Category: Monetarias y Cambiarias

El tipo de cambio cerró estable en la semana previa a las fiestas de fin de año. Dicho resultado se debe principalmente a la prudencia del Banco Central de la República Argentina a la hora de flexibilizar la política monetaria. En un contexto de suba de 25 puntos de la tasa de la Reserva Federal y fuerte aumento del riesgo país (superó los 800 puntos básicos récord de la administración Macri), la tasa de Leliq aumentó marginalmente para evitar que el stress financiero contagie al mercado cambiario. Sin embargo, si el riesgo país no baja considerablemente, más tarde o más temprano la tregua cambiara conseguida gracias al segundo acuerdo con el FMI se romperá.

 

La tasa de interés de referencia (Leliq) se mantuvo estable en torno al 59% y el dólar de referencia cerró con una leve suba. De esta forma, la divisa sigue cerca del piso de la zona de no intervención. Pese a que el mercado cambiario permanece en calma, el stress financiero aumenta: el riesgo país subió fuerte durante esta semana superando los 750 puntos básicos (pbs), apenas por debajo del pico de 800 pbs observado tres meses atrás. Pese a que el Tesoro Nacional cuenta con fondos (desembolsos del FMI) para pagar los vencimientos de deuda en moneda dura hasta el recambio presidencial, la Argentina necesita recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales para hacer roll-over de vencimientos en 2020. De hecho, si el stress financiero persiste, tarde o temprano terminará rompiendo la calma cambiaria existente.

En el día de ayer, el riesgo país argentino saltó 24 puntos y llegó a 753 puntos básicos, lo que implica 313 puntos por encima del promedio de los países emergentes. Esta dinámica responde al magro desempeño económico de nuestro país durante 2018, ya que a comienzos de año la diferencia era de sólo 22 puntos. Por otro lado, considerando las sucesivas alzas en el rendimiento de los Treasuries estadounidenses a diez años, que arrancaron 2018 en 2,4% y actualmente orillan el 3%, la tasa de interés que pagan los bonos soberanos argentinos escaló de 5,9% el 1° de enero a 10,4% el 10 de diciembre.

Así, según el promedio de diciembre, endeudarse en los mercados privados de crédito para el Estado Nacional es 4 puntos porcentaules más caro que en enero de 2018. Asimismo, el de diciembre (al día 10) es el mayor promedio desde febrero de 2014 –en medio del conflicto con los holdouts-, cuando colocar deuda soberana a diez años “costaba” 12,4%. Más allá de esta mejora, cabe destacar que los compromisos asumidos y las urgencias no son las mismas ahora que entonces; en consecuencia, las luces de alerta actuales son mayores.

Sin embargo, nuestro país no debería necesitar acudir a los mercados privados de largo plazo en lo que resta de la gestión Cambiemos (sí para renovar letras de corto, pero esto no se pone en jaque con la suba del riesgo país). Entonces, ¿por qué tanto revuelo? En primer lugar porque marca que los temores en torno a un potencial default en 2020 –y con mayor probabilidad en 2022 cuando no sólo se acabarán los fondos frescos del FMI, sino que también habrá que devolver USD 45.000 millones- no son infundados. En segunda instancia, y no menos importante, porque el stress financiero puede trasladarse al plano cambiario y, en consecuencia, a la economía real: un alza generalizada de la incertidumbre respecto a la sostenibilidad de la deuda argentina, podría desatar nuevas tensiones en el frente cambiario, dando por tierra con la tregua lograda en este frente luego de la puesta en marcha del “apretón monetario”.

En consecuencia, la tasa de interés debería volver a dispararse -en pos de contener las presiones sobre el peso- y los fantasmas de agosto-septiembre 2018 volverían a decir presente. Por lo tanto, aunque el panorama local se recupere, la errática dinámica internacional no permite descartar los escenarios disruptivos.

Esta semana, la tasa de interés perforó el piso de 60% y el dólar de referencia cerró en baja, apenas por encima de 37 ARS/USD. De este modo, la divisa se ubicó a 3% de la banda inferior de la zona de no intervención cambiaria y amaga con sobrepasarla. Producto de la expansión monetaria de diciembre y el sobrecumplimiento de la meta, proyectamos que en los próximos días el Banco Central continuará con su política de recorte de tasas y la divisa podría retomar el alza, aunque de manera acotada: i) la autoridad monetaria anunció que la expansión estacional de diciembre será menor a la prevista originalmente; ii) además el BCRA explicitó que las intervenciones ante las bandas serán disímiles: USD 150 millones en la parte superior y USD 50 millones en la inferior. En consecuencia, será más severo ante una depreciación que ante una apreciación.

