Category: Sector Externo

El último trimestre mostró un rojo comercial superior a los USD 1.000 millones. En agosto las exportaciones mostraron una caída interanual por primera vez en 20 meses y se vieron opacadas por unas importaciones que persisten en niveles elevados pese a las menores compras de energía y la vigencia de restricciones. En consecuencia, con un intercambio apenas superior a los USD 15.300 millones, el saldo comercial en agosto fue negativo en USD 300 millones, cuando para el mismo mes en 2021 había sido superavitario en más de USD 2.345 millones. De esta manera, por primera vez en cuatro años el saldo comercial fue deficitario tres meses consecutivos.

En este marco, el superávit comercial en los primeros ocho meses del año fue apenas un quinto del acumulado hasta agosto en 2021 (-80% i.a.). Concretamente, en lo que va de 2022 las exportaciones acumularon USD 59.720 millones (+18% i.a.) y las importaciones USD 57.527 millones (+44% i.a.). De tal forma, el superávit comercial hasta agosto se redujo a poco menos de USD 2.200 millones, un monto sumamente inferior los más de USD 10.600 millones que se acumularon en el mismo periodo para 2021.

Las exportaciones mostraron una caída por primera vez en 20 meses. Luego de crecer en promedio un 23% i.a. en los primeros siete meses del año, las exportaciones en agosto cayeron un 7% en su comparación interanual y se ubicaron en USD 7.537 millones. Tal contracción encuentra su explicación en la caída de las exportaciones de Productos Primarios (PP), que mostraron una reducción del 27% i.a., explicada principalmente por menores cantidades exportadas asociadas a la demora en la comercialización de granos (fundamentalmente soja). A su vez, dicho rubro también mostró una reducción en más de USD 200 millones contra el promedio de los últimos 5 meses. Por su parte, si bien el resto de los rubros mostraron caídas en sus cantidades, sus elevados precios internacionales les permitieron mostrar incrementos interanuales al mes de agosto, ubicándose en niveles similares a sus valores de julio.

Las importaciones persistieron en niveles elevados pese a las menores compras de energía y la vigencia de restricciones. Pese a desacelerar su crecimiento interanual (aumentaron un 36% i.a. cuando en los primeros 7 meses promediaban un 45% i.a.), las compras al exterior se ubicaron por cuarto mes consecutivo por encima de los USD 7.800 millones. Si bien cayeron más de un 7% contra el promedio del último bimestre, dicha reducción responde a las menores importaciones energéticas, que se redujeron en casi USD 1.000 millones contra su valor de julio e incluso mostraron una contracción en sus cantidades al observar la comparación interanual (-3,6% i.a.).

Paralelamente, las importaciones no energéticas superaron la barrera de los USD 6.500 millones y alcanzaron el segundo valor más elevado de toda la historia, únicamente por detrás del último junio. Su incremento en el último mes obecede casi en su totalidad a una suba en las importaciones de Bienes Intermedios (BI) y de Bienes de Capital (BK), dado que cada uno de dichos usos mostró una suba en más de USD 200 millones en su comparación mensual, retomando los niveles del segundo trimestre previo al endurecimiento de las restricciones. A su vez, cabe mencionar que todos los rubros no energéticos mostraron aumentos tanto precios como en cantidades. En este sentido, se abre un interrogante sobre cuanto demorará en vislumbrarse el impacto de las restricciones a las importaciones en las operaciones comerciales. Si bien el efecto en los pagos por importaciones fue inmediato en el MULC, aún no se denota una reducción en las importaciones devengadas que refleja el ICA. Esto se debe al crédito comercial al que accedieron los importadores y les está permitiendo continuar con buena parte de sus operaciones.

Por su parte, los costos de fletes continuaron su repunte en el último mes. El valor unitario del flete internacional rozó los USD 130 por tonelada en agosto, mostrando un aumento del 10% contra julio y del 16% contra el promedio del segundo trimestre. Si bien dicho valor es aún un 18% inferior al pico de enero, muestra una suba del 64% contra agosto de 2021 y del 154% contra el mismo mes en 2020.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

De cara a septiembre, esperamos una notoria mejora en el saldo comercial producto de un mayor volumen de exportaciones gracias a la implementación del “dólar soja”. De hecho, los últimos datos avalan nuestra proyección, dado que en las últimas semanas se denotó una fuerte aceleración en la liquidación de exportaciones por parte del sector agropecuario: se liquidaron más de USD 4.500 millones por “dólar soja” entre el 6/9 y el 21/9. Consecuentemente, no sólo estimamos que en septiembre se revertirá el déficit comercial que se evidenció en los últimos tres meses, sino que lo más probable es que en el noveno mes del año se alcance el mayor superávit comercial mensual de toda la historia, superando el actual récord de mayo del 2009, cuando el saldo positivo rompió la barrera de los USD 2.500 millones.

No obstante, vale la pena aclarar que la aceleración en la liquidación durante septiembre no es consecuencia de exportaciones mayores a las proyectadas para el año, sino que tiene su origen en la normalización de las ventas de soja por parte de los productores, que en los últimos meses habían enseñado una significativa demora (a finales de agosto estimamos una demora cercana a 6 millones de toneladas). Entonces, si bien podrá verse un fuerte incremento en la comparación mensual (más aún para un mes como septiembre en el que suelen reducirse las exportaciones del agro), no se deberían observar grandes desvíos en el agregado anual.

Ahora bien, el principal desafío en el frente externo para el Gobierno volverá a aparecer desde octubre, cuando el BCRA deberá continuar acumulando reservas si pretende cumplir con la meta acordada con el FMI pero ya sin las abultadas exportaciones del agro. En tal sentido, se comprende la reciente decisión del Gobierno de extender el endurecimiento a las importaciones para tratar de acumular la mayor cantidad de divisas posible. En conclusión, gracias a la implementación del dólar soja (que llevará a niveles récord las exportaciones para el próximo mes), la reducción estacional en las importaciones energéticas y la continuidad de las restricciones para el resto de las compras al exterior proyectamos un superávit comercial superior a los USD 8.000 millones para 2022.

Con vistas a 2023, el panorama se torna aún más desafiante tanto por factores internos como externos. Con relación al frente externo, un mayor fortalecimiento del dólar a nivel mundial producto del endurecimiento en la política monetaria de la FED y los riesgos latentes de una posible recesión a nivel global jugarían claramente en contra de nuestras exportaciones, afectándolas tanto en precios como en cantidades. Sumado a esto, el ámbito local no sería para nada favorable, dado que para la campaña 2022-23 no se descarta la posibilidad de una continuidad en la sequía que vuelva a afectar el volumen de las exportaciones agrícolas, nuestra principal fuente de ingreso de divisas.

El crecimiento de las importaciones desde Brasil continuó opacando el buen desempeño de las exportaciones hacia nuestro país vecino en agosto. Consecuentemente, el saldo comercial bilateral volvió a ser deficitario por octavo mes consecutivo. En números, con un flujo comercial que retomó los niveles de 2013 (USD 2.885 millones), el saldo comercial bilateral en agosto mostró un rojo de USD 255 millones, el segundo déficit mensual más elevado de los últimos 15 meses.

Por un lado, las exportaciones con destino a Brasil mostraron el tercer valor más alto de los últimos 9 años y el mejor agosto desde 2012. Las ventas al gigante latinoamericano volvieron a acelerar su crecimiento al incrementarse un 31% i.a. en el octavo mes del año (contra un 12% i.a. que mostraron en julio). De esta manera, superaron los USD 1.300 millones, ubicándose un 28% por encima del promedio para los primeros siete meses. En su composición, las ventas de vehículos (tanto para el transporte de mercaderías como para pasajeros) se incrementaron en su comparación interanual (+41%) y explicaron un 37% de las ventas a Brasil, totalizando poco menos de USD 490 millones.

