Category: Monetarias y Cambiarias

El tipo de cambio estiró su baja en esta corta semana, prolongado la calma lograda luego del anuncio de que el Banco Central podría intervenir dentro de la Zona de No Intervención. Dicha mejora se profundizó con la presentación de Miguel Pichetto como candidato a vicepresidente de Mauricio Macri. Por otro lado, la inclusión de Sergio Massa en el Frente De Todos no hizo mella, todavía, en el mercado cambiario. Otro aspecto positivo es que el riesgo país sigue en baja y esta semana cerró cerca de los 800 puntos básicos, ubicándose en niveles similares a los de comienzo de año. Sin embargo, pese a estas buenas noticias, cabe hacer una digresión: al momento son pocas las encuestas que ya “midieron” a la fórmula Macri-Pichetto y, en todos los casos, el resultado electoral permanece abierto (en general, dentro del error estadístico). Por lo tanto, si bien el mercado recibió con optimismo la ampliación de Cambiemos, un mal resultado en las PASO (o en las encuestas previas) podría revertir la mejora reciente y desatar nuevas presiones en este frente.

Luego del anuncio del compañero de fórmula de Mauricio Macri, Miguel Angel Pichetto, el mercado registró una mejora notable. Por caso, el dólar bajó más de 3% en tres jornadas y el riesgo país retrocedió más de 100 puntos básicos. Dada la acotada cantidad de votos que aportaría el senador peronista, estimamos que la “euforia” del mercado respondió más al efecto indirecto: la mayor gobernabilidad (es decir, mayor probabilidad de aprobar reformas en el congreso) que sumaría el antiguo jefe de bloque de la bancada justicialista. Dado que las encuestas no serían inmediatamente favorables al oficialismo, la flamante recuperación podría atenuarse en los próximos días. En consecuencia, pese a las mejoras recientes y a haber sorteado con éxito el primer desafío del calendario electoral (cierre de alianzas) nada garantiza que la batalla política, y sus importantes repercusiones en el frente cambiario, se hayan cerrado.

El tipo de cambio comenzó junio en calma y estiró a cinco las semanas de estabilidad (desde que se anunció el final de la zona de no intervención, ahora llamada de referencia), registrando una suba mínima de 0,5%. Esta dinámica permitió que el Banco Central relajara, también levemente, la tasa de interés de referencia llevándola apenas por debajo de 70%. Ahora bien, considerando la elevada inflación (en la zona del 3% mensual) que posee la economía argentina, un riesgo país que supera los 900 puntos básicos y una incertidumbre electoral que crecerá en las próximas semanas, es posible que el tipo de cambio retome su avance en el corto plazo. En consecuencia, aunque con el nuevo esquema cambiario la autoridad monetaria tranquilizó al mercado y “pospuso” algunas presiones, no está claro que la victoria sea permanente: las certezas y los vaivenes políticos despertarían tensiones. De con cuántas Reservas pueda intervenir el banco central y cuántas tensiones se hayan pospuesto dependerá la extensión de este triunfo parcial.

El tipo de cambio cerró un mayo calmo, manteniéndose nominalmente inalterado en torno a 45 ARS/USD desde que el Banco Central anunció que podría vender Reservas dentro de la zona de no intervención y que redobló la intervención por encima de la misma, llevándola de USD 150 millones a, por lo menos, USD 250 millones diarios. De esta forma, el primer mes del nuevo esquema fue exitoso. Sin embargo, la victoria no es rotunda: impulsado por cuestiones internacionales (amenaza de imposición de aranceles a productos mexicanos por parte de estados unidos) y factores políticos locales (mayor probabilidad de unificación del peronismo) el riesgo país se ubica muy cerca de los 1.000 puntos y se muestra muy reticente a bajar. Tal como nos viene mostrando la historia reciente argentina, no hay espacio para que convivan (más allá de unas pocas semanas) un dólar calmo y un riesgo país en alza: usualmente, esta segunda variable termina traccionando a la divisa. Por lo tanto, aunque en mayo se ganó la batalla, falta mucho para afirmar que la guerra terminó.

