Gracias a un abultado superávit comercial (alrededor de USD 1.500 M mensuales en 2020), un menor pago de intereses en moneda dura por la reestructuración de la deuda pública y un leve rojo del turismo internacional (por la pandemia), este año el sector externo arrojará un resultado positivo después de más de una década.
A pesar de las crecientes restricciones que afectan la cuenta capital, el superávit de Cuenta Corriente no es suficiente para que el BCRA acumule reservas internacionales (brutas y netas). De hecho, desde el inicio de la cuarentena (20 de marzo) el Central acumula ventas en el mercado oficial (MULC) por alrededor de USD 1.600 M, pese a que desde abril el sector público Nacional dejó de pagar vencimientos en moneda dura a privados en medio de la reestructuración de su deuda.
Producto de la incertidumbre generada por la pandemia y la emisión para cubrir el deterioro de las cuentas fiscales que generó el desplome de la recaudación por el derrumbe de la actividad y la necesidad de aumentar transitoriamente el gasto para morigerar el impacto negativo sobre el entramado social y productivo, la brecha cambiaria se duplicó alcanzando niveles tóxicos para el normal funcionamiento de la economía (roza 80% al cierre de esta nota).
Pese a que la actual administración del BCRA encendió la aspiradora de Pesos a mediados de abril (el stock de Leliq y pases trepó ARS 1,1 billon durante la cuarentena), reforzó el Cepo restringiendo el acceso al dólar oficial para importaciones/deudas comerciales a fines de mayo (comunicación 7030), y viene elevando la tasa mínima de los plazos fijos minoristas, no logró frenar la sangría de divisas que se aceleró en el último mes y medio: el BCRA vendió en forma neta USD 1.300 M desde julio.
Que la tasa de interés de un plazo fijo en Pesos haya superado durante la pandemia a la inflación sólo es relevante para quién desea preservar sus ahorros en moneda local. En cambio, a la hora de dolarizar ahorros o realizar operaciones comerciales/financieras con el exterior, lo relevante es la tasa de interés en pesos vs la depreciación del tipo de cambio oficial esperada. El BCRA aplicó microdevaluaciones diarias regulares que evitaron que el dólar oficial se rezague frente a la suba de precios (positivo) pero que superaron sistemáticamente la tasa de interés en Pesos (negativo).
Para incentivar que los ahorristas se queden en moneda local, que los exportadores aceleren el cobro (no la liquidación) de sus ventas externas y que los importadores dilaten el pago en divisas, se necesita que la tasa de interés le gane a la depreciación oficial por un margen considerable producto del riesgo cambiario existente (creciente brecha y goteo de reservas del BCRA).
Este patrón se ve claramente en las diferencias entre el superávit comercial registrado por el INDEC (base devengado) y el saldo comercial registrado por el BCRA (base caja). Tradicionalmente el resultado comercial es mayor en base caja que devengado (pues las importaciones se registran FOB en el MULC y CIF en aduana) pero esta relación se invirtió en lo que va de 2020 año por el adelantamiento de pagos de importaciones: el superávit del BCRA fue muy inferior al del INDEC.
Una política monetaria más contractiva (que eleve el rendimiento en Pesos) y una mayor certidumbre sobre el devenir económico (que reduzca el riesgo cambiario) podrían ayudar a frenar ese goteo de divisas. Sin embargo, no es el único lugar por donde se escapan los dólares oficiales: la elevada brecha cambiaria (en menos de un año de vigencia de restricciones se alcanzó el pico registrado en el cepo vigente en 2012-15) genera incentivos perversos: el dólar solidario se percibe barato y aumenta el incentivo a sub-facturar exportaciones y sobre-facturar importaciones.
Un ejemplo claro de lo primero es el creciente número de personas que compran el dólar solidario producto de la elevad brecha con el dólar blue: en julio/agosto los compradores habrían superado 4 millones. Si suponemos que la mayoría compró el tope de USD 200 mensuales, el monto de reservas perdido por esta vía podría alcanzar 750 M, aproximadamente la mitad del superávit comercial mensual (INDEC). Este récord se debe al beneficio implícito de dolarizar ahorros por esta vía vs el blue (una vez que se compra en el MULC, no está permitido operar el dólar financiero por meses).
Un ejemplo de lo segundo, es lo que sucede con el turismo internacional. Apenas se abran las fronteras, los turistas extranjeros (principalmente los de países limítrofes) van a venir con dólares para hacerse de un 80% más de pesos para cubrir su estadía. Asimismo, los argentinos en el exterior van a realizar todos sus gastos en tarjeta para aprovechar el subsidio implícito (30%) entre el dólar solidario y el billete.
Todo lo mencionado es muy relevante para el período post cuarentena y reestructuración de la deuda que se aproxima. Si la reactivación exige más importaciones, el superávit comercial puede reducirse a USD 1.000 M mensuales rápidamente, cifra que apenas alcanzaría a empardar el dólar solidario para atesoramiento y para gastos en el exterior, generando aún mayor presión sobre las escasas reservas neta del BCRA existentes (recientemente perforaron los USD 10.000 M).
Cerrar más el grifo de las importaciones es costoso en materia productiva y eliminar la posibilidad de comprar USD 200 mensuales generaría alivio de corto plazo pero a costa de una mayor brecha. Que el Central haya optado por trabar operaciones comerciales en vez de reducir sangría por dólar solidario refleja que el gobierno la considera políticamente costosa.
Alternativas posibles para evitar una nueva crisis
A grandes rasgos existen tres alternativas posibles para evitar que la restricción externa frustre la recuperación necesaria para levantar la economía tras el derrumbe económico de 2018-2020.
La primera es sostener el esquema cambiario vigente apelando a un shock de confianza que reduzca significativamente las presiones existentes. Para ello será clave implementar una política fiscal y monetaria astringente (moderando la expansión del gasto en un año electoral y subiendo la tasa de interés en Pesos) enmarcadas en un acuerdo con el FMI para dar más credibilidad al anuncio. Fácil decirlo, difícil lograrlo.
La segunda es reconocer que el actual esquema cambiario no funciona (principalmente porque la oferta de divisas en el mercado oficial no deja de contraerse) y sustituirlo por un desdoblamiento formal en el cual las operaciones comerciales se hagan a un tipo de cambio menor que el financiero para evitar un fogonazo inflacionario. La ventaja de tener un dólar financiero libre es que la oferta podría volver a este mercado (a un cambio más alto), pero la brecha seguiría presente.
La última, es convalidar un salto del tipo de cambio oficial que ayude a cerrar la brecha moderando las expectativas futuras de depreciación del dólar. El problema de esta apuesta es que implica profundizar la crisis en el corto plazo (arriesgando la gobernabilidad) y no siempre funciona tan bien como lo hizo en 2002. A fines de la convertibilidad había un atraso cambiario significativo y veníamos de una situación deflacionaria, ninguna de estos elementos está presente en la actualidad.
No tengo la respuesta a este complejo dilema de política económica, pero sí me queda claro que mantener el status quo nos lleva a un callejón sin salida.
Nota publicada el 22 de agosto de 2020 en Ámbito Financiero.
