Category: Monetarias y Cambiarias

Tanto la comercialización de soja como la liquidación de divisas del agro mostraron marcados repuntes en la última semana. En tal sentido, el Gobierno estaría estudiando extender el “dólar soja” hasta el 20/10. De este modo, si bien el BCRA aún sostiene su racha positiva de (leves) compras netas en el MULC, recientemente se notó una marcada desaceleración. Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, las Reservas Netas continúan cayendo.

Los dólares alternativos se recalentaron en las últimas ruedas de septiembre y generaron un marcado salto en la brecha cambiaria, aunque continúan sus divergencias. La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA.

Producto del elevado pass-through y la aceleración inflacionaria reciente, el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial en términos reales duró apenas un mes y medio: a fines de septiembre el ITCRM se apreció más de un 17% con respecto a su pico el 14/8, y ya retornó a los niveles previos a las PASO.

¿Se renueva el “dólar soja 4.0”?

¿Cómo le fue al “dólar soja 4.0”? Durante la semana, la comercialización de soja mostró un marcado salto, acumulando ventas por 1,2 M de toneladas entre lunes y jueves (+42% s/s). De esta forma, la comercialización del nuevo programa de incremento exportador trepó a los 4,8 MTn, según información de la Secretaría de Agricultura de Ganadería y Pesca.

Del mismo modo, las liquidaciones del agro mostraron un repunte en la última semana (esperable dada la finalización del “dólar soja 4.0”): promediaron una liquidación diaria por encima de los USD 130 M (casi el doble que su promedio hasta el 22/9) y acumularon USD 2.045 M en el mes. Como consecuencia de dicha aceleración, las autoridades estarían estudiando su extensión del “dólar soja” hasta el 20/10.

En este contexto, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 34 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto, sumando en este periodo USD 1.651 M. No obstante, no sólo se notó una marcada desaceleración recientemente, sino que en las últimas 8 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Puntualmente, esta semana se compraron apenas USD 11 M. De esta manera, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 527 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por casi USD 1.800 M.

Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (su intervención se habría acelerado en las últimas ruedas), esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 300 M en la semana, y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 5.100 M.

Ya pasado un septiembre en el que el “dólar soja” fue clave para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria (contener la brecha y lograr compras netas en el MULD), y que el atraso cambiario volvió a los niveles pre-PASO, persisten las preocupaciones sobre lo que pueda suceder de cara a las Elecciones Generales.

En tal sentido, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A la típica estacionalidad se le suma la presión dolarizadora de cartera y un nivel del tipo de cambio oficial más apreciado en términos reales. Como respuesta, el Gobierno no sólo evalúa renovar el “dólar soja”, sino que también anunció un “dólar Vaca Muerta” para incrementar la oferta de USD.

Licitaciones positivas, pero con ayuda del BCRA

En la tercera licitación de septiembre, el Tesoro captó $555.000 M, frente a vencimientos por más de $250.000 M. De este modo, consiguió financiamiento extra por $304.000 M, logrando un rollover del 222%. Consecuentemente, septiembre terminó con un financiamiento neto por casi $1,26 bn, lo cual implica un rollover del 233%. En lo que va del año, el financiamiento neto supera los $4,2 bn (2,3% del PIB), mostrando un rollover en torno al 152%.

Hacia adelante, estimamos que el mercado de deuda local continuará siendo la principal fuente de financiamiento del Tesoro, en línea con el compromiso acordado con el FMI de no solicitar asistencia monetaria directa al BCRA.

No obstante, la dinámica político-electoral se hizo nuevamente presente en el mercado: en las últimas ruedas la autoridad monetaria se vio obligada a intervenir nuevamente en el mercado secundario para ponerle un piso a las cotizaciones de los instrumentos soberanos y colaborar indirectamente con el Tesoro en las licitaciones.

En esta misma línea, se anunció que en los próximos días se realizará un nuevo canje de deuda “dirigido a entidades del Estados Nacional con tenencias relevantes de instrumentos con vencimientos durante el último trimestre” por nuevos instrumentos con vencimientos en 2025 y 2026.

Se recalentó la brecha en el cierre de septiembre

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, los últimos datos oficiales revelan que el Gobierno destinó más de USD 2.200 M entre enero y agosto para mantener bajo control a los USD financieros.

Pese a ello, los dólares alternativos se recalentaron en las últimas ruedas de septiembre, generando un marcado salto en la brecha cambiaria, aunque continúan sus divergencias. Si bien el CCL medido con Globales cedió un 1,7% ($677) en la última semana, el MEP ($777) y el blue ($800) mostraron subas del 11,3% y 7,4%, respectivamente. Por su parte, el dólar SENEBI avanzó un 14,7%, cerrando la semana en $843.

De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio pegó un salto de 12 p.p., concluyendo la semana en 115%.

La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA. En tal sentido, suponemos que el mercado busca anticiparse a las turbulencias que pueden aparecer con mayor intensidad en la cercanía a las Elecciones Generales.

Como respuesta, el Gobierno se encuentra en búsqueda de nuevos mecanismos para incrementar la oferta de USD en el canal financiero (“dólar Vaca Muerta”, extensión del “dólar soja”, nuevas regulaciones de acceso del BCRA, etc.).

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Apreciación real del TC: ¿qué opina el mercado?

Producto del elevado pass-through y la aceleración inflacionaria reciente, el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial en términos reales duró apenas un mes y medio: a fines de septiembre el ITCRM se apreció más de un 17% con respecto a su pico el 14/8 y ya retornó a los niveles previos a las PASO. ¿Cuánto tiempo más podrá sostener el Gobierno el tipo de cambio oficial en $350?

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar cortaron su racha de descompresión y mostraron un repunte en la última semana. Si bien el mercado ha mantenido su expectativa de devaluación mensual en octubre, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de noviembre trepa al 32,4% y 33,5% en diciembre, dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

La comercialización de soja frenó su marcha en la última semana, y las liquidaciones del agro no repuntan. De este modo, si bien el BCRA aún sostiene su racha positiva de compras netas en el MULC, recientemente se notó una marcada desaceleración y en las últimas 3 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen.

El proyecto de Presupuesto para 2024 especifica que el tipo de cambio pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023, lo cual sería resultado de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre. No obstante, dicha dinámica dependerá de la capacidad de fuego con la que cuente el BCRA y del impacto que tengan los resultados de las elecciones generales en el mercado financiero.

Por su parte, los dólares alternativos continúan mostrando divergencias en su evolución, con una brecha promedio que se mantiene por encima del 100%. A su vez, los contratos de Futuros de dólar más cortos volvieron a descomprimir, aunque la expectativa de un salto cambiario hacia fin de año sigue latente.

¿Cuánto más aguantará el MULC?

¿Cómo viene el “dólar soja 4.0”? Durante la semana, la comercialización de soja frenó su marcha, acumulando ventas por 0,9 M de toneladas en las primeras cuatro ruedas (-35% s/s). No obstante, la comercialización continua muy por encima de los valores previos al nuevo programa de incremento exportador, que ya alcanza las 3,8 MTn. Como consecuencia, aunque a un ritmo menor a las ventas internas, las declaraciones juradas de ventas al exterior alcanzaron en los primeros 13 días de septiembre las 1,3 MTn, guarismo que se ubica por encima de la comercialización que se registró durante el trimestre previo.

Del mismo modo, las liquidaciones de divisas del agro no muestran una mejora sostenida: pese a promediar una liquidación diaria de USD 90 M en los primeros días de implementación del nuevo esquema (bien por encima de los menos de USD 40 M de la segunda quincena de agosto), en las últimas ruedas se realizaron liquidaciones a razón de USD 70 M por día.

¿A cuánto podrían llegar las liquidaciones del complejo sojero en el mes? Tomando como referencia el volumen de soja en mano de productores que aún resta vender, junto con la proporción histórica que suele comercializarse hasta finales de septiembre, estimamos que la liquidación total podría alcanzar los USD 3.200 M durante septiembre. Esto implicaría una liquidación en el mercado oficial de cambios de USD 2.400 M (75% del total), lo que potencialmente permitiría engrosar las arcas del BCRA.

En este contexto, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 29 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto, sumando en este periodo USD 1.640 M. No obstante, no sólo se notó una marcada desaceleración, sino que en las últimas 3 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Puntualmente, esta semana se compraron USD 116 M, un 43% menos que la semana pasada. De esta manera, la autoridad monetaria acumula compras por USD 517 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por casi USD 1.800 M.

Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 100 M en la semana y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 4.800 M.

Sin embargo, a diferencia de las versiones anteriores, parte de la oferta generada por el “dólar soja” se destina a los USD alternativos (25%), lo cual dota de mayor oferta a este mercado y compensa buena parte de la presión generada por la dolarización de carteras y la necesidad del Gobierno de intervenir.

