Category: Monetarias y Cambiarias

El tipo de cambio acumuló otra semana más en baja y ya se ubica a 5% del piso de la Zona de Referencia (39,50 ARS/USD, donde el Banco Central no intervendrá comprando divisas). Si bien la baja del dólar puede alentar el consumo en el corto plazo, no representa necesariamente una buena noticia para el oficialismo. Por caso, actualmente la divisa está a un 25% del techo de la ZR (51,50 ARS/USD), es decir, de donde las intervenciones de la autoridad monetaria serían de USD 250 millones diarios por lo menos. En consecuencia, al momento, podrían darse saltos cambiarios aún dentro de la ZR, donde los márgenes de acción son acotados. En otro orden, el tipo de cambio real bilateral con EE.UU. Ya está casi 8% por debajo del promedio de los últimos veinte años y se apreció cerca de 30% respecto del pico de septiembre de 2018, cuando se reimpusieron las retenciones a las exportaciones de bienes y servicios. Por lo tanto, aunque “positiva” en el corto plazo, esta baja del dólar podría traer complicaciones en las próximas semanas.

El tipo de cambio de referencia volvió a apreciarse en la primera semana de julio, profundizando la racha bajista. Esto se debe a la combinación favorable de diversos factores que impactan en la cotización del Peso (contexto financiero internacional benigno, elevadas tasas de interés en pesos, mejora de la confianza en el gobierno y de las expectativas, etc.). La pregunta del millón es si esta apreciación es transitoria o permanente. Sin importar quién gane, el próximo presidente electo enfrentará elevados vencimiento de deuda pública en moneda dura en un contexto de virtual cierre de los mercados financieros. La necesidad de reducir el déficit externo sumado a los problemas estructurales que afectan al sector transable (presión fiscal récord, derechos de exportación y elevados costos de financiamiento) llevan a un tipo de cambio real competitivo.

Esta semana el dólar profundizó su baja y acumula un retroceso nominal de 5,6% desde que Mauricio Macri anunció a Miguel Pichetto como su compañero de fórmula. En este marco, el Banco Central “aprovechó” la euforia proveniente del escenario político y recortó la tasa de interés, que cerró junio en la zona de 62,5% (piso que se había autoimpuesto la autoridad monetaria a comienzos de mes, en la búsqueda por alentar a los bancos comerciales a subir el rendimiento de los depósitos a plazo fijo y, de esta manera, captar pesos y atenuar las presiones cambiarias). Más allá de estos avances, vale remarcar que el riesgo país bajó apenas 50 puntos básicos desde el anuncio oficial y se ubica en torno a los 850 p.b. En consecuencia, es importante no “dormirse” en los recientes laureles: cuanto más barato ingrese el tipo de cambio al período electoral, mayor será su recorrido potencial hasta perforar la zona de referencia (51,5 ARS/USD), es decir, hasta superar el techo en donde el banco central intervendría significativa y sistemáticamente (con USD 250 millones diarios).

En muchos análisis suele afirmarse que i) la coyuntura económica no será un activo para el oficialismo y ii) que el gobierno de Macri priorizó las políticas estructurales y de mediano plazo por sobre aquellas de impacto inmediato pero transitorio. En este informe nos interrogaremos sobre la veracidad estos puntos: si bien al mirar la dinámica general puede aceptarse su validez, al analizar la coyuntura electoral estos postulados no se condicen con la realidad.

Cambiemos recibió una economía que demandaba correcciones apremiantes. Sin embargo, luego de cuatro años de gestión, aquella que legará también será muy compleja. Al cierre de 2015, casi el único activo que presentaba la economía argentina era un bajo stock de deuda pública relevante (es decir, con el sector privado y organismos internacionales). Por el contrario, acumulaba un importante atraso cambiario y tarifario, que desembocaba en un creciente déficit externo y fiscal.

En respuesta, durante este gobierno tuvieron lugar algunas correcciones poco rentables políticamente pero necesarias para que la economía pueda seguir su marcha: reducción del rojo primario del Sector Público y mejora de la competitividad cambiaria.

Ahora bien, producto del salto cambiario del año pasado y los importantes compromisos de deuda pública en moneda extranjera asumidos habrá grandes urgencias por el lado financiero. Además, si bien los precios relativos estarían más alineados para impulsar el crecimiento económico, es necesario dinamizar la demanda interna para que dichas mejoras se materialicen. Por lo tanto, por más que estén los “incentivos adecuados” faltará un componente central: garantizar un volumen adecuado de ventas, sobre todo en un mundo de difícilmente ayude por el lado de las exportaciones.

