Category: Monetarias y Cambiarias

En el marco de una delicada macroeconomía, el resultado del ballotage redujo un importante foco de incertidumbre (quién gobernará los próximos cuatro años), pero dio lugar a otros. Especialmente: 1) Las inquietudes sobre si habrá cooperación en la transición hasta el 10/12 (por el momento sin disrupciones a la vista); 2) La influencia que puedan ejercer las señales que brinde Javier Milei de su programa y su equipo económico sobre las expectativas a futuro, principalmente en el plano cambiario, fiscal y monetario; y 3) Las medidas que tome la actual gestión en este marco.

El Gobierno mantiene el statu quo de su política cambiaria (crawling peg, desdoblamientos, restricción a importaciones, intervenciones), sin realizar correcciones y con poco uso del swap con China en medio de operaciones limitadas y exiguas liquidaciones del agro; mientras que el mercado se reacomoda ante el resultado de la elección, busca cobertura y no termina de incorporar la idea de que habrá dolarización en el corto plazo en un marco de volatilidad ante los distintos rumores que se van precipitando (como el posible alejamiento de Emilio Ocampo). Por su parte, los bancos rotan su posición en LELIQ (a 28 días) a Pases (a 1 día) ante la incertidumbre que despierta la “solución de mercado” de Milei para desarmar rápidamente el stock de LELIQ como condición necesaria para salir del cepo cambiario lo antes posible y fortalecer su credibilidad.

Hacia adelante, si bien los primeros días de la transición dieron señales de un Javier Milei algo más moderado/pragmático que dogmático, buscando garantizar una mayor gobernabilidad y una transición relativamente ordenada, aún persisten incógnitas que seguramente afecten la dinámica de los mercados en las 9 ruedas restantes hasta el cambio de mandato. ¿Quién presidirá finalmente el ministerio de Economía y el BCRA? ¿Cómo sería la mencionada “solución de mercado” al problema de las LELIQ? ¿Cuál es el horizonte para la unificación cambiaria? ¿El mercado Se pone en stand-by la dolarización?

 

El resultado del ballotage redujo un importante foco de incertidumbre (quién gobernará los próximos cuatro años), pero dio lugar a otros. Especialmente 1) Las inquietudes sobre si habrá cooperación en la transición hasta el 10/12 (por el momento sin disrupciones a la vista); 2) La influencia que puedan ejercer las señales que brinde Javier Milei de su programa y su equipo económico sobre las expectativas a futuro, principalmente en el plano cambiario, fiscal y monetario; y 3) Las medidas que tome la actual gestión en este marco.

Ya finalizada la primera semana de transición (quedan 2 por delante), podemos analizar el impacto tanto del resultado como de los mencionados focos de incertidumbre sobre los distintos mercados, así como de la gestión llevada adelante por el Gobierno.

1) El Gobierno mantiene el statu quo (“más de lo mismo”) de su política cambiaria: sostiene el crawling peg del tipo de cambio oficial (a un ritmo mensualizado del 4,3%; renovó y mejoró el “dólar exportador” (el esquema pasó de liquidar un 70% al TC oficial y un 30% al CCL a un 50%-50%, llevando al TC implícito cercano a los $650); ante la presión de los USD financieros al alza y la brecha que se generó con el “dólar tarjeta”, el Gobierno dispuso un aumento de impuestos para llevarlo a la zona de los $950; mientras que el BCRA acentúa sus restricciones a la demanda para evitar convalidar ventas netas en el MULC y que se siga diezmando el poder de fuego de la autoridad monetaria, frente a unas liquidaciones del agro y una utilización del swap de monedas con China en mínimos. Esto da lugar a un volumen operado en el Mercado Abierto Electrónico (MAE) que cae esta semana cerca del 60% frente a la semana pasada (pasó de USD 340 M diarios a USD 170 M).

2) En medio de los rumores sobre un alejamiento del BCRA por parte de Emilio Ocampo, se registraron señales de menor expectativa de dolarización en el corto plazo:

a) Si bien tras la victoria de Javier Milei los USD alternativos mostraron una tendencia al alza esta semana, cerraron este viernes por debajo de la barrera de los $1.000: cotizaciones que no estarían reflejando plenamente la expectativa de una dolarización en el corto plazo. ¿Por qué? Dada la escasez de divisas (el BCRA no tiene reservas, sino que debe dólares), el exceso de oferta de pesos actual y un riesgo país superando los 2.000 puntos, sólo parece posible dolarizar a partir de un tipo de cambio de mercado mucho más alto que el actual, lo cual llevaría a que la demanda busque anticiparse para adquirir dólares más baratos.

b) Los contratos a futuro del dólar mostraron un reacomodamiento al alza en la última semana (+20% en promedio), en medio de una marcada volatilidad asociada a las distintas declaraciones del presidente electo y rumores (desmentidos posteriormente) sobre una eventual unificación cambiaria a $650 en diciembre, lo cual generó en aquel momento una baja en el TC implícito para diciembre. Con todo, el contrato a diciembre llegó a la zona de $800, lejos de un valor consistente con la expectativa de dolarización.

c) En medio de un rally en bonos de deuda soberana y acciones (incluyendo la de los bancos, más expuestos a los riesgos de la dolarización), sin bien los títulos que ajustan por inflación (CER) mostraron una performance relativa peor, se registró una fuerte tendencia hacia la cobertura cambiaría vía instrumentos DUALES y Dollar Linked, reflejando confianza en que estos títulos se pagarán, en línea con las declaraciones de Javier Milei sobre que “se cumplirán a rajatabla los compromisos”.

3) En la semana los bancos renovaron un bajo porcentaje de los vencimientos con LELIQ y decidieron redireccionar la liquidez remanente hacia Pases pasivos para reducir la duración de sus activos (vencimiento a 1 día en lugar de 28) sin resignar rentabilidad, producto de la incertidumbre sobre la “solución de mercado” que el presidente electro emplearía para desarmar el stock de estos pasivos remunerados como condición necesaria para levantar el cepo cambiario.

Hacia adelante, si bien los primeros días de la transición mostraron un Javier Milei más moderado (donde el pragmatismo se impuso sobre el dogmatismo) y una transición relativamente ordenada, aún persisten incógnitas que seguramente afecten la dinámica de los mercados en las 9 ruedas restantes hasta el cambio de mandato. ¿Quién será el ministro de economía y su equipo económico? ¿Cómo sería la tan mencionada solución al problema de las LELIQS (según Milei, condición necesaria para levantar el CEPO)? ¿Cuál es el horizonte para la unificación cambiaria? ¿Se pone en stand-by el intento de dolarización?

El BCRA restringe la demanda en el MULC

Escasas compras del BCRA en el MULC esta semana, cortando incluso con una racha de 22 ruedas positivas. En la semana, la autoridad monetaria adquirió apenas USD 6 M netos, registrando este viernes la primera rueda de ventas desde el pasado 20/10. En este marco, la perspectiva de una corrección cambiaria al inicio del nuevo gobierno puede estar restándole atractivo para liquidar divisas al tipo de cambio efectivo que surge del nuevo esquema “50%-50%). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se mantienen relativamente constantes en mínimos históricos (- USD 10.200 M).

Fuerte repunte de la brecha, pero cotizaciones por debajo de los $1000

Los dólares alternativos mostraron una tendencia alcista en la semana, aunque con volatilidad. Los incrementos fueron liderados por el MEP (+12,2%), mientras que el CCL vía CEDEAR (+5,9%) y el blue +4,7%) treparon en menor medida, al tiempo que el CCL vía GD30 subió 8,3%. Como resultado, la brecha promedio terminó la semana en la zona del 170% (en la semana llegó a rozar el 190%), 20 p.p. por debajo del fin de la semana pasada.

Elevada volatilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futuro del dólar treparon con fuerza en la semana, en torno a un +20%. Así, siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato, con un dólar oficial posicionándose en torno a los $800 (+120% en diciembre). No obstante, este viernes se registraron recortes en la mayor parte de los contratos (-3,5% promedio entre enero y marzo 2024), mientras que el de diciembre se mantuvo constante.

La última semana previa al ballotage estuvo cargada de novedades cambiarias, aunque se evidenció una mayor tranquilidad en comparación a la previa de las Generales: 1) El Gobierno retomó el crawling peg; 2) El BCRA logró sostener las compras netas en el MULC; 3) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables; 4) Cayeron las cotizaciones de los bonos DUALES y DLK producto de una menor cobertura cambiaria; 5) La brecha cambiaria se mantuvo elevada, pero sin nuevos exabruptos; 6) Los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) mostraron una leve recuperación.

