Category: Monetarias y Cambiarias

El oficial sigue acelerando, los financieros repuntan tras el pésimo dato de inflación

El dólar mayorista culmina la semana en ARS 109,64 y avanza un 2,64% en las últimas 20 ruedas (vs 2,72% una semana atrás). De este modo, corre en torno al 39% anualizado, 9 p.p. más rápido que un mes atrás. Dada la inflación internacional actual (7,9% i.a. IPC USA), el oficial todavía corre más de 5 puntos por detrás de lo necesario para evitar una apreciación del tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos. A pesar de la aceleración del ritmo de depreciación, producto de nuestra muy elevada inflación (+ 4,7% m/m en febrero, 52,3% i.a.) el tipo de cambio sigue perdiendo competitividad.

Por su parte, ante el pésimo dato de inflación de febrero, los dólares financieros interrumpieron una tendencia bajista que mostraban, en términos generales, desde el anuncio del entendimiento con el FMI hacia fines de enero. Respecto de los ARS 187,06 y ARS 185,62 que mostraron el CCL y MEP el lunes, al cierre de la semana avanzan 7,66 y 9,08 pesos respectivamente y se negocian a ARS 194,71 y ARS 194,7. Aun así, desde que comenzó el mes muestran un retroceso del 1,9% y 1,6%. La brecha de estos dos tipos de cambio se ubica en 78% respecto del mayorista. Por su parte, el dólar blue borró las bajas del comienzo de la semana y finaliza negociándose para la venta en ARS 202 en la City porteña.

¿Una nueva suba de tasas?

En nuestro Tablero de Proyecciones de Corto Plazo enviado a clientes a fines de febrero indicamos que esperamos una tercera suba de tasas para el mes de marzo. Si bien existe la posibilidad de que esta se demore al mes próximo, diversos medios indicaron que el BCRA estaría considerando dar otra señal en materia de tasas en breve.

Específicamente, esperamos que próximamente el BCRA eleve la tasa Leliq en 150 bps, llevándola del 42,5% actual al 44% (TNA). Si bien con una suba de tan solo 50 bps bastaría para llevar a la Leliq a una TEA superior a la inflación acumulada en los últimos 12 meses, entendemos que sería una señal muy light para una inflación mensual promedio de los últimos 3 meses que ronda el 64% anualizado. Con una suba de 150 bps, como proyectamos en nuestro Escenario Base, la Leliq en términos efectivos anuales superaría el 54%. De este modo, la tasa real ex ante se volvería positiva.

¿Alcanza? Difícilmente la tasa logre ser positiva ex post los próximos meses: marzo tiene un componente estacional muy fuerte en materia de precios (educación y vestimenta) a lo cual se suman los aumentos de combustibles recientes, entre otros impulsos. Solo una fuerte reducción del precio de Frutas y Verduras (que acumulan una sideral suba del 73% en tan solo dos meses, principalmente explicada por el tomate y la lechuga) podría llevar a la inflación del tercer mes del año a un nivel apenas similar al de febrero.

Con estos niveles de inflación, no hay aceleración del crawling peg razonable ni suba de tasas suficiente.

Meta de acumulación de reservas: un objetivo difícil de cumplir

Comienza la temporada de mayor oferta de divisas gracias al ingreso de la cosecha gruesa y, sumado a los desembolsos que llegarán del FMI y llegarían de otros Organismos Internacionales, las reservas netas deberían mostrar un considerable aumento en los próximos meses. Más allá de estos componentes estacionales y excepcionales, ¿es cumplible la meta pactada con el FMI?

Considerando la métrica de reservas netas (RIN) del FMI, el BCRA finalizó el año con aproximadamente USD 2,3 bll y tendría que terminar el 2022 con USD 8,1 bll de RIN. Esto implica un crecimiento de las RIN en USD 5,8 bll a lo largo del año. Sin embargo, llegamos a marzo con esta métrica de RIN en 0: no hay reservas. La pérdida de divisas del primer bimestre (por pagos al FMI, intervención en el mercado de cambios, pagos de deuda, entre otros) volvió aún más difícil de cumplir a la meta pactada.

¿Cómo se cumpliría la meta? De los fondos que entrarían del FMI, el Fondo solo permite contemplar USD 4,4 bll como recomposición de reservas netas (el monto recibido en DEGs el año pasado). Además, según trascendidos, diversos Organismos Financieros Internacionales aportarían un ingreso neto de divisas por USD 1,4 bll. De esos USD 5,8 bll deben restarse el pago de intereses a bonistas el 9 de julio por poco más de USD 0,7 bll. De este modo, para cumplir con la meta pautada, el BCRA debería terminar el año acumulando USD 3 bll por sobre las necesidades de divisas de la economía para poder cerrar las cuentas.

¿Es posible la meta? Sí, aunque muy desafiante en un contexto donde el aporte del agro se vio beneficiado por el rally de los commodities, pero donde el panorama energético cobra cada vez más relevancia y presenta mayores riesgos, como destacamos algunas semanas atrás.

Brechas financieras en el menor nivel de los últimos 7 meses

El mercado cambiario festeja el alejamiento del fantasma del no acuerdo con el Fondo. Las brechas financieras comprimieron considerablemente a lo largo de la semana. El CCL (GD30) y el MEP (AL30) se ofrecen a $189 y $187 respectivamente, $11,8 y $8,4 por detrás del viernes pasado. Así, las brechas de ambos perforan el umbral del 80% y, por primera vez desde principios de octubre pasado, se ubican en torno al 73% y 72% respectivamente. Desde el máximo del 27/1/22, la brecha del contado con liquidación cae 49 p.p.

