Luego de iniciar la semana con dos virtuales feriados cambiarios, el martes por la noche el Ministro de Economía Luis Caputo comenzó a brindar las primeras precisiones del tan esperado programa económico de la administración entrante. Dentro de sus anuncios, se hizo hincapié en la necesidad de corregir los acentuados desequilibrios macroeconómicos heredados, teniendo como pilar el equilibrio fiscal, tendiendo a un ordenamiento de las variables económicas para encarar una estabilización de la economía. La lógica de las medidas son opuestas a lo implementado desde finales de 2015: shock fiscal y gradualismo en el desarme del cepo cambiario.
Se confirmó la orientación de la política cambiaria hacia un sinceramiento del dólar oficial (pasó de $367 a $800), compensado mediante un alza en las retenciones, y un horizonte de mayor normalización de las operaciones financieras y comerciales. Paralelamente, no sólo se estableció que el tipo de cambio efectivo será distinto para exportaciones e importaciones, sino que ahora el dólar que pagarán los importadores será mayor al que cobren los exportadores (inversamente al esquema previo).
La primera reacción de los mercados fue positiva: 1) La brecha cambiaria se desplomó, alcanzando mínimos desde principios del 2020; 2) Los futuros del dólar recalibraron sus tipos de cambio implícitos y esperan un crawling peg mayor al anunciado (2%); 3) Los Bonos Soberanos en USD continuaron con su rally; y 4) El mercado en pesos pasó de buscar cobertura cambiaria a cobertura inflacionaria. Hacia adelante, el ritmo de la inflación será lo que determinará cuánto tiempo tendrá el Gobierno para acumular los USD necesarios para encaminarse hacia una unificación cambiaria.
Luego de iniciar la semana con dos virtuales feriados cambiarios, el martes por la noche el Ministro de Economía Luis Caputo comenzó a brindar las primeras precisiones del tan esperado programa económico de la administración entrante.
Dentro de sus anuncios, se hizo hincapié en la necesidad de corregir los acentuados desequilibrios macroeconómicos heredados, teniendo como principal pilar el equilibrio fiscal, tendiendo a un ordenamiento de las variables económicas para encarar una estabilización de la economía.
En esa misma línea, se confirmó la orientación de la política cambiaria hacia un sinceramiento del dólar oficial y un horizonte de mayor normalización de las operaciones, lo cual fue confirmado posteriormente con la flexibilización de algunas restricciones por parte de la CNV en cuanto a la operatoria de dólares financieros.
Puntualmente, el tipo de cambio oficial (A3500) subió de $367 a $800 a fin de recrear incentivos a las exportaciones y desalentar importaciones, buscando una mejora de la balanza comercial para facilitar la recuperación de las reservas internacionales. De hecho, en tan sólo 3 días el BCRA adquirió casi USD 730 M en el MULC (montos no evidenciados desde fines del 2022).
El tipo de cambio efectivo será distinto para exportaciones e importaciones: (a) Se modifica el esquema mixto MULC-CCL para las exportaciones, donde los exportadores deberán liquidar sus divisas en un 80% al tipo de cambio oficial y el 20% restante al dólar financiero, dando como resultado un dólar exportador en torno a los $850; y (b) Aumento en las retenciones a las exportaciones al 15% (salvo complejo sojero); (c) Aumento del Impuesto País a las importaciones, que pasa del 7,5% al 17,5% (dólar “importador” de $940), mientras que para los servicios se mantiene en 25% (excepto fletes y servicios digitales); (d) Una reducción de los recargos impositivos al dólar Tarjeta/Turista y Ahorro, que quedarán con un recargo del 60% (era de 155%), llevando estos dólares a la zona de los $1300.
Si bien con este salto el tipo de cambio se ubica en un nivel sumamente elevado en términos reales (similar al de la salida de la Convertibilidad), el equipo económico buscó ganar margen (“no quedarse corto”) esperando una apreciación real en los próximos meses (buscando anclar expectativas de inflación): por caso, si el crawling peg anunciado al 2% mensual se mantuviera, con una inflación mensual del 25%, en do meses los $800 actuales pasarían a ser de cerca de $520 en moneda constante.
