Category: Monetarias y Cambiarias

El canje de deuda en pesos permitió reducir en un 64% los compromisos a afrontar por el Tesoro en lo que resta del 2023. Sin embargo, la elevada tenencia del sector público camufló un bajo nivel de adhesión del sector privado, lo que siembre incertidumbre para las próximas licitaciones. Por su parte, ya si el aporte del “dólar soja 3.0”, el BCRA volvió a vender divisas en el MULC. A su vez, el crawling peg mostró una leve moderación en la última semana y la brecha cambiaria se mantiene en niveles relativamente estables.

1) Un canje necesario, aunque con ciertas particularidades

Si bien los resultados en las últimas licitaciones fueron relativamente positivos, los vencimientos a partir del 3T eran ampliamente superiores a los que enfrentó el Tesoro en los últimos meses: para el 2T los vencimientos mensuales promediaban $1 billón, mientras que para el 3T superaban los $3 billones mensuales.

Por tal motivo, las autoridades se adelantaron y anunciaron un nuevo canje de deuda en pesos por casi $9,5 billones para instrumentos con vencimiento entre junio y septiembre, no sólo para reducir los vencimientos hacia adelante y minimizar los riesgos, sino también para permitirle al BCRA desprenderse de los títulos públicos que compró en el mercado secundario.

El resultado del canje se ubicó en línea con las expectativas del mercado, mostrando un nivel de adhesión del 78%. Sin embargo, pese a que el % de aceptación fue superior al de los canjes previos, nuevamente la elevada tenencia del sector público camufló un bajo nivel de adhesión del sector privado. Puntualmente, según distintas fuentes del mercado entre un 60% y un 70% de los instrumentos canjeables se encontraban en manos públicas.

Más allá del % de tenencia, la operación permitió descomprimir los vencimientos para lo que resta del año en $7,4 billones (pasaron de $11,6 billones a poco menos de $4,2 billones), lo que implica una reducción del 64% en los compromisos.

De esta manera, los vencimientos entre junio y septiembre pasaron de promediar casi $2,7 billones mensuales a apenas $0,8 billones, incluso por debajo de los vencimientos durante abril y mayo. No obstante, un punto no menor es que, si suponemos una adhesión del 100% por parte del sector público, los compromisos a afrontar en los próximos meses serían prácticamente en su totalidad con el sector privado, lo que eleva la dificultad para el Tesoro.

En este sentido, si bien esperamos que el BCRA continúe interviniendo en el mercado secundario para facilitarle el financiamiento al Tesoro y evitar nuevos episodios de estrés financiero (como el evidenciado a mediados del 2022), será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal para limitar las necesidades de financiamiento y que el Tesoro continúe ofreciendo alternativas atractivas en las próximas licitaciones para captar el financiamiento necesario.

2) Volvió el drenaje de divisas y preocupa el nivel de Reservas Netas

Ya sin el aporte del “dólar soja 3.0”, el BCRA volvió a vender divisas en el MULC a principios de junio. En números, en la última semana la autoridad monetaria se desprendió de USD 228 M y rompió así una racha de 20 ruedas mostrando un saldo positivo. De este modo, en junio el BCRA lleva vendidos en el mercado cambiario USD 143 M, cifra que alcanza USD 2.265 M en lo que va de 2023, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Como resultado, las Reservas Netas se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 1.400 M.

El principal motivo por el cual se revirtió el saldo del BCRA fue la fuerte caída en las liquidaciones del agro: luego de promediar USD 180 M diarios durante mayo, la liquidación diaria se redujo a casi la mitad y promedia apenas USD 80 M en las primeras 6 ruedas de junio.

Por su parte, cabe mencionar que el MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte al rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de Reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria. Dicho rubro reflejó una salida de divisas por más de USD 1.500 M durante mayo y fue el principal factor de drenaje de USD en el mes, seguido por el pago de intereses al FMI (USD 750 M).

Ante la necesidad de recomponer Reservas en un periodo en el cual se intensifica la dolarización de carteras, y considerando que parte de la cosecha aún no se ha levantado en un escenario en el que los incentivos están alineados para liquidar sólo lo justo y necesario, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja” para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

3) Leve moderación en el margen del crawling peg

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial mostró una leve moderación en la última semana, aunque continúa cerca del 8% mensual. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 7,85%, el tipo de cambio oficial desaceleró su evolución y promedió una TEM del 7,73% en las últimas 5 ruedas.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) La brecha cambiaria se mantiene estable producto de las intervenciones

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables, permitiendo así una leve baja en la brecha cambiaria. Puntualmente, el dólar MEP mostró un leve incremento ($473, +0,9% semanal), mientras que el CCL ($479) terminó prácticamente en los mismos niveles que la semana pasada y el blue incluso mostró una reducción semanal ($483, -1,4% semanal).

De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,8%), la brecha cambiaria promedio mostró una leve reducción: pasó del 99% el viernes pasado al 95,4% en el cierre de esta semana. No obstante, como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también haya impactado en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

 

 

Pese a un repunte en las últimas ruedas, el “dólar soja/agro” dejó resultados menores a los esperados. Si bien el BCRA logró frenar la sangría de divisas en el MULC, las Reservas Netas aún continúan en terreno negativo. Pese a la incertidumbre presente, en mayo las licitaciones de deuda del Tesoro mostraron resultados relativamente positivos. Por su parte, el crawling peg se aceleró y ya se situó marcadamente por encima del 7%, mientras que la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable.

1) El “dólar soja/agro” repuntó sobre el final, ¿cumplió con las expectativas?

Finalizó la tercera edición del “dólar soja/agro” y, gracias a un repunte en las últimas ruedas (el último día de vigencia se registraron liquidaciones por más de USD 1.000 M, récord diario para las tres ediciones), acumuló casi USD 5.100 M desde que el 12/4, es decir, en 33 ruedas. De esta manera, el registro superó (con un adicional de 10 ruedas) lo aportado en su segunda edición (USD 3.154 M), aunque se ubicó por debajo de su primera versión (USD 7.664 M). A su vez, el promedio de liquidación diaria fue de USD 154 M, en línea con su segunda edición (USD 137 M), pero nuevamente por debajo de la primera (USD 403 M).

Por su parte, si bien se superó el objetivo inicial establecido de USD 5.000 M, vale la pena aclarar que aquel número se refería únicamente a las liquidaciones del complejo sojero. Por ende, podemos inferir en base a declaraciones de funcionarios que el verdadero valor objetivo se ubicaba cerca de USD 9.000 M, al contemplar también las liquidaciones de economías regionales. Si bien para evaluar su resultado final habrá que esperar a que finalice el “dólar agro” a fines de agosto, vemos poco probable que se alcance dicho número.

¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro en puertos, demora en la cosecha y siembra) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria, caída en el precio internacional de la soja y las expectativas de devaluación).

Por su parte, se destaca la escasa absorción que ha logrado el BCRA de las divisas liquidadas por el programa: sólo adquirió un 28%, cuando en las dos ediciones previas compró entre un 65% y 75%.

Ante la necesidad de recomponer Reservas frente a un periodo en el cual se intensifica la dolarización de carteras, con parte de la cosecha que aún no se ha levantado (la demora interanual es de casi 10 p.p.) e incentivos nuevamente liquidar sólo lo justo y necesario, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja/agro” (o algún otro mecanismo del mismo estilo) para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

2) Pese a las compras en el MULC, las Reservas Netas continúan en terreno negativo

En mayo, el BCRA sumó compras netas en el MULC por más de USD 850 M, aunque en lo que va de 2023 cedió más de USD 2.100 M por sus intervenciones en el mercado cambiario, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró a costa de mayores trabas sobre la demanda de divisas, y en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de las ventas de la cosecha gruesa.

Pese a las compras netas, las reservas internacionales netas (RIN) continuaron con su tendencia decreciente a lo largo del mes, aunque mostraron un leve repunte en las últimas 2 ruedas de la semana: cerraron mayo en terreno negativo por cerca de USD 1.300 M.

Pero, ¿por qué caen las Reservas pese a las compras en el MULC? La caída se explica principalmente por dos canillas adicionales: por un lado, el flujo neto negativo con Organismos Internacionales (OFIs), que alcanzó los USD 1.000 M (al 29/5), donde impactó un pago de intereses al FMI por USD 750 M. Por otro lado, con una salida por casi USD 1.300 M (al 29/5) aparece el rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria.

