Category: Monetarias y Cambiarias

Tras casi un mes de “luna de miel” en términos cambiarios para el Gobierno, en la última semana aparecieron una serie de noticias con sabor semiamargo para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostiene sus compras elevadas en el MULC, aunque con una notoria moderación y a costa de un bajo acceso a importadores; 2) La brecha cambiaria continúa en niveles bajos, pero en la última semana evidenció un esperable repunte; 3) Los BOPREALES aún no logran seducir a los importadores pese a los recientes incentivos añadidos; y 4) Los futuros del dólar amagaron con bajar a principios de semana pero luego rebotaron sobre el final.

Como ya comentamos en las últimas semanas, el esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

El Tesoro otorgó al BCRA Letras Intransferibles (USD 3.200 M) a cambio de USD para hacer frente a los pagos al FMI (USD 2.000 M) y a bonistas (más de USD 1.500 M) del martes que viene. Dicho mecanismo entra en cortocircuito con el objetivo de un saneamiento de la hoja de balance de la autoridad monetaria. Paralelamente, en los próximos días se espera que se retomen las conversaciones formales con el FMI para renegociar un acuerdo. Según trascendidos, el Gobierno estaría buscando un financiamiento adicional al pendiente del programa virtualmente caído.

 

Luego de casi un mes de “luna de miel” en términos cambiarios para el Gobierno, en la última semana aparecieron una serie de noticias con sabor semiamargo para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria-monetaria:

1) El BCRA sostiene sus compras elevadas en el MULC, aunque con una notoria moderación (pese a una mayor liquidación del agro) y a costa de un bajo acceso a importadores. Las compras netas pasaron de promediar USD 241 M a USD 158 M diarios.

2) La brecha cambiaria continúa en niveles bajos, pero en la última semana evidenció un esperable repunte: pasó de un mínimo de 15% (el 27/12) a 34% con subas semanales en los USD financieros de entre el 11% y el 18%.

3) Los BOPREALES (títulos de deuda del BCRA a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior) aún no logran seducir a los importadores pese a los recientes incentivos añadidos. En su segunda licitación, el Gobierno volvió a ofrecer un máximo de USD 750 M, pero las empresas demandaron apenas el 8% (unos USD 57 M). ¿A qué podría deberse dicha postura? Estimamos que los importadores optaron por un “wait and see” para tomar la decisión una vez que dichos bonos operen en el mercado secundario. En tal sentido, en su primer día cotizando, el CCL implícito para importadores se ubicó en la zona de $1.300 (si logran mantener sus paridades puede cobrar cierto atractivo en caso de que los USD financieros superen dicho umbral).

4) Los futuros del dólar amagaron con bajar a principios de semana, pero luego rebotaron sobre el final.

5) Se incrementó la demanda por instrumentos en pesos con cobertura cambiaria (bonos DUALES y DLK) frente a las dudas sobre la sostenibilidad del crawling peg.

6) El Tesoro otorgó al BCRA Letras Intransferibles (USD 3.200 M) a cambio de USD para hacer frente a los pagos al FMI (USD 2.000 M) y acreedores privados (más de USD 1.500 M) del martes que viene. Dicho mecanismo entra en cortocircuito con el objetivo de un saneamiento de la hoja de balance de la autoridad monetaria.

7) Las mediciones privadas convalidaron la aceleración inflacionaria en diciembre (el IPC GBA Ecolatina captó un incremento en los precios del 24,7% mensual) en la previa a conocer el dato oficial la semana entrante. ¿Qué harán el Tesoro y el BCRA con sus tasas de interés? Estimamos que frente a niveles de inflación tan elevados difícilmente las autoridades se guíen por la evolución de los precios para decidir el nivel de la tasa, sino que la utilización del instrumento hoy en día tiene un mayor tinte cambiario (por ejemplo, sostener la tasa por encima del crawling peg para fomentar la liquidación de divisas y/o contener la brecha cambiaria).

8) Los bonos soberanos en USD cortaron su rally, tanto por motivos externos (indicadores económicos de EEUU) como internos (mayor ruido político y social que genera ciertas dudas sobre la implementación del programa del Gobierno).

A aquellas noticias se le sumaron sobre el final del viernes rumores sobre una “mega canje” de títulos públicos en pesos (cambiar vencimientos en 2024 por 2025, 2026 y 2027) por más de USD 70.000 M. Si bien era esperable que se anuncie un canje en algún momento para patear los vencimientos de títulos en manos del BCRA (no puede participar en las licitaciones), habrá que seguir de cerca la noticia y analizar su impacto en el mercado de deuda en pesos ante la falta de precisiones o confirmación oficial.

Como ya comentamos en las últimas semanas, el esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

En cuanto al MULC, frente a una inflación corriendo a un ritmo del 25-30%, el crawling peg del 2% mensual no es suficiente para evitar un importante atraso cambiario en las próximas semanas, lo cual paulatinamente le quitará incentivos a los exportadores para liquidar divisas. A su vez, desde mediados de enero comenzarán a impactar con mayor fuerza los pagos por importaciones postergados con el cambio de sistema, lo cual podría generar una especie de cuello de botella elevando abruptamente la demanda de divisas.

Con respecto a la brecha, no descartamos que en las próximas semanas el mercado perciba un atraso real en el CCL-MEP y comience a considerarlos como una oportunidad de inversión, lo cual coincidiría con la reversión estacional en la demanda de dinero desde febrero y la mayor demanda en el MULC. Claramente, el llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales podría generar una caída adicional en la demanda de dinero.

De hecho, con las recientes subas los USD financieros ya muestran rendimientos por encima de la tasa de interés en pesos (desaparece el carry trade en USD). Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria.

Por su parte, en los próximos días se espera que se retomen las conversaciones formales con el FMI para renegociar un acuerdo. Según trascendidos, el Gobierno estaría buscando un financiamiento adicional al pendiente del programa virtualmente caído (más de USD 3.300 M correspondientes a la postergación de la séptima revisión).

El BCRA aprovecha la ventana en el MULC

El BCRA compró USD 630 M en la última semana y acumuló más de USD 3.500 M desde el cambio de mandato. Más allá de una mayor liquidación del agro (suba semanal del 20%), el BCRA redujo su ritmo de compras en un 35%. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 8.500 M.

¿Se despertó la brecha cambiaria?

Los dólares financieros mostraron un marcado repunte en la última semana e impulsaron una (esperable) suba en la brecha, que aún se mantiene en niveles bajos. Puntualmente, mientras el blue cerró en los mismos niveles que la semana previa ($1.025), el MEP ($1.088), el CCL vía CEDEAR ($1.153) y el CCL vía GD30 ($1.097) mostraron subas semanales entre el 11% y el 18% frente a un dólar oficial que avanzó apenas un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró un repunte de 11,4 p.p. (34%).

Idas y vueltas en los futuros del dólar

Los futuros del dólar bajaron a principios de semana (2% en promedio) pero luego rebotaron sobre el final (6% en promedio). Concretamente, si bien los contratos a enero y febrero mostraron bajas semanales entre el 1% y el 1,5%, el resto de los contratos (con menor volumen) evidenciaron subas semanales entorno al 5%. Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin creerle al Gobierno la estrategia de sostener el crawling peg al 2% de febrero en adelante.

 

Pese a los contrapuntos (políticos y sociales) evidenciados recientemente y a los diversos impactos que tuvo el primer paquete de medidas económicas de la nueva gestión, una sorprendente calma cambiaria ha sido la constante desde la asunción de Javier Milei. ¿Qué explica dicha dinámica? ¿Qué tan sostenible es en el tiempo? ¿De qué factores depende?

Desde el 11/12 el BCRA acumuló compras netas en el MULC por casi USD 2.900 M, la mejor racha desde septiembre de 2022. Este buen desempeño encuentra su explicación tanto en la oferta como en la demanda de divisas. Ahora bien, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas, los factores que hoy se encuentran jugando a favor del BCRA achicarán su aporte e incluso podrían revertir su postura.

Por su parte, la brecha cambiaria evidenció una abrupta reducción en las últimas semanas (pese a una leve suba reciente). Si bien la convergencia de los USD financieros con el dólar oficial juega a favor de la unificación cambiaria, esto no implica que en caso de que se levanten las restricciones vigentes aquel sería el nivel para el tipo de cambio único y libre. En otras palabras, pese a que ambos mercados casi se igualaron en precio, aún faltan desregular las cantidades, donde el stock de pesos atrapados en el CEPO seguramente presione al alza. De manera análoga a lo que ocurre con las compras del BCRA en el MULC, la dinámica positiva de la brecha cambiaria muy probablemente se tope con algunos obstáculos a partir de febrero (aunque no descartamos que pueda suceder antes).

 

Pese a los contrapuntos (políticos y sociales) evidenciados recientemente y a los diversos impactos que tuvo el primer paquete de medidas económicas de la nueva gestión, una sorprendente calma cambiaria ha sido la constante desde el arribo de las nuevas autoridades. Concretamente, la brecha cambiaria mostró una marcada reducción, mientras que el BCRA sostiene una racha considerable de compras elevadas en el MULC. ¿Qué explica dicha dinámica? ¿Qué tan sostenible es en el tiempo? ¿De qué factores depende?

Desde el 11/12 el BCRA acumuló compras netas en el MULC por casi USD 2.900 M, la mejor racha desde septiembre del 2022. El favorable desempeño encuentra su explicación tanto en la oferta como en la demanda de divisas. Por un lado, el salto discreto en el tipo de cambio oficial, el esquema del dólar exportador 80-20% y el encarecimiento del apalancamiento en pesos al compararlo con la evolución del dólar oficial generaron una reaparición de la oferta de divisas en las últimas semanas. En cuanto a la demanda, el esquema de acceso diferido al mercado cambiario para los nuevos flujos de importaciones abrió una ventana de tiempo que juega a favor de las compras del BCRA en el corto plazo, donde la autoridad monetaria compra la mayor parte del volumen operado en el mercado cambiario.

