El Sector Público Nacional No Financiero registró un déficit primario de $37.000 M en agosto. A su vez, el déficit financiero superó los $384.000 M. La mejora en el resultado fiscal se explica tanto por un incremento en los ingresos (vía ampliación del Impuesto PAIS) como por una reducción real de Gasto Primario (dada la aceleración inflacionaria reciente).
De cara a los últimos meses de 2023, vemos poco factible que el Gobierno contenga el rojo primario en la medida necesaria como para cumplir con la meta fiscal pactada con el FMI del 1,9% del PIB. Si bien la ampliación del Impuesto PAIS y le aceleración inflacionaria reciente jugarán a favor del fisco, estimamos que el paquete de medidas fiscales anunciadas en las últimas semanas presionará sobre el Gasto Primario en la medida suficiente como para desviarse del sendero de consolidación fiscal.
El Poder Ejecutivo presentó el proyecto de Presupuesto para 2024: plantea simultáneamente tanto una mejora en los ingresos como un mayor recorte sobre el gasto para alcanzar un déficit primario de 0,9% del PIB. Sin embargo, la trayectoria de la política fiscal en 2024 difícilmente se vea representada por tal proyecto. En el año próximo será imprescindible la comunicación de un sendero creíble de consolidación fiscal que permita alcanzar el equilibrio o superávit primario durante el primer año.
¿Cómo le fue al fisco en agosto?
El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $37.000 M en agosto, cuando para el mismo mes de 2022 el rojo primario fue superior a los $470.000 M a precios de hoy (reducción real del 93% i.a.). A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública ($348.000 M), el déficit financiero superó los $384.000 M, el nivel más bajo (en términos reales) de los últimos 10 meses.
¿Cuál es el balance en lo que va del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en los primeros ocho meses de 2023 se encuentra en torno a los $2,25 billones (1,3% del PIB, según nuestras estimaciones), mostrando un crecimiento real del 17% i.a.
Si bien el ajuste real sobre el Gasto Primario en lo que va del año no fue suficiente para compensar la fuerte caída en los ingresos, distinta sería la historia de no ser por el impacto de la sequía: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el déficit primario se ubicaría en torno al 0,8% del PIB, mostrando así una mejora respecto a lo evidenciado en 2022 (rojo del 1,3% del PIB para el mismo periodo).
Se recuperan los ingresos con el Impuesto PAIS
Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios) en agosto volvieron a crecer en términos reales luego de 10 meses (+5,2% i.a.). No obstante, aún muestran un retroceso real del 5,4% i.a. para el acumulado en los primeros ocho meses del año.
Buena parte del incremento en agosto se explica por la ampliación del Impuesto PAIS: su recaudación se incrementó casi $150.000 M con respecto al mes previo y pasó de representar menos del 2% de la recaudación nacional a más del 5%.
Paralelamente, la mayoría de los ingresos tributarios contaron con una buena performance en el último mes: sólo Ganancias, Bienes Personales y los Derechos de Exportación (afectados por la sequía) mostraron caídas reales en su comparación interanual.
Volvió a recortarse el Gasto Primario
La aceleración inflacionaria durante agosto le permitió al Gobierno volver a ajustar el Gasto en términos reales. Concretamente, el Gasto Primario mostró una reducción del 8,5% i.a. real en agosto luego de crecer un 2,5% i.a. real en julio.
A diferencia de los meses previos, la dinámica a su interior fue bastante homogénea: tanto el Gasto Primario Corriente (-5% i.a. real) como el Gasto de Capital (-34% i.a. real) mostraron ajustes reales, algo que sólo ocurrió durante abril.
Al interior del Gasto Primario Corriente, casi todas las principales partidas que lo componen mostraron reducciones reales: sólo las Transferencias a Provincias y los Gastos de Funcionamiento (incluye tanto salarios como bienes y servicios) se incrementaron en términos reales (4% i.a. y 4,7% i.a. respectivamente).
Por su parte, los Subsidios Económicos hilaron 2 meses consecutivos de ajuste real (-23% i.a. en agosto), mientras que las Prestaciones Sociales volvieron a caer en términos reales (-3,3% i.a. en agosto luego de crecer 3,6% i.a. en julio) producto de la aceleración inflacionaria y el rezago en la fórmula de indexación.
¿Qué se espera para lo que resta del año?
