Category: Monetarias y Cambiarias

¿Cómo fue la licitación de LEBACs de octubre?

En la jornada de ayer tuvo lugar la anteúltima subasta de LEBACs: las letras que se renueven en noviembre vencerán todas en diciembre de 2018, cuando el Banco Central las cancelará de manera definitiva. En la licitación de octubre se realizó roll over de algo más de ARS 106 miles de millones a una tasa del 57% anual, tanto para el caso de las letras que se liquidan a 35 días (tasa efectiva de 3,8% mensual) como para las que lo hacen a 63 días (tasa efectiva de 7,8% bimestral). Considerando el tipo de cambio de referencia de ayer (36,4 ARS/USD), la divisa debería ubicarse por debajo de 37,7 ARS/USD a mediados de noviembre para que la compra de LEBACs a 35 días haya sido rentable y por debajo de 39,2 ARS/USD el 19 de diciembre en el caso de la letra a 63 días. Por otro lado, vale destacar que la rueda fue expansiva en ARS 120 miles de millones (USD 3.300 millones) ya que los vencimientos totales ascendían a ARS 226 miles de millones. Dado que el Tesoro Nacional ofrecerá hoy LECAPs en moneda local, y que al igual que todos los días tendrán lugar operaciones de LELIQs, los “nuevos pesos” tendrán alternativas para no presionar significativamente sobre la divisa. Por lo tanto, la bola de nieve de LEBACs parece haberse desarmado –depreciación de 2018 mediante- y las principales obligaciones de corto plazo de la autoridad monetaria con el sector privado en general haberse trasladado al sector financiero (quienes pueden demandar LELIQs o Notas del Banco Central, estas últimas a plazos en torno a un año).

¿Por qué era necesario desarmar las LEBACs?

Estas letras eran el vehículo mediante el cual el Banco Central realizaba su política monetaria. Con la asunción de Federico Sturzenegger, la tasa de interés comenzó a ser la principal herramienta para alcanzar el principal objetivo: contener la inflación. Dado que las expectativas se ubicaron sistemáticamente por encima de la suba de precios objetivo, la tasa de interés de referencia (es decir, la de las LEBACs más cortas) era elevada. Ahora bien, conforme al régimen de metas de inflación, la tasa de interés debería operar por tres canales para atenuar la suba de precios: el de la actividad, el del crédito y el del tipo de cambio. Sin embargo, en nuestro país los dos primeros mecanismos son acotados (por caso, en los últimos años recesivos -2014, 2016 y 2018- la inflación se aceleró y el crédito bancario apenas supera el 10% del PBI) a la par que la sensibilidad de los precios al dólar es muy elevada. En este marco, el alto rendimiento de las colocaciones en pesos y las escasas expectativas de un salto cambiario alentaron el ingreso constante de capitales financieros privados de corto plazo durante 2016 y 2017, que apreciaron a la moneda y permitieron desacelerar la inflación, que pasó de 40% en el primer año de gestión de Cambiemos a 25% el año pasado.

No obstante, en abril de 2018 arreciaron dudas sobre la sostenibilidad de diversas variables macroeconómicas de nuestro país y el desarme de LEBACs -por dólares- se volvió una constante. El resto es historia conocida: el tipo de cambio se duplicó en cinco meses y la inflación se disparó, al pasar de la zona del 25% interanual en el primer trimestre de 2018 a más de 40% en septiembre. Por lo tanto –dos acuerdos con el FMI mediante y una nueva meta de agregados monetarios-, las LEBACs dejaron de ser efectivas para contener a la suba de precios y su desarme comenzó a ser una necesidad para el saneamiento del sistema financiero que comenzó a tener lugar, impulsado por la recesión.

¿Cuál será entonces su impacto?

El principal efecto negativo de las LEBACs no fue su tasa de interés elevada, que desalentó inversiones productivas, sino la contracción sistemática de pasivos de corto plazo que se dolarizaron fácil y rápidamente. Desaparecido este instrumento –y mayores controles a los tenedores de letras de muy corto plazo-, las posibilidades de dolarización de cartera, y su consecuente suba del tipo de cambio, se reducen sensiblemente. Por lo tanto, por este lado, el impacto será positivo: mayor previsibilidad y menor exposición en el frente cambiario.