Retroceden los financieros y avanza más aceleradamente el oficial

La aceleración del ritmo de depreciación del dólar oficial también colabora: el tipo de cambio mayorista avanza 1,34% en tan solo 11 días (un ritmo superior a lo que se depreciaba en todo el mes entre abril y noviembre del año pasado, en promedio). De mantenerse la velocidad actual, finalizaría el mes con una variación punta-punta en torno al 3,8%.

Paralelamente, la inflación estadounidense registró un nuevo máximo, alcanzando el 7,9% interanual en febrero pasado. ¿Cómo ayuda esto a la estrategia cambiaria oficial? De mantenerse dicha inflación a lo largo del 2022 (y sin grandes cambios del dólar frente al resto de las monedas), el tipo de cambio mayorista podría correr hasta 0,6 p.p. detrás de la inflación local sin verse alterada la competitividad cambiaria: esto es una gran ayuda para la meta de llevar al tipo de cambio real a niveles del 2021.

Alcanzar el tipo de cambio real del 2021: ¿una meta cumplible?

En el documento del acuerdo que trascendió se modificó la meta cambiaria respecto de lo que había comentado el ministro Guzmán. Mientras que éste indicaba que el objetivo era mantener el nivel de enero 2022, en el documento se indicó que la meta consiste en recuperar los niveles del 2021, aunque no especifica qué tipo de cambio real ni en qué consiste 2021. ¿Qué tan viable es la meta por fuera de los supuestos del acuerdo? Considerando nuestras estimaciones de inflación local, internacional y evolución de las monedas de los principales socios comerciales del país, veamos dos escenarios:

• Volver al tipo de cambio real multilateral (TCRM) de enero 2021

Implicaría un TCRM a dic-22 un 17% mayor que el que proyectamos en nuestro Escenario Base, donde el oficial debería correr por encima del 5% mensual de acá a fin de año. Bajándolo a números: se necesitaría un tipo de cambio superior a $170 a fines de diciembre. Este objetivo luce muy poco viable. Económicamente pondría en riesgo el aporte del agro, ya que la tasa de interés quedaría muy por detrás del dólar (la Leliq rinde una TEM del 3,5%). Políticamente no vemos posibilidad de sostener esa velocidad del dólar oficial. A priori, de ser esta la meta acordada, muy probablemente solo sea posible de lograr con un salto discreto del dólar oficial, hecho que no contemplamos en nuestro Escenario Base.

• Llevar al TCRM al nivel promedio del 2021

El oficial debería correr a un ritmo mensual de 4,3% (vs el 3,5% promedio que proyectamos para los 10 meses restantes del 2022). En números, se necesitaría un dólar oficial a fines de diciembre por encima de $160. Aunque también atentaría contra el aporte del agro (aun considerando una nueva suba de tasas), esta meta luce más plausible. Además, si la inflación internacional se mantuviera en los niveles actuales a lo largo del año (a contramano de buena parte de los pronósticos globales de un mes atrás, totalmente alterados por el efecto Ucrania), el BCRA tendría un poco más de margen de maniobra. Si bien esta meta es más plausible de cumplirse, la inflación internacional no son sólo luces para el país.

El fantasma de la estanflación

La invasión rusa terminó de patear el tablero financiero internacional que ya comenzaba a tambalear desde comienzos de año.

En nuestro Informe Semanal del 27/2 destacamos que el “efecto Ucrania” podría dejarle un saldo a favor al país (el ingreso por repunte de precios de commodities de exportación compensaría el alza en los costos de la energía). No obstante, insistimos en que los riesgos eran asimétricos: a la baja para el ingreso de divisas por agro, al alza para el costo de la energía.

Desde entonces, la soja se mantiene prácticamente en niveles similares a los previos a la invasión rusa, pero el trigo y el maíz pisan fuerte: avanzan un 22% y 11% respectivamente, una dinámica más que entendible considerando que Rusia y Ucrania representaban (previo a la invasión) en conjunto casi un tercio y casi un quinto de las exportaciones mundiales de trigo y maíz respectivamente. Con el maíz, punto a favor para la Argentina.

Pero, simultáneamente, los precios de la energía no ceden. Desde que Rusia (segundo productor mundial de crudo) invadió Ucrania, el Brent spot (Northsea) saltó de los USD 97 el barril a casi USD 118 actualmente, acentuando una tendencia alcista que mostraba desde comienzos de año (a fin de año cotizaba por debajo de los 80 dólares el barril). Una dinámica similar se observa en el gas (la UE importa dos quintos de su consumo directamente de Rusia). Esto añade una enorme presión a la ya elevada inflación internacional, que el mes pasado (con poco del efecto Ucrania) alcanzó el mayor registro desde 1982. El agravamiento del conflicto bélico y la persistencia del salto de los commodities muy probablemente termine agravando esta dinámica.

Pero no todo es precios: diversas instituciones internacionales ya comienzan a alertar sobre los riesgos de que el conflicto termine por dilapidar (o, en el mejor de los casos, morigerar) la recuperación post-pandémica, muy probablemente sumergiendo primero a la envejecida economía europea y contagiando luego al resto. El riesgo de una recesión ha ganado probabilidad de ocurrencia en las últimas semanas. El indicador de proximidad de una recesión que comentamos en dicho informe (el spread entre los t-bills a 10 y 2 años) continúa achicándose, indicio de que la curva de rendimientos se está aplanando y el mercado teme por una contracción económica a corto plazo. Similarmente, el “VIX” (también conocido como el índice del miedo en el mercado) alcanzó esta semana su mayor valor desde enero del 2021.

