Category: Monetarias y Cambiarias

Tras varios meses de negociaciones, incertidumbre y la reciente instrumentación de medidas por parte del Gobierno, el Directorio Ejecutivo del FMI concluyó la quinta y sexta revisión del acuerdo con Argentina, aprobando desembolsos por cerca de USD 7.500 M. No obstante, el impacto neto en reservas fue menor, dado que se debieron cancelar los préstamos puente con CAF y Qatar por casi USD 1.800 M.

Con las recientes compras en el MULC -aunque desacelerando y sin una mejora en las liquidaciones del agro- y la llegada de desembolsos del FMI, las Reservas Netas mostraron una marcada mejora. Sin embargo, dicho efecto es meramente transitorio, dado que entre septiembre y octubre el Gobierno deberá afrontar pagos netos de capital e intereses al Fondo.

La semana volvió a confirmar que la reciente devaluación, aplicándose por fuera de un programa integral y en un contexto de exiguas reservas y falta de credibilidad no contribuye a reducir la brecha cambiaria, lograr una recuperación sostenida del tipo de cambio real y reducir las expectativas de devaluación en el corto plazo.

Las Reservas Netas se recuperan en el margen

Tras varios meses de negociaciones y la reciente instrumentación de medidas por parte del Gobierno, el Directorio Ejecutivo del FMI concluyó el miércoles (23/8) la quinta y sexta revisión del acuerdo con Argentina, aprobando los desembolsos que se tenían previstos. El argumento del impacto negativo de la sequía en la economía fue parte de la justificación del incumplimiento de las metas pactadas previamente, aunque el organismo también destacó las “desviaciones y demoras en las políticas”, producto en parte de “restricciones políticas e incentivos electorales”, incluyendo el hecho que el ministro de Economía sea al mismo tiempo un candidato a la presidencia.

Si bien se comunicó la llegada de fondos por USD 7.500 M estimamos que al tipo de cambio del miércoles el equivalente a los 5.500 M de DEG que se recibieron fue de USD 7.300 M. Recordemos que este monto se compone de los USD 4.000 M que deberían haber llegado en junio y un adelanto de otros USD 3.300 M que iban a llegar en septiembre.

No obstante, el impacto neto en reservas fue aún menor si tenemos en cuenta la cancelación de los préstamos puente: USD 1.000 M con CAF y USD 770 M con Qatar. En consecuencia, las Reservas Brutas se incrementaron en más de USD 5.300 M.

En paralelo, también se aprobaron modificaciones en los objetivos de acumulación de reservas, déficit fiscal primario y financiación monetaria del déficit, que fueron dados a conocer este viernes y que analizaremos en próximos informes.

Del mismo modo, según el ministro de Economía, Sergio Massa, el Gobierno podrá continuar interviniendo en los USD alternativos para mantener a raya la brecha cambiaria, por medio de un esquema de “bandas”, sin brindar mayores precisiones, pero volviendo a enfatizar la necesidad del Gobierno de mantener anestesiada la brecha cambiaria. En teoría, esto significaría que, si el tipo de cambio paralelo perfora cierto nivel, se comprarían USD por esa vía (algo poco probable), mientras que, si supera determinado umbral, se venderían USD en el mercado financiero.

¿Podrían utilizarse los nuevos DEG para este fin? Técnicamente sí, pero sabiendo que disminuirían las chances de poder realizar los próximos pagos al FMI sin recurrir a algún otro préstamo puente, yuanes u otro recurso: entre septiembre y comienzos de noviembre el Gobierno deberá afrontar vencimientos netos de capital e intereses con el FMI por más de USD 4.000 M, a la espera del desembolso correspondientes a la séptima revisión (más de USD 3.300 M).

En este contexto, con las compras en el MULC (ver más abajo) y la llegada de desembolsos del FMI las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una marcada mejora: si bien aún se ubican en terreno negativo, pasaron de -USD 10.000 M a -USD 4.000 M. Ahora bien, por lo dicho previamente esta mejora es meramente transitoria.

En otro orden, en la conferencia de prensa posterior a la aprobación de los desembolsos, Sergio Massa comunicó que el Tesoro Nacional le devolverá al BCRA $500.000 M en Adelantos Transitorios (AT) “a los efectos de mostrar que el nivel de orden en las cuentas públicas se va a seguir respetando”, apelando a un menor financiamiento monetario. Esto último, llevaría la asistencia monetaria directa acumulada en 2023 de 2,2 billones (1,24% del PIB) a 1,7 billones (0,96% del PIB).

Esta medida se encuentra alineada con la robusta captación de pesos de la última licitación del Tesoro, donde se obtuvieron fondos frescos por más de $700.000 M ($860.000 M en el mes). Esto sigue siendo favorecido por las permanentes compras del BCRA en el mercado secundario.

Por su parte, el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, aunque a un menor ritmo: esta semana mostró un saldo positivo por casi USD 225 M, un promedio diario de USD 57 M vs los USD 132 M de la semana pasada (el saldo acumulado en agosto es positivo en poco más de USD 1.000 M).

Ahora bien, a diferencia de otros momentos, en esta oportunidad la compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro, sino más bien pese a su nivel: pasaron de promediar USD 140 M diarios en las ruedas de agosto previo a las PASO a poco más de USD 40 M desde entonces (-70%).

En este sentido, se abre un interrogante: ¿entró en juego una mayor oferta proveniente de otras fuentes o se restringió aún más la demanda (producto del salto en el TC o mayores trabas de acceso)?

Con relación a este punto, la utilización de yuanes para oxigenar el comercio exterior sigue siendo reducida: esta semana habría promediado algo más de USD 5 M diarios, cuando en junio y julio el promedio por rueda ascendía a casi USD 60 M. ¿Volverá a incrementarse tras la confirmación del desembolso del FMI?

Continúan las presiones sobre la brecha cambiaria

La dolarización de carteras continúa generando presiones en los USD alternativos. En la semana, el dólar blue ($730) se incrementó un 1,4% (+33% en lo que va de agosto), mientras que los financieros (considerando la operatoria con bonos) mostraron un CCL ($675) trepando 5,1% (+29% en el mes) y un MEP (casi $700) subiendo levemente (+0,5%), en el marco de las continuas intervenciones del Gobierno. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en torno al 100%, 4 p.p. por encima del cierre semanal previo.

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo, dado que sus incrementos se filtran con facilidad en los precios de la economía. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno destinó más de USD 1.700 M para mantener bajo control a los USD financieros.

El mercado continúa sin creerle al Gobierno

Más allá de la volatilidad que mostraron en las últimas semanas, los contratos de dólar futuro reflejan que el Gobierno cumpliría con el compromiso de mantener el dólar oficial (mayorista) en los $350 en lo que resta del mes, mientras que para septiembre presenta ciertas dudas y para octubre descontarían un nuevo salto cambiario: la devaluación mensual implícita de octubre es de más del 15%, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las Elecciones Generales. Los movimientos mensuales implícitos de noviembre (+24%) y diciembre (+27%) son asimismo elevados.

No obstante, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a mediados de agosto, la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 3.100 M (mayor nivel desde septiembre 2022). En tal sentido, cabe destacar que el límite establecido en el acuerdo con el FMI acaba de ser recortado de USD 9.000 M a USD 8.000 M, aún por encima del pico de USD 7.000 M evidenciado en la crisis de julio de 2022, pero claramente por debajo del récord superior a los USD 17.000 M a fines del 2015.

En el marco de una elevada y creciente vulnerabilidad del frente cambiario, las exigencias del FMI para destrabar el desembolso pendiente y el shock electoral que significó la victoria de Javier Milei en las PASO, el Gobierno se vio forzado a convalidar un salto discreto del tipo de cambio oficial.

Pese a la intervención del Gobierno en los mercados financieros, el ajuste de los USD alternativos a la mayor nominalidad y frente a una exacerbada incertidumbre fue prácticamente inmediato, lo cual no sólo llevó la brecha cambiaria nuevamente a los niveles pre-PASO, sino que también generó presiones inflacionarias adicionales.

El BCRA mostró un saldo positivo en el MULC durante la última semana, aunque en esta oportunidad la compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro. En este sentido, se abre un interrogante: mayor oferta proveniente de otras fuentes o freno a la demanda.

Salto discreto y volatilidad en la brecha

En el marco de una elevada y creciente vulnerabilidad del frente cambiario, las exigencias del FMI para destrabar el desembolso pendiente (USD 7.500 M) y el shock electoral que significó la victoria de Javier Milei en las primarias (PASO), el Gobierno se vio forzado a convalidar el lunes pasado un salto discreto del tipo de cambio oficial (+22%), buscando mantener la nueva paridad ($350) fija hasta el 31 de octubre (pasadas las Generales).