Ahora bien, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas, los factores que hoy se encuentran jugando a favor del BCRA achicarán su aporte e incluso podrían revertir su postura. En otras palabras, tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

Por un lado, frente a una inflación corriendo a un ritmo del 25-30%, el crawling peg del 2% mensual no es suficiente para evitar un importante atraso cambiario en las próximas semanas, lo cual paulatinamente le quitará incentivos a los exportadores para liquidar divisas. A su vez, desde mediados de enero comenzarán a impactar con mayor fuerza los pagos por importaciones postergados con el cambio de sistema, lo cual podría generar una especie de cuello de botella elevando abruptamente la demanda de divisas.

Por tal motivo, el BCRA puso en marcha los BOPREAL para acotar y administrar la demanda de divisas asociada a los pagos por la deuda comercial remanente. Sin embargo, el bono no tuvo el debut esperado, dado que el BCRA adjudicó sólo 9% del monto máximo ofrecido (USD 68 M sobre USD 750 M). Consecuentemente, la autoridad mejoró algunas condiciones del instrumento para mejorar el desempeño en las futuras licitaciones, a la espera de la demanda crezca cuando “se vayan aclarando los procesos operativos para la suscripción y la documentación asociada requerida al efecto”.

Por su parte, la brecha cambiaria evidenció una abrupta reducción en las últimas semanas (pese a una leve suba reciente), e incluso los USD financieros operaron estables por debajo del dólar importador. Nuevamente, su reducción se explica tanto por una mayor oferta de USD como por una menor demanda. En cuanto a lo primero, la liquidación del 20% de los exportadores al CCL impone una presión a la baja en su cotización. Paralelamente, la percepción de estabilidad que brindaron recientemente los USD financieros le resto atractivo para los inversores frente a la aceleración inflacionaria y el rally de los títulos del Tesoro en un contexto de suba estacional en la demanda de dinero menos amenazada por la expectativa de una eventual dolarización.

Si bien la convergencia de los USD financieros con el dólar oficial juega a favor de la unificación cambiaria, esto no implica que en caso de que se levanten las restricciones vigentes aquel sería el nivel de convergencia en un esquema de tipo de cambio único y libre. En otras palabras, pese a que ambos mercados se igualaron en precio, aún faltan desregular las cantidades, donde el stock de pesos atrapados en el CEPO seguramente presione al alza el tipo de cambio.

De manera análoga a lo que ocurre con las compras del BCRA en el MULC, la dinámica positiva de la brecha cambiaria muy probablemente se tope con algunos obstáculos a partir de febrero (aunque no descartamos que pueda suceder antes). El llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleración inflacionaria podría inducir una nueva caída en la demanda de dinero, donde los USD financieros podrían recobrar cierto atractivo para el mercado. Por ende, la estrategia del carry-trade en dólares será sostenible siempre y cuando los USD financieros no se perciban como “baratos” en términos reales.

Justamente, si la aceleración inflacionaria es mayor a la esperada, no descartamos que en los próximos meses el mercado perciba un atraso real en el CCL-MEP y comience a considerarlos como una oportunidad de inversión, lo cual coincidiría con la reversión estacional en la demanda de dinero desde febrero y la mayor demanda en el MULC. Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria.

En conclusión, el Gobierno deberá “rendir examen” durante el primer trimestre de 2024 (como mínimo hasta la llegada de la cosecha gruesa), donde la relativa calma en los mercados cambiarios dependerá de: (1) La evolución de la demanda de dinero, en donde cobrará una especial importancia el manejo de las expectativas; (2) La dinámica de la aceleración inflacionaria; (3) La trayectoria que adopten los USD financieros; (4) El resultado de las licitaciones de BOPREAL (junto con su desempeño en el mercado secundario); y (5) El nivel de la demanda de USD cuando comiencen a impactar los pagos por importaciones.

El BCRA sostiene compras elevadas en el MULC

El BCRA compró casi USD 1.000 M en las últimas 4 ruedas y acumuló casi USD 2.900 M desde el cambio de mandato. De esta manera, la autoridad monetaria acumuló durante diciembre compras por casi USD 2.100 M, cerrando así el año con un saldo levemente positivo por debajo de los USD 500 M. Gracias a las recientes compras, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 9.000 M.

Leve repunte en la brecha cambiaria

Los dólares paralelos mostraron una leve suba sobre el cierre de la semana, aunque la brecha se mantiene en niveles bajos y relativamente estable. Puntualmente, tanto el blue ($1.025) como el MEP ($976), el CCL vía CEDEAR ($975) y el CCL vía GD30 ($959) mostraron subas semanales entre el 3% y el 4% frente a un dólar oficial que avanzó apenas un 0,5% durante la última semana. Como resultado, la brecha promedio mostró un repunte de 3,6 p.p. y roza el 23%.

Los futuros incorporaron mayor incertidumbre

Los futuros del dólar recalibraron al alza sus expectativas en el medio de la incertidumbre política. Concretamente, los TC correspondientes a los contratos con vencimiento en enero, febrero y marzo (los más representativos en cuanto a volumen) mostraron una suba semanal promedio de casi el 8%. Consecuentemente, la devaluación implícita para el primer trimestre del 2024 pasó de un 26% al 35%.

 

Partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial para la corrección de los desequilibrios monetarios heredados pareciera apelar a una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión, al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; (3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro a tasa fija (también negativa en términos reales); y (4) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

¿Cuáles son las implicancias de esta estrategia? (1) Los depósitos en pesos pasarán de estar respaldados por LELIQ y Pases del BCRA a estar respaldados por Pases y Títulos del Tesoro (mayormente LEDES); (2) Se incrementará la liquidez disponible para el financiamiento del Tesoro; (3) Se acotaría parcialmente la indexación del perfil de vencimientos del Tesoro al licitar instrumentos a tasa fija y recomprar instrumentos indexados, aunque incrementaría en términos netos la deuda con privados; y (4) Si bien con la migración a LEDES y la recompra del Tesoro se achicaría la hoja de balance del BCRA, también cambia la composición de sus deudas al canjear pasivos no indexados (Pases, LELIQ o Base Monetaria) por un instrumento atado al dólar (BOPREAL).

¿Cuáles son los potenciales riesgos asociados? En primera instancia, si bien con el anuncio del objetivo de equilibrio fiscal el Gobierno procura dar la señal de una menor dominancia fiscal, la realidad es que aún persiste el riesgo de una emisión asociada al rescate de títulos públicos en caso de que los bancos decidan ejercer las opciones de venta (puts) ofrecidos por el BCRA. En segundo lugar, el llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleración inflacionaria podría inducir una nueva caída en la demanda de dinero, donde los USD financieros podrían recobrar cierto atractivo para el mercado.

 

En medio de una semana agitada en términos políticos, el Gobierno brindó señales más detalladas acerca de cuál será la estrategia monetaria para reducir los desequilibrios acumulados y administrar el excedente de pesos presente en la economía.

En más de una oportunidad analizamos las posibles alternativas para resolver el “problema de los pasivos remunerados”, dentro de las cuales mencionábamos tanto propuestas de shock como graduales. En el contexto actual, los hacedores de política económica se inclinaron por un camino intermedio: una jugada audaz y con riesgos no menores que consiste en redireccionar los stocks de pesos hacia instrumentos con una tasa de interés fija menor a la inflación esperada con el fin de reducirlos en términos reales.

En otras palabras, partiendo de una elevada inercia inflacionaria y una aceleración en la velocidad de los precios producto de la devaluación y el ajuste de precios relativos, y aprovechando la continuidad del cepo, las autoridades optaron por una licuación de los stocks monetarios y un achicamiento del balance del BCRA para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podría serlo un Plan BONEX), pero que claramente tendrá costos asociados para buena parte de los agentes (tanto bancos como inversores reducirán su rentabilidad o posibilidad de cobertura).

A modo de repaso, recordemos cómo fue el armado e implementación de dicha estrategia:

1) Migración precautoria de LELIQ a Pases por parte de los bancos frente a los rumores sobre una “solución al problema de las LELIQ” planteada por el presidente Javier Milei luego de ganar la segunda vuelta (19/11);

2) Reducción de la tasa de los Pases pasivos (de 126% TNA a 100% TNA) en el anuncio del programa económico (12/12).

3) Prorrateo del BCRA en la licitación de LELIQ: adjudicó apenas un 20% de lo que demandaban los bancos en su intento por revertir la migración a Pases (14/12).

4) Eliminación de las LELIQ y anuncio de la tasa de Pases como Tasa de Política Económica (18/12), es decir, el instrumento que será la principal herramienta de absorción de excedentes monetarios.

5) Alineamiento de incentivos para direccionar liquidez de bancos hacia instrumentos del Tesoro (principalmente LEDES: letras a tasa fija a 30 días): a) Ofrecimiento de puts (seguro de liquidez) para minimizar riesgo y asegurar su precio de venta a los bancos; b) Flexibilización de los límites de los bancos a la exposición de títulos públicos nacionales; c) Flexibilización de la normativa de encajes para ampliar la posibilidad de integrarlos con títulos públicos, ;y d) Si bien bajaron la tasa regulada de los Plazos Fijos (del 133% al 110% TNA – 9% TEM), aún se ubica por encima de la tasa de Pases (100% TNA – 8,3% TEM menos IIBB), obligando a los bancos a migrar hacia LEDES para reducir la pérdida de rentabilidad.

6) Rechazo de buena parte de las ofertas por LEDES (se adjudicaron poco más de $2 billones frente a ofertas por más de $11,7 billones, es decir, más de un 80% de rechazo) en la licitación del Tesoro (20/12) y convalidación de una tasa fija inferior a la esperada inicialmente por el mercado (8,66% TEM frente a una expectativa entre 12% y 15%), incluso por debajo de la tasa de los Plazos Fijos. Como resultado, buena parte de la liquidez excedente se orientó hacia títulos del Tesoro en el mercado secundario.

7) Tesoro anuncia recompra de bonos al BCRA (20/12): con el financiamiento captado en la licitación, las autoridades anunciaron una recompra de Títulos Públicos en poder del BCRA por unos ($2,9 billones). Si bien inicialmente se rumoreaba que se utilizarían dichos fondos para cancelar Adelantos Transitorios (“licuables”, porque no pagan tasa), se optó por recomprar títulos indexados (DICP y TDF24), priorizando así el despeje del perfil de vencimientos del Tesoro por sobre el saneamiento de la hoja de balance del BCRA.

