Pese a que la asunción de Massa como nuevo ministro de Economía y las últimas medidas anunciadas reflejan un cambio de rumbo en materia de política económica, todo parece indicar que para calmar las tensiones cambiarias y financieras el mercado aún exige ver resultados contundentes. Concretamente, la lupa está puesta sobre la acumulación de reservas, el ajuste fiscal y el desempeño del Tesoro en las licitaciones.
Con relación al último punto, la decisión de no solicitar Adelantos Transitorios en lo que resta de 2022 le da un rol aún más central al financiamiento neto en pesos, situándolo prácticamente como el único sostén del programa financiero. En consecuencia, tanto la política monetaria como la política fiscal serán claves para sostener el rollover de la deuda en pesos en los próximos meses.
Por su parte, el compromiso de no recurrir a la asistencia monetaria por al menos 5 meses no es menor: en los últimos 14 años únicamente a fines del 2018 y principios del 2019 (en el medio de una política monetaria fuertemente contractiva) el BCRA permaneció 5 meses sin asistir al fisco. No obstante, aún no está del todo claro qué sucederá con los más de USD 1.700 millones que quedan de los DEGs (0,4% del PIB), dado que el Tesoro podría venderle dicho monto al BCRA y utilizarlo como una fuente de financiamiento.
Un Canje de deuda exitoso
En este contexto se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vencía entre agosto y octubre, principalmente con dos objetivos. En primer lugar, apuntando a despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo para alcanzar un mayor financiamiento neto y elevar así el rollover. En segundo lugar, buscando ganar tiempo para poder dar señales contundentes en materia de política fiscal, lo que reduciría las necesidades de financiamiento y podría ayudar a mejorar las expectativas del mercado.
Con relación al canje, el resultado fue sin dudas positivo dado el nivel de aceptación del 85% en un contexto tan volátil como el actual. En números, el Tesoro debía afrontar inicialmente pagos por más de $2,5 billones en los próximos tres meses, pero gracias al canje los compromisos se redujeron en más de $2 billones, situando los nuevos vencimientos por debajo de los $500.000 millones.
Sin embargo, un factor no menor es que parte de la deuda canjeada no estaba indexada y ahora pasa a estarlo. De hecho, dadas las características del nuevo bono dual (ofrecen cobertura tanto inflacionaria como cambiaria) los nuevos pasivos no podrán ser licuados por una mayor inflación ni por una eventual devaluación. A su vez, haber canjeado la deuda en manos del sector público tiene también una contrapartida: al menos por estos tres meses el resultado de las licitaciones y el rollover quedarán más expuesto a las decisiones del sector privado ante la ausencia de las “manos amigas”.
El Tesoro comenzó agosto con el pie derecho
En cuanto a la última licitación, el Tesoro logró captar más de $182.000 millones frente a vencimientos mensuales en torno a $115.000 millones. Dicho resultado es más que positivo teniendo en cuenta que aún falta la licitación del día 29 para cerrar el mes, lo que indica que lo más probable es que el rollover tenga un piso del 160% en agosto. A su vez, las nuevas autoridades no sólo lograron captar un financiamiento neto considerable, sino que lo hicieron con una deuda CER que explicó apenas un tercio de lo adjudicado, cuando en julio representó prácticamente la mitad.
Sin embargo, el buen resultado se encuentra explicado por los premios que convalidaron desde el Ministerio: menor plazo y mayor rendimiento. En materia de plazos, la mitad de lo colocado corresponde a una LEDE que vence en noviembre de este año y casi un quinto a una LELITE que deberá cancelarse en apenas 20 días. En consecuencia, el plazo promedio ponderado por monto (cantidad de meses que faltan para el vencimiento) de lo colocado en la última licitación fue de apenas 4 meses, cuando en julio fue más del doble (8,6 meses).
En cuanto a los rendimientos, el Tesoro se alineó con el BCRA (que horas antes llevó la tasa de Política Monetaria hasta el 69,5% TNA) y ajustó al alza el rendimiento de la única LEDE licitada hasta el 75,6% TNA (más de 5 puntos porcentuales de diferencia con lo ofertado en la última licitación de julio) en búsqueda de ofrecer rendimientos reales positivos para quitarle presión a los dólares financieros e incrementar el financiamiento captado.
Panorama despejado en el corto plazo ¿y en el largo?
El canje de la deuda le permitió al Gobierno despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo. De tal forma, será crucial que el Tesoro logre sostener el buen desempeño en las próximas licitaciones para fortalecer su postura en el mercado local y demostrar que puede cumplir su promesa de no solicitar Adelantos Transitorios. Sin embargo, pasada esta ventana de tres meses el margen de maniobra se ve cada vez más acotado en el horizonte.
Eventualmente, la utilización de instrumentos indexados y la colocación de deuda a corto plazo harán más exigente el rollover de los vencimientos, pero llegado el momento la asistencia monetaria no estará disponible como sí lo estuvo en los últimos tres meses. En este marco, resulta de vital importancia para el programa financiero que el Gobierno comience a mostrar resultados contundentes en lo inmediato: un proceso de consolidación fiscal tendería a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro colocar un mayor porcentaje de deuda no indexada y a mayor plazo.
