Category: Monetarias y Cambiarias

Alivio para el Central…

En tan solo 5 días hábiles el BCRA compró el cuádruple de divisas en el MULC que lo que acumulaba en el primer cuatrimestre (USD 500 M vs USD 113 M respectivamente). De este modo, el Banco Central muestra compras por USD 613 M en lo que va del año. Desde ya, la performance es muy mala en comparación con el 2021, cuando hasta el quinto día hábil de mayo acumuló USD 4256 M. Recientemente comentamos algunos de los motivos por los cuales el BCRA no logró acumular divisas en el primer cuatrimestre.

Sin embargo, las reservas brutas caen en la última semana (-USD 668 M), esto se explica principalmente por el pago de capital e interés al FMI apenas más de USD 1.000 M (USD 688 M y USD 313 M respectivamente). La fuente de cancelación de estas obligaciones proviene del stock de DEGs que el BCRA mantiene en su activo (monto que en su totalidad provino del aporte de fondos que realizó el FMI tras la firma del EFF vigente, ya que se agotaron por completo previo al acuerdo). Estimamos que dicho stock se ubica levemente por debajo de los USD 5,3 MM. El Banco Central no enfrenta nuevos vencimientos con este organismo hasta el 21 y 22 de junio, donde vencen 2014 millones de DEGs (poco más de USD 2700 M valuados a la cotización actual de la canasta de DEGs).

… gracias al repunte de las liquidaciones del agro

La caída de la recaudación por derechos de exportación de abril y la prácticamente nula acumulación del Central parecieran haber respondido a un fenómeno transitorio (que comentamos previamente). En los primeros cuatro días de mayo el agro liquidó en promedio USD 228 M por día, una cifra 37% superior al promedio diario registrado en abril. Esto ciertamente influyó en la racha positiva que muestra el Central: compró 46 de cada 100 dólares de la cosecha en lo que va del mes, mientras que en abril tan retuvo en sus arcas 5 de cada 100 dólares que aportó el agro.

El oficial se tomó una ligera pausa

Avanzó 85 centavos en las primeras 4 ruedas del mes y cerró al jueves a $116,16. Esto implica una variación de 0,73%. Contrariamente, en las primeras 4 ruedas de abril el tipo de cambio mayorista se había depreciado un 0,78%. Si mensualizamos dichas variaciones, asumiendo un mes de 20 días hábiles, el mayorista corría al 3,96% mensual a comienzos de abril y actualmente lo hace a un ritmo de 3,73% mensual. Estimamos que el dólar oficial correrá en mayo a una velocidad similar o ligeramente superior a la registrada en abril.

Volatilidad en los dólares libres

Los dólares libres terminan una semana de pronunciada volatilidad. El MEP y CCL alcanzaron máximos de ARS 208, y 210 en la semana, aunque terminan negociándose a ARS 207,9 y ARS 206,8 al cierre de la rueda de hoy. La brecha de estos tipos de cambio contra el oficial se sitúa en 79% y 78% respectivamente (+2 p.p. y -1 p.p. respecto del viernes pasado). El blue, que había mostrado una fuerte baja a fines de abril retomó una tenue senda alcista en la semana y termina ofreciéndose para la venta en la City porteña a $201 (+2 vs el viernes pasado), marcando una brecha contra el mayorista de 73% y de 65,1% contra el minorista.

En los primeros cuatro meses del año, la agroindustria liquidó USD 11.098 M (USD 1.342 M más que en el primer cuatrimestre del 2021), de la mano de una fuerte suba del precio de nuestros principales commodities de exportación: mientras que en marzo y abril del 2021 la tonelada de soja y maíz se negociaron en promedio a 567 y 215 dólares, en marzo y abril del 2022 promediaron los 617 y 301 USD/tn (+9% y +40%).

Sin embargo, desde que comenzó el año el Banco Central prácticamente no logró comprar dólares en el mercado de cambios (acumula tan solo USD 113 M). Contrariamente, en el mismo período del 2021 había logrado acumular USD 3639 M. En otras palabras, mientras que en los primeros cuatro meses del 2021 compró 37 de cada 100 dólares que liquidó el agro, en el mismo período del 2022 apenas compró 1 de cada 100. ¿Cómo se explica que el BCRA no acumule dólares si la liquidación es incluso mayor a la del 2021? Varios factores entran en juego. Veamos.

