Category: Monetarias y Cambiarias

El tipo de cambio cerró un mayo calmo, manteniéndose nominalmente inalterado en torno a 45 ARS/USD desde que el Banco Central anunció que podría vender Reservas dentro de la zona de no intervención y que redobló la intervención por encima de la misma, llevándola de USD 150 millones a, por lo menos, USD 250 millones diarios. De esta forma, el primer mes del nuevo esquema fue exitoso. Sin embargo, la victoria no es rotunda: impulsado por cuestiones internacionales (amenaza de imposición de aranceles a productos mexicanos por parte de estados unidos) y factores políticos locales (mayor probabilidad de unificación del peronismo) el riesgo país se ubica muy cerca de los 1.000 puntos y se muestra muy reticente a bajar. Tal como nos viene mostrando la historia reciente argentina, no hay espacio para que convivan (más allá de unas pocas semanas) un dólar calmo y un riesgo país en alza: usualmente, esta segunda variable termina traccionando a la divisa. Por lo tanto, aunque en mayo se ganó la batalla, falta mucho para afirmar que la guerra terminó.

Desde que el Banco Central anunció que podría intervenir en el mercado cambiario aún por dentro de la zona de no intervención, ahora llamada de referencia, las tensiones en este frente se apaciguaron sensiblemente. En este marco, pese a que podría haber sido una semana tensa (anuncio de la fórmula Fernández-Fernández en un contexto de incertidumbre política, empeoramiento de las expectativas de crecimiento brasileñas), el dólar de referencia continuó calmó y se mantuvo en la zona de 45 ARS/USD. Más allá de estas buenas nuevas, cabe destacar que la confianza no es plena. Por caso, el riesgo país se mantuvo por encima de los 900 puntos, el doble que el promedio de los países emergentes. En igual sentido, esta semana tuvo lugar la primera colocación de letras en dólares para después del cambio de gobierno: la tasa de interés resultante fue 6,2%, más de 2 puntos porcentuales por encima del rendimiento de las letras a pagar en julio. Por lo tanto, la calma de corto plazo no logra ir más allá, donde continúan reinando las dudas.

Plata quemada

A comienzos de octubre de 2018, el Banco Central acordó con el FMI una meta de emisión monetaria casi nula hasta mediados de este año. Resultado de este objetivo, la tasa de interés se disparó a más de 70%: era necesario que los bancos comerciales y de inversión demandaran LELIQs en pos de captar la liquidez excedente que el normal funcionamiento de una economía con inflación va generando. Más allá de este importante número nominal, cabe destacar que la tasa de interés real era tibiamente positiva (+1,3% mensual en el último trimestre del año pasado), producto de la elevada inflación de entonces (promedio de 4%).

Pese a que el objetivo monetario era sobrecumplido de manera sistemática, el Banco Central optó por recortar paulatinamente a la tasa de interés (en un contexto donde la suba de precios cedía lentamente), para no resignar la estabilidad del frente cambiario: más tasa de interés implica más rendimiento de las colocaciones en pesos. Sin embargo, más tasa de interés también implica mayor costo de financiamiento y mayores incumplimientos en la cadena de pagos. Por lo tanto, para que el aparato productivo funcionara adecuadamente, era necesaria una relajación de la política monetaria.

En este escenario atravesamos enero y febrero: una tasa de interés que bajaba de a poco y un dólar estable. Sin embargo, a mediados de ese mes algo cambió: el deterioro en las expectativas de crecimiento global y en las de reactivación doméstica renovaron las presiones en el frente cambiario. En pos de disuadirlas, el Banco Central llevó otra vez la tasa de interés a la zona del 60%; lamentablemente, este esfuerzo no fue efectivo, y la tasa siguió su curso ascendente –al igual que el dólar-, para superar el 70% a mediados de abril, lugar en donde se sitúa actualmente.

A contramano, la divisa sí frenó su trayectoria ascendente. No obstante, esta mejora no obedeció a una nueva suba de la tasa de interés. Por el contrario, desde que a fines de abril el Banco Central anunció que podría intervenir dentro de la zona de no intervención (ZNI) cambiaria –ahora llamada de referencia- y que elevaba de USD 150 millones diarios a USD 250 millones diarios su venta de Reservas por encima de la misma (51,45 ARS/USD), las expectativas de depreciación se apaciguaron sensiblemente.

En este contexto, tiene sentido preguntarnos qué pasará con la tasa de interés: ¿relegada a herramienta de segundo orden para estabilizar al tipo de cambio, bajará ante este dólar calmo?