Paralelamente a la negociación con el FMI (las autoridades pretenden reformular el programa y adelantar desembolsos), el equipo económico de Massa se encuentra en la búsqueda de distintas fuentes de financiamiento (OFIs, inversiones en USD destinadas a sectores estratégicos, crédito a importadores) junto con mecanismos que ayuden a prescindir de los dólares en el comercio exterior (negociaciones con sus principales socios: China y Brasil) para minimizar la pérdida de divisas con vistas a unos meses en los cuales se prevé que los vaivenes políticos y la compleja situación económica intensifiquen las típicas presiones cambiarias electorales.

En este sentido, este viernes se dio a conocer que se renovó el swap de monedas con China por otros 3 años, ampliándose el monto de libre disponibilidad (que fundamentalmente se utilizará en importaciones) pasó de USD 5.000 M a USD 10.000 M.

3) Licitaciones con saldo positivo, gracias a bancos e instrumentos indexados

En la segunda licitación de mayo el Tesoro captó financiamiento por $800.000 M, mostrando una tasa de refinanciamiento (rollover) del 167% (mayor al 131% de la licitación previa). De esta manera, pese a la preocupante aceleración inflacionaria y las persistentes presiones cambiarias, Finanzas logró un rollover del 147% en mayo, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $500.000 M en el mes. Consecuentemente, se logró mostrar una marcada mejora frente a las licitaciones de abril (rollover del 124%), elevando el rollover acumulado en 2022 al 132%.

Sin embargo, la mejora en este desempeño respondió a una mayor proporción de instrumentos indexados (explicaron casi la totalidad de lo adjudicado) y un mayor financiamiento contra liquidez bancaria (el BONTE 25 representó 1 de cada 5 pesos adjudicados).

Hacia adelante, lo más probable es que veamos un nuevo canje de deuda (de hecho, ya estarían incursionando en reuniones con bancos privados) para reducir los vencimientos del tercer trimestre y permitirle al BCRA desprenderse de los títulos públicos que compró en el mercado secundario (los vencimientos en el 3T promedian más de $3 billones mensuales, cuando en el 2T promedian $1 billón).

4) Leve despegue del crawling peg en mayo

El ritmo al que se mueve el dólar oficial mostró un repunte en la segunda mitad del mes, luego de los anuncios para contener la inflación. El 14 de mayo se anunciaron medidas para contener la aceleración inflacionaria evidenciada en abril, dentro de las que se mencionó una “administración del ritmo del crawling peg”. Ya con mayo cerrado podemos evidenciar que dicha “administración” refirió a una leve aceleración en el ritmo de devaluación: la TEM diaria promedió un 7,46% desde el 15/5 hasta la fecha, cuando hasta el 12/5 promediaba un 6,5% en el mes.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial se devaluó un 6,8% en mayo (promedio mensual), la devaluación punta a punta fue considerablemente mayor, alcanzando el 7,5% (fue +6,5% en abril). De esta forma, el ritmo de devaluación parecería situarse marcadamente por encima del 7%.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

5) La brecha cambiaria cerró mayo en niveles relativamente estables

Pese a mostrar un pico a mediados de mes, la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable en mayo, e incluso mostró un retroceso en las últimas ruedas del mes. Puntualmente, mientras el CCL ($475, +7,7% m/m) avanzó a un ritmo similar al dólar oficial ($239, +7,5% m/m), el MEP se movió apenas por debajo ($467, +6,9% m/m) y el blue mostró un incremento menor producto del arbitraje ($490, +4,5% m/m).

De esta manera, la brecha cambiaria promedio cerró mayo por debajo del 100%, es decir, una distancia levemente inferior al cierre de abril. Como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD.

En lo que va del año, los dólares libres trepan cerca del 40%, levemente por debajo de la inflación proyectada para el periodo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también haya impactado en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Esta semana el BCRA continuó haciéndose de divisas en el mercado cambiario gracias a un repunte de las liquidaciones por el “dólar soja/agro”. El ritmo del crawling peg cambiario siguió mostrando una aceleración en las últimas ruedas, mientras que los futuros del dólar mostraron un marcado recorte de cara a los próximos meses (estimamos que fruto de las intervenciones del BCRA). Si bien fue una semana relativamente tranquila para los USD alternativos, el Gobierno implementó una nueva medida para contener el goteo de Reservas por las intervenciones del BCRA en el mercado de USD financieros.

1) Las Reservas Netas continúan cayendo pese a las compras en el MULC

El BCRA continuó comprando divisas en el MULC, sumando USD 156 M en esta semana corta. De esta manera, hiló 14 ruedas con saldo positivo, acumulando así compras netas por casi USD 587 M desde el 5/5. Dicha dinámica tuvo lugar frente a liquidaciones del “dólar soja/agro” que se aceleraron respecto a la semana previa (ver más abajo) y a una demanda neta de privados que, luego de mantenerse acotada en los primeros dos días de la semana, mostró un fuerte salto el miércoles producto de pagos por importaciones de energía en torno a los USD 110 M.

De este modo, en lo que va de mayo el BCRA suma compras netas por más de USD 300 M, aunque en lo que va de 2023 cedió más de USD 2.600 M por sus intervenciones en el mercado cambiario, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró a costa de mayores trabas sobre la demanda de divisas, y en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de las ventas de la cosecha gruesa.

Pese a las compras netas de la semana, las reservas internacionales netas (RIN) continuaron con su tendencia decreciente. Las RIN, estimadas tanto bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG) como tomando el criterio del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 1.700 M.

¿Por qué caen las RIN si el BCRA logra compras netas en el MULC? Si bien estimamos que parte de esta merma responde a la utilización del swap de divisas con China -no existen datos oficiales que permitan un monitoreo preciso- la principal canilla que explica la salida de divisas se encuentra en el rubro “Otros” (-USD 1.100 M entre el 5/5 y el 18/5), que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria.

2) Fuerte repunte del “Dólar soja/agro” en el cierre de la semana

El “dólar soja/agro” liquidó en esta semana corta USD 493 M. Con un repunte sobre el cierre de la semana (este miércoles liquidó USD 333 M, segunda mejor rueda para la tercera edición del mecanismo) llevó al promedio de liquidación diario por encima de los USD 160 M en las últimas tres ruedas (hasta el viernes previo el promedio diario para mayo era de USD 102 M).

De esta manera, acumula USD 3.542 M desde su implementación (12/4, es decir, 30 ruedas), cubriendo un 70% de la meta original a falta de 3 ruedas para su finalización. Asimismo, el registro ya superó (con 7 ruedas de vigencia más) lo aportado en su segunda edición (USD 3.154 M), aunque sigue bien por debajo de su primera versión (USD 7.664 M). De todas formas, el promedio diario de liquidación (USD 118 M) aún resulta inferior a los de su primera (USD 403 M) y segunda edición (USD 137 M).

¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro en puertos, demora en la cosecha y siembra) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria, caída en el precio internacional de la soja y las expectativas de devaluación).

Finalmente, se destaca la escasa absorción que ha logrado el BCRA de las divisas liquidadas por el programa: sólo adquirió un 24%, cuando en las dos ediciones previas compraba cerca del 65%.

3) El crawling peg continúa acelerando

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial mostró un repunte en la última semana, mostrando una tendencia a situarse por encima del 7% mensual. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 6,8%, el tipo de cambio oficial aceleró su evolución y promedió una TEM del 7,7% en las últimas 5 ruedas.

De todas formas, buena parte de aquella aceleración se debe al salto del TC oficial en la última rueda de la semana (alcanzó una TEM del 9,6%), donde probablemente hayan compensado los feriados venideros. En este sentido, si para el miércoles suponemos una TEM en línea con las ruedas previas, estimamos que el crawling peg se estaría estacionando por encima del 7% mensual, brindando una señal un poco más clara tras el ambiguo anuncio del domingo pasado en el que el Gobierno había señalado que “el BCRA va a administrar el ritmo del crawl”, sin dar mayores precisiones al respecto.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) Fuerte recorte en los futuros del dólar, ¿volvió a intervenir el BCRA?

Los futuros del dólar muestran un marcado recorte en sus tasas implícitas para los contratos con vencimientos post-PASO: las tasas mostraron una reducción promedio de 16 puntos porcentuales para aquellos con vencimiento entre agosto de 2023 y abril de 2024. Puntualmente, el tipo de cambio esperado por el mercado para diciembre pasó de $506 a $480. Estimamos que el marcado punto de inflexión en la tendencia de los futuros fue producto de una mayor intervención del BCRA en dicho mercado.

En este marco, en los últimos días se conoció que en abril el BCRA incrementó considerablemente su posición vendida en futuros con relación a marzo, pasando una posición de USD 225 M a casi USD 2.400 M, el mayor incremento mensual desde julio 2022 (en medio de la crisis de la deuda en pesos y la renuncia del exministro Guzmán).

