Category: Monetarias y Cambiarias

¿Qué se acordó hoy con el Fondo?

Por el acuerdo stand by actualizado en septiembre pasado y tras haber cumplido la meta fiscal de 2018, el FMI debe girarle más de USD 10.000 millones al Tesoro Nacional en las próximas semanas. Este dinero se destinará mayormente a cancelar pasivos en Pesos con tenedores privados y con otros organismos del sector público (principalmente ANSES y Banco Central). En otro orden, también tendrá objetivos presupuestarios: se pagarán gastos corrientes en moneda local. Si bien el acuerdo postula el equilibrio primario de las cuentas públicas para este año, contempla un déficit de hasta ARS 71.600 millones, lo que implicaría según nuestros cálculos alrededor de 0,4% del PBI.

Determinado el cuándo y el cuánto del préstamo, restaba saber cómo se transformarían en Pesos esos Dólares; y efectivamente eso se cerró hoy. Se hará a partir de abril y a través licitaciones diarias de no más de USD 60 millones, poniendo a la venta alrededor de USD 9.600 millones en total.

¿Qué implica esto?

Casi como una tradición argentina, antes de las elecciones las carteras de activos suelen dolarizarse. Si bien hay algunos argumentos que permiten avizorar cierta calma cambiaria, los principales factores van en sentido contrario.

Del lado de los primeros, sobresale que producto de la salida de la cosecha gruesa, el sector agropecuario dispondrá alrededor de USD 25.000 millones para liquidar según las estimaciones oficiales. Además, resultado de la dura política monetaria que viene llevando a cabo el Banco Central, la plaza se halla “seca” de liquidez y el rendimiento de las colocaciones en Pesos arroja un resultado positivo en términos reales.

Sin embargo, las liquidaciones del sector agropecuario no tienen una obligación de plazos, como antes, de modo que el plazo financiero se halla disociado del comercial. En este sentido, estimamos que, parte de los Dólares de la cosecha podrían demorarse en la búsqueda por obtener un tipo de cambio más rentable. Considerando que las presiones pueden intensificarse en un solo día, los agrodólares pueden hacerse esperar y los USD 60 millones del Tesoro serían poco efectivos.

En otro orden, las sucesivas corridas cambiarias de 2018 dejaron un escenario muy frágil de cara al segmento minorista, que podría dolarizar sus carteras –aunque la mayoría ya lo esté, en estos meses se generaron nuevos saldos en pesos- ante episodios de tensión. En este marco, cabe destacar que entre mediados de junio y agosto del año pasado el Tesoro Nacional licitó alrededor de USD 100 millones diarios y el tipo de cambio acumuló un alza de casi 20% en el período.

¿Alcanzará entonces el acuerdo para contener a las presiones?

Para coordinar las expectativas, era fundamental conocer cuántos grados de libertad dispondría el Tesoro para poder atenuar las presiones en el frente cambiario. Aunque al momento el mercado pareciera haber tomado de manera positiva el anuncio –el tipo de cambio profundizó su baja luego del mismo-, lo cierto es que el monto luce muy acotado para episodios de stress como los que se aproximan.

Con el acuerdo cerrado, podemos afirmar que en la visión del FMI primó el dogmatismo de la libre flotación por sobre el pragmatismo de un esquema más discrecional. Considerando que la situación argentina 2019 posee importantes componentes extra económicos, esto no es una buena noticia: el poder de fuego del Palacio de Hacienda se limitó con el anuncio, su poder disuasorio será menor.

En conclusión, pese a que se sumó una herramienta adicional para hacer frente a las presiones cambiarias, la misma luce acotada e incapaz de contrarrestar eventuales tensiones que podrían darse en un día. Por lo tanto, podemos afirmar que en momentos de elevada incertidumbre, las licitaciones del Tesoro serán poco efectivas.

 

En la última semana reaparecieron las tensiones en el frente cambiario: el dólar acumuló un alza de casi 5%, cerrando a 6,5% de la banda baja de la zona de no intervención (ZNI), y la tasa de interés saltó 6,5 p.p., rozando 57% y llegando a un máximo desde enero. Más allá de esta dinámica alcista, el Banco Central reafirmó su compromiso con que la divisa no se despegue del límite inferior de la ZNI, aún al costo de convalidar nuevas subas de la tasa de interés y, más importante, tolerar la volatilidad de su evolución. En consecuencia, se desprende que la principal batalla del equipo económico continúa siendo la estabilidad del frente cambiario, aunque eso implique posponer la recuperación de la actividad. En este sentido, surgen dos interrogantes: qué grados de discrecionalidad tendrá el tesoro para intervenir en este mercado con los dólares del FMI y qué tasa de interés será necesaria -y por lo tanto, costo de financiamiento- para disuadir las presiones cambiarias ante un eventual escenario de incertidumbre electoral.