Desde que el Banco Central anunció que podría intervenir en el mercado cambiario aún por dentro de la zona de no intervención, ahora llamada de referencia, las tensiones en este frente se apaciguaron sensiblemente. En este marco, pese a que podría haber sido una semana tensa (anuncio de la fórmula Fernández-Fernández en un contexto de incertidumbre política, empeoramiento de las expectativas de crecimiento brasileñas), el dólar de referencia continuó calmó y se mantuvo en la zona de 45 ARS/USD. Más allá de estas buenas nuevas, cabe destacar que la confianza no es plena. Por caso, el riesgo país se mantuvo por encima de los 900 puntos, el doble que el promedio de los países emergentes. En igual sentido, esta semana tuvo lugar la primera colocación de letras en dólares para después del cambio de gobierno: la tasa de interés resultante fue 6,2%, más de 2 puntos porcentuales por encima del rendimiento de las letras a pagar en julio. Por lo tanto, la calma de corto plazo no logra ir más allá, donde continúan reinando las dudas.

Plata quemada

A comienzos de octubre de 2018, el Banco Central acordó con el FMI una meta de emisión monetaria casi nula hasta mediados de este año. Resultado de este objetivo, la tasa de interés se disparó a más de 70%: era necesario que los bancos comerciales y de inversión demandaran LELIQs en pos de captar la liquidez excedente que el normal funcionamiento de una economía con inflación va generando. Más allá de este importante número nominal, cabe destacar que la tasa de interés real era tibiamente positiva (+1,3% mensual en el último trimestre del año pasado), producto de la elevada inflación de entonces (promedio de 4%).

Pese a que el objetivo monetario era sobrecumplido de manera sistemática, el Banco Central optó por recortar paulatinamente a la tasa de interés (en un contexto donde la suba de precios cedía lentamente), para no resignar la estabilidad del frente cambiario: más tasa de interés implica más rendimiento de las colocaciones en pesos. Sin embargo, más tasa de interés también implica mayor costo de financiamiento y mayores incumplimientos en la cadena de pagos. Por lo tanto, para que el aparato productivo funcionara adecuadamente, era necesaria una relajación de la política monetaria.

En este escenario atravesamos enero y febrero: una tasa de interés que bajaba de a poco y un dólar estable. Sin embargo, a mediados de ese mes algo cambió: el deterioro en las expectativas de crecimiento global y en las de reactivación doméstica renovaron las presiones en el frente cambiario. En pos de disuadirlas, el Banco Central llevó otra vez la tasa de interés a la zona del 60%; lamentablemente, este esfuerzo no fue efectivo, y la tasa siguió su curso ascendente –al igual que el dólar-, para superar el 70% a mediados de abril, lugar en donde se sitúa actualmente.

A contramano, la divisa sí frenó su trayectoria ascendente. No obstante, esta mejora no obedeció a una nueva suba de la tasa de interés. Por el contrario, desde que a fines de abril el Banco Central anunció que podría intervenir dentro de la zona de no intervención (ZNI) cambiaria –ahora llamada de referencia- y que elevaba de USD 150 millones diarios a USD 250 millones diarios su venta de Reservas por encima de la misma (51,45 ARS/USD), las expectativas de depreciación se apaciguaron sensiblemente.

En este contexto, tiene sentido preguntarnos qué pasará con la tasa de interés: ¿relegada a herramienta de segundo orden para estabilizar al tipo de cambio, bajará ante este dólar calmo?

Respiración artificial

Comencemos por el final: la respuesta es no, o al menos de manera significativa. Vayamos al principio ahora y pasemos a explicar las razones. La primera justificación es porque las intervenciones cambiarias dentro de la zona de referencia deberán ser acotadas. Aunque las Reservas brutas actualmente rondan los USD 67.000 millones, las Reservas netas (es decir, aquellas que genuinamente pertenecen al Banco Central) no llegan a USD 20.000 millones. En consecuencia, si la autoridad monetaria vendiera constantemente divisas para “planchar” al dólar, se generarían nuevos temores sobre un eventual default de la deuda en moneda dura, incrementando las presiones que se querían disipar. Por lo tanto, aunque la tasa de interés alta no es la principal herramienta para disuadir la demanda de divisas, tampoco es irrelevante.

En otro orden, para evitar un descalce de plazos de las entidades financieras: la tasa de interés de referencia opera sobre los bancos (solo ellos pueden acceder a las LELIQs) y posee un horizonte de siete días. Producto de las regulaciones vigentes, casi ninguno de estos puede incrementar su posición en dólares. A contramano, el sector privado no financiero sí puede demandar divisas. En este marco, su alternativa suelen ser los plazos fijos –para el inversor minorista-, usualmente a treinta días. Por lo tanto, la autoridad monetaria no debería recortar sensiblemente la tasa de interés de referencia para evitar que los bancos comerciales queden con activos a siete días y pasivos a un mes.