Sin embargo, Argentina continúa mostrando escaso peso dentro de las importaciones de su principal socio comercial. Pese a haber mejorado levemente al comparar contra julio (pasaron de un 4,2% a un 4,7%), aún se encuentran por debajo del 5%, cuando en 2019 promediaban un 6% y a principios de los 2000 un 12%.

Por su parte, las importaciones desde Brasil continuaron creciendo a un ritmo elevado en agosto (un 40% i.a., prácticamente el mismo que en julio). De tal forma, su crecimiento interanual se ubicó casi 10 p.p. por encima del aumento las exportaciones. Cabe resaltar que únicamente en mayo las exportaciones crecieron a un mayor ritmo que las importaciones. En cuanto a montos, las compras desde Brasil totalizaron USD 1.570 millones, alcanzando el segundo valor más elevado desde abril del 2018 y situándose un 24% arriba del promedio mensual hasta julio. A su interior, se destacaron tanto los vehículos destinados al transporte de pasajeros como sus piezas y accesorios, que en conjunto sumaron más de USD 370 millones y representaron casi un cuarto de las importaciones, cuando para el mismo mes en 2021 explicaban el 18%.

Con esta dinámica, las exportaciones acumuladas hasta agosto aún continúan por debajo de los USD 8.500 millones (+19% i.a.), mientras que las importaciones ya superaron los USD 10.450 millones (+35% i.a.). En consecuencia, el saldo comercial bilateral acumulado en lo que va de 2022 muestra un rojo de USD 1.960 millones, el más elevado en los últimos cuatro años y más de tres veces el evidenciado para el mismo periodo en 2021 (USD 600 millones).

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, habrá que monitorear no sólo los factores de índole interna, como la continuidad de las restricciones a las importaciones, sino también a los eventos que ocurren en Brasil. Particularmente, será crucial seguir de cerca la dinámica electoral de la campaña presidencial y sus respectivos resultados, dado que sin dudas repercutirán tanto en la esfera financiera como en la real. Con respecto a este último punto, en los últimos meses el mercado ha venido ajustado al alza el crecimiento esperado para la economía brasileña en 2022 (por arriba del 2%), pero a la baja para 2023 (por debajo del 0,5%), lo que, si bien puede ayudar en el corto plazo, implica cierto pesimismo para nuestras exportaciones de cara al año próximo.

Por último, en los últimos 17 años únicamente en 2019 Argentina logró acumular un superávit comercial positivo con Brasil. La persistencia del déficit bilateral encuentra su explicaron en dos fenómenos. Por un lado, un estancamiento de las exportaciones argentinas, que fueron perdiendo representación en las importaciones de Brasil al pasar de promediar USD 14.700 millones entre 2008 y 2014 a poco más de USD 10.000 millones entre 2015 y 2021. Por otro lado, un elevado piso de las importaciones provenientes de nuestro país vecino, que en los últimos 16 años únicamente en 2019 y 2020 (en ambos casos con crisis mediante) se ubicaron por debajo de los USD 10.000 millones. Por lo pronto, 2022 apunta a repetir la misma historia que en los últimos años, con un rojo bilateral que volvería a rondar los USD 3.000 millones, levemente por debajo de los niveles de 2018.

El déficit comercial en julio fue el más elevado desde mediados del 2018. Las exportaciones moderaron considerablemente su crecimiento en julio y se vieron nuevamente superadas por unas importaciones que persistieron en niveles elevados pese a la vigencia de restricciones. En consecuencia, con un intercambio que rozó los USD 16.000 millones, el saldo comercial en julio fue negativo en USD 437 millones, cuando para el mismo mes en 2021 había sido superavitario en más de USD 1.500 millones (-128% i.a.). De esta manera, por primera vez en casi 4 años la balanza comercial fue deficitaria por dos meses consecutivos.

En este marco, el superávit comercial en los primeros siete meses del año fue un 70% inferior al acumulado hasta julio en 2021. Concretamente, en lo que va de 2022 las exportaciones acumularon USD 52.151 millones (+22% i.a.) y las importaciones USD 49.611 millones (+45% i.a.). De tal forma, el superávit comercial hasta julio se redujo a poco más de USD 2.500 millones, un monto sumamente inferior los más de USD 8.300 millones que se acumularon en el mismo periodo para 2021.

Las exportaciones moderaron su crecimiento en julio

Luego de crecer en promedio un 25% i.a. en el primer semestre, las exportaciones en julio crecieron apenas un 7% i.a. y se ubicaron en USD 7.773 millones. Dicha variación interanual encuentra su explicación en los elevados precios internacionales (+13% i.a.), que más que compensaron una reducción en las cantidades exportadas (-6% i.a.). De hecho, a excepción de las Manufacturas de Origen Industrial (MOI), que prácticamente no mostraron variaciones en sus cantidades, todos los rubros mostraron una reducción en las cantidades exportadas. De esta forma, las exportaciones totales en julio cayeron casi un 7% contra el promedio del segundo trimestre, algo que no ocurría desde mediados del 2016 (la reducción fue del 3%).

A su interior, al igual que en los últimos meses, los Productos Primarios (PP) y las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) representaron 7 de cada 10 dólares exportados. En el caso de los primeros, rozaron los USD 2.500 millones y alcanzaron el segundo valor más alto de los últimos 12 años, únicamente superado por agosto de 2021. En cuanto a las MOA, pese a aumentar un 12% i.a., se ubicaron por debajo de los USD 3.000 millones en julio, cuando en el último trimestre habían promediado poco menos de USD 3.500 millones. En paralelo, las MOI fueron levemente inferiores a los USD 2.000 millones y se ubicaron en niveles similares a los últimos 5 meses.

Las importaciones persistieron en niveles elevados pese a la vigencia de restricciones

Las importaciones volvieron a romper la barrera de los USD 8.000 millones en julio y se ubicaron como el segundo valor histórico más elevado, totalizando unos USD 8.210 millones pese a las restricciones impuestas a fines de junio. Su incremento del 44% i.a. se encuentra explicado tanto por precios (+28% i.a.) como por cantidades (+12% i.a.), y se destaca que todos los usos económicos se incrementaron en su comparación interanual. En cuanto a las repercusiones de las restricciones, el principal impacto parece vislumbrarse en los Bienes Intermedios (BI). Mientras la mayoría de los rubros se encontró en niveles similares a junio, los BI mostraron una reducción mensual de más de USD 400 millones (-13% m/m). De hecho, pese a haber aumentado un 11% en su variación interanual, fue el único rubro que mostró una reducción en sus cantidades (-10% i.a.).

Con tales números, se pone en evidencia que el elevado nivel de las importaciones en el último mes no se encuentra explicado únicamente por el récord de las compras de energía, sino también por un impacto relativamente acotado de las restricciones en el resto de las compras al exterior. En concreto, las importaciones no energéticas rozaron los USD 6.000 millones en julio. Si bien tal monto es un 10% inferior al valor de junio, aún se ubica por encima del promedio del primero semestre (poco menos de USD 5.800 millones) con un crecimiento interanual de casi el 20%.

Por su parte, cabe mencionar el repunte que mostraron los costos del flete en el último mes. El valor unitario del flete internacional rozó los USD 118 por tonelada en julio, mostrando un aumento del 10% contra junio y del 6% contra el promedio del segundo trimestre. Si bien dicho valor es aún un 25% inferior al pico de enero, muestra una suba del 54% contra julio de 2021 y del 143% contra el mismo mes en 2020.

