En la última semana, el BCRA implementó un paquete de medidas monetarias como respuesta a la evolución de la coyuntura económica y las condiciones de liquidez financiera: a) Una reducción en la Tasa de Política Monetaria de 100% TNA a 80% TNA, lo cual implica una baja de la TEM de 8,6% a 6,8%; b) Una desregulación de las tasas mínimas de plazo fijo (ya no tendrán un piso de rendimiento); y c) Una restricción al acceso para la ventanilla de pases, que volverá a ser exclusivo para las entidades financieras reguladas por el BCRA (ya no será una herramienta disponible para los fondos comunes de inversión).
¿Cuáles son los principales impactos de las medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Le pone un techo más bajo al crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.
Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. En cuanto al segundo elemento, la dinámica de la brecha cambiaria (uno de los principales termómetros) se rige más por flujos que por fundamentos macroeconómicos o novedades político-legislativas. Por tal motivo, será clave monitorear la liquidación de la cosecha gruesa en los próximos meses: no sólo definirá la capacidad de recuperación de las Reservas Internacionales, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.
En la última semana, el BCRA implementó un paquete de medidas monetarias como respuesta a la evolución de la coyuntura económica (en el marco de una moderación inflacionaria) y las condiciones de liquidez financiera: 1) Una reducción en la Tasa de Política Monetaria de 100% TNA a 80% TNA, lo cual implica una baja de la TEM de 8,6% a 6,8%; 2) Una desregulación de las tasas mínimas de plazo fijo (ya no tendrán un piso de rendimiento); y 3) Una restricción al acceso para la ventanilla de pases, que volverá a ser exclusivo para las entidades financieras reguladas por el BCRA (ya no será una herramienta disponible para los fondos comunes de inversión).
¿Qué motivó a la autoridad monetaria a implementar las medidas? Por un lado, la baja y desregulación de tasas en la previa al canje de deuda pública buscaba asegurar un piso de adhesión en acreedores privados, reduciendo el atractivo de los Pases y evitando así un redireccionamiento de la liquidez hacia dichos instrumentos.
A su vez, la caída en la brecha cambiaria y el marcado ritmo de apreciación real en los dólares alternativos denotaban que existía cierto margen para reducir las tasas de interés. De hecho, la misma apreciación del CCL podría establecer algunos obstáculos en la estrategia cambiaria del Gobierno. Puntualmente, el dólar blend exportador es cada vez menos competitivo de cara a la liquidación de la cosecha; los BOPREALES pierden atractivo frente a la profunda caída en la brecha; y el TC de referencia para la salida del CEPO resulta bajo en términos reales.
¿Cuáles son los principales impactos de las medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Le pone un techo más bajo al crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.
Con respecto al canje de deuda, las autoridades estiraron vencimientos por $42,6 billones al lograr una adhesión del 77%, aunque si excluimos al sector público (cerca del 70% de las tenencias), la participación del sector privado fue del 17,5%. Un punto no menor es que en esta oportunidad no se ofrecieron opciones de venta (puts) para los instrumentos licitados, una maniobra que era frecuente en las licitaciones previas para asegurar la participación de bancos privados.
Si bien el canje buscaba estirar vencimientos y reducir la carga de intereses en 2024 (se redujo en $550.000 M), recordemos que también era necesario para que el BCRA se desprenda de los títulos públicos adquiridos, dado que no puede participar en las licitaciones primarias para rollear los vencimientos.
Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.
En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.
Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.
Justamente, si bien las autoridades pueden ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas que acoten aquella expectativa.
El BCRA sostuvo un ritmo elevado de compras
En la última semana, el BCRA adquirió más de USD 1.000 M (monto similar a la semana previa), sumando así compras por USD 2.117 M en lo que va de marzo y USD 10.643 M desde el cambio de mandato. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejora de casi USD 8.800 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 2.300 M. Por su parte, el BCRA logró colocar apenas VN USD 100 M en la tercera licitación de la Serie 3 del BOPREAL, marcando una notoria moderación en comparación con las series previas.
Leve suba en la brecha cambiaria
Pese a la baja de tasas y la novedades político-legislativas, la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable en la última semana y mostró apenas una leve suba. En números, el dólar blue ($1.025) se incrementó un 3% semanal, mientras que el MEP y el CCL vía CEDEAR mostraron aumentos en torno al 2%. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 21,8%, 2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.
Relativa estabilidad en futuros del dólar
Los contratos a futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables durante la última semana y mostraron un recorte en el tramo largo de la curva. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas semanales que promediaron el 1%, mientras que los contratos con vencimiento de junio en adelante promediaron caídas por encima del 6% semanal. Si bien la devaluación esperada para marzo se acerca al 2% pautado por el Gobierno, desde el contrato de abril la variación esperada se sitúa por encima del 5% mensual.