En primer lugar, uno ya mencionado: el atraso cambiario electoral del 2021 difícilmente pueda ser obviado en el análisis, ya que una apreciación real vuelve más accesible las importaciones y atenta contra la acumulación de divisas del BCRA.

En segundo lugar, este factor cambiario se complementa con un mayor nivel de actividad económica. El nivel de actividad económica promedio del primer cuatrimestre es un 5,1% superior al de igual período del año pasado. Desde ya, cabe destacar que la baja base de comparación incide en el análisis: en los primeros cuatro meses del 2021 la economía todavía no se encontraba 100% operativa, con la tercera ola del COVID impactando de lleno en las empresas y en la disponibilidad de mano de obra para la producción.

Los dos factores mencionados motorizan un mayor nivel de importaciones (en marzo se registraron los mayores pagos de importaciones nominales de toda la serie histórica: USD 6171 M). Aunque aún no hay datos del balance cambiario disponibles de abril, a partir de los datos de recaudación podemos inferir que la balanza de divisas continuó deteriorándose en el cuarto mes del año: mientras que los derechos de importación y lo percibido por la tasa estadística retrocedieron un 9% mensual en dólares, lo recaudado por DEX cayó un 30% mensual.

Más allá de lo sucedido puntualmente en abril, diversos sectores acentuaron fuertemente su demanda de divisas para sostener su mayor nivel de producción. Con datos a marzo 2022, a partir del Balance Cambiario del BCRA esta dinámica queda en evidencia.

Al analizar el saldo de divisas por sector (es decir, los dólares que el sector demanda netos de los que genera) registrado en el primer trimestre del 2022, “Otros sectores privados no financieros” mostraron un nivel de demanda de divisas USD 1905 M superior al del primer trimestre del 2021.  En conjunto, los sectores de Transporte, Comercio y la Industria Química/Caucho/Plásitca absorbieron USD 1268 M más que en el 2021.

El primer sector mencionado es un punto sumamente importante: indicio de que la economía en general absorbió más divisas que el año pasado (dado que son empresas del sector privado en general no aglomeradas en un sector específico).

Ahora bien, también entran en juego factores excepcionales. La guerra entre Rusia y Ucrania (que analizamos en detalle en diversas oportunidades) disparó sustancialmente los precios de la energía. En el plano local, los pagos de importaciones de energía alcanzaron los USD 1.381 M en marzo, el mayor nivel nominal mensual desde 2014. El saldo neto de los sectores relacionados con la energía (Gas, Electricidad y afines y Petróleo) muestran un déficit de casi el doble de aquel registrado en 2021.

Los factores mencionados, sumados a los pagos de deuda privada de comienzos de año impidieron que el BCRA logre acumular divisas en el primer cuatrimestre. De cara a los próximos meses es crucial que se revierta esta situación, dado que el segundo semestre la oferta de divisas decae sustancialmente por motivos estacionales.

Finaliza el cuarto mes del año, en un contexto de recalibración de la política monetaria y cambiaria del BCRA. ¿Cómo se movieron los dólares? ¿Se vio afectada la competitividad cambiaria? ¿Logró engrosar las reservas el Banco Central? Veamos.

Dólar oficial: la mayor depreciación mensual de la era AF

El tipo de cambio mayorista (Com. A 3500) cerró el mes en $115,31 (+$4,33 vs el cierre de marzo). Así, muestra una variación punta a punta de 3,9% (3,5% promedio mensual, en línea con nuestras estimaciones). Esta es la mayor depreciación mensual vista en la gestión actual, un claro indicio del giro de 180° en el rol de la política monetaria-cambiaria: de ser ultra expansivas en el electoral 2021, al mayor sesgo contractivo que actualmente exhiben. La mayor velocidad a la que corre el oficial agrega presiones en el plano inflacionario. Esto es uno de los difíciles trade-offs que enfrenta la autoridad monetaria: contener la inflación y al mismo tiempo acelerar la depreciación para evitar una mayor apreciación real en el marco de una política gradualista.