En este marco, las preocupaciones sobre lo que pueda suceder tras la finalización del “dólar soja 4.0” vuelven a aparecer. En este sentido, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras: la estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 (gracias a las 2 ediciones del “dólar soja”) el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A su vez, pese la implementación del “dólar soja 4.0”, el impacto de la sequía les pone un techo muy bajo a las liquidaciones del agro para lo que resta del año. A ello se sumarán las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

El tipo de cambio en el proyecto de Presupuesto

El viernes 15/9 el Poder Ejecutivo presentó el proyecto de Presupuesto para 2024. Para el año en curso, proyecta un tipo de cambio que pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023, lo cual sería resultado de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre.

Si bien creemos que los incentivos político-electorales se encuentra alineados con evitar un nuevo salto discreto al menos hasta un eventual ballotage, su éxito dependerá de la capacidad de fuego con la que cuente el BCRA y del impacto que tengan los resultados de las elecciones generales en el mercado financiero.

De cara a 2024, el Gobierno proyecta un tipo de cambio a $600 a fines de diciembre. Si bien el escenario macroeconómico puede lucir optimista en comparación con las expectativas del mercado, no hay que pasar por alto que generalmente los proyectos de Presupuesto Nacional suelen contar con dicho sesgo dado el impacto que podría generar en las expectativas hacia adelante.

Divergencia en los USD alternativos

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno ya destinó cerca de USD 2.500 M para mantener bajo control a los USD financieros.

Los dólares alternativos continúan mostrando divergencias en su evolución. Si bien el CCL cedió un 3,3% ($688) en la última semana, el MEP ($698) y el blue ($745) mostraron subas semanales del 1,8% y 2,2%, respectivamente. Por su parte, el dólar SENEBI avanzó un 1,4% y cerró la semana en $735. De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares se mantiene ligeramente por encima del 100%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

¿El mercado comienza a creerle al Gobierno?

Los contratos de corto plazo de Futuros de dólar volvieron a descomprimir por quinta semana. Esta semana, los tipos de cambio implícitos en los contratos de septiembre, octubre y noviembre cedieron 0,8%, 4,2% y 1,8%, respectivamente, mientras que subieron 0,6% en el contrato de diciembre.

En este marco, el mercado ha ido reduciendo su expectativa de devaluación mensual en septiembre y octubre, dándole más crédito al Gobierno sobre la posibilidad de mantener estable el tipo de cambio oficial en los $350 y eventualmente retomar el crawling peg luego de las Elecciones Generales. En este sentido, en la semana post-PASO, el mercado había llegado a descontar una devaluación mensual del 11% en septiembre y 19% en octubre, mientras que ahora no prevé un movimiento del dólar oficial en septiembre (+0,5% mensual) y se pricea un movimiento del 9,4% en octubre.

No obstante, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de noviembre trepa al 23,7% y 31,4% en diciembre (+60% acumulado en estos dos meses), dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

 

 

Pese a un buen ritmo de ventas de la oleaginosa, la liquidación de divisas del agro muestra una marcada irregularidad desde la implementación del “dólar soja 4.0”. No obstante, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 24 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto (la más extensa desde mayo-julio de 2021). Esta dinámica resulta clave para reducir las expectativas de devaluación en el corto plazo.

Ahora bien, las compras de divisas en el MULC no necesariamente se traducen en una mejora de las Reservas del BCRA, dado que se siguen utilizando USD para contener la brecha cambiaria. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se mantienen estables en mínimos históricos (-USD 4.500 M).

Tras el salto inflacionario de agosto, la Tasa Real volvió a ser (muy) negativa en agosto. Sin embargo, y en línea con los rumores en la previa, el directorio del BCRA decidió mantener sin cambios la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual (10% de TEM; 118% de TNA). La decisión se amparó en que “indicadores de alta frecuencia reflejan una desaceleración del ritmo de incremento del nivel general de precios desde el pico de la tercera semana de agosto, que se habría profundizado en lo que va de septiembre”.

El BCRA sostiene su racha positiva de compras acotadas

Pese a un buen ritmo de ventas de la oleaginosa, la liquidación de divisas del agro muestra una marcada irregularidad desde la implementación del “dólar soja 4.0”. Durante la semana la comercialización de soja siguió avanzando a buen ritmo, acumulando ventas por 1,4 M de toneladas (+60% s/s) en las últimas cuatro ruedas, alcanzando las 2,6 M de toneladas desde el inicio del nuevo Programa de Incremento Exportador (PIE), según información de la Secretaría de Agricultura de Ganadería y Pesca. De este modo, las ventas diarias promedian las 320 mil toneladas, muy por encima a las 70 mil que se registraron durante agosto.

Pese a esto, las liquidaciones de divisas por parte del sector agroexportador oleaginoso y cerealero (incluyendo soja) no muestran una mejora sostenida: pese a promediar una liquidación diaria de USD 90 M en los primeros días de implementación del nuevo esquema la semana pasada (bien por encima de los menos de USD 40 M de la segunda quincena de agosto), en las últimas ruedas se realizaron liquidaciones a razón de USD 60 M por día. Es decir, se aprecia cierto rezago entre la comercialización de la soja y la liquidación de divisas.

¿A cuánto podrían llegar las liquidaciones del complejo sojero en el mes? Tomando como referencia el volumen de soja en mano de productores que aún resta vender, junto con la proporción histórica que suele comercializarse hasta finales de septiembre, estimamos que la liquidación total podría alcanzar los USD 3.200 M durante septiembre. Esto implicaría una liquidación en el mercado oficial de cambios de USD 2.400 M (75% del total), lo que potencialmente permitiría engrosar las arcas del BCRA.

Pese a dicha irregularidad, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 24 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto (la más extensa desde mayo-julio de 2021), sumando en este periodo USD 1.500 M. Puntualmente, esta semana se compraron cerca de USD 200 M, similar a la semana pasada. De esta manera, la autoridad monetaria acumula compras por USD 400 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por USD 1.900 M.

Ahora bien, las compras de divisas en el MULC no necesariamente se traducen en una mejora en las Reservas del BCRA, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria. Es por esta razón que para evitar una caída en las Reservas el BCRA debe capturar una suficiente cantidad de divisas.

De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se mantienen estables en mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 4.500 M.

 Sin embargo, a diferencia de las versiones anteriores, parte de la oferta generada por el “dólar soja” se destina a los USD alternativos (25%), lo cual dota de mayor oferta a este mercado y compensa buena parte de la presión generada por la dolarización de carteras y la necesidad del Gobierno de intervenir.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que la estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 (gracias a las 2 ediciones del “dólar soja”) el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último cuatrimestre. A su vez, pese la implementación del “dólar soja 4.0”, el impacto de la sequía les pone un techo muy bajo a las liquidaciones del agro para lo que resta del año. A ello se sumarán las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

¿Alcanzan los DEG?

Por su parte, recientemente el FMI informó que a fines de agosto el Gobierno disponía de casi USD 3.000 M de DEG en su cuenta. Recordemos que de los cerca de USD 7.300 M que el FMI giró el mes pasado, el Gobierno le adelantó al Fondo cerca de USD 915 M por pagos de capital que se harían en septiembre, sumado a la devolución de cerca de USD 780 M a Qatar y USD 1.000 M a la CAF por los créditos puente y los USD 1.700 M a China.

En primera instancia, los USD 3.000 M serían suficientes para cancelar los vencimientos de capital por más de USD 2.600 M correspondientes a octubre, que podrían postergarse hasta fin de mes (ya superada la primera vuelta de las elecciones presidenciales).

No obstante, luego de cancelar los compromisos en octubre el Gobierno contaría con menos de USD 400 M en DEG, lo cual resulta insuficiente para afrontar los vencimientos de intereses pactados para el 1 de noviembre por más de USD 800 M (en esta ocasión no podrían postergarse hasta fines de mes, dado que no son vencimientos de capital).

Si bien el FMI y el Gobierno acordaron la llegada de un nuevo desembolso en noviembre por más de USD 3.300 M (ligado a la séptima revisión, donde entrará en juego el cumplimiento de las metas), estimamos que dichos fondos difícilmente lleguen antes de un eventual ballotage (19/11).

Consecuentemente, si las autoridades pretenden evitar entrar en atrasos con el organismo, deberán recurrir a otras fuentes de financiamiento (similares a los puentes de Qatar y la CAF) o a la utilización de los yuanes provenientes del swap de monedas (necesitarían la autorización de China).

La Tasa Real volvió a ser (muy) negativa en agosto

La inflación mensual alcanzó su valor más alto en los últimos 32 años (febrero del 1991). El IPC Nacional mostró un incremento mensual del 12,4% en agosto, casi duplicando el guarismo evidenciado el mes previo (6,3%), mientras que la inflación núcleo saltó al 13,8%.

