Category: Monetarias y Cambiarias

Tras cinco semanas de tregua cambiaria, nuestra economía enfrenta una nueva tormenta financiera que azota a las economías emergentes, con epicentro en Turquía. La suba acumulada del 10% del tipo de cambio en la previa a un nuevo vencimiento mensual de LEBACs (casi ARS 530.000 millones) y la inminente visita de autoridades del FMI (tras 14 años), llevaron al Gobierno a anunciar nuevas medidas económicas.

¿Cuáles fueron los anuncios del día?

El Tesoro suspendió la licitación diaria de divisas argumentando una elevada posición de liquidez en Pesos. Asimismo, el Banco Central detalló un plan para desarmar la bola de nieve de las LEBACs, elevó de 40% a 45% la tasa de referencia, y anunció que mañana licitará USD 500 millones en el mercado cambiario.

Para reducir su stock de LEBACs, el BCRA va a ofrecer a entidades no bancarias sólo ARS 230.000 millones de los ARS 330.000 millones que vencen mañana. Asimismo, las entidades bancarias (con vencimientos apenas inferiores a los ARS 200.000 millones) no podrán suscribir LEBACs sino NOBAC a 1 año y/o LELIQ (a 7 días). Por último, el Tesoro emitirá Letes en Pesos el día siguiente de los “super-martes”, traspasando parte del costo de absorción de liquidez del BCRA al Ministerio de Hacienda.

¿Cuáles son las implicancias?

Suponiendo que mañana las entidades bancarias cambian todos sus vencimientos de LEBACs por NOBAC y LELIC (no tienen margen para dolarizar activos por el limite operativo de la posición global neta en moneda extranjera), y que los acreedores no bancarios renuevan todas las LEBACs ofertadas (escenario benigno), aún quedarían ARS100.000 millones que podrían presionar el mercado cambiario. Esto equivale a USD 3.300 millones frente a sólo USD 500 millones por licitar.

Más allá de que lanzar un plan para desarmar las LEBACs es deseable, el momento del anuncio -evidentemente condicionado por la visita del FMI- no es oportuno. Asimismo, las herramientas para contener las presiones en el mercado cambiario (suba de 5 p.p. de la tasa de interés de referencia y subasta de USD 500 millones) lucen acotadas.  Esto significa, que las presiones alcistas del dólar seguirán latentes y habrá que convivir con una elevada volatilidad cambiaria.

• En junio, el balance cambiario arrojó un déficit de USD 2.500 M. De este modo, se multiplicó por cuatro en relación al rojo de igual mes del año pasado (-USD 480 M).
• El dato más importante reviste en la mejora del saldo de bienes: su superávit más que se cuadruplicó, pasando de USD 375 M en junio de 2017 a USD 1.280 M en 2018. Esta dinámica estuvo motivada por el salto del dólar, que encareció a las importaciones, pospuso pagos y frenó a la actividad.
• Por lo tanto, esperamos que en los próximos meses esta dinámica no sólo se repetirá, sino que también se profundizará. Si bien a la misma no se llegó por motivos virtuosos –aumento de las exportaciones-, sino negativos –caída de las importaciones- tornará más sostenible al actual esquema económico. No obstante, mientras que no se desarrollen políticas de fondo que apuntalen la competitividad no cambiaria, una vez que la actividad recupere su curso ascendente, los problemas comerciales volverán a arreciar.
• Por el lado de servicios, se registró la primera contracción del déficit en lo que va del año (pasó de USD -730 M en junio de 2017 a USD -700 M en 2018), explicado fundamentalmente por la recuperación de la cuenta turismo (su saldo negativo pasó de USD 875 M en el sexto mes del año pasado a USD 590 M en igual período de este año). Por lo tanto, y al igual que en bienes, las repercusiones de la corrida cambiaria fueron positivas para la sustentabilidad de estas cuentas.
• Por su parte, la cuenta capital marcó un rojo de USD 3.300 M, multiplicando por siete al déficit registrado en igual mes del año pasado (USD -438 M). Esta dinámica respondió a la salida de las inversiones de cartera, que acumularon su tercer mes en terreno negativo luego de quince meses (desde enero 2017) como uno de los principales influjos de dólares. Su reversión del saldo pronunció aún más la sangría de dólares por motivos no comerciales.
• Para concluir, vale destacar que en el acumulado anual el déficit del balance cambiario asciende a USD -15.840 M, lo que implica más que el doble del rojo acumulado en la primera mitad de 2017 (USD -6.100 M). Al igual que en el dato mensual, la cuenta capital es la que muestra el mayor deterioro, al pasar de USD -2.700 M en la primera mitad de 2017 a USD -13.900 M en la primera de este año. Para la segunda parte del 2018, esperamos que la agudización del rojo se atenúe por los motivos ya destacados. No obstante, la misma no alcanzará para revertir las desmejoras en el acumulado anual.

 

• En la última semana, el dólar de referencia retrocedió 3%, finalizando en torno a 27,25 ARS/USD. De este modo, acumula una baja de 5,6% desde que comenzó el mes, retornando a los niveles de mediados de junio. Las licitaciones de LETEs (Letras del Tesoro en dólares) y el buen clima internacional permitieron descomprimir al mercado. Si bien ambos factores confluyeron a favor de la estabilidad en la reciente coyuntura, su impacto puede revertirse. La nueva tregua cambiaria luce tan frágil como la anterior y “el modo a prueba de errores” permanece vigente –y latente-.
• Pese a que permitieron relajar al mercado cambiario en el corto plazo, el cambió de pasivos en pesos con mercado secundario (LEBACs) por otros nominados en divisas (LETEs) realizado por el Tesoro no es la mejor herramienta. Por el contrario, este swap luce como una decisión arriesgada, máxime inmediatamente después de una corrida. Por lo tanto, aunque se estiró levemente la maturity de la deuda pública y se redujo un pasivo del BCRA, aumentó la exposición en moneda extranjera (con riesgo de default).