El resultado del ballotage del domingo marcará sin dudas un punto de inflexión para un esquema de política económica que deberá alterarse a fin de evitar un agravamiento de la crisis nominal. En lo inmediato, la crítica coyuntura macroeconómica actual exigirá rápidas señales sobre el rumbo que busque imprimirle la nueva administración a su política económica (programa, equipo, acuerdos), lo que tornará relevante el discurso del candidato ganador: una postura más moderada o de giro hacia el centro (en caso de ambos candidatos) brindaría mejores señales a los mercados, lo cual podría facilitar la transición y comenzar a recomponer las expectativas.

Hacia adelante, el acotado poder de fuego del BCRA, los desequilibrios fiscales heredados, las restringidas fuentes de financiamiento y el desplome de la demanda de dinero pese a la vigencia del cepo exigirán la implementación de un programa de estabilización que busque -entre otros objetivos- volver a acumular Reservas Internacionales y equilibrar las cuentas fiscales en el corto plazo y propender a recuperar el acceso al mercado internacional de crédito.

 

La última semana previa al ballotage estuvo cargada de novedades cambiarias: 1) El Gobierno retomó el crawling peg del tipo de cambio oficial apuntando a devaluar a un ritmo mensual del 3%; 2) El BCRA logró sostener las compras netas en el MULC brindando un poco más de aire a los pagos que la semana pasada; 3) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables; 4) Cayeron las cotizaciones de los bonos DUALES y DLK producto de una menor cobertura cambiaria; 5) La brecha cambiaria se mantuvo bien elevada, pero sin nuevos exabruptos; 6) Los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) mostraron una leve recuperación.

El resultado del ballotage del domingo marcará sin dudas un punto de inflexión para un esquema de política económica que deberá alterarse a fin de evitar un agravamiento de la crisis nominal. Una vez conocido el resultado, la crítica coyuntura macroeconómica actual exigirá rápidas señales sobre el rumbo que buscará imprimirle la nueva administración a su política económica, lo que tornará relevante el discurso del ganador: una postura más moderada o de giro hacia el centro (postergar o abandonar la dolarización a cambio de apoyo legislativo y mayor gobernabilidad en el caso de Milei; confirmar el gobierno de unidad nacional y anunciar un ministro market friendly para Massa) brindaría mejores señales al mercado, lo cual podría facilitar la transición y comenzar a recomponer las expectativas.

El escenario electoral continúa abierto: las encuestas vs el mercado. Por un lado, las encuestas tienden a mostrar a Milei como el candidato favorito, aunque, dados los desaciertos del pasado y resultados que se encuentran dentro del margen de error, se refuerza la idea de incertidumbre de cara al domingo. Al mismo tiempo, los movimientos evidenciados en los mercados financieros no estarían reflejando la expectativa de un triunfo del candidato que sigue proponiendo la dolarización: la mayor parsimonia en los dólares paralelos; la caída en los futuros de dólar, bonos DUALES y DLK ante la posibilidad de sufrir una devaluación fiscal o un desdoblamiento transitorio.

En este marco, ¿alguno de los dos, el mercado o las encuestas, se equivoca? ¿O aun así el mercado puede estar anticipando que, aún ganando Milei su programa económico ya no incluiría la dolarización? Lo cierto es que, en el pasado, tanto las encuestas como el mercado se han equivocado.

Por su parte, el retorno a un crawling peg del 3% mensual está lejos de constituir una solución de raíz a la inconsistencia cambiaria actual, sino que más bien seguiría profundizando el atraso cambiario acumulado (la inflación volverá a superar el 10% en noviembre), que se acentuó con la aceleración inflacionaria de agosto y septiembre: el tipo de cambio real multilateral ya se encuentra 15% más apreciado que el viernes previo a las PASO y un 30% más caro que tras el salto cambiario del lunes 14 de agosto.

¿Cuánto más tiempo se sostendrá? Esta dinámica de mayor abaratamiento del dólar oficial seguiría sosteniendo un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario oficial inconsistente con la necesidad de acumulación de reservas, forzando a implementar un renovado esquema de desdoblamiento cambiario, una corrección abrupta (idealmente, en el marco de un programa de estabilización) o una combinación de ambos.

En tal sentido, se abre un interrogante sobre lo que podría suceder con el tipo de cambio oficial entre el 20/11 y el 10/12: ¿las autoridades estarán dispuestas a sostener el crawling peg hasta el cambio de mandato (podría explicar la baja utilización del segundo tramo del swap con China) o preferirán hacer un salto discreto inicial para ganar tiempo y minimizar la pérdida de reservas? En este marco, estimamos que actualmente menos del 30% de los flujos en USD de la economía se valúan a la cotización oficial.

Sumado a esto, este viernes se terminó el esquema 70-30 que regía para el “dólar exportador”. Consecuentemente, la aceleración reciente de las liquidaciones de los exportadores en las últimas ruedas podría ser consecuencia de la finalización del programa. ¿Por qué sostenemos que muy probablemente se reformule el esquema luego del ballotage? Por un lado, porque se caería la liquidación en el mercado oficial ante la falta de incentivos. Paralelamente, se reduciría marcadamente la oferta de USD en el CCL, lo cual dificultaría la contención de la brecha.

En cuanto a los depósitos privados en dólares, la historia resulta distinta a la evidenciada en previa de las elecciones generales (mostraron fuertes caídas en ese entonces), aunque se ha visto recientemente una caída en los encajes bancarios en USD. ¿Qué explica dicha dinámica? Ante la incertidumbre generada por el proceso político-electoral y la inestabilidad económica actual, tanto los bancos como el BCRA han decidido incrementar la cantidad de efectivo en USD disponible en las sucursales para evitar disrupciones en la entrega de billetes ante eventuales. Puntualmente, el ratio de efectivo en USD disponible en los bancos sobre los encajes bancarios en USD actualmente roza el 60% cuando se ubicaba en un 44% a mediados de octubre y en apenas un 35% a principios de año.

Hacia adelante, ante el acotado poder de fuego del BCRA (pese a contar con reservas netas en terreno negativo las autoridades guardan cierta capacidad de intervención gracias al remanente del swap con China), los desequilibrios fiscales heredados, las restringidas fuentes de financiamiento y el desplome de la demanda de dinero pese a la vigencia del cepo, exigirán la implementación de un programa de estabilización que busque -entre otros objetivos- acumular Reservas, equilibrar las cuentas fiscales en el corto plazo y recuperar el acceso al financiamiento internacional.

El BCRA sostiene sus compras en el MULC

El BCRA hiló 19 ruedas consecutivas con saldo comprador neto en el MULC. Concretamente, gracias a la mayor liquidación por la finalización del “dólar exportador” la autoridad adquirió en la semana casi USD 280 M, a un promedio diario de USD 55 M, más del doble que la media de la semana pasada (USD 20 M). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) frenaron su caída, y, pese a continuar en mínimos históricos, se recuperaron en cerca de USD 400 M para cerrar la semana en terreno negativo por cerca de – USD 10.100 M.

Brecha elevada, pero sin nuevos exabruptos

Pese a la cercanía del ballotage, los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables en la última semana. Puntualmente, mientras el CCL vía CEDEAR y el dólar blue mostraron recortes semanales en torno al 1%, el MEP mostró una reducción del 1,8%, y el CCL vía GD30 una caída del 4%. Como resultado, la brecha promedio terminó la semana en la zona del 153%, 6 p.p. por debajo del fin de la semana pasada.

Se mantienen estables los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato. En números, la devaluación acumulada que se desprende de los tipos de cambio implícitos entre nov-23 y ene-24 se ubica en la zona del 108%, con un dólar oficial esperado para fines de diciembre 2023 en $667.

Si bien en la última semana ya comenzaron a notarse ciertos indicios de la cercanía al ballotage sobre la dinámica cambiaria, el mercado aún continúa mostrando una postura de “wait and see” frente a un escenario sumamente abierto. Concretamente, el BCRA logró sostener su saldo positivo en el MULC, los futuros de dólar registraron un leve repunte, los dólares alternativos mostraron un esperado repunte y los depósitos privados siguen recomponiéndose.

Continúa llamando la atención la baja utilización de yuanes por parte del BCRA para intervenir en el mercado cambiario. ¿Qué puede explicar dicha particularidad? Estimamos que la estrategia del Gobierno consiste en limitar la utilización de yuanes de cara al ballotage para contar con aquellas divisas para hacer frente a las presiones cambiarias en una eventual transición o incluso en el puente hasta la cosecha gruesa.

Paralelamente, entre diciembre y febrero el Tesoro deberá afrontar vencimientos en moneda extranjera por más de USD 6.200 M. Consecuentemente, no descartamos que la nueva gestión intente negociar un financiamiento neto adicional en USD a principios de 2024 para darle mayor robustez a las Reservas Internacionales, en medio de un proceso de estabilización donde varios sectores se disputarán el mayor flujo neto de divisas que se esperamos genere la economía el año próximo.