La balanza energética sigue en el centro de la escena

La balanza energética continuó deteriorándose en julio y mostró el déficit más elevado de la historia. Por un lado, las importaciones por Combustibles y Lubricantes (CyL) alcanzaron el máximo valor histórico (USD 2.281 millones), impulsadas principalmente por un fuerte aumento en los precios (+111% i.a.). De tal forma, representaron casi el 28% de las importaciones en el mes (cifra que únicamente se superó en junio del 2014), explicando más del 60% de su crecimiento interanual. Consecuentemente, con unas exportaciones de Combustibles y Energía (CyE) que se ubicaron en apenas USD 414 millones (el monto más bajo de los últimos 12 meses), el déficit energético en julio se ubicó en USD 1.867 millones, el valor más alto desde que se tiene registro. En tal sentido, el rojo energético acumulado en lo que va de 2022 superó ya los USD 4.500 millones, cuando en el mismo periodo para 2021 era de apenas USD 685 millones.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Con vistas a lo que resta del año, el Gobierno se encuentra corriendo contra reloj para recomponer un nivel de Reservas Internacionales sumamente deteriorado, pero se topa con dificultades tanto por el lado de la demanda como de la oferta de divisas. Por el lado de las importaciones, dado que las restricciones impuestas a fines de junio no parecen haber sido suficientes para recuperar el superávit comercial en el último mes, no descartamos un nuevo endurecimiento de tales regulaciones que busque reducir aún más el techo de USD 6.000 millones mensuales.

En cuanto a las exportaciones, el Gobierno aún no logró convencer a los exportadores agrícolas para que comercialicen el remanente que granos que tienen a disposición. No obstante, estimamos que en los próximos meses lo más probable es que se llegue a un acuerdo con los productores para que normalicen la comercialización de granos, manteniendo elevado el nivel de exportaciones y recomponiendo el superávit comercial en lo que resta del año.

De cara a 2023, el actual contexto internacional sumamente volátil pone en riesgo tanto los precios como las cantidades de nuestras exportaciones. Con relación a los primeros, las decisiones de la FED en materia de política monetaria se encuentran fuertemente vinculadas a las cotizaciones de las commodities (nuestra principal fuente de divisas). Entonces, dada la correlación negativa que mostraron en los últimos años, un incremento mayor a lo esperado en las tasas de interés podría reducir sus precios internacionales. En cuanto a las cantidades, los riesgos de una nueva recesión cobran cada vez más importancia a nivel global con el desempeño de China bajo la lupa, lo cual sin dudas perjudicaría la performance de nuestras exportaciones. A su vez, no hay que pasar por alto el desenlace de las elecciones presidenciales de Brasil en los próximos meses y las expectativas de crecimiento para su economía (en los últimos meses el mercado ha ajustado al alza el crecimiento esperado para 2022, pero a la baja para 2023), ya que es nuestro principal socio comercial y destino de exportaciones MOI.

La balanza comercial volvió a ser deficitaria luego de 17 meses de superávit. Pese a que las exportaciones persistieron en niveles históricamente elevados en junio, se vieron más que compensadas por unas importaciones que superaron por primera vez la barrera de los USD 8.000 millones y establecieron un nuevo récord mensual histórico. En consecuencia, con un intercambio que rozó los USD 17.000 millones (nuevo máximo), el saldo comercial en junio fue negativo por USD 115 millones, cuando para el mismo mes en 2021 había sido superavitario en más de USD 1.000 millones.

En este marco, el superávit comercial en la primera parte del año fue menos de la mitad que el acumulado en el primer semestre de 2021. Concretamente, en lo que va de 2022 las exportaciones acumularon USD 44.377 millones (+26% i.a.) y las importaciones USD 41.284 millones (+44% i.a.). De tal forma, el superávit comercial en el primer semestre apenas superó los USD 3.000 millones, un monto sumamente inferior los más de USD 6.700 millones que se acumularon en el mismo periodo para 2021. A su vez, cabe mencionar que cerca de un tercio de ese saldo se debe principalmente a los elevados precios internacionales que evidenciaron las commodities en los últimos meses, dado que, si hubiesen prevalecido los precios de la primera mitad de 2021, el saldo comercial en lo que va del año habría rondado los USD 2.100 millones.

Por el lado de las exportaciones, las ventas al exterior volvieron a instaurar un nuevo récord histórico al situarse en USD 8.432 millones. Sin embargo, la totalidad de su crecimiento se encuentra explicado por un aumento de cerca del 20% i.a. en sus precios que compensó una leve caída en sus cantidades. A su interior, pese a que los volúmenes de los Productos Primarios cayeron más de un 12% i.a., un incremento superior al 15% i.a. en sus precios permitió que las ventas vuelvan a ubicarse por encima de los USD 2.000 millones, aunque por debajo de los niveles en los últimos 3 meses. En paralelo, las Manufacturas de Origen Agropecuario evidenciaron un aumento del 26% i.a. (principalmente debido a una suba superior al 20% i.a. en sus precios) y superaron los USD 3.000 millones por tercer mes consecutivo, mientras que las Manufacturas de Origen Industrial rozaron los USD 2.200 millones (+18% i.a., nuevamente con una fuerte incidencia de los precios) y alcanzaron el valor más alto desde noviembre de 2014.

En cuanto a las importaciones, en junio registraron el valor más alto de toda la historia al situarse en USD 8.547 millones, con un crecimiento del 45% i.a. traccionado tanto por precios (+26% i.a.) como por cantidades (+15% i.a.). En su composición, los Bienes Intermedios mostraron un fuerte incremento en sus precios (subieron un 25% i.a. con fuerte incidencia de la industria química), superando por primera vez los USD 3.000 y estableciendo un nuevo máximo histórico. A su vez, los Bienes de Capital junto con sus Piezas y Accesorios se vieron fuertemente traccionados por subas en sus cantidades (+26% i.a. y +23% i.a. respectivamente). Por otro lado, tanto los Bienes de Consumo como los Vehículos Automotores de Pasajeros se mantuvieron en niveles similares a los que mostraron en los últimos meses. Por su parte, si bien el costo de los fletes continuó reduciéndose (-5% mensual en junio y más de -30% contra el pico de enero), aún continúan en niveles elevados, ubicándose un 48% por encima de junio de 2021 y casi duplicando su valor en el mismo mes de 2020.

Adicionalmente, el déficit energético continuó deteriorándose en junio. Por un lado, las importaciones por Combustibles y Lubricantes alcanzaron el máximo valor histórico (USD 1.953 millones), impulsadas principalmente por un fuerte aumento en los precios (+119% i.a.). De tal forma, representaron cerca del 23% de las importaciones en el mes (cuando en los últimos 12 meses promediaban apenas el 13%), explicando casi la mitad de su crecimiento interanual. Consecuentemente, con unas exportaciones de Combustibles y Energía que se ubicaron en USD 727 millones, el déficit energético en junio se ubicó en USD 1.228 millones, el valor más alto desde julio del 2014. En tal sentido, el rojo energético acumulado en lo que va de 2022 superó ya los USD 2.700 millones, cuando en el mismo periodo para 2021 era de apenas USD 351 millones.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

En un contexto en el que cada dólar cuenta, y ya con los números del primer semestre a disposición, se comprende la decisión del Gobierno de endurecer las restricciones a las importaciones para frenar la salida de divisas. En tal sentido, de cara a la segunda mitad del año esperamos una marcada reducción en el nivel de las compras al exterior, donde al menos hasta septiembre se priorizarán las importaciones energéticas en detrimento de los otros usos económicos, e incluso no descartamos nuevos cambios en la normativa vigente producto de la elevada inestabilidad cambiaria y financiera.

Por su parte, también se hacen presente algunas dificultades por el lado de la oferta. Concretamente, los elevados niveles de la brecha cambiaria y las crecientes expectativas de un salto cambiario discreto motivaron a los exportadores de soja a retrasar la comercialización de granos en las últimas semanas. Si bien aún no parece haber una solución concreta al problema, creemos que con el pasar de los meses los productores irían normalizando la liquidación, manteniendo elevado el nivel de las exportaciones, ya sea por una medida o esquema de incentivos instrumentado por el Gobierno o por una mera necesidad de caja para cubrir necesidades de financiamiento (insumos de cosecha, deudas).

