Category: Monetarias y Cambiarias

En la primera mitad de la semana el dólar saltó nuevamente producto de los cambios en la política del Banco Central (recorte de la tasa de interés nominal con una inflación en aumento, límite al stock de LELIQs y flexibilización del límite diario a la compra de divisas) que apuntaban a no dejar atrasar el tipo de cambio real. Sin embargo, cuando el dólar de referencia superó los 40 ARS/USD (por primera vez en el año), la autoridad monetaria endureció su política monetaria (la tasa de interés escaló 5 puntos porcentuales en dos jornadas) e intervino en el mercado de futuros. El cambio de estrategia del Banco Central revirtió la tendencia alcista de la divisa y el dólar retrocedió 2% tras alcanzar el pico. No obstante, la calma conseguida luce frágil: por normativa algunos bancos de inversión deberán reducir su posición en LELIQs en el corto plazo, lo que generaría excedente de liquidez en pesos y podría presionar al mercado cambiario.

En febrero se aceleró el recorte de la tasa de interés

El 30 de septiembre de 2018 el tipo de cambio se ubicó en 41 ARS/USD y el Relevamiento de Expectativas de Mercado proyectaba un dólar a 43 ARS/USD para fin de año. Sin embargo, la dinámica ascendente de la divisa se revirtió a partir octubre y su precio bajó casi 8% –con una inflación acumulada de al menos 15%-, concluyendo la primera mitad de febrero apenas por encima de 38 ARS/USD. ¿Qué provocó este cambio abrupto? En primer lugar, la disparada de la tasa de interés. Por el compromiso de expansión monetaria casi nula hasta junio de este año, el Banco Central llevó el rendimiento de las colocaciones en moneda local a más de 70% anual a comienzos de octubre. Además, existía una percepción de que el dólar estaba “caro”: a modo de ejemplo, el tipo de cambio real se ubicaba en máximos de la última década. Por último, la contracción de la actividad económica y el desplome del salario en dólares golpearon a las importaciones, que se redujeron 25% i.a. en el último trimestre de 2018.

Producto de la apreciación sostenida y constante que se viene experimentando desde octubre, el tipo de cambio real ya está en línea con el promedio 1997-2017. Por su parte, la actividad todavía no habría encontrado su piso y, si bien se recuperaría a partir del segundo trimestre, la mejora sería lenta y focalizada en ciertos sectores. Por ende, el factor central para saber qué pasará con el dólar en el corto plazo será el sendero de la tasa de interés. En este punto, sí pareciera haber novedades: la tendencia bajista se aceleró en la primera quincena de febrero. Por caso, la tasa de interés acumuló una reducción de 13,5 p.p. entre octubre de 2018 y enero de 2019 mientras que en las dos primeras semanas de febrero la baja ya lleva casi 10 p.p. Por ende, tiene sentido preguntarse qué hará la autoridad monetaria hacia adelante: ¿volverá a priorizar la cautela o sostendrá esta nueva dinámica?

El límite a la tenencia de LELIQs aumentará la liquidez: ¿qué banda le gustará?

El segundo acuerdo con el FMI impuso una Zona de No Intervención (ZNI) cambiaria, donde el Banco Central está autorizado a vender o comprar USD 150 millones diarios, solo si el tipo de cambio supera o se ubica por debajo de la misma. Sin embargo, en su búsqueda por acotar la liquidez del mercado, la autoridad monetaria se comprometió en enero a que, en el extremo inferior, las compras de divisas no excederían los USD 50 millones y la emisión al 2% del objetivo de base monetaria para ese mes. No obstante, para febrero el Banco Central flexibilizó ese límite a USD 75 millones y al 3% de la base monetaria objetivo. De esta manera, los incentivos a la apreciación son menores, ya que hay más demanda de divisas “en el piso” a lo que se suma la baja acelerada de la tasa de interés.