Paralelamente, dicha medida estuvo acompañada por una fuerte suba en la tasa de política monetaria (+21 p.p.) junto con mayores restricciones en las operaciones de dólares financieros y a los pagos al exterior.

La estrategia cambiaria implementada consistió en adelantar en un día todo el crawling peg esperado en el período electoral (a una TEM de alrededor del 8%). De hecho, no implicaría una mejora sostenible y significativa en términos reales, dado que la corrección anunciada podría diluirse a fines de septiembre, incluso antes de la elección.

Ahora bien, el hecho de no formar parte de un plan integral (no hubo tampoco una señal fiscal), y ante la falta de confianza/credibilidad en el marco de una la aguda escasez de reservas, la devaluación constituye un elemento más que adiciona incertidumbre al escenario macroeconómico, volviendo a desanclar las expectativas inflacionarias y generando impactos adicionales sobre la actividad.

En este contexto, el ajuste de los USD alternativos a los nuevos niveles de nominalidad y frente a una exacerbada incertidumbre fue prácticamente inmediato: en los primeros 3 días de la semana el dólar blue subió un 30% y cerró el miércoles en $780 con una brecha del 123%, el máximo desde la salida de Guzmán.

No obstante, la intervención del Gobierno en los mercados financieros permitió acotar levemente la suba en el CCL y el MEP, lo cual, con el correr de los días, ayudó a achicar la divergencia entre las cotizaciones alternativas.

Sin embargo, pese al salto discreto en el tipo de cambio oficial, la brecha cambiaria ya volvió a los niveles pre-PASO: el dólar blue cerró este viernes en $720 (+19% s/s) con una brecha del 106%, mientras que el MEP ($695) y el CCL ($642) avanzaron un 29% y un 13%, respectivamente, en la última semana. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en un 96%, apenas 4 p.p. por debajo del cierre semanal previo.

Más allá de la contención en el margen, el reciente incremento en los USD alternativos seguramente genere impactos inflacionarios adicionales al salto discreto en el tipo de cambio oficial, retroalimentando así la dinámica de mayor nominalidad y recrudeciendo los temores de una nueva devaluación. El equilibrio es cada vez más fino.

¿Le cree el mercado al Gobierno que puede mantener los $350 hasta fines de octubre? Más allá de la volatilidad que mostraron en la última semana, los contratos a futuro del dólar continúan mostrando una devaluación implícita en torno al 15% mensual para octubre, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las elecciones generales. No obstante, el BCRA aun tiene amplio margen para incrementar su intervención.

En el corto plazo, habrá que estar atentos a la reunión de directorio del FMI que se dará en la próxima semana, dado que el Gobierno espera recibir cerca de USD 7.500 M (¿quizás algo más?) correspondiente al desembolso demorado (de junio) y el adelanto del desembolso de septiembre. Esto último será un factor clave para los próximos meses para evitar un empeoramiento del escenario actual.

Volvieron las compras del BCRA, pero sin el agro

El BCRA volvió a comprar divisas en el MULC, y durante la última semana mostró un saldo positivo por casi USD 660 M (el saldo acumulado en agosto es positivo en USD 790 M).

Pese al repunte en el margen, las RIN se encuentran en mínimos históricos (-USD 8.500 M).

Ahora bien, en esta oportunidad la compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro, dado que se desplomaron en la última semana (¿habrá un nuevo “dólar soja”?). En este sentido, se abre un interrogante: mayor oferta proveniente de otras fuentes o menor demanda (producto del salto en el TC o mayores trabas de acceso).

Se mantiene el rollover pese a las turbulencias

En la última licitación de agosto, el Tesoro logró colocar deuda por más de $822.000 M frente a vencimientos apenas por debajo de los $100.000 M. Consecuentemente, las autoridades cerrarían agosto (a falta de la segunda vuelta) con un financiamiento neto de $825.000 M, lo cual implicaría una notoria mejora en el rollover pese a las turbulencias recientes: pasaría del 150% en junio y 120% en julio a ubicarse en torno al 200% para agosto (140% acumulado en 2023). No obstante, la contrapartida del incremento en el financiamiento fue nuevamente una mayor utilización de instrumentos indexados a la inflación.

¿Qué pasará con la tasa real?

Con la reciente suba (+21 p.p. – 118% TNA), la Tasa de Política Monetaria (TPM) alcanza una TEM del 10%. Si bien tales niveles permitirían mostrar elevados rendimientos reales positivos con respecto a los últimos datos de inflación, estimamos que la aceleración inflacionaria (producto de la devaluación oficial, el ajuste al alza en los USD paralelos y el despegue en el precio de la carne vacuna) llevará a la tasa real nuevamente a terreno negativo. En tal sentido, no descartamos que el BCRA convalidé nuevas subas en la TPM, no sólo por la dinámica inflacionaria, sino para evitar una fuga de pesos hacia los USD alternativos frente al objetivo de mantener fijos los $350.

 

La dolarización de carteras generó mayores presiones en los USD alternativos, manteniendo elevada la brecha cambiaria pese a la aceleración del crawling peg. No obstante, la intervención del BCRA en los mercados financieros permitió mantener relativamente estable el dólar MEP y acotar el salto del CCL. El BCRA rompió su racha positiva en el MULC y durante la última semana mostró un saldo vendedor neto.

Crece la brecha y se acelera el crawling peg

La dolarización de carteras generó mayores presiones en los USD alternativos durante las últimas ruedas y mantuvo elevada la brecha cambiaria pese a la aceleración del crawling peg. Si bien se rompieron récords nominales, era algo esperable, dada la típica búsqueda de cobertura cambiaria en la víspera electoral.

No obstante, la intervención del BCRA en los mercados financieros permitió mantener relativamente estable el dólar MEP y acotar el salto del CCL, generando divergencias entre las cotizaciones de los USD alternativos y deteriorando aún más las Reservas Internacionales.

En la semana, el dólar blue ($605, nuevo récord nominal) se incrementó un 4,1% (+10% en lo que va de agosto), mientras que el CCL ($569) avanzó apenas un 0,3% (+9,2% en las primeras 9 ruedas del mes) y el MEP ($549) mostró una leve baja del 0,3% (aunque subió un 7,9% del el 31/7). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en un 100%, 2 p.p. por debajo del cierre semanal previo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “Frente de los Pesos” y el “Frente de la Inflación”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Por tal motivo, el Gobierno destinó casi USD 1.200 M durante el primer semestre para mantener bajo control la brecha con los USD financieros e incluso estimamos que desde mediados de julio dicha intervención se habría intensificado, dado el marcado incremento en el volumen operado del GD30 y AL30, los bonos soberanos más utilizados para comprar/vender CCL y MEP.

Por su parte, el crawling peg continúa acelerándose. El tipo de cambio oficial mostró una velocidad promedio en las últimas 5 ruedas (TEM) del 12,13% (máximo desde octubre del 2019), 1,67 p.p. por encima de la semana previa y 4,73 p.p. superior al promedio durante julio. Más allá de una eventual aceleración estacional, la velocidad promedio de las últimas 20 ruedas (TEM) también muestra un fuerte repunte, superando el 9,2%.

En este sentido, no descartamos que dicha dinámica implique un cambio de estrategia de las autoridades asociado a lo acordado con el FMI, en búsqueda de darle una señal positiva al Directorio a la espera del desembolso pendiente, lo cual claramente elevará las presiones inflacionarias en un mes ya marcado por el alza en el precio mayorista de la carne vacuna y los dólares paralelos.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio a fin de usar al dólar oficial como ancla inflacionaria.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 55% en los primeros 7 meses del año frente a una inflación acumulada del 61%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, no deja de ser un hecho inédito que se acelere el crawling peg en las semanas previas a las elecciones, dado que típicamente los Gobiernos aplican políticas en sentido contrario.

Menor oferta y mayor demanda

El BCRA rompió su racha positiva en el MULC y durante la última semana mostró un saldo vendedor neto por USD 225 M (el saldo acumulado en agosto aún es positivo por USD 135 M). Dicha merma en el desempeño del BCRA se explica por: 1) una menor oferta con la moderación en las liquidaciones del “dólar agro” (aunque ya sobrepasó su objetivo de USD 2.000 M) y 2) una demanda en ascenso que aún no derivó en una mayor utilización de yuanes. Consecuentemente, las RIN se encuentran en mínimos históricos, siendo negativas en cerca de USD 8.400 M.

