Category: Monetarias y Cambiarias

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

La firme acumulación de Reservas del BCRA se sostiene en una histórica posición compradora neta en el MULC, marcando un récord durante el primer cuatrimestre de 2024. Varios son los factores que ayudan a explicar este desempeño, pero el principal es el apalancamiento en el esquema de pagos de 25% para el grueso de las importaciones de bienes. La liquidación de divisas del agro se torna fundamental para empalmar con una demanda creciente de divisas y sostener la dinámica compradora que viene mostrando la autoridad monetaria.

No obstante, con un tipo de cambio real apreciándose un 43% a la fecha y un fuerte sendero de reducción de tasas del BCRA, afectando el rendimiento del carry en USD, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

 

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 407 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles relativamente bajos pese a una suba sobre finales de semana; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Como novedad, el BCRA confirmó la posibilidad de distribuir utilidades y dividendos mediante la Serie 3 del BOPREAL. Además, redujo los plazos para el giro de utilidades de las entidades financieras de 6 a 3 cuotas.

En este marco, frente a una inflación desacelerándose a un ritmo mayor al esperado, el BCRA reiteró la estrategia de anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria, pasando de 60% a 50% TNA (4,2% TEM). Además, aumento nuevamente los encajes (de 10% a 15%) que corren sobre los saldos de cuentas a la vista remunerada de los FCI money market, reduciendo así su rendimiento.

¿Cuáles son los impactos de estas medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); 5) Busca estirar el horizonte de la liquidez, vía aumento de encajes FCI, hoy concentradas en instrumentos de muy corto plazo (cauciones, cuentas remuneradas y plazos fijos); y 6) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos (tanto Pases como FCI).

En cuanto a las Reservas, el BCRA finalizó abril con Reservas Brutas en USD 27.574 M, una mejora de USD 6.365 M respecto al 7/12. ¿Qué explica este aumento de las Reservas? Como mencionamos hace unas semanas, la posición compradora neta en el MULC fue clave para este desempeño. Sólo en abril, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 3.348 M y acumula en los primeros cuatro meses del año USD 11.859 M, récord histórico para la serie que inicia en 2003.

Varios son los factores que contribuyeron al desempeño del BCRA en el MULC. Por un lado, se registró una oferta elevada fruto en gran medida de la recuperación del agro, con una liquidación del orden de los USD 6.432 (+23% respecto a la sequía 2023), y una notable mejora en el saldo de divisas del sector energético, que logró revertir un balance deficitario de dos años, fundamentalmente por un desplome de las cantidades importadas (-64% i.a.). Además, en marzo se comenzó a registrar un repunte de las financiaciones locales otorgados a privados (dirigidas a la industria petroquímica), significando un ingreso neto de USD 674 M, el más elevado desde diciembre del 2017.

Por otro lado, una brecha reducida aplacó la estacional salida de divisas por servicios. La demanda de divisas por viajes y turismos durante el primer trimestre de 2024 se redujo abruptamente, anotando una contracción del 40% trimestral, muy por debajo del crecimiento del 20% que suele mostrar el primer trimestre de cada año. Para dimensionar, este descenso es superior a la experiencia de corrección cambiaria de finales de 2013 (-26% t/t) y se encuentra únicamente superada por la registrada en 2020 a instancias de la pandemia (-50% t/t). Y es que, un dólar tarjeta que promedió un 20% más caro que los dólares paralelos, influyó activamente en la búsqueda de los individuos por cancelar sus saldos con dólares propios, reduciendo sensiblemente la demanda en el MULC.

Más allá de esto, la principal explicación sigue estando en una demanda de divisas reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Producto de este esquema, el ratio de importaciones pagadas/devengadas viene creciendo paulatinamente, alcanzando el 61% de las compras externas durante marzo (vs 17% en diciembre).

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria (recordar que el 20% de la oferta se vuelca al CCL). En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

En este contexto, esta suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante los meses previos. Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas:

1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a;

2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda.

3) Con una brecha contenida y un CCL cercano al TC efectivo importador, no descartamos que algunos importadores hayan optado por volcarse al CCL para saldar sus deudas en el exterior, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC. Este punto no es menor, dado que implicaría una mayor injerencia de los dólares financieros en el proceso de formación de precios y el comercio exterior.

En este marco, la continua reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 43% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 407 M. Las compras de la autoridad monetaria se vienen desacelerando (USD 102 M diarios vs casi USD 200 M a principios de mes) producto de una oferta del agro afectada por las condiciones climáticas (las lluvias produjeron que el avance de la cosecha se encuentre en mínimos históricos), paros sindicales y una demanda estable. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG), tras el pago al FMI (USD 2.800 M), se ubican en terreno negativo por -USD 500 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se aceleró en el margen, pero se estabiliza en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.040) cayó un 1,4% semanal, el MEP ascendió +3,3% ($1.062) y el CCL subió +3,3% ($1.121). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 22,3%, 1,5p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,8%, mientras que los contratos con vencimiento de agosto recortaron 1,4%. Si bien la devaluación esperada para mayo se acerca al 2% (la devaluación implícita hoy es de 3,2% vs casi 5% un mes atrás), desde el contrato de junio la variación esperada se promedia el 3% mensual.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial. Como aspecto negativo, la demanda por la Serie 3 del BOPREAL no logra repuntar.

Más allá de la dinámica cambiaria, comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera que no estaban presentes en las semanas previas. Consecuentemente, el BCRA buscó anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria en la previa a una licitación del Tesoro. Pese a la profundización de la estrategia, el Tesoro obtuvo un magro resultado y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión.

En este contexto, con un tipo de cambio real apreciándose un 42% a la fecha, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 652 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles relativamente bajos pese a una leve suba en las últimas ruedas; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Como aspecto negativo, la Serie 3 del BOPREAL sigue presentando una demanda reducida: se adjudicaron sólo VN USD 113 M en la última licitación. En consecuencia, el BCRA evalúa la posibilidad de dar acceso a empresas que busquen distribuir utilidades y dividendos en las próximas licitaciones.

Más allá de la dinámica cambiaria, comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera que no estaban presentes en las semanas previas. En primera instancia, una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada golpeó a los títulos públicos ajustables por CER (inflación), obligando al BCRA a intervenir en el mercado secundario para sostener sus cotizaciones, lo cual tuvo como contrapartida una mayor emisión monetaria. Si bien buena parte del excedente monetario generado seguramente fue absorbido vía Pases, esto alteró la estrategia monetaria vigente.