 

Si bien en la última semana ya comenzaron a notarse ciertos indicios de la cercanía al ballotage sobre la dinámica cambiaria, el mercado aún continúa mostrando una postura de “wait and see” frente a un escenario sumamente abierto. Concretamente, el BCRA logró sostener su saldo positivo en el MULC (a costas de una mayor restricción a la demanda), los futuros mostraron un leve repunte, los dólares alternativos evidenciaron un esperado repunte y los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) siguen recomponiéndose y se mantienen estables en los menores niveles del año.

El martes se concretó el pago de cerca de USD 800 M al FMI en concepto de intereses que vencían el 1 de noviembre. Ante la falta de Derechos Especiales de Giro (DEG), el pago se realizó con yuanes provenientes del segundo tramo del swap de monedas con China. Así, las reservas brutas perforaron los USD 21.000 M, alcanzando el nivel más bajo desde 2006.

En otro orden, una portavoz del FMI le comentó a Reuters que no se encuentra pactada la fecha para llevar adelante la séptima revisión del acuerdo, que hubiera tenido lugar desde inicios de noviembre, necesaria para destrabar un desembolso previsto por cerca de USD 3.300 M. La demora respondería a la resolución del proceso electoral en el ballotage del próximo 19 de noviembre. En este marco, estimamos que, al finalizar el tercer trimestre, dos de las tres principales metas acordadas con el organismo se incumplieron (fiscal y reservas), por lo que esperamos una pronta negociación de la nueva administración de gobierno con el Fondo a fin de rediscutir el acuerdo.

Por su parte, continúa llamando la atención la baja utilización de yuanes por parte del BCRA para intervenir en el mercado cambiario. A pesar de la reciente ampliación del swap con China por unos USD 6.500 M a mediados de octubre, los yuanes negociados en el mercado abierto electrónico (MAE) se encuentran en su menor nivel de 2023, rozando los USD 5 M diarios. Esta cifra se ubica muy por debajo de los picos próximos a USD 60 M diarios registrados en los meses de junio y julio.

¿Qué puede explicar dicha particularidad? Estimamos que la estrategia del Gobierno consiste en limitar la utilización de yuanes de cara al ballotage para contar con aquellas divisas para hacer frente a las presiones cambiarias en una eventual transición o incluso en el puente hasta la cosecha gruesa.

En esta misma línea, de acuerdo con las últimas estimaciones, la cosecha fina vendría peor de lo esperado inicialmente, lo cual reduce la oferta de divisas para fines de 2023 y principios de 2024. Concretamente, la estimación de la cosecha triguera de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) se ajustó a 13,5 M/Ton, apenas por encima del paupérrimos resultado del ciclo pasado (11,5 M/Ton) y marcando el segundo peor registro de los últimos 8 años.

Paralelamente, entre diciembre y febrero el Tesoro deberá afrontar vencimientos en moneda extranjera por más de USD 6.200 M: USD 3.700 M con el FMI, más de 1.500 M correspondiente a títulos públicos (cerca de la mitad en manos del sector público) y USD 1.000 M con otros Organismos Internacionales y el Club de París.

Haciendo zoom en la deuda en moneda externa, entre 2024 y 2026 el Gobierno debe afrontar vencimientos por más de USD 53.000 M (excluyendo Letras Intransferibles, Letras en Garantía y Avales), es decir, más de USD 17.800 M en promedio por año. Como mencionamos en más de una ocasión, el problema de la deuda pública en moneda extranjera para Argentina se encuentra principalmente en los flujos.

De aquellos compromisos, en promedio casi USD 4.700 M por año corresponden a Organismos Internacionales (excluyendo FMI), Organismos Oficiales y Club de París, aunque generalmente éstos suelen ser cubiertos por demás con nuevos desembolsos. Por ende, no deberían ser un factor de estrés en los próximos años.

Distinta es la historia para los vencimientos con acreedores privados y el FMI. Para el caso del FMI, pese a recibir desembolsos por más de USD 3.200 M el año próximo (atado a la rediscusión del programa), el Gobierno entrante deberá destinar buena parte de la oferta de divisas a cancelar vencimientos brutos con el organismo (recalibrados con los intereses por los nuevos desembolsos) por más de USD 8.000 M en 2024, USD 3.500 M en 2025 y casi USD 4.600 M en 2026.

Consecuentemente, no descartamos que la nueva gestión intente negociar una reestructuración del programa con el organismo o un nuevo financiamiento neto a principios de 2024 para darle mayor robustez a las Reservas Internacionales en un proceso de estabilización donde varios sectores se disputarán el mayor flujo neto de divisas que esperamos esté disponible el año que viene.

Con respecto a los compromisos en materia de títulos públicos, si bien los vencimientos son acotados en 2024 (USD 4.400 M), promedian más de USD 9.500 M anuales entre 2025 y 2027. Un punto no menor es que más del 40% de dichos instrumentos se encontraría en manos del mismo sector público, lo que podría aminorar en cierto punto las exigencias financieras. Sin embargo, este panorama implica que Argentina deberá normalizar su situación en los mercados financieros internacionales. De hecho, el programa acordado con el FMI supone una normalización en la colocación para deuda externa para 2025.

En este marco, será de vital importancia para el programa financiero y cambiario que el Gobierno implementé un plan de estabilización que le permita acumular Reservas Internacionales y equilibrar las cuentas fiscales. Un proceso de consolidación fiscal es imprescindible para la sostenibilidad de la deuda (tanto en pesos como en moneda extranjera), dado que tiende a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro mejorar las condiciones de endeudamiento en pesos en el corto plazo y recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales a mediano plazo.

El BCRA sostiene sus compras en el MULC

El BCRA hiló 14 ruedas consecutivas con saldo comprador neto en el MULC. Concretamente, a fuerza de mantener contenida la demanda la autoridad adquirió en la semana casi USD 80 M, a un promedio diario de USD 20 M, 65% menos que la media de la semana pasada (USD 58 M). Pese a las compras en el MULC, las Reservas netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) cerraron la semana en cerca de – USD 10.600 M (-USD 9.700 M la semana previa), tras los pagos al FMI.

Esperado repunte en los dólares alternativos

Los dólares alternativos mostraron un leve repunte en las últimas ruedas, un movimiento esperable dada la cercanía al ballotage. Puntualmente, mientras el CCL vía CEDEAR ($878) avanzó un 1,2%, el dólar blue ($960) y el MEP vía AL30 ($886) treparon un 3,8% y un 4,9%, respectivamente, en la última semana. Como resultado, la brecha promedio terminó la semana en la zona del 160%, 10 p.p. por encima del fin de la semana pasada.

Se mantienen estables los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato. En números, la devaluación acumulada que se desprende de los tipos de cambio implícitos entre nov-23 y ene-24 se ubica en la zona del 100%, con un dólar oficial esperado para fines de diciembre 2023 en $680.

Ya atravesado el reacomodamiento de estrategias que desencadenó el sorpresivo resultado de las elecciones del 22/10, la última semana se caracterizó por una tensa calma donde los mercados se encuentran expectantes de cara al ballotage, y los movimientos especulativos o de cobertura que pueden aparecer en las ruedas previas.

¿Qué pasó en la última semana?: 1) Los dólares alternativos moderaron su tendencia bajista en las últimas ruedas, lo cual indicaría que alcanzaron su piso nominal y podrían mostrar cierta tendencia alcista al aproximarse el ballotage; 2) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen incorporando una fuerte devaluación acumulada entre diciembre y enero con el cambio de mandato; y 3) El BCRA sostuvo sus compras netas en el MULC pese a las bajas liquidaciones del agro.

Con respecto al último punto, estimamos que las compras netas de la autoridad monetaria se explican principalmente por 2 factores: a) las mayores exportaciones de otros sectores de la economía dado el incentivo generado por el nuevo “dólar exportador” (se liquida un 70% al dólar oficial y 30% al CCL); y b) una presión a la baja sobre la demanda ejercida por el mismo BCRA (reflejado en un menor volumen operado en el MAE).

En la misma línea, el crédito comercial fue y es una de las principales herramientas del Gobierno para relajar el trade-off entre sostener la actividad y acumular Reservas Internacionales ante la falta de dólares: la deuda comercial por importaciones de bienes siguió creciendo durante septiembre (última estimación disponible), y estimamos que en el acumulado del año ya sube cerca de USD 12.900 M, rondando un stock de USD 45.000 M.

En otro orden, tanto los depósitos en dólares como los plazos fijos en pesos del sector privado mostraron un cambio de tendencia y se mantienen estables (en mínimos del año). Puntualmente, entre el 20/10 y el 30/10 los depósitos a plazo fijo en pesos registraron una suba de casi $700.000 M (mostraban una caída real del 22% hasta el 20/10), mientras que los depósitos en dólares subieron USD 48 M (-USD 350 M en la semana previa a las elecciones).