De esta manera, la posición vendida del BCRA en futuros no sólo se acerca al promedio mensual visto durante 2022 (USD 2.800 M), sino que, dada la dinámica vista en mayo, estimamos que la autoridad monetaria probablemente ya haya superado dicho umbral. En tal sentido, recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M, por encima del pico de USD 7.000 M evidenciado en julio del 2022, pero claramente por debajo del récord superior a los USD 17.000 M a fines del 2015.

5) Semana corta y tranquila para los USD alternativos, pero con más regulaciones

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables, permitiendo una leve baja en la brecha cambiaria. Puntualmente, el dólar CCL ($480, +1,2% semanal), el MEP ($460, -1,4% semanal) y el blue ($493, +1% semanal) terminaron este miércoles en niveles similares a la semana pasada. De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,2%), la brecha cambiaria promedio mostró una leve reducción: pasó del 104,6% el viernes pasado al 102,7% en el cierre de esta semana.

Como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD. Dado que actualmente es uno de los principales factores que reducen las pocas Reservas disponibles con las que cuentas el BCRA, las autoridades decidieron implementar una nueva medida para evitar el arbitraje entre los distintos USD financieros implícitos en cada uno de los instrumentos disponibles en el mercado y limitar así la utilización de divisas por este canal. Específicamente, mediante la RG 962 la CNV establece que quienes compren o vendan dólares con AL30 o GD30, deberán esperar un plazo de 15 días para disponer de dichas divisas en operaciones con otros activos.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Esta semana el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, apelando a mayores restricciones. Sin embargo, las Reservas Netas continuaron cayendo. ¿Por qué? Asimismo, la autoridad monetaria decidió incrementar la Tasa de Política Monetaria por tercera vez en menos de un mes, aunque aún seguiría siendo negativa en términos reales. Por otra parte, pese al inestable entorno la primera licitación del mes trajo resultados positivos para el Tesoro, aunque a costa de mayor indexación y liquidez bancaria. En la previa, Finanzas volvió a solicitarle Adelantos Transitorios al BCRA por tercera vez en el mes para cubrir las necesidades de caja. Por su parte, tras los anuncios del domingo pasado el ritmo del crawling peg cambiario mostró un repunte, al tiempo que la brecha cambiaria volvió a superar el 100%.

1) Las Reservas Netas continúan cayendo pese a las compras en el MULC

El BCRA continuó comprando divisas en el mercado cambiario (en adelante, MULC) e hiló 11 ruedas con saldo positivo, acumulando así compras netas por casi USD 430 M desde el 5/5 y USD 300 M esta semana. Dicha dinámica tuvo lugar frente a las liquidaciones del “dólar soja/agro” que se aceleraron respecto a la semana pasada y una demanda neta de privados que mostró cierto retroceso.

De esta manera, el rojo en lo que va de mayo se revirtió y pasó a ser positivo por casi USD 150 M, aunque en lo que va de 2023 el BCRA cedió más de USD 2.800 M por sus intervenciones en el mercado cambiario, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró a costa de mayores trabas sobre la demanda de divisas, y en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de la cosecha gruesa.

El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana USD 566 M, 27% más que los USD 445 M de la semana pasada. De esta manera, acumula USD 3.050 M desde su implementación (12/4, es decir, 27 ruedas), a un ritmo promedio por día de USD 113 M, por debajo de lo aportado en su segunda (USD 137 M) y primera versión (USD 403 M).

Pese a las compras netas de la semana, las reservas internacionales netas continuaron con su tendencia decreciente. Las Reservas Netas (RIN), tanto bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG) como tomando el criterio del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encuentran en terreno negativo en cerca de USD 1.500 M.

¿Por qué caen las RIN si el BCRA logra compras netas en el MULC? Si bien estimamos que parte de esta merma responde a la utilización del swap de divisas con China, la principal canilla que explica la salida de divisas se encuentra en el rubro “Otros” (-USD 600 M entre el 5/5 y el 15/5), que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria.

En este marco, ¿está el BCRA utilizando los encajes bancarios para intervenir? Lo analizamos en este informe.

2) Tercera suba de tasas en menos de un mes ante una nominalidad ascendente

Frente a la aceleración inflacionaria evidenciada en abril, la tasa de interés real ex post fue negativa por tercer mes consecutivo (-0,7 p.p.). Como resultado de esta dinámica, y para anticiparse a mayores presiones en los USD alternativos, el BCRA convalidó una fuerte suba en la Tasa de Política Monetaria (TPM). Concretamente, la TPM mostró una suba de 600 pb, pasando de una TNA del 91% (140% TEA y 7,6% TEM) al 97% (154% TEA y 8,1% TEM).

Más allá de este nuevo incremento, la TPM aún sería negativa en términos reales, dado que el mercado espera que la inflación mensual de mayo tenga un piso del 8,5% para mayo (sexto mes consecutivo de aceleración inflacionaria), influida especialmente por el impacto en la suba de tarifas de gas y electricidad y el rezago en el impacto de la suba de los dólares paralelos de la última semana de abril. En este sentido, no descartamos que el BCRA se haya guardado cierto espacio para convalidar una nueva suba en caso de que el dato de inflación se mayo sea mayor al esperado.

Si bien estimamos que apuntar a una tasa real positiva se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados al balance del BCRA y, en menor medida, a la actividad), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto será transitorio (tanto en materia cambiaria como inflacionaria) e inefectivo si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de desconfianza en el Gobierno, falta de reputación del BCRA y fragilidad del escenario económico no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos asociados a la naturaleza que adquirió el proceso inflacionario y la incertidumbre que despierta la transición electoral.

3) Tercer giro de Adelantos Transitorios en lo que va de mayo

Luego del doble giro entre el 4 y el 9 de mayo, el Tesoro volvió a solicitarte asistencia monetaria directa al BCRA en la previa a la licitación del 17/5. Puntualmente, el jueves 11/5 el BCRA le giró al Tesoro $150.000 M en concepto de Adelantos Transitorios. De esta manera, la asistencia monetaria directa suma $440.000 M en lo que va de mayo y más de $670.000 M desde inicios de año, superando así en un 80% el límite de $372.800 M establecido en el acuerdo con el FMI para la primera mitad del 2023.

Sin embargo, no se deben pasar por alto 2 factores: 1) si el Tesoro adquiere un excedente de financiamiento neto en las licitaciones del mes puede cancelar AT y ubicarse nuevamente dentro del rango permitido para fines del 2T sin incumplir la meta; y 2) no descartamos que con la reformulación del programa se modifique la meta de asistencia monetaria, lo que también podría evitar un incumplimiento.

4) Una buena licitación gracias a bancos e instrumentos indexados

En la primera licitación de mayo el Tesoro debía afrontar vencimientos por casi $590.000 M. Pese a la preocupante aceleración inflacionaria y las persistentes presiones cambiarias, Finanzas logró un rollover del 131% (incluyendo la segunda vuelta), consiguiendo un financiamiento neto (nueva deuda) superior a los $180.000 M. De esta manera, el Tesoro logró mostrar una leve mejora frente a las licitaciones de abril (rollover del 124%), pese a la volatilidad del entorno actual y a ofrecer instrumentos que vencían luego de las PASO, a excepción de la LELITE, que vence en junio.

Sin embargo, la mejora en este desempeño respondió a una mayor proporción de instrumentos indexados (explicaron casi la totalidad de lo adjudicado, similar a la 2da licitación de abril) y un mayor financiamiento contra liquidez bancaria (el BONTE 25 representó 4 de cada 10 pesos adjudicados). Por su parte, dada la intención de estirar los plazos de colocación frente a las crecientes expectativas inflacionarias, las LEDES brillaron por su ausencia, lo cual no nos permite actualizar el “corredor de tasas”, que se habría roto luego de las nuevas subas en la Tasa de Política Monetaria.

5) Leve despegue del crawling peg, ¿señal de cambio?

El crawling peg mostró un repunte en la última semana luego de los anuncios hechos tras conocerse la aceleración inflacionaria de abril. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 6%, el tipo de cambio oficial aceleró su evolución y promedió en la semana una TEM del 6,8%.

