Category: Monetarias y Cambiarias

El BCRA hiló su sexta semana consecutiva con ventas netas en el MULC, y las Reservas Netas -criterio FMI- ya se sitúan en terreno negativo por cerca de USD 7.000 M (mínimo histórico). En las próximas semanas será crucial que el Gobierno logre acordar con el FMI la llegada del desembolso pendiente por USD 4.000 M, aunque todo indica que las posiciones no son fácilmente conciliables. Por su parte, acompañando la moderación inflacionaria de mayo y junio, el crawling peg mostró una marcada desaceleración en la última semana. Sin embargo, comenzó a evidenciarse cierta heterogeneidad entre los USD alternativos y la brecha cambiaria volvió a superar el 90%.

1) Se acentúa la venta de Yuanes en el MULC

En las últimas 5 ruedas el BCRA se desprendió de USD 465 M en el MULC, hilando así seis semanas consecutivas mostrando un resultado negativo. De este modo, el BCRA vendió en lo que va del mes casi USD 1.000 M, mientras que el acumulado del año ya se ubica en torno a los USD 4.000 M. Tales guarismos marcan el peor arranque para un año con cepo cambiario.

Por su parte, al interior del mercado de divisas se destaca la mayor utilización de Yuanes por parte del BCRA: pasó de vender poco más de USD 50 M diarios en junio a más de USD 100 M en la última semana. De hecho, en lo que va del mes se utilizaron más Yuanes que dólares.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, con una estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 12 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y tan sólo en 3 oportunidades el BCRA logró acumular compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

De tal forma, las Reservas Netas (RIN) continuaron hundiéndose en la última semana y se ubicarían en terreno negativo por cerca de USD 7.000 M -criterio FMI-.

2) Siguen demoradas las negociaciones con el FMI, ¿reaparece la carta de los Yuanes?

Frente a expectativas generadas por las autoridades sobre un pronto desenlace de las negociaciones con el FMI y un potencial adelanto de desembolsos, lo único cierto hasta el momento es que las discusiones se han seguido extendiendo. En las próximas semanas, y ante la proximidad de las PASO, será crucial que el Gobierno logre destrabar la llegada del desembolso pendiente (USD 4.000 M) por la revisión de las metas del 1T a fin de a afrontar nuevamente vencimientos con el organismo por más de USD 2.600 M en julio. Si bien las fechas de pago estaban pactadas para el 7, 14 y 28 de julio, las autoridades argentinas decidieron posponer los pagos para fines de mes (maniobra permitida por las normas del organismo).

Sin embargo, la demora en la llegada del desembolso y la aprobación del nuevo programa indican que las negociaciones se tornaron más desafiantes de lo pensado. En este sentido, recordemos que el Gobierno no logró cumplir con las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T, mientras que tampoco habría cumplido las del 2T (incluyendo la de Asistencia Monetaria).

No obstante, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el organismo acepte una reformulación del programa producto del severo impacto de la sequía. Ahora bien, el origen de la demora en las negociaciones radicaría en las nuevas condiciones que exigiría el organismo para convalidar dicha reformulación (¿devaluación y mayor ajuste fiscal?) y la resistencia del Gobierno a aplicar tales medidas por sus costos políticos asociados.

En caso de que las negociaciones continúen demorándose, el Gobierno podría volver a utilizar los Yuanes correspondientes al swap con China para cancelar sus obligaciones con el FMI. Sin embargo, eso acotaría el poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario. Entonces, mientras más se demore la llegada de desembolsos, mayor prudencia deberá tener el Gobierno con respecto a la utilización de Yuanes en el mercado cambiario. Análogamente, si las autoridades pretenden sostener su ritmo de intervención, deberán tratar de llegar a un acuerdo lo antes posible.

A su vez, si las negociaciones se tensionaran aún más, no descartamos un escenario en el cual el Gobierno negocie con China la libre disponibilidad de la totalidad del swap, lo cual relajaría el trade-off entre Reservas Internacionales y actividad económica.

3) ¿Se acota el margen para la Asistencia Monetaria?

El Tesoro volvió a solicitarle asistencia monetaria directa al BCRA a principios de julio para cubrir sus necesidades financieras. El viernes 7/7 el BCRA le giró al Tesoro $400.000 M en concepto de Adelantos Transitorios. Ese mismo día, el Tesoro utilizó $260.000 M para comprarle dólares a la autoridad monetaria por cerca de USD 1.000 M, mientras que utilizó el remanente ($140.000 M) para cubrir las necesidades de caja.

De esta manera, la asistencia monetaria directa suma $1.758.000 M desde inicios de año, más que duplicando en poco más de seis meses el límite establecido en el acuerdo con el FMI para todo el año (aunque no descartamos una recalibración).

Ahora bien, un punto no menor es que de los $ 1.088.000 M girados en los últimos días, tan sólo $140.000 M tuvieron un impacto monetario en la economía, dado que el resto se utilizó para comprar dólares, neteando así su efecto sobre la base monetaria.

Con estos últimos giros, el stock de Adelantos Transitorios quedó muy cerca del límite establecido por la Carta Orgánica (CO) del BCRA: con los niveles actuales el Tesoro dispondría de poco más de $300.000 M para solicitarle a la autoridad monetaria. No obstante, aparecen dos elementos más a considerar: 1) dado que el límite establecido por la CO depende de la evolución de la base monetaria y los ingresos corrientes del Sector Público, lo más probable es que dicho monto se incremente con el pasar de los meses producto del avance de la nominalidad; y 2) el BCRA mostró un resultado superavitario en 2022, lo cual implica que la autoridad monetaria también podría asistir al Tesoro vía Transferencia de Utilidades por $1.146.000 M.

4) El BCRA sostuvo la tasa pese a la desaceleración de la inflación: mira la brecha

El IPC Nacional desaceleró su registro mensual por segundo mes consecutivo. La inflación en junio mostró un ritmo mensual del 6%, lo que implica una desaceleración de 1,8 p.p. contra su registro de mayo (7,8%). A su vez, el dato se ubicó 1,3 p.p. por debajo de las expectativas del mercado para junio (la mediana del REM esperaba un 7,3%).

En consecuencia, la tasa de interés real (ex post) fue positiva por segundo mes consecutivo. Frente a este escenario, el directorio del BCRA decidió mantener la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual (8,1% mensual). Si bien esperamos una inflación algo más alta para julio, estimamos que lo más factible es que el BCRA se mantenga en el nivel actual de tasa en la reunión del próximo mes.

Sin embargo, también influirá en la decisión lo que ocurra con los dólares financieros, frente a un periodo en el que se suele intensificar la dolarización de carteras asociada a la cobertura preelectoral: además de cumplir con lo acordado con el FMI, mantener las tasas reales en terreno positivo resulta clave para contribuir a una mayor estabilidad de la demanda de dinero, desalentar las estrategias de cobertura en moneda dura y reducir la presión contra las reservas.

5) Vuelve a desacelerar el crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una marcada moderación en la última semana: la velocidad promedio de las últimas 5 ruedas (TEM) fue del 7,2%, llamativamente inferior al 8,3% evidenciado durante la semana previa. Dicho movimiento acompaña la desaceleración inflacionaria evidenciada en mayo y junio, contribuyendo a no sumar presiones inflacionarias adicionales.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio a fin de usar al dólar oficial como ancla inflacionaria.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 45% en los primeros 6 meses del año frente a una inflación acumulada del 50,7%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

6) Se despierta la brecha cambiaria

En la última semana se evidenció cierta divergencia entre los USD alternativos, lo cual evidencia la intervención del Gobierno para mantener a raya la brecha cambiaria. Por un lado, el dólar blue ($522) y el CCL ($518) mostraron fuertes avances en las últimas ruedas, cerrando la semana con un incremento del 6,1% y 4,7% respectivamente. Contrariamente, el dólar MEP apenas avanzó un 0,6% semanal.

Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 92%, 4 puntos porcentuales por encima del cierre semanal previo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Tras la finalización del “dólar soja 3.0”, el BCRA hiló su quinta semana consecutiva con ventas netas de divisas en el MULC, y, contabilizando el pago realizado al FMI el viernes pasado las Reservas Netas -criterio FMI- se sitúan en terreno negativo por cerca de USD 5.600 M (mínimo histórico). Sobre esta dinámica influye una aceleración en el uso de yuanes para importar (estimamos USD 1.800 M en el año). Lo que es más: se vienen usando más yuanes que dólares en las importaciones.