Ahora bien, como casi todo en la economía, su desarme no podía ser gratuito: se hizo al costo de colocar LELIQs a siete días a los bancos a tasas muy elevadas (actualmente, por encima del 70%). Dado que los mismos no pueden incrementar sus tenencias directas en moneda dura, los riesgos cambiarios permanecen acotados. Sin embargo, la nueva tasa tiene efectos muy negativos sobre la economía real: i) reduce el negocio del sistema financiero a captar plazos fijos para colocar LELIQs, desalentando la colocación de nuevos préstamos; ii) genera problemas en el normal funcionamiento de la cadena de pagos; y iii) elimina potenciales consumos a plazo e inversiones productivas. En consecuencia, y como resultado, se trasladaron los principales problemas del lado cambiario –y externo- al de la actividad –e interno-. De cuándo comiencen a bajar estas tasas insostenibles –y de crisis- y cómo perciba el mercado el recorte –es decir, cuánto se presione sobre el tipo de cambio- dependerá que el traslado haya sido, o no, con los menores costos posibles; al momento, solo podemos afirmar que los costos no serán nulos ni despreciables, puesto en otros términos, que la recesión será profunda y que la economía caerá por dos años consecutivos.

 

Contenido por una tasa de interés por encima del 70%, esta semana el dólar registró una nueva e importante baja. De esta forma, se acerca al segmento inferior de la banda de intervención, que al momento se ubica en 34,3 ARS/USD. Si bien un costo de financiamiento en estos niveles no es sostenible, incluso en el corto plazo, si el tipo de cambio tocase la banda inferior la base monetaria se expandiría (contrapartida de las operaciones de compra de divisas). Solo de esta forma, y al costo de resignar parte de la competitividad precio ganada, el “apretón monetario” atenuaría sus efectos recesivos.

 

¿Cómo fue el debut del régimen de bandas cambiarias?

El nuevo esquema de bandas de intervención cambiarias tuvo un debut exitoso: el dólar de referencia bajó 7% en una semana y cerró en la zona de 38 ARS/USD. Sin embargo, se hizo al costo de un fuerte aumento en la tasa de interés de referencia, que trepó más de 10 p.p. superando el 70% anual. Este nivel es insostenible en el corto plazo y ya está generando problemas en la cadena de pagos. Además, desalienta potenciales inversiones productivas y el consumo a plazo, a la par que le genera una pérdida patrimonial al Banco Central por el mayor pago de intereses.

¿A qué costo cumplirá el Banco Central su meta de agregados?

El cambio en la presidencia del Central no fue solo de nombres: terminó de consolidar un nuevo régimen monetario. En el anterior esquema de “metas de inflación”, el BCRA fijaba una tasa de interés de referencia que, por el canal de la actividad y del crédito, buscaban alinear a la suba de precios a un determinado objetivo. Los diversos saltos cambiarios (mayo, junio y agosto) dieron por tierra a la tasa de interés como única herramienta de política anti-inflacionaria y fue reemplazada por el compromiso de “emisión cero” hasta junio de 2019. Regulando la cantidad de moneda local, se desincentiva la demanda de moneda extranjera pero, en un mercado flexible, no se puede controlar la demanda de un bien en particular. Por lo tanto, restringir la oferta de pesos que pueden demandar dólares implicará también restringir la cantidad de pesos que pueden demandar cualquier mercancía, lo que limita la capacidad de inversión y consumo de empresas y hogares profundizando el deterioro de la actividad.

El Banco Central contará con dos vías para alcanzar su objetivo de anclar nominalmente la base monetaria: las intervenciones en el mercado cambiario y las operaciones de esterilización con los bancos mediante LELIQ (letras en pesos a siete días). Respecto de la primera, las ventas de USD 150 millones diarios cuando la divisa alcance la banda cambiaria superior retirarán pesos del mercado de manera directa y no se repondrán. Suponiendo un tipo de cambio de 44 ARS/USD –la banda externa a inicios de octubre-, las subastas “aspirarán” 0,6% de la base monetaria por día. Este porcentaje irá en aumento a medida que pasen los meses y las zonas de intervención se actualicen en términos nominales, ya que, por el propio compromiso, la cantidad de dinero se mantendrá fija (ajustada por estacionalidad). Asimismo, el BCRA subirá la tasa de LELIQ para alentar a los bancos comerciales a incrementar sus posiciones en este instrumento.

Estimamos entonces que el Banco Central será capaz de anclar a la base monetaria en los niveles actuales, pero al costo de un alza muy pronunciada de la tasa de interés real (no necesariamente nominal, ya que la inflación esperada irá descendiendo empujada por la recesión). Este ajuste trasladará los problemas más acuciantes de la parte nominal (inflación y tipo de cambio) a la actividad y a la cadena de pagos.

