Category: Monetarias y Cambiarias

El futuro ya llegó

En el último año, la base monetaria creció 15%, mientras que la inflación acumuló 55%, de modo que se achicó 25% en términos reales. En sentido contrario, el stock de LELIQs se disparó 75% en el período, arrojando un avance de 13% deflactado. Entre otros factores, esta dinámica se explica porque la tasa de interés promedió 65%, lo que equivale a un rendimiento positivo de 10% luego de descontar por la suba de precios realizada. Por lo tanto, podemos afirmar que la política monetaria fue estrictamente contractiva en los últimos doce meses.

A partir de la meta de emisión cero impuesta en septiembre del año pasado, este desenlace era previsible. Ahora bien, en la última semana, resultado electoral mediante, aparecieron novedades. Por un lado, el endurecimiento del control de cambios, que llevó a casi cero la compra de divisas para atesoramiento, dejó a las inversiones en pesos como única alternativa para los flujos en moneda local generados dentro del circuito formal. Por lo tanto, producto de la menor competencia y las mayores restricciones, se abrió un margen para bajar la tasa de interés sin generar presiones significativas en el tipo de cambio oficial.

Pero esta no fue la única noticia. Además, se restringió la integración de encajes por depósitos a la vista con LELIQs, obligando a hacerlo en efectivo (es decir, en un activo no remunerado). Esta medida obligará a desarmar letras del Banco Central por alrededor de ARS 150.000 millones, expandiendo la base monetaria en un 10%, pero no así la liquidez del sistema: el efectivo generado quedará encajado. Esta decisión aumentó el costo de los encajes, lo que se traducirá, probablemente, en una baja de la tasa de interés que reciben los ahorristas en pesos: para no resignar spread entre la tasa de interés activa y pasiva, los bancos pueden o aumentar la primera o reducir la segunda. En este contexto de casi nula demanda de préstamos, descontamos que recortará el “premio” que reciben los depositantes mientras que el costo de financiamiento no se endurecería.

En vistas de esta dinámica, la autoridad monetaria redujo el piso de la tasa de interés en su último comunicado, consecuente con la desaceleración de la inflación. De esta forma, el mismo pasó de 78% en septiembre a 68% en octubre y a 63% en noviembre (lo que implica un rendimiento de casi 5% mensual haciendo el cálculo acumulativo). En consecuencia, podemos afirmar que luego de las elecciones generales la política monetaria adoptó un carácter menos contractivo o, teniendo presente el punto de partida, uno más expansivo. ¿Anticipo de lo que se viene?

Durante su campaña presidencial, Alberto Fernández le pidió tres cosas al Banco Central: i) que dejara de perder Reservas, ii) que atenuara la depreciación del peso y iii) que relajara la tasa de interés. Considerando las tres normativas implementadas esta semana, los “deseos” del próximo presidente estarían cobrando forma. De esta manera, la transición pareciera haber arrancado en modo cooperativo, condición necesaria para pensar en que los problemas económicos no continúen agravándose. Sin embargo, y lamentablemente, lejos está de ser suficiente: para eso hará falta conocer el plan económico integral, ya que los desequilibrios y las fragilidades macroeconómicas son tan urgentes como importantes.

¿El cambio de gestión presidencial cambiará la política monetaria?

Las tres medidas adoptadas, si fueran exitosas, contribuirían a sortear la crisis: el endurecimiento del control de cambios estabilizaría al dólar, lo que restaría presiones sobre la inflación, dando el pie para revertir la pérdida de poder adquisitivo; asimismo, la menor tasa de interés impactaría en la economía real, alentando el consumo y la inversión productiva producto del menor rendimiento de los ahorros en pesos y la imposibilidad de ahorrar en divisas, ayudando a superar la recesión. Ahora bien, si todo era tan fácil, ¿por qué no se hizo antes?

