Category: Monetarias y Cambiarias

Ya atravesado el reacomodamiento de estrategias que desencadenó el sorpresivo resultado de las elecciones del 22/10, la última semana se caracterizó por una tensa calma donde los mercados se encuentran expectantes de cara al ballotage, y los movimientos especulativos o de cobertura que pueden aparecer en las ruedas previas.

¿Qué pasó en la última semana?: 1) Los dólares alternativos moderaron su tendencia bajista en las últimas ruedas, lo cual indicaría que alcanzaron su piso nominal y podrían mostrar cierta tendencia alcista al aproximarse el ballotage; 2) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen incorporando una fuerte devaluación acumulada entre diciembre y enero con el cambio de mandato; y 3) El BCRA sostuvo sus compras netas en el MULC pese a las bajas liquidaciones del agro.

Con respecto al último punto, estimamos que las compras netas de la autoridad monetaria se explican principalmente por 2 factores: a) las mayores exportaciones de otros sectores de la economía dado el incentivo generado por el nuevo “dólar exportador” (se liquida un 70% al dólar oficial y 30% al CCL); y b) una presión a la baja sobre la demanda ejercida por el mismo BCRA (reflejado en un menor volumen operado en el MAE).

En la misma línea, el crédito comercial fue y es una de las principales herramientas del Gobierno para relajar el trade-off entre sostener la actividad y acumular Reservas Internacionales ante la falta de dólares: la deuda comercial por importaciones de bienes siguió creciendo durante septiembre (última estimación disponible), y estimamos que en el acumulado del año ya sube cerca de USD 12.900 M, rondando un stock de USD 45.000 M.

En otro orden, tanto los depósitos en dólares como los plazos fijos en pesos del sector privado mostraron un cambio de tendencia y se mantienen estables (en mínimos del año). Puntualmente, entre el 20/10 y el 30/10 los depósitos a plazo fijo en pesos registraron una suba de casi $700.000 M (mostraban una caída real del 22% hasta el 20/10), mientras que los depósitos en dólares subieron USD 48 M (-USD 350 M en la semana previa a las elecciones).

En este marco, en la semana el Gobierno canceló vencimientos con el FMI por más de USD 2.600 M, los cuales se habían postergado para finales de octubre. Vale recordar que la posición en DEG era inferior a USD 1.900 M al cierre de septiembre, lo cual implica que se utilizaron cerca de USD 800 M correspondientes al swap chino para cubrir la diferencia.

Del mismo modo, las autoridades también deberán efectuar antes del ballotage un pago de intereses con el organismo por más de USD 800 M (previsto originalmente para el 1/11). De acuerdo con el programa, el 1/11 debía comenzar la revisión de las metas correspondientes al 3T. En tal sentido, pese a que el Gobierno habría incumplido buena parte de las metas, esto difícilmente tenga un impacto concreto en el corto plazo: las negociaciones con el FMI se encontrarán en un segundo plano al menos hasta que se defina un nuevo presidente.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos, realineamientos políticos o las orientaciones que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage.

Mirando más allá en el horizonte, la llegada de las tan esperadas lluvias brinda cierto alivio y constituye una buena noticia en el margen, pensando principalmente en la próxima cosecha de trigo. No obstante, no resulta menor que también estén acompañadas de heladas y granizo, lo cual puede perjudicar a los cultivos y achicar el beneficio en términos netos. En las próximas semanas habrá que seguir monitoreando la dinámica climática, dado que será un factor fundamental que incidirá sobre la oferta divisas tanto en diciembre como a partir del segundo trimestre de 2024.

El BCRA sostiene sus compras en el MULC

El BCRA hiló 10 ruedas consecutivas con saldo comprador neto en el MULC. Concretamente, la autoridad adquirió en la semana casi USD 290 M, un 28% por debajo de lo adquirido la semana previa (USD 402 M). Pese a las compras en el MULC, las Reservas netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) cerraron la semana en -USD 10.000 M (-USD7.300 M la semana previa), influenciadas por los pagos al FMI.

¿Los dólares financieros tocaron piso?

Los dólares alternativos moderaron su tendencia bajista en las últimas ruedas, pese a ubicarse aún en niveles elevados. Puntualmente, mientras el CCL vía CEDEARS ($870) avanzó un 1,2%, el dólar blue ($925) y el MEP vía AL30 ($845) cedieron un 6,6% y un 1,5%, respectivamente, en la última semana. Del mismo modo, el CCL vía Globales ($710) continúa con su tendencia bajista, dada la mayor oferta generada por el “dólar exportador”.

Se mantienen estables los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato. En números, la devaluación acumulada que se desprende de los tipos de cambio implícitos entre nov-23 y ene-24 alcanza casi el 100%, con un dólar oficial esperado para fines de diciembre 2023 en la zona de $670.

 

Las elecciones generales volvieron a configurar un imprevisto sorpresivo, no por los candidatos que lograron ingresar al ballotage, sino por el orden en el que lo hicieron, el marcado repunte que logró el oficialismo y la percepción de cara a la segunda vuelta electoral.

¿Cuál fue el impacto de esta sorpresa electoral? En general, la dinámica cambiaria mostró una marcada reducción del elevado estrés y volatilidad evidenciado en la semana previa a los comicios. De hecho, incluso el BCRA logró revertir su saldo de vendedor a comprador neto en el MULC. ¿Qué podría explicar el comportamiento reciente de los mercados? Estimamos que los agentes económicos readaptaron sus expectativas ante la menor probabilidad de una dolarización en un margo de aguda escasez de reservas.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos, realineamientos políticos o tendencias que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage, tanto sea por cobertura o en la búsqueda de una ganancia.

 

Una semana con muchos cambios de estrategia

Las elecciones generales volvieron a configurar un imprevisto sorpresivo, no por los candidatos que lograron ingresar al ballotage, sino por el orden en el que lo hicieron, el marcado repunte que logró el oficialismo y la percepción de cara a la segunda vuelta electoral.

¿Cuál fue el impacto de esta sorpresa electoral en los distintos mercados? En general, los mercados mostraron una marcada reducción del elevado estrés y volatilidad evidenciados en la semana previa a las elecciones: 1) Se desplomaron los contratos a futuro del dólar; 2) Los dólares financieros ajustaron a la baja (el blue se mantiene en niveles similares), aunque continúan en máximos históricos; 3) El BCRA volvió a comprar divisas en el MULC pese a las bajas liquidaciones del agro; 4) Tanto los depósitos privados en dólares como en pesos frenaron su continua caída; y 5) Se reacomodó el mercado de deuda en pesos con una reversión de parte de los flujos financieros orientados a la cobertura cambiaria en la previa a las elecciones generales.

Con respecto a este punto, en la última licitación de octubre el Tesoro logró mostrar un considerable financiamiento neto por más de $700.000 M (rollover del 240%), elevando así el rollover mensual al 160% pese a las turbulencias electorales.

¿Qué podría explicar este comportamiento reciente de los mercados? Estimamos que con los nuevos resultados los agentes económicos readaptaron sus expectativas ante la menor probabilidad de una dolarización en el marco de una aguda escasez de reservas internacionales: aún con un Javier Milei que conserva chances de imponerse en el ballotage, el contexto macroeconómico heredado y la necesidad de acordar-negociar con otros sectores para lograr apoyos electorales e impulsar medidas durante su Gobierno lo obligarían a moderarse en la campaña y limitarían su margen de maniobra en una eventual gestión.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos o las tendencias que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage, tanto sea por cobertura o en la búsqueda de una ganancia.

Desde la perspectiva del Gobierno, se reforzaron los incentivos a evitar un nuevo salto discreto del tipo de cambio oficial hasta la segunda vuelta electoral, con el propósito último de sostener su competitividad electoral. En este marco, el equipo económico ha ratificado su voluntad de mantener la paridad cambiaria actual ($350) hasta mediados de noviembre, para luego retomar el crawling peg (micro-devaluaciones diarias).

A este fin, el Gobierno maximizará la utilización de las herramientas disponibles para implementar una estrategia cambiaria defensiva: 1) Agudización de la administración del acceso al mercado cambiario oficial; 2) Profundización de los desdoblamientos cambiarios (evidenciado con el nuevo dólar exportador: 70% al oficial y 30% al financiero), tornando cada vez menos relevante al dólar oficial en el comercio exterior y engrosando la oferta de divisas en el dólar financiero; 3) Utilización de reservas y nuevas restricciones regulatorias para anestesiar a los dólares financieros; y 4) Intervenciones en el mercado de futuros de dólar para ponerle un techo a las expectativas de devaluación.

