Category: Monetarias y Cambiarias

En la semana el BCRA cortó la sangría de divisas en el MULC vía mayores restricciones. Sin embargo, las Reservas Netas continuaron con su tendencia decreciente. La inflación trepó al 8,4% mensual en abril y llevó a la tasa real ex post a terreno negativo por tercer mes consecutivo: ¿se vendrá una nueva suba de tasas? El Tesoro volvió a solicitarle asistencia monetaria directa al BCRA y -de acuerdo con las metas actuales- habría superado el límite acordado con el FMI para la primera mitad del año. Por su parte, el crawling peg continuó moderándose, y la brecha cambiaria se habría contenido producto de las intervenciones del Gobierno en el mercado.

1) Sangría contenida vía mayores restricciones

El BCRA cortó la sangría de divisas en el MULC y en la última semana sumó compras netas por USD 125 M. Dicha dinámica tuvo lugar frente a las liquidaciones del “dólar soja/agro” similares a las de la semana pasada y una demanda neta de privados que mostró cierto retroceso. Este último factor se evidenció especialmente el viernes, dada la adaptación a las nuevas regulaciones que restringen aún más el acceso al MULC.

De esta manera, el rojo en lo que va de mayo se achicó a USD 153 M, aunque en lo que va de 2023 el BCRA pierde más de USD 3.100 M por sus intervenciones en el mercado cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró poniendo más trabas sobre la demanda de divisas, aún en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de la cosecha gruesa.

Pese a las compras netas de la semana, las reservas internacionales continuaron con su tendencia decreciente. Puntualmente, las Reservas Netas (RIN), tanto bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG) como tomando la metodología del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encontrarían en terreno negativo por más de USD 1.300 M.

2) “Dólar soja/agro” no mejora su dinámica y vuelven ajustes en cosecha proyectada

El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana USD 445 M (USD 89 M diarios). De esta manera, acumula USD 2.484 M desde su implementación (12/4, es decir, 21 ruedas), aún por debajo de lo aportado en su segunda (USD 3.154 M) y tercera versión (USD 7.664 M).

¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro en puertos, demora en la cosecha y siembra) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria, caída en el precio internacional de la soja y las expectativas de devaluación). Por tal motivo, y mientras se han ido incluyendo nuevas economías regionales al programa, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación.

Por su parte, frente a un escenario climático alarmante, las proyecciones de cosecha siguen sin tocar piso. Si bien la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) sostuvo sus estimaciones de soja y maíz, la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) volvió a recortar la producción de soja esperada en 1,5 toneladas (de 23 a 21,5 toneladas). Consecuentemente, la producción de soja caería prácticamente a la mitad en la campaña 22/23, siendo la peor desde la campaña 1999/00. De esta forma, la cosecha valorizada a precios promedio de exportación (FOB) para los principales cultivos se hundiría en más de USD 22.000 M respecto al ciclo pasado.

El derrumbe en la producción agrícola genera múltiples impactos que seguirán tensionando el “plan Massa”: no sólo se evidenciarán repercusiones negativas en el frente cambiario (menor oferta de USD) y el fiscal (menor recaudación), sino que también comenzaremos a ver más acentuados sus efectos sobre la actividad económica y su contribución adicional a complejizar el escenario inflacionario.

3) Nueva aceleración inflacionaria, ¿cómo está la tasa real?

La inflación en abril trepó 8,4% respecto a febrero, la variación mensual más elevada desde abril de 2002. Si bien se esperaba una persistencia inflacionaria debido a los elevados niveles de inercia y algún impacto ligado a la volatilidad de los USD alternativos en la última semana del mes, su magnitud no deja de preocupar, más aun considerando que la inflación núcleo mostró un guarismo similar al nivel general. Hacia adelante, es probable que el número de mayo también se ubique en niveles elevados, no sólo por la mencionada suba de la brecha, sino también por el impacto que tendrá el aumento en las tarifas anunciado por las autoridades.

Como resultado de esta dinámica, la tasa de interés real ex post fue negativa por tercer mes consecutivo en abril (-0,7 p.p.), tanto al compararla contra el nivel general como con la inflación núcleo. Si bien tomando el último REM la tasa real ex ante fue positiva a fines de abril (aunque seguramente ajusten al alza), no descartamos que el BCRA aplique una nueva suba de tasas.

Sin embargo, la última decisión del directorio evidenció que las subas de tasas están más ligadas a la dinámica cambiaria que a la inflacionaria: las autoridades pretenden limitar las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade.

Si bien estimamos que apuntar a una tasa real positiva se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados al balance del BCRA y, en menor medida, a la actividad), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto será transitorio (tanto en materia cambiaria como inflacionaria) si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de volatilidad política y económica no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos asociados a la naturaleza que adquirió el proceso inflacionario y la incertidumbre que despierta la transición electoral.

4) Doble giro de Adelantos Transitorios (AT)

El Tesoro volvió a solicitarte asistencia monetaria directa al BCRA y habría superado el límite acordado con el FMI para la primera mitad del año. El jueves 4/5 y el martes 9/5 5 el BCRA le giró al Tesoro $140.000 M y $150.000 M respectivamente en concepto de Adelantos Transitorios. Con estos últimos giros, acumulan una asistencia directa en torno a los $372.800 M en lo que va del 2023, superando así el límite de $500.400 M establecido para el 2T.

Sin embargo, no se deben pasar por alto 2 factores: 1) si el Tesoro adquiere un excedente de financiamiento neto en las licitaciones puede cancelar AT y ubicarse nuevamente dentro del rango permitido para fines del 2T sin incumplir la meta; y 2) no descartamos que con la reformulación del programa se modifique la meta de asistencia monetaria, lo que también podría evitar un incumplimiento.

Dado que los depósitos del Gobierno en el BCRA se ubican en niveles muy bajos, estimamos que en las próximas licitaciones las autoridades no sólo deberán cubrir los vencimientos a afrontar (por más de $1 billón), sino que también deberán acumular un considerable financiamiento neto para hacer frente a las necesidades fiscales sin recurrir nuevamente a los Adelantos Transitorios.

En este marco, más allá de ofrecer un menú atractivo de instrumentos en las próximas licitaciones, también será fundamental para captar financiamiento la continua intervención del del BCRA en el mercado secundario. Este mecanismo no sólo volvió a evidenciarse en los últimos meses, sino que durante abril fue una de las principales fuentes de expansión monetaria.

5) Continúa moderándose el crawling peg

El crawling peg desaceleró su evolución por segunda semana consecutiva. Luego de mostrar en los últimos días de abril una TEM diaria promedio (5 ruedas) del 8,2%, el tipo de cambio oficial redujo su velocidad al 7,2% en la primera semana de mayo y mostró un marcado recorte en las últimas ruedas promediando una TEM del 6%.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que, junto al shock en la oferta de divisas que genera la sequía seguirán forzando al Gobierno a buscar formas de compensarlo.

6) La brecha cambiaria se mantiene estable

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables, y la brecha mostró un leve retroceso. En números, el CCL ($441) y el MEP ($434) terminaron el viernes en niveles similares al cierre de la semana previa, donde seguramente jugaron un rol clave las intervenciones del Gobierno en el mercado de bonos en USD. De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,4%) las brechas con los USD financieros se redujeron entre 1,9 p.p. (89% para el MEP) y 2,6 p.p. (92% para el CCL). Por su parte, el dólar blue ($474) avanzó relativamente en línea con la cotización oficial y mantuvo su brecha en 107%, similar al cierre de la semana previa. De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 96%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

El “dólar soja/agro” no levanta y al BCRA le cuesta frenar la sangría de divisas en el MULC. En consecuencia, las Reservas Netas (sin DEG) ya son negativas por cerca de USD 1.100 M, nivel no visto desde finales de agosto 2022, cuando el equipo económico se vio forzado a implementar el “dólar soja 1.0”. En respuesta, el Gobierno continúa en gestionar el “día a día”, mientras negocia tanto con el FMI como con sus principales socios comerciales (Brasil y China) para procurar mitigar el impacto de la sequía y el exceso de demanda de divisas que induce el atraso cambiario sobre las reservas. Por su parte, el crawling peg se modera en el margen, y la brecha cambiaria se habría contenido producto de las nuevas regulaciones de la CNV y las intervenciones del Gobierno en el mercado.

1) El tímido aporte de un “dólar soja/agro” que no levanta

El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana apenas USD 418 M (USD 104 M diarios). De esta manera, acumula USD 2.039 M desde su implementación (12/4), menos de un tercio de lo aportado por el “dólar soja 1.0” en sus primeras 16 ruedas (USD 6.561 M), e incluso por debajo del “dólar soja 2.0” (USD 2.221 M).

¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro reciente en los puertos y demora en la cosecha) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación).

Asociado a esto último, no sólo el precio pagado por la exportación a los productores sería insuficiente para incentivarlos a vender (el precio internacional de la soja cayó en abril de casi USD 560/Ton a USD 530/Ton), sino que también el premio por un TC diferencial más elevado que la cotización oficial se fue achicando con la aceleración del crawling peg en las últimas ruedas: pasaría del 40% promedio en abril a apenas el 30% promedio en mayo, según nuestras proyecciones. Por tal motivo, y mientras se han ido incluyendo nuevas economías regionales al programa, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación.

