Category: Monetarias y Cambiarias

Construir moneda sin ahogar la producción, una deuda histórica

El que menos crece, el que más inflación tiene, el que más recesiones vivió, el de mayor pass through, el de mayor deuda en dólares como porcentaje de deuda total, etc. Argentina es, en términos económicos, un “outlier”, un valor extremo, una excepción. No sería correcto intentar explicar todas estas “maldiciones” en base a un único argumento, pero detrás de buena parte de estas particularidades se esconde, entre muchas otras cosas, el hecho de que el argentino no confía en su moneda. Razones no le faltan.
Imaginemos un argentino de 65 años que ahorró toda su vida en algún instrumento en pesos. A los 35 años la hiperinflación le quito valor casi por completo a sus primeros ahorros y lo que quedó fue parte del canje compulsivo que significó el plan BONEX. Diez años después, lo ahorrado durante la convertibilidad quedó dentro de los limites del corralito y el salto cambiario y posterior aceleración inflacionaria le quitó poder de compra a ese inmovilizado ahorro. Una vez superado ese episodio y durante los últimos quince años las tasas de interés que recibió por lo que quedaba de sus ahorros fue sistemática y significativamente menor a la inflación. Es decir, haber ahorrado en pesos fue una pésima decisión financiera, lo cual explica el poco apego del argentino promedio a su propia moneda.
Si los argentinos demandaran su moneda como una herramienta de ahorro pensarían en pesos, valuarían sus bienes en pesos y dejarían de tomar decisiones basados en la evolución del tipo de cambio. De esta manera desacoplarían la evolución de la inflación y la depreciación de la moneda, como sucede en la mayoría de los países de la región. Al mismo tiempo, demandar la moneda local generaría un mercado de crédito mucho más amplio que el que actualmente tenemos, posibilitando que las empresas se endeuden para financiar inversiones y, más importante en el actual contexto, el gobierno logre endeudarse en pesos a mediano plazo y no deba hacerlo en moneda extranjera. Estas son solo dos externalidades positivas de una lista mucho más larga.
Es razonable que el peso no sea una moneda confiable para los argentinos. ¿Cuáles son los incentivos de los agentes económicos locales para demandar su propia moneda? Los bienes están nominados en pesos, pero la “demanda transaccional” no es suficiente para darle valor a una moneda. Se necesita que esta pueda mantener su valor en el tiempo o por lo menos que la retribución por prestarla (la tasa de interés) sea mayor a su desvalorización (la inflación), es decir, que la tasa de interés real sea positiva. En el caso de Argentina, lo normal es que esto no suceda.
En el siguiente gráfico se puede apreciar la tasa de interés real (entendida como la tasa real de un plazo fijo a 30 días anualizada) en Argentina y en Chile. El comportamiento es evidente. En Chile durante el 70% de los últimos 30 años la tasa fue positiva y no hubo periodos largos con tasas sistemáticamente negativas ni meses puntuales con niveles demasiado bajos. Como se observa en el gráfico, desde mediados de la década de 1990 y hasta comienzos de los 2000 la tasa es casi continuamente positiva.

La historia de Argentina fue distinta. Solo logramos sostener tasas positivas durante la convertibilidad, al mismo tiempo que incubábamos problemas mucho graves. Una vez superada la crisis de 2001 las tasas se volvieron claramente negativas llegando a mostrar mínimos de -40% real. Aquel que puso un plazo fijo por $100 a comienzos de ese año y lo renovó mes a mes perdió 74% del valor real de su inversión, si lo hubiera hecho en Chile disfrutaría de una ganancia de 13%. La diferencia es sustancial.
¿Cómo se explica que el actual gobierno, que se manifestó en muchas ocasiones como un defensor de las tasas de interés positivas, no haya podido revertir la situación?
La clave está en la diferencia entre la tasa real observada (ex post) y la que se esperaba en el momento de armar el plazo fijo (ex ante). Imaginen que a un individuo se le ofrece una tasa que mensualmente paga 2% de interés nominal, es razonable pensar que aceptará la oferta si cree que la inflación estará debajo de ese valor, pero si la inflación que él esperaba (ex ante) resulta menor que la inflación observada (ex post) la tasa será negativa. Dado que durante los últimos años la inflación sistemáticamente sorprendió por lo alto, la tasa observada terminó siendo negativa.
Este pasaje desde la ilusión al desencanto no es gratuito. Los agentes, habiendo sido decepcionados durante los últimos años, exigen tasas más altas para asegurarse que esta vez será diferente y que le ganarán a la inflación, más aún en un contexto de incertidumbre electoral como el actual.