Tipo de cambio real: sin la ayuda externa y con la altísima inflación local, perdió terreno

El tipo de cambio real se mantenía relativamente estable en el primer trimestre gracias a la inflación internacional y, principalmente, la fuerte apreciación del Real. Sin embargo, en abril retrocede y ya acumula una apreciación de 1,2 p.p. YTD (promedio abr-22 vs promedio dic-21). ¿Por qué?

• La mayor depreciación mensual se queda corta frente a la muy elevada inflación local (superaría el 5% por segundo mes consecutivo)
• A pesar de la mayor inflación internacional, el frente externo también jugó en contra

El Real cedió frente al dólar en los últimos días: cierra el mes en $4,93 (USD/BRL), depreciándose un 3,8% mensual (2,8% en la última semana, habiendo alcanzado un pico de $4,97 ayer). China también jugó en contra: el Yuan se deprecia +4,5% en el mes. El Euro tampoco ayudó: sigue debilitándose frente al dólar (más de 4% en abril, casi 7% YTD) en un contexto donde la guerra en Ucrania continúa extendiéndose y afectando a las economías europeas. La mayor inflación internacional no alcanza a compensar el atraso cambiario propio de nuestra economía local y el ajuste de las monedas de nuestros principales socios comerciales. Esta tendencia se acentuará en mayo.

Reservas

La caída del Yuan no solo afecta a la competitividad cambiaria del Peso, también incide en las reservas: casi 1 de cada 2 dólares de las reservas brutas corresponden al swap con China. Solo por la depreciación del Yuan, el Central pierde más de USD 800 M por la menor valuación del swap. Desde ya, esto no afecta las reservas netas ni la meta de reservas con el Fondo, solo incide en las brutas. Por otro lado, ayer se realizó el pago al Fondo por USD 689 M en concepto de vencimiento de capital del SBA previo, pago que se realizó con los DEGs que aportó el FMI tras el acuerdo del vigente EFF. Ya con datos de fin de mes, las reservas brutas retrocedieron en USD 1.132 M, mientras que las reservas netas (métrica FMI) habrían ascendido en USD 370 M. El BCRA compró USD 164 M en el mes (versus USD 1373 M en abril del año pasado), una dinámica muy preocupante que, de mantenerse, pondrá en jaque a la meta de acumulación de reservas.

Dólares libres

Los dólares financieros interrumpieron dos meses consecutivos de bajas y finalizan el cuarto mes del año con subas de 8,7% para el CCL (GD30) y 7,4% para el MEP (AL30). El blue, por su parte, casi no muestra cambios respecto del cierre de marzo (baja $1 y termina ofreciéndose para la venta en CABA en $199). Tal como mencionamos en un informe anterior, la toma de ganancias del carry trade de los meses anteriores, entre otros motivos, propiciaron la suba de los dólares libres en el mes (aunque retrocedieron en la última semana). La brecha del CCL versus el MEP dejó de ser negativa, aunque se mantiene en niveles bajos en perspectiva. Estos dos tipos de cambio bursátiles muestran un gap frente al dólar oficial de 79% y 77% respectivamente (mientras que el blue exhibe la menor brecha del mercado: 73%). La aceleración del dólar oficial no logra compensar el repunte de los dólares financieros (la brecha del CCL vs mayorista avanza 7,9 p.p. respecto del cierre de marzo, pero se mantiene 28 p.p. por debajo del promedio registrado en enero).

 

Tras varias semanas de calma cambiaria, los dólares financieros interrumpieron su veranito. Específicamente, el contado con liqui (GD30) avanzó un 7% en las últimas dos ruedas, mostrando la mayor variación de dos días desde mediados de noviembre (cuando el CCL AL30 comprimió la brecha con los no intervenidos).

Así, el MEP (AL30) y el CCL (GD30) culminaron la semana en $207,96 y $207,39, aproximadamente 18 pesos por encima del valor del miércoles pasado. Las brechas (versus el dólar mayorista) de estos tipos de cambio bursátiles saltó del 70% que promedió la semana pasada al 82% actual. No obstante, aún se sitúan en niveles muy inferiores a los vistos, en promedio, en enero y febrero de este año (107% y 99% promedio mensual para el CCL en dichos meses). Por su parte, el blue reaccionó en menor medida y vuelve a ser el más bajo de estos tres dólares libres (cerró en $203 para la venta en la City porteña).