2) El BCRA arrancó mayo con el pie izquierdo y las Reservas Netas ya tocan mínimos

En la última semana, el BCRA vendió USD 274 M en el MULC, producto de una oferta acotada pese a los incentivos otorgados y una demanda que se muestra persistente a pesar de las restricciones vigentes. De esta manera, en lo que va del año el BCRA habría perdido ya USD 3.243 M por sus intervenciones en el mercado cambiario. A esto se le sumó en la semana un pago al FMI (intereses) por algo menos de USD 800 M.

Como resultado, las Reservas Netas bajo nuestra metodología (excluyendo DEG), se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 1.100 M, mostrando así los niveles más bajos desde finales de agosto de 2022. Del mismo modo, las RIN bajo la metodología del programa acordado con el FMI (EFF) también serían negativas (por algo más de USD 1.100 M), según nuestras estimaciones.

Consecuentemente, en las últimas semanas trascendió que el Gobierno estaría no sólo renegociando el programa con el FMI (bajo el argumento del impacto de la sequía), sino que las autoridades también pretenden acordar un adelanto en los desembolsos del organismo, negociación que estaría encaminada. ¿Qué exigirá el FMI a cambio? ¿Mayor ajuste fiscal y monetario? ¿se adelantarán también los pagos?

Paralelamente, el equipo económico de Massa se encuentra la búsqueda de distintas fuentes de financiamiento (OFIs e inversiones en USD destinadas a sectores estratégicos) junto con mecanismos que ayuden a prescindir de los dólares en el comercio exterior (activación del swap con China, negociaciones con Brasil) para minimizar la pérdida de divisas con vistas a unos meses en los cuales se prevé que la política y la compleja situación económica intensificarán las típicas presiones cambiarias electorales (dolarización de cartera). Sin embargo, ya no quedan muchos conejos en la galera.

3) Brecha cambiaria contenida vía intervenciones en el mercado

La brecha cambiaria parecería haberse estabilizado en la última semana, producto de las nuevas regulaciones impuestas por la CNV y las intervenciones del Gobierno en el mercado de bonos públicos. Sin embargo, la dinámica de las cotizaciones alternativas es bastante heterogénea, dado que mientras los dólares financieros se mantienen relativamente “a raya” -con herramientas para intervenir con mayor eficacia- la brecha con el dólar blue aún se ubica por encima del 100%, siendo este un mercado menos profundo al que, además, se le recortó la oferta proveniente de las ventas de turistas extranjeros.

El gap cambiario con los dólares financieros cerró la semana entre un 95% y un 91% ($441 y $433 para el CCL y el MEP, respectivamente), mientras que el dólar blue cerró el viernes en $469, con una brecha del 107% (por debajo del 111% de la semana previa). De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 98%, por encima de su nivel previo a la corrida, aunque relativamente en línea con el promedio desde el desembarco de Massa en Economía.

Paralelamente a las intervenciones en el mercado financiero, la CNV publicó una nueva resolución (RG 959/2023), estableciendo nuevas condiciones para la operación de dólares financieros: 1) se prohíbe la operación a personas que se financian vía cauciones o pases; y 2) se establece un neteo de operaciones diarias de títulos públicos bajo legislación extranjera (ya existía para la local) para las carteras propias de las ALyCs.

¿Qué se busca? Evitar el apalancamiento de algunos agentes y reducir así el volumen de operaciones para maximizar las divisas utilizadas para intervenir en el mercado. No obstante, ahora también habrá que seguir de cerca el dólar SENEBI (Segmento de Negociación Bilateral: los operadores pactan un precio por transacción por fuera del que muestra el mercado), dado que probablemente sea un nuevo destino para parte de los flujos excluidos con estas nuevas medidas, al igual que lo sucedido en 2021. La brecha con este dólar cerró este viernes en torno al 100% (promedio MEP y CCL).

¿Por qué es tan preocupante la volatilidad evidenciada a principios de la semana? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (probablemente veamos algún impacto en los números de abril y mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

4) El crawling peg desacelera en el margen

El crawling peg desaceleró su evolución, cortando una racha de cuatro semanas al alza. Luego de cerrar abril con un avance del 6,6% mensual (punta a punta) y mostrar una TEM diaria promedio (5 ruedas) del 8,2% en los últimos días del mes, el tipo de cambio oficial redujo su velocidad y en la primera semana de mayo promedió una TEM diaria del 7,2%, cerrando así el viernes por arriba de los $226.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser compensado.

La marcada volatilidad evidenciada en los dólares alternativos motivó al Gobierno a reaccionar en varios frentes para contener la brecha cambiaria: las autoridades volvieron a intervenir en el mercado de deuda pública en USD, convalidaron una fuerte suba de tasas y aceleraron aún más el crawling peg del tipo de cambio oficial. Por su parte, la baja liquidación del agro (aún con “dólar soja/agro”) y una demanda de divisas persistente le impidieron sostener las Reservas al BCRA. A su vez, pese a una relativamente buena licitación en el marco de esta inestabilidad, el Tesoro volvió a solicitarle Adelantos Transitorios al BCRA para cubrir sus necesidades.

1) El dólar “soja/agro” no camina y el BCRA continúa perdiendo Reservas

En la última semana, el BCRA vendió USD 50 M en el MULC, terminando el mes con un saldo positivo de apenas USD 34 M, producto de una oferta acotada pese a los incentivos otorgados y una demanda que se muestra persistente a pesar de las restricciones vigentes. De esta manera, en el primer cuatrimestre el BCRA habría perdido casi USD 3.000 M en el MULC, teniendo como resultado unas Reservas Netas bajo la metodología del acuerdo con el FMI que se ubicarían en niveles cercanos a 0, según nuestras estimaciones.

El agro liquidó algo más de USD 2.400 M durante abril (el doble de lo aportado en marzo, aunque con una caída del 24% i.a.) de los cuales poco más de USD 1.600 M corresponden al “dólar soja 3.0”, que en sus primeras 13 ruedas muestra resultados que se alejan de la trayectoria esperada para llegar a los USD 5.000 M previstos.

¿A que se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores que dificultan la logística necesaria (paro de puertos, demora lógica en la cosecha dada la demora previa en la siembra) y deterioran los incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación). A su vez, el precio pagado por la exportación a los productores sería insuficiente para incentivarlos a vender, en un marco en que el precio de la soja a nivel internacional cayó en abril de casi USD 560/Ton a USD 530/Ton.

Por tal motivo, y dado que el incentivo a liquidar se reduce con cada día que pasa ante la aceleración del crawling peg, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación. Por su parte, tal y como esperábamos, en la última semana se amplío la cantidad de Economías Regionales que participan del “dólar agro”, en un intento por incrementar la liquidación de divisas, aún a costa de generar mayores impactos en el IPC (“la manta corta”).

2) El Gobierno tuvo que intervenir en el mercado para frenar la corrida cambiaria

Los dólares alternativos iniciaron la semana mostrando una preocupante tendencia alcista, marcando máximos reales desde la crisis de deuda de junio 2022. Como respuesta, el Gobierno volvió a intervenir en el mercado de bonos públicos en USD (pese a estar vedado por el FMI) y logró estabilizar la brecha con los dólares financieros en niveles similares al cierre de la semana previa, aunque el blue aún se encuentra en niveles elevados. En números, la brecha cambiaria con los dólares financieros cerró la semana entre un 98% y un 96% ($441 y $437 para el CCL y el MEP, respectivamente), mientras que el dólar blue cerró el viernes en $469, con una brecha del 111% (contra el 102% de la semana previa).

Si bien el dólar blue rozó los $500 el martes, mostrando ya un nivel de crisis y un máximo real en comparación a los meses previos, aún fue un 15% inferior en términos reales de su pico en julio del 2022 y se ubicó un 34% por debajo de máximo real en octubre del 2022. No obstante, el avance semanal en términos reales se alzó como la máxima suba (+15,6%) desde el impacto de la pandemia en abril del 2020.

¿Por qué es tan preocupante la volatilidad evidenciada a principios de la semana? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (probablemente veamos algún impacto en los números de abril y mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

3) El crawling peg puso quinta a fondo

El crawling peg volvió acelerarse por cuarta semana consecutiva y ya corre a un ritmo del 8% mensual. En las últimas 5 ruedas la velocidad a la que corre el dólar oficial marcó una TEM diaria promedió un 8,2%, con un tipo de cambio oficial cerrando la semana en $222,6. De esta forma, el tipo de cambio oficial avanzó en abril un 6,5% (punta a punta), contra el 6% de marzo.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser compensado.