Más importante aún, el ente regulador limitó la cantidad de LELIQs que pueden poseer los bancos comerciales, únicos capaces de demandar estas posiciones. Según la nueva norma, el stock de estas letras no puede exceder al patrimonio neto de los bancos o dos tercios de los depósitos realizados en cada entidad por el sector público y privado no financieros, lo que arroje un saldo mayor. Esta medida tendrá un impacto sensible sobre el sistema financiero local. Conforme a las estadísticas disponibles, los bancos se verían obligados a desprenderse de, al menos, ARS 50.000 millones de LELIQs en los próximos dos meses y medio (aunque la norma se hará efectiva al cierre de abril, para el 28/2 y el 31/3 habrá que cumplir requisitos intermedios). Considerando un tipo de cambio de 38 ARS/USD, esto equivale a poco más de USD 1.300 millones y representa alrededor del 5% de la base monetaria, que el BCRA tendría que esterilizar.

En este contexto, se abren algunas alternativas para las entidades financieras, respecto a qué hacer con la nueva “masa de pesos”. En primer lugar, el excedente podría remitirse a casa matriz en el caso de los bancos extranjeros, operación que se realizaría en moneda dura. Si asumimos que este dinero habría ingresado al país en los últimos meses en la búsqueda por beneficiarse del alto rendimiento que ofrecían las LELIQs y la estabilidad cambiaria –carry trade-, esta opción luce como la más viable; máxime teniendo en cuenta la incertidumbre que genera el proceso electoral. En este caso, el efecto sobre la base monetaria sería prácticamente nulo, ya que el excedente de LELIQs se convertiría en demanda de moneda extranjera y saldría del sistema financiero. Por otro lado, producto de la regulación vigente, los bancos no pueden incrementar sus tenencias en divisas de manera directa; por lo tanto, si el excedente se dolarizara, se deberá remitir al exterior necesariamente.

En segunda instancia, esta nueva liquidez podría dirigirse al mercado de capitales (bonos o acciones) o al de préstamos. Esta última alternativa obligaría a relajar el costo de financiamiento, en la búsqueda por colocar nuevos créditos. En ambos casos, este dinero sí expandiría a la base monetaria, de modo que obligaría al Banco Central a redoblar sus esfuerzos para secar la plaza de pesos. No obstante, esta opción luce también como la más “tentadora” de cara a la reactivación de la actividad, ya que la mayor liquidez podría destinarse a los hogares y empresas, apuntalando al consumo y a la inversión.

En otro orden, el Banco Central podría modificar la regulación vigente, aumentando los encajes no remunerados –dinero en efectivo que los bancos comerciales deben depositar a tasa cero en la autoridad monetaria- o incrementando la Posición Global Neta –máximo cociente entre dólares y patrimonio neto de los bancos comerciales-, entre otras opciones. En el primer caso, evitaría presiones sobre la divisa y lograría que el excedente permaneciera en el sistema financiero, pero todo el “costo” se cargaría sobre los bancos. En contraposición, en la segunda alternativa, relajaría las condicionalidades sobre este sector pero alentaría un deslizamiento en el tipo de cambio.

La tasa de interés interrumpiría su proceso bajista y el dólar se recuperaría

En resumen, al proceso de recorte de tasa de interés le quedarán un par de semanas bajo estas condiciones. Una vez que se acerque el desarme obligado de LELIQs (al cierre de febrero, marzo y abril) su renovación total no será una posibilidad, de modo que restará ver a cuál de estas opciones se destina el excedente de liquidez. A juzgar por la incertidumbre electoral y las magras perspectivas de actividad, la dolarización luce plausible. Por lo tanto, el sendero bajista de la tasa de interés se interrumpiría, e incluso es posible que se revierta a medida que se materialice el desarme de LELIQs. No obstante, vale destacar que el costo de financiamiento no volvería a los niveles “astronómicos” del cuarto trimestre del año pasado, sino que se acercaría a los de comienzos de este año.

El dólar se recuperó esta semana y cerró apenas por encima de la banda inferior de la zona de no intervención (ZNI) cambiaria. El avance de la divisa obedeció, por un lado, a la pronunciada baja que muestra la tasa de interés en lo que va de febrero, de casi 10 p.p. y, por el otro, a la nueva normativa de LELIQs, que limita la tenencia de estas letras a los bancos comerciales. La nueva regulación generará una masa de liquidez, que podría presionar en el frente cambiario o aumentar la colocación de créditos. La aceleración en el recorte de la tasa de interés y el tope a la colocación de LELIQs marcan el cambio de actitud del Banco Central, que estaría intentando frenar la apreciación del peso. Más allá del cambio de actitud de febrero, la relajación de la política monetaria no se sostendría en las próximas semanas: el repunte de la demanda de divisas pondría en pausa el proceso de recorte de tasa de interés.