 

En la última semana, el dólar continuó su curso ascendente y se despegó, levemente, de la banda inferior de la zona de no intervención cambiaria (ZNI). Por su parte, la tasa de interés permaneció en torno a 50%, dejando atrás la volatilidad de semanas anteriores. De esta forma, el Banco Central sorteó de manera exitosa el primer bimestre de 2019. Sin embargo, se abren algunos interrogantes de cara a lo que vendrá: una economía signada por la incertidumbre electoral. En este marco, la autoridad monetaria endureció su objetivo de crecimiento casi nulo de la base monetaria llevándolo a ARS 1.315 mil millones (ajuste de 3%) y retrajo a USD 50 millones sus intervenciones diarias para cuando el dólar se ubique por debajo de la ZNI. Más allá de estas muestras de prudencia, será fundamental conocer qué libertad dispondrá el Tesoro Nacional para intervenir en el mercado cambiario con los casi USD 11.000 millones que le dará el FMI.

En la primera mitad de la semana el dólar saltó nuevamente producto de los cambios en la política del Banco Central (recorte de la tasa de interés nominal con una inflación en aumento, límite al stock de LELIQs y flexibilización del límite diario a la compra de divisas) que apuntaban a no dejar atrasar el tipo de cambio real. Sin embargo, cuando el dólar de referencia superó los 40 ARS/USD (por primera vez en el año), la autoridad monetaria endureció su política monetaria (la tasa de interés escaló 5 puntos porcentuales en dos jornadas) e intervino en el mercado de futuros. El cambio de estrategia del Banco Central revirtió la tendencia alcista de la divisa y el dólar retrocedió 2% tras alcanzar el pico. No obstante, la calma conseguida luce frágil: por normativa algunos bancos de inversión deberán reducir su posición en LELIQs en el corto plazo, lo que generaría excedente de liquidez en pesos y podría presionar al mercado cambiario.

En febrero se aceleró el recorte de la tasa de interés

El 30 de septiembre de 2018 el tipo de cambio se ubicó en 41 ARS/USD y el Relevamiento de Expectativas de Mercado proyectaba un dólar a 43 ARS/USD para fin de año. Sin embargo, la dinámica ascendente de la divisa se revirtió a partir octubre y su precio bajó casi 8% –con una inflación acumulada de al menos 15%-, concluyendo la primera mitad de febrero apenas por encima de 38 ARS/USD. ¿Qué provocó este cambio abrupto? En primer lugar, la disparada de la tasa de interés. Por el compromiso de expansión monetaria casi nula hasta junio de este año, el Banco Central llevó el rendimiento de las colocaciones en moneda local a más de 70% anual a comienzos de octubre. Además, existía una percepción de que el dólar estaba “caro”: a modo de ejemplo, el tipo de cambio real se ubicaba en máximos de la última década. Por último, la contracción de la actividad económica y el desplome del salario en dólares golpearon a las importaciones, que se redujeron 25% i.a. en el último trimestre de 2018.

Producto de la apreciación sostenida y constante que se viene experimentando desde octubre, el tipo de cambio real ya está en línea con el promedio 1997-2017. Por su parte, la actividad todavía no habría encontrado su piso y, si bien se recuperaría a partir del segundo trimestre, la mejora sería lenta y focalizada en ciertos sectores. Por ende, el factor central para saber qué pasará con el dólar en el corto plazo será el sendero de la tasa de interés. En este punto, sí pareciera haber novedades: la tendencia bajista se aceleró en la primera quincena de febrero. Por caso, la tasa de interés acumuló una reducción de 13,5 p.p. entre octubre de 2018 y enero de 2019 mientras que en las dos primeras semanas de febrero la baja ya lleva casi 10 p.p. Por ende, tiene sentido preguntarse qué hará la autoridad monetaria hacia adelante: ¿volverá a priorizar la cautela o sostendrá esta nueva dinámica?

El límite a la tenencia de LELIQs aumentará la liquidez: ¿qué banda le gustará?