Mientras el Gobierno acumuló para fin de mes los tres pagos de julio, la definición de las negociaciones con el FMI en torno a la necesaria recalibración del acuerdo sigue demorándose, dando cuenta de posiciones que no son fácilmente conciliables. Destrabar el desembolso pendiente por la revisión de las metas del 1T será clave para hacer frente a los compromisos y evitar tensiones cambiarias a un mes de las PASO.

Por su parte, el crawling peg vuelve a dar señales de una marcada volatilidad, registrando esta semana una evidente aceleración tras la moderación verificada desde mediados de junio. La brecha cambiaria se mantiene estable por debajo del 90%.

1) El BCRA sigue vendiendo divisas: ¿más yuanes que dólares?

El BCRA hiló cinco semanas consecutivas mostrando un resultado negativo en sus operaciones de compra-venta de divisas en el MULC. No obstante, cabe destacar que sobre esta dinámica influye desde mayo una aceleración en la utilización de yuanes para importar: estimamos que en el año se llevan utilizados cerca de USD 1.800 M en el año.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, con una estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 12 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y en tan sólo 3 oportunidades el BCRA logró registrar compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones agrícolas), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos al recambio de mandato.

Por su parte, el MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte a la intervención de la autoridad monetaria en los USD financieros, aunque estimamos que la intervención de las últimas semanas se moderó con respecto al pico de mayo (USD 760 M).

2) Recta final para acordar con el FMI

Las Reservas Netas (RIN) continuaron hundiéndose en la última semana. Estimamos que, contabilizando el pago a bonistas con fecha 9/7, por cerca de USD 1.000 M, las RIN -criterio FMI se encontrarían en terreno negativo por cerca de USD 6.500 M.

Frente a expectativas generadas por las autoridades sobre un pronto desenlace de las negociaciones con el FMI y un potencial adelanto de desembolsos, lo único cierto hasta el momento es que las discusiones se han seguido extendiendo. En las próximas semanas, y ante la proximidad de las PASO, será crucial que el Gobierno logre destrabar la llegada del desembolso pendiente (USD 4.000 M) por la revisión de las metas del 1T a fin de a afrontar nuevamente vencimientos con el organismo por más de USD 2.600 M en julio. Si bien las fechas de pago estaban pactadas para el 7 (hoy), 14 y 28 de julio, las autoridades argentinas decidieron posponer los pagos para fines de mes (maniobra permitida por las normas del organismo).

Sin embargo, la demora en la llegada del desembolso y la aprobación del nuevo programa indican que las negociaciones se tornaron más desafiantes de lo pensado. Acá se destacan los asuntos:

1) La novedad de esta revisión es que, por primera vez, el Gobierno no logró cumplir con las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T a los ojos del FMI (en 2022 no se cumplió el “espíritu” de ninguna de ellas), mientras que tampoco habría cumplido las del 2T. No obstante, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el organismo acepte una reformulación del programa producto del severo impacto de la sequía.

2) Posiblemente el principal nudo se encuentre en la búsqueda del Gobierno por obtener adelantos de los desembolsos que restan en el año para poder contar con mayor poder de fuego para intervenir en el mercado cambiario, decisión que iría en contra de la finalidad de los DEG: que el FMI se cobre a sí mismo. Asimismo, restará por conocer las condiciones que podría imponer el organismo para garantizar los próximos desembolsos.

Recordemos que, tras la eventual aprobación del Staff, el visto bueno del Board para habilitar el desembolso suele demorarse entre 15 y 20 días, es decir que para poder contar con los desembolsos antes de fin de mes, el acuerdo debería cerrarse en los próximos días.

En este marco, el Gobierno continúa tomando medidas para 1) sostener la calma financiera (intervención en USD financieros); 2) incrementar el poder de fuego del BCRA (negociaciones por nuevos préstamos de OFI); y 3) administrar las tensiones entre las Reservas Netas y la actividad económica (crédito comercial por importaciones y mayor utilización de yuanes tanto en el mercado cambiario como financiero).

En este sentido, si bien la necesidad de recomponer reservas eleva la probabilidad de observar un nuevo “dólar soja” en los próximos meses para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD, como muestra el siguiente gráfico la disponibilidad de oleaginosa en mano de los productores es escasa, marcando un importante contraste con lo observado a esta misma altura del año pasado.

3) Nuevo giro de Adelantos Transitorios para pagarle al FMI

El Tesoro volvió a solicitarte asistencia monetaria directa al BCRA a fines de junio para cubrir el pago al FMI. El viernes 30/6 el BCRA le giró al Tesoro $688.000 M en concepto de Adelantos Transitorios. Ese mismo día, el Tesoro utilizó los pesos girados para comprarle dólares (y yuanes) a la autoridad monetaria por casi USD 2.700 M, cancelando así los vencimientos con el organismo.

De esta manera, la asistencia monetaria directa suma $1.358.000 M desde inicios de año, superando por un amplio margen el límite de $372.800 M establecido en el acuerdo con el FMI para la primera mitad del 2023 y casi duplicando el límite pactado para todo el año. Sin embargo, lo más probable es que con la reformulación del programa se modifique la meta de asistencia monetaria del 2T, lo que podría evitar un eventual incumplimiento.

4) Marcada aceleración del crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial sigue dando muestras de una acentuada volatilidad. Tras la moderación observada desde la segunda mitad de junio, esta semana, la velocidad promedio de las últimas 5 ruedas (TEM) fue del 8,3%, bien por encima del 6,4% del viernes pasado.

Como venimos sosteniendo, aún estando a un mes de las elecciones primarias la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 45% en el primer semestre, frente a una inflación acumulada del 53% (IPC Ecolatina), el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, reiteramos que no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla para preservar su competitividad electoral), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá seguir siendo administrado.

5) La brecha cambiaria se mantiene por debajo del 90% y dólares rozan los $500

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables. Mientras el dólar blue ($492) y MEP ($485) se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles en la última semana, el CCL mostró un avance del 2,6% ($495). Consecuentemente, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 88%, levemente por debajo del 89,4% del viernes pasado.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

El BCRA hiló su cuarta semana consecutiva con ventas netas en el MULC y con el pago al FMI las Reservas Netas ya se sitúan en terreno negativo por cerca de USD 3.500 M (mínimo histórico). En el marco de la recalibración del acuerdo, será crucial que en las próximas semanas, el Gobierno logre acordar con el FMI la llegada de los desembolsos para hacer frente a los compromisos pendientes. Paralelamente, las licitaciones del Tesoro continúan mostrando resultados positivos. Por su parte, acompañando en parte la moderación inflacionaria del mes el crawling peg mostró una marcada desaceleración desde mediados de mes, los futuros del dólar ajustaron nuevamente al alza (aunque el BCRA aún tiene bastante espacio para intervenir) y la brecha cambiaria se achica en el margen.

1) Negociaciones a contrarreloj: las Reservas Netas se hunden por el pago al FMI

En las últimas 5 ruedas el BCRA se desprendió de USD 126 M en el MULC, hilando así cuatro semanas consecutivas mostrando un resultado negativo. Concretamente, los pagos por importaciones de energía (se vienen evidenciando en las últimas semanas) y los pagos de importaciones chinas en yuanes (estimamos que se negociaron más de USD 1.000 M tan sólo en junio) opacaron el leve repunte en las liquidaciones del agro (promediaron más de USD 100 M diarios en la última semana, cuando hasta el viernes previo promediaban apenas USD 65 M en el mes) y el ingreso de divisas por préstamos del BID.

De este modo, en junio el BCRA vendió en el mercado cambiario USD 682 M, cifra que alcanza USD 2.805 M en lo que va de 2023. Tales guarismos marcan el junio más desfavorable para años con cepo cambiario y el segundo peor primer semestre en los últimos 20 años, únicamente por detrás de la crisis cambiaria del 2018.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, con una estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 10 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y tan sólo en 3 oportunidades el BCRA logró acumular compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

Por su parte, el MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte al rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de Reservas en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria. Dicho rubro reflejó una salida de divisas por USD 613 M entre el 1 y el 26 de junio (último dato oficial disponible), aunque se moderó con respecto a mayo (el promedio diario pasó de USD 77 M a USD 38 M).

