Category: Monetarias y Cambiarias

En la jornada de hoy, el BCRA anunció la imposición de encajes de efectivo mínimo a las colocaciones financieras provenientes del exterior (desde 23% para plazos menores al mes hasta 0% para plazos mayores al año). De este modo, desalienta el ingreso de divisas de corto plazo para carry trade, ayudando a contener la apreciación del tipo de cambio real (acumula 17% desde el 30 de septiembre). Por otro lado, en la última semana, la divisa cerró a menos de 1% de la banda baja de intervención, pero todavía no la perforó. Por lo tanto, se sostiene la incógnita respecto a si el Banco Central intervendrá o no cuando se alcance el piso (lo que implicaría, o no, una inyección de pesos y la consecuente acumulación de reservas, además del freno a la baja del tipo de cambio) y si esterilizará o no dicha intervención (relajando o no la tasa de interés).

El tipo de cambio cayó 3% la última semana y se acerca a la banda baja de intervención, actualmente en 35,05 ARS/USD. En este marco, un leve retroceso del dólar en los próximos días (de alrededor del 1%) habilitaría al Banco Central a comprar Reservas para contener la apreciación de la divisa, sin esterilizar (retirar del mercado) los pesos que surjan de dicha operación. Como resultado, el apretón monetario se relajaría y la tasa de interés comenzaría su curso descendente. No obstante, pese a la dinámica del mercado cambiario, la misma no perforará el 60% antes de fin de año ya que, para hacerlo, las expectativas de inflación del REM deberían bajar durante dos meses consecutivos. Si el BCRA interviene en el mercado habrá marcado un claro piso a la divisa, caso contrario estaríamos ante un esquema de libre flotación.

En la última semana, el tipo de cambio subió en línea con las bandas de intervención (+0,6%), por lo que la brecha con los extremos se mantuvo estable. Por otro lado, en la jornada de hoy, el board del FMI aprobó el nuevo acuerdo con nuestro país. En consecuencia, en los próximos días se acreditarán USD 5.700 M en las cuentas del Tesoro. Asimismo, en diciembre (si se cumplen los términos, lo que luce muy probable) ingresarán USD 7.600 M. Si bien el Tesoro dejó trascender que usará mayormente las divisas para afrontar vencimientos de deuda, y en menor medida cubrir gastos en pesos, el aumento de su poder de fuego ayudaría a calmar potenciales presiones sobre el mercado cambiario.

¿Cómo fue la evolución del mercado cambiario en septiembre?

En septiembre, el balance cambiario arrojó un déficit de casi USD 2.500 millones. En lo que se transformó una constante de 2018, el rojo se explicó por la cuenta capital y financiera (USD -3.300 millones) ya que la cuenta corriente arrojó un superávit de USD 300 millones. Por su parte, se registró un ingreso neto de divisas por operaciones no informadas por USD 500 millones. De este modo, más que se triplicó la compra neta de dólares en relación a septiembre de 2017 (USD -700 millones): si bien las operaciones comerciales mejoraron su saldo –en el noveno mes del año pasado habían arrojado un déficit de USD 1.300 millones-, la reversión del signo de la cuenta capital y financiera fue más significativo (en 2017, había reportado un ingreso neto de USD 100 millones) y alcanzó para deteriorar el resultado agregado. Por lo tanto, pese a que se recuperaron las cuentas de bienes, servicios y rentas –producto de la caída de la demanda: por caso, en la cuenta de mercancías, el total de ingresos cayó 20% i.a., más que compensado por el desplome de las compras (-40% i.a.)-, el desarme de posiciones financieras fue más significativo –la salida de divisas por inversiones de cartera rondó USD 1.200 millones- y terminó explicando las presiones cambiarias del mes pasado.

Por otro lado, aunque ya incluido en el análisis anterior, vale resaltar que la fuga de capitales del sector privado rozó USD 2.000 millones. De este modo, registró la segunda baja al hilo en términos interanuales (-10% i.a.) y el nivel más bajo del año. Dado que esta cuenta no posee componentes estacionales significativos, el dato representa una buena noticia: al menos por el lado de la demanda, las presiones cambiarias comenzaron a ceder. En consecuencia, en cuanto se recupere la oferta –lo que se evidenció en octubre– las tensiones deberían atenuarse.

Menos demanda interna, menos demanda de dólares: ¿es la misma dinámica que la balanza comercial?

