Category: Monetarias y Cambiarias

En una semana envuelta por el ruido político-legislativo, las autoridades siguieron avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria para la corrección de los desequilibrios heredados: 1) La primera licitación de la Serie 2 del BOPREAL mostró resultados aceptables; 2) La brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable pese al revés sufrido por el Gobierno con la “Ley Ómnibus”, que impactó negativamente en el Merval y los bonos soberanos en USD; 3) El BCRA logró sostener su saldo comprador en el MULC pese a la normalización paulatina de la demanda de importadores; 4) Los futuros del dólar continuaron recortando sus devaluaciones mensuales implícitas, aunque aún sostienen el abandono del 2% mensual desde marzo.

¿Cuáles son los pilares para llevar adelante la estrategia monetaria? 1) La reducción de las fuentes de emisión, al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro; 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. ¿Cuál es el riesgo? Un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

 

En una semana envuelta por el ruido político-legislativo de fondo, las autoridades siguieron avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria para la corrección de los desequilibrios heredados: 1) La primera licitación de la Serie 2 del BOPREAL mostró resultados aceptables (sólo participó el segmento MiPyME); 2) La brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable pese a la caída de la Ley Ómnibus que impactó negativamente en el Merval y los bonos soberanos en USD; 3) El BCRA logró sostener su saldo comprador en el MULC pese a la normalización paulatina de la demanda de importadores; 4) Los futuros del dólar continuaron recortando sus implícitos, pero aún sostienen el abandono del 2% mensual desde marzo.

Haciendo foco en el aspecto monetario, frente a una elevada inercia inflacionaria y una aceleración en la velocidad de los precios producto de la devaluación y el ajuste de precios relativos, las autoridades optaron por una licuación de los stocks monetarios y un achicamiento del balance del BCRA para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podría ser un Plan BONEX), pero que claramente tendrá costos asociados para buena parte de los agentes (tanto bancos como inversores reducirán su rentabilidad o posibilidad de cobertura).

¿Cuáles son los pilares para llevar adelante dicha estrategia? 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro; 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Ahora bien, ya pasados casi 2 meses desde el cambio de mandato, podemos identificar claramente el origen y el destino de los pesos que circulan en el esquema actual, sostenido en parte por la vigencia del CEPO cambiario.

En tal sentido, desde el 11/12 al 5/2 encontramos dentro de los motores de expansión monetaria: la compra de USD en el MULC ($5,2 billones); el desarme de LELIQ ($4,4 bn); los intereses de los pasivos remunerados ($4,7 bn); el desarme de LEDIV ($2,5 bn); y la intervención del BCRA en el mercado secundario junto con la ejecución de los puts (opciones de venta) ofrecidos a bancos ($2,9 bn. Por su parte, dentro de los canales de absorción se destacan: los Pases Pasivos (-$11,3 bn); las licitaciones de BOPREAL (-$3,4 bn); y las operaciones del Tesoro Nacional (-$4,7 bn en términos netos, teniendo en cuenta compra de USD, licitaciones de deuda y recompra de títulos públicos).

En cuanto a las LEDIV, un punto no menor es que su desarme no se encuentra explicado en su totalidad por las licitaciones de BOPREAL (al menos no directamente). De hecho, antes de la primera licitación de la Serie 1 (liquidaban el 5/1), las LEDIV ya acumulaban un desarme de $1,6 bn.

Con todo, la Base Monetaria durante el periodo mencionado (11/12 al 5/2) mostró una expansión neta a precios corrientes de apenas $318.000 M. Dicho incremento representa apenas un 3% de su stock, lo cual implica una fuerte caída en términos reales frente a una inflación acumulada superior al 50% entre enero y diciembre.

En este contexto, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. En números, mientras los depósitos a plazo fijo en pesos acumularon una caída real de casi el 12% real entre el 11/12 y el 5/2, los depósitos a la vista (son más “líquidos” dado que se pueden retirar inmediatamente) en pesos se expandieron en una magnitud similar durante el mismo periodo.

¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

Adicionalmente, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

Repunte en ritmo de compras del BCRA

El BCRA compró más de USD 600 M esta semana, acumulando así USD 6.900 M desde el cambio de mandato. La autoridad monetaria logró incrementar su ritmo de compras diarias esta semana (pasó de comprar USD 80 M a USD 120 M), aunque por debajo del promedio que se evidenció desde la devaluación hasta finales de enero (USD 180 M), producto de un leve repunte en la demanda de divisas. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) cerraron la semana en torno a los – USD 6.400 M.

Caídas generalizadas en los USD alternativos

La brecha cambiaria cayó por tercera semana consecutiva. Puntualmente, mientras el blue ($ 1.145) se redujo un 2,6% en la última semana, el MEP ($1.150), el CCL vía CEDEAR ($1.230) y el CCL vía GD30 ($1.212) mostraron mermas semanales de entre el 4,3% y el 6,5%, frente a un dólar oficial que avanzó un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró cayó del 48,6% el viernes pasado al 41,3% al cierre de esta semana.

Otra semana bajista en los futuros del dólar

Los futuros del dólar volvieron a mostrar un retroceso esta semana. Concretamente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre febrero y mayo (los más representativos en cuanto a volumen) mostraron caídas semanales entre el 0,4% y 3,3%. Más allá de los recientes movimientos a la baja, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de marzo (los contratos tienen implícitos una devaluación mensual del 4,1% para dicho mes), trepando a 9,9% en abril y 11,1% en mayo.

En la última semana se conocieron diversas noticias que juegan a favor de la estrategia cambiaria-monetaria puesta en marcha por las autoridades para la corrección de los desequilibrios heredados: 1) Se completó la Serie 1 del BOPREAL; 2) El Tesoro tuvo nuevamente una licitación exitosa (ayudado por los seguros de liquidez) y volvió a recomprar títulos públicos en poder del BCRA; y 3) Llegaron los desembolsos del FMI.

Más allá de las buenas noticias recientes, con el correr de las semanas se hacen cada vez más presentes ciertos riesgos latentes que podrían poner en jaque la sostenibilidad del esquema actual. Con respecto al plano cambiario, el incremento paulatino de la demanda de divisas por parte de los importadores le pondrá un techo cada vez más bajo a las compras del BCRA en el MULC e incluso podría revertir su saldo. Paralelamente, la apreciación real en el tipo de cambio oficial irá reduciendo los incentivos de los exportadores a liquidar.

En cuanto a la estrategia monetaria, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. ¿Cuál es el riesgo? Un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

 

En la última semana se conocieron diversas noticias que juegan a favor de la estrategia cambiaria-monetaria puesta en marcha por las autoridades para la corrección de los desequilibrios heredados:

1) Se completó la Serie 1 del BOPREAL. El BCRA adjudicó en la sexta licitación el remanente disponible por un valor nominal (VN) de USD 904 M (incluso rechazando el 45% de las ofertas recibidas). De esta manera, se completó el monto disponible para esta serie de USD 5.000 M y se anunció que en las próximas semanas se efectuarán licitaciones para las Series 2 (monto máximo de USD 2.000 M VN) y 3 (monto máximo de USD 2.000 M VN). Recordemos que, si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorción de pesos mediante su adjudicación (dependiendo del origen de los pesos).

2) El Tesoro tuvo nuevamente una licitación exitosa (ayudado por los seguros de liquidez) y volvió a recomprar títulos públicos en poder del BCRA. Las autoridades captaron financiamiento por poco más de $1,35 billones mediante la adjudicación de 3 bonos ajustables por inflación (BONCER) cupón cero (es decir, no paga intereses hasta su vencimiento) con vencimiento en 2026, 2027 y 2028. Al igual que en las licitaciones previas, con el financiamiento obtenido se realizó una oferta de recompra de deuda al BCRA por el T5X4 (bono ajustable por CER con vencimiento el 13/12/24), eliminando así los pesos captados en la licitación.

3) Llegaron los desembolsos del FMI. Al concluir la séptima revisión del acuerdo, el directorio del FMI aprobó el envío de fondos por casi USD 4.700 M (3.500 DEGs). Con esta suma, el BCRA canceló vencimientos con el organismo por cerca de USD 2.100 M. En paralelo, se modificaron las metas del programa y se aprobó una extensión del acuerdo hasta el 31/12/24, junto con una reprogramación de los desembolsos.

En cuanto a la revisión del FMI, dentro del “Staff Report” se plasmaron las nuevas metas acordadas, dentro de las que se destacan: 1) Un superávit fiscal primario de 2% del PIB en 2024 (la meta previa apuntaba a un déficit de 0,9% del PIB); 2) Una acumulación de Reservas Netas en torno a los USD 10.000 M a precios constantes (estimada en USD 7.000 M a precios corrientes) para fines de año (10/12/23 como punto de comparación); y 3) Una eliminación del financiamiento monetario del BCRA al Tesoro.

Si bien la meta de asistencia monetaria ya estaba presente en las revisiones anteriores, esta vez se amplió el criterio de financiamiento monetario (incluye Letras Intransferibles, compra de títulos públicos en el mercado secundario e incluso el ejercicio de los puts, herramienta clave para las licitaciones), y se aclaró que se monitoreará en términos netos. ¿Qué quiere decir esto? Se netearán las recompras de deuda pública que el Gobierno viene ejerciendo con lo captado en las últimas licitaciones.