La semana próxima tendrá lugar un evento crucial: la FED decidirá si sube o no la fed fund rate. Mientras que algunas semanas atrás se esperaba una “doble suba” (un alza de 50 p.b., hecho que no sucede desde los 2000), los riesgos de un giro monetario muy fuerte han escalado considerablemente. Frenar de golpe la inflación con una fuerte reacción monetaria puede sumergir a la economía estadounidense (y buena parte de la mundial) en una recesión. Correr por detrás de la inflación con tímidas subas puede resultar insuficiente para detener la inflación más alta en cuatro décadas. ¿Se avecina la estanflación, el más temido de todos los miedos?

 

 

 

 

Persisten las bajas tras la presentación del acuerdo con el FMI en el Congreso

Los dólares libres continúan comprimiendo sus brechas contra el dólar oficial, dinámica favorecida por el alivio en las expectativas que trajo la aceleración en las negociaciones con el FMI y la presentación del acuerdo en el Congreso. De este modo, al cierre del viernes el MEP (AL30) y el Blue retrocedieron un 0,9% y 4,5% respecto del viernes pasado, mientras que el CCL (GD30) avanzó un 1,1%. Así, las brechas rondan el 84,2%, siendo la del blue y el CCL las más elevada (86%). En el año, estos tres tipos de cambio acumulan bajas del orden del -1,6%, con el Blue liderando las bajas (-3,4%).

Paralelamente, el Banco Central sigue acelerando lentamente el ritmo de depreciación. El tipo de cambio oficial culmina la semana en ARS 108,16 y avanza un 2,71% en las últimas 20 ruedas. Aunque corre por detrás de la inflación, el tipo de cambio real sigue manteniéndose estable gracias a la inflación internacional, el repunte de los precios de nuestros principales commodities de exportación y la ganancia de competitividad cambiaria que significó la apreciación del real, cuestiones que analizamos en detalle aquí.

Brecha por debajo del 90%: ¿seguirá bajando?

A pesar de la reciente compresión, las brechas se mantienen en niveles históricamente elevados (en torno al 84%). ¿Qué tan lejos estamos de otras épocas? Por ejemplo, el promedio 2014-15 fue apenas mayor al 50% (alcanzando un máximo del 88%). Similarmente, en el primer semestre del 2021 la brecha promedio rondó el 65%, beneficiada por el cambio positivo de expectativas que generaron el mega aluvión de dólares que significó el agro y el anuncio de la asignación extraordinaria de DEGs. Consideramos que acuerdo mediante, las brechas podrían volver al orden del 70%-80% al menos en el corto plazo (a precios de hoy implicaría un dólar libre de entre $184 y $195).

Sin embargo, a pesar del aire que traiga el acuerdo, va a ser crucial que se cumplan con los primeras revisiones trimestrales: cualquier demora podría disparar nuevamente las brechas. Además, los próximos datos de inflación también van a ser relevantes: dos datos malos en febrero y marzo podrían amortiguar la baja en los financieros que genere el acuerdo. El escenario cambiario sigue siendo frágil, aunque menos de lo que lucía algunas semanas atrás.

Una de cal y una de arena: afloja el cepo al CCL, se refuerza el de importaciones

Lo mejor para el principio: la CNV aflojó el cepo al CCL. Específicamente, se implementaron modificaciones en las RG 907 y 911 en las cuales se eliminó el cupo semanal de 50.000 VNO para la liquidación de títulos soberanos hard dollar de legislación local (representaban un cupo semanal para la operatoria de “ALs” de poco menos de USD 15 K). Sin embargo, en simultáneo trascendió que el BCRA se incorporará a las SIMIs, donde las clasificará según 2 categorías:

• Cat. A: se mantiene para las operaciones asociadas el mismo tratamiento que hasta la fecha vigente

• Cat. B: importaciones de bienes se verán obligadas a financiarse como mínimo a 180 días corridos siendo la fecha de inicio aquella del registro de ingreso aduanero de los bienes a la Rep. Argentina

¿Cómo determinará el BCRA las categorías? Se le dará acceso al MULC a un importador para las SIMI Cat. A por el equivalente al menor de los siguientes dos montos:

• El valor FOB de sus importaciones del año 2021 + 5% de dicho valor.

• El valor FOB de sus importaciones del año 2020 + 70% de dicho valor.

De superar la SIMI el monto avalado por estas dos opciones, el importador se verá obligado a buscar financiamiento a un plazo no menor a 180 días. Analizaremos en detalle las medidas en nuestro próximo Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Para finalizar, vale destacar que a pesar del impacto comercial y de actividad que tenga la medida, va en línea con el objetivo de recomposición de reservas acordado con el FMI, en un contexto donde éstas se encuentran próximas a USD 1 bll (niveles críticos). Además, es un disuasor transitorio a las importaciones en general, que alcanzaron los USD 5 bll en enero y promedian USD 5,2 bll en los últimos 4 meses (2,1 bll superior al promedio mensual del 2019).

En línea con lo que se habría acordado con el FMI, el Banco Central, entre otras medidas, aumentó la tasa de interés de referencia. En esta ocasión, la magnitud de la suba (+250 bps) fue mayor que la de enero (+200 bps): la LELIQ ascendió del 40% TNA al 42,5% TNA actual. El Gobierno habría acordado con el FMI una meta de tasa real positiva.

¿Se está cumpliendo la meta?

Esta meta así planteada es de por sí incompleta para determinar si efectivamente se está cumpliendo o no. ¿Por qué? La Leliq registra una TEA del 51,9%. Veamos:

• Contra la inflación pasada, el objetivo está siendo cumplido: la inflación interanual es del 50,7%, por lo que la tasa real es de + 0,8 p.p.

• No obstante, respecto de la inflación esperada, sigue en terreno negativo: esperamos una inflación anual del 53%, el REM promedio proyecta una del 53,9% y la inflación breakeven implícita en el mercado de bonos para los próximos 4 meses es del 56,8% en promedio.