En este marco, en la semana el Gobierno canceló vencimientos con el FMI por más de USD 2.600 M, los cuales se habían postergado para finales de octubre. Vale recordar que la posición en DEG era inferior a USD 1.900 M al cierre de septiembre, lo cual implica que se utilizaron cerca de USD 800 M correspondientes al swap chino para cubrir la diferencia.

Del mismo modo, las autoridades también deberán efectuar antes del ballotage un pago de intereses con el organismo por más de USD 800 M (previsto originalmente para el 1/11). De acuerdo con el programa, el 1/11 debía comenzar la revisión de las metas correspondientes al 3T. En tal sentido, pese a que el Gobierno habría incumplido buena parte de las metas, esto difícilmente tenga un impacto concreto en el corto plazo: las negociaciones con el FMI se encontrarán en un segundo plano al menos hasta que se defina un nuevo presidente.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos, realineamientos políticos o las orientaciones que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage.

Mirando más allá en el horizonte, la llegada de las tan esperadas lluvias brinda cierto alivio y constituye una buena noticia en el margen, pensando principalmente en la próxima cosecha de trigo. No obstante, no resulta menor que también estén acompañadas de heladas y granizo, lo cual puede perjudicar a los cultivos y achicar el beneficio en términos netos. En las próximas semanas habrá que seguir monitoreando la dinámica climática, dado que será un factor fundamental que incidirá sobre la oferta divisas tanto en diciembre como a partir del segundo trimestre de 2024.

El BCRA sostiene sus compras en el MULC

El BCRA hiló 10 ruedas consecutivas con saldo comprador neto en el MULC. Concretamente, la autoridad adquirió en la semana casi USD 290 M, un 28% por debajo de lo adquirido la semana previa (USD 402 M). Pese a las compras en el MULC, las Reservas netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) cerraron la semana en -USD 10.000 M (-USD7.300 M la semana previa), influenciadas por los pagos al FMI.

¿Los dólares financieros tocaron piso?

Los dólares alternativos moderaron su tendencia bajista en las últimas ruedas, pese a ubicarse aún en niveles elevados. Puntualmente, mientras el CCL vía CEDEARS ($870) avanzó un 1,2%, el dólar blue ($925) y el MEP vía AL30 ($845) cedieron un 6,6% y un 1,5%, respectivamente, en la última semana. Del mismo modo, el CCL vía Globales ($710) continúa con su tendencia bajista, dada la mayor oferta generada por el “dólar exportador”.

Se mantienen estables los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato. En números, la devaluación acumulada que se desprende de los tipos de cambio implícitos entre nov-23 y ene-24 alcanza casi el 100%, con un dólar oficial esperado para fines de diciembre 2023 en la zona de $670.

 

Las elecciones generales volvieron a configurar un imprevisto sorpresivo, no por los candidatos que lograron ingresar al ballotage, sino por el orden en el que lo hicieron, el marcado repunte que logró el oficialismo y la percepción de cara a la segunda vuelta electoral.

¿Cuál fue el impacto de esta sorpresa electoral? En general, la dinámica cambiaria mostró una marcada reducción del elevado estrés y volatilidad evidenciado en la semana previa a los comicios. De hecho, incluso el BCRA logró revertir su saldo de vendedor a comprador neto en el MULC. ¿Qué podría explicar el comportamiento reciente de los mercados? Estimamos que los agentes económicos readaptaron sus expectativas ante la menor probabilidad de una dolarización en un margo de aguda escasez de reservas.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos, realineamientos políticos o tendencias que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage, tanto sea por cobertura o en la búsqueda de una ganancia.

 

Una semana con muchos cambios de estrategia

Las elecciones generales volvieron a configurar un imprevisto sorpresivo, no por los candidatos que lograron ingresar al ballotage, sino por el orden en el que lo hicieron, el marcado repunte que logró el oficialismo y la percepción de cara a la segunda vuelta electoral.

¿Cuál fue el impacto de esta sorpresa electoral en los distintos mercados? En general, los mercados mostraron una marcada reducción del elevado estrés y volatilidad evidenciados en la semana previa a las elecciones: 1) Se desplomaron los contratos a futuro del dólar; 2) Los dólares financieros ajustaron a la baja (el blue se mantiene en niveles similares), aunque continúan en máximos históricos; 3) El BCRA volvió a comprar divisas en el MULC pese a las bajas liquidaciones del agro; 4) Tanto los depósitos privados en dólares como en pesos frenaron su continua caída; y 5) Se reacomodó el mercado de deuda en pesos con una reversión de parte de los flujos financieros orientados a la cobertura cambiaria en la previa a las elecciones generales.

Con respecto a este punto, en la última licitación de octubre el Tesoro logró mostrar un considerable financiamiento neto por más de $700.000 M (rollover del 240%), elevando así el rollover mensual al 160% pese a las turbulencias electorales.

¿Qué podría explicar este comportamiento reciente de los mercados? Estimamos que con los nuevos resultados los agentes económicos readaptaron sus expectativas ante la menor probabilidad de una dolarización en el marco de una aguda escasez de reservas internacionales: aún con un Javier Milei que conserva chances de imponerse en el ballotage, el contexto macroeconómico heredado y la necesidad de acordar-negociar con otros sectores para lograr apoyos electorales e impulsar medidas durante su Gobierno lo obligarían a moderarse en la campaña y limitarían su margen de maniobra en una eventual gestión.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos o las tendencias que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage, tanto sea por cobertura o en la búsqueda de una ganancia.

Desde la perspectiva del Gobierno, se reforzaron los incentivos a evitar un nuevo salto discreto del tipo de cambio oficial hasta la segunda vuelta electoral, con el propósito último de sostener su competitividad electoral. En este marco, el equipo económico ha ratificado su voluntad de mantener la paridad cambiaria actual ($350) hasta mediados de noviembre, para luego retomar el crawling peg (micro-devaluaciones diarias).

A este fin, el Gobierno maximizará la utilización de las herramientas disponibles para implementar una estrategia cambiaria defensiva: 1) Agudización de la administración del acceso al mercado cambiario oficial; 2) Profundización de los desdoblamientos cambiarios (evidenciado con el nuevo dólar exportador: 70% al oficial y 30% al financiero), tornando cada vez menos relevante al dólar oficial en el comercio exterior y engrosando la oferta de divisas en el dólar financiero; 3) Utilización de reservas y nuevas restricciones regulatorias para anestesiar a los dólares financieros; y 4) Intervenciones en el mercado de futuros de dólar para ponerle un techo a las expectativas de devaluación.

En este sentido, cabe destacar que, a diferencia del día posterior a las PASO, esta vez una corrección cambiaria no constituye una condición necesaria para un desembolso del FMI. De hecho, las recientes medidas fiscales del Gobierno han puesto en riesgo el cumplimiento de las metas acordadas con el organismo, que no desempeñaría un rol relevante durante las próximas semanas hasta que se defina un nuevo presidente.

No obstante, resulta llamativo que el Gobierno aún no haya efectuado los pagos correspondientes a los vencimientos de octubre con el FMI. Recordemos que el ministro anunció que gracias a la activación del segundo tramo del swap con China (más de USD 6.500 M que dotarán de mayor poder de fuego al Gobierno) los pagos al organismo se realizarían durante la semana siguiente a las elecciones generales para dar una mayor tranquilidad al mercado. Sin embargo, las autoridades aún cuentan con tiempo hasta el martes 31/10 para cancelar los compromisos correspondientes (casi USD 2.700 M).

Por su parte, vale recordar que la posición en Derecho Especiales de Giro (DEG) del gobierno argentino era inferior a USD 1.900 M en el cierre de septiembre, lo cual implica que se deberá utilizar cerca de USD 800 M correspondientes al SWAP chino para cubrir la diferencia. A su vez, las autoridades también deberán efectuar el 1 de noviembre un pago de intereses con el organismo por más de USD 800 M (en esta ocasión no podrían postergarse hasta fines de mes, dado que no son vencimientos de capital).

El BCRA retomó las compras netas en el MULC

En la última semana el BCRA revirtió su saldo en el MULC, pese a unas liquidaciones del agro que continúan estancadas. Concretamente, la autoridad monetaria adquirió en la semana más de USD 400 M, lo cual achica el rojo mensual a USD 460 M y el saldo vendedor acumulado en lo que va del año a USD 2.214 M. Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (aunque su intervención mostró una fuerte desaceleración), las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continúan siendo negativas en la zona de los -USD 7.500 M.