En consecuencia, la tasa de interés real mensual (ex post) fue negativa en 2,3% de TEM (peor resultado desde el salto de julio 2022), rompiendo así una racha de 3 meses consecutivos en terreno positivo.

Pese a la aceleración inflacionaria, y en línea con los rumores en la previa, el directorio del BCRA decidió mantener sin cambios la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual (10% de TEM; 118% de TNA). La decisión se amparó en que “indicadores de alta frecuencia reflejan una desaceleración del ritmo de incremento del nivel general de precios desde el pico de la tercera semana de agosto, que se habría profundizado en lo que va de septiembre”.

En ese sentido, el secretario de Política Económica (o viceministro de Economía), Gabriel Rubinstein, informó que el Gobierno comenzará a emitir un informe de inflación semanal todos los viernes. Los primeros resultados muestran que en la primera semana de septiembre la variación de los precios fue del 2,1%, mostrando un guarismo superior al del mismo lapso de junio y julio, pero algo por debajo de agosto.

El hecho de que sea el propio Gobierno el que comience a informar la inflación con regularidad semanal, no hace más que confirmar que Argentina se encuentra inmersa en un régimen de alta inflación.

Entonces, si bien esperamos nuevamente una inflación mensual de doble dígito para septiembre, estimamos que la autoridad monetaria continuaría con la misma postura por dos motivos: 1) el nivel al cual deberían elevar la tasa para que se torne positiva en términos reales sería considerablemente elevado (presionaría aún más en la dinámica nominal y el costo cuasifiscal); y 2) las autoridades aspiran a una moderación inflacionaria en octubre, por lo que ven los niveles actuales como “transitorios”.

Sin embargo, también influirá en la decisión lo que ocurra con los dólares financieros, frente a un periodo en el que se suele intensificar la dolarización de carteras asociada a la cobertura preelectoral: además de cumplir con lo acordado con el FMI, mantener las tasas reales en terreno positivo resulta clave para contribuir a una mayor estabilidad de la demanda de dinero, desalentar las estrategias de cobertura en moneda dura y reducir la presión contra las reservas.

En este sentido, frente al contexto de inestabilidad macroeconómica, incertidumbre al alza a medida que nos acercamos a las elecciones y medidas recientes que generan expectativas de mayor déficit fiscal financiado con emisión monetaria en un marco de reservas en niveles mínimos, no descartamos que el BCRA se guarde la carta de volver a volver a ajustar las tasas de ser necesario. Más aun teniendo en cuenta que la mejora en el tipo de cambio real tras la reciente devaluación se agotaría antes de finales de octubre.

En cualquier caso, prevemos que, como venimos observando, en un contexto de ausencia de un plan integral y falta de confianza/credibilidad, la eficacia de la política monetaria es reducida.

USD alternativos: semana con variaciones mixtas

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno ya destinó cerca de USD 2.000 M para mantener bajo control a los USD financieros.

Exceptuando al CCL, en la primera quincena de septiembre los dólares paralelos tendieron a desinflarse. En el marco de una constante intervención oficial en el mercado de bonos soberanos en USD, el MEP ($686) terminó la semana 2% por debajo de los niveles del viernes pasado, mientras que el dólar SENEBI ($725) retrocedió 1,5%. En sentido contrario, el blue subió 2,8% hacia los $730, mientras que el CCL operado con bonos soberanos ($712) trepó 2,4%. Así, en lo que va del mes el MEP y el SENEBI ceden (1,8% y 5,6%, respectivamente), el blue se mantiene estable y el CCL trepa 9,1%.

De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares se mantiene ligeramente por encima del 100%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

¿El mercado le cree al Gobierno?

Los contratos de Futuros de dólar hasta diciembre volvieron a descomprimir por cuarta semana. Esta semana, los tipos de cambio implícitos en los contratos de septiembre, octubre y noviembre cedieron 1,5%, 1,9% y 3,2%, respectivamente, mientras que ajustaron 0,8% en noviembre y treparon 1,2% en diciembre.

No obstante, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de octubre se mantiene por encima del 10% (+13,4%), y trepa al 20,7% en noviembre y casi 30% en diciembre (80% acumulado en estos tres meses), dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las Elecciones Generales.

Tras el derrumbe en la liquidación del agro post-PASO, este lunes se puso en marcha una nueva edición del Programa de Incremento Exportador (PIE), más conocido como “Dólar soja 4.0” (Decreto 443/23), hasta finales de septiembre. ¿El objetivo? Brindarle algo de aire a las reservas y colaborar en mantener a raya la brecha cambiaria, como parte esencial de la estrategia del Gobierno por mantener inalterado el tipo de cambio oficial hasta al menos las Elecciones Generales del 22/10.

A diferencia de sus predecesores, el actual esquema no establece un tipo de cambio diferencial, sino que el estímulo estará en que los exportadores tendrán libre disponibilidad sobre el 25% de las divisas que liquiden (el 75% restante, en el MULC), de forma tal que podrían acceder a una cotización financiera (CCL) por esa proporción. Sobre esa base, el tipo de cambio efectivo para el sector se elevaría de $350 a cerca de $450, siendo este dinámico, producto de los vaivenes del tipo de cambio financiero. Esa diferencia del 30% es menor al 40% que tendencia a representar los anteriores esquemas.

¿Cuáles fueron los primeros resultados? Desde el inicio de la nueva edición del “dólar soja”, se aceleró la comercialización de la oleaginosa, y ya acumula 860 mil toneladas en las últimas tres ruedas. Esto implica una liquidación diaria de 290 mil toneladas, muy superior a las menos de 60.000 que se registraron en las 5 jornadas previas a la implementación del PIE V. Esta mejora estuvo impulsada por un precio al productor que saltó de menos de $140.000 por tonelada a finales de agosto a $160.000 esta semana, según la Cámara Arbitral de Cereales de Rosario.

En consecuencia, con datos hasta este jueves se advierte que las liquidaciones diarias de divisas del sector agroindustrial (CIARA-CEC) dieron un salto a partir de este martes, pasando de un promedio de USD 40 M diarios en las cinco ruedas previas a USD 90 M diarios en las dos siguientes.

¿A cuánto podrían llegar las liquidaciones del complejo sojero en el mes? Tomando como referencia la soja en mano de productores que aún resta vender, junto con la proporción histórica que suele comercializarse hasta finales de septiembre, estimamos que la liquidación total podría alcanzar los USD 3.200 M durante septiembre. Esto implicaría una liquidación en el mercado oficial de cambios de USD 2.400 M (75% del total), lo que potencialmente permitiría engrosar las arcas del BCRA.

De esta forma, el BCRA compró este viernes USD 104 M netos en el MULC (casi US 200 M en septiembre), siendo la compra más elevada desde el pasado 29 de agosto, logrando acumular este viernes 19 ruedas de compras netas en el MULC por un total de USD 1.320 M y más de USD 2.350 M desde finales de julio. Esta racha positiva es la más extensa desde mayo, en pleno “dólar soja 3.0”.

Esta mejora es relevante no sólo por el exiguo nivel de reservas internacionales, sino también porque el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, lo cual implica que debe compensar dichas intervenciones con compras netas lo suficientemente robustas en el MULC para no perder reservas.

En suma, mediante el renovado “dólar soja” el Gobierno instrumenta un mecanismo por medio del cual hacerse de divisas para intervenir en los dólares financieros sin engrosar el drenaje de reservas y ganando poder de fuego para controlar la brecha, al menos transitoriamente. Vale mencionar que los días previos a la implementación, las compras netas del BCRA se venían reduciendo y casi compensando con las intervenciones estimadas en el mercado paralelo.

En este contexto, estimamos que las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) permanecen en torno a los – USD 4.500 M.

¿Suben las tasas?

La semana que viene (13/9) INDEC dará a conocer el dato de inflación de agosto, que estimamos mostraría una variación mensual de dos dígitos, la primera desde marzo 1991 (+11%), a la salida de la última hiperinflación. En este sentido, las mediciones oficiales de CABA (10,8%), Córdoba (12,2%) y de nuestro IPC GBA Ecolatina (11,2%) dieron cuenta de una fuerte aceleración respecto a julio. Asimismo, los IPC Núcleo, que reflejan mejor la tendencia inflacionaria al excluir regulados y estacionales, arrojaron variaciones del 11,3%, 13,7% y 13,1%, respectivamente.

