Category: Monetarias y Cambiarias

Desde finales del año pasado que se viene repitiendo, casi como un mantra, que la dinámica cambiaria del 2019 dependerá de los vaivenes políticos. Luego de un marzo agitado, donde el tipo de cambio escaló más de 10% y rozó los 45 ARS/USD, el dólar se estabilizó a comienzos de abril, producto del buen comienzo de la liquidación de agrodólares y las subastas diarias de USD 60 millones del Tesoro Nacional autorizadas por el FMI. En el mismo sentido, la última semana el Banco Central congeló nominalmente la Zona de No Intervención (ZNI) en 39,8 ARS/USD y 51,5 ARS/USD hasta fin de año (eliminó el piso hasta fines de junio). Tras el anuncio del BCRA, la divisa y los mercados de futuro reforzaron la baja disipando las dudas sobre un nuevo salto cambiario en el corto plazo.

Ante este contexto de relativa calma, cabe preguntarse si la estabilización será transitoria o permanente. Para responder a este interrogante nos remontamos a contextos similares recientes y los comparamos con el actual, en pos de dimensionar qué magnitud podría alcanzar la dolarización de carteras en la previa electoral.

En 2011, la fuga de capitales del sector privado superó USD 18.000 millones en los primeros nueve meses del año. En una dinámica típica de año electoral, el volumen fue in crescendo: USD 3.700 millones en el primer trimestre, USD 6.100 millones en el segundo y USD 8.500 millones en el tercero. Por su parte, en el acumulado enero-septiembre de 2017 la formación de activos externos totalizó USD 15.500 millones. Este número se compone de USD 4.800 millones en el primer trimestre, USD 2.900 millones en el segundo y USD 7.800 millones en el tercero.

La dolarización de carteras habría rondado los USD 4.500 millones en el primer trimestre de 2019 (todavía no hay números de marzo), montos similares a los registrados en los primeros tres meses de 2011 y de 2017.

Sin embargo, al comparar dichos montos en términos de activos en Pesos que están “haciendo tasa”, los valores de este primer trimestre representaron 12,5% del total de stock de Plazos Fijos del sector privado y de Letras en Pesos (alrededor de USD 28.000 y de USD 7.000 millones, respectivamente), porcentaje significativamente mayor al de comienzos de 2011 (8,8%) y los primeros tres meses de 2017 (6,5%), producto de la significativa depreciación del Peso.

Este análisis sería incompleto si no considerásemos el lado de la oferta. La misma se compondrá principalmente de liquidaciones de agrodólares y subastas diarias de USD 60 millones del Tesoro Nacional. Según nuestras estimaciones, las primeras totalizarían USD 6.500 millones en el segundo trimestre y USD 5.500 millones en el tercero. De este modo, la oferta de divisas por agrodólares y licitaciones del Tesoro rondaría USD 10.000 millones del segundo trimestre y USD 9.000 millones en el tercero. Además, si la divisa superara de manera permanente 51,5 ARS/USD, este número se elevaría a USD 18.000 millones, producto de las intervenciones diarias de USD 150 millones del Banco Central.

Siguiendo la dinámica de años anteriores, en el segundo trimestre no estimamos que se materialicen mayores presiones cambiarias. Sí es posible que existan fricciones puntuales que anticipen futuras tensiones –por caso el cierre de candidaturas el sábado 22 de junio-, pero las mismas no alcanzarían para llevar al tipo de cambio por encima del techo de la ZNI.

En contraposición, durante el tercer trimestre el panorama será más agitado. Las presiones cambiarias se incrementarían por una menor oferta y la dolarización trepará ante la inminencia de elecciones con resultado abierto. En este marco, descartamos que la demanda de divisas del sector privado sea menor a USD 1.200 millones mensuales lo que redundaría en un escenario calmo, con un tipo de cerca del piso de la ZNI.

Por el contrario, proyectamos que la dolarización de carteras podría rondar los USD 3.000 millones mensuales. En consecuencia, las luces de alerta serían “amarillas”, con un tipo de cambio que se posaría cerca del techo “congelado” de la ZNI. La divisa podría perforar el límite de 51,5 ARS/USD pero sólo transitoriamente.

