Category: Monetarias y Cambiarias

En el segundo acuerdo con el FMI se impuso una meta de crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019, contemplando algunos ajustes estacionales en diciembre pasado y al cierre del primer semestre de este año. Considerando que la inflación no bajaría de 2% mensual en todo el período, este compromiso implicará una fuerte política contractiva que secará la plaza de pesos y, en consecuencia, tendrá un efecto negativo sobre la actividad económica. El canal de transmisión para alcanzar este objetivo también golpeará a la economía real: una tasa de interés elevada.

En octubre, y tras la puesta en marcha del nuevo esquema, la tasa de interés se disparó a más de 70% anual. Si bien el elevado rendimiento de las colocaciones en pesos permitió disipar eventuales presiones cambiarias, también encareció de manera sensible al crédito, contrayendo al consumo y la inversión. En consecuencia, el Banco Central comenzó un proceso de recorte sostenido, que al momento ubica a la tasa de interés apenas por debajo de 60%, valor que mantiene desde inicios de diciembre pasado cuando se pausó el proceso de recorte; proceso que, conforme a nuestras estimaciones, se reanudaría en las próximas semanas.

¿Por qué en las próximas semanas podría volver el proceso de recorte?

En primer lugar, porque motivada por la desaceleración de la inflación, al momento la tasa de interés se volvió fuertemente positiva en términos reales. Por caso, considerando nuestra proyección de 2,5% mensual para la suba de precios, la tasa de interés arrojaría un rendimiento de +1,4% deflactado.

En segunda instancia, porque la meta de agregados monetarios se viene sobrecumpliendo de manera sistemática, de modo que hay margen para relajar la tasa de interés sin poner en riesgo el objetivo acordado con el FMI. Por caso, en octubre y noviembre la base monetaria promedió ARS 1.250 miles de millones, cuando el objetivo era de ARS 1.270 miles de millones, mientras que en diciembre la media ascendió a ARS 1.330 miles de millones, con un límite de ARS 1.354 miles de millones.

Por último, porque al momento el frente cambiario –dólar y riesgo país- permanece contenido. La suba en el precio de los bonos argentinos que viene teniendo lugar desde comienzos de año permitiría descomprimir algunas presiones en este frente, de modo que posibilitaría relajar el costo de financiamiento interno sin desatar nuevas tensiones.

De cara al mediano plazo las perspectivas son menos alentadoras

Pese a estas buenas noticias, el proceso de recorte no se sostendría en los próximos meses. Por el lado inflacionario, los ajustes de tarifas ya anunciados –y concentrados en el primer semestre- recalentarán a la suba de precios, de modo que la tasa de interés real, aunque continuará en terreno positivo, cederá frente a los niveles de enero.

Entrados al segundo trimestre, y ya cerca del proceso electoral, las presiones sobre la divisa se recalentarían. Si bien el dólar no se mantendría de manera sostenida por encima del techo de la zona de no intervención, estimamos que testearía la misma en las semanas previas a los comicios. Esta dinámica también impondría un freno al recorte en el costo de financiamiento –e incluso podría revertirlo-, en pos de disipar las presiones sobre el peso.

En consecuencia, aun cuando proyectamos que el Banco Central continuará sobrecumpliendo su meta de emisión cero durante los próximos meses, la tasa de interés frenaría su proceso descendente. No será la demanda de moneda local quien le ponga un coto a la tendencia bajista, sino el recalentamiento de las presiones inflacionarias y cambiarias en un contexto de incertidumbre.

En las últimas dos jornadas, el tipo de cambio perforó el piso de la Zona de No Intervención cambiaria (ZNI), impulsando al Banco Central a intervenir en el mercado mediante la compra de USD 20 millones el jueves y USD 40 millones el viernes. Conforme al segundo acuerdo con el FMI, la autoridad monetaria puede adquirir hasta USD 150 millones diarios cuando la cotización de la divisa se ubique fuera de la ZNI. En pos de mostrarse cauto, el BCRA anunció que esas operaciones no excederían USD 50 millones en el piso de la banda. Motivado por este accionar más restringido, y el anuncio del Tesoro de que venderá USD 10.000 millones (prestados por el FMI para gastos en Pesos) desde abril, la divisa no rebotó tras perforar el piso: si bien se descuentan presiones alcistas en la previa electoral, al momento, el elevado rendimiento de las colocaciones en moneda local está primando.