Se necesitan tasas positivas, pero no tan altas

La tasa de interés real de julio (usando la inflación que arroja el IPC Ecolatina, 2,4%) fue cercana al 11% anualizada y creciendo en relación al 9% de junio al 5% de mayo o al -3% de abril. En la medida que la inflación vaya desacelerando es probable que la tasa real continúe creciendo. Recién bajaría de forma significativa luego de las elecciones y solo en la medida que el mercado crea en el equipo económico.

El próximo gobierno deberá buscar un equilibrio que pocas veces se encontró en los últimos 30 años. Argentina necesita confiar en su moneda y para eso deberá generar incentivos. Luego de décadas de desconfianza estos incentivos deberán ser significativos y es por esto que la tasa real debería ser claramente positiva, pero al mismo tiempo, no debería ahogar al entramado productivo en un contexto que posiblemente sea complejo. Es decir, no debería caer en la tasa real de 6,1% promedio de la convertibilidad, ni en el -7,2% del periodo 2003-2019. Encontrar este equilibrio es tan necesario como complejo, especialmente para un país más acostumbrado a virar de un extremo a extremo que a la sintonía fina.

 

En la última semana el dólar siguió subiendo y alcanzó su tercera semana al hilo en terreno positivo. En este sentido, acumula un alza de 7% desde entonces y ya orilla los 45 ARS/USD. Más allá de esta suba, cabe destacar que todavía no se superó el techo de fines de abril (45,6 ARS/USD), de modo que no tendría un impacto inflacionario en el corto plazo. En la última semana, las presiones respondieron a factores internacionales (aunque la Reserva Federal de EE.UU. recortó su tasa de interés luego de más de una década, los malos datos del mercado laboral y las tensiones de ese país con china depreciaron a las monedas emergentes) amplificados por la incertidumbre local. Dado que las PASO están a la vuelta de la esquina, las tensiones podrían incrementarse la próxima semana. En este marco, se abre el interrogante acerca de si el Banco Central intervendrá o no en el mercado cambiario, tal como lo hizo en 2017. Si la divisa supera su pico anterior, será la primera prueba de fuego para la autoridad monetaria desde el fin de la zona de no intervención.

El tipo de cambio escaló casi 2% esta semana y, así, acumula una suba de 4% en las últimas dos semanas. Como resultado, prácticamente se revirtió la baja nominal registrada desde mediados de junio pasado, puntualmente desde que Mauricio Macri anunció a Miguel Pichetto como su compañero de fórmula. Más allá de esta volatilidad, lo más relevante es que, otra vez, algunos rumores lograron mover a la divisa. Así como la semana pasada había sido el recorte del FMI en sus expectativas de crecimiento del PBI, esta vez fueron algunas encuestas no tan favorables para el oficialismo en la antesala de las elecciones primarias. En consecuencia, pese al mayor margen de maniobra del Banco Central en el mercado de futuros que habilitó el FMI en su última revisión y a la leve suba de la tasa de interés de referencia de esta semana (menos de 1 p.p.) la divisa se retomó un sendero ascendente. Por lo tanto, es probable que en los próximos días y hasta las elecciones del 11 de agosto, la volatilidad vuelva a ser la norma dejando atrás al veranito.