Tal como comentamos en la sección financiera del Webinar de abril, el veranito cambiario estuvo motivado por la oportunidad de realizar carry trade descubierto aprovechando los retornos en pesos (sea a tasa fija o CER) y la relativa calma cambiaria. Esto se vio reflejado en una fuerte compresión de la brecha entre el MEP y CCL (la brecha del canje), la cual incluso llegó a tornarse negativa (indicio de que colocar los USD en el exterior representaba un costo bruto menor al del dólar bolsa).

Desde el área de Finanzas Ecolatina insistimos a nuestros clientes que un ingreso de capitales sin un cambio genuino de expectativas solo motivado por la calma cambiaria y el carry trade era similar al “juego de la silla”, donde el desarme de posiciones en USD para hacer tasa en pesos solo es rentable hasta que se genera una toma de ganancias generalizada (reflejo de ello el fuerte salto del MEP y CCL) que erosiona cualquier rentabilidad en dólares.

Por su parte, el dólar oficial continúa acelerando el ritmo de depreciación (avanza un 3,7% en las últimas 20 ruedas vs 3,3% en marzo). Estimamos una variación punta-punta en abril en torno al 4% mensual.

* Aclaración: datos del gráfico hasta el 18/4/22.

El mayorista corre al 4% mensual: riesgos y consecuencias monetarias

El dólar oficial pisa fuerte en la primera mitad del mes. De mantener este ritmo en la segunda quincena, finalizaría abril con una variación del 4%. Este nivel es superior a nuestra proyección (3,6 punta a punta). De sostenerse, se trataría de la mayor variación mensual desde agosto del 2019.

La velocidad a la que actualmente corre el tipo de cambio atenta contra el “canal” de tasas que comentamos en reiteradas ocasiones: una tasa de interés negativa contra la inflación ex post, positiva contra la depreciación del oficial. ¿Por qué? Veamos.

Actualmente la tasa de política monetaria rinde una TEM del 3,66%, muy inferior a la velocidad a la que corre el mayorista. Esta dinámica, de sostenerse en el tiempo, puede afectar los incentivos de corto plazo de las liquidaciones del agro, ya que resultaría más beneficioso postergar la liquidación y financiarse en pesos atento a un mayor rendimiento futuro de los dólares a liquidar respecto de la evolución de la tasa. Este fenómeno combinado con las críticas situaciones en la provisión de gasoil con la cosecha ingresando en su clímax presentan serios riesgos para la oferta de agrodivisas.

Entendemos que, de querer mantener la velocidad de depreciación actual, el BCRA deberá subir nuevamente la tasa de interés de referencia. Esta medida también servirá como respuesta al pésimo dato de inflación de marzo que, al respecto, el Ministro de Economía adelantó que superaría el 6% mensual (un nivel solo visto en los tiempos recientes bajo fuertes correcciones cambiarias/tarifarias y que en términos anualizados supera los 3 dígitos).

¿Por qué se sostiene el tipo de cambio real?

A pesar de la aceleración reciente, el dólar oficial continúa corriendo muy por detrás de la inflación. Sin embargo, el tipo de cambio real multilateral (TCRM) se mantiene estable (incluso, mejora mínimamente). Esto se explica casi únicamente por la fuertísima apreciación del Real en un contexto de flujos de capitales a economías emergentes, particularmente Brasil tras un proceso de agresivas subas de tasa de interés.

¿Cuánto ayudó Brasil a que el TCRM no se atrase? Estimamos que, sin Brasil, el TCRM se ubicaría casi 3 puntos por debajo del nivel de diciembre 2021, situación que dejaría en offside al Banco Central dada la meta de tipo de cambio real acordada con el Fondo. De cara a los próximos meses, si bien la inflación internacional seguirá jugando a favor, difícilmente la estrategia cambiaria cuente con semejante ayuda externa.