En este sentido, cabe destacar que, a diferencia del día posterior a las PASO, esta vez una corrección cambiaria no constituye una condición necesaria para un desembolso del FMI. De hecho, las recientes medidas fiscales del Gobierno han puesto en riesgo el cumplimiento de las metas acordadas con el organismo, que no desempeñaría un rol relevante durante las próximas semanas hasta que se defina un nuevo presidente.

No obstante, resulta llamativo que el Gobierno aún no haya efectuado los pagos correspondientes a los vencimientos de octubre con el FMI. Recordemos que el ministro anunció que gracias a la activación del segundo tramo del swap con China (más de USD 6.500 M que dotarán de mayor poder de fuego al Gobierno) los pagos al organismo se realizarían durante la semana siguiente a las elecciones generales para dar una mayor tranquilidad al mercado. Sin embargo, las autoridades aún cuentan con tiempo hasta el martes 31/10 para cancelar los compromisos correspondientes (casi USD 2.700 M).

Por su parte, vale recordar que la posición en Derecho Especiales de Giro (DEG) del gobierno argentino era inferior a USD 1.900 M en el cierre de septiembre, lo cual implica que se deberá utilizar cerca de USD 800 M correspondientes al SWAP chino para cubrir la diferencia. A su vez, las autoridades también deberán efectuar el 1 de noviembre un pago de intereses con el organismo por más de USD 800 M (en esta ocasión no podrían postergarse hasta fines de mes, dado que no son vencimientos de capital).

El BCRA retomó las compras netas en el MULC

En la última semana el BCRA revirtió su saldo en el MULC, pese a unas liquidaciones del agro que continúan estancadas. Concretamente, la autoridad monetaria adquirió en la semana más de USD 400 M, lo cual achica el rojo mensual a USD 460 M y el saldo vendedor acumulado en lo que va del año a USD 2.214 M. Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (aunque su intervención mostró una fuerte desaceleración), las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continúan siendo negativas en la zona de los -USD 7.500 M.

Los dólares financieros ajustan a la baja

Luego de la sorpresa electoral, los USD alternativos mostraron una tendencia bajista, aunque aún se sitúan en niveles elevados mostrando una marcada heterogeneidad. Puntualmente, mientras el dólar blue avanzó 10% en la última semana ($990), el MEP vía AL30 ($857) y el CCL vía CEDEARS ($861) mostraron recortes semanales del 2% y 23%, respectivamente, llevando sus brechas a la zona del 145% (para el caso del CCL se redujo desde 217% a fines de la semana previa). De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares mostró un recorte de 17 p.p., concluyendo la semana en torno al 158%.

Se desplomaron los futuros del dólar

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar mostraron un ajuste a la baja, pese a cierta volatilidad. Los tipos de cambio implícitos en los contratos de diciembre en adelante mostraron caídas entre el 24% y el 33% en las últimas 5 ruedas, con un TC esperado para fines de 2023 apenas por encima de los $600 (devaluación mensual implícita del 53%), cuando la semana previa superó los $940 frente a la expectativa previa de una dolarización desordenada. En consecuencia, la devaluación acumulada implícita entre fines de noviembre y fines de febrero pasó del 164% al 103% en la última semana.

 

 

A escasos días de una elección envuelta en una marcada incertidumbre y crecientes desequilibrios que siguen debilitando la demanda de pesos, el mercado presenta una creciente demanda por cobertura y expectativas devaluatorias acrecentadas. No obstante, mediante sus intervenciones y regulaciones en los distintos mercados el Gobierno logró su objetivo semanal: frenar en gran medida la escalada de la brecha cambiaria (aún en niveles récord), al tiempo que los futuros de dólar se desplomaron (aunque descuentan salto cambiario desde diciembre).

Con todo, la tendencia vendedora del BCRA en el MULC llevó a que las reservas internacionales siguieran cayendo. La reciente activación de un nuevo tramo del swap de monedas con China (USD 6.500 M) constituye una herramienta clave en las aspiraciones del oficialismo por mantener estable la paridad cambiaria ($350) hasta mediados de noviembre.

En este marco, si bien se advierte un goteo continuo en los depósitos en dólares, que tocan tocaron su mínimo en los últimos 12 meses, por el momento lejos está esta tendencia de constituir una corrida. Hacia adelante, habrá que seguir de cerca la dinámica de los depósitos privados en USD como respuesta de los resultados de las elecciones y ante la expectativa de la promesa de una dolarización por parte de La Libertad Avanza.

EL BCRA continúa vendiendo divisas en el MULC

Aún frente a una demanda reprimida, luego de acumular compras por casi USD 530 M en el MULC a lo largo de septiembre el BCRA vendió más de USD 875 M en lo que va de octubre (USD 140 M en la última semana). De tal forma, el saldo acumulado en lo que va del año es negativo por USD 2.600 M.

Uno de los factores que no contribuyó fue que la liquidación de divisas del agro se desplomó en estos días pese a la extensión del “dólar soja”, promediando apenas USD 40 M diarios, menos de la mitad que el promedio durante septiembre (casi USD 90 M). La comercialización de soja por parte de los productores tocó su registro más bajo, con ventas durante los primeros tres días hábiles de esta semana un 30% debajo de la semana pasada y 35% por debajo de inicios de mes. Con todo, las ventas en octubre se colocan próximas a las 75 mil toneladas diarias, muy por debajo de las 260 mil toneladas registradas en el mismo lapso de septiembre (-71%).

Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta dinámica en el MULC no hace más que profundizar la caída de Reservas. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se redujeron cerca de USD 500 M en la última semana, y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de USD 7.700 M. Además, con los pagos al organismo que se realizarían la semana que viene, el stock volvería a perforar los -USD 10.000 M.

Frente a un tipo de cambio real que ya se encuentra casi 10% más apreciado que en la semana previa a las elecciones primarias (PASO), alentando el comportamiento de adelantar importaciones y posponer exportaciones, el Gobierno seguirá apostando al conjunto creciente de desdoblamientos sectoriales que elevan el tipo de cambio efectivo de la economía, tornando cada vez menos relevantes al tipo de cambio oficial en el comercio exterior.

Asimismo, el Gobierno aprovecharía la reciente activación del segundo tramo del swap con China por 47.000 M de RMB (USD 6.500 M), que representa una herramienta fundamental en medio de la aguda escasez de divisas actual. Cabe recordar que en enero se había activado un primer tramo por 35.000 M de yuanes (USD 5.000 M), aunque en los últimos meses se vio una marcada reducción en la utilización de la divisa china ante la falta de confirmación del segundo tramo.

¿Se podría utilizar para intervenir en el mercado cambiario? El secretario de Política Económica, Gabriel Rubinstein, indicó que los yuanes no sólo se podrán utilizar para pagar importaciones y cancelar vencimientos, sino también para intervenir en los USD financieros. Más allá de si pudieran usarse los yuanes en forma directa, su disponibilidad implica un engrosamiento de las reservas utilizables, otorgando mayor poder de fuego al Gobierno.

Enlazado con esto, recientemente el FMI comunicó que la posición en Derechos Especiales de Giro (DEG) del gobierno argentino se redujo de casi USD 3.000 M a fines de agosto a menos de USD 1.900 M en el cierre de septiembre, sin poderse identificar con precisión los motivos de su merma.

¿Qué implica esto? Frente a vencimientos con el organismo en octubre por cerca de USD 2.600 M a cancelar luego de las elecciones (se postergaron y concentraron los vencimientos en el último tramo del mes), como confirmó esta semana el ministro Sergio Massa, el Gobierno deberá buscar alguna forma de financiamiento transitorio para cubrir dicha diferencia, donde el swap emerge como la opción más probable.

En este marco, el Gobierno volvió a ratificar esta semana que mantendría la paridad del tipo de cambio oficial fija en los $350 hasta el 15 de noviembre, fecha a partir de la cual retomaría un crawling peg mensual del 3%. Si este fuera el caso, la apreciación cambiaria seguiría su rumbo, lo cual implicaría mayores presiones sobre el dólar oficial.

