Category: Monetarias y Cambiarias

Novedades Cambiarias de la Semana

1) Se confirmó la flexibilización en las metas de Reservas, ¿alcanza?

2) El BCRA empezó con el pie izquierdo el 2T y continúa la sangría de Reservas

3) Zanahorias y garrotes para llegar a las elecciones

4) Crawling peg: ¿el 6% llegó para quedarse?

5) Brecha estable y financieros con récords nominales

1) Se confirmó la flexibilización en las metas de Reservas, ¿alcanza?

En el informe técnico correspondiente a la cuarta revisión del EFF quedó expuesta la flexibilización en la meta de Reservas para 2023: la meta del 1T se flexibilizó en USD 3.600 M, la del 2T en USD 1.800 M, la del 3T USD 1.500 M y la del 4T en USD 1.800 M. Ahora bien, pese a que se relajó la exigencia en comparación con el punto de partida del acuerdo (bajo el argumento de la sequía), se tornó más exigente el requisito de acumulación trimestral para fines de junio: las RIN deberían incrementarse USD 4.900 entre abril y junio, cuando con las metas previas la exigencia era de USD 3.100 M. Esto es aún más desafiante si tenemos en cuenta que el punto de partida a fines de marzo es inferior al pautado debido al incumplimiento en la meta del 1T (estimamos que al BCRA le faltaron cerca de USD 1.800 M). No obstante, dado que la revisión no refleja la totalidad del impacto negativo de la sequía en sus estimaciones de cosecha, esperamos futuras flexibilizaciones en las metas de Reservas (¿también en las fiscales?) para las próximas revisiones.

2) El BCRA empezó con el pie izquierdo el 2T y continúa la sangría de Reservas

Pese a ser una semana corta de apenas 3 ruedas, el BCRA se desprendió de USD 420 M en el MULC. Dicha dinámica fue producto de una liquidación del agro que continúa en niveles exiguos, pagos de deuda privada (Obligaciones Negociables de YPF), y una demanda neta de privados que se muestra persistente pese a las restricciones vigentes. De esta manera, la autoridad monetaria hiló 22 ruedas consecutivas con saldo vendedor neto, acumulando un rojo superior a los USD 2.300 M desde el 6/3. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) ya se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 600 M. Esta dinámica es -a todas luces- insostenible. En tal sentido, el acotado poder de fuego del BCRA y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas producto de la sequía ponen en jaque la estrategia cambiaria del Gobierno y la búsqueda por evitar el “mal mayor”: un salto discreto del tipo de cambio oficial.

3) Zanahorias y garrotes para llegar a las elecciones

El Gobierno anunció esta tarde que el 8 de abril comenzará a regir un “dólar soja 3.0”, vigente hasta el 31 de mayo, y un “dólar agro”, que se extenderá hasta el 30 de agosto para 30 economías regionales (vino, maní, yerba, té, arroz, madera, entre otras) que cumplan con los requisitos establecidos (abastecimiento del mercado interno, sostenimiento del empleo y participación en precios justos).

En ambos casos el tipo de cambio especial será de $300, valor que no se actualizaría durante la vigencia del programa. Este nuevo tipo de cambio diferencial muestra una brecha del 42% contra el tipo de cambio de referencia (en el dólar soja 1.0 fue del 44% y en el 2.0 fue del 37%), aunque, a diferencia de las versiones anteriores del “dólar soja”, su duración será considerablemente mayor y, por ende, los incentivos se achicarán con el correr de las semanas y el avance del crawling peg.

Mediante el “dólar soja 3.0” las autoridades pretenden fomentar un adelanto en la liquidación de divisas de al menos USD 5.000 M tendendiente a engrosar el nivel de las reservas, aprovechando el mayor tipo de cambio para incrementar la recaudacíon vía retenciones ante un frente fiscal complicado. Recordemos que con el “dólar soja 1.0” se habían liquidado cerca de USD 7.800 M y con la segunda edición en diciembre fueron casi USD 3.200 M.

Por último, si bien el “dólar agro” establece un mecanismo de incentivos que pueden fomentar una mayor liquidación de divisas en el corto plazo, también hay que ver el otro lado de la moneda: 1) es inconsistente intertemporalmente, dado que trae alivio en el corto plazo a costa de reducir la liquidación en el mediano plazo y alterar los incentivos a vender; 2) tiene un impacto monetario relevante (estimamos la emisión neta en cerca de $1,1bn o 0,7% del PIB sólo por el “dólar soja 3.0”), que forzará al BCRA a esterilizar los pesos volcados a la plaza, incrementando aún más los pasivos remunerados del BCRA y reduciendo la eficacia de la política monetaria; 3) probablemente el TC diferencial para las economías regionales genere mayores presiones en la inflación; y 4) le continuará quitando relevancia al TC oficial en el comercio exterior.

Paralelamente, se anunciaron beneficios para los productores en situación de crisis por la sequía y instauró un nuevo régimen de sanciones (suspensión de CUIT e imposibilidad de acceder al MULC) para aquellos exportadores que excedieron el periodo permitido para liquidar divisas (se estima USD 3.700 M), aunque se les ofreció una ventana temporal de 30 días para regularizar su situación.

4) Crawling peg: ¿el 6% llegó para quedarse?

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial continuó por encima del 6%. En las últimas 5 ruedas promedió una TEM diaria promedio de 6,15%, 0,24 p.p. por encima del cierra de la semana previa. En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, por lo que el exceso de demanda de divisas continuará.

5) Brecha estable y financieros con récords nominales

Pese a mantenerse relativamente estables en las 3 ruedas de la semana, tanto el CCL como el dólar MEP mostraron nuevos récords nominales el día martes. Sin embargo, este miércoles mostraron una leve reducción ($404 y $395 respectivamente) que los llevó incluso por debajo del cierre de la semana previa. De esta manera, con un dólar blue sostenido en $392, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en un 88%, 3,5 p.p. por debajo del nivel evidenciado el viernes 31/3. Mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente inflacionario”.

 

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

El MULC no da tregua y las Reservas ya están en niveles críticos

En la última semana de marzo el BCRA se desprendió de USD 440 M en el MULC, concluyendo marzo con ventas que sumaron más de USD 1.900 M (el segundo peor marzo desde que se tiene registro), debiendo afrontar salidas por pagos de deuda provinciales, adelantos de importación de energía y una demanda neta de privados que se muestra persistente pese a las restricciones vigentes. Así, el BCRA acumuló un rojo cercano a los USD 3.000 M desde diciembre. Con estos números, el 1T del 2023 se erigió como el peor arranque de año para el BCRA desde al menos 2003 (inicio de la serie).

Esta performance ocurrió frente a una liquidación del agro que continuó en mínimos históricos. En marzo totalizó algo menos de USD 1.300 M según CIARA-CEC, 60% menos que los casi USD 3.000 M liquidados en marzo del año pasado. La liquidación del 1T totalizó USD 2.800 M, 65% por debajo del año pasado (USD 7.900 M),

Como resultado, las reservas internacionales netas (según la metodología del FMI) perforaron los USD 500 M en los últimos días, cayendo en el año más de USD 7.000 M hasta el jueves. Ahora bien, con la aprobación de la revisión del 4T del 2022 ingresaron este viernes cerca de USD 2.500 M netos correspondientes al desembolso (y los pagos) demorados con el FMI. Dada la métrica del Fondo, sólo cerca de USD 1.700 podían sumarse para inflar la métrica de RIN. Sin embargo, y pese a la flexibilización en la meta del 1T (-USD 3.600 M). según nuestras estimaciones el Gobierno habría incumplido la meta de acumulación de RIN para el 1T, lo cual daría lugar a la solicitud de un waiver.

La principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta, sino en el exiguo stock de reservas netas (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado para defender la paridad cambiaria) y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas de los próximos meses: se estima que las exportaciones agrícolas caerían este año cerca de USD 20.000 M, un impacto equivalente a 4 meses de importaciones o a cerca de la mitad de la deuda con el FMI. Esto último pone en jaque la sostenibilidad de la estrategia cambiaria del Gobierno (el crawling peg), forzando al Gobierno a alterarla para evitar el “mal mayor”: un salto abrupto del tipo de cambio oficial.

En este marco, y frente a un exceso de demanda de divisas y falta de acceso al financiamiento internacional o al prestamista de última instancia (ya se acudió al FMI y este año el financiamiento neto con el organismo es negativo) para suavizar este shock transitorio, el Gobierno se ve forzado a alterar su estrategia cambiaria.

En este sentido, en los próximos días comenzaría a regir un nuevo tipo de cambio diferencial para las exportaciones del complejo sojero y otros sectores del agro. A su vez, el Gobierno dejó trascender que  se buscaría “homogeneizar” y encarecer los tipos de cambio que afectan ciertas importaciones de bienes y servicios.

Con un horizonte puesto en las próximas PASO (4 meses), y dado que estas “zanahorias” no generarán nuevos dólares, las medidas apuntan a adelantar la liquidación y generar mayor calma en el corto plazo, aunque a costa de reducir las ventas hacia adelante. En otras palabras, estas medidas son inconsistentes intertemporalmente.