Básicamente, porque estas medidas conllevan riesgos inherentes y generan ciertos desajustes que será necesario corregir más adelante, a la par que su éxito no está asegurado. Veamos.

El endurecimiento del control de cambios reprime la demanda de moneda extranjera para atesoramiento aumentando vis a vis la brecha con los mercados paralelos. Esto genera mayor incertidumbre y volatilidad, desalentando gastos a mediano y largo plazo. Además, torna muy costoso invertir en nuestro país para las empresas que también operan en otros mercados, producto de las dificultades para obtener moneda extranjera. En consecuencia, aunque su efecto de corto plazo sería estabilizador, condicionará el crecimiento en el mediano plazo.

Por otro lado, mientras que las importaciones se realicen al tipo de cambio oficial, el cepo atenuará las presiones inflacionarias. En este sentido, bajo un escenario de demanda interna reprimida, la “tentación” de atrasar el tipo de cambio –lo que suele redundar en una mejora rápida del poder adquisitivo- no es menor. Sin embargo, considerando los elevados compromisos de deuda en moneda extranjera que posee nuestro país y que el acceso a los mercados de crédito difícilmente se reabra en los próximos meses, caer en esta tentación sería muy nocivo para nuestras exportaciones (las cuales además podrían estar gravadas con mayores retenciones que las actuales) y, en consecuencia, para la actividad económica.

Por último, no es del todo seguro que la menor tasa de interés alentará a la inversión y al consumo. Si bien el costo de financiamiento bajaría, la demanda interna seguirá deprimida, así como el poder adquisitivo. Producto de los malos e inesperados resultados de los últimos años, es probable que exista una reticencia a gastar que difícilmente se revierta en el corto plazo. Además, las tasas de interés y la recesión de los últimos doce meses dejaron muchos agentes con hojas de balance críticas (por caso, la tasa de morosidad del sector privado más que se duplicó entre agosto de 2018 e igual mes de 2019) de modo que, aun cuando lo desearan, no serían sujetos pasibles de crédito.

En resumen, la decisión de hacer la política monetaria un poco menos contractiva implica un cambio en relación a la dinámica que venía observándose en el último año. Veremos si la transición en el Poder Ejecutivo también implica una transición en este frente, pasando a una dinámica no solo menos contractiva sino también más expansiva.

En la última semana antes de las elecciones generales, el tipo de cambio oficial subió 3% y rozó los 60 ARS/USD. No obstante, en el resto de los frentes las presiones fueron aún mayores: i) las ventas de Reservas del Banco Central acumularon casi USD 2.000 millones en la semana, un 50% más que en la semana anterior a la imposición de los controles cambiarios, ii) el dólar contado con liquidación superó los 80 ARS/USD (+8,8% en el acumulado semanal) y la brecha ya alcanza el 35%, un nivel similar al promedio 2012-2015 (41%) y iii) el dólar blue se disparó en la última jornada pre-electoral y llegó a 75 ARS/USD. Como se desprende de estos indicadores, pese a las restricciones y a un resultado político “descontado”, el mercado de cambios llega a las elecciones en medio de un clima de extrema incertidumbre y volatilidad. En consecuencia, es posible que el Banco Central se vea obligado a reforzar los controles tras los comicios si la demanda de divisas no cede: el costo de intervenir con Reservas aumenta a diario y convalidar una nueva suba del tipo de cambio es una decisión riesgosa en este complejo contexto económico y social.

Gracias a las intervenciones del Banco Central, el dólar oficial acumuló otra semana estable y cerró apenas por debajo de 58,50 ARS/USD. Más allá de esta aparente calma, el problema estuvo en el mercado paralelo: la divisa se vendió a 75 ARS/USD en el contado con liquidación, por lo que la brecha escaló a 30%, 10 p.p. más que el cierre de la semana pasada. Las explicaciones posibles para este avance son varias. Por un lado, queda una semana hábil para las elecciones, de modo que los bonos comprados para hacer “rulo” el próximo lunes podrían venderse recién después de los comicios. En consecuencia, el riesgo de una pérdida de capital en esta operación de arbitraje es elevado, reduciendo su oferta. Por otro lado, y también asociado a factores políticos, es probable que algunas empresas hayan aumentado sus demandas de cobertura, en temor a que el 28 de octubre se parezca al 12 de agosto, es decir, a que la victoria del Frente de Todos no esté totalmente descontada aún. Por lo tanto, pese al mercado controlado y al dólar oficial estable, reaparecieron las turbulencias.