En este marco, retorna el interrogante, ¿subirá el BCRA las tasas la semana que viene una vez conocido el dato? Recordemos que, tras el reciente incremento post-PASO, el rendimiento mensual (TEM) actual de la tasa de política monetaria roza el 10%. Creemos que, con el doble objetivo de mantener anestesiada la brecha cambiaria, quitarle cierta presión al tipo de cambio oficial ($350) y cumplir con el compromiso de mantener tasas reales positivas, es probable un nuevo ajuste en las tasas más temprano que tarde.

Los dólares paralelos mostraron una tendencia a la baja

En la última semana los dólares alternativos tendieron a desinflarse. En el marco de una constante intervención oficial en el mercado de bonos soberanos en USD, el MEP ($700) terminó la semana en niveles similares a los del vienes de la semana pasada, mientras que el dólar SENEBI ($736) cayó 4,1%, al igual que el blue (-2,7%). Por su parte, el CCL ($695) trepó 6,6%, aunque se mantiene en niveles similares a los de dos semanas atrás. Cabe señalar que el USD CCL implícito en la operatoria con títulos como los ADR sigue siendo más elevado.

De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con los USD financieros se mantiene ligeramente por encima del 100%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

¿El mercado le cree más al Gobierno sobre los $350 hasta al menos octubre?

Los contratos de Futuros de dólar volvieron a descomprimir por tercera semana. Los tipos de cambio implícitos en los contratos de septiembre, octubre y noviembre cedieron 2,5%, 2% y 6%, respectivamente, mientras que ajustaron en promedio 7% en noviembre y diciembre.

No obstante, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de octubre se mantiene por encima del 10% (+13,9%), y trepa al 22,3% en noviembre y 26,8% en diciembre (80% acumulado en estos tres meses).

Pese a un breve periodo de ventas en la previa a las PASO, el BCRA compró en el MULC cerca de USD 1.300 M durante agosto, llevando el saldo acumulado en lo que va del año a casi -USD 2.300 M. Ahora bien, a diferencia de otros momentos, la reciente compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro. En este sentido, se abre un interrogante: ¿entró en juego una mayor oferta proveniente de otras fuentes o se restringió aún más la demanda?

En este contexto, con las compras en el MULC y la llegada de desembolsos del FMI la semana previa, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una marcada mejora, pero aún se ubican en terreno negativo. Dicho repunte es meramente transitorio, dado que en octubre y noviembre (previo a un eventual ballotage) el Gobierno deberá afrontar nuevamente vencimientos netos con el FMI.

Pese al salto discreto en el tipo de cambio oficial, la brecha cambiaria ya superó los niveles pre-PASO. Por su parte, los contratos de dólar futuro descuentan un nuevo salto cambiario para octubre, buscando cubrirse ante un evento de esta naturaleza posterior a las Elecciones Generales.

El BCRA cerró agosto con saldo positivo

Pese a un breve periodo de ventas en la previa a las PASO, el BCRA compró en el MULC cerca de USD 1.300 M durante agosto (+USD 242 M en la última semana, al incluir también el 1/9), llevando el saldo acumulado en lo que va del año a casi -USD 2.300 M.

Ahora bien, a diferencia de otros momentos, la reciente compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro (pese a que ayudaron en los primeros días del mes), sino más bien pese a su nivel: pasaron de promediar USD 170 M diarios entre el 26/7 y el 11/8 a menos de USD 40 M luego de las PASO.

En este sentido, se abre un interrogante: ¿entró en juego una mayor oferta proveniente de otras fuentes o se restringió aún más la demanda (producto del salto en el TC o mayores trabas de acceso)?

Con relación a este punto, la utilización de yuanes para oxigenar el comercio exterior sigue siendo reducida: en agosto habría promediado cerca de USD 16 M diarios, cuando en junio y julio el promedio por rueda ascendía a casi USD 60 M. Sin embargo, mostró una leve recuperación en los últimos días, lo cual podría indicar un cambio de tendencia.

Por su parte, si bien el Gobierno canceló por adelantado un pago de capital correspondiente a septiembre por más de USD 900 M, en octubre y noviembre deberá afrontar vencimientos netos de capital e intereses con el FMI por casi USD 3.400 M, a la espera del desembolso correspondientes a la séptima revisión (más de USD 3.300 M).

En este contexto, con las compras en el MULC y la llegada de desembolsos del FMI la semana previa, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una marcada mejora: si bien aún se ubican en terreno negativo, pasaron de -USD 10.000 M (el 22/8) a -USD 4.500 M. Ahora bien, por lo dicho previamente esta mejora es meramente transitoria.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que la estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra (gráfico previo): en los últimos 10 años sólo en 2014, 2016 y 2022 (gracias a las 2 ediciones del “dólar soja”) el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último cuatrimestre. A su vez, pese a una eventual implementación de un nuevo “dólar soja”, el impacto de la sequía le pone un techo muy bajo a las liquidaciones del agro para lo que resta del año. A ello se sumarán las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

Volatilidad y divergencia en los USD alternativos

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno ya destinó cerca de USD 2.000 M para mantener bajo control a los USD financieros.

Sin embargo, pese al salto discreto en el tipo de cambio oficial, la brecha cambiaria ya superó los niveles pre-PASO: el dólar blue cerró agosto en $735 (+34% m/m) con una brecha del 110%, mientras que el MEP ($699) y el CCL ($678, aunque su cotización es mayor en el caso de los ADR) operado con bonos soberanos avanzaron un 37% y un 30%, respectivamente, en el último mes. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró agosto en un 101%, casi 10 p.p. por encima de su nivel a fines de julio.

¿El mercado le cree al Gobierno?

Los contratos de dólar futuro descuentan un nuevo salto cambiario para octubre: la devaluación mensual implícita de octubre es de más del 13%, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las Elecciones Generales. Los movimientos mensuales implícitos de noviembre (+27%) y diciembre (+30%) son asimismo elevados. No obstante, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a mediados de agosto, la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 3.100 M.

Cambios en la meta monetaria

Hasta principios de agosto el Gobierno acumuló una asistencia monetaria directa por casi $2,2 billones (1,2% del PIB), más que duplicando la meta monetaria original acordada con el FMI para todo el año (0,6% del PIB). Como resultado de las recientes negociaciones, el Gobierno acordó con el FMI una redefinición de la meta monetaria, llevándola a $1.699.700 M para el tercer trimestre y a $1.291.200 M para fines de 2023.

Consecuentemente, el 23/8 el Tesoro canceló Adelantos Transitorios por $500.000 M, llevando a la asistencia monetaria directa acumulada en el año a niveles compatibles con la meta para fines de septiembre. En la misma línea, el Tesoro llamó a una nueva licitación el 1/9 por fuera del calendario del segundo semestre, la cual estimamos que busca captar mayor financiamiento para volver a cancelar AT y/o financiar las recientes medidas fiscales anunciadas.

 

Tras varios meses de negociaciones, incertidumbre y la reciente instrumentación de medidas por parte del Gobierno, el Directorio Ejecutivo del FMI concluyó la quinta y sexta revisión del acuerdo con Argentina, aprobando desembolsos por cerca de USD 7.500 M. No obstante, el impacto neto en reservas fue menor, dado que se debieron cancelar los préstamos puente con CAF y Qatar por casi USD 1.800 M.

Con las recientes compras en el MULC -aunque desacelerando y sin una mejora en las liquidaciones del agro- y la llegada de desembolsos del FMI, las Reservas Netas mostraron una marcada mejora. Sin embargo, dicho efecto es meramente transitorio, dado que entre septiembre y octubre el Gobierno deberá afrontar pagos netos de capital e intereses al Fondo.

La semana volvió a confirmar que la reciente devaluación, aplicándose por fuera de un programa integral y en un contexto de exiguas reservas y falta de credibilidad no contribuye a reducir la brecha cambiaria, lograr una recuperación sostenida del tipo de cambio real y reducir las expectativas de devaluación en el corto plazo.

Las Reservas Netas se recuperan en el margen

Tras varios meses de negociaciones y la reciente instrumentación de medidas por parte del Gobierno, el Directorio Ejecutivo del FMI concluyó el miércoles (23/8) la quinta y sexta revisión del acuerdo con Argentina, aprobando los desembolsos que se tenían previstos. El argumento del impacto negativo de la sequía en la economía fue parte de la justificación del incumplimiento de las metas pactadas previamente, aunque el organismo también destacó las “desviaciones y demoras en las políticas”, producto en parte de “restricciones políticas e incentivos electorales”, incluyendo el hecho que el ministro de Economía sea al mismo tiempo un candidato a la presidencia.

Si bien se comunicó la llegada de fondos por USD 7.500 M estimamos que al tipo de cambio del miércoles el equivalente a los 5.500 M de DEG que se recibieron fue de USD 7.300 M. Recordemos que este monto se compone de los USD 4.000 M que deberían haber llegado en junio y un adelanto de otros USD 3.300 M que iban a llegar en septiembre.