En este marco, estimamos que, con unas importaciones pisadas y unas exportaciones en niveles récord, el saldo comercial del segundo semestre casi se duplicaría con relación a la primera mitad del año, arrojando un balance en torno a USD 9.000 millones para 2022, por debajo de lo evidenciado en 2021 pero aún en niveles elevados. Sin embargo, habrá que seguir de cerca el contexto internacional, donde no sólo los futuros de los precios de las commodities vaticinan una marcada reducción en el mediano plazo (aunque persistirían en niveles históricamente altos), sino que también crecen las probabilidades de un menor nivel de actividad económica global producto de un mayor endurecimiento en la política monetaria de la FED y los principales bancos centrales.

La fuerte restricción impuesta recientemente sobre las importaciones (comunicaciones “A 7532” y “A” 7535) implica un nuevo giro en materia de política económica, y señaliza que el objetivo de evitar un salto cambiario discreto vuelve a opacar los deseos de continuar impulsando la actividad económica. Ahora bien, ¿qué implica esto hacia adelante?

Para entender mejor el trasfondo y las implicancias de esta medida, conviene enmarcarla en el derrotero de la política económica en lo que va de 2022.

Ya desde inicios del año, el 2022 se configuraba como desafiante. En el marco del acuerdo cerrado (a contrarreloj) con el FMI, el rumbo económico se caracterizaría por administrar los desequilibrios existentes a fin de 2021 de cara a la segunda parte del mandato presidencial: en materia cambiaria, el doble objetivo de evitar un salto discreto en el dólar oficial pero también un atraso cambiario implicaba aplicar un crawling peg a un ritmo elevado; en materia de acceso al mercado de cambios, la necesidad de recomponer las escasas reservas netas implicaba una constante administración del comercio exterior; en cuanto a las tasas de interés, el objetivo de lograr rendimientos reales positivos (para sostener la demanda de pesos) hacía necesario convalidar incrementos que presionarían sobre los pagos de intereses del Tesoro y el BCRA; y en materia fiscal, por un lado estaba el desafío de reducir gasto en subsidios (aumentando tarifas), y por el otro la coexistencia de un sendero de ajuste gradual con una trayectoria más pronunciada en el desmantelamiento de la asistencia monetaria implicaba que el programa financiero se recostaría fuertemente en el financiamiento neto positivo en pesos.

Este set de política económica aseguraba que en el mejor de los casos este año la inflación no se desaceleraría respecto de 2021 (cuando había aumentado en 15 p.p.) y que en términos de actividad las tasas de expansión del producto tenderían a moderarse. Y reafirmamos que esto era en “el mejor de los casos”, ya que la correcta implementación del programa -debido a las tensiones internas del oficialismo- también representaba un desafío en sí mismo.

A poco de comenzar el programa (marzo 2022) sobrevino el primer cimbronazo, ya que el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania tensionó el esquema acordado por tres vías: el fuerte aumento de los precios de los granos y la energía implicó un shock por el lado del sector externo (mayores exportaciones pero mayores pagos de energía) y por mayores presiones inflacionarias (los precios mayoristas y minoristas aumentaron por encima del 6% en marzo-abril); y también por el costado fiscal, ya que el mayor pago de subsidios sobrepasaría al aumento esperado en las retenciones, al tiempo que la erosión en el poder de compra motivó a gatillar medidas compensatorias por el lado del gasto.

Pero más importante aún, este shock alteró tanto cualitativa como cuantitativamente la naturaleza del escenario: lejos de percibirse como transitoria, la aceleración inflacionaria desancló las expectativas de los agentes económicos, cristalizando una mayor persistencia para la evolución de precios hacia adelante. La activación de mecanismos indexatorios más elevados y frecuentes se vio con claridad en las negociaciones paritarias, pero también en la dinámica de remarcaciones.

En números, nuestra proyección de inflación para el año se elevó en 13 p.p. entre marzo y mayo, similar aumento al observado en la mediana del Relevamiento de Expectativas del Mercado (+ 13 p.p.) e incluso en la comparación entre la Primera Revisión del FMI en relación al acuerdo original (+14 p.p.). Asimismo, el promedio de expectativas de inflación que mide la Universidad Di Tella, saltó de 50% en febrero a 58% en mayo, el mayor valor de la serie.

Obviamente, esta nueva dinámica inflacionaria suponía una presión adicional sobre el esquema de política económica, ya que más allá de la “recalibración” de los parámetros fijados en términos fiscales y externos, implicaba un mayor esfuerzo (nominal) en materia de tasas y tipo de cambio para cumplir con los objetivos. Sin embargo, seguíamos considerando que incluso con los nuevos niveles, el escenario más probable se mantenía dentro del sendero trazado por el acuerdo: crawling peg, ajuste fiscal gradual solventado con financiamiento neto en pesos y tasas de interés positivas en términos reales.

Sobre esta base es que en junio sobrevino un nuevo shock múltiple: por un lado, se lesionó el mercado de crédito en pesos, como comentamos en nuestro informe semanal anterior, jaqueando el programa financiero y arrojando dudas respecto de la sustentabilidad de la deuda en moneda local; por otro lado, el BCRA no lograba acumular reservas pese al récord de liquidación de agrodivisas, poniendo en riesgo no sólo el cumplimiento de la meta sino la sostenibilidad del crawling peg de cara al período de menor oferta estacional de exportaciones. Estos shocks implicaron una fuerte presión sobre las cotizaciones de los tipos de cambio alternativos y se elevaron las expectativas de un salto discreto en el tipo de cambio, lo que definitivamente alteraría el rumbo trazado hacia adelante.

El gobierno se movió rápido para atenuar estos efectos: por un lado, subió las tasas de interés, intervino fuertemente para sostener la cotización de los títulos en pesos (con costos en términos de emisión monetaria) y lanzó un canje de deuda para minimizar el riesgo de cara a la última licitación del mes (con vencimientos por alrededor de $ 600.000 M); y por otro lado, como comentamos inicialmente, acentuó fuertemente las restricciones a las importaciones, lo que en los últimos días le permitió acumular más de USD 1.000 M de reservas, pudiendo incluso (con ayudas) cumplir la meta de junio, que lucía muy lejana.

Esto obviamente no será inocuo para el escenario macroeconómico, fundamentalmente por dos motivos.

En primer lugar, porque el torniquete importador tendrá implicancias respecto de la actividad y los precios. De hecho, actualmente estimamos un segundo semestre de: i) un mayor ritmo de inflación mensual que el previsto (nuestra proyección actual de inflación 72% constituye un piso); ii) menores importaciones (recortamos 6% nuestras previsiones para julio-diciembre, que puede ser mayor para bienes no energéticos); y iii) un estancamiento de la actividad, que cerraría en torno de 4%, levemente por debajo del arrastre estadístico actual. Igualmente, esto tiene implicancias de cara al 2023, ya que la menor base deja un arrastre más débil para el año entrante.

Lógicamente, esta trayectoria necesariamente implica que se aplacan las expectativas de devaluación (la brecha se modera y no se vuelve a disparar), que sobre fin de año pueden relajarse parcialmente las restricciones, y que estas medidas son complementadas con un mayor esfuerzo fiscal para reencauzar el sendero hacia la meta anual (lo cual se desprende de la Primera Revisión). En caso que estos elementos estén más débiles (por no decir ausentes), los riesgos son cuantitativamente al alza en términos nominales, y a la baja en términos de actividad.

Pero el segundo elemento es el que despierta mayores preocupaciones: los shocks de junio dejaron al descubierto la vulnerabilidad de los pilares centrales del esquema (crawling peg y financiamiento neto positivo en pesos), y que los riesgos de un desvío cualitativo (especialmente un salto cambiario que acentúe la nominalidad) no son menores.