Por último, porque en la medida en que contribuya a la estabilidad cambiaria, una tasa de interés en estos niveles no es “tan” contractiva. La precondición para pensar en cualquier reactivación económica sostenida –y que no sea solo un rebote estadístico por una buena cosecha- es que se extienda el horizonte de previsibilidad del tipo de cambio. Si el dólar retoma su volatilidad, la recesión se extenderá: la inflación frenará su curso descendente y el poder adquisitivo permanecerá deprimido. En consecuencia, las tensiones que genera esta tasa de interés en la cadena de pagos cumplen un papel secundario frente a la calma cambiaria.

En resumen, la tasa de interés en este contexto es necesaria; no tanto por sus consecuencias e implicancias directas, sino por sus efectos indirectos. El problema entonces pasa a ser cuándo podrá bajarse.

¿Prisión perpetua?

En este marco de elevada volatilidad, es tanto más fácil subir la tasa de interés que bajarla. Al momento, las probabilidades de un recorte sensible en lo que resta de 2019 son acotadas. El Banco Central deberá tener una precisión quirúrgica para conciliar los tres mandatos de su Carta Orgánica: promover la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera y el empleo y el desarrollo económico con equidad social, y muy posiblemente no logre hacerlo.

Teniendo en cuenta el análisis anterior, la autoridad monetaria estaría privilegiando la estabilidad monetaria como precondición para alcanzar sus otros dos objetivos. Si bien esta elección es lógica dado el frágil contexto económico actual, no deja de ser una apuesta a muy corto plazo, insostenible en un contexto económico “normal”.

En consecuencia, a medida que la inflación baje, estaremos frente a un rendimiento cada vez más positivo en términos reales de las LELIQs, y no a una tasa de interés significativamente más baja. Por el contario, y a modo de cierre, estimamos que para ver una tasa de interés de referencia inferior al 55% habrá que esperar a la próxima gestión presidencial, aún en un contexto de dólar relativamente calmo y suba de precios controlada.

Esta semana se renovaron las tensiones en el frente internacional, motivadas por la imposición de aranceles por parte de China a los productos de Estados Unidos. Que en este contexto el peso se haya mantenido estable es una buena a noticia (a modo de ejemplo, el real trepó más de 3% y superó los 4 BRL/USD). Sin embargo, pese a que se ganó una batalla, no es posible afirmar que la tregua esta sellada. Por el contrario, el acotado canje del sector privado (un tercio de los tenedores) de letras del tesoro en moneda dura por unas nuevas nominadas en pesos y a pagar dólar-linked más una tasa de interés, señala que las expectativas cambiarias para el período pre-electoral continúan siendo reservadas. Cabe destacar que estos pasivos vencerán el viernes anterior a la presentación de listas (21/6) pero se pagarán al tipo de cambio de una semana antes, por lo que se puede inferir que la segunda mitad de junio será agitada en materia cambiaria: la incertidumbre política y la disponibilidad de pesos de ahorro líquidos registrarán picos en esos días.

Pese a que el dólar se deslizó levemente en los últimos días, impulsado por la imposición de aranceles por parte de Estados Unidos a productos chinos, en la semana que pasó persistió la calma cambiaria. Desde que el Banco Central resignificó a la zona de no intervención como zona de referencia y redobló sus ventas diarias por encima de 51,45 ARS/USD (pasaron de USD 150 millones a USD 250 millones) las presiones se descomprimieron significativamente. En este marco, la reciente caída de USD 3.000 millones de Reservas (cerraron USD 68.500 millones) respondió al pago de bonos y no a intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado cambiario quien, al momento, permanece al margen del mismo. Pese a esta nueva tregua, en algunas semanas las presiones cambiarias podrían retornar, motivadas por las típicas dolarizaciones de cartera preelectorales. De cuánto se flexibilice el FMI y qué tan dispuesto a perder reservas esté el BCRA (las mismas permitirán cumplir con el exigente calendario de pagos de deuda) dependerá la dinámica adquirirá el dólar.