Más allá de este análisis, al poner la lupa sobre la coyuntura electoral –es decir, sobre los meses que van desde el cierre de listas hasta un potencial balotaje-, la situación cambia radicalmente. Luego de que el Banco Central anunciara que podía vender Reservas dentro de la Zona de No Intervención cambiaria, ahora llamada de Referencia, las presiones en este frente se desinflaron significativamente y el Peso incluso se apreció en términos nominales.

En respuesta, uno de los principales motores inflacionarios se apagó. Si a esto le sumamos que las correcciones tarifarias se concentraron al principio del año (según el IPC Ecolatina GBA, en el período enero-mayo los Servicios Públicos treparon alrededor de 30%, a la par que subirían cerca de 5% en los próximos seis meses), el alza de precios se atenuaría en la segunda mitad del 2019.

Dado que las paritarias se firmaron proyectando un escenario de aceleración inflacionaria, poder adquisitivo de los trabajadores formales (que representan dos tercios del total empleado) se recuperaría levemente en los meses pre-electorales. En consecuencia, la demanda interna crecería mínimamente antes de las elecciones. Si sumamos además la ansiedad que provoca casi un año de “consumo reprimido” y los estímulos no salariales que viene implementando el gobierno –Ahora 12, Plan Junio 0 km, créditos Argenta, Precios Esenciales, etc.-, podemos afirmar que en este año impar también tendremos un veranito electoral, aunque más corto que en las ocasiones anteriores.

Por lo tanto, al poner la lupa sobre la coyuntura, la economía deja de ser un punto –tan- flaco para Cambiemos. Ahora bien, para que este escenario optimista se concrete es necesario que la calma cambiaria de las últimas semanas se profundice. Durante mayo y lo que va de junio bastó con la amenaza de que el Banco Central podría vender Reservas para que las presiones se atenuaran; sin embargo, cuando el proceso electoral sea inminente no alcanzará con ello: la fuga de capitales del sector privado alcanzará su pico. En ese entonces, habrá que ver de qué poder de fuego efectivo dispone la autoridad monetaria: aunque las Reservas brutas rondan los USD 70.000 millones (11% del PBI), las netas rozan los USD 20.000 millones (3% del PBI), de modo que son acotadas y, además, necesarias para cancelar deuda pública en moneda extranjera por la imposibilidad de acceder a los mercados de crédito.

A modo de conclusión, podemos afirmar que esta “promoción” de calma cambiaria tiene un límite: será válida hasta que terminen las elecciones o hasta agotar el stock de Reservas. Veremos qué ocurre primero.

El tipo de cambio estiró su baja en esta corta semana, prolongado la calma lograda luego del anuncio de que el Banco Central podría intervenir dentro de la Zona de No Intervención. Dicha mejora se profundizó con la presentación de Miguel Pichetto como candidato a vicepresidente de Mauricio Macri. Por otro lado, la inclusión de Sergio Massa en el Frente De Todos no hizo mella, todavía, en el mercado cambiario. Otro aspecto positivo es que el riesgo país sigue en baja y esta semana cerró cerca de los 800 puntos básicos, ubicándose en niveles similares a los de comienzo de año. Sin embargo, pese a estas buenas noticias, cabe hacer una digresión: al momento son pocas las encuestas que ya “midieron” a la fórmula Macri-Pichetto y, en todos los casos, el resultado electoral permanece abierto (en general, dentro del error estadístico). Por lo tanto, si bien el mercado recibió con optimismo la ampliación de Cambiemos, un mal resultado en las PASO (o en las encuestas previas) podría revertir la mejora reciente y desatar nuevas presiones en este frente.

Luego del anuncio del compañero de fórmula de Mauricio Macri, Miguel Angel Pichetto, el mercado registró una mejora notable. Por caso, el dólar bajó más de 3% en tres jornadas y el riesgo país retrocedió más de 100 puntos básicos. Dada la acotada cantidad de votos que aportaría el senador peronista, estimamos que la “euforia” del mercado respondió más al efecto indirecto: la mayor gobernabilidad (es decir, mayor probabilidad de aprobar reformas en el congreso) que sumaría el antiguo jefe de bloque de la bancada justicialista. Dado que las encuestas no serían inmediatamente favorables al oficialismo, la flamante recuperación podría atenuarse en los próximos días. En consecuencia, pese a las mejoras recientes y a haber sorteado con éxito el primer desafío del calendario electoral (cierre de alianzas) nada garantiza que la batalla política, y sus importantes repercusiones en el frente cambiario, se hayan cerrado.