Del mismo modo, los futuros de dólar siguieron dando cuenta de la fragilidad del escenario macroeconómico, sosteniendo la escalada de las últimas semanas. Las tasas implícitas de ROFEX vienen enseñando una tendencia alcista, sobre todo a partir de agosto. En este sentido, al analizar la evolución reciente de las tasas forward de julio/agosto se advierte que el mercado sigue elevando sus apuestas a que algún tipo de evento cambiario puede ocurrir post PASO (13/08).

4) DUALES al rescate y un nuevo giro de Adelantos Transitorios

En la segunda licitación de abril el Tesoro debía afrontar vencimientos por más de $960.000 M (el monto más elevado a precios constantes desde mayo del 2022). Pese a la preocupante tensión cambiaria, las autoridades alcanzaron un rollover del 121% (incluyendo la segunda vuelta), con un financiamiento neto entorno a los $200.000 M. De esta manera, en el último mes no sólo se incrementó el rollover (pasó del 112% en marzo al 124% en abril), sino que también se logró estirar la duration de las colocaciones (pasó de 4,5 meses en marzo a 8,3 en abril).

Sin embargo, la mejora en el desempeño del Tesoro fue producto de una elevada participación del sector público (especialmente en la 2da licitación), una nueva suba de tasas en las LEDES (TIR del 135,6%) y unos instrumentos indexados que explicaron casi la totalidad de lo adjudicado en el mes (94% contra el 70% de marzo).

Asimismo, pese a captar más de $270.000 M de financiamiento neto durante abril, el viernes pasado el Tesoro le solicitó al BCRA otros $100.000 M en concepto de Adelantos Transitorios, lo que nos anticipa la persistencia del rojo primario en el cuarto mes del año. De esta manera, la asistencia monetaria directa en lo que va del 2023 acumula ya $230.000 M (26% de lo pactado con el FMI para todo el año), dejando así un margen levemente por encima de los $140.000 M en lo que queda del trimestre.

5) La mayor tasa en los últimos 20 años, ¿se rompió el corredor?

Luego de una suba de 300 pb en la semana previa, la volatilidad en las cotizaciones de los dólares alternativos motivó al BCRA a convalidar una fuerte suba en la Tasa de Política Monetaria (junto con la tasa de pases y plazos fijos), llevándola al nivel más elevado en los últimos 20 años. Concretamente, la TPM mostró una suba de 1.000 pb, pasando de una TNA del 81% (119% TEA y 6,75% TEM) al 91% (140% TEA y 7,58% TEM). Este sorpresivo incremento confirmó nuestra postura de que las subas en las tasas estaban más ligadas a la dinámica cambiaria que a la inflacionaria: las autoridades pretenden limitar las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade.

¿Se rompió el corredor? Si bien las colocaciones del Tesoro a tasa fija perdieron terreno en las últimas licitaciones, llama la atención que el BCRA haya situado la TPM por encima del corredor establecido a mediados de 2022: la tasa convalidada en la LEDE a julio de la última licitación marcaba una TNA del 88,8% (TEA del 135,6%) como límite superior. Entonces, ¿elevarán el techo en la próxima licitación o fue el final del corredor de tasas?

Si bien estimamos que la decisión se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados en la actividad y el balance del BCRA), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto en la brecha cambiaria será transitorio si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de volatilidad política y económica no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos cambiarios asociados al periodo electoral y la posibilidad de un cambio de gestión.

En la semana la incertidumbre económico-política se acrecentó. A menos de 3 meses de su designación, renunció el jefe de Asesores de Presidencia, Antonio Aracre, en medio de rumores sobre disputas de poder en torno a la gestión económica. Mientras tanto, el “dólar soja 3.0” avanza atravesando ciertos obstáculos, aunque permitiéndole al BCRA recomponer reservas, mientras se amplía el listado de productos incluidos dentro del “dólar agro”, vuelven los recortes en las proyecciones de cosecha de soja (la BCBA ahora estima 22,5 M/Ton) y el BCRA restringe el pago “cash” de importaciones de determinados servicios e intereses de deuda intra-empresa (COM A7746). En este marco, los contratos de dólar futuro revelan mayores expectativas devaluatorias.

Se acelera la carrera nominal. Tras la aceleración de la inflación en marzo, un comienzo “caliente” de abril y la disparada de los dólares libres (+10% en la semana), y aprovechando el espacio que dejó el Tesoro con la suba de tasas que convalidó esta semana, el BCRA volvió a subir las tasas, aunque dejando sabor a poco, dado que aun así no lograría volver a terreno positivo en el corto plazo. Análogamente, en la licitación de esta semana el Tesoro volvió a convalidar mayores rendimientos para las LEDES, obteniendo un aceptable financiamiento neto. A su vez, frente a la mayor inflación el crawling peg cambiario se aceleró por tercera semana.

1) “Dólar soja/agro” avanza en medio de interrogantes, ¿se vendrán cambios?

El BCRA acumuló en la semana compras netas en el MULC por USD 210 M, logrando resultados positivos por segunda semana consecutiva. Más allá de atravesar un viernes atípico por un cambio de normativa que restringió la demanda de divisas, esta reversión en la dinámica cambiaria permitió que abril ya muestre un saldo positivo de USD 85 M, aunque la pérdida de divisas del BCRA en el MULC en lo que va de 2023 suma USD 2.900 M, la peor para el periodo al menos desde 2003. Como resultado, las Reservas Netas bajo la metodología del EFF rondan apenas los USD 600 M.

En tal sentido, el acotado poder de fuego del BCRA y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas producto de la sequía continuarán alterando la naturaleza de la estrategia cambiaria del Gobierno a fin de acotar el exceso de demanda de divisas: (1) ampliación  de los desdoblamientos sectoriales ad-hoc (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (aumentar la oferta neta de divisas en el corto plazo, a costa de comprometer futuras liquidaciones y generar impactos en los precios) como para las importaciones, haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior; (2) obtención de recursos adicionales a través de la cuenta financiera (OFIs, Fondo Saudí); (3) negociación con el FMI para flexibilizar la meta de reservas y/o reducir el monto de los pagos netos de este año; (4) seguir forzando postergaciones en el pago de importaciones, con un margen escaso (deuda por importaciones es la más alta desde 2003); (5) importar más porotos de soja para mejorar las exportaciones netas del sector.

“Dólar soja 3.0”, hasta el momento con peores resultados que sus antecesores. En las 5 ruedas de la semana las liquidaciones por “dólar soja 3.0” sumaron casi USD 450 M, mientras que desde su inicio (8 ruedas en total) se liquidó USD 1.250 M, 7% menos que en el mismo lapso del “dólar soja 2.0” (USD 1.350 M) y bien por debajo de los casi USD 3.200 M del “dólar soja 1.0”. El BCRA adquirió 48% de las liquidaciones acumuladas, un ratio bastante menor al promedio de las dos ediciones previas (67%).

¿Pierde dinamismo la liquidación por “dólar soja/agro”? El miércoles no se registraron liquidaciones por “dólar soja”, un hecho que no se vio en ninguna rueda de las dos ediciones previas, lo cual acrecentó la incertidumbre en el mercado. Desde el sector (CIARA-CEC) señalaron que la comercialización de soja se encuentra demorada principalmente por razones climáticas y debido al reciente paro en los puertos.

Una vez resueltos estos obstáculos podremos afirmar con mayor certeza si el incentivo de los $300 es insuficiente, siendo necesario alterarlo, o si las crecientes expectativas de devaluación o el precio que está recibiendo el productor está alterando las decisiones de venta. Lo cierto es que, frente a la evidente urgencia del Gobierno por detener la sangría de reservas (“el rey está desnudo”), el sector dispone de mayor poder en las negociaciones para alterar las condiciones del programa.

Este lunes se reglamentó la puesta en marcha del “dólar agro”, incluyendo un universo de sectores mucho más restrictivo que lo que había insinuado el Decreto 194. Por esa razón, era esperable que con el paso de los días se fueran incluyendo otras economías regionales, lo que ocurrió (parcialmente) este viernes. Hasta el momento, estimamos que el programa contempla a cerca de 15 economías regionales, cubriendo casi el 20% de las exportaciones y cerca del 15% del IPC. No obstante, dada la imperiosa necesidad de dólares, esperamos que el Gobierno incluya a nuevos sectores, aún a costa de que esto tenga un impacto adicional en inflación (“manta corta”).

Con todo, cabe recordar que no son pocas las economías regionales que este año sufrieron los estragos de la sequía. Por caso, el INV estima que la producción total de uva caería un 21% anual este año, siendo la peor campaña desde 2011 e hilvanando dos años de caída consecutiva -la campaña 2022 es la segunda más baja desde 2011-. Situación similar se encuentra la campaña 2022/23 de maní, con una producción que descendería 33% i.a., según Bolsa de Cereales de Córdoba (BCCA).

2) Nueva suba de tasas del BCRA con un doble objetivo, ¿alcanza?

En línea con nuestras proyecciones, este jueves el BCRA instrumentó una nueva suba (+300 pb) de la tasa de política monetaria (LELIQ), la segunda del año y la cuarta desde que asumió Sergio Massa en agosto 2022. La elevó del 78% al 81% de TNA, equivalente a un 6,8% de TEM y 119,4% de TEA. Por su parte, la tasa mínima de los plazos fijos minoristas también se ajustó al 81% de TNA (6,7% de TEM).