Más allá de las buenas noticias recientes, con el correr de las semanas se hacen cada vez más presentes ciertos riesgos latentes que podrían poner en jaque la sostenibilidad del esquema actual.

Con respecto al plano cambiario, el incremento paulatino de la demanda de divisas por parte de los importadores le pondrá un techo cada vez más bajo a las compras del BCRA en el MULC e incluso podría revertir su saldo. De hecho, los pagos por importaciones de bienes en diciembre fueron apenas USD 723 M, el mínimo de la serie mensual que inició en 2003. Para dar una magnitud de la caída: entre enero y septiembre del 2023 los pagos mensuales promediaban USD 4.900 M, luego cayeron a USD 2.740 M en octubre y apenas superaron los USD 1.600 M en noviembre.

Paralelamente, frente a un crawling peg de apenas 2% mensual (incluso abandonando dicho ritmo) el atraso real del tipo de cambio seguirá su curso en los próximos meses (ya se apreció un 26%) a una velocidad que dependerá esencialmente del ritmo que adopte la inflación. De esta manera, la apreciación real en el tipo de cambio oficial irá reduciendo los incentivos de los exportadores a liquidar frente a la expectativa de una eventual devaluación en el corto plazo para compensar el nuevo atraso.

En cuanto a la estrategia monetaria, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada gracias al recorte en las canillas de emisión, la tasa real en terreno negativo, las suscripciones de BOPREAL, las licitaciones del Tesoro y las recompras de Títulos Públicos, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. En números, mientras los depósitos a plazo fijo en pesos acumularon una caída real de casi el 13% real entre el 07/12 y el 29/1, los depósitos a la vista (son más “líquidos” dado que se pueden retirar inmediatamente) en pesos se expandieron más de un 17% real durante el mismo periodo.

¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

Adicionalmente, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

Marcado descenso en el ritmo de compras

El BCRA compró más de USD 400 M esta semana, acumulando así USD 6.330 M desde el cambio de mandato. Sin embargo, la autoridad monetaria evidenció un marcado deterioro en su ritmo de compras (pasó de comprar USD 160 M diarios a USD 80 M) producto de un leve repunte en la demanda de divisas. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una recuperación por USD 2.000 M gracias a los desembolsos provenientes del FMI, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 5.900 M.

Desempeño heterogéneo en los USD alternativos

Los dólares alternativos mostraron un desempeño heterogéneo en la última semana. Puntualmente, mientras el blue ($ 1.175) se redujo un 3,7% en la última semana, el MEP ($1.229), el CCL vía CEDEAR ($1.289) y el CCL vía GD30 ($1.271) mostraron subas semanales de entre el 3,9% y el 5,5%, frente a un dólar oficial que avanzó un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró un leve incremento de 1,7 p.p., cerrando la semana en un 48,8%.

Semana bajista en los futuros del dólar

Los futuros del dólar mostraron un marcado recorte en la última semana. Concretamente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre febrero y mayo (los más representativos en cuanto a volumen) mostraron caídas semanales entre el 0,9% y el 3,3%. Sin embargo, Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de marzo (se espera un 6,1% para dicho mes).

 

Frente al elevado stock de deuda comercial acumulado por la postergación en los pagos de importaciones durante el último tiempo y con el objetivo de administrar la demanda de divisas, las nuevas autoridades se inclinaron por brindar una alternativa financiera a los importadores para saldar sus deudas con el exterior: los BOPREALES. Si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorción de pesos mediante su adjudicación.

Con el repunte de la brecha cambiaria en las últimas semanas y el crecimiento del volumen operado de dicho instrumento se evidenció una marcada mejora en sus licitaciones. En la quinta licitación de la Serie 1 se registró un récord de participación (690 empresas) y se adjudicó un total de USD 2.454 M en valor nominal (VN). De esta manera, el monto suscripto del BOPREAL Serie 1 alcanzó los USD 4.096 millones VN, dejando disponible para la próxima licitación un remanente por USD 904 M VN.

Hacia adelante, será crucial monitorear: 1) los resultados de las próximas licitaciones de BOPREAL; 2) el desempeño de dichos instrumentos en el mercado secundario; 3) el origen de los pesos absorbidos al momento de la suscripción; 4) la dinámica de la brecha cambiaria; y 5) el ritmo de compras del BCRA en el MULC, el cual probablemente se vea desafiado por la gradual normalización de acceso a importadores.

 

Frente al elevado stock de deuda comercial acumulado por la postergación en los pagos de importaciones durante el último tiempo (USD 42.600 M registrado hasta el momento según el Padrón de Deuda Comercial) y con el objetivo de administrar la demanda de divisas, las nuevas autoridades se inclinaron por brindar una alternativa financiera a los importadores para saldar sus deudas con el exterior: los BOPREALES.

Dichos instrumentos consisten en títulos de deuda emitidos por el BCRA con vencimientos en 2025, 2026 y 2027 a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior. Si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorción de pesos mediante su adjudicación (dependiendo del origen de los pesos).

Sin embargo, el bono no tuvo el arranque esperado: pese a ir concediendo mayores beneficios, en sus primeras 4 licitaciones se adjudicaron apenas USD 1.643 M, por debajo del objetivo de USD 5.000 M.

¿Qué podía explicar aquellos magros resultados? En primera instancia, el TC implícito para importadores (el que surge de suscribir el bono y luego venderlo para hacerse con los dólares) al principio era sustancialmente mayor al nivel de los USD financieros, por ende, muchos importadores preferían volcarse al CCL para cancelar sus deudas. Sumado a esto, estimamos que los importadores adoptaron una estrategia un “wait and see” para tomar la decisión una vez que los bonos muestren una mayor liquidez en el mercado secundario. En pocas palabras: el nivel de los USD financieros y la liquidez de los BOPREALES en el mercado secundario son variables clave para el desempeño del instrumento.

Justamente, con el repunte de la brecha cambiaria en las últimas semanas y el crecimiento del volumen operado de dicho instrumento se evidenció una marcada mejora en sus licitaciones. En la quinta licitación de la Serie 1 del instrumento se registró un récord de participación (690 empresas) y se adjudicó un total de USD 2.454 M en valor nominal (VN). De esta manera, el monto suscripto del BOPREAL Serie 1 alcanzó los USD 4.096 millones VN, dejando disponible para la próxima licitación un remanente por USD 904 M VN. Seguramente, buena parte de la mejora evidenciada encuentre su explicación en que una vez finalizado enero la suscripción de BOPREALES ya no estará exenta del Impuesto PAIS.

En este escenario algo más favorable, el BCRA anunció que durante febrero tendrán lugar licitaciones en las que se ofrecerán los BOPREAL Serie 2 (por un monto máximo de hasta USD 2.000 M VN) y los BOPREAL Serie 3 (por un monto máximo de hasta VN USD 3.000 M VN).

Adicionalmente, las autoridades decidieron que las empresas que califiquen dentro del segmento MiPyME con deudas registradas en el Padrón por hasta USD 500.000 tendrán acceso al MULC para saldar sus deudas comerciales entre febrero y abril de 2024. En números, desde el 10/2 podrán acceder por un máximo temporal de hasta USD 50.000, a partir del 10/3 podrán acceder por un adicional de USD100.000 y del 10/4 en adelante por el monto restante de su deuda registrada. A su vez, el resto de las empresas MiPyMEs cuyas deudas comerciales superen los USD 500.000 tendrán acceso prioritario al BOPREAL Serie 2.

Hacia adelante, será crucial monitorear: 1) los resultados de las próximas licitaciones de BOPREAL; 2) el desempeño de dichos instrumentos en el mercado secundario (una venta de los tenedores para hacerse de USD podría afectar el precio de los bonos y el TC implícito); 3) el origen de los pesos absorbidos al momento de la suscripción (las repercusiones no son las mismas si provienen de Pases, LEDIV, Títulos del Tesoro o la misma Base Monetaria); 4) la dinámica de la brecha cambiaria (las pocas alternativas de inversión para cubrirse frente a la elevada nominalidad siembran un riesgo latente); y 5) el ritmo de compras del BCRA en el MULC, el cual probablemente se vea desafiado por la gradual normalización de acceso a importadores.

El BCRA sostiene las compras en el MULC

El BCRA compró más de USD 800 M esta semana, acumulando así USD 5.927 M desde el cambio de mandato (33 ruedas de compras al hilo). De esta manera, la autoridad monetaria logró sostener el ritmo de compras diarias evidenciado desde principios de año (USD 160 M), aunque se ubica por debajo del visto durante diciembre luego de la devaluación (USD 240 M). Por su parte, continuó primando un bajo nivel de acceso a los importadores. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 8.200 M.

Caída de la brecha cambiaria por debajo del 50%

Los dólares alternativos mostraron un marcado recorte en la última semana (¿efecto BOPREAL?). Puntualmente, mientras el blue cerró la semana en niveles similares al viernes previo ($1.220), el MEP ($1.183), el CCL vía CEDEAR ($1.240) y el CCL vía GD30 ($1.205) mostraron caídas semanales de entre el 4% y el 7%, frente a un dólar oficial que avanzó apenas un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró una reducción de 7 p.p., cerrando la semana en un 47,5%.

Marcado recorte en los futuros del dólar

Los futuros del dólar mostraron un notable recorte en la última semana. Concretamente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre febrero y mayo (los más representativos en cuanto a volumen) mostraron caídas semanales entre el 0,9% y el 3,3%. Sin embargo, Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de febrero (se espera un 3,7% para dicho mes).