Los dólares financieros ajustan a la baja

Luego de la sorpresa electoral, los USD alternativos mostraron una tendencia bajista, aunque aún se sitúan en niveles elevados mostrando una marcada heterogeneidad. Puntualmente, mientras el dólar blue avanzó 10% en la última semana ($990), el MEP vía AL30 ($857) y el CCL vía CEDEARS ($861) mostraron recortes semanales del 2% y 23%, respectivamente, llevando sus brechas a la zona del 145% (para el caso del CCL se redujo desde 217% a fines de la semana previa). De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares mostró un recorte de 17 p.p., concluyendo la semana en torno al 158%.

Se desplomaron los futuros del dólar

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar mostraron un ajuste a la baja, pese a cierta volatilidad. Los tipos de cambio implícitos en los contratos de diciembre en adelante mostraron caídas entre el 24% y el 33% en las últimas 5 ruedas, con un TC esperado para fines de 2023 apenas por encima de los $600 (devaluación mensual implícita del 53%), cuando la semana previa superó los $940 frente a la expectativa previa de una dolarización desordenada. En consecuencia, la devaluación acumulada implícita entre fines de noviembre y fines de febrero pasó del 164% al 103% en la última semana.

 

 

A escasos días de una elección envuelta en una marcada incertidumbre y crecientes desequilibrios que siguen debilitando la demanda de pesos, el mercado presenta una creciente demanda por cobertura y expectativas devaluatorias acrecentadas. No obstante, mediante sus intervenciones y regulaciones en los distintos mercados el Gobierno logró su objetivo semanal: frenar en gran medida la escalada de la brecha cambiaria (aún en niveles récord), al tiempo que los futuros de dólar se desplomaron (aunque descuentan salto cambiario desde diciembre).

Con todo, la tendencia vendedora del BCRA en el MULC llevó a que las reservas internacionales siguieran cayendo. La reciente activación de un nuevo tramo del swap de monedas con China (USD 6.500 M) constituye una herramienta clave en las aspiraciones del oficialismo por mantener estable la paridad cambiaria ($350) hasta mediados de noviembre.

En este marco, si bien se advierte un goteo continuo en los depósitos en dólares, que tocan tocaron su mínimo en los últimos 12 meses, por el momento lejos está esta tendencia de constituir una corrida. Hacia adelante, habrá que seguir de cerca la dinámica de los depósitos privados en USD como respuesta de los resultados de las elecciones y ante la expectativa de la promesa de una dolarización por parte de La Libertad Avanza.

EL BCRA continúa vendiendo divisas en el MULC

Aún frente a una demanda reprimida, luego de acumular compras por casi USD 530 M en el MULC a lo largo de septiembre el BCRA vendió más de USD 875 M en lo que va de octubre (USD 140 M en la última semana). De tal forma, el saldo acumulado en lo que va del año es negativo por USD 2.600 M.

Uno de los factores que no contribuyó fue que la liquidación de divisas del agro se desplomó en estos días pese a la extensión del “dólar soja”, promediando apenas USD 40 M diarios, menos de la mitad que el promedio durante septiembre (casi USD 90 M). La comercialización de soja por parte de los productores tocó su registro más bajo, con ventas durante los primeros tres días hábiles de esta semana un 30% debajo de la semana pasada y 35% por debajo de inicios de mes. Con todo, las ventas en octubre se colocan próximas a las 75 mil toneladas diarias, muy por debajo de las 260 mil toneladas registradas en el mismo lapso de septiembre (-71%).

Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta dinámica en el MULC no hace más que profundizar la caída de Reservas. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se redujeron cerca de USD 500 M en la última semana, y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de USD 7.700 M. Además, con los pagos al organismo que se realizarían la semana que viene, el stock volvería a perforar los -USD 10.000 M.

Frente a un tipo de cambio real que ya se encuentra casi 10% más apreciado que en la semana previa a las elecciones primarias (PASO), alentando el comportamiento de adelantar importaciones y posponer exportaciones, el Gobierno seguirá apostando al conjunto creciente de desdoblamientos sectoriales que elevan el tipo de cambio efectivo de la economía, tornando cada vez menos relevantes al tipo de cambio oficial en el comercio exterior.

Asimismo, el Gobierno aprovecharía la reciente activación del segundo tramo del swap con China por 47.000 M de RMB (USD 6.500 M), que representa una herramienta fundamental en medio de la aguda escasez de divisas actual. Cabe recordar que en enero se había activado un primer tramo por 35.000 M de yuanes (USD 5.000 M), aunque en los últimos meses se vio una marcada reducción en la utilización de la divisa china ante la falta de confirmación del segundo tramo.

¿Se podría utilizar para intervenir en el mercado cambiario? El secretario de Política Económica, Gabriel Rubinstein, indicó que los yuanes no sólo se podrán utilizar para pagar importaciones y cancelar vencimientos, sino también para intervenir en los USD financieros. Más allá de si pudieran usarse los yuanes en forma directa, su disponibilidad implica un engrosamiento de las reservas utilizables, otorgando mayor poder de fuego al Gobierno.

Enlazado con esto, recientemente el FMI comunicó que la posición en Derechos Especiales de Giro (DEG) del gobierno argentino se redujo de casi USD 3.000 M a fines de agosto a menos de USD 1.900 M en el cierre de septiembre, sin poderse identificar con precisión los motivos de su merma.

¿Qué implica esto? Frente a vencimientos con el organismo en octubre por cerca de USD 2.600 M a cancelar luego de las elecciones (se postergaron y concentraron los vencimientos en el último tramo del mes), como confirmó esta semana el ministro Sergio Massa, el Gobierno deberá buscar alguna forma de financiamiento transitorio para cubrir dicha diferencia, donde el swap emerge como la opción más probable.

En este marco, el Gobierno volvió a ratificar esta semana que mantendría la paridad del tipo de cambio oficial fija en los $350 hasta el 15 de noviembre, fecha a partir de la cual retomaría un crawling peg mensual del 3%. Si este fuera el caso, la apreciación cambiaria seguiría su rumbo, lo cual implicaría mayores presiones sobre el dólar oficial.

Gobierno logra moderar la escalada de la brecha

A fuerza de una intensificación en los controles a la operatoria del dólar informal y un sostenimiento de las intervenciones en los financieros, los dólares alternativos desaceleraron su tendencia alcista esta semana. El dólar informal publicado por los principales sitios de noticias cotizaba este viernes en torno a los $900 (-8% s/s), aunque otros portales daban cuenta de negocios que se realizaban por encima de los $1.100 (+12% s/s).

Por su parte, el CCL (operado con CEDEAR) avanzó 4,7% ($1.012) en la última semana, mientras que SENEBI trepó 4,7% ($983) y el MEP retrocedió 4,3% ($878).

Desde las PASO, cuando el tipo de cambio oficial corrigió 22% al alza, los paralelos lo hicieron en promedio 60%, llevando la brecha cambiaria de la zona del 100% al 170% (promedio).

La presión dolarizadora de carteras y del ahorro de las familias tiene como una de sus contracaras (junto con el desarme de posiciones en FCI y en títulos en pesos) un abrupto descenso en el stock de plazos fijos en pesos, que caen cerca de 20% en moneda constante desde mediados de agosto, mientras que los depósitos totales (contemplando cajas de ahorro, cuentas corrientes, depósitos a la vista) ceden en menor medida, dando cuenta de que en muchos casos estuvo operando la preferencia por liquidez.

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida la brecha resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas. En este sentido, el alza de los dólares alternativos presiona aún más la estrategia de congelar el TC oficial que mantiene el Gobierno.

Ante mayor intervención, desplome en el dólar futuro

En la semana se registró una fuerte suba del interés abierto en los mercados ROFEX y MAE, sugiriendo que la intervención del BCRA en los futuros de dólar se habría incrementado. En ese marco, los contratos de diciembre a febrero mostraron recortes semanales de entre 13% y 16%, mientras que la de octubre trepó levemente (1,2%) y la de noviembre cedió 4% respecto al jueves de la semana pasada.

Así, la devaluación mensual implícita en el contrato de octubre (+7%) no refleja un salto devaluatorio abrupto posterior a las Elecciones Generales de este domingo, aunque el de noviembre (+14% mensual) no es consistente con el crawling peg del 3% mensual que pretendería instrumentar el Gobierno desde mediados del mes que viene. Asimismo, pese a la merma reciente, las cotizaciones siguen priceando un salto abrupto del tipo de cambio oficial en diciembre (+90%) y, en menor medida, en enero (+20%).

Estos precios reflejan la elevada incertidumbre sobre lo que puede llegar a suceder con el TC oficial una vez superadas las Elecciones Generales y con un atraso real cada vez más marcado ante la aceleración inflacionaria.