8) Anuncio de licitación de los BOPREAL para “proveer previsibilidad a los pagos asociados con el stock de deuda comercial de importadores acumulada”. Puntualmente, consisten en títulos de deuda con vencimientos en 2025, 2026 y 2027 a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior. Si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorción de pesos mediante su adjudicación. Si bien buena parte de los pesos que poseen los importadores ya se encuentran retenidos en instrumentos que les brindan cobertura, otra porción no puede suscribir dichos títulos debido al Compliance que establecen sus casas matrices.

En suma, los pesos atrapados por el CEPO están perdidos en un laberinto en el cual no encuentran instrumentos que les permitan cubrirse frente a la fuerte aceleración inflacionaria esperada para los próximos meses: (1) Los bonos (o letras) ajustables por inflación (CER) muestran precios demasiado elevados; (2) Los bonos DUALES o dollar linked lucen como una buena opción a mediano plazo, pero no lucen atractivos en el corto frente a un crawling peg del 2%; (3) La tasa de interés ofrecida por los instrumentos a tasa fija se ubica muy por debajo de la inflación esperada; y (4) Si bien los bonos soberanos en USD (GD30, AL30, etc.) pueden brindar cierta cobertura, muchos actores no pueden acceder a ellos producto de las restricciones vigentes.

¿Cuáles son las implicancias de esta estrategia? (1) Los depósitos en pesos pasarán de estar respaldados por LELIQ y Pases del BCRA a estar respaldados por Pases y Títulos del Tesoro (mayormente LEDES); (2) Se incrementará la liquidez disponible para el financiamiento del Tesoro; (3) Se acotaría parcialmente la indexación del perfil de vencimientos del Tesoro al licitar instrumentos a tasa fija y recomprar instrumentos indexados, aunque incrementaría en términos netos la deuda con privados; y (4) Si bien con la migración a LEDES y la recompra del Tesoro se achicaría la hoja de balance del BCRA (se reduce el pasivo con la migración de Pases y LELIQ, mientras que se achica el activo con el desprendimiento de títulos públicos producto de la recompra), también cambia la composición de sus deudas al canjear pasivos no indexados (Pases, LELIQ o Base Monetaria) por un instrumento atado al dólar (BOPREAL).

¿Cuáles son los potenciales riesgos asociados? En primera instancia, si bien con el anuncio del objetivo de equilibrio fiscal el Gobierno procura dar la señal de una menor dominancia fiscal (emisión asociada a financiar al Tesoro), la realidad es que aún persiste el riesgo de una emisión asociada al rescate de títulos públicos en caso de que los bancos decidan ejercer las opciones de venta (puts) ofrecidos por el BCRA. En consecuencia, será fundamental para las autoridades evitar cualquier tipo de evento disruptivo en el mercado de deuda en pesos. En esta misma línea, será igual de importante cumplir con el sendero fiscal comprometido para una buena señal al mercado.

En segundo lugar, el llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleración inflacionaria podría inducir una nueva caída en la demanda de dinero, donde los USD financieros podrían recobrar cierto atractivo para el mercado. Por ende, la estrategia del carry-trade en dólares será sostenible siempre y cuando los USD financieros no se perciban como “baratos” en términos reales.

Justamente, si la aceleración inflacionaria es mayor a la esperada, no descartamos que en los próximos meses el mercado perciba un atraso real en el CCL-MEP y comience a considerarlos como una oportunidad de inversión, lo cual coincidiría con la reversión estacional en la demanda de dinero desde febrero y la mayor demanda en el MULC. Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria-monetaria.

En conclusión, partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial para la corrección de los desequilibrios monetarios heredados pareciera apelar a una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; (3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro a tasa fija (también negativa en términos reales); y (4) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Claramente, la sostenibilidad de dicha estrategia dependerá de: (1) La evolución de la demanda de dinero, en donde cobrará una especial importancia el manejo de las expectativas alineadas al éxito (o no) del programa económico; (2) La estabilidad del mercado de deuda en pesos; (3) La dinámica de la aceleración inflacionaria; y (4) La trayectoria que adopten los USD financieros.

Como comentario final, cabe señalar que las medidas instrumentadas son consistentes con una posible búsqueda de dolarizar la economía una vez resuelto el desequilibrio monetario y posterior a la unificación cambiaria. Este escenario aún no puede ser descartado.

El BCRA sostiene compras elevadas en el MULC

El BCRA compró casi USD 1.170 M en las últimas 5 ruedas, el nivel más alto para una semana desde septiembre del 2022. De esta manera, la autoridad monetaria acumula en el mes compras netas por casi USD 1.120 M. Pese a un repunte en el volumen operados en los últimos días, la demanda de USD aún se encuentra en niveles bajos y probablemente se normalice cuando comiencen a impactar los pagos comprometidos a 30 días o más (mediados de enero). Paralelamente, el Gobierno canceló un vencimiento de capital con el FMI por cerca de USD 960 M haciendo uso de un préstamo de la CAF. Gracias a las recientes compras, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 10.000 M.

La brecha cambiaria continúa achicándose

Los dólares paralelos mostraron en promedio una relativa calma durante la última semana, llevando la brecha cambiaria a mínimos desde fines del 2019. Puntualmente, mientras el blue avanzó apenas un 2,6%, el CCL (vía CEDEAR), el MEP y el CCL vía GD30 mostraron recortes semanales del 5,4%, 7% y 2,3%, respectivamente. Como resultado, con un crawling peg del tipo de cambio oficial avanzando al 2% mensual, la brecha promedio se ubicó por debajo del 20%, lo cual implica una reducción de casi 5 p.p. contra la semana previa.

Continúa la recalibración en los futuros

Los futuros del dólar continuaron recalibrando sus expectativas durante la última semana. Concretamente, si bien el mercado de futuros no creería que el Gobierno pueda sostener el crawling peg del dólar oficial en torno al 2% de enero en adelante, las depreciaciones implícitas cedieron en el margen: los TC en los contratos a enero, febrero y marzo (los más significativos en cuanto a volumen luego de diciembre) mostraron un recorte semanal superior al 4%, lo cual refleja una devaluación promedio implícita cercana al 8% (9% en la semana previa).

 

Luego de iniciar la semana con dos virtuales feriados cambiarios, el martes por la noche el Ministro de Economía Luis Caputo comenzó a brindar las primeras precisiones del tan esperado programa económico de la administración entrante. Dentro de sus anuncios, se hizo hincapié en la necesidad de corregir los acentuados desequilibrios macroeconómicos heredados, teniendo como pilar el equilibrio fiscal, tendiendo a un ordenamiento de las variables económicas para encarar una estabilización de la economía. La lógica de las medidas son opuestas a lo implementado desde finales de 2015: shock fiscal y gradualismo en el desarme del cepo cambiario.

Se confirmó la orientación de la política cambiaria hacia un sinceramiento del dólar oficial (pasó de $367 a $800), compensado mediante un alza en las retenciones, y un horizonte de mayor normalización de las operaciones financieras y comerciales. Paralelamente, no sólo se estableció que el tipo de cambio efectivo será distinto para exportaciones e importaciones, sino que ahora el dólar que pagarán los importadores será mayor al que cobren los exportadores (inversamente al esquema previo).

La primera reacción de los mercados fue positiva: 1) La brecha cambiaria se desplomó, alcanzando mínimos desde principios del 2020; 2) Los futuros del dólar recalibraron sus tipos de cambio implícitos y esperan un crawling peg mayor al anunciado (2%); 3) Los Bonos Soberanos en USD continuaron con su rally; y 4) El mercado en pesos pasó de buscar cobertura cambiaria a cobertura inflacionaria. Hacia adelante, el ritmo de la inflación será lo que determinará cuánto tiempo tendrá el Gobierno para acumular los USD necesarios para encaminarse hacia una unificación cambiaria.

 

Luego de iniciar la semana con dos virtuales feriados cambiarios, el martes por la noche el Ministro de Economía Luis Caputo comenzó a brindar las primeras precisiones del tan esperado programa económico de la administración entrante.

Dentro de sus anuncios, se hizo hincapié en la necesidad de corregir los acentuados desequilibrios macroeconómicos heredados, teniendo como principal pilar el equilibrio fiscal, tendiendo a un ordenamiento de las variables económicas para encarar una estabilización de la economía.

En esa misma línea, se confirmó la orientación de la política cambiaria hacia un sinceramiento del dólar oficial y un horizonte de mayor normalización de las operaciones, lo cual fue confirmado posteriormente con la flexibilización de algunas restricciones por parte de la CNV en cuanto a la operatoria de dólares financieros.

Puntualmente, el tipo de cambio oficial (A3500) subió de $367 a $800 a fin de recrear incentivos a las exportaciones y desalentar importaciones, buscando una mejora de la balanza comercial para facilitar la recuperación de las reservas internacionales. De hecho, en tan sólo 3 días el BCRA adquirió casi USD 730 M en el MULC (montos no evidenciados desde fines del 2022).

El tipo de cambio efectivo será distinto para exportaciones e importaciones: (a) Se modifica el esquema mixto MULC-CCL para las exportaciones, donde los exportadores deberán liquidar sus divisas en un 80% al tipo de cambio oficial y el 20% restante al dólar financiero, dando como resultado un dólar exportador en torno a los $850; y (b) Aumento en las retenciones a las exportaciones al 15% (salvo complejo sojero); (c) Aumento del Impuesto País a las importaciones, que pasa del 7,5% al 17,5% (dólar “importador” de $940), mientras que para los servicios se mantiene en 25% (excepto fletes y servicios digitales); (d) Una reducción de los recargos impositivos al dólar Tarjeta/Turista y Ahorro, que quedarán con un recargo del 60% (era de 155%), llevando estos dólares a la zona de los $1300.

Si bien con este salto el tipo de cambio se ubica en un nivel sumamente elevado en términos reales (similar al de la salida de la Convertibilidad), el equipo económico buscó ganar margen (“no quedarse corto”) esperando una apreciación real en los próximos meses (buscando anclar expectativas de inflación): por caso, si el crawling peg anunciado al 2% mensual se mantuviera, con una inflación mensual del 25%, en do meses los $800 actuales pasarían a ser de cerca de $520 en moneda constante.