Pese a que el tipo de cambio arrancó el año 2,1% por encima de la banda inferior, la mejora del clima financiero internacional (la Reserva Federal anunció mayor prudencia a la hora de subir la tasa) y el moderado accionar del Banco Central (BCRA) explican por qué finalizó enero 2,2% por debajo de la Zona de No Intervención (ZNI). En febrero, el BCRA decidió reforzar su intervención comprando divisas por USD 75 millones diarios (en lugar del máximo de USD 50 millones diarios en enero) y acelerando la baja de la tasa Leliq (que ayer se ubicó en 47,55%, cayendo más de 6 p.p. en lo que va del mes, cuando en todo enero la reducción de fue 5,7 p.p.). De esta forma, el BCRA logró empujar el dólar hacia arriba, cerrando la jornada en 37,86 ARS/USD (+1,7% en la semana), ubicándose solo 0,6% por debajo de la banda inferior (38,07 ARS/USD).

A pesar de la reducción en la tasa de política monetaria (la misma se ubica actualmente por debajo de 54%), el tipo de cambio mostró importantes bajas a lo largo de la semana. Sin embargo, las compras de divisas por parte del Banco Central permitieron que cierre la semana en 37,24 ARS/USD, una leve suba frente al viernes pasado. De todas maneras, la cotización de la divisa aún se ubica por debajo del límite inferior de la zona de no intervención (que se encuentra en 37,89 ARS/USD) y en este contexto el BCRA decidió elevar su poder de fuego a USD 75 millones por día, aunque compró solo USD 50 millones en la jornada de hoy. No obstante la calma vista en el mercado cambiario en las primeras semanas del año, a medida que la contienda electoral vaya pisando con mayor intensidad el acelerador las presiones sobre el dólar podrían verse acrecentadas, derivando en un mayor nivel de volatilidad. Paralelamente, el ancho de las bandas (30%) deja las puertas abiertas para que el tipo de cambio pueda moverse sin mayores obstáculos.

Pese a las intervenciones del Banco Central, que compró USD 50 M en cada una de las últimas cuatro jornadas (y casi USD 400 M en 2019), el tipo de cambio siguió bajando en la última semana y cerró en 37,15 ARS/USD, 1,5% por debajo del límite inferior de la zona de no intervención (ZNI). Esta apreciación nominal tiene lugar en simultáneo con un recorte de la tasa de interés, que bajó 0,6 p.p. en la última semana y 2,5 p.p. en lo que va del año. Si consideramos también la caída del riesgo país (150 puntos básicos, orillando 660 puntos), las noticias en este frente son positivas. Sin embargo, la incertidumbre electoral nos impide “festejar”: cuanto más cerca del piso de la ZNI ingrese el dólar al proceso electoral, mayor será el rango en donde el BCRA no podrá intervenir y, por lo tanto, mayores las expectativas de depreciación.

Esta semana la calma cambiaria se sostuvo: el dólar perforó el límite inferior de la zona de no intervención (ZNI) y, pese a que luego rebotó, permanece “pegado” a la banda baja. Por su parte, el banco central envió dos señales claras. Por un lado, intervino con USD 50 millones en las dos jornadas que la divisa rompió el piso, marcando cuán fuerte es el límite de la ZNI; por el otro, aunque continúa sobrecumpliendo su objetivo de base monetaria, no aceleró el recorte de tasas de interés. En consecuencia, si bien las tensiones en el frente cambiario se atenuaron considerablemente, el BCRA no luce dispuesto a ceder en el sesgo fuertemente contractivo de su política monetaria de modo que la cautela persistiría. De todas formas, estimamos que la baja de tasas continuará, en línea con una inflación mensual menor al 3%.