Dentro de las medidas anunciadas el fin de semana pasado para contener la aceleración inflacionaria se mencionó una “administración del ritmo del crawling peg”, aunque no se especificó si se buscaría reducir su ritmo para quitarle presiones a los precios o, por el contrario, se aceleraría su incremento para evitar un mayor atraso cambiario. Como se ve, en un escenario de “manta corta”, cualquiera de las dos decisiones tiene su costo.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

6) Tras la estabilidad de la semana pasada, la brecha cambiaria volvió a superar el 100%

En la última semana los dólares alternativos volvieron a despertarse. En el marco de una oscilante intervención del BCRA en el mercado de bonos en USD, el CCL ($474) y el MEP ($466) terminaron el viernes en niveles en promedio 7,5% superiores a los del vienes de la semana pasada. De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,5%), las brechas con los USD financieros se ampliaron cerca de 12 p.p. (100% para el MEP, 104 para el CCL). Por su parte, el dólar blue ($486) mostró un menor avance (+2,3%) en la semana, elevando su brecha 2 p.p. al 109%. De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 104% (vs 96% el viernes pasado).

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Las Reservas Internacionales son el principal activo que posee el BCRA para ejercer su política cambiaria. Ahora bien, dado que buena parte de estas divisas proviene de los pasivos de la autoridad monetaria y, a su vez, estas no se encuentran 100% líquidas en sus arcas, generalmente se calculan distintas métricas (Reservas Netas o Líquidas) para monitorear el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario, y por ende, su capacidad para sostener el tipo de cambio.

¿Por qué son tan importantes las Reservas Internacionales para Argentina? ¿cómo se calculan las Reservas Internacionales Netas (RIN)? ¿qué implica que sean negativas? ¿esto significa que se están utilizando los encajes bancarios? ¿qué está pasando hoy con los depósitos en USD?

¿Por qué son tan importantes las Reservas Internacionales para Argentina?

Para una economía bimonetaria como la argentina, con un largo historial de bruscas devaluaciones, defaults de la deuda en moneda extranjera, congelamiento de depósitos y cepos -entre otros eventos disruptivos- contar con un stock robusto de reservas en las arcas del BCRA resulta aún más fundamental que en otros países para garantizar una sostenida estabilidad macroeconómica y financiera.

Concretamente, un elevado nivel de reservas implica mayores grados de libertad para intervenir en los mercados cambiarios, evitando movimientos bruscos y una volatilidad excesiva del tipo de cambio, acotando así las expectativas de devaluación. Asimismo, permiten hacer frente a shocks exógenos (como sequías, crisis económicas globales, caídas en los precios de las commodities o una salida repentina de capitales), a la vez que contribuyen a cubrir las obligaciones internacionales del país (importaciones, deudas externas, etc.).

¿Qué son las Reservas Netas y qué significa que sean negativas?

Hoy en día, pese a que el BCRA logró frenar la sangría de divisas en el MULC durante las últimas ruedas, las Reservas Internacionales continúan con su tendencia decreciente. Si bien las Reservas Brutas superan los USD 33.000 M, tanto las Reservas Netas estimadas bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG), como las que contemplan la metodología del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encuentran en terreno negativo por más de USD 1.300 M (el nivel más bajo para nuestra metodología desde agosto del 2022).

Pero, ¿qué son las RIN? Son una métrica que surge de un cálculo en base a los estados contables del BCRA: a las Reservas Brutas con las que cuenta la autoridad monetaria (forman parte de su activo) se le restan los pasivos de la institución en moneda extranjera. ¿Cuáles son esos pasivos? Esencialmente, el swap de monedas con China (USD 18.700 M), los encajes en USD de los bancos comerciales en cuentas corrientes dentro del BCRA (USD 11.300 M), los DEG del FMI, los depósitos en el BIS por USD 3.000 M (una línea de crédito disponible para Bancos Centrales provista por el Banco de Pagos Internacionales), y los fondos de garantía de los depósitos en USD administrados por SEDESA (sociedad anónima conformada en 1995 para asegurar los depósitos), entre otros.

Entonces, las RIN se reducen cuando caen las Reservas Brutas (activo), pero los pasivos en moneda extranjera se mantienen en los mismos niveles. Por ende, que las RIN sean negativas no implica que el BCRA ya no cuenta con poder de fuego para intervenir en los mercados (tanto cambiario como financiero), dado que aún tiene a disposición los USD que corresponden a sus pasivos para hacer frente al exceso de demanda de divisas.

Del mismo modo, que se utilicen los USD provenientes de sus pasivos no implica necesariamente que se estén utilizando los encajes bancarios (como muchas veces se supone), dado que el dinero es fungible, y podrían estar empleándose cualquiera de los otros pasivos mencionados. De hecho, estimamos que en las últimas semanas se ha utilizado principalmente el swap acordado con China (que se pretende renovar y ampliar en breve frente a su vencimiento en agosto), en línea con lo declarado por el ministro Massa recientemente.

Caen los depósitos privados en USD, pero su cobertura se mantiene en niveles elevados

Por su parte, pese a los retiros que se evidenciaron en las últimas semanas, los depósitos privados en moneda extranjera apenas mostraron una leve caída frente a otros episodios y se ubican en línea con su nivel promedio desde 2021 (más de USD 15.000 M).

Si bien los depósitos privados en USD mostraron una caída de USD 865 M (acumulado de 20 ruedas al 28 de abril, el pico del episodio actual), dicha reducción se encuentra por debajo de otras salidas evidenciadas en momentos de crisis: en julio del 2022 (salida del exministro Guzmán) cayeron más de USD 900 M; en diciembre del 2021 más de USD 1.000 M; en octubre del 2020 más de USD 2.000 M y en mayo del 2020 (impacto de la pandemia) más de USD 1.100 M.

Del mismo modo, la situación actual ni siquiera es comparable con la salida de depósitos que se dio luego de las elecciones PASO del 2019, cuando se vio una salida de USD 9.500 M, lo que significó que en apenas 20 ruedas se retiraran casi el 16% de los depósitos privados en USD.

Asimismo, los depósitos privados en moneda extranjera estarían 100% asegurados. Dados los USD en efectivo con los que cuentan los bancos (casi USD 3.900 M) y los USD encajados en el BCRA (más de USD 11.400 M), la tasa de cobertura ronda el 100%, lo que evidencia que el sistema financiero se mantiene firme producto del requisito de encajes y las regulaciones macro prudenciales (por ejemplo, los préstamos en USD se limitan únicamente para los agentes con ingresos en USD). En pocas palabras, por cada dólar depositado por un privado, existe como contraparte otro dólar disponible en las arcas del BCRA en caso de que el depositante decida retirarlo.

Dicha tasa de cobertura podría tanto estresarse como relajarse dependiendo de los depósitos en USD que incluyamos en el cálculo. Por un lado, si a los depósitos privados le sumamos los del sector público, el ratio de cobertura sería del 84%. Entonces, pese a hacer un supuesto extremo en el que el mismo sector público generaría o profundizaría una corrida bancaria, la tasa se ubica aún en niveles elevados. Análogamente, si excluimos del cálculo los depósitos privados a plazo (dado que no son exigibles instantáneamente y deberían esperar como mínimo 30 días), la tasa de cobertura se elevaría al 125%.

¿A quién pertenecen los depósitos en moneda extranjera? 8 de cada 10 USD depositados en los bancos corresponden al sector privado. A su vez, dentro del sector privado, dos tercios corresponden a personas físicas (más de USD 10.000 M), mientras que el restante pertenece a personas jurídicas (más de USD 5.000 M).

Antecedentes históricos vs regulaciones macro prudenciales

En retrospectiva, producto de las repetidas crisis bancarias y cambiarias que ha atravesado Argentina a lo largo de su historia, cuando las RIN muestran profundas caídas o se ubican en terreno negativo (debido a las intervenciones del BCRA) comienzan a circular rumores que ponen en duda el respaldo de los depósitos privados en USD.

Dichos rumores terminan afectando las expectativas de los agentes económicos, quienes, por temor a verse atrapados por una nueva crisis bancaria, acentúan el retiro de depósitos. En aquellos momentos de estrés, juegan un rol clave las regulaciones financieras y macro prudenciales.

Actualmente, las regulaciones bancarias impuestas luego de la crisis del 2001 permiten asegurar la solidez del sistema bancario argentino en moneda extranjera. No obstante, el escenario macroeconómico de Argentina se muestra extremadamente frágil ante la creciente incertidumbre política y económica típica de los procesos electorales, un panorama cambiario sumamente complejo y una preocupante aceleración de la nominalidad. Por tales motivos, y dado que las reservas netas no pueden seguir permaneciendo en terreno negativo por mucho tiempo más, habrá que seguir monitoreando la dinámica de los depósitos en moneda extranjera y su tasa de cobertura. La memoria histórica juega en contra, pero no siempre el futuro repite el pasado.