¿De la bola de nieve de LEBACs a la bola de nieve de LELIQs?

Una de las principales causas de la corrida cambiaria de 2018 fue el desarme de LEBACs de fondos comunes de inversión para volcarse al dólar. Al momento, el stock de estas letras en Peses se redujo 70% en comparación al nivel de mayo 2018. Una parte importante fue sustituida por LELIQs cuyo stock trepó un 750% en igual período.

Sin embargo, no estamos reemplazando una bola de nieve por otra. En primer lugar, porque el stock de ambas variables en moneda local se redujo 40% en dicho período; pero, fundamentalmente, por quiénes son los acreedores de los distintos títulos. Mientras que las LEBACs estaban principalmente en manos del público en general e inversores externos, (que suelen dolarizar sus carteras ante el aumento de la incertidumbre), solo los bancos pueden acceder a las nuevas letras. Y, dado que las entidades financieras no pueden aumentar sus tenencias en moneda dura (las mismas se hallan al tope de lo permitido por la regulación vigente del BCRA), las posibilidades de que esta bola de nieve desemboque en una nueva corrida cambiaria son mínimas. Más allá de este “beneficio”, las mismas tienen otro costo importante: la pérdida patrimonial que ya le están generando a la autoridad monetaria. Su elevada tasa implicará un importante salto de los pagos de intereses del Banco Central (se está endeudando a un costo muy alto), de modo que su balance se verá deteriorado tras la significativa licuación de pasivos que implicó el salto cambiario.

El régimen cambiario de bandas de intervención y el de crecimiento nulo de la base monetaria (hasta junio de 2019) debutó de manera exitosa, ya que el dólar bajó 7% en una semana. Sin embargo, la tasa de interés de referencia superó el 70%, impulsada por las necesidades del Banco Central de cumplir su meta de “emisión cero”. Por lo tanto, si el costo de financiamiento no se relaja en el corto plazo, la recesión se profundizará y el grado de morosidad de la economía aumentará significativamente.

Luego del salto cambiario de fines de agosto, el tipo de cambio real multilateral (aquel que mide a la totalidad de nuestros socios comerciales, ponderados por su peso en el intercambio de bienes) retornó a los niveles de 2009. Por su parte, el tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos marcó un máximo desde 2007 (70% mayor al de la salida de la Convertibilidad) y el calculado con Brasil más que duplicó el valor de diciembre de 2001. Ahora bien, ¿qué implica esto en materia de competitividad precio y cierre de la brecha externa?; ¿bastará para prevenir un nuevo episodio de inestabilidad?

Respecto del primer interrogante, las respuestas son positivas. Luego de que el dólar dejó atrás la zona de 30 ARS/USD para saltar a la de 40 ARS/USD, la producción local se abarató en relación al resto del mundo. Sin embargo, la pregunta es cuánto durará este tipo de cambio competitivo.

En una economía con inflación elevada, la preservación de la ganancia de competitividad será un desafío de todos los meses. El dólar no deberá perder pisada frente a los precios en el cierre del año –y después también- en pos brindar señales claras respecto a que el tipo de cambio real competitivo no se diluirá y, en consecuencia, alentar la apertura de nuevas vías comerciales. Conforme a nuestras estimaciones, efectivamente estaríamos a las puertas de un cuarto trimestre agitado en materia de “nominalidad”, donde tanto los precios como el tipo de cambio acumularían subas en torno al 14%; por ende, y como resultado, se preservaría gran parte de la competitividad-precio lograda.

Sin embargo, esto no implicará necesariamente un boom exportador. En primer lugar, porque Brasil no despegará el año que viene, aún pasada la incertidumbre de su proceso electoral. Si bien es posible que su economía se estabilice, un crecimiento de 2,5% i.a. tal como prevé su consenso de mercado para 2019 no permitirá un salto en sus compras.

Por otro lado, no necesariamente las exportaciones se expandirán, ya que las tensiones entre Estados Unidos y China se pronunciarían en el futuro próximo. Aunque las principales implicancias de esta guerra comercial tendrán lugar por el canal financiero y la aversión al riesgo, e incluso podrían pujar al alza al precio de algunos commodities (principalmente oleaginosos), incrementarían el grado de proteccionismo a escala global. En un marco de reinserción comercial de nuestro país –y de ventas externas como salida contracíclica a una demanda interna deprimida- esto definitivamente no es una buena noticia.