En el segundo acuerdo con el FMI se impuso una meta de crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019, contemplando algunos ajustes estacionales en diciembre pasado y al cierre del primer semestre de este año. Considerando que la inflación no bajaría de 2% mensual en todo el período, este compromiso implicará una fuerte política contractiva que secará la plaza de pesos y, en consecuencia, tendrá un efecto negativo sobre la actividad económica. El canal de transmisión para alcanzar este objetivo también golpeará a la economía real: una tasa de interés elevada.

En octubre, y tras la puesta en marcha del nuevo esquema, la tasa de interés se disparó a más de 70% anual. Si bien el elevado rendimiento de las colocaciones en pesos permitió disipar eventuales presiones cambiarias, también encareció de manera sensible al crédito, contrayendo al consumo y la inversión. En consecuencia, el Banco Central comenzó un proceso de recorte sostenido, que al momento ubica a la tasa de interés apenas por debajo de 60%, valor que mantiene desde inicios de diciembre pasado cuando se pausó el proceso de recorte; proceso que, conforme a nuestras estimaciones, se reanudaría en las próximas semanas.

¿Por qué en las próximas semanas podría volver el proceso de recorte?

En primer lugar, porque motivada por la desaceleración de la inflación, al momento la tasa de interés se volvió fuertemente positiva en términos reales. Por caso, considerando nuestra proyección de 2,5% mensual para la suba de precios, la tasa de interés arrojaría un rendimiento de +1,4% deflactado.

En segunda instancia, porque la meta de agregados monetarios se viene sobrecumpliendo de manera sistemática, de modo que hay margen para relajar la tasa de interés sin poner en riesgo el objetivo acordado con el FMI. Por caso, en octubre y noviembre la base monetaria promedió ARS 1.250 miles de millones, cuando el objetivo era de ARS 1.270 miles de millones, mientras que en diciembre la media ascendió a ARS 1.330 miles de millones, con un límite de ARS 1.354 miles de millones.

Por último, porque al momento el frente cambiario –dólar y riesgo país- permanece contenido. La suba en el precio de los bonos argentinos que viene teniendo lugar desde comienzos de año permitiría descomprimir algunas presiones en este frente, de modo que posibilitaría relajar el costo de financiamiento interno sin desatar nuevas tensiones.

De cara al mediano plazo las perspectivas son menos alentadoras

Pese a estas buenas noticias, el proceso de recorte no se sostendría en los próximos meses. Por el lado inflacionario, los ajustes de tarifas ya anunciados –y concentrados en el primer semestre- recalentarán a la suba de precios, de modo que la tasa de interés real, aunque continuará en terreno positivo, cederá frente a los niveles de enero.

Entrados al segundo trimestre, y ya cerca del proceso electoral, las presiones sobre la divisa se recalentarían. Si bien el dólar no se mantendría de manera sostenida por encima del techo de la zona de no intervención, estimamos que testearía la misma en las semanas previas a los comicios. Esta dinámica también impondría un freno al recorte en el costo de financiamiento –e incluso podría revertirlo-, en pos de disipar las presiones sobre el peso.

En consecuencia, aun cuando proyectamos que el Banco Central continuará sobrecumpliendo su meta de emisión cero durante los próximos meses, la tasa de interés frenaría su proceso descendente. No será la demanda de moneda local quien le ponga un coto a la tendencia bajista, sino el recalentamiento de las presiones inflacionarias y cambiarias en un contexto de incertidumbre.

En las últimas dos jornadas, el tipo de cambio perforó el piso de la Zona de No Intervención cambiaria (ZNI), impulsando al Banco Central a intervenir en el mercado mediante la compra de USD 20 millones el jueves y USD 40 millones el viernes. Conforme al segundo acuerdo con el FMI, la autoridad monetaria puede adquirir hasta USD 150 millones diarios cuando la cotización de la divisa se ubique fuera de la ZNI. En pos de mostrarse cauto, el BCRA anunció que esas operaciones no excederían USD 50 millones en el piso de la banda. Motivado por este accionar más restringido, y el anuncio del Tesoro de que venderá USD 10.000 millones (prestados por el FMI para gastos en Pesos) desde abril, la divisa no rebotó tras perforar el piso: si bien se descuentan presiones alcistas en la previa electoral, al momento, el elevado rendimiento de las colocaciones en moneda local está primando.

