Category: Monetarias y Cambiarias

El Relevamiento de Expectativas de Mercado que publica el Banco Central arrojó una baja en las proyecciones de inflación para los próximos doce meses y, por lo tanto, la autoridad monetaria podrá perforar el piso de 60% de la tasa de interés de las LELIQs.

Por su parte, las expectativas sobre la trayectoria del dólar y la actividad para 2018 y 2019 se mantuvieron relativamente estables. Mientras que la divisa cerraría en la zona de 39 ARS/USD este año y apenas por debajo de 48 ARS/USD el año próximo, la actividad registraría una caída de 2,4% en 2018 y otra de 1,2% en 2019, según la mediana del Relevamiento. De este modo, se logró alcanzar el tercer mes consecutivo en donde estas proyecciones permanecen estables, algo que no sucedía desde antes de la crisis cambiaria iniciada en mayo. En consecuencia, aunque la estabilización económica es todavía frágil y la recesión será larga, el horizonte de proyección empieza a ampliar su espectro.

La última semana arrancó agitada en materia cambiaria y el dólar escaló casi 4% en la primera rueda. Sin embargo, el Banco Central frenó su recorte de tasas (que se reanudaría en la próxima semana) y la divisa recortó el alza. De este modo, cerró en la zona de 38 ARS/USD, a 5,5% del piso de la zona de no intervención. Pese a que la autoridad monetaria se mostró firme en contener a las presiones sobre la divisa, el riesgo país saltó 20 puntos esta semana, finalizando por encima de los 700 puntos. Por lo tanto, los temores de los inversores externos sobre la economía local (y sobre todo respecto al pago de la deuda pública) permanecen latentes. En consecuencia, si bien las presiones se disiparon, no es posible afirmar que se alejaron definitivamente; más aún, proyectamos que en diciembre el dólar retomaría su sendero alcista.

La tasa de interés perforaría 60% en diciembre

Desde que se puso en marcha el segundo acuerdo con el FMI, el tipo de cambio acumula una baja de 11,3% y permanece cerca del piso de la Zona de No Intervención (ZNI). Además, la tasa de interés se redujo más de 10 p.p. frente al pico de mediados de octubre (73,2%). Más aún, el Banco Central está sobre cumpliendo su meta de crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019 (con ajustes estacionales): este agregado se contrajo nominalmente frente al promedio de septiembre. Por lo tanto, la autoridad monetaria posee terreno para relajar el sesgo contractivo de su política (bajar aún más el tipo de interés nominal).

En este marco, prevemos que al inicio de diciembre la tasa LELIQ perforaría el “piso” de 60%, cuando las expectativas de inflación mostrarían su segunda baja mensual consecutiva. Este recorte también respondería al ajuste estacional en la base monetaria de diciembre (+7,5%), que posibilitaría al Banco Central inyectar pesos en el mercado para enfrentar las mayores necesidades del mes (pago del aguinaldo, fiestas y comienzo de vacaciones, etc.). Ante un escenario de mayor caída del rendimiento nominal de las colocaciones en pesos, ¿qué pasará con el dólar?

No toda suba del dólar será una disparada

Es posible que haya un repunte de la demanda de dólares, pero la suba del tipo de cambio sería acotada. En primer lugar, las presiones no serán tan elevadas porque, al momento, no quedan “grandes agentes dolarizados”: la sustitución de LEBACs (su stock medido en moneda dura pasó de casi USD 62.000 millones al cierre del primer trimestre a menos de USD 2.000 millones luego de la última licitación) por LELIQs, plazos fijos y letras del Tesoro, le sustrajo liquidez al mercado, por lo que la probabilidad de una dolarización masiva de carteras se halla contenida. Por otro lado, si bien el rendimiento nominal de las colocaciones en pesos seguiría su curso descendente, considerando la desaceleración de la inflación, no esperamos una caída en términos reales. De hecho, producto de una suba de precios que pasará de 5,4% mensual en octubre a la zona del 3% en noviembre, la tasa de interés real revertirá su signo negativo en el último bimestre del año. Por último, motivado del apretón monetario y la recesión, la plaza se halla “seca” de pesos. Si bien al momento no hay datos de la formación de activos externos privados de octubre, descontamos que la tendencia descendente de septiembre (cuando la fuga pasó de USD 2.850 millones promedio mensual en los primeros ocho meses del año, a menos de USD 2.000 millones en dicho mes) se profundizará en lo que resta de 2018. Además, hay señales de que el intercambio externo de bienes y servicios también está equilibrándose.

