Luego de despejar el panorama de vencimientos en pesos para el 1T con un canje a principios de año, el Tesoro alcanzó un rollover del 148% en enero, acumulando un colchón de financiamiento neto de cara a los próximos meses. Si bien se evidencia una reducción con respecto al rollover de diciembre o al del 3T de 2022, la tasa se sitúa por encima del nivel necesario para cerrar el programa financiero en 2023 (130%).
Concretamente, frente a vencimientos de casi $460.000 millones, el Tesoro colocó deuda en pesos por poco menos de $680.000 millones. De este modo, el financiamiento neto rozó los $220.000 millones. Dado que enero es en un mes en el cual la estacionalidad del gasto público juega a favor del fisco, lo más probable es que el financiamiento captado conforme un colchón para hacer frente a los vencimientos de los próximos meses.
En cuanto a la estrategia implementada, la desaceleración en la inflación a fines de 2022, la reducción de las expectativas de devaluación y el rendimiento real de las tasas de interés le permitieron al Tesoro cubrir la mayor parte de los vencimientos con títulos públicos no indexados: 8 de cada 10 pesos captados en las licitaciones de enero correspondieron a instrumentos a tasa fija.
Este punto no es menor, dado que meses atrás el mercado se mostraba reticente a suscribir este tipo de instrumentos, considerando pertinente contar una mayor cobertura inflacionaria o cambiaria frente a la posibilidad de eventos cambiarios disruptivos o una nueva aceleración en el ritmo de crecimiento de los precios. Esta tendencia se acentuó en la última licitación, donde pese a no haber convalidado mayores rendimientos (la TEA para la LEDE con vencimiento en mayo se ubicó en 112,5%, similar a la última licitación) casi la totalidad de los fondos correspondieron a instrumentos a tasa fija.
Sin embargo, los plazos de colocación aún resultan muy acotados, dado que los temores sobre el futuro incierto de la deuda en pesos no le permiten al Tesoro colocar deuda más allá del periodo electoral. En números, el plazo promedio ponderado de las licitaciones de enero (excluyendo bonos que integran encajes bancarios con vencimientos en 2027) apenas superó los 4 meses, es decir, un horizonte temporal similar a las colocaciones de noviembre y diciembre.
De cara a los próximos meses, estimamos que el promedio de $600.000 millones de vencimientos mensuales entre febrero y marzo es una cifra manejable para el Tesoro en caso de mantener la estrategia actual, siempre y cuando no aparezcan episodios de estrés.
Ahora bien, distinta es la historia a partir de abril. Entre el segundo y el tercer trimestre del año el promedio mensual de vencimientos se ubica en torno a $2 billones. Frente a unos elevados vencimientos y dada la imposibilidad del BCRA de participar en las licitaciones primarias, esperamos que el Tesoro impulse nuevamente operaciones de canje a lo largo del año (el próximo quizás sea en marzo).
A su vez, resultará imprescindible que el Gobierno continúe transitando un proceso de consolidación fiscal que permita mantener acotadas las necesidades de financiamiento. No obstante, como venimos mencionando en nuestros informes, el rollover no dependerá únicamente de lo que diga o haga el Gobierno, sino que también serán claves las señales que dé la oposición en cuanto al tratamiento de la deuda soberana ante un eventual cambio de gestión.
En este contexto, tendrá una considerable importancia el fino equilibrio de intereses que deberá administrar el Gobierno para que los bancos sigan jugando a su favor en las licitaciones de deuda en pesos. Esto quedó evidenciado en la “novela de los pases” que transcurrió a fines del último mes: el lunes 20 de enero, el BCRA decidió incrementar la tasa de pases pasivos para los FCI, que treparon del 75% al 95% de la tasa de pases pasivos (a 1 día) con los bancos. ¿Qué buscaba el BCRA con esta medida? La decisión se enmarcaba en la actual estrategia de la autoridad monetaria para contener la suba de los dólares financieros. Sin embargo, las repercusiones negativas que esta decisión trajo aparejadas para el resto de las entidades financieras (la suba de rendimientos situó a la tasa de pases para los FCI por encima de las alternativas que les ofrecen los bancos, perjudicando su intermediación financiera y rentabilidad) y la posibilidad de poner en riesgo las colocaciones de deuda del Tesoro motivaron a la autoridad monetaria no sólo a dar marcha atrás y negociar un aumento menor de la tasa (85%) luego de transcurridos apenas 3 días de la medida, sino también a habilitar a los bancos a realizar operaciones de caución bursátil.
Entonces, ¿qué nos dejan como lección los idas y vueltas de la última semana? Como ya hemos mencionado, mediante la suba de tasas el BCRA pretende mantener bien remuneradas las colocaciones de pesos a corto plazo para evitar mayores presiones sobre los dólares alternativos sin la necesidad de subir la tasa de política monetaria. Esto se debe a que una nueva suba de tasas de las LELIQ achicaría el spread con las tasas que ofrece el Tesoro con las LEDES, operando en contra del financiamiento neto que se necesita. En este contexto, podemos identificar el trade-off al que se enfrentan las autoridades del BCRA al momento de definir el nivel de la tasa de interés: contener la suba de los dólares alternativos o sostener las colocaciones del Tesoro en el mercado local en un año en el cual las fuentes de financiamiento se encuentran sumamente acotadas y el programa financiero recae excesivamente sobre la deuda en pesos.
