Category: Monetarias y Cambiarias

La economía argentina está golpeada por diversos frentes. Un derrumbe de la actividad producto de la cuarentena para contener los contagios del Coronavirus, un déficit fiscal creciente para morigerar el impacto negativo en el entramado productivo y social del confinamiento financiado con emisión y una renegociación de la deuda pública que parece encauzada, pero mientras tanto el Tesoro está en default.

Como si todos estos inconvenientes no alcanzaran, por la creciente incertidumbre y el acotado retorno del ahorro en pesos, la brecha cambiaria se disparó en el último mes y medio alimentando las expectativas de devaluación del peso. Para peor, la depreciación del Real brasileño, que acumula más de 35% en lo que va del año, redujo sensiblemente nuestra competitividad precio y dejó al tipo de cambio real multilateral por debajo de su promedio histórico.

Pese a las restricciones a la compra de divisas y el superávit comercial, la creciente incertidumbre desató un nuevo proceso de caída de Reservas. Para evitar que estas presiones depreciaran el Peso, el Banco Central vendió en el mercado cambiario oficial casi USD 1.600 millones en el último mes y medio. Como resultado, las Reservas netas perforaron los USD 10.000 millones a mediados de mayo, volviendo al alarmante nivel que forzó a la gestión anterior a endurecer el cepo tras las elecciones presidenciales.

El Banco Central (BCRA) y la Comisión Nacional de Valores (CNV) profundizaron los controles cambiarios ante la creciente presión. Primero, la CNV obligó a los Fondos Comunes de Inversión a tener un 75% de su cartera en pesos. Luego, la autoridad monetaria impidió el acceso al mercado de cambios oficial a las firmas que hubieran vendido títulos valores en dólares en los últimos 30 días -es decir, realizado contado con liquidación- e introdujo un parking de 5 días a dichas operaciones. Por último, en la jornada del 28 de mayo, estiró de 30 a 90 días dicho plazo y prohibió la compra de divisas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) para importación de bienes a las firmas que tengan “activos líquidos” en moneda extranjera o hayan reducido deudas con el exterior en relación con el 1 de enero de 2020.

Si bien todas estas disposiciones son relevantes, creemos que la última es la más significativa, de modo que vale la pena detenerse en ella. En primer lugar, cabe destacar que la misma tendrá un efecto sobre la inflación. Dado que el costo de reposición es una variable clave para determinar el precio de un producto, y que a partir de ahora muchas empresas tendrán que importar usando dólares ahorrados que valen más que los comprados en el MULC, es probable que sus productos suban de precio. En síntesis, las cotizaciones paralelas tendrán un impacto más significativo en la inflación.

Por otra parte, llevará a muchas firmas a desistir de algunas operaciones comerciales. En un país tan incierto y volátil como la Argentina, tener que desprenderse de divisas propias para importar conlleva un riesgo muy alto. Quienes no estén seguros de poder vender y obtener una ganancia de aquello que importen, posiblemente dejen de hacerlo. En este sentido, muchos bienes que son rentables a un precio de importación de 68 ARS/USD no lo son a otro de 110 ARS/USD.

En consecuencia, podemos afirmar que esta última medida actuará como una suerte de “devaluación encubierta” sobre aquellas firmas que queden afuera del MULC. Pese al impacto negativo sobre el golpeado entramado productivo, el endurecimiento del cepo reducirá la demanda de divisas, permitiéndole al BCRA volver a comprar dólares (como sucedió el último viernes) y dándole al gobierno tiempo para lograr un acuerdo con los acreedores Ley extranjera (el presidente del BCRA mencionó que los controles se flexibilizarían si hay canje) y para lanzar un programa para potenciar la recuperación post-cuarentena.

La recuperación dependerá del nuevo funcionamiento económico

Si en las próximas semanas se cierra un canje exitoso con los acreedores ley extranjera que destrabe la reestructuración de la deuda pública y se atraviesa el pico de contagios de COVID-19 en el AMBA estaremos empezando a transitar un período de recuperación.