En paralelo al sinceramiento cambiario, el BCRA anunció que se ofrecerán títulos de deuda a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares (BOPREAL) dirigidos a importadores que registren deuda comercial. La medida apunta a reprogramar hacia adelante el acceso a los USD en el MULC asociada a la cancelación del crédito comercial acumulada principalmente desde 2022 (próximo a los USD 30.000 M entre bienes y servicios).

¿Cuál fue la reacción de los mercados? 1) La brecha cambiaria se desplomó, alcanzando mínimos desde principios del 2020; 2) Los futuros del dólar recalibraron sus tipos de cambio implícitos y esperan un crawling peg mayor al anunciado; 3) Los Bonos Soberanos en USD continuaron con su rally; y 4) El mercado en pesos pasó de buscar cobertura cambiaria a cobertura inflacionaria.

En el ámbito internacional, las medidas anunciadas recibieron el respaldo del FMI y de distintos organismos internacionales. De hecho, Argentina recibiría financiamiento de la CAF para cancelar los vencimientos con el FMI correspondientes a diciembre (poco más de USD 900 M).

En cuanto al frente monetario, las primeras señales del equipo económico apuntan en la dirección de una solución más gradual que de shock al problema de los pasivos remunerados (ver informe para los detalles).

Hacia adelante, lo que resta ver es si el Gobierno complementaría la búsqueda por recuperar colocaciones en LELIQ (a mayor plazo y rentabilidad que los Pases) con una migración hacia colocaciones de deuda del Tesoro para limpiar el balance del BCRA. De hecho, en la última licitación de LELIQ el BCRA no sólo renovó el 100% de los vencimientos, sino que adjudicó apenas un 20% de la demanda de los bancos, lo cual podría implicar que buscan redireccionar dicha liquidez hacia las LEDES que se ofrecerán en la licitación del Tesoro de la semana entrante.

De todas formas, más allá del redireccionamiento de la liquidez en los bancos, en los próximos meses se espera una reducción en términos reales de los pasivos remunerados dada la fuerte aceleración inflacionaria producto de la inercia, la devaluación oficial y el ajuste de precios relativos.

Con vistas a los próximos meses, pese a que en nuestros escenarios contemplamos un intento de unificación cambiaria en algún momento de 2024, el ritmo de la inflación será lo que determinará cuánto tiempo tendrá el Gobierno para acumular los USD necesarios para unificar. Por un lado, las autoridades necesitan engrosar las Reservas para poder defender la paridad del tipo de cambio luego de la eventual unificación. Pero, al mismo tiempo, si la inflación no cede luego de implementar las correcciones, la apreciación real del tipo de cambio dificultará la recuperación de las Reservas, complejizando así la salida del CEPO y exigiendo una nueva corrección cambiaria para no perder competitividad.

Volvieron las compras del BCRA en el MULC

El BCRA compró casi USD 730 M en las últimas tres ruedas posteriores a la corrección cambiaria. De esta manera, la autoridad monetaria adquirió en la última semana más de USD 750 M, cortando así una racha de ventas por más de USD 900 M en las seis ruedas previas. Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 11.000 M.

Desplome de la brecha cambiaria

Tras el salto discreto del tipo de cambio oficial, los dólares paralelos mostraron en promedio una relativa calma, llevando la brecha cambiaria a mínimos desde principios del 2020. Puntualmente, mientras el blue y el CCL (vía CEDEAR) mostraron recortes semanales en torno al 2% y 5%, el CCL vía GD30 y el MEP mostraron subas de apenas el 0,5% y 1%, respectivamente. Como resultado, la brecha promedio se ubicó por debajo del 24%, lo cual implica una fuerte reducción de casi 150 p.p. contra la semana previa.

Recalibración en los futuros del dólar

Los futuros del dólar recalibraron sus expectativas luego del salto discreto en el TC oficial. Si bien el TC implícito a diciembre cerró la semana en $800, lo cual implica que el mercado creería que el Gobierno podría sostener lo anunciado hasta fin de año, distinta es la historia para los meses siguientes. Puntualmente, los contratos a enero, febrero y marzo (los más significativos en cuanto a volumen luego de diciembre) reflejan una devaluación promedio implícita superior al 9%, por encima del 2% anunciado por las autoridades.

 

El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusión pública como “la bola de las LELIQ”, volvió al centro de la discusión económica de las últimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condición necesaria para levantar el cepo cambiario “solucionar el problema de las LELIQ”. Como consecuencia de sus declaraciones y ante el temor de las alternativas a implementar, en las últimas semanas la “bola de las LELIQ” se fue desarmando, dando paso a una “bola de Pases”.

Más allá del elevado nivel de los pasivos remunerados, el problema no reside en su stock per se, sino en los depósitos que respaldan: ¿qué conducta podrían adoptar los tenedores de depósitos en moneda nacional ante el desarme de las restricciones cambiarias vigentes? Aquí reside el temor del Gobierno: ¿cómo podría evolucionar una demanda de dinero que históricamente ha sido “volátil, difícil de predecir y de controlar”? (según las propias palabras de un informe del flamante ministro Luis Caputo).

Las primeras señales del equipo económico apuntan hacia una solución más gradual que de shock a este frente. Partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial se centraría en una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo e indirecto del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría ir “licuando” el stock de pasivos remunerados; y (3) La posibilidad de migrar el stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.

 

El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusión pública como “la bola de las LELIQ”, volvió al centro de la discusión económica de las últimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condición necesaria para levantar el cepo cambiario “solucionar el problema de las LELIQ”. Como consecuencia de sus declaraciones y ante el temor de las alternativas a implementar, en las últimas semanas la “bola de las LELIQ” se fue desarmando, dando paso a una “bola de Pases”.

Ahora bien, ¿qué son las LELIQ y los Pases? ¿Cómo funcionan? ¿Cuál es su propósito? ¿Son un verdadero problema y riesgo? ¿Qué alternativas existen para tratar este frente?

En primera instancia, a partir del depósito que una persona física o jurídica realiza en un banco comercial, los bancos buscan darle un destino a esos fondos a fin de obtener una determinada rentabilidad. El negocio por excelencia de los bancos es proveer crédito a empresas y familias, aplicando tasas de interés superiores a las que pagan a los depositantes. Sin embargo, en una economía como la argentina con elevadas y crecientes tasas de inflación, la proporción de “crédito/PIB” se ubica en mínimos históricos.

En consecuencia, los bancos comerciales comenzaron a direccionar su liquidez excedente hacia otros instrumentos, como títulos del Tesoro Nacional (producto especialmente de regulaciones del BCRA) o deuda colocada por el BCRA abonando un interés a cambio: los célebres pasivos remunerados, que son las LELIQ (Letras de Liquidez), con vencimiento a 28 días, calzando con los plazos fijos; y los Pases, con vencimiento a 1 día, calzando con los depósitos a la vista (cajas de ahorro, cuentas corrientes).

¿Por qué el BCRA emite pasivos remunerados? Mediante estos instrumentos, así como el nivel de la tasa que remuneran, la autoridad monetaria busca influir tanto en la cantidad como en la velocidad a la que circulan los pesos en la economía para evitar desequilibrios monetarios frente a una débil demanda de dinero (sostenida en parte por la vigencia del cepo).

¿Por qué cobraron tanta importancia?

Sumado a la recurrente dominancia fiscal (emisión monetaria asociada al financiamiento del Tesoro), en los últimos años parecieron diferentes canillas de emisión monetaria que generaron un exceso de pesos en la economía. Como respuesta, el BCRA buscó contener los desequilibrios monetarios absorbiendo dicho excedente vía pasivos remunerados, lo cual elevó considerablemente su nivel.

Recientemente, frente a las declaraciones de Javier Milei acerca de la magnitud del “problema de las LELIQ”, los bancos comerciales comenzaron a desprenderse de LELIQ (que tienen un plazo más largo, a 28 días) y hacerse de Pases, que cumplen el mismo rol pero con un plazo más corto de vencimiento (diario). De esta manera, los últimos datos oficiales muestran que del total de los pasivos remunerados (LELIQ + Pases), los Pases llegaron a ser más del 85%, cuando hasta mediados de noviembre eran del 40%.

¿Es relevante el problema?

En suma, las LELIQ y los Pases son instrumentos de deuda que (i) Son emitidos y forman parte de los pasivos del BCRA; (ii) Son demandados por los bancos comerciales; (iii) Pueden ser entendidos como “dinero no demandado”, producto de que los agentes se quieren desprender rápidamente de los pesos; y (iv) Son la contrapartida de los depósitos de empresas e individuos.

Más allá del elevado nivel de los pasivos remunerados, el problema no reside en su stock per se, sino en los depósitos que respaldan: ¿qué conducta podrían adoptar los tenedores de depósitos en moneda nacional ante el desarme de las restricciones cambiarias vigentes? Aquí reside el temor del Gobierno: ¿cómo podría evolucionar una demanda de dinero que históricamente ha sido “volátil, difícil de predecir y de controlar”? (según las propias palabras de un informe del flamante ministro Luis Caputo).

Por este motivo, el problema es más de demanda de pesos que de oferta, aún en medio de una demanda dinero que ya ha venido cayendo sistemáticamente -aún con cierta contención del cepo cambiario-.

Alternativas hacia adelante

La incertidumbre reside así en la eficacia del manejo de las expectativas: comunicar un programa integral, creíble y con respaldo político constituye un elemento crucial para el anclaje de expectativas y en colaborar para que los pesos no corran tan rápidamente contra los dólares. En este sentido, las primeras medidas del Gobierno apuntan en esta dirección. Sin embargo, frente a una aguda escasez de reservas, una débil demanda de dinero que costará reconstruir y una inflación corriendo a un ritmo anualizado próximo al 300%, los riesgos no son menores.

Volviendo a los pasivos remunerados, el Gobierno entrante ha descartado un desarme de shock del cepo cambiario por considerarlo un camino hacia la hiperinflación (licuando los pesos excedentes); mientras que también desestimó la implementación de un canje o reperfilamiento forzoso al estilo del “Plan Bonex” (1990).