Consecuentemente, el BCRA buscó anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria en la previa a una licitación del Tesoro. En números, la tasa de los Pases pasó de 70% a 60% TNA (5% TEM), siendo este el tercer recorte en lo que va del año y el cuarto desde el cambio de gestión.

¿Cuáles son los impactos de la medida? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Sostiene el proceso de reducción real del stock de pesos en la economía frente a la moderación de la inflación; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez excedente hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.

Pese a la profundización de la estrategia, el Tesoro obtuvo un magro resultado en su licitación y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión. En concreto, logró captar financiamiento por $2,7 bn sobre vencimientos de $2,8 bn. Frente a la mayor complejidad, las autoridades se vieron obligadas a convalidar rendimientos superiores a los del mercado secundario para captar el financiamiento necesario.

En cuanto a los instrumentos licitados, las LECAP (letras que pagan una tasa efectiva mensual capitalizable mensualmente) explicaron el 63% de lo adjudicado en su camino por reemplazar a los instrumentos del BCRA y desindexar el perfil de vencimientos del Tesoro. El remanente se distribuyó en un 22% a un bono ajustable por CER y el restante a un bono DLK.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.

En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria. En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

En este contexto, la suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante los meses previos. Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas:

1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a;

2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda. Dicho esto, los pagos por importaciones de bienes representaron el 61% de las compras externas devengadas durante marzo, mostrando un crecimiento respecto a los meses previos (42% en febrero). No obstante, los reducidos pagos realizados generaron un notorio aumento de la deuda comercial por un total de USD 7.615 M para el primer trimestre del año.

3) Con una brecha contenida y un CCL cercano al TC efectivo importador, no descartamos que algunos importadores hayan optado por volcarse al CCL para saldar sus deudas en el exterior, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC. Este punto no es menor, dado que implicaría una mayor injerencia de los dólares financieros en el proceso de formación de precios y el comercio exterior.

En este marco, la reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 42% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió casi USD 650 M, producto de una oferta que, si bien por encima de la semana previa, no alcanzo para compensar una demanda creciendo en el margen. Respecto a la oferta, la liquidación de la cosecha se encuentra afectada por cuestiones logísticas y climáticas, por lo que se espera que muestre un mejor desempeño en las próximas semanas. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) ya son positivas por USD 300 M, pero siguen en terreno negativo por USD -2.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se aceleró en el margen, pero se estabiliza en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.055) aumento un 3,9% semanal, el MEP ascendió +1% ($1.028) y el CCL subió +1,6% ($1.085). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 20,7%, 2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante se mantuvieron estables en la semana. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2%, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.

En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Durante 2024, la autoridad monetaria logró una acelerada recomposición de las reservas internacionales y revirtió la tendencia previa. Al interior, se observa que la misma obedece a las holgadas compras netas que logró el BCRA en el mercado de cambios, denotando la dependencia que tiene la estrategia actual sobre el esquema de pagos escalonado del 25% para las importaciones y la necesidad de la liquidación de la cosecha gruesa para empalmar la mayor demanda en los próximos meses.

En este contexto, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) Pese a un cierre de semana neutral (la compra de divisas fue 0 en la jornada de hoy), lo cual podría explicarse por una operación puntual, el BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 601 M; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos, con los principales dólares financieros cotizando en torno a los $1.050; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

En cuanto a las arcas del BCRA, la Reservas Internacionales ya se encuentran rozando los USD 30.000 M, mostrando una recomposición de USD 8.600 M desde el 7/12 y revirtiendo la tendencia negativa registrada en 2023. ¿Qué explica la recuperación? En primera instancia, las Reservas Brutas crecieron USD 4.000 M durante el primer trimestre de 2024. La explicación se encuentra en las holgadas compras netas que registró la autoridad monetaria en el MULC (+USD 8.500 M) y, en menor medida, el ingreso del desembolso del FMI neto de los pagos (+USD 1.900 M).

Sin embargo, el incremento fue parcialmente compensado por pagos de vencimientos en USD del Tesoro (-USD 1.500 M), erogaciones a otros Organismos Internacionales (-USD 3.000 M, incluye el préstamo puente CAF por USD 1.000) y el paulatino desarme de las posiciones que tenía la autoridad monetaria en el BIS (-USD 1.600 M en los primeros 3 meses, aunque en abril se terminó de cancelar el swap).

Por su parte, en lo que va de abril las Reservas Brutas acumulan un incremento de casi USD 2.700 M, explicado casi en su totalidad por compras netas en el MULC. Así, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD) se acercaron a los – USD 3.200 M a finales de marzo y -USD 500 M a hoy, empeorando a cerca de -USD 2.000 M si se descuentan los vencimientos de capital de BOPREAL en los próximos 12 meses. De todas formas, se observa una mejora sustancial respecto a los -USD 11.400 que se registraban previo al cambio de gestión.

Como se observa, la posición compradora neta en el MULC fue clave para este desempeño. No obstante, el sostenimiento de las compras y la brecha cambiaria dependen de la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. Durante los últimos cuatro meses, las compras del BCRA se apalancaron en una demanda reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Como consecuencia, durante diciembre-febrero el ratio importaciones pagadas/devengadas fue tan sólo del 28% (mínimo histórico para la serie iniciada en 2003) y se acumuló nueva deuda comercial por USD 9.400 M, cifra que supera los cerca de USD 8.000 M adjudicados por BOPREAL.

Asimismo, se registró una oferta elevada fruto en gran medida de la recuperación del agro (+61% vs la sequía de 2023) y una mejora en el saldo de divisas energéticas (las cantidades importadas acumulan una caída del 64% i.a.), todo ello en el marco de un dólar blend que permite direccionar el 20% de las exportaciones hacia los USD financieros y mantener la brecha cambiaria en niveles bajos. Por tal motivo, sostenemos que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas.

Para que perdure esta dinámica durante el segundo trimestre, será esencial lo que ocurra con la liquidación de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria. En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación (ejemplo de ello es la reciente reducción de alícuotas para insumos importados), la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación, no hay incentivo que sea suficiente.