La magnitud del rebote va a depender de los lineamientos de política económica. Entre ellos destacan: i) cuál será el sesgo de la política fiscal tras el período excepcional de la cuarentena; ii) qué política de esterilización implementará el BCRA para acomodar la liquidez tras la creciente emisión para financiar al Tesoro; iii) cuál será la competitividad del tipo de cambio real (¿se corregirá el atraso con Brasil?); iv) qué nivel de restricciones existirán en el MULC (¿no conviene desdoblamiento de jure?); v) ¿persistirán los precios máximos y el congelamiento de Regulados?; y vi) qué grado de intervención estatal sobre el sector privado dejará la “nueva normalidad”.

Este último punto es crucial, ya que en las últimas semanas se observó una creciente injerencia estatal que desincentiva la inversión y los negocios en nuestro país. El avance de medidas similares a las implementadas durante 2012-2015 preocupa, dado que estas iniciaron el período de “estanflación” que padecemos hace casi una década. En el mejor de los casos, se puede argumentar que el cepo cambiario, las restricciones a las importaciones (DJAI) y los controles de precios de entonces sirvieron para preservar las condiciones socioeconómicas del 2011. Sin embargo, aplicar estas políticas defensivas no tiene sentido en la actualidad: no hay nada que rescatar de este momento.

De hecho, el 2020 debería ser el piso a partir del cual la economía argentina arranque un ciclo de expansión sostenible. Pese a algunas similitudes con el 2002, es improbable que se repita una recuperación a tasas chinas con baja inflación (pues el contexto internacional actual es complejo) en el corto plazo, pero es imperativo aprovechar la reducción de la carga de la deuda pública en moneda dura para crecer.

Para no dejar pasar otra oportunidad, el Gobierno tiene que implementar una política macroeconómica equilibrada (clave para reducir la incertidumbre) y generar condiciones propicias para que el sector productivo invierta. Ojalá esta vez sea diferente.

Hacia un nuevo rol del la política monetaria y cambiaria

El gobierno de Alberto Fernández asumió con el mandato de reactivar la economía en el corto plazo sin margen para aumentar el déficit fiscal. En este marco, las nuevas autoridades del Banco Central flexibilizaron la política monetaria y anclaron al tipo de cambio oficial: una menor tasa de interés y un dólar más calmo ayudarían a estabilizar la economía a la par que relajarían las tensas condiciones financieras en moneda local.

En este sentido, la tasa de interés de referencia bajó de 63% anual en diciembre de 2019 a 48% actualmente o, lo que es lo mismo, de 4,1% mensual a 3,3%, ubicándose levemente por encima de la inflación esperada (3% mensual para febrero según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado). Por su parte, el tipo de cambio oficial avanzó solo 1,4% en los últimos dos meses, muy por debajo de la suba de precios, que rozó 7%.

Estas políticas expansivas tuvieron su contracara. Por un lado, la base monetaria creció 7% entre el promedio de noviembre de 2019 y el de enero pasado. Por el otro, el dólar contado con liquidación trepó cerca de 15% en el mismo plazo, rondando 85 ARS/USD actualmente. De esta forma, la brecha con el tipo de cambio oficial saltó 25 p.p. en el período, acercándose al 40%.

Como se observa, el giro hacia políticas más activas no está exento de riegos. Si bien este cambio era previsible, ya que la política monetaria venía siendo demasiado contractiva tras el segundo acuerdo con el FMI, no queda claro todavía si la nueva estrategia será efectiva.

Un nuevo set de oportunidades y riesgos

Un tipo de cambio oficial estable es la precondición para comenzar a revertir la desconfianza y reducir la volatilidad y la incertidumbre, justamente lo que traba cualquier posibilidad de estabilización del nivel de actividad, especialmente en el corto plazo.

Por otra parte, un dólar que se atrasa podría funcionar como “ancla nominal”, ayudando a desacelerar la suba de precios, especialmente de aquellos bienes que se importan al tipo de cambio oficial, apuntalando el salario real vis a vis la demanda interna -si la volatilidad y la incertidumbre se atenúan previamente-. Además, en este escenario de control de cambios los ahorros en pesos no se pueden dolarizar, su salida habitual, de modo que es probable que una parte se oriente al consumo, principalmente de bienes durables

Sin embargo, las mejoras no están aseguradas. Por caso, si el dólar oficial sigue sin moverse y la inflación sin ceder significativamente, la competitividad continuará en franco retroceso. En este sentido, el tipo de cambio real multilateral cayó 4% desde que asumió el nuevo gobierno y 8% desde que se impuso el cepo hard a fines de octubre 2019 y ya está en línea con su promedio histórico, algo preocupante en un contexto de mayor presión impositiva.