No obstante, el impacto neto en reservas fue aún menor si tenemos en cuenta la cancelación de los préstamos puente: USD 1.000 M con CAF y USD 770 M con Qatar. En consecuencia, las Reservas Brutas se incrementaron en más de USD 5.300 M.

En paralelo, también se aprobaron modificaciones en los objetivos de acumulación de reservas, déficit fiscal primario y financiación monetaria del déficit, que fueron dados a conocer este viernes y que analizaremos en próximos informes.

Del mismo modo, según el ministro de Economía, Sergio Massa, el Gobierno podrá continuar interviniendo en los USD alternativos para mantener a raya la brecha cambiaria, por medio de un esquema de “bandas”, sin brindar mayores precisiones, pero volviendo a enfatizar la necesidad del Gobierno de mantener anestesiada la brecha cambiaria. En teoría, esto significaría que, si el tipo de cambio paralelo perfora cierto nivel, se comprarían USD por esa vía (algo poco probable), mientras que, si supera determinado umbral, se venderían USD en el mercado financiero.

¿Podrían utilizarse los nuevos DEG para este fin? Técnicamente sí, pero sabiendo que disminuirían las chances de poder realizar los próximos pagos al FMI sin recurrir a algún otro préstamo puente, yuanes u otro recurso: entre septiembre y comienzos de noviembre el Gobierno deberá afrontar vencimientos netos de capital e intereses con el FMI por más de USD 4.000 M, a la espera del desembolso correspondientes a la séptima revisión (más de USD 3.300 M).

En este contexto, con las compras en el MULC (ver más abajo) y la llegada de desembolsos del FMI las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una marcada mejora: si bien aún se ubican en terreno negativo, pasaron de -USD 10.000 M a -USD 4.000 M. Ahora bien, por lo dicho previamente esta mejora es meramente transitoria.

En otro orden, en la conferencia de prensa posterior a la aprobación de los desembolsos, Sergio Massa comunicó que el Tesoro Nacional le devolverá al BCRA $500.000 M en Adelantos Transitorios (AT) “a los efectos de mostrar que el nivel de orden en las cuentas públicas se va a seguir respetando”, apelando a un menor financiamiento monetario. Esto último, llevaría la asistencia monetaria directa acumulada en 2023 de 2,2 billones (1,24% del PIB) a 1,7 billones (0,96% del PIB).

Esta medida se encuentra alineada con la robusta captación de pesos de la última licitación del Tesoro, donde se obtuvieron fondos frescos por más de $700.000 M ($860.000 M en el mes). Esto sigue siendo favorecido por las permanentes compras del BCRA en el mercado secundario.

Por su parte, el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, aunque a un menor ritmo: esta semana mostró un saldo positivo por casi USD 225 M, un promedio diario de USD 57 M vs los USD 132 M de la semana pasada (el saldo acumulado en agosto es positivo en poco más de USD 1.000 M).

Ahora bien, a diferencia de otros momentos, en esta oportunidad la compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro, sino más bien pese a su nivel: pasaron de promediar USD 140 M diarios en las ruedas de agosto previo a las PASO a poco más de USD 40 M desde entonces (-70%).

En este sentido, se abre un interrogante: ¿entró en juego una mayor oferta proveniente de otras fuentes o se restringió aún más la demanda (producto del salto en el TC o mayores trabas de acceso)?

Con relación a este punto, la utilización de yuanes para oxigenar el comercio exterior sigue siendo reducida: esta semana habría promediado algo más de USD 5 M diarios, cuando en junio y julio el promedio por rueda ascendía a casi USD 60 M. ¿Volverá a incrementarse tras la confirmación del desembolso del FMI?

Continúan las presiones sobre la brecha cambiaria

La dolarización de carteras continúa generando presiones en los USD alternativos. En la semana, el dólar blue ($730) se incrementó un 1,4% (+33% en lo que va de agosto), mientras que los financieros (considerando la operatoria con bonos) mostraron un CCL ($675) trepando 5,1% (+29% en el mes) y un MEP (casi $700) subiendo levemente (+0,5%), en el marco de las continuas intervenciones del Gobierno. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en torno al 100%, 4 p.p. por encima del cierre semanal previo.

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo, dado que sus incrementos se filtran con facilidad en los precios de la economía. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno destinó más de USD 1.700 M para mantener bajo control a los USD financieros.

El mercado continúa sin creerle al Gobierno

Más allá de la volatilidad que mostraron en las últimas semanas, los contratos de dólar futuro reflejan que el Gobierno cumpliría con el compromiso de mantener el dólar oficial (mayorista) en los $350 en lo que resta del mes, mientras que para septiembre presenta ciertas dudas y para octubre descontarían un nuevo salto cambiario: la devaluación mensual implícita de octubre es de más del 15%, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las Elecciones Generales. Los movimientos mensuales implícitos de noviembre (+24%) y diciembre (+27%) son asimismo elevados.

No obstante, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a mediados de agosto, la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 3.100 M (mayor nivel desde septiembre 2022). En tal sentido, cabe destacar que el límite establecido en el acuerdo con el FMI acaba de ser recortado de USD 9.000 M a USD 8.000 M, aún por encima del pico de USD 7.000 M evidenciado en la crisis de julio de 2022, pero claramente por debajo del récord superior a los USD 17.000 M a fines del 2015.

En el marco de una elevada y creciente vulnerabilidad del frente cambiario, las exigencias del FMI para destrabar el desembolso pendiente y el shock electoral que significó la victoria de Javier Milei en las PASO, el Gobierno se vio forzado a convalidar un salto discreto del tipo de cambio oficial.

Pese a la intervención del Gobierno en los mercados financieros, el ajuste de los USD alternativos a la mayor nominalidad y frente a una exacerbada incertidumbre fue prácticamente inmediato, lo cual no sólo llevó la brecha cambiaria nuevamente a los niveles pre-PASO, sino que también generó presiones inflacionarias adicionales.

El BCRA mostró un saldo positivo en el MULC durante la última semana, aunque en esta oportunidad la compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro. En este sentido, se abre un interrogante: mayor oferta proveniente de otras fuentes o freno a la demanda.

Salto discreto y volatilidad en la brecha

En el marco de una elevada y creciente vulnerabilidad del frente cambiario, las exigencias del FMI para destrabar el desembolso pendiente (USD 7.500 M) y el shock electoral que significó la victoria de Javier Milei en las primarias (PASO), el Gobierno se vio forzado a convalidar el lunes pasado un salto discreto del tipo de cambio oficial (+22%), buscando mantener la nueva paridad ($350) fija hasta el 31 de octubre (pasadas las Generales).

Paralelamente, dicha medida estuvo acompañada por una fuerte suba en la tasa de política monetaria (+21 p.p.) junto con mayores restricciones en las operaciones de dólares financieros y a los pagos al exterior.

La estrategia cambiaria implementada consistió en adelantar en un día todo el crawling peg esperado en el período electoral (a una TEM de alrededor del 8%). De hecho, no implicaría una mejora sostenible y significativa en términos reales, dado que la corrección anunciada podría diluirse a fines de septiembre, incluso antes de la elección.

Ahora bien, el hecho de no formar parte de un plan integral (no hubo tampoco una señal fiscal), y ante la falta de confianza/credibilidad en el marco de una la aguda escasez de reservas, la devaluación constituye un elemento más que adiciona incertidumbre al escenario macroeconómico, volviendo a desanclar las expectativas inflacionarias y generando impactos adicionales sobre la actividad.

En este contexto, el ajuste de los USD alternativos a los nuevos niveles de nominalidad y frente a una exacerbada incertidumbre fue prácticamente inmediato: en los primeros 3 días de la semana el dólar blue subió un 30% y cerró el miércoles en $780 con una brecha del 123%, el máximo desde la salida de Guzmán.

No obstante, la intervención del Gobierno en los mercados financieros permitió acotar levemente la suba en el CCL y el MEP, lo cual, con el correr de los días, ayudó a achicar la divergencia entre las cotizaciones alternativas.

Sin embargo, pese al salto discreto en el tipo de cambio oficial, la brecha cambiaria ya volvió a los niveles pre-PASO: el dólar blue cerró este viernes en $720 (+19% s/s) con una brecha del 106%, mientras que el MEP ($695) y el CCL ($642) avanzaron un 29% y un 13%, respectivamente, en la última semana. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en un 96%, apenas 4 p.p. por debajo del cierre semanal previo.

Más allá de la contención en el margen, el reciente incremento en los USD alternativos seguramente genere impactos inflacionarios adicionales al salto discreto en el tipo de cambio oficial, retroalimentando así la dinámica de mayor nominalidad y recrudeciendo los temores de una nueva devaluación. El equilibrio es cada vez más fino.