Para que el tipo de cambio se ubique sistemáticamente por encima del techo de la ZNI, la fuga de capitales debería ser más intensa (USD 6.000 millones mensuales), lo que implica una fuga de más del 15% de los activos en pesos durante un mes. Siguiendo las experiencias anteriores, este desenlace luce poco probable. No obstante, considerando lo “novedoso” de estas elecciones (un resultado muy incierto y mucha divergencia en la orientación económica de los posibles candidatos), no es posible descartarlo.

En este sentido, al congelar el techo de la ZNI en 51,45 ARS/USD el Banco Central apunta a intervenir antes frente a las presiones alcistas –por caso, antes esperábamos un techo de 55 ARS/USD para las PASO -, de manera de contenerlas antes de que provoquen una mayor depreciación del peso y, consecuentemente, suba de precios.

A modo de conclusión, podemos afirmar que la calma cambiaria de los últimos días obedece en buena medida a factores estacionales, que se revertirán en la proximidad de los comicios. Esto explica porque, pese a que el dólar está calmo en los últimos días, el riesgo país adoptó un curso ascendente. Asimismo, congelar nominalmente las bandas cambiarias puede acotar la volatilidad cambiaria y reducir la inflación, pero a costa de un mayor atraso cambiario.

Esta semana, la política cambiaria del gobierno adoptó un giro. Mientras que antes se intentaba disuadir eventuales presiones sobre el peso solo aumentando la tasa de interés de referencia, luego del elevado dato de inflación de marzo, el banco central congeló el techo de la zona de no intervención (ZNI) en 51,5 ARS/USD hasta fin de 2019. De esta forma, reforzó la política de estabilización de la divisa, permitiéndose intervenir en un techo más bajo. Esta medida modifica las perspectivas cambiarias para lo que resta del año. En este marco,  proyectamos que la divisa efectivamente tocará el techo (ajustado) de la ZNI durante la previa electoral, pero no lograría traspasarlo de manera permanente. Congelar las bandas cambiarias acotaría la volatilidad cambiaria y la inflación, a costa de un mayor atraso cambiario.

Al igual que todos los años, con abril comenzó la salida de la cosecha gruesa y, con ella, la “temporada alta” de liquidación de agrodólares (según trascendidos periodísticos, alrededor de USD 100 millones diarios). Como respuesta, la divisa acumuló una baja de 3% en la semana, y quedó a más de 17% del techo de la zona de no intervención cambiaria y a casi 7% del piso. Mejor aún, el lunes próximo tendrá lugar la primera subasta de divisas del Tesoro (USD 60 millones diarios, 10% del total operado en el mercado mayorista) y la baja podría acentuarse. Si bien un dólar controlado alentaría las perspectivas de recuperación económica en el corto plazo, el riesgo país acumuló una suba de 6% en la semana y perforó los 800 puntos básicos. Esta aparente paradoja responde, principalmente, a que este escenario de dólar calmo no es percibido por el mercado financiero como permanente, sino más bien como coyuntural. Una vez que las agroexportaciones atenúen su flujo (la baja se sentiría hacia el tercer trimestre), el dólar retomaría su curso alcista –y las expectativas e incertidumbre electoral podrían anticipar esta dinámica-.

Luego de dos semanas en donde había acumulado un alza de 8,5%, el dólar permaneció relativamente estable en la última semana y registró una suba de 1%. Si bien esta desaceleración de la dinámica alcista es positiva, no alcanza para ser optimistas de cara a las semanas venideras: la mayoría de las herramientas de las que dispone el Banco Central para disipar presiones cambiarias ya se están usando (tasa de interés alta e intervención en mercado de futuros) a la par que el tesoro ya pautó con el FMI la liquidación de USD 60 millones diarios (10% del total operado en el mercado mayorista) entre mediados de abril y noviembre. Si las medidas de intervención más fuertes permanecen vedadas, es probable que en los días de mayor tensión (cerca del período electoral) el sector público sea incapaz de frenar una escalada de la divisa. En consecuencia, aunque las recientes presiones se atenuaron, podrían resurgir en los próximos días.