Un punto no menor es que el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado. El último dato oficial señala que a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situaba en torno a los USD 810 M. Si bien estimaciones de mercado la sitúan actualmente bien por encima de ese nivel, aún existiría margen para llegar al límite que USD 8.000 M para fin de año que se establece en el acuerdo con el FMI (recordemos que en la última revisión fue ajustado desde los USD 9.000 M que rigieron hasta septiembre).

¿Qué pasó con los depósitos en USD?

Si bien los depósitos privados en moneda extranjera se mantienen en torno a su nivel promedio desde 2021 (USD 15.000 M), en las últimas semanas mostraron un persistente goteo y tocaron su mínimo en los últimos 12 meses (poco menos de USD 14.700 M).

En tal sentido, su stock evidencia una caída de USD 650 M (-4%) desde las PASO y de USD 1.700 M (-10%) desde principios de año.

No obstante, dicha reducción no es tan preocupante como la evidenciada entre las PASO y las elecciones generales en 2019 (aunque con un stock más elevado en ese entonces), donde los depósitos mostraron una caída de USD 12.700 M (-40%).

Hacia adelante, habrá que seguir de cerca la dinámica de los depósitos privados en USD como respuesta de los resultados de las elecciones y ante la expectativa de una posible dolarización enmarcada en el discurso del candidato del partido La Libertad Avanza, Javier Milei.

 

El pulso de la semana estuvo marcado por la significativa suba de los dólares paralelos entre el lunes y martes. Si bien las cotizaciones se moderaron entre ayer y hoy, los dólares paralelos cerraron por encima de $900, con una brecha promedio que roza el 170%. Esto derivó en una nueva regulación de la CNV tanto para inversores locales como extranjeros que tienen como objetivo reducir la demanda de dólares financieros en la semana -corta- previo a las elecciones generales.

En este escenario, y ya conociendo la inflación de septiembre (12,7%, por encima de lo esperado), el BCRA decidió subir la tasa de política monetaria a 133% de TNA (+15 p.p.) llevando la tasa efectiva anual a 254,5% (11,1% mensual). El desarme de activos en pesos en las últimas ruedas podría haber sido el detonante para poner un mayor precio para intentar apaciguar el apetito dolarizador en la previa electoral.

Los acontecimientos de la semana sembraron más dudas acerca de las posibilidades de sostener el tipo de cambio oficial en los próximos meses. En particular, provocaron un salto de 48% a 112% de los contratos a diciembre de Futuros de dólar, por lo que el mercado está esperando una devaluación del dólar oficial hacia el cierre del año.

Brecha récord

Mantener el tipo de cambio oficial mayorista en $350 en la previa electoral no fue inocuo. En la primera semana de octubre se incrementó la demanda de dólares y la brecha promedio terminó en torno a 115%. Sobre esta creciente incertidumbre cambiaria, los dólares paralelos volvieron a saltar el lunes y el martes, generando un escenario todavía de mayor volatilidad.

Luego, durante miércoles y jueves las cotizaciones -regulaciones y freno de operaciones mediante- se moderaron y cerraron la semana en $980 para el caso del blue, $940 el dólar SENEBI, $916 el MEP y $901el CCL medido con Globales. En conjunto promediaron aumentos de 13,3% en la última semana y de 21,3% en lo que va del mes. De este modo, la brecha promedio subió cerca de 20 p.p. respecto la semana previa y finalizó cerca del 170%, en línea con el promedio semanal.

Evitar que la brecha cambiaria crezca es clave para las aspiraciones electorales del oficialismo. Una suba en los dólares paralelos tiene impactos inflacionarios y pone en jaque la idea del gobierno de llegar con una sensación de inflación “desacelerando” -en niveles ridículamente elevados- a las elecciones. Por este motivo, sostener la paridad en $350 tampoco fue gratis: los últimos datos oficiales y estimaciones propias revelan que el Gobierno destinó más de USD 2.500 M entre enero y septiembre para mantener bajo control a los USD financieros.

Esta volatilidad cambiaria dio origen a una nueva regulación. La CNV limitó la operación de compra de dólar financiero a personas físicas o jurídicas radicadas en el exterior, quienes sólo podrán operar por cuenta propia y con fondos propios informando las operaciones a realizar con cinco días hábiles de anticipación, con un límite de 100 M de pesos diarios. Si bien los inversores locales que operen por cuenta propia y con fondos propios podrán operar sin límite, también deberán avisar con cinco días hábiles de anticipación si el monto es mayor a $ 200 M diarios. Esto permitirá “cuotificar” la demanda de divisas durante la semana entrante con el objetivo de evitar nuevos saltos en los días anteriores a las elecciones.

Buscando el precio de la codicia

La inflación mensual alcanzó su valor más alto en los últimos 32 años ya que, a diferencia de lo esperado, el IPC Nacional fue de 12,7% en septiembre, aumentando 0,3 p.p. respecto al dato de agosto. En consecuencia, la tasa de interés real mensual (ex post) fue negativa en un 2,6%. Esta vez, y a diferencia de lo ocurrido cuando se conoció el dato de agosto, el directorio del BCRA decidió aumentar la Tasa de Política Monetaria al 133% de TNA (+15 p.p.), llevando la tasa efectiva anual a 295%, consistente con una tasa efectiva mensual del 11%.

Si bien esperábamos que esto era improbable porque una suba de la tasa seguiría presionando la nominalidad en un contexto en que la aceleración inflacionaria era vista por la autoridad monetaria como “transitoria”, los sucesos de la última semana podrían haber torcido el rumbo.

El rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión desde comienzos de octubre, sumados a las declaraciones desde los candidatos de La Libertad Avanza en contra de las tenencias de pesos y la escalada que mostraron los dólares paralelos en la previa electoral parecen haber sido razones más inmediatas que inclinaron la balanza en favor de esta abrupta suba de la tasa, que busca poner un precio a la codicia dolarizadora que estalló durante estos últimos días.

El BCRA ya vendió todo lo que compró en septiembre

Luego de acumular compras por USD 527 M en el MULC a lo largo de septiembre, el Banco Central vendió por USD 693 M en las primeras nueve ruedas de agosto (USD 181 M en la primera semana y USD 512 M en la segunda) acumulando en el año un saldo negativo de casi USD 2.500 M.

Uno de los factores que no contribuyó fue que las liquidaciones del agro se desplomaron en estos días pese a la extensión del “dólar soja”: promediaron USD 85 M, 70% por debajo del promedio de septiembre.

Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta dinámica en el MULC no hace mas que profundizar la caída de Reservas. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se redujeron más de USD 400 M en la semana y siguen mínimos históricos: son negativas por casi de -USD 6.500 M.

Este inicio del cuarto trimestre -momento del calendario en el que solo 3 de los últimos 10 años el BCRA logro acumular divisas-, en un contexto electoral conflictivo que abre el apetito dolarizador y con una brecha que ya se sitúa en niveles récord, hace que la autoridad monetaria tenga una tarea más que desafiante para sostener la caída de las reservas. En consecuencia, el Gobierno ha generalizado el “dólar agro”, el tipo de cambio diferencial vigente bajo el Programa de Incentivo Exportador (PIE), a las exportaciones de diversos sectores de la economía: petróleo y gas, PyMes, automotrices, pesca, vino, tabaco, girasol, cebada, cuero y minería. La condición sigue siendo que se liquiden el 25% de las exportaciones a los dólares financieros y abarca solamente las operaciones realizadas hasta el 20 de octubre, por lo que es una medida también orientada a incrementar la oferta de divisas en la previa electoral.

El mercado prevé una devaluación en diciembre

La combinación de brecha elevada y creciente y reservas netas negativas condiciona la estrategia del oficialismo y, en particular, siembra incertidumbre acerca de la cotización del dólar oficial tras las elecciones generales. La inflación acumuló 26,8% entre agosto y septiembre borrando la competitividad cambiaria ganada con la devaluación tras las PASO. Es decir, solo sirvió para ganar nominalidad que, en este escenario de expectativas desancladas, tenderá a apreciar más el tipo de cambio oficial en términos reales, incluso si luego de las elecciones generales se retoma el crawling peg.

Considerando los sucesos de esta semana, los contratos a corto plazo de Futuros de dólar a diciembre pasaron de 48% a 112%. Este abrupto salto fue creciendo a lo largo de la semana, fortaleciendo la idea de una corrección cambiaria de magnitud sobre finales de año.

De todos modos, vale recordar que el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

 

El apetito dolarizador se hace cada vez más presente en la cercanía a las elecciones: los dólares alternativos continúan mostrando la tendencia alcista que inauguraron en las últimas ruedas de septiembre, posicionando a la brecha cambiaria en niveles récord. Esta dinámica tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos.