Algunas cuestiones a tener en cuenta

En primer lugar, la dinámica mensual de la inflación anual esperada no es homogénea. La Leliq rinde una TEM del 3,5%: proyectamos una inflación promedio para los próximos 2 meses del 4,4%, pero durante el segundo trimestre y semestre el IPC se ubicaría (en promedio) en torno al 3,7% y 3,2% respectivamente.

En consecuencia, la tasa de referencia seguiría corriendo muy por detrás a los precios en el corto plazo (que serán los meses más desafiantes considerando que el acuerdo con el FMI está por caer y será crucial cumplir con las primeras revisiones trimestrales), dinámica que podría ser parcialmente compensada por una desaceleración inflacionaria hacia el segundo semestre.

En segundo lugar, las expectativas son variables. Según la agresividad que cobre el endurecimiento monetario del BCRA y el devenir de las negociaciones del acuerdo con el FMI (y su posterior cumplimiento), las perspectivas económicas se verán modificadas. La suba de tasas debería colaborar a descomprimir las tensiones cambiarias. Pero, presenta riesgos endógenos a la política local y, además, las perspectivas inflacionarias también pueden verse afectadas por la escalada de la inflación global.

Riesgos

Las consecuencias de la suba de tasas distan de ser obvias por dos grandes motivos. Por un lado, una mayor tasa de interés encarece el crédito para las empresas y personas y presenta un riesgo a la baja para la actividad. Por otro lado, entra en juego la desagradable aritmética del balance del Banco Central. ¿En qué consiste? La autoridad emite pesos tanto para comprar divisas (emisión “genuina”) como para financiar al Tesoro (emisión “espuria”). Para evitar que esos pesos presionen sobre los dólares libres y los precios, coloca deuda (Leliqs y pases, entre otros instrumentos) para retirarlos de circulación. Un alza en la tasa de interés encarece esta operatoria para el BCRA.

Para que la dinámica no se torne insostenible, la reducción del financiamiento monetario del déficit es crucial (se apunta al 1% del PBI tras el 3,7% del 2021, un objetivo muy difícil de cumplir). Por otro lado, también es importante que estos pasivos remunerados del Banco Central (capital e intereses) crezcan más lento que la inflación. El equilibrio es muy complicado y la disciplina o indisciplina fiscal terminará por inclinar la balanza.

Aunque ayuda al desincentivar la demanda de dólares, la tasa de interés también limita la estrategia cambiaria. Si para cumplir el objetivo de no apreciar el dólar oficial el BCRA tuviera que depreciar el tipo de cambio en un nivel mayor que la tasa de interés, podría poner en riesgo la oferta de dólares: el agro podría no tener el incentivo a liquidar para aprovechar un rendimiento real positivo en dólares.

Conclusiones

Considerando que la mayor parte de la oferta de agrodivisas se da en el segundo trimestre y que el efecto Brasil (ver sección anterior) probablemente no se repita, es muy probable que el BCRA acelere el ritmo de devaluación para evitar una apreciación real. Si éste superara el 3,5% mensual, para no afectar las liquidaciones futuras del agro, el BCRA se vería obligado a convalidar una nueva suba de tasas. Al contemplar las cuestiones mencionadas, entendemos que la LELIQ debería ubicarse en torno al 44%-46%, proyectando este último nivel para los próximos meses. Fundamentos económicos para dar una nueva suba de tasas hay, ¿habrá margen político y social para hacerlo?

“El presente artículo es un fragmento del Informe Económico Mensual, exclusivo para clientes de Ecolatina”

 

A pesar del lento crawling peg, se frenó la apreciación real en el 1° bimestre del 2022

La aceleración del crawling peg sigue siendo menor de lo esperada: del 1,2% mensual que promedió entre abril y noviembre, recién en febrero el tipo de cambio oficial aceleró al 2,3% mensual (vs el 2,2% de enero). Paralelamente, la inflación de enero alcanzó el 3,9% (y se habría ubicado en torno a dichos niveles en febrero).

El mayor ritmo de depreciación responde al objetivo que se planteó el BCRA (y que se habría acordado con el FMI) de evitar una apreciación real en el 2022. Si bien el dólar todavía corre muy por detrás de los precios, en el último bimestre el BCRA cumplió con esta meta: la fuerte apreciación real del 2021 (17% – la mayor punta a punta desde el 2008 -) se interrumpió y el tipo de cambio real multilateral (TCRM) se mantuvo estable en el primer bimestre del año. Pero, la lenta aceleración del tipo de cambio por sí sola hubiera sido insuficiente para estabilizar el TCRM: otra vez ayudó el frente externo, particularmente Brasil.

Gracias Brasil

Desde que comenzó el año el Real se apreció un 8,6%, tras un 2020/21 donde las tensiones políticas internas de nuestro principal socio comercial llevaron a su moneda a máximos de 5,92 R/USD (5,57 a fines del 2021). Desde marzo el Banco Central de Brasil (BCB) subió la tasa SELIC 8 veces hasta el 10,75% actual (por encima de la inflación i.a. – 10,38% -). Un Real muy depreciado para el abultado superávit de cuenta corriente sumado a la agresiva política monetaria del BCB generaron un revival del apetito por el carry trade en Brasil y por los activos brasileños en general, magnificados por la dificultad de encontrar rendimientos reales positivos en activos de renta fija a nivel global (la inflación internacional se mantiene en niveles elevados – 7,5% i.a. USA -).

La tan ansiada descompresión: ¿piso?

Con relación a los dólares financieros, tras el anuncio del entendimiento entre el gobierno argentino y el FMI a fines de enero, éstos se tomaron un respiro. A pesar de que febrero suele ser desafiante por la habitual baja liquidación de agrodivisas y la normalización de la demanda de dinero, primó el efecto FMI: el CCL (GD30) retrocede 35 pesos desde el máximo nominal del 27/1, cerrando el mes en ARS 198 (- 11,2% m/m). El MEP (AL30) y el blue mostraron comportamientos similares.