Se recalientan los futuros para agosto

Si bien los futuros del dólar cedieron en el margen para los contratos con vencimientos de septiembre en adelante, las tasas implícitas para los contratos que vencen el 31/8 mostraron un marcado salto de 27 p.p. en la última semana pese a la intervención del BCRA, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un eventual salto en el tipo de cambio oficial en las ruedas posteriores a las PASO. No obstante, el BCRA aunque tiene amplio margen para incrementar su intervención en dicho mercado.

¿Qué pasa con los depósitos en USD?

Pese a los retiros que se evidenciaron en las últimas semanas, los depósitos privados en moneda extranjera se mantienen en línea con su nivel promedio desde 2021 (más de USD 15.000 M). Asimismo, dados los USD en efectivo con los que cuentan los bancos (casi USD 4.900 M) y los USD que mantienen encajados en el BCRA (más de USD 10.100 M), su tasa de cobertura se encuentra apenas por debajo del 100%. Un punto no menor es que, en la previa electoral cambió la composición de dicha cobertura: se enviaron USD desde los encajes hacia los bancos para evitar cuellos de botella y poder satisfacer la mayor demanda sin generar contratiempos.

 

• En las últimas décadas, la política monetaria del BCRA se encontró condicionada por diferentes canillas de emisión de dinero que se fueron sumando a la ya estructural dominancia fiscal, condicionando así su efectividad para contener las presiones cambiarias e inflacionarias.

• En este marco, los pasivos remunerados se han convertido en una herramienta clave para esterilizar el excedente de pesos que se generan por distintos frentes, aunque su stock se ha incrementado notoriamente, constituyendo una potencial fuente de inestabilidad.

• No obstante, la dinámica actual no necesariamente debería desembocar en un escenario explosivo. Para ello será clave desactivar las principales canillas de emisión e instrumentar un plan de estabilización que contribuya a recuperar la demanda de dinero y el crédito.

El origen de los desequilibrios: las canillas de emisión

En las últimas décadas, la efectividad y credibilidad de la política monetaria para contener las presiones cambiarias e inflacionarias se encontró condicionada por la dominancia fiscal. Con la llegada de la pandemia en 2020, y frente a la falta de fuentes de financiamiento alternativas, el BCRA se vio forzado a emitir dinero (expandiendo la Base Monetaria) para cubrir un creciente déficit fiscal producido por el fuerte aumento del gasto público para fin de mitigar los efectos nocivos de la crisis, frente a un desplome en los ingresos asociado a la recesión económica.

El financiamiento directo del BCRA al Tesoro vía Adelantos Transitorios y Transferencia de Utilidades saltó al 7,4% del PIB en 2020, nivel récord de las últimas décadas (el máximo en los últimos 20 años había sido en 2014, con el 3,2% del PIB).

Sin embargo, a partir de allí se observó una tendencia a la baja: la asistencia monetaria directa pasó a representar 4,6% del PIB en 2021 y se redujo al 1,1% en 2022 en el marco del acuerdo con el FMI, excluyendo en ambos casos la utilización de DEG para cancelar Adelantos Transitorios.

Para este año, el financiamiento monetario fue inicialmente restringido por el acuerdo al 0,6% del PIB, aunque en lo que va de 2023 ya se duplicó el límite pactado para todo el año, superando el 1,2% del PIB. En este sentido, en el reciente comunicado del FMI se menciona que se procurará no incrementar la dependencia del Tesoro del financiamiento monetario, aunque no se brindan detalles al respecto.

Nuevos motores de emisión

Ahora bien, asociado a la acumulación de desequilibrios macroeconómicos, desde mediados de 2022 aparecieron (o tomaron mayor relevancia) otras canillas de expansión monetaria que no ingresan en el radar de la meta acodada con el FMI ni en los límites que establece la Carta Orgánica:

1) El BCRA emite para adquirir títulos del Tesoro en el mercado secundario a fin de contribuir a mejorar su financiamiento neto (asistencia indirecta) y evitar episodios disruptivos en el mercado de la deuda en pesos como el experimentado en junio 2022, momento a partir del cual esta tendencia se acentuó;

2) La emisión asociada a la implementación de los diversos “dólar soja/agro” desde septiembre del año pasado, donde el BCRA compra “dólares caros” (a un tipo de cambio en promedio 40% superior al oficial);

3) Producto de la flexibilización de la normativa del BCRA, ha ido creciendo la proporción de integración de encajes bancarios con títulos públicos: dinero que antes estaba encajado en el BCRA y no circulaba en la economía fue canalizado para financiar el déficit fiscal. Si bien esto no genera un incremento en la Base Monetaria, modifica su composición e inyecta pesos en circulación.

Más allá de la dinámica de la Base Monetaria (BM: dinero en circulación más depósitos en pesos de las entidades financieras en el BCRA), con el pasar de los años y la evolución del sistema financiero comenzaron a cobrar mayor relevancia otros agregados (M2 o incluso M3) más amplios (incluyen también los depósitos) para monitorear la dinámica de la oferta monetaria.

Este fenómeno se vio aún más potenciado en los últimos años producto de la acelerada innovación en los medios de pago electrónicos generada por la pandemia: por un lado, disminuyó el uso de efectivo (contemplado en todos los agregados monetarios) y, por el otro, aumentó el uso de medios de pago digitales (tenidos en cuenta únicamente en M2 y M3).

Como consecuencia, M2 y M3 mostraron un crecimiento más acelerado que el de la Base Monetaria. No obstante, dicho incremento en la oferta monetaria habría sido incluso superior de no ser por la esterilización instrumentada por el BCRA vía LELIQ y Pases Pasivos.

El rol (y el costo) de los pasivos remunerados

Los pasivos remunerados (principalmente LELIQ y Pases Pasivos) se han convertido en una herramienta clave para aspirar (esterilizar) el excedente de oferta de pesos que circula en la economía. El objetivo es evitar mayores presiones sobre el mercado cambiario y sobre los precios en el marco de una débil y descendente demanda de dinero y frente a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

Concretamente, estos instrumentos han reducido la base monetaria (impacto neto descontando emisión por intereses) un 3,3% del PIB en 2020, un 1,2% del PIB en 2021, un 1,9% del PIB en 2022 y un 0,3% del PIB en lo que va del 2023. En otras palabras, el excedente de pesos en la economía fue barrido por debajo de la alfombra de los pasivos remunerados.

Ahora bien, no hay que pasar por alto la doble cara de esta política: la emisión monetaria asociada a los intereses de los propios pasivos remunerados. Luego de retirar los pesos vía utilización estos instrumentos, el BCRA debe emitir dinero para pagar los intereses que abonan, cuya magnitud crece en función de su stock y el nivel de tasa de interés vigente.

De hecho, su costo cuasifiscal (emisión por intereses de los pasivos del BCRA) fue en 2022 del 4,1% del PIB (2,9% del PIB en 2021), superior al déficit financiero consolidado de Nación y Provincias (3,5% del PIB). Por su parte, en lo que va de 2023 ya asciende a 3,5% del PIB, siendo la principal fuente de emisión monetaria.

En este marco, el BCRA se enfrenta a un complejo rompezabezas entre emisión, stock de pasivos remunerados y tasa de interés: achicar el stock volcaría más pesos a la economía (más presión sobre los precios y los dólares libres), mientras que mantenerlo implica un riesgo latente hacia adelante y limita la efectividad de la suba en la tasa de interés. En forma similar, bajar la tasa generaría menor emisión por intereses (la inflación licuaría el stock más rápido), pero atentaría contra la necesidad de contener las presiones inflacionarias y sobre la brecha cambiaria, además de incumplir con lo acordado con el FMI.

¿Qué tan preocupante es la dinámica de la deuda del BCRA?

Claramente, la contracara de las políticas de esterilización y, por ende, de la de caída real en la base monetaria fue un marcado incremento en el stock de pasivos remunerados: crecieron a un ritmo promedio de 140% i.a. en los primeros siete meses del 2023 y se duplicaron en términos reales con respecto a los primeros meses del 2020.

Por esta razón, no sólo debe prestársele atención a la dinámica de la deuda de Tesoro, sino también a la que adquiere la del BCRA, dado que estos pesos retenidos (dinero no demandado) constituyen una potencial fuente de inestabilidad que debe ser resuelto en el tránsito hacia la estabilidad macroeconómica.

¿Este incremento en los PR o se explica por el fuerte aumento de la tasa de interés que comenzó desde mediados de 2022? Es posible argumentar que no, dado que ha tendido a ser negativa en términos reales la mayor parte del tiempo (a excepción de los últimos meses producto de la moderación transitoria de la inflación). Por ello, bajar la tasa no sería la solución a este problema: el principal detonante de dicho incremento real fueron las fuentes de emisión exógenas asociadas a los desequilibrios macroeconómicos.