El tipo de cambio oficial avanza un 0,9% en las primeras 5 ruedas del mes, lo cual implica una TEM (asumiendo 20 ruedas) de 3,65%. Este ritmo de depreciación se encuentra en línea con nuestras proyecciones del escenario base.

Por su parte, los dólares financieros culminan una semana de calma cambiaria (finalizan en torno a $191 el MEP y CCL). Se destaca que la brecha entre el CCL y el MEP continúa siendo nula o, incluso, negativa. El no repunte en los bonos locales y el tímido avance del Merval (principalmente explicado por la baja del CCL) sumado al crecimiento de los depósitos en pesos ajustados por CER y la elevada demanda por este tipo de activos en el mercado financiero dan un indicio de que la calma cambiaria-financiera podría responder a un carry-trade en un contexto de mayor flujo de divisas a países emergentes que gotea en el mercado local por esta vía. De este modo, las brechas del MEP y el CCL versus el dólar oficial se ubican en un 71% y 70%, mientras que el blue cae $4 en la semana para la venta y se ofrece a $196 en la City porteña, marcando una brecha contra el mayorista del 75% (67% contra el minorista).

El BCRA acumula compras por USD 36 M en las últimas 5 ruedas (vs -USD 165 M en la semana previa). Este tenue balance se vio favorecido por un tímido repunte de las liquidaciones del agro (+11% semanal avanzó la liquidación promedio diaria, aunque todavía se ubica un 4% por detrás del promedio diario registrado en marzo). Las reservas netas ascienden a USD 8,0 bll, principalmente explicado por el ingreso neto de USD 6,5 bll de fondos en el marco del acuerdo del EFF con el FMI. Las reservas netas sin DEGs se ubican en USD 1,6 bll y, aunque avanzan en UDS 190 M en la semana, retroceden en USD 57 M en el mes. En lo que va del 2022, las reservas netas (contemplando los DEGs) se incrementan en USD 4 bll.

Por último, la calma cambiaria no se vio reflejada en el mercado de futuros del dólar oficial en las últimas ruedas. Las expectativas de devaluación priceadas en estos futuros subieron considerablemente: la curva se trasladó “hacia arriba” en promedio en 9,3 p.p. Ninguna tasa implícita de los futuros negociados en este mercado es inferior al 50%. En promedio, los futuros muestran una devaluación mensual efectiva esperada del 4,6% (74% TEA). Si bien en términos de tasa la TEM luce excesiva respecto de nuestras proyecciones, en la variación absoluta el mercado espera una devaluación mensual promedio del 4% (4,4% para el trimestre entrante). Recientemente analizamos los motivos asociados a este empinamiento en la curva ROFEX.

El BCRA, entre otras medidas, subió por tercera vez en el año la LELIQ: pasó del 42,5% al 44,5% TNA. La TEM saltó del 3,5% al 3,7%, mientras que la TEA se ubica en 54,9% (+3 p.p.). Con el dato de inflación de febrero (52,3% i.a.), la tasa de referencia (TEA) se había vuelto negativa en términos reales (-0,3%). Tras la suba, ésta vuelve a ser positiva versus la inflación pasada (+1,7%), aunque no contra la inflación esperada.

Marzo será crucial. ¿Por qué? El acuerdo no especifica si la tasa debe ser real positiva ex ante o ex post. La inflación interanual en marzo difícilmente supere el 54%. Si bien esto implicaría un pésimo dato mensual (6%), no hundiría a la Leliq hacia terreno negativo. Si el objetivo consiste en mantener a la tasa real ex ante en terreno positivo, el BCRA técnicamente no estaría “obligado” subir la tasa. ¿La subirá? Entendemos que sí, como respuesta anti-inflacionaria más allá de la meta en sí. Proyectamos una nueva suba de 150 bps, que llevaría a la Leliq al 46% TNA (57,2% TEA).

No solo acompaña la tasa de interés, también lo hacen los agregados monetarios. Mientras la inflación rozaría el 15% en el primer trimestre, la base monetaria creció menos de un 10% nominal (-4,5% real YTD). La normalización (estacional) de la demanda de dinero (crece fuerte en diciembre, vuelve a valores normales en el primer trimestre del año) explica parte de esta dinámica. Esto queda aún más en evidencia al analizar el M1 y el M2, que retroceden 8,2% y 9,5% real YTD respectivamente.