Como respuesta a la corrida, el Gobierno puso en marcha nuevas medidas, tanto para incrementar la oferta (extensión del “dólar soja”, oficialización del “dólar Vaca Muerta” y anuncio “dólar PYME”) como para acotar la demanda de USD en el canal financiero (modificó nuevamente las restricciones a la operatoria de bonos) y minimizar la pérdida de dólares por aquella canilla.

Pese a la extensión del “dólar soja”, las liquidaciones del agro se desplomaron en la primera semana de octubre. Consecuentemente, el BCRA cortó su racha compradora y volvió a mostrar un saldo vendedor neto en el MULC luego de 35 ruedas consecutivas con saldo positivo. De esta forma, las Reservas Netas profundizaron su caída en la última semana.

 

Brecha al alza en el arranque de octubre

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, los últimos datos oficiales revelan que el Gobierno destinó más de USD 2.200 M entre enero y agosto para mantener bajo control a los USD financieros, conducta que se habría intensificado las últimas ruedas.

Pese a ello, los dólares alternativos continúan mostrando la tendencia alcista que inauguraron en las últimas ruedas de septiembre. Mientras el CCL medido con Globales avanzó 4,3% ($706) en la última semana, el MEP ($858) y el blue ($880) mostraron subas semanales en torno al 10%, llevando sus brechas por encima del 145% (el nivel más elevado desde la crisis a mediados del año pasado). Finalmente, el dólar SENEBI (operado con GD30) trepó 1,7% hacia los $857. De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos cuatro dólares pegó un salto de 15 p.p., concluyendo la semana en torno al 135%.

La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos (ver gráfico) y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA. En tal sentido, suponemos que el mercado busca anticiparse a las turbulencias que pueden aparecer con mayor intensidad en la cercanía a las Elecciones Generales.

Como respuesta, el Gobierno puso en marcha nuevas medidas, tanto para incrementar la oferta como para acotar la demanda de USD en el canal financiero. Con respecto a lo primero, no sólo se extendió el “dólar soja” (el 25% ya no será de libre disponibilidad y deberá liquidarse al CCL), sino que también se oficializó el “dólar Vaca Muerta” y se anunció un “dólar PYME”.

En cuanto a la demanda de USD, las autoridades modificaron nuevamente las restricciones en la operatoria de bonos (maniobra esperable dada la cercanía a las elecciones): 1) el parking en la venta de bonos soberanos ley extranjera (GD) contra dólares pasó de 3 a 5 días; y 2) el plazo mínimo para concretar operaciones con otros títulos antes o después operar GD o AL contra dólares se amplía de 15 a 30 días.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas. En este sentido, el alza de los dólares alternativos presiona aún más la estrategia de congelar el TC oficial que mantiene el Gobierno.

Se cortó la racha compradora del BCRA

Las liquidaciones del agro se desplomaron en la primera semana de octubre pese a la extensión del “dólar soja”: promediaron una liquidación diaria apenas por encima de los USD 30 M, 64% por debajo del promedio durante septiembre (casi USD 90 M).

Consecuentemente, el BCRA cortó su racha compradora y volvió a mostrar un saldo neto vendedor en el MULC luego de 35 ruedas consecutivas con saldo positivo. Puntualmente, en la primera semana de octubre la autoridad vendió casi USD 180 M, acumulando en el año un saldo negativo de más de USD 1.900 M.

Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (su intervención se habría acelerado en las últimas ruedas), esta reversión del saldo en el MULC no hace más que profundizar la caída de Reservas. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 700 M en la semana (en parte explicado por los vencimientos con organismos internacionales por más de USD 200 M), y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 6.000 M.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que la estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A la típica estacionalidad se le suma la presión dolarizadora de carteras y un nivel del tipo de cambio oficial más apreciado en términos reales.

Se postergan los pagos al FMI para fines de mes

A fines de septiembre el Gobierno disponía de casi USD 3.000 M de DEG en su cuenta. En primera instancia, dicho monto sería suficiente para cancelar los vencimientos de capital por más de USD 2.600 M correspondientes a octubre. No obstante, si bien las fechas de vencimiento eran 6, 12 y 30 de octubre, el Gobierno decidió postergar los pagos hasta luego de las elecciones generales (maniobra permitida por el reglamento del Fondo).

Sin embargo, luego de cancelar los compromisos en octubre el Gobierno contaría con menos de USD 400 M en DEG, lo cual resulta insuficiente para afrontar los vencimientos de intereses pactados para el 1 de noviembre por más de USD 800 M (en esta ocasión no podrían postergarse hasta fines de mes, dado que no son vencimientos de capital).

Si bien el FMI y el Gobierno acordaron la llegada de un nuevo desembolso en noviembre por más de USD 3.300 M (ligado a la séptima revisión, donde entrará en juego el cumplimiento de las metas), estimamos que dichos fondos difícilmente lleguen antes de un eventual ballotage (19/11).

Consecuentemente, si las autoridades pretenden evitar entrar en atrasos con el organismo, deberán recurrir a otras fuentes de financiamiento (similares a los puentes de Qatar y la CAF) o a la utilización de los yuanes provenientes del swap de monedas (necesitarían la autorización de China).

De hecho, en los últimos días se comunicó que el presidente Alberto Fernández viajará la semana que viene a China para negociar la activación del segundo tramo del swap con el Gigante Asiático. De esta forma, el BCRA podría sumar poder de fuego por un total de USD 5.000 M, luego de haber consumido casi en su totalidad el primer tramo por el mismo monto.

¿Qué espera el mercado para el TC oficial?

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar mostraron un comportamiento divergente en la última semana. Si bien los contratos para fines de octubre y noviembre muestran un recorte en su expectativa de devaluación (-2,3 p.p. y -5,4 p.p. respectivamente), se incrementó la devaluación implícita para los contratos a diciembre (pasó del 34% al 48%).

De dicho comportamiento se deduce que el BCRA habría comenzado a intervenir con mayor peso en los contratos a noviembre, mientras que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

 

 

Tanto la comercialización de soja como la liquidación de divisas del agro mostraron marcados repuntes en la última semana. En tal sentido, el Gobierno estaría estudiando extender el “dólar soja” hasta el 20/10. De este modo, si bien el BCRA aún sostiene su racha positiva de (leves) compras netas en el MULC, recientemente se notó una marcada desaceleración. Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, las Reservas Netas continúan cayendo.

Los dólares alternativos se recalentaron en las últimas ruedas de septiembre y generaron un marcado salto en la brecha cambiaria, aunque continúan sus divergencias. La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA.

Producto del elevado pass-through y la aceleración inflacionaria reciente, el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial en términos reales duró apenas un mes y medio: a fines de septiembre el ITCRM se apreció más de un 17% con respecto a su pico el 14/8, y ya retornó a los niveles previos a las PASO.

¿Se renueva el “dólar soja 4.0”?

¿Cómo le fue al “dólar soja 4.0”? Durante la semana, la comercialización de soja mostró un marcado salto, acumulando ventas por 1,2 M de toneladas entre lunes y jueves (+42% s/s). De esta forma, la comercialización del nuevo programa de incremento exportador trepó a los 4,8 MTn, según información de la Secretaría de Agricultura de Ganadería y Pesca.

Del mismo modo, las liquidaciones del agro mostraron un repunte en la última semana (esperable dada la finalización del “dólar soja 4.0”): promediaron una liquidación diaria por encima de los USD 130 M (casi el doble que su promedio hasta el 22/9) y acumularon USD 2.045 M en el mes. Como consecuencia de dicha aceleración, las autoridades estarían estudiando su extensión del “dólar soja” hasta el 20/10.

En este contexto, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 34 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto, sumando en este periodo USD 1.651 M. No obstante, no sólo se notó una marcada desaceleración recientemente, sino que en las últimas 8 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Puntualmente, esta semana se compraron apenas USD 11 M. De esta manera, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 527 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por casi USD 1.800 M.

Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (su intervención se habría acelerado en las últimas ruedas), esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 300 M en la semana, y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 5.100 M.

Ya pasado un septiembre en el que el “dólar soja” fue clave para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria (contener la brecha y lograr compras netas en el MULD), y que el atraso cambiario volvió a los niveles pre-PASO, persisten las preocupaciones sobre lo que pueda suceder de cara a las Elecciones Generales.

En tal sentido, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A la típica estacionalidad se le suma la presión dolarizadora de cartera y un nivel del tipo de cambio oficial más apreciado en términos reales. Como respuesta, el Gobierno no sólo evalúa renovar el “dólar soja”, sino que también anunció un “dólar Vaca Muerta” para incrementar la oferta de USD.