En la semana el BCRA cortó la sangría de divisas en el MULC vía mayores restricciones. Sin embargo, las Reservas Netas continuaron con su tendencia decreciente. La inflación trepó al 8,4% mensual en abril y llevó a la tasa real ex post a terreno negativo por tercer mes consecutivo: ¿se vendrá una nueva suba de tasas? El Tesoro volvió a solicitarle asistencia monetaria directa al BCRA y -de acuerdo con las metas actuales- habría superado el límite acordado con el FMI para la primera mitad del año. Por su parte, el crawling peg continuó moderándose, y la brecha cambiaria se habría contenido producto de las intervenciones del Gobierno en el mercado.

1) Sangría contenida vía mayores restricciones

El BCRA cortó la sangría de divisas en el MULC y en la última semana sumó compras netas por USD 125 M. Dicha dinámica tuvo lugar frente a las liquidaciones del “dólar soja/agro” similares a las de la semana pasada y una demanda neta de privados que mostró cierto retroceso. Este último factor se evidenció especialmente el viernes, dada la adaptación a las nuevas regulaciones que restringen aún más el acceso al MULC.

De esta manera, el rojo en lo que va de mayo se achicó a USD 153 M, aunque en lo que va de 2023 el BCRA pierde más de USD 3.100 M por sus intervenciones en el mercado cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró poniendo más trabas sobre la demanda de divisas, aún en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de la cosecha gruesa.

Pese a las compras netas de la semana, las reservas internacionales continuaron con su tendencia decreciente. Puntualmente, las Reservas Netas (RIN), tanto bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG) como tomando la metodología del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encontrarían en terreno negativo por más de USD 1.300 M.

2) “Dólar soja/agro” no mejora su dinámica y vuelven ajustes en cosecha proyectada

El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana USD 445 M (USD 89 M diarios). De esta manera, acumula USD 2.484 M desde su implementación (12/4, es decir, 21 ruedas), aún por debajo de lo aportado en su segunda (USD 3.154 M) y tercera versión (USD 7.664 M).

¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro en puertos, demora en la cosecha y siembra) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria, caída en el precio internacional de la soja y las expectativas de devaluación). Por tal motivo, y mientras se han ido incluyendo nuevas economías regionales al programa, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación.

Por su parte, frente a un escenario climático alarmante, las proyecciones de cosecha siguen sin tocar piso. Si bien la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) sostuvo sus estimaciones de soja y maíz, la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) volvió a recortar la producción de soja esperada en 1,5 toneladas (de 23 a 21,5 toneladas). Consecuentemente, la producción de soja caería prácticamente a la mitad en la campaña 22/23, siendo la peor desde la campaña 1999/00. De esta forma, la cosecha valorizada a precios promedio de exportación (FOB) para los principales cultivos se hundiría en más de USD 22.000 M respecto al ciclo pasado.

El derrumbe en la producción agrícola genera múltiples impactos que seguirán tensionando el “plan Massa”: no sólo se evidenciarán repercusiones negativas en el frente cambiario (menor oferta de USD) y el fiscal (menor recaudación), sino que también comenzaremos a ver más acentuados sus efectos sobre la actividad económica y su contribución adicional a complejizar el escenario inflacionario.

3) Nueva aceleración inflacionaria, ¿cómo está la tasa real?

La inflación en abril trepó 8,4% respecto a febrero, la variación mensual más elevada desde abril de 2002. Si bien se esperaba una persistencia inflacionaria debido a los elevados niveles de inercia y algún impacto ligado a la volatilidad de los USD alternativos en la última semana del mes, su magnitud no deja de preocupar, más aun considerando que la inflación núcleo mostró un guarismo similar al nivel general. Hacia adelante, es probable que el número de mayo también se ubique en niveles elevados, no sólo por la mencionada suba de la brecha, sino también por el impacto que tendrá el aumento en las tarifas anunciado por las autoridades.

Como resultado de esta dinámica, la tasa de interés real ex post fue negativa por tercer mes consecutivo en abril (-0,7 p.p.), tanto al compararla contra el nivel general como con la inflación núcleo. Si bien tomando el último REM la tasa real ex ante fue positiva a fines de abril (aunque seguramente ajusten al alza), no descartamos que el BCRA aplique una nueva suba de tasas.

Sin embargo, la última decisión del directorio evidenció que las subas de tasas están más ligadas a la dinámica cambiaria que a la inflacionaria: las autoridades pretenden limitar las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade.

Si bien estimamos que apuntar a una tasa real positiva se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados al balance del BCRA y, en menor medida, a la actividad), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto será transitorio (tanto en materia cambiaria como inflacionaria) si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de volatilidad política y económica no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos asociados a la naturaleza que adquirió el proceso inflacionario y la incertidumbre que despierta la transición electoral.

4) Doble giro de Adelantos Transitorios (AT)

El Tesoro volvió a solicitarte asistencia monetaria directa al BCRA y habría superado el límite acordado con el FMI para la primera mitad del año. El jueves 4/5 y el martes 9/5 5 el BCRA le giró al Tesoro $140.000 M y $150.000 M respectivamente en concepto de Adelantos Transitorios. Con estos últimos giros, acumulan una asistencia directa en torno a los $372.800 M en lo que va del 2023, superando así el límite de $500.400 M establecido para el 2T.

Sin embargo, no se deben pasar por alto 2 factores: 1) si el Tesoro adquiere un excedente de financiamiento neto en las licitaciones puede cancelar AT y ubicarse nuevamente dentro del rango permitido para fines del 2T sin incumplir la meta; y 2) no descartamos que con la reformulación del programa se modifique la meta de asistencia monetaria, lo que también podría evitar un incumplimiento.

Dado que los depósitos del Gobierno en el BCRA se ubican en niveles muy bajos, estimamos que en las próximas licitaciones las autoridades no sólo deberán cubrir los vencimientos a afrontar (por más de $1 billón), sino que también deberán acumular un considerable financiamiento neto para hacer frente a las necesidades fiscales sin recurrir nuevamente a los Adelantos Transitorios.

En este marco, más allá de ofrecer un menú atractivo de instrumentos en las próximas licitaciones, también será fundamental para captar financiamiento la continua intervención del del BCRA en el mercado secundario. Este mecanismo no sólo volvió a evidenciarse en los últimos meses, sino que durante abril fue una de las principales fuentes de expansión monetaria.

5) Continúa moderándose el crawling peg

El crawling peg desaceleró su evolución por segunda semana consecutiva. Luego de mostrar en los últimos días de abril una TEM diaria promedio (5 ruedas) del 8,2%, el tipo de cambio oficial redujo su velocidad al 7,2% en la primera semana de mayo y mostró un marcado recorte en las últimas ruedas promediando una TEM del 6%.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que, junto al shock en la oferta de divisas que genera la sequía seguirán forzando al Gobierno a buscar formas de compensarlo.

6) La brecha cambiaria se mantiene estable

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables, y la brecha mostró un leve retroceso. En números, el CCL ($441) y el MEP ($434) terminaron el viernes en niveles similares al cierre de la semana previa, donde seguramente jugaron un rol clave las intervenciones del Gobierno en el mercado de bonos en USD. De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,4%) las brechas con los USD financieros se redujeron entre 1,9 p.p. (89% para el MEP) y 2,6 p.p. (92% para el CCL). Por su parte, el dólar blue ($474) avanzó relativamente en línea con la cotización oficial y mantuvo su brecha en 107%, similar al cierre de la semana previa. De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 96%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

El “dólar soja/agro” no levanta y al BCRA le cuesta frenar la sangría de divisas en el MULC. En consecuencia, las Reservas Netas (sin DEG) ya son negativas por cerca de USD 1.100 M, nivel no visto desde finales de agosto 2022, cuando el equipo económico se vio forzado a implementar el “dólar soja 1.0”. En respuesta, el Gobierno continúa en gestionar el “día a día”, mientras negocia tanto con el FMI como con sus principales socios comerciales (Brasil y China) para procurar mitigar el impacto de la sequía y el exceso de demanda de divisas que induce el atraso cambiario sobre las reservas. Por su parte, el crawling peg se modera en el margen, y la brecha cambiaria se habría contenido producto de las nuevas regulaciones de la CNV y las intervenciones del Gobierno en el mercado.

1) El tímido aporte de un “dólar soja/agro” que no levanta

El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana apenas USD 418 M (USD 104 M diarios). De esta manera, acumula USD 2.039 M desde su implementación (12/4), menos de un tercio de lo aportado por el “dólar soja 1.0” en sus primeras 16 ruedas (USD 6.561 M), e incluso por debajo del “dólar soja 2.0” (USD 2.221 M).

¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro reciente en los puertos y demora en la cosecha) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación).