 

En medio de una semana cooptada por el viaje del Presidente Javier Milei a la cumbre internacional de Davos, sus repercusiones y las reuniones con autoridades del FMI, en el ámbito local mostraron una mayor presencia ciertos riesgos (esperables y anticipados) que desafían la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario vigente: el repunte en la brecha cambiaria y resultados opacos en la nueva licitación del BOPREAL. No obstante, durante la última semana el BCRA logró sostener las compras netas en el MULC y el Tesoro continúo captando financiamiento neto en sus licitaciones.

¿Qué podría explicar el reciente repunte en la brecha? 1) La percepción de un atraso real y una oportunidad de inversión en los USD alternativos ante la aceleración inflacionaria; 2) La reversión estacional en la demanda de dinero, que se irá profundizando en los próximos meses; 3) Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales que quita incentivos a ahorrar en pesos; y 4) Las opacas licitaciones de BOPREAL no permiten descomprimir demanda de USD asociada a deuda comercial.

El esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

 

En medio de una semana cooptada por el viaje del Presidente Javier Milei a la cumbre internacional de Davos, sus repercusiones y las reuniones con autoridades del FMI, en el ámbito local mostraron una mayor presencia ciertos riesgos (esperables y anticipados) que desafían la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario vigente: el repunte en la brecha cambiaria y resultados opacos en la nueva licitación del BOPREAL. No obstante, durante la última semana el BCRA logró sostener las compras netas en el MULC y el Tesoro continúo captando financiamiento neto en sus licitaciones.

En primera instancia, durante las últimas ruedas los USD alternativos retomaron el sendero alcista y llevaron a la brecha cambiaria por encima del 50%. De esta manera, la brecha pasó de un mínimo de 15% (el 27/12) a casi 55% con subas semanales en los USD alternativos entre el 9% y el 18%.

¿Qué podría explicar el reciente repunte en la brecha cambiaria? En nuestros últimos informes no descartábamos un repunte en los USD alternativos producto de una serie de factores que podrían generar una mayor demanda de USD: 1) La percepción de un atraso real y una oportunidad de inversión en los USD alternativos ante la aceleración inflacionaria; 2) La reversión estacional en la demanda de dinero que se irá profundizando en los próximos meses; y 3) Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales que quita incentivos a ahorrar en pesos; y 4) Las opacas licitaciones de BOPREAL no permiten descomprimir demanda de USD asociada a deuda comercial.

Con respecto al tercer punto, con las recientes subas los USD financieros muestran rendimientos bastante por encima de la tasa de interés en pesos (desaparece el carry trade en USD). Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria.

Más allá de la brecha, la historia es distinta para el caso del MULC: el BCRA aún muestra un nivel de compras netas relativamente elevado gracias a una oferta de USD que se sostiene pese al ruido de fondo y una demanda de divisas que mostró un leve repunte, pero aún permanece restringida.

Sin embargo, el esquema cambiario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

Por un lado, frente a una inflación corriendo a un ritmo del 20% mensual, el crawling peg del 2% mensual no es suficiente para evitar un importante atraso cambiario en las próximas semanas, lo cual paulatinamente le quitará incentivos a los exportadores para liquidar divisas.

A su vez, desde mediados de enero comenzó a impactar con mayor fuerza los pagos por importaciones postergados con el cambio de sistema, lo cual podría generar una especie de cuello de botella elevando abruptamente la demanda de divisas.

Por su parte, los BOPREALES (títulos de deuda del BCRA a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior) aún no logran seducir a los importadores pese al repunte en la brecha cambiaria (un mayor nivel del CCL debería hacer más atractivo el TC implícito en dichos instrumentos). Tras el resultado favorable de la semana pasada, el BCRA captó apenas unos USD 340 M en su cuarta licitación. Con este resultado, el acumulado obtenido desde el inicio de estas operaciones alcanza los USD 1.644 M. ¿A qué podría deberse dicha postura? Estimamos que los importadores adoptaron una estrategia un “wait and see” para tomar la decisión una vez que dichos bonos muestren una mayor liquidez en el mercado secundario.

En paralelo a la dinámica cambiaria, el Gobierno continuó implementando su estrategia monetaria para reducir los desequilibrios acumulados y administrar el excedente de pesos presente en la economía. Concretamente, en la licitación de la semana el Tesoro adjudicó deuda en pesos indexada a la inflación por casi $4 billones (proveniente mayormente de Pases) y recompró títulos públicos en cartera del BCRA (T5X4) por $ 875.000 M (reduciendo en esta magnitud la Base Monetaria).

Recordemos que la estrategia oficial para la corrección de los desequilibrios monetarios heredados apela a una combinación de: (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; y (3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.

El BCRA sostiene las compras en el MULC

El BCRA compró casi USD 800 M esta semana, acumulando más de USD 5.100 M desde el cambio de mandato (28 ruedas de compras al hilo). De esta manera, la autoridad monetaria logró sostener el ritmo de compras diarias evidenciado desde principios de año (USD 160 M), aunque se ubica por debajo del visto durante diciembre luego de la devaluación (USD 240 M). Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 8.800 M.

Reacción al alza en USD alternativos

Los dólares alternativos mostraron un marcado repunte en la última semana e impulsaron una (esperable) suba en la brecha, que alcanzó máximos para la gestión Milei-Caputo. Puntualmente, mientras el blue se incrementó un 9% ($1.220), el MEP ($1.275), el CCL vía CEDEAR ($1.308) y el CCL vía GD30 ($1.256) mostraron subas semanales de entre el 14% y el 18%, frente a un dólar oficial que avanzó apenas un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró un repunte de 18,2 p.p., cerrando la semana rozando el 55%.

Idas y vueltas en los futuros del dólar

Los futuros del dólar mostraron leve bajas a principios de semana que luego fueron más que compensadas con subas en las ruedas posteriores. Concretamente, si bien los contratos con vencimiento entre enero y abril cerraron la semana en niveles similares al cierre semanal previo, el resto de los contratos (con menor volumen) evidenciaron subas semanales entorno al 4%. Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de febrero (se espera un 4% para dicho mes).

En medio de las tensas discusiones en el Congreso, los riesgos a los que está sujeta la estrategia cambiaria-monetaria de la nueva administración y un dato de inflación que confirma el duro golpe a los ingresos reales en diciembre, esta semana tuvieron lugar eventos favorables para el Gobierno.

 Entre ellos: (1) Un renovado acuerdo con el FMI alineado con el ambicioso, audaz y riesgoso programa oficial, despejando un foco de incertidumbre para el programa económico y generando un alivio para las arcas del BCRA; (2) Una tercera licitación de BOPREAL que por primera vez fue exitosa; (3) Una brecha cambiaria que detuvo su tendencia alcista; (4) Un BCRA que mantuvo el ritmo de compra de divisas de la semana pasada; (5) Una descompresión de la curva de futuros de dólar (aunque sin “creerle” al 2% mensual); (6) Una mejora en las perspectivas de la cosecha gruesa (soja y maíz).

Como ya comentamos en las últimas semanas, el esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

 

La tercera fue la vencida para el BOPREAL. Tras los magros resultados de las primeras dos licitaciones (se adjudicaron sólo USD 125 M frente a los USD 750 M en ambos llamados), la tercera subasta de los Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre (BOPREAL) marcó un resultado exitoso: se adjudicaron USD 1.179 M, acumulando USD 1.304 M en estas tres últimas licitaciones realizadas. Recordemos que la relevancia del BOPREAL es múltiple: contribuye a resolver la elevada deuda comercial acumulada; a absorber pesos; y a estabilizar el dólar CCL. En la semana Economía informó que el Padrón de Deuda Comercial con Proveedores ya alcanzó los USD 21.000 M.

Renovado acuerdo con el FMI. En línea con lo esperado, tras las reuniones de los últimos días entre el equipo económico y el Fondo Monetario Internacional (FMI) el miércoles el organismo comunicó que Argentina llegó a un acuerdo a nivel de staff por la séptima revisión del programa de facilidades extendidas (EFF) correspondiente a las metas del tercer trimestre 2023 (la octava revisión será en mayo), pendiente desde noviembre. El comunicado fue elogioso respecto de las intenciones del Gobierno, y estuvo acompañado por una conferencia de prensa del ministro de Economía Luis Caputo y el presidente del BCRA Santiago Bausili, quienes aportaron detalles adicionales.

A continuación, los destacados:

• No implica un nuevo acuerdo. Se reflota el que estaba caído producto del incumplimiento de las metas “por amplio margen” bajo la administración anterior desde el segundo trimestre de 2023.

• No hay fondos nuevos, sino una reprogramación del esquema de desembolsos para que no presionar sobre las reservas hasta la cosecha gruesa. La aprobación del Board del FMI (hacia finales de enero, según Caputo) habilitaría un desembolso de USD 4.700 M (3.500 M de DEG), mayor al que debía llegar por el cumplimiento de las metas del tercer trimestre (USD 3.300 M), recordando que Argentina se quedó sin DEG a finales de octubre. El giro implicaría además adelantar el desembolso que llegaría en marzo (USD 1.100 M), por la revisión del cuarto trimestre 2023 (metas se incumplieron); y parte del desembolso de junio (USD 1.100 M) correspondientes a la revisión del primer trimestre 2024. Además, será utilizado para pagar los vencimientos de capital de diciembre, devolviendo el préstamo puente recibido de CAF (cerca de USD 950 M); de enero y de abril.