Respiración artificial

Comencemos por el final: la respuesta es no, o al menos de manera significativa. Vayamos al principio ahora y pasemos a explicar las razones. La primera justificación es porque las intervenciones cambiarias dentro de la zona de referencia deberán ser acotadas. Aunque las Reservas brutas actualmente rondan los USD 67.000 millones, las Reservas netas (es decir, aquellas que genuinamente pertenecen al Banco Central) no llegan a USD 20.000 millones. En consecuencia, si la autoridad monetaria vendiera constantemente divisas para “planchar” al dólar, se generarían nuevos temores sobre un eventual default de la deuda en moneda dura, incrementando las presiones que se querían disipar. Por lo tanto, aunque la tasa de interés alta no es la principal herramienta para disuadir la demanda de divisas, tampoco es irrelevante.

En otro orden, para evitar un descalce de plazos de las entidades financieras: la tasa de interés de referencia opera sobre los bancos (solo ellos pueden acceder a las LELIQs) y posee un horizonte de siete días. Producto de las regulaciones vigentes, casi ninguno de estos puede incrementar su posición en dólares. A contramano, el sector privado no financiero sí puede demandar divisas. En este marco, su alternativa suelen ser los plazos fijos –para el inversor minorista-, usualmente a treinta días. Por lo tanto, la autoridad monetaria no debería recortar sensiblemente la tasa de interés de referencia para evitar que los bancos comerciales queden con activos a siete días y pasivos a un mes.

Por último, porque en la medida en que contribuya a la estabilidad cambiaria, una tasa de interés en estos niveles no es “tan” contractiva. La precondición para pensar en cualquier reactivación económica sostenida –y que no sea solo un rebote estadístico por una buena cosecha- es que se extienda el horizonte de previsibilidad del tipo de cambio. Si el dólar retoma su volatilidad, la recesión se extenderá: la inflación frenará su curso descendente y el poder adquisitivo permanecerá deprimido. En consecuencia, las tensiones que genera esta tasa de interés en la cadena de pagos cumplen un papel secundario frente a la calma cambiaria.

En resumen, la tasa de interés en este contexto es necesaria; no tanto por sus consecuencias e implicancias directas, sino por sus efectos indirectos. El problema entonces pasa a ser cuándo podrá bajarse.

¿Prisión perpetua?

En este marco de elevada volatilidad, es tanto más fácil subir la tasa de interés que bajarla. Al momento, las probabilidades de un recorte sensible en lo que resta de 2019 son acotadas. El Banco Central deberá tener una precisión quirúrgica para conciliar los tres mandatos de su Carta Orgánica: promover la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera y el empleo y el desarrollo económico con equidad social, y muy posiblemente no logre hacerlo.

Teniendo en cuenta el análisis anterior, la autoridad monetaria estaría privilegiando la estabilidad monetaria como precondición para alcanzar sus otros dos objetivos. Si bien esta elección es lógica dado el frágil contexto económico actual, no deja de ser una apuesta a muy corto plazo, insostenible en un contexto económico “normal”.

En consecuencia, a medida que la inflación baje, estaremos frente a un rendimiento cada vez más positivo en términos reales de las LELIQs, y no a una tasa de interés significativamente más baja. Por el contario, y a modo de cierre, estimamos que para ver una tasa de interés de referencia inferior al 55% habrá que esperar a la próxima gestión presidencial, aún en un contexto de dólar relativamente calmo y suba de precios controlada.

Esta semana se renovaron las tensiones en el frente internacional, motivadas por la imposición de aranceles por parte de China a los productos de Estados Unidos. Que en este contexto el peso se haya mantenido estable es una buena a noticia (a modo de ejemplo, el real trepó más de 3% y superó los 4 BRL/USD). Sin embargo, pese a que se ganó una batalla, no es posible afirmar que la tregua esta sellada. Por el contrario, el acotado canje del sector privado (un tercio de los tenedores) de letras del tesoro en moneda dura por unas nuevas nominadas en pesos y a pagar dólar-linked más una tasa de interés, señala que las expectativas cambiarias para el período pre-electoral continúan siendo reservadas. Cabe destacar que estos pasivos vencerán el viernes anterior a la presentación de listas (21/6) pero se pagarán al tipo de cambio de una semana antes, por lo que se puede inferir que la segunda mitad de junio será agitada en materia cambiaria: la incertidumbre política y la disponibilidad de pesos de ahorro líquidos registrarán picos en esos días.

