La decisión del gobierno de priorizar la baja de la inflación al costo que sea necesario paradójicamente revitalizó la discusión sobre el tipo de cambio real. Menos inflación significa una menor apreciación de la moneda, pero los medios para alcanzarla pueden ser perjudiciales en una economía que todavía tiene escasez de dólares.
Términos del intercambio deteriorados, y una creciente demanda de servicios del exterior (turismo a la cabeza) son dos factores que pueden fácilmente revertir la Cuenta Corriente. Todo ocurrirá en un contexto en el que el gobierno posee elevados compromisos en dólares. ¿Hay tiempo para que la entrada de dólares sea la necesaria para cubrir estos requerimientos? ¿Cuáles son las condiciones para que el gobierno pueda obtener financiamiento en el exterior?
Más allá del nivel en el tipo de cambio real, lo cierto es que ante la ausencia de reformes significativas en el corto plazo, los riesgos de la apuesta del oficialismo tienden a incrementarse. La pregunta en cuestión es si existen los recursos disponibles para alargar el puente o si la coyuntura impondrá un volantazo en algún momento para incrementar la sostenibilidad de la estrategia.
Buscando la respuesta en la Cuenta Corriente
Transcurridos ya los primeros meses de gobierno, algunos aspectos generales de la estrategia oficial permanecen inalterables. El superávit fiscal se sostiene y “no se negocia”, mientras que el crawling peg del tipo de cambio oficial continúa al 2% mensual, ayudando al principal activo económico que tiene el gobierno: una desinflación sin pausa.
Más por motivos políticos que económicos, este último punto se convirtió en la principal bandera del oficialismo. La importancia de domar la inflación heredada ya puso en un segundo plano la necesaria acumulación de reservas (reconocida por las propias autoridades a lo largo del primer semestre) tras anunciar hace algunas semanas que los dólares comprados en el mercado oficial serán susceptibles de ser utilizados para aspirar los pesos emitidos al realizar las propias compras de divisas.
En la práctica, esto implica intervenir en el mercado paralelo para mantener a raya la brecha, no solamente por su resonancia política y su impacto en las expectativas, sino también por su relevancia en los precios de la economía. Concretamente, el BCRA estima que un tercio de las importaciones se cursan por esta vía, al mismo tiempo que continúa el “dólar blend”, por lo cual el tipo de cambio exportador (el costo de oportunidad de un bien transable producido en el país, en buena parte alimentos) depende en un 20% del valor del CCL. Del mismo modo, estas distorsiones también reflejan que el tipo de cambio con el que funciona la economía es más cercano a $1050 que al $940 del oficial.
Asumiendo (con cauto realismo) que mediante la esterilización de pesos el Gobierno logra bajar la brecha cambiaria y que (con algo más de optimismo) además se obtiene un influjo de dólares importante a través del blanqueo de capitales y la llegada de inversiones; el costo reputacional de no salir del cepo aún estaría presente. Dicha estrategia parte de la denominada “dolarización endógena” que propone el gobierno, la cual supone que una revalorización del peso incentivará al sector privado a vender sus propios USD, permitiendo una convergencia “desde arriba” de los tipos de cambio y dando lugar a una unificación cambiaria en la zona del tipo de cambio oficial.
El recorrido de aquella hoja de ruta revitaliza la discusión sobre tipo de cambio real y la competitividad de la economía. En este sentido, desde la devaluación de diciembre pasado el tipo de cambio real se apreció más de un 45% y ya se ubica casi 9% por debajo del nivel en el que se dio la devaluación post-PASO el año pasado en la búsqueda por destrabar el desembolso del FMI. Consecuentemente, de sostenerse el crawling peg al 2% e incluso con una inflación sigue bajando, la economía llegaría a fin de año con un nivel de competitividad cambiaria apenas 10% superior al de inicios de 2018, en la previa al inicio de la crisis de balanza de pagos que azotó la segunda mitad del gobierno de Cambiemos.
No obstante, desde el Gobierno se desestima la discusión. Uno de los argumentos utilizados es que a esos niveles el tipo de cambio real sería mucho mayor al promedio de los períodos sin cepo, comparación cuanto menos curiosa, dada la vigencia de una considerable cantidad de restricciones cambiarias. Sumado a ello, se insiste en que la competitividad de la economía mejorará producto de una reducción de los impuestos que pagan las empresas locales gracias al sostenimiento del superávit financiero.
Asumiendo que el gobierno puede sostener los ingresos fiscales por encima de los gastos en el tiempo, la pregunta es entonces qué esperan las autoridades para iniciar esta discusión legislativa ¿Mayoría en el Congreso que no obtendrá ni con superlativos resultados en las legislativas el próximo año? ¿Aguanta la economía hasta una reforma fiscal que se reglamentará, en el mejor de los casos, en un año y medio? Claramente, no hay duda de la voluntad política del Gobierno de llevar adelante estas reformas, aunque el tiempo transcurrido es una variable fundamental: los obstáculos en la Cuenta Corriente pueden aparecer antes de que se simplifique la presión tributaria.