Rollover por encima del 100%, aunque con tendencia decreciente

En la segunda licitación de marzo el Tesoro logró un rollover del 106% (incluyendo la segunda vuelta), con un financiamiento neto de apenas $18.000 M. De esta manera, si bien el rollover acumulado en el 1T fue del 128% (en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023), dicho ratio mostró una tendencia decreciente: pasó de 148% en enero a 131% en febrero y apenas 112% en marzo.

Volviendo a la última licitación, todos los instrumentos ofrecidos vencen en 2023 y 7 de cada 10 pesos captados correspondieron a instrumentos indexados (en porcentaje, 40% fue DLK, 29% CER y 31% Tasa Fija). A su vez, pese a rechazar un buen porcentaje de las ofertas, las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES por sexta licitación consecutiva. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 125%, lo que le da un margen de 500 p.b. al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria sin generar tensiones con la estrategia de financiamiento del Tesoro.

Mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta. Consecuentemente, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.

El crawling peg fue del 6% mensual en marzo

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial se desaceleró en la última semana: la TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 5,9% cuando en la semana previa estaba en 6,24%. Sin embargo, más allá de la leve moderación en el margen el tipo de cambio oficial se devaluó un 6% mensual en marzo (punta a punta), rompiendo una racha de 3 meses consecutivos cerrando el mes por debajo de dicho valor.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

En esta misma línea, ante la aceleración inflacionaria que se evidenció en los últimos meses los contratos de futuros continúan incorporando los mayores niveles de nominalidad a su cobertura cambiaria. En la última semana las tasas implícitas aumentaron en promedio 3 p.p. con respecto al cierre de la semana previa. Se destacan particularmente los ajustes al alza para septiembre (+5 p.p.) y octubre (+4 p.p.), lo que puede estar vinculado con el calendario electoral, aunque dichos contratos apenas representan el 0,4% del total. En este contexto, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario (generalmente lo hace en el tramo corto de la curva), contando actualmente con una posición vendedora neutral.

Dólares financieros al alza, la brecha vuelve a superar el 90%

Luego de mostrar una tendencia a la bajo la semana previa, los dólares financieros evidenciaron un repunte en los últimos días. Como resultado, tanto el dólar MEP como el CCL marcaron nuevos récords nominales este viernes, cerrando su cotización en $398 (+4,8% s/s) y $406 (+4,7%) respectivamente. Por su parte, el dólar blue ($398) avanzó apenas un 1% en la última semana, situando su brecha en niveles similares al cierre de la semana previa.

De esta forma, la brecha promedio con estos tres dólares cerró este viernes en un 91%, 3,6 p.p. por encima de su nivel al cierre de la semana anterior. En perspectiva mensual, los dólares financieros avanzaron durante marzo entre un 10% y un 12%, mientras que el blue lo hizo un 5% (por debajo de la inflación estimada para el mes).

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares”, el “frente de los “Pesos” y el “frente inflacionario”. En caso de dispararse impactaría sobre los precios y sobre el frente cambiario (aumenta las expectativas de devaluación), agregándole tensión al esquema de política económica instrumentado por el Gobierno. En este sentido, la brecha seguirá siendo indicativa de la demanda de pesos, de la propensión a dolarizar y del apetito por deuda.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

Continúa el drenaje de Reservas y la situación es crítica

Esta semana el BCRA se desprendió de casi USD 590 M en el MULC, frente a una demanda de privados que continúa presionando y una liquidación del agro que continúa en niveles exiguos, promediando en lo que va de marzo apenas USD 55 M diarios, cuando en marzo de 2022 se liquidaban USD 135 M (-60% i.a.). Cabe señalar que esta dinámica tuvo lugar pese a que en la semana se destacaron ingresos de divisas vía préstamos de la CAF (USD 285 M) y el Banco Centroamericano de Integración Económica (BCIE), por unos USD 395 M.

De esta manera, la autoridad monetaria acumula un rojo de casi USD 1.500 M este mes, mientras que lleva vendidos cerca de USD 2.550 M en 2023. Esto configura el peor arranque de año para el BCRA desde al menos 2003 (inicio de la serie). La dificultad ya no es cómo generar los dólares, sino cómo retenerlos.

Como resultado, las reservas internacionales netas (según la metodología del FMI) rozan actualmente los USD 1.200 M, cayendo casi USD 6.500 M en lo que va 2023. Si bien la flexibilización para el cumplimiento de la meta de acumulación del 1T (-USD 3.000 M) que dejó trascender Economía (más detalles acá) aumenta la probabilidad de alcanzarla, difícilmente sea suficiente: aun contemplando los cerca de USD 1.700 M que podrían sumarse cuando llegue el próximo desembolso del FMI, el Gobierno necesitaría aún sumar unos USD 1.800 M en las 5 ruedas que quedan del mes.

De todas formas, la principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta, sino en el exiguo stock de reservas netas actual (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado para defender la paridad cambiaria), frente a exportaciones agrícolas que caerían este año cerca de USD 20.000 M (equivalentes a cerca de 5 meses de importaciones). Esto último seguirá poniendo en jaque la sostenibilidad de la estrategia cambiaria del Gobierno (el crawling peg) como alternativa para evitar un salto abrupto del tipo de cambio, el “mal mayor” que el Gobierno busca evitar a toda costa.

Asimismo, el derrumbe en la producción agrícola genera múltiples impactos que tensionarán el “plan Massa”: no sólo se evidencian repercusiones negativas en el frente cambiario (menor oferta de USD) y el fiscal (la recaudación por Derechos de Exportación se derrumbó 55% i.a. en el primer bimestre), sino que también incidirá sensiblemente en la actividad económica y complejizará el escenario inflacionario (más detalles acá).

Licitación del Tesoro que cumple con lo justo

En la primera licitación de deuda de marzo, el Tesoro logró un rollover del 116% (incluyendo la segunda vuelta), cuando había logrado un 148% en enero y 131% en febrero. Si bien se logró colocar instrumentos pasadas las elecciones, estos fueron en su totalidad indexados (Duales y DLK). En este sentido, el Tesoro logró estirar la duration, pero a costa de convalidar un nuevo aumento en las tasas.

De esta forma, la suba de tasas del Tesoro le da mayor margen al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria en generar tensiones con la estategia de financiamiento del Gobierno Nacional.

Recordemos que mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta.

Luego de 8 meses, volvieron los Adelantos Transitorios 

En el marco de un arranque de año que puso en jaque la meta fiscal del 1T (ver acá), datos publicados esta semana revelaron que el pasado viernes 17 de marzo el BCRA le transfirió al Tesoro $130.000 M en concepto de Adelantos Transitorios (0,08% del PIB), algo que no ocurría desde el 8 de julio de 2022. Cabe recordar que la meta de asistencia monetaria directa del 1T asciende a $139.000 M, por lo cual el equipo económico tiene margen por $9.000 M en lo que queda del mes.

El crawling peg cambiario volvió a superar el 6%

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial se aceleró por segunda semana, aunque aún por debajo del ritmo inflacionario. La TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 6,24% cuando hace una semana estaba en 5,79% y el 10 de marzo en 5,36%.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

En esta misma línea, ante la aceleración inflacionaria que se evidenció en los últimos meses, los contratos de futuros continúan incorporando los mayores niveles de nominalidad a su cobertura cambiaria: en la última semana las tasas implícitas aumentaron en promedio 10 p.p. con respecto al cierre de la semana previa, y para fines de diciembre ya se negocia un tipo de cambio oficial en torno a los $420. Ahora bien, el interés abierto del contrato de diciembre representa apenas el 0,13% del total.

En este contexto, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario: esta semana se conoció que la autoridad monetaria cerró febrero con una posición neta en futuros de -USD 0,17 M.  Cabe recordar que en julio de 2022 la posición vendida había rozado los USD 7.100 M.

Dólares financieros en caída, con una brecha perforando el 90%

A costa de una caída en las paridades de los bonos, en el marco de las recientes medidas de canje de bonos en USD (ver detalles acá) los dólares financieros se desinflaron, luego de tres semanas en alza. Este viernes, el MEP cerró en $380 (-2,2% s/s), mientras que el CCL lo hizo en $388 (-3,8% s/s). El blue, por su parte, se ofreció hoy a $391, subiendo 2,1% en la semana. De esta forma, la brecha promedio con estos tres dólares concluyó este jueves en el 88%, por debajo del 93% del viernes de la semana pasada.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares” (escasez de divisas para evitar una devaluación abrupta), el “frente de los “Pesos” (los elevados vencimientos del Tesoro) y el “frente inflacionario” (evitar nuevos saltos que impongan mayor presión sobre las tasas y el crawling peg), dado que, de dispararse, impactaría sobre los precios y sobre el frente cambiario (aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo la oferta neta de dólares en el MULC), agregándole tensión al esquema de política económica instrumentado por el Gobierno. En este sentido, la brecha seguirá siendo indicativa de la demanda de pesos, de la propensión a dolarizar y del apetito por deuda.