¿Qué pasó hoy en el mercado de cambios?

En el día de hoy, el tipo de cambio de referencia se ubicó en 37,31 ARS/USD, es decir 0,1% por debajo del límite inferior de la zona de no intervención cambiaria del Banco Central (37,36 ARS/USD). Cabe destacar que este valor del dólar es un promedio de tres momentos del día. Dado que la divisa había comenzado la jornada al alza, su valor de cierre fue todavía menor (37,26 ARS/USD, a 0,2% de la banda baja). Más aún, considerando que las bandas se ajustan al 0,1% diario, el límite inferior será mañana de 37,38 ARS/USD, de modo que la brecha inicial será de 0,3%.

Impulsado por un dólar que perforó la banda baja, el Banco Central intervino de manera directa en el mercado cambiario, adquiriendo USD 20 millones que fortalecerán a las Reservas, aunque en el margen (+0,03%). De este modo, se concretó la primera compra de divisas de la autoridad monetaria desde el primero de junio de 2017, cuando el panorama económico y financiero de nuestro país estaba a años luz del actual. Cabe destacar que, con esta operación, el Banco Central expandió la base monetaria en ARS 745 millones (+0,1%), lo que no pone en riesgo el sobrecumplimiento de su meta de crecimiento nulo –en parte porque estas operaciones están autorizadas en el acuerdo con el FMI y en parte por su acotado nivel-. Por último, pese a la sólida demanda de pesos, la tasa de interés de referencia no experimentó una baja sensible y cerró la jornada apenas por debajo de 58,5%.

¿Qué podemos esperar para los próximos días?

La jornada de hoy no fue la primera vez en que se rompió el piso de la banda, pero sí la primera vez en que la autoridad monetaria ofreció pesos. Sin embargo, dado que su intervención fue menor a la autorizada por el FMI (USD 20 millones y USD 50 millones, respectivamente), la señal fue difusa. Por un lado, la divisa pareciera haber encontrado un piso, lo que apuntalaría las presiones alcistas de cara a la jornada de mañana. Por el otro, la tibia acción del Banco Central indica que, al momento, la entidad financiera prioriza sostener su política monetaria dura por sobre acotar la apreciación del peso. Por lo tanto, brinda la pauta de que las tasas de interés permanecerán en niveles elevados en los próximos días y, en consecuencia, las presiones bajistas persistirían. Dado que esta última señal pareciera ser la más fuerte y duradera, no esperamos que la divisa se dispare en las próximas ruedas, permaneciendo cerca del piso de la zona de no intervención al menos durante este primer mes del año.

¿Hasta cuándo llegará la cautela?

Al momento, pareciera que el Banco Central tiene como principal objetivo evitar una nueva corrida cambiaria, incluso al costo de demorar aún más la recuperación de la alicaída actividad (con menores tasas de interés, se abarataría el costo de financiamiento, alentando a la inversión, pero se tornarían menos atractivas las colocaciones en pesos, alentando también al a dolarización de carteras). Para ello, está apuntando todos sus esfuerzos a llegar con la menor cantidad de pesos disponibles a la previa electoral; es decir, cuando la incertidumbre sobre qué pasará con la economía argentina a partir de 2020 revierta esta calma transitoria. Este objetivo intenta minimizar potenciales presiones por el lado de la demanda de divisas; no obstante, vale remarcar que en una plaza tan chica como la local las presiones también pueden surgir por escasez de oferta, de modo que no es posible descartar un nuevo episodio de stress.

De cara al futuro, estimamos que el rendimiento de las colocaciones no cedería sensiblemente en las próximas semanas, de modo que, si el escenario político local e internacional no provoca nuevas tensiones, la tregua cambiaria perduraría. Sin embargo, una vez que se acerquen las elecciones –y si se adelantan en la Provincia de Buenos Aires esto se precipitará- las presiones no tardarán en reaparecer, aun cuando la plaza permanezca seca de pesos.