¿Le cree el mercado al Gobierno que puede mantener los $350 hasta fines de octubre? Más allá de la volatilidad que mostraron en la última semana, los contratos a futuro del dólar continúan mostrando una devaluación implícita en torno al 15% mensual para octubre, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las elecciones generales. No obstante, el BCRA aun tiene amplio margen para incrementar su intervención.

En el corto plazo, habrá que estar atentos a la reunión de directorio del FMI que se dará en la próxima semana, dado que el Gobierno espera recibir cerca de USD 7.500 M (¿quizás algo más?) correspondiente al desembolso demorado (de junio) y el adelanto del desembolso de septiembre. Esto último será un factor clave para los próximos meses para evitar un empeoramiento del escenario actual.

Volvieron las compras del BCRA, pero sin el agro

El BCRA volvió a comprar divisas en el MULC, y durante la última semana mostró un saldo positivo por casi USD 660 M (el saldo acumulado en agosto es positivo en USD 790 M).

Pese al repunte en el margen, las RIN se encuentran en mínimos históricos (-USD 8.500 M).

Ahora bien, en esta oportunidad la compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro, dado que se desplomaron en la última semana (¿habrá un nuevo “dólar soja”?). En este sentido, se abre un interrogante: mayor oferta proveniente de otras fuentes o menor demanda (producto del salto en el TC o mayores trabas de acceso).

Se mantiene el rollover pese a las turbulencias

En la última licitación de agosto, el Tesoro logró colocar deuda por más de $822.000 M frente a vencimientos apenas por debajo de los $100.000 M. Consecuentemente, las autoridades cerrarían agosto (a falta de la segunda vuelta) con un financiamiento neto de $825.000 M, lo cual implicaría una notoria mejora en el rollover pese a las turbulencias recientes: pasaría del 150% en junio y 120% en julio a ubicarse en torno al 200% para agosto (140% acumulado en 2023). No obstante, la contrapartida del incremento en el financiamiento fue nuevamente una mayor utilización de instrumentos indexados a la inflación.

¿Qué pasará con la tasa real?

Con la reciente suba (+21 p.p. – 118% TNA), la Tasa de Política Monetaria (TPM) alcanza una TEM del 10%. Si bien tales niveles permitirían mostrar elevados rendimientos reales positivos con respecto a los últimos datos de inflación, estimamos que la aceleración inflacionaria (producto de la devaluación oficial, el ajuste al alza en los USD paralelos y el despegue en el precio de la carne vacuna) llevará a la tasa real nuevamente a terreno negativo. En tal sentido, no descartamos que el BCRA convalidé nuevas subas en la TPM, no sólo por la dinámica inflacionaria, sino para evitar una fuga de pesos hacia los USD alternativos frente al objetivo de mantener fijos los $350.

 

La dolarización de carteras generó mayores presiones en los USD alternativos, manteniendo elevada la brecha cambiaria pese a la aceleración del crawling peg. No obstante, la intervención del BCRA en los mercados financieros permitió mantener relativamente estable el dólar MEP y acotar el salto del CCL. El BCRA rompió su racha positiva en el MULC y durante la última semana mostró un saldo vendedor neto.

Crece la brecha y se acelera el crawling peg

La dolarización de carteras generó mayores presiones en los USD alternativos durante las últimas ruedas y mantuvo elevada la brecha cambiaria pese a la aceleración del crawling peg. Si bien se rompieron récords nominales, era algo esperable, dada la típica búsqueda de cobertura cambiaria en la víspera electoral.

No obstante, la intervención del BCRA en los mercados financieros permitió mantener relativamente estable el dólar MEP y acotar el salto del CCL, generando divergencias entre las cotizaciones de los USD alternativos y deteriorando aún más las Reservas Internacionales.

En la semana, el dólar blue ($605, nuevo récord nominal) se incrementó un 4,1% (+10% en lo que va de agosto), mientras que el CCL ($569) avanzó apenas un 0,3% (+9,2% en las primeras 9 ruedas del mes) y el MEP ($549) mostró una leve baja del 0,3% (aunque subió un 7,9% del el 31/7). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en un 100%, 2 p.p. por debajo del cierre semanal previo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “Frente de los Pesos” y el “Frente de la Inflación”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Por tal motivo, el Gobierno destinó casi USD 1.200 M durante el primer semestre para mantener bajo control la brecha con los USD financieros e incluso estimamos que desde mediados de julio dicha intervención se habría intensificado, dado el marcado incremento en el volumen operado del GD30 y AL30, los bonos soberanos más utilizados para comprar/vender CCL y MEP.

Por su parte, el crawling peg continúa acelerándose. El tipo de cambio oficial mostró una velocidad promedio en las últimas 5 ruedas (TEM) del 12,13% (máximo desde octubre del 2019), 1,67 p.p. por encima de la semana previa y 4,73 p.p. superior al promedio durante julio. Más allá de una eventual aceleración estacional, la velocidad promedio de las últimas 20 ruedas (TEM) también muestra un fuerte repunte, superando el 9,2%.

En este sentido, no descartamos que dicha dinámica implique un cambio de estrategia de las autoridades asociado a lo acordado con el FMI, en búsqueda de darle una señal positiva al Directorio a la espera del desembolso pendiente, lo cual claramente elevará las presiones inflacionarias en un mes ya marcado por el alza en el precio mayorista de la carne vacuna y los dólares paralelos.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio a fin de usar al dólar oficial como ancla inflacionaria.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 55% en los primeros 7 meses del año frente a una inflación acumulada del 61%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, no deja de ser un hecho inédito que se acelere el crawling peg en las semanas previas a las elecciones, dado que típicamente los Gobiernos aplican políticas en sentido contrario.

Menor oferta y mayor demanda

El BCRA rompió su racha positiva en el MULC y durante la última semana mostró un saldo vendedor neto por USD 225 M (el saldo acumulado en agosto aún es positivo por USD 135 M). Dicha merma en el desempeño del BCRA se explica por: 1) una menor oferta con la moderación en las liquidaciones del “dólar agro” (aunque ya sobrepasó su objetivo de USD 2.000 M) y 2) una demanda en ascenso que aún no derivó en una mayor utilización de yuanes. Consecuentemente, las RIN se encuentran en mínimos históricos, siendo negativas en cerca de USD 8.400 M.

Se recalientan los futuros para agosto

Si bien los futuros del dólar cedieron en el margen para los contratos con vencimientos de septiembre en adelante, las tasas implícitas para los contratos que vencen el 31/8 mostraron un marcado salto de 27 p.p. en la última semana pese a la intervención del BCRA, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un eventual salto en el tipo de cambio oficial en las ruedas posteriores a las PASO. No obstante, el BCRA aunque tiene amplio margen para incrementar su intervención en dicho mercado.

¿Qué pasa con los depósitos en USD?

Pese a los retiros que se evidenciaron en las últimas semanas, los depósitos privados en moneda extranjera se mantienen en línea con su nivel promedio desde 2021 (más de USD 15.000 M). Asimismo, dados los USD en efectivo con los que cuentan los bancos (casi USD 4.900 M) y los USD que mantienen encajados en el BCRA (más de USD 10.100 M), su tasa de cobertura se encuentra apenas por debajo del 100%. Un punto no menor es que, en la previa electoral cambió la composición de dicha cobertura: se enviaron USD desde los encajes hacia los bancos para evitar cuellos de botella y poder satisfacer la mayor demanda sin generar contratiempos.

 

• En las últimas décadas, la política monetaria del BCRA se encontró condicionada por diferentes canillas de emisión de dinero que se fueron sumando a la ya estructural dominancia fiscal, condicionando así su efectividad para contener las presiones cambiarias e inflacionarias.

• En este marco, los pasivos remunerados se han convertido en una herramienta clave para esterilizar el excedente de pesos que se generan por distintos frentes, aunque su stock se ha incrementado notoriamente, constituyendo una potencial fuente de inestabilidad.

• No obstante, la dinámica actual no necesariamente debería desembocar en un escenario explosivo. Para ello será clave desactivar las principales canillas de emisión e instrumentar un plan de estabilización que contribuya a recuperar la demanda de dinero y el crédito.

El origen de los desequilibrios: las canillas de emisión

En las últimas décadas, la efectividad y credibilidad de la política monetaria para contener las presiones cambiarias e inflacionarias se encontró condicionada por la dominancia fiscal. Con la llegada de la pandemia en 2020, y frente a la falta de fuentes de financiamiento alternativas, el BCRA se vio forzado a emitir dinero (expandiendo la Base Monetaria) para cubrir un creciente déficit fiscal producido por el fuerte aumento del gasto público para fin de mitigar los efectos nocivos de la crisis, frente a un desplome en los ingresos asociado a la recesión económica.