Dado que el FMI le exigió al Gobierno terminar con la recompra de bonos en USD y no intervenir en los dólares paralelos para no seguir reduciendo el nivel de Reservas, el manejo de las tasas de interés y medidas como las recientes cobran aún más importancia como herramienta para reducir la demanda de dólares alternativos.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

Novedades Cambiarias de la Semana

Continúa el drenaje de Reservas y se complica el cumplimiento de la meta

En las últimas 5 ruedas el BCRA se desprendió de USD 554 M en el MULC, producto de una liquidación del agro que continúa en niveles exiguos (en lo que va de marzo promedia apenas USD 50 M diarios, cuando en el mismo mes en 2022 se liquidaban USD 136 M) y una demanda neta de privados que se muestra persistente pese a las restricciones vigentes. De esta manera, la autoridad monetaria acumula un rojo de USD 879 M en lo que va de marzo, mientras que lleva vendidos más de USD 1.961 M en 2023.

Como resultado, las reservas internacionales brutas ya perforaron los USD 38.000 M, al tiempo que las netas (según la metodología del FMI) ya estarían por debajo de los USD 1.500 M, cayendo más de USD 6.000 M en lo que va 2023. A su vez, más allá de la esperada flexibilización acordada con el Fondo en la meta para el 3T (más detalles acá), el BCRA aún se ubicaría lejos de los niveles necesarios como para cumplir incluso con una meta flexibilizada.

De todas formas, la principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta, sino en el exiguo stock de reservas netas (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario) y las desafortunadas expectativas de los flujos de los próximos meses. Esto último pone en jaque no sólo la sostenibilidad del crawling peg, sino también la estabilidad del esquema de política económica en el cual se ancla el Gobierno.

Las proyecciones de cosecha siguen sin encontrar piso

Frente a un escenario climático alarmante, las proyecciones de cosecha gruesa siguen en caída libre. Contemplando las últimas estimaciones realizadas por la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA), la producción de los principales tres cultivos (soja, maíz, trigo) se desplomaría casi un 38% respecto a la campaña pasada.

De esta forma, la cosecha valorizada a precios promedio de exportación (FOB) para estos cultivos se hundiría en más de USD 18.000 M, e incluso podría alcanzar los USD 20.000 M. Ahora bien, dado que no hay condiciones climáticas a la vista que permitan poner pisos a los rindes o al área que no será cosechada, es probable que veamos nuevos ajustes en las próximas semanas.

El derrumbe en la producción agrícola genera múltiples impactos que tensionarán el “plan Massa”: no sólo se evidenciarán repercusiones negativas en el frente cambiario (menor oferta de USD) y el fiscal (menor recaudación), sino que también incidirá sensiblemente en la actividad económica y complejizará el escenario inflacionario (más detalles acá).

Nueva suba de tasas, con la mirada puesta en la inflación y en la brecha

Tal y como adelantó nuestro IPC GBA Ecolatina, en febrero se consolidó la aceleración inflacionaria de inicios de 2023. El IPC INDEC Nacional trepó 6,6% mensual en febrero, acelerándose 0,6 p.p. respecto al mes previo y situándose por segundo mes consecutivo por encima de la expectativa del mercado (REM-BCRA), que proyectaba un 6,1%. A su vez, se evidenció una notable aceleración del IPC Núcleo, que pasó de 5,4% a 7,7% m/m (mayor variación desde que se reinició la serie en 2017).

Como venimos señalando, la necesidad de evitar una disparada en la inflación no responde únicamente a procurar recuperar algo de “capital político” de cara a las elecciones, sino a que una aceleración inflacionaria genera mayores presiones a acelerar el crawling peg y a subir las tasas de interés, volviendo más inestable al escenario.

En este contexto, producto de la aceleración inflacionaria la tasa real mensual ex post fue negativa (-0,3% de TEM) luego de 3 meses en terreno positivo, y probablemente también lo sea la de marzo, con una inflación mensual que se acercaría al 7%. Consecuentemente, el BCRA rompió con una racha de seis meses sin modificar la Tasa de Política Monetaria (TPM) y convalidó una suba de 300 puntos básicos, llevándola al 78% TNA (casi 113% TEA y 6,5% TEM).

A su vez, decidieron incrementar la tasa de interés de los depósitos a plazos y mantener inalteradas tanto la tasa de pases (72% TNA) como las tasas activas vinculadas a las líneas preferenciales para MiPyMEs y tarjetas de crédito. Con la ampliación del spread entre la tasa de las LELIQ y los Pases probablemente el BCRA esté buscando no sólo limitar el impacto cuasifiscal, sino también incentivar a los bancos a estirar sus plazos de colocación.

Con esta última suba, la TPM se ubica apenas por debajo de la inflación mensual en febrero y aún es claramente inferior a la expectativa inflacionaria para marzo. Sin embargo, estimamos que el directorio del BCRA haya tomado esta decisión con la vista en abril, dado que no sólo las autoridades pretenden inducir una reducción en la inflación para dicho mes, sino que también el mercado espera una relativa moderación producto de cuestiones estacionales.

Más allá del nivel de la tasa real, estimamos que con esta nueva suba la autoridad monetaria busca de forma paralela: 1) Ganar espacio para acelerar el crawling peg en caso de que sea necesario para evitar un mayor atraso del tipo de cambio; y 2) Mantener atractivas las colocaciones en pesos para contener la fuga hacia los dólares alternativos en los meses previos a las elecciones.

Hacia adelante, el BCRA aún cuenta con margen como para convalidar una nueva suba de tasas de 300 puntos básicos hasta el 81% TNA (119% TEA y 6,75% TEM), ya que las LEDES ofrecidas en la última licitación cortaron a una TEA del 119%. Ahora bien, dado que se pretende mantener un spread considerable entre ambas tasas para no afectar el programa financiero del Tesoro, estimamos que en las próximas licitaciones probablemente se observen una nueva suba de tasas en las LEDES.

El crawling peg retoma el camino hacia el 6%

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial volvió a acelerarse luego de dos semanas de moderación. La TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 5,79% cuando hace una semana estaba en 5,36% y el 3 de marzo en 5,65%.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

En esta misma línea, ante la aceleración inflacionaria que se evidenció en los últimos meses, los contratos de futuros continúan incorporando los mayores niveles de nominalidad a su cobertura cambiaria: en la última semana las tasas implícitas aumentaron en promedio 6 puntos porcentuales con respecto al cierre de la semana previa y para fines de diciembre ya se espera un tipo de cambio oficial en torno a los $400.

Récords nominales en dólares financieros, con una brecha aún por debajo del 100%

Luego de mostrar una tendencia descendente desde finales de enero, los dólares financieros evidenciaron un repunte en las últimas semanas, donde probablemente comenzaron a impactar con más fuerza las noticias negativas sobre la cosecha, la aceleración inflacionaria y un canje de deuda que no termina por despejar completamente la incertidumbre en el “frente de los Pesos”.

Como resultado, tanto el dólar MEP ($388) como el CCL ($403) marcaron nuevos récords nominales en la última semana, aunque sus brechas continuaron en niveles similares al cierre de la semana pasada, ubicándose en un 91% y 98%, respectivamente. Por su parte, si bien el dólar blue ($383) aún se ubica por debajo de su récord nominal, mostró un avance semanal del 2,7%, por encima de la dinámica de los dólares financieros (+2,1% en ambos casos).

Dado que el FMI le exige al Gobierno terminar con la recompra de bonos en USD y no intervenir en los dólares paralelos para no seguir reduciendo el nivel de Reservas, estimamos que el manejo de las tasas de interés cobrará aún más importancia en los próximos meses como herramienta para reducir la demanda de dólares alternativos. A su vez, tampoco descartamos el Gobierno encuentre otros mecanismos para tratar de controlar la brecha cambiaria en la previa electoral (por ejemplo: venta de los bonos públicos en USD que posee el BCRA contra pesos).

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

La tasa de interés es la variable por excelencia para hacer política monetaria alrededor del mundo. Con la llegada de Batakis y la posterior asunción de Massa al frente de la cartera económica, las autoridades reforzaron el rol de la tasa de interés dentro de su set de política económica, con el norte de tender hacia los rendimientos reales positivos acordados con el FMI, contener las presiones inflacionarias y evitar un salto discreto del tipo de cambio oficial.

En nuestros informes venimos haciendo foco en que en 2023 el Gobierno se enfrenta simultáneamente a tres principales factores potencialmente desestabilizantes: el “Frente de los Pesos”, el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una nueva disparada en la inflación, no sólo para intentar recuperar algo de “capital político” de cara a las elecciones, sino porque una aceleración inflacionaria genera mayores presiones a acelerar el crawling peg y a subir las tasas de interés, volviendo más inestable al escenario.

En este sentido, la aceleración de la inflación a principios de 2023 sembró dudas sobre la estrategia planteada por el BCRA y reinstauró el interrogante sobre si debería convalidar una nueva suba tasas ante la escalada de la nominalidad.