 

Alentado por un contexto global favorable (el dólar llegó a un mínimo desde enero del año pasado a nivel internacional y el Dow Jones trepó 1% en el comienzo del año), el riesgo país cayó 60 puntos básicos en la última semana. Esta dinámica también ayudó al tipo de cambio, que cerró a 0,5% del límite inferior de la zona de no intervención, por lo que el banco central podría comprar divisas durante la próxima semana, expandiendo la base monetaria. Este incremento no excederá al 2% del objetivo monetario del mes, producto de la una meta aún más exigente que ratificó el BCRA la semana pasada. Por lo tanto, la tasa de interés bajará aún más lento, conteniendo presiones sobre el peso. No obstante, los rumores de un posible desdoblamiento electoral para la provincia de buenos aires (a mediados de junio) podrían anticipar tensiones.

El tipo de cambio de referencia cerró 2018 apenas por debajo de 38 ARS/USD (a 2,2% de la banda baja), más que duplicando su precio en el año. Por su parte, la tasa de interés se ubicó en 59,5%, 30 p.p. por encima de donde empezó 2018. Si bien estos números dan cuenta de una dinámica de crisis, lo cierto es que el ingreso a 2019 luce “optimista” frente al cierre de septiembre, cuando el dólar estaba en 41 ARS/USD y cerraría el año en 43 ARS/USD según el REM. Pese a la calma cambiaria de los últimos meses, el riesgo país continuó su escalada y finalizó diciembre en 830 puntos, más del doble del valor de cierre de 2017 (354 puntos) y 200 puntos por encima del valor al 30/9. Más allá de qué impulse a este indicador a persistir elevado, si no comienza a ceder, más temprano que tarde arrastrará consigo a la tregua cambiaria y nuevas presiones arreciarán.

El tipo de cambio cerró estable en la semana previa a las fiestas de fin de año. Dicho resultado se debe principalmente a la prudencia del Banco Central de la República Argentina a la hora de flexibilizar la política monetaria. En un contexto de suba de 25 puntos de la tasa de la Reserva Federal y fuerte aumento del riesgo país (superó los 800 puntos básicos récord de la administración Macri), la tasa de Leliq aumentó marginalmente para evitar que el stress financiero contagie al mercado cambiario. Sin embargo, si el riesgo país no baja considerablemente, más tarde o más temprano la tregua cambiara conseguida gracias al segundo acuerdo con el FMI se romperá.

 

La tasa de interés de referencia (Leliq) se mantuvo estable en torno al 59% y el dólar de referencia cerró con una leve suba. De esta forma, la divisa sigue cerca del piso de la zona de no intervención. Pese a que el mercado cambiario permanece en calma, el stress financiero aumenta: el riesgo país subió fuerte durante esta semana superando los 750 puntos básicos (pbs), apenas por debajo del pico de 800 pbs observado tres meses atrás. Pese a que el Tesoro Nacional cuenta con fondos (desembolsos del FMI) para pagar los vencimientos de deuda en moneda dura hasta el recambio presidencial, la Argentina necesita recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales para hacer roll-over de vencimientos en 2020. De hecho, si el stress financiero persiste, tarde o temprano terminará rompiendo la calma cambiaria existente.

En el día de ayer, el riesgo país argentino saltó 24 puntos y llegó a 753 puntos básicos, lo que implica 313 puntos por encima del promedio de los países emergentes. Esta dinámica responde al magro desempeño económico de nuestro país durante 2018, ya que a comienzos de año la diferencia era de sólo 22 puntos. Por otro lado, considerando las sucesivas alzas en el rendimiento de los Treasuries estadounidenses a diez años, que arrancaron 2018 en 2,4% y actualmente orillan el 3%, la tasa de interés que pagan los bonos soberanos argentinos escaló de 5,9% el 1° de enero a 10,4% el 10 de diciembre.

Así, según el promedio de diciembre, endeudarse en los mercados privados de crédito para el Estado Nacional es 4 puntos porcentaules más caro que en enero de 2018. Asimismo, el de diciembre (al día 10) es el mayor promedio desde febrero de 2014 –en medio del conflicto con los holdouts-, cuando colocar deuda soberana a diez años “costaba” 12,4%. Más allá de esta mejora, cabe destacar que los compromisos asumidos y las urgencias no son las mismas ahora que entonces; en consecuencia, las luces de alerta actuales son mayores.