Asociado a esto último, no sólo el precio pagado por la exportación a los productores sería insuficiente para incentivarlos a vender (el precio internacional de la soja cayó en abril de casi USD 560/Ton a USD 530/Ton), sino que también el premio por un TC diferencial más elevado que la cotización oficial se fue achicando con la aceleración del crawling peg en las últimas ruedas: pasaría del 40% promedio en abril a apenas el 30% promedio en mayo, según nuestras proyecciones. Por tal motivo, y mientras se han ido incluyendo nuevas economías regionales al programa, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación.

2) El BCRA arrancó mayo con el pie izquierdo y las Reservas Netas ya tocan mínimos

En la última semana, el BCRA vendió USD 274 M en el MULC, producto de una oferta acotada pese a los incentivos otorgados y una demanda que se muestra persistente a pesar de las restricciones vigentes. De esta manera, en lo que va del año el BCRA habría perdido ya USD 3.243 M por sus intervenciones en el mercado cambiario. A esto se le sumó en la semana un pago al FMI (intereses) por algo menos de USD 800 M.

Como resultado, las Reservas Netas bajo nuestra metodología (excluyendo DEG), se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 1.100 M, mostrando así los niveles más bajos desde finales de agosto de 2022. Del mismo modo, las RIN bajo la metodología del programa acordado con el FMI (EFF) también serían negativas (por algo más de USD 1.100 M), según nuestras estimaciones.

Consecuentemente, en las últimas semanas trascendió que el Gobierno estaría no sólo renegociando el programa con el FMI (bajo el argumento del impacto de la sequía), sino que las autoridades también pretenden acordar un adelanto en los desembolsos del organismo, negociación que estaría encaminada. ¿Qué exigirá el FMI a cambio? ¿Mayor ajuste fiscal y monetario? ¿se adelantarán también los pagos?

Paralelamente, el equipo económico de Massa se encuentra la búsqueda de distintas fuentes de financiamiento (OFIs e inversiones en USD destinadas a sectores estratégicos) junto con mecanismos que ayuden a prescindir de los dólares en el comercio exterior (activación del swap con China, negociaciones con Brasil) para minimizar la pérdida de divisas con vistas a unos meses en los cuales se prevé que la política y la compleja situación económica intensificarán las típicas presiones cambiarias electorales (dolarización de cartera). Sin embargo, ya no quedan muchos conejos en la galera.

3) Brecha cambiaria contenida vía intervenciones en el mercado

La brecha cambiaria parecería haberse estabilizado en la última semana, producto de las nuevas regulaciones impuestas por la CNV y las intervenciones del Gobierno en el mercado de bonos públicos. Sin embargo, la dinámica de las cotizaciones alternativas es bastante heterogénea, dado que mientras los dólares financieros se mantienen relativamente “a raya” -con herramientas para intervenir con mayor eficacia- la brecha con el dólar blue aún se ubica por encima del 100%, siendo este un mercado menos profundo al que, además, se le recortó la oferta proveniente de las ventas de turistas extranjeros.

El gap cambiario con los dólares financieros cerró la semana entre un 95% y un 91% ($441 y $433 para el CCL y el MEP, respectivamente), mientras que el dólar blue cerró el viernes en $469, con una brecha del 107% (por debajo del 111% de la semana previa). De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 98%, por encima de su nivel previo a la corrida, aunque relativamente en línea con el promedio desde el desembarco de Massa en Economía.

Paralelamente a las intervenciones en el mercado financiero, la CNV publicó una nueva resolución (RG 959/2023), estableciendo nuevas condiciones para la operación de dólares financieros: 1) se prohíbe la operación a personas que se financian vía cauciones o pases; y 2) se establece un neteo de operaciones diarias de títulos públicos bajo legislación extranjera (ya existía para la local) para las carteras propias de las ALyCs.

¿Qué se busca? Evitar el apalancamiento de algunos agentes y reducir así el volumen de operaciones para maximizar las divisas utilizadas para intervenir en el mercado. No obstante, ahora también habrá que seguir de cerca el dólar SENEBI (Segmento de Negociación Bilateral: los operadores pactan un precio por transacción por fuera del que muestra el mercado), dado que probablemente sea un nuevo destino para parte de los flujos excluidos con estas nuevas medidas, al igual que lo sucedido en 2021. La brecha con este dólar cerró este viernes en torno al 100% (promedio MEP y CCL).

¿Por qué es tan preocupante la volatilidad evidenciada a principios de la semana? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (probablemente veamos algún impacto en los números de abril y mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

4) El crawling peg desacelera en el margen

El crawling peg desaceleró su evolución, cortando una racha de cuatro semanas al alza. Luego de cerrar abril con un avance del 6,6% mensual (punta a punta) y mostrar una TEM diaria promedio (5 ruedas) del 8,2% en los últimos días del mes, el tipo de cambio oficial redujo su velocidad y en la primera semana de mayo promedió una TEM diaria del 7,2%, cerrando así el viernes por arriba de los $226.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser compensado.

La marcada volatilidad evidenciada en los dólares alternativos motivó al Gobierno a reaccionar en varios frentes para contener la brecha cambiaria: las autoridades volvieron a intervenir en el mercado de deuda pública en USD, convalidaron una fuerte suba de tasas y aceleraron aún más el crawling peg del tipo de cambio oficial. Por su parte, la baja liquidación del agro (aún con “dólar soja/agro”) y una demanda de divisas persistente le impidieron sostener las Reservas al BCRA. A su vez, pese a una relativamente buena licitación en el marco de esta inestabilidad, el Tesoro volvió a solicitarle Adelantos Transitorios al BCRA para cubrir sus necesidades.

1) El dólar “soja/agro” no camina y el BCRA continúa perdiendo Reservas

En la última semana, el BCRA vendió USD 50 M en el MULC, terminando el mes con un saldo positivo de apenas USD 34 M, producto de una oferta acotada pese a los incentivos otorgados y una demanda que se muestra persistente a pesar de las restricciones vigentes. De esta manera, en el primer cuatrimestre el BCRA habría perdido casi USD 3.000 M en el MULC, teniendo como resultado unas Reservas Netas bajo la metodología del acuerdo con el FMI que se ubicarían en niveles cercanos a 0, según nuestras estimaciones.

El agro liquidó algo más de USD 2.400 M durante abril (el doble de lo aportado en marzo, aunque con una caída del 24% i.a.) de los cuales poco más de USD 1.600 M corresponden al “dólar soja 3.0”, que en sus primeras 13 ruedas muestra resultados que se alejan de la trayectoria esperada para llegar a los USD 5.000 M previstos.

¿A que se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores que dificultan la logística necesaria (paro de puertos, demora lógica en la cosecha dada la demora previa en la siembra) y deterioran los incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación). A su vez, el precio pagado por la exportación a los productores sería insuficiente para incentivarlos a vender, en un marco en que el precio de la soja a nivel internacional cayó en abril de casi USD 560/Ton a USD 530/Ton.

Por tal motivo, y dado que el incentivo a liquidar se reduce con cada día que pasa ante la aceleración del crawling peg, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación. Por su parte, tal y como esperábamos, en la última semana se amplío la cantidad de Economías Regionales que participan del “dólar agro”, en un intento por incrementar la liquidación de divisas, aún a costa de generar mayores impactos en el IPC (“la manta corta”).

2) El Gobierno tuvo que intervenir en el mercado para frenar la corrida cambiaria

Los dólares alternativos iniciaron la semana mostrando una preocupante tendencia alcista, marcando máximos reales desde la crisis de deuda de junio 2022. Como respuesta, el Gobierno volvió a intervenir en el mercado de bonos públicos en USD (pese a estar vedado por el FMI) y logró estabilizar la brecha con los dólares financieros en niveles similares al cierre de la semana previa, aunque el blue aún se encuentra en niveles elevados. En números, la brecha cambiaria con los dólares financieros cerró la semana entre un 98% y un 96% ($441 y $437 para el CCL y el MEP, respectivamente), mientras que el dólar blue cerró el viernes en $469, con una brecha del 111% (contra el 102% de la semana previa).

Si bien el dólar blue rozó los $500 el martes, mostrando ya un nivel de crisis y un máximo real en comparación a los meses previos, aún fue un 15% inferior en términos reales de su pico en julio del 2022 y se ubicó un 34% por debajo de máximo real en octubre del 2022. No obstante, el avance semanal en términos reales se alzó como la máxima suba (+15,6%) desde el impacto de la pandemia en abril del 2020.