El tipo de cambio comenzó junio en calma y estiró a cinco las semanas de estabilidad (desde que se anunció el final de la zona de no intervención, ahora llamada de referencia), registrando una suba mínima de 0,5%. Esta dinámica permitió que el Banco Central relajara, también levemente, la tasa de interés de referencia llevándola apenas por debajo de 70%. Ahora bien, considerando la elevada inflación (en la zona del 3% mensual) que posee la economía argentina, un riesgo país que supera los 900 puntos básicos y una incertidumbre electoral que crecerá en las próximas semanas, es posible que el tipo de cambio retome su avance en el corto plazo. En consecuencia, aunque con el nuevo esquema cambiario la autoridad monetaria tranquilizó al mercado y “pospuso” algunas presiones, no está claro que la victoria sea permanente: las certezas y los vaivenes políticos despertarían tensiones. De con cuántas Reservas pueda intervenir el banco central y cuántas tensiones se hayan pospuesto dependerá la extensión de este triunfo parcial.

El tipo de cambio cerró un mayo calmo, manteniéndose nominalmente inalterado en torno a 45 ARS/USD desde que el Banco Central anunció que podría vender Reservas dentro de la zona de no intervención y que redobló la intervención por encima de la misma, llevándola de USD 150 millones a, por lo menos, USD 250 millones diarios. De esta forma, el primer mes del nuevo esquema fue exitoso. Sin embargo, la victoria no es rotunda: impulsado por cuestiones internacionales (amenaza de imposición de aranceles a productos mexicanos por parte de estados unidos) y factores políticos locales (mayor probabilidad de unificación del peronismo) el riesgo país se ubica muy cerca de los 1.000 puntos y se muestra muy reticente a bajar. Tal como nos viene mostrando la historia reciente argentina, no hay espacio para que convivan (más allá de unas pocas semanas) un dólar calmo y un riesgo país en alza: usualmente, esta segunda variable termina traccionando a la divisa. Por lo tanto, aunque en mayo se ganó la batalla, falta mucho para afirmar que la guerra terminó.

Desde que el Banco Central anunció que podría intervenir en el mercado cambiario aún por dentro de la zona de no intervención, ahora llamada de referencia, las tensiones en este frente se apaciguaron sensiblemente. En este marco, pese a que podría haber sido una semana tensa (anuncio de la fórmula Fernández-Fernández en un contexto de incertidumbre política, empeoramiento de las expectativas de crecimiento brasileñas), el dólar de referencia continuó calmó y se mantuvo en la zona de 45 ARS/USD. Más allá de estas buenas nuevas, cabe destacar que la confianza no es plena. Por caso, el riesgo país se mantuvo por encima de los 900 puntos, el doble que el promedio de los países emergentes. En igual sentido, esta semana tuvo lugar la primera colocación de letras en dólares para después del cambio de gobierno: la tasa de interés resultante fue 6,2%, más de 2 puntos porcentuales por encima del rendimiento de las letras a pagar en julio. Por lo tanto, la calma de corto plazo no logra ir más allá, donde continúan reinando las dudas.

Plata quemada

A comienzos de octubre de 2018, el Banco Central acordó con el FMI una meta de emisión monetaria casi nula hasta mediados de este año. Resultado de este objetivo, la tasa de interés se disparó a más de 70%: era necesario que los bancos comerciales y de inversión demandaran LELIQs en pos de captar la liquidez excedente que el normal funcionamiento de una economía con inflación va generando. Más allá de este importante número nominal, cabe destacar que la tasa de interés real era tibiamente positiva (+1,3% mensual en el último trimestre del año pasado), producto de la elevada inflación de entonces (promedio de 4%).

Pese a que el objetivo monetario era sobrecumplido de manera sistemática, el Banco Central optó por recortar paulatinamente a la tasa de interés (en un contexto donde la suba de precios cedía lentamente), para no resignar la estabilidad del frente cambiario: más tasa de interés implica más rendimiento de las colocaciones en pesos. Sin embargo, más tasa de interés también implica mayor costo de financiamiento y mayores incumplimientos en la cadena de pagos. Por lo tanto, para que el aparato productivo funcionara adecuadamente, era necesaria una relajación de la política monetaria.