¿Cuál fue la dinámica reciente de la tasa en términos reales? ¿qué tanto margen tiene el BCRA para subirla? ¿cuáles son las ventajas y los riesgos de hacerlo? ¿qué relación existe entre estos movimientos y el ritmo del crawling peg?

Dinámica reciente de la tasa real y la importancia de la inflación núcleo

Luego de mantener intacta la Tasa de Política Monetaria (TPM) durante prácticamente 2 años (2020 y 2021), el BCRA inició a principios del 2022 un sendero ascendente en las tasas de interés que hiló 9 subas mensuales consecutivas y encontró su actual techo en septiembre pasado (75% TNA – 6,3% TEM), acumulando un incremento de 3.700 puntos básicos (38% TNA en diciembre del 2021).

Frente a la necesidad de recuperar reputación, el notable giro en el comportamiento del BCRA estuvo motivado por la aceleración inflacionaria iniciada a fines de 2021 y potenciada a inicios de 2022, las distorsiones generadas en el MULC ante las elevadas expectativas de devaluación, la búsqueda por mantener contenida la brecha cambiaria y el compromiso asumido con el FMI de apuntar a rendimientos reales positivos.

Si bien a fines de 2022 la TPM mostró rendimientos reales positivos (ex post) ante la baja transitoria en la inflación, tal dinámica encontró un punto de inflexión en los primeros meses de 2023 ante la nueva aceleración en los precios. Entre enero y agosto del 2022, la TPM se ubicó -en promedio- 1,5 p.p. por debajo de la inflación mensual. Posteriormente, en septiembre-octubre la TPM empató a la evolución mensual de los precios, para luego evidenciar rendimientos positivos en noviembre-diciembre (1,2 p.p. por encima de la inflación), cuando incluso se barajó la posibilidad de una baja en la tasa ante la marcada desaceleración de la inflación. No obstante, con el reciente recalentamiento de los precios la tasa quedó apenas por encima de la inflación en enero y, de acuerdo con nuestro relevamiento de precios, habría sucedido algo similar en febrero.

¿Tasa real ex ante o ex post? Pese a que la tasa real ex ante (comparación contra la inflación esperada para el mes siguiente según el REM) y la ex post (comparación contra la inflación observada en el mes) suelen compartir una misma tendencia, sus dinámicas mensuales muestran diferencias significativas.

Los elevados niveles de nominalidad, el impacto de shocks exógenos (guerra en Europa, sequía, etc.) y la distorsión de precios relativos generaron una considerable volatilidad en la dinámica de la inflación mensual, que se trasladó al comportamiento de la tasa de interés real ex post. Como resultado, la dinámica de la tasa real ex ante pareciera ser mucho más estable que la de la tasa ex post, pese a los reiterados cambios en las expectativas de inflación. En este sentido, más allá del comportamiento reactivo del BCRA ante un eventual “mal dato” de inflación, la tasa ex ante sería a priori un mejor indicador para analizar los rendimientos reales, dado que es la que guía en gran medida las decisiones de inversión.

A su vez, al momento de tomar una decisión en materia de política monetaria, el BCRA parecería priorizar la dinámica de la inflación núcleo por sobre la general, buscando aislar cualquier tipo de impacto provocado por una suba estacional, un shock transitorio o una decisión política en torno a los precios regulados. En este sentido, la tasa real ex post considerando la inflación núcleo hiló ya 5 meses consecutivos de rendimiento positivo hasta enero, mientras que la tasa ex ante habría incluso sido positiva en febrero, de acuerdo con la expectativa inflacionaria que refleja el último REM para marzo.

Entonces, dependiendo de la inflación que incorporemos al análisis, algunas métricas de tasa real muestran que el BCRA cuenta (por ahora) con cierto margen para mantener la tasa en los niveles actuales sin resignar un rendimiento real positivo. Sin embargo, la historia podría cambiar al conocerse los datos de febrero y marzo.

Un corredor cada vez más ancho: margen para el BCRA

Luego de la crisis de deuda que se desató en junio del 2022, el BCRA y el Ministerio de Economía acordaron establecer un corredor de tasas de interés. Puntualmente, se estableció como límite inferior la tasa de pases del BCRA y como límite superior la tasa de las Letras del Tesoro (LEDES). Desde ya, más allá de los eventuales beneficios que trae la mayor coordinación de las autoridades, el principal objetivo fue asegurarles un spread positivo a las tasas convalidadas por el Tesoro en las licitaciones de deuda, buscando canalizar la liquidez excedente hacia tales instrumentos, incrementar el financiamiento neto y quitarle presión al elevado stock de pasivos remunerados del BCRA.

Si bien hasta septiembre la tasa de las LELIQ se ubicó levemente por debajo del rendimiento de las LEDES, esa brecha comenzó a estirarse paulatinamente desde octubre ante la necesidad de incrementar el financiamiento y reducir la utilización de instrumentos indexados. Como resultado, la brecha superó los 12 puntos porcentuales en febrero, lo que le brinda un amplio margen de maniobra al BCRA en caso de que decida convalidar una nueva suba de tasas, sin atentar demasiado contra “el frente de los Pesos”.

Juntos a la par: el vínculo con el crawling peg

Las decisiones que toma el BCRA en materia de tasas no impactan únicamente en el “frente de los Pesos”, sino que también lo hacen sobre el “frente de los Dólares”. Mantener el nivel de las tasas de interés en sintonía o por encima de la devaluación mensual resulta crucial para fortalecer la demanda por moneda local, a fin de reducir el exceso de demanda de dólares y quitarle presión tanto al mercado oficial como a los paralelos: si el crawling peg se ubica por encima de la tasa de interés, los importadores tendrán incentivos a adelantar importaciones y los exportadores a acumular stocks. Veamos. Un costo bajo de endeudamiento en pesos incentiva la toma de crédito para financiar gastos corrientes, postergando la decisión de liquidar divisas de los exportadores. A su vez, si se espera que el dólar oficial o los alternativos se incrementen a una mayor velocidad, el sector privado claramente direccionará su excedente de liquidez hacia la demanda de dólares, ejerciendo presión sobre sus cotizaciones.

Por tal motivo, una tasa de interés que se sitúe sostenidamente por encima de la devaluación mensual tiende a desincentivar este tipo de prácticas. En este sentido, la tasa de interés funciona como una especie de “techo” para la devaluación del dólar oficial.

Ahora bien, ¿qué puede pasar con el crawling peg? El dato negativo de inflación en enero, la tendencia inflacionaria que exponen las mediciones privadas para febrero-marzo y las dificultades que muestra el BCRA para hacerse de divisas en el MULC impulsan a acercar el crawling peg a la zona del 6% mensual, luego de la desaceleración que se observó a principios de año.
En este sentido, mantener el deslizamiento cambiario en línea con las expectativas inflacionarias es un indicio de que, al menos por el momento, el Gobierno no busca aplicar la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio real. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso cambiario, sino administrarlo.

En este marco, si la inflación se acelera, el actual set de política económica se encuentra ante una nueva ronda de presión: si la respuesta del Gobierno fuera imprimirle una mayor velocidad al ritmo de devaluación, retroalimentaría la dinámica de precios y el escenario ganaría inestabilidad; pero, por otra parte, convalidar un mayor atraso cambiario dificultaría aún más la capacidad de defender la paridad oficial y pondría en jaque la necesidad de acumular Reservas.

El otro lado de la moneda: riesgos y costos de una nueva suba

Si bien una nueva suba de tasas ayudaría a contener presiones cambiarias y a combatir las elevadas expectativas de inflación, no todo es color de rosas. De hecho, los idas y vueltas que se dieron en la “novela de pases” a fines de enero fueron un claro ejemplo de que el BCRA estaba buscando generar los mismos beneficios en el esquema cambiario-monetario pero sin instrumentar una nueva suba de la TPM. ¿A qué efectos negativos nos referimos?

1) Impacto cuasifiscal. Si bien un incremento en la TPM induciría una mayor absorción de la liquidez, paralelamente aceleraría la emisión asociada a intereses de LELIQ y Pases, e incrementaría el nivel de unos pasivos remunerados del BCRA que se encuentran en niveles sumamente elevados, aunque no aún con una dinámica explosiva. En números, el pago de intereses acumulado en 2022 representó el 65% de la base monetaria a fin de periodo y más de la mitad de la expansión monetaria bruta en todo el año.

2) Encarecimiento del crédito al sector privado. Un mayor nivel de tasas encarece el crédito y desincentiva el consumo, atentando contra el nivel de actividad económica. Un punto no menor es que el elevado nivel actual de las tasas podría ser uno de los factores que explican el desplazamiento del crédito al sector privado por el financiamiento al sector público, dado que este último está dispuesto a asumir un costo elevado para cubrir sus necesidades de financiamiento. Sin embargo, la poca profundidad financiera de la economía argentina limita los efectos por este canal sobre la economía real.