Pero, la mayor prudencia monetaria también jugó a favor. Si bien los pasivos remunerados interanualmente crecen por encima de la inflación, en febrero y marzo corrieron por detrás de los precios. Aunque al interior de éstos la dinámica es muy heterogénea (el BCRA prácticamente desarmó su posición en pases y volcó casi todo su stock de pasivos remunerados a Leliqs y Notaliqs), en términos agregados luce prudente: en el último bimestre el BCRA no emitió para financiar al Tesoro (ni con adelantos transitorios ni transferencia de utilidades).

El financiamiento monetario del déficit acumulado en el primer trimestre fue del 0,21% del PIB, un quinto del límite acordado con el Fondo. Este valor es poco más de la mitad del visto en el Q1.21 (0,36%) y representa tan solo un quinto de la emisión del (excepcional) Q1.20 (1,24%). Dejando de lado estos dos años outliers, la emisión del primer trimestre del 2022 es menor al promedio de los primeros trimestres de la última década (0,28%).

A la calma cambiaria y la prudencia monetaria mencionadas se sumó el fuerte inflow de USD 9,8 bll producto del acuerdo con el Fondo, crucial para cumplir con la meta de reservas netas (que analizamos previamente). Precisamente este punto y la forma del financiamiento del déficit (que abordamos en el IEM anterior) son los más desafiantes. De todos modos, marzo finaliza con señales monetarias-cambiarias que van en línea con lo acordado con el FMI. ¿Se podrán sostener?

Dólares: balance de marzo

En marzo el tipo de cambio oficial se depreció un 3% promedio mensual (3,3% punta a punta). El Banco Central aceleró el ritmo de depreciación en 1 p.p. respecto de febrero, en línea con nuestras proyecciones. Entendemos que esta aceleración gradual del crawling peg seguirá teniendo lugar en marzo (proyectamos una variación punta a punta del tipo de cambio oficial superior al 3,5% mensual).

A modo de balance del primer trimestre del año, el mayorista registra un alza de 8% en el Q1. Paralelamente, la inflación acumularía casi un 15% en el mismo lapso. Esto no se tradujo en una apreciación real gracias a la inflación internacional y, principalmente, la muy fuerte apreciación del Real (más de 16% YTD).

Por su parte, los tipos de cambio financieros terminan el mes con bajas, pero mostraron cierta volatilidad a lo largo de marzo (a la baja inicialmente, al alza tras el pésimo dato de inflación de febrero). Respecto de fines de febrero, la brecha promedio (MEP-CCL-Blue) perforó el 74%, retrocediendo 14 puntos en el mes. En el año, acumulan bajas del orden del 4% al 5% (aunque versus el máximo de fines de enero el CCL retrocede un 19%, el blue un 10% y el mep un 16%).

Semáforo cambiario del primer bimestre: turismo en amarillo, energía en rojo

En los últimos 12 meses el rojo de servicios asciende a USD 5,3 bll, el mayor nivel desde octubre del 2019. En el primer bimestre, la economía registró un superávit de balanza comercial cambiaria de USD 0,7bll (USD 1,4 bll menor que el primer bimestre del 2021). Mientras que las exportaciones de bienes retrocedieron en USD 0,5 bll, el déficit de servicios más que se triplicó: este rojo pasó de USD 0,4bll a USD 1,3 bll en la comparación bimestre contra bimestre.

Aunque cabe destacar que la economía todavía se encontraba afectada por las restricciones a la movilidad y el impacto sanitario de la crisis del Covid+19, el debilitamiento del superávit comercial no deja de encender algunas alarmas. Particularmente las relacionadas a la energía y, en menor medida, aquellas afines a los servicios. Si bien los servicios retroceden respecto del último bimestre del 2021 (USD 1,3 bll vs USD 1,46 bll), la salida de divisas por turismo (históricamente la partida de mayor peso) sigue en alza. Contrariamente, el egreso de divisas por fletes volvió al nivel más bajo desde julio del año pasado, morigerando parcialmente la merma de divisas por esta vía.