En este contexto, pese a la demora en la llegada de los desembolsos y a contar con Reservas Netas en terreno negativo, el Gobierno abonó este viernes los vencimientos correspondientes con el FMI por USD 2.700 M, aunque con la particularidad de utilizar yuanes (USD 1.000 M) para cubrir el remanente que no podía cancelar con los DEG disponibles (USD 1.700 M). Como resultado, el Reservas Netas continuaron hundiéndose, y estimamos que actualmente se encontrarían en terreno negativo por USD 3.500 M.

En el marco de la renegociación del acuerdo, será crucial que en las próximas semanas el Gobierno logre acordar con el FMI la llegada de los desembolsos para afrontar nuevamente vencimientos con el organismo por más de USD 2.600 M en julio (a lo cual se sumará también en julio un pago por más de USD 1.000 M correspondiente a un vencimiento con acreedores privados).

Si bien el Gobierno no logró cumplir con las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el FMI acepte una reformulación del programa bajo el argumento del impacto de la sequía.

Sin embargo, tanto el adelanto de desembolsos mencionado en las últimas semanas como las condiciones que podría imponer el organismo (¿mayor ajuste?) aún continúan siendo una incógnita.

En este marco, el Gobierno continúa tomando medidas para 1) sostener la calma financiera (intervención en USD financieros); 2) incrementar el poder de fuego del BCRA (negociaciones por nuevos préstamos de OFI); y 3) administrar las tensiones entre las Reservas Netas y la actividad económica (crédito comercial por importaciones y mayor utilización de yuanes tanto en el mercado cambiario como financiero). A su vez, ante la necesidad de recomponer Reservas, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja” para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

2) Las licitaciones continúan mostrando resultados positivos

En la segunda licitación de junio el Tesoro captó financiamiento por más de $880.000 M, mostrando un rollover del 120% (por debajo del 203% de la licitación previa). De esta manera, Finanzas logró un rollover del 150% en junio, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $580.000 M en el mes.

Si bien la tasa de refinanciamiento se encuentra en línea con la evidenciada en mayo, en junio prácticamente la totalidad de los instrumentos se encontraban en manos privadas. Esto último implica que se logró mejorar el rollover con privados en las últimas licitaciones, pese a su baja adhesión al canje a principios de mes.

Como resultado, el rollover acumulado en el primer semestre asciende al 136%, en línea con el ratio necesario para cerrar el programa financiero en 2023.

Paralelamente, también se logró continuar estirando los plazos de colocación: se pasó de colocar deuda a 4 meses en el primer trimestre a 8,5 meses en abril-mayo, mientras que en junio ya se superaron los 9 meses. No obstante, nuevamente el aspecto negativo fue que casi la totalidad de los instrumentos adjudicados corresponde a deuda indexada.

3) Marcada desaceleración del crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una marcada moderación desde mediados de mes, marcando así un punto de inflexión entre la primera y la segunda mitad junio. Si bien la devaluación punta a punta del dólar oficial fue del 7,25% en junio (7,53% en mayo), la TEM diaria promedió un 7,95% entre el 1/6 y el 15/6, mientras que del 16/6 en adelante promedió apenas 6,49%.

Dicho movimiento acompaña la desaceleración inflacionaria evidenciada en mayo y junio. En otras palabras, reducir el ritmo del crawling peg y llevarlo por debajo del 7% contribuye a reducir presiones inflacionarias.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 35% en los primeros 5 meses del año frente a una inflación acumulada del 42%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) Futuros del dólar nuevamente al alza

Los futuros de dólar incorporaron la fragilidad del escenario macroeconómico actual y ajustaron al alza en las últimas ruedas. Puntualmente, las tasas implícitas de ROFEX ajustaron en promedio 8,3 p.p. al alza para los contratos desde agosto.

No obstante, el BCRA aunque tiene amplio margen para incrementar su intervención en dicho mercado. A fines de mayo (último dato disponible), la posición vendida del BCRA se situó en poco más de USD 1.300 M (reducción en más de USD 1.000 M contra abril). En tal sentido, recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M, por encima del pico de USD 7.000 M evidenciado en la crisis de julio de 2022, pero claramente por debajo del récord superior a los USD 17.000 M a fines del 2015.

5) La brecha cambiaria se achica en el margen y perfora el 90%

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables. Mientras el dólar blue ($494) y MEP ($483) se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles en la última semana, el CCL mostró una reducción del 1% ($482), en donde probablemente haya influido el mejor desempeño de los bonos soberanos en USD y la intervención del Gobierno en el mercado financiero. Consecuentemente, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 89%, más de 3 puntos porcentuales por debajo del cierre semanal previo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Tras la finalización del periodo del “dólar soja 3.0”, el BCRA hiló su tercera semana consecutiva con ventas netas en el MULC. Consecuentemente, las Reservas Netas ya se encuentran en mínimos históricos y reaparecen las dudas sobre la capacidad de pago al FMI ante la demora en el giro de desembolsos. Como respuesta, el BCRA intenta maximizar la utilización de yuanes tanto en el mercado cambiario como en el financiero para ganar un mayor poder de fuego para intervenir en el mercado cambiario. A su vez, el crawling peg mostró una marcada desaceleración en las últimas ruedas, los futuros del dólar ajustaron nuevamente al alza (aunque el BCRA aún tiene bastante espacio para intervenir) y la brecha cambiaria se achica en el margen, pero se mantiene en niveles elevados.

1) El BCRA hiló su tercera semana consecutiva con ventas netas en el MULC

En la última semana el BCRA se desprendió de USD 204 M en el MULC, en línea con el saldo semanal previo (-USD 201 M), pese a ser una semana de tan sólo 3 ruedas. A los pagos por importaciones de energía que se vienen evidenciando en las últimas semanas se sumaron pagos en yuanes a China, que cada vez cobran mayor importancia en las operaciones del MULC.

Esto último se encuentra en línea con el impulso que se le está dando al mercado cambiario y financiero en yuanes para ganar una mayor profundidad, lo cual denota los intentos del Gobierno para aprovechar al máximo el poder de fuego disponible gracias a la utilización del swap de monedas con China (se podrían utilizar USD 10.000 M producto de la última negociación).

De este modo, en junio el BCRA lleva vendidos en el mercado cambiario USD 550 M, cifra que alcanza USD 2.673 M en lo que va de 2023. Tales guarismos marcan hasta el momento el peor junio y la dinámica acumulada más desfavorable para años con cepo cambiario.

2) Reservas Netas en mínimos históricos: se acercan nuevos compromisos

Actualmente, las Reservas Netas (excluyendo DEG) se encuentran en mínimos históricos: son negativas en cerca de USD 2.200 M. En este escenario, el Gobierno debía cancelar vencimientos con el FMI por USD 2.700 M (aproximadamente 2.013 DEG) esta semana (el 21 y 22 de junio). Dado que actualmente el Gobierno cuenta con algo más de 1.200 DEG (poco más de USD 1.600 M), las autoridades decidieron postergar dichos pagos para fines de mes (un movimiento permitido dentro del reglamento del FMI) a la espera del desembolso que correspondería al cumplimiento de las metas del 1T.

Ahora bien, recordemos que el Gobierno habría incumplido las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T. No obstante, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el FMI acepte una reformulación del programa bajo el argumento del impacto de la sequía. No obstante, tanto el adelanto de desembolsos mencionado en las últimas semanas como los requisitos que podrían solicitar el organismo (¿mayor ajuste?)  aún continúan siendo una incógnita.

Por su parte, ante la necesidad de recomponer Reservas en un periodo en el cual se intensifica la dolarización de carteras producto de la previa electoral, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja” para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

3) Marcada desaceleración del crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una marcada moderación en las últimas 3 ruedas. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (10 ruedas) en torno al 7,62%, el tipo de cambio oficial desaceleró su evolución y promedió una TEM de apenas 6,36% en las últimas 3 ruedas.

De esta manera, dicho movimiento podría interpretarse como un cambio de estrategia ante la desaceleración inflacionaria evidenciada en mayo y lo que va de junio, llevando nuevamente el crawling peg por debajo del 7% mensual para contribuir a reducir las presiones inflacionarias.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial.