Por último, producto del esquema de endeudamiento en moneda extranjera encarado desde el Poder Ejecutivo –y su acortamiento de plazos luego del boom de LETEs-, la carga de intereses en moneda dura aumentará en 2019. En consecuencia, aunque las exportaciones posiblemente exhiban un significativo crecimiento el año que viene, no se cerrará la brecha externa –sí el saldo comercial, que será superavitario, pero no la cuenta corriente-.

Sin embargo, con una economía con acotada liquidez producto del “apretón monetario”; una oferta de divisas que reaparecerá con la cosecha gruesa; ahorros en gran medida ya dolarizados; y los desembolsos del FMI para con el Sector Público Nacional (USD 19.000 M adicionales) que serán cambiados en una parte importante en el MULC –la mitad va al Tesoro-, las presiones cambiarias se hallarían más contenidas. Esto no implicará un dólar quieto, ya que el mismo no le perdería pisada a los precios, pero sí que producto de la recesión el mismo tendrá en 2019 un sendero más calmo que en 2018.

Esta semana, además de cambiar las autoridades del Banco Central, se modificó el esquema de política monetaria: de un régimen de metas de inflación se pasó a uno de control de agregados. El nuevo presidente del BCRA se comprometió a un crecimiento cero de la base monetaria hasta junio de 2019. Esta política monetaria fuertemente contractiva sería efectiva para secar la plaza de pesos y, así, atenuar las tensiones cambiarias; no obstante, implicará también una tasa de interés aún más elevada, que golpeará de manera significativa a la cadena de pagos y al aparato productivo.

En la última semana, el dólar de referencia cayó 5,7% y cerró en la zona de 37,50 ARS/USD. De este modo, retornó al nivel del cierre de agosto, borrando la suba que había acumulado en septiembre. Cabe destacar que este retroceso tuvo lugar sin grandes intervenciones oficiales, lo que señala que la calma también habría llegado al sector privado. El verbo en condicional enfatiza el refrán “una golondrina no hace verano”, que debe tenerse más presente en tiempos de inestabilidad: si bien las presiones parecieran haberse disipado, todavía no se firmó una nueva tregua cambiaria.

Esta semana se presentó el proyecto de Presupuesto 2019. En él, se estipula un dólar promedio de 38 ARS/USD para el último trimestre de 2018 y de 40,1 ARS/USD para 2019. Por otro lado, producto de la aparente “calma cambiaria” comenzó a hablarse de bandas de flotación –un techo y un piso nominales, entre los cuales el Banco Central intervendría para evitar que la divisa se ubicara por fuera de los mismos-. Vale recordar la importancia de preservar la competitividad precio ganada –de manera forzosa- con la depreciación del peso; de lo contrario, las tensiones cambiarias podrían renovarse.

• En la última semana, el dólar de referencia escaló 7,5% y cerró apenas por debajo de 40 ARS/USD. Por su parte, las Reservas cayeron más de USD 600 M (-1,2%), rozando USD 50.500 M; de esta forma, superan en solo 4,2% al nivel previo al acuerdo con el FMI. La incertidumbre sobre la negociación con el Fondo y la viabilidad político-económica del Presupuesto 2019 más que revirtieron la baja del dólar del cierre de la semana pasada. Además, el turbulento escenario político brasileño (el Real se depreció 3% en la semana) y las dudas en torno a su proceso electoral sumaron nuevas presiones en este frente.
• La contracara de este escenario de stress cambiario es el aumento de la competitividad precio de la economía local. Por caso, el tipo de cambio real multilateral ya supera en un 60% al promedio de 2017 y se asemeja a los niveles de 2009. Pese a esta recuperación, no todas las perspectivas son optimistas: la inflación se acelerará en los próximos meses, erosionando parte de estas ganancias. Además, para que las mejoras impacten positivamente en las exportaciones, debe percibirse que este nivel de tipo de cambio real se sostendrá, lo que aún no es aceptado de manera generalizada.

 ¿Qué pasó?

En su nuevo Comunicado de Política Monetaria, el Banco Central anunció que mantiene su tasa de interés de referencia de política monetaria en 60% anual. Además, al igual que en la publicación anterior (30/8), garantizó sostener esta tasa, como mínimo, hasta diciembre. Vale remarcar que, pese al nivel elevado, el mismo continúa siendo negativo en términos reales según nuestra proyección de inflación: su rendimiento mensual asciende a 4%, mientras que la inflación rondaría 6% en el mes. Por otro lado, tomando como base el tipo de cambio de referencia de ayer (37,40 ARS/USD), el dólar debería subir menos de $1,50 en el próximo mes para ser una peor alternativa que las colocaciones a esta tasa.