 

En el día de hoy, la tasa de interés de referencia (LELIQs a 7 días) perforó el 60% anual. De este modo, llegó a su mínimo desde el 30 de agosto, cuando el tipo de cambio de referencia saltó 24%, pasando de 32 ARS/USD a 39,5 ARS/USD, y motivó a la autoridad monetaria a endurecer su política y ajustar 15 p.p. el rendimiento de las colocaciones en pesos, llevándolas de 45% a 60%.

Esta relajación de la política monetaria ocurrió en un contexto disímil al del cierre de agosto: en ese entonces, las expectativas de inflación acumulaban siete meses en alza, producto de un dólar que parecía no tener techo. A contramano, en el REM de noviembre este indicador registró su tercera caída al hilo, al pasar de 30,6% para los próximos doce meses en octubre a 28,6% el mes pasado. Por lo tanto, las proyecciones aparecen “domadas”.

Ahora bien, aunque la tasa perforó el 60%, estimamos que las expectativas no abandonarán su curso descendente y que el dólar no se disparará como respuesta al menor rendimiento de las posiciones en moneda local. En primer lugar, este menor rendimiento nominal no implica una baja en términos reales: el descenso de la inflación actual y esperada provoca que la tasa de interés real se mantenga en ascenso. Por último, los principales “perjudicados” por esta baja –los bancos comerciales- no pueden aumentar sus tenencias en divisas producto de la regulación vigente; en consecuencia, podrán volcarse a otras opciones en pesos o acciones dolarizadas, pero no presionar sobre la moneda estadounidense de manera directa. Si bien los plazos fijos pueden hacerlo, su liquidez es menor y su probabilidad de coordinación acotada.

Sin embargo, esto no implica que el tipo de cambio se apreciará. Por el contrario, estimamos que las presiones alcistas podrían continuar en los próximos días, pero no alcanzarían como para desatar una nueva corrida cambiaria. Por lo tanto, y a modo de conclusión, proyectamos que la divisa permanecerá en su trayectoria ascendente –hasta el cierre de 2018-, mas esta no se convertirá en un nuevo episodio de stress. Dicho de otro modo, el fin de los sesenta no implicará el fin de “paz y amor”.

El Relevamiento de Expectativas de Mercado que publica el Banco Central arrojó una baja en las proyecciones de inflación para los próximos doce meses y, por lo tanto, la autoridad monetaria podrá perforar el piso de 60% de la tasa de interés de las LELIQs.

Por su parte, las expectativas sobre la trayectoria del dólar y la actividad para 2018 y 2019 se mantuvieron relativamente estables. Mientras que la divisa cerraría en la zona de 39 ARS/USD este año y apenas por debajo de 48 ARS/USD el año próximo, la actividad registraría una caída de 2,4% en 2018 y otra de 1,2% en 2019, según la mediana del Relevamiento. De este modo, se logró alcanzar el tercer mes consecutivo en donde estas proyecciones permanecen estables, algo que no sucedía desde antes de la crisis cambiaria iniciada en mayo. En consecuencia, aunque la estabilización económica es todavía frágil y la recesión será larga, el horizonte de proyección empieza a ampliar su espectro.

La última semana arrancó agitada en materia cambiaria y el dólar escaló casi 4% en la primera rueda. Sin embargo, el Banco Central frenó su recorte de tasas (que se reanudaría en la próxima semana) y la divisa recortó el alza. De este modo, cerró en la zona de 38 ARS/USD, a 5,5% del piso de la zona de no intervención. Pese a que la autoridad monetaria se mostró firme en contener a las presiones sobre la divisa, el riesgo país saltó 20 puntos esta semana, finalizando por encima de los 700 puntos. Por lo tanto, los temores de los inversores externos sobre la economía local (y sobre todo respecto al pago de la deuda pública) permanecen latentes. En consecuencia, si bien las presiones se disiparon, no es posible afirmar que se alejaron definitivamente; más aún, proyectamos que en diciembre el dólar retomaría su sendero alcista.

La tasa de interés perforaría 60% en diciembre

Desde que se puso en marcha el segundo acuerdo con el FMI, el tipo de cambio acumula una baja de 11,3% y permanece cerca del piso de la Zona de No Intervención (ZNI). Además, la tasa de interés se redujo más de 10 p.p. frente al pico de mediados de octubre (73,2%). Más aún, el Banco Central está sobre cumpliendo su meta de crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019 (con ajustes estacionales): este agregado se contrajo nominalmente frente al promedio de septiembre. Por lo tanto, la autoridad monetaria posee terreno para relajar el sesgo contractivo de su política (bajar aún más el tipo de interés nominal).