Además, en este escenario de grandes pagos de deuda y nulo acceso al financiamiento, preservar la competitividad cambiaria es fundamental: la cantidad de dólares genuinos que genere nuestra economía -exportaciones netas de bienes y servicios- determinará nuestra capacidad de hacer frente a los compromisos asumidos. Más aún, incluso una renegociación exitosa de la deuda podría no alcanzar para sortear un default si la divisa se atrasa de forma tal que golpea sensiblemente a las exportaciones.

Por último, pero no por ello menos importante, si el tipo de cambio oficial se rezaga aumentan las expectativas de devaluación futura, Con un rendimiento de las colocaciones en pesos que va perdiendo atractivo, este mix generará presiones en los mercados cambiarios paralelos. Dado que una brecha elevada incentiva a subfacturar exportaciones y sobrefacturar importaciones, el impacto de esta variable no es despreciable.

Por su parte, el nuevo carácter de la política monetaria también tiene efectos significativos. En primer lugar, la estrategia de una menor tasa de interés podría aliviar financieramente a muchas PyMEs ahogadas durante el último año, complementándose así con la moratoria anunciada por la AFIP. En este sentido, la morosidad ya alcanza al 5,7% del total de préstamos otorgados a las empresas privadas, cuando en junio de 2018 no superaba el 1%. Reducir las posibilidades de una ruptura generalizada de la cadena de pagos -el reciente pedido de reestructuración de pasivos de Guardati Torti refleja su delicada situación- es fundamental para evitar que la crisis se agudice.

En la misma línea, destaca la coordinación entre el Banco Central y el Tesoro Nacional para la refinanciación de la deuda en pesos de este último. El menor atractivo de las opciones en moneda local de la autoridad monetaria, y que éste haya anunciado que socorrería a Hacienda para afrontar sus obligaciones en moneda local si este se lo solicitara, reduce el riesgo de default en moneda local, tornando más confiables estas letras y bonos.

Lamentablemente, al igual que con el tipo de cambio, esta relajación de la política monetaria presenta algunos desafíos. Además de la mayor brecha que provoca el menor rendimiento de las colocaciones en pesos, es posible que la mayor liquidez impulse a los precios en lugar de volcarse al consumo y a la inversión.

En esta coyuntura de elevada incertidumbre y volatilidad, donde las ventas y el salario real siguen en rojo, es probable que la demanda de préstamos no se recupere, más allá de una eventual baja en el costo de financiamiento. En este caso, si la mayor liquidez se traslada a la brecha y la demanda de dinero permanece en niveles anémicos, la inflación no bajará sensiblemente, aún con un congelamiento tarifario y cambiario.

En resumen, las nuevas autoridades del Banco Central relajaron las condiciones monetarias y frenaron al tipo de cambio, en la búsqueda por estabilizar la demanda interna y mejorar la delicada situación de la cadena de pagos. Como toda apuesta, este giro ofensivo conlleva sus riesgos: a veces estos esquemas desprotegen los pilares defensivos.

En un mercado cambiario oficial muy restringido por el lado de la demanda, el dólar de referencia acumuló otra semana en calma y cerró nuevamente por debajo de 60 ARS/USD. Cabe destacar que esta calma no se transformó en una baja nominal por la compra de reservas del Banco Central, quien le impone así un piso a la cotización de la divisa y, además, acumula Reservas Netas, algo fundamental en este contexto de elevados compromisos de deuda y financiamiento cerrado. En el mercado paralelo, el dólar blue cerró en 67 ARS/USD, a solo 6,5% del tipo de cambio minorista, de modo que la brecha continúa en niveles acotados, y el contado con liquidación finalizó en 76,5 ARS/USD. Por último, el Banco Central continuó con su proceso de recorte de la tasa de interés de política monetaria, que ya se ubica en 63%, el límite impuesto por la autoridad monetaria para este mes por lo que seguirá estable, posiblemente, hasta que asuma la nueva gestión del BCRA.