La aceleración inflacionaria de inicios de año devolvió la tasa de política a terreno negativo durante febrero y marzo. Asimismo, la reciente disparada de los dólares libres y el compromiso asumido con el FMI forzaba al BCRA a no quedarse inmóvil frente a este panorama a fin de procurar moderar las presiones inflacionarias y las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade. No obstante, con el nuevo rendimiento mensual la tasa no lograría volver a terreno positivo en el corto plazo, frente a una expectativa de inflación del 7% para abril. Esta suba termina de confirmar que asistimos a una nueva aceleración de la carrera nominal: inflación, crawling peg y tasas trepando, donde la primer sigue liderando.

El renovado ajuste de tasas seguirá siendo ineficaz para moderar las presiones inflacionarias. Dado el impacto monetario que tendrá sobre la emisión el pago de intereses de los pasivos remunerados (12% del PIB o 250% de la base monetaria), sumado a otros factores que mantendrán elevada la emisión (compras por “dólar soja/agro”, compras del BCRA de títulos del Tesoro en el mercado segundario), la creciente incertidumbre y el nivel de desconfianza existente limitan la capacidad de la política monetaria para moderar una dinámica inflacionaria que presenta una elevada inercia, acortamiento de los contratos y ausencia de anclas nominales (no hay margen para atrasar el tipo de cambio o congelar las tarifas).

3) El crawling peg se aceleró por tercera semana

En consonancia con la aceleración inflacionaria, en las últimas 5 ruedas el tipo de cambio oficial (mayorista, A3500) se movió a una TEM diaria promedio del 7,4%, cerrando la semana en $218,5. Así, el ritmo diario en lo que va de abril promedia el 6,8%, 1 p.p. por encima del 5,8% de marzo. En línea con nuestro view, reafirmamos que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. Ahora bien, al no corregir ese rezago, el exceso de demanda de divisas seguirá siendo una debilidad estructural con la que convivirá el Gobierno hasta el final de su mandato.

4) Brecha cambiaria supera el 100% por primera vez en 7 meses

Aún con intervenciones del Gobierno para frenar la escalada, los dólares financieros mostraron fuertes alzas en la semana. El CCL rozó este viernes los $450 (+12% s/s), al tiempo que el MEP trepó 11% a la zona de los $435. Mismo incremento evidenció el blue, que terminó ofreciéndose hoy a $442. De esta forma, la brecha cambiaria volvió a superar el 100% (102,3% la promedio) por primera vez desde septiembre 2022, generándole una preocupación adicional al Gobierno.

¿Por qué? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Con todo, en el año los dólares libres suben, en promedio, 30%, frente a una inflación proyectada para el primer cuatrimestre en torno a estos niveles. En este sentido, si bien vale destacar el ritmo aumento que adquirieron, estas cotizaciones vienen acomodándose a la mayor nominalidad de la economía, tras un 2022 en el que los dólares paralelos se abarataron. En este sentido, por el momento el nivel de los dólares libre no es de “crisis”: por caso, a precios de hoy el dólar CCL de finales de julio 2022 (renuncia de Martín Guzmán) llegó a valer $570.

5) Dólar futuro: aumentan las expectativas de devaluación

Los futuros de dólar siguieron dando cuenta de la fragilidad del escenario macroeconómico, sosteniendo la escalada de las últimas semanas. Las tasas implícitas de ROFEX vienen enseñando una tendencia alcista, sobre todo a partir de agosto. En este sentido, al analizar la evolución reciente de las tasas forward de julio/agosto se advierte que el mercado sigue elevando sus apuestas a que algún tipo de evento cambiario puede ocurrir post PASO (13/08).

En este marco, hoy se conoció que en marzo el BCRA incrementó levemente su posición vendida en futuros con relación a febrero, pasando una posición casi neutral a una de USD 225 M, aún muy reducida con relación a los guarismos que se vieron a lo largo de 2022, cuando promedió USD 2.800 M, con un pico en julio por casi USD 7.100 M. Recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

La llegada del “dólar soja 3.0” le permitió al BCRA cortar con su racha vendedora y acumular un puñado de divisas en la última semana. La inflación alcanzó el 7,7% mensual en marzo y sembró dudas sobre una nueva suba de tasas del BCRA. A su vez, el crawling peg continuó acelerándose en la última semana, mientras que la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, aunque persiste en niveles elevados.

1) “Dólar soja 3.0” al rescate

El BCRA rompió una racha de 23 ruedas consecutivas en rojo gracias a la llegada del “dólar soja 3.0”. En los primeros 3 días de vigencia plena el agro liquidó USD 815 M por esta vía, permitiéndole al BCRA alcanzar un saldo semanal positivo por USD 60 M. En retrospectiva, en las primeras 3 ruedas se liquidó más del 40% de lo visto en los primeros días del “dólar soja 2.0” (USD 580 M a finales de noviembre), aunque apenas el 60% de la primera versión en septiembre (USD 1.400 M). Esta reversión en la dinámica cambiaria permitió achicar el rojo de abril a apenas USD 16 M, aunque la pérdida de divisas del BCRA en el MULC en lo que va de 2023 suma USD 3.127 M. Como resultado, las Reservas Netas bajo la metodología del EFF apenas superan los USD 1.500 M. En tal sentido, el acotado poder de fuego del BCRA y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas producto de la sequía (la BCR confirmó un nuevo recorte) continuarán alterando la estrategia cambiaria del Gobierno.

2) Inflación récord en marzo, ¿se viene una nueva suba de tasas?

La inflación en marzo trepó 7,7% respecto a febrero, la variación mensual más elevada desde abril de 2002. Si bien se esperaba un repunte en el nivel de precios, ligado a cuestiones estacionales (educación, indumentaria) su magnitud no deja de preocupar, más aún considerando que la inflación núcleo siguió superando el 7%. Como resultado, la tasa de interés real ex post fue negativa por segundo mes consecutivo, tanto al compararla contra el nivel general (-1,1%) como con la inflación núcleo (-0,6%). Si bien tomando el último REM la tasa real ex ante fue positiva en marzo (aunque seguramente ajusten al alza), no descartamos que el BCRA aplique una nueva suba de tasas en su próxima reunión de directorio: tiene margen para convalidar una suba de 550 p.b., al comparar contra las LEDES del Tesoro, e incluso podría ampliarse la brecha en la próxima licitación que tendrá lugar el miércoles.

3) Se acelera el crawling peg, ¿hasta dónde?

En las últimas 5 ruedas la TEM diaria promedió un 6,3%, con un tipo de cambio oficial cerrando la semana en $215,1. Así, el ritmo diario en lo que va de abril supera el 6,4%, por encima del 5,8% de marzo. En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser administrado.

4) Brecha cambiaria estable por debajo del 90%

Los dólares financieros mostraron una leve baja en la última semana, que fue en parte compensada por un ajuste en el dólar blue. La brecha con el CCL ($402) se redujo 4,7 p.p. en las últimas 5 ruedas, mientras que la brecha con el MEP ($393) lo hizo un 4,3 p.p. No obstante, un incremento del 2% semanal en el dólar blue (finalmente alcanzó los $400) compensó parte del recorte en los financieros.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “Frente de los Pesos” y el “Frente de los Precios”: un salto en los dólares paralelos se filtraría a la inflación y aumentaría las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

Novedades Cambiarias de la Semana

1) Se confirmó la flexibilización en las metas de Reservas, ¿alcanza?

2) El BCRA empezó con el pie izquierdo el 2T y continúa la sangría de Reservas

3) Zanahorias y garrotes para llegar a las elecciones

4) Crawling peg: ¿el 6% llegó para quedarse?

5) Brecha estable y financieros con récords nominales

1) Se confirmó la flexibilización en las metas de Reservas, ¿alcanza?

En el informe técnico correspondiente a la cuarta revisión del EFF quedó expuesta la flexibilización en la meta de Reservas para 2023: la meta del 1T se flexibilizó en USD 3.600 M, la del 2T en USD 1.800 M, la del 3T USD 1.500 M y la del 4T en USD 1.800 M. Ahora bien, pese a que se relajó la exigencia en comparación con el punto de partida del acuerdo (bajo el argumento de la sequía), se tornó más exigente el requisito de acumulación trimestral para fines de junio: las RIN deberían incrementarse USD 4.900 entre abril y junio, cuando con las metas previas la exigencia era de USD 3.100 M. Esto es aún más desafiante si tenemos en cuenta que el punto de partida a fines de marzo es inferior al pautado debido al incumplimiento en la meta del 1T (estimamos que al BCRA le faltaron cerca de USD 1.800 M). No obstante, dado que la revisión no refleja la totalidad del impacto negativo de la sequía en sus estimaciones de cosecha, esperamos futuras flexibilizaciones en las metas de Reservas (¿también en las fiscales?) para las próximas revisiones.