En paralelo al sinceramiento cambiario, el BCRA anunció que se ofrecerán títulos de deuda a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares (BOPREAL) dirigidos a importadores que registren deuda comercial. La medida apunta a reprogramar hacia adelante el acceso a los USD en el MULC asociada a la cancelación del crédito comercial acumulada principalmente desde 2022 (próximo a los USD 30.000 M entre bienes y servicios).
¿Cuál fue la reacción de los mercados? 1) La brecha cambiaria se desplomó, alcanzando mínimos desde principios del 2020; 2) Los futuros del dólar recalibraron sus tipos de cambio implícitos y esperan un crawling peg mayor al anunciado; 3) Los Bonos Soberanos en USD continuaron con su rally; y 4) El mercado en pesos pasó de buscar cobertura cambiaria a cobertura inflacionaria.
En el ámbito internacional, las medidas anunciadas recibieron el respaldo del FMI y de distintos organismos internacionales. De hecho, Argentina recibiría financiamiento de la CAF para cancelar los vencimientos con el FMI correspondientes a diciembre (poco más de USD 900 M).
En cuanto al frente monetario, las primeras señales del equipo económico apuntan en la dirección de una solución más gradual que de shock al problema de los pasivos remunerados (ver informe para los detalles).
Hacia adelante, lo que resta ver es si el Gobierno complementaría la búsqueda por recuperar colocaciones en LELIQ (a mayor plazo y rentabilidad que los Pases) con una migración hacia colocaciones de deuda del Tesoro para limpiar el balance del BCRA. De hecho, en la última licitación de LELIQ el BCRA no sólo renovó el 100% de los vencimientos, sino que adjudicó apenas un 20% de la demanda de los bancos, lo cual podría implicar que buscan redireccionar dicha liquidez hacia las LEDES que se ofrecerán en la licitación del Tesoro de la semana entrante.
De todas formas, más allá del redireccionamiento de la liquidez en los bancos, en los próximos meses se espera una reducción en términos reales de los pasivos remunerados dada la fuerte aceleración inflacionaria producto de la inercia, la devaluación oficial y el ajuste de precios relativos.
Con vistas a los próximos meses, pese a que en nuestros escenarios contemplamos un intento de unificación cambiaria en algún momento de 2024, el ritmo de la inflación será lo que determinará cuánto tiempo tendrá el Gobierno para acumular los USD necesarios para unificar. Por un lado, las autoridades necesitan engrosar las Reservas para poder defender la paridad del tipo de cambio luego de la eventual unificación. Pero, al mismo tiempo, si la inflación no cede luego de implementar las correcciones, la apreciación real del tipo de cambio dificultará la recuperación de las Reservas, complejizando así la salida del CEPO y exigiendo una nueva corrección cambiaria para no perder competitividad.
Volvieron las compras del BCRA en el MULC
El BCRA compró casi USD 730 M en las últimas tres ruedas posteriores a la corrección cambiaria. De esta manera, la autoridad monetaria adquirió en la última semana más de USD 750 M, cortando así una racha de ventas por más de USD 900 M en las seis ruedas previas. Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 11.000 M.
Desplome de la brecha cambiaria
Tras el salto discreto del tipo de cambio oficial, los dólares paralelos mostraron en promedio una relativa calma, llevando la brecha cambiaria a mínimos desde principios del 2020. Puntualmente, mientras el blue y el CCL (vía CEDEAR) mostraron recortes semanales en torno al 2% y 5%, el CCL vía GD30 y el MEP mostraron subas de apenas el 0,5% y 1%, respectivamente. Como resultado, la brecha promedio se ubicó por debajo del 24%, lo cual implica una fuerte reducción de casi 150 p.p. contra la semana previa.
Recalibración en los futuros del dólar
Los futuros del dólar recalibraron sus expectativas luego del salto discreto en el TC oficial. Si bien el TC implícito a diciembre cerró la semana en $800, lo cual implica que el mercado creería que el Gobierno podría sostener lo anunciado hasta fin de año, distinta es la historia para los meses siguientes. Puntualmente, los contratos a enero, febrero y marzo (los más significativos en cuanto a volumen luego de diciembre) reflejan una devaluación promedio implícita superior al 9%, por encima del 2% anunciado por las autoridades.
