Category: Monetarias y Cambiarias

Al igual que todos los años, con abril comenzó la salida de la cosecha gruesa y, con ella, la “temporada alta” de liquidación de agrodólares (según trascendidos periodísticos, alrededor de USD 100 millones diarios). Como respuesta, la divisa acumuló una baja de 3% en la semana, y quedó a más de 17% del techo de la zona de no intervención cambiaria y a casi 7% del piso. Mejor aún, el lunes próximo tendrá lugar la primera subasta de divisas del Tesoro (USD 60 millones diarios, 10% del total operado en el mercado mayorista) y la baja podría acentuarse. Si bien un dólar controlado alentaría las perspectivas de recuperación económica en el corto plazo, el riesgo país acumuló una suba de 6% en la semana y perforó los 800 puntos básicos. Esta aparente paradoja responde, principalmente, a que este escenario de dólar calmo no es percibido por el mercado financiero como permanente, sino más bien como coyuntural. Una vez que las agroexportaciones atenúen su flujo (la baja se sentiría hacia el tercer trimestre), el dólar retomaría su curso alcista –y las expectativas e incertidumbre electoral podrían anticipar esta dinámica-.

Luego de dos semanas en donde había acumulado un alza de 8,5%, el dólar permaneció relativamente estable en la última semana y registró una suba de 1%. Si bien esta desaceleración de la dinámica alcista es positiva, no alcanza para ser optimistas de cara a las semanas venideras: la mayoría de las herramientas de las que dispone el Banco Central para disipar presiones cambiarias ya se están usando (tasa de interés alta e intervención en mercado de futuros) a la par que el tesoro ya pautó con el FMI la liquidación de USD 60 millones diarios (10% del total operado en el mercado mayorista) entre mediados de abril y noviembre. Si las medidas de intervención más fuertes permanecen vedadas, es probable que en los días de mayor tensión (cerca del período electoral) el sector público sea incapaz de frenar una escalada de la divisa. En consecuencia, aunque las recientes presiones se atenuaron, podrían resurgir en los próximos días.

 

Impulsado por factores internacionales, pero amplificado por un escenario local incierto y frágil, el dólar volvió a subir esta semana y finalizó a más de 10% del piso de la zona de no intervención cambiaria (ZNI), la mayor distancia desde octubre pasado. De esta forma, se comprende cómo el banco central no está logrando su objetivo -implícito- de mantener a la divisa pegada al límite inferior de la ZNI. En pos de cumplir esta empresa, la autoridad monetaria volvió a ampliar el stock de LELIQs que pueden poseer los bancos comerciales, dando marcha atrás con una resolución adoptada a fines de febrero. El propósito de esta medida es aceitar el canal de transmisión entre la tasa de interés de referencia y el rendimiento de las colocaciones en pesos al público, para de esta forma desalentar potenciales dolarización de carteras. En consecuencia, dicha medida marca que la tasa de interés permanecerá (muy) elevada por lo menos en el corto plazo.

La semana pasada, el Tesoro Nacional anunció que subastaría de manera diaria USD 60 millones entre abril y noviembre y el Banco Central extendió su meta de crecimiento cero de la base monetaria (sinónimo de tasa de interés alta) hasta noviembre. Ambas medidas apuntaban a “pisar” las expectativas y el tipo de cambio respondió con una baja de 3% en tres jornadas. Sin embargo, al comienzo de esta semana, el escenario internacional envío algunas señales adversas (desaceleración en el crecimiento de Europa, nuevos conflictos políticos en Brasil) y la calma se desmoronó: la divisa trepó a 42 ARS/USD y se ubicó a 7,3% de la banda baja de la zona de no intervención cambiaria (cuando el BCRA orienta sus esfuerzos para minimizar esta brecha). Si bien el dólar se fortaleció a nivel global, otra vez el peso fue la moneda más golpeada: por caso, el real brasileño se depreció menos de 2% en la semana. En consecuencia, podemos afirmar que si bien las presiones podrían atenuarse en los próximos días, no se disiparán de manera permanente, por lo menos, en el corto plazo.

Esta semana, el Banco Central endureció su política monetaria y el tipo de cambio reaccionó, retornando a los niveles de comienzos de febrero y ubicándose a 2,5% del piso de la zona de no intervención cambiaria (ZNI). Al ajuste de más de 10 p.p. de la tasa de interés, que volvió a los niveles de noviembre 2018, se sumó el anuncio de que el esquema de crecimiento cero de la base monetaria se mantendrá durante todo 2019 sin ajustes estacionales y que el piso de la ZNI se actualizará mensualmente al 1,75% durante el segundo trimestre, muy por debajo del 2,6% de inflación mensual proyectado por el REM para dicho período. El otro anuncio de esta semana estuvo vinculado a la liquidación de los dólares que el Tesoro recibirá del FMI: mediante licitaciones diarias de USD 60 millones que comenzarán en abril y terminarán en noviembre. Si bien esta medida fue bien recibida por el mercado, que profundizó la apreciación nominal luego de la misma, estimamos que será poco efectiva en los días de mayor tensión, por lo que la divisa se acercaría al techo de la ZNI durante el período electoral.