En este sentido, será crucial que la rápida respuesta que demostró el gobierno -indicativa de que la gravedad de los riesgos está internalizada- se mantenga en adelante. Caso contrario, nuevos shocks en el tránsito hacia 2023 tendrían menos chances de ser revertidos, especialmente con cada vez menos balas en la cartuchera.

Principales modificaciones establecidas por la Comunicación “A” 7532 BCRA

La Comunicación “A” 7532 del BCRA endurece las condiciones de acceso inmediato al MULC: extiende los cupos a prácticamente el 100% del universo de productos importados (LA + LNA), acota los cupos mensuales, amplía el universo de bienes que deben financiarse en su totalidad a 180 días y modifica las condiciones de acceso para pagos de bienes de capital y de servicios. Solo las flexibiliza para los pequeños importadores.

Bienes sujetos a LNA

Se suspende hasta el 30.09.22 la posibilidad de acceder en forma inmediata e irrestricta a las divisas para la importación de bienes sujetos a LNA. Durante dicha suspensión, el valor FOB de las importaciones de bienes con LNA de los años 2020 y 2021 será tomado en consideración para definir los límites para las categorías A y C. Asimismo, se los descontará de dichos límites cuando estén incluidos en SIMI entre el 01.01.22 y 03.03.22 y/o SIMI posteriores que tengan la correspondiente categoría.

Cupo mensual de importaciones

Hasta el 30.09.22, el monto límite mensual de las SIMI A o C pasa a ser únicamente el equivalente a la parte proporcional del límite anual. Se elimina la posibilidad de adicionar el equivalente del 20% del límite anual.

Pequeños importadores

Se eleva de 105% a 115% del valor FOB de las importaciones de 2021 el límite anual de la categoría A para los importadores que en dicho año hayan registrado importaciones por un monto menor o igual a USD 1 millón.

Bienes de capital

Se modifican hasta el 30.09.22 las condiciones para el acceso a divisas por deudas comerciales y pagos anticipados por la adquisición de bienes de capital. Se permite pagar 80% del monto total de los bienes a importar en puerto de origen (incluidos los anticipos ya realizados) y 20% al momento de su nacionalización.

Bienes de producción local y bienes suntuarios

Se amplía el universo de bienes de producción local que deben financiarse en su totalidad a 180 días. Entre ellos se incluyeron: carne bovina, porcina, de aves, pescados y moluscos, quesos, hortalizas, frutos secos, frutas y frutos frescos, aceite de oliva, artículos de confitería, panadería, pastelería, hongos, mermeladas, aguas, bebidas alcohólicas, cigarrillos y tabaco, perfumes, afeitadoras, máquinas de videojuego. Modifica las condiciones de exclusión de los bienes suntuarios del requisito de financiación a 365 días, e incluye a los helicópteros dentro de ese conjunto de bienes.

Pago de servicios

Se establece un cupo anual para el pago de servicios prestados por no residentes equivalente a los pagos cursados en 2021, con un monto mínimo de USD 50 mil en caso que haya cursado pagos y de USD 20 mil en caso que no haya cursado pagos en dicho año.

Agro

Se facilita la prefinanciación de exportaciones ampliando de 5 a 15 días el plazo de liquidación de prefinanciaciones y de anticipos de los exportadores de oleaginosas y cereales.

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En mayo el intercambio comercial totalizó USD 16.096 millones (+35% i.a.) y alcanzó su máximo valor histórico. Pese a su leve reducción en comparación con abril, las exportaciones volvieron a ubicarse en niveles elevados con USD 8.226 millones (+21% i.a.) -la cuarta cifra más elevada de los últimos 30 años-, principalmente gracias a unos mayores precios internacionales. En paralelo, las importaciones volvieron a acelerar su crecimiento y alcanzaron el récord mensual histórico con una cifra de USD 7.870 millones (+53% i.a.).

Como resultado de esta dinámica, la balanza comercial de bienes apenas alcanzó los USD 356 millones y se redujo tanto en la comparación mensual (-USD 1.098 millones contra abril) como en la interanual (-USD 1.316 millones contra mayo de 2021). Cabe mencionar que, a diferencia de los meses previos, no se registraron ganancias por los términos de intercambio, dado que estos se ubicaron levemente por debajo de sus valores en mayo de 2021 y cayeron casi un 8% contra el promedio del primer cuatrimestre de 2022.

En este marco, en lo que va del año las exportaciones acumularon USD 35.917 millones (+27% i.a.) y las importaciones USD 32.722 millones (+44% i.a.). De tal forma, el superávit comercial en los primeros 5 meses de 2022 alcanzó los USD 3.196 millones, casi un 44% inferior al acumulado para el mismo periodo en 2021 (USD 5.672 millones). A su vez, cabe resaltar que casi la mitad de ese saldo se debe principalmente a los elevados precios internacionales que evidenciaron las commodities en los últimos meses, dado que, si hubiesen prevalecido los precios de los primeros 5 meses de 2021, el saldo comercial en lo que va del año habría rondado los USD 1.650 millones (hubiera implicado una caída interanual del 71%).

Exportaciones impulsadas por precios, pero estancadas en cantidades

Si bien en los últimos meses las exportaciones ya venían traccionadas en mayor proporción por los elevados precios internacionales, esa tendencia se acentuó en el último mes, donde no sólo se evidenció una suba del 22% i.a. en los precios, sino también una caída del 1% i.a. en las cantidades (cayeron en todos los rubros menos en MOA y MOI).

A su interior, y en línea con lo visto en abril, los Productos Primarios (PP) y las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) totalizaron USD 5.791 millones y representaron el 70% de lo exportado en el mes. En esta misma línea, más de la mitad del crecimiento en las ventas al exterior estuvo explicado por el incremento de casi el 30% i.a. de las MOA (+25,5% i.a. en precios y apenas +3% i.a. en cantidades), que alcanzaron el valor histórico más elevado con USD 3.662 millones. Por su parte, con unas cantidades que se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles que en mayo de 2021, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) exhibieron el mejor mayo desde 2015 (USD 1.947 millones) con un crecimiento de casi el 18% i.a. gracias a un salto del 16% i.a. en sus precios.

Las importaciones no sólo suben por precios, sino también por cantidades

Con un crecimiento interanual del 53% i.a. las importaciones instauraron un nuevo récord mensual. Pese a que buena parte del incremento se dio gracias a mayores precios (poco más del 23% i.a.), las cantidades evidenciaron una suba similar y retomaron sus niveles de mediados de 2018. A su interior, sólo en Bienes Intermedios (BI) y Combustibles y Lubricantes (CyL) el aumento fue mayor en precios que en cantidades. A su vez, dichos usos fueron los que más aportaron en el crecimiento de las importaciones: mientras el primero representó casi 15 puntos en la suba del 53% i.a., el segundo explicó más de 21 puntos. Volviendo a los BI, dicho rubro también alcanzó el nivel histórico más elevado con USD 2.878 millones gracias a un récord en sus precios desde la creación de la serie del INDEC (2004).

Por otro lado, los Bienes de Capital (BK), mostraron una suba del 40% i.a. explicado casi en su totalidad por mayores cantidades y su valor se encontró en línea con los últimos meses (USD 1.043 millones). Con la misma dinámica de precios y cantidades, las Piezas y Accesorios para Bienes de Capital (PyA) aumentaron un 37% i.a. y alcanzaron la cifra mensual más alta desde octubre de 2013. Por su parte, tanto los Bienes de Consumo (BC) como los Vehículos Automotores de Pasajeros (VA) mostraron incrementos entre el 23% i.a. y el 25% i.a. ubicándose en niveles similares a los últimos meses.