En otra semana de estricto control de cambios, el dólar oficial continuó calmo y retrocedió 0,5%, cerrando apenas por debajo de 59,5 ARS/USD. Esta tendencia tuvo lugar a principio de mes, cuando la liquidez está en un pico, y pese a las compras del banco central por alrededor de USD 700 millones, que ayudan a recomponer a unas anémicas Reservas Netas, algo fundamental en este contexto de elevados vencimientos de deuda en divisas (sobre todo a comienzos de 2020). Por su parte, los mercados paralelos continúan calmos y la brecha cambiaria sigue por debajo de su techo pre-electoral, cuando paradójicamente las restricciones eran menores. Por caso, el contado con liquidación cerró en 78,3 ARS/USD, a poco más del 30% del tipo de cambio oficial, y el blue finalizó la semana por debajo de 65 ARS/USD, a menos de 1% del billete minorista. Más allá de estas buenas noticias, es probable que a medida que se acerque diciembre y el recambio presidencial las tensiones en estos mercados recrudezcan, estirando las diferencias.

Luego del endurecimiento del cepo, anunciado inmediatamente después de conocido el resultado electoral, el dólar oficial bajó 0,5% en la última semana, cerrando apenas por debajo de 60 ARS/USD. Por su parte, y a contramano de lo que podría preverse “racionalmente”, los mercados paralelos también retrocedieron nominalmente. Por caso, el dólar blue cerró por debajo de 68 ARS/USD, de modo que la brecha cayó a 12,5%, y el contado con liquidación se ubicó en torno a 80 ARS/USD, es decir, 33% por encima del tipo de cambio oficial, recortando 7 p.p. la diferencia en relación a la semana pre-electoral. Más allá de esta dinámica inusual, entendemos que la esta evolución “optimista” se cortaría en los próximos días, consecuencia de las mayores restricciones que operan en el mercado oficial y la mayor demanda reprimida que esto genera. Por lo tanto, y a modo de resumen, podemos afirmar que la nueva calma es tan bienvenida como transitoria.

El futuro ya llegó

En el último año, la base monetaria creció 15%, mientras que la inflación acumuló 55%, de modo que se achicó 25% en términos reales. En sentido contrario, el stock de LELIQs se disparó 75% en el período, arrojando un avance de 13% deflactado. Entre otros factores, esta dinámica se explica porque la tasa de interés promedió 65%, lo que equivale a un rendimiento positivo de 10% luego de descontar por la suba de precios realizada. Por lo tanto, podemos afirmar que la política monetaria fue estrictamente contractiva en los últimos doce meses.

A partir de la meta de emisión cero impuesta en septiembre del año pasado, este desenlace era previsible. Ahora bien, en la última semana, resultado electoral mediante, aparecieron novedades. Por un lado, el endurecimiento del control de cambios, que llevó a casi cero la compra de divisas para atesoramiento, dejó a las inversiones en pesos como única alternativa para los flujos en moneda local generados dentro del circuito formal. Por lo tanto, producto de la menor competencia y las mayores restricciones, se abrió un margen para bajar la tasa de interés sin generar presiones significativas en el tipo de cambio oficial.

Pero esta no fue la única noticia. Además, se restringió la integración de encajes por depósitos a la vista con LELIQs, obligando a hacerlo en efectivo (es decir, en un activo no remunerado). Esta medida obligará a desarmar letras del Banco Central por alrededor de ARS 150.000 millones, expandiendo la base monetaria en un 10%, pero no así la liquidez del sistema: el efectivo generado quedará encajado. Esta decisión aumentó el costo de los encajes, lo que se traducirá, probablemente, en una baja de la tasa de interés que reciben los ahorristas en pesos: para no resignar spread entre la tasa de interés activa y pasiva, los bancos pueden o aumentar la primera o reducir la segunda. En este contexto de casi nula demanda de préstamos, descontamos que recortará el “premio” que reciben los depositantes mientras que el costo de financiamiento no se endurecería.