2) El BCRA empezó con el pie izquierdo el 2T y continúa la sangría de Reservas

Pese a ser una semana corta de apenas 3 ruedas, el BCRA se desprendió de USD 420 M en el MULC. Dicha dinámica fue producto de una liquidación del agro que continúa en niveles exiguos, pagos de deuda privada (Obligaciones Negociables de YPF), y una demanda neta de privados que se muestra persistente pese a las restricciones vigentes. De esta manera, la autoridad monetaria hiló 22 ruedas consecutivas con saldo vendedor neto, acumulando un rojo superior a los USD 2.300 M desde el 6/3. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) ya se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 600 M. Esta dinámica es -a todas luces- insostenible. En tal sentido, el acotado poder de fuego del BCRA y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas producto de la sequía ponen en jaque la estrategia cambiaria del Gobierno y la búsqueda por evitar el “mal mayor”: un salto discreto del tipo de cambio oficial.

3) Zanahorias y garrotes para llegar a las elecciones

El Gobierno anunció esta tarde que el 8 de abril comenzará a regir un “dólar soja 3.0”, vigente hasta el 31 de mayo, y un “dólar agro”, que se extenderá hasta el 30 de agosto para 30 economías regionales (vino, maní, yerba, té, arroz, madera, entre otras) que cumplan con los requisitos establecidos (abastecimiento del mercado interno, sostenimiento del empleo y participación en precios justos).

En ambos casos el tipo de cambio especial será de $300, valor que no se actualizaría durante la vigencia del programa. Este nuevo tipo de cambio diferencial muestra una brecha del 42% contra el tipo de cambio de referencia (en el dólar soja 1.0 fue del 44% y en el 2.0 fue del 37%), aunque, a diferencia de las versiones anteriores del “dólar soja”, su duración será considerablemente mayor y, por ende, los incentivos se achicarán con el correr de las semanas y el avance del crawling peg.

Mediante el “dólar soja 3.0” las autoridades pretenden fomentar un adelanto en la liquidación de divisas de al menos USD 5.000 M tendendiente a engrosar el nivel de las reservas, aprovechando el mayor tipo de cambio para incrementar la recaudacíon vía retenciones ante un frente fiscal complicado. Recordemos que con el “dólar soja 1.0” se habían liquidado cerca de USD 7.800 M y con la segunda edición en diciembre fueron casi USD 3.200 M.

Por último, si bien el “dólar agro” establece un mecanismo de incentivos que pueden fomentar una mayor liquidación de divisas en el corto plazo, también hay que ver el otro lado de la moneda: 1) es inconsistente intertemporalmente, dado que trae alivio en el corto plazo a costa de reducir la liquidación en el mediano plazo y alterar los incentivos a vender; 2) tiene un impacto monetario relevante (estimamos la emisión neta en cerca de $1,1bn o 0,7% del PIB sólo por el “dólar soja 3.0”), que forzará al BCRA a esterilizar los pesos volcados a la plaza, incrementando aún más los pasivos remunerados del BCRA y reduciendo la eficacia de la política monetaria; 3) probablemente el TC diferencial para las economías regionales genere mayores presiones en la inflación; y 4) le continuará quitando relevancia al TC oficial en el comercio exterior.

Paralelamente, se anunciaron beneficios para los productores en situación de crisis por la sequía y instauró un nuevo régimen de sanciones (suspensión de CUIT e imposibilidad de acceder al MULC) para aquellos exportadores que excedieron el periodo permitido para liquidar divisas (se estima USD 3.700 M), aunque se les ofreció una ventana temporal de 30 días para regularizar su situación.

4) Crawling peg: ¿el 6% llegó para quedarse?

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial continuó por encima del 6%. En las últimas 5 ruedas promedió una TEM diaria promedio de 6,15%, 0,24 p.p. por encima del cierra de la semana previa. En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, por lo que el exceso de demanda de divisas continuará.

5) Brecha estable y financieros con récords nominales

Pese a mantenerse relativamente estables en las 3 ruedas de la semana, tanto el CCL como el dólar MEP mostraron nuevos récords nominales el día martes. Sin embargo, este miércoles mostraron una leve reducción ($404 y $395 respectivamente) que los llevó incluso por debajo del cierre de la semana previa. De esta manera, con un dólar blue sostenido en $392, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en un 88%, 3,5 p.p. por debajo del nivel evidenciado el viernes 31/3. Mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente inflacionario”.

 

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El MULC no da tregua y las Reservas ya están en niveles críticos

En la última semana de marzo el BCRA se desprendió de USD 440 M en el MULC, concluyendo marzo con ventas que sumaron más de USD 1.900 M (el segundo peor marzo desde que se tiene registro), debiendo afrontar salidas por pagos de deuda provinciales, adelantos de importación de energía y una demanda neta de privados que se muestra persistente pese a las restricciones vigentes. Así, el BCRA acumuló un rojo cercano a los USD 3.000 M desde diciembre. Con estos números, el 1T del 2023 se erigió como el peor arranque de año para el BCRA desde al menos 2003 (inicio de la serie).

Esta performance ocurrió frente a una liquidación del agro que continuó en mínimos históricos. En marzo totalizó algo menos de USD 1.300 M según CIARA-CEC, 60% menos que los casi USD 3.000 M liquidados en marzo del año pasado. La liquidación del 1T totalizó USD 2.800 M, 65% por debajo del año pasado (USD 7.900 M),

Como resultado, las reservas internacionales netas (según la metodología del FMI) perforaron los USD 500 M en los últimos días, cayendo en el año más de USD 7.000 M hasta el jueves. Ahora bien, con la aprobación de la revisión del 4T del 2022 ingresaron este viernes cerca de USD 2.500 M netos correspondientes al desembolso (y los pagos) demorados con el FMI. Dada la métrica del Fondo, sólo cerca de USD 1.700 podían sumarse para inflar la métrica de RIN. Sin embargo, y pese a la flexibilización en la meta del 1T (-USD 3.600 M). según nuestras estimaciones el Gobierno habría incumplido la meta de acumulación de RIN para el 1T, lo cual daría lugar a la solicitud de un waiver.

La principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta, sino en el exiguo stock de reservas netas (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado para defender la paridad cambiaria) y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas de los próximos meses: se estima que las exportaciones agrícolas caerían este año cerca de USD 20.000 M, un impacto equivalente a 4 meses de importaciones o a cerca de la mitad de la deuda con el FMI. Esto último pone en jaque la sostenibilidad de la estrategia cambiaria del Gobierno (el crawling peg), forzando al Gobierno a alterarla para evitar el “mal mayor”: un salto abrupto del tipo de cambio oficial.

En este marco, y frente a un exceso de demanda de divisas y falta de acceso al financiamiento internacional o al prestamista de última instancia (ya se acudió al FMI y este año el financiamiento neto con el organismo es negativo) para suavizar este shock transitorio, el Gobierno se ve forzado a alterar su estrategia cambiaria.

En este sentido, en los próximos días comenzaría a regir un nuevo tipo de cambio diferencial para las exportaciones del complejo sojero y otros sectores del agro. A su vez, el Gobierno dejó trascender que  se buscaría “homogeneizar” y encarecer los tipos de cambio que afectan ciertas importaciones de bienes y servicios.

Con un horizonte puesto en las próximas PASO (4 meses), y dado que estas “zanahorias” no generarán nuevos dólares, las medidas apuntan a adelantar la liquidación y generar mayor calma en el corto plazo, aunque a costa de reducir las ventas hacia adelante. En otras palabras, estas medidas son inconsistentes intertemporalmente.

Rollover por encima del 100%, aunque con tendencia decreciente

En la segunda licitación de marzo el Tesoro logró un rollover del 106% (incluyendo la segunda vuelta), con un financiamiento neto de apenas $18.000 M. De esta manera, si bien el rollover acumulado en el 1T fue del 128% (en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023), dicho ratio mostró una tendencia decreciente: pasó de 148% en enero a 131% en febrero y apenas 112% en marzo.

Volviendo a la última licitación, todos los instrumentos ofrecidos vencen en 2023 y 7 de cada 10 pesos captados correspondieron a instrumentos indexados (en porcentaje, 40% fue DLK, 29% CER y 31% Tasa Fija). A su vez, pese a rechazar un buen porcentaje de las ofertas, las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES por sexta licitación consecutiva. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 125%, lo que le da un margen de 500 p.b. al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria sin generar tensiones con la estrategia de financiamiento del Tesoro.

Mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta. Consecuentemente, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.

El crawling peg fue del 6% mensual en marzo

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial se desaceleró en la última semana: la TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 5,9% cuando en la semana previa estaba en 6,24%. Sin embargo, más allá de la leve moderación en el margen el tipo de cambio oficial se devaluó un 6% mensual en marzo (punta a punta), rompiendo una racha de 3 meses consecutivos cerrando el mes por debajo de dicho valor.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

En esta misma línea, ante la aceleración inflacionaria que se evidenció en los últimos meses los contratos de futuros continúan incorporando los mayores niveles de nominalidad a su cobertura cambiaria. En la última semana las tasas implícitas aumentaron en promedio 3 p.p. con respecto al cierre de la semana previa. Se destacan particularmente los ajustes al alza para septiembre (+5 p.p.) y octubre (+4 p.p.), lo que puede estar vinculado con el calendario electoral, aunque dichos contratos apenas representan el 0,4% del total. En este contexto, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario (generalmente lo hace en el tramo corto de la curva), contando actualmente con una posición vendedora neutral.