¿Es riesgoso en el corto plazo? En primera instancia, pese al destacado crecimiento real en los últimos años, los pasivos remunerados en moneda constante aún se encuentran 11% por debajo de los máximos históricos en 2018.

A su vez, el riesgo cambiario sistémico inminente del escenario actual es distinto al vigente en 2018 con las LEBAC, las cuales podían estar en poder de individuos o fondos del exterior capaces de ejercer presión sobre el mercado cambiario en un marco en que no existía un control de capitales como el actual. Hoy existen férreas restricciones cambiarias y las LELIQS están en manos de los bancos, entidades que tienen una posición global en moneda extranjera limitada.

No obstante, el elevado stock de pasivos remunerados claramente limitará los márgenes de maniobra de la autoridad monetaria en 2024.

¿Cómo podría solucionarse este problema?

Tras varios años de presiones sobre la expansión de los agregados monetarios por encima de su demanda, la efectividad de la política monetaria difícilmente se resuelva de la noche a la mañana. Pretender reducirlo a su mínima expresión rápidamente implicaría una resolución de shock: una abrupta licuación inflacionaria o una ruptura de contratos (por caso, “Plan Bonex”), sabiendo que los efectos nocivos de una resolución de este estilo serían severos -más aun contemplando la creciente exposición del sistema financiero-.

Además, la potencial recuperación de Reservas Internacionales implicará necesariamente una mayor emisión para la adquisición de divisas, lo cual seguiría profundizando la dinámica de mayores pasivos remunerados vista hasta el momento.

En consecuencia, a fin de evitar una resolución traumática creemos que el primer paso es revertir la tendencia de aumento en el stock de PR. En este sentido, recordemos que, conceptualmente, los PR son dinero no demandado que el BCRA debe absorber para evitar que se traslade a los precios de la economía.

Por este motivo, cobrará especial relevancia el manejo de las expectativas: la instrumentación de un plan de estabilización integral, creíble y con amplio respaldo político contribuiría a mejorar la confianza de los agentes económicos, permitiendo que el desarme de los pasivos remunerados sea absorbido paulatinamente por una mayor demanda genuina de dinero (y crédito) sin generar presiones inflacionarias o cambiarias adicionales.

Ahora bien, depender excesivamente en la expectativa de una veloz reversión de la inestable y difícil de predecir/controlar demanda de dinero en Argentina no está exento de riesgos.  Por esta razón, el manejo de expectativas debería estar acompañado por un marcado esfuerzo en ir desactivando las principales canillas emisión exógena.

En este sentido, la clave pasará por: 1) un saneamiento de la hoja de balance del BCRA que incluya una corrección del desequilibrio cambiario, a fin de recuperar la capacidad de acumular reservas; y 2) una drástica reducción del financiamiento directo e indirecto de la autoridad monetaria al Tesoro, la cual necesitará estar acompañada por un veloz tránsito al menos al equilibrio fiscal que contribuya adicionalmente a anclar expectativas. Simultáneamente, este último punto colaboraría a mantener el rollover de la deuda del Tesoro y a reducir la necesidad de emitir para sostener los precios de los títulos en el mercado secundario.

En suma, será esencial implementar un esquema monetario-cambiario consistente con el esfuerzo fiscal requerido que ayude a mitigar la amenaza latente del excedente de pesos sin depender principalmente de una recuperación robusta de la demanda de dinero. Por lo tanto, un programa monetario que atienda las implicancias negativas de este exceso de liquidez en pesos se convierte en una pieza fundamental para determinar el éxito o fracaso de un futuro plan de estabilización.

 

Tras varias semanas de rumores, tensión y expectativas generadas por distintos trascendidos, este viernes el FMI anunció que se llegó a un acuerdo que le permitirá a Argentina recibir un desembolso de cerca de USD 7.500 M en agosto y otro en noviembre. En las últimas 5 ruedas el BCRA mostró un saldo comprador neto en el MULC, rompiendo así su racha de siete semanas consecutivas en rojo. Por su parte, el crawling peg mostró una moderación en la última semana, mientras que se contuvo en el margen la brecha cambiaria.

1) Habemus Acuerdo: se alcanzó un entendimiento con el FMI

Luego de varias semanas de rumores, tensión y expectativas generadas por distintos trascendidos, este viernes el FMI anunció que llegó a un acuerdo con las autoridades argentinas para avanzar en la revisión del programa argentino y obtener los desembolsos previstos para el segundo semestre del año.

Si bien dicho desenlace era de esperarse luego de las medidas fiscales y cambiarias implementas a principios de la semana (bienvenidas por el FMI), la novedad radica en que se aprobaron dos revisiones (la quinta -1T- y la sexta – 2T) de manera simultánea.

De esta manera, pese a haber incumplido las metas del 1T y 2T, el Fondo le desembolsará a Argentina cerca de USD 7.500 M en agosto (correspondiente a los USD 4.000 M pendientes de junio y el resto adelantado de septiembre) y otro tanto en noviembre para hacer frente a los compromisos con el mismo organismo en los próximos meses. Vale recordar que el desembolso original de diciembre asciende a cerca de USD 3.400 M, pero le correspondería al próximo gobierno.

No obstante, se estima que, dado el típico receso veraniego del organismo, el board se reúna a aprobar el acuerdo y enviar los respectivos desembolsos recién después de las PASO.

¿Entonces? El Gobierno debe cancelar vencimientos con el organismo por casi USD 3.500 M la semana que viene (aunque técnicamente USD 800 M podrían posponerse hasta fines de mes).

¿Cómo podría cubrirlos? Según trascendidos, el Tesoro haría frente a tales necesidades con fondos provenientes de préstamos acordados con otros Organismos Internacionales (por ahora sólo se conocen detalles sobre un préstamo de USD 1.000 M de CAF), y, en caso de necesitarse, se cubriría el remanente con los yuanes del swap con China, aunque esta decisión acotaría el poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario.

En cuanto a los detalles del comunicado, el FMI argumenta que el incumplimiento de las metas encuentra su explicación tanto en el impacto negativo de la sequía (en exportaciones y recaudación), pero también a en “desviaciones y retrasos en las políticas implementadas”. A su vez, aclara que la introducción de prácticas de tipos de cambio múltiples redundará en un waiver y una reconfiguración de las metas.

Con respecto al sendero de políticas acordado entre el FMI y el Gobierno argentino, el comunicado detalla que:

1) Se continuará utilizando el crawling peg para preservar la competitividad cambiaria y contribuir a la acumulación de Reservas;

2) Se apuntará a sostener la tasa de interés real en niveles positivos para reducir presiones inflacionarias y sobre los USD alternativos;

3) En materia fiscal, se ratifica la meta original de un déficit primario en torno al 1,9% del PIB: si bien se espera una mejora en los ingresos producto de las medidas implementadas, las autoridades deberán profundizar el ajuste sobre el Gasto en la segunda mitad del año para corregir el desvío acumulado en el primer semestre;

4) En cuanto a la estrategia de financiamiento, se acordó no incrementar la dependencia del Tesoro del financiamiento monetario (¿cero asistencia directa del BCRA hasta fin de año?), aunque se sostendrán las intervenciones del BCRA en el mercado secundario de bonos públicos para “garantizar el funcionamiento normal del mercado”;

5) Con respecto a las Reservas, se redujo en USD 7.000 M el objetivo de acumulación de RIN para fines de 2023 (pasó de USD 8.000 M a USD 1.000 M), aunque frente a la situación económica actual también luce un meta difícil del alcanzar; y

6) Como anticipó el ministro Massa el domingo pasado, se le permitirá al Gobierno intervenir en el mercado financiero para contener los USD alternativos, aunque no se aclara si tal intervención sería utilizando Reservas propias o vía algún otro mecanismo (¿FGS?).

Recordemos que el principal objetivo del Gobierno se mantiene intacto de cara a la necesidad de sostener su competitividad electoral a casi dos semanas de las PASO: evitar un escenario disruptivo (crisis) asociado a un salto discreto y desordenado del tipo de cambio oficial que genere una espiralización inflacionaria, un deterioro mayor en los ingresos reales y una contracción aguda de la actividad económica que impacte en el empleo, en el marco de una compleja situación social.

En este sentido, las recientes medidas implementadas apuntan simultáneamente a: 1) reducir el exceso de demanda de divisas; 2) incrementar la oferta de divisas proveniente del agro; y 3) incrementar la recaudación tributaria para compensar el impacto negativo de la sequía en las cuentas públicas.

2) El BCRA rompió su racha negativa en el MULC

En las últimas 5 ruedas el BCRA mostró un saldo comprador neto en el MULC por USD 733 M, rompiendo así su racha de siete semanas consecutivas en rojo. Sin embargo, producto de la tendencia previa la autoridad monetaria apuntaría a finalizar julio con ventas netas (¿-USD 600 M?), mientras que en el acumulado del año el rojo ya se ubica en torno a los USD 3.700 M.