Sin embargo, la incertidumbre sigue siendo elevada: el deadline del 21/22 de marzo (vencen USD 2,8 bll) es cada vez más cercano, los tiempos son escasos y las reservas netas insuficientes. El mercado festeja el avance de las negociaciones, pero se mantiene alerta: si bien retrocede 18 p.p. m/m y es la menor desde principios de noviembre, la brecha promedio de estos tres tipos de cambio (88%) sigue en niveles extremadamente altos en perspectiva histórica.

El BCRA logró sortear un mes estacionalmente complicado

¿Cómo jugó el agro en febrero? A pesar de que este mes es el “puente” entre la oferta de agrodivisas de noviembre/enero (cosecha fina) y marzo a mayo/junio (cosecha gruesa), las liquidaciones se mantuvieron elevadas (USD 2,5 bll). La fuerte suba de los commodities trajo oxígeno a las arcas del BCRA, que sorteó un mes con ventas spot por menos de USD 200 M. Las reservas netas siguieron cayendo (- USD 715 M m/m) y culminaron el mes en USD 1,28 bll. Además de la venta de divisas en el MULC, la cancelación de deuda (- USD 424 M, 366 de intereses al FMI) explica buena parte del retroceso de las reservas, dinámica parcialmente compensada por la revaluación contable por USD 173 M a causa de la suba del precio del oro (como también por la normalización del stock físico) que mantiene el BCRA en sus arcas.

El balance del mes es positivo (se interrumpió la apreciación del TCRM, la brecha descomprimió y el BCRA pudo sortear un mes muy difícil), pero los riesgos siguen latentes (el dólar oficial sigue corriendo muy por detrás de la inflación, el shock de precios de commodities de exportación no se tradujo en una recomposición de reservas y la brecha sigue en niveles históricamente elevados). Entendemos que sin acuerdo y desembolsos mediante, Argentina no podrá cumplir con las obligaciones de marzo con el FMI: el acuerdo formal es tan urgente como inminente.

“El presente artículo es un fragmento del Informe Económico Mensual, exclusivo para clientes de Ecolatina”

 

Bajas en los dólares financieros ante la expectativa del acuerdo con el Fondo

Los dólares financieros culminaron una semana de pronunciadas bajas ante la expectativa del mercado de nuevos avances en las negociaciones con el FMI. El MEP y el CCL (AL30 y GD30 respectivamente) retrocedieron un 2,9% y 3,2% en la última semana, mientras que el blue comprimió ARS 4 para finalizar al viernes en ARS 211 para la venta. Esta caída en el paralelo llevó a la brecha del blue vs el mayorista al 97,6%, perforando así el 100% por primera en 28 ruedas.

Una aceleración (todavía) menor a la esperada

Por su parte, el BCRA desaceleró ligeramente en el margen el ritmo de depreciación (0,63% semanal vs 0,66% la semana anterior). En las últimas 20 ruedas el tipo de cambio oficial avanzó un 2,32% y, de mantener un ritmo similar, finalizaría el segundo mes del año con una variación mensual en torno al 2,4% – 2,5%. Este ritmo de depreciación se encuentra por debajo de nuestras proyecciones. Tanto factores endógenos como exógenos explican esta dinámica.

Viento externo a favor: similar a lo ocurrido en el 2021

Similarmente a lo ocurrido entre fines del primer trimestre y el segundo del 2021, el viento de cola externo nuevamente está jugando a favor para la estrategia cambiaria del BCRA (estrategia condicionada por la meta de evitar una apreciación cambiaria real que se habría acordado con el FMI).

¿Qué factores están jugando a favor? El fuerte repunte de nuestros principales commodities de exportación, la apreciación del Real (8,5% desde que comenzó el 2022) y la elevada inflación internacional (7,5% i.a.) le permitieron a la autoridad monetaria compensar en buena medida la diferencia entre la evolución del dólar oficial y la de los precios de la economía.

Un febrero por ahora mejor de lo esperado

En lo que respecta específicamente al alza de los precios de exportación, esto no solo colaboró a que el tipo de cambio real se mantenga prácticamente estable en el primer bimestre del año, sino que también dio lugar a un nivel de liquidaciones muy superior para un mes que estacionalmente suele ser difícil en materia de agrodivisas. Tras la merma de la semana en la que se anunció el entendimiento con el Fondo, las liquidaciones del agro nuevamente repuntaron. Así, en las últimas 20 ruedas el sector liquidó más de USD 2,6 bll, muy por encima de los niveles observados en igual mes del 2021 (USD 1,8 bll). No obstante, mientras que en febrero del año pasado el BCRA compró USD 633 M, actualmente sólo acumula USD 95 M.

No solo el frente externo: el BCRA subió nuevamente la tasa de interés

Aunque las noticias en el frente externo son favorables (en lo que respecta a la política cambiaria local), decisiones propias de la política económica también ayudaron a que la estrategia cambiaria se sostenga en un contexto de críticas reservas netas (USD 1,7 bll al cierre de la semana pasada): el Banco Central nuevamente aumentó la tasa de interés de referencia. La segunda suba de tasas fue mayor que la primera: la autoridad convalidó un aumento de la Leliq de 250 bps, llevándola del 40% TNA al 42,5% TNA actual. La suba se ubica 50 bps por encima de nuestra proyección.