En su lugar, las primeras señales del equipo económico apuntan en la dirección de una solución más gradual (apuntando a una recuperación de la demanda de dinero en el mediano plazo) que de shock al problema de los pasivos remunerados. Puntualmente, se destacó la orientación hacia un menor financiamiento directo e indirecto del déficit fiscal, mientras que se mantuvo sin cambios la tasa de política monetaria (LELIQ a 28 días) en 133% de TNA y se redujo la tasa de los Pases pasivos (a 1 día) del 126% al 100% TNA, buscando así elevar el costo para los bancos de preferir Pases antes de LELIQ.

Hacia adelante, lo que resta ver es si el Gobierno complementaría esta búsqueda por recuperar colocaciones en LELIQ (a mayor plazo y rentabilidad que los Pases) con una migración hacia colocaciones de deuda del Tesoro para limpiar el balance del BCRA. De hecho, en la última licitación de LELIQ el BCRA no sólo renovó el 100% de los vencimientos, sino que adjudicó apenas un 20% de la demanda de los bancos, lo cual podría implicar que buscan redireccionar dicha liquidez hacia las LEDES que se ofrecerán en la próxima licitación del Tesoro.

De todas formas, más allá del redireccionamiento de la liquidez en los bancos, en los próximos meses se espera una reducción en términos reales de los pasivos remunerados dada la fuerte aceleración inflacionaria producto de la inercia, la devaluación oficial y el ajuste de precios relativos.

En suma, partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial pareciera apelar a una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo e indirecto del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; y (3) La posibilidad de migrar el stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.

 

Como suele suceder en la previa a un evento disruptivo esperado por el mercado, la última semana estuvo cargada de novedades y movimientos de cobertura frente al inicio de la nueva gestión presidencial desde el domingo 10 de diciembre (10-D). Si bien el mercado sigue sin poner en precios una dolarización (al menos en el corto plazo), en la semana se advirtió una ligera mayor incertidumbre: el BCRA intensificó su ritmo de ventas y la brecha cambiaria mostró un fuerte salto en las últimas ruedas, aunque los futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables.

Los bancos continuaron renovando un bajo porcentaje de los vencimientos de las LELIQ, redireccionando la liquidez remanente mayormente hacia Pases pasivos. Si bien la “bola de LELIQ” (vencimientos a 28 días) se ha transformado paulatinamente en una “bola de Pases” (con vencimientos diarios), hasta el momento no representa más que una maniobra precautoria de los bancos que achican balances ante la incertidumbre generada por la “solución de mercado” que el presidente electo declaró que emplearía para resolver este frente. ¿La reunión de hace dos semanas con el próximo ministro de Economía, Luis Caputo, no despejó inquietudes?

A partir del inicio de gestión del próximo gobierno, nuestros escenarios incorporan que la unificación cambiaria llegaría en algún momento de 2024. No obstante, en diciembre la nueva administración buscaría comenzar a eliminar algunas regulaciones/restricciones sobre el mercado cambiario para comenzar a dar señales favorables, lo cual podría venir acompañado de una corrección cambiaria (¿sigue el Impuesto País?), sobre la base de que la mayor parte de la economía ya viene operando con un tipo de cambio efectivo mayor.  Con todo, será fundamental que aquellas correcciones iniciales estén acompañas por un conjunto de medidas enmarcadas en un programa de estabilización técnicamente sólido, creíble y con apoyo político.

 

Como suele suceder en la previa a un evento disruptivo esperado por el mercado, la última semana estuvo cargada de novedades y movimientos de cobertura frente al inicio de la nueva gestión presidencial desde este domingo 10 de diciembre.

1) El BCRA incrementó sus ventas netas en el MULC: La intensificación de la demanda y la escasa oferta de USD llevaron a las autoridades actuales a incrementar el ritmo de ventas para sostener el crawling peg del tipo de cambio, acumulado así ventas netas por USD 570 M en las últimas 6 ruedas.

2) El BCRA siguió convalidando un crawling peg del tipo de cambio oficial a un ritmo mensualizado del 4,3%, finalizando así el mandato de Alberto Fernández con una cotización en torno de los $364. Como resultado, el dólar oficial sufrió desde el viernes previo a las PASO una apreciación superior al 9% en términos reales (pese al salto discreto inicial), y un 30% en toda la gestión de gobierno, lo cual exigirá necesariamente una corrección en el corto plazo.

3) Los futuros de dólar se mostraron relativamente estables en las últimas ruedas. De tal forma, el tipo de cambio contenido en el contrato de diciembre terminó prácticamente en los mismos niveles que la semana previa ($752-$755), con una devaluación mensual implícita del 107%. Estos valores reflejan que el mercado no está poniendo en precios una unificación cambiaria para este mes que logre cerrar la brecha.

4) Los USD alternativos mostraron un fuerte repunte en las últimas ruedas, volviendo a tocar máximos nominales. Consecuentemente, la brecha promedio rozó el 175%, similar a los niveles de crisis posteriores a la primera vuelta. ¿Cuál podría ser la explicación del salto repentino? Estimamos que este mayor nerviosismo podría responder a la incertidumbre en torno a la viabilidad de la implementación del ambicioso plan fiscal-monetario de Milei para lograr una estabilización, frente a los enormes desafíos económicos, políticos y sociales por delante.

5) Los bancos continuaron renovando un bajo porcentaje de los vencimientos de las LELIQ, redireccionando la liquidez remanente principalmente hacia Pases pasivos para reducir la duración de sus activos (vencimiento a 1 día en lugar de 28, a costa de una leve pérdida en la rentabilidad), producto de la incertidumbre sobre la “solución de mercado” que el presidente electo emplearía como condición necesaria para levantar el cepo cambiario. Como resultado, los últimos datos disponibles muestran que actualmente el stock de Pases ya representaría el 73% de los pasivos remunerados, cuando a mediados de noviembre rozaba el 40%.

Con respecto al último punto, si bien la “bola de LELIQ” se transformó paulatinamente en una “bola de Pases” con vencimiento diario, hasta el momento no es más que una maniobra precautoria de los bancos ante la incertidumbre generada. Sin embargo, el stock de plazos fijos privados cayó más de $780.000 M desde el 13/11, aunque dicha caída es insignificante frente a la reducción de las LELIQ durante el mismo periodo (-$7,3 billones sin contemplar las caídas del 6 y 7 de diciembre).

Como mencionamos en más de una oportunidad, la gravedad del “problema de las LELIQ y Pases” dependerá crucialmente de la postura que adopten los depositantes frente a la incertidumbre. Entonces, ¿quiénes son los dueños de los pesos retenidos en los balances de los bancos? Si tomamos la totalidad de los depósitos en moneda nacional del sector privado (no financiero), de cada $100: $42 corresponden a personas físicas y $58 a personas jurídicas. Dentro de estos $58, $27 se encuentran en manos de Fondos Comunes de Inversión (FCI), mientras que el restante pertenece mayormente a empresas (donde $10 son PyMEs).

¿Por qué es importante marcar esta particularidad de los depósitos? Buena parte de aquellos pesos retenidos reflejan directa o indirectamente el capital de trabajo de las empresas, lo cual implica que no podría volcarse en tu totalidad a presionar al dólar frente a una flexibilización de las restricciones vigentes, dado que aún necesitarían pesos para operar en el día a día.

A partir del inicio de gestión del próximo gobierno, nuestros escenarios incorporan que el desarme completo del cepo cambiario no sería la prioridad (a diferencia de 2015) dentro las primeras medidas de la nueva administración, sino que la unificación cambiaria llegaría en algún momento de 2024.

No obstante, en diciembre la nueva administración buscaría comenzar a eliminar algunas regulaciones/restricciones sobre el mercado cambiario para comenzar a dar señales favorables, lo cual podría venir acompañado de un salto discreto del tipo de cambio oficial, sobre la base de que la mayor parte de la economía ya viene operando con un tipo de cambio efectivo mayor.

Claramente, para que la estrategia implementada por el gobierno de Javier Milei tenga cierto nivel de éxito, será fundamental que aquellas correcciones iniciales estén acompañas por un conjunto de medidas enmarcadas en un programa de estabilización técnicamente sólido, creíble y con apoyo político.

Seguramente la semana próxima haya novedades que nos permitan responder al menos algunas de las numerosas preguntas presentes hoy en día: ¿cuándo se implementará la corrección cambiaria? ¿a qué nivel de tipo de cambio se apunta como norte en términos reales? ¿será únicamente un salto discreto? ¿cómo reaccionarán los exportadores e importadores? ¿qué restricciones se relajarían? ¿cuál es el horizonte de unificación cambiaria? ¿Habrá un plan de estabilización que reviva al Peso, o serían medidas contempladas en un plan para dolarizar más adelante?

MULC bajo presión, reservas a la baja

El BCRA intensificó su ritmo de ventas en el MULC durante la última semana. Puntualmente, la autoridad monetaria vendió USD 377 M en las últimas 4 ruedas, cuando la semana previa había mostrado un saldo negativo por USD 143 M (con una rueda adicional). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se hundieron a mínimos históricos próximos a los – USD 11.000 M.

Brecha cambiaria: fuerte ajuste al alza sobre el final

Los dólares alternativos mostraron un fuerte repunte en las últimas ruedas, volviendo a tocar máximos nominales. Puntualmente, mientras el blue y el MEP mostraron subas semanales en torno al 3% y 7%, el CCL vía CEDEAR mostró un incremento del 10%, y el CCL vía GD30 un salto de casi el 17%. Como resultado, la brecha promedio tocó el 173%, casi 15 p.p. por encima del cierre semanal previo (158%).

Futuros a la espera del lunes

Los futuros de dólar se mostraron relativamente estables en las últimas ruedas. De tal forma, el tipo de cambio contenido en el contrato a diciembre terminó prácticamente en los mismos niveles que la semana previa ($752-$755), con una devaluación mensual esperada del 107%, consistente con un dólar oficial que, aún con este salto, no lograría cerrar la brecha cambiaria (estos precios no descuentan una unificación en diciembre).

