Category: Monetarias y Cambiarias

Esta semana, además de cambiar las autoridades del Banco Central, se modificó el esquema de política monetaria: de un régimen de metas de inflación se pasó a uno de control de agregados. El nuevo presidente del BCRA se comprometió a un crecimiento cero de la base monetaria hasta junio de 2019. Esta política monetaria fuertemente contractiva sería efectiva para secar la plaza de pesos y, así, atenuar las tensiones cambiarias; no obstante, implicará también una tasa de interés aún más elevada, que golpeará de manera significativa a la cadena de pagos y al aparato productivo.

En la última semana, el dólar de referencia cayó 5,7% y cerró en la zona de 37,50 ARS/USD. De este modo, retornó al nivel del cierre de agosto, borrando la suba que había acumulado en septiembre. Cabe destacar que este retroceso tuvo lugar sin grandes intervenciones oficiales, lo que señala que la calma también habría llegado al sector privado. El verbo en condicional enfatiza el refrán “una golondrina no hace verano”, que debe tenerse más presente en tiempos de inestabilidad: si bien las presiones parecieran haberse disipado, todavía no se firmó una nueva tregua cambiaria.

Esta semana se presentó el proyecto de Presupuesto 2019. En él, se estipula un dólar promedio de 38 ARS/USD para el último trimestre de 2018 y de 40,1 ARS/USD para 2019. Por otro lado, producto de la aparente “calma cambiaria” comenzó a hablarse de bandas de flotación –un techo y un piso nominales, entre los cuales el Banco Central intervendría para evitar que la divisa se ubicara por fuera de los mismos-. Vale recordar la importancia de preservar la competitividad precio ganada –de manera forzosa- con la depreciación del peso; de lo contrario, las tensiones cambiarias podrían renovarse.

• En la última semana, el dólar de referencia escaló 7,5% y cerró apenas por debajo de 40 ARS/USD. Por su parte, las Reservas cayeron más de USD 600 M (-1,2%), rozando USD 50.500 M; de esta forma, superan en solo 4,2% al nivel previo al acuerdo con el FMI. La incertidumbre sobre la negociación con el Fondo y la viabilidad político-económica del Presupuesto 2019 más que revirtieron la baja del dólar del cierre de la semana pasada. Además, el turbulento escenario político brasileño (el Real se depreció 3% en la semana) y las dudas en torno a su proceso electoral sumaron nuevas presiones en este frente.
• La contracara de este escenario de stress cambiario es el aumento de la competitividad precio de la economía local. Por caso, el tipo de cambio real multilateral ya supera en un 60% al promedio de 2017 y se asemeja a los niveles de 2009. Pese a esta recuperación, no todas las perspectivas son optimistas: la inflación se acelerará en los próximos meses, erosionando parte de estas ganancias. Además, para que las mejoras impacten positivamente en las exportaciones, debe percibirse que este nivel de tipo de cambio real se sostendrá, lo que aún no es aceptado de manera generalizada.

 ¿Qué pasó?

En su nuevo Comunicado de Política Monetaria, el Banco Central anunció que mantiene su tasa de interés de referencia de política monetaria en 60% anual. Además, al igual que en la publicación anterior (30/8), garantizó sostener esta tasa, como mínimo, hasta diciembre. Vale remarcar que, pese al nivel elevado, el mismo continúa siendo negativo en términos reales según nuestra proyección de inflación: su rendimiento mensual asciende a 4%, mientras que la inflación rondaría 6% en el mes. Por otro lado, tomando como base el tipo de cambio de referencia de ayer (37,40 ARS/USD), el dólar debería subir menos de $1,50 en el próximo mes para ser una peor alternativa que las colocaciones a esta tasa.

Cabe destacar que, al igual que en las publicaciones anteriores del nuevo comité, predominó el eclecticismo a la hora de explicar las causas de la inflación: a la volatilidad del tipo de cambio y el aumento de precios regulados, se sumaron algunos análisis sobre el crecimiento de los agregados monetarios y la promesa de que con el menor financiamiento de la autoridad monetaria al Tesoro bajarán las presiones inflacionarias. Pensando escenarios de crisis, un Banco Central que adopte una multiplicidad de herramientas y no se encierre en teorías dogmáticas (tal como muchas veces le criticamos a Sturzenegger) parece ser un buen síntoma.

¿Cómo impactará en la economía real?