¿Qué se acordó hoy con el Fondo?

Por el acuerdo stand by actualizado en septiembre pasado y tras haber cumplido la meta fiscal de 2018, el FMI debe girarle más de USD 10.000 millones al Tesoro Nacional en las próximas semanas. Este dinero se destinará mayormente a cancelar pasivos en Pesos con tenedores privados y con otros organismos del sector público (principalmente ANSES y Banco Central). En otro orden, también tendrá objetivos presupuestarios: se pagarán gastos corrientes en moneda local. Si bien el acuerdo postula el equilibrio primario de las cuentas públicas para este año, contempla un déficit de hasta ARS 71.600 millones, lo que implicaría según nuestros cálculos alrededor de 0,4% del PBI.

Determinado el cuándo y el cuánto del préstamo, restaba saber cómo se transformarían en Pesos esos Dólares; y efectivamente eso se cerró hoy. Se hará a partir de abril y a través licitaciones diarias de no más de USD 60 millones, poniendo a la venta alrededor de USD 9.600 millones en total.

¿Qué implica esto?

Casi como una tradición argentina, antes de las elecciones las carteras de activos suelen dolarizarse. Si bien hay algunos argumentos que permiten avizorar cierta calma cambiaria, los principales factores van en sentido contrario.

Del lado de los primeros, sobresale que producto de la salida de la cosecha gruesa, el sector agropecuario dispondrá alrededor de USD 25.000 millones para liquidar según las estimaciones oficiales. Además, resultado de la dura política monetaria que viene llevando a cabo el Banco Central, la plaza se halla “seca” de liquidez y el rendimiento de las colocaciones en Pesos arroja un resultado positivo en términos reales.

Sin embargo, las liquidaciones del sector agropecuario no tienen una obligación de plazos, como antes, de modo que el plazo financiero se halla disociado del comercial. En este sentido, estimamos que, parte de los Dólares de la cosecha podrían demorarse en la búsqueda por obtener un tipo de cambio más rentable. Considerando que las presiones pueden intensificarse en un solo día, los agrodólares pueden hacerse esperar y los USD 60 millones del Tesoro serían poco efectivos.

En otro orden, las sucesivas corridas cambiarias de 2018 dejaron un escenario muy frágil de cara al segmento minorista, que podría dolarizar sus carteras –aunque la mayoría ya lo esté, en estos meses se generaron nuevos saldos en pesos- ante episodios de tensión. En este marco, cabe destacar que entre mediados de junio y agosto del año pasado el Tesoro Nacional licitó alrededor de USD 100 millones diarios y el tipo de cambio acumuló un alza de casi 20% en el período.

¿Alcanzará entonces el acuerdo para contener a las presiones?

Para coordinar las expectativas, era fundamental conocer cuántos grados de libertad dispondría el Tesoro para poder atenuar las presiones en el frente cambiario. Aunque al momento el mercado pareciera haber tomado de manera positiva el anuncio –el tipo de cambio profundizó su baja luego del mismo-, lo cierto es que el monto luce muy acotado para episodios de stress como los que se aproximan.

Con el acuerdo cerrado, podemos afirmar que en la visión del FMI primó el dogmatismo de la libre flotación por sobre el pragmatismo de un esquema más discrecional. Considerando que la situación argentina 2019 posee importantes componentes extra económicos, esto no es una buena noticia: el poder de fuego del Palacio de Hacienda se limitó con el anuncio, su poder disuasorio será menor.

En conclusión, pese a que se sumó una herramienta adicional para hacer frente a las presiones cambiarias, la misma luce acotada e incapaz de contrarrestar eventuales tensiones que podrían darse en un día. Por lo tanto, podemos afirmar que en momentos de elevada incertidumbre, las licitaciones del Tesoro serán poco efectivas.