La última semana estuvo caracterizada por una relativa calma en el frente cambiario, junto a algunas novedades considerables en cuanto a factores monetarios-bancarios. Cuando quedan sólo 4 ruedas por delante de cara al cambio de mandato, el mercado y los bancos continuaron readecuando sus estrategias financieras y cambiarias de acuerdo con las medidas implementadas por las actuales autoridades y las confirmaciones o rumores de la gestión entrante.

Ante el crecimiento exponencial de las LEDIV (letras dollar linked) y sus riesgos asociados a futuro, el BCRA en primera instancia limitó la posibilidad de suscripción (achicando los sectores elegibles) para luego descontinuar por completo sus licitaciones y eliminar la obligación de que los bancos ofrezcan nuevas cuentas remuneradas atadas al dólar oficial. Por su parte, los USD financieros mostraron una caída en la última semana (pese a un repunte no menor sobre el final), la cual inferimos que se explica por una serie de señales bien recibidas por el mercado.

Los bancos continuaron renovando un bajo porcentaje de los vencimientos de las LELIQ, redireccionando la liquidez remanente mayormente hacia Pases pasivos. Si bien la “bola de LELIQ” (vencimientos a 28 días) se está transformando paulatinamente en una “bola de Pases” (con vencimientos diarios), hasta el momento no es más que una maniobra precautoria de los bancos ante la incertidumbre generada por la “solución de mercado” que el presidente electo declaró que emplearía para resolver este frente.

 

La última semana estuvo caracterizada por una relativa calma en el frente cambiario, junto con algunas novedades considerables en cuanto a factores monetarios-bancarios. Cuando quedan sólo 4 ruedas por delante de cara al cambio de mandato, el mercado y los bancos continuaron readecuando sus estrategias financieras y cambiarias de acuerdo con las medidas implementadas por las actuales autoridades y las confirmaciones o rumores de la gestión entrante:

1) El BCRA volvió a vender divisas en el MULC: El repunte de la demanda más que compensó una oferta de USD por el piso. Pese a la vigencia del “dólar exportador”, la liquidación del agro continúa en niveles relativamente bajos (según CIARA-CEC, en noviembre se liquidó poco más de USD 1.000 M, lo cual implica una caída del 41% i.a.).

2) El BCRA siguió convalidando un crawling peg del tipo de cambio oficial a una TEM del 4,3% (promedio 5 ruedas), finalizando así la semana en $361.

3) Los futuros de dólar se mostraron relativamente estables e incluso mostraron una tendencia a la baja. De tal forma, el TC implícito a diciembre terminó en $752, con una devaluación mensual esperada del 108%.

4) Ante el crecimiento exponencial de las LEDIV (letras dollar linked) y sus riesgos asociados a futuro, el BCRA en primera instancia limitó la posibilidad de suscripción (achicando los sectores elegibles) para luego descontinuar por completo sus licitaciones y eliminar la obligación de que los bancos ofrezcan nuevas cuentas remuneradas dollar linked. Recordemos que las LEDIV funcionaban para los bancos como contrapartida de las cuentas remuneradas dollar linked que se ofrecían como un “seguro cambiario” barato frente a una devaluación. Ante la expectativa de una devaluación discreta y el crecimiento de la deuda comercial su stock pasó de poco más de USD 2.000 M a principios de octubre a más de USD 5.100 M.

5) Los USD financieros mostraron una caída en la última semana (pese a un repunte no menor este viernes), la cual inferimos que se explica por una serie de señales bien recibidas por el mercado: una dolarización que parece dejarse de lado en el corto plazo; la positiva reunión del próximo ministro de Economía (Luis Caputo) con banqueros; el viaje de Milei a USA y sus diferentes contactos con el FMI; y las señales de cambio de régimen económico. A esto se le suma el influjo del 50% de las liquidaciones de los exportadores al dólar financiero a partir del desdoblamiento vigente.

6) Los bancos continuaron renovando un bajo porcentaje de los vencimientos de LELIQ, redireccionando la liquidez remanente principalmente hacia Pases pasivos para reducir la duración de sus activos (vencimiento a 1 día en lugar de 28, a costa de una leve pérdida en la rentabilidad), producto de la incertidumbre sobre la “solución de mercado” que el presidente electo emplearía como condición necesaria para levantar el cepo cambiario. Como resultado, los últimos datos disponibles muestran que actualmente el stock de Pases ya sería más del doble que el de LELIQ.

Con respecto al último punto, si bien la “bola de LELIQ” se está transformando paulatinamente en una “bola de Pases” con vencimiento diario, hasta el momento no es más que una maniobra precautoria de los bancos ante la incertidumbre generada. De hecho, mientras el stock de LELIQ se redujo a casi la mitad en las últimas semanas (cayeron cerca de $4,5 bn entre el 13/11 y el 28/11), el stock de Plazos Fijos privados cayó apenas un 10% de dicha reducción (-$430.000 M) durante el mismo periodo.

Las reservas del BCRA, “pidiendo la hora”

El BCRA volvió a vender divisas en el MULC durante la última semana. Puntualmente, la autoridad monetaria vendió USD 150 M en las últimas 5 ruedas, cuando la semana previa había mostrado un saldo levemente positivo (USD 7 M). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se mantienen relativamente constantes en mínimos históricos (- USD 10.300 M).

Ajuste a la baja en la brecha cambiaria

Pese a un repunte no menor este viernes, los USD alternativos mostraron una tendencia bajista en la última semana. Puntualmente, mientras el MEP y el dólar blue mostraron recortes semanales en torno al 4% y 5%, el CCL vía CEDEAR mostró una reducción del 2%, y el CCL vía GD30 una caída del 7,5%. Como resultado, la brecha promedio tocó mínimos de 138% para cerrar la semana en 158%, más de 12 p.p. por debajo del cierre semanal previo (170%).

Relativa estabilidad en los futuros del dólar

Los futuros de dólar se mostraron relativamente estables e incluso mostraron una tendencia a la baja en la semana. No obstante, aún esperan una abrupta devaluación en el TC oficial para diciembre: si bien el TC implícito terminó en $752 (baja del 6% contra la semana previa), los precios reflejan una devaluación en torno al 108% mensual para diciembre.

En el marco de una delicada macroeconomía, el resultado del ballotage redujo un importante foco de incertidumbre (quién gobernará los próximos cuatro años), pero dio lugar a otros. Especialmente: 1) Las inquietudes sobre si habrá cooperación en la transición hasta el 10/12 (por el momento sin disrupciones a la vista); 2) La influencia que puedan ejercer las señales que brinde Javier Milei de su programa y su equipo económico sobre las expectativas a futuro, principalmente en el plano cambiario, fiscal y monetario; y 3) Las medidas que tome la actual gestión en este marco.

El Gobierno mantiene el statu quo de su política cambiaria (crawling peg, desdoblamientos, restricción a importaciones, intervenciones), sin realizar correcciones y con poco uso del swap con China en medio de operaciones limitadas y exiguas liquidaciones del agro; mientras que el mercado se reacomoda ante el resultado de la elección, busca cobertura y no termina de incorporar la idea de que habrá dolarización en el corto plazo en un marco de volatilidad ante los distintos rumores que se van precipitando (como el posible alejamiento de Emilio Ocampo). Por su parte, los bancos rotan su posición en LELIQ (a 28 días) a Pases (a 1 día) ante la incertidumbre que despierta la “solución de mercado” de Milei para desarmar rápidamente el stock de LELIQ como condición necesaria para salir del cepo cambiario lo antes posible y fortalecer su credibilidad.

Hacia adelante, si bien los primeros días de la transición dieron señales de un Javier Milei algo más moderado/pragmático que dogmático, buscando garantizar una mayor gobernabilidad y una transición relativamente ordenada, aún persisten incógnitas que seguramente afecten la dinámica de los mercados en las 9 ruedas restantes hasta el cambio de mandato. ¿Quién presidirá finalmente el ministerio de Economía y el BCRA? ¿Cómo sería la mencionada “solución de mercado” al problema de las LELIQ? ¿Cuál es el horizonte para la unificación cambiaria? ¿El mercado Se pone en stand-by la dolarización?

 

El resultado del ballotage redujo un importante foco de incertidumbre (quién gobernará los próximos cuatro años), pero dio lugar a otros. Especialmente 1) Las inquietudes sobre si habrá cooperación en la transición hasta el 10/12 (por el momento sin disrupciones a la vista); 2) La influencia que puedan ejercer las señales que brinde Javier Milei de su programa y su equipo económico sobre las expectativas a futuro, principalmente en el plano cambiario, fiscal y monetario; y 3) Las medidas que tome la actual gestión en este marco.

Ya finalizada la primera semana de transición (quedan 2 por delante), podemos analizar el impacto tanto del resultado como de los mencionados focos de incertidumbre sobre los distintos mercados, así como de la gestión llevada adelante por el Gobierno.

1) El Gobierno mantiene el statu quo (“más de lo mismo”) de su política cambiaria: sostiene el crawling peg del tipo de cambio oficial (a un ritmo mensualizado del 4,3%; renovó y mejoró el “dólar exportador” (el esquema pasó de liquidar un 70% al TC oficial y un 30% al CCL a un 50%-50%, llevando al TC implícito cercano a los $650); ante la presión de los USD financieros al alza y la brecha que se generó con el “dólar tarjeta”, el Gobierno dispuso un aumento de impuestos para llevarlo a la zona de los $950; mientras que el BCRA acentúa sus restricciones a la demanda para evitar convalidar ventas netas en el MULC y que se siga diezmando el poder de fuego de la autoridad monetaria, frente a unas liquidaciones del agro y una utilización del swap de monedas con China en mínimos. Esto da lugar a un volumen operado en el Mercado Abierto Electrónico (MAE) que cae esta semana cerca del 60% frente a la semana pasada (pasó de USD 340 M diarios a USD 170 M).