Logística y Energía, dos factores que incrementan la salida de dólares

La balanza energética y los fletes se transformaron en dos de los principales canales por los que se fueron los dólares en lo que va del 2022. En primer lugar, si bien los fletes se mantuvieron en los mismos niveles que en abril y un 28% por debajo del pico de enero, aún continúan en niveles sumamente elevados ubicándose un 55% por encima de mayo de 2021 y casi duplicando su valor en el mismo mes de 2020. En este sentido, parte del aumento en las importaciones del ICA (expone el precio CIF) en 2021 y lo que va de 2022 es atribuible al incremento en el costo de los fletes. Concretamente, la suba en su precio explicó 2 puntos del crecimiento de las importaciones en 2021 (+49%).

Con relación a la energía, las compras al exterior por Combustibles y Lubricantes (CyL) representaron un quinto de las importaciones de mayo cuando en 2021 promediaban apenas el 9% mensual. A su vez, más que triplicaron su valor contra mayo del 2021 y evidenciaron el segundo monto histórico más elevado detrás de junio del 2013. Si bien buena parte de dicho incremento se encuentra explicado por una suba superior al 115% i.a. en sus precios, sus cantidades también aumentaron un 51% i.a. y retomaron los niveles de mediados de 2018.

No obstante, el problema energético no viene sólo por mayores importaciones, sino también por un bajo nivel de exportaciones: a pesar del aumento de más del 82% i.a. en sus precios, las exportaciones de Combustibles y Energía (CyE) crecieron poco menos de un 34% i.a. producto de una caída del 27% i.a. en sus cantidades. Consecuentemente, el déficit energético en mayo alcanzó el tercer valor más elevado de los últimos 30 años (-USD 1.113 millones), sólo superado por agosto del 2013 (-USD 1.117 millones) y julio del 2014 (-USD 1.214 millones). En tal sentido, el rojo energético acumulado en lo que va del año superó ya los USD 1.500 millones, cuando en el mismo periodo para 2021 era superavitario por USD 33 millones.

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Con vistas a los próximos meses, estimamos que los problemas logísticos por el faltante de gasoil y las distorsiones que genera una brecha cambiaria en niveles elevados podrían haber afectado la estacionalidad en la comercialización de algunos productos del agro. En tal sentido, no descartamos que las exportaciones persistan en estos niveles incluso ya finalizada la cosecha gruesa. A su vez, pese a un eventual fortalecimiento del dólar frente a la postura más agresiva de la FED, esperamos que los precios internacionales de los commodities se mantengan en niveles altos en el mediano plazo favoreciendo el desempeño de nuestras exportaciones provenientes del agro.

Sin embargo, todo parece indicar que el foco estará puesto en las importaciones. Pese a que se estima que la Balanza Comercial arrojará un saldo considerablemente positivo en 2022, la dinámica luce desafiante para lo que resta del año con un BCRA al que le cuesta comprar divisas y unas importaciones en ascenso: desde enero hasta mayo no hubo ni un solo mes en el que las importaciones hayan crecido menos que las exportaciones. Dicha tendencia parecería acentuarse en los próximos meses en el marco de una mayor demanda estacional de energía y faltante de combustibles.

En este contexto, no sólo habrá que seguir de cerca el nivel de las importaciones, sino también su composición, dado que es probable que el gobierno aplique mayores restricciones a las importaciones de bienes de consumo e intermedios para tratar de contener la salida de dólares y engrosar las reservas sin perjudicar el normal desempeño de la actividad económica.

Desde comienzos de 2021 las exportaciones de bienes han venido enseñando una marcada recuperación: el año pasado rozaron los USD 78.000 M (+42% i.a.), USD 23.000 M más que en 2020, erigiendo a 2021 como el tercer año de mayores ventas detrás de los picos de 2011 y 2012.

No obstante, el desempeño errático de los últimos años derivó en una pérdida de participación en el comercio mundial. Excluyendo a China, en 2021 las exportaciones explicaron el 0,41% de los envíos a nivel global, por debajo del 0,51% que exponían en 2011 y estancándose respecto a los ‘90 (0,4%). De hecho, aún en el pico de 2011 ya nos encontrábamos lejos del rol exportador otrora alcanzado: hacia 1950, nuestras exportaciones representaban cerca del 2% del total. Si manteníamos aquella participación, en 2021 las ventas habrían sumado USD 360.000 M, mientras que, si al menos sosteníamos el peso de 2011, habrían sumado USD 96.700 M (+25%).

Desde 2012, esta pérdida de dinamismo exportador contribuyó -en conjunto con las restricciones cambiarias, que deprimieron la cuenta financiera- a una escasez de divisas que marcaría a la economía local los años posteriores. La dificultad para generar los recursos dirigidos a aumentar el nivel de actividad (lo que requiere importaciones) nos llevó a convivir con una importante inestabilidad cambiaria, remendada transitoriamente con los mencionados controles de cambios o venta de reservas, y en otros con endeudamiento externo.

En una economía con restricciones para acceder al financiamiento externo, el incremento de las importaciones se financia esencialmente con exportaciones, de modo que mantener un balance comercial positivo resulta crucial para financiar el resto de las necesidades del balance de pagos, máxime frente a una meta de acumulación de reservas. En este sentido, a pesar de las abultadas exportaciones, en el primer cuatrimestre el superávit comercial se redujo 30% i.a.

Ahora bien, ¿es esta suba en las exportaciones producto principalmente de una mejora genuina en los volúmenes vendidos? ¿son suficientes para propiciar una mayor estabilidad cambiaria? ¿qué implicancias tiene esto de cara a la necesidad de sostener la recuperación económica y cumplir al mismo tiempo con la meta de acumulación de reservas?

Los precios, aliados de la estabilidad cambiaria

En 2021, la mejora en los precios fue el principal motor de las exportaciones, explicando éstos el 70% del aumento en los valores. Las cotizaciones promedio treparon 26% i.a. al mayor nivel desde 2014, al tiempo que los volúmenes se recuperaron a la mitad de ese ritmo (+13%). Asimismo, en relación a 2019 (pre-pandemia), el impacto de los precios es aún superior: trepan 20% frente a volúmenes retrocediendo 2%. Su rol determinante se manifiesta en que, con los mismos precios de 2020, las ventas de 2021 se habrían expandido “sólo” USD 7.000 M.

El mayor aporte de divisas de las exportaciones fue central para relajar la restricción externa y financiar crecientes pagos de importaciones que traccionaron la actividad. Estas últimas demandaron casi USD 21.000 M más que en 2020, evidenciando una dinámica mayor e inversa a la de las exportaciones: las cantidades (+30% i.a.) explicaron el 60% del crecimiento, con un rol menor de los precios (+15% i.a.). Así, el plus aportado por los mayores precios de exportación (USD 16.000 M) explicó el 77% del flujo adicional de importaciones.

Los mayores términos del intercambio (+10%), con la mayor suba desde 2011 y rozando el récord de 2012, resultó central para acrecentar el saldo comercial. En 2021 el superávit totalizó USD 14.700 M (+18% i.a.), pero si los precios de las exportaciones y las importaciones se hubiesen mantenido constantes respecto a 2020, el resultado habría bajado a USD 6.800 M, 55% menor al que fue. De hecho, la ganancia anual del intercambio (USD 6.900 M), es decir, las importaciones que se pueden financiar con las exportaciones actuales sólo por la variación de los términos de intercambio superó el récord de 2011 (USD 6.300).

A pesar de esto, las reservas brutas del BCRA prácticamente no variaron el año pasado, mientras que las netas cayeron. Aquí se refleja la dinámica Saldo comercial-Reservas-Actividad: a iguales volúmenes, si los precios hubiesen sido menores se habrían perdido más reservas, mientras que de haber querido sostener más las reservas dado el saldo comercial registrado, las importaciones habrían sido menores, impactando en la actividad. En suma, si el superávit era menor, o las reservas caían más o la recuperación económica habría sido menos dinámica.