Gobierno logra moderar la escalada de la brecha

A fuerza de una intensificación en los controles a la operatoria del dólar informal y un sostenimiento de las intervenciones en los financieros, los dólares alternativos desaceleraron su tendencia alcista esta semana. El dólar informal publicado por los principales sitios de noticias cotizaba este viernes en torno a los $900 (-8% s/s), aunque otros portales daban cuenta de negocios que se realizaban por encima de los $1.100 (+12% s/s).

Por su parte, el CCL (operado con CEDEAR) avanzó 4,7% ($1.012) en la última semana, mientras que SENEBI trepó 4,7% ($983) y el MEP retrocedió 4,3% ($878).

Desde las PASO, cuando el tipo de cambio oficial corrigió 22% al alza, los paralelos lo hicieron en promedio 60%, llevando la brecha cambiaria de la zona del 100% al 170% (promedio).

La presión dolarizadora de carteras y del ahorro de las familias tiene como una de sus contracaras (junto con el desarme de posiciones en FCI y en títulos en pesos) un abrupto descenso en el stock de plazos fijos en pesos, que caen cerca de 20% en moneda constante desde mediados de agosto, mientras que los depósitos totales (contemplando cajas de ahorro, cuentas corrientes, depósitos a la vista) ceden en menor medida, dando cuenta de que en muchos casos estuvo operando la preferencia por liquidez.

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida la brecha resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas. En este sentido, el alza de los dólares alternativos presiona aún más la estrategia de congelar el TC oficial que mantiene el Gobierno.

Ante mayor intervención, desplome en el dólar futuro

En la semana se registró una fuerte suba del interés abierto en los mercados ROFEX y MAE, sugiriendo que la intervención del BCRA en los futuros de dólar se habría incrementado. En ese marco, los contratos de diciembre a febrero mostraron recortes semanales de entre 13% y 16%, mientras que la de octubre trepó levemente (1,2%) y la de noviembre cedió 4% respecto al jueves de la semana pasada.

Así, la devaluación mensual implícita en el contrato de octubre (+7%) no refleja un salto devaluatorio abrupto posterior a las Elecciones Generales de este domingo, aunque el de noviembre (+14% mensual) no es consistente con el crawling peg del 3% mensual que pretendería instrumentar el Gobierno desde mediados del mes que viene. Asimismo, pese a la merma reciente, las cotizaciones siguen priceando un salto abrupto del tipo de cambio oficial en diciembre (+90%) y, en menor medida, en enero (+20%).

Estos precios reflejan la elevada incertidumbre sobre lo que puede llegar a suceder con el TC oficial una vez superadas las Elecciones Generales y con un atraso real cada vez más marcado ante la aceleración inflacionaria.

Un punto no menor es que el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado. El último dato oficial señala que a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situaba en torno a los USD 810 M. Si bien estimaciones de mercado la sitúan actualmente bien por encima de ese nivel, aún existiría margen para llegar al límite que USD 8.000 M para fin de año que se establece en el acuerdo con el FMI (recordemos que en la última revisión fue ajustado desde los USD 9.000 M que rigieron hasta septiembre).

¿Qué pasó con los depósitos en USD?

Si bien los depósitos privados en moneda extranjera se mantienen en torno a su nivel promedio desde 2021 (USD 15.000 M), en las últimas semanas mostraron un persistente goteo y tocaron su mínimo en los últimos 12 meses (poco menos de USD 14.700 M).

En tal sentido, su stock evidencia una caída de USD 650 M (-4%) desde las PASO y de USD 1.700 M (-10%) desde principios de año.

No obstante, dicha reducción no es tan preocupante como la evidenciada entre las PASO y las elecciones generales en 2019 (aunque con un stock más elevado en ese entonces), donde los depósitos mostraron una caída de USD 12.700 M (-40%).

Hacia adelante, habrá que seguir de cerca la dinámica de los depósitos privados en USD como respuesta de los resultados de las elecciones y ante la expectativa de una posible dolarización enmarcada en el discurso del candidato del partido La Libertad Avanza, Javier Milei.

 

El pulso de la semana estuvo marcado por la significativa suba de los dólares paralelos entre el lunes y martes. Si bien las cotizaciones se moderaron entre ayer y hoy, los dólares paralelos cerraron por encima de $900, con una brecha promedio que roza el 170%. Esto derivó en una nueva regulación de la CNV tanto para inversores locales como extranjeros que tienen como objetivo reducir la demanda de dólares financieros en la semana -corta- previo a las elecciones generales.

En este escenario, y ya conociendo la inflación de septiembre (12,7%, por encima de lo esperado), el BCRA decidió subir la tasa de política monetaria a 133% de TNA (+15 p.p.) llevando la tasa efectiva anual a 254,5% (11,1% mensual). El desarme de activos en pesos en las últimas ruedas podría haber sido el detonante para poner un mayor precio para intentar apaciguar el apetito dolarizador en la previa electoral.

Los acontecimientos de la semana sembraron más dudas acerca de las posibilidades de sostener el tipo de cambio oficial en los próximos meses. En particular, provocaron un salto de 48% a 112% de los contratos a diciembre de Futuros de dólar, por lo que el mercado está esperando una devaluación del dólar oficial hacia el cierre del año.

Brecha récord

Mantener el tipo de cambio oficial mayorista en $350 en la previa electoral no fue inocuo. En la primera semana de octubre se incrementó la demanda de dólares y la brecha promedio terminó en torno a 115%. Sobre esta creciente incertidumbre cambiaria, los dólares paralelos volvieron a saltar el lunes y el martes, generando un escenario todavía de mayor volatilidad.

Luego, durante miércoles y jueves las cotizaciones -regulaciones y freno de operaciones mediante- se moderaron y cerraron la semana en $980 para el caso del blue, $940 el dólar SENEBI, $916 el MEP y $901el CCL medido con Globales. En conjunto promediaron aumentos de 13,3% en la última semana y de 21,3% en lo que va del mes. De este modo, la brecha promedio subió cerca de 20 p.p. respecto la semana previa y finalizó cerca del 170%, en línea con el promedio semanal.

Evitar que la brecha cambiaria crezca es clave para las aspiraciones electorales del oficialismo. Una suba en los dólares paralelos tiene impactos inflacionarios y pone en jaque la idea del gobierno de llegar con una sensación de inflación “desacelerando” -en niveles ridículamente elevados- a las elecciones. Por este motivo, sostener la paridad en $350 tampoco fue gratis: los últimos datos oficiales y estimaciones propias revelan que el Gobierno destinó más de USD 2.500 M entre enero y septiembre para mantener bajo control a los USD financieros.

Esta volatilidad cambiaria dio origen a una nueva regulación. La CNV limitó la operación de compra de dólar financiero a personas físicas o jurídicas radicadas en el exterior, quienes sólo podrán operar por cuenta propia y con fondos propios informando las operaciones a realizar con cinco días hábiles de anticipación, con un límite de 100 M de pesos diarios. Si bien los inversores locales que operen por cuenta propia y con fondos propios podrán operar sin límite, también deberán avisar con cinco días hábiles de anticipación si el monto es mayor a $ 200 M diarios. Esto permitirá “cuotificar” la demanda de divisas durante la semana entrante con el objetivo de evitar nuevos saltos en los días anteriores a las elecciones.

Buscando el precio de la codicia

La inflación mensual alcanzó su valor más alto en los últimos 32 años ya que, a diferencia de lo esperado, el IPC Nacional fue de 12,7% en septiembre, aumentando 0,3 p.p. respecto al dato de agosto. En consecuencia, la tasa de interés real mensual (ex post) fue negativa en un 2,6%. Esta vez, y a diferencia de lo ocurrido cuando se conoció el dato de agosto, el directorio del BCRA decidió aumentar la Tasa de Política Monetaria al 133% de TNA (+15 p.p.), llevando la tasa efectiva anual a 295%, consistente con una tasa efectiva mensual del 11%.

Si bien esperábamos que esto era improbable porque una suba de la tasa seguiría presionando la nominalidad en un contexto en que la aceleración inflacionaria era vista por la autoridad monetaria como “transitoria”, los sucesos de la última semana podrían haber torcido el rumbo.

El rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión desde comienzos de octubre, sumados a las declaraciones desde los candidatos de La Libertad Avanza en contra de las tenencias de pesos y la escalada que mostraron los dólares paralelos en la previa electoral parecen haber sido razones más inmediatas que inclinaron la balanza en favor de esta abrupta suba de la tasa, que busca poner un precio a la codicia dolarizadora que estalló durante estos últimos días.