El financiamiento directo del BCRA al Tesoro vía Adelantos Transitorios y Transferencia de Utilidades saltó al 7,4% del PIB en 2020, nivel récord de las últimas décadas (el máximo en los últimos 20 años había sido en 2014, con el 3,2% del PIB).

Sin embargo, a partir de allí se observó una tendencia a la baja: la asistencia monetaria directa pasó a representar 4,6% del PIB en 2021 y se redujo al 1,1% en 2022 en el marco del acuerdo con el FMI, excluyendo en ambos casos la utilización de DEG para cancelar Adelantos Transitorios.

Para este año, el financiamiento monetario fue inicialmente restringido por el acuerdo al 0,6% del PIB, aunque en lo que va de 2023 ya se duplicó el límite pactado para todo el año, superando el 1,2% del PIB. En este sentido, en el reciente comunicado del FMI se menciona que se procurará no incrementar la dependencia del Tesoro del financiamiento monetario, aunque no se brindan detalles al respecto.

Nuevos motores de emisión

Ahora bien, asociado a la acumulación de desequilibrios macroeconómicos, desde mediados de 2022 aparecieron (o tomaron mayor relevancia) otras canillas de expansión monetaria que no ingresan en el radar de la meta acodada con el FMI ni en los límites que establece la Carta Orgánica:

1) El BCRA emite para adquirir títulos del Tesoro en el mercado secundario a fin de contribuir a mejorar su financiamiento neto (asistencia indirecta) y evitar episodios disruptivos en el mercado de la deuda en pesos como el experimentado en junio 2022, momento a partir del cual esta tendencia se acentuó;

2) La emisión asociada a la implementación de los diversos “dólar soja/agro” desde septiembre del año pasado, donde el BCRA compra “dólares caros” (a un tipo de cambio en promedio 40% superior al oficial);

3) Producto de la flexibilización de la normativa del BCRA, ha ido creciendo la proporción de integración de encajes bancarios con títulos públicos: dinero que antes estaba encajado en el BCRA y no circulaba en la economía fue canalizado para financiar el déficit fiscal. Si bien esto no genera un incremento en la Base Monetaria, modifica su composición e inyecta pesos en circulación.

Más allá de la dinámica de la Base Monetaria (BM: dinero en circulación más depósitos en pesos de las entidades financieras en el BCRA), con el pasar de los años y la evolución del sistema financiero comenzaron a cobrar mayor relevancia otros agregados (M2 o incluso M3) más amplios (incluyen también los depósitos) para monitorear la dinámica de la oferta monetaria.

Este fenómeno se vio aún más potenciado en los últimos años producto de la acelerada innovación en los medios de pago electrónicos generada por la pandemia: por un lado, disminuyó el uso de efectivo (contemplado en todos los agregados monetarios) y, por el otro, aumentó el uso de medios de pago digitales (tenidos en cuenta únicamente en M2 y M3).

Como consecuencia, M2 y M3 mostraron un crecimiento más acelerado que el de la Base Monetaria. No obstante, dicho incremento en la oferta monetaria habría sido incluso superior de no ser por la esterilización instrumentada por el BCRA vía LELIQ y Pases Pasivos.

El rol (y el costo) de los pasivos remunerados

Los pasivos remunerados (principalmente LELIQ y Pases Pasivos) se han convertido en una herramienta clave para aspirar (esterilizar) el excedente de oferta de pesos que circula en la economía. El objetivo es evitar mayores presiones sobre el mercado cambiario y sobre los precios en el marco de una débil y descendente demanda de dinero y frente a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

Concretamente, estos instrumentos han reducido la base monetaria (impacto neto descontando emisión por intereses) un 3,3% del PIB en 2020, un 1,2% del PIB en 2021, un 1,9% del PIB en 2022 y un 0,3% del PIB en lo que va del 2023. En otras palabras, el excedente de pesos en la economía fue barrido por debajo de la alfombra de los pasivos remunerados.

Ahora bien, no hay que pasar por alto la doble cara de esta política: la emisión monetaria asociada a los intereses de los propios pasivos remunerados. Luego de retirar los pesos vía utilización estos instrumentos, el BCRA debe emitir dinero para pagar los intereses que abonan, cuya magnitud crece en función de su stock y el nivel de tasa de interés vigente.

De hecho, su costo cuasifiscal (emisión por intereses de los pasivos del BCRA) fue en 2022 del 4,1% del PIB (2,9% del PIB en 2021), superior al déficit financiero consolidado de Nación y Provincias (3,5% del PIB). Por su parte, en lo que va de 2023 ya asciende a 3,5% del PIB, siendo la principal fuente de emisión monetaria.

En este marco, el BCRA se enfrenta a un complejo rompezabezas entre emisión, stock de pasivos remunerados y tasa de interés: achicar el stock volcaría más pesos a la economía (más presión sobre los precios y los dólares libres), mientras que mantenerlo implica un riesgo latente hacia adelante y limita la efectividad de la suba en la tasa de interés. En forma similar, bajar la tasa generaría menor emisión por intereses (la inflación licuaría el stock más rápido), pero atentaría contra la necesidad de contener las presiones inflacionarias y sobre la brecha cambiaria, además de incumplir con lo acordado con el FMI.

¿Qué tan preocupante es la dinámica de la deuda del BCRA?

Claramente, la contracara de las políticas de esterilización y, por ende, de la de caída real en la base monetaria fue un marcado incremento en el stock de pasivos remunerados: crecieron a un ritmo promedio de 140% i.a. en los primeros siete meses del 2023 y se duplicaron en términos reales con respecto a los primeros meses del 2020.

Por esta razón, no sólo debe prestársele atención a la dinámica de la deuda de Tesoro, sino también a la que adquiere la del BCRA, dado que estos pesos retenidos (dinero no demandado) constituyen una potencial fuente de inestabilidad que debe ser resuelto en el tránsito hacia la estabilidad macroeconómica.

¿Este incremento en los PR o se explica por el fuerte aumento de la tasa de interés que comenzó desde mediados de 2022? Es posible argumentar que no, dado que ha tendido a ser negativa en términos reales la mayor parte del tiempo (a excepción de los últimos meses producto de la moderación transitoria de la inflación). Por ello, bajar la tasa no sería la solución a este problema: el principal detonante de dicho incremento real fueron las fuentes de emisión exógenas asociadas a los desequilibrios macroeconómicos.

¿Es riesgoso en el corto plazo? En primera instancia, pese al destacado crecimiento real en los últimos años, los pasivos remunerados en moneda constante aún se encuentran 11% por debajo de los máximos históricos en 2018.

A su vez, el riesgo cambiario sistémico inminente del escenario actual es distinto al vigente en 2018 con las LEBAC, las cuales podían estar en poder de individuos o fondos del exterior capaces de ejercer presión sobre el mercado cambiario en un marco en que no existía un control de capitales como el actual. Hoy existen férreas restricciones cambiarias y las LELIQS están en manos de los bancos, entidades que tienen una posición global en moneda extranjera limitada.

No obstante, el elevado stock de pasivos remunerados claramente limitará los márgenes de maniobra de la autoridad monetaria en 2024.

¿Cómo podría solucionarse este problema?

Tras varios años de presiones sobre la expansión de los agregados monetarios por encima de su demanda, la efectividad de la política monetaria difícilmente se resuelva de la noche a la mañana. Pretender reducirlo a su mínima expresión rápidamente implicaría una resolución de shock: una abrupta licuación inflacionaria o una ruptura de contratos (por caso, “Plan Bonex”), sabiendo que los efectos nocivos de una resolución de este estilo serían severos -más aun contemplando la creciente exposición del sistema financiero-.

Además, la potencial recuperación de Reservas Internacionales implicará necesariamente una mayor emisión para la adquisición de divisas, lo cual seguiría profundizando la dinámica de mayores pasivos remunerados vista hasta el momento.

En consecuencia, a fin de evitar una resolución traumática creemos que el primer paso es revertir la tendencia de aumento en el stock de PR. En este sentido, recordemos que, conceptualmente, los PR son dinero no demandado que el BCRA debe absorber para evitar que se traslade a los precios de la economía.

Por este motivo, cobrará especial relevancia el manejo de las expectativas: la instrumentación de un plan de estabilización integral, creíble y con amplio respaldo político contribuiría a mejorar la confianza de los agentes económicos, permitiendo que el desarme de los pasivos remunerados sea absorbido paulatinamente por una mayor demanda genuina de dinero (y crédito) sin generar presiones inflacionarias o cambiarias adicionales.

Ahora bien, depender excesivamente en la expectativa de una veloz reversión de la inestable y difícil de predecir/controlar demanda de dinero en Argentina no está exento de riesgos.  Por esta razón, el manejo de expectativas debería estar acompañado por un marcado esfuerzo en ir desactivando las principales canillas emisión exógena.