De hecho, si bien el tipo de cambio avanzó un 35% en los primeros 5 meses del año frente a una inflación acumulada del 42%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) Futuros del dólar nuevamente al alza

Los futuros de dólar incorporaron la fragilidad del escenario macroeconómico actual y ajustaron al alza en las últimas ruedas. Luego de mostrar una tendencia decreciente en las semanas previas, las tasas implícitas de ROFEX ajustaron en promedio 5 p.p. al alza para los contratos desde julio.

No obstante, el BCRA tiene amplio margen para incrementar su intervención en dicho mercado. De hecho, este viernes se conoció que en mayo el BCRA redujo en más de USD 1.000 M su posición vendida en futuros: pasó de casi USD 2.400 en abril a poco más de USD 1.300 M a finales de mayo. En tal sentido, recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M, por encima del pico de USD 7.000 M evidenciado en la crisis de julio de 2022, pero claramente por debajo del récord superior a los USD 17.000 M a fines del 2015.

5) La brecha cambiaria se achica en el margen, aunque sigue en niveles elevados

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables. Si bien el dólar blue y MEP avanzaron un 0,2% ($493) y 0,9% ($481) respectivamente en las últimas 3 ruedas, aún se mueven por debajo del tipo de cambio oficial (+1,5% semanal – $253). A su vez, el CCL mostró un retroceso en las últimas ruedas (-1,5%), cerrando este viernes en $487.

Consecuentemente, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 92,5%, más de 3 puntos porcentuales por debajo del cierre semanal previo.

No obstante, como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Tras la finalización del periodo del “dólar soja 3.0”, el BCRA hiló su segunda semana consecutiva con ventas netas en el MULC y las Reservas Netas continúan con su tendencia decreciente, permaneciendo en terreno negativo. Como respuesta, el BCRA intenta maximizar la utilización de yuanes tanto en el mercado cambiario como en el financiero para ganar un mayor poder de fuego. Por su parte, la primera licitación de deuda del Tesoro de junio mostró resultados sumamente positivos, logrando captar financiamiento por el doble de los vencimientos. A su vez, el crawling peg mostró una leve moderación en la semana y la brecha cambiaria se mantiene en niveles relativamente estables en lo que va del mes.

1) El BCRA hiló su segunda semana consecutiva con ventas netas en el MULC

En la última semana el BCRA se desprendió de USD 200 M en el MULC, levemente por debajo del saldo semanal previo (-USD 230 M). Si bien la llegada de inversiones extranjeras le permitió a la autoridad monetaria comprar USD en las ruedas del martes y miércoles, la persistencia en la demanda de divisas y el pago de importaciones energéticas llevaron nuevamente el saldo neto semanal a terreno negativo.

De este modo, en junio el BCRA lleva vendidos en el mercado cambiario USD 345 M, cifra que alcanza USD 2.467 M en lo que va de 2023. Sendos guarismos marcan el peor junio y la dinámica acumulada más desfavorable para años con cepo cambiario. Asimismo, cabe señalar que desde 2003 en sólo Como resultado, las Reservas Netas se encuentran en mínimos históricos: son negativas en cerca de USD 1.800 M.

El MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte al rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de Reservas en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria. Dicho rubro reflejó una salida de divisas por USD 320 M entre el 1 y el 13 de junio (último dato oficial disponible), aunque se moderó con respecto a mayo (el promedio diario pasó de USD 77 M a USD 36 M).

Por su parte, en los últimos días el BCRA confirmó que en lo que va del 2023 el comercio vía yuanes ya superó los USD 500 M, mientras que desde abril se aprobaron SIRAs en yuanes por USD 2.900 M, que tendrían impacto en el mercado cambiario aproximadamente 90 días después de su aprobación, es decir, a partir de julio. Esto último, junto con el impulso que se le está dando al mercado cambiario y financiero en yuanes para ganar una mayor profundidad, denotan los intentos del Gobierno para aprovechar al máximo el poder de fuego disponible gracias a la utilización del swap de monedas con China (se podrían utilizar USD 10.000 M producto de la última negociación).

Ante la necesidad de recomponer Reservas en un periodo en el cual se intensifica la dolarización de carteras, y considerando que parte de la cosecha aún no se ha levantado en un escenario en el que los incentivos están alineados para liquidar sólo lo justo y necesario, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja” para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

2) Una licitación exitosa que despeja las dudas en el corto plazo

En la primera licitación de junio el Tesoro debía afrontar vencimientos por $430.000 M (casi en su totalidad con acreedores privados), donde prácticamente la totalidad de los instrumentos se encontraban en manos privadas. Pese a la baja adhesión de los privados en el canje a principios de mes, se lograron superar con creces las expectativas y el financiamiento captado duplicó los respectivos compromisos a afrontar.

Puntualmente, se adjudicaron instrumentos por $870.000 M, lo que implicó un rollover del 203% (fue del 147% en mayo) y un financiamiento neto por más de $440.000 M. De esta manera, tan sólo en la primera licitación del mes ya se obtuvo un 80% de los fondos necesarios para cubrir los vencimientos mensuales.

Paralelamente, también se logró continuar estirando los plazos de colocación: se pasó de colocar deuda a 4 meses en el primer trimestre a 8,5 meses en abril-mayo, mientras que en junio ya se superaron los 9 meses. No obstante, nuevamente el aspecto negativo fue que casi la totalidad de los instrumentos adjudicados corresponde a deuda indexada, donde el Bono DUAL con vencimientos en agosto del 2024 explicó el 47% de los colocado.

3) El BCRA sostiene el nivel de la tasa frente a la desaceleración inflacionaria

El IPC Nacional desaceleró en su registro mensual por primera vez en lo que va del año. En mayo trepó 7,8% mensual, ubicándose 0,6 p.p. por debajo del registro de abril. Asimismo, tras 4 meses se subas por encima de las expectativas del mercado (REM-BCRA), el dato resultó más de 1 p.p. inferior a lo previsto por el consenso de los analistas (9%).

Como consecuencia, luego de tres meses en rojo la tasa de interés real (ex post) mejoró en el margen: si tomamos el nivel de la tasa de política monetaria de mediados de mayo (pasó de rendir 7,6% a rendir 8,1% mensual), la tasa real fue positiva en 0,3 p.p. Frente a este escenario, el directorio del BCRA decidió mantener la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual. Dado que no estimamos una nueva aceleración inflacionaria para junio, desde la perspectiva de los precios la autoridad monetaria tendría argumentos para sostener la misma decisión en su próxima reunión mensual a mediados de julio. Sin embargo, también influirá en la decisión lo que ocurra con los dólares financieros, frente a un periodo en el que se suele intensificar la dolarización de carteras asociada a la cobertura preelectoral.

4) Leve moderación en el margen del crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una ligera desaceleración en la última semana. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 7,73%, el tipo de cambio oficial desaceleró su evolución y promedió una TEM del 7,50% en las últimas 5 ruedas.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. De hecho, si bien el tipo de cambio avanzó un 35% en los primeros 5 meses del año frente a una inflación acumulada del 42%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

5) La brecha cambiaria continúa estable gracias a las intervenciones en el MEP

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables. Si bien el CCL ($494) avanzó un 3,2% en la semana y su brecha con el dólar oficial pasó del 96% al 98%, el Blue ($492) se movió en línea con el TC oficial e incluso el MEP ($477) achicó su brecha en casi 2 p.p. Consecuentemente, la brecha cambiaria promedio cerró la semana levemente por debajo del 96%, prácticamente el mismo nivel del cierre semanal previo.

No obstante, como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

El canje de deuda en pesos permitió reducir en un 64% los compromisos a afrontar por el Tesoro en lo que resta del 2023. Sin embargo, la elevada tenencia del sector público camufló un bajo nivel de adhesión del sector privado, lo que siembre incertidumbre para las próximas licitaciones. Por su parte, ya si el aporte del “dólar soja 3.0”, el BCRA volvió a vender divisas en el MULC. A su vez, el crawling peg mostró una leve moderación en la última semana y la brecha cambiaria se mantiene en niveles relativamente estables.

1) Un canje necesario, aunque con ciertas particularidades

Si bien los resultados en las últimas licitaciones fueron relativamente positivos, los vencimientos a partir del 3T eran ampliamente superiores a los que enfrentó el Tesoro en los últimos meses: para el 2T los vencimientos mensuales promediaban $1 billón, mientras que para el 3T superaban los $3 billones mensuales.