• Nuevas y más exigentes metas. Se ratifica la ambiciosa meta de superávit fiscal primario de 2% del PIB (consistente con el equilibrio financiero propuesto por el Gobierno), cuando antes era de un déficit de 0,9% del PIB; se establece una meta de acumulación de USD 10.000 M de reservas netas en 2024 (vs USD 8.200 M antes), permitiendo contabilizar los USD 2.700 M acumulados en las últimas semanas de diciembre); y se confirma la vocación por terminar con el financiamiento monetario del déficit fiscal. No hay menciones sobre el esquema de crawling peg actual (2% mensual) ni sobre el tipo de cambio real (esto estuvo presente con el gobierno anterior), dinámica clave en la necesidad de acumular reservas; así como tampoco sobre la búsqueda por tasa real positiva en pesos que apoye la demanda de pesos, lo cual apoyaría la estrategia de “licuación” del exceso de pesos del Gobierno.

• El rol de la gobernabilidad. Frente a un delicado punto de partida, el FMI hizo alusión al apoyo político (relevancia de la Ley Ómnibus) y la gestión de la conflictividad social como claves de la implementación del programa económico y las reformas propuestas, uno de los principales desafíos que afronta un Gobierno con minoría en el Congreso (y ningún gobernador); una situación socioeconómica compleja en el arranque y sujeta a un deterioro adicional en las condiciones de vida (caída en ingresos reales; licuación de los pesos; ajuste fiscal); y finalmente el y el rol que pueda desempeñar la Justicia en trabar el avance de ciertas medidas.

Con todo, se mantienen latentes los riesgos asociados a la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario actual (sin constituir un programa de estabilización) en la transición hacia la cosecha gruesa.

En las próximas semanas convivirá una tendencia decreciente en la demanda de dinero con una expectativa de tasa de interés real fuertemente negativa (que ya comenzó a influir en la brecha), al tiempo que continuará la apreciación cambiaria, reduciendo en el margen incentivos a los exportadores a liquidar divisas, mientras los importadores comienzan de a poco a demandar nuevamente divisas en el mercado cambiario. Esta dinámica deterioraría la posición compradora del BCRA durante el verano a la espera de la llegada de la cosecha gruesa. De hecho, el mercado (REM-BCRA y futuros de USD en Matba-ROFEX) prevé que desde febrero se abandone el crawling peg al 2% mensual.

Respecto a esto último, en la semana la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) mejoró sus proyecciones de producción de maíz y soja: elevó en 3 M/Ton su estimación de cosecha de maíz 2023/24 a 59 M/Ton (+64% vs 36 M/Ton en campaña pasada), lo que marcaría un récord productivo; mientras que mejoró en 2 M/Ton la estimación de cosecha de soja, pasando a 52 M/Ton.

El BCRA aprovecha la ventana en el MULC

El BCRA compró USD 805 M en la última semana, acumulando más de USD 4.300 M desde el cambio de mandato (23 ruedas de compras netas al hilo). Si bien este viernes la autoridad monetaria se hizo de USD 300 M (monto más elevado desde el 28/12), el promedio diario semanal (USD 160 M) estuvo en línea con el de la primera semana del año, siendo inferior al visto durante diciembre tras la devaluación (USD 240 M). No obstante, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron un deterioro en la semana (se abonaron USD 1.500 M en bonos Globales y Bonares) hacia la zona de los – USD 9.300 M.

El blue hizo que la brecha trepara levemente en la semana

Tras la sobrerreacción en los primeros días del mandato y el posterior rebote, en los dos últimos días de esta semana los dólares financieros pausaron su tendencia ascendente, aunque la brecha subió (ligeramente) por tercera semana. Mientras que el dólar oficial siguió moviéndose a un 2% mensualizado (+0,5% en la semana), cerrando este viernes en $816, el blue trepó 9,3% en la semana ($1.120), mientras que el MEP ($1.084) cedió 0,3%, el CCL vía CEDEAR cayó 1% ($1.130) y el CCL vía GD30 ($1.102) avanzó 0,5%. Como resultado, la brecha promedio trepó 2,2 p.p. en la semana, cerrando en 36%.

Descomprime la curva de futuros de dólar

Los futuros del dólar mostraron caídas para todos los plazos: concretamente, mientras que los contratos a enero y febrero mostraron bajas semanales del 0,6% y 2,4%, respectivamente, el resto de los contratos (con menor volumen) evidenció mermas aún mayores (de alrededor del 6%). Más allá de los movimientos semanales, a partir de febrero el mercado deja de poner en precios un crawling peg en la zona del 2%: la devaluación mensual implícita de febrero es de 4,2%, mientras que en marzo salta al 10,9% y 11,4% en abril.

Tras casi un mes de “luna de miel” en términos cambiarios para el Gobierno, en la última semana aparecieron una serie de noticias con sabor semiamargo para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostiene sus compras elevadas en el MULC, aunque con una notoria moderación y a costa de un bajo acceso a importadores; 2) La brecha cambiaria continúa en niveles bajos, pero en la última semana evidenció un esperable repunte; 3) Los BOPREALES aún no logran seducir a los importadores pese a los recientes incentivos añadidos; y 4) Los futuros del dólar amagaron con bajar a principios de semana pero luego rebotaron sobre el final.

Como ya comentamos en las últimas semanas, el esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

El Tesoro otorgó al BCRA Letras Intransferibles (USD 3.200 M) a cambio de USD para hacer frente a los pagos al FMI (USD 2.000 M) y a bonistas (más de USD 1.500 M) del martes que viene. Dicho mecanismo entra en cortocircuito con el objetivo de un saneamiento de la hoja de balance de la autoridad monetaria. Paralelamente, en los próximos días se espera que se retomen las conversaciones formales con el FMI para renegociar un acuerdo. Según trascendidos, el Gobierno estaría buscando un financiamiento adicional al pendiente del programa virtualmente caído.

 

Luego de casi un mes de “luna de miel” en términos cambiarios para el Gobierno, en la última semana aparecieron una serie de noticias con sabor semiamargo para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria-monetaria:

1) El BCRA sostiene sus compras elevadas en el MULC, aunque con una notoria moderación (pese a una mayor liquidación del agro) y a costa de un bajo acceso a importadores. Las compras netas pasaron de promediar USD 241 M a USD 158 M diarios.

2) La brecha cambiaria continúa en niveles bajos, pero en la última semana evidenció un esperable repunte: pasó de un mínimo de 15% (el 27/12) a 34% con subas semanales en los USD financieros de entre el 11% y el 18%.

3) Los BOPREALES (títulos de deuda del BCRA a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior) aún no logran seducir a los importadores pese a los recientes incentivos añadidos. En su segunda licitación, el Gobierno volvió a ofrecer un máximo de USD 750 M, pero las empresas demandaron apenas el 8% (unos USD 57 M). ¿A qué podría deberse dicha postura? Estimamos que los importadores optaron por un “wait and see” para tomar la decisión una vez que dichos bonos operen en el mercado secundario. En tal sentido, en su primer día cotizando, el CCL implícito para importadores se ubicó en la zona de $1.300 (si logran mantener sus paridades puede cobrar cierto atractivo en caso de que los USD financieros superen dicho umbral).

4) Los futuros del dólar amagaron con bajar a principios de semana, pero luego rebotaron sobre el final.

5) Se incrementó la demanda por instrumentos en pesos con cobertura cambiaria (bonos DUALES y DLK) frente a las dudas sobre la sostenibilidad del crawling peg.

6) El Tesoro otorgó al BCRA Letras Intransferibles (USD 3.200 M) a cambio de USD para hacer frente a los pagos al FMI (USD 2.000 M) y acreedores privados (más de USD 1.500 M) del martes que viene. Dicho mecanismo entra en cortocircuito con el objetivo de un saneamiento de la hoja de balance de la autoridad monetaria.

7) Las mediciones privadas convalidaron la aceleración inflacionaria en diciembre (el IPC GBA Ecolatina captó un incremento en los precios del 24,7% mensual) en la previa a conocer el dato oficial la semana entrante. ¿Qué harán el Tesoro y el BCRA con sus tasas de interés? Estimamos que frente a niveles de inflación tan elevados difícilmente las autoridades se guíen por la evolución de los precios para decidir el nivel de la tasa, sino que la utilización del instrumento hoy en día tiene un mayor tinte cambiario (por ejemplo, sostener la tasa por encima del crawling peg para fomentar la liquidación de divisas y/o contener la brecha cambiaria).

8) Los bonos soberanos en USD cortaron su rally, tanto por motivos externos (indicadores económicos de EEUU) como internos (mayor ruido político y social que genera ciertas dudas sobre la implementación del programa del Gobierno).

A aquellas noticias se le sumaron sobre el final del viernes rumores sobre una “mega canje” de títulos públicos en pesos (cambiar vencimientos en 2024 por 2025, 2026 y 2027) por más de USD 70.000 M. Si bien era esperable que se anuncie un canje en algún momento para patear los vencimientos de títulos en manos del BCRA (no puede participar en las licitaciones), habrá que seguir de cerca la noticia y analizar su impacto en el mercado de deuda en pesos ante la falta de precisiones o confirmación oficial.