El BCRA ya vendió todo lo que compró en septiembre

Luego de acumular compras por USD 527 M en el MULC a lo largo de septiembre, el Banco Central vendió por USD 693 M en las primeras nueve ruedas de agosto (USD 181 M en la primera semana y USD 512 M en la segunda) acumulando en el año un saldo negativo de casi USD 2.500 M.

Uno de los factores que no contribuyó fue que las liquidaciones del agro se desplomaron en estos días pese a la extensión del “dólar soja”: promediaron USD 85 M, 70% por debajo del promedio de septiembre.

Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta dinámica en el MULC no hace mas que profundizar la caída de Reservas. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se redujeron más de USD 400 M en la semana y siguen mínimos históricos: son negativas por casi de -USD 6.500 M.

Este inicio del cuarto trimestre -momento del calendario en el que solo 3 de los últimos 10 años el BCRA logro acumular divisas-, en un contexto electoral conflictivo que abre el apetito dolarizador y con una brecha que ya se sitúa en niveles récord, hace que la autoridad monetaria tenga una tarea más que desafiante para sostener la caída de las reservas. En consecuencia, el Gobierno ha generalizado el “dólar agro”, el tipo de cambio diferencial vigente bajo el Programa de Incentivo Exportador (PIE), a las exportaciones de diversos sectores de la economía: petróleo y gas, PyMes, automotrices, pesca, vino, tabaco, girasol, cebada, cuero y minería. La condición sigue siendo que se liquiden el 25% de las exportaciones a los dólares financieros y abarca solamente las operaciones realizadas hasta el 20 de octubre, por lo que es una medida también orientada a incrementar la oferta de divisas en la previa electoral.

El mercado prevé una devaluación en diciembre

La combinación de brecha elevada y creciente y reservas netas negativas condiciona la estrategia del oficialismo y, en particular, siembra incertidumbre acerca de la cotización del dólar oficial tras las elecciones generales. La inflación acumuló 26,8% entre agosto y septiembre borrando la competitividad cambiaria ganada con la devaluación tras las PASO. Es decir, solo sirvió para ganar nominalidad que, en este escenario de expectativas desancladas, tenderá a apreciar más el tipo de cambio oficial en términos reales, incluso si luego de las elecciones generales se retoma el crawling peg.

Considerando los sucesos de esta semana, los contratos a corto plazo de Futuros de dólar a diciembre pasaron de 48% a 112%. Este abrupto salto fue creciendo a lo largo de la semana, fortaleciendo la idea de una corrección cambiaria de magnitud sobre finales de año.

De todos modos, vale recordar que el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

 

El apetito dolarizador se hace cada vez más presente en la cercanía a las elecciones: los dólares alternativos continúan mostrando la tendencia alcista que inauguraron en las últimas ruedas de septiembre, posicionando a la brecha cambiaria en niveles récord. Esta dinámica tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos.

Como respuesta a la corrida, el Gobierno puso en marcha nuevas medidas, tanto para incrementar la oferta (extensión del “dólar soja”, oficialización del “dólar Vaca Muerta” y anuncio “dólar PYME”) como para acotar la demanda de USD en el canal financiero (modificó nuevamente las restricciones a la operatoria de bonos) y minimizar la pérdida de dólares por aquella canilla.

Pese a la extensión del “dólar soja”, las liquidaciones del agro se desplomaron en la primera semana de octubre. Consecuentemente, el BCRA cortó su racha compradora y volvió a mostrar un saldo vendedor neto en el MULC luego de 35 ruedas consecutivas con saldo positivo. De esta forma, las Reservas Netas profundizaron su caída en la última semana.

 

Brecha al alza en el arranque de octubre

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, los últimos datos oficiales revelan que el Gobierno destinó más de USD 2.200 M entre enero y agosto para mantener bajo control a los USD financieros, conducta que se habría intensificado las últimas ruedas.

Pese a ello, los dólares alternativos continúan mostrando la tendencia alcista que inauguraron en las últimas ruedas de septiembre. Mientras el CCL medido con Globales avanzó 4,3% ($706) en la última semana, el MEP ($858) y el blue ($880) mostraron subas semanales en torno al 10%, llevando sus brechas por encima del 145% (el nivel más elevado desde la crisis a mediados del año pasado). Finalmente, el dólar SENEBI (operado con GD30) trepó 1,7% hacia los $857. De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos cuatro dólares pegó un salto de 15 p.p., concluyendo la semana en torno al 135%.

La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos (ver gráfico) y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA. En tal sentido, suponemos que el mercado busca anticiparse a las turbulencias que pueden aparecer con mayor intensidad en la cercanía a las Elecciones Generales.

Como respuesta, el Gobierno puso en marcha nuevas medidas, tanto para incrementar la oferta como para acotar la demanda de USD en el canal financiero. Con respecto a lo primero, no sólo se extendió el “dólar soja” (el 25% ya no será de libre disponibilidad y deberá liquidarse al CCL), sino que también se oficializó el “dólar Vaca Muerta” y se anunció un “dólar PYME”.

En cuanto a la demanda de USD, las autoridades modificaron nuevamente las restricciones en la operatoria de bonos (maniobra esperable dada la cercanía a las elecciones): 1) el parking en la venta de bonos soberanos ley extranjera (GD) contra dólares pasó de 3 a 5 días; y 2) el plazo mínimo para concretar operaciones con otros títulos antes o después operar GD o AL contra dólares se amplía de 15 a 30 días.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas. En este sentido, el alza de los dólares alternativos presiona aún más la estrategia de congelar el TC oficial que mantiene el Gobierno.

Se cortó la racha compradora del BCRA

Las liquidaciones del agro se desplomaron en la primera semana de octubre pese a la extensión del “dólar soja”: promediaron una liquidación diaria apenas por encima de los USD 30 M, 64% por debajo del promedio durante septiembre (casi USD 90 M).

Consecuentemente, el BCRA cortó su racha compradora y volvió a mostrar un saldo neto vendedor en el MULC luego de 35 ruedas consecutivas con saldo positivo. Puntualmente, en la primera semana de octubre la autoridad vendió casi USD 180 M, acumulando en el año un saldo negativo de más de USD 1.900 M.

Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (su intervención se habría acelerado en las últimas ruedas), esta reversión del saldo en el MULC no hace más que profundizar la caída de Reservas. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 700 M en la semana (en parte explicado por los vencimientos con organismos internacionales por más de USD 200 M), y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 6.000 M.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que la estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A la típica estacionalidad se le suma la presión dolarizadora de carteras y un nivel del tipo de cambio oficial más apreciado en términos reales.

Se postergan los pagos al FMI para fines de mes

A fines de septiembre el Gobierno disponía de casi USD 3.000 M de DEG en su cuenta. En primera instancia, dicho monto sería suficiente para cancelar los vencimientos de capital por más de USD 2.600 M correspondientes a octubre. No obstante, si bien las fechas de vencimiento eran 6, 12 y 30 de octubre, el Gobierno decidió postergar los pagos hasta luego de las elecciones generales (maniobra permitida por el reglamento del Fondo).

Sin embargo, luego de cancelar los compromisos en octubre el Gobierno contaría con menos de USD 400 M en DEG, lo cual resulta insuficiente para afrontar los vencimientos de intereses pactados para el 1 de noviembre por más de USD 800 M (en esta ocasión no podrían postergarse hasta fines de mes, dado que no son vencimientos de capital).

Si bien el FMI y el Gobierno acordaron la llegada de un nuevo desembolso en noviembre por más de USD 3.300 M (ligado a la séptima revisión, donde entrará en juego el cumplimiento de las metas), estimamos que dichos fondos difícilmente lleguen antes de un eventual ballotage (19/11).

Consecuentemente, si las autoridades pretenden evitar entrar en atrasos con el organismo, deberán recurrir a otras fuentes de financiamiento (similares a los puentes de Qatar y la CAF) o a la utilización de los yuanes provenientes del swap de monedas (necesitarían la autorización de China).

De hecho, en los últimos días se comunicó que el presidente Alberto Fernández viajará la semana que viene a China para negociar la activación del segundo tramo del swap con el Gigante Asiático. De esta forma, el BCRA podría sumar poder de fuego por un total de USD 5.000 M, luego de haber consumido casi en su totalidad el primer tramo por el mismo monto.