Licitaciones positivas, pero con ayuda del BCRA

En la tercera licitación de septiembre, el Tesoro captó $555.000 M, frente a vencimientos por más de $250.000 M. De este modo, consiguió financiamiento extra por $304.000 M, logrando un rollover del 222%. Consecuentemente, septiembre terminó con un financiamiento neto por casi $1,26 bn, lo cual implica un rollover del 233%. En lo que va del año, el financiamiento neto supera los $4,2 bn (2,3% del PIB), mostrando un rollover en torno al 152%.

Hacia adelante, estimamos que el mercado de deuda local continuará siendo la principal fuente de financiamiento del Tesoro, en línea con el compromiso acordado con el FMI de no solicitar asistencia monetaria directa al BCRA.

No obstante, la dinámica político-electoral se hizo nuevamente presente en el mercado: en las últimas ruedas la autoridad monetaria se vio obligada a intervenir nuevamente en el mercado secundario para ponerle un piso a las cotizaciones de los instrumentos soberanos y colaborar indirectamente con el Tesoro en las licitaciones.

En esta misma línea, se anunció que en los próximos días se realizará un nuevo canje de deuda “dirigido a entidades del Estados Nacional con tenencias relevantes de instrumentos con vencimientos durante el último trimestre” por nuevos instrumentos con vencimientos en 2025 y 2026.

Se recalentó la brecha en el cierre de septiembre

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, los últimos datos oficiales revelan que el Gobierno destinó más de USD 2.200 M entre enero y agosto para mantener bajo control a los USD financieros.

Pese a ello, los dólares alternativos se recalentaron en las últimas ruedas de septiembre, generando un marcado salto en la brecha cambiaria, aunque continúan sus divergencias. Si bien el CCL medido con Globales cedió un 1,7% ($677) en la última semana, el MEP ($777) y el blue ($800) mostraron subas del 11,3% y 7,4%, respectivamente. Por su parte, el dólar SENEBI avanzó un 14,7%, cerrando la semana en $843.

De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio pegó un salto de 12 p.p., concluyendo la semana en 115%.

La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA. En tal sentido, suponemos que el mercado busca anticiparse a las turbulencias que pueden aparecer con mayor intensidad en la cercanía a las Elecciones Generales.

Como respuesta, el Gobierno se encuentra en búsqueda de nuevos mecanismos para incrementar la oferta de USD en el canal financiero (“dólar Vaca Muerta”, extensión del “dólar soja”, nuevas regulaciones de acceso del BCRA, etc.).

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Apreciación real del TC: ¿qué opina el mercado?

Producto del elevado pass-through y la aceleración inflacionaria reciente, el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial en términos reales duró apenas un mes y medio: a fines de septiembre el ITCRM se apreció más de un 17% con respecto a su pico el 14/8 y ya retornó a los niveles previos a las PASO. ¿Cuánto tiempo más podrá sostener el Gobierno el tipo de cambio oficial en $350?

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar cortaron su racha de descompresión y mostraron un repunte en la última semana. Si bien el mercado ha mantenido su expectativa de devaluación mensual en octubre, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de noviembre trepa al 32,4% y 33,5% en diciembre, dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

La comercialización de soja frenó su marcha en la última semana, y las liquidaciones del agro no repuntan. De este modo, si bien el BCRA aún sostiene su racha positiva de compras netas en el MULC, recientemente se notó una marcada desaceleración y en las últimas 3 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen.

El proyecto de Presupuesto para 2024 especifica que el tipo de cambio pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023, lo cual sería resultado de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre. No obstante, dicha dinámica dependerá de la capacidad de fuego con la que cuente el BCRA y del impacto que tengan los resultados de las elecciones generales en el mercado financiero.

Por su parte, los dólares alternativos continúan mostrando divergencias en su evolución, con una brecha promedio que se mantiene por encima del 100%. A su vez, los contratos de Futuros de dólar más cortos volvieron a descomprimir, aunque la expectativa de un salto cambiario hacia fin de año sigue latente.

¿Cuánto más aguantará el MULC?

¿Cómo viene el “dólar soja 4.0”? Durante la semana, la comercialización de soja frenó su marcha, acumulando ventas por 0,9 M de toneladas en las primeras cuatro ruedas (-35% s/s). No obstante, la comercialización continua muy por encima de los valores previos al nuevo programa de incremento exportador, que ya alcanza las 3,8 MTn. Como consecuencia, aunque a un ritmo menor a las ventas internas, las declaraciones juradas de ventas al exterior alcanzaron en los primeros 13 días de septiembre las 1,3 MTn, guarismo que se ubica por encima de la comercialización que se registró durante el trimestre previo.

Del mismo modo, las liquidaciones de divisas del agro no muestran una mejora sostenida: pese a promediar una liquidación diaria de USD 90 M en los primeros días de implementación del nuevo esquema (bien por encima de los menos de USD 40 M de la segunda quincena de agosto), en las últimas ruedas se realizaron liquidaciones a razón de USD 70 M por día.

¿A cuánto podrían llegar las liquidaciones del complejo sojero en el mes? Tomando como referencia el volumen de soja en mano de productores que aún resta vender, junto con la proporción histórica que suele comercializarse hasta finales de septiembre, estimamos que la liquidación total podría alcanzar los USD 3.200 M durante septiembre. Esto implicaría una liquidación en el mercado oficial de cambios de USD 2.400 M (75% del total), lo que potencialmente permitiría engrosar las arcas del BCRA.

En este contexto, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 29 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto, sumando en este periodo USD 1.640 M. No obstante, no sólo se notó una marcada desaceleración, sino que en las últimas 3 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Puntualmente, esta semana se compraron USD 116 M, un 43% menos que la semana pasada. De esta manera, la autoridad monetaria acumula compras por USD 517 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por casi USD 1.800 M.

Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 100 M en la semana y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 4.800 M.

Sin embargo, a diferencia de las versiones anteriores, parte de la oferta generada por el “dólar soja” se destina a los USD alternativos (25%), lo cual dota de mayor oferta a este mercado y compensa buena parte de la presión generada por la dolarización de carteras y la necesidad del Gobierno de intervenir.

En este marco, las preocupaciones sobre lo que pueda suceder tras la finalización del “dólar soja 4.0” vuelven a aparecer. En este sentido, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras: la estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 (gracias a las 2 ediciones del “dólar soja”) el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A su vez, pese la implementación del “dólar soja 4.0”, el impacto de la sequía les pone un techo muy bajo a las liquidaciones del agro para lo que resta del año. A ello se sumarán las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

El tipo de cambio en el proyecto de Presupuesto

El viernes 15/9 el Poder Ejecutivo presentó el proyecto de Presupuesto para 2024. Para el año en curso, proyecta un tipo de cambio que pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023, lo cual sería resultado de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre.

Si bien creemos que los incentivos político-electorales se encuentra alineados con evitar un nuevo salto discreto al menos hasta un eventual ballotage, su éxito dependerá de la capacidad de fuego con la que cuente el BCRA y del impacto que tengan los resultados de las elecciones generales en el mercado financiero.

De cara a 2024, el Gobierno proyecta un tipo de cambio a $600 a fines de diciembre. Si bien el escenario macroeconómico puede lucir optimista en comparación con las expectativas del mercado, no hay que pasar por alto que generalmente los proyectos de Presupuesto Nacional suelen contar con dicho sesgo dado el impacto que podría generar en las expectativas hacia adelante.

Divergencia en los USD alternativos

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno ya destinó cerca de USD 2.500 M para mantener bajo control a los USD financieros.

Los dólares alternativos continúan mostrando divergencias en su evolución. Si bien el CCL cedió un 3,3% ($688) en la última semana, el MEP ($698) y el blue ($745) mostraron subas semanales del 1,8% y 2,2%, respectivamente. Por su parte, el dólar SENEBI avanzó un 1,4% y cerró la semana en $735. De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares se mantiene ligeramente por encima del 100%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

¿El mercado comienza a creerle al Gobierno?

Los contratos de corto plazo de Futuros de dólar volvieron a descomprimir por quinta semana. Esta semana, los tipos de cambio implícitos en los contratos de septiembre, octubre y noviembre cedieron 0,8%, 4,2% y 1,8%, respectivamente, mientras que subieron 0,6% en el contrato de diciembre.

En este marco, el mercado ha ido reduciendo su expectativa de devaluación mensual en septiembre y octubre, dándole más crédito al Gobierno sobre la posibilidad de mantener estable el tipo de cambio oficial en los $350 y eventualmente retomar el crawling peg luego de las Elecciones Generales. En este sentido, en la semana post-PASO, el mercado había llegado a descontar una devaluación mensual del 11% en septiembre y 19% en octubre, mientras que ahora no prevé un movimiento del dólar oficial en septiembre (+0,5% mensual) y se pricea un movimiento del 9,4% en octubre.

No obstante, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de noviembre trepa al 23,7% y 31,4% en diciembre (+60% acumulado en estos dos meses), dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.