Si el semáforo de servicios muestra amarillo, el energético indica rojo sin dudas. La balanza energética acumula un rojo de USD 5,2 bll en los últimos 12 meses. Este es el mayor valor desde septiembre del 2015 y, en términos acumulados anuales, solo lo superan el 2013 y 2014.

Como porcentaje de las importaciones totales que realizó el país, aquellas asociadas a la energía (gas, electricidad y petróleo) representan más de un 8%, niveles o vistos desde el período 2013-15. Febrero fue el peor segundo mes del año de la última década: se registró un déficit energético de USD 500 M. Por su parte, excepto por el 2014, el primer bimestre del 2022 también es el peor de la última década.

En diferentes informes hemos alertado sobre los riesgos que presenta el frente energético para el país, tanto en materia de abastecimiento como fuente de uso de reservas. El panorama no luce optimista y representa uno de los mayores riesgos en materia cambiaria, productiva e inflacionaria para lo que resta del año.

La baja del viernes no borró las subas del resto de la semana

Los dólares libres retrocedieron tímidamente en el día de hoy, donde el FMI aprobó EFF con Argentina. No obstante, finalizan la semana con alzas de 2,5% para los financieros. El blue, por su parte, arrastra casi un mes de calma y termina 50 centavos por debajo del valor del viernes pasado, ofreciéndose a $202 para la venta en la City porteña. Respecto de fines de febrero, los financieros se mantienen estables y solo se destaca la compresión de la brecha mep/ccl, que se encuentra en el menor valor desde septiembre 2019. El blue retrocede $7,50 en lo que va del mes (-4%). La brecha promedio de los 3 tipos de cambio se ubica en el 82%, 22 p.p. menor a la promedio de enero (aunque todavía 16 p.p. por encima de la promedio del primer semestre del 2021).

Tercera suba de tasas: ¿tasa real positiva ex ante o ex post?

Por tercera vez en el año y tal como anticipamos, el BCRA (entre otras medidas) subió la tasa de referencia: la LELIQ pasó del 42,5% al 44,5% TNA (0,5 p.p. superior a nuestras proyecciones). De este modo, la TEM saltó del 3,5% al 3,7%, mientras que la TEA roza el 55% (aumentó en 3 p.p. del 51,9% previo al 54,9% actual). Con el dato de inflación de febrero (4,7% m/m, 52,3% i.a.), la tasa de referencia (TEA) se había vuelto negativa en términos reales (-0,3%), en contra de lo acordado con el FMI. Tras la suba, la tasa (ex ante [1]) vuelve a ser positiva (+1,7%).

¿Qué tan lejos de la inflación esperada por y priceada en el mercado queda la tasa? Respecto de la inflación anual 2022 esperada por la mediana del REM en febrero, la Leliq sigue siendo negativa (-1,1%). Aún mayor es el gap entre la inflación breakeven en letras y lecers (ronda el 63%), por lo que la Leliq versus esta inflación que el mercado pricea queda casi 5 p.p. por debajo.

¿Por qué marzo será crucial? En el acuerdo con el Fondo no se especifica si la tasa de interés debe ser positiva ex ante o ex post. Aún en un escenario pesimista respecto de la inflación de marzo, la inflación interanual a dicho mes (mar-22 vs mar-21) difícilmente supere el 54%. Si bien esto implicaría un pésimo dato en términos mensuales (de casi 6%), no dejaría a la Leliq (actualmente 54,9% TEA) en terreno negativo. Aunque el BCRA bien podría subir la tasa de interés como señal al pésimo dato de marzo, si el objetivo es mantener a la tasa real ex ante en terreno positivo, técnicamente no estaría “obligado” a hacerlo. ¿Lo hará?

Y finalmente lo aprobó el Fondo

En el día de hoy se aprobó el acuerdo de facilidades extendidas en el board del FMI. En línea con nuestras estimaciones, el FMI desembolsará USD 9,8 bll en los próximos días y Argentina evita el pago de USD 2,8 bll que venció el 22 y 23 de marzo. Este desembolso es una gran fuente de oxígeno para las muy debilitadas reservas netas, que al miércoles se ubicaban en USD 1,5 bll. Pero, aún con el ingreso neto de divisas, cumplir con la meta acordada resulta desafiante.

