Hacia un nuevo rol del la política monetaria y cambiaria
El gobierno de Alberto Fernández asumió con el mandato de reactivar la economía en el corto plazo sin margen para aumentar el déficit fiscal. En este marco, las nuevas autoridades del Banco Central flexibilizaron la política monetaria y anclaron al tipo de cambio oficial: una menor tasa de interés y un dólar más calmo ayudarían a estabilizar la economía a la par que relajarían las tensas condiciones financieras en moneda local.
En este sentido, la tasa de interés de referencia bajó de 63% anual en diciembre de 2019 a 48% actualmente o, lo que es lo mismo, de 4,1% mensual a 3,3%, ubicándose levemente por encima de la inflación esperada (3% mensual para febrero según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado). Por su parte, el tipo de cambio oficial avanzó solo 1,4% en los últimos dos meses, muy por debajo de la suba de precios, que rozó 7%.
Estas políticas expansivas tuvieron su contracara. Por un lado, la base monetaria creció 7% entre el promedio de noviembre de 2019 y el de enero pasado. Por el otro, el dólar contado con liquidación trepó cerca de 15% en el mismo plazo, rondando 85 ARS/USD actualmente. De esta forma, la brecha con el tipo de cambio oficial saltó 25 p.p. en el período, acercándose al 40%.
Como se observa, el giro hacia políticas más activas no está exento de riegos. Si bien este cambio era previsible, ya que la política monetaria venía siendo demasiado contractiva tras el segundo acuerdo con el FMI, no queda claro todavía si la nueva estrategia será efectiva.
Un nuevo set de oportunidades y riesgos
Un tipo de cambio oficial estable es la precondición para comenzar a revertir la desconfianza y reducir la volatilidad y la incertidumbre, justamente lo que traba cualquier posibilidad de estabilización del nivel de actividad, especialmente en el corto plazo.
Por otra parte, un dólar que se atrasa podría funcionar como “ancla nominal”, ayudando a desacelerar la suba de precios, especialmente de aquellos bienes que se importan al tipo de cambio oficial, apuntalando el salario real vis a vis la demanda interna -si la volatilidad y la incertidumbre se atenúan previamente-. Además, en este escenario de control de cambios los ahorros en pesos no se pueden dolarizar, su salida habitual, de modo que es probable que una parte se oriente al consumo, principalmente de bienes durables
Sin embargo, las mejoras no están aseguradas. Por caso, si el dólar oficial sigue sin moverse y la inflación sin ceder significativamente, la competitividad continuará en franco retroceso. En este sentido, el tipo de cambio real multilateral cayó 4% desde que asumió el nuevo gobierno y 8% desde que se impuso el cepo hard a fines de octubre 2019 y ya está en línea con su promedio histórico, algo preocupante en un contexto de mayor presión impositiva.
Además, en este escenario de grandes pagos de deuda y nulo acceso al financiamiento, preservar la competitividad cambiaria es fundamental: la cantidad de dólares genuinos que genere nuestra economía -exportaciones netas de bienes y servicios- determinará nuestra capacidad de hacer frente a los compromisos asumidos. Más aún, incluso una renegociación exitosa de la deuda podría no alcanzar para sortear un default si la divisa se atrasa de forma tal que golpea sensiblemente a las exportaciones.
Por último, pero no por ello menos importante, si el tipo de cambio oficial se rezaga aumentan las expectativas de devaluación futura, Con un rendimiento de las colocaciones en pesos que va perdiendo atractivo, este mix generará presiones en los mercados cambiarios paralelos. Dado que una brecha elevada incentiva a subfacturar exportaciones y sobrefacturar importaciones, el impacto de esta variable no es despreciable.
Por su parte, el nuevo carácter de la política monetaria también tiene efectos significativos. En primer lugar, la estrategia de una menor tasa de interés podría aliviar financieramente a muchas PyMEs ahogadas durante el último año, complementándose así con la moratoria anunciada por la AFIP. En este sentido, la morosidad ya alcanza al 5,7% del total de préstamos otorgados a las empresas privadas, cuando en junio de 2018 no superaba el 1%. Reducir las posibilidades de una ruptura generalizada de la cadena de pagos -el reciente pedido de reestructuración de pasivos de Guardati Torti refleja su delicada situación- es fundamental para evitar que la crisis se agudice.
En la misma línea, destaca la coordinación entre el Banco Central y el Tesoro Nacional para la refinanciación de la deuda en pesos de este último. El menor atractivo de las opciones en moneda local de la autoridad monetaria, y que éste haya anunciado que socorrería a Hacienda para afrontar sus obligaciones en moneda local si este se lo solicitara, reduce el riesgo de default en moneda local, tornando más confiables estas letras y bonos.
Lamentablemente, al igual que con el tipo de cambio, esta relajación de la política monetaria presenta algunos desafíos. Además de la mayor brecha que provoca el menor rendimiento de las colocaciones en pesos, es posible que la mayor liquidez impulse a los precios en lugar de volcarse al consumo y a la inversión.
En esta coyuntura de elevada incertidumbre y volatilidad, donde las ventas y el salario real siguen en rojo, es probable que la demanda de préstamos no se recupere, más allá de una eventual baja en el costo de financiamiento. En este caso, si la mayor liquidez se traslada a la brecha y la demanda de dinero permanece en niveles anémicos, la inflación no bajará sensiblemente, aún con un congelamiento tarifario y cambiario.
En resumen, las nuevas autoridades del Banco Central relajaron las condiciones monetarias y frenaron al tipo de cambio, en la búsqueda por estabilizar la demanda interna y mejorar la delicada situación de la cadena de pagos. Como toda apuesta, este giro ofensivo conlleva sus riesgos: a veces estos esquemas desprotegen los pilares defensivos.