Sin embargo, nuestro país no debería necesitar acudir a los mercados privados de largo plazo en lo que resta de la gestión Cambiemos (sí para renovar letras de corto, pero esto no se pone en jaque con la suba del riesgo país). Entonces, ¿por qué tanto revuelo? En primer lugar porque marca que los temores en torno a un potencial default en 2020 –y con mayor probabilidad en 2022 cuando no sólo se acabarán los fondos frescos del FMI, sino que también habrá que devolver USD 45.000 millones- no son infundados. En segunda instancia, y no menos importante, porque el stress financiero puede trasladarse al plano cambiario y, en consecuencia, a la economía real: un alza generalizada de la incertidumbre respecto a la sostenibilidad de la deuda argentina, podría desatar nuevas tensiones en el frente cambiario, dando por tierra con la tregua lograda en este frente luego de la puesta en marcha del “apretón monetario”.

En consecuencia, la tasa de interés debería volver a dispararse -en pos de contener las presiones sobre el peso- y los fantasmas de agosto-septiembre 2018 volverían a decir presente. Por lo tanto, aunque el panorama local se recupere, la errática dinámica internacional no permite descartar los escenarios disruptivos.

Esta semana, la tasa de interés perforó el piso de 60% y el dólar de referencia cerró en baja, apenas por encima de 37 ARS/USD. De este modo, la divisa se ubicó a 3% de la banda inferior de la zona de no intervención cambiaria y amaga con sobrepasarla. Producto de la expansión monetaria de diciembre y el sobrecumplimiento de la meta, proyectamos que en los próximos días el Banco Central continuará con su política de recorte de tasas y la divisa podría retomar el alza, aunque de manera acotada: i) la autoridad monetaria anunció que la expansión estacional de diciembre será menor a la prevista originalmente; ii) además el BCRA explicitó que las intervenciones ante las bandas serán disímiles: USD 150 millones en la parte superior y USD 50 millones en la inferior. En consecuencia, será más severo ante una depreciación que ante una apreciación.

 

En el día de hoy, la tasa de interés de referencia (LELIQs a 7 días) perforó el 60% anual. De este modo, llegó a su mínimo desde el 30 de agosto, cuando el tipo de cambio de referencia saltó 24%, pasando de 32 ARS/USD a 39,5 ARS/USD, y motivó a la autoridad monetaria a endurecer su política y ajustar 15 p.p. el rendimiento de las colocaciones en pesos, llevándolas de 45% a 60%.

Esta relajación de la política monetaria ocurrió en un contexto disímil al del cierre de agosto: en ese entonces, las expectativas de inflación acumulaban siete meses en alza, producto de un dólar que parecía no tener techo. A contramano, en el REM de noviembre este indicador registró su tercera caída al hilo, al pasar de 30,6% para los próximos doce meses en octubre a 28,6% el mes pasado. Por lo tanto, las proyecciones aparecen “domadas”.

Ahora bien, aunque la tasa perforó el 60%, estimamos que las expectativas no abandonarán su curso descendente y que el dólar no se disparará como respuesta al menor rendimiento de las posiciones en moneda local. En primer lugar, este menor rendimiento nominal no implica una baja en términos reales: el descenso de la inflación actual y esperada provoca que la tasa de interés real se mantenga en ascenso. Por último, los principales “perjudicados” por esta baja –los bancos comerciales- no pueden aumentar sus tenencias en divisas producto de la regulación vigente; en consecuencia, podrán volcarse a otras opciones en pesos o acciones dolarizadas, pero no presionar sobre la moneda estadounidense de manera directa. Si bien los plazos fijos pueden hacerlo, su liquidez es menor y su probabilidad de coordinación acotada.

Sin embargo, esto no implica que el tipo de cambio se apreciará. Por el contrario, estimamos que las presiones alcistas podrían continuar en los próximos días, pero no alcanzarían como para desatar una nueva corrida cambiaria. Por lo tanto, y a modo de conclusión, proyectamos que la divisa permanecerá en su trayectoria ascendente –hasta el cierre de 2018-, mas esta no se convertirá en un nuevo episodio de stress. Dicho de otro modo, el fin de los sesenta no implicará el fin de “paz y amor”.