Como ya comentamos en las últimas semanas, el esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

En cuanto al MULC, frente a una inflación corriendo a un ritmo del 25-30%, el crawling peg del 2% mensual no es suficiente para evitar un importante atraso cambiario en las próximas semanas, lo cual paulatinamente le quitará incentivos a los exportadores para liquidar divisas. A su vez, desde mediados de enero comenzarán a impactar con mayor fuerza los pagos por importaciones postergados con el cambio de sistema, lo cual podría generar una especie de cuello de botella elevando abruptamente la demanda de divisas.

Con respecto a la brecha, no descartamos que en las próximas semanas el mercado perciba un atraso real en el CCL-MEP y comience a considerarlos como una oportunidad de inversión, lo cual coincidiría con la reversión estacional en la demanda de dinero desde febrero y la mayor demanda en el MULC. Claramente, el llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales podría generar una caída adicional en la demanda de dinero.

De hecho, con las recientes subas los USD financieros ya muestran rendimientos por encima de la tasa de interés en pesos (desaparece el carry trade en USD). Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria.

Por su parte, en los próximos días se espera que se retomen las conversaciones formales con el FMI para renegociar un acuerdo. Según trascendidos, el Gobierno estaría buscando un financiamiento adicional al pendiente del programa virtualmente caído (más de USD 3.300 M correspondientes a la postergación de la séptima revisión).

El BCRA aprovecha la ventana en el MULC

El BCRA compró USD 630 M en la última semana y acumuló más de USD 3.500 M desde el cambio de mandato. Más allá de una mayor liquidación del agro (suba semanal del 20%), el BCRA redujo su ritmo de compras en un 35%. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 8.500 M.

¿Se despertó la brecha cambiaria?

Los dólares financieros mostraron un marcado repunte en la última semana e impulsaron una (esperable) suba en la brecha, que aún se mantiene en niveles bajos. Puntualmente, mientras el blue cerró en los mismos niveles que la semana previa ($1.025), el MEP ($1.088), el CCL vía CEDEAR ($1.153) y el CCL vía GD30 ($1.097) mostraron subas semanales entre el 11% y el 18% frente a un dólar oficial que avanzó apenas un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró un repunte de 11,4 p.p. (34%).

Idas y vueltas en los futuros del dólar

Los futuros del dólar bajaron a principios de semana (2% en promedio) pero luego rebotaron sobre el final (6% en promedio). Concretamente, si bien los contratos a enero y febrero mostraron bajas semanales entre el 1% y el 1,5%, el resto de los contratos (con menor volumen) evidenciaron subas semanales entorno al 5%. Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin creerle al Gobierno la estrategia de sostener el crawling peg al 2% de febrero en adelante.

 

Pese a los contrapuntos (políticos y sociales) evidenciados recientemente y a los diversos impactos que tuvo el primer paquete de medidas económicas de la nueva gestión, una sorprendente calma cambiaria ha sido la constante desde la asunción de Javier Milei. ¿Qué explica dicha dinámica? ¿Qué tan sostenible es en el tiempo? ¿De qué factores depende?

Desde el 11/12 el BCRA acumuló compras netas en el MULC por casi USD 2.900 M, la mejor racha desde septiembre de 2022. Este buen desempeño encuentra su explicación tanto en la oferta como en la demanda de divisas. Ahora bien, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas, los factores que hoy se encuentran jugando a favor del BCRA achicarán su aporte e incluso podrían revertir su postura.

Por su parte, la brecha cambiaria evidenció una abrupta reducción en las últimas semanas (pese a una leve suba reciente). Si bien la convergencia de los USD financieros con el dólar oficial juega a favor de la unificación cambiaria, esto no implica que en caso de que se levanten las restricciones vigentes aquel sería el nivel para el tipo de cambio único y libre. En otras palabras, pese a que ambos mercados casi se igualaron en precio, aún faltan desregular las cantidades, donde el stock de pesos atrapados en el CEPO seguramente presione al alza. De manera análoga a lo que ocurre con las compras del BCRA en el MULC, la dinámica positiva de la brecha cambiaria muy probablemente se tope con algunos obstáculos a partir de febrero (aunque no descartamos que pueda suceder antes).

 

Pese a los contrapuntos (políticos y sociales) evidenciados recientemente y a los diversos impactos que tuvo el primer paquete de medidas económicas de la nueva gestión, una sorprendente calma cambiaria ha sido la constante desde el arribo de las nuevas autoridades. Concretamente, la brecha cambiaria mostró una marcada reducción, mientras que el BCRA sostiene una racha considerable de compras elevadas en el MULC. ¿Qué explica dicha dinámica? ¿Qué tan sostenible es en el tiempo? ¿De qué factores depende?

Desde el 11/12 el BCRA acumuló compras netas en el MULC por casi USD 2.900 M, la mejor racha desde septiembre del 2022. El favorable desempeño encuentra su explicación tanto en la oferta como en la demanda de divisas. Por un lado, el salto discreto en el tipo de cambio oficial, el esquema del dólar exportador 80-20% y el encarecimiento del apalancamiento en pesos al compararlo con la evolución del dólar oficial generaron una reaparición de la oferta de divisas en las últimas semanas. En cuanto a la demanda, el esquema de acceso diferido al mercado cambiario para los nuevos flujos de importaciones abrió una ventana de tiempo que juega a favor de las compras del BCRA en el corto plazo, donde la autoridad monetaria compra la mayor parte del volumen operado en el mercado cambiario.

Ahora bien, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas, los factores que hoy se encuentran jugando a favor del BCRA achicarán su aporte e incluso podrían revertir su postura. En otras palabras, tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

Por un lado, frente a una inflación corriendo a un ritmo del 25-30%, el crawling peg del 2% mensual no es suficiente para evitar un importante atraso cambiario en las próximas semanas, lo cual paulatinamente le quitará incentivos a los exportadores para liquidar divisas. A su vez, desde mediados de enero comenzarán a impactar con mayor fuerza los pagos por importaciones postergados con el cambio de sistema, lo cual podría generar una especie de cuello de botella elevando abruptamente la demanda de divisas.

Por tal motivo, el BCRA puso en marcha los BOPREAL para acotar y administrar la demanda de divisas asociada a los pagos por la deuda comercial remanente. Sin embargo, el bono no tuvo el debut esperado, dado que el BCRA adjudicó sólo 9% del monto máximo ofrecido (USD 68 M sobre USD 750 M). Consecuentemente, la autoridad mejoró algunas condiciones del instrumento para mejorar el desempeño en las futuras licitaciones, a la espera de la demanda crezca cuando “se vayan aclarando los procesos operativos para la suscripción y la documentación asociada requerida al efecto”.

Por su parte, la brecha cambiaria evidenció una abrupta reducción en las últimas semanas (pese a una leve suba reciente), e incluso los USD financieros operaron estables por debajo del dólar importador. Nuevamente, su reducción se explica tanto por una mayor oferta de USD como por una menor demanda. En cuanto a lo primero, la liquidación del 20% de los exportadores al CCL impone una presión a la baja en su cotización. Paralelamente, la percepción de estabilidad que brindaron recientemente los USD financieros le resto atractivo para los inversores frente a la aceleración inflacionaria y el rally de los títulos del Tesoro en un contexto de suba estacional en la demanda de dinero menos amenazada por la expectativa de una eventual dolarización.

Si bien la convergencia de los USD financieros con el dólar oficial juega a favor de la unificación cambiaria, esto no implica que en caso de que se levanten las restricciones vigentes aquel sería el nivel de convergencia en un esquema de tipo de cambio único y libre. En otras palabras, pese a que ambos mercados se igualaron en precio, aún faltan desregular las cantidades, donde el stock de pesos atrapados en el CEPO seguramente presione al alza el tipo de cambio.

De manera análoga a lo que ocurre con las compras del BCRA en el MULC, la dinámica positiva de la brecha cambiaria muy probablemente se tope con algunos obstáculos a partir de febrero (aunque no descartamos que pueda suceder antes). El llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleración inflacionaria podría inducir una nueva caída en la demanda de dinero, donde los USD financieros podrían recobrar cierto atractivo para el mercado. Por ende, la estrategia del carry-trade en dólares será sostenible siempre y cuando los USD financieros no se perciban como “baratos” en términos reales.

Justamente, si la aceleración inflacionaria es mayor a la esperada, no descartamos que en los próximos meses el mercado perciba un atraso real en el CCL-MEP y comience a considerarlos como una oportunidad de inversión, lo cual coincidiría con la reversión estacional en la demanda de dinero desde febrero y la mayor demanda en el MULC. Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria.

En conclusión, el Gobierno deberá “rendir examen” durante el primer trimestre de 2024 (como mínimo hasta la llegada de la cosecha gruesa), donde la relativa calma en los mercados cambiarios dependerá de: (1) La evolución de la demanda de dinero, en donde cobrará una especial importancia el manejo de las expectativas; (2) La dinámica de la aceleración inflacionaria; (3) La trayectoria que adopten los USD financieros; (4) El resultado de las licitaciones de BOPREAL (junto con su desempeño en el mercado secundario); y (5) El nivel de la demanda de USD cuando comiencen a impactar los pagos por importaciones.

El BCRA sostiene compras elevadas en el MULC

El BCRA compró casi USD 1.000 M en las últimas 4 ruedas y acumuló casi USD 2.900 M desde el cambio de mandato. De esta manera, la autoridad monetaria acumuló durante diciembre compras por casi USD 2.100 M, cerrando así el año con un saldo levemente positivo por debajo de los USD 500 M. Gracias a las recientes compras, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 9.000 M.