Volviendo a la última semana, la clave en el cambio de tendencia se explica por 2 factores principales: 1) Una moderación en la demanda de divisas debido a las adaptaciones a las nuevas medidas (nuevos impuestos a las importaciones); y 2) Un repunte en las liquidaciones del agro producto de la implementación del “dólar agro 4.0”: sus operaciones acumularon USD 885 M en las primeras 5 ruedas (45% del objetivo de USD 2.000 M), levemente por debajo del “dólar soja” 2.0 y 3.0.

Con respecto a esta nueva edición del programa, se destaca que es la primera que incluye al maíz dentro de los productos beneficiados, aunque en esta oportunidad se excluye a la soja (esperamos que se implemente después de agosto).

Por su parte, al igual que en la semana previa, se observó una relativamente baja utilización de yuanes por parte del BCRA: pasó de vender USD 85 M diarios en la primera parte del mes a menos de USD 50 M en las últimas dos semanas.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, donde la estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 12 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y tan sólo en 3 oportunidades el BCRA logró acumular compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

3) Se modera el crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una moderación en la última semana: la velocidad promedio de las últimas 5 ruedas (TEM) fue del 6,9%, levemente inferior al 7,4% evidenciado durante la semana previa. En este sentido, julio apunta a terminar con una devaluación mensual (punta a punta) inferior al 7% (en mayo fue del 7,53% y en junio del 7,25%).

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio a fin de usar al dólar oficial como ancla inflacionaria.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 45% en los primeros 6 meses del año frente a una inflación acumulada del 50,7%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) Se contiene en el margen la brecha cambiaria

En la última semana se evidenció cierta divergencia entre los USD alternativos, lo cual evidencia la intervención del Gobierno para mantener a raya la brecha cambiaria (en el primer semestre utilizó cerca de USD 1.200 M a este fin).

Por un lado, el dólar blue ($551) mostró un fuerte avance, cerrando la semana con in incremento del 4,2%. Por su parte, el MEP ($509) avanzó un 2,7%, mientras que el CCL ($511) corrigió el descalce de la semana previa y se contrajo un 6,6%.

Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 91%, 3 puntos porcentuales por debajo del cierre semanal previo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

El BCRA hiló su sexta semana consecutiva con ventas netas en el MULC, y las Reservas Netas -criterio FMI- ya se sitúan en terreno negativo por cerca de USD 7.000 M (mínimo histórico). En las próximas semanas será crucial que el Gobierno logre acordar con el FMI la llegada del desembolso pendiente por USD 4.000 M, aunque todo indica que las posiciones no son fácilmente conciliables. Por su parte, acompañando la moderación inflacionaria de mayo y junio, el crawling peg mostró una marcada desaceleración en la última semana. Sin embargo, comenzó a evidenciarse cierta heterogeneidad entre los USD alternativos y la brecha cambiaria volvió a superar el 90%.

1) Se acentúa la venta de Yuanes en el MULC

En las últimas 5 ruedas el BCRA se desprendió de USD 465 M en el MULC, hilando así seis semanas consecutivas mostrando un resultado negativo. De este modo, el BCRA vendió en lo que va del mes casi USD 1.000 M, mientras que el acumulado del año ya se ubica en torno a los USD 4.000 M. Tales guarismos marcan el peor arranque para un año con cepo cambiario.

Por su parte, al interior del mercado de divisas se destaca la mayor utilización de Yuanes por parte del BCRA: pasó de vender poco más de USD 50 M diarios en junio a más de USD 100 M en la última semana. De hecho, en lo que va del mes se utilizaron más Yuanes que dólares.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, con una estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 12 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y tan sólo en 3 oportunidades el BCRA logró acumular compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

De tal forma, las Reservas Netas (RIN) continuaron hundiéndose en la última semana y se ubicarían en terreno negativo por cerca de USD 7.000 M -criterio FMI-.

2) Siguen demoradas las negociaciones con el FMI, ¿reaparece la carta de los Yuanes?

Frente a expectativas generadas por las autoridades sobre un pronto desenlace de las negociaciones con el FMI y un potencial adelanto de desembolsos, lo único cierto hasta el momento es que las discusiones se han seguido extendiendo. En las próximas semanas, y ante la proximidad de las PASO, será crucial que el Gobierno logre destrabar la llegada del desembolso pendiente (USD 4.000 M) por la revisión de las metas del 1T a fin de a afrontar nuevamente vencimientos con el organismo por más de USD 2.600 M en julio. Si bien las fechas de pago estaban pactadas para el 7, 14 y 28 de julio, las autoridades argentinas decidieron posponer los pagos para fines de mes (maniobra permitida por las normas del organismo).

Sin embargo, la demora en la llegada del desembolso y la aprobación del nuevo programa indican que las negociaciones se tornaron más desafiantes de lo pensado. En este sentido, recordemos que el Gobierno no logró cumplir con las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T, mientras que tampoco habría cumplido las del 2T (incluyendo la de Asistencia Monetaria).

No obstante, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el organismo acepte una reformulación del programa producto del severo impacto de la sequía. Ahora bien, el origen de la demora en las negociaciones radicaría en las nuevas condiciones que exigiría el organismo para convalidar dicha reformulación (¿devaluación y mayor ajuste fiscal?) y la resistencia del Gobierno a aplicar tales medidas por sus costos políticos asociados.

En caso de que las negociaciones continúen demorándose, el Gobierno podría volver a utilizar los Yuanes correspondientes al swap con China para cancelar sus obligaciones con el FMI. Sin embargo, eso acotaría el poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario. Entonces, mientras más se demore la llegada de desembolsos, mayor prudencia deberá tener el Gobierno con respecto a la utilización de Yuanes en el mercado cambiario. Análogamente, si las autoridades pretenden sostener su ritmo de intervención, deberán tratar de llegar a un acuerdo lo antes posible.

A su vez, si las negociaciones se tensionaran aún más, no descartamos un escenario en el cual el Gobierno negocie con China la libre disponibilidad de la totalidad del swap, lo cual relajaría el trade-off entre Reservas Internacionales y actividad económica.

3) ¿Se acota el margen para la Asistencia Monetaria?

El Tesoro volvió a solicitarle asistencia monetaria directa al BCRA a principios de julio para cubrir sus necesidades financieras. El viernes 7/7 el BCRA le giró al Tesoro $400.000 M en concepto de Adelantos Transitorios. Ese mismo día, el Tesoro utilizó $260.000 M para comprarle dólares a la autoridad monetaria por cerca de USD 1.000 M, mientras que utilizó el remanente ($140.000 M) para cubrir las necesidades de caja.

De esta manera, la asistencia monetaria directa suma $1.758.000 M desde inicios de año, más que duplicando en poco más de seis meses el límite establecido en el acuerdo con el FMI para todo el año (aunque no descartamos una recalibración).

Ahora bien, un punto no menor es que de los $ 1.088.000 M girados en los últimos días, tan sólo $140.000 M tuvieron un impacto monetario en la economía, dado que el resto se utilizó para comprar dólares, neteando así su efecto sobre la base monetaria.

Con estos últimos giros, el stock de Adelantos Transitorios quedó muy cerca del límite establecido por la Carta Orgánica (CO) del BCRA: con los niveles actuales el Tesoro dispondría de poco más de $300.000 M para solicitarle a la autoridad monetaria. No obstante, aparecen dos elementos más a considerar: 1) dado que el límite establecido por la CO depende de la evolución de la base monetaria y los ingresos corrientes del Sector Público, lo más probable es que dicho monto se incremente con el pasar de los meses producto del avance de la nominalidad; y 2) el BCRA mostró un resultado superavitario en 2022, lo cual implica que la autoridad monetaria también podría asistir al Tesoro vía Transferencia de Utilidades por $1.146.000 M.

4) El BCRA sostuvo la tasa pese a la desaceleración de la inflación: mira la brecha

El IPC Nacional desaceleró su registro mensual por segundo mes consecutivo. La inflación en junio mostró un ritmo mensual del 6%, lo que implica una desaceleración de 1,8 p.p. contra su registro de mayo (7,8%). A su vez, el dato se ubicó 1,3 p.p. por debajo de las expectativas del mercado para junio (la mediana del REM esperaba un 7,3%).

En consecuencia, la tasa de interés real (ex post) fue positiva por segundo mes consecutivo. Frente a este escenario, el directorio del BCRA decidió mantener la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual (8,1% mensual). Si bien esperamos una inflación algo más alta para julio, estimamos que lo más factible es que el BCRA se mantenga en el nivel actual de tasa en la reunión del próximo mes.