Por tal motivo, las autoridades se adelantaron y anunciaron un nuevo canje de deuda en pesos por casi $9,5 billones para instrumentos con vencimiento entre junio y septiembre, no sólo para reducir los vencimientos hacia adelante y minimizar los riesgos, sino también para permitirle al BCRA desprenderse de los títulos públicos que compró en el mercado secundario.

El resultado del canje se ubicó en línea con las expectativas del mercado, mostrando un nivel de adhesión del 78%. Sin embargo, pese a que el % de aceptación fue superior al de los canjes previos, nuevamente la elevada tenencia del sector público camufló un bajo nivel de adhesión del sector privado. Puntualmente, según distintas fuentes del mercado entre un 60% y un 70% de los instrumentos canjeables se encontraban en manos públicas.

Más allá del % de tenencia, la operación permitió descomprimir los vencimientos para lo que resta del año en $7,4 billones (pasaron de $11,6 billones a poco menos de $4,2 billones), lo que implica una reducción del 64% en los compromisos.

De esta manera, los vencimientos entre junio y septiembre pasaron de promediar casi $2,7 billones mensuales a apenas $0,8 billones, incluso por debajo de los vencimientos durante abril y mayo. No obstante, un punto no menor es que, si suponemos una adhesión del 100% por parte del sector público, los compromisos a afrontar en los próximos meses serían prácticamente en su totalidad con el sector privado, lo que eleva la dificultad para el Tesoro.

En este sentido, si bien esperamos que el BCRA continúe interviniendo en el mercado secundario para facilitarle el financiamiento al Tesoro y evitar nuevos episodios de estrés financiero (como el evidenciado a mediados del 2022), será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal para limitar las necesidades de financiamiento y que el Tesoro continúe ofreciendo alternativas atractivas en las próximas licitaciones para captar el financiamiento necesario.

2) Volvió el drenaje de divisas y preocupa el nivel de Reservas Netas

Ya sin el aporte del “dólar soja 3.0”, el BCRA volvió a vender divisas en el MULC a principios de junio. En números, en la última semana la autoridad monetaria se desprendió de USD 228 M y rompió así una racha de 20 ruedas mostrando un saldo positivo. De este modo, en junio el BCRA lleva vendidos en el mercado cambiario USD 143 M, cifra que alcanza USD 2.265 M en lo que va de 2023, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Como resultado, las Reservas Netas se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 1.400 M.

El principal motivo por el cual se revirtió el saldo del BCRA fue la fuerte caída en las liquidaciones del agro: luego de promediar USD 180 M diarios durante mayo, la liquidación diaria se redujo a casi la mitad y promedia apenas USD 80 M en las primeras 6 ruedas de junio.

Por su parte, cabe mencionar que el MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte al rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de Reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria. Dicho rubro reflejó una salida de divisas por más de USD 1.500 M durante mayo y fue el principal factor de drenaje de USD en el mes, seguido por el pago de intereses al FMI (USD 750 M).

Ante la necesidad de recomponer Reservas en un periodo en el cual se intensifica la dolarización de carteras, y considerando que parte de la cosecha aún no se ha levantado en un escenario en el que los incentivos están alineados para liquidar sólo lo justo y necesario, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja” para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

3) Leve moderación en el margen del crawling peg

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial mostró una leve moderación en la última semana, aunque continúa cerca del 8% mensual. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 7,85%, el tipo de cambio oficial desaceleró su evolución y promedió una TEM del 7,73% en las últimas 5 ruedas.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) La brecha cambiaria se mantiene estable producto de las intervenciones

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables, permitiendo así una leve baja en la brecha cambiaria. Puntualmente, el dólar MEP mostró un leve incremento ($473, +0,9% semanal), mientras que el CCL ($479) terminó prácticamente en los mismos niveles que la semana pasada y el blue incluso mostró una reducción semanal ($483, -1,4% semanal).

De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,8%), la brecha cambiaria promedio mostró una leve reducción: pasó del 99% el viernes pasado al 95,4% en el cierre de esta semana. No obstante, como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también haya impactado en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

 

 

Pese a un repunte en las últimas ruedas, el “dólar soja/agro” dejó resultados menores a los esperados. Si bien el BCRA logró frenar la sangría de divisas en el MULC, las Reservas Netas aún continúan en terreno negativo. Pese a la incertidumbre presente, en mayo las licitaciones de deuda del Tesoro mostraron resultados relativamente positivos. Por su parte, el crawling peg se aceleró y ya se situó marcadamente por encima del 7%, mientras que la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable.

1) El “dólar soja/agro” repuntó sobre el final, ¿cumplió con las expectativas?

Finalizó la tercera edición del “dólar soja/agro” y, gracias a un repunte en las últimas ruedas (el último día de vigencia se registraron liquidaciones por más de USD 1.000 M, récord diario para las tres ediciones), acumuló casi USD 5.100 M desde que el 12/4, es decir, en 33 ruedas. De esta manera, el registro superó (con un adicional de 10 ruedas) lo aportado en su segunda edición (USD 3.154 M), aunque se ubicó por debajo de su primera versión (USD 7.664 M). A su vez, el promedio de liquidación diaria fue de USD 154 M, en línea con su segunda edición (USD 137 M), pero nuevamente por debajo de la primera (USD 403 M).

Por su parte, si bien se superó el objetivo inicial establecido de USD 5.000 M, vale la pena aclarar que aquel número se refería únicamente a las liquidaciones del complejo sojero. Por ende, podemos inferir en base a declaraciones de funcionarios que el verdadero valor objetivo se ubicaba cerca de USD 9.000 M, al contemplar también las liquidaciones de economías regionales. Si bien para evaluar su resultado final habrá que esperar a que finalice el “dólar agro” a fines de agosto, vemos poco probable que se alcance dicho número.

¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro en puertos, demora en la cosecha y siembra) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria, caída en el precio internacional de la soja y las expectativas de devaluación).

Por su parte, se destaca la escasa absorción que ha logrado el BCRA de las divisas liquidadas por el programa: sólo adquirió un 28%, cuando en las dos ediciones previas compró entre un 65% y 75%.

Ante la necesidad de recomponer Reservas frente a un periodo en el cual se intensifica la dolarización de carteras, con parte de la cosecha que aún no se ha levantado (la demora interanual es de casi 10 p.p.) e incentivos nuevamente liquidar sólo lo justo y necesario, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja/agro” (o algún otro mecanismo del mismo estilo) para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

2) Pese a las compras en el MULC, las Reservas Netas continúan en terreno negativo

En mayo, el BCRA sumó compras netas en el MULC por más de USD 850 M, aunque en lo que va de 2023 cedió más de USD 2.100 M por sus intervenciones en el mercado cambiario, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró a costa de mayores trabas sobre la demanda de divisas, y en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de las ventas de la cosecha gruesa.

Pese a las compras netas, las reservas internacionales netas (RIN) continuaron con su tendencia decreciente a lo largo del mes, aunque mostraron un leve repunte en las últimas 2 ruedas de la semana: cerraron mayo en terreno negativo por cerca de USD 1.300 M.

Pero, ¿por qué caen las Reservas pese a las compras en el MULC? La caída se explica principalmente por dos canillas adicionales: por un lado, el flujo neto negativo con Organismos Internacionales (OFIs), que alcanzó los USD 1.000 M (al 29/5), donde impactó un pago de intereses al FMI por USD 750 M. Por otro lado, con una salida por casi USD 1.300 M (al 29/5) aparece el rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria.

Paralelamente a la negociación con el FMI (las autoridades pretenden reformular el programa y adelantar desembolsos), el equipo económico de Massa se encuentra en la búsqueda de distintas fuentes de financiamiento (OFIs, inversiones en USD destinadas a sectores estratégicos, crédito a importadores) junto con mecanismos que ayuden a prescindir de los dólares en el comercio exterior (negociaciones con sus principales socios: China y Brasil) para minimizar la pérdida de divisas con vistas a unos meses en los cuales se prevé que los vaivenes políticos y la compleja situación económica intensifiquen las típicas presiones cambiarias electorales.

En este sentido, este viernes se dio a conocer que se renovó el swap de monedas con China por otros 3 años, ampliándose el monto de libre disponibilidad (que fundamentalmente se utilizará en importaciones) pasó de USD 5.000 M a USD 10.000 M.