En vistas de esta dinámica, la autoridad monetaria redujo el piso de la tasa de interés en su último comunicado, consecuente con la desaceleración de la inflación. De esta forma, el mismo pasó de 78% en septiembre a 68% en octubre y a 63% en noviembre (lo que implica un rendimiento de casi 5% mensual haciendo el cálculo acumulativo). En consecuencia, podemos afirmar que luego de las elecciones generales la política monetaria adoptó un carácter menos contractivo o, teniendo presente el punto de partida, uno más expansivo. ¿Anticipo de lo que se viene?

Durante su campaña presidencial, Alberto Fernández le pidió tres cosas al Banco Central: i) que dejara de perder Reservas, ii) que atenuara la depreciación del peso y iii) que relajara la tasa de interés. Considerando las tres normativas implementadas esta semana, los “deseos” del próximo presidente estarían cobrando forma. De esta manera, la transición pareciera haber arrancado en modo cooperativo, condición necesaria para pensar en que los problemas económicos no continúen agravándose. Sin embargo, y lamentablemente, lejos está de ser suficiente: para eso hará falta conocer el plan económico integral, ya que los desequilibrios y las fragilidades macroeconómicas son tan urgentes como importantes.

¿El cambio de gestión presidencial cambiará la política monetaria?

Las tres medidas adoptadas, si fueran exitosas, contribuirían a sortear la crisis: el endurecimiento del control de cambios estabilizaría al dólar, lo que restaría presiones sobre la inflación, dando el pie para revertir la pérdida de poder adquisitivo; asimismo, la menor tasa de interés impactaría en la economía real, alentando el consumo y la inversión productiva producto del menor rendimiento de los ahorros en pesos y la imposibilidad de ahorrar en divisas, ayudando a superar la recesión. Ahora bien, si todo era tan fácil, ¿por qué no se hizo antes?

Básicamente, porque estas medidas conllevan riesgos inherentes y generan ciertos desajustes que será necesario corregir más adelante, a la par que su éxito no está asegurado. Veamos.

El endurecimiento del control de cambios reprime la demanda de moneda extranjera para atesoramiento aumentando vis a vis la brecha con los mercados paralelos. Esto genera mayor incertidumbre y volatilidad, desalentando gastos a mediano y largo plazo. Además, torna muy costoso invertir en nuestro país para las empresas que también operan en otros mercados, producto de las dificultades para obtener moneda extranjera. En consecuencia, aunque su efecto de corto plazo sería estabilizador, condicionará el crecimiento en el mediano plazo.

Por otro lado, mientras que las importaciones se realicen al tipo de cambio oficial, el cepo atenuará las presiones inflacionarias. En este sentido, bajo un escenario de demanda interna reprimida, la “tentación” de atrasar el tipo de cambio –lo que suele redundar en una mejora rápida del poder adquisitivo- no es menor. Sin embargo, considerando los elevados compromisos de deuda en moneda extranjera que posee nuestro país y que el acceso a los mercados de crédito difícilmente se reabra en los próximos meses, caer en esta tentación sería muy nocivo para nuestras exportaciones (las cuales además podrían estar gravadas con mayores retenciones que las actuales) y, en consecuencia, para la actividad económica.

Por último, no es del todo seguro que la menor tasa de interés alentará a la inversión y al consumo. Si bien el costo de financiamiento bajaría, la demanda interna seguirá deprimida, así como el poder adquisitivo. Producto de los malos e inesperados resultados de los últimos años, es probable que exista una reticencia a gastar que difícilmente se revierta en el corto plazo. Además, las tasas de interés y la recesión de los últimos doce meses dejaron muchos agentes con hojas de balance críticas (por caso, la tasa de morosidad del sector privado más que se duplicó entre agosto de 2018 e igual mes de 2019) de modo que, aun cuando lo desearan, no serían sujetos pasibles de crédito.

En resumen, la decisión de hacer la política monetaria un poco menos contractiva implica un cambio en relación a la dinámica que venía observándose en el último año. Veremos si la transición en el Poder Ejecutivo también implica una transición en este frente, pasando a una dinámica no solo menos contractiva sino también más expansiva.