Dólares financieros al alza, la brecha vuelve a superar el 90%

Luego de mostrar una tendencia a la bajo la semana previa, los dólares financieros evidenciaron un repunte en los últimos días. Como resultado, tanto el dólar MEP como el CCL marcaron nuevos récords nominales este viernes, cerrando su cotización en $398 (+4,8% s/s) y $406 (+4,7%) respectivamente. Por su parte, el dólar blue ($398) avanzó apenas un 1% en la última semana, situando su brecha en niveles similares al cierre de la semana previa.

De esta forma, la brecha promedio con estos tres dólares cerró este viernes en un 91%, 3,6 p.p. por encima de su nivel al cierre de la semana anterior. En perspectiva mensual, los dólares financieros avanzaron durante marzo entre un 10% y un 12%, mientras que el blue lo hizo un 5% (por debajo de la inflación estimada para el mes).

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares”, el “frente de los “Pesos” y el “frente inflacionario”. En caso de dispararse impactaría sobre los precios y sobre el frente cambiario (aumenta las expectativas de devaluación), agregándole tensión al esquema de política económica instrumentado por el Gobierno. En este sentido, la brecha seguirá siendo indicativa de la demanda de pesos, de la propensión a dolarizar y del apetito por deuda.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

Continúa el drenaje de Reservas y la situación es crítica

Esta semana el BCRA se desprendió de casi USD 590 M en el MULC, frente a una demanda de privados que continúa presionando y una liquidación del agro que continúa en niveles exiguos, promediando en lo que va de marzo apenas USD 55 M diarios, cuando en marzo de 2022 se liquidaban USD 135 M (-60% i.a.). Cabe señalar que esta dinámica tuvo lugar pese a que en la semana se destacaron ingresos de divisas vía préstamos de la CAF (USD 285 M) y el Banco Centroamericano de Integración Económica (BCIE), por unos USD 395 M.

De esta manera, la autoridad monetaria acumula un rojo de casi USD 1.500 M este mes, mientras que lleva vendidos cerca de USD 2.550 M en 2023. Esto configura el peor arranque de año para el BCRA desde al menos 2003 (inicio de la serie). La dificultad ya no es cómo generar los dólares, sino cómo retenerlos.

Como resultado, las reservas internacionales netas (según la metodología del FMI) rozan actualmente los USD 1.200 M, cayendo casi USD 6.500 M en lo que va 2023. Si bien la flexibilización para el cumplimiento de la meta de acumulación del 1T (-USD 3.000 M) que dejó trascender Economía (más detalles acá) aumenta la probabilidad de alcanzarla, difícilmente sea suficiente: aun contemplando los cerca de USD 1.700 M que podrían sumarse cuando llegue el próximo desembolso del FMI, el Gobierno necesitaría aún sumar unos USD 1.800 M en las 5 ruedas que quedan del mes.

De todas formas, la principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta, sino en el exiguo stock de reservas netas actual (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado para defender la paridad cambiaria), frente a exportaciones agrícolas que caerían este año cerca de USD 20.000 M (equivalentes a cerca de 5 meses de importaciones). Esto último seguirá poniendo en jaque la sostenibilidad de la estrategia cambiaria del Gobierno (el crawling peg) como alternativa para evitar un salto abrupto del tipo de cambio, el “mal mayor” que el Gobierno busca evitar a toda costa.

Asimismo, el derrumbe en la producción agrícola genera múltiples impactos que tensionarán el “plan Massa”: no sólo se evidencian repercusiones negativas en el frente cambiario (menor oferta de USD) y el fiscal (la recaudación por Derechos de Exportación se derrumbó 55% i.a. en el primer bimestre), sino que también incidirá sensiblemente en la actividad económica y complejizará el escenario inflacionario (más detalles acá).

Licitación del Tesoro que cumple con lo justo

En la primera licitación de deuda de marzo, el Tesoro logró un rollover del 116% (incluyendo la segunda vuelta), cuando había logrado un 148% en enero y 131% en febrero. Si bien se logró colocar instrumentos pasadas las elecciones, estos fueron en su totalidad indexados (Duales y DLK). En este sentido, el Tesoro logró estirar la duration, pero a costa de convalidar un nuevo aumento en las tasas.

De esta forma, la suba de tasas del Tesoro le da mayor margen al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria en generar tensiones con la estategia de financiamiento del Gobierno Nacional.

Recordemos que mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta.

Luego de 8 meses, volvieron los Adelantos Transitorios 

En el marco de un arranque de año que puso en jaque la meta fiscal del 1T (ver acá), datos publicados esta semana revelaron que el pasado viernes 17 de marzo el BCRA le transfirió al Tesoro $130.000 M en concepto de Adelantos Transitorios (0,08% del PIB), algo que no ocurría desde el 8 de julio de 2022. Cabe recordar que la meta de asistencia monetaria directa del 1T asciende a $139.000 M, por lo cual el equipo económico tiene margen por $9.000 M en lo que queda del mes.

El crawling peg cambiario volvió a superar el 6%

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial se aceleró por segunda semana, aunque aún por debajo del ritmo inflacionario. La TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 6,24% cuando hace una semana estaba en 5,79% y el 10 de marzo en 5,36%.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

En esta misma línea, ante la aceleración inflacionaria que se evidenció en los últimos meses, los contratos de futuros continúan incorporando los mayores niveles de nominalidad a su cobertura cambiaria: en la última semana las tasas implícitas aumentaron en promedio 10 p.p. con respecto al cierre de la semana previa, y para fines de diciembre ya se negocia un tipo de cambio oficial en torno a los $420. Ahora bien, el interés abierto del contrato de diciembre representa apenas el 0,13% del total.

En este contexto, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario: esta semana se conoció que la autoridad monetaria cerró febrero con una posición neta en futuros de -USD 0,17 M.  Cabe recordar que en julio de 2022 la posición vendida había rozado los USD 7.100 M.

Dólares financieros en caída, con una brecha perforando el 90%

A costa de una caída en las paridades de los bonos, en el marco de las recientes medidas de canje de bonos en USD (ver detalles acá) los dólares financieros se desinflaron, luego de tres semanas en alza. Este viernes, el MEP cerró en $380 (-2,2% s/s), mientras que el CCL lo hizo en $388 (-3,8% s/s). El blue, por su parte, se ofreció hoy a $391, subiendo 2,1% en la semana. De esta forma, la brecha promedio con estos tres dólares concluyó este jueves en el 88%, por debajo del 93% del viernes de la semana pasada.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares” (escasez de divisas para evitar una devaluación abrupta), el “frente de los “Pesos” (los elevados vencimientos del Tesoro) y el “frente inflacionario” (evitar nuevos saltos que impongan mayor presión sobre las tasas y el crawling peg), dado que, de dispararse, impactaría sobre los precios y sobre el frente cambiario (aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo la oferta neta de dólares en el MULC), agregándole tensión al esquema de política económica instrumentado por el Gobierno. En este sentido, la brecha seguirá siendo indicativa de la demanda de pesos, de la propensión a dolarizar y del apetito por deuda.

Dado que el FMI le exigió al Gobierno terminar con la recompra de bonos en USD y no intervenir en los dólares paralelos para no seguir reduciendo el nivel de Reservas, el manejo de las tasas de interés y medidas como las recientes cobran aún más importancia como herramienta para reducir la demanda de dólares alternativos.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

Novedades Cambiarias de la Semana

Continúa el drenaje de Reservas y se complica el cumplimiento de la meta

En las últimas 5 ruedas el BCRA se desprendió de USD 554 M en el MULC, producto de una liquidación del agro que continúa en niveles exiguos (en lo que va de marzo promedia apenas USD 50 M diarios, cuando en el mismo mes en 2022 se liquidaban USD 136 M) y una demanda neta de privados que se muestra persistente pese a las restricciones vigentes. De esta manera, la autoridad monetaria acumula un rojo de USD 879 M en lo que va de marzo, mientras que lleva vendidos más de USD 1.961 M en 2023.

Como resultado, las reservas internacionales brutas ya perforaron los USD 38.000 M, al tiempo que las netas (según la metodología del FMI) ya estarían por debajo de los USD 1.500 M, cayendo más de USD 6.000 M en lo que va 2023. A su vez, más allá de la esperada flexibilización acordada con el Fondo en la meta para el 3T (más detalles acá), el BCRA aún se ubicaría lejos de los niveles necesarios como para cumplir incluso con una meta flexibilizada.

De todas formas, la principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta, sino en el exiguo stock de reservas netas (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario) y las desafortunadas expectativas de los flujos de los próximos meses. Esto último pone en jaque no sólo la sostenibilidad del crawling peg, sino también la estabilidad del esquema de política económica en el cual se ancla el Gobierno.