Leve repunte en la brecha cambiaria

Los dólares paralelos mostraron una leve suba sobre el cierre de la semana, aunque la brecha se mantiene en niveles bajos y relativamente estable. Puntualmente, tanto el blue ($1.025) como el MEP ($976), el CCL vía CEDEAR ($975) y el CCL vía GD30 ($959) mostraron subas semanales entre el 3% y el 4% frente a un dólar oficial que avanzó apenas un 0,5% durante la última semana. Como resultado, la brecha promedio mostró un repunte de 3,6 p.p. y roza el 23%.

Los futuros incorporaron mayor incertidumbre

Los futuros del dólar recalibraron al alza sus expectativas en el medio de la incertidumbre política. Concretamente, los TC correspondientes a los contratos con vencimiento en enero, febrero y marzo (los más representativos en cuanto a volumen) mostraron una suba semanal promedio de casi el 8%. Consecuentemente, la devaluación implícita para el primer trimestre del 2024 pasó de un 26% al 35%.

 

Partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial para la corrección de los desequilibrios monetarios heredados pareciera apelar a una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión, al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; (3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro a tasa fija (también negativa en términos reales); y (4) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

¿Cuáles son las implicancias de esta estrategia? (1) Los depósitos en pesos pasarán de estar respaldados por LELIQ y Pases del BCRA a estar respaldados por Pases y Títulos del Tesoro (mayormente LEDES); (2) Se incrementará la liquidez disponible para el financiamiento del Tesoro; (3) Se acotaría parcialmente la indexación del perfil de vencimientos del Tesoro al licitar instrumentos a tasa fija y recomprar instrumentos indexados, aunque incrementaría en términos netos la deuda con privados; y (4) Si bien con la migración a LEDES y la recompra del Tesoro se achicaría la hoja de balance del BCRA, también cambia la composición de sus deudas al canjear pasivos no indexados (Pases, LELIQ o Base Monetaria) por un instrumento atado al dólar (BOPREAL).

¿Cuáles son los potenciales riesgos asociados? En primera instancia, si bien con el anuncio del objetivo de equilibrio fiscal el Gobierno procura dar la señal de una menor dominancia fiscal, la realidad es que aún persiste el riesgo de una emisión asociada al rescate de títulos públicos en caso de que los bancos decidan ejercer las opciones de venta (puts) ofrecidos por el BCRA. En segundo lugar, el llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleración inflacionaria podría inducir una nueva caída en la demanda de dinero, donde los USD financieros podrían recobrar cierto atractivo para el mercado.

 

En medio de una semana agitada en términos políticos, el Gobierno brindó señales más detalladas acerca de cuál será la estrategia monetaria para reducir los desequilibrios acumulados y administrar el excedente de pesos presente en la economía.

En más de una oportunidad analizamos las posibles alternativas para resolver el “problema de los pasivos remunerados”, dentro de las cuales mencionábamos tanto propuestas de shock como graduales. En el contexto actual, los hacedores de política económica se inclinaron por un camino intermedio: una jugada audaz y con riesgos no menores que consiste en redireccionar los stocks de pesos hacia instrumentos con una tasa de interés fija menor a la inflación esperada con el fin de reducirlos en términos reales.

En otras palabras, partiendo de una elevada inercia inflacionaria y una aceleración en la velocidad de los precios producto de la devaluación y el ajuste de precios relativos, y aprovechando la continuidad del cepo, las autoridades optaron por una licuación de los stocks monetarios y un achicamiento del balance del BCRA para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podría serlo un Plan BONEX), pero que claramente tendrá costos asociados para buena parte de los agentes (tanto bancos como inversores reducirán su rentabilidad o posibilidad de cobertura).

A modo de repaso, recordemos cómo fue el armado e implementación de dicha estrategia:

1) Migración precautoria de LELIQ a Pases por parte de los bancos frente a los rumores sobre una “solución al problema de las LELIQ” planteada por el presidente Javier Milei luego de ganar la segunda vuelta (19/11);

2) Reducción de la tasa de los Pases pasivos (de 126% TNA a 100% TNA) en el anuncio del programa económico (12/12).

3) Prorrateo del BCRA en la licitación de LELIQ: adjudicó apenas un 20% de lo que demandaban los bancos en su intento por revertir la migración a Pases (14/12).

4) Eliminación de las LELIQ y anuncio de la tasa de Pases como Tasa de Política Económica (18/12), es decir, el instrumento que será la principal herramienta de absorción de excedentes monetarios.

5) Alineamiento de incentivos para direccionar liquidez de bancos hacia instrumentos del Tesoro (principalmente LEDES: letras a tasa fija a 30 días): a) Ofrecimiento de puts (seguro de liquidez) para minimizar riesgo y asegurar su precio de venta a los bancos; b) Flexibilización de los límites de los bancos a la exposición de títulos públicos nacionales; c) Flexibilización de la normativa de encajes para ampliar la posibilidad de integrarlos con títulos públicos, ;y d) Si bien bajaron la tasa regulada de los Plazos Fijos (del 133% al 110% TNA – 9% TEM), aún se ubica por encima de la tasa de Pases (100% TNA – 8,3% TEM menos IIBB), obligando a los bancos a migrar hacia LEDES para reducir la pérdida de rentabilidad.

6) Rechazo de buena parte de las ofertas por LEDES (se adjudicaron poco más de $2 billones frente a ofertas por más de $11,7 billones, es decir, más de un 80% de rechazo) en la licitación del Tesoro (20/12) y convalidación de una tasa fija inferior a la esperada inicialmente por el mercado (8,66% TEM frente a una expectativa entre 12% y 15%), incluso por debajo de la tasa de los Plazos Fijos. Como resultado, buena parte de la liquidez excedente se orientó hacia títulos del Tesoro en el mercado secundario.

7) Tesoro anuncia recompra de bonos al BCRA (20/12): con el financiamiento captado en la licitación, las autoridades anunciaron una recompra de Títulos Públicos en poder del BCRA por unos ($2,9 billones). Si bien inicialmente se rumoreaba que se utilizarían dichos fondos para cancelar Adelantos Transitorios (“licuables”, porque no pagan tasa), se optó por recomprar títulos indexados (DICP y TDF24), priorizando así el despeje del perfil de vencimientos del Tesoro por sobre el saneamiento de la hoja de balance del BCRA.

8) Anuncio de licitación de los BOPREAL para “proveer previsibilidad a los pagos asociados con el stock de deuda comercial de importadores acumulada”. Puntualmente, consisten en títulos de deuda con vencimientos en 2025, 2026 y 2027 a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior. Si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorción de pesos mediante su adjudicación. Si bien buena parte de los pesos que poseen los importadores ya se encuentran retenidos en instrumentos que les brindan cobertura, otra porción no puede suscribir dichos títulos debido al Compliance que establecen sus casas matrices.

En suma, los pesos atrapados por el CEPO están perdidos en un laberinto en el cual no encuentran instrumentos que les permitan cubrirse frente a la fuerte aceleración inflacionaria esperada para los próximos meses: (1) Los bonos (o letras) ajustables por inflación (CER) muestran precios demasiado elevados; (2) Los bonos DUALES o dollar linked lucen como una buena opción a mediano plazo, pero no lucen atractivos en el corto frente a un crawling peg del 2%; (3) La tasa de interés ofrecida por los instrumentos a tasa fija se ubica muy por debajo de la inflación esperada; y (4) Si bien los bonos soberanos en USD (GD30, AL30, etc.) pueden brindar cierta cobertura, muchos actores no pueden acceder a ellos producto de las restricciones vigentes.

¿Cuáles son las implicancias de esta estrategia? (1) Los depósitos en pesos pasarán de estar respaldados por LELIQ y Pases del BCRA a estar respaldados por Pases y Títulos del Tesoro (mayormente LEDES); (2) Se incrementará la liquidez disponible para el financiamiento del Tesoro; (3) Se acotaría parcialmente la indexación del perfil de vencimientos del Tesoro al licitar instrumentos a tasa fija y recomprar instrumentos indexados, aunque incrementaría en términos netos la deuda con privados; y (4) Si bien con la migración a LEDES y la recompra del Tesoro se achicaría la hoja de balance del BCRA (se reduce el pasivo con la migración de Pases y LELIQ, mientras que se achica el activo con el desprendimiento de títulos públicos producto de la recompra), también cambia la composición de sus deudas al canjear pasivos no indexados (Pases, LELIQ o Base Monetaria) por un instrumento atado al dólar (BOPREAL).

¿Cuáles son los potenciales riesgos asociados? En primera instancia, si bien con el anuncio del objetivo de equilibrio fiscal el Gobierno procura dar la señal de una menor dominancia fiscal (emisión asociada a financiar al Tesoro), la realidad es que aún persiste el riesgo de una emisión asociada al rescate de títulos públicos en caso de que los bancos decidan ejercer las opciones de venta (puts) ofrecidos por el BCRA. En consecuencia, será fundamental para las autoridades evitar cualquier tipo de evento disruptivo en el mercado de deuda en pesos. En esta misma línea, será igual de importante cumplir con el sendero fiscal comprometido para una buena señal al mercado.

En segundo lugar, el llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleración inflacionaria podría inducir una nueva caída en la demanda de dinero, donde los USD financieros podrían recobrar cierto atractivo para el mercado. Por ende, la estrategia del carry-trade en dólares será sostenible siempre y cuando los USD financieros no se perciban como “baratos” en términos reales.