Las necesidades de divisas dependen en una porción significativa de las operaciones comerciales. Sin embargo, los tres apartados que componen a la cuenta corriente del balance cambiario poseen velocidades de ajuste dispares y, además, difieren en su nivel de flexibilidad. Por caso, las necesidades de divisas por mercancías suelen ajustar más lentamente, producto de que muchas operaciones comerciales ya estaban concretadas -incluso antes de los sucesivos saltos del tipo de cambio- de modo que las posibilidades de recortar compras son acotadas. Por el lado de servicios, dado que el principal componente es el turismo –y dentro de éste el emisivo- las potencialidades de ahorro son más inmediatas: en comparación a septiembre de 2017, la salida de divisas por esta vía se redujo a menos de la mitad (pasó de USD 820 millones a USD 320 millones) producto del desplome de las salidas (pasaron de USD 785 millones a USD 400 millones), ya que las ventas se mantuvieron prácticamente inalteradas en el período. Por último, la recesión doméstica golpea a las ganancias de las empresas y el salto cambiario achica su rentabilidad en moneda dura; por lo tanto, en esta vía el ajuste es más acelerado. En consecuencia, si bien la tendencia es similar a la del balance comercial de bienes, dado que la cuenta corriente del mercado cambiario incluye también a otras cuentas su velocidad de ajuste es mayor.

Y la cuenta capital y financiera, ¿qué rol cumple?

En este caso, la velocidad de ajuste es inmediata: el desarme de posiciones, o el ingreso de capitales, se produce sin ningún tipo de rezagos; de ahí los importantes saltos del tipo de cambio en diversos momentos de 2018. Por otro lado, considerando los déficits externos sistemáticos de nuestro país en materia comercial (desde 2014 que el acumulado anual de esta cuenta no arroja un superávit), las divisas no financieras cumplieron un papel central para contener a la divisa. En consecuencia, y de cara al corto plazo –cierre del año-, el menor rojo de esta cuenta será vital. En este sentido, su evolución de los próximos meses marcará una diferencia sustancial con el período anterior. Luego del acuerdo con el FMI, el sector público se convirtió en el principal oferente de divisas financieras. Por lo tanto, cabe esperar que el comportamiento de este apartado adquiera un carácter menos procíclico y sirva como amortiguador en momentos de turbulencias; dicho de otro modo, el crowding out de la cuenta capital posiblemente sea una herramienta fundamental para la incipiente estabilización cambiaria de las últimas semanas.

En la semana de desarme de LEBACs, en donde el Banco Central no renovó ARS 120.000 millones con privados, el dólar subió casi 1% y el rendimiento de las LELIQS continuó por encima del 70%. Por lo tanto, si bien la pax cambiaria de octubre es un avance frente a la dinámica disruptiva de agosto y la volatilidad de septiembre, la misma luce  frágil. En cuanto se recorten estas tasas de interés (incompatibles con el normal funcionamiento de la economía), las presiones sobre la divisa podrían reaparecer.

¿Cómo fue la licitación de LEBACs de octubre?

En la jornada de ayer tuvo lugar la anteúltima subasta de LEBACs: las letras que se renueven en noviembre vencerán todas en diciembre de 2018, cuando el Banco Central las cancelará de manera definitiva. En la licitación de octubre se realizó roll over de algo más de ARS 106 miles de millones a una tasa del 57% anual, tanto para el caso de las letras que se liquidan a 35 días (tasa efectiva de 3,8% mensual) como para las que lo hacen a 63 días (tasa efectiva de 7,8% bimestral). Considerando el tipo de cambio de referencia de ayer (36,4 ARS/USD), la divisa debería ubicarse por debajo de 37,7 ARS/USD a mediados de noviembre para que la compra de LEBACs a 35 días haya sido rentable y por debajo de 39,2 ARS/USD el 19 de diciembre en el caso de la letra a 63 días. Por otro lado, vale destacar que la rueda fue expansiva en ARS 120 miles de millones (USD 3.300 millones) ya que los vencimientos totales ascendían a ARS 226 miles de millones. Dado que el Tesoro Nacional ofrecerá hoy LECAPs en moneda local, y que al igual que todos los días tendrán lugar operaciones de LELIQs, los “nuevos pesos” tendrán alternativas para no presionar significativamente sobre la divisa. Por lo tanto, la bola de nieve de LEBACs parece haberse desarmado –depreciación de 2018 mediante- y las principales obligaciones de corto plazo de la autoridad monetaria con el sector privado en general haberse trasladado al sector financiero (quienes pueden demandar LELIQs o Notas del Banco Central, estas últimas a plazos en torno a un año).