Tasa real positiva: una meta posible, pero difícil de alcanzar en el corto plazo

De este modo, la Leliq efectiva anual (51,9%) quedó por encima de la inflación acumulada en los últimos 12 meses (50,7%), aunque en términos efectivos mensuales (3,5% TEM) muy probablemente siga corriendo por detrás de los precios. Por caso, estimamos una inflación promedio mensual del 4,1% entre febrero y abril, lo cual implicaría que la Leliq quede, en promedio, 0,6 p.p. por detrás de la inflación en el trimestre venidero. Si, para no afectar las liquidaciones futuras del agro, el Banco Central quisiera llevar al tipo de cambio al ritmo de la inflación proyectada por el REM a fines de enero para el segundo trimestre del 2022 (3,9%), muy probablemente se vea obligado otra vez a dar lugar a una suba de tasas.

Para finalizar, respecto del resto de las decisiones de política monetaria llevadas a cabo por el BCRA el jueves pasado, las comentaremos en detalle en nuestro próximo Informe Económico Mensual.

Dólares financieros: una descompresión que marca que el mercado sigue a la espera

Desde el anuncio del entendimiento con el FMI dieciocho días atrás, la fuerte volatilidad que mostraban los dólares financieros se redujo considerablemente, particularmente en lo que respecta al contado con liqui, que comenzó la semana con pronunciadas bajas y luego se estabilizó en torno a los $213. De este modo, el CCL (GD30) retrocede casi 20 pesos desde el máximo nominal del jueves 27/1 ($233). El blue y el MEP muestran un comportamiento similar desde aquel entonces (con bajas de 8 y 9 pesos respectivamente), aunque este último retomó una senda alcista en las últimas jornadas de la semana pasada y finalizó la misma en $215,5.

No obstante, a pesar de las bajas, la brecha promedio de estos tres tipos de cambio sigue en niveles de extrema desconfianza: se mantiene por encima del 100% hace 19 ruedas (el CCL arrastra prácticamente 3 meses con niveles de brecha iguales o superiores excepto por algunas jornadas puntuales). El entendimiento con el FMI despejó transitoriamente las alertas que se habían encendido de distanciamientos en las negociaciones, pero fue insuficiente para anclar expectativas. El anuncio del acuerdo formal, la explicación de cómo se cumplirán las metas monetarias-fiscales y la evolución semana a semana de la campaña 2021-22 determinarán si habrá un nuevo “veranito” cambiario como el del primer semestre del 2021 o si las tensiones cambiarias-financieras seguirán vigentes.

Dólar oficial: aceleración… sin suba de tasas

En nuestro anterior monitor semanal comentamos que el BCRA analizaba la posibilidad de elevar nuevamente la tasa de interés. Sin embargo, la tasa de referencia todavía se mantiene en 40% TNA (48,3% TEA, 3,3% TEM). Paralelamente, el tipo de cambio oficial aceleró considerablemente el ritmo de depreciación en la última semana, promediando una TEM del 4%, una velocidad que no se observaba (excepto por alguna rueda puntual de este año) desde comienzos del 2021, previo al anclaje cambiario electoral.

En el corto plazo, que la tasa se haya vuelto negativa tanto contra la inflación como contra el dólar oficial puede no afectar las liquidaciones. Incluso, éstas se mantuvieron en un nivel prácticamente igual al de la semana pasada, en una semana donde los precios de nuestros principales commodities de exportación pisaron fuerte: +8,2%, +6,2% y +10,8% semanal la soja, el trigo y el maíz respectivamente. Sin embargo, de mantenerse negativa en ambos frentes, el riesgo de afectar las liquidaciones existe. Para mantener al dólar oficial “empatado” contra la inflación, entendemos que la autoridad monetaria se verá obligada a subir nuevamente la tasa de interés.

Agro: mejor… aunque también a la espera

La situación de los cultivos es muy heterogénea: hay zonas con muy buenas condiciones y otras muy críticas con pérdidas irrecuperables. Estas últimas tienen graves riesgos de no haber lluvias importantes en la segunda quincena de febrero, y el panorama climático para este mes no es alentador. Por su parte, el Departamento de Agricultura de USA nuevamente redujo las proyecciones para la cosecha sojera Argentina a 45 millones de toneladas, 1,6 millones de toneladas menos que el informe anterior. También ajustó las estimaciones para Brasil y Paraguay. Este resultado, junto a las condiciones meteorológicas secas que se esperan para las próximas semanas en los tres países, siguen presionando sobre los precios en Chicago tal como comentamos anteriormente.

 

El BCRA subiría la tasa de interés

Diversos medios reportaron que el BCRA estaría considerando elevar por segunda vez en el año la tasa de política monetaria, que actualmente se ubica en 40% TNA y acumula una suba de 200 bps YTD. Este nuevo aumento está contemplado en nuestro escenario base (+ 2 p.p. en febrero) y se encuentra en línea con las diversas decisiones de política económica que comenzaron a tener lugar finalizado el período electoral donde la carrera por los votos primó por sobre la racionalidad económica (fin de intervención en la brecha, aceleración del ritmo de depreciación, suba de tasas, etc).

No solo una medida anti-inflacionaria

Si bien la plausible suba de tasas busca contratacar la elevada inflación, disminuir las presiones cambiarias y es, además, un guiño al Fondo; también le da margen al Central para acelerar el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial y no afectar las liquidaciones del agro ¿Por qué? Si la tasa de referencia fuera menor a la tasa a la que corre el dólar oficial, los exportadores tendrían incentivos a financiarse en pesos y demorar la liquidación esperando un mayor rendimiento producto la mayor depreciación cambiaria esperada.

Actualmente, la LELIQ muestra una TEA del 48,2% y una TEM del 3,3%. Proyectamos una depreciación cambiaria promedio mensual para los 5 meses restantes del primer semestre del 3,6%, menor a la esperada por el promedio del REM en diciembre (4,2% promedio feb-jun). En esta línea, la tasa de interés (a pesar de la suba reciente) todavía sigue por debajo de la devaluación esperada. En las últimas 5 ruedas el tipo de cambio oficial corrió al 3,2% efectivo mensual (levemente por debajo de la tasa de interés) e interrumpió la pausa en la aceleración cambiaria que tuvo lugar en las últimas semanas.