 

Impulsado por factores internacionales, pero amplificado por un escenario local incierto y frágil, el dólar volvió a subir esta semana y finalizó a más de 10% del piso de la zona de no intervención cambiaria (ZNI), la mayor distancia desde octubre pasado. De esta forma, se comprende cómo el banco central no está logrando su objetivo -implícito- de mantener a la divisa pegada al límite inferior de la ZNI. En pos de cumplir esta empresa, la autoridad monetaria volvió a ampliar el stock de LELIQs que pueden poseer los bancos comerciales, dando marcha atrás con una resolución adoptada a fines de febrero. El propósito de esta medida es aceitar el canal de transmisión entre la tasa de interés de referencia y el rendimiento de las colocaciones en pesos al público, para de esta forma desalentar potenciales dolarización de carteras. En consecuencia, dicha medida marca que la tasa de interés permanecerá (muy) elevada por lo menos en el corto plazo.

La semana pasada, el Tesoro Nacional anunció que subastaría de manera diaria USD 60 millones entre abril y noviembre y el Banco Central extendió su meta de crecimiento cero de la base monetaria (sinónimo de tasa de interés alta) hasta noviembre. Ambas medidas apuntaban a “pisar” las expectativas y el tipo de cambio respondió con una baja de 3% en tres jornadas. Sin embargo, al comienzo de esta semana, el escenario internacional envío algunas señales adversas (desaceleración en el crecimiento de Europa, nuevos conflictos políticos en Brasil) y la calma se desmoronó: la divisa trepó a 42 ARS/USD y se ubicó a 7,3% de la banda baja de la zona de no intervención cambiaria (cuando el BCRA orienta sus esfuerzos para minimizar esta brecha). Si bien el dólar se fortaleció a nivel global, otra vez el peso fue la moneda más golpeada: por caso, el real brasileño se depreció menos de 2% en la semana. En consecuencia, podemos afirmar que si bien las presiones podrían atenuarse en los próximos días, no se disiparán de manera permanente, por lo menos, en el corto plazo.

Esta semana, el Banco Central endureció su política monetaria y el tipo de cambio reaccionó, retornando a los niveles de comienzos de febrero y ubicándose a 2,5% del piso de la zona de no intervención cambiaria (ZNI). Al ajuste de más de 10 p.p. de la tasa de interés, que volvió a los niveles de noviembre 2018, se sumó el anuncio de que el esquema de crecimiento cero de la base monetaria se mantendrá durante todo 2019 sin ajustes estacionales y que el piso de la ZNI se actualizará mensualmente al 1,75% durante el segundo trimestre, muy por debajo del 2,6% de inflación mensual proyectado por el REM para dicho período. El otro anuncio de esta semana estuvo vinculado a la liquidación de los dólares que el Tesoro recibirá del FMI: mediante licitaciones diarias de USD 60 millones que comenzarán en abril y terminarán en noviembre. Si bien esta medida fue bien recibida por el mercado, que profundizó la apreciación nominal luego de la misma, estimamos que será poco efectiva en los días de mayor tensión, por lo que la divisa se acercaría al techo de la ZNI durante el período electoral.

¿Qué se acordó hoy con el Fondo?

Por el acuerdo stand by actualizado en septiembre pasado y tras haber cumplido la meta fiscal de 2018, el FMI debe girarle más de USD 10.000 millones al Tesoro Nacional en las próximas semanas. Este dinero se destinará mayormente a cancelar pasivos en Pesos con tenedores privados y con otros organismos del sector público (principalmente ANSES y Banco Central). En otro orden, también tendrá objetivos presupuestarios: se pagarán gastos corrientes en moneda local. Si bien el acuerdo postula el equilibrio primario de las cuentas públicas para este año, contempla un déficit de hasta ARS 71.600 millones, lo que implicaría según nuestros cálculos alrededor de 0,4% del PBI.

Determinado el cuándo y el cuánto del préstamo, restaba saber cómo se transformarían en Pesos esos Dólares; y efectivamente eso se cerró hoy. Se hará a partir de abril y a través licitaciones diarias de no más de USD 60 millones, poniendo a la venta alrededor de USD 9.600 millones en total.

¿Qué implica esto?

Casi como una tradición argentina, antes de las elecciones las carteras de activos suelen dolarizarse. Si bien hay algunos argumentos que permiten avizorar cierta calma cambiaria, los principales factores van en sentido contrario.

