Luego de cumplir holgadamente en el primer trimestre, y habiendo mostrado un ratio de rollover cómodamente por encima del 100%, a fines de marzo la meta monetaria para el segundo trimestre lucía factible siempre y cuando el desempeño en el mercado de deuda en pesos no se resintiera. No obstante, el financiamiento neto negativo del Tesoro en abril y unas colocaciones de deuda que dejaron sensaciones mixtas en mayo arrojaron dudas en las últimas semanas.
En este contexto, la meta monetaria pautada con el FMI se tornó más desafiante que lo esperado ante un déficit fiscal que luce difícil de reducir y un Tesoro al que le cuesta captar fondos sin utilizar instrumentos de corto plazo con cobertura inflacionaria. De hecho, en abril y mayo el stock de Adelantos Transitorios aumentó en casi $260.000 millones, tensionando fuertemente el margen para el cumplimiento de la meta del segundo trimestre frente a un mes estacionalmente deficitario como es junio.
En este contexto, y habiendo utilizado ya un 54% de la asistencia monetaria pautada en el acuerdo para todo el año, el Tesoro optó a fin de mayo por utilizar parte de los DEGs depositados en su cuenta en el BCRA para de relajar la meta monetaria. Concretamente, el Tesoro le vendió al Central casi USD 2.700 millones en DEGs por poco más de $322.000 millones, monto que utilizó para reducir el stock de Adelantos Transitorios. Dado que el límite a la asistencia monetaria en el acuerdo está ligado en la práctica al stock de Adelantos Transitorios a diciembre de 2022 (la métrica evalúa los cambios en su monto con relación al nivel en diciembre de 2021), al reducirlo con este movimiento se amplían las posibilidades de emisión.
Cabe mencionar que esta opción estaba contemplada dentro del Acuerdo (ya que alrededor de USD 4.400 millones de los desembolsos pueden utilizarse como “apoyo presupuestario”) aunque no necesariamente debía utilizarse. Sumado a esto, el hecho de que se haya recurrido a esta fuente de financiamiento en el primer semestre y no en el segundo (cuando el déficit es estacionalmente más elevado) también es indicativo de que la trayectoria fiscal está resultando más ardua que lo esperado.
Si bien el movimiento contable tiene ciertas similitudes al efectuado en septiembre del año pasado, esta vez no hay ninguna Letra Intransferible con el BCRA de por medio (por el momento, ya que el gobierno debería recomprar esos DEGs en 2023-24 para pagarle al FMI) ni tampoco los DEGs se contabilizaron como ingreso corriente del SPNF, algo que sí sucedió en 2021. Por su parte, un detalle a mencionar es que, tanto en septiembre de 2021 como en mayo del presente año, la tasa de rollover del mes previo (agosto 2021 y abril 2022) se situó por debajo del 100%. El hecho de que esto haya ocurrido sólo en 2 de los últimos 17 meses evidencia la importancia que tienen las licitaciones de deuda al momento de contener el financiamiento monetario.
En conclusión, como resultado de este movimiento el gobierno consiguió oxígeno para el cumplimiento de la meta monetaria del segundo trimestre. Asimismo, esto también nos confirma que la emisión monetaria en 2022 seguramente sea superior al 1% del PIB. De hecho, el mismo mecanismo implementado puede volver a repetirse en lo que resta del año: el margen para la utilización de DEGs como refuerzo presupuestario se sitúa en 3.166 (USD 4.400 millones), por ende, el giro de ayer representa apenas un poco más de la mitad. De esta forma, el máximo margen de emisión monetaria asciende en 2022 a 1,8% del PIB: esto sigue siendo significativamente menor que en 2021 (4,6% del PIB) pero mayor que la meta a la que apuntaba el programa originalmente. En este sentido, habrá que seguir monitoreando las licitaciones de deuda del Tesoro frente a un rojo fiscal con un piso elevado y una dinámica de precios que complica la colocación de instrumentos no indexados.
¿Cómo venía la asistencia monetaria hacia fines de mayo?
Durante el primer cuatrimestre el giro de Adelantos Transitorios alcanzó poco más de $200.000 millones, pero en el quinto mes del año el BCRA le giró al Tesoro casi $ 180.000 millones. De esta manera, el financiamiento monetario hasta el 30 de mayo era levemente superior a $380.000 millones dejando a la fecha tan sólo $58.000 millones de margen para junio. Como ya se mencionó, tal dinámica se encuentra en parte explicada por un ratio de rollover que se situó levemente por encima del 100% en el último bimestre, 9 p.p. por debajo del considerado en el acuerdo para dicho periodo. En consecuencia, frente a un escaso financiamiento neto (apenas $8.000 millones) las necesidades del Tesoro en el segundo trimestre se cubrieron casi en su totalidad (97%) con Adelantos Transitorios del BCRA.
En este contexto, nos preguntamos primero qué tan elevado fue el monto utilizado en los primeros cinco meses del año. En términos del PIB, nos encontramos relativamente alineados en comparación con los años anteriores: para el periodo 2004-2021 la Asistencia Monetaria representó un 0,5% del PIB, mientras que en lo que va de 2022 (excluyendo la cancelación con los DEGs) se estaría situando en un 0,54% con relación al PIB implícito en el acuerdo y en un 0,48% con respecto a nuestra proyección. Del mismo modo, vale la pena preguntarse cuánto suele representar el financiamiento monetario hasta mayo en el total del año. Entre 2004 y 2021 el promedio de la Asistencia Monetaria acumulada en los primeros cinco meses del año no llegó a cubrir el 30% del total del año, lo que nos indica que generalmente en los últimos 7 meses del año el Tesoro le solicita al BCRA más del doble de lo solicitado hasta mayo. A su vez, cabe destacar que sólo en 2 de los últimos 18 años el porcentaje de representación de los primeros cinco meses superó el 50% en el total anual: en 2018 se ubicó en un 191% debido a una política monetaria contractiva que inició en la segunda parte del año donde el BCRA estuvo casi 12 meses sin financiar el Tesoro, mientras que en 2020 el impacto de la pandemia en la primera mitad del año elevó las necesidades de financiamiento y el porcentaje se ubicó en un 52%.