Entendemos que la probable suba de la tasa de referencia buscará ampliarle el margen de maniobra al Banco Central para acelerar el ritmo de depreciación sin poner en riesgo oferta de divisas del sector agroindustrial.

Perspectivas agro

Como anticipamos, las lluvias de los últimos quince días mejoraron significativamente el estado de los cultivos, aunque aún el 36% del área cultivada con soja continúa en condiciones hídricas regular/sequia y el 26% del área maicera también sigue en condiciones regular/sequía. Desde el día de hoy hasta la semana que viene se espera un frente de tormenta a lo largo de la mayor parte del área agrícola., que traería precipitaciones de intensidad variada y luego vientos del sudeste que bajarían las temperaturas por debajo de lo que se espera para el verano. Estas lluvias estabilizarían las condiciones de los cultivos en general. Luego se espera que vuelva una ola de calor sobre casi toda el área agrícola, exceptuando las zonas cercanas al litoral atlántico. No se espera que esta ola de calor sea tan prolongada como la de enero, que causó severos problemas en varias áreas sembradas.

De este modo, Febrero será un mes bisagra a la hora de definir los rendimientos de los cultivos, ya que se necesitan lluvias a lo largo del mes para mantener las expectativas de rinde actuales en las siembras tardías, y evitar pérdidas adicionales a las registradas en siembras tempranas. Si bien el financiamiento neto por parte del FMI que surgiría del acuerdo será crucial para recomponer reservas, pareciera ser difícil esto tenga lugar antes de marzo. En este sentido, la evolución del panorama agrícola a lo largo de este mes definirá las expectativas de oferta de agrodivisas a corto plazo y probablemente incline la balanza por una u otra estrategia cambiaria: mantenimiento de la gradual depreciación del tipo de cambio o salto discreto.

Por tercer año consecutivo, y a diferencia del período 2013-18, la cuenta corriente cambiaria resultó superavitaria (+USD 5,5 bll). En comparación con otros años de superávit externo, y aún sin corregir por inflación internacional, este saldo es prácticamente la mitad del promedio registrado entre 2003 y 2010 – años de elevada competitividad cambiaria, actividad económica, sin controles de cambio ni restricciones financieras -. No obstante, es un 37% superior al del promedio 2011-12, cuando comenzaban a consumirse los equilibrios macroeconómicos de la década anterior.

Aunque heterogéneo al interior, el superávit de balanza comercial (USD 10,8 bll) fue el principal motor del superávit de cuenta corriente. El resultado de la balanza de bienes (USD 15,2 bll, +80% i.a. – dinámica distorsionada por la normalización de la actividad económica local e internacional –) estuvo en línea con el promedio del decenio 2003-12. En comparación con el 2019, este registro fue un 35% menor (la pronunciada recesión y depreciación cambiaria de dicho año que deprimieron considerablemente las importaciones de bienes – 30% menores al promedio 2016-19 explican esta dinámica).

Si bien el superávit comercial de bienes fue menor al del 2019, tanto las exportaciones como las importaciones mostraron un mayor dinamismo en 2021: +32% y +78% respectivamente. Se destaca el muy superior crecimiento de las importaciones por sobre las exportaciones en un año donde se materializó un rebote de la actividad mayor al esperado, el tipo de cambio real se abarató un 17,5% y donde, a su vez, la brecha cambiaria (78% promedio anual CCL, con máximos del 120%) incentivó este comportamiento. Incluso, la aceleración los dólares financieros en el último trimestre del año (+14 p.p. promedio trimestral Q4 vs Q3) volvió a impulsar el anticipo de importaciones hasta casi el último trimestre del año.

El segundo componente de la balanza comercial, como ocurre históricamente, fue deficitario. El rojo de la balanza de servicios (USD 4,4 bll) fue un 179% mayor que el del 2020, año atípico para estos sectores, particularmente el turismo, donde la prácticamente nula actividad desplomó el egreso de divisas por esta vía. Con la recuperación de la actividad económica, el avance de la vacunación y la gradual normalización de la situación sanitaria despertó (parcialmente) un gigante dormido.

Excepto por los servicios de información e informática (+ USD 0,6 bll) y los relacionados a empresariales, profesionales y técnicos (+ USD 1,9 bll) – dos sectores aportantes netos de divisas desincentivados por la brecha cambiaria actual –; todos los sectores restantes fueron deficitarios, con Fletes (- USD 2,9 bll) y “viajes y pagos con tarjeta” (- USD 2,1 bll) siendo los principales. Con relación al primero, el resultado se entiende a partir del encarecimiento de los costos de transporte (fenómeno mundial producto de la situación sanitaria y diversos cuellos de botella en centros logísticos mundiales). Respecto del segundo, esta partida será crucial de cara al 2022: el déficit registrado en 2021 (con un primer semestre todavía muy afectado por el COVID+19) es tan solo un 40% de aquel visto en promedio en 2012-15 y un tercio del promedio 2016-19.

El ingreso primario implicó un egreso neto de divisas por USD 5,2 bll, donde los pagos de intereses al FMI (USD 1,3 bll) y otros pagos de intereses (USD 2,9 bll) fueron las principales causas. El menor déficit por esta partida respecto al 2020 (USD 6,6 bll) se explica principalmente por el menor pago de intereses a organismos internacionales (la postergación del pago al Club de París en el 2021 incidió en esta dinámica) como también por un menor pago de intereses del Gobierno Nacional, producto de la reestructuración de los títulos públicos efectuada en 2020.

