Category: Monetarias y Cambiarias

El dólar acumuló una semana más en calma, la cuarta al hilo, es decir, desde que se impusieron los controles a la compra de divisas. Asimismo, los tipos de cambio paralelos (blue, contado con liquidación y dólar MEP) también permanecieron relativamente estables de modo que, si bien poseen una cotización mayor al oficial, la brecha sigue constante y no supera al 20% en ninguno de los casos. Esta pax se trasladó también a la tasa de interés, que cerró debajo del 80% por primera vez desde las PASO. Este contexto nos permite mirar otros números, que siguen con las luces de alerta encendidas: por caso, los depósitos privados en dólares, que cayeron 3,5% entre el 17-9 y el 24-9, último dato disponible y acumulan un retroceso de USD 11.000 millones desde las elecciones (-34%) y el riesgo país, que ronda los 2.200 puntos básicos, por lo que los mercados privados de crédito permanecen cerrados para nuestro vías y sin perspectivas de reabrirse cuando próximamente deberemos afrontar grandes vencimientos de deuda en moneda extranjera.

Producto del control de cambios, el dólar alcanzó su tercera semana en calma al hilo y permaneció en la zona de 56 ARS/USD. Por otro lado, el Banco Central aprovechó esta virtual estabilidad para recortar levemente su tasa de interés de referencia, que cerró la semana en 83%, dando la pauta de que, en esta oportunidad, la corrida se habría frenado vía un ajuste de cantidades y no solo de precios. Ahora bien, toda esta calma se obtuvo al costo de restringir la demanda de moneda dura y de reperfilar los vencimientos de letras de corto plazo. Como respuesta, el riesgo país persiste en zona de default (2.000 puntos básicos), pero este nivel no tendría impacto en el mercado cambiario oficial, por lo menos en el corto plazo. En igual sentido, el recorte de 0,25 p.p. en la tasa de interés de referencia de la Reserva Federal de Estados Unidos, que en otro contexto podría haber relajado algunas restricciones de dólares, en este marco casi no tendrá impacto sobre nuestro país (al menos por el lado financiero), al igual que la suba del precio del petróleo.

 

Esta semana el tipo de cambio oficial continuó estable y cerró en la zona de 56 ARS/USD. Pese a esta calma, el contado con liquidación se disparó en las últimas jornadas y rozó los 70 ARS/USD, estableciendo una brecha de 25% con el dólar oficial. Este avance no respondió a mayores presiones o temores, sino a las nuevas regulaciones. Consciente de que este desenlace era probable, el Banco Central limitó el “rulo”, entendiendo que es más tolerable una brecha elevada a una constante presión minorista en el tipo de cambio oficial que lo obligara, o bien a convalidar nuevas subas de la divisa, o bien a una venta diaria de Reservas. En consecuencia, deberían ceder las presiones minoristas en el mercado oficial y trasladarse al paralelo. No obstante, considerando el bajo stock de Reservas netas y el importante retiro de depósitos privados en dólares que tuvo lugar desde las PASO, no podrá darse por ganada la batalla cambiaria en el corto plazo.

En su primera semana en vigencia, el control de cambios atenuó las presiones sobre el peso y el dólar retrocedió más de 5%. En la misma línea, el riesgo país cedió levemente y rondó los 2.200 puntos básicos. Si bien este nivel sigue siendo de default, que se haya interrumpido la disparada es una buena noticia, más teniendo en cuenta el downgrade generalizado en las calificaciones de la deuda soberana argentina que vienen teniendo lugar desde el reperfilamiento. Estabilizada por ahora la cuestión cambiaria, resta frenar el retiro de depósitos privados en divisas, que al martes pasado (último dato disponible) acumulaba USD 7.500 millones desde las pre PASO (-23%). Si bien no hay un canal de interrelación directo, la estabilización de la divisa podría ayudar a frenar esta salida masiva de depósitos, dando la pauta de que el sistema alcanzó cierta normalidad. Más allá de esta mejora, y de los mayores controles en pos de brindar mayores certidumbres, la calma deberá renovarse a diario ya que los pilares del actual esquema siguen muy golpeados.