Sin embargo, también influirá en la decisión lo que ocurra con los dólares financieros, frente a un periodo en el que se suele intensificar la dolarización de carteras asociada a la cobertura preelectoral: además de cumplir con lo acordado con el FMI, mantener las tasas reales en terreno positivo resulta clave para contribuir a una mayor estabilidad de la demanda de dinero, desalentar las estrategias de cobertura en moneda dura y reducir la presión contra las reservas.

5) Vuelve a desacelerar el crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una marcada moderación en la última semana: la velocidad promedio de las últimas 5 ruedas (TEM) fue del 7,2%, llamativamente inferior al 8,3% evidenciado durante la semana previa. Dicho movimiento acompaña la desaceleración inflacionaria evidenciada en mayo y junio, contribuyendo a no sumar presiones inflacionarias adicionales.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio a fin de usar al dólar oficial como ancla inflacionaria.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 45% en los primeros 6 meses del año frente a una inflación acumulada del 50,7%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

6) Se despierta la brecha cambiaria

En la última semana se evidenció cierta divergencia entre los USD alternativos, lo cual evidencia la intervención del Gobierno para mantener a raya la brecha cambiaria. Por un lado, el dólar blue ($522) y el CCL ($518) mostraron fuertes avances en las últimas ruedas, cerrando la semana con un incremento del 6,1% y 4,7% respectivamente. Contrariamente, el dólar MEP apenas avanzó un 0,6% semanal.

Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 92%, 4 puntos porcentuales por encima del cierre semanal previo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Tras la finalización del “dólar soja 3.0”, el BCRA hiló su quinta semana consecutiva con ventas netas de divisas en el MULC, y, contabilizando el pago realizado al FMI el viernes pasado las Reservas Netas -criterio FMI- se sitúan en terreno negativo por cerca de USD 5.600 M (mínimo histórico). Sobre esta dinámica influye una aceleración en el uso de yuanes para importar (estimamos USD 1.800 M en el año). Lo que es más: se vienen usando más yuanes que dólares en las importaciones.

Mientras el Gobierno acumuló para fin de mes los tres pagos de julio, la definición de las negociaciones con el FMI en torno a la necesaria recalibración del acuerdo sigue demorándose, dando cuenta de posiciones que no son fácilmente conciliables. Destrabar el desembolso pendiente por la revisión de las metas del 1T será clave para hacer frente a los compromisos y evitar tensiones cambiarias a un mes de las PASO.

Por su parte, el crawling peg vuelve a dar señales de una marcada volatilidad, registrando esta semana una evidente aceleración tras la moderación verificada desde mediados de junio. La brecha cambiaria se mantiene estable por debajo del 90%.

1) El BCRA sigue vendiendo divisas: ¿más yuanes que dólares?

El BCRA hiló cinco semanas consecutivas mostrando un resultado negativo en sus operaciones de compra-venta de divisas en el MULC. No obstante, cabe destacar que sobre esta dinámica influye desde mayo una aceleración en la utilización de yuanes para importar: estimamos que en el año se llevan utilizados cerca de USD 1.800 M en el año.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, con una estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 12 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y en tan sólo 3 oportunidades el BCRA logró registrar compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones agrícolas), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos al recambio de mandato.

Por su parte, el MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte a la intervención de la autoridad monetaria en los USD financieros, aunque estimamos que la intervención de las últimas semanas se moderó con respecto al pico de mayo (USD 760 M).

2) Recta final para acordar con el FMI

Las Reservas Netas (RIN) continuaron hundiéndose en la última semana. Estimamos que, contabilizando el pago a bonistas con fecha 9/7, por cerca de USD 1.000 M, las RIN -criterio FMI se encontrarían en terreno negativo por cerca de USD 6.500 M.

Frente a expectativas generadas por las autoridades sobre un pronto desenlace de las negociaciones con el FMI y un potencial adelanto de desembolsos, lo único cierto hasta el momento es que las discusiones se han seguido extendiendo. En las próximas semanas, y ante la proximidad de las PASO, será crucial que el Gobierno logre destrabar la llegada del desembolso pendiente (USD 4.000 M) por la revisión de las metas del 1T a fin de a afrontar nuevamente vencimientos con el organismo por más de USD 2.600 M en julio. Si bien las fechas de pago estaban pactadas para el 7 (hoy), 14 y 28 de julio, las autoridades argentinas decidieron posponer los pagos para fines de mes (maniobra permitida por las normas del organismo).

Sin embargo, la demora en la llegada del desembolso y la aprobación del nuevo programa indican que las negociaciones se tornaron más desafiantes de lo pensado. Acá se destacan los asuntos:

1) La novedad de esta revisión es que, por primera vez, el Gobierno no logró cumplir con las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T a los ojos del FMI (en 2022 no se cumplió el “espíritu” de ninguna de ellas), mientras que tampoco habría cumplido las del 2T. No obstante, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el organismo acepte una reformulación del programa producto del severo impacto de la sequía.

2) Posiblemente el principal nudo se encuentre en la búsqueda del Gobierno por obtener adelantos de los desembolsos que restan en el año para poder contar con mayor poder de fuego para intervenir en el mercado cambiario, decisión que iría en contra de la finalidad de los DEG: que el FMI se cobre a sí mismo. Asimismo, restará por conocer las condiciones que podría imponer el organismo para garantizar los próximos desembolsos.

Recordemos que, tras la eventual aprobación del Staff, el visto bueno del Board para habilitar el desembolso suele demorarse entre 15 y 20 días, es decir que para poder contar con los desembolsos antes de fin de mes, el acuerdo debería cerrarse en los próximos días.

En este marco, el Gobierno continúa tomando medidas para 1) sostener la calma financiera (intervención en USD financieros); 2) incrementar el poder de fuego del BCRA (negociaciones por nuevos préstamos de OFI); y 3) administrar las tensiones entre las Reservas Netas y la actividad económica (crédito comercial por importaciones y mayor utilización de yuanes tanto en el mercado cambiario como financiero).

En este sentido, si bien la necesidad de recomponer reservas eleva la probabilidad de observar un nuevo “dólar soja” en los próximos meses para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD, como muestra el siguiente gráfico la disponibilidad de oleaginosa en mano de los productores es escasa, marcando un importante contraste con lo observado a esta misma altura del año pasado.

3) Nuevo giro de Adelantos Transitorios para pagarle al FMI

El Tesoro volvió a solicitarte asistencia monetaria directa al BCRA a fines de junio para cubrir el pago al FMI. El viernes 30/6 el BCRA le giró al Tesoro $688.000 M en concepto de Adelantos Transitorios. Ese mismo día, el Tesoro utilizó los pesos girados para comprarle dólares (y yuanes) a la autoridad monetaria por casi USD 2.700 M, cancelando así los vencimientos con el organismo.

De esta manera, la asistencia monetaria directa suma $1.358.000 M desde inicios de año, superando por un amplio margen el límite de $372.800 M establecido en el acuerdo con el FMI para la primera mitad del 2023 y casi duplicando el límite pactado para todo el año. Sin embargo, lo más probable es que con la reformulación del programa se modifique la meta de asistencia monetaria del 2T, lo que podría evitar un eventual incumplimiento.

4) Marcada aceleración del crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial sigue dando muestras de una acentuada volatilidad. Tras la moderación observada desde la segunda mitad de junio, esta semana, la velocidad promedio de las últimas 5 ruedas (TEM) fue del 8,3%, bien por encima del 6,4% del viernes pasado.

Como venimos sosteniendo, aún estando a un mes de las elecciones primarias la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 45% en el primer semestre, frente a una inflación acumulada del 53% (IPC Ecolatina), el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, reiteramos que no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla para preservar su competitividad electoral), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá seguir siendo administrado.

5) La brecha cambiaria se mantiene por debajo del 90% y dólares rozan los $500

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables. Mientras el dólar blue ($492) y MEP ($485) se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles en la última semana, el CCL mostró un avance del 2,6% ($495). Consecuentemente, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 88%, levemente por debajo del 89,4% del viernes pasado.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

El BCRA hiló su cuarta semana consecutiva con ventas netas en el MULC y con el pago al FMI las Reservas Netas ya se sitúan en terreno negativo por cerca de USD 3.500 M (mínimo histórico). En el marco de la recalibración del acuerdo, será crucial que en las próximas semanas, el Gobierno logre acordar con el FMI la llegada de los desembolsos para hacer frente a los compromisos pendientes. Paralelamente, las licitaciones del Tesoro continúan mostrando resultados positivos. Por su parte, acompañando en parte la moderación inflacionaria del mes el crawling peg mostró una marcada desaceleración desde mediados de mes, los futuros del dólar ajustaron nuevamente al alza (aunque el BCRA aún tiene bastante espacio para intervenir) y la brecha cambiaria se achica en el margen.