De cara a los últimos meses del 2023, vemos poco factible que el Gobierno contenga el rojo primario en la medida necesaria como para cumplir con la meta fiscal pactada con el FMI del 1,9% del PIB.
Si bien la ampliación del Impuesto PAIS y le aceleración inflacionaria reciente jugarán a favor del fisco, estimamos que el paquete de medidas fiscales anunciadas en las últimas semanas (equivalentes a 1% del PIB) presionará sobre el Gasto Primario en la medida suficiente como para desviarse del sendero de consolidación fiscal.
Como mencionamos en más de una oportunidad, la principal restricción de los desvíos fiscales no era sólo el programa acordado con el FMI, sino también las acotadas fuentes de financiamiento: en un punto extremo, sin financiamiento no hay déficit.
Ahora bien, pese a la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre financiera habitual de los procesos electorales, el Tesoro está captando un financiamiento neto superior al esperado inicialmente (rollover del 205% en agosto y 238% en lo que va de septiembre), en parte justificado por las intervenciones del BCRA en el mercado secundario y la demanda cautiva de los bancos y otros.
En tal sentido, dada la mayor capacidad de financiamiento, estimamos que el déficit primario del Gobierno muy probablemente supere el 1,9% del PIB en 2023. La magnitud de dicho desvío dependerá no sólo de los incentivos político-electorales a expandir el Gasto Público, sino también del financiamiento neto obtenido en el mercado de deuda local.
¿Qué adelanta el Presupuesto para 2024?
El viernes 15/9 el Poder Ejecutivo presentó el proyecto de Presupuesto para 2024. Para el año en curso, se proyecta una inflación del 135%; un PIB retrocediendo 2,5%; un déficit fiscal primario en línea con lo acordado con el FMI (1,9% del PIB) y un tipo de cambio que pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023 (resultante de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre).
De cara a 2024, se proyecta una inflación del 70%; un PIB recuperándose un 2,7%; un déficit fiscal primario del 0,9% del PIB (acordado con el FMI) y un tipo de cambio a $600 a fines de diciembre.
Si bien el escenario macroeconómico y ciertos supuestos pueden lucir optimistas en comparación con las expectativas del mercado, no hay que pasar por alto que generalmente los proyectos de Presupuesto Nacional suelen contar con dicho sesgo, dado el impacto que podría generar en las expectativas hacia adelante.
En cuanto a la dinámica fiscal, la estrategia resulta similar a la planteada originalmente para este año: más allá del déficit primario del 0,9% del PIB, el proyecto también incluye una separata en donde se insta a los legisladores a considerar el eventual recorte de una serie de gastos y beneficios impositivos para alcanzar el superávit fiscal.
Ahora bien, ¿cómo se pretende llegar al 0,9% del PIB en el rojo primario? El Gobierno plantea simultáneamente tanto una mejora en los ingresos como un mayor recorte sobre el gasto.
Por el lado de los recursos, la normalización de la cosecha del agro permitiría un incremento del 0,8% del PIB en la recaudación por Derechos de Exportación, lo cual más que compensaría la reducción de otros ingresos.
Con relación a las erogaciones, el ajuste sobre el Gasto Primario recaería principalmente sobre el recorte en Subsidios Económicos: el gasto destinado al Transporte y la Energía sufriría una caída de 0,5% del PIB en 2024.
Por su parte, se prevé un incremento en las Prestaciones de la Seguridad Social (jubilaciones y pensiones) en torno a 0,4% del PIB. De esta forma, las otras partidas del gasto sería las variables de ajuste para alcanzar el déficit primario del 0,9% del PIB el año próximo.
Más allá del escenario analizado, sea quien sea el futuro presidente electo la trayectoria de la política fiscal en 2024 difícilmente se vea representada por el reciente proyecto presentado.
¿En qué se basa nuestro argumento? En 2024 será fundamental que la gestión entrante implemente un programa económico claro, integral, consistente y con apoyo político que ayude al anclaje de expectativas. Dentro de aquel programa será imprescindible la comunicación de un sendero creíble de consolidación fiscal (acompañado de otros elementos clave, como una señal monetaria clara) que permita alcanzar el equilibrio o superávit primario durante el primer año.
Una política fiscal austera con resultados concretos y un horizonte previsible no sólo le permitiría al Tesoro reducir las necesidades de financiamiento y aliviar el peso sobre el mercado de deuda local, sino también mejorar las condiciones de endeudamiento en el mediano plazo.