La clave pasa por las expectativas

En este marco, ¿qué alternativas se abren frente a los distintos escenarios de inflación de cara a los próximos meses? Luego de la reciente aceleración inflacionaria a la zona del 6%, y frente a una inflación mensual que probablemente se mantenga elevada en marzo por cuestiones estacionales, el objetivo de que perfore el 4% en abril luce prácticamente imposible de alcanzar. Ante este escenario, con una TPM situada en un 6,3% mensual (TEM) y un crawling peg levemente por debajo del 6% en las últimas semanas, estimamos que la intención del Gobierno será contener la inflación mensual en abril para luego reducir paulatinamente la nominalidad de la economía en los meses más próximos a las elecciones.

En este sentido, salvo que se produzca un sorpresivo dato negativo de inflación, el BCRA aún contaría con argumentos para sostener el actual nivel de tasa, señalando que la aceleración inflacionaria reciente se explicaría por motivos estacionales o puntuales (como el caso de la carne y las tarifas). De hecho, dar un paso en falso y convalidar una suba temprana en la tasa de interés podría ser interpretada por el mercado como una mayor expectativa de inflación oficial para lo que resta del año, al mismo tiempo que le quitaría a la autoridad monetaria un “as bajo la manga” (una sobrerreacción de la tasa) de cara a los meses subsiguientes.

En conclusión, más allá de la suba que podría observarse en marzo, la dinámica de los precios del 2T será una bisagra para lo que reste del año: si la inflación persiste en niveles por encima del 6% mensual presionará al BCRA a 1) acelerar el crawling peg para evitar una mayor apreciación cambiaria, y 2) convalidar un nuevo incremento en la tasa para volver a mostrar rendimientos reales positivos y evitar la fuga de pesos hacia los dólares alternativos. Bienvenidos al juego de la tasa: el que se equivoca, pierde.

Novedades Cambiarias de la Semana

Se acelera el drenaje de reservas para el BCRA

Esta semana, el BCRA se desprendió de USD 284 M en el MULC producto de una liquidación del agro que -tras el peor bimestre de la historia– continúa en niveles exiguos (-75% i.a. en lo que va de marzo) y una demanda neta de privados que se muestra persistente pese a las restricciones vigentes. De esta manera, la autoridad monetaria acumula un rojo de USD 323 M en lo que va de marzo y lleva vendidos más de USD 1.400 M en 2023.

Como resultado, las reservas internacionales brutas apuntan a perforar la línea de los USD 38.000 M en las próximas semanas, al tiempo que las netas (según la metodología del FMI) apenas superarían los USD 2.200 M, cayendo USD 5.500 M en lo que va del año y quedando a cerca de USD 4.000 M para alcanzar la meta de acumulación de reservas del 1T. En este sentido, vale destacar que en marzo del año pasado el BCRA había comprado USD 275 M, mientras que desde 2012 (considerando sólo años de cepo) el saldo promedió los USD 500 M y nunca superó los +USD 1.500 M.

De todas formas, la principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta (que esperamos se flexibilice), sino en el exiguo stock de reservas netas (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario) y las desafortunadas expectativas de los flujos de los próximos meses.

Dramático panorama para el agro

Frente a un escenario climático alarmante, las proyecciones de cosecha gruesa siguen en caída libre. En la semana, tanto la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) como la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) volvieron a ajustar a la baja sus pronósticos. La BCR, por su parte, recortó su proyección de soja de 34,5 a 27 M/Ton (peor nivel en 15 años) y la de maíz de 42,5 a 35 M/Ton, dando cuenta de caídas de 36% y 31% respecto al ciclo pasado, respectivamente. Por su parte, la BCBA llevó su estimación de soja de 33,5 a 29 M/Ton (-33% i.a.) y la de maíz de 41 a 37,5 M/Ton (-28% i.a.).

Contemplando las estimaciones realizadas por ambas entidades hasta el momento, la producción de los principales tres cultivos (soja, maíz, trigo) se desplomaría entre el -33% y el 37% respecto a la campaña pasada. De esta forma, la cosecha valorizada a precios promedio de exportación (FOB) para estos cultivos se hundiría entre USD 15.500 y USD 17.000 M. Ahora bien, dado que no hay condiciones climáticas a la vista que permitan poner pisos a los rindes o al área que no será cosechada, es probable que veamos nuevos ajustes en las próximas semanas.

El derrumbe en las exportaciones agrícolas del principal sector generador de divisas del país genera múltiples impactos que tensionarán el “plan Massa” a lo largo de todo el año. Destacamos 6 consecuencias principales: (i) le imprime tensión a la estrategia cambiaria de mantener el crawling peg a fin de evitar una devaluación de salto discreto del tipo de cambio oficial: (ii) dificulta el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas, la cual esperamos se flexibilice; (iii) complica la meta de reducción del déficit fiscal producto de la menor recaudación de Derechos de Exportación (en enero este rubro acusó una caída del 30% i.a. en términos reales); (iv) incide sensiblemente en la actividad económica por su impacto directo e indirecto a través de sus sectores asociados; (v) ligado a esto último, la abrupta caída en la generación de divisas de un sector que suele financiar el déficit comercial del resto de la economía seguirá limitando la posibilidad de relajar las restricciones sobre las importaciones; y (vi) en materia de inflación, la sequía ejerce presión sobre los precios de alimentos frescos (verduras, frutas); la restricción sobre las importaciones seguirá generando presiones sobre los precios en algunos mercados, mientras que la escasez de divisas le dificultará al Gobierno el compromiso de garantizar un mayor acceso al MULC a las empresas dentro de Precios Justos, por lo cual los riesgos de que algunos acuerdos se resquebrajen por menores incentivos a permanecer dentro no son menores.

Se desacelera el crawling peg: ¿del 6% al 5%?

Por segunda semana consecutiva el tipo de cambio oficial muestra una moderación en su ritmo diario de devaluación. La TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 5,36%, cuando hace una semana estaba en 5,65% y el 24 de febrero en 6,16%. Pese a esta moderación en el ritmo de devaluación, aún sostenemos que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

Tras el letargo reciente, el CCL lideró el repunte de los dólares financieros

Luego de mostrar una tendencia descendente desde finales de enero, los dólares financieros evidenciaron un repunte en los últimos días, en especial el viernes, donde probablemente comiencen a impactar con más fuerza las noticias sobre la penosa situación que presenta la cosecha. Concretamente, la brecha del dólar MEP ($380) pasó del 85% al 90% en los últimos 5 días, mientras que la brecha del CCL del 88% al 97% ($395). En contraposición, el dólar blue continuó reduciendo su brecha, la cual pasó del 90% al 86% ($373) en la última semana.

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Novedades Cambiarias de la Semana

Peor bimestre de la historia

A inicios de febrero adelantábamos que la dinámica negativa en el frente cambiario iba a continuar en febrero, y los números confirmaron esta expectativa. El BCRA vendió USD 890 M en el MULC en febrero, anotando el peor registro para un mes de febrero desde, al menos, 2003 (inicio de la serie histórica). Aun así, cabe señalar que el BCRA logró contener las ventas en el margen, acumulando compras por USD 18 M en las últimas 5 ruedas.

Este resultado se explica esencialmente por el desplome de la liquidación de exportaciones del agro, que totalizó USD 645 M, 75% menos que en febrero 2022. La fuerte caída de la oferta de divisas del sector obedece principalmente al impacto de la sequía sobre la producción de trigo (-42% a/a, según SAGyP), el adelanto de liquidación que produjo el “dólar soja 2.0” y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición de este programa.

El desempeño del BCRA en los primeros dos meses del año es un anticipo de lo complejo que será para la autoridad monetaria acumular divisas en este 2023. En el primer bimestre, el saldo neto en el MULC fue negativo por USD 1.100 M, el peor arranque de año desde que se tiene registro (2003), con una liquidación del agro hundiéndose 70% a/a.

Por otra parte, la utilización de dólares para la recompra de deuda se desaceleró en febrero. En el marco del programa de recompra de títulos públicos, el Tesoro cerró febrero con una posición de USD 525 M en su cartera, incrementándose en cerca de USD 150 M desde los USD 375 M con los que había concluido el mes de enero. Dado que el GD30 representa casi el 95% del portafolio, creemos que queda en evidencia la intensión del equipo económico por mantener aletargada la brecha cambiaria.

Esta dinámica comprometió el cumplimiento de la meta de reservas internacionales netas (RIN) del 1T. Recordemos que la meta trimestral original fijaba que las reservas netas deberían sumar USD 7.800 M al 31 de marzo. Estimamos que al cierre de ayer el BCRA contaba con algo menos de USD 2.000 M, según el criterio del FMI, cayendo USD 5.700 M en lo que va del año y ensanchando la brecha con la meta del 1T a USD 4.000 M (contemplando la porción del desembolso que llegará en marzo que podrá contabilizarse en las RIN). En este sentido, vale destacar que en marzo del año pasado el BCRA había comprado USD 275 M, mientras que desde 2012 (considerando sólo años de cepo) el saldo promedió los USD 500 M y nunca superó los +USD 1.500 M.