 

En la última semana reaparecieron las tensiones en el frente cambiario: el dólar acumuló un alza de casi 5%, cerrando a 6,5% de la banda baja de la zona de no intervención (ZNI), y la tasa de interés saltó 6,5 p.p., rozando 57% y llegando a un máximo desde enero. Más allá de esta dinámica alcista, el Banco Central reafirmó su compromiso con que la divisa no se despegue del límite inferior de la ZNI, aún al costo de convalidar nuevas subas de la tasa de interés y, más importante, tolerar la volatilidad de su evolución. En consecuencia, se desprende que la principal batalla del equipo económico continúa siendo la estabilidad del frente cambiario, aunque eso implique posponer la recuperación de la actividad. En este sentido, surgen dos interrogantes: qué grados de discrecionalidad tendrá el tesoro para intervenir en este mercado con los dólares del FMI y qué tasa de interés será necesaria -y por lo tanto, costo de financiamiento- para disuadir las presiones cambiarias ante un eventual escenario de incertidumbre electoral.

 

En la última semana, el dólar continuó su curso ascendente y se despegó, levemente, de la banda inferior de la zona de no intervención cambiaria (ZNI). Por su parte, la tasa de interés permaneció en torno a 50%, dejando atrás la volatilidad de semanas anteriores. De esta forma, el Banco Central sorteó de manera exitosa el primer bimestre de 2019. Sin embargo, se abren algunos interrogantes de cara a lo que vendrá: una economía signada por la incertidumbre electoral. En este marco, la autoridad monetaria endureció su objetivo de crecimiento casi nulo de la base monetaria llevándolo a ARS 1.315 mil millones (ajuste de 3%) y retrajo a USD 50 millones sus intervenciones diarias para cuando el dólar se ubique por debajo de la ZNI. Más allá de estas muestras de prudencia, será fundamental conocer qué libertad dispondrá el Tesoro Nacional para intervenir en el mercado cambiario con los casi USD 11.000 millones que le dará el FMI.

En la primera mitad de la semana el dólar saltó nuevamente producto de los cambios en la política del Banco Central (recorte de la tasa de interés nominal con una inflación en aumento, límite al stock de LELIQs y flexibilización del límite diario a la compra de divisas) que apuntaban a no dejar atrasar el tipo de cambio real. Sin embargo, cuando el dólar de referencia superó los 40 ARS/USD (por primera vez en el año), la autoridad monetaria endureció su política monetaria (la tasa de interés escaló 5 puntos porcentuales en dos jornadas) e intervino en el mercado de futuros. El cambio de estrategia del Banco Central revirtió la tendencia alcista de la divisa y el dólar retrocedió 2% tras alcanzar el pico. No obstante, la calma conseguida luce frágil: por normativa algunos bancos de inversión deberán reducir su posición en LELIQs en el corto plazo, lo que generaría excedente de liquidez en pesos y podría presionar al mercado cambiario.

En febrero se aceleró el recorte de la tasa de interés

El 30 de septiembre de 2018 el tipo de cambio se ubicó en 41 ARS/USD y el Relevamiento de Expectativas de Mercado proyectaba un dólar a 43 ARS/USD para fin de año. Sin embargo, la dinámica ascendente de la divisa se revirtió a partir octubre y su precio bajó casi 8% –con una inflación acumulada de al menos 15%-, concluyendo la primera mitad de febrero apenas por encima de 38 ARS/USD. ¿Qué provocó este cambio abrupto? En primer lugar, la disparada de la tasa de interés. Por el compromiso de expansión monetaria casi nula hasta junio de este año, el Banco Central llevó el rendimiento de las colocaciones en moneda local a más de 70% anual a comienzos de octubre. Además, existía una percepción de que el dólar estaba “caro”: a modo de ejemplo, el tipo de cambio real se ubicaba en máximos de la última década. Por último, la contracción de la actividad económica y el desplome del salario en dólares golpearon a las importaciones, que se redujeron 25% i.a. en el último trimestre de 2018.

Producto de la apreciación sostenida y constante que se viene experimentando desde octubre, el tipo de cambio real ya está en línea con el promedio 1997-2017. Por su parte, la actividad todavía no habría encontrado su piso y, si bien se recuperaría a partir del segundo trimestre, la mejora sería lenta y focalizada en ciertos sectores. Por ende, el factor central para saber qué pasará con el dólar en el corto plazo será el sendero de la tasa de interés. En este punto, sí pareciera haber novedades: la tendencia bajista se aceleró en la primera quincena de febrero. Por caso, la tasa de interés acumuló una reducción de 13,5 p.p. entre octubre de 2018 y enero de 2019 mientras que en las dos primeras semanas de febrero la baja ya lleva casi 10 p.p. Por ende, tiene sentido preguntarse qué hará la autoridad monetaria hacia adelante: ¿volverá a priorizar la cautela o sostendrá esta nueva dinámica?

El límite a la tenencia de LELIQs aumentará la liquidez: ¿qué banda le gustará?