Afirmar que esta tasa es incompatible con el normal funcionamiento de la actividad productiva y el cumplimiento de la cadena de pagos, a esta altura, ya carece de originalidad. Primero, porque aumenta de manera sustancial el costo de financiamiento, de modo que desalienta el consumo. Segundo, porque torna muy rentables las colocaciones financieras, de modo que desalienta cualquier inversión (además de la incertidumbre propia de este contexto). No obstante, la principal misión del equipo económico en este marco es estabilizar el mercado de cambios; incluso a este importante costo. Caso contrario, si las presiones alcistas sobre el dólar no cesaran –o se “premiara” menos a los tenedores de pesos-, los efectos nocivos sobre el resto del esquema económico serían mayores. Por lo tanto, aunque el impacto negativo sea considerable, en caso de recortarse la tasa las consecuencias serían peores.

¿Qué esperamos para el futuro?

Siguiendo textualmente los postulados del Banco Central, no correspondería esperar una baja de la tasa en lo que resta de 2018. Sin embargo, contraponiendo los problemas de la actividad económica, en caso de que no se materializaran nuevos episodios de stress cambiario, estimamos que el proceso descendente podría comenzar incluso en diciembre (aunque de manera paulatina). Por otro lado, dado los niveles inéditos que posee esta tasa (la más alta desde la salida de la Convertibilidad) cabe preguntarse qué margen de acción tendría, por esta vía, la autoridad monetaria ante una nueva crisis cambiaria. En este sentido, si bien creemos que la tasa no podría bajar significativamente en el último trimestre del año, tampoco podría incrementarse de manera sensible. Por caso, para los que siguen demandando dólares –quienes siguen desprendiéndose de pesos, a un tipo de cambio en torno a 40 ARS/USD y una tasa de interés en 60%- ¿qué diferencia haría una tasa en 60%, 70% u 80%? Por el contrario, para la actividad y quienes demandan financiamiento, si con este nivel su viabilidad se encuentra seriamente acotada, un incremento sería prácticamente destructivo. Para terminar, vale mencionar que el próximo Comunicado y reunión del Comité será el 9 de octubre; sin embargo, nada garantiza que, ante un nuevo episodio de stress, tal como sucedió sobre el cierre del mes pasado, se tomen acciones fuera de los cronogramas preestablecidos.

En la última semana, el dólar de referencia se mantuvo prácticamente inalterado y cerró apenas por debajo de 37 ARS/USD. Más allá de esta aparente calma, la volatilidad no cesó: a la par que en las primeras dos jornadas la divisa escaló 5,6%, en las tres restantes acumuló una baja similar. Esta dinámica de marchas y contramarchas continuará, de mínima, hasta que se presente el Presupuesto 2019 y el nuevo acuerdo con el FMI. Una vez que se realicen estos anuncios, la divisa podría retomar o no su curso ascendente, principalmente dependiendo de la viabilidad política de los mismos.

A contramano de lo observado durante la corrida cambiaria de mayo y junio, los depósitos privados en dólares cayeron durante el reciente salto cambiario. Entre el 29/8 y el 04/9 (último dato disponible), los depósitos privados en moneda dura se redujeron USD 970 M (-3,4%), ubicándose en USD 27.600 M. Si bien todavía continúan por encima de la media de julio (USD 27.360 M), de prolongarse esta tendencia descendente la crisis comenzaría a jaquear al sistema financiero y las reservas encajadas en el BCRA.

 

En la última semana, el mercado cambiario adoptó una dinámica disruptiva: el dólar saltó más de 20%, finalizando en torno a 37,15 ARS/USD, y la tasa de interés llegó a 60%, valor que mantendrá, en principio, hasta fin de año. Los temores respecto a las necesidades de financiamiento de nuestro país en 2019, reforzados tras el escueto e impreciso anuncio del Presidente del miércoles y el correspondiente Comunicado del FMI –garantizando adelantos de desembolsos para 2019-, desataron la corrida. Si bien las presiones se atenuaron en la última rueda, no revirtieron el alza del jueves (+25%).

Para el futuro, las perspectivas no son favorables. Si bien la dinámica pareciera haber adquirido características de overshooting, es decir, una depreciación más allá de los fundamentals macroeconómicos, la complejidad de la situación obliga a ser cautos. Por ende, aunque el dólar podría ceder en las próximas semanas –serán centrales los anuncios del lunes para determinar qué pasará-, continuará “caro” (por encima de su media histórica) hasta bien entrado el año electoral.

 

¿Qué está pasando?

En agosto se rompió la tregua cambiaria. Impulsado por factores internacionales –la crisis turca primero y la incertidumbre política brasileña después-, que se potenciaron en el plano local, el dólar escaló casi 12% en lo que va del mes, superando 30 ARS/USD. Aunque la actividad económica continúa deprimida, por lo que se reducen las necesidades de divisas para operaciones comerciales, estas “mejoras” más que se revierten al contrastar con la dolarización de ahorros –principalmente minorista-.