En este contexto, la suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante el trimestre previo (enero-marzo). Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas: 1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas durante el 1T del 2024 parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a; y 2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 41% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

No obstante, no todos los factores que entran en juego son locales: las recientes noticias económicas a nivel internacional (malos resultados en materia de inflación en USA y agudización del conflicto en medio oriente) dispararon un fortalecimiento del dólar y una devaluación de las monedas emergentes, lo cual imprime una presión mayor sobre la competitividad cambiaria local.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora, adquiriendo casi USD 600 M, producto de una oferta levemente menor y una demanda que se ubicó por encima de la semana previa. Como consecuencia, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD, pero sin descontar el BOPREAL) muestran una mejora cercana a USD 10.900 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo próximas a los USD 500 M.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se mantuvo por debajo del 20%. En números, el dólar blue ($1.015) aumento un 1% semanal, el MEP ascendió +1,8% ($1.018) y el CCL subió +2% ($1.069). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 18,7%, apenas 1,3p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron un leve crecimiento del 0,1%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante promediaron subas del 0,2% semanal. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2%, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.

En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) el BCRA sostuvo la racha compradora en el MULC; 2) la brecha mantuvo por debajo del 20%; 3) el Tesoro logró nuevamente una buena licitación; 4) los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables; y 5) como aspecto negativo, la demanda por la Serie 3 del BOPREAL sigue sin levantar.

Asimismo, la autoridad monetaria anunció una batería de medidas, dentro de las cuales se destaca la nueva reducción de tasa de interés, lo cual reduce el carry en USD cuando nos encaminamos una liquidación de la cosecha gruesa con un tipo de cambio real castigado y precios al productor en mínimos en al menos siete años.

En este contexto, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 959 M; 2) La brecha mantuvo por debajo del 20%, con los principales dólares financieros cotizando en torno a los $1.000; 3) El Tesoro logró nuevamente una buena licitación, captando un financiamiento neto por más de $2.4 billones (será utilizado para la compra de USD al BCRA); y 4) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial. Como aspecto negativo, la Serie 3 del BOPREAL sigue sin levantar (se adjudicaron sólo USD 103 M en la quinta subasta de la tira).

En este marco, el BCRA anunció una batería de medidas en la jornada de ayer orientadas a profundizar la estrategia cambiaria-monetaria vigente:

1) Nueva reducción de la tasa de interés. En la previa a conocer el dato de inflación de marzo (11% mensual), el BCRA decidió nuevamente reducir la tasa de interés de referencia fijando la misma en 70% TNA, lo que arroja una TEM de 5,8% (vs 6,8% previo).

2) Suba de encaje en las cuentas remuneradas de los FCI. La autoridad monetaria modificó el encaje sobre los saldos de cuentas a la vista remuneradas de los FCI money market (pasando de 0% a 10%), lo cual implicará una baja adicional en los rendimientos ofrecidos por estos instrumentos.

3) Flexibilización en el acceso al MULC. Las empresas del segmento MiPyME podrán pagar las importaciones de bienes dentro de 30 días a partir del 15 de abril, dejando sin efecto el esquema previo de cuatro cuotas. Asimismo, contarán con el beneficio de poder abonar de forma anticipada el 20% del valor FOB de las importaciones de Bienes de Capital. De esta forma, la autoridad monetaria dio un paso correcto en la dirección a un futuro desarme del CEPO, en una medida que no afectará considerablemente la recomposición de Reservas dado el peso reducido del segmento MiPyME.

4) Se desactiva el acuerdo con el BIS. Se completó la cancelación de los desembolsos recibidos con el BIS, organismo con el cual estaba vigente un acuerdo de swap de monedas. Desde el cambio de autoridades, el BCRA ha desarmado paulatinamente la posición de USD 3.000 M que existía con el BIS, completando la misma en la jornada de ayer. Si bien esta medida implica una contracción de las Reservas Brutas, también reduce los pasivos en moneda extranjera, lo cual neutraliza el efecto sobre las Reservas Netas.

¿Cuáles son los impactos de las primeras 2 medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.

Siguiendo con el Tesoro, se continuó con la estrategia de la colocación de letras de renta fija (LECAP), que representaron el 44% del monto capturado en la última licitación y tuvieron un corte de tasa efectiva mensual capitalizable del 4,75% y 4,5% para la letra con vencimiento en octubre 2024 (S14O4) y febrero 2025 (S28F5), respectivamente. Asimismo, se ofrecieron nuevamente puts (seguros de liquidez) para cerca del 50% del VN total colocado, pero con el cambio sustancial de que ahora podrán ser ejecutados únicamente en el mes de su vencimiento (antes podían ejecutarse en cualquier momento). Con todo, el Tesoro sigue encaminando una desindexación del perfil de vencimiento en pesos de la deuda pública.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.

En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria. Para dimensionar, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

No obstante, los precios al productor se encaminan a los niveles más bajos desde el 2017. Valuado a precios de marzo de este año, si tomamos la trayectoria de precios que espera la mediana del REM, estimamos que el precio promedio en los meses de mayores liquidaciones del productor (abril junio) se encontrará en el nivel más bajo en al menos siete años.

En este sentido, la reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora, adquiriendo casi USD 1.000 M, producto de una oferta estable y una demanda que levemente por debajo de la semana previa. Como consecuencia, las Reservas Netas (excluyendo los DEG y los pasivos en USD del BCRA, pero sin descontar el BOPREAL) muestran una mejora cercana a USD 10.200 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo próximas a los USD 1.000 M.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se mantuvo por debajo del 20%. En números, el dólar blue ($1.005) aumento un 2% semanal, el MEP ascendió +0,7% ($1.000) y el CCL se mantuvo relativamente estable ($1.048). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 17,4%, apenas 0,5p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se movieron a la baja en los tramos cortos. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas que promediaron el 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante promediaron subas del 0,2% semanal. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2%, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.

En las últimas semanas, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) El BCRA continuó comprando divisas en el MULC; 2) La brecha cambiaria permanece en niveles bajos; y 3) Los futuros de dólar se mantuvieron relativamente estables, cotizando a la baja en los tramos más cortos.

Ahora bien, ¿por qué inicia una etapa bisagra para el esquema cambiario monetario? Para este segundo trimestre, la dinámica depende esencialmente de lo que ocurra con la liquidación de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.

El principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En las últimas semanas, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria-monetaria. En pocas palabras, 1) el BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse USD 1.297 en las últimas seis ruedas; 2) la brecha se redujo y perforó largamente el 20%, con los principales dólares financieros cotizando en torno a los $1.000; y 3) los contratos de dólar futuro siguen descontando un crawling peg del 2% mensual en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

No obstante, el sostenimiento de las compras y la brecha cambiaria dependen de la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. Durante el último trimestre, las compras del BCRA se apalancaron en una demanda reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Como consecuencia, durante diciembre febrero el ratio importaciones pagadas/devengadas fue tan sólo del 28% (mínimo histórico para la serie iniciada en 2003) y se acumuló nueva deuda comercial por USD 9.400 M, cifra que supera los cerca de USD 8.000 M adjudicados por BOPREAL.

Asimismo, se registró una oferta elevada fruto en gran medida de la recuperación del agro (+61% vs la sequía de 2023) y una mejora en el saldo de divisas energéticas (las cantidades importadas mostraron una caída del 75% i.a. en febrero), todo ello en el marco de un dólar blend que permite direccionar el 20% de las exportaciones hacia los USD financieros y mantener la brecha cambiaria en niveles bajos. Por tal motivo, sostenemos que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas.

Ahora bien, ¿por qué inicia una etapa bisagra para el esquema cambiario monetario? Para este segundo trimestre, la dinámica depende esencialmente de lo que ocurra con la liquidación de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.

En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa. Justamente, dicha suba estacional será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante el trimestre previo (enero-marzo).

Ahora bien, más allá de la demanda postergada, tampoco descartamos que el incremento en los pagos por importaciones sea más paulatino de lo esperado inicialmente. Por un lado, la abrupta recesión en la actividad le pone un piso cada vez más bajo al nivel de importaciones. A su vez, el esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual.

Por el lado de la oferta, si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En conclusión, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA aceleró las compras en el MULC

En las últimas seis ruedas, el BCRA aceleró el ritmo de compras, adquiriendo casi USD 1.300 M (duplicando el ritmo de compras diarias en comparación a las semanas previas), producto de una oferta que registró un leve aumento y una demanda que se mantuvo estable. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejora cercana a USD 7.600 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 3.500 M.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria perforó el 20%. En números, el dólar blue ($985) se redujo un 3,4% respecto al viernes 22 de marzo, mientras que el MEP y el CCL vía CEDEAR mostraron reducciones en torno al 4%. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 16,9%, 5,7p.p. por debajo del mismo viernes, resultando la segunda menor marca desde el cambio de gestión. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos de dólar futuro se mantuvieron a la baja en los tramos cortos. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas respecto al viernes 22 de marzo que promediaron el 2%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante promediaron subas del 0,1% semanal. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2% pautado por el Gobierno, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.

En medio de una reacción positiva de los mercados financieros que se extendió a lo largo de toda la semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA continuó comprando divisas en el MULC; 2) La brecha cambiaria se mantuvo en niveles bajos; 3) Los futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables; y 4) El Tesoro alcanzó nuevamente un resultado positivo en la licitación de la semana. Como aspecto negativo, la demanda de la Serie 3 del BOPREAL no levanta.

¿Cuáles fueron las novedades en la licitación del Tesoro? a) Se anunció que parte de la liquidez extra estará dirigida a la compra de divisas al BCRA que se destinarán a pagar los vencimientos por Globales y Bonares en julio; y b) Volvieron a colocarse LECAP: letras que pagan una tasa efectiva mensual capitalizable mensualmente (5,5% en este caso) y que no se utilizaban desde 2019. ¿Cuál es la ventaja? Por un lado, se desindexa el perfil de vencimientos en pesos del Tesoro. A su vez, si bien las letras devengan intereses, estos no impactan en caja hasta su vencimiento (enero del 2025), lo cual juega a favor del equilibrio financiero en 2024.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. En cuanto al segundo elemento, la dinámica de la brecha cambiaria (uno de los principales termómetros) se rige más por flujos que por fundamentos macroeconómicos o novedades político-legislativas. Por tal motivo, será clave monitorear la liquidación de la cosecha gruesa en los próximos meses: no sólo definirá la capacidad de recuperación de las Reservas Internacionales, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.

 

En medio de una reacción positiva de los mercados financieros que se extendió a lo largo de toda la semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA continuó comprando divisas en el MULC; 2) La brecha cambiaria se mantuvo en niveles bajos; 3) Los futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables; y 4) El Tesoro alcanzó nuevamente un resultado positivo en la licitación de la semana. Como aspecto negativo, la demanda de la Serie 3 del BOPREAL no levanta.

Con respecto al Tesoro, las autoridades lograron captar un financiamiento por $1,32 billones sobre vencimientos por $541.000 M, cifra que implica un rollover de 245%. ¿Las novedades? a) Se anunció que parte de la liquidez extra estará dirigida a la compra de divisas al BCRA que se destinarán a pagar los vencimientos por Globales y Bonares en julio; y b) Volvieron a colocarse LECAP: letras que pagan una tasa efectiva mensual capitalizable mensualmente (5,5% en este caso) y que no se utilizaban desde 2019. ¿Cuál es la ventaja? Por un lado, se desindexa el perfil de vencimientos en pesos del Tesoro. A su vez, si bien las letras devengan intereses, estos no impactan en caja hasta su vencimiento (enero del 2025), lo cual juega a favor del equilibrio financiero en 2024.

En este contexto, el BCRA continuó saneando su hoja de balance. La baja de tasas instrumentadas la semana previa le quitó atractivo (al menos inicialmente) a los Pases, despejando así el camino para que la liquidez se redireccione desde pasivos del BCRA hacia instrumento del Tesoro (tanto en las licitaciones primarias como en el canje).

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.

En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa. Por un lado, será vital que se incremente la oferta en el MULC para empalmar una creciente demanda de divisas por importaciones (fruto del esquema escalonado del 25%). Para dimensionar, mientras en diciembre se pagó sólo el 17% de las importaciones devengadas, en febrero esta relación subió al 41% y seguramente siga creciendo. A su vez, el 20% de las divisas que se liquide al CCL será fundamental para dotar de oferta un mercado financiero sensible a la volatilidad en las expectativas.

A modo de cierre, si bien las autoridades pueden ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente. En todo caso, bien cabe preguntarse si la decisión oficial de postergar los aumentos tarifarios y su consecuente impacto inflacionario fue realizada para generar expectativas de un tipo de cambio menos castigado camino a la gruesa.