El tipo de cambio como ancla ¿esta vez es diferente?
Si bien la inestabilidad global, una desaceleración del crecimiento del mundo o Brasil con un real más depreciado pueden jugar en contra en cuanto a las cantidades, posiblemente el mayor dolor de cabeza venga por el lado de los precios. Ajustados por inflación, los términos del intercambio de Argentina ya se ubican en la zona de 2017-18, donde fueron compatibles con un tipo de cambio real relativamente bajo que logró sostenerse principalmente gracias al acceso al financiamiento externo, hoy ausente.
Justamente, el influjo de dólares también financió la mayor demanda de servicios de los argentinos en el exterior. Si bien la Cuenta Corriente de servicios todavía está lejos de ser tan deficitaria como lo era en aquel momento (ajustando por inflación, el rojo es un 35% de lo que era en 2017), la dinámica puede complicarse debido al recurrente déficit turístico: pese a que aún conviene cancelar los pagos por gastos turísticos con dólares propios obtenidos vía mercados alternativos, el déficit se incrementa paulatinamente dado el mayor nivel en la brecha. En números, las salidas por turismo en el MULC pasaron de USD 480 M mensual en el primer trimestre a cerca de USD 700 M en mayo y junio.
De hecho, dado que a fin de año deja de tener vigencia el Impuesto PAIS, el costo de gastar en el exterior será el menor en casi 6 años incluso si se mantiene la percepción del 30% correspondiente al adelanto de ganancias, lo cual podría dar un impulso adicional a las salidas netas de dólares por turismo.
El ministro Caputo reitera, cuando tiene la oportunidad, de que los agentes económicos deben acostumbrarse a una economía cara en dólares. Si el país termina “igual de caro” en dólares de lo que era entre mediados de 2016 y comienzos de 2018, probablemente el combo venga junto a la materialización de un rojo de cuenta corriente más temprano que tarde.
¿Diferente? No lo sabemos ¿Riesgoso? Seguro
Como ya mencionamos, en déficit externo no es necesariamente un problema en tanto se consiga forma de financiarlo, pero el problema es que no queda del todo claro si una economía con CEPO pueda generar los dólares necesarios. En este sentido, cabe preguntarse si por más que la llegada de inversiones y el blanqueo de capitales funcione bien serán un game changer para la economía en lo inmediato. Aquí es donde el tiempo vuelve a ser crucial ¿El gobierno puede generar la deseada convergencia “desde arriba” (dólares paralelos tendiendo al oficial) en un tiempo menor al que la Cuenta Corriente sea mirada de reojo? Marchas y contramarchas en este proceso podrían poner en jaque la estrategia oficial constantemente.
Bajo la misma lógica temporal podemos pensar la vuelta a los mercados internacionales para cubrir la necesidad de dólares. Claramente, el gobierno podría conseguir Repos para ganar tiempo frente a los primeros vencimientos de deuda del año entrante. Sin embargo, para evitar una caída en la Reservas Netas en 2025 resultará imprescindible la reapertura de los mercados financieros internacionales o la aparición de fondos frescos (¿FMI?) que permitan no sólo cubrir las salidas por la Cuenta Corriente, sino también por la Cuenta Financiera. En números, los pagos de deuda en USD del Gobierno ascenderían a USD 11.000 M si incluimos al FMI (suponiendo un rollover del resto de los Organismos Internacionales), los BOPREAL y los bonos del Tesoro (considerando únicamente los vencimientos con privados).
Entonces, tan crucial como el tiempo es lo que el Gobierno pueda obtener de un nuevo acuerdo con el FMI. En el caso en que el gobierno se encuentre esperando una victoria de Trump en las elecciones de Estados Unidos para destrabar fondos más cuantiosos, recién estarían disponibles entrados el próximo año. Si bien no pareciera ser mucho tiempo, la estrategia también corre riesgo dado el reciente repunte de la candidata de los demócratas, Kamala Harris, en las encuestas y distintas métricas de seguimiento.
Ahora bien, si el gobierno tiene un as bajo la manga y anuncia un acuerdo con el FMI antes de lo esperado, habrá que ver las condiciones que impone el organismo, quienes ya dejaron entrever preocupaciones por el nivel del tipo de cambio real. A su vez, no sólo importa la cuantía de los desembolsos, sino también la flexibilidad que se negocie en cuanto a su utilización.
En definitiva, más allá del nivel en el tipo de cambio real, lo cierto es que ante la ausencia de reformes significativas en lo inmediato, cuanto más se aprecie la moneda local más rápido se revertirá el saldo positivo de la Cuenta Corriente. Frente ingresos corrientes que se achican y necesidades financieras que se agrandan, está claro que las autoridades deberán salir en búsqueda de dólares para cumplir con sus compromisos si pretenden sostener el rumbo priorizando los incentivos políticos hasta las elecciones legislativas. La pregunta en cuestión es si existen los recursos disponibles para alargar el puente o si la coyuntura impondrá un volantazo en algún momento para incrementar la sostenibilidad de la estrategia.