¿Qué espera el mercado para el TC oficial?

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar mostraron un comportamiento divergente en la última semana. Si bien los contratos para fines de octubre y noviembre muestran un recorte en su expectativa de devaluación (-2,3 p.p. y -5,4 p.p. respectivamente), se incrementó la devaluación implícita para los contratos a diciembre (pasó del 34% al 48%).

De dicho comportamiento se deduce que el BCRA habría comenzado a intervenir con mayor peso en los contratos a noviembre, mientras que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

 

 

Tanto la comercialización de soja como la liquidación de divisas del agro mostraron marcados repuntes en la última semana. En tal sentido, el Gobierno estaría estudiando extender el “dólar soja” hasta el 20/10. De este modo, si bien el BCRA aún sostiene su racha positiva de (leves) compras netas en el MULC, recientemente se notó una marcada desaceleración. Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, las Reservas Netas continúan cayendo.

Los dólares alternativos se recalentaron en las últimas ruedas de septiembre y generaron un marcado salto en la brecha cambiaria, aunque continúan sus divergencias. La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA.

Producto del elevado pass-through y la aceleración inflacionaria reciente, el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial en términos reales duró apenas un mes y medio: a fines de septiembre el ITCRM se apreció más de un 17% con respecto a su pico el 14/8, y ya retornó a los niveles previos a las PASO.

¿Se renueva el “dólar soja 4.0”?

¿Cómo le fue al “dólar soja 4.0”? Durante la semana, la comercialización de soja mostró un marcado salto, acumulando ventas por 1,2 M de toneladas entre lunes y jueves (+42% s/s). De esta forma, la comercialización del nuevo programa de incremento exportador trepó a los 4,8 MTn, según información de la Secretaría de Agricultura de Ganadería y Pesca.

Del mismo modo, las liquidaciones del agro mostraron un repunte en la última semana (esperable dada la finalización del “dólar soja 4.0”): promediaron una liquidación diaria por encima de los USD 130 M (casi el doble que su promedio hasta el 22/9) y acumularon USD 2.045 M en el mes. Como consecuencia de dicha aceleración, las autoridades estarían estudiando su extensión del “dólar soja” hasta el 20/10.

En este contexto, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 34 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto, sumando en este periodo USD 1.651 M. No obstante, no sólo se notó una marcada desaceleración recientemente, sino que en las últimas 8 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Puntualmente, esta semana se compraron apenas USD 11 M. De esta manera, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 527 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por casi USD 1.800 M.

Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (su intervención se habría acelerado en las últimas ruedas), esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 300 M en la semana, y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 5.100 M.

Ya pasado un septiembre en el que el “dólar soja” fue clave para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria (contener la brecha y lograr compras netas en el MULD), y que el atraso cambiario volvió a los niveles pre-PASO, persisten las preocupaciones sobre lo que pueda suceder de cara a las Elecciones Generales.

En tal sentido, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A la típica estacionalidad se le suma la presión dolarizadora de cartera y un nivel del tipo de cambio oficial más apreciado en términos reales. Como respuesta, el Gobierno no sólo evalúa renovar el “dólar soja”, sino que también anunció un “dólar Vaca Muerta” para incrementar la oferta de USD.

Licitaciones positivas, pero con ayuda del BCRA

En la tercera licitación de septiembre, el Tesoro captó $555.000 M, frente a vencimientos por más de $250.000 M. De este modo, consiguió financiamiento extra por $304.000 M, logrando un rollover del 222%. Consecuentemente, septiembre terminó con un financiamiento neto por casi $1,26 bn, lo cual implica un rollover del 233%. En lo que va del año, el financiamiento neto supera los $4,2 bn (2,3% del PIB), mostrando un rollover en torno al 152%.

Hacia adelante, estimamos que el mercado de deuda local continuará siendo la principal fuente de financiamiento del Tesoro, en línea con el compromiso acordado con el FMI de no solicitar asistencia monetaria directa al BCRA.

No obstante, la dinámica político-electoral se hizo nuevamente presente en el mercado: en las últimas ruedas la autoridad monetaria se vio obligada a intervenir nuevamente en el mercado secundario para ponerle un piso a las cotizaciones de los instrumentos soberanos y colaborar indirectamente con el Tesoro en las licitaciones.

En esta misma línea, se anunció que en los próximos días se realizará un nuevo canje de deuda “dirigido a entidades del Estados Nacional con tenencias relevantes de instrumentos con vencimientos durante el último trimestre” por nuevos instrumentos con vencimientos en 2025 y 2026.

Se recalentó la brecha en el cierre de septiembre

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, los últimos datos oficiales revelan que el Gobierno destinó más de USD 2.200 M entre enero y agosto para mantener bajo control a los USD financieros.

Pese a ello, los dólares alternativos se recalentaron en las últimas ruedas de septiembre, generando un marcado salto en la brecha cambiaria, aunque continúan sus divergencias. Si bien el CCL medido con Globales cedió un 1,7% ($677) en la última semana, el MEP ($777) y el blue ($800) mostraron subas del 11,3% y 7,4%, respectivamente. Por su parte, el dólar SENEBI avanzó un 14,7%, cerrando la semana en $843.

De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio pegó un salto de 12 p.p., concluyendo la semana en 115%.

La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA. En tal sentido, suponemos que el mercado busca anticiparse a las turbulencias que pueden aparecer con mayor intensidad en la cercanía a las Elecciones Generales.

Como respuesta, el Gobierno se encuentra en búsqueda de nuevos mecanismos para incrementar la oferta de USD en el canal financiero (“dólar Vaca Muerta”, extensión del “dólar soja”, nuevas regulaciones de acceso del BCRA, etc.).

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Apreciación real del TC: ¿qué opina el mercado?

Producto del elevado pass-through y la aceleración inflacionaria reciente, el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial en términos reales duró apenas un mes y medio: a fines de septiembre el ITCRM se apreció más de un 17% con respecto a su pico el 14/8 y ya retornó a los niveles previos a las PASO. ¿Cuánto tiempo más podrá sostener el Gobierno el tipo de cambio oficial en $350?

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar cortaron su racha de descompresión y mostraron un repunte en la última semana. Si bien el mercado ha mantenido su expectativa de devaluación mensual en octubre, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de noviembre trepa al 32,4% y 33,5% en diciembre, dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

La comercialización de soja frenó su marcha en la última semana, y las liquidaciones del agro no repuntan. De este modo, si bien el BCRA aún sostiene su racha positiva de compras netas en el MULC, recientemente se notó una marcada desaceleración y en las últimas 3 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen.

El proyecto de Presupuesto para 2024 especifica que el tipo de cambio pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023, lo cual sería resultado de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre. No obstante, dicha dinámica dependerá de la capacidad de fuego con la que cuente el BCRA y del impacto que tengan los resultados de las elecciones generales en el mercado financiero.

Por su parte, los dólares alternativos continúan mostrando divergencias en su evolución, con una brecha promedio que se mantiene por encima del 100%. A su vez, los contratos de Futuros de dólar más cortos volvieron a descomprimir, aunque la expectativa de un salto cambiario hacia fin de año sigue latente.

¿Cuánto más aguantará el MULC?

¿Cómo viene el “dólar soja 4.0”? Durante la semana, la comercialización de soja frenó su marcha, acumulando ventas por 0,9 M de toneladas en las primeras cuatro ruedas (-35% s/s). No obstante, la comercialización continua muy por encima de los valores previos al nuevo programa de incremento exportador, que ya alcanza las 3,8 MTn. Como consecuencia, aunque a un ritmo menor a las ventas internas, las declaraciones juradas de ventas al exterior alcanzaron en los primeros 13 días de septiembre las 1,3 MTn, guarismo que se ubica por encima de la comercialización que se registró durante el trimestre previo.

Del mismo modo, las liquidaciones de divisas del agro no muestran una mejora sostenida: pese a promediar una liquidación diaria de USD 90 M en los primeros días de implementación del nuevo esquema (bien por encima de los menos de USD 40 M de la segunda quincena de agosto), en las últimas ruedas se realizaron liquidaciones a razón de USD 70 M por día.