En este marco, y en vistas de un “dólar soja 3.0” que poco podría aportar si se implementa antes de abril, el Gobierno y el FMI estarían cerca de anunciar una flexibilización de la meta de reservas, utilizando como argumentos “el costo de la guerra” en 2022 (el Gobierno lo estimó en casi USD 5.000 M) y/o las dificultades que plantea el impacto de la sequía. Al momento de redactar este informe no se dispone de una confirmación oficial desde el FMI al respecto. Eventualmente, si fuera el caso, tampoco vemos mayores dificultades para el Gobierno en negociar un waiver con el FMI ante un potencial incumplimiento de esta meta.

En ese sentido, las proyecciones de cosecha gruesa no encuentran piso. Por un lado, tras el recorte de la semana pasada, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires mantuvo inalterada su proyección de cosecha este jueves, pero señalando que el clima seco y las altas temperaturas produciría en breve un nuevo ajuste en las estimaciones. En esta línea, el mismo día un informe de la Bolsa de Comercio de Rosario informó que su estimación de producción de soja para la región núcleo fue reducida de 10,4 M/Ton a sólo 6,5 M/Ton (con un escenario climático normal se esperaban 19,7 M/Ton). Asimismo, remarcaron que “la situación es muy grave y puede aún empeorar más”.

Contemplando las estimaciones realizadas por ambas entidades hasta el momento, la producción de los principales tres cultivos (soja, maíz, trigo) caería cerca del 25% respecto a la campaña pasada. De esta forma, la cosecha valorizada a precios promedio de exportación (FOB) para estos cultivos se hundiría entre USD 10.500 y USD 11.500 M.

El crawling peg vuelve a perforar el 6%, ¿se viene el atraso pre-electoral?

Tras cerrar un febrero en el que el BCRA convalidó una devaluación promedio al 5,9% de TEM -algo por debajo de nuestra proyección de inflación- esta semana el ritmo promedió 5,6% de TEM. Hacia adelante, esperamos una administración del tipo de cambio tal que permita estabilizar el tipo de cambio real multilateral, que desde noviembre muestra una mejora del 8%. En este sentido, no esperamos que se busqué desandar el atraso acumulado (el TCRM se encuentra 23% más apreciado que en diciembre 2019), sino que se lo administre, por lo cual seguirá alentando un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

Los límites para convalidar un mayor atraso cambiario son tangibles. Una profundización del atraso requiere contar con un “colchón” de reservas (o un salto agudo de términos de intercambio) que no estarán presentes. Optar por este camino dificultaría aún más la capacidad de defender la paridad oficial y la necesidad de acumular reservas. De todas formas, como suele suceder, no descartamos que, más cerca de las elecciones pueda generarse una apreciación como semi-ancla desinflacionaria.

La brecha permanece estable por debajo del 90%

Tras rozar el 100% a fines de enero, la brecha cambiaria cerró febrero en la zona del 85%-90%, mostrando una tendencia declinante en las últimas semanas, producto de la aceleración del crawling peg del dólar oficial y una mayor estabilidad de los dólares alternativos (generada en parte por la recompra de bonos del BCRA). Esta semana, no obstante, los financieros mostraron una dinámica alcista: tanto el MEP ($367, +2,8%) como el CCL ($373, +2,9%) sufrieron las mayores subas en 5 semanas. El dólar blue, por su parte, cerró con una baja semanal del 1,1% ($375), retrocediendo 2% desde finales de enero. Como resultado, en la semana la brecha cambiaria promedio se mantuvo en torno al 87% respecto al viernes pasado.

Mantener contenida la brecha es desafío transversal al “frente de los Dólares” (escasez de divisas para evitar una devaluación abrupta), el “frente de los “Pesos” (los elevados vencimientos del Tesoro en el 2T y 3T) y el “frente inflacionario” (evitar nuevos saltos que impongan mayor presión sobre el esquema económico), dado que, de dispararse, impactaría sobre los precios y sobre el frente cambiario (aumenta las expectativas de devaluación, reduce la oferta de dólares en el MULC), agregándole tensión al esquema de política económica instrumentado por el Gobierno. En este sentido, la brecha seguirá siendo indicativa de la demanda de pesos, de la propensión a dolarizar y del apetito por deuda.

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Novedades Cambiarias de la Semana

Menores ventas del BCRA, pero el peor arranque del año para el BCRA

En las tres ruedas de esta semana, el BCRA se desprendió de USD 20 M en el MULC, con dos días de resultados en zona neutral y un viernes con ventas por casi USD 30 M. Así, la autoridad monetaria hiló seis semanas consecutivas con un saldo vendedor neto. Tras cerrar enero con ventas por USD 190 M y acumular un saldo negativo por USD 940 M en lo que va de febrero, las ventas netas de divisas del BCRA alcanzaron los USD 1.130 M en lo que corre de 2023, mostrando el peor arranque del año (primeras 37 ruedas) desde que se tiene registro (2003).

En línea con lo que venimos señalando, buena parte de dicha performance se asocia a la exigua liquidación del agro: en lo que va de febrero el sector promedia una liquidación diaria de USD 35 M, 75% por debajo de lo registrado en febrero de 2022 (USD 130 M). Por este motivo, queda claro que esta dinámica no sólo se explica por factores estacionales (febrero suele ser el mes donde la liquidación toca su piso durante el año), sino que también influye el impacto negativo de la sequía sobre el volumen de cosecha de trigo (-40%), el adelanto en las ventas del complejo sojero en diciembre y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del “dólar soja”.

Como resultado, las reservas netas bajo la metodología del FMI muestran una caída superior a los USD 5.000 M en lo que va del año. Considerando el ingreso neto de DEG que tendrá lugar en marzo por el cumplimiento de las metas del 4T 2022, estimamos que el BCRA debería comprar cerca de USD 3.000 M hasta el 31 de marzo para poder cumplir la meta de acumulación de reservas del 1T (USD 7.800 M). En este sentido, vale destacar que en marzo del año pasado el BCRA había comprado USD 275 M, mientras que desde 2012 (considerando sólo años de cepo) el saldo promedió los USD 500 M y nunca superó los +USD 1.500 M.

Dada la dinámica actual, no sólo crecen las chances de implementar un próximo “dólar soja 3.0” (aunque con escaso impacto antes de abril) junto con otras medidas complementarias (REPO), sino que también vemos probable que se busque una flexibilización en la meta de reservas bajo el argumento de “el costo de la guerra” en 2022 (el Gobierno lo estimó en casi USD 5.000 M) y/o las dificultades que plantea el impacto de la sequía y la ralentización del crecimiento mundial. Eventualmente, no vemos mayores dificultades para el Gobierno en negociar un waiver con el FMI por un potencial incumplimiento de esta meta.

Nuevo recorte en las proyecciones de cosecha

Como si esto fuera poco, el impacto de la sequía y las recientes heladas siguen generando ajustes en las proyecciones de cosecha de la campaña 2022/23. Este jueves, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires informó una reducción en su estimación de producción de soja desde 38 M ton a 33,5 M ton (-4,5 M ton) y para el maíz de 44,5 M ton a 41 M ton (-2,5 M ton). De esta forma, en relación con el ciclo previo la cosecha de soja caería en casi 10 M ton (-22,6%), quedando 5,6% (o 2 M ton) por debajo de la producción bajo la sequía de 2018 y sólo 5% (1,5 M ton) por encima de la campaña de la sequía 2009. Para el maíz, la merma respecto a la campaña pasada sería de 21,2% (11 M ton), siendo la menor producción desde el ciclo 2017/18 (37,3 M ton), siempre según esta entidad.

Contemplando la estimación realizada para el trigo (cosecha cayendo -45%), la producción de los principales tres cultivos caería 26% en esta campaña. De esta forma, la cosecha valorizada a precios promedio de exportación (FOB) para estos cultivos se hundiría cerca de USD 10.700 M en relación con la campaña pasada.

Como puede apreciarse en el gráfico a continuación, esta significativa merma en los dólares generados por el principal sector generador de divisas del país limitará la disponibilidad de divisas para el resto de la economía, impacto que ya se viene evidenciando en los datos de actividad publicados esta semana.

El crawling peg se mantiene levemente por encima del 6%

Con la confirmación del dato negativo de enero, y ante la tendencia inflacionaria que muestran las mediciones privadas para febrero, la autoridad monetaria viene convalidando un crawling peg más acelerado al de enero: en la semana el ritmo promedió 6,2% de TEM, en línea con la semana pasada, pero por encima del 5,1% promedio de enero. En este sentido, mantener el deslizamiento cambiario en línea con las expectativas inflacionarias es un indicio de que, al menos por el momento, el Gobierno no busca aplicar la tradicional receta electoral de frenar el ritmo de suba del tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo. En consecuencia, el nivel de tipo de cambio real seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

Del mismo modo, las expectativas de devaluación del mercado se han venido ajustando al alza en las últimas semanas, desplazando hacia arriba la curva de futuros ante los mayores niveles de nominalidad. A su vez, con la inclusión de diciembre en los contratos, se evidencia como el mercado comenzó a cubrirse ante un eventual un ajuste cambiario para fines de año con la llegada de una nueva gestión. Sin embargo, como mencionamos en informes previos, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario: esta semana se conoció que la autoridad monetaria cerró enero con una posición neutra en futuros.