En la semana del reperfilamiento de parte la deuda pública soberana, es decir, de un estiramiento compulsivo de los plazos de pago de las letras en pesos y dólares que vencían en 2019 y se pasaron a 2020, el tipo de cambio siguió subiendo y superó los 59 ARS/USD en su cotización mayorista, pese a las mayores ventas de reservas del banco central que pasaron de USD 250 millones en la semana anterior a casi USD 1.000 millones en la que pasó y la suba de la tasa de interés de LELIQS que rozó el 85% (+10 p.p.). Esta dinámica no respondió solo a los malos números económicos y financieros, sino también a los vaivenes políticos. Por su parte, el riesgo país continuó su escalada y ya supera holgadamente los 2.000 puntos, ubicándose en zona de default. Por último, pero no por ello menos importante, los depósitos privados en dólares continúan en baja y acumulaban un retroceso de 11% desde las paso (USD 3.500 millones) al miércoles pasado, agravado luego de las últimas jornadas pero sin datos aún.

Las elecciones primarias arrojaron un resultado inesperado, no tanto por quién obtuvo cada lugar sino por la contundencia del triunfo: el Frente de Todos superó el 45% necesario para ganar en primera vuelta (aún con el conteo de las PASO, que incluye a los votos en blanco, excluidos en las elecciones presidenciales) y le sacó más de quince puntos de diferencia a Juntos por el Cambio.

Producto de este escenario inesperado por el mercado, que auguraba un virtual empate, se desató la tercera corrida cambiaria y financiera de la administración Macri. Desde las elecciones, el dólar acumula una suba mayor a 20%, la bolsa porteña arrastra una caída de 35% en pesos y el riesgo país se duplicó.

Si bien la situación se estabilizó en las últimas jornadas, la calma es demasiado frágil como para darla por sentada. Dado que el stress se originó por fuera del ámbito económico, es también por fuera de él de donde están llegando las señales de alivio, que deberán renovarse sistemáticamente. Concretamente, mientras el fuego cruzado entre los principales candidatos siga controlado persistirá la tregua, en cambio, si reaparecen las declaraciones conflictivas volverán las presiones cambiarias y financieras. Cabe destacar que aunque la calma sea la mejor alternativa económica para las principales fuerzas, en elecciones los objetivos políticos adquieren una dinámica propia, que puede exceder las necesidades de la economía.

Luego del salto cambiario, uno de los grandes temores que volvió a sobrevolar la economía argentina fueron las posibilidades de un default de la deuda pública, mayormente denominada en moneda extranjera. Al respecto, el primer punto es que nuestro país no debe afrontar grandes vencimientos de capital hasta 2022. Sin embargo, los mercados suelen anticiparse a estas situaciones. Dado que las Reservas netas son menores a USD 20.000 millones, y que el próximo desembolso del FMI podría posponerse –además de los criterios fiscales, el mismo está sujeto a la solvencia de nuestro país y a su capacidad de repago-, la reestructuración de la deuda podría anticiparse a los grandes pagos. Ahora bien, ¿qué tendría que pasar para eso?

La moderación del Frente de Todos será indispensable para que la débil estabilización persista. En diciembre de 2015 existían fuertes restricciones a la compra de divisas y un default técnico producto del conflicto con holdouts, como resultado, la relación con el mercado financiero no era la mejor. En un contexto de cuenta de capital abierta y macroeconomía frágil e inestable como el actual, mantener un buen vínculo con este actor es fundamental para evitar una cesación de pagos y nuevas disparadas del tipo de cambio. Por lo tanto, la principal fuerza opositora está enviando señales de que esas políticas no volverán para normalizar la situación. Sin embargo, no alcanza con eso: también es necesario que los mercados efectivamente las crean, algo que no parece garantizado por el momento.

Este escenario errático, volátil y tenso producto de un riesgo de default latente se extenderá, por lo menos, hasta que asuma el próximo presidente electo. Lamentablemente, la situación no mejorará significativamente luego del diez de diciembre: el fantasma no se alejará rápido.

Por lo tanto, más allá de las cuestiones electorales, lo único seguro de los próximos meses es que seguirán siendo agitados: las presiones alcistas sobre el tipo de cambio y el riesgo país continuarán a la orden del día. En este sentido, podemos afirmar que producto de la reciente corrida cambiaria la inflación se acelerará y la pérdida de poder adquisitivo se profundizará, aún en un escenario de reapertura de las negociaciones colectivas, agravando la recesión que azota a la economía argentina desde 2018.