3) Licitaciones con saldo positivo, gracias a bancos e instrumentos indexados

En la segunda licitación de mayo el Tesoro captó financiamiento por $800.000 M, mostrando una tasa de refinanciamiento (rollover) del 167% (mayor al 131% de la licitación previa). De esta manera, pese a la preocupante aceleración inflacionaria y las persistentes presiones cambiarias, Finanzas logró un rollover del 147% en mayo, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $500.000 M en el mes. Consecuentemente, se logró mostrar una marcada mejora frente a las licitaciones de abril (rollover del 124%), elevando el rollover acumulado en 2022 al 132%.

Sin embargo, la mejora en este desempeño respondió a una mayor proporción de instrumentos indexados (explicaron casi la totalidad de lo adjudicado) y un mayor financiamiento contra liquidez bancaria (el BONTE 25 representó 1 de cada 5 pesos adjudicados).

Hacia adelante, lo más probable es que veamos un nuevo canje de deuda (de hecho, ya estarían incursionando en reuniones con bancos privados) para reducir los vencimientos del tercer trimestre y permitirle al BCRA desprenderse de los títulos públicos que compró en el mercado secundario (los vencimientos en el 3T promedian más de $3 billones mensuales, cuando en el 2T promedian $1 billón).

4) Leve despegue del crawling peg en mayo

El ritmo al que se mueve el dólar oficial mostró un repunte en la segunda mitad del mes, luego de los anuncios para contener la inflación. El 14 de mayo se anunciaron medidas para contener la aceleración inflacionaria evidenciada en abril, dentro de las que se mencionó una “administración del ritmo del crawling peg”. Ya con mayo cerrado podemos evidenciar que dicha “administración” refirió a una leve aceleración en el ritmo de devaluación: la TEM diaria promedió un 7,46% desde el 15/5 hasta la fecha, cuando hasta el 12/5 promediaba un 6,5% en el mes.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial se devaluó un 6,8% en mayo (promedio mensual), la devaluación punta a punta fue considerablemente mayor, alcanzando el 7,5% (fue +6,5% en abril). De esta forma, el ritmo de devaluación parecería situarse marcadamente por encima del 7%.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

5) La brecha cambiaria cerró mayo en niveles relativamente estables

Pese a mostrar un pico a mediados de mes, la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable en mayo, e incluso mostró un retroceso en las últimas ruedas del mes. Puntualmente, mientras el CCL ($475, +7,7% m/m) avanzó a un ritmo similar al dólar oficial ($239, +7,5% m/m), el MEP se movió apenas por debajo ($467, +6,9% m/m) y el blue mostró un incremento menor producto del arbitraje ($490, +4,5% m/m).

De esta manera, la brecha cambiaria promedio cerró mayo por debajo del 100%, es decir, una distancia levemente inferior al cierre de abril. Como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD.

En lo que va del año, los dólares libres trepan cerca del 40%, levemente por debajo de la inflación proyectada para el periodo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también haya impactado en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Esta semana el BCRA continuó haciéndose de divisas en el mercado cambiario gracias a un repunte de las liquidaciones por el “dólar soja/agro”. El ritmo del crawling peg cambiario siguió mostrando una aceleración en las últimas ruedas, mientras que los futuros del dólar mostraron un marcado recorte de cara a los próximos meses (estimamos que fruto de las intervenciones del BCRA). Si bien fue una semana relativamente tranquila para los USD alternativos, el Gobierno implementó una nueva medida para contener el goteo de Reservas por las intervenciones del BCRA en el mercado de USD financieros.

1) Las Reservas Netas continúan cayendo pese a las compras en el MULC

El BCRA continuó comprando divisas en el MULC, sumando USD 156 M en esta semana corta. De esta manera, hiló 14 ruedas con saldo positivo, acumulando así compras netas por casi USD 587 M desde el 5/5. Dicha dinámica tuvo lugar frente a liquidaciones del “dólar soja/agro” que se aceleraron respecto a la semana previa (ver más abajo) y a una demanda neta de privados que, luego de mantenerse acotada en los primeros dos días de la semana, mostró un fuerte salto el miércoles producto de pagos por importaciones de energía en torno a los USD 110 M.

De este modo, en lo que va de mayo el BCRA suma compras netas por más de USD 300 M, aunque en lo que va de 2023 cedió más de USD 2.600 M por sus intervenciones en el mercado cambiario, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró a costa de mayores trabas sobre la demanda de divisas, y en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de las ventas de la cosecha gruesa.

Pese a las compras netas de la semana, las reservas internacionales netas (RIN) continuaron con su tendencia decreciente. Las RIN, estimadas tanto bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG) como tomando el criterio del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 1.700 M.

¿Por qué caen las RIN si el BCRA logra compras netas en el MULC? Si bien estimamos que parte de esta merma responde a la utilización del swap de divisas con China -no existen datos oficiales que permitan un monitoreo preciso- la principal canilla que explica la salida de divisas se encuentra en el rubro “Otros” (-USD 1.100 M entre el 5/5 y el 18/5), que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria.

2) Fuerte repunte del “Dólar soja/agro” en el cierre de la semana

El “dólar soja/agro” liquidó en esta semana corta USD 493 M. Con un repunte sobre el cierre de la semana (este miércoles liquidó USD 333 M, segunda mejor rueda para la tercera edición del mecanismo) llevó al promedio de liquidación diario por encima de los USD 160 M en las últimas tres ruedas (hasta el viernes previo el promedio diario para mayo era de USD 102 M).

De esta manera, acumula USD 3.542 M desde su implementación (12/4, es decir, 30 ruedas), cubriendo un 70% de la meta original a falta de 3 ruedas para su finalización. Asimismo, el registro ya superó (con 7 ruedas de vigencia más) lo aportado en su segunda edición (USD 3.154 M), aunque sigue bien por debajo de su primera versión (USD 7.664 M). De todas formas, el promedio diario de liquidación (USD 118 M) aún resulta inferior a los de su primera (USD 403 M) y segunda edición (USD 137 M).

¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro en puertos, demora en la cosecha y siembra) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria, caída en el precio internacional de la soja y las expectativas de devaluación).

Finalmente, se destaca la escasa absorción que ha logrado el BCRA de las divisas liquidadas por el programa: sólo adquirió un 24%, cuando en las dos ediciones previas compraba cerca del 65%.

3) El crawling peg continúa acelerando

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial mostró un repunte en la última semana, mostrando una tendencia a situarse por encima del 7% mensual. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 6,8%, el tipo de cambio oficial aceleró su evolución y promedió una TEM del 7,7% en las últimas 5 ruedas.

De todas formas, buena parte de aquella aceleración se debe al salto del TC oficial en la última rueda de la semana (alcanzó una TEM del 9,6%), donde probablemente hayan compensado los feriados venideros. En este sentido, si para el miércoles suponemos una TEM en línea con las ruedas previas, estimamos que el crawling peg se estaría estacionando por encima del 7% mensual, brindando una señal un poco más clara tras el ambiguo anuncio del domingo pasado en el que el Gobierno había señalado que “el BCRA va a administrar el ritmo del crawl”, sin dar mayores precisiones al respecto.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) Fuerte recorte en los futuros del dólar, ¿volvió a intervenir el BCRA?

Los futuros del dólar muestran un marcado recorte en sus tasas implícitas para los contratos con vencimientos post-PASO: las tasas mostraron una reducción promedio de 16 puntos porcentuales para aquellos con vencimiento entre agosto de 2023 y abril de 2024. Puntualmente, el tipo de cambio esperado por el mercado para diciembre pasó de $506 a $480. Estimamos que el marcado punto de inflexión en la tendencia de los futuros fue producto de una mayor intervención del BCRA en dicho mercado.

En este marco, en los últimos días se conoció que en abril el BCRA incrementó considerablemente su posición vendida en futuros con relación a marzo, pasando una posición de USD 225 M a casi USD 2.400 M, el mayor incremento mensual desde julio 2022 (en medio de la crisis de la deuda en pesos y la renuncia del exministro Guzmán).

De esta manera, la posición vendida del BCRA en futuros no sólo se acerca al promedio mensual visto durante 2022 (USD 2.800 M), sino que, dada la dinámica vista en mayo, estimamos que la autoridad monetaria probablemente ya haya superado dicho umbral. En tal sentido, recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M, por encima del pico de USD 7.000 M evidenciado en julio del 2022, pero claramente por debajo del récord superior a los USD 17.000 M a fines del 2015.