En el día de hoy, el Banco Central flexibilizó levemente su meta de crecimiento nulo de la base monetaria. Según su comunicado: “se adapta a un plazo bimestral la evaluación del cumplimiento de la meta de base monetaria en el período julio-agosto”. De esta manera, no deberá reforzar el sesgo contractivo de su política para esterilizar rápidamente la emisión de julio sino que podrá hacerlo a lo largo del próximo mes.

Por otro lado, extendió el piso de 58% de la tasa de interés de referencia (LELIQs) hasta la publicación del próximo dato de inflación, el 15 de agosto, cuatro días después de las elecciones Primarias. Si bien esto implica una estabilidad en términos nominales, equivale a endurecer la política monetaria en un contexto desaceleración de la inflación.

Más allá de lo engorroso que está siendo el cambio sistemático de las pautas impuestas por el FMI, esta novedad solo agrega evidencia a una sospecha bastante generalizada: el verdadero objetivo de la política monetaria es contener al dólar, para de esa forma acotar la suba de precios.

En este sentido, dado que desde la crisis cambiaria que comenzó el año pasado la principal herramienta para frenar la caída de la economía es calmar a la divisa, podemos afirmar que esta tasa de interés alta no es “tan contractiva” como lo sería en otro contexto. Por el contrario, apuntala la recuperación del consumo en el margen, mediante un estímulo al poder adquisitivo –o un freno a su caída-, especialmente en el caso de los bienes no durables, es decir, aquellos que no suelen comprarse en cuotas.

No obstante, no se puede dejar de remarcar que seguirá golpeando a los préstamos al sector privado (que arrojan una caída del 15% i.a. en términos reales) y tensando peligrosamente la cadena de pagos. De hecho, la morosidad ya supera el 5% del total del sistema, alcanzado así los picos de la última década y exhibiendo una dinámica preocupante.

En resumen, la reciente medida ratifica el rumbo adoptado por el Banco Central desde octubre de 2018, cuando se impuso el objetivo de crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de este año, luego estirado a diciembre. Además, reafirma que la autoridad monetaria posee como objetivo principal controlar al dólar.

Si bien hasta el momento el BCRA viene siendo exitoso en este frente, y logró en el camino sumar herramientas –intervenir dentro de la Zona de No Intervención y mayor margen para operar en el mercado de futuros-, posiblemente en las próximas semanas estemos frente a las dolarizaciones de cartera de mayor magnitud. Restará ver entonces si la demanda de divisas pre electoral, en este contexto donde una gran porción de los ahorros se dolarizó el año pasado, podrá depreciar significativamente al peso. El Banco Central está armándose para evitarlo. Veremos si alcanza.

A comienzos de esta semana, el dólar se despertó y avanzó más de 2%. No obstante, pese a este “leve” desliz, a partir del miércoles volvió la calma al mercado y la divisa se estabilizó. Más allá de estos vaivenes, lo más relevante es que una noticia volvió a depreciar al peso: el recorte en las proyecciones de crecimiento del FMI para nuestro país. Las mismas pasaron de un retroceso de 1,2% para 2019 y un avance de 2,2% para 2020 a una caída de 1,3% este año y una tenue recuperación de 1,1% el año próximo. Estas magras perspectivas dan cuenta de que, aunque el tipo de cambio atraviese en calma el proceso electoral, la actividad económica seguirá en rojo. Por último, estimamos que en las próximas semanas las “noticias” volverían a impactar en el frente cambiario en parte también por esta fragilidad, aunque principalmente por las elecciones. En este sentido, el reciente retroceso nominal de la divisa no resultará en una buena noticia: a la par que profundizó la apreciación, alejó al dólar del techo de la Zona de Referencia, es decir, de donde el BCRA posee mayores herramientas para desarmar eventuales presiones.

La tasa de interés alta, una herramienta de doble filo

Con el segundo acuerdo del FMI, el Banco Central se comprometió a un crecimiento nulo de la base monetaria entre octubre del año pasado y junio de 2019. Más aún, luego de un comienzo exitoso –sobrecumplimiento del objetivo-, la autoridad monetaria estiró esta medida hasta fin de año.