¿Por qué es tan preocupante la volatilidad evidenciada a principios de la semana? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (probablemente veamos algún impacto en los números de abril y mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

3) El crawling peg puso quinta a fondo

El crawling peg volvió acelerarse por cuarta semana consecutiva y ya corre a un ritmo del 8% mensual. En las últimas 5 ruedas la velocidad a la que corre el dólar oficial marcó una TEM diaria promedió un 8,2%, con un tipo de cambio oficial cerrando la semana en $222,6. De esta forma, el tipo de cambio oficial avanzó en abril un 6,5% (punta a punta), contra el 6% de marzo.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser compensado.

Del mismo modo, los futuros de dólar siguieron dando cuenta de la fragilidad del escenario macroeconómico, sosteniendo la escalada de las últimas semanas. Las tasas implícitas de ROFEX vienen enseñando una tendencia alcista, sobre todo a partir de agosto. En este sentido, al analizar la evolución reciente de las tasas forward de julio/agosto se advierte que el mercado sigue elevando sus apuestas a que algún tipo de evento cambiario puede ocurrir post PASO (13/08).

4) DUALES al rescate y un nuevo giro de Adelantos Transitorios

En la segunda licitación de abril el Tesoro debía afrontar vencimientos por más de $960.000 M (el monto más elevado a precios constantes desde mayo del 2022). Pese a la preocupante tensión cambiaria, las autoridades alcanzaron un rollover del 121% (incluyendo la segunda vuelta), con un financiamiento neto entorno a los $200.000 M. De esta manera, en el último mes no sólo se incrementó el rollover (pasó del 112% en marzo al 124% en abril), sino que también se logró estirar la duration de las colocaciones (pasó de 4,5 meses en marzo a 8,3 en abril).

Sin embargo, la mejora en el desempeño del Tesoro fue producto de una elevada participación del sector público (especialmente en la 2da licitación), una nueva suba de tasas en las LEDES (TIR del 135,6%) y unos instrumentos indexados que explicaron casi la totalidad de lo adjudicado en el mes (94% contra el 70% de marzo).

Asimismo, pese a captar más de $270.000 M de financiamiento neto durante abril, el viernes pasado el Tesoro le solicitó al BCRA otros $100.000 M en concepto de Adelantos Transitorios, lo que nos anticipa la persistencia del rojo primario en el cuarto mes del año. De esta manera, la asistencia monetaria directa en lo que va del 2023 acumula ya $230.000 M (26% de lo pactado con el FMI para todo el año), dejando así un margen levemente por encima de los $140.000 M en lo que queda del trimestre.

5) La mayor tasa en los últimos 20 años, ¿se rompió el corredor?

Luego de una suba de 300 pb en la semana previa, la volatilidad en las cotizaciones de los dólares alternativos motivó al BCRA a convalidar una fuerte suba en la Tasa de Política Monetaria (junto con la tasa de pases y plazos fijos), llevándola al nivel más elevado en los últimos 20 años. Concretamente, la TPM mostró una suba de 1.000 pb, pasando de una TNA del 81% (119% TEA y 6,75% TEM) al 91% (140% TEA y 7,58% TEM). Este sorpresivo incremento confirmó nuestra postura de que las subas en las tasas estaban más ligadas a la dinámica cambiaria que a la inflacionaria: las autoridades pretenden limitar las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade.

¿Se rompió el corredor? Si bien las colocaciones del Tesoro a tasa fija perdieron terreno en las últimas licitaciones, llama la atención que el BCRA haya situado la TPM por encima del corredor establecido a mediados de 2022: la tasa convalidada en la LEDE a julio de la última licitación marcaba una TNA del 88,8% (TEA del 135,6%) como límite superior. Entonces, ¿elevarán el techo en la próxima licitación o fue el final del corredor de tasas?

Si bien estimamos que la decisión se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados en la actividad y el balance del BCRA), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto en la brecha cambiaria será transitorio si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de volatilidad política y económica no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos cambiarios asociados al periodo electoral y la posibilidad de un cambio de gestión.

En la semana la incertidumbre económico-política se acrecentó. A menos de 3 meses de su designación, renunció el jefe de Asesores de Presidencia, Antonio Aracre, en medio de rumores sobre disputas de poder en torno a la gestión económica. Mientras tanto, el “dólar soja 3.0” avanza atravesando ciertos obstáculos, aunque permitiéndole al BCRA recomponer reservas, mientras se amplía el listado de productos incluidos dentro del “dólar agro”, vuelven los recortes en las proyecciones de cosecha de soja (la BCBA ahora estima 22,5 M/Ton) y el BCRA restringe el pago “cash” de importaciones de determinados servicios e intereses de deuda intra-empresa (COM A7746). En este marco, los contratos de dólar futuro revelan mayores expectativas devaluatorias.

Se acelera la carrera nominal. Tras la aceleración de la inflación en marzo, un comienzo “caliente” de abril y la disparada de los dólares libres (+10% en la semana), y aprovechando el espacio que dejó el Tesoro con la suba de tasas que convalidó esta semana, el BCRA volvió a subir las tasas, aunque dejando sabor a poco, dado que aun así no lograría volver a terreno positivo en el corto plazo. Análogamente, en la licitación de esta semana el Tesoro volvió a convalidar mayores rendimientos para las LEDES, obteniendo un aceptable financiamiento neto. A su vez, frente a la mayor inflación el crawling peg cambiario se aceleró por tercera semana.

1) “Dólar soja/agro” avanza en medio de interrogantes, ¿se vendrán cambios?

El BCRA acumuló en la semana compras netas en el MULC por USD 210 M, logrando resultados positivos por segunda semana consecutiva. Más allá de atravesar un viernes atípico por un cambio de normativa que restringió la demanda de divisas, esta reversión en la dinámica cambiaria permitió que abril ya muestre un saldo positivo de USD 85 M, aunque la pérdida de divisas del BCRA en el MULC en lo que va de 2023 suma USD 2.900 M, la peor para el periodo al menos desde 2003. Como resultado, las Reservas Netas bajo la metodología del EFF rondan apenas los USD 600 M.

En tal sentido, el acotado poder de fuego del BCRA y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas producto de la sequía continuarán alterando la naturaleza de la estrategia cambiaria del Gobierno a fin de acotar el exceso de demanda de divisas: (1) ampliación  de los desdoblamientos sectoriales ad-hoc (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (aumentar la oferta neta de divisas en el corto plazo, a costa de comprometer futuras liquidaciones y generar impactos en los precios) como para las importaciones, haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior; (2) obtención de recursos adicionales a través de la cuenta financiera (OFIs, Fondo Saudí); (3) negociación con el FMI para flexibilizar la meta de reservas y/o reducir el monto de los pagos netos de este año; (4) seguir forzando postergaciones en el pago de importaciones, con un margen escaso (deuda por importaciones es la más alta desde 2003); (5) importar más porotos de soja para mejorar las exportaciones netas del sector.

“Dólar soja 3.0”, hasta el momento con peores resultados que sus antecesores. En las 5 ruedas de la semana las liquidaciones por “dólar soja 3.0” sumaron casi USD 450 M, mientras que desde su inicio (8 ruedas en total) se liquidó USD 1.250 M, 7% menos que en el mismo lapso del “dólar soja 2.0” (USD 1.350 M) y bien por debajo de los casi USD 3.200 M del “dólar soja 1.0”. El BCRA adquirió 48% de las liquidaciones acumuladas, un ratio bastante menor al promedio de las dos ediciones previas (67%).

¿Pierde dinamismo la liquidación por “dólar soja/agro”? El miércoles no se registraron liquidaciones por “dólar soja”, un hecho que no se vio en ninguna rueda de las dos ediciones previas, lo cual acrecentó la incertidumbre en el mercado. Desde el sector (CIARA-CEC) señalaron que la comercialización de soja se encuentra demorada principalmente por razones climáticas y debido al reciente paro en los puertos.

Una vez resueltos estos obstáculos podremos afirmar con mayor certeza si el incentivo de los $300 es insuficiente, siendo necesario alterarlo, o si las crecientes expectativas de devaluación o el precio que está recibiendo el productor está alterando las decisiones de venta. Lo cierto es que, frente a la evidente urgencia del Gobierno por detener la sangría de reservas (“el rey está desnudo”), el sector dispone de mayor poder en las negociaciones para alterar las condiciones del programa.

Este lunes se reglamentó la puesta en marcha del “dólar agro”, incluyendo un universo de sectores mucho más restrictivo que lo que había insinuado el Decreto 194. Por esa razón, era esperable que con el paso de los días se fueran incluyendo otras economías regionales, lo que ocurrió (parcialmente) este viernes. Hasta el momento, estimamos que el programa contempla a cerca de 15 economías regionales, cubriendo casi el 20% de las exportaciones y cerca del 15% del IPC. No obstante, dada la imperiosa necesidad de dólares, esperamos que el Gobierno incluya a nuevos sectores, aún a costa de que esto tenga un impacto adicional en inflación (“manta corta”).