1) Negociaciones a contrarreloj: las Reservas Netas se hunden por el pago al FMI

En las últimas 5 ruedas el BCRA se desprendió de USD 126 M en el MULC, hilando así cuatro semanas consecutivas mostrando un resultado negativo. Concretamente, los pagos por importaciones de energía (se vienen evidenciando en las últimas semanas) y los pagos de importaciones chinas en yuanes (estimamos que se negociaron más de USD 1.000 M tan sólo en junio) opacaron el leve repunte en las liquidaciones del agro (promediaron más de USD 100 M diarios en la última semana, cuando hasta el viernes previo promediaban apenas USD 65 M en el mes) y el ingreso de divisas por préstamos del BID.

De este modo, en junio el BCRA vendió en el mercado cambiario USD 682 M, cifra que alcanza USD 2.805 M en lo que va de 2023. Tales guarismos marcan el junio más desfavorable para años con cepo cambiario y el segundo peor primer semestre en los últimos 20 años, únicamente por detrás de la crisis cambiaria del 2018.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, con una estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 10 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y tan sólo en 3 oportunidades el BCRA logró acumular compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

Por su parte, el MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte al rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de Reservas en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria. Dicho rubro reflejó una salida de divisas por USD 613 M entre el 1 y el 26 de junio (último dato oficial disponible), aunque se moderó con respecto a mayo (el promedio diario pasó de USD 77 M a USD 38 M).

En este contexto, pese a la demora en la llegada de los desembolsos y a contar con Reservas Netas en terreno negativo, el Gobierno abonó este viernes los vencimientos correspondientes con el FMI por USD 2.700 M, aunque con la particularidad de utilizar yuanes (USD 1.000 M) para cubrir el remanente que no podía cancelar con los DEG disponibles (USD 1.700 M). Como resultado, el Reservas Netas continuaron hundiéndose, y estimamos que actualmente se encontrarían en terreno negativo por USD 3.500 M.

En el marco de la renegociación del acuerdo, será crucial que en las próximas semanas el Gobierno logre acordar con el FMI la llegada de los desembolsos para afrontar nuevamente vencimientos con el organismo por más de USD 2.600 M en julio (a lo cual se sumará también en julio un pago por más de USD 1.000 M correspondiente a un vencimiento con acreedores privados).

Si bien el Gobierno no logró cumplir con las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el FMI acepte una reformulación del programa bajo el argumento del impacto de la sequía.

Sin embargo, tanto el adelanto de desembolsos mencionado en las últimas semanas como las condiciones que podría imponer el organismo (¿mayor ajuste?) aún continúan siendo una incógnita.

En este marco, el Gobierno continúa tomando medidas para 1) sostener la calma financiera (intervención en USD financieros); 2) incrementar el poder de fuego del BCRA (negociaciones por nuevos préstamos de OFI); y 3) administrar las tensiones entre las Reservas Netas y la actividad económica (crédito comercial por importaciones y mayor utilización de yuanes tanto en el mercado cambiario como financiero). A su vez, ante la necesidad de recomponer Reservas, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja” para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

2) Las licitaciones continúan mostrando resultados positivos

En la segunda licitación de junio el Tesoro captó financiamiento por más de $880.000 M, mostrando un rollover del 120% (por debajo del 203% de la licitación previa). De esta manera, Finanzas logró un rollover del 150% en junio, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $580.000 M en el mes.

Si bien la tasa de refinanciamiento se encuentra en línea con la evidenciada en mayo, en junio prácticamente la totalidad de los instrumentos se encontraban en manos privadas. Esto último implica que se logró mejorar el rollover con privados en las últimas licitaciones, pese a su baja adhesión al canje a principios de mes.

Como resultado, el rollover acumulado en el primer semestre asciende al 136%, en línea con el ratio necesario para cerrar el programa financiero en 2023.

Paralelamente, también se logró continuar estirando los plazos de colocación: se pasó de colocar deuda a 4 meses en el primer trimestre a 8,5 meses en abril-mayo, mientras que en junio ya se superaron los 9 meses. No obstante, nuevamente el aspecto negativo fue que casi la totalidad de los instrumentos adjudicados corresponde a deuda indexada.

3) Marcada desaceleración del crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una marcada moderación desde mediados de mes, marcando así un punto de inflexión entre la primera y la segunda mitad junio. Si bien la devaluación punta a punta del dólar oficial fue del 7,25% en junio (7,53% en mayo), la TEM diaria promedió un 7,95% entre el 1/6 y el 15/6, mientras que del 16/6 en adelante promedió apenas 6,49%.

Dicho movimiento acompaña la desaceleración inflacionaria evidenciada en mayo y junio. En otras palabras, reducir el ritmo del crawling peg y llevarlo por debajo del 7% contribuye a reducir presiones inflacionarias.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 35% en los primeros 5 meses del año frente a una inflación acumulada del 42%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) Futuros del dólar nuevamente al alza

Los futuros de dólar incorporaron la fragilidad del escenario macroeconómico actual y ajustaron al alza en las últimas ruedas. Puntualmente, las tasas implícitas de ROFEX ajustaron en promedio 8,3 p.p. al alza para los contratos desde agosto.

No obstante, el BCRA aunque tiene amplio margen para incrementar su intervención en dicho mercado. A fines de mayo (último dato disponible), la posición vendida del BCRA se situó en poco más de USD 1.300 M (reducción en más de USD 1.000 M contra abril). En tal sentido, recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M, por encima del pico de USD 7.000 M evidenciado en la crisis de julio de 2022, pero claramente por debajo del récord superior a los USD 17.000 M a fines del 2015.

5) La brecha cambiaria se achica en el margen y perfora el 90%

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables. Mientras el dólar blue ($494) y MEP ($483) se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles en la última semana, el CCL mostró una reducción del 1% ($482), en donde probablemente haya influido el mejor desempeño de los bonos soberanos en USD y la intervención del Gobierno en el mercado financiero. Consecuentemente, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 89%, más de 3 puntos porcentuales por debajo del cierre semanal previo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Tras la finalización del periodo del “dólar soja 3.0”, el BCRA hiló su tercera semana consecutiva con ventas netas en el MULC. Consecuentemente, las Reservas Netas ya se encuentran en mínimos históricos y reaparecen las dudas sobre la capacidad de pago al FMI ante la demora en el giro de desembolsos. Como respuesta, el BCRA intenta maximizar la utilización de yuanes tanto en el mercado cambiario como en el financiero para ganar un mayor poder de fuego para intervenir en el mercado cambiario. A su vez, el crawling peg mostró una marcada desaceleración en las últimas ruedas, los futuros del dólar ajustaron nuevamente al alza (aunque el BCRA aún tiene bastante espacio para intervenir) y la brecha cambiaria se achica en el margen, pero se mantiene en niveles elevados.

1) El BCRA hiló su tercera semana consecutiva con ventas netas en el MULC

En la última semana el BCRA se desprendió de USD 204 M en el MULC, en línea con el saldo semanal previo (-USD 201 M), pese a ser una semana de tan sólo 3 ruedas. A los pagos por importaciones de energía que se vienen evidenciando en las últimas semanas se sumaron pagos en yuanes a China, que cada vez cobran mayor importancia en las operaciones del MULC.

Esto último se encuentra en línea con el impulso que se le está dando al mercado cambiario y financiero en yuanes para ganar una mayor profundidad, lo cual denota los intentos del Gobierno para aprovechar al máximo el poder de fuego disponible gracias a la utilización del swap de monedas con China (se podrían utilizar USD 10.000 M producto de la última negociación).

De este modo, en junio el BCRA lleva vendidos en el mercado cambiario USD 550 M, cifra que alcanza USD 2.673 M en lo que va de 2023. Tales guarismos marcan hasta el momento el peor junio y la dinámica acumulada más desfavorable para años con cepo cambiario.

2) Reservas Netas en mínimos históricos: se acercan nuevos compromisos

Actualmente, las Reservas Netas (excluyendo DEG) se encuentran en mínimos históricos: son negativas en cerca de USD 2.200 M. En este escenario, el Gobierno debía cancelar vencimientos con el FMI por USD 2.700 M (aproximadamente 2.013 DEG) esta semana (el 21 y 22 de junio). Dado que actualmente el Gobierno cuenta con algo más de 1.200 DEG (poco más de USD 1.600 M), las autoridades decidieron postergar dichos pagos para fines de mes (un movimiento permitido dentro del reglamento del FMI) a la espera del desembolso que correspondería al cumplimiento de las metas del 1T.