Justamente, si la aceleración inflacionaria es mayor a la esperada, no descartamos que en los próximos meses el mercado perciba un atraso real en el CCL-MEP y comience a considerarlos como una oportunidad de inversión, lo cual coincidiría con la reversión estacional en la demanda de dinero desde febrero y la mayor demanda en el MULC. Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria-monetaria.

En conclusión, partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial para la corrección de los desequilibrios monetarios heredados pareciera apelar a una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; (3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro a tasa fija (también negativa en términos reales); y (4) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Claramente, la sostenibilidad de dicha estrategia dependerá de: (1) La evolución de la demanda de dinero, en donde cobrará una especial importancia el manejo de las expectativas alineadas al éxito (o no) del programa económico; (2) La estabilidad del mercado de deuda en pesos; (3) La dinámica de la aceleración inflacionaria; y (4) La trayectoria que adopten los USD financieros.

Como comentario final, cabe señalar que las medidas instrumentadas son consistentes con una posible búsqueda de dolarizar la economía una vez resuelto el desequilibrio monetario y posterior a la unificación cambiaria. Este escenario aún no puede ser descartado.

El BCRA sostiene compras elevadas en el MULC

El BCRA compró casi USD 1.170 M en las últimas 5 ruedas, el nivel más alto para una semana desde septiembre del 2022. De esta manera, la autoridad monetaria acumula en el mes compras netas por casi USD 1.120 M. Pese a un repunte en el volumen operados en los últimos días, la demanda de USD aún se encuentra en niveles bajos y probablemente se normalice cuando comiencen a impactar los pagos comprometidos a 30 días o más (mediados de enero). Paralelamente, el Gobierno canceló un vencimiento de capital con el FMI por cerca de USD 960 M haciendo uso de un préstamo de la CAF. Gracias a las recientes compras, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 10.000 M.

La brecha cambiaria continúa achicándose

Los dólares paralelos mostraron en promedio una relativa calma durante la última semana, llevando la brecha cambiaria a mínimos desde fines del 2019. Puntualmente, mientras el blue avanzó apenas un 2,6%, el CCL (vía CEDEAR), el MEP y el CCL vía GD30 mostraron recortes semanales del 5,4%, 7% y 2,3%, respectivamente. Como resultado, con un crawling peg del tipo de cambio oficial avanzando al 2% mensual, la brecha promedio se ubicó por debajo del 20%, lo cual implica una reducción de casi 5 p.p. contra la semana previa.

Continúa la recalibración en los futuros

Los futuros del dólar continuaron recalibrando sus expectativas durante la última semana. Concretamente, si bien el mercado de futuros no creería que el Gobierno pueda sostener el crawling peg del dólar oficial en torno al 2% de enero en adelante, las depreciaciones implícitas cedieron en el margen: los TC en los contratos a enero, febrero y marzo (los más significativos en cuanto a volumen luego de diciembre) mostraron un recorte semanal superior al 4%, lo cual refleja una devaluación promedio implícita cercana al 8% (9% en la semana previa).

 

Luego de iniciar la semana con dos virtuales feriados cambiarios, el martes por la noche el Ministro de Economía Luis Caputo comenzó a brindar las primeras precisiones del tan esperado programa económico de la administración entrante. Dentro de sus anuncios, se hizo hincapié en la necesidad de corregir los acentuados desequilibrios macroeconómicos heredados, teniendo como pilar el equilibrio fiscal, tendiendo a un ordenamiento de las variables económicas para encarar una estabilización de la economía. La lógica de las medidas son opuestas a lo implementado desde finales de 2015: shock fiscal y gradualismo en el desarme del cepo cambiario.

Se confirmó la orientación de la política cambiaria hacia un sinceramiento del dólar oficial (pasó de $367 a $800), compensado mediante un alza en las retenciones, y un horizonte de mayor normalización de las operaciones financieras y comerciales. Paralelamente, no sólo se estableció que el tipo de cambio efectivo será distinto para exportaciones e importaciones, sino que ahora el dólar que pagarán los importadores será mayor al que cobren los exportadores (inversamente al esquema previo).

La primera reacción de los mercados fue positiva: 1) La brecha cambiaria se desplomó, alcanzando mínimos desde principios del 2020; 2) Los futuros del dólar recalibraron sus tipos de cambio implícitos y esperan un crawling peg mayor al anunciado (2%); 3) Los Bonos Soberanos en USD continuaron con su rally; y 4) El mercado en pesos pasó de buscar cobertura cambiaria a cobertura inflacionaria. Hacia adelante, el ritmo de la inflación será lo que determinará cuánto tiempo tendrá el Gobierno para acumular los USD necesarios para encaminarse hacia una unificación cambiaria.

 

Luego de iniciar la semana con dos virtuales feriados cambiarios, el martes por la noche el Ministro de Economía Luis Caputo comenzó a brindar las primeras precisiones del tan esperado programa económico de la administración entrante.

Dentro de sus anuncios, se hizo hincapié en la necesidad de corregir los acentuados desequilibrios macroeconómicos heredados, teniendo como principal pilar el equilibrio fiscal, tendiendo a un ordenamiento de las variables económicas para encarar una estabilización de la economía.

En esa misma línea, se confirmó la orientación de la política cambiaria hacia un sinceramiento del dólar oficial y un horizonte de mayor normalización de las operaciones, lo cual fue confirmado posteriormente con la flexibilización de algunas restricciones por parte de la CNV en cuanto a la operatoria de dólares financieros.

Puntualmente, el tipo de cambio oficial (A3500) subió de $367 a $800 a fin de recrear incentivos a las exportaciones y desalentar importaciones, buscando una mejora de la balanza comercial para facilitar la recuperación de las reservas internacionales. De hecho, en tan sólo 3 días el BCRA adquirió casi USD 730 M en el MULC (montos no evidenciados desde fines del 2022).

El tipo de cambio efectivo será distinto para exportaciones e importaciones: (a) Se modifica el esquema mixto MULC-CCL para las exportaciones, donde los exportadores deberán liquidar sus divisas en un 80% al tipo de cambio oficial y el 20% restante al dólar financiero, dando como resultado un dólar exportador en torno a los $850; y (b) Aumento en las retenciones a las exportaciones al 15% (salvo complejo sojero); (c) Aumento del Impuesto País a las importaciones, que pasa del 7,5% al 17,5% (dólar “importador” de $940), mientras que para los servicios se mantiene en 25% (excepto fletes y servicios digitales); (d) Una reducción de los recargos impositivos al dólar Tarjeta/Turista y Ahorro, que quedarán con un recargo del 60% (era de 155%), llevando estos dólares a la zona de los $1300.

Si bien con este salto el tipo de cambio se ubica en un nivel sumamente elevado en términos reales (similar al de la salida de la Convertibilidad), el equipo económico buscó ganar margen (“no quedarse corto”) esperando una apreciación real en los próximos meses (buscando anclar expectativas de inflación): por caso, si el crawling peg anunciado al 2% mensual se mantuviera, con una inflación mensual del 25%, en do meses los $800 actuales pasarían a ser de cerca de $520 en moneda constante.

En paralelo al sinceramiento cambiario, el BCRA anunció que se ofrecerán títulos de deuda a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares (BOPREAL) dirigidos a importadores que registren deuda comercial. La medida apunta a reprogramar hacia adelante el acceso a los USD en el MULC asociada a la cancelación del crédito comercial acumulada principalmente desde 2022 (próximo a los USD 30.000 M entre bienes y servicios).

¿Cuál fue la reacción de los mercados? 1) La brecha cambiaria se desplomó, alcanzando mínimos desde principios del 2020; 2) Los futuros del dólar recalibraron sus tipos de cambio implícitos y esperan un crawling peg mayor al anunciado; 3) Los Bonos Soberanos en USD continuaron con su rally; y 4) El mercado en pesos pasó de buscar cobertura cambiaria a cobertura inflacionaria.

En el ámbito internacional, las medidas anunciadas recibieron el respaldo del FMI y de distintos organismos internacionales. De hecho, Argentina recibiría financiamiento de la CAF para cancelar los vencimientos con el FMI correspondientes a diciembre (poco más de USD 900 M).

En cuanto al frente monetario, las primeras señales del equipo económico apuntan en la dirección de una solución más gradual que de shock al problema de los pasivos remunerados (ver informe para los detalles).

Hacia adelante, lo que resta ver es si el Gobierno complementaría la búsqueda por recuperar colocaciones en LELIQ (a mayor plazo y rentabilidad que los Pases) con una migración hacia colocaciones de deuda del Tesoro para limpiar el balance del BCRA. De hecho, en la última licitación de LELIQ el BCRA no sólo renovó el 100% de los vencimientos, sino que adjudicó apenas un 20% de la demanda de los bancos, lo cual podría implicar que buscan redireccionar dicha liquidez hacia las LEDES que se ofrecerán en la licitación del Tesoro de la semana entrante.

De todas formas, más allá del redireccionamiento de la liquidez en los bancos, en los próximos meses se espera una reducción en términos reales de los pasivos remunerados dada la fuerte aceleración inflacionaria producto de la inercia, la devaluación oficial y el ajuste de precios relativos.