El BCRA sostuvo las compras en el MULC

En la última semana, el BCRA desaceleró el ritmo de compras, adquiriendo USD 505 M (vs USD 1.018 M la semana previa), producto de una oferta que registró una leve reducción y una demanda que se mantuvo estable. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejor cercana a USD 9.000 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 2.100 M. Por otro lado, el BCRA logró colocar sólo VN USD 89 M en la tercera licitación de la Serie 3 del BOPREAL, siendo la menor colocación de las cuatro subastas realizadas hasta el momento.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria siguió estable en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.020) se redujo un 0,5% semanal, mientras que el MEP y el CCL vía CEDEAR mostraron aumentos en torno al 2%. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 22,6%, 0,8p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros del dólar

Los contratos a futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables durante la última semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas semanales que promediaron el 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de junio en adelante promediaron caídas del 0,6% semanal. Si bien la devaluación esperada para marzo se acerca al 2% pautado por el Gobierno, desde el contrato de abril la variación esperada se sitúa por encima del 6% mensual.

En la última semana, el BCRA implementó un paquete de medidas monetarias como respuesta a la evolución de la coyuntura económica y las condiciones de liquidez financiera: a) Una reducción en la Tasa de Política Monetaria de 100% TNA a 80% TNA, lo cual implica una baja de la TEM de 8,6% a 6,8%; b) Una desregulación de las tasas mínimas de plazo fijo (ya no tendrán un piso de rendimiento); y c) Una restricción al acceso para la ventanilla de pases, que volverá a ser exclusivo para las entidades financieras reguladas por el BCRA (ya no será una herramienta disponible para los fondos comunes de inversión).

¿Cuáles son los principales impactos de las medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Le pone un techo más bajo al crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. En cuanto al segundo elemento, la dinámica de la brecha cambiaria (uno de los principales termómetros) se rige más por flujos que por fundamentos macroeconómicos o novedades político-legislativas. Por tal motivo, será clave monitorear la liquidación de la cosecha gruesa en los próximos meses: no sólo definirá la capacidad de recuperación de las Reservas Internacionales, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.

 

En la última semana, el BCRA implementó un paquete de medidas monetarias como respuesta a la evolución de la coyuntura económica (en el marco de una moderación inflacionaria) y las condiciones de liquidez financiera: 1) Una reducción en la Tasa de Política Monetaria de 100% TNA a 80% TNA, lo cual implica una baja de la TEM de 8,6% a 6,8%; 2) Una desregulación de las tasas mínimas de plazo fijo (ya no tendrán un piso de rendimiento); y 3) Una restricción al acceso para la ventanilla de pases, que volverá a ser exclusivo para las entidades financieras reguladas por el BCRA (ya no será una herramienta disponible para los fondos comunes de inversión).

¿Qué motivó a la autoridad monetaria a implementar las medidas? Por un lado, la baja y desregulación de tasas en la previa al canje de deuda pública buscaba asegurar un piso de adhesión en acreedores privados, reduciendo el atractivo de los Pases y evitando así un redireccionamiento de la liquidez hacia dichos instrumentos.

A su vez, la caída en la brecha cambiaria y el marcado ritmo de apreciación real en los dólares alternativos denotaban que existía cierto margen para reducir las tasas de interés. De hecho, la misma apreciación del CCL podría establecer algunos obstáculos en la estrategia cambiaria del Gobierno. Puntualmente, el dólar blend exportador es cada vez menos competitivo de cara a la liquidación de la cosecha; los BOPREALES pierden atractivo frente a la profunda caída en la brecha; y el TC de referencia para la salida del CEPO resulta bajo en términos reales.

¿Cuáles son los principales impactos de las medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Le pone un techo más bajo al crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.

Con respecto al canje de deuda, las autoridades estiraron vencimientos por $42,6 billones al lograr una adhesión del 77%, aunque si excluimos al sector público (cerca del 70% de las tenencias), la participación del sector privado fue del 17,5%. Un punto no menor es que en esta oportunidad no se ofrecieron opciones de venta (puts) para los instrumentos licitados, una maniobra que era frecuente en las licitaciones previas para asegurar la participación de bancos privados.

Si bien el canje buscaba estirar vencimientos y reducir la carga de intereses en 2024 (se redujo en $550.000 M), recordemos que también era necesario para que el BCRA se desprenda de los títulos públicos adquiridos, dado que no puede participar en las licitaciones primarias para rollear los vencimientos.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.

En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.

Justamente, si bien las autoridades pueden ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas que acoten aquella expectativa.

 

El BCRA sostuvo un ritmo elevado de compras

En la última semana, el BCRA adquirió más de USD 1.000 M (monto similar a la semana previa), sumando así compras por USD 2.117 M en lo que va de marzo y USD 10.643 M desde el cambio de mandato. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejora de casi USD 8.800 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 2.300 M. Por su parte, el BCRA logró colocar apenas VN USD 100 M en la tercera licitación de la Serie 3 del BOPREAL, marcando una notoria moderación en comparación con las series previas.

Leve suba en la brecha cambiaria

Pese a la baja de tasas y la novedades político-legislativas, la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable en la última semana y mostró apenas una leve suba. En números, el dólar blue ($1.025) se incrementó un 3% semanal, mientras que el MEP y el CCL vía CEDEAR mostraron aumentos en torno al 2%. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 21,8%, 2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros del dólar

Los contratos a futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables durante la última semana y mostraron un recorte en el tramo largo de la curva. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas semanales que promediaron el 1%, mientras que los contratos con vencimiento de junio en adelante promediaron caídas por encima del 6% semanal. Si bien la devaluación esperada para marzo se acerca al 2% pautado por el Gobierno, desde el contrato de abril la variación esperada se sitúa por encima del 5% mensual.

En el marco de una reacción positiva de los mercados al discurso de Javier Milei en la apertura de sesiones ordinarias del Congreso, el Gobierno continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria durante la última semana. Sin embargo, aún persisten ciertos riesgos latentes que pueden poner en jaque el esquema vigente. En resumen: 1) La brecha cambiaria hiló su séptima semana consecutiva a la baja; 2) El BCRA aceleró el ritmo de compras en el MULC; 3) Los futuros del dólar mostraron un marcado recorte; y 4) Se moderó la demanda de la Serie 3 del BOPREAL.

¿Cuál es el principal riesgo en este contexto? El despertar de la brecha cambiaria generado tanto por la oferta como por la demanda. Por un lado, las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, generando así una mayor demanda de USD por fuera del MULC.