¿Qué pasó hoy en el mercado de cambios?

En el día de hoy, el tipo de cambio de referencia se ubicó en 37,31 ARS/USD, es decir 0,1% por debajo del límite inferior de la zona de no intervención cambiaria del Banco Central (37,36 ARS/USD). Cabe destacar que este valor del dólar es un promedio de tres momentos del día. Dado que la divisa había comenzado la jornada al alza, su valor de cierre fue todavía menor (37,26 ARS/USD, a 0,2% de la banda baja). Más aún, considerando que las bandas se ajustan al 0,1% diario, el límite inferior será mañana de 37,38 ARS/USD, de modo que la brecha inicial será de 0,3%.

Impulsado por un dólar que perforó la banda baja, el Banco Central intervino de manera directa en el mercado cambiario, adquiriendo USD 20 millones que fortalecerán a las Reservas, aunque en el margen (+0,03%). De este modo, se concretó la primera compra de divisas de la autoridad monetaria desde el primero de junio de 2017, cuando el panorama económico y financiero de nuestro país estaba a años luz del actual. Cabe destacar que, con esta operación, el Banco Central expandió la base monetaria en ARS 745 millones (+0,1%), lo que no pone en riesgo el sobrecumplimiento de su meta de crecimiento nulo –en parte porque estas operaciones están autorizadas en el acuerdo con el FMI y en parte por su acotado nivel-. Por último, pese a la sólida demanda de pesos, la tasa de interés de referencia no experimentó una baja sensible y cerró la jornada apenas por debajo de 58,5%.

¿Qué podemos esperar para los próximos días?

La jornada de hoy no fue la primera vez en que se rompió el piso de la banda, pero sí la primera vez en que la autoridad monetaria ofreció pesos. Sin embargo, dado que su intervención fue menor a la autorizada por el FMI (USD 20 millones y USD 50 millones, respectivamente), la señal fue difusa. Por un lado, la divisa pareciera haber encontrado un piso, lo que apuntalaría las presiones alcistas de cara a la jornada de mañana. Por el otro, la tibia acción del Banco Central indica que, al momento, la entidad financiera prioriza sostener su política monetaria dura por sobre acotar la apreciación del peso. Por lo tanto, brinda la pauta de que las tasas de interés permanecerán en niveles elevados en los próximos días y, en consecuencia, las presiones bajistas persistirían. Dado que esta última señal pareciera ser la más fuerte y duradera, no esperamos que la divisa se dispare en las próximas ruedas, permaneciendo cerca del piso de la zona de no intervención al menos durante este primer mes del año.

¿Hasta cuándo llegará la cautela?

Al momento, pareciera que el Banco Central tiene como principal objetivo evitar una nueva corrida cambiaria, incluso al costo de demorar aún más la recuperación de la alicaída actividad (con menores tasas de interés, se abarataría el costo de financiamiento, alentando a la inversión, pero se tornarían menos atractivas las colocaciones en pesos, alentando también al a dolarización de carteras). Para ello, está apuntando todos sus esfuerzos a llegar con la menor cantidad de pesos disponibles a la previa electoral; es decir, cuando la incertidumbre sobre qué pasará con la economía argentina a partir de 2020 revierta esta calma transitoria. Este objetivo intenta minimizar potenciales presiones por el lado de la demanda de divisas; no obstante, vale remarcar que en una plaza tan chica como la local las presiones también pueden surgir por escasez de oferta, de modo que no es posible descartar un nuevo episodio de stress.

De cara al futuro, estimamos que el rendimiento de las colocaciones no cedería sensiblemente en las próximas semanas, de modo que, si el escenario político local e internacional no provoca nuevas tensiones, la tregua cambiaria perduraría. Sin embargo, una vez que se acerquen las elecciones –y si se adelantan en la Provincia de Buenos Aires esto se precipitará- las presiones no tardarán en reaparecer, aun cuando la plaza permanezca seca de pesos.