¿A cuánto podrían llegar las liquidaciones del complejo sojero en el mes? Tomando como referencia el volumen de soja en mano de productores que aún resta vender, junto con la proporción histórica que suele comercializarse hasta finales de septiembre, estimamos que la liquidación total podría alcanzar los USD 3.200 M durante septiembre. Esto implicaría una liquidación en el mercado oficial de cambios de USD 2.400 M (75% del total), lo que potencialmente permitiría engrosar las arcas del BCRA.

En este contexto, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 29 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto, sumando en este periodo USD 1.640 M. No obstante, no sólo se notó una marcada desaceleración, sino que en las últimas 3 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Puntualmente, esta semana se compraron USD 116 M, un 43% menos que la semana pasada. De esta manera, la autoridad monetaria acumula compras por USD 517 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por casi USD 1.800 M.

Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 100 M en la semana y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 4.800 M.

Sin embargo, a diferencia de las versiones anteriores, parte de la oferta generada por el “dólar soja” se destina a los USD alternativos (25%), lo cual dota de mayor oferta a este mercado y compensa buena parte de la presión generada por la dolarización de carteras y la necesidad del Gobierno de intervenir.

En este marco, las preocupaciones sobre lo que pueda suceder tras la finalización del “dólar soja 4.0” vuelven a aparecer. En este sentido, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras: la estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 (gracias a las 2 ediciones del “dólar soja”) el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A su vez, pese la implementación del “dólar soja 4.0”, el impacto de la sequía les pone un techo muy bajo a las liquidaciones del agro para lo que resta del año. A ello se sumarán las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

El tipo de cambio en el proyecto de Presupuesto

El viernes 15/9 el Poder Ejecutivo presentó el proyecto de Presupuesto para 2024. Para el año en curso, proyecta un tipo de cambio que pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023, lo cual sería resultado de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre.

Si bien creemos que los incentivos político-electorales se encuentra alineados con evitar un nuevo salto discreto al menos hasta un eventual ballotage, su éxito dependerá de la capacidad de fuego con la que cuente el BCRA y del impacto que tengan los resultados de las elecciones generales en el mercado financiero.

De cara a 2024, el Gobierno proyecta un tipo de cambio a $600 a fines de diciembre. Si bien el escenario macroeconómico puede lucir optimista en comparación con las expectativas del mercado, no hay que pasar por alto que generalmente los proyectos de Presupuesto Nacional suelen contar con dicho sesgo dado el impacto que podría generar en las expectativas hacia adelante.

Divergencia en los USD alternativos

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno ya destinó cerca de USD 2.500 M para mantener bajo control a los USD financieros.

Los dólares alternativos continúan mostrando divergencias en su evolución. Si bien el CCL cedió un 3,3% ($688) en la última semana, el MEP ($698) y el blue ($745) mostraron subas semanales del 1,8% y 2,2%, respectivamente. Por su parte, el dólar SENEBI avanzó un 1,4% y cerró la semana en $735. De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares se mantiene ligeramente por encima del 100%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

¿El mercado comienza a creerle al Gobierno?

Los contratos de corto plazo de Futuros de dólar volvieron a descomprimir por quinta semana. Esta semana, los tipos de cambio implícitos en los contratos de septiembre, octubre y noviembre cedieron 0,8%, 4,2% y 1,8%, respectivamente, mientras que subieron 0,6% en el contrato de diciembre.

En este marco, el mercado ha ido reduciendo su expectativa de devaluación mensual en septiembre y octubre, dándole más crédito al Gobierno sobre la posibilidad de mantener estable el tipo de cambio oficial en los $350 y eventualmente retomar el crawling peg luego de las Elecciones Generales. En este sentido, en la semana post-PASO, el mercado había llegado a descontar una devaluación mensual del 11% en septiembre y 19% en octubre, mientras que ahora no prevé un movimiento del dólar oficial en septiembre (+0,5% mensual) y se pricea un movimiento del 9,4% en octubre.

No obstante, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de noviembre trepa al 23,7% y 31,4% en diciembre (+60% acumulado en estos dos meses), dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

 

 

Pese a un buen ritmo de ventas de la oleaginosa, la liquidación de divisas del agro muestra una marcada irregularidad desde la implementación del “dólar soja 4.0”. No obstante, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 24 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto (la más extensa desde mayo-julio de 2021). Esta dinámica resulta clave para reducir las expectativas de devaluación en el corto plazo.

Ahora bien, las compras de divisas en el MULC no necesariamente se traducen en una mejora de las Reservas del BCRA, dado que se siguen utilizando USD para contener la brecha cambiaria. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se mantienen estables en mínimos históricos (-USD 4.500 M).

Tras el salto inflacionario de agosto, la Tasa Real volvió a ser (muy) negativa en agosto. Sin embargo, y en línea con los rumores en la previa, el directorio del BCRA decidió mantener sin cambios la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual (10% de TEM; 118% de TNA). La decisión se amparó en que “indicadores de alta frecuencia reflejan una desaceleración del ritmo de incremento del nivel general de precios desde el pico de la tercera semana de agosto, que se habría profundizado en lo que va de septiembre”.

El BCRA sostiene su racha positiva de compras acotadas

Pese a un buen ritmo de ventas de la oleaginosa, la liquidación de divisas del agro muestra una marcada irregularidad desde la implementación del “dólar soja 4.0”. Durante la semana la comercialización de soja siguió avanzando a buen ritmo, acumulando ventas por 1,4 M de toneladas (+60% s/s) en las últimas cuatro ruedas, alcanzando las 2,6 M de toneladas desde el inicio del nuevo Programa de Incremento Exportador (PIE), según información de la Secretaría de Agricultura de Ganadería y Pesca. De este modo, las ventas diarias promedian las 320 mil toneladas, muy por encima a las 70 mil que se registraron durante agosto.

Pese a esto, las liquidaciones de divisas por parte del sector agroexportador oleaginoso y cerealero (incluyendo soja) no muestran una mejora sostenida: pese a promediar una liquidación diaria de USD 90 M en los primeros días de implementación del nuevo esquema la semana pasada (bien por encima de los menos de USD 40 M de la segunda quincena de agosto), en las últimas ruedas se realizaron liquidaciones a razón de USD 60 M por día. Es decir, se aprecia cierto rezago entre la comercialización de la soja y la liquidación de divisas.

¿A cuánto podrían llegar las liquidaciones del complejo sojero en el mes? Tomando como referencia el volumen de soja en mano de productores que aún resta vender, junto con la proporción histórica que suele comercializarse hasta finales de septiembre, estimamos que la liquidación total podría alcanzar los USD 3.200 M durante septiembre. Esto implicaría una liquidación en el mercado oficial de cambios de USD 2.400 M (75% del total), lo que potencialmente permitiría engrosar las arcas del BCRA.

Pese a dicha irregularidad, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 24 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto (la más extensa desde mayo-julio de 2021), sumando en este periodo USD 1.500 M. Puntualmente, esta semana se compraron cerca de USD 200 M, similar a la semana pasada. De esta manera, la autoridad monetaria acumula compras por USD 400 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por USD 1.900 M.

Ahora bien, las compras de divisas en el MULC no necesariamente se traducen en una mejora en las Reservas del BCRA, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria. Es por esta razón que para evitar una caída en las Reservas el BCRA debe capturar una suficiente cantidad de divisas.

De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se mantienen estables en mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 4.500 M.

 Sin embargo, a diferencia de las versiones anteriores, parte de la oferta generada por el “dólar soja” se destina a los USD alternativos (25%), lo cual dota de mayor oferta a este mercado y compensa buena parte de la presión generada por la dolarización de carteras y la necesidad del Gobierno de intervenir.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que la estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 (gracias a las 2 ediciones del “dólar soja”) el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último cuatrimestre. A su vez, pese la implementación del “dólar soja 4.0”, el impacto de la sequía les pone un techo muy bajo a las liquidaciones del agro para lo que resta del año. A ello se sumarán las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

¿Alcanzan los DEG?

Por su parte, recientemente el FMI informó que a fines de agosto el Gobierno disponía de casi USD 3.000 M de DEG en su cuenta. Recordemos que de los cerca de USD 7.300 M que el FMI giró el mes pasado, el Gobierno le adelantó al Fondo cerca de USD 915 M por pagos de capital que se harían en septiembre, sumado a la devolución de cerca de USD 780 M a Qatar y USD 1.000 M a la CAF por los créditos puente y los USD 1.700 M a China.