El segundo acuerdo con el FMI impuso una Zona de No Intervención (ZNI) cambiaria, donde el Banco Central está autorizado a vender o comprar USD 150 millones diarios, solo si el tipo de cambio supera o se ubica por debajo de la misma. Sin embargo, en su búsqueda por acotar la liquidez del mercado, la autoridad monetaria se comprometió en enero a que, en el extremo inferior, las compras de divisas no excederían los USD 50 millones y la emisión al 2% del objetivo de base monetaria para ese mes. No obstante, para febrero el Banco Central flexibilizó ese límite a USD 75 millones y al 3% de la base monetaria objetivo. De esta manera, los incentivos a la apreciación son menores, ya que hay más demanda de divisas “en el piso” a lo que se suma la baja acelerada de la tasa de interés.

Más importante aún, el ente regulador limitó la cantidad de LELIQs que pueden poseer los bancos comerciales, únicos capaces de demandar estas posiciones. Según la nueva norma, el stock de estas letras no puede exceder al patrimonio neto de los bancos o dos tercios de los depósitos realizados en cada entidad por el sector público y privado no financieros, lo que arroje un saldo mayor. Esta medida tendrá un impacto sensible sobre el sistema financiero local. Conforme a las estadísticas disponibles, los bancos se verían obligados a desprenderse de, al menos, ARS 50.000 millones de LELIQs en los próximos dos meses y medio (aunque la norma se hará efectiva al cierre de abril, para el 28/2 y el 31/3 habrá que cumplir requisitos intermedios). Considerando un tipo de cambio de 38 ARS/USD, esto equivale a poco más de USD 1.300 millones y representa alrededor del 5% de la base monetaria, que el BCRA tendría que esterilizar.

En este contexto, se abren algunas alternativas para las entidades financieras, respecto a qué hacer con la nueva “masa de pesos”. En primer lugar, el excedente podría remitirse a casa matriz en el caso de los bancos extranjeros, operación que se realizaría en moneda dura. Si asumimos que este dinero habría ingresado al país en los últimos meses en la búsqueda por beneficiarse del alto rendimiento que ofrecían las LELIQs y la estabilidad cambiaria –carry trade-, esta opción luce como la más viable; máxime teniendo en cuenta la incertidumbre que genera el proceso electoral. En este caso, el efecto sobre la base monetaria sería prácticamente nulo, ya que el excedente de LELIQs se convertiría en demanda de moneda extranjera y saldría del sistema financiero. Por otro lado, producto de la regulación vigente, los bancos no pueden incrementar sus tenencias en divisas de manera directa; por lo tanto, si el excedente se dolarizara, se deberá remitir al exterior necesariamente.

En segunda instancia, esta nueva liquidez podría dirigirse al mercado de capitales (bonos o acciones) o al de préstamos. Esta última alternativa obligaría a relajar el costo de financiamiento, en la búsqueda por colocar nuevos créditos. En ambos casos, este dinero sí expandiría a la base monetaria, de modo que obligaría al Banco Central a redoblar sus esfuerzos para secar la plaza de pesos. No obstante, esta opción luce también como la más “tentadora” de cara a la reactivación de la actividad, ya que la mayor liquidez podría destinarse a los hogares y empresas, apuntalando al consumo y a la inversión.

En otro orden, el Banco Central podría modificar la regulación vigente, aumentando los encajes no remunerados –dinero en efectivo que los bancos comerciales deben depositar a tasa cero en la autoridad monetaria- o incrementando la Posición Global Neta –máximo cociente entre dólares y patrimonio neto de los bancos comerciales-, entre otras opciones. En el primer caso, evitaría presiones sobre la divisa y lograría que el excedente permaneciera en el sistema financiero, pero todo el “costo” se cargaría sobre los bancos. En contraposición, en la segunda alternativa, relajaría las condicionalidades sobre este sector pero alentaría un deslizamiento en el tipo de cambio.

La tasa de interés interrumpiría su proceso bajista y el dólar se recuperaría

En resumen, al proceso de recorte de tasa de interés le quedarán un par de semanas bajo estas condiciones. Una vez que se acerque el desarme obligado de LELIQs (al cierre de febrero, marzo y abril) su renovación total no será una posibilidad, de modo que restará ver a cuál de estas opciones se destina el excedente de liquidez. A juzgar por la incertidumbre electoral y las magras perspectivas de actividad, la dolarización luce plausible. Por lo tanto, el sendero bajista de la tasa de interés se interrumpiría, e incluso es posible que se revierta a medida que se materialice el desarme de LELIQs. No obstante, vale destacar que el costo de financiamiento no volvería a los niveles “astronómicos” del cuarto trimestre del año pasado, sino que se acercaría a los de comienzos de este año.