• En la última semana, el dólar de referencia retrocedió 2,7%, finalizando en la zona de 28 ARS/USD. Para que la divisa no retomará su sendero alcista, el Banco Central subastó en tres días USD 150 M (en lugar de los USD 100 M anunciados la semana pasada) y, además, intervino en el mercado cambiario de manera directa vendiendo USD 300 M de Reservas. Por lo tanto, pese a que las presiones más importantes cedieron y pareciera haberse reanudado la tregua cambiaria, la misma luce extremadamente frágil.
• Pese a que las Reservas se incrementaron sustancialmente luego del acuerdo con el FMI (crecieron USD 15.000 M), motivado por el propio acuerdo –meta de acumulación de Reservas de USD 5.500 M por trimestre-, se restringieron sensiblemente los grados de libertad del Banco Central para intervenir directamente en el mercado. Por lo tanto, más allá de que su “poder de fuego” se incrementó, las capacidades de la autoridad monetaria para enfrentar un incremento repentino de la demanda se achicaron. Por ende, un nuevo episodio de tensión tendría repercusiones más inmediatas en el dólar.

• En la última semana, el dólar de referencia retrocedió casi 2,5%, finalizando en la zona de 27,2 ARS/USD. De este modo, registró su primera baja significativa desde que se inició la corrida cambiaria –fines de abril-, lo que implica un dato saliente y positivo. Por otro lado, el último martes la tasa más corta de las LEBACs escaló a 47%, casi 20 p.p. por encima de la existe al comienzo del año (27,2%). Si bien la misma servirá para disuadir potenciales presiones sobre el dólar, pospondrá cualquier inversión productiva e impactará negativamente sobre la cadena de pagos afectando el nivel de actividad.
• La evaluación positiva de Morgan Stanley Capital Investment (MSCI) es un voto de confianza de los fondos de inversión internacionales. Si bien no implicará un cambio significativo en términos de estructura productiva, teniendo en consideración las turbulencias recientes sí repercutirá de manera favorable en las expectativas. Por otro lado, de no haberse conseguido la reclasificación, se habrían desatado nuevas presiones sobre el dólar. Por lo tanto, el upgrade evitó un nuevo evento disruptivo.

• En los últimos días, reaparecieron las tensiones en el mercado cambiario. A modo de ejemplo, el dólar de referencia saltó casi 9,5%, finalizando la semana en la zona de 27,9 ARS/USD. Con esta dinámica, superó nuevamente las proyecciones del consenso del mercado para el cierre del año (27 ARS/USD). La próxima semana será clave para el frente cambiario: el martes se renovarán las LEBACs de junio y el miércoles –feriado- se conocerá la calificación de MSCI y llegará el primer desembolso del FMI por USD 7.500 M; una mala jornada en los primeros dos hechos renovaría presiones alcistas.

El nombramiento de Luis Caputo, anterior Ministro de Finanzas, al frente del Banco Central busca desarmar el rally del dólar. En primer lugar, porque el anterior presidente de la entidad había perdido credibilidad y, con ella, las posibilidades de calmar al mercado. En segunda instancia porque Caputo es quien más habilidades posee para generar un influjo de capitales en el corto plazo. No obstante, la autoridad monetaria dispone ahora de menos herramientas que en el episodio de stress de mayo: la tasa de interés ya está en niveles elevados y ya acudió al Fondo Monetario Internacional.

 

• En la última semana, el dólar de referencia escaló 2%, finalizando en la zona de 25,5 ARS/USD y alcanzando un nuevo récord nominal. Por su parte, las Reservas Internacionales cayeron USD 750 M (-1,5%), finalizando la semana en USD 49.850 M. Producto de esta dinámica, ya se ubican casi 10% por debajo del cierre de 2017 (USD 55.000 M). Por último, la tasa de interés de política monetaria se mantuvo estable en 40% anual y continuaría en este nivel de mínima hasta la próxima licitación de LEBACs.

• En el día de ayer, la Argentina acordó un préstamo por USD 50.000 M (poco más de 8% del PBI) con el FMI a desembolsarse en tres años (el 20 de junio llegarán USD 15.000 M). El mismo está sujeto a dos condicionalidades principales: i) un déficit primario de 1,3-1,5% del PBI en 2019 y equilibrio fiscal en 2020 y ii) una inflación de 17% el año que viene y de 13% en 2020. Además, se ratificó el rojo objetivo del Palacio de Hacienda para este año (-2,7% del PBI) a la par que se anuló la pauta inflacionaria de 2018 (15%).

 

En el día de hoy, el Banco Central publicó su Relevamiento de Expectativas de Mercado de mayo. Al respecto, resumimos los principales resultados.

Precios:

• La proyección de inflación nacional para 2018 saltó a 27,0%, trepando más de 5 p.p. en relación a la estimación de abril.
• Asimismo, la estimación mensual para junio asciende a 2,4%, casi 1 p.p. por encima de la previsión de mayo.
• Por su parte, en los próximos doce meses (mayo 2019), la suba de precios acumularía 22,2%.
• Por último, a lo largo de 2019 la suba de precios alcanzaría 19,0%.

Tipo de cambio:

Actividad:

• En 2018, el PBI avanzaría 1,3% respecto del promedio de 2017; de este modo, se recortaron 1,2 p.p. las previsiones de crecimiento en relación a abril. Por otro lado, considerando un arrastre estadístico de 1,2%, la mejora genuina que estima el mercado para este año es nula.
• El próximo año la actividad saltaría 2,2% i.a. y en 2020 haría lo propio en 2,8% i.a.