2) En medio de los rumores sobre un alejamiento del BCRA por parte de Emilio Ocampo, se registraron señales de menor expectativa de dolarización en el corto plazo:

a) Si bien tras la victoria de Javier Milei los USD alternativos mostraron una tendencia al alza esta semana, cerraron este viernes por debajo de la barrera de los $1.000: cotizaciones que no estarían reflejando plenamente la expectativa de una dolarización en el corto plazo. ¿Por qué? Dada la escasez de divisas (el BCRA no tiene reservas, sino que debe dólares), el exceso de oferta de pesos actual y un riesgo país superando los 2.000 puntos, sólo parece posible dolarizar a partir de un tipo de cambio de mercado mucho más alto que el actual, lo cual llevaría a que la demanda busque anticiparse para adquirir dólares más baratos.

b) Los contratos a futuro del dólar mostraron un reacomodamiento al alza en la última semana (+20% en promedio), en medio de una marcada volatilidad asociada a las distintas declaraciones del presidente electo y rumores (desmentidos posteriormente) sobre una eventual unificación cambiaria a $650 en diciembre, lo cual generó en aquel momento una baja en el TC implícito para diciembre. Con todo, el contrato a diciembre llegó a la zona de $800, lejos de un valor consistente con la expectativa de dolarización.

c) En medio de un rally en bonos de deuda soberana y acciones (incluyendo la de los bancos, más expuestos a los riesgos de la dolarización), sin bien los títulos que ajustan por inflación (CER) mostraron una performance relativa peor, se registró una fuerte tendencia hacia la cobertura cambiaría vía instrumentos DUALES y Dollar Linked, reflejando confianza en que estos títulos se pagarán, en línea con las declaraciones de Javier Milei sobre que “se cumplirán a rajatabla los compromisos”.

3) En la semana los bancos renovaron un bajo porcentaje de los vencimientos con LELIQ y decidieron redireccionar la liquidez remanente hacia Pases pasivos para reducir la duración de sus activos (vencimiento a 1 día en lugar de 28) sin resignar rentabilidad, producto de la incertidumbre sobre la “solución de mercado” que el presidente electro emplearía para desarmar el stock de estos pasivos remunerados como condición necesaria para levantar el cepo cambiario.

Hacia adelante, si bien los primeros días de la transición mostraron un Javier Milei más moderado (donde el pragmatismo se impuso sobre el dogmatismo) y una transición relativamente ordenada, aún persisten incógnitas que seguramente afecten la dinámica de los mercados en las 9 ruedas restantes hasta el cambio de mandato. ¿Quién será el ministro de economía y su equipo económico? ¿Cómo sería la tan mencionada solución al problema de las LELIQS (según Milei, condición necesaria para levantar el CEPO)? ¿Cuál es el horizonte para la unificación cambiaria? ¿Se pone en stand-by el intento de dolarización?

El BCRA restringe la demanda en el MULC

Escasas compras del BCRA en el MULC esta semana, cortando incluso con una racha de 22 ruedas positivas. En la semana, la autoridad monetaria adquirió apenas USD 6 M netos, registrando este viernes la primera rueda de ventas desde el pasado 20/10. En este marco, la perspectiva de una corrección cambiaria al inicio del nuevo gobierno puede estar restándole atractivo para liquidar divisas al tipo de cambio efectivo que surge del nuevo esquema “50%-50%). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se mantienen relativamente constantes en mínimos históricos (- USD 10.200 M).

Fuerte repunte de la brecha, pero cotizaciones por debajo de los $1000

Los dólares alternativos mostraron una tendencia alcista en la semana, aunque con volatilidad. Los incrementos fueron liderados por el MEP (+12,2%), mientras que el CCL vía CEDEAR (+5,9%) y el blue +4,7%) treparon en menor medida, al tiempo que el CCL vía GD30 subió 8,3%. Como resultado, la brecha promedio terminó la semana en la zona del 170% (en la semana llegó a rozar el 190%), 20 p.p. por debajo del fin de la semana pasada.

Elevada volatilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futuro del dólar treparon con fuerza en la semana, en torno a un +20%. Así, siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato, con un dólar oficial posicionándose en torno a los $800 (+120% en diciembre). No obstante, este viernes se registraron recortes en la mayor parte de los contratos (-3,5% promedio entre enero y marzo 2024), mientras que el de diciembre se mantuvo constante.

La última semana previa al ballotage estuvo cargada de novedades cambiarias, aunque se evidenció una mayor tranquilidad en comparación a la previa de las Generales: 1) El Gobierno retomó el crawling peg; 2) El BCRA logró sostener las compras netas en el MULC; 3) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables; 4) Cayeron las cotizaciones de los bonos DUALES y DLK producto de una menor cobertura cambiaria; 5) La brecha cambiaria se mantuvo elevada, pero sin nuevos exabruptos; 6) Los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) mostraron una leve recuperación.

El resultado del ballotage del domingo marcará sin dudas un punto de inflexión para un esquema de política económica que deberá alterarse a fin de evitar un agravamiento de la crisis nominal. En lo inmediato, la crítica coyuntura macroeconómica actual exigirá rápidas señales sobre el rumbo que busque imprimirle la nueva administración a su política económica (programa, equipo, acuerdos), lo que tornará relevante el discurso del candidato ganador: una postura más moderada o de giro hacia el centro (en caso de ambos candidatos) brindaría mejores señales a los mercados, lo cual podría facilitar la transición y comenzar a recomponer las expectativas.

Hacia adelante, el acotado poder de fuego del BCRA, los desequilibrios fiscales heredados, las restringidas fuentes de financiamiento y el desplome de la demanda de dinero pese a la vigencia del cepo exigirán la implementación de un programa de estabilización que busque -entre otros objetivos- volver a acumular Reservas Internacionales y equilibrar las cuentas fiscales en el corto plazo y propender a recuperar el acceso al mercado internacional de crédito.

 

La última semana previa al ballotage estuvo cargada de novedades cambiarias: 1) El Gobierno retomó el crawling peg del tipo de cambio oficial apuntando a devaluar a un ritmo mensual del 3%; 2) El BCRA logró sostener las compras netas en el MULC brindando un poco más de aire a los pagos que la semana pasada; 3) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables; 4) Cayeron las cotizaciones de los bonos DUALES y DLK producto de una menor cobertura cambiaria; 5) La brecha cambiaria se mantuvo bien elevada, pero sin nuevos exabruptos; 6) Los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) mostraron una leve recuperación.

El resultado del ballotage del domingo marcará sin dudas un punto de inflexión para un esquema de política económica que deberá alterarse a fin de evitar un agravamiento de la crisis nominal. Una vez conocido el resultado, la crítica coyuntura macroeconómica actual exigirá rápidas señales sobre el rumbo que buscará imprimirle la nueva administración a su política económica, lo que tornará relevante el discurso del ganador: una postura más moderada o de giro hacia el centro (postergar o abandonar la dolarización a cambio de apoyo legislativo y mayor gobernabilidad en el caso de Milei; confirmar el gobierno de unidad nacional y anunciar un ministro market friendly para Massa) brindaría mejores señales al mercado, lo cual podría facilitar la transición y comenzar a recomponer las expectativas.

El escenario electoral continúa abierto: las encuestas vs el mercado. Por un lado, las encuestas tienden a mostrar a Milei como el candidato favorito, aunque, dados los desaciertos del pasado y resultados que se encuentran dentro del margen de error, se refuerza la idea de incertidumbre de cara al domingo. Al mismo tiempo, los movimientos evidenciados en los mercados financieros no estarían reflejando la expectativa de un triunfo del candidato que sigue proponiendo la dolarización: la mayor parsimonia en los dólares paralelos; la caída en los futuros de dólar, bonos DUALES y DLK ante la posibilidad de sufrir una devaluación fiscal o un desdoblamiento transitorio.

En este marco, ¿alguno de los dos, el mercado o las encuestas, se equivoca? ¿O aun así el mercado puede estar anticipando que, aún ganando Milei su programa económico ya no incluiría la dolarización? Lo cierto es que, en el pasado, tanto las encuestas como el mercado se han equivocado.

Por su parte, el retorno a un crawling peg del 3% mensual está lejos de constituir una solución de raíz a la inconsistencia cambiaria actual, sino que más bien seguiría profundizando el atraso cambiario acumulado (la inflación volverá a superar el 10% en noviembre), que se acentuó con la aceleración inflacionaria de agosto y septiembre: el tipo de cambio real multilateral ya se encuentra 15% más apreciado que el viernes previo a las PASO y un 30% más caro que tras el salto cambiario del lunes 14 de agosto.

¿Cuánto más tiempo se sostendrá? Esta dinámica de mayor abaratamiento del dólar oficial seguiría sosteniendo un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario oficial inconsistente con la necesidad de acumulación de reservas, forzando a implementar un renovado esquema de desdoblamiento cambiario, una corrección abrupta (idealmente, en el marco de un programa de estabilización) o una combinación de ambos.

En tal sentido, se abre un interrogante sobre lo que podría suceder con el tipo de cambio oficial entre el 20/11 y el 10/12: ¿las autoridades estarán dispuestas a sostener el crawling peg hasta el cambio de mandato (podría explicar la baja utilización del segundo tramo del swap con China) o preferirán hacer un salto discreto inicial para ganar tiempo y minimizar la pérdida de reservas? En este marco, estimamos que actualmente menos del 30% de los flujos en USD de la economía se valúan a la cotización oficial.

Sumado a esto, este viernes se terminó el esquema 70-30 que regía para el “dólar exportador”. Consecuentemente, la aceleración reciente de las liquidaciones de los exportadores en las últimas ruedas podría ser consecuencia de la finalización del programa. ¿Por qué sostenemos que muy probablemente se reformule el esquema luego del ballotage? Por un lado, porque se caería la liquidación en el mercado oficial ante la falta de incentivos. Paralelamente, se reduciría marcadamente la oferta de USD en el CCL, lo cual dificultaría la contención de la brecha.

En cuanto a los depósitos privados en dólares, la historia resulta distinta a la evidenciada en previa de las elecciones generales (mostraron fuertes caídas en ese entonces), aunque se ha visto recientemente una caída en los encajes bancarios en USD. ¿Qué explica dicha dinámica? Ante la incertidumbre generada por el proceso político-electoral y la inestabilidad económica actual, tanto los bancos como el BCRA han decidido incrementar la cantidad de efectivo en USD disponible en las sucursales para evitar disrupciones en la entrega de billetes ante eventuales. Puntualmente, el ratio de efectivo en USD disponible en los bancos sobre los encajes bancarios en USD actualmente roza el 60% cuando se ubicaba en un 44% a mediados de octubre y en apenas un 35% a principios de año.