En otra semana de control de cambios, el dólar acumuló una leve suba y ya supera 58 ARS/USD (-1,7% respecto del cierre de agosto, pero 3,8% más que el piso de principios de septiembre). Pese a esta calma, cabe destacar que se amplió la brecha con el contado con liquidación, que pasó de 15% al cierre de la semana pasada a casi 20% el último viernes, de modo que la divisa cotizó apenas por debajo de los 70 ARS/USD en este mercado. Esta dinámica obedece más a una plaza chica donde pocas operaciones mueven el amperímetro que a movimientos persistentes. Por lo tanto, la brecha seguiría con esta dinámica errática, al menos hasta que haya más precisiones sobre cómo seguirán los controles de cambios luego del 10 de diciembre. Por otra parte, vale destacar que las ventas de divisas del Banco Central en las últimas dos semanas ya superan los USD 1.000 millones, en un contexto de fuertes restricciones. En consecuencia, aunque el tipo de cambio prácticamente se haya estabilizado en términos nominales, las presiones siguen latentes.

Esta semana, el tipo de cambio se deslizó levemente y cerró apenas por debajo de 58 ARS/USD. Por su parte, el contado con liquidación finalizó levemente por encima de 66 ARS/USD, de modo que la brecha rondó el 15% (5 p.p. por debajo de la semana pasada) y el blue se ubicó en 61 ARS/USD, apenas 5% más que el tipo de cambio oficial. Se observa de esta manera cómo la oferta minorista que busca capitalizar la diferencia entre el dólar oficial y el paralelo está conteniendo la brecha, impidiendo que la misma se agrande y genere algunas presiones e incertidumbre. Más allá de esta buena noticia, cabe destacar que el mismo movimiento también impone una presión por goteo al dólar oficial, que obliga en el extremo al Banco Central a vender reservas, tal como pasó en las últimas dos jornadas. Esta tensa calma permitió que la autoridad monetaria relajara la tasa de interés de referencia, que ya se ubica en 75% (-11 p.p. respecto del pico de mediados de septiembre). En resumen, las jornadas de stress habrían pasado por ahora, pero a medida que se acerquen las elecciones podrían reaparecer: la fragilidad es muy elevada.

El dólar acumuló una semana más en calma, la cuarta al hilo, es decir, desde que se impusieron los controles a la compra de divisas. Asimismo, los tipos de cambio paralelos (blue, contado con liquidación y dólar MEP) también permanecieron relativamente estables de modo que, si bien poseen una cotización mayor al oficial, la brecha sigue constante y no supera al 20% en ninguno de los casos. Esta pax se trasladó también a la tasa de interés, que cerró debajo del 80% por primera vez desde las PASO. Este contexto nos permite mirar otros números, que siguen con las luces de alerta encendidas: por caso, los depósitos privados en dólares, que cayeron 3,5% entre el 17-9 y el 24-9, último dato disponible y acumulan un retroceso de USD 11.000 millones desde las elecciones (-34%) y el riesgo país, que ronda los 2.200 puntos básicos, por lo que los mercados privados de crédito permanecen cerrados para nuestro vías y sin perspectivas de reabrirse cuando próximamente deberemos afrontar grandes vencimientos de deuda en moneda extranjera.