La principal herramienta de la que dispone el Banco Central para alcanzar esta meta son las LELIQs. Mediante un aumento de su rendimiento, es decir, una suba de la tasa de interés de referencia, los bancos comerciales deberían incrementar sus tenencias de estas letras. De esta forma, se explica que la tasa de interés de referencia promedie más de 60% desde que se puso en marcha el nuevo esquema. Esta tasa responde, entre otras cosas, a que un alto rendimiento de las colocaciones en pesos desalienta la dolarización de carteras.

Sin embargo, esta tasa de interés también tiene algunos efectos no deseados. Por caso, el elevado costo de financiamiento prácticamente descarta cualquier posibilidad de inversión productiva. A modo de ejemplo, los préstamos a empresas crecen solo al 17% i.a. nominal, lo que implica una caída cercana al 25% i.a. en términos reales. Como resultado, la inversión pasó de representar 15,6% del PBI en el primer trimestre de 2018 a 13,5% en igual período de 2019.

En otro orden, la irregularidad de la cartera al sector privado trepó de 3,8% en agosto de 2018 a 5,2% en abril de 2019 (último dato disponible) y habría seguido en ascenso en los meses posteriores. Si bien este valor no pone en riesgo la estabilidad del sistema financiero, representa un pico para la última década, a la par que su acelerado crecimiento refleja una dinámica que enciende señales de alarma.

En consecuencia, podemos afirmar que este esquema monetario no es sostenible en el mediano plazo. Si bien es cierto que en este contexto es fundamental estabilizar al tipo de cambio y aportar previsibilidad para frenar la caída de la actividad, no es menos cierto que esta tasa de interés terminará por asfixiar al sistema productivo. Actualmente, la mayor rentabilidad de los bancos comerciales está en captar plazos fijos privados para posicionarse en LELIQs, en lugar de dar préstamos y brindar oxígeno a las empresas para poder sortear la crisis.

La disociación entre la tasa de interés nominal y real

El Banco Central es consciente de este problema, y por eso la tasa de interés nominal viene en franco retroceso en las últimas semanas. No obstante, producto principalmente de la estabilidad cambiaria y del menor ajuste en las tarifas de Servicios Públicos, la inflación también está cediendo. En consecuencia, la política monetaria no se relaja efectivamente. Por caso, partiendo de la inflación mensual esperada por el Relevamiento de Expectativas de Mercado, la misma pasó de 1,4% mensual en mayo a 1,7% en junio, para ubicarse actualmente en 1,5%. Por lo tanto, aún en este contexto de baja de la tasa de interés nominal, la tasa de interés real no retrocede.

Más cerca de las elecciones, las presiones cambiarias reaparecerían. Si esto sucede, la tasa de interés nominal pausaría esta baja, en pos de disuadir a los tenedores de pesos de dolarizar sus carteras. Cabe destacar que las elecciones primarias de agosto podrían marcar un cambio de tendencia. Si el oficialismo enfrenta una derrota abultada, es decir, un resultado peor al que anticipa el mercado, las tensiones cambiarias se intensificarían.

Por el contrario, si el resultado se asemeja al esperado por los actores financieros, las presiones cambiarias seguirían siendo acotadas. En este marco, proyectamos que la tasa de interés nominal seguiría su camino descendente y se acercaría a la zona del 55% para las elecciones generales de octubre. Asimismo, en este escenario de reelección, cerraría el año apenas por encima del 50%. Además, producto de la estabilidad cambiaria y los menores ajustes de tarifas, la suba de precios orillaría el 2% mensual en el último trimestre. En consecuencia, la tasa de interés real rondaría 1,5% mensual, de modo que permanecería en los nocivos niveles actuales, que desploman al crédito productivo e incrementan la morosidad.

Por lo tanto, aunque las variables macroeconómicas se estabilizarían en la segunda mitad del año, e incluso es probable que el consumo se reactive producto de un salario que comienza a ganarle levemente a la inflación más los estímulos no salariales que está desarrollando el oficialismo, las inversiones productivas no se recuperarían.