En este marco, si anteriormente el Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central proyectaba una caída del PBI de 1,5% para este año, podemos decir que la misma tendrá un piso de 2% luego de los recientes movimientos. En igual sentido, la inflación, que se estimaba cerrando el año en la zona del 40%, no será menor a la del año pasado. Por lo tanto, y tal como viene sucediendo desde mediados del 2018, las proyecciones de la performance económica empeoraron otra vez.

En conclusión, en el mejor de los casos, la reciente corrida cambiaria podrá haber sido efímera, pero sus efectos sobre las variables nominales y reales de la economía argentina serán permanentes. Que la misma conserve su carácter transitorio hará que las consecuencias duren solo unos cuantos meses; de lo contrario, podría desembocar en una crisis de mayor magnitud que las que azotaron a la economía argentina en los últimos años.

Esta semana se vivió una tensa calma en el mercado cambiario. Más allá de la estabilización que pueden haber mostrado los mercados financieros en los últimos días, luce muy apresurado afirmar que el stress ya pasó. Por el contrario, esta calma es sensiblemente más frágil que la de las anteriores corridas, las cuales de por cierto ya eran endebles. Como datos positivos podemos rescatar que el Banco Central debió vender pocas Reservas para controlar las tensiones (e incluso en algunas jornadas se mantuvo al margen, tal como lo había hecho el jueves y el viernes de la semana pasada) y que los movimientos internacionales de la última jornada (recrudecimiento de la guerra comercial entre china y estados unidos que hicieron bajar al Dow Jones 2%, por ejemplo) no impactaron sobre un peso ya muy golpeado en las jornadas anteriores (acumula una depreciación mayor a 20% desde la previa electoral). No obstante, no hay que perder de vista que una declaración política que se malinterprete podría derrumbar la pax, de modo que la situación sigue siendo extremadamente compleja.

Esta semana cambiaria y financiera superó cualquier película de terror: el dólar se disparó cerca de 25% y el riesgo país rondó los 1.700 puntos básicos. El detonante de esta dinámica de crisis fueron las elecciones primarias y el probable cambio de signo político que tendrá nuestro país a partir del 10 de diciembre. En los últimos dos días de la semana el dólar retrocedió 4% (tras haber subido 30% en los primeros tres días), gracias a señales políticas de conciliación y una mayor intervención del Banco Central. Más allá de esta mejora transitoria, la “tranquilidad” pende de un hilo y deberá renovarse constantemente. Este contexto de crisis no podrá darse por superado, por lo menos, hasta que el próximo gobierno transcurra con éxito sus primeros meses de gestión, ya que en medio de esta extrema volatilidad cualquier mínimo movimiento podría desatar una nueva corrida cambiaria y financiera.

 

Producto de presiones internacionales primero, complementadas por la incertidumbre electoral después, el dólar siguió subiendo esta semana y superó su anterior récord nominal (45,6 ARS/USD, al cierre de abril pasado). En consecuencia, una nueva alza de la divisa tendría efectos inflacionarios, siempre que sea percibida como permanente por los agentes. Por su parte, el Banco Central llevó la tasa de interés de referencia a 63% y el riesgo país rondó los 900 puntos, alentado por las turbulencias locales y globales. Más allá de estas tensiones puntuales, podemos decir que la autoridad monetaria sorteó de manera exitosa las presiones de la previa de las paso y que el dólar no se “desbandó”. No obstante, estas tensiones acotadas tendrán una prueba de fuego en las próximas jornadas: un resultado más favorable para la oposición que el esperado por el mercado desataría nuevas turbulencias.

En la última semana cobraron especial notoriedad las Letras de Liquidez que emite el Banco Central, LELIQs, y compran el resto de los bancos. Esta repentina fama obedeció a las críticas por su elevada tasa de interés, donde se afirmaba que generaban importantes ganancias para las entidades financieras y un costo muy alto para el Sector Público. Ahora bien, ¿cuán cierto es esto? Y más importante aún, ¿podría ser diferente?

En el segundo acuerdo con el FMI firmado en septiembre de 2018, se estableció una cláusula de emisión monetaria cero hasta mediados de este año. Luego de un comienzo exitoso del esquema –sobrecumplimiento sistemático-, el Banco Central extendió este objetivo hasta fin de 2019. Considerando la elevada inflación que presenta la economía argentina, congelar nominalmente la base monetaria equivale a un fuerte ajuste en términos reales.