En primera instancia, los USD 3.000 M serían suficientes para cancelar los vencimientos de capital por más de USD 2.600 M correspondientes a octubre, que podrían postergarse hasta fin de mes (ya superada la primera vuelta de las elecciones presidenciales).

No obstante, luego de cancelar los compromisos en octubre el Gobierno contaría con menos de USD 400 M en DEG, lo cual resulta insuficiente para afrontar los vencimientos de intereses pactados para el 1 de noviembre por más de USD 800 M (en esta ocasión no podrían postergarse hasta fines de mes, dado que no son vencimientos de capital).

Si bien el FMI y el Gobierno acordaron la llegada de un nuevo desembolso en noviembre por más de USD 3.300 M (ligado a la séptima revisión, donde entrará en juego el cumplimiento de las metas), estimamos que dichos fondos difícilmente lleguen antes de un eventual ballotage (19/11).

Consecuentemente, si las autoridades pretenden evitar entrar en atrasos con el organismo, deberán recurrir a otras fuentes de financiamiento (similares a los puentes de Qatar y la CAF) o a la utilización de los yuanes provenientes del swap de monedas (necesitarían la autorización de China).

La Tasa Real volvió a ser (muy) negativa en agosto

La inflación mensual alcanzó su valor más alto en los últimos 32 años (febrero del 1991). El IPC Nacional mostró un incremento mensual del 12,4% en agosto, casi duplicando el guarismo evidenciado el mes previo (6,3%), mientras que la inflación núcleo saltó al 13,8%.

En consecuencia, la tasa de interés real mensual (ex post) fue negativa en 2,3% de TEM (peor resultado desde el salto de julio 2022), rompiendo así una racha de 3 meses consecutivos en terreno positivo.

Pese a la aceleración inflacionaria, y en línea con los rumores en la previa, el directorio del BCRA decidió mantener sin cambios la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual (10% de TEM; 118% de TNA). La decisión se amparó en que “indicadores de alta frecuencia reflejan una desaceleración del ritmo de incremento del nivel general de precios desde el pico de la tercera semana de agosto, que se habría profundizado en lo que va de septiembre”.

En ese sentido, el secretario de Política Económica (o viceministro de Economía), Gabriel Rubinstein, informó que el Gobierno comenzará a emitir un informe de inflación semanal todos los viernes. Los primeros resultados muestran que en la primera semana de septiembre la variación de los precios fue del 2,1%, mostrando un guarismo superior al del mismo lapso de junio y julio, pero algo por debajo de agosto.

El hecho de que sea el propio Gobierno el que comience a informar la inflación con regularidad semanal, no hace más que confirmar que Argentina se encuentra inmersa en un régimen de alta inflación.

Entonces, si bien esperamos nuevamente una inflación mensual de doble dígito para septiembre, estimamos que la autoridad monetaria continuaría con la misma postura por dos motivos: 1) el nivel al cual deberían elevar la tasa para que se torne positiva en términos reales sería considerablemente elevado (presionaría aún más en la dinámica nominal y el costo cuasifiscal); y 2) las autoridades aspiran a una moderación inflacionaria en octubre, por lo que ven los niveles actuales como “transitorios”.

Sin embargo, también influirá en la decisión lo que ocurra con los dólares financieros, frente a un periodo en el que se suele intensificar la dolarización de carteras asociada a la cobertura preelectoral: además de cumplir con lo acordado con el FMI, mantener las tasas reales en terreno positivo resulta clave para contribuir a una mayor estabilidad de la demanda de dinero, desalentar las estrategias de cobertura en moneda dura y reducir la presión contra las reservas.

En este sentido, frente al contexto de inestabilidad macroeconómica, incertidumbre al alza a medida que nos acercamos a las elecciones y medidas recientes que generan expectativas de mayor déficit fiscal financiado con emisión monetaria en un marco de reservas en niveles mínimos, no descartamos que el BCRA se guarde la carta de volver a volver a ajustar las tasas de ser necesario. Más aun teniendo en cuenta que la mejora en el tipo de cambio real tras la reciente devaluación se agotaría antes de finales de octubre.

En cualquier caso, prevemos que, como venimos observando, en un contexto de ausencia de un plan integral y falta de confianza/credibilidad, la eficacia de la política monetaria es reducida.

USD alternativos: semana con variaciones mixtas

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno ya destinó cerca de USD 2.000 M para mantener bajo control a los USD financieros.

Exceptuando al CCL, en la primera quincena de septiembre los dólares paralelos tendieron a desinflarse. En el marco de una constante intervención oficial en el mercado de bonos soberanos en USD, el MEP ($686) terminó la semana 2% por debajo de los niveles del viernes pasado, mientras que el dólar SENEBI ($725) retrocedió 1,5%. En sentido contrario, el blue subió 2,8% hacia los $730, mientras que el CCL operado con bonos soberanos ($712) trepó 2,4%. Así, en lo que va del mes el MEP y el SENEBI ceden (1,8% y 5,6%, respectivamente), el blue se mantiene estable y el CCL trepa 9,1%.

De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares se mantiene ligeramente por encima del 100%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

¿El mercado le cree al Gobierno?

Los contratos de Futuros de dólar hasta diciembre volvieron a descomprimir por cuarta semana. Esta semana, los tipos de cambio implícitos en los contratos de septiembre, octubre y noviembre cedieron 1,5%, 1,9% y 3,2%, respectivamente, mientras que ajustaron 0,8% en noviembre y treparon 1,2% en diciembre.

No obstante, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de octubre se mantiene por encima del 10% (+13,4%), y trepa al 20,7% en noviembre y casi 30% en diciembre (80% acumulado en estos tres meses), dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las Elecciones Generales.

Tras el derrumbe en la liquidación del agro post-PASO, este lunes se puso en marcha una nueva edición del Programa de Incremento Exportador (PIE), más conocido como “Dólar soja 4.0” (Decreto 443/23), hasta finales de septiembre. ¿El objetivo? Brindarle algo de aire a las reservas y colaborar en mantener a raya la brecha cambiaria, como parte esencial de la estrategia del Gobierno por mantener inalterado el tipo de cambio oficial hasta al menos las Elecciones Generales del 22/10.

A diferencia de sus predecesores, el actual esquema no establece un tipo de cambio diferencial, sino que el estímulo estará en que los exportadores tendrán libre disponibilidad sobre el 25% de las divisas que liquiden (el 75% restante, en el MULC), de forma tal que podrían acceder a una cotización financiera (CCL) por esa proporción. Sobre esa base, el tipo de cambio efectivo para el sector se elevaría de $350 a cerca de $450, siendo este dinámico, producto de los vaivenes del tipo de cambio financiero. Esa diferencia del 30% es menor al 40% que tendencia a representar los anteriores esquemas.

¿Cuáles fueron los primeros resultados? Desde el inicio de la nueva edición del “dólar soja”, se aceleró la comercialización de la oleaginosa, y ya acumula 860 mil toneladas en las últimas tres ruedas. Esto implica una liquidación diaria de 290 mil toneladas, muy superior a las menos de 60.000 que se registraron en las 5 jornadas previas a la implementación del PIE V. Esta mejora estuvo impulsada por un precio al productor que saltó de menos de $140.000 por tonelada a finales de agosto a $160.000 esta semana, según la Cámara Arbitral de Cereales de Rosario.

En consecuencia, con datos hasta este jueves se advierte que las liquidaciones diarias de divisas del sector agroindustrial (CIARA-CEC) dieron un salto a partir de este martes, pasando de un promedio de USD 40 M diarios en las cinco ruedas previas a USD 90 M diarios en las dos siguientes.

¿A cuánto podrían llegar las liquidaciones del complejo sojero en el mes? Tomando como referencia la soja en mano de productores que aún resta vender, junto con la proporción histórica que suele comercializarse hasta finales de septiembre, estimamos que la liquidación total podría alcanzar los USD 3.200 M durante septiembre. Esto implicaría una liquidación en el mercado oficial de cambios de USD 2.400 M (75% del total), lo que potencialmente permitiría engrosar las arcas del BCRA.

De esta forma, el BCRA compró este viernes USD 104 M netos en el MULC (casi US 200 M en septiembre), siendo la compra más elevada desde el pasado 29 de agosto, logrando acumular este viernes 19 ruedas de compras netas en el MULC por un total de USD 1.320 M y más de USD 2.350 M desde finales de julio. Esta racha positiva es la más extensa desde mayo, en pleno “dólar soja 3.0”.