¿Por qué era necesario desarmar las LEBACs?

Estas letras eran el vehículo mediante el cual el Banco Central realizaba su política monetaria. Con la asunción de Federico Sturzenegger, la tasa de interés comenzó a ser la principal herramienta para alcanzar el principal objetivo: contener la inflación. Dado que las expectativas se ubicaron sistemáticamente por encima de la suba de precios objetivo, la tasa de interés de referencia (es decir, la de las LEBACs más cortas) era elevada. Ahora bien, conforme al régimen de metas de inflación, la tasa de interés debería operar por tres canales para atenuar la suba de precios: el de la actividad, el del crédito y el del tipo de cambio. Sin embargo, en nuestro país los dos primeros mecanismos son acotados (por caso, en los últimos años recesivos -2014, 2016 y 2018- la inflación se aceleró y el crédito bancario apenas supera el 10% del PBI) a la par que la sensibilidad de los precios al dólar es muy elevada. En este marco, el alto rendimiento de las colocaciones en pesos y las escasas expectativas de un salto cambiario alentaron el ingreso constante de capitales financieros privados de corto plazo durante 2016 y 2017, que apreciaron a la moneda y permitieron desacelerar la inflación, que pasó de 40% en el primer año de gestión de Cambiemos a 25% el año pasado.

No obstante, en abril de 2018 arreciaron dudas sobre la sostenibilidad de diversas variables macroeconómicas de nuestro país y el desarme de LEBACs -por dólares- se volvió una constante. El resto es historia conocida: el tipo de cambio se duplicó en cinco meses y la inflación se disparó, al pasar de la zona del 25% interanual en el primer trimestre de 2018 a más de 40% en septiembre. Por lo tanto –dos acuerdos con el FMI mediante y una nueva meta de agregados monetarios-, las LEBACs dejaron de ser efectivas para contener a la suba de precios y su desarme comenzó a ser una necesidad para el saneamiento del sistema financiero que comenzó a tener lugar, impulsado por la recesión.

¿Cuál será entonces su impacto?

El principal efecto negativo de las LEBACs no fue su tasa de interés elevada, que desalentó inversiones productivas, sino la contracción sistemática de pasivos de corto plazo que se dolarizaron fácil y rápidamente. Desaparecido este instrumento –y mayores controles a los tenedores de letras de muy corto plazo-, las posibilidades de dolarización de cartera, y su consecuente suba del tipo de cambio, se reducen sensiblemente. Por lo tanto, por este lado, el impacto será positivo: mayor previsibilidad y menor exposición en el frente cambiario.

Ahora bien, como casi todo en la economía, su desarme no podía ser gratuito: se hizo al costo de colocar LELIQs a siete días a los bancos a tasas muy elevadas (actualmente, por encima del 70%). Dado que los mismos no pueden incrementar sus tenencias directas en moneda dura, los riesgos cambiarios permanecen acotados. Sin embargo, la nueva tasa tiene efectos muy negativos sobre la economía real: i) reduce el negocio del sistema financiero a captar plazos fijos para colocar LELIQs, desalentando la colocación de nuevos préstamos; ii) genera problemas en el normal funcionamiento de la cadena de pagos; y iii) elimina potenciales consumos a plazo e inversiones productivas. En consecuencia, y como resultado, se trasladaron los principales problemas del lado cambiario –y externo- al de la actividad –e interno-. De cuándo comiencen a bajar estas tasas insostenibles –y de crisis- y cómo perciba el mercado el recorte –es decir, cuánto se presione sobre el tipo de cambio- dependerá que el traslado haya sido, o no, con los menores costos posibles; al momento, solo podemos afirmar que los costos no serán nulos ni despreciables, puesto en otros términos, que la recesión será profunda y que la economía caerá por dos años consecutivos.