Las proyecciones de cosecha siguen sin encontrar piso

Frente a un escenario climático alarmante, las proyecciones de cosecha gruesa siguen en caída libre. Contemplando las últimas estimaciones realizadas por la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA), la producción de los principales tres cultivos (soja, maíz, trigo) se desplomaría casi un 38% respecto a la campaña pasada.

De esta forma, la cosecha valorizada a precios promedio de exportación (FOB) para estos cultivos se hundiría en más de USD 18.000 M, e incluso podría alcanzar los USD 20.000 M. Ahora bien, dado que no hay condiciones climáticas a la vista que permitan poner pisos a los rindes o al área que no será cosechada, es probable que veamos nuevos ajustes en las próximas semanas.

El derrumbe en la producción agrícola genera múltiples impactos que tensionarán el “plan Massa”: no sólo se evidenciarán repercusiones negativas en el frente cambiario (menor oferta de USD) y el fiscal (menor recaudación), sino que también incidirá sensiblemente en la actividad económica y complejizará el escenario inflacionario (más detalles acá).

Nueva suba de tasas, con la mirada puesta en la inflación y en la brecha

Tal y como adelantó nuestro IPC GBA Ecolatina, en febrero se consolidó la aceleración inflacionaria de inicios de 2023. El IPC INDEC Nacional trepó 6,6% mensual en febrero, acelerándose 0,6 p.p. respecto al mes previo y situándose por segundo mes consecutivo por encima de la expectativa del mercado (REM-BCRA), que proyectaba un 6,1%. A su vez, se evidenció una notable aceleración del IPC Núcleo, que pasó de 5,4% a 7,7% m/m (mayor variación desde que se reinició la serie en 2017).

Como venimos señalando, la necesidad de evitar una disparada en la inflación no responde únicamente a procurar recuperar algo de “capital político” de cara a las elecciones, sino a que una aceleración inflacionaria genera mayores presiones a acelerar el crawling peg y a subir las tasas de interés, volviendo más inestable al escenario.

En este contexto, producto de la aceleración inflacionaria la tasa real mensual ex post fue negativa (-0,3% de TEM) luego de 3 meses en terreno positivo, y probablemente también lo sea la de marzo, con una inflación mensual que se acercaría al 7%. Consecuentemente, el BCRA rompió con una racha de seis meses sin modificar la Tasa de Política Monetaria (TPM) y convalidó una suba de 300 puntos básicos, llevándola al 78% TNA (casi 113% TEA y 6,5% TEM).

A su vez, decidieron incrementar la tasa de interés de los depósitos a plazos y mantener inalteradas tanto la tasa de pases (72% TNA) como las tasas activas vinculadas a las líneas preferenciales para MiPyMEs y tarjetas de crédito. Con la ampliación del spread entre la tasa de las LELIQ y los Pases probablemente el BCRA esté buscando no sólo limitar el impacto cuasifiscal, sino también incentivar a los bancos a estirar sus plazos de colocación.

Con esta última suba, la TPM se ubica apenas por debajo de la inflación mensual en febrero y aún es claramente inferior a la expectativa inflacionaria para marzo. Sin embargo, estimamos que el directorio del BCRA haya tomado esta decisión con la vista en abril, dado que no sólo las autoridades pretenden inducir una reducción en la inflación para dicho mes, sino que también el mercado espera una relativa moderación producto de cuestiones estacionales.

Más allá del nivel de la tasa real, estimamos que con esta nueva suba la autoridad monetaria busca de forma paralela: 1) Ganar espacio para acelerar el crawling peg en caso de que sea necesario para evitar un mayor atraso del tipo de cambio; y 2) Mantener atractivas las colocaciones en pesos para contener la fuga hacia los dólares alternativos en los meses previos a las elecciones.

Hacia adelante, el BCRA aún cuenta con margen como para convalidar una nueva suba de tasas de 300 puntos básicos hasta el 81% TNA (119% TEA y 6,75% TEM), ya que las LEDES ofrecidas en la última licitación cortaron a una TEA del 119%. Ahora bien, dado que se pretende mantener un spread considerable entre ambas tasas para no afectar el programa financiero del Tesoro, estimamos que en las próximas licitaciones probablemente se observen una nueva suba de tasas en las LEDES.

El crawling peg retoma el camino hacia el 6%

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial volvió a acelerarse luego de dos semanas de moderación. La TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 5,79% cuando hace una semana estaba en 5,36% y el 3 de marzo en 5,65%.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

En esta misma línea, ante la aceleración inflacionaria que se evidenció en los últimos meses, los contratos de futuros continúan incorporando los mayores niveles de nominalidad a su cobertura cambiaria: en la última semana las tasas implícitas aumentaron en promedio 6 puntos porcentuales con respecto al cierre de la semana previa y para fines de diciembre ya se espera un tipo de cambio oficial en torno a los $400.

Récords nominales en dólares financieros, con una brecha aún por debajo del 100%

Luego de mostrar una tendencia descendente desde finales de enero, los dólares financieros evidenciaron un repunte en las últimas semanas, donde probablemente comenzaron a impactar con más fuerza las noticias negativas sobre la cosecha, la aceleración inflacionaria y un canje de deuda que no termina por despejar completamente la incertidumbre en el “frente de los Pesos”.

Como resultado, tanto el dólar MEP ($388) como el CCL ($403) marcaron nuevos récords nominales en la última semana, aunque sus brechas continuaron en niveles similares al cierre de la semana pasada, ubicándose en un 91% y 98%, respectivamente. Por su parte, si bien el dólar blue ($383) aún se ubica por debajo de su récord nominal, mostró un avance semanal del 2,7%, por encima de la dinámica de los dólares financieros (+2,1% en ambos casos).

Dado que el FMI le exige al Gobierno terminar con la recompra de bonos en USD y no intervenir en los dólares paralelos para no seguir reduciendo el nivel de Reservas, estimamos que el manejo de las tasas de interés cobrará aún más importancia en los próximos meses como herramienta para reducir la demanda de dólares alternativos. A su vez, tampoco descartamos el Gobierno encuentre otros mecanismos para tratar de controlar la brecha cambiaria en la previa electoral (por ejemplo: venta de los bonos públicos en USD que posee el BCRA contra pesos).

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

La tasa de interés es la variable por excelencia para hacer política monetaria alrededor del mundo. Con la llegada de Batakis y la posterior asunción de Massa al frente de la cartera económica, las autoridades reforzaron el rol de la tasa de interés dentro de su set de política económica, con el norte de tender hacia los rendimientos reales positivos acordados con el FMI, contener las presiones inflacionarias y evitar un salto discreto del tipo de cambio oficial.

En nuestros informes venimos haciendo foco en que en 2023 el Gobierno se enfrenta simultáneamente a tres principales factores potencialmente desestabilizantes: el “Frente de los Pesos”, el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una nueva disparada en la inflación, no sólo para intentar recuperar algo de “capital político” de cara a las elecciones, sino porque una aceleración inflacionaria genera mayores presiones a acelerar el crawling peg y a subir las tasas de interés, volviendo más inestable al escenario.

En este sentido, la aceleración de la inflación a principios de 2023 sembró dudas sobre la estrategia planteada por el BCRA y reinstauró el interrogante sobre si debería convalidar una nueva suba tasas ante la escalada de la nominalidad.

¿Cuál fue la dinámica reciente de la tasa en términos reales? ¿qué tanto margen tiene el BCRA para subirla? ¿cuáles son las ventajas y los riesgos de hacerlo? ¿qué relación existe entre estos movimientos y el ritmo del crawling peg?

Dinámica reciente de la tasa real y la importancia de la inflación núcleo

Luego de mantener intacta la Tasa de Política Monetaria (TPM) durante prácticamente 2 años (2020 y 2021), el BCRA inició a principios del 2022 un sendero ascendente en las tasas de interés que hiló 9 subas mensuales consecutivas y encontró su actual techo en septiembre pasado (75% TNA – 6,3% TEM), acumulando un incremento de 3.700 puntos básicos (38% TNA en diciembre del 2021).

Frente a la necesidad de recuperar reputación, el notable giro en el comportamiento del BCRA estuvo motivado por la aceleración inflacionaria iniciada a fines de 2021 y potenciada a inicios de 2022, las distorsiones generadas en el MULC ante las elevadas expectativas de devaluación, la búsqueda por mantener contenida la brecha cambiaria y el compromiso asumido con el FMI de apuntar a rendimientos reales positivos.

Si bien a fines de 2022 la TPM mostró rendimientos reales positivos (ex post) ante la baja transitoria en la inflación, tal dinámica encontró un punto de inflexión en los primeros meses de 2023 ante la nueva aceleración en los precios. Entre enero y agosto del 2022, la TPM se ubicó -en promedio- 1,5 p.p. por debajo de la inflación mensual. Posteriormente, en septiembre-octubre la TPM empató a la evolución mensual de los precios, para luego evidenciar rendimientos positivos en noviembre-diciembre (1,2 p.p. por encima de la inflación), cuando incluso se barajó la posibilidad de una baja en la tasa ante la marcada desaceleración de la inflación. No obstante, con el reciente recalentamiento de los precios la tasa quedó apenas por encima de la inflación en enero y, de acuerdo con nuestro relevamiento de precios, habría sucedido algo similar en febrero.