Paralelamente, si bien los exportadores tienen incentivos a liquidar frente a la continua caída en los precios internacionales y el elevado spread entre la tasa de interés y el crawling peg (tasa en 8% mensual contra una devaluación mensual del 2%), el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los USD no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. El ingreso de divisas proveniente de la cosecha gruesa es fundamental para mantener el saldo comprador del BCRA frente a una demanda que paulatinamente se irá incrementando producto del esquema de acceso escalonado. A su vez, una menor liquidación de exportaciones reduciría también la oferta de USD en los mercados financieros, sumando presiones a la brecha cambiaria.

 

 

En el marco de una reacción positiva de los mercados al discurso de Javier Milei en la apertura de sesiones ordinarias del Congreso, el Gobierno continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria durante la última semana. Sin embargo, aún persisten ciertos riesgos latentes que pueden poner en jaque el esquema vigente.

1) La brecha cambiaria hiló su séptima semana consecutiva a la baja. Los USD alternativos mostraron recortes semanales entre un 3% y un 5%. Si bien dicha reducción podría explicarse en parte por una menor demanda (producto de la reducción real del stock de pesos y la dinámica recesiva), sostenemos que el principal motivo sería una mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio se encuentra estable en niveles relativamente bajos (por debajo del 20%), con unos USD alternativos en mínimos reales para los últimos años.

2) El BCRA aceleró el ritmo de compras en el MULC. En números, la autoridad monetaria adquirió más de USD 1.000 M en las últimas 5 ruedas, promediando compras diarias por poco más de USD 200 M (marcada mejora contra el promedio de USD 50 M en la semana previa). Como resultado, las compras netas sumarían más de USD 9.600 M desde el cambio de mandato. ¿Qué explicó el incremento en las compras? Una oferta de exportadores que se sostuvo en niveles elevados y una llamativa caída en la demanda de divisas. Ahora bien, este segundo factor podría explicarse por 2 motivos: La mayor demanda en las semanas previas se explicaba puntualmente por pagos de deuda de provincias y/o empresas, lo cual habría estado ausente en las últimas ruedas; o b) Mayores trabas en el acceso a importadores.

3) Los futuros del dólar mostraron un marcado recorte. Luego del rebote evidenciado el último viernes en la previa al discurso presidencial, los contratos a futuros del dólar evidenciaron fuertes caídas en la última semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas semanales que promediaron el 6%, reflejando una devaluación esperada para marzo que pasó del 10,3% a apenas 3,2%.

4) Se moderó la demanda de la Serie 3 del BOPREAL. En la última licitación, el BCRA adjudicó VN USD 301 M, un 40% por debajo de lo adjudicado en la licitación previa, lo cual refleja una moderación esperable dada la caída en la brecha cambiaria y los menores incentivos en comparación a la Serie 1 y 2. Como respuesta, se estableció que las próximas licitaciones estarán abiertas para aquellos importadores de bienes y servicios con deudas hasta el 12 diciembre de 2023, sin necesidad de estar inscriptos en el Padrón. Con estos números, la Serie 3 acumula VN USD 792 M sobre los VN USD 3.000 M que se tiene como objetivo, mientras que el stock total de BOPREALES asciende a VN USD 7.792 M en su camino a la normalización de la deuda comercial acumulada (serían necesarios USD 13.600 M según estimaciones oficiales). Sin embargo, un punto no menor es que entre diciembre y enero el pago de importaciones de bienes representó tan sólo el 20% de las importaciones devengadas, lo cual implica que la deuda comercial por nuevas importaciones ascendió a USD 7.000 M.

¿Cuál es el principal riesgo en este contexto? El despertar de la brecha cambiaria generado tanto por la oferta como por la demanda. Por un lado, las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, generando así una mayor demanda de USD por fuera del MULC.

Paralelamente, si bien los exportadores tienen incentivos a liquidar frente a la continua caída en los precios internacionales y el elevado spread entre la tasa de interés y el crawling peg (tasa en 8% mensual contra una devaluación mensual del 2%), el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los USD no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo.

El ingreso de divisas proveniente de la cosecha gruesa es fundamental para mantener el saldo comprador del BCRA frente a una demanda que paulatinamente se irá incrementando producto del esquema de acceso escalonado. A su vez, una menor liquidación de exportaciones reduciría también la oferta de USD en los mercados financieros, sumando presiones a la brecha cambiaria.

 

Se incrementan las compras del BCRA

El BCRA aceleró el ritmo de compras en el MULC. En números, la autoridad monetaria adquirió más de USD 1.000 M en las últimas 5 ruedas, promediando compras diarias por poco más de USD 200 M (marcada mejora contra el promedio de USD 50 M en la semana previa). De esta manera, las compras netas sumarían más de USD 9.600 M desde el cambio de mandato. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejora de USD 8.000 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 3.000 M.

La brecha cambiaria continúa en niveles bajos

La brecha cambiaria hiló su séptima semana consecutiva a la baja. Puntualmente, mientras el blue ($995) mostró una caída semanal de 5,2%, el MEP ($998) se redujo un 3,9% y el CCL vía CEDEAR ($1.047) cayó también un 3,9%. Si bien dicha reducción podría explicarse en parte por una menor demanda (producto de la reducción real del stock de pesos y la dinámica recesiva), sostenemos que el principal motivo sería una mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 19,7%, 6 p.p. por debajo del viernes previo.

Marcado recorte en futuros del dólar

Marcado recorte en futuros del dólar. Luego del rebote evidenciado el último viernes en la previa al discurso presidencial, los contratos a futuros del dólar evidenciaron fuertes caídas en la última semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas semanales que promediaron el 6%, reflejando una devaluación esperada para marzo que pasó del 10,3% a apenas 3,2%.

 

En medio de una semana atravesada por conflictos entre el Poder Ejecutivo Nacional y las provincias (puntualmente Chubut, La Rioja y Buenos Aires), el equipo económico continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria, pero aún persisten ciertos focos de incertidumbre que cobran importancia con el correr de las semanas. En resumen: 1) La brecha cambiaria hiló su sexta semana consecutiva a la baja; 2) La primera licitación de la Serie 3 del BOPREAL mostró un buen arranque pese a los menores incentivos en comparación a la Serie 1 y 2; 3) El Tesoro alcanzó una nueva licitación exitosa; 4) El BCRA cortó su racha positiva y moderó notoriamente el ritmo de compras frente a un mayor acceso a importadores; y 5) Los futuros del dólar repuntaron sobre el cierre de la semana.