Cabe destacar que, si bien en julio el tipo de cambio cayó más de 5%, las presiones no habían cesado. Por caso, mientras que la salida neta de divisas por transacciones corrientes se contrajo en casi USD 800 M en dicho mes al comparar con igual período del año pasado, la formación de activos externos del sector privado aumentó USD 880 M en julio de 2018, más que contrarrestando el ahorro anterior. Sin embargo, producto de las licitaciones de divisas diarias realizadas por el Tesoro, estas presiones no se reflejaron en un salto del tipo de cambio. Por el contrario, en agosto, en un clima más turbulento a escala global, las presiones se agravaron y se cristalizaron en la pérdida de valor del peso.

¿Qué está haciendo el gobierno para frenar al dólar?

A diferencia de abril y mayo, cuando el Banco Central intentó utilizar la menor cantidad de herramientas posible y con la menor intensidad (por caso, intervino tibia y diariamente en el mercado; subió tres veces en cuatro días hábiles la tasa de interés; contrajo la cantidad de dólares que podían disponer los bancos comerciales de forma tal de limitar nuevas demandas, pero no para apuntalar la oferta) al momento, las acciones parecen más fuertes –ya sin poder jugar el “ancho de espadas” de un nuevo acuerdo con el Fondo-.

En primer lugar, se flexibilizó el acuerdo con el FMI, de forma tal que la autoridad monetaria pudiera intervenir de manera directa en el mercado cambiario. En segunda instancia, se incrementó en 5 p.p. una tasa de interés ya elevada –la de referencia de política monetaria, no la de LEBACs que se mantuvo estable- y se garantizó su nivel, de mínima, hasta octubre. Además, el Ministerio de Hacienda intensificó los canjes de LEBACs en pesos por LETEs en dólares, buscando así disipar potenciales desarmes de posiciones en el futuro inmediato –al costo de posponer este riesgo e incrementar el de default-.

Con todos estos esfuerzos, ¿hasta dónde tiene espacio el dólar para subir?

Aunque el dólar acumula un alza mayor a 60% desde que comenzó el año, conforme a nuestras estimaciones, todavía tiene un terreno importante para recorrer en lo que resta de 2018. Concretamente, según nuestras proyecciones, la divisa terminaría 2018 –de mínima- en la zona de 32 ARS/USD, lo que implicaría una suba de 80% en términos interanuales. Esta dinámica responde a la constante dolarización de ahorros, que pareciera intensificarse a medida que se desvaloriza el peso –y también que caen los salarios reales-, en lugar de percibir que el mismo se encuentra barato y atenuar las presiones. Dado que en nuestro país la compra de divisas para tenencia depende de los stocks y no de los flujos (ingresos reales mensuales), las mismas no poseen una correlación con el ciclo económico; por lo tanto, aunque la actividad económica “se acomode” a niveles más bajos y sostenibles, tal como lo viene haciendo desde mayo, la demanda de divisas por motivos especulativos o precautorios –no transaccionales- no la seguirá. Hecho este análisis, y como respuesta a la pregunta que le dio origen a este texto, podemos afirmar que aunque “la inflamación” de la actividad se vaya (que la misma se “achique”), el tipo de cambio no bajará y, en consecuencia, el dólar barato no volverá.

• En la última semana, se extendieron las presiones sobre el dólar y el tipo de cambio de referencia rozó 30,60 ARS/USD, escalando 2,6%. De este modo, acumula un alza de 11,8% en el mes, dando cuenta de que la tregua cambiaria de julio no se prolongó en agosto. Pese a esta suba, en lo que va del mes se perdieron más de USD 2.900 M de Reservas (-5%) dando cuenta de que las presiones siguen latentes. Reflejo de esto fueron las intervenciones directas del Banco Central en el mercado cambiario, “permitidas” luego de la llegada de la misión del FMI al país y su posterior análisis.
• En julio, el déficit cambiario de la cuenta corriente se redujo 70% respecto al mismo mes de 2017, al pasar de USD 1.100 M a USD 300 M. A contramano, la fuga de capitales del sector privado aumentó 35% i.a., al pasar de USD 2.500 M a USD 3.350 M, por lo que creció la sangría neta de dólares. Por ende, y tal como se verificó en agosto, pese a que la economía continúa en caída libre, el dólar sigue su curso ascendente.

 

¿Qué está pasando?