Con vistas a los próximos meses, pese a que en nuestros escenarios contemplamos un intento de unificación cambiaria en algún momento de 2024, el ritmo de la inflación será lo que determinará cuánto tiempo tendrá el Gobierno para acumular los USD necesarios para unificar. Por un lado, las autoridades necesitan engrosar las Reservas para poder defender la paridad del tipo de cambio luego de la eventual unificación. Pero, al mismo tiempo, si la inflación no cede luego de implementar las correcciones, la apreciación real del tipo de cambio dificultará la recuperación de las Reservas, complejizando así la salida del CEPO y exigiendo una nueva corrección cambiaria para no perder competitividad.

Volvieron las compras del BCRA en el MULC

El BCRA compró casi USD 730 M en las últimas tres ruedas posteriores a la corrección cambiaria. De esta manera, la autoridad monetaria adquirió en la última semana más de USD 750 M, cortando así una racha de ventas por más de USD 900 M en las seis ruedas previas. Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 11.000 M.

Desplome de la brecha cambiaria

Tras el salto discreto del tipo de cambio oficial, los dólares paralelos mostraron en promedio una relativa calma, llevando la brecha cambiaria a mínimos desde principios del 2020. Puntualmente, mientras el blue y el CCL (vía CEDEAR) mostraron recortes semanales en torno al 2% y 5%, el CCL vía GD30 y el MEP mostraron subas de apenas el 0,5% y 1%, respectivamente. Como resultado, la brecha promedio se ubicó por debajo del 24%, lo cual implica una fuerte reducción de casi 150 p.p. contra la semana previa.

Recalibración en los futuros del dólar

Los futuros del dólar recalibraron sus expectativas luego del salto discreto en el TC oficial. Si bien el TC implícito a diciembre cerró la semana en $800, lo cual implica que el mercado creería que el Gobierno podría sostener lo anunciado hasta fin de año, distinta es la historia para los meses siguientes. Puntualmente, los contratos a enero, febrero y marzo (los más significativos en cuanto a volumen luego de diciembre) reflejan una devaluación promedio implícita superior al 9%, por encima del 2% anunciado por las autoridades.

 

El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusión pública como “la bola de las LELIQ”, volvió al centro de la discusión económica de las últimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condición necesaria para levantar el cepo cambiario “solucionar el problema de las LELIQ”. Como consecuencia de sus declaraciones y ante el temor de las alternativas a implementar, en las últimas semanas la “bola de las LELIQ” se fue desarmando, dando paso a una “bola de Pases”.

Más allá del elevado nivel de los pasivos remunerados, el problema no reside en su stock per se, sino en los depósitos que respaldan: ¿qué conducta podrían adoptar los tenedores de depósitos en moneda nacional ante el desarme de las restricciones cambiarias vigentes? Aquí reside el temor del Gobierno: ¿cómo podría evolucionar una demanda de dinero que históricamente ha sido “volátil, difícil de predecir y de controlar”? (según las propias palabras de un informe del flamante ministro Luis Caputo).

Las primeras señales del equipo económico apuntan hacia una solución más gradual que de shock a este frente. Partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial se centraría en una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo e indirecto del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría ir “licuando” el stock de pasivos remunerados; y (3) La posibilidad de migrar el stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.

 

El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusión pública como “la bola de las LELIQ”, volvió al centro de la discusión económica de las últimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condición necesaria para levantar el cepo cambiario “solucionar el problema de las LELIQ”. Como consecuencia de sus declaraciones y ante el temor de las alternativas a implementar, en las últimas semanas la “bola de las LELIQ” se fue desarmando, dando paso a una “bola de Pases”.

Ahora bien, ¿qué son las LELIQ y los Pases? ¿Cómo funcionan? ¿Cuál es su propósito? ¿Son un verdadero problema y riesgo? ¿Qué alternativas existen para tratar este frente?

En primera instancia, a partir del depósito que una persona física o jurídica realiza en un banco comercial, los bancos buscan darle un destino a esos fondos a fin de obtener una determinada rentabilidad. El negocio por excelencia de los bancos es proveer crédito a empresas y familias, aplicando tasas de interés superiores a las que pagan a los depositantes. Sin embargo, en una economía como la argentina con elevadas y crecientes tasas de inflación, la proporción de “crédito/PIB” se ubica en mínimos históricos.

En consecuencia, los bancos comerciales comenzaron a direccionar su liquidez excedente hacia otros instrumentos, como títulos del Tesoro Nacional (producto especialmente de regulaciones del BCRA) o deuda colocada por el BCRA abonando un interés a cambio: los célebres pasivos remunerados, que son las LELIQ (Letras de Liquidez), con vencimiento a 28 días, calzando con los plazos fijos; y los Pases, con vencimiento a 1 día, calzando con los depósitos a la vista (cajas de ahorro, cuentas corrientes).

¿Por qué el BCRA emite pasivos remunerados? Mediante estos instrumentos, así como el nivel de la tasa que remuneran, la autoridad monetaria busca influir tanto en la cantidad como en la velocidad a la que circulan los pesos en la economía para evitar desequilibrios monetarios frente a una débil demanda de dinero (sostenida en parte por la vigencia del cepo).

¿Por qué cobraron tanta importancia?

Sumado a la recurrente dominancia fiscal (emisión monetaria asociada al financiamiento del Tesoro), en los últimos años parecieron diferentes canillas de emisión monetaria que generaron un exceso de pesos en la economía. Como respuesta, el BCRA buscó contener los desequilibrios monetarios absorbiendo dicho excedente vía pasivos remunerados, lo cual elevó considerablemente su nivel.

Recientemente, frente a las declaraciones de Javier Milei acerca de la magnitud del “problema de las LELIQ”, los bancos comerciales comenzaron a desprenderse de LELIQ (que tienen un plazo más largo, a 28 días) y hacerse de Pases, que cumplen el mismo rol pero con un plazo más corto de vencimiento (diario). De esta manera, los últimos datos oficiales muestran que del total de los pasivos remunerados (LELIQ + Pases), los Pases llegaron a ser más del 85%, cuando hasta mediados de noviembre eran del 40%.

¿Es relevante el problema?

En suma, las LELIQ y los Pases son instrumentos de deuda que (i) Son emitidos y forman parte de los pasivos del BCRA; (ii) Son demandados por los bancos comerciales; (iii) Pueden ser entendidos como “dinero no demandado”, producto de que los agentes se quieren desprender rápidamente de los pesos; y (iv) Son la contrapartida de los depósitos de empresas e individuos.

Más allá del elevado nivel de los pasivos remunerados, el problema no reside en su stock per se, sino en los depósitos que respaldan: ¿qué conducta podrían adoptar los tenedores de depósitos en moneda nacional ante el desarme de las restricciones cambiarias vigentes? Aquí reside el temor del Gobierno: ¿cómo podría evolucionar una demanda de dinero que históricamente ha sido “volátil, difícil de predecir y de controlar”? (según las propias palabras de un informe del flamante ministro Luis Caputo).

Por este motivo, el problema es más de demanda de pesos que de oferta, aún en medio de una demanda dinero que ya ha venido cayendo sistemáticamente -aún con cierta contención del cepo cambiario-.

Alternativas hacia adelante

La incertidumbre reside así en la eficacia del manejo de las expectativas: comunicar un programa integral, creíble y con respaldo político constituye un elemento crucial para el anclaje de expectativas y en colaborar para que los pesos no corran tan rápidamente contra los dólares. En este sentido, las primeras medidas del Gobierno apuntan en esta dirección. Sin embargo, frente a una aguda escasez de reservas, una débil demanda de dinero que costará reconstruir y una inflación corriendo a un ritmo anualizado próximo al 300%, los riesgos no son menores.

Volviendo a los pasivos remunerados, el Gobierno entrante ha descartado un desarme de shock del cepo cambiario por considerarlo un camino hacia la hiperinflación (licuando los pesos excedentes); mientras que también desestimó la implementación de un canje o reperfilamiento forzoso al estilo del “Plan Bonex” (1990).

En su lugar, las primeras señales del equipo económico apuntan en la dirección de una solución más gradual (apuntando a una recuperación de la demanda de dinero en el mediano plazo) que de shock al problema de los pasivos remunerados. Puntualmente, se destacó la orientación hacia un menor financiamiento directo e indirecto del déficit fiscal, mientras que se mantuvo sin cambios la tasa de política monetaria (LELIQ a 28 días) en 133% de TNA y se redujo la tasa de los Pases pasivos (a 1 día) del 126% al 100% TNA, buscando así elevar el costo para los bancos de preferir Pases antes de LELIQ.

Hacia adelante, lo que resta ver es si el Gobierno complementaría esta búsqueda por recuperar colocaciones en LELIQ (a mayor plazo y rentabilidad que los Pases) con una migración hacia colocaciones de deuda del Tesoro para limpiar el balance del BCRA. De hecho, en la última licitación de LELIQ el BCRA no sólo renovó el 100% de los vencimientos, sino que adjudicó apenas un 20% de la demanda de los bancos, lo cual podría implicar que buscan redireccionar dicha liquidez hacia las LEDES que se ofrecerán en la próxima licitación del Tesoro.

De todas formas, más allá del redireccionamiento de la liquidez en los bancos, en los próximos meses se espera una reducción en términos reales de los pasivos remunerados dada la fuerte aceleración inflacionaria producto de la inercia, la devaluación oficial y el ajuste de precios relativos.

En suma, partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial pareciera apelar a una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo e indirecto del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; y (3) La posibilidad de migrar el stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.