En este escenario atravesamos enero y febrero: una tasa de interés que bajaba de a poco y un dólar estable. Sin embargo, a mediados de ese mes algo cambió: el deterioro en las expectativas de crecimiento global y en las de reactivación doméstica renovaron las presiones en el frente cambiario. En pos de disuadirlas, el Banco Central llevó otra vez la tasa de interés a la zona del 60%; lamentablemente, este esfuerzo no fue efectivo, y la tasa siguió su curso ascendente –al igual que el dólar-, para superar el 70% a mediados de abril, lugar en donde se sitúa actualmente.

A contramano, la divisa sí frenó su trayectoria ascendente. No obstante, esta mejora no obedeció a una nueva suba de la tasa de interés. Por el contrario, desde que a fines de abril el Banco Central anunció que podría intervenir dentro de la zona de no intervención (ZNI) cambiaria –ahora llamada de referencia- y que elevaba de USD 150 millones diarios a USD 250 millones diarios su venta de Reservas por encima de la misma (51,45 ARS/USD), las expectativas de depreciación se apaciguaron sensiblemente.

En este contexto, tiene sentido preguntarnos qué pasará con la tasa de interés: ¿relegada a herramienta de segundo orden para estabilizar al tipo de cambio, bajará ante este dólar calmo?

Respiración artificial

Comencemos por el final: la respuesta es no, o al menos de manera significativa. Vayamos al principio ahora y pasemos a explicar las razones. La primera justificación es porque las intervenciones cambiarias dentro de la zona de referencia deberán ser acotadas. Aunque las Reservas brutas actualmente rondan los USD 67.000 millones, las Reservas netas (es decir, aquellas que genuinamente pertenecen al Banco Central) no llegan a USD 20.000 millones. En consecuencia, si la autoridad monetaria vendiera constantemente divisas para “planchar” al dólar, se generarían nuevos temores sobre un eventual default de la deuda en moneda dura, incrementando las presiones que se querían disipar. Por lo tanto, aunque la tasa de interés alta no es la principal herramienta para disuadir la demanda de divisas, tampoco es irrelevante.

En otro orden, para evitar un descalce de plazos de las entidades financieras: la tasa de interés de referencia opera sobre los bancos (solo ellos pueden acceder a las LELIQs) y posee un horizonte de siete días. Producto de las regulaciones vigentes, casi ninguno de estos puede incrementar su posición en dólares. A contramano, el sector privado no financiero sí puede demandar divisas. En este marco, su alternativa suelen ser los plazos fijos –para el inversor minorista-, usualmente a treinta días. Por lo tanto, la autoridad monetaria no debería recortar sensiblemente la tasa de interés de referencia para evitar que los bancos comerciales queden con activos a siete días y pasivos a un mes.

Por último, porque en la medida en que contribuya a la estabilidad cambiaria, una tasa de interés en estos niveles no es “tan” contractiva. La precondición para pensar en cualquier reactivación económica sostenida –y que no sea solo un rebote estadístico por una buena cosecha- es que se extienda el horizonte de previsibilidad del tipo de cambio. Si el dólar retoma su volatilidad, la recesión se extenderá: la inflación frenará su curso descendente y el poder adquisitivo permanecerá deprimido. En consecuencia, las tensiones que genera esta tasa de interés en la cadena de pagos cumplen un papel secundario frente a la calma cambiaria.

En resumen, la tasa de interés en este contexto es necesaria; no tanto por sus consecuencias e implicancias directas, sino por sus efectos indirectos. El problema entonces pasa a ser cuándo podrá bajarse.

¿Prisión perpetua?

En este marco de elevada volatilidad, es tanto más fácil subir la tasa de interés que bajarla. Al momento, las probabilidades de un recorte sensible en lo que resta de 2019 son acotadas. El Banco Central deberá tener una precisión quirúrgica para conciliar los tres mandatos de su Carta Orgánica: promover la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera y el empleo y el desarrollo económico con equidad social, y muy posiblemente no logre hacerlo.

Teniendo en cuenta el análisis anterior, la autoridad monetaria estaría privilegiando la estabilidad monetaria como precondición para alcanzar sus otros dos objetivos. Si bien esta elección es lógica dado el frágil contexto económico actual, no deja de ser una apuesta a muy corto plazo, insostenible en un contexto económico “normal”.

En consecuencia, a medida que la inflación baje, estaremos frente a un rendimiento cada vez más positivo en términos reales de las LELIQs, y no a una tasa de interés significativamente más baja. Por el contario, y a modo de cierre, estimamos que para ver una tasa de interés de referencia inferior al 55% habrá que esperar a la próxima gestión presidencial, aún en un contexto de dólar relativamente calmo y suba de precios controlada.