El gobierno de Alberto Fernández asumió con el mandato de reactivar la economía en el corto plazo sin poder aumentar, significativamente, el déficit fiscal. Por ese motivo, en diciembre pasado impulsó una tibia y puntual expansión del gasto público, focalizada en los sectores de menores recursos, acompañada de un incremento de la presión impositiva que serviría para financiarla. En la misma línea, cambió la fórmula de movilidad jubilatoria, que implicaba la actualización automática por la inflación pasada del 60% gasto primario, por (menores) ajustes discrecionales en marzo y junio. Como resultado, parecía que 2020 cerraría con un resultado fiscal primario apenas deficitario, de modo que no sería necesario que el Banco Central emitiera sensible para solventar el rojo operativo del Tesoro.
Sin embargo, el shock del COVID-19 lo cambió todo: el plan de austeridad y persecución de un “sendero fiscal consistente” quedó en el olvido. Tal como lo están haciendo casi todos los gobiernos del mundo, el Poder Ejecutivo anunció políticas expansivas en la búsqueda por atenuar el golpe que tendrá la pandemia en la economía local. Además, la profundización de la recesión por la cuarentena reducirá aún más a los ingresos del Estado Nacional, que también sufrirán por las exenciones impositivas realizadas. Como resultado, el rojo fiscal se agrandará por mayores gastos y menores ingresos.
Aunque podemos pensar como lógica la decisión del Ejecutivo de priorizar la lucha contra la pandemia, sin acceso al financiamiento externo, la necesidad de reestructurar la deuda pública es cada vez más imperiosa (para no destinar recursos al pago de amortizaciones); por lo tanto, la mirada de los acreedores sobre las políticas del Palacio de Hacienda sigue siendo clave. Además, como nuestra economía acumula más de diez años con una inflación anual de dos dígitos (la suba de precios promedió 50% en los últimos dos años), el margen para financiar al Tesoro con emisión es acotado. En este sentido, incluso el propio ministro Guzmán alertaba en diciembre que “emitir en este contexto podría ser desestabilizante”. En consecuencia, la posibilidad de incrementar el gasto y relajar impuestos es menor a la de otros países.
Tiene sentido entonces dimensionar la magnitud del déficit fiscal y la emisión que se vendrá, para determinar así los riesgos y beneficios que podría traer este cambio de rumbo forzado.
Al momento, el programa lanzado por el gobierno implicaría poco más de 2% del PBI, es decir, cerca de ARS 600.000 millones. Esta cifra representa un tercio de la base monetaria promedio de marzo y la mitad del circulante. No obstante, sólo el aumento del déficit fiscal -alrededor de 1% del PBI- se financiará con pesos emitidos para la ocasión.
En primer lugar, destaca que alrededor de ARS 300.000 millones (1,1% del PBI) serán créditos blandos que los bancos comerciales deberán ofrecer a empresas privadas, por lo que su efecto sobre la base monetaria será magro. Esta medida busca evitar la ruptura de la cadena de pagos, en momentos en donde la morosidad privada formal de empresas está en niveles récord: pasó de 3,1% en enero de 2019 a 7,8% en el primer mes de este año (último dato disponible). Este estímulo no abultará el déficit y se financiará mayormente con liberación de encajes, de modo que no implicará “dinero nuevo”.
Si bien esta política luce correcta en la “teoría”, será poco efectiva en la práctica. La economía argentina tiene uno de los sistemas crediticios menos profundos del mundo, por lo que la cantidad de empresas que se beneficiarán de esta disposición será acotada. Además, las firmas que más están sufriendo la crisis son, justamente, aquellas que más lejos están de acceder a un préstamo bancario. En consecuencia, más allá de su bajo impacto fiscal/emisión, lamentablemente, creemos que este paquete de préstamos será poco eficaz para sostener a las firmas.
Pasemos ahora a las políticas que sí impactarán de manera directa en el resultado fiscal primario. En este sentido, las medidas de estímulo anunciadas pueden ser agrupadas en dos categorías. Por un lado, las que intentan relajar costos (orientadas a la oferta) y, por el otro, las que buscan apuntalar los ingresos (orientadas a la demanda). Inicialmente, el shock de la cuarentena es sobre la oferta, dado que los sectores “no esenciales” no pueden operar y los sectores “esenciales” lo hacen de manera muy limitada. Luego del levantamiento de las restricciones, el impacto reposará en la demanda: cuentapropistas que perdieron ingresos por el “parate”, o la destrucción de empleo -sobre todo informal-, más un probable ahorro precautorio que pospondrá consumo en el corto plazo.
De esta forma, se observa que el “nuevo” gasto público superaría 1% del PBI, implicando cerca de ARS 300.000 millones que el Banco Central deberá emitir. Asimismo, este monto representa un 15% de la base monetaria promedio de marzo y un 25% del circulante. Sin embargo, este mayor gasto no será la única fuente de expansión del rojo fiscal primario: la recaudación también se resentirá por la menor actividad y el deterioro de la cadena de pagos, de modo que el déficit primario será mayor a la expansión del gasto por el efecto COVID-19. Por lo tanto, estimamos que el rojo primario rondaría 2,5% del PBI este año -si no hay nuevas medidas ni se extiende la cuarentena-. Como resultado, la autoridad monetaria debería a asistir al Tesoro por más de ARS 700.000 millones, un monto que representa casi el 60% del circulante actual y más del 35% de la base monetaria.
En resumen, podemos afirmar que el COVID-19 contagió al resultado fiscal, y un año que parecía acercarse al equilibrio fiscal primario hace unas semanas posiblemente terminará con el mayor rojo desde que se firmó el acuerdo stand by con el FMI. Como es previsible suponer, esta inyección de liquidez impactará en el mercado cambiario, tanto oficial como paralelo, y él en la inflación. Sin embargo, sin estas políticas expansivas, la cuarentena y su salida paulatina habrían destruido una porción todavía mayor del entramado productivo y social. Una situación compleja de la que solo se puede salir minimizando daños: no maximizando beneficios.