El recorte de la tasa de interés: tan necesario como difícil

De cara a 2020, uno de los principales desafíos del próximo presidente electo será bajar esta tasa de interés real: el plan de emisión cero es una política de emergencia y no es recomendable que dure más allá de 2019. Desde octubre del año pasado se viene registrando una política monetaria fuertemente contractiva, que implicará un ajuste cercano al 35% de la base monetaria deflactada al cierre de este año. La contracara del mismo es la expansión acelerada de las LELIQs, que ya representan más del 90% de la base monetaria y si no se controlan en el mediano plazo dañarán severamente al patrimonio del Banco Central.

No obstante, un recorte apresurado de la tasa de interés podría desatar nuevas presiones sobre la divisa, posponiendo aún más la recuperación de la actividad. Por lo tanto, será necesario afrontar este problema seriamente: este elevado costo de financiamiento es inconsistente con cualquier proceso de crecimiento genuino.

El tipo de cambio acumuló otra semana más en baja y ya se ubica a 5% del piso de la Zona de Referencia (39,50 ARS/USD, donde el Banco Central no intervendrá comprando divisas). Si bien la baja del dólar puede alentar el consumo en el corto plazo, no representa necesariamente una buena noticia para el oficialismo. Por caso, actualmente la divisa está a un 25% del techo de la ZR (51,50 ARS/USD), es decir, de donde las intervenciones de la autoridad monetaria serían de USD 250 millones diarios por lo menos. En consecuencia, al momento, podrían darse saltos cambiarios aún dentro de la ZR, donde los márgenes de acción son acotados. En otro orden, el tipo de cambio real bilateral con EE.UU. Ya está casi 8% por debajo del promedio de los últimos veinte años y se apreció cerca de 30% respecto del pico de septiembre de 2018, cuando se reimpusieron las retenciones a las exportaciones de bienes y servicios. Por lo tanto, aunque “positiva” en el corto plazo, esta baja del dólar podría traer complicaciones en las próximas semanas.

El tipo de cambio de referencia volvió a apreciarse en la primera semana de julio, profundizando la racha bajista. Esto se debe a la combinación favorable de diversos factores que impactan en la cotización del Peso (contexto financiero internacional benigno, elevadas tasas de interés en pesos, mejora de la confianza en el gobierno y de las expectativas, etc.). La pregunta del millón es si esta apreciación es transitoria o permanente. Sin importar quién gane, el próximo presidente electo enfrentará elevados vencimiento de deuda pública en moneda dura en un contexto de virtual cierre de los mercados financieros. La necesidad de reducir el déficit externo sumado a los problemas estructurales que afectan al sector transable (presión fiscal récord, derechos de exportación y elevados costos de financiamiento) llevan a un tipo de cambio real competitivo.

Esta semana el dólar profundizó su baja y acumula un retroceso nominal de 5,6% desde que Mauricio Macri anunció a Miguel Pichetto como su compañero de fórmula. En este marco, el Banco Central “aprovechó” la euforia proveniente del escenario político y recortó la tasa de interés, que cerró junio en la zona de 62,5% (piso que se había autoimpuesto la autoridad monetaria a comienzos de mes, en la búsqueda por alentar a los bancos comerciales a subir el rendimiento de los depósitos a plazo fijo y, de esta manera, captar pesos y atenuar las presiones cambiarias). Más allá de estos avances, vale remarcar que el riesgo país bajó apenas 50 puntos básicos desde el anuncio oficial y se ubica en torno a los 850 p.b. En consecuencia, es importante no “dormirse” en los recientes laureles: cuanto más barato ingrese el tipo de cambio al período electoral, mayor será su recorrido potencial hasta perforar la zona de referencia (51,5 ARS/USD), es decir, hasta superar el techo en donde el banco central intervendría significativa y sistemáticamente (con USD 250 millones diarios).