Producto del control de cambios, el dólar alcanzó su tercera semana en calma al hilo y permaneció en la zona de 56 ARS/USD. Por otro lado, el Banco Central aprovechó esta virtual estabilidad para recortar levemente su tasa de interés de referencia, que cerró la semana en 83%, dando la pauta de que, en esta oportunidad, la corrida se habría frenado vía un ajuste de cantidades y no solo de precios. Ahora bien, toda esta calma se obtuvo al costo de restringir la demanda de moneda dura y de reperfilar los vencimientos de letras de corto plazo. Como respuesta, el riesgo país persiste en zona de default (2.000 puntos básicos), pero este nivel no tendría impacto en el mercado cambiario oficial, por lo menos en el corto plazo. En igual sentido, el recorte de 0,25 p.p. en la tasa de interés de referencia de la Reserva Federal de Estados Unidos, que en otro contexto podría haber relajado algunas restricciones de dólares, en este marco casi no tendrá impacto sobre nuestro país (al menos por el lado financiero), al igual que la suba del precio del petróleo.

 

Esta semana el tipo de cambio oficial continuó estable y cerró en la zona de 56 ARS/USD. Pese a esta calma, el contado con liquidación se disparó en las últimas jornadas y rozó los 70 ARS/USD, estableciendo una brecha de 25% con el dólar oficial. Este avance no respondió a mayores presiones o temores, sino a las nuevas regulaciones. Consciente de que este desenlace era probable, el Banco Central limitó el “rulo”, entendiendo que es más tolerable una brecha elevada a una constante presión minorista en el tipo de cambio oficial que lo obligara, o bien a convalidar nuevas subas de la divisa, o bien a una venta diaria de Reservas. En consecuencia, deberían ceder las presiones minoristas en el mercado oficial y trasladarse al paralelo. No obstante, considerando el bajo stock de Reservas netas y el importante retiro de depósitos privados en dólares que tuvo lugar desde las PASO, no podrá darse por ganada la batalla cambiaria en el corto plazo.

En su primera semana en vigencia, el control de cambios atenuó las presiones sobre el peso y el dólar retrocedió más de 5%. En la misma línea, el riesgo país cedió levemente y rondó los 2.200 puntos básicos. Si bien este nivel sigue siendo de default, que se haya interrumpido la disparada es una buena noticia, más teniendo en cuenta el downgrade generalizado en las calificaciones de la deuda soberana argentina que vienen teniendo lugar desde el reperfilamiento. Estabilizada por ahora la cuestión cambiaria, resta frenar el retiro de depósitos privados en divisas, que al martes pasado (último dato disponible) acumulaba USD 7.500 millones desde las pre PASO (-23%). Si bien no hay un canal de interrelación directo, la estabilización de la divisa podría ayudar a frenar esta salida masiva de depósitos, dando la pauta de que el sistema alcanzó cierta normalidad. Más allá de esta mejora, y de los mayores controles en pos de brindar mayores certidumbres, la calma deberá renovarse a diario ya que los pilares del actual esquema siguen muy golpeados.

En la semana del reperfilamiento de parte la deuda pública soberana, es decir, de un estiramiento compulsivo de los plazos de pago de las letras en pesos y dólares que vencían en 2019 y se pasaron a 2020, el tipo de cambio siguió subiendo y superó los 59 ARS/USD en su cotización mayorista, pese a las mayores ventas de reservas del banco central que pasaron de USD 250 millones en la semana anterior a casi USD 1.000 millones en la que pasó y la suba de la tasa de interés de LELIQS que rozó el 85% (+10 p.p.). Esta dinámica no respondió solo a los malos números económicos y financieros, sino también a los vaivenes políticos. Por su parte, el riesgo país continuó su escalada y ya supera holgadamente los 2.000 puntos, ubicándose en zona de default. Por último, pero no por ello menos importante, los depósitos privados en dólares continúan en baja y acumulaban un retroceso de 11% desde las paso (USD 3.500 millones) al miércoles pasado, agravado luego de las últimas jornadas pero sin datos aún.