 

Ganancias inesperadas, costos impensados: boom de exportaciones e importaciones

En 2022 la tendencia se consolida. Las exportaciones tuvieron el mejor primer cuatrimestre de toda la serie (USD 27.700 M, +28,4% i.a.), superando el máximo de 2012 y alcanzando en los últimos doce meses un récord de USD 84.000 M. Los precios (también récord) intensificaron su predominancia: treparon 22,3% i.a. frente a cantidades subiendo bastante menos (+4,9% i.a.). No obstante, las importaciones no se quedaron atrás: sumaron USD 24.800 M (+41,6% i.a.), superando el pico de 2018. La composición de la mejora mantuvo su tónica: precios elevándose 16,5% i.a. y cantidades aumentando 21,3% i.a.. Así, si bien los términos del intercambio fueron récord (+5% i.a.), el superávit se redujo 30% i.a.

La mayor presión importadora responde a distintos factores. Mientras que la reactivación económica -con mejora de márgenes empresariales- demanda mayores volúmenes importados, otros 4 elementos complejizan el frente cambiario: (i) el salto en la energía, los mayores costos logísticos y el creciente déficit turístico impulsan una mayor salida de divisas; (ii) factores que exacerban estos efectos: apreciación real del tipo de cambio, brecha elevada, tasas reales negativas y ciertos temores sobre el abastecimiento de insumos en el invierno incentivan un adelanto en las importaciones y menores liquidaciones en el MULC; (iii) falta de financiamiento comercial impide aplazar pagos de importaciones; (iv) demora en ventas de soja y falta de gasoil.

 

Donde hay una necesidad, hay un trade-off

Con un BCRA al que le cuesta hacerse de dólares pese a exportaciones récord, la relación Reservas netas/Importaciones se ha deteriorado sostenidamente, limitando la posibilidad de garantizar el sostenimiento de la actividad sin descuidar la meta de reservas. En este sentido, la cantidad de dólares disponibles para importaciones no energéticas se verá limitada: en virtud de nuestra proyección sobre el balance cambiario estimamos que la disponibilidad de divisas será insuficiente para atender al mismo tiempo un incremento en las importaciones por encima de los USD 6.000 M actuales y garantizar la meta de recomposición de reservas.

¿Qué abanico de opciones se le abren al Gobierno ante esta encrucijada? Descontando un escenario de aceleración devaluatoria brusca o salto cambiario que frene importaciones e induzca una contracción de la actividad, se abren dos principales caminos: un relajamiento de la meta de reservas que permita darle aire a la economía o una mayor restricción a las importaciones que enfriaría la actividad y recalentaría la inflación.

 

Concluyendo

La acelerada recuperación de 2021/inicios 2022 no fue gratis: en buena medida pudo concretarse gracias a que el marcado crecimiento de las exportaciones -impulsado principalmente por el salto en los precios- permitió sostener un aún mayor incremento en las importaciones, tendencia que se consolida. Si bien estimamos un récord para las exportaciones de este año (USD 90.000 M), las importaciones también lo serían (casi USD 80.000 M), aún a pesar de las restricciones impuestas por la Com. A7466 de BCRA.

De cara al segundo semestre, cuando la oferta de divisas decae por motivos estacionales y el deterioro de la balanza energética y de servicios se agudiza, el panorama se complicará: la meta de reservas le pone un tope a las importaciones que se pueden pagar con la oferta disponible de divisas. El Gobierno se enfrentará al trade-off entre no obturar la provisión de insumos y, con ello, la reactivación, o priorizar el cumplimiento del compromiso asumido ante el FMI mediante la administración de las importaciones y/o convalidando una aceleración en la devaluación.

Peor aún, si por algún motivo las commodities se abarataran (por ejemplo, producto de una suba mayor a la prevista en las tasas de la FED), el saldo comercial sufriría más. En suma, a futuro la clave para evitar la restricción externa estará en las cantidades exportadas: generar dólares genuinos es la única salida no contractiva. Asimismo, mientras no se reestablezca cierto horizonte y confianza para el ingreso de capitales, seguiremos rezándole a los precios.

En el cuarto mes del año el intercambio comercial totalizó USD 15.210 millones (+40,6% i.a.) y alcanzó el nivel más elevado desde mayo de 2013. Las exportaciones se ubicaron en USD 8.327 millones (+35,6% i.a.), siendo las más altas desde ese mismo mes y alcanzaron el tercer mayor registro en los últimos 30 años. A su vez, si bien las importaciones se redujeron levemente en la comparación mensual hasta los USD 6.883 millones en abril (USD 7.073 millones en marzo), continuaron en niveles elevados creciendo un 47,3% i.a. y representando el valor más alto para dicho mes en los últimos 30 años.

Como resultado de esta dinámica, la balanza comercial de bienes en abril alcanzó el superávit más alto de los últimos 6 meses y se situó casi en los mismos niveles que en abril de 2021, con un saldo favorable de USD 1.444 millones. No obstante, si hubiesen prevalecido los precios de abril de 2021 dicho superávit habría sido equivalente a USD 890 millones, es decir, un 40% menor a los USD 1.470 millones del cuarto mes de 2021.

En lo que va del año las exportaciones acumularon unos USD 27.669 millones (+28% i.a.) y las importaciones rondaron los USD 24.841 millones (+41% i.a.). De esta manera, el superávit comercial en el primer cuatrimestre alcanzó USD 2.828 millones, casi un 30% menor al superávit acumulado para el mismo periodo en 2021 (USD 4.000 millones). Sin embargo, cabe mencionar que gran parte de tal saldo se debe principalmente a los elevados precios internacionales que evidenciaron las commodities en los últimos meses. De hecho, a precios del primer cuatrimestre de 2021 el superávit comercial acumulado en este año habría sido de USD 1.238 millones, es decir, al excluir el efecto precio el saldo hasta abril habría menos de la mitad que el de 2021 (-70% i.a.).

 

¿Cómo fue la dinámica al interior de las exportaciones y las importaciones?

Al igual que en los primeros tres meses del año, el incremento de las exportaciones estuvo traccionado por un aumento de los precios (+24% i.a.) más que a las cantidades (+10% i.a.). A su interior, la mayor variación porcentual la mostró el rubro “Combustibles y Energía” (CyE) con un aumento del 193%, donde el crecimiento del 64% en los precios se vio potenciado por una suba de casi 80% en las cantidades. En paralelo, pese a mostrar una menor tasa de crecimiento, las “Manufacturas de Origen Industrial” (MOI) explicaron más de un tercio del salto en las exportaciones con un crecimiento de USD 807 millones (+64% i.a.), motorizado tanto por cantidades (+29% i.a.) como por precios (+26,4% i.a.).

Por su parte, las “Manufacturas de Origen Agropecuario” (MOA) alcanzaron la mayor cifra mensual desde 2011 (USD 3.295 millones) y, sumadas a los “Productos Primarios” (PP) representaron casi el 70% de las exportaciones del mes. Cabe mencionar que sus tasas de crecimiento se ubicaron entorno al 28% y 16% respectivamente, donde influyeron los elevados precios de las commodities producto del conflicto entre Rusia y Ucrania. De hecho, en el caso de las MOA, la suba del 24% i.a. en sus precios disimuló una reducción del 7% i.a. en sus cantidades

Por otro lado, las importaciones volvieron a acelerarse en casi todos sus rubros creciendo casi 50% i.a. Si bien los precios aumentaron un 18% i.a., las cantidades (+24% i.a.) fueron el principal factor de crecimiento gracias al mayor nivel de actividad económica. En esta misma línea, los “Bienes de Capital” (BK) y las “Piezas y Accesorios para Bienes de Capital” (PyA) fueron más de un tercio de las importaciones totales con crecimientos interanuales del 42% y el 35% traccionados por mayores subas en sus cantidades (+36% i.a. y +32% i.a.) que en sus precios (+5% i.a. y 2% i.a.).