La brecha perfora el 90%

Tras rozar el 100% a fines de enero, la brecha cambiaria ha mostrado una tendencia declinante en las últimas semanas, producto de la aceleración del crawling peg del dólar oficial y la estabilidad de los dólares alternativos (generada en parte por la recompra de bonos del BCRA). Tanto el dólar blue ($379) como el MEP ($357) cerraron la semana prácticamente en los mismos niveles que el viernes pasado, mientras que el CCL ($362) cayó un 1,7%. Como resultado, la brecha cambiaria promedio pasó de un 90% a un 87% en la última semana.

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Novedades Cambiarias de la Semana

El 2023 muestra el peor arranque del año para el BCRA y se aleja de la meta de Reservas

En la última semana el BCRA se desprendió de USD 470 M en el MULC, hilando ya cinco semanas consecutivos con un saldo vendedor neto. Más de un 60% de las ventas se explicaron por la intervención del miércoles, día en el que impactaron pagos anticipados por importaciones de GNL según fuentes oficiales (si bien generarán un ahorro respecto al año pasado, comenzarán a impactar en estos meses). Luego de cerrar enero con ventas por USD 192 M y acumular un saldo negativo por USD 918 M en febrero, las ventas netas de divisas del BCRA alcanzaron los USD 1.110 M en lo que va de 2023, mostrando el peor arranque del año (primeras 35 ruedas) desde que se tiene registro (2003).

Tal y como mencionamos en informes anteriores, buena parte de dicho saldo encuentra su explicación en la baja liquidación del agro: en lo que va de febrero promedia una liquidación diaria de USD 33 M, apenas un cuarto lo evidenciado durante el mismo mes de 2022 (USD 132 M). Esta dinámica no sólo se explica por factores estacionales (febrero suele ser el mes donde la liquidación toca su piso durante el año), sino que también influyen el impacto negativo de la sequía sobre la cosecha de trigo, los adelantos en las ventas de soja en diciembre y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del “dólar soja”.

Como resultado, las reservas netas bajo la metodología del FMI muestran una caída superior a los USD 4.800 M en lo que va del año, y estimamos que el BCRA debería comprar cerca de USD 3.000 M hasta el 31 de marzo para poder cumplir la meta del 1T (USD 7.800 M). Dada la dinámica actual, sostenemos que no sólo crecen las chances de implementar un próximo “dólar soja 3.0” junto con otras medidas complementarias (REPO), sino que también vemos probable que el Gobierno busque una flexibilización en la meta de Reservas bajo el argumento de “el costo de la guerra” en 2022 y/o las dificultades que plantea el impacto de la sequía y la ralentización del crecimiento mundial.

El Tesoro superó el primer test luego del comunicado de la oposición

En la primera licitación de febrero el Tesoro continuó acumulando financiamiento neto: captó fondos por más de $416.000 M frente a vencimientos en torno a $300.000 M. De tal manera, alcanzó un rollover del 137% en la primera mitad del mes, un resultado sin dudas positivo teniendo en cuenta que era la primera licitación luego del comunicado de Juntos por el Cambio alertando sobre la dinámica que viene adquiriendo la deuda pública.

Sin embargo, no hay que perder de vista que dicho resultado se obtuvo a costa de convalidar mayores rendimientos y un plazo de colocación que es aún más acotado a lo visto en meses previos. Excluyendo los bonos que integran encajes bancarios, 6 de cada 10 pesos captados corresponden a una LECER con vencimiento en junio y que, pese a la aceleración de la inflación en enero, fue adjudicada a una tasa real del 5,24% TNA (mayor a la del mercado secundario y a la de la última licitación). A su vez, el 30% colocado se explicó por una LEDE con vencimiento en mayo, que mostró una TEA del 118%, cuando en la licitación previa se adjudicó a una TEA del 112,5%. En cuanto a plazos, excluyendo los bonos con vencimientos en 2027 (integran encajes bancarios), el Tesoro colocó deuda a un plazo promedio de 3,3 meses, cuando entre noviembre y enero lo hizo a una ventana de 4 meses. La próxima licitación será el 24 de febrero, cuando vencen más de $ 270 M.

Pese a la aceleración de la inflación, el BCRA decidió mantener el nivel de la tasa

El IPC Nacional INDEC trepó 6,0% mensual en enero, acelerándose 0,9 p.p. respecto al registro de diciembre (5,1%). Pese al recalentamiento de los precios, el Directorio del BCRA mantuvo sin cambios la tasa de política monetaria, bajo el argumento de que las tasas “continúan en terreno positivo en términos reales, lo cual garantiza la protección del ahorro en pesos y contribuye a mantener ancladas las expectativas cambiarias, favoreciendo el proceso de desinflación”.

En cuanto a febrero, el IPC GBA Ecolatina mostró un crecimiento del 6,1% entre la primera quincena y el mismo periodo de enero, dando cuenta que el rebote inflacionario de enero se estaría consolidando. En este sentido, el crecimiento del IPC Núcleo en 2 p.p. (+7,3%) le estaría restando un argumento a la autoridad monetaria para seguir manteniendo la TPM en estos niveles (6,3% de TEM mensual) si busca un colchón de tasa real positiva más robusto. Hacia adelante, en caso de que la inflación persista en estos niveles, y de cara a los desafíos que aparecen en el frente cambiario-financiero, no descartamos que la autoridad monetaria pueda volver a instrumentar alzas para minimizar los riesgos de estrés cambiario y/o en el mercado de la deuda en pesos durante los próximos meses.

Se acelera el crawling peg ante las mayores presiones inflacionarias

Con la confirmación del dato negativo de enero, y ante la tendencia inflacionaria que muestran las mediciones privadas para febrero, la autoridad monetaria decidió convalidar un mayor crawling peg en la última semana: la TEM diaria promedió un 6,2%, cuando en la semana previa promediaba un 5,9% y durante enero viajaba al 5,1%. En este sentido, mantener el deslizamiento cambiario en línea con las expectativas inflacionarias es un indicio de que, al menos por el momento, el Gobierno no busca aplicar la tradicional receta electoral de frenar el ritmo de suba del tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo. En consecuencia, el nivel de tipo de cambio real seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

Del mismo modo, en la última semana las expectativas de devaluación del mercado se han ido ajustando al alza, desplazando hacia arriba la curva de futuros ante los mayores niveles de nominalidad. A su vez, con la inclusión de diciembre en los contratos, se evidencia como el mercado comenzó a cubrirse ante un eventual un ajuste cambiario para fines de año con la llegada de una nueva gestión. Sin embargo, como mencionamos en informes previos, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario.

Se achica paulatinamente la brecha cambiaria

Luego de rozar el 100% a fines de enero, la brecha cambiaria ha mostrado una tendencia decreciente en las últimas semanas, producto de la aceleración del crawling peg del dólar oficial y la estabilidad de los dólares alternativos (generada en parte por la recompra de bonos del BCRA). Tanto el dólar blue ($377) como el MEP ($357,3) y el CCL ($368,6) cerraron la semana prácticamente en los mismos niveles que el viernes pasado. Como resultado, la brecha cambiaria promedio pasó de un 93% a un 90% en las últimas 5 ruedas.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

 

Pese a contar con un nivel de exportaciones récord, en 2022 el Gobierno se vio obligado a intensificar su control sobre el mercado cambiario para evitar a toda costa un salto discreto del tipo de cambio y, a la vez, cumplir con la meta de acumulación de reservas acordada con el FMI.

Las medidas implementadas a lo largo del año buscaron influir tanto en la demanda como en la oferta de divisas bajo el paraguas de un esquema que podría resumirse en tres palabras: “garrote” (restricciones a las importaciones y al resto de la demanda), “zanahorias” (“dólar soja” 1 y 2) y “conejos” (llegada de USD por la Cuenta Financiera).

¿Alcanzará con implementar la misma estrategia en 2023? ¿de qué factores dependerá su sostenibilidad?

La gestión de la política cambiaria en 2022: “garrote”, “zanahorias” y “conejos”

La dinámica cambiaria a lo largo del 2022 fue un fiel reflejo de la política económica implementada en cada momento del año. A principios de 2022, enero y febrero funcionaron como una continuación de las tensiones cambiarias que se habían evidenciado en el último bimestre del 2021 producto de la incertidumbre en torno a la renegociación con el FMI. Como consecuencia, las brechas cambiarias se instauraron en niveles elevados y el BCRA continuó perdiendo divisas en el mercado cambiario. En marzo, el anuncio de un nuevo acuerdo con el Fondo le permitió al Gobierno ganar un poco de aire, al menos en el corto plazo: la brecha pasó del 100% al 80%, y el BCRA logró acumular divisas por USD 275 M.

Ya situados en el segundo trimestre, la dinámica cambiaria mostró resultados magros. Por un lado, durante abril y mayo la persistencia del efecto estabilizador del acuerdo con el FMI permitió que la brecha cambiaria continuara su paulatina reducción, ayudando al BCRA a frenar la sangría de divisas. Sin embargo, la compra de dólares por parte de la autoridad monetaria se situó en niveles relativamente bajos pese al inicio de la cosecha gruesa. Frente a este panorama, y ante la ausencia de fondos frescos provenientes del resto de los Organismos Internacionales (OFI), el Gobierno acordó con el FMI una reducción de la meta de reservas para el 2do trimestre, y paralelamente impuso un virtual feriado importador en la última semana del mes que le permitió cerrar junio con compras por USD 948 M.