¿Cuáles son los riesgos en este contexto? Un stock de pesos que se encuentra expectante podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, generando así una mayor demanda de USD por fuera del MULC, lo cual presionaría la brecha cambiaria. En cuanto a la oferta, el esquema actual se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los USD no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En tal sentido, una menor liquidación de exportaciones reduciría también la oferta de USD en los mercados financieros, sumando presiones a la brecha.

Por su parte, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a comprar dichos bonos e intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

 

En medio de una semana atravesada por conflictos entre el Poder Ejecutivo Nacional y las provincias (puntualmente Chubut, La Rioja y Buenos Aires), el equipo económico continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria, pero aún persisten ciertos focos de incertidumbre que cobran importancia con el correr de las semanas.

1) La brecha cambiaria hiló su sexta semana consecutiva a la baja. Los USD alternativos mostraron recortes semanales entre un 2% y un 3%. Si bien dicha reducción podría explicarse en parte por una menor demanda, sostenemos que el principal motivo sería una mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio se encuentra estable en niveles relativamente bajos (por debajo del 30%), con unos USD alternativos en mínimos reales para los últimos años.

2) La primera licitación de la Serie 3 del BOPREAL mostró un buen arranque pese a la caída en la brecha cambiaria y los menores incentivos en comparación a la Serie 1 y 2. En números, el BCRA anunció que adjudicó un total de VN USD 491 M en la primera subasta de la Serie 3 del instrumento.  Asimismo, comunicó que en las próximas semanas habrá nuevas licitaciones hasta completar el monto de VN USD 3.000 M que tiene como objetivo. De esta forma, los BOPREALES acumulan un stock de USD 7.491 M en su camino a la normalización de la deuda comercial acumulada (serían necesarios USD 13.600 M según estimaciones oficiales). Sin embargo, un punto no menor es que entre diciembre y enero el pago de importaciones de bienes representó tan sólo el 20% de las importaciones devengadas, lo cual implica que la deuda comercial por nuevas importaciones ascendió a USD 7.000 M.

3) El Tesoro alcanzó una nueva licitación exitosa. En la licitación del lunes el Tesoro adjudicó $3,2 billones frente a vencimientos que ascendían a $3,1 billones. Más allá del financiamiento, la novedad pasó por la menor utilización de puts como una señal positiva para el mercado, aunque su dependencia continúa en niveles elevados (cerca del 80% de los adjudicado).

4) El BCRA cortó su racha positiva y moderó notoriamente el ritmo de compras frente a un mayor acceso a importadores. En números, la autoridad monetaria adquirió USD 245 M en las últimas 5 ruedas (el jueves 29/2 fue vendedor neto por USD 142 M, el peor dato para la gestión Milei), promediando compras diarias por poco más de USD 50 M, apenas un tercio de lo evidenciado la semana previa. Como era de esperarse, la marcada reducción en el ritmo de compras se explicaría principalmente por un mayor acceso de divisas a importadores: estimamos que la demanda de divisas se habría incrementado en un 26% en la última semana (parte del incremento podría explicarse por un pago de deuda de PBA) frente a una caída en el margen de la oferta (-9%).

5) Los futuros del dólar repuntaron sobre el cierre de la semana. Luego de mantenerse relativamente estables hasta el jueves, los contratos a futuro del dólar mostraron un marcado repunte en la previa al discurso del Presidente el viernes por la noche. En números, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo mostraron subas semanales que promediaron el 4%, reflejando así una devaluación mensual superior al 10% para el corriente mes frente a una promesa oficial del 2%.

¿Cuáles son los riesgos en este contexto? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, generando así una mayor demanda de USD por fuera del MULC, lo cual presionaría la brecha cambiaria.

Paralelamente, si bien los exportadores tienen incentivos a liquidar frente a la continua caída en los precios internacionales y el elevado spread entre la tasa de interés y el crawling peg (tasa en 8% mensual contra una devaluación mensual del 2%), el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los USD no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. Justamente, una menor liquidación de exportaciones reduciría también la oferta de USD en los mercados financieros, sumando presiones a la brecha cambiaria.

Por su parte, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a comprar dichos bonos e intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

Se moderan las compras del BCRA en el MULC

El BCRA cortó su racha positiva y moderó notoriamente el ritmo de compras frente a un mayor acceso a importadores. En números, la autoridad monetaria adquirió USD 245 M en las últimas 5 ruedas (el jueves 29/2 fue vendedor neto por USD 142 M, el peor dato para la gestión Milei), promediando compras diarias por poco más de USD 50 M, apenas un tercio de los evidenciado la semana previa. Como resultado, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continúan en terreno negativo por USD 4.200 M. En otro orden, la caída de la Reservas del 29/2 no explicada por operaciones en el MULC fue en parte compensada por una suba posterior sobre el cierre de la semana.

La brecha cambiaria continúa en niveles bajos

La brecha cambiaria hiló su sexta semana consecutiva a la baja. Puntualmente, mientras el blue ($1.050) mostró una caída semanal de 3,2%, el MEP ($1.038) se redujo un 2,2%, el CCL vía CEDEAR ($1.087) cayó en una magnitud similar y el CCL vía GD30 ($1.050) evidenció una baja del 3%. Si bien las caídas podrían explicarse en parte por una menor demanda sostenemos que el principal motivo sería una mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 25,6%, 3,8 p.p. por debajo del viernes previo.

Marcado repunte en futuros del dólar

Los futuros del dólar repuntaron sobre el cierre de la semana. Luego de mantenerse relativamente estables hasta el jueves, los contratos a futuro del dólar mostraron un marcado repunte en la previa al discurso del Presidente el viernes por la noche. En números, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo mostraron subas semanales que promediaron el 4%, reflejando así una devaluación mensual superior al 10% para el corriente mes frente a una promesa oficial del 2%.

Durante la última semana el Gobierno continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria a fin de corregir los desequilibrios monetarios, sanear/achicar el balance del BCRA y preparar el camino hacia un levantamiento gradual del cepo cambiario con el horizonte en una unificación del tipo de cambio: 1) El BCRA sostuvo un ritmo elevado de compras pese al mayor acceso de importadores; 2) La brecha cambiaria hiló su quinta semana consecutiva a la baja; 3) Los futuros del dólar cerraron una nueva semana a la baja; y 4) Se completó la Serie 2 del BOPREAL.