 

Contenido por una tasa de interés por encima del 70%, esta semana el dólar registró una nueva e importante baja. De esta forma, se acerca al segmento inferior de la banda de intervención, que al momento se ubica en 34,3 ARS/USD. Si bien un costo de financiamiento en estos niveles no es sostenible, incluso en el corto plazo, si el tipo de cambio tocase la banda inferior la base monetaria se expandiría (contrapartida de las operaciones de compra de divisas). Solo de esta forma, y al costo de resignar parte de la competitividad precio ganada, el “apretón monetario” atenuaría sus efectos recesivos.

 

¿Cómo fue el debut del régimen de bandas cambiarias?

El nuevo esquema de bandas de intervención cambiarias tuvo un debut exitoso: el dólar de referencia bajó 7% en una semana y cerró en la zona de 38 ARS/USD. Sin embargo, se hizo al costo de un fuerte aumento en la tasa de interés de referencia, que trepó más de 10 p.p. superando el 70% anual. Este nivel es insostenible en el corto plazo y ya está generando problemas en la cadena de pagos. Además, desalienta potenciales inversiones productivas y el consumo a plazo, a la par que le genera una pérdida patrimonial al Banco Central por el mayor pago de intereses.

¿A qué costo cumplirá el Banco Central su meta de agregados?

El cambio en la presidencia del Central no fue solo de nombres: terminó de consolidar un nuevo régimen monetario. En el anterior esquema de “metas de inflación”, el BCRA fijaba una tasa de interés de referencia que, por el canal de la actividad y del crédito, buscaban alinear a la suba de precios a un determinado objetivo. Los diversos saltos cambiarios (mayo, junio y agosto) dieron por tierra a la tasa de interés como única herramienta de política anti-inflacionaria y fue reemplazada por el compromiso de “emisión cero” hasta junio de 2019. Regulando la cantidad de moneda local, se desincentiva la demanda de moneda extranjera pero, en un mercado flexible, no se puede controlar la demanda de un bien en particular. Por lo tanto, restringir la oferta de pesos que pueden demandar dólares implicará también restringir la cantidad de pesos que pueden demandar cualquier mercancía, lo que limita la capacidad de inversión y consumo de empresas y hogares profundizando el deterioro de la actividad.

El Banco Central contará con dos vías para alcanzar su objetivo de anclar nominalmente la base monetaria: las intervenciones en el mercado cambiario y las operaciones de esterilización con los bancos mediante LELIQ (letras en pesos a siete días). Respecto de la primera, las ventas de USD 150 millones diarios cuando la divisa alcance la banda cambiaria superior retirarán pesos del mercado de manera directa y no se repondrán. Suponiendo un tipo de cambio de 44 ARS/USD –la banda externa a inicios de octubre-, las subastas “aspirarán” 0,6% de la base monetaria por día. Este porcentaje irá en aumento a medida que pasen los meses y las zonas de intervención se actualicen en términos nominales, ya que, por el propio compromiso, la cantidad de dinero se mantendrá fija (ajustada por estacionalidad). Asimismo, el BCRA subirá la tasa de LELIQ para alentar a los bancos comerciales a incrementar sus posiciones en este instrumento.

Estimamos entonces que el Banco Central será capaz de anclar a la base monetaria en los niveles actuales, pero al costo de un alza muy pronunciada de la tasa de interés real (no necesariamente nominal, ya que la inflación esperada irá descendiendo empujada por la recesión). Este ajuste trasladará los problemas más acuciantes de la parte nominal (inflación y tipo de cambio) a la actividad y a la cadena de pagos.

¿De la bola de nieve de LEBACs a la bola de nieve de LELIQs?

Una de las principales causas de la corrida cambiaria de 2018 fue el desarme de LEBACs de fondos comunes de inversión para volcarse al dólar. Al momento, el stock de estas letras en Peses se redujo 70% en comparación al nivel de mayo 2018. Una parte importante fue sustituida por LELIQs cuyo stock trepó un 750% en igual período.

Sin embargo, no estamos reemplazando una bola de nieve por otra. En primer lugar, porque el stock de ambas variables en moneda local se redujo 40% en dicho período; pero, fundamentalmente, por quiénes son los acreedores de los distintos títulos. Mientras que las LEBACs estaban principalmente en manos del público en general e inversores externos, (que suelen dolarizar sus carteras ante el aumento de la incertidumbre), solo los bancos pueden acceder a las nuevas letras. Y, dado que las entidades financieras no pueden aumentar sus tenencias en moneda dura (las mismas se hallan al tope de lo permitido por la regulación vigente del BCRA), las posibilidades de que esta bola de nieve desemboque en una nueva corrida cambiaria son mínimas. Más allá de este “beneficio”, las mismas tienen otro costo importante: la pérdida patrimonial que ya le están generando a la autoridad monetaria. Su elevada tasa implicará un importante salto de los pagos de intereses del Banco Central (se está endeudando a un costo muy alto), de modo que su balance se verá deteriorado tras la significativa licuación de pasivos que implicó el salto cambiario.