En muchos análisis suele afirmarse que i) la coyuntura económica no será un activo para el oficialismo y ii) que el gobierno de Macri priorizó las políticas estructurales y de mediano plazo por sobre aquellas de impacto inmediato pero transitorio. En este informe nos interrogaremos sobre la veracidad estos puntos: si bien al mirar la dinámica general puede aceptarse su validez, al analizar la coyuntura electoral estos postulados no se condicen con la realidad.

Cambiemos recibió una economía que demandaba correcciones apremiantes. Sin embargo, luego de cuatro años de gestión, aquella que legará también será muy compleja. Al cierre de 2015, casi el único activo que presentaba la economía argentina era un bajo stock de deuda pública relevante (es decir, con el sector privado y organismos internacionales). Por el contrario, acumulaba un importante atraso cambiario y tarifario, que desembocaba en un creciente déficit externo y fiscal.

En respuesta, durante este gobierno tuvieron lugar algunas correcciones poco rentables políticamente pero necesarias para que la economía pueda seguir su marcha: reducción del rojo primario del Sector Público y mejora de la competitividad cambiaria.

Ahora bien, producto del salto cambiario del año pasado y los importantes compromisos de deuda pública en moneda extranjera asumidos habrá grandes urgencias por el lado financiero. Además, si bien los precios relativos estarían más alineados para impulsar el crecimiento económico, es necesario dinamizar la demanda interna para que dichas mejoras se materialicen. Por lo tanto, por más que estén los “incentivos adecuados” faltará un componente central: garantizar un volumen adecuado de ventas, sobre todo en un mundo de difícilmente ayude por el lado de las exportaciones.

Más allá de este análisis, al poner la lupa sobre la coyuntura electoral –es decir, sobre los meses que van desde el cierre de listas hasta un potencial balotaje-, la situación cambia radicalmente. Luego de que el Banco Central anunciara que podía vender Reservas dentro de la Zona de No Intervención cambiaria, ahora llamada de Referencia, las presiones en este frente se desinflaron significativamente y el Peso incluso se apreció en términos nominales.

En respuesta, uno de los principales motores inflacionarios se apagó. Si a esto le sumamos que las correcciones tarifarias se concentraron al principio del año (según el IPC Ecolatina GBA, en el período enero-mayo los Servicios Públicos treparon alrededor de 30%, a la par que subirían cerca de 5% en los próximos seis meses), el alza de precios se atenuaría en la segunda mitad del 2019.

Dado que las paritarias se firmaron proyectando un escenario de aceleración inflacionaria, poder adquisitivo de los trabajadores formales (que representan dos tercios del total empleado) se recuperaría levemente en los meses pre-electorales. En consecuencia, la demanda interna crecería mínimamente antes de las elecciones. Si sumamos además la ansiedad que provoca casi un año de “consumo reprimido” y los estímulos no salariales que viene implementando el gobierno –Ahora 12, Plan Junio 0 km, créditos Argenta, Precios Esenciales, etc.-, podemos afirmar que en este año impar también tendremos un veranito electoral, aunque más corto que en las ocasiones anteriores.

Por lo tanto, al poner la lupa sobre la coyuntura, la economía deja de ser un punto –tan- flaco para Cambiemos. Ahora bien, para que este escenario optimista se concrete es necesario que la calma cambiaria de las últimas semanas se profundice. Durante mayo y lo que va de junio bastó con la amenaza de que el Banco Central podría vender Reservas para que las presiones se atenuaran; sin embargo, cuando el proceso electoral sea inminente no alcanzará con ello: la fuga de capitales del sector privado alcanzará su pico. En ese entonces, habrá que ver de qué poder de fuego efectivo dispone la autoridad monetaria: aunque las Reservas brutas rondan los USD 70.000 millones (11% del PBI), las netas rozan los USD 20.000 millones (3% del PBI), de modo que son acotadas y, además, necesarias para cancelar deuda pública en moneda extranjera por la imposibilidad de acceder a los mercados de crédito.

A modo de conclusión, podemos afirmar que esta “promoción” de calma cambiaria tiene un límite: será válida hasta que terminen las elecciones o hasta agotar el stock de Reservas. Veremos qué ocurre primero.