5) Semana corta y tranquila para los USD alternativos, pero con más regulaciones

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables, permitiendo una leve baja en la brecha cambiaria. Puntualmente, el dólar CCL ($480, +1,2% semanal), el MEP ($460, -1,4% semanal) y el blue ($493, +1% semanal) terminaron este miércoles en niveles similares a la semana pasada. De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,2%), la brecha cambiaria promedio mostró una leve reducción: pasó del 104,6% el viernes pasado al 102,7% en el cierre de esta semana.

Como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD. Dado que actualmente es uno de los principales factores que reducen las pocas Reservas disponibles con las que cuentas el BCRA, las autoridades decidieron implementar una nueva medida para evitar el arbitraje entre los distintos USD financieros implícitos en cada uno de los instrumentos disponibles en el mercado y limitar así la utilización de divisas por este canal. Específicamente, mediante la RG 962 la CNV establece que quienes compren o vendan dólares con AL30 o GD30, deberán esperar un plazo de 15 días para disponer de dichas divisas en operaciones con otros activos.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Esta semana el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, apelando a mayores restricciones. Sin embargo, las Reservas Netas continuaron cayendo. ¿Por qué? Asimismo, la autoridad monetaria decidió incrementar la Tasa de Política Monetaria por tercera vez en menos de un mes, aunque aún seguiría siendo negativa en términos reales. Por otra parte, pese al inestable entorno la primera licitación del mes trajo resultados positivos para el Tesoro, aunque a costa de mayor indexación y liquidez bancaria. En la previa, Finanzas volvió a solicitarle Adelantos Transitorios al BCRA por tercera vez en el mes para cubrir las necesidades de caja. Por su parte, tras los anuncios del domingo pasado el ritmo del crawling peg cambiario mostró un repunte, al tiempo que la brecha cambiaria volvió a superar el 100%.

1) Las Reservas Netas continúan cayendo pese a las compras en el MULC

El BCRA continuó comprando divisas en el mercado cambiario (en adelante, MULC) e hiló 11 ruedas con saldo positivo, acumulando así compras netas por casi USD 430 M desde el 5/5 y USD 300 M esta semana. Dicha dinámica tuvo lugar frente a las liquidaciones del “dólar soja/agro” que se aceleraron respecto a la semana pasada y una demanda neta de privados que mostró cierto retroceso.

De esta manera, el rojo en lo que va de mayo se revirtió y pasó a ser positivo por casi USD 150 M, aunque en lo que va de 2023 el BCRA cedió más de USD 2.800 M por sus intervenciones en el mercado cambiario, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró a costa de mayores trabas sobre la demanda de divisas, y en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de la cosecha gruesa.

El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana USD 566 M, 27% más que los USD 445 M de la semana pasada. De esta manera, acumula USD 3.050 M desde su implementación (12/4, es decir, 27 ruedas), a un ritmo promedio por día de USD 113 M, por debajo de lo aportado en su segunda (USD 137 M) y primera versión (USD 403 M).

Pese a las compras netas de la semana, las reservas internacionales netas continuaron con su tendencia decreciente. Las Reservas Netas (RIN), tanto bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG) como tomando el criterio del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encuentran en terreno negativo en cerca de USD 1.500 M.

¿Por qué caen las RIN si el BCRA logra compras netas en el MULC? Si bien estimamos que parte de esta merma responde a la utilización del swap de divisas con China, la principal canilla que explica la salida de divisas se encuentra en el rubro “Otros” (-USD 600 M entre el 5/5 y el 15/5), que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria.

En este marco, ¿está el BCRA utilizando los encajes bancarios para intervenir? Lo analizamos en este informe.

2) Tercera suba de tasas en menos de un mes ante una nominalidad ascendente

Frente a la aceleración inflacionaria evidenciada en abril, la tasa de interés real ex post fue negativa por tercer mes consecutivo (-0,7 p.p.). Como resultado de esta dinámica, y para anticiparse a mayores presiones en los USD alternativos, el BCRA convalidó una fuerte suba en la Tasa de Política Monetaria (TPM). Concretamente, la TPM mostró una suba de 600 pb, pasando de una TNA del 91% (140% TEA y 7,6% TEM) al 97% (154% TEA y 8,1% TEM).

Más allá de este nuevo incremento, la TPM aún sería negativa en términos reales, dado que el mercado espera que la inflación mensual de mayo tenga un piso del 8,5% para mayo (sexto mes consecutivo de aceleración inflacionaria), influida especialmente por el impacto en la suba de tarifas de gas y electricidad y el rezago en el impacto de la suba de los dólares paralelos de la última semana de abril. En este sentido, no descartamos que el BCRA se haya guardado cierto espacio para convalidar una nueva suba en caso de que el dato de inflación se mayo sea mayor al esperado.

Si bien estimamos que apuntar a una tasa real positiva se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados al balance del BCRA y, en menor medida, a la actividad), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto será transitorio (tanto en materia cambiaria como inflacionaria) e inefectivo si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de desconfianza en el Gobierno, falta de reputación del BCRA y fragilidad del escenario económico no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos asociados a la naturaleza que adquirió el proceso inflacionario y la incertidumbre que despierta la transición electoral.

3) Tercer giro de Adelantos Transitorios en lo que va de mayo

Luego del doble giro entre el 4 y el 9 de mayo, el Tesoro volvió a solicitarte asistencia monetaria directa al BCRA en la previa a la licitación del 17/5. Puntualmente, el jueves 11/5 el BCRA le giró al Tesoro $150.000 M en concepto de Adelantos Transitorios. De esta manera, la asistencia monetaria directa suma $440.000 M en lo que va de mayo y más de $670.000 M desde inicios de año, superando así en un 80% el límite de $372.800 M establecido en el acuerdo con el FMI para la primera mitad del 2023.

Sin embargo, no se deben pasar por alto 2 factores: 1) si el Tesoro adquiere un excedente de financiamiento neto en las licitaciones del mes puede cancelar AT y ubicarse nuevamente dentro del rango permitido para fines del 2T sin incumplir la meta; y 2) no descartamos que con la reformulación del programa se modifique la meta de asistencia monetaria, lo que también podría evitar un incumplimiento.

4) Una buena licitación gracias a bancos e instrumentos indexados

En la primera licitación de mayo el Tesoro debía afrontar vencimientos por casi $590.000 M. Pese a la preocupante aceleración inflacionaria y las persistentes presiones cambiarias, Finanzas logró un rollover del 131% (incluyendo la segunda vuelta), consiguiendo un financiamiento neto (nueva deuda) superior a los $180.000 M. De esta manera, el Tesoro logró mostrar una leve mejora frente a las licitaciones de abril (rollover del 124%), pese a la volatilidad del entorno actual y a ofrecer instrumentos que vencían luego de las PASO, a excepción de la LELITE, que vence en junio.

Sin embargo, la mejora en este desempeño respondió a una mayor proporción de instrumentos indexados (explicaron casi la totalidad de lo adjudicado, similar a la 2da licitación de abril) y un mayor financiamiento contra liquidez bancaria (el BONTE 25 representó 4 de cada 10 pesos adjudicados). Por su parte, dada la intención de estirar los plazos de colocación frente a las crecientes expectativas inflacionarias, las LEDES brillaron por su ausencia, lo cual no nos permite actualizar el “corredor de tasas”, que se habría roto luego de las nuevas subas en la Tasa de Política Monetaria.

5) Leve despegue del crawling peg, ¿señal de cambio?

El crawling peg mostró un repunte en la última semana luego de los anuncios hechos tras conocerse la aceleración inflacionaria de abril. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 6%, el tipo de cambio oficial aceleró su evolución y promedió en la semana una TEM del 6,8%.

Dentro de las medidas anunciadas el fin de semana pasado para contener la aceleración inflacionaria se mencionó una “administración del ritmo del crawling peg”, aunque no se especificó si se buscaría reducir su ritmo para quitarle presiones a los precios o, por el contrario, se aceleraría su incremento para evitar un mayor atraso cambiario. Como se ve, en un escenario de “manta corta”, cualquiera de las dos decisiones tiene su costo.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

6) Tras la estabilidad de la semana pasada, la brecha cambiaria volvió a superar el 100%

En la última semana los dólares alternativos volvieron a despertarse. En el marco de una oscilante intervención del BCRA en el mercado de bonos en USD, el CCL ($474) y el MEP ($466) terminaron el viernes en niveles en promedio 7,5% superiores a los del vienes de la semana pasada. De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,5%), las brechas con los USD financieros se ampliaron cerca de 12 p.p. (100% para el MEP, 104 para el CCL). Por su parte, el dólar blue ($486) mostró un menor avance (+2,3%) en la semana, elevando su brecha 2 p.p. al 109%. De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 104% (vs 96% el viernes pasado).