Esta mejora es relevante no sólo por el exiguo nivel de reservas internacionales, sino también porque el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, lo cual implica que debe compensar dichas intervenciones con compras netas lo suficientemente robustas en el MULC para no perder reservas.

En suma, mediante el renovado “dólar soja” el Gobierno instrumenta un mecanismo por medio del cual hacerse de divisas para intervenir en los dólares financieros sin engrosar el drenaje de reservas y ganando poder de fuego para controlar la brecha, al menos transitoriamente. Vale mencionar que los días previos a la implementación, las compras netas del BCRA se venían reduciendo y casi compensando con las intervenciones estimadas en el mercado paralelo.

En este contexto, estimamos que las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) permanecen en torno a los – USD 4.500 M.

¿Suben las tasas?

La semana que viene (13/9) INDEC dará a conocer el dato de inflación de agosto, que estimamos mostraría una variación mensual de dos dígitos, la primera desde marzo 1991 (+11%), a la salida de la última hiperinflación. En este sentido, las mediciones oficiales de CABA (10,8%), Córdoba (12,2%) y de nuestro IPC GBA Ecolatina (11,2%) dieron cuenta de una fuerte aceleración respecto a julio. Asimismo, los IPC Núcleo, que reflejan mejor la tendencia inflacionaria al excluir regulados y estacionales, arrojaron variaciones del 11,3%, 13,7% y 13,1%, respectivamente.

En este marco, retorna el interrogante, ¿subirá el BCRA las tasas la semana que viene una vez conocido el dato? Recordemos que, tras el reciente incremento post-PASO, el rendimiento mensual (TEM) actual de la tasa de política monetaria roza el 10%. Creemos que, con el doble objetivo de mantener anestesiada la brecha cambiaria, quitarle cierta presión al tipo de cambio oficial ($350) y cumplir con el compromiso de mantener tasas reales positivas, es probable un nuevo ajuste en las tasas más temprano que tarde.

Los dólares paralelos mostraron una tendencia a la baja

En la última semana los dólares alternativos tendieron a desinflarse. En el marco de una constante intervención oficial en el mercado de bonos soberanos en USD, el MEP ($700) terminó la semana en niveles similares a los del vienes de la semana pasada, mientras que el dólar SENEBI ($736) cayó 4,1%, al igual que el blue (-2,7%). Por su parte, el CCL ($695) trepó 6,6%, aunque se mantiene en niveles similares a los de dos semanas atrás. Cabe señalar que el USD CCL implícito en la operatoria con títulos como los ADR sigue siendo más elevado.

De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con los USD financieros se mantiene ligeramente por encima del 100%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

¿El mercado le cree más al Gobierno sobre los $350 hasta al menos octubre?

Los contratos de Futuros de dólar volvieron a descomprimir por tercera semana. Los tipos de cambio implícitos en los contratos de septiembre, octubre y noviembre cedieron 2,5%, 2% y 6%, respectivamente, mientras que ajustaron en promedio 7% en noviembre y diciembre.

No obstante, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de octubre se mantiene por encima del 10% (+13,9%), y trepa al 22,3% en noviembre y 26,8% en diciembre (80% acumulado en estos tres meses).

Pese a un breve periodo de ventas en la previa a las PASO, el BCRA compró en el MULC cerca de USD 1.300 M durante agosto, llevando el saldo acumulado en lo que va del año a casi -USD 2.300 M. Ahora bien, a diferencia de otros momentos, la reciente compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro. En este sentido, se abre un interrogante: ¿entró en juego una mayor oferta proveniente de otras fuentes o se restringió aún más la demanda?

En este contexto, con las compras en el MULC y la llegada de desembolsos del FMI la semana previa, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una marcada mejora, pero aún se ubican en terreno negativo. Dicho repunte es meramente transitorio, dado que en octubre y noviembre (previo a un eventual ballotage) el Gobierno deberá afrontar nuevamente vencimientos netos con el FMI.

Pese al salto discreto en el tipo de cambio oficial, la brecha cambiaria ya superó los niveles pre-PASO. Por su parte, los contratos de dólar futuro descuentan un nuevo salto cambiario para octubre, buscando cubrirse ante un evento de esta naturaleza posterior a las Elecciones Generales.

El BCRA cerró agosto con saldo positivo

Pese a un breve periodo de ventas en la previa a las PASO, el BCRA compró en el MULC cerca de USD 1.300 M durante agosto (+USD 242 M en la última semana, al incluir también el 1/9), llevando el saldo acumulado en lo que va del año a casi -USD 2.300 M.

Ahora bien, a diferencia de otros momentos, la reciente compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro (pese a que ayudaron en los primeros días del mes), sino más bien pese a su nivel: pasaron de promediar USD 170 M diarios entre el 26/7 y el 11/8 a menos de USD 40 M luego de las PASO.

En este sentido, se abre un interrogante: ¿entró en juego una mayor oferta proveniente de otras fuentes o se restringió aún más la demanda (producto del salto en el TC o mayores trabas de acceso)?

Con relación a este punto, la utilización de yuanes para oxigenar el comercio exterior sigue siendo reducida: en agosto habría promediado cerca de USD 16 M diarios, cuando en junio y julio el promedio por rueda ascendía a casi USD 60 M. Sin embargo, mostró una leve recuperación en los últimos días, lo cual podría indicar un cambio de tendencia.

Por su parte, si bien el Gobierno canceló por adelantado un pago de capital correspondiente a septiembre por más de USD 900 M, en octubre y noviembre deberá afrontar vencimientos netos de capital e intereses con el FMI por casi USD 3.400 M, a la espera del desembolso correspondientes a la séptima revisión (más de USD 3.300 M).

En este contexto, con las compras en el MULC y la llegada de desembolsos del FMI la semana previa, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una marcada mejora: si bien aún se ubican en terreno negativo, pasaron de -USD 10.000 M (el 22/8) a -USD 4.500 M. Ahora bien, por lo dicho previamente esta mejora es meramente transitoria.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que la estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra (gráfico previo): en los últimos 10 años sólo en 2014, 2016 y 2022 (gracias a las 2 ediciones del “dólar soja”) el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último cuatrimestre. A su vez, pese a una eventual implementación de un nuevo “dólar soja”, el impacto de la sequía le pone un techo muy bajo a las liquidaciones del agro para lo que resta del año. A ello se sumarán las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

Volatilidad y divergencia en los USD alternativos

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno ya destinó cerca de USD 2.000 M para mantener bajo control a los USD financieros.

Sin embargo, pese al salto discreto en el tipo de cambio oficial, la brecha cambiaria ya superó los niveles pre-PASO: el dólar blue cerró agosto en $735 (+34% m/m) con una brecha del 110%, mientras que el MEP ($699) y el CCL ($678, aunque su cotización es mayor en el caso de los ADR) operado con bonos soberanos avanzaron un 37% y un 30%, respectivamente, en el último mes. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró agosto en un 101%, casi 10 p.p. por encima de su nivel a fines de julio.

¿El mercado le cree al Gobierno?

Los contratos de dólar futuro descuentan un nuevo salto cambiario para octubre: la devaluación mensual implícita de octubre es de más del 13%, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las Elecciones Generales. Los movimientos mensuales implícitos de noviembre (+27%) y diciembre (+30%) son asimismo elevados. No obstante, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a mediados de agosto, la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 3.100 M.

Cambios en la meta monetaria

Hasta principios de agosto el Gobierno acumuló una asistencia monetaria directa por casi $2,2 billones (1,2% del PIB), más que duplicando la meta monetaria original acordada con el FMI para todo el año (0,6% del PIB). Como resultado de las recientes negociaciones, el Gobierno acordó con el FMI una redefinición de la meta monetaria, llevándola a $1.699.700 M para el tercer trimestre y a $1.291.200 M para fines de 2023.

Consecuentemente, el 23/8 el Tesoro canceló Adelantos Transitorios por $500.000 M, llevando a la asistencia monetaria directa acumulada en el año a niveles compatibles con la meta para fines de septiembre. En la misma línea, el Tesoro llamó a una nueva licitación el 1/9 por fuera del calendario del segundo semestre, la cual estimamos que busca captar mayor financiamiento para volver a cancelar AT y/o financiar las recientes medidas fiscales anunciadas.