Pese a que el dólar se deslizó levemente en los últimos días, impulsado por la imposición de aranceles por parte de Estados Unidos a productos chinos, en la semana que pasó persistió la calma cambiaria. Desde que el Banco Central resignificó a la zona de no intervención como zona de referencia y redobló sus ventas diarias por encima de 51,45 ARS/USD (pasaron de USD 150 millones a USD 250 millones) las presiones se descomprimieron significativamente. En este marco, la reciente caída de USD 3.000 millones de Reservas (cerraron USD 68.500 millones) respondió al pago de bonos y no a intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado cambiario quien, al momento, permanece al margen del mismo. Pese a esta nueva tregua, en algunas semanas las presiones cambiarias podrían retornar, motivadas por las típicas dolarizaciones de cartera preelectorales. De cuánto se flexibilice el FMI y qué tan dispuesto a perder reservas esté el BCRA (las mismas permitirán cumplir con el exigente calendario de pagos de deuda) dependerá la dinámica adquirirá el dólar.

El dólar bajó 1% en la primera semana luego de que el Banco Central se permitiera intervenir dentro de la zona de no intervención cambiaria. De esta forma, cortó con un alza acumulada de 8% desde la segunda mitad de abril, dando la pauta de lo agresivo del cambio. La falta de precisiones del anuncio ayudó a descoordinar expectativas, ya que al momento no hay un consenso generalizado acerca de cuándo o ante qué circunstancias o dinámica podría hacerse presente la autoridad monetaria en el mercado cambiario. La otra novedad relevante en materia de legislación fue la posibilidad de constituir plazos fijos de manera online y en cualquier banco, siendo o no cliente. Esta medida apunta a agudizar la competencia entre entidades financieras, en la búsqueda por mejorar el rendimiento de las colocaciones en pesos y aceitar el traslado de la tasa de interés de referencia a los depósitos del sector privado no financiero. De esta forma, el Banco Central espera atenuar las tensiones en el frente cambiario y llegar a las elecciones con un dólar calmo.

¿Qué dijo el Banco Central hoy?

Poco más de una semana después de haber congelado el techo de la zona de no intervención (ZNI) cambiaria hasta fin de año en 51,45 ARS/USD, la autoridad monetaria eliminó dicho límite. Concretamente, el Banco Central comunicó que intervendrá en el mercado cambiario aún por debajo de 51,45 ARS/USD, sin especificar a qué valor, ni con cuánto dinero (anteriormente, si la cotización de la divisa perforaba a la ZNI, la intervención era con USD 150 millones diarios): “(el) monto y (la) frecuencia dependerán de la dinámica del mercado”.

Por otro lado, se reforzaron las intervenciones por encima del techo de la ZNI, llevándolas a USD 250 millones, lo que representa 0,7% del total de Pesos del sector privado “haciendo tasa” (plazos fijos y LECAPs). Asimismo, se dejó la puerta abierta para “la realización de intervenciones adicionales para contrarrestar episodios de excesiva volatilidad”. Como resultado, se reforzó también el límite de 51,45 ARS/USD para el tipo de cambio mayorista, que ahora luce menos poroso que antes.

Al momento, el mercado reaccionó de manera positiva: el dólar cedió alrededor de 1,5% en la jornada de hoy (había abierto con una baja de 3% que luego recortó), en un contexto global signado por otra apreciación de la divisa norteamericana frente a las monedas de países emergentes. Por su parte, el riesgo país también cayó, ubicándose por debajo de los 950 puntos básicos. 

¿Qué no dijo el Banco Central hoy?

La principal reserva del anuncio es con cuántas Reservas intervendrá el Banco Central en los diversos escenarios. Si bien es posible que la autoridad monetaria esté negociando con el FMI algún tope para las ventas de dólares, en el comunicado se explicitó como una decisión subjetiva del ente dirigido por Guido Sandleris. Esta imprecisión sirve también para desarmar expectativas, ya que genera interrogantes acerca de qué nivel considerará el BCRA como “excesivo”, desalentando potenciales demandas de divisas a lo largo de diferentes tramos de la curva y descomprimiendo eventuales tensiones. En consecuencia, esta aparente ganancia de discrecionalidad es un aspecto positivo. 

¿Alcanzará entonces la nueva herramienta para frenar una corrida cambiaria?

En nuestros últimos comunicados, afirmamos que las limitaciones del Banco Central (y también del Tesoro Nacional) no eran de montos, sino de timing. Si bien la autoridad monetaria cuenta con los dólares disponibles para hacer frente a las presiones, no podía usarlos de manera discrecional, sino conforme a los criterios impuestos por el FMI. Asimismo, remarcábamos que disuadir niveles de dolarización de cartera tales como los preelectorales en nuestro país solo con la herramienta de la tasa de interés era muy poco efectivo. En este sentido, la medida de hoy apunta a subsanar ambos defectos.