En este marco, prevemos que al inicio de diciembre la tasa LELIQ perforaría el “piso” de 60%, cuando las expectativas de inflación mostrarían su segunda baja mensual consecutiva. Este recorte también respondería al ajuste estacional en la base monetaria de diciembre (+7,5%), que posibilitaría al Banco Central inyectar pesos en el mercado para enfrentar las mayores necesidades del mes (pago del aguinaldo, fiestas y comienzo de vacaciones, etc.). Ante un escenario de mayor caída del rendimiento nominal de las colocaciones en pesos, ¿qué pasará con el dólar?

No toda suba del dólar será una disparada

Es posible que haya un repunte de la demanda de dólares, pero la suba del tipo de cambio sería acotada. En primer lugar, las presiones no serán tan elevadas porque, al momento, no quedan “grandes agentes dolarizados”: la sustitución de LEBACs (su stock medido en moneda dura pasó de casi USD 62.000 millones al cierre del primer trimestre a menos de USD 2.000 millones luego de la última licitación) por LELIQs, plazos fijos y letras del Tesoro, le sustrajo liquidez al mercado, por lo que la probabilidad de una dolarización masiva de carteras se halla contenida. Por otro lado, si bien el rendimiento nominal de las colocaciones en pesos seguiría su curso descendente, considerando la desaceleración de la inflación, no esperamos una caída en términos reales. De hecho, producto de una suba de precios que pasará de 5,4% mensual en octubre a la zona del 3% en noviembre, la tasa de interés real revertirá su signo negativo en el último bimestre del año. Por último, motivado del apretón monetario y la recesión, la plaza se halla “seca” de pesos. Si bien al momento no hay datos de la formación de activos externos privados de octubre, descontamos que la tendencia descendente de septiembre (cuando la fuga pasó de USD 2.850 millones promedio mensual en los primeros ocho meses del año, a menos de USD 2.000 millones en dicho mes) se profundizará en lo que resta de 2018. Además, hay señales de que el intercambio externo de bienes y servicios también está equilibrándose.

El riesgo cambiario aumentaría hacia mediados de 2019

A mediados del año que viene comenzará formalmente el proceso electoral –el último sábado de junio cierran las listas-, por lo que es muy probable que las tensiones cambiarias reaparezcan (incluso pueden anticiparse). En este sentido, cuanto mayores sean las chances de un triunfo de un candidato presidencial market friendlyh mayores serán las posibilidades de mantener cierta estabilidad cambiaria. Caso contrario, proyectamos que la divisa testearía la banda superior de la zona de no intervención. Habrá que ver en dicho caso si el poder de fuego de la autoridad monetaria (vender USD 150 millones diarios contrayendo 0,5% la base monetaria por día) lograría domar las presiones. Otro factor que podría amenazar la calma cambiaria es el deterioro del contexto económico-financiero internacional.

Cabe destacar que una mayor inestabilidad cambiaria potenciaría la incertidumbre sobre el repago de la deuda pública (generando un espiral alcista del dólar y el Riesgo País). Si bien los desembolsos del FMI cubren los vencimientos de capital e intereses del año próximo, el nuevo presidente electo recibirá pocos fondos frescos en 2020 y deberá empezar a devolver el crédito a partir de 2021. Por lo tanto, la próxima administración deberá negociar con el Fondo dilatar la devolución de pagos que superaría USD 50.000 millones en 2022-23 según el actual cronograma.

En la última semana, el tipo de cambio de referencia trepó 2,5% (rozó 37 ARS/USD) alejándose del piso de la banda. De hecho, la semana pasada cerró a 1% del límite inferior de la zona de no intervención, actualmente se ubica a 3%. Pese a esta suba, el tipo de cambio real multilateral acumula una baja de 17% desde principios de octubre, cuando se puso en marcha el “apretón monetario” y las bandas de libre flotación. Sin embargo, en diciembre, con una política monetaria más laxa producto de la caída de la tasa de interés, que perforaría el piso del 60% y el ajuste estacional de la base monetaria que relajaría las necesidades de absorción, estimamos que las presiones cambiarias reaparecerían, pero atenuadas. En consecuencia, aunque el tipo de cambio revertiría la tendencia bajista, no se dispararía.

Actualmente, el Banco Central se encuentra sobrecumpliendo su meta de crecimiento cero de la base monetaria hasta junio de 2019 (con ajustes estacionales en diciembre) en un 3,3%, lo que implica un margen de ARS 40.000 M. En consecuencia, la tasa de interés viene mostrando un sendero descendente. Por caso, el rendimiento de las LELIQs acumula una caída de 6 p.p. respecto al cierre de octubre (finalizó el 16/11 en 62,2%) y estimamos que alcance 60% la próxima semana. Sin embargo, luego de este “piso” su caída se morigeraría: recién perforaría ese nivel a principios de diciembre, cuando se confirme que las expectativas de inflación descendieron por segundo mes consecutivo.