¿Cuáles son los pilares para llevar adelante dicha estrategia? 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro (con el beneficio de los seguros de liquidez -puts- para bancos); 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Adicionalmente, si bien los puts emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento, también podrían ser una fuente de inestabilidad frente a episodios de crisis.

 

Durante la última semana el Gobierno continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria a fin de corregir los desequilibrios monetarios, sanear el balance del BCRA y preparar el camino hacia un levantamiento gradual del cepo cambiario con el horizonte en una unificación del tipo de cambio.

1) El BCRA sostuvo un ritmo elevado de compras pese al mayor acceso a importadores. En números, la autoridad monetaria adquirió USD 754 M en las últimas 5 ruedas (en línea con el promedio de febrero) gracias una mejora en la oferta de divisas (promedió cerca de USD 400 M diarios, cuando en la primera mitad del mes rondaba los USD 330 M) que permitió afrontar el mayor acceso a importadores (USD 250 M diarios frente a USD 200 M entre el 1/2 y el 15/2). Como resultado, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continuaron recuperándose y, pese a seguir en terreno negativo (-USD 4.200 M), ya acumulan una mejora de casi USD 7.000 M desde el cambio de mandato.

2) La brecha cambiaria hiló su quinta semana consecutiva a la baja. Los USD alternativos mostraron leves recortes (entre -0,3% y 2%) en las últimas 5 ruedas gracias a la mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio se ubicó nuevamente por debajo del 30%.

3) Nueva caída semanal en futuros del dólar. Pese a cierta volatilidad, los TC implícitos en los contratos a futuro del dólar con vencimiento de abril en adelante mostraron caídas semanales de entre el 0,2% y el 8%. De todas formas, si bien los valores se acercan cada vez más al sendero anunciado por las autoridades, el mercado aún no pone en precios un 2% mensual.

4) Se completó la Serie 2 del BOPREAL. En lo que fue su tercera licitación, el BCRA adjudicó el remanente por USD 560 M y completó de esta forma los VN USD 2.000 M de la Serie 2 del BOPREAL. De esta forma, con los USD 5.000 M correspondientes a la Serie 1 y los USD 2.000 M de la Serie 2, ya se cubrió más del 50% de la deuda relevante a normalizar. En tal sentido, el organismo anunció que la próxima semana iniciará la licitación correspondiente a la Serie 3, que tendrá un tope de VN USD 3.000 M.

Haciendo foco en el aspecto monetario, frente a una elevada inercia inflacionaria y una aceleración en la velocidad de los precios producto de la devaluación y el ajuste de precios relativos, las autoridades optaron por una licuación de los stocks monetarios y un achicamiento del balance del BCRA para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podría serlo un Plan BONEX), pero que claramente tendrá costos asociados para buena parte de los agentes (tanto bancos como inversores reducirán su rentabilidad o posibilidad de cobertura).

¿Cuáles son los pilares para llevar adelante dicha estrategia? 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados (tasa mensual apenas arriba del 8%); 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro (con el beneficio de las opciones de venta –puts– para bancos); 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Ahora bien, ya rumbo a los 3 meses del nuevo mandato, podemos identificar claramente el origen y el destino de los pesos que circulan en el esquema actual, sostenido en parte por la vigencia del CEPO cambiario. En tal sentido, desde el 11/12 al 19/2 (último dato disponible) encontramos dentro de los motores de expansión monetaria: la compra de USD en el MULC; el desarme de LELIQ; los intereses de los pasivos remunerados (pese a la tasa real negativa, no dejan de devengar intereses); el desarme de LEDIV; la ejecución de los puts ofrecidos a bancos; y la intervención del BCRA en el mercado secundario.

Por su parte, dentro de los canales de absorción se destacan: los Pases Pasivos (absorción transitoria en reemplazo de las LELIQ); las licitaciones de BOPREAL; y las operaciones del Tesoro Nacional (absorbe pesos vía licitaciones de deuda y luego destruye esa liquidez recomprando deuda al BCRA). Con todo, la Base Monetaria durante el periodo mencionado (11/12 al 19/2) mostró una expansión neta a precios corrientes de casi $1 billón, lo cual implica una fuerte caída en términos reales (-26%) frente a una inflación acumulada superior al 75% entre diciembre y febrero.

En este contexto, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios: la migración de pesos desde plazos fijo a depósitos a la vista generó un incremento inicial del M2 Privado en términos reales, aunque la posterior aceleración inflacionaria corrigió dicho incremento y llevó al agregado a caer un 13% real desde el cambio de mandato.

¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

Adicionalmente, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a comprar dichos bonos e intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

Las Reservas Netas continúan recuperándose

El BCRA adquirió USD 754 M en las últimas 5 ruedas gracias una mejora en la oferta de divisas que permitió afrontar el mayor acceso a importadores. De esta forma, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 8.348 M desde el cambio de mandato y USD 2.181 M en lo que va de febrero. Como resultado, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continuaron recuperándose y, pese a seguir en terreno negativo (-USD 4.200 M), ya acumulan una mejora de casi USD 7.000 M desde el cambio de mandato. En las próximas semanas, será crucial que el BCRA sostenga el saldo comprador en el MULC para atravesar el puente hasta una cosecha gruesa que, si bien será buena, no será tan abultada como se esperaba inicialmente producto del impacto de la ola de calor de semanas atrás y una caída en los precios internacionales.

La brecha cambiaria no encuentra piso

La brecha cambiaria hiló su quinta semana consecutiva a la baja. Puntualmente, mientras el blue ($1.085) cayó un 0,9% semanal, el MEP ($1.061) ajustó a la baja un 2% y el CCL ($1.082) cedió en el margen un 0,3%. Estimamos que la persistencia a la baja en los USD financieros podría explicarse en parte por la mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). Como resultado, la brecha promedio mostró un leve recorte de 2 p.p., cerrando la semana en un 29,4%.

Nueva semana bajista en los futuros del dólar

Pese a cierta volatilidad, los futuros del dólar cerraron una nueva semana a la baja (parte del recorte inicial fue compensado con subas diarias posteriores). Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento de abril en adelante mostraron caídas semanales de entre el 0,2% y el 8%. De todas formas, si bien los valores se acercan cada vez más al sendero anunciado por las autoridades, el mercado aún no pone en precios que el Gobierno siga manteniendo el crawling peg al 2% mensual. Puntualmente, los contratos reflejan una devaluación mensual en torno al 4% ya desde marzo.