El dólar bajó 1% en la primera semana luego de que el Banco Central se permitiera intervenir dentro de la zona de no intervención cambiaria. De esta forma, cortó con un alza acumulada de 8% desde la segunda mitad de abril, dando la pauta de lo agresivo del cambio. La falta de precisiones del anuncio ayudó a descoordinar expectativas, ya que al momento no hay un consenso generalizado acerca de cuándo o ante qué circunstancias o dinámica podría hacerse presente la autoridad monetaria en el mercado cambiario. La otra novedad relevante en materia de legislación fue la posibilidad de constituir plazos fijos de manera online y en cualquier banco, siendo o no cliente. Esta medida apunta a agudizar la competencia entre entidades financieras, en la búsqueda por mejorar el rendimiento de las colocaciones en pesos y aceitar el traslado de la tasa de interés de referencia a los depósitos del sector privado no financiero. De esta forma, el Banco Central espera atenuar las tensiones en el frente cambiario y llegar a las elecciones con un dólar calmo.

¿Qué dijo el Banco Central hoy?

Poco más de una semana después de haber congelado el techo de la zona de no intervención (ZNI) cambiaria hasta fin de año en 51,45 ARS/USD, la autoridad monetaria eliminó dicho límite. Concretamente, el Banco Central comunicó que intervendrá en el mercado cambiario aún por debajo de 51,45 ARS/USD, sin especificar a qué valor, ni con cuánto dinero (anteriormente, si la cotización de la divisa perforaba a la ZNI, la intervención era con USD 150 millones diarios): “(el) monto y (la) frecuencia dependerán de la dinámica del mercado”.

Por otro lado, se reforzaron las intervenciones por encima del techo de la ZNI, llevándolas a USD 250 millones, lo que representa 0,7% del total de Pesos del sector privado “haciendo tasa” (plazos fijos y LECAPs). Asimismo, se dejó la puerta abierta para “la realización de intervenciones adicionales para contrarrestar episodios de excesiva volatilidad”. Como resultado, se reforzó también el límite de 51,45 ARS/USD para el tipo de cambio mayorista, que ahora luce menos poroso que antes.

Al momento, el mercado reaccionó de manera positiva: el dólar cedió alrededor de 1,5% en la jornada de hoy (había abierto con una baja de 3% que luego recortó), en un contexto global signado por otra apreciación de la divisa norteamericana frente a las monedas de países emergentes. Por su parte, el riesgo país también cayó, ubicándose por debajo de los 950 puntos básicos. 

¿Qué no dijo el Banco Central hoy?

La principal reserva del anuncio es con cuántas Reservas intervendrá el Banco Central en los diversos escenarios. Si bien es posible que la autoridad monetaria esté negociando con el FMI algún tope para las ventas de dólares, en el comunicado se explicitó como una decisión subjetiva del ente dirigido por Guido Sandleris. Esta imprecisión sirve también para desarmar expectativas, ya que genera interrogantes acerca de qué nivel considerará el BCRA como “excesivo”, desalentando potenciales demandas de divisas a lo largo de diferentes tramos de la curva y descomprimiendo eventuales tensiones. En consecuencia, esta aparente ganancia de discrecionalidad es un aspecto positivo. 

¿Alcanzará entonces la nueva herramienta para frenar una corrida cambiaria?

En nuestros últimos comunicados, afirmamos que las limitaciones del Banco Central (y también del Tesoro Nacional) no eran de montos, sino de timing. Si bien la autoridad monetaria cuenta con los dólares disponibles para hacer frente a las presiones, no podía usarlos de manera discrecional, sino conforme a los criterios impuestos por el FMI. Asimismo, remarcábamos que disuadir niveles de dolarización de cartera tales como los preelectorales en nuestro país solo con la herramienta de la tasa de interés era muy poco efectivo. En este sentido, la medida de hoy apunta a subsanar ambos defectos.

No obstante, cabe realizar una salvedad. A diferencia de elecciones anteriores, en esta oportunidad se enfrentarían dos modelos de política económica opuestos, por lo tanto, la dolarización de cartera posiblemente supere a años pasados. En consecuencia, aunque la oferta de divisas será mayor a otros años impares y sin cepo, no es posible afirmar que las presiones no lograrán doblar al BCRA. Será fundamental en este punto la evolución de las encuestas y, a la vez, los grados de libertad que los que dispondrá la autoridad monetaria para volcar su poder de fuego al mercado cambiario.