Hacia adelante, ante el acotado poder de fuego del BCRA (pese a contar con reservas netas en terreno negativo las autoridades guardan cierta capacidad de intervención gracias al remanente del swap con China), los desequilibrios fiscales heredados, las restringidas fuentes de financiamiento y el desplome de la demanda de dinero pese a la vigencia del cepo, exigirán la implementación de un programa de estabilización que busque -entre otros objetivos- acumular Reservas, equilibrar las cuentas fiscales en el corto plazo y recuperar el acceso al financiamiento internacional.

El BCRA sostiene sus compras en el MULC

El BCRA hiló 19 ruedas consecutivas con saldo comprador neto en el MULC. Concretamente, gracias a la mayor liquidación por la finalización del “dólar exportador” la autoridad adquirió en la semana casi USD 280 M, a un promedio diario de USD 55 M, más del doble que la media de la semana pasada (USD 20 M). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) frenaron su caída, y, pese a continuar en mínimos históricos, se recuperaron en cerca de USD 400 M para cerrar la semana en terreno negativo por cerca de – USD 10.100 M.

Brecha elevada, pero sin nuevos exabruptos

Pese a la cercanía del ballotage, los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables en la última semana. Puntualmente, mientras el CCL vía CEDEAR y el dólar blue mostraron recortes semanales en torno al 1%, el MEP mostró una reducción del 1,8%, y el CCL vía GD30 una caída del 4%. Como resultado, la brecha promedio terminó la semana en la zona del 153%, 6 p.p. por debajo del fin de la semana pasada.

Se mantienen estables los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato. En números, la devaluación acumulada que se desprende de los tipos de cambio implícitos entre nov-23 y ene-24 se ubica en la zona del 108%, con un dólar oficial esperado para fines de diciembre 2023 en $667.

Si bien en la última semana ya comenzaron a notarse ciertos indicios de la cercanía al ballotage sobre la dinámica cambiaria, el mercado aún continúa mostrando una postura de “wait and see” frente a un escenario sumamente abierto. Concretamente, el BCRA logró sostener su saldo positivo en el MULC, los futuros de dólar registraron un leve repunte, los dólares alternativos mostraron un esperado repunte y los depósitos privados siguen recomponiéndose.

Continúa llamando la atención la baja utilización de yuanes por parte del BCRA para intervenir en el mercado cambiario. ¿Qué puede explicar dicha particularidad? Estimamos que la estrategia del Gobierno consiste en limitar la utilización de yuanes de cara al ballotage para contar con aquellas divisas para hacer frente a las presiones cambiarias en una eventual transición o incluso en el puente hasta la cosecha gruesa.

Paralelamente, entre diciembre y febrero el Tesoro deberá afrontar vencimientos en moneda extranjera por más de USD 6.200 M. Consecuentemente, no descartamos que la nueva gestión intente negociar un financiamiento neto adicional en USD a principios de 2024 para darle mayor robustez a las Reservas Internacionales, en medio de un proceso de estabilización donde varios sectores se disputarán el mayor flujo neto de divisas que se esperamos genere la economía el año próximo.

 

Si bien en la última semana ya comenzaron a notarse ciertos indicios de la cercanía al ballotage sobre la dinámica cambiaria, el mercado aún continúa mostrando una postura de “wait and see” frente a un escenario sumamente abierto. Concretamente, el BCRA logró sostener su saldo positivo en el MULC (a costas de una mayor restricción a la demanda), los futuros mostraron un leve repunte, los dólares alternativos evidenciaron un esperado repunte y los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) siguen recomponiéndose y se mantienen estables en los menores niveles del año.

El martes se concretó el pago de cerca de USD 800 M al FMI en concepto de intereses que vencían el 1 de noviembre. Ante la falta de Derechos Especiales de Giro (DEG), el pago se realizó con yuanes provenientes del segundo tramo del swap de monedas con China. Así, las reservas brutas perforaron los USD 21.000 M, alcanzando el nivel más bajo desde 2006.

En otro orden, una portavoz del FMI le comentó a Reuters que no se encuentra pactada la fecha para llevar adelante la séptima revisión del acuerdo, que hubiera tenido lugar desde inicios de noviembre, necesaria para destrabar un desembolso previsto por cerca de USD 3.300 M. La demora respondería a la resolución del proceso electoral en el ballotage del próximo 19 de noviembre. En este marco, estimamos que, al finalizar el tercer trimestre, dos de las tres principales metas acordadas con el organismo se incumplieron (fiscal y reservas), por lo que esperamos una pronta negociación de la nueva administración de gobierno con el Fondo a fin de rediscutir el acuerdo.

Por su parte, continúa llamando la atención la baja utilización de yuanes por parte del BCRA para intervenir en el mercado cambiario. A pesar de la reciente ampliación del swap con China por unos USD 6.500 M a mediados de octubre, los yuanes negociados en el mercado abierto electrónico (MAE) se encuentran en su menor nivel de 2023, rozando los USD 5 M diarios. Esta cifra se ubica muy por debajo de los picos próximos a USD 60 M diarios registrados en los meses de junio y julio.

¿Qué puede explicar dicha particularidad? Estimamos que la estrategia del Gobierno consiste en limitar la utilización de yuanes de cara al ballotage para contar con aquellas divisas para hacer frente a las presiones cambiarias en una eventual transición o incluso en el puente hasta la cosecha gruesa.

En esta misma línea, de acuerdo con las últimas estimaciones, la cosecha fina vendría peor de lo esperado inicialmente, lo cual reduce la oferta de divisas para fines de 2023 y principios de 2024. Concretamente, la estimación de la cosecha triguera de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) se ajustó a 13,5 M/Ton, apenas por encima del paupérrimos resultado del ciclo pasado (11,5 M/Ton) y marcando el segundo peor registro de los últimos 8 años.

Paralelamente, entre diciembre y febrero el Tesoro deberá afrontar vencimientos en moneda extranjera por más de USD 6.200 M: USD 3.700 M con el FMI, más de 1.500 M correspondiente a títulos públicos (cerca de la mitad en manos del sector público) y USD 1.000 M con otros Organismos Internacionales y el Club de París.

Haciendo zoom en la deuda en moneda externa, entre 2024 y 2026 el Gobierno debe afrontar vencimientos por más de USD 53.000 M (excluyendo Letras Intransferibles, Letras en Garantía y Avales), es decir, más de USD 17.800 M en promedio por año. Como mencionamos en más de una ocasión, el problema de la deuda pública en moneda extranjera para Argentina se encuentra principalmente en los flujos.

De aquellos compromisos, en promedio casi USD 4.700 M por año corresponden a Organismos Internacionales (excluyendo FMI), Organismos Oficiales y Club de París, aunque generalmente éstos suelen ser cubiertos por demás con nuevos desembolsos. Por ende, no deberían ser un factor de estrés en los próximos años.

Distinta es la historia para los vencimientos con acreedores privados y el FMI. Para el caso del FMI, pese a recibir desembolsos por más de USD 3.200 M el año próximo (atado a la rediscusión del programa), el Gobierno entrante deberá destinar buena parte de la oferta de divisas a cancelar vencimientos brutos con el organismo (recalibrados con los intereses por los nuevos desembolsos) por más de USD 8.000 M en 2024, USD 3.500 M en 2025 y casi USD 4.600 M en 2026.

Consecuentemente, no descartamos que la nueva gestión intente negociar una reestructuración del programa con el organismo o un nuevo financiamiento neto a principios de 2024 para darle mayor robustez a las Reservas Internacionales en un proceso de estabilización donde varios sectores se disputarán el mayor flujo neto de divisas que esperamos esté disponible el año que viene.

Con respecto a los compromisos en materia de títulos públicos, si bien los vencimientos son acotados en 2024 (USD 4.400 M), promedian más de USD 9.500 M anuales entre 2025 y 2027. Un punto no menor es que más del 40% de dichos instrumentos se encontraría en manos del mismo sector público, lo que podría aminorar en cierto punto las exigencias financieras. Sin embargo, este panorama implica que Argentina deberá normalizar su situación en los mercados financieros internacionales. De hecho, el programa acordado con el FMI supone una normalización en la colocación para deuda externa para 2025.

En este marco, será de vital importancia para el programa financiero y cambiario que el Gobierno implementé un plan de estabilización que le permita acumular Reservas Internacionales y equilibrar las cuentas fiscales. Un proceso de consolidación fiscal es imprescindible para la sostenibilidad de la deuda (tanto en pesos como en moneda extranjera), dado que tiende a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro mejorar las condiciones de endeudamiento en pesos en el corto plazo y recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales a mediano plazo.

El BCRA sostiene sus compras en el MULC

El BCRA hiló 14 ruedas consecutivas con saldo comprador neto en el MULC. Concretamente, a fuerza de mantener contenida la demanda la autoridad adquirió en la semana casi USD 80 M, a un promedio diario de USD 20 M, 65% menos que la media de la semana pasada (USD 58 M). Pese a las compras en el MULC, las Reservas netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) cerraron la semana en cerca de – USD 10.600 M (-USD 9.700 M la semana previa), tras los pagos al FMI.

Esperado repunte en los dólares alternativos

Los dólares alternativos mostraron un leve repunte en las últimas ruedas, un movimiento esperable dada la cercanía al ballotage. Puntualmente, mientras el CCL vía CEDEAR ($878) avanzó un 1,2%, el dólar blue ($960) y el MEP vía AL30 ($886) treparon un 3,8% y un 4,9%, respectivamente, en la última semana. Como resultado, la brecha promedio terminó la semana en la zona del 160%, 10 p.p. por encima del fin de la semana pasada.

Se mantienen estables los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato. En números, la devaluación acumulada que se desprende de los tipos de cambio implícitos entre nov-23 y ene-24 se ubica en la zona del 100%, con un dólar oficial esperado para fines de diciembre 2023 en $680.