En este sentido, la clave pasará por: 1) un saneamiento de la hoja de balance del BCRA que incluya una corrección del desequilibrio cambiario, a fin de recuperar la capacidad de acumular reservas; y 2) una drástica reducción del financiamiento directo e indirecto de la autoridad monetaria al Tesoro, la cual necesitará estar acompañada por un veloz tránsito al menos al equilibrio fiscal que contribuya adicionalmente a anclar expectativas. Simultáneamente, este último punto colaboraría a mantener el rollover de la deuda del Tesoro y a reducir la necesidad de emitir para sostener los precios de los títulos en el mercado secundario.

En suma, será esencial implementar un esquema monetario-cambiario consistente con el esfuerzo fiscal requerido que ayude a mitigar la amenaza latente del excedente de pesos sin depender principalmente de una recuperación robusta de la demanda de dinero. Por lo tanto, un programa monetario que atienda las implicancias negativas de este exceso de liquidez en pesos se convierte en una pieza fundamental para determinar el éxito o fracaso de un futuro plan de estabilización.

 

Tras varias semanas de rumores, tensión y expectativas generadas por distintos trascendidos, este viernes el FMI anunció que se llegó a un acuerdo que le permitirá a Argentina recibir un desembolso de cerca de USD 7.500 M en agosto y otro en noviembre. En las últimas 5 ruedas el BCRA mostró un saldo comprador neto en el MULC, rompiendo así su racha de siete semanas consecutivas en rojo. Por su parte, el crawling peg mostró una moderación en la última semana, mientras que se contuvo en el margen la brecha cambiaria.

1) Habemus Acuerdo: se alcanzó un entendimiento con el FMI

Luego de varias semanas de rumores, tensión y expectativas generadas por distintos trascendidos, este viernes el FMI anunció que llegó a un acuerdo con las autoridades argentinas para avanzar en la revisión del programa argentino y obtener los desembolsos previstos para el segundo semestre del año.

Si bien dicho desenlace era de esperarse luego de las medidas fiscales y cambiarias implementas a principios de la semana (bienvenidas por el FMI), la novedad radica en que se aprobaron dos revisiones (la quinta -1T- y la sexta – 2T) de manera simultánea.

De esta manera, pese a haber incumplido las metas del 1T y 2T, el Fondo le desembolsará a Argentina cerca de USD 7.500 M en agosto (correspondiente a los USD 4.000 M pendientes de junio y el resto adelantado de septiembre) y otro tanto en noviembre para hacer frente a los compromisos con el mismo organismo en los próximos meses. Vale recordar que el desembolso original de diciembre asciende a cerca de USD 3.400 M, pero le correspondería al próximo gobierno.

No obstante, se estima que, dado el típico receso veraniego del organismo, el board se reúna a aprobar el acuerdo y enviar los respectivos desembolsos recién después de las PASO.

¿Entonces? El Gobierno debe cancelar vencimientos con el organismo por casi USD 3.500 M la semana que viene (aunque técnicamente USD 800 M podrían posponerse hasta fines de mes).

¿Cómo podría cubrirlos? Según trascendidos, el Tesoro haría frente a tales necesidades con fondos provenientes de préstamos acordados con otros Organismos Internacionales (por ahora sólo se conocen detalles sobre un préstamo de USD 1.000 M de CAF), y, en caso de necesitarse, se cubriría el remanente con los yuanes del swap con China, aunque esta decisión acotaría el poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario.

En cuanto a los detalles del comunicado, el FMI argumenta que el incumplimiento de las metas encuentra su explicación tanto en el impacto negativo de la sequía (en exportaciones y recaudación), pero también a en “desviaciones y retrasos en las políticas implementadas”. A su vez, aclara que la introducción de prácticas de tipos de cambio múltiples redundará en un waiver y una reconfiguración de las metas.

Con respecto al sendero de políticas acordado entre el FMI y el Gobierno argentino, el comunicado detalla que:

1) Se continuará utilizando el crawling peg para preservar la competitividad cambiaria y contribuir a la acumulación de Reservas;

2) Se apuntará a sostener la tasa de interés real en niveles positivos para reducir presiones inflacionarias y sobre los USD alternativos;

3) En materia fiscal, se ratifica la meta original de un déficit primario en torno al 1,9% del PIB: si bien se espera una mejora en los ingresos producto de las medidas implementadas, las autoridades deberán profundizar el ajuste sobre el Gasto en la segunda mitad del año para corregir el desvío acumulado en el primer semestre;

4) En cuanto a la estrategia de financiamiento, se acordó no incrementar la dependencia del Tesoro del financiamiento monetario (¿cero asistencia directa del BCRA hasta fin de año?), aunque se sostendrán las intervenciones del BCRA en el mercado secundario de bonos públicos para “garantizar el funcionamiento normal del mercado”;

5) Con respecto a las Reservas, se redujo en USD 7.000 M el objetivo de acumulación de RIN para fines de 2023 (pasó de USD 8.000 M a USD 1.000 M), aunque frente a la situación económica actual también luce un meta difícil del alcanzar; y

6) Como anticipó el ministro Massa el domingo pasado, se le permitirá al Gobierno intervenir en el mercado financiero para contener los USD alternativos, aunque no se aclara si tal intervención sería utilizando Reservas propias o vía algún otro mecanismo (¿FGS?).

Recordemos que el principal objetivo del Gobierno se mantiene intacto de cara a la necesidad de sostener su competitividad electoral a casi dos semanas de las PASO: evitar un escenario disruptivo (crisis) asociado a un salto discreto y desordenado del tipo de cambio oficial que genere una espiralización inflacionaria, un deterioro mayor en los ingresos reales y una contracción aguda de la actividad económica que impacte en el empleo, en el marco de una compleja situación social.

En este sentido, las recientes medidas implementadas apuntan simultáneamente a: 1) reducir el exceso de demanda de divisas; 2) incrementar la oferta de divisas proveniente del agro; y 3) incrementar la recaudación tributaria para compensar el impacto negativo de la sequía en las cuentas públicas.

2) El BCRA rompió su racha negativa en el MULC

En las últimas 5 ruedas el BCRA mostró un saldo comprador neto en el MULC por USD 733 M, rompiendo así su racha de siete semanas consecutivas en rojo. Sin embargo, producto de la tendencia previa la autoridad monetaria apuntaría a finalizar julio con ventas netas (¿-USD 600 M?), mientras que en el acumulado del año el rojo ya se ubica en torno a los USD 3.700 M.

Volviendo a la última semana, la clave en el cambio de tendencia se explica por 2 factores principales: 1) Una moderación en la demanda de divisas debido a las adaptaciones a las nuevas medidas (nuevos impuestos a las importaciones); y 2) Un repunte en las liquidaciones del agro producto de la implementación del “dólar agro 4.0”: sus operaciones acumularon USD 885 M en las primeras 5 ruedas (45% del objetivo de USD 2.000 M), levemente por debajo del “dólar soja” 2.0 y 3.0.

Con respecto a esta nueva edición del programa, se destaca que es la primera que incluye al maíz dentro de los productos beneficiados, aunque en esta oportunidad se excluye a la soja (esperamos que se implemente después de agosto).

Por su parte, al igual que en la semana previa, se observó una relativamente baja utilización de yuanes por parte del BCRA: pasó de vender USD 85 M diarios en la primera parte del mes a menos de USD 50 M en las últimas dos semanas.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, donde la estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 12 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y tan sólo en 3 oportunidades el BCRA logró acumular compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

3) Se modera el crawling peg

El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una moderación en la última semana: la velocidad promedio de las últimas 5 ruedas (TEM) fue del 6,9%, levemente inferior al 7,4% evidenciado durante la semana previa. En este sentido, julio apunta a terminar con una devaluación mensual (punta a punta) inferior al 7% (en mayo fue del 7,53% y en junio del 7,25%).

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio a fin de usar al dólar oficial como ancla inflacionaria.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 45% en los primeros 6 meses del año frente a una inflación acumulada del 50,7%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) Se contiene en el margen la brecha cambiaria

En la última semana se evidenció cierta divergencia entre los USD alternativos, lo cual evidencia la intervención del Gobierno para mantener a raya la brecha cambiaria (en el primer semestre utilizó cerca de USD 1.200 M a este fin).

Por un lado, el dólar blue ($551) mostró un fuerte avance, cerrando la semana con in incremento del 4,2%. Por su parte, el MEP ($509) avanzó un 2,7%, mientras que el CCL ($511) corrigió el descalce de la semana previa y se contrajo un 6,6%.

Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 91%, 3 puntos porcentuales por debajo del cierre semanal previo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.