Por su parte, el rubro “Combustibles y Lubricantes” (CyL) explicó más de un cuarto del aumento interanual en las importaciones. Al igual que en el caso de las exportaciones, la mayor variación vino por el lado de los Combustibles, que fueron más del triple que las compras año pasado con incrementos entorno al 73% i.a. tanto en cantidades como en precios. Finalmente, los “Bienes Intermedios” (BI), que representaron casi un 40% de las importaciones avanzaron principalmente por mayores precios (+29% i.a.).

A su vez, vale mencionar que si bien el valor del flete internacional se redujo un 15% con respecto a marzo, aún persiste en niveles sumamente elevados: se sitúa un 43% i.a. por encima de abril de 2021 y un 93% i.a. arriba de abril del 2020.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, habrá que seguir de cerca una serie de factores que serán cruciales en la dinámica del sector externo en lo que resta del año. Aquí cobra relevancia las decisiones que tome la FED en materia de política monetaria, que podrían afectar los precios de commodities en el marco de un fortalecimiento del dólar en los mercados financieros internacionales. No obstante, a diferencia de episodios anteriores estimamos que la persistencia del conflicto bélico en Europa del Este y la prohibición que impuso India a sus exportaciones de trigo limitarían el impacto negativo de una eventual suba de tasas en el precio de este tipo de productos. De este modo, estimamos que los precios internacionales de las commodities se mantendrán en niveles no muy diferentes en el mediano plazo favoreciendo el desempeño de nuestras exportaciones en productos primarios y MOA.

Con relación a las cantidades, la dinámica del sector agroexportador podría verse diezmada en el mediano plazo debido a la escasez y los elevados precios (+120% i.a. en abril) que evidenciaron los fertilizantes en los últimos meses, factor que se sumaría al incremento en el costo del gasoil que encarece su transporte. Con respecto a este punto, el sector agropecuario no sería el único afectado por problemas energéticos: es probable que en los próximos meses los altos precios del combustible y la energía en la esfera internacional continúen presionando al alza el nivel de nuestras importaciones energéticas. De hecho, no sólo preocupa el costo de este tipo de insumos sino también su abastecimiento, siendo la energía y el combustible productos esenciales tanto para el funcionamiento de la economía como para el suministro residencial en la temporada de invierno.

Por su parte, el confinamiento extremo que se dio en China en las últimas semanas retrasó la operatoria en algunos puertos estratégicos, como el de Shanghai, y agudizó los problemas ya presentes en la logística y el transporte a nivel internacional sumando un nuevo capítulo en este 2022. Sin embargo, dado que Shanghai es un puerto que opera con contenedores y no con bodegas de barcos este conflicto no modificaría la operatoria de nuestras exportaciones de granos y sus derivados, aunque si afectaría a los envíos de carnes y productos lácteos (las exportaciones totales de estos productos sumaron más de USD 450 millones en el últimos mes y tuvieron a China como uno de sus principales destinos).

Pese a las dificultades planteadas, estimamos que gracias a los elevados precios internacionales las exportaciones volverían a ubicarse en niveles récord en el presente año e incluso superarían los valores que mostraron en 2021. Sin embargo, unas importaciones en ascenso tanto por precios como por cantidades le pondrían un techo al superávit en 2022 situándolo por debajo del saldo del año pasado. En este contexto, el factor más importante a seguir de cerca serán las dificultades que encuentre el BCRA al momento de acumular las Reservas Internacionales pautadas en el Programa con el FMI. Luego de un primer cuatrimestre en el que el BCRA compró USD 3.526 millones menos que en 2021 y ante unas importaciones récord el gobierno deberá enfrentarse a la disyuntiva: intentar no obturar la provisión de insumos o priorizar el cumplimiento de la meta de reservas internacionales netas mediante la administración de las importaciones y/o convalidando una aceleración en el ritmo de devaluación.

El saldo energético continúa afectando el balance comercial

En el mes de marzo, el superávit comercial alcanzó USD 279 M. Las exportaciones alcanzaron USD 7.352 M (+28,5% i.a.) y las importaciones USD 7.073 M (+33% i.a.), las cuales alcanzaron un valor no registrado desde agosto de 2013.

De esta manera, en el primer trimestre del año, el saldo comercial ascendió a USD 1.394 M. Este valor en gran parte se explica por el efecto de los precios internacionales: a precios del año pasado, el superávit comercial habría sido levemente superior a USD 420 M. Por lo tanto, si bien el superávit alcanzado a lo largo del primer trimestre fue 45% menor que el de los primeros tres meses del año pasado, sin tener en cuenta el efecto de los precios, el mismo habría sido 83% inferior.

Esto ocurre en un escenario en el que los términos de intercambio se incrementaron 5% i.a. generando una ganancia del intercambio de aproximadamente USD 780 M (representa las importaciones que se pueden financiar con las exportaciones actuales, exclusivamente por la variación de los términos de intercambio). Por su parte, el efecto precio sobre el saldo comercial es de casi USD 1.000 M.

Volviendo al mes de marzo, el crecimiento de las exportaciones e importaciones se explica principalmente por la expansión en “Combustibles”. Por el lado de las exportaciones, presentaron un aumento interanual de 118,1% (+68% i.a. por precios y 32% i.a. por cantidades), mientras que por el lado de las importaciones se incrementaron 195,7% i.a. (+82% i.a. por precios y 64% i.a. por cantidades).

Si bien la expansión de las importaciones de combustibles se desaceleró respecto a la expansión interanual de febrero (+420,8%) continúa en niveles elevados. En este sentido, la balanza energética marcó un déficit de USD 273 M en marzo (cuando apenas había sido de USD 17 M hace un año) y acumula USD 344 M en el año (alcanzo un superávit de USD 225 M en el IT-2021).

Adicionalmente, todos los rubros de exportación se expandieron año a año y luego de “Combustibles y energía”, se destacó el avance en “Productos primarios” (+36,8% i.a.) principalmente por las subas de precios evidenciadas en los mercados de materias primas, así como las “Manufacturas de origen industrial” (+32,3% i.a.). En cuanto a las importaciones, todos los usos de estas mostraron un incremento con la excepción de “Vehículos de automotores de pasajeros”. Por caso, “Bienes de capital” creció casi 38% i.a., explicado principalmente por la expansión en cantidades de 30% i.a..

Por último, el valor del flete internacional volvió a presentar una aceleración respecto al mes previo y se ubicó más de 80% por encima de marzo de 2021. El mayor incremento interanual se dio en los fletes provenientes del Mercosur (61,6% i.a.) y China (55,5% i.a.), pero son estos últimos los de mayor impacto debido a que representa casi 11% del valor FOB de las importaciones.

¿Qué se espera en los próximos meses?

El conflicto bélico ruso-ucraniano impactó en los mercados de materias primas y esperamos que el mismo permanezca vigente en el mediano plazo afectando los precios de nuestros productos exportables -principalmente primarios y parte de las MOA-. No obstante, no son todas buenas noticias para el sector: también se disparó el precio de algunos insumos, como de los fertilizantes, que resultan imprescindibles para aumentar la productividad. Otro efecto negativo asociado al agro es la escasez de gasoil que se verificó diversas zonas del país en plena cosecha de soja y maíz, los dos principales complejos exportadores del país. Esto afecta costos logísticos y reduce las toneladas de granos ingresadas a los puertos, demorando el ansiado ingreso de divisas.

Adicionalmente, producto del conflicto no sólo se generó un problema de precios de combustibles y gas sino también condicionó el abastecimiento del mismo. Por lo tanto, no sólo habrá que prestar atención al balance energético durante la temporada invernal y la complicación en la balanza comercial y demanda de dólares, sino también la existencia de problemas de suministro en plantas industriales, ante la eventual disyuntiva de destinar el escaso gas a usuarios residenciales o industriales.