Julio fue un punto de inflexión en la estrategia del Gobierno frente a la crisis desatada con la renuncia del exministro Martín Guzmán: las brechas cambiarias tocaron máximos históricos (promediaron casi un 130% en julio, con un fuerte impacto en la inflación) y el BCRA vendió casi USD 1.300 M en el MULC, el peor julio desde que se tiene registro (2003).

Luego de la breve gestión de Batakis, la asunción de Massa a principios de agosto vino acompañada de un importante giro en la gestión económica gracias a la mayor “espalda política” con la que cuenta el actual ministro. Si bien continuaron vigentes las restricciones a las importaciones que se establecieron en junio (el “garrote”), Massa combinó el esquema cambiario heredado con una fuerte suba de tasas y una mayor capacidad de negociación con sectores claves que consistió en establecer un sistema basado en incentivos (“dólar soja”) cuando se intensificaban las tensiones cambiarias y se necesitaba comprar una mayor cantidad de divisas para cumplir con las metas del programa.

Concretamente, luego de vender USD 522 M en agosto, el BCRA compró USD 4.966 M en el MULC durante septiembre producto de la implementación del “dólar soja”. De tal forma, gracias a la liquidación mensual récord del agro en dicho mes (USD 8.120 M) el BCRA alcanzó el mayor nivel de compras mensuales desde que se tiene registro y sobre cumplió la meta acordada con el FMI para el 3T.

En el último tramo del año, las autoridades identificaron que la persistencia de la demanda en niveles elevados y los incentivos a retener granos que generó el “dólar soja” tensionarían la situación del mercado cambiario en el 4T, exacerbando las expectativas de devaluación y dificultando el cumplimiento de la meta de reservas. En consecuencia, se tomaron una serie de medidas para contener la demanda de USD (implementación de SIRA en octubre, mayor porcentaje de productos con LNA, “dólar Qatar”, etc.) y se gestionaron negociaciones con el resto de los OFI para obtener un mayor financiamiento neto. Como resultado, los pagos de importaciones mostraron una clara reducción en el último trimestre (pasaron de promediar casi USD 6.400 M entre abril y septiembre a menos de USD 4.900 M) y los OFI (excluyendo al FMI) aportaron casi USD 1.300 M netos, cuando hasta septiembre su aporte neto había sido negativo por casi USD 800 M.

Sin embargo, no bastaba con el esquema de “garrote” y “conejos” para cumplir con la meta de reservas y desactivar las expectativas de devaluación. Por ello, se volvió a recurrir a las “zanahorias” al instrumentar una segunda edición del “dólar soja” en diciembre, con el fin de incentivar nuevamente las ventas del agro. Si bien la liquidación fue claramente inferior a la de septiembre producto de la menor disponibilidad de granos (USD 3.700 M contra USD 8.100 M), el BCRA alcanzó el segundo mejor diciembre desde que se tiene registro en sus intervenciones en el MULC (compró casi UDS 2.000 M).

El Balance Cambiario en 2022: oferta récord y demanda contenida

En este contexto, el resultado del BCRA en el MULC en 2022 fue superavitario por USD 5.824 M. Si bien ya conocemos la dinámica de la intervención del BCRA en el MULC a lo largo del año, las estadísticas publicadas nos permiten hacer un análisis más minucioso sobre las principales partidas que compusieron tanto la oferta como la demanda de divisas en el MULC durante 2022.

Por el lado de la oferta, 8 de cada 10 dólares que ingresaron al MULC correspondieron al cobro por exportaciones de bienes, dónde más de la mitad se explica por unas ventas del agro que se vieron beneficiadas por los elevados precios internacionales (alcanzaron un récord histórico al superar los USD 47.000 M). A su vez, los cobros por exportaciones del resto de los sectores también mostraron un destacado incremento de USD 8.000 millones contra 2021.

En cuanto a la demanda de divisas, más del 62% de los dólares que salieron por el MULC se explicaron por los pagos por importaciones de bienes, donde las compras de energía establecieron un nuevo récord, superando los USD 13.500 M (tanto por mayores precios -por la guerra- como por mayores cantidades) y las importaciones no energéticas apenas superaron su nivel de 2021 producto de las restricciones (tocaron su techo en abril-mayo). Con relación al resto de la demanda, se destaca que el 16% se explicó por el pago de servicios (influyó el encarecimiento de los fletes y las salidas por turismo) y el 10% a la cancelación de deudas del sector privado.

Un punto para destacar es que la deuda comercial fue uno de los principales aliados del Gobierno en materia cambiaria durante 2022. Por un lado, las restricciones cambiarias impuestas en los distintos momentos del año limitaron los pagos anticipados de importaciones (representaron menos de un 8% de los pagos cuando generalmente explican más del 14%) y generaron un incremento en la deuda comercial vinculada a las importaciones de bienes: estimamos que aumentó cerca de USD 10.000 M en 2022. Por otro lado, como contrapartida de las 2 ediciones del “dólar soja”, también se evidenció un incremento de la deuda comercial vinculada a las exportaciones de bienes: los cobros anticipados y sus prefinanciaciones totalizaron USD 7.200 M en septiembre (56% de los cobros del mes) y USD 2.500 M en diciembre (32% de los cobros del mes).

Con todo, las reservas internacionales se incrementaron USD 4.934 M en 2022. Además del saldo del BCRA en el MULC, también influyeron las operaciones en moneda extranjera del Tesoro, que arrojaron un saldo positivo por USD 1.702 M. Estas se operan por fuera del MULC y contienen tanto los flujos con acreedores privados como con OFI, dentro de los que se destacó el financiamiento neto con el FMI comprendido en el programa por cerca de USD 4.400 M.

Una merma en la oferta de USD complica el panorama cambiario para 2023

Como hemos mencionado en informes previos, existe un claro contraste en el panorama cambiario de 2023 con relación al año previo: el impacto negativo de la sequía sobre la principal fuente de divisas de la economía tensionará aún más los trade-off a los que se enfrenta el Gobierno en el “frente de los Dólares”.

Si el objetivo principal es evitar a toda costa un salto discreto del tipo de cambio y, a la vez, acumular reservas, lo más probable es que las importaciones y la demanda de divisas sean la variable de ajuste. En este punto será clave la puesta en marcha del gasoducto antes de la temporada invernal y la dinámica que adopten los precios internacionales del gas, el petróleo y la energía (la licitación de los 30 buques a principios de febrero ya dio una señal de que nos beneficiaríamos de una baja en el precio internacional del GNL), dado que mientras más elevadas sean las importaciones energéticas, mayor castigo recaerá sobre el resto de las importaciones, con sus respectivos costos en materia de actividad.

En este marco, si las autoridades pretenden cumplir con la meta acordada con el FMI (+USD 4.800 M de reservas netas bajo su metodología), el saldo del BCRA en el MULC deberá ser incluso mayor al de 2022, dado que el Tesoro Nacional deberá cancelar deuda con el FMI (el financiamiento neto con organismo será negativo por primera vez desde 2018) y con acreedores privados por casi USD 4.800 M en 2023.

En tal sentido, en paralelo a los esfuerzos por mantener acotada la demanda de divisas, se deberá continuar buscando caminos para obtener mayores recursos vía Cuenta Financiera (financiamiento neto de OFI, inversiones desde China, 5G, etc.) y esquemas que fomenten la liquidación del agro (“dólar soja 3.0”, baja temporal de retenciones, etc.), en un marco en el que continuarán los incentivos perversos que promueven una brecha cambiaria elevada y la expectativa de un ajuste en el tipo de cambio ante un eventual cambia de gestión.

No obstante, estimamos que lo más probable es que el Gobierno intente negociar una flexibilización en la meta de reservas en algún momento del año, bajo el argumento de “el costo de la guerra” en 2022 y/o las dificultades que plantea el actual escenario frente al impacto de la sequía y la ralentización del crecimiento mundial.

En conclusión, la continuidad y la sostenibilidad de la estrategia cambiaria planteada por el Gobierno de cara a 2023 dependerá de la conjunción de varios elementos, algunos de los cuales estarán fuera de su control directo:

1) La gravedad del impacto de la sequía sobre los volúmenes finales de exportación;

2) La evolución de los precios internacionales de los commodities, la energía y los fletes;

3) La dinámica de una economía mundial que desacelera;

4) La puesta en marcha del gasoducto Néstor Kirchner en tiempo y forma para reducir las importaciones energéticas;

5) La posibilidad de seguir acumulando crédito comercial para no castigar a la actividad económica al restringir los pagos a las importaciones;

6) La volatilidad de la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación asociadas a las elecciones;

7) Los incentivos que encuentre el Gobierno para fomentar la liquidación de divisas del agro; y

8) La capacidad para conseguir nuevos fondos por el lado de la Cuenta Financiera.