¿Tasa real ex ante o ex post? Pese a que la tasa real ex ante (comparación contra la inflación esperada para el mes siguiente según el REM) y la ex post (comparación contra la inflación observada en el mes) suelen compartir una misma tendencia, sus dinámicas mensuales muestran diferencias significativas.

Los elevados niveles de nominalidad, el impacto de shocks exógenos (guerra en Europa, sequía, etc.) y la distorsión de precios relativos generaron una considerable volatilidad en la dinámica de la inflación mensual, que se trasladó al comportamiento de la tasa de interés real ex post. Como resultado, la dinámica de la tasa real ex ante pareciera ser mucho más estable que la de la tasa ex post, pese a los reiterados cambios en las expectativas de inflación. En este sentido, más allá del comportamiento reactivo del BCRA ante un eventual “mal dato” de inflación, la tasa ex ante sería a priori un mejor indicador para analizar los rendimientos reales, dado que es la que guía en gran medida las decisiones de inversión.

A su vez, al momento de tomar una decisión en materia de política monetaria, el BCRA parecería priorizar la dinámica de la inflación núcleo por sobre la general, buscando aislar cualquier tipo de impacto provocado por una suba estacional, un shock transitorio o una decisión política en torno a los precios regulados. En este sentido, la tasa real ex post considerando la inflación núcleo hiló ya 5 meses consecutivos de rendimiento positivo hasta enero, mientras que la tasa ex ante habría incluso sido positiva en febrero, de acuerdo con la expectativa inflacionaria que refleja el último REM para marzo.

Entonces, dependiendo de la inflación que incorporemos al análisis, algunas métricas de tasa real muestran que el BCRA cuenta (por ahora) con cierto margen para mantener la tasa en los niveles actuales sin resignar un rendimiento real positivo. Sin embargo, la historia podría cambiar al conocerse los datos de febrero y marzo.

Un corredor cada vez más ancho: margen para el BCRA

Luego de la crisis de deuda que se desató en junio del 2022, el BCRA y el Ministerio de Economía acordaron establecer un corredor de tasas de interés. Puntualmente, se estableció como límite inferior la tasa de pases del BCRA y como límite superior la tasa de las Letras del Tesoro (LEDES). Desde ya, más allá de los eventuales beneficios que trae la mayor coordinación de las autoridades, el principal objetivo fue asegurarles un spread positivo a las tasas convalidadas por el Tesoro en las licitaciones de deuda, buscando canalizar la liquidez excedente hacia tales instrumentos, incrementar el financiamiento neto y quitarle presión al elevado stock de pasivos remunerados del BCRA.

Si bien hasta septiembre la tasa de las LELIQ se ubicó levemente por debajo del rendimiento de las LEDES, esa brecha comenzó a estirarse paulatinamente desde octubre ante la necesidad de incrementar el financiamiento y reducir la utilización de instrumentos indexados. Como resultado, la brecha superó los 12 puntos porcentuales en febrero, lo que le brinda un amplio margen de maniobra al BCRA en caso de que decida convalidar una nueva suba de tasas, sin atentar demasiado contra “el frente de los Pesos”.

Juntos a la par: el vínculo con el crawling peg

Las decisiones que toma el BCRA en materia de tasas no impactan únicamente en el “frente de los Pesos”, sino que también lo hacen sobre el “frente de los Dólares”. Mantener el nivel de las tasas de interés en sintonía o por encima de la devaluación mensual resulta crucial para fortalecer la demanda por moneda local, a fin de reducir el exceso de demanda de dólares y quitarle presión tanto al mercado oficial como a los paralelos: si el crawling peg se ubica por encima de la tasa de interés, los importadores tendrán incentivos a adelantar importaciones y los exportadores a acumular stocks. Veamos. Un costo bajo de endeudamiento en pesos incentiva la toma de crédito para financiar gastos corrientes, postergando la decisión de liquidar divisas de los exportadores. A su vez, si se espera que el dólar oficial o los alternativos se incrementen a una mayor velocidad, el sector privado claramente direccionará su excedente de liquidez hacia la demanda de dólares, ejerciendo presión sobre sus cotizaciones.

Por tal motivo, una tasa de interés que se sitúe sostenidamente por encima de la devaluación mensual tiende a desincentivar este tipo de prácticas. En este sentido, la tasa de interés funciona como una especie de “techo” para la devaluación del dólar oficial.

Ahora bien, ¿qué puede pasar con el crawling peg? El dato negativo de inflación en enero, la tendencia inflacionaria que exponen las mediciones privadas para febrero-marzo y las dificultades que muestra el BCRA para hacerse de divisas en el MULC impulsan a acercar el crawling peg a la zona del 6% mensual, luego de la desaceleración que se observó a principios de año.
En este sentido, mantener el deslizamiento cambiario en línea con las expectativas inflacionarias es un indicio de que, al menos por el momento, el Gobierno no busca aplicar la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio real. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso cambiario, sino administrarlo.

En este marco, si la inflación se acelera, el actual set de política económica se encuentra ante una nueva ronda de presión: si la respuesta del Gobierno fuera imprimirle una mayor velocidad al ritmo de devaluación, retroalimentaría la dinámica de precios y el escenario ganaría inestabilidad; pero, por otra parte, convalidar un mayor atraso cambiario dificultaría aún más la capacidad de defender la paridad oficial y pondría en jaque la necesidad de acumular Reservas.

El otro lado de la moneda: riesgos y costos de una nueva suba

Si bien una nueva suba de tasas ayudaría a contener presiones cambiarias y a combatir las elevadas expectativas de inflación, no todo es color de rosas. De hecho, los idas y vueltas que se dieron en la “novela de pases” a fines de enero fueron un claro ejemplo de que el BCRA estaba buscando generar los mismos beneficios en el esquema cambiario-monetario pero sin instrumentar una nueva suba de la TPM. ¿A qué efectos negativos nos referimos?

1) Impacto cuasifiscal. Si bien un incremento en la TPM induciría una mayor absorción de la liquidez, paralelamente aceleraría la emisión asociada a intereses de LELIQ y Pases, e incrementaría el nivel de unos pasivos remunerados del BCRA que se encuentran en niveles sumamente elevados, aunque no aún con una dinámica explosiva. En números, el pago de intereses acumulado en 2022 representó el 65% de la base monetaria a fin de periodo y más de la mitad de la expansión monetaria bruta en todo el año.

2) Encarecimiento del crédito al sector privado. Un mayor nivel de tasas encarece el crédito y desincentiva el consumo, atentando contra el nivel de actividad económica. Un punto no menor es que el elevado nivel actual de las tasas podría ser uno de los factores que explican el desplazamiento del crédito al sector privado por el financiamiento al sector público, dado que este último está dispuesto a asumir un costo elevado para cubrir sus necesidades de financiamiento. Sin embargo, la poca profundidad financiera de la economía argentina limita los efectos por este canal sobre la economía real.

La clave pasa por las expectativas

En este marco, ¿qué alternativas se abren frente a los distintos escenarios de inflación de cara a los próximos meses? Luego de la reciente aceleración inflacionaria a la zona del 6%, y frente a una inflación mensual que probablemente se mantenga elevada en marzo por cuestiones estacionales, el objetivo de que perfore el 4% en abril luce prácticamente imposible de alcanzar. Ante este escenario, con una TPM situada en un 6,3% mensual (TEM) y un crawling peg levemente por debajo del 6% en las últimas semanas, estimamos que la intención del Gobierno será contener la inflación mensual en abril para luego reducir paulatinamente la nominalidad de la economía en los meses más próximos a las elecciones.

En este sentido, salvo que se produzca un sorpresivo dato negativo de inflación, el BCRA aún contaría con argumentos para sostener el actual nivel de tasa, señalando que la aceleración inflacionaria reciente se explicaría por motivos estacionales o puntuales (como el caso de la carne y las tarifas). De hecho, dar un paso en falso y convalidar una suba temprana en la tasa de interés podría ser interpretada por el mercado como una mayor expectativa de inflación oficial para lo que resta del año, al mismo tiempo que le quitaría a la autoridad monetaria un “as bajo la manga” (una sobrerreacción de la tasa) de cara a los meses subsiguientes.

En conclusión, más allá de la suba que podría observarse en marzo, la dinámica de los precios del 2T será una bisagra para lo que reste del año: si la inflación persiste en niveles por encima del 6% mensual presionará al BCRA a 1) acelerar el crawling peg para evitar una mayor apreciación cambiaria, y 2) convalidar un nuevo incremento en la tasa para volver a mostrar rendimientos reales positivos y evitar la fuga de pesos hacia los dólares alternativos. Bienvenidos al juego de la tasa: el que se equivoca, pierde.