El superávit de cuenta corriente del 2021 se utilizó prácticamente en su totalidad para reducir pasivos externos (en total, los egresos netos por préstamos financieros, títulos de deuda y líneas de crédito implicaron una salida de divisas de USD 5 bll) y para intervenir en la brecha cambiaria (USD 2,5 bll). La formación de activos externos (FAE) implicó un rojo de USD 0,5 bll, producto de la compra de billetes para atesoramiento (USD 0,8 bll). Excepto por el 2013, este es el menor valor registrado de toda la serie histórica y es consecuencia del férreo control de cambios actual. Pero, del mismo modo que el cepo disipa transitoriamente los egresos de divisas y canaliza la demanda del mercado oficial hacia los mercados alternativos, también desincentiva el ingreso de divisas, no solo de capitales financieros – nulo en el 2021 – sino también de inversión real: la inversión extranjera directa acumuló tan solo USD 0,7 bll en el año. Este es el menor nivel registrado en la serie, representa menos de la mitad del promedio visto entre 2013 y 2015 (USD 1,8 bll), también de cepo cambiario.

Por los motivos explicados, el Banco Central finaliza el año sin poder acumular reservas en sus arcas a pesar del no despreciable superávit comercial. La recomposición de este stock vital ya está en el centro de la negociación con el FMI y será crucial para evitar un desenlace desordenado de la situación cambiaria actual.

Fuerte aceleración de los dólares libres previo al acuerdo y posterior descompresión

Ante la inmediatez del primer vencimiento del año, en un contexto de reservas netas líquidas negativas y de incertidumbre respecto de los avances en las negociaciones con el FMI, los dólares financieros aceleraron la tendencia alcista de la semana anterior. Así, el CCL (GD30) alcanzó los ARS 233,33 en la rueda del jueves, exhibiendo una brecha del 123% sobre el dólar oficial (la mayor desde octubre 2020). Similarmente, aunque en menor medida, el dólar blue avanzó 4 pesos hasta dicho día y mostró una brecha contra el oficial del 113%.

Sin embargo, tras el anuncio del entendimiento con el FMI, todos estos corrigieron el viernes buena parte de suba semanal. El blue y el CCL cayeron $10,50 y $9 respectivamente. Si bien las bajas fueron pronunciadas, no alcanzaron para borrar por completo la suba semanal de los financieros (MEP AL30 +0,24 s/s y CCL GD30 +0,67%). Contrariamente, el blue sí mostró un retroceso en el acumulado semanal del orden del 3%, ofreciéndose para la venta en CABA a $212,50.

En el plano oficial, el tipo de cambio mayorista mantiene un nivel de crawling peg ligeramente más lento que el de la semana anterior (0,45% vs 0,49% las correspondientes variaciones semanales). De este modo, en las últimas 5 ruedas corrió, en promedio, a un ritmo efectivo mensual del 2,8%. Este nivel de depreciación es aún insuficiente para evitar una apreciación real de la moneda con una inflación que se situaría por encima del 3,5% en enero.

Comenzaron las semanas más difíciles en materia de oferta de agrodólares

Las tensiones económicas previas al anuncio del acuerdo del viernes (que analizamos en nuestro Informe Semanal publicado dicho día) también se vieron reflejadas en el mercado de cambios oficial: en la última semana el Banco Central revirtió su saldo comprador acumulado en el mes (que alcanzó el máximo de los USD 204 M). Así, luego de vender USD 100 M y USD 80 M el jueves y viernes respectivamente, la posición de la autoridad monetaria en el mercado de cambios oficial se volvió negativa en USD 126 M. Vale la pena destacar que la mala performance del Banco Central en materia de compra de divisas también se explica por la retracción de la oferta de divisas de la agroindustria.

Como puede apreciarse en el gráfico, hasta mediados de mes se mantuvo el elevado nivel de liquidaciones – en línea con una cosecha fina que se encamina a ser récord -. No obstante, el aporte del agro viene en declive en las últimas semanas, desaceleración que se acentuó recientemente: mientras que a lo largo de enero el agro liquidó a un ritmo promedio diario de USD 122 M (un 19,6% superior al de enero 2021 e incluso mayor al de diciembre), en las últimas 5 ruedas los exportadores liquidaron en promedio USD 100 M diarios. Esta retracción (que responde al alza de la brecha cambiaria y la incertidumbre cambiaria-financiera que se vivió esta semana) impactó de lleno en las arcas del BCRA.

Se avecinan semanas cruciales en materia de divisas: febrero suele ser uno de los meses más desafiantes en este sentido, dado que finaliza el mayor flujo de divisas de la cosecha fina y aún resta tiempo para el ingreso de los primeros cultivos de la cosecha gruesa. Dada la crítica situación de reservas netas, muy probablemente medidas para priorizar el uso de divisas sean tomadas con el objetivo de evitar un desenlace cambiario desordenado.

En línea con nuestro escenario base: Argentina pagó al FMI

Por último, las reservas (tanto brutas como netas) sufrieron una fuerte caída el viernes (ver informe adjunto) tras el pago de capital de USD 713 M al FMI. Vale la pena destacar que este compromiso habría sido afrontado con el stock de DEGs remanente en el activo del BCRA (que estimamos que se ubicaba al jueves en USD 666 M). Si bien aún resta el pago del día martes (por USD 366 M en concepto de intereses), la merma puntual del viernes en las reservas será transitoria ya que, acuerdo mediante, el Ministro Guzmán confirmó que el financiamiento del FMI será por el total desembolsado del programa Stand-By (USD 44.500 M) y no por el stock outstanding (USD 40.000 M), pudiendo haber financiamiento neto del FMI por alrededor de USD 5.000 M en 2022. Inclusive, Guzmán confirmó que habría un desembolso equivalente a todo lo erogado en 2021 (USD 5.000 M) y este pago del 2022.