En la última semana antes de las elecciones generales, el tipo de cambio oficial subió 3% y rozó los 60 ARS/USD. No obstante, en el resto de los frentes las presiones fueron aún mayores: i) las ventas de Reservas del Banco Central acumularon casi USD 2.000 millones en la semana, un 50% más que en la semana anterior a la imposición de los controles cambiarios, ii) el dólar contado con liquidación superó los 80 ARS/USD (+8,8% en el acumulado semanal) y la brecha ya alcanza el 35%, un nivel similar al promedio 2012-2015 (41%) y iii) el dólar blue se disparó en la última jornada pre-electoral y llegó a 75 ARS/USD. Como se desprende de estos indicadores, pese a las restricciones y a un resultado político “descontado”, el mercado de cambios llega a las elecciones en medio de un clima de extrema incertidumbre y volatilidad. En consecuencia, es posible que el Banco Central se vea obligado a reforzar los controles tras los comicios si la demanda de divisas no cede: el costo de intervenir con Reservas aumenta a diario y convalidar una nueva suba del tipo de cambio es una decisión riesgosa en este complejo contexto económico y social.

Gracias a las intervenciones del Banco Central, el dólar oficial acumuló otra semana estable y cerró apenas por debajo de 58,50 ARS/USD. Más allá de esta aparente calma, el problema estuvo en el mercado paralelo: la divisa se vendió a 75 ARS/USD en el contado con liquidación, por lo que la brecha escaló a 30%, 10 p.p. más que el cierre de la semana pasada. Las explicaciones posibles para este avance son varias. Por un lado, queda una semana hábil para las elecciones, de modo que los bonos comprados para hacer “rulo” el próximo lunes podrían venderse recién después de los comicios. En consecuencia, el riesgo de una pérdida de capital en esta operación de arbitraje es elevado, reduciendo su oferta. Por otro lado, y también asociado a factores políticos, es probable que algunas empresas hayan aumentado sus demandas de cobertura, en temor a que el 28 de octubre se parezca al 12 de agosto, es decir, a que la victoria del Frente de Todos no esté totalmente descontada aún. Por lo tanto, pese al mercado controlado y al dólar oficial estable, reaparecieron las turbulencias.

En otra semana de control de cambios, el dólar acumuló una leve suba y ya supera 58 ARS/USD (-1,7% respecto del cierre de agosto, pero 3,8% más que el piso de principios de septiembre). Pese a esta calma, cabe destacar que se amplió la brecha con el contado con liquidación, que pasó de 15% al cierre de la semana pasada a casi 20% el último viernes, de modo que la divisa cotizó apenas por debajo de los 70 ARS/USD en este mercado. Esta dinámica obedece más a una plaza chica donde pocas operaciones mueven el amperímetro que a movimientos persistentes. Por lo tanto, la brecha seguiría con esta dinámica errática, al menos hasta que haya más precisiones sobre cómo seguirán los controles de cambios luego del 10 de diciembre. Por otra parte, vale destacar que las ventas de divisas del Banco Central en las últimas dos semanas ya superan los USD 1.000 millones, en un contexto de fuertes restricciones. En consecuencia, aunque el tipo de cambio prácticamente se haya estabilizado en términos nominales, las presiones siguen latentes.

Esta semana, el tipo de cambio se deslizó levemente y cerró apenas por debajo de 58 ARS/USD. Por su parte, el contado con liquidación finalizó levemente por encima de 66 ARS/USD, de modo que la brecha rondó el 15% (5 p.p. por debajo de la semana pasada) y el blue se ubicó en 61 ARS/USD, apenas 5% más que el tipo de cambio oficial. Se observa de esta manera cómo la oferta minorista que busca capitalizar la diferencia entre el dólar oficial y el paralelo está conteniendo la brecha, impidiendo que la misma se agrande y genere algunas presiones e incertidumbre. Más allá de esta buena noticia, cabe destacar que el mismo movimiento también impone una presión por goteo al dólar oficial, que obliga en el extremo al Banco Central a vender reservas, tal como pasó en las últimas dos jornadas. Esta tensa calma permitió que la autoridad monetaria relajara la tasa de interés de referencia, que ya se ubica en 75% (-11 p.p. respecto del pico de mediados de septiembre). En resumen, las jornadas de stress habrían pasado por ahora, pero a medida que se acerquen las elecciones podrían reaparecer: la fragilidad es muy elevada.