Del lado de los primeros, sobresale que producto de la salida de la cosecha gruesa, el sector agropecuario dispondrá alrededor de USD 25.000 millones para liquidar según las estimaciones oficiales. Además, resultado de la dura política monetaria que viene llevando a cabo el Banco Central, la plaza se halla “seca” de liquidez y el rendimiento de las colocaciones en Pesos arroja un resultado positivo en términos reales.

Sin embargo, las liquidaciones del sector agropecuario no tienen una obligación de plazos, como antes, de modo que el plazo financiero se halla disociado del comercial. En este sentido, estimamos que, parte de los Dólares de la cosecha podrían demorarse en la búsqueda por obtener un tipo de cambio más rentable. Considerando que las presiones pueden intensificarse en un solo día, los agrodólares pueden hacerse esperar y los USD 60 millones del Tesoro serían poco efectivos.

En otro orden, las sucesivas corridas cambiarias de 2018 dejaron un escenario muy frágil de cara al segmento minorista, que podría dolarizar sus carteras –aunque la mayoría ya lo esté, en estos meses se generaron nuevos saldos en pesos- ante episodios de tensión. En este marco, cabe destacar que entre mediados de junio y agosto del año pasado el Tesoro Nacional licitó alrededor de USD 100 millones diarios y el tipo de cambio acumuló un alza de casi 20% en el período.

¿Alcanzará entonces el acuerdo para contener a las presiones?

Para coordinar las expectativas, era fundamental conocer cuántos grados de libertad dispondría el Tesoro para poder atenuar las presiones en el frente cambiario. Aunque al momento el mercado pareciera haber tomado de manera positiva el anuncio –el tipo de cambio profundizó su baja luego del mismo-, lo cierto es que el monto luce muy acotado para episodios de stress como los que se aproximan.

Con el acuerdo cerrado, podemos afirmar que en la visión del FMI primó el dogmatismo de la libre flotación por sobre el pragmatismo de un esquema más discrecional. Considerando que la situación argentina 2019 posee importantes componentes extra económicos, esto no es una buena noticia: el poder de fuego del Palacio de Hacienda se limitó con el anuncio, su poder disuasorio será menor.

En conclusión, pese a que se sumó una herramienta adicional para hacer frente a las presiones cambiarias, la misma luce acotada e incapaz de contrarrestar eventuales tensiones que podrían darse en un día. Por lo tanto, podemos afirmar que en momentos de elevada incertidumbre, las licitaciones del Tesoro serán poco efectivas.

 

En la última semana reaparecieron las tensiones en el frente cambiario: el dólar acumuló un alza de casi 5%, cerrando a 6,5% de la banda baja de la zona de no intervención (ZNI), y la tasa de interés saltó 6,5 p.p., rozando 57% y llegando a un máximo desde enero. Más allá de esta dinámica alcista, el Banco Central reafirmó su compromiso con que la divisa no se despegue del límite inferior de la ZNI, aún al costo de convalidar nuevas subas de la tasa de interés y, más importante, tolerar la volatilidad de su evolución. En consecuencia, se desprende que la principal batalla del equipo económico continúa siendo la estabilidad del frente cambiario, aunque eso implique posponer la recuperación de la actividad. En este sentido, surgen dos interrogantes: qué grados de discrecionalidad tendrá el tesoro para intervenir en este mercado con los dólares del FMI y qué tasa de interés será necesaria -y por lo tanto, costo de financiamiento- para disuadir las presiones cambiarias ante un eventual escenario de incertidumbre electoral.

 

En la última semana, el dólar continuó su curso ascendente y se despegó, levemente, de la banda inferior de la zona de no intervención cambiaria (ZNI). Por su parte, la tasa de interés permaneció en torno a 50%, dejando atrás la volatilidad de semanas anteriores. De esta forma, el Banco Central sorteó de manera exitosa el primer bimestre de 2019. Sin embargo, se abren algunos interrogantes de cara a lo que vendrá: una economía signada por la incertidumbre electoral. En este marco, la autoridad monetaria endureció su objetivo de crecimiento casi nulo de la base monetaria llevándolo a ARS 1.315 mil millones (ajuste de 3%) y retrajo a USD 50 millones sus intervenciones diarias para cuando el dólar se ubique por debajo de la ZNI. Más allá de estas muestras de prudencia, será fundamental conocer qué libertad dispondrá el Tesoro Nacional para intervenir en el mercado cambiario con los casi USD 11.000 millones que le dará el FMI.