Con todo, cabe recordar que no son pocas las economías regionales que este año sufrieron los estragos de la sequía. Por caso, el INV estima que la producción total de uva caería un 21% anual este año, siendo la peor campaña desde 2011 e hilvanando dos años de caída consecutiva -la campaña 2022 es la segunda más baja desde 2011-. Situación similar se encuentra la campaña 2022/23 de maní, con una producción que descendería 33% i.a., según Bolsa de Cereales de Córdoba (BCCA).

2) Nueva suba de tasas del BCRA con un doble objetivo, ¿alcanza?

En línea con nuestras proyecciones, este jueves el BCRA instrumentó una nueva suba (+300 pb) de la tasa de política monetaria (LELIQ), la segunda del año y la cuarta desde que asumió Sergio Massa en agosto 2022. La elevó del 78% al 81% de TNA, equivalente a un 6,8% de TEM y 119,4% de TEA. Por su parte, la tasa mínima de los plazos fijos minoristas también se ajustó al 81% de TNA (6,7% de TEM).

La aceleración inflacionaria de inicios de año devolvió la tasa de política a terreno negativo durante febrero y marzo. Asimismo, la reciente disparada de los dólares libres y el compromiso asumido con el FMI forzaba al BCRA a no quedarse inmóvil frente a este panorama a fin de procurar moderar las presiones inflacionarias y las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade. No obstante, con el nuevo rendimiento mensual la tasa no lograría volver a terreno positivo en el corto plazo, frente a una expectativa de inflación del 7% para abril. Esta suba termina de confirmar que asistimos a una nueva aceleración de la carrera nominal: inflación, crawling peg y tasas trepando, donde la primer sigue liderando.

El renovado ajuste de tasas seguirá siendo ineficaz para moderar las presiones inflacionarias. Dado el impacto monetario que tendrá sobre la emisión el pago de intereses de los pasivos remunerados (12% del PIB o 250% de la base monetaria), sumado a otros factores que mantendrán elevada la emisión (compras por “dólar soja/agro”, compras del BCRA de títulos del Tesoro en el mercado segundario), la creciente incertidumbre y el nivel de desconfianza existente limitan la capacidad de la política monetaria para moderar una dinámica inflacionaria que presenta una elevada inercia, acortamiento de los contratos y ausencia de anclas nominales (no hay margen para atrasar el tipo de cambio o congelar las tarifas).

3) El crawling peg se aceleró por tercera semana

En consonancia con la aceleración inflacionaria, en las últimas 5 ruedas el tipo de cambio oficial (mayorista, A3500) se movió a una TEM diaria promedio del 7,4%, cerrando la semana en $218,5. Así, el ritmo diario en lo que va de abril promedia el 6,8%, 1 p.p. por encima del 5,8% de marzo. En línea con nuestro view, reafirmamos que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. Ahora bien, al no corregir ese rezago, el exceso de demanda de divisas seguirá siendo una debilidad estructural con la que convivirá el Gobierno hasta el final de su mandato.

4) Brecha cambiaria supera el 100% por primera vez en 7 meses

Aún con intervenciones del Gobierno para frenar la escalada, los dólares financieros mostraron fuertes alzas en la semana. El CCL rozó este viernes los $450 (+12% s/s), al tiempo que el MEP trepó 11% a la zona de los $435. Mismo incremento evidenció el blue, que terminó ofreciéndose hoy a $442. De esta forma, la brecha cambiaria volvió a superar el 100% (102,3% la promedio) por primera vez desde septiembre 2022, generándole una preocupación adicional al Gobierno.

¿Por qué? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Con todo, en el año los dólares libres suben, en promedio, 30%, frente a una inflación proyectada para el primer cuatrimestre en torno a estos niveles. En este sentido, si bien vale destacar el ritmo aumento que adquirieron, estas cotizaciones vienen acomodándose a la mayor nominalidad de la economía, tras un 2022 en el que los dólares paralelos se abarataron. En este sentido, por el momento el nivel de los dólares libre no es de “crisis”: por caso, a precios de hoy el dólar CCL de finales de julio 2022 (renuncia de Martín Guzmán) llegó a valer $570.

5) Dólar futuro: aumentan las expectativas de devaluación

Los futuros de dólar siguieron dando cuenta de la fragilidad del escenario macroeconómico, sosteniendo la escalada de las últimas semanas. Las tasas implícitas de ROFEX vienen enseñando una tendencia alcista, sobre todo a partir de agosto. En este sentido, al analizar la evolución reciente de las tasas forward de julio/agosto se advierte que el mercado sigue elevando sus apuestas a que algún tipo de evento cambiario puede ocurrir post PASO (13/08).

En este marco, hoy se conoció que en marzo el BCRA incrementó levemente su posición vendida en futuros con relación a febrero, pasando una posición casi neutral a una de USD 225 M, aún muy reducida con relación a los guarismos que se vieron a lo largo de 2022, cuando promedió USD 2.800 M, con un pico en julio por casi USD 7.100 M. Recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

La llegada del “dólar soja 3.0” le permitió al BCRA cortar con su racha vendedora y acumular un puñado de divisas en la última semana. La inflación alcanzó el 7,7% mensual en marzo y sembró dudas sobre una nueva suba de tasas del BCRA. A su vez, el crawling peg continuó acelerándose en la última semana, mientras que la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, aunque persiste en niveles elevados.

1) “Dólar soja 3.0” al rescate

El BCRA rompió una racha de 23 ruedas consecutivas en rojo gracias a la llegada del “dólar soja 3.0”. En los primeros 3 días de vigencia plena el agro liquidó USD 815 M por esta vía, permitiéndole al BCRA alcanzar un saldo semanal positivo por USD 60 M. En retrospectiva, en las primeras 3 ruedas se liquidó más del 40% de lo visto en los primeros días del “dólar soja 2.0” (USD 580 M a finales de noviembre), aunque apenas el 60% de la primera versión en septiembre (USD 1.400 M). Esta reversión en la dinámica cambiaria permitió achicar el rojo de abril a apenas USD 16 M, aunque la pérdida de divisas del BCRA en el MULC en lo que va de 2023 suma USD 3.127 M. Como resultado, las Reservas Netas bajo la metodología del EFF apenas superan los USD 1.500 M. En tal sentido, el acotado poder de fuego del BCRA y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas producto de la sequía (la BCR confirmó un nuevo recorte) continuarán alterando la estrategia cambiaria del Gobierno.

2) Inflación récord en marzo, ¿se viene una nueva suba de tasas?

La inflación en marzo trepó 7,7% respecto a febrero, la variación mensual más elevada desde abril de 2002. Si bien se esperaba un repunte en el nivel de precios, ligado a cuestiones estacionales (educación, indumentaria) su magnitud no deja de preocupar, más aún considerando que la inflación núcleo siguió superando el 7%. Como resultado, la tasa de interés real ex post fue negativa por segundo mes consecutivo, tanto al compararla contra el nivel general (-1,1%) como con la inflación núcleo (-0,6%). Si bien tomando el último REM la tasa real ex ante fue positiva en marzo (aunque seguramente ajusten al alza), no descartamos que el BCRA aplique una nueva suba de tasas en su próxima reunión de directorio: tiene margen para convalidar una suba de 550 p.b., al comparar contra las LEDES del Tesoro, e incluso podría ampliarse la brecha en la próxima licitación que tendrá lugar el miércoles.

3) Se acelera el crawling peg, ¿hasta dónde?

En las últimas 5 ruedas la TEM diaria promedió un 6,3%, con un tipo de cambio oficial cerrando la semana en $215,1. Así, el ritmo diario en lo que va de abril supera el 6,4%, por encima del 5,8% de marzo. En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser administrado.

4) Brecha cambiaria estable por debajo del 90%

Los dólares financieros mostraron una leve baja en la última semana, que fue en parte compensada por un ajuste en el dólar blue. La brecha con el CCL ($402) se redujo 4,7 p.p. en las últimas 5 ruedas, mientras que la brecha con el MEP ($393) lo hizo un 4,3 p.p. No obstante, un incremento del 2% semanal en el dólar blue (finalmente alcanzó los $400) compensó parte del recorte en los financieros.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “Frente de los Pesos” y el “Frente de los Precios”: un salto en los dólares paralelos se filtraría a la inflación y aumentaría las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.