Cabe destacar que, al igual que en las publicaciones anteriores del nuevo comité, predominó el eclecticismo a la hora de explicar las causas de la inflación: a la volatilidad del tipo de cambio y el aumento de precios regulados, se sumaron algunos análisis sobre el crecimiento de los agregados monetarios y la promesa de que con el menor financiamiento de la autoridad monetaria al Tesoro bajarán las presiones inflacionarias. Pensando escenarios de crisis, un Banco Central que adopte una multiplicidad de herramientas y no se encierre en teorías dogmáticas (tal como muchas veces le criticamos a Sturzenegger) parece ser un buen síntoma.

¿Cómo impactará en la economía real?

Afirmar que esta tasa es incompatible con el normal funcionamiento de la actividad productiva y el cumplimiento de la cadena de pagos, a esta altura, ya carece de originalidad. Primero, porque aumenta de manera sustancial el costo de financiamiento, de modo que desalienta el consumo. Segundo, porque torna muy rentables las colocaciones financieras, de modo que desalienta cualquier inversión (además de la incertidumbre propia de este contexto). No obstante, la principal misión del equipo económico en este marco es estabilizar el mercado de cambios; incluso a este importante costo. Caso contrario, si las presiones alcistas sobre el dólar no cesaran –o se “premiara” menos a los tenedores de pesos-, los efectos nocivos sobre el resto del esquema económico serían mayores. Por lo tanto, aunque el impacto negativo sea considerable, en caso de recortarse la tasa las consecuencias serían peores.

¿Qué esperamos para el futuro?

Siguiendo textualmente los postulados del Banco Central, no correspondería esperar una baja de la tasa en lo que resta de 2018. Sin embargo, contraponiendo los problemas de la actividad económica, en caso de que no se materializaran nuevos episodios de stress cambiario, estimamos que el proceso descendente podría comenzar incluso en diciembre (aunque de manera paulatina). Por otro lado, dado los niveles inéditos que posee esta tasa (la más alta desde la salida de la Convertibilidad) cabe preguntarse qué margen de acción tendría, por esta vía, la autoridad monetaria ante una nueva crisis cambiaria. En este sentido, si bien creemos que la tasa no podría bajar significativamente en el último trimestre del año, tampoco podría incrementarse de manera sensible. Por caso, para los que siguen demandando dólares –quienes siguen desprendiéndose de pesos, a un tipo de cambio en torno a 40 ARS/USD y una tasa de interés en 60%- ¿qué diferencia haría una tasa en 60%, 70% u 80%? Por el contrario, para la actividad y quienes demandan financiamiento, si con este nivel su viabilidad se encuentra seriamente acotada, un incremento sería prácticamente destructivo. Para terminar, vale mencionar que el próximo Comunicado y reunión del Comité será el 9 de octubre; sin embargo, nada garantiza que, ante un nuevo episodio de stress, tal como sucedió sobre el cierre del mes pasado, se tomen acciones fuera de los cronogramas preestablecidos.

En la última semana, el dólar de referencia se mantuvo prácticamente inalterado y cerró apenas por debajo de 37 ARS/USD. Más allá de esta aparente calma, la volatilidad no cesó: a la par que en las primeras dos jornadas la divisa escaló 5,6%, en las tres restantes acumuló una baja similar. Esta dinámica de marchas y contramarchas continuará, de mínima, hasta que se presente el Presupuesto 2019 y el nuevo acuerdo con el FMI. Una vez que se realicen estos anuncios, la divisa podría retomar o no su curso ascendente, principalmente dependiendo de la viabilidad política de los mismos.

A contramano de lo observado durante la corrida cambiaria de mayo y junio, los depósitos privados en dólares cayeron durante el reciente salto cambiario. Entre el 29/8 y el 04/9 (último dato disponible), los depósitos privados en moneda dura se redujeron USD 970 M (-3,4%), ubicándose en USD 27.600 M. Si bien todavía continúan por encima de la media de julio (USD 27.360 M), de prolongarse esta tendencia descendente la crisis comenzaría a jaquear al sistema financiero y las reservas encajadas en el BCRA.