No obstante, cabe realizar una salvedad. A diferencia de elecciones anteriores, en esta oportunidad se enfrentarían dos modelos de política económica opuestos, por lo tanto, la dolarización de cartera posiblemente supere a años pasados. En consecuencia, aunque la oferta de divisas será mayor a otros años impares y sin cepo, no es posible afirmar que las presiones no lograrán doblar al BCRA. Será fundamental en este punto la evolución de las encuestas y, a la vez, los grados de libertad que los que dispondrá la autoridad monetaria para volcar su poder de fuego al mercado cambiario.

En la última semana aumentaron los temores políticos y el dólar de referencia saltó más de 7%, cerrando apenas por debajo de 45 ARS/USD y ubicándose a 14% del techo ajustado de la zona de no intervención cambiaria (51,45 ARS/USD). Por su parte, el riesgo país rondó los 950 puntos básicos, más que duplicando al promedio de los países emergentes. Si bien sobre el final de la semana las presiones se atenuaron (de hecho, el tipo de cambio de referencia cedió más de 1,5% en la jornada del viernes 26/4), las mismas no solo no se disiparon sino que reaparecerían en el corto plazo: en la frágil macroeconomía de nuestro país, este tipo de tensiones será una constante en momentos de incertidumbre económico-política. La divisa debería permanecer relativamente estable en un segundo trimestre de salida de la cosecha gruesa y liquidación de agrodólares, pero los acotados márgenes de intervención del sector público (BCRA y Tesoro Nacional) no podrán impedir que existan días puntuales de stress, donde el salto de la moneda norteamericana “borre” la tranquilidad de varias ruedas anteriores.

¿Qué pasó con el dólar y el riesgo país hoy?

Durante la jornada de hoy, el tipo de cambio de referencia avanzó 2,6% y rozó 43,50 ARS/USD. Por su parte, el riesgo país llegó 945 puntos básicos, más que duplicando al promedio de los países emergentes y alcanzando un máximo desde 2014. De esta forma, ambas variables nominales dan cuenta del stress que se vive en el plano local y la elevada incertidumbre que pesa sobre la economía argentina.

Si bien una parte importante de esta dinámica se explica por los interrogantes respecto a qué rumbo adoptará nuestro país luego de las próximas elecciones presidenciales, lo cierto es que, aun cuando se despeje ese “ruido”, las mejoras no serán significativas. Por un lado, el ajustado calendario de pagos de 2022 y 2023 con el FMI (USD 45 mil millones en conjunto) abre dudas sobre una posible reestructuración de pagos en el corto plazo. Por el otro, las ambiciosas metas fiscales (equilibrio primario en 2019 y superávit de 1,0% del PBI en 2020) minan una eventual recuperación de la actividad, posponiendo la respuesta acerca de cuándo y cuánto volverá a crecer la economía argentina.

¿Qué nos espera para los próximos meses?

En el segundo trimestre, la oferta de dólares suele crecer sustancialmente en nuestro país: entre fines de marzo y comienzos de julio tiene lugar la mayoría de la salida de la cosecha gruesa (un promedio diario de USD 120 millones en el segundo trimestre), de modo que la liquidación de agrodivisas se eleva de manera significativa. Por otro lado, las elecciones, si bien ya están amplificando las tensiones, todavía no son inminentes, además que no hay certezas sobre quiénes serán los principales competidores –sí mares de especulaciones-. Por último, con una inflación que podría ir descendiendo paulatinamente y una competencia por plazos fijos que se aceitará (a partir de la semana que viene, se podrá abrir un plazo fijo en cualquier banco, de manera online y sin la necesidad de tener cuenta), el rendimiento real de las colocaciones en pesos tendería a mejorar en las próximas semanas. En consecuencia, más allá de días puntuales de stress –que no serán pocos pero sí relativamente aislados- las presiones deberían atenuarse.

Ahora bien, a medida que se aproxime el segundo semestre, las liquidaciones del sector agropecuario reducirán su ritmo (un promedio diario de USD 90 millones en el tercer trimestre) y las elecciones sean inminentes, las tensiones recrudecerían. Por lo tanto, la tensa calma que se venía registrando en los últimos días será transitoria y el mercado reaccionaría firmemente ante débiles rumores.

¿Llegará el dólar al techo de la zona de no intervención? ¿La superará?