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Las Reservas Internacionales son el principal activo que posee el BCRA para ejercer su política cambiaria. Ahora bien, dado que buena parte de estas divisas proviene de los pasivos de la autoridad monetaria y, a su vez, estas no se encuentran 100% líquidas en sus arcas, generalmente se calculan distintas métricas (Reservas Netas o Líquidas) para monitorear el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario, y por ende, su capacidad para sostener el tipo de cambio.

¿Por qué son tan importantes las Reservas Internacionales para Argentina? ¿cómo se calculan las Reservas Internacionales Netas (RIN)? ¿qué implica que sean negativas? ¿esto significa que se están utilizando los encajes bancarios? ¿qué está pasando hoy con los depósitos en USD?

¿Por qué son tan importantes las Reservas Internacionales para Argentina?

Para una economía bimonetaria como la argentina, con un largo historial de bruscas devaluaciones, defaults de la deuda en moneda extranjera, congelamiento de depósitos y cepos -entre otros eventos disruptivos- contar con un stock robusto de reservas en las arcas del BCRA resulta aún más fundamental que en otros países para garantizar una sostenida estabilidad macroeconómica y financiera.

Concretamente, un elevado nivel de reservas implica mayores grados de libertad para intervenir en los mercados cambiarios, evitando movimientos bruscos y una volatilidad excesiva del tipo de cambio, acotando así las expectativas de devaluación. Asimismo, permiten hacer frente a shocks exógenos (como sequías, crisis económicas globales, caídas en los precios de las commodities o una salida repentina de capitales), a la vez que contribuyen a cubrir las obligaciones internacionales del país (importaciones, deudas externas, etc.).

¿Qué son las Reservas Netas y qué significa que sean negativas?

Hoy en día, pese a que el BCRA logró frenar la sangría de divisas en el MULC durante las últimas ruedas, las Reservas Internacionales continúan con su tendencia decreciente. Si bien las Reservas Brutas superan los USD 33.000 M, tanto las Reservas Netas estimadas bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG), como las que contemplan la metodología del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encuentran en terreno negativo por más de USD 1.300 M (el nivel más bajo para nuestra metodología desde agosto del 2022).

Pero, ¿qué son las RIN? Son una métrica que surge de un cálculo en base a los estados contables del BCRA: a las Reservas Brutas con las que cuenta la autoridad monetaria (forman parte de su activo) se le restan los pasivos de la institución en moneda extranjera. ¿Cuáles son esos pasivos? Esencialmente, el swap de monedas con China (USD 18.700 M), los encajes en USD de los bancos comerciales en cuentas corrientes dentro del BCRA (USD 11.300 M), los DEG del FMI, los depósitos en el BIS por USD 3.000 M (una línea de crédito disponible para Bancos Centrales provista por el Banco de Pagos Internacionales), y los fondos de garantía de los depósitos en USD administrados por SEDESA (sociedad anónima conformada en 1995 para asegurar los depósitos), entre otros.

Entonces, las RIN se reducen cuando caen las Reservas Brutas (activo), pero los pasivos en moneda extranjera se mantienen en los mismos niveles. Por ende, que las RIN sean negativas no implica que el BCRA ya no cuenta con poder de fuego para intervenir en los mercados (tanto cambiario como financiero), dado que aún tiene a disposición los USD que corresponden a sus pasivos para hacer frente al exceso de demanda de divisas.

Del mismo modo, que se utilicen los USD provenientes de sus pasivos no implica necesariamente que se estén utilizando los encajes bancarios (como muchas veces se supone), dado que el dinero es fungible, y podrían estar empleándose cualquiera de los otros pasivos mencionados. De hecho, estimamos que en las últimas semanas se ha utilizado principalmente el swap acordado con China (que se pretende renovar y ampliar en breve frente a su vencimiento en agosto), en línea con lo declarado por el ministro Massa recientemente.

Caen los depósitos privados en USD, pero su cobertura se mantiene en niveles elevados

Por su parte, pese a los retiros que se evidenciaron en las últimas semanas, los depósitos privados en moneda extranjera apenas mostraron una leve caída frente a otros episodios y se ubican en línea con su nivel promedio desde 2021 (más de USD 15.000 M).

Si bien los depósitos privados en USD mostraron una caída de USD 865 M (acumulado de 20 ruedas al 28 de abril, el pico del episodio actual), dicha reducción se encuentra por debajo de otras salidas evidenciadas en momentos de crisis: en julio del 2022 (salida del exministro Guzmán) cayeron más de USD 900 M; en diciembre del 2021 más de USD 1.000 M; en octubre del 2020 más de USD 2.000 M y en mayo del 2020 (impacto de la pandemia) más de USD 1.100 M.

Del mismo modo, la situación actual ni siquiera es comparable con la salida de depósitos que se dio luego de las elecciones PASO del 2019, cuando se vio una salida de USD 9.500 M, lo que significó que en apenas 20 ruedas se retiraran casi el 16% de los depósitos privados en USD.

Asimismo, los depósitos privados en moneda extranjera estarían 100% asegurados. Dados los USD en efectivo con los que cuentan los bancos (casi USD 3.900 M) y los USD encajados en el BCRA (más de USD 11.400 M), la tasa de cobertura ronda el 100%, lo que evidencia que el sistema financiero se mantiene firme producto del requisito de encajes y las regulaciones macro prudenciales (por ejemplo, los préstamos en USD se limitan únicamente para los agentes con ingresos en USD). En pocas palabras, por cada dólar depositado por un privado, existe como contraparte otro dólar disponible en las arcas del BCRA en caso de que el depositante decida retirarlo.

Dicha tasa de cobertura podría tanto estresarse como relajarse dependiendo de los depósitos en USD que incluyamos en el cálculo. Por un lado, si a los depósitos privados le sumamos los del sector público, el ratio de cobertura sería del 84%. Entonces, pese a hacer un supuesto extremo en el que el mismo sector público generaría o profundizaría una corrida bancaria, la tasa se ubica aún en niveles elevados. Análogamente, si excluimos del cálculo los depósitos privados a plazo (dado que no son exigibles instantáneamente y deberían esperar como mínimo 30 días), la tasa de cobertura se elevaría al 125%.

¿A quién pertenecen los depósitos en moneda extranjera? 8 de cada 10 USD depositados en los bancos corresponden al sector privado. A su vez, dentro del sector privado, dos tercios corresponden a personas físicas (más de USD 10.000 M), mientras que el restante pertenece a personas jurídicas (más de USD 5.000 M).

Antecedentes históricos vs regulaciones macro prudenciales

En retrospectiva, producto de las repetidas crisis bancarias y cambiarias que ha atravesado Argentina a lo largo de su historia, cuando las RIN muestran profundas caídas o se ubican en terreno negativo (debido a las intervenciones del BCRA) comienzan a circular rumores que ponen en duda el respaldo de los depósitos privados en USD.

Dichos rumores terminan afectando las expectativas de los agentes económicos, quienes, por temor a verse atrapados por una nueva crisis bancaria, acentúan el retiro de depósitos. En aquellos momentos de estrés, juegan un rol clave las regulaciones financieras y macro prudenciales.

Actualmente, las regulaciones bancarias impuestas luego de la crisis del 2001 permiten asegurar la solidez del sistema bancario argentino en moneda extranjera. No obstante, el escenario macroeconómico de Argentina se muestra extremadamente frágil ante la creciente incertidumbre política y económica típica de los procesos electorales, un panorama cambiario sumamente complejo y una preocupante aceleración de la nominalidad. Por tales motivos, y dado que las reservas netas no pueden seguir permaneciendo en terreno negativo por mucho tiempo más, habrá que seguir monitoreando la dinámica de los depósitos en moneda extranjera y su tasa de cobertura. La memoria histórica juega en contra, pero no siempre el futuro repite el pasado.