El riesgo cambiario aumentaría hacia mediados de 2019

A mediados del año que viene comenzará formalmente el proceso electoral –el último sábado de junio cierran las listas-, por lo que es muy probable que las tensiones cambiarias reaparezcan (incluso pueden anticiparse). En este sentido, cuanto mayores sean las chances de un triunfo de un candidato presidencial market friendlyh mayores serán las posibilidades de mantener cierta estabilidad cambiaria. Caso contrario, proyectamos que la divisa testearía la banda superior de la zona de no intervención. Habrá que ver en dicho caso si el poder de fuego de la autoridad monetaria (vender USD 150 millones diarios contrayendo 0,5% la base monetaria por día) lograría domar las presiones. Otro factor que podría amenazar la calma cambiaria es el deterioro del contexto económico-financiero internacional.

Cabe destacar que una mayor inestabilidad cambiaria potenciaría la incertidumbre sobre el repago de la deuda pública (generando un espiral alcista del dólar y el Riesgo País). Si bien los desembolsos del FMI cubren los vencimientos de capital e intereses del año próximo, el nuevo presidente electo recibirá pocos fondos frescos en 2020 y deberá empezar a devolver el crédito a partir de 2021. Por lo tanto, la próxima administración deberá negociar con el Fondo dilatar la devolución de pagos que superaría USD 50.000 millones en 2022-23 según el actual cronograma.

En la última semana, el tipo de cambio de referencia trepó 2,5% (rozó 37 ARS/USD) alejándose del piso de la banda. De hecho, la semana pasada cerró a 1% del límite inferior de la zona de no intervención, actualmente se ubica a 3%. Pese a esta suba, el tipo de cambio real multilateral acumula una baja de 17% desde principios de octubre, cuando se puso en marcha el “apretón monetario” y las bandas de libre flotación. Sin embargo, en diciembre, con una política monetaria más laxa producto de la caída de la tasa de interés, que perforaría el piso del 60% y el ajuste estacional de la base monetaria que relajaría las necesidades de absorción, estimamos que las presiones cambiarias reaparecerían, pero atenuadas. En consecuencia, aunque el tipo de cambio revertiría la tendencia bajista, no se dispararía.

Actualmente, el Banco Central se encuentra sobrecumpliendo su meta de crecimiento cero de la base monetaria hasta junio de 2019 (con ajustes estacionales en diciembre) en un 3,3%, lo que implica un margen de ARS 40.000 M. En consecuencia, la tasa de interés viene mostrando un sendero descendente. Por caso, el rendimiento de las LELIQs acumula una caída de 6 p.p. respecto al cierre de octubre (finalizó el 16/11 en 62,2%) y estimamos que alcance 60% la próxima semana. Sin embargo, luego de este “piso” su caída se morigeraría: recién perforaría ese nivel a principios de diciembre, cuando se confirme que las expectativas de inflación descendieron por segundo mes consecutivo.

En la jornada de hoy, el BCRA anunció la imposición de encajes de efectivo mínimo a las colocaciones financieras provenientes del exterior (desde 23% para plazos menores al mes hasta 0% para plazos mayores al año). De este modo, desalienta el ingreso de divisas de corto plazo para carry trade, ayudando a contener la apreciación del tipo de cambio real (acumula 17% desde el 30 de septiembre). Por otro lado, en la última semana, la divisa cerró a menos de 1% de la banda baja de intervención, pero todavía no la perforó. Por lo tanto, se sostiene la incógnita respecto a si el Banco Central intervendrá o no cuando se alcance el piso (lo que implicaría, o no, una inyección de pesos y la consecuente acumulación de reservas, además del freno a la baja del tipo de cambio) y si esterilizará o no dicha intervención (relajando o no la tasa de interés).

El tipo de cambio cayó 3% la última semana y se acerca a la banda baja de intervención, actualmente en 35,05 ARS/USD. En este marco, un leve retroceso del dólar en los próximos días (de alrededor del 1%) habilitaría al Banco Central a comprar Reservas para contener la apreciación de la divisa, sin esterilizar (retirar del mercado) los pesos que surjan de dicha operación. Como resultado, el apretón monetario se relajaría y la tasa de interés comenzaría su curso descendente. No obstante, pese a la dinámica del mercado cambiario, la misma no perforará el 60% antes de fin de año ya que, para hacerlo, las expectativas de inflación del REM deberían bajar durante dos meses consecutivos. Si el BCRA interviene en el mercado habrá marcado un claro piso a la divisa, caso contrario estaríamos ante un esquema de libre flotación.

En la última semana, el tipo de cambio subió en línea con las bandas de intervención (+0,6%), por lo que la brecha con los extremos se mantuvo estable. Por otro lado, en la jornada de hoy, el board del FMI aprobó el nuevo acuerdo con nuestro país. En consecuencia, en los próximos días se acreditarán USD 5.700 M en las cuentas del Tesoro. Asimismo, en diciembre (si se cumplen los términos, lo que luce muy probable) ingresarán USD 7.600 M. Si bien el Tesoro dejó trascender que usará mayormente las divisas para afrontar vencimientos de deuda, y en menor medida cubrir gastos en pesos, el aumento de su poder de fuego ayudaría a calmar potenciales presiones sobre el mercado cambiario.