El riesgo país argentino arrancó la semana en alza, presionado por el clima electoral de Brasil, donde Gerardo Alckmin, el candidato preferido de los mercados, no logra acumular votos. En contrapartida, los representantes “extremos” de izquierda y derecha, Lula da Silva y Jair Bolsonaro, lideran las encuestas, incrementando así la incertidumbre financiera en el país vecino. Como resultado de estas turbulencias exógenas, el spread del costo de endeudamiento entre la Argentina y Estados Unidos superó 6,8 p.p. en la cuarta semana de agosto, un 23% más que al cierre de julio –cuando la tregua cambiaria lucía sólida-. Si bien la suba local respondió a factores externos, los mayores temores en Turquía primero (imposición de nuevos controles al flujo de capitales) y las elecciones de Brasil después, nuestro riesgo país acumula un avance mayor al de estos países (21,3% en el caso asiático y 16,5% en el gigante sudamericano). Por lo tanto, aunque los coletazos externos son las causas originales, las “réplicas” están siendo más pronunciadas. Asimismo, dado que la tasa de la Fed a diez años se encuentra en torno a 3%, los bonos locales a dicho plazo arrojan una tasa de interés del 10%, lo que representa su mayor valor desde fines de 2014.

¿Cómo impacta en la “economía real”?

Al momento, las principales dudas se posan sobre el cumplimiento del programa financiero 2019. En este sentido, los rumores sobre un pedido de adelanto de desembolsos al FMI para 2019 -que los USD 12.000 M se girasen en una sola cuota durante el primer trimestre, en lugar de fraccionadamente a lo largo del año-, aunque descartados de plano por el oficialismo, aumentaron aún más las presiones. En caso de concertarse este pedido, en lugar de tranquilizar a los inversores –lo que intenta hacer el Poder Ejecutivo desde mayo- los haría entrar en pánico. Por ende, se renovarían las presiones sobre el dólar y, una vez más, nuestras proyecciones más probables “se quedarían cortas”. ¿Qué implicaría esto? Que la caída del PBI sería mayor a 1%, que el tipo de cambio terminaría el año por encima de 32 ARS/USD y la inflación más allá del 35%. En este sentido, las subas del riesgo país dan cuenta de que los inversores externos le otorgan cada vez mayores probabilidades al escenario pesimista. Si bien esta confianza no está necesariamente vinculada con la realidad, en un modelo tan dependiente del financiamiento externo como el actual, es muy posible que prefigure a la misma (tanto en un escenario positivo, como fue 2017, como en el negativo). Por último, una porción del mercado está comenzando a percibir la sucesión de medidas del Banco Central (cambio en la tasa de referencia de política monetaria, sucesivos incrementos de encajes, una intervención errática en el mercado cambiario) no ya como una virtud pragmática de la nueva gestión, sino como una falta de rumbo del mismo; si contagiaran al resto de los inversores, nuevas presiones arreciarían.

Pero entonces, ¿qué probabilidades tiene hoy el escenario pesimista?

Muchas y crecientes. Al momento, la volatilidad y la incertidumbre están convirtiéndose en la normalidad de la economía argentina, para dejar de ser “episodios aislados”. Producto de los comportamientos de manada de los mercados, las posibilidades de que nuestro país caiga en desgracia se refuerzan con las malas noticias, a la vez que se dejan atrás con las buenas. En términos econométricos, los rezagos tienen ponderaciones cada vez mayores . Por lo tanto, mientras que la situación no se normalice, y que el gobierno no logre mostrar que domina la situación político-económica, es muy posible que los coletazos en países emergentes generen mayores turbulencias en el plano local; tal como viene sucediendo desde fines de abril. En consecuencia, el escenario pesimista no sólo viene aumentando su probabilidad de ocurrencia, sino que cada vez el “más probable” se le asemeja más.

Al momento no empeoraron los principales indicadores de los bancos.

La desconfianza en el Peso no se extendió a los bancos: no hubo retiro de depósitos privados en los últimos meses. Por la dolarización de activos, hubo un aumento de la participación de los denominados en moneda extranjera y se redujeron en pesos.

El salto cambiario frenó la expansión del crédito privado en el segundo trimestre. Por el aumento en el costo de financiamiento, el enfriamiento de la actividad, y la mayor incertidumbre (financiera y cambiaria), los préstamos profundizaron su caída en julio.

Hasta ahora la crisis cambiaria impactó más en la economía real (inflación y recesión) que en el sistema financiero local. Por el momento, el descalce de monedas y plazos, la liquidez y la morosidad de las entidades bancarias, muestran solidez.

El salto cambiario se tradujo en un rápido enfriamiento de la actividad y recalentamiento de los precios, pero no provocó una corrida bancaria. Mientras que el efecto negativo sobre la producción y la cadena de pagos no supere los límites previstos al momento (recesión en 2018, recuperación en 2019), los temores respecto a una corrida bancaria lucen excesivos.

Sin embargo, no se puede descartar por completo si caemos en un escenario pesimista.