Frente al mal dato de inflación de marzo, el Banco Central decidió congelar al techo de la zona de no intervención cambiaria (ZNI) en el valor del 16 de abril (51,5 ARS/USD) hasta fin de año. Esta medida no tendrá un impacto inmediato: más allá de su efecto sobre las expectativas, la divisa no llegaría a 51,5 ARS/USD hasta mitad de año. En consecuencia, el dólar seguiría dentro de la ZNI y la autoridad monetaria no intervendría de manera directa en el mercado cambiario.

Por el contrario, en la segunda mitad de año la depreciación del Peso se intensificaría, y asignamos una elevada probabilidad a que el tipo de cambio llegue al límite superior de la ZNI. Esto forzaría al Banco Central a intervenir con USD 150 millones diarios, lo que sumado a las subastas del Tesoro Nacional (USD 60 millones) provocaría una oferta de dólares importante: más de un tercio del total operado en las ruedas “normales” del mercado de cambios y 0,6% del total de Pesos “haciendo tasa” con capacidad de ser dolarizados –plazos fijos privados y LECAPs-. En consecuencia, el tipo de cambio no perforaría a la ZNI de manera permanente.

No obstante, cabe destacar que este monto es rígido y no puede aumentarse. En este sentido, luce acotado para disipar las presiones de un solo día de stress. A modo de ejemplo, para frenar la primera corrida del año pasado, el Banco Central había puesto una “barrera” de USD 5.000 millones en 25 ARS/USD –que luego debió retirar por pedido del FMI-. Por lo tanto, aunque la tendencia será un dólar cerca del techo de la ZNI pero dentro de ella, en los días tensos la divisa superaría este límite y la autoridad monetaria se vería forzada a intervenir.

Ayer el BCRA publicó el balance cambiario. Al analizar sus datos, lo primero que resalta es el cambio de tendencia: mientras que en 2016 y parte de 2017 la cuenta capital y financiera (CK) superavitaria aportaba los dólares para financiar el rojo de cuenta corriente (CC), ahora es al revés.

Al aislar el efecto del FMI de la CK, se observa cómo se achicó el rojo respecto a 2018. A priori, esto luce como un buen dato. Ahora bien, al comparar con otros primeros trimestres la mejora desaparece: fue el peor déficit desde 2003. En consecuencia, es muy posible que la mejora se explique por factores estacionales (por caso, una época con poco movimiento en los mercados de capitales).

A contramano, la CC arrojó el mayor superávit para un primer trimestre desde 2012 (cuando la remisión de utilidades estaba prácticamente imposibilitada y el pago de intereses era muy acotado). En este caso, sí estamos en presencia de un dato positivo: los menores dólares que precisa actualmente para su “normal” funcionamiento la economía argentina disipan eventual presiones que podrían surgir por el lado comercial. El interrogante sigue siendo el futuro: cuando el nivel de actividad se recupere, ¿serán necesarias las mismas divisas que antes y, más importante aún, de dónde se obtendrán?

Algunas conclusiones

1) La economía argentina muestra una dinámica típica de crisis por balance de pagos (escasez de dólares): importaciones que se achicaron por una demanda interna deprimida y un dólar que ajusta vía cantidades, no precios (más allá de algunas mejoras puntuales, no hay un incremento sustancial de las exportaciones).

2) Pese a que el poder de compra de moneda dura de la economía argentina se redujo drásticamente el año pasado (actualmente, hay menos pesos “haciendo tasa” con capacidad de ser dolarizados), el balance cambiario “no se balancea”. Las presiones no surgirán solo por un exceso de demanda de divisas: también puede haber poca oferta.

3) Entonces, ¿qué pasará con el dólar? En el segundo trimestre, las exportaciones son estacionalmente altas (salida de la cosecha gruesa), por lo que no debería haber mayores sobresaltos por factores económicos locales (sí pueden haber shocks políticos o shocks políticos y económicos internacionales). Pero, en el tercer trimestre, ante la inminencia de las elecciones, menores exportaciones y una sangría de divisas por CK que permanece elevada, más una ayuda del FMI que será grande en monto pero limitada diariamente, las presiones cambiarias podrían reaparecer.

En suma, aunque una parte importante del rojo del balance cambiario se atenuó (sin contar al FMI, fue el menor déficit para un primer trimestre desde 2016) esto no implicará, necesaria y lamentablemente, que las presiones sobre el peso también seguirán este curso “calmo”. Se explica así cómo, pese a la estabilidad de los últimos días, el riesgo país continúa elevado, ubicándose en la zona de los 850 puntos.