El dólar se recuperó esta semana y cerró apenas por encima de la banda inferior de la zona de no intervención (ZNI) cambiaria. El avance de la divisa obedeció, por un lado, a la pronunciada baja que muestra la tasa de interés en lo que va de febrero, de casi 10 p.p. y, por el otro, a la nueva normativa de LELIQs, que limita la tenencia de estas letras a los bancos comerciales. La nueva regulación generará una masa de liquidez, que podría presionar en el frente cambiario o aumentar la colocación de créditos. La aceleración en el recorte de la tasa de interés y el tope a la colocación de LELIQs marcan el cambio de actitud del Banco Central, que estaría intentando frenar la apreciación del peso. Más allá del cambio de actitud de febrero, la relajación de la política monetaria no se sostendría en las próximas semanas: el repunte de la demanda de divisas pondría en pausa el proceso de recorte de tasa de interés.

Pese a que el tipo de cambio arrancó el año 2,1% por encima de la banda inferior, la mejora del clima financiero internacional (la Reserva Federal anunció mayor prudencia a la hora de subir la tasa) y el moderado accionar del Banco Central (BCRA) explican por qué finalizó enero 2,2% por debajo de la Zona de No Intervención (ZNI). En febrero, el BCRA decidió reforzar su intervención comprando divisas por USD 75 millones diarios (en lugar del máximo de USD 50 millones diarios en enero) y acelerando la baja de la tasa Leliq (que ayer se ubicó en 47,55%, cayendo más de 6 p.p. en lo que va del mes, cuando en todo enero la reducción de fue 5,7 p.p.). De esta forma, el BCRA logró empujar el dólar hacia arriba, cerrando la jornada en 37,86 ARS/USD (+1,7% en la semana), ubicándose solo 0,6% por debajo de la banda inferior (38,07 ARS/USD).

A pesar de la reducción en la tasa de política monetaria (la misma se ubica actualmente por debajo de 54%), el tipo de cambio mostró importantes bajas a lo largo de la semana. Sin embargo, las compras de divisas por parte del Banco Central permitieron que cierre la semana en 37,24 ARS/USD, una leve suba frente al viernes pasado. De todas maneras, la cotización de la divisa aún se ubica por debajo del límite inferior de la zona de no intervención (que se encuentra en 37,89 ARS/USD) y en este contexto el BCRA decidió elevar su poder de fuego a USD 75 millones por día, aunque compró solo USD 50 millones en la jornada de hoy. No obstante la calma vista en el mercado cambiario en las primeras semanas del año, a medida que la contienda electoral vaya pisando con mayor intensidad el acelerador las presiones sobre el dólar podrían verse acrecentadas, derivando en un mayor nivel de volatilidad. Paralelamente, el ancho de las bandas (30%) deja las puertas abiertas para que el tipo de cambio pueda moverse sin mayores obstáculos.

Pese a las intervenciones del Banco Central, que compró USD 50 M en cada una de las últimas cuatro jornadas (y casi USD 400 M en 2019), el tipo de cambio siguió bajando en la última semana y cerró en 37,15 ARS/USD, 1,5% por debajo del límite inferior de la zona de no intervención (ZNI). Esta apreciación nominal tiene lugar en simultáneo con un recorte de la tasa de interés, que bajó 0,6 p.p. en la última semana y 2,5 p.p. en lo que va del año. Si consideramos también la caída del riesgo país (150 puntos básicos, orillando 660 puntos), las noticias en este frente son positivas. Sin embargo, la incertidumbre electoral nos impide “festejar”: cuanto más cerca del piso de la ZNI ingrese el dólar al proceso electoral, mayor será el rango en donde el BCRA no podrá intervenir y, por lo tanto, mayores las expectativas de depreciación.

Esta semana la calma cambiaria se sostuvo: el dólar perforó el límite inferior de la zona de no intervención (ZNI) y, pese a que luego rebotó, permanece “pegado” a la banda baja. Por su parte, el banco central envió dos señales claras. Por un lado, intervino con USD 50 millones en las dos jornadas que la divisa rompió el piso, marcando cuán fuerte es el límite de la ZNI; por el otro, aunque continúa sobrecumpliendo su objetivo de base monetaria, no aceleró el recorte de tasas de interés. En consecuencia, si bien las tensiones en el frente cambiario se atenuaron considerablemente, el BCRA no luce dispuesto a ceder en el sesgo fuertemente contractivo de su política monetaria de modo que la cautela persistiría. De todas formas, estimamos que la baja de tasas continuará, en línea con una inflación mensual menor al 3%.