Para alcanzar esta meta es necesaria una tasa de interés alta, capaz de alentar las colocaciones en pesos: un mayor rendimiento de las LELIQs permite que los bancos eleven el rendimiento de los plazos fijos, tornándolos más atractivos. De esta manera, el sector privado debería incrementar sus depósitos, reduciendo así la base monetaria y permitiendo al Banco Central alcanzar su objetivo.

Además, la contracara de fomentar este ahorro en pesos es atenuar la demanda de dólares. En el corto plazo, estabilizar al tipo de cambio es la precondición para pensar en cualquier salida de la recesión. En primer lugar, porque la divisa fue el principal motor inflacionario del año pasado y de comienzos de este año. Por lo tanto, un dólar calmo es clave para desacelerar la suba de precios y ponerle un piso a la pérdida de poder adquisitivo. Por otra parte, disipar las presiones cambiarias reduciría la volatilidad de la economía argentina, ampliando el horizonte de previsibilidad y generando confianza. En consecuencia, esta tasa de interés alta no es tan contractiva como parece a priori.

Sin embargo, su contrario no es menos cierto: un costo de financiamiento en estos niveles (cercano al 30% luego de descontar la inflación esperada por el REM para los próximos doce meses) pospone cualquier reactivación. Por caso, los préstamos a las empresas arrojaron una caída mayor al 25% i.a. en términos reales durante julio, la morosidad del sector privado está en máximos de la última década y el consumo de bienes durables acumula un año en rojo. Una mejora económica sostenible no es consistente con esta dinámica.

Nos hallamos entonces frente a un dilema: relajar la tasa de interés sería negativo en el corto plazo pero sostenerla será negativo en el mediano. Como se desprende de esta dicotomía, el problema no es de fácil resolución: lo que ayuda en el futuro inmediato no debe prolongarse en el tiempo. Intentemos entonces plantear una salida, o al menos avizorar sus posibilidades.

Para comenzar, vale remarcar que, pese a que la tasa de interés permaneció en la zona de 60% y la inflación siguió en descenso apuntalando al rendimiento real de las colocaciones en pesos, en las últimas jornadas reaparecieron las presiones cambiarias, alentadas por la incertidumbre electoral. Por lo tanto, relajar la política monetaria no parece lo más adecuado en este contexto, ya que potenciaría estas tensiones. Además, el ahorro que generaría no sería fácilmente trasladable a otras áreas del Sector Público: el Banco Central es un ente autárquico e independiente del Ministerio de Hacienda, de modo que pagar menos intereses de LELIQs no equivale a tener un mayor presupuesto para otras áreas –algo tan necesario como complicado de lograr en un contexto de exigentes metas fiscales primarias-.

En el mismo sentido, podemos afirmar que el desplome de los préstamos a las empresas no responde solo a que el elevado costo de financiamiento excede la rentabilidad de la mayoría de los planes de inversión. Por un lado, la caída de la demanda interna es central para explicar deterioro. Por el otro, tiene sentido suponer que aún con una tasa de interés menor, esta variable seguiría en rojo resultado de la incertidumbre electoral, que no permite prever con precisión qué sectores serán rentables en la Argentina de 2020. Por lo tanto, a la par que los costos de bajar la tasa de interés en el corto plazo serían elevados, sus beneficios serían acotados.

Ahora bien, una vez pasadas las elecciones esta situación debería modificarse. Por un lado, las presiones cambiarias vinculadas a la incertidumbre política deberían quedar atrás, al igual que las inversiones descartadas por la falta de previsibilidad. Asimismo, si persiste la calma cambiaria la inflación se habría desacelerado sensiblemente para entonces, por lo que el rendimiento real de las colocaciones en pesos sería muy positivo. Por último, las actuales tensiones de la cadena de pagos se transformarán en rupturas si este esquema de emisión cero persiste más allá del cierre de este año. Por lo tanto, pasado el diez de diciembre, los costos de bajar la tasa de interés serían más acotados, a la par que los beneficios serían mayores (y más urgentes).

En conclusión, es probable que entremos al proceso electoral con una tasa de interés alta y que esta dure mientras siga la incertidumbre. Asimismo, no es menos probable que una vez que la misma se disipe, también lo haga la tasa de interés alta.

Esta nota salió publicada en la edición impresa del diario Perfil, sábado 03/08/2019 y puede consultarse aquí.