El régimen cambiario de bandas de intervención y el de crecimiento nulo de la base monetaria (hasta junio de 2019) debutó de manera exitosa, ya que el dólar bajó 7% en una semana. Sin embargo, la tasa de interés de referencia superó el 70%, impulsada por las necesidades del Banco Central de cumplir su meta de “emisión cero”. Por lo tanto, si el costo de financiamiento no se relaja en el corto plazo, la recesión se profundizará y el grado de morosidad de la economía aumentará significativamente.

Luego del salto cambiario de fines de agosto, el tipo de cambio real multilateral (aquel que mide a la totalidad de nuestros socios comerciales, ponderados por su peso en el intercambio de bienes) retornó a los niveles de 2009. Por su parte, el tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos marcó un máximo desde 2007 (70% mayor al de la salida de la Convertibilidad) y el calculado con Brasil más que duplicó el valor de diciembre de 2001. Ahora bien, ¿qué implica esto en materia de competitividad precio y cierre de la brecha externa?; ¿bastará para prevenir un nuevo episodio de inestabilidad?

Respecto del primer interrogante, las respuestas son positivas. Luego de que el dólar dejó atrás la zona de 30 ARS/USD para saltar a la de 40 ARS/USD, la producción local se abarató en relación al resto del mundo. Sin embargo, la pregunta es cuánto durará este tipo de cambio competitivo.

En una economía con inflación elevada, la preservación de la ganancia de competitividad será un desafío de todos los meses. El dólar no deberá perder pisada frente a los precios en el cierre del año –y después también- en pos brindar señales claras respecto a que el tipo de cambio real competitivo no se diluirá y, en consecuencia, alentar la apertura de nuevas vías comerciales. Conforme a nuestras estimaciones, efectivamente estaríamos a las puertas de un cuarto trimestre agitado en materia de “nominalidad”, donde tanto los precios como el tipo de cambio acumularían subas en torno al 14%; por ende, y como resultado, se preservaría gran parte de la competitividad-precio lograda.

Sin embargo, esto no implicará necesariamente un boom exportador. En primer lugar, porque Brasil no despegará el año que viene, aún pasada la incertidumbre de su proceso electoral. Si bien es posible que su economía se estabilice, un crecimiento de 2,5% i.a. tal como prevé su consenso de mercado para 2019 no permitirá un salto en sus compras.

Por otro lado, no necesariamente las exportaciones se expandirán, ya que las tensiones entre Estados Unidos y China se pronunciarían en el futuro próximo. Aunque las principales implicancias de esta guerra comercial tendrán lugar por el canal financiero y la aversión al riesgo, e incluso podrían pujar al alza al precio de algunos commodities (principalmente oleaginosos), incrementarían el grado de proteccionismo a escala global. En un marco de reinserción comercial de nuestro país –y de ventas externas como salida contracíclica a una demanda interna deprimida- esto definitivamente no es una buena noticia.

Por último, producto del esquema de endeudamiento en moneda extranjera encarado desde el Poder Ejecutivo –y su acortamiento de plazos luego del boom de LETEs-, la carga de intereses en moneda dura aumentará en 2019. En consecuencia, aunque las exportaciones posiblemente exhiban un significativo crecimiento el año que viene, no se cerrará la brecha externa –sí el saldo comercial, que será superavitario, pero no la cuenta corriente-.

Sin embargo, con una economía con acotada liquidez producto del “apretón monetario”; una oferta de divisas que reaparecerá con la cosecha gruesa; ahorros en gran medida ya dolarizados; y los desembolsos del FMI para con el Sector Público Nacional (USD 19.000 M adicionales) que serán cambiados en una parte importante en el MULC –la mitad va al Tesoro-, las presiones cambiarias se hallarían más contenidas. Esto no implicará un dólar quieto, ya que el mismo no le perdería pisada a los precios, pero sí que producto de la recesión el mismo tendrá en 2019 un sendero más calmo que en 2018.