El segundo acuerdo con el FMI impuso una Zona de No Intervención (ZNI) cambiaria, donde el Banco Central está autorizado a vender o comprar USD 150 millones diarios, solo si el tipo de cambio supera o se ubica por debajo de la misma. Sin embargo, en su búsqueda por acotar la liquidez del mercado, la autoridad monetaria se comprometió en enero a que, en el extremo inferior, las compras de divisas no excederían los USD 50 millones y la emisión al 2% del objetivo de base monetaria para ese mes. No obstante, para febrero el Banco Central flexibilizó ese límite a USD 75 millones y al 3% de la base monetaria objetivo. De esta manera, los incentivos a la apreciación son menores, ya que hay más demanda de divisas “en el piso” a lo que se suma la baja acelerada de la tasa de interés.

Más importante aún, el ente regulador limitó la cantidad de LELIQs que pueden poseer los bancos comerciales, únicos capaces de demandar estas posiciones. Según la nueva norma, el stock de estas letras no puede exceder al patrimonio neto de los bancos o dos tercios de los depósitos realizados en cada entidad por el sector público y privado no financieros, lo que arroje un saldo mayor. Esta medida tendrá un impacto sensible sobre el sistema financiero local. Conforme a las estadísticas disponibles, los bancos se verían obligados a desprenderse de, al menos, ARS 50.000 millones de LELIQs en los próximos dos meses y medio (aunque la norma se hará efectiva al cierre de abril, para el 28/2 y el 31/3 habrá que cumplir requisitos intermedios). Considerando un tipo de cambio de 38 ARS/USD, esto equivale a poco más de USD 1.300 millones y representa alrededor del 5% de la base monetaria, que el BCRA tendría que esterilizar.

En este contexto, se abren algunas alternativas para las entidades financieras, respecto a qué hacer con la nueva “masa de pesos”. En primer lugar, el excedente podría remitirse a casa matriz en el caso de los bancos extranjeros, operación que se realizaría en moneda dura. Si asumimos que este dinero habría ingresado al país en los últimos meses en la búsqueda por beneficiarse del alto rendimiento que ofrecían las LELIQs y la estabilidad cambiaria –carry trade-, esta opción luce como la más viable; máxime teniendo en cuenta la incertidumbre que genera el proceso electoral. En este caso, el efecto sobre la base monetaria sería prácticamente nulo, ya que el excedente de LELIQs se convertiría en demanda de moneda extranjera y saldría del sistema financiero. Por otro lado, producto de la regulación vigente, los bancos no pueden incrementar sus tenencias en divisas de manera directa; por lo tanto, si el excedente se dolarizara, se deberá remitir al exterior necesariamente.

En segunda instancia, esta nueva liquidez podría dirigirse al mercado de capitales (bonos o acciones) o al de préstamos. Esta última alternativa obligaría a relajar el costo de financiamiento, en la búsqueda por colocar nuevos créditos. En ambos casos, este dinero sí expandiría a la base monetaria, de modo que obligaría al Banco Central a redoblar sus esfuerzos para secar la plaza de pesos. No obstante, esta opción luce también como la más “tentadora” de cara a la reactivación de la actividad, ya que la mayor liquidez podría destinarse a los hogares y empresas, apuntalando al consumo y a la inversión.

En otro orden, el Banco Central podría modificar la regulación vigente, aumentando los encajes no remunerados –dinero en efectivo que los bancos comerciales deben depositar a tasa cero en la autoridad monetaria- o incrementando la Posición Global Neta –máximo cociente entre dólares y patrimonio neto de los bancos comerciales-, entre otras opciones. En el primer caso, evitaría presiones sobre la divisa y lograría que el excedente permaneciera en el sistema financiero, pero todo el “costo” se cargaría sobre los bancos. En contraposición, en la segunda alternativa, relajaría las condicionalidades sobre este sector pero alentaría un deslizamiento en el tipo de cambio.

La tasa de interés interrumpiría su proceso bajista y el dólar se recuperaría

En resumen, al proceso de recorte de tasa de interés le quedarán un par de semanas bajo estas condiciones. Una vez que se acerque el desarme obligado de LELIQs (al cierre de febrero, marzo y abril) su renovación total no será una posibilidad, de modo que restará ver a cuál de estas opciones se destina el excedente de liquidez. A juzgar por la incertidumbre electoral y las magras perspectivas de actividad, la dolarización luce plausible. Por lo tanto, el sendero bajista de la tasa de interés se interrumpiría, e incluso es posible que se revierta a medida que se materialice el desarme de LELIQs. No obstante, vale destacar que el costo de financiamiento no volvería a los niveles “astronómicos” del cuarto trimestre del año pasado, sino que se acercaría a los de comienzos de este año.