¿Cómo fue la evolución del mercado cambiario en septiembre?

En septiembre, el balance cambiario arrojó un déficit de casi USD 2.500 millones. En lo que se transformó una constante de 2018, el rojo se explicó por la cuenta capital y financiera (USD -3.300 millones) ya que la cuenta corriente arrojó un superávit de USD 300 millones. Por su parte, se registró un ingreso neto de divisas por operaciones no informadas por USD 500 millones. De este modo, más que se triplicó la compra neta de dólares en relación a septiembre de 2017 (USD -700 millones): si bien las operaciones comerciales mejoraron su saldo –en el noveno mes del año pasado habían arrojado un déficit de USD 1.300 millones-, la reversión del signo de la cuenta capital y financiera fue más significativo (en 2017, había reportado un ingreso neto de USD 100 millones) y alcanzó para deteriorar el resultado agregado. Por lo tanto, pese a que se recuperaron las cuentas de bienes, servicios y rentas –producto de la caída de la demanda: por caso, en la cuenta de mercancías, el total de ingresos cayó 20% i.a., más que compensado por el desplome de las compras (-40% i.a.)-, el desarme de posiciones financieras fue más significativo –la salida de divisas por inversiones de cartera rondó USD 1.200 millones- y terminó explicando las presiones cambiarias del mes pasado.

Por otro lado, aunque ya incluido en el análisis anterior, vale resaltar que la fuga de capitales del sector privado rozó USD 2.000 millones. De este modo, registró la segunda baja al hilo en términos interanuales (-10% i.a.) y el nivel más bajo del año. Dado que esta cuenta no posee componentes estacionales significativos, el dato representa una buena noticia: al menos por el lado de la demanda, las presiones cambiarias comenzaron a ceder. En consecuencia, en cuanto se recupere la oferta –lo que se evidenció en octubre– las tensiones deberían atenuarse.

Menos demanda interna, menos demanda de dólares: ¿es la misma dinámica que la balanza comercial?

Las necesidades de divisas dependen en una porción significativa de las operaciones comerciales. Sin embargo, los tres apartados que componen a la cuenta corriente del balance cambiario poseen velocidades de ajuste dispares y, además, difieren en su nivel de flexibilidad. Por caso, las necesidades de divisas por mercancías suelen ajustar más lentamente, producto de que muchas operaciones comerciales ya estaban concretadas -incluso antes de los sucesivos saltos del tipo de cambio- de modo que las posibilidades de recortar compras son acotadas. Por el lado de servicios, dado que el principal componente es el turismo –y dentro de éste el emisivo- las potencialidades de ahorro son más inmediatas: en comparación a septiembre de 2017, la salida de divisas por esta vía se redujo a menos de la mitad (pasó de USD 820 millones a USD 320 millones) producto del desplome de las salidas (pasaron de USD 785 millones a USD 400 millones), ya que las ventas se mantuvieron prácticamente inalteradas en el período. Por último, la recesión doméstica golpea a las ganancias de las empresas y el salto cambiario achica su rentabilidad en moneda dura; por lo tanto, en esta vía el ajuste es más acelerado. En consecuencia, si bien la tendencia es similar a la del balance comercial de bienes, dado que la cuenta corriente del mercado cambiario incluye también a otras cuentas su velocidad de ajuste es mayor.

Y la cuenta capital y financiera, ¿qué rol cumple?

En este caso, la velocidad de ajuste es inmediata: el desarme de posiciones, o el ingreso de capitales, se produce sin ningún tipo de rezagos; de ahí los importantes saltos del tipo de cambio en diversos momentos de 2018. Por otro lado, considerando los déficits externos sistemáticos de nuestro país en materia comercial (desde 2014 que el acumulado anual de esta cuenta no arroja un superávit), las divisas no financieras cumplieron un papel central para contener a la divisa. En consecuencia, y de cara al corto plazo –cierre del año-, el menor rojo de esta cuenta será vital. En este sentido, su evolución de los próximos meses marcará una diferencia sustancial con el período anterior. Luego del acuerdo con el FMI, el sector público se convirtió en el principal oferente de divisas financieras. Por lo tanto, cabe esperar que el comportamiento de este apartado adquiera un carácter menos procíclico y sirva como amortiguador en momentos de turbulencias; dicho de otro modo, el crowding out de la cuenta capital posiblemente sea una herramienta fundamental para la incipiente estabilización cambiaria de las últimas semanas.

En la semana de desarme de LEBACs, en donde el Banco Central no renovó ARS 120.000 millones con privados, el dólar subió casi 1% y el rendimiento de las LELIQS continuó por encima del 70%. Por lo tanto, si bien la pax cambiaria de octubre es un avance frente a la dinámica disruptiva de agosto y la volatilidad de septiembre, la misma luce  frágil. En cuanto se recorten estas tasas de interés (incompatibles con el normal funcionamiento de la economía), las presiones sobre la divisa podrían reaparecer.