Ahora bien, recordemos que el Gobierno habría incumplido las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T. No obstante, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el FMI acepte una reformulación del programa bajo el argumento del impacto de la sequía. No obstante, tanto el adelanto de desembolsos mencionado en las últimas semanas como los requisitos que podrían solicitar el organismo (¿mayor ajuste?)  aún continúan siendo una incógnita.

Por su parte, ante la necesidad de recomponer Reservas en un periodo en el cual se intensifica la dolarización de carteras producto de la previa electoral, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja” para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

3) Marcada desaceleración del crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una marcada moderación en las últimas 3 ruedas. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (10 ruedas) en torno al 7,62%, el tipo de cambio oficial desaceleró su evolución y promedió una TEM de apenas 6,36% en las últimas 3 ruedas.

De esta manera, dicho movimiento podría interpretarse como un cambio de estrategia ante la desaceleración inflacionaria evidenciada en mayo y lo que va de junio, llevando nuevamente el crawling peg por debajo del 7% mensual para contribuir a reducir las presiones inflacionarias.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial.

De hecho, si bien el tipo de cambio avanzó un 35% en los primeros 5 meses del año frente a una inflación acumulada del 42%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) Futuros del dólar nuevamente al alza

Los futuros de dólar incorporaron la fragilidad del escenario macroeconómico actual y ajustaron al alza en las últimas ruedas. Luego de mostrar una tendencia decreciente en las semanas previas, las tasas implícitas de ROFEX ajustaron en promedio 5 p.p. al alza para los contratos desde julio.

No obstante, el BCRA tiene amplio margen para incrementar su intervención en dicho mercado. De hecho, este viernes se conoció que en mayo el BCRA redujo en más de USD 1.000 M su posición vendida en futuros: pasó de casi USD 2.400 en abril a poco más de USD 1.300 M a finales de mayo. En tal sentido, recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M, por encima del pico de USD 7.000 M evidenciado en la crisis de julio de 2022, pero claramente por debajo del récord superior a los USD 17.000 M a fines del 2015.

5) La brecha cambiaria se achica en el margen, aunque sigue en niveles elevados

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables. Si bien el dólar blue y MEP avanzaron un 0,2% ($493) y 0,9% ($481) respectivamente en las últimas 3 ruedas, aún se mueven por debajo del tipo de cambio oficial (+1,5% semanal – $253). A su vez, el CCL mostró un retroceso en las últimas ruedas (-1,5%), cerrando este viernes en $487.

Consecuentemente, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 92,5%, más de 3 puntos porcentuales por debajo del cierre semanal previo.

No obstante, como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Tras la finalización del periodo del “dólar soja 3.0”, el BCRA hiló su segunda semana consecutiva con ventas netas en el MULC y las Reservas Netas continúan con su tendencia decreciente, permaneciendo en terreno negativo. Como respuesta, el BCRA intenta maximizar la utilización de yuanes tanto en el mercado cambiario como en el financiero para ganar un mayor poder de fuego. Por su parte, la primera licitación de deuda del Tesoro de junio mostró resultados sumamente positivos, logrando captar financiamiento por el doble de los vencimientos. A su vez, el crawling peg mostró una leve moderación en la semana y la brecha cambiaria se mantiene en niveles relativamente estables en lo que va del mes.

1) El BCRA hiló su segunda semana consecutiva con ventas netas en el MULC

En la última semana el BCRA se desprendió de USD 200 M en el MULC, levemente por debajo del saldo semanal previo (-USD 230 M). Si bien la llegada de inversiones extranjeras le permitió a la autoridad monetaria comprar USD en las ruedas del martes y miércoles, la persistencia en la demanda de divisas y el pago de importaciones energéticas llevaron nuevamente el saldo neto semanal a terreno negativo.

De este modo, en junio el BCRA lleva vendidos en el mercado cambiario USD 345 M, cifra que alcanza USD 2.467 M en lo que va de 2023. Sendos guarismos marcan el peor junio y la dinámica acumulada más desfavorable para años con cepo cambiario. Asimismo, cabe señalar que desde 2003 en sólo Como resultado, las Reservas Netas se encuentran en mínimos históricos: son negativas en cerca de USD 1.800 M.

El MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte al rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de Reservas en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria. Dicho rubro reflejó una salida de divisas por USD 320 M entre el 1 y el 13 de junio (último dato oficial disponible), aunque se moderó con respecto a mayo (el promedio diario pasó de USD 77 M a USD 36 M).

Por su parte, en los últimos días el BCRA confirmó que en lo que va del 2023 el comercio vía yuanes ya superó los USD 500 M, mientras que desde abril se aprobaron SIRAs en yuanes por USD 2.900 M, que tendrían impacto en el mercado cambiario aproximadamente 90 días después de su aprobación, es decir, a partir de julio. Esto último, junto con el impulso que se le está dando al mercado cambiario y financiero en yuanes para ganar una mayor profundidad, denotan los intentos del Gobierno para aprovechar al máximo el poder de fuego disponible gracias a la utilización del swap de monedas con China (se podrían utilizar USD 10.000 M producto de la última negociación).

Ante la necesidad de recomponer Reservas en un periodo en el cual se intensifica la dolarización de carteras, y considerando que parte de la cosecha aún no se ha levantado en un escenario en el que los incentivos están alineados para liquidar sólo lo justo y necesario, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja” para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

2) Una licitación exitosa que despeja las dudas en el corto plazo

En la primera licitación de junio el Tesoro debía afrontar vencimientos por $430.000 M (casi en su totalidad con acreedores privados), donde prácticamente la totalidad de los instrumentos se encontraban en manos privadas. Pese a la baja adhesión de los privados en el canje a principios de mes, se lograron superar con creces las expectativas y el financiamiento captado duplicó los respectivos compromisos a afrontar.

Puntualmente, se adjudicaron instrumentos por $870.000 M, lo que implicó un rollover del 203% (fue del 147% en mayo) y un financiamiento neto por más de $440.000 M. De esta manera, tan sólo en la primera licitación del mes ya se obtuvo un 80% de los fondos necesarios para cubrir los vencimientos mensuales.

Paralelamente, también se logró continuar estirando los plazos de colocación: se pasó de colocar deuda a 4 meses en el primer trimestre a 8,5 meses en abril-mayo, mientras que en junio ya se superaron los 9 meses. No obstante, nuevamente el aspecto negativo fue que casi la totalidad de los instrumentos adjudicados corresponde a deuda indexada, donde el Bono DUAL con vencimientos en agosto del 2024 explicó el 47% de los colocado.

3) El BCRA sostiene el nivel de la tasa frente a la desaceleración inflacionaria

El IPC Nacional desaceleró en su registro mensual por primera vez en lo que va del año. En mayo trepó 7,8% mensual, ubicándose 0,6 p.p. por debajo del registro de abril. Asimismo, tras 4 meses se subas por encima de las expectativas del mercado (REM-BCRA), el dato resultó más de 1 p.p. inferior a lo previsto por el consenso de los analistas (9%).

Como consecuencia, luego de tres meses en rojo la tasa de interés real (ex post) mejoró en el margen: si tomamos el nivel de la tasa de política monetaria de mediados de mayo (pasó de rendir 7,6% a rendir 8,1% mensual), la tasa real fue positiva en 0,3 p.p. Frente a este escenario, el directorio del BCRA decidió mantener la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual. Dado que no estimamos una nueva aceleración inflacionaria para junio, desde la perspectiva de los precios la autoridad monetaria tendría argumentos para sostener la misma decisión en su próxima reunión mensual a mediados de julio. Sin embargo, también influirá en la decisión lo que ocurra con los dólares financieros, frente a un periodo en el que se suele intensificar la dolarización de carteras asociada a la cobertura preelectoral.

4) Leve moderación en el margen del crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una ligera desaceleración en la última semana. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 7,73%, el tipo de cambio oficial desaceleró su evolución y promedió una TEM del 7,50% en las últimas 5 ruedas.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. De hecho, si bien el tipo de cambio avanzó un 35% en los primeros 5 meses del año frente a una inflación acumulada del 42%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

5) La brecha cambiaria continúa estable gracias a las intervenciones en el MEP

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables. Si bien el CCL ($494) avanzó un 3,2% en la semana y su brecha con el dólar oficial pasó del 96% al 98%, el Blue ($492) se movió en línea con el TC oficial e incluso el MEP ($477) achicó su brecha en casi 2 p.p. Consecuentemente, la brecha cambiaria promedio cerró la semana levemente por debajo del 96%, prácticamente el mismo nivel del cierre semanal previo.

No obstante, como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.