[1] Ex ante hace referencia a la tasa real contemplando la inflación pasada (IPC i.a. feb-22). 

El oficial sigue acelerando, los financieros repuntan tras el pésimo dato de inflación

El dólar mayorista culmina la semana en ARS 109,64 y avanza un 2,64% en las últimas 20 ruedas (vs 2,72% una semana atrás). De este modo, corre en torno al 39% anualizado, 9 p.p. más rápido que un mes atrás. Dada la inflación internacional actual (7,9% i.a. IPC USA), el oficial todavía corre más de 5 puntos por detrás de lo necesario para evitar una apreciación del tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos. A pesar de la aceleración del ritmo de depreciación, producto de nuestra muy elevada inflación (+ 4,7% m/m en febrero, 52,3% i.a.) el tipo de cambio sigue perdiendo competitividad.

Por su parte, ante el pésimo dato de inflación de febrero, los dólares financieros interrumpieron una tendencia bajista que mostraban, en términos generales, desde el anuncio del entendimiento con el FMI hacia fines de enero. Respecto de los ARS 187,06 y ARS 185,62 que mostraron el CCL y MEP el lunes, al cierre de la semana avanzan 7,66 y 9,08 pesos respectivamente y se negocian a ARS 194,71 y ARS 194,7. Aun así, desde que comenzó el mes muestran un retroceso del 1,9% y 1,6%. La brecha de estos dos tipos de cambio se ubica en 78% respecto del mayorista. Por su parte, el dólar blue borró las bajas del comienzo de la semana y finaliza negociándose para la venta en ARS 202 en la City porteña.

¿Una nueva suba de tasas?

En nuestro Tablero de Proyecciones de Corto Plazo enviado a clientes a fines de febrero indicamos que esperamos una tercera suba de tasas para el mes de marzo. Si bien existe la posibilidad de que esta se demore al mes próximo, diversos medios indicaron que el BCRA estaría considerando dar otra señal en materia de tasas en breve.

Específicamente, esperamos que próximamente el BCRA eleve la tasa Leliq en 150 bps, llevándola del 42,5% actual al 44% (TNA). Si bien con una suba de tan solo 50 bps bastaría para llevar a la Leliq a una TEA superior a la inflación acumulada en los últimos 12 meses, entendemos que sería una señal muy light para una inflación mensual promedio de los últimos 3 meses que ronda el 64% anualizado. Con una suba de 150 bps, como proyectamos en nuestro Escenario Base, la Leliq en términos efectivos anuales superaría el 54%. De este modo, la tasa real ex ante se volvería positiva.

¿Alcanza? Difícilmente la tasa logre ser positiva ex post los próximos meses: marzo tiene un componente estacional muy fuerte en materia de precios (educación y vestimenta) a lo cual se suman los aumentos de combustibles recientes, entre otros impulsos. Solo una fuerte reducción del precio de Frutas y Verduras (que acumulan una sideral suba del 73% en tan solo dos meses, principalmente explicada por el tomate y la lechuga) podría llevar a la inflación del tercer mes del año a un nivel apenas similar al de febrero.

Con estos niveles de inflación, no hay aceleración del crawling peg razonable ni suba de tasas suficiente.

Meta de acumulación de reservas: un objetivo difícil de cumplir

Comienza la temporada de mayor oferta de divisas gracias al ingreso de la cosecha gruesa y, sumado a los desembolsos que llegarán del FMI y llegarían de otros Organismos Internacionales, las reservas netas deberían mostrar un considerable aumento en los próximos meses. Más allá de estos componentes estacionales y excepcionales, ¿es cumplible la meta pactada con el FMI?

Considerando la métrica de reservas netas (RIN) del FMI, el BCRA finalizó el año con aproximadamente USD 2,3 bll y tendría que terminar el 2022 con USD 8,1 bll de RIN. Esto implica un crecimiento de las RIN en USD 5,8 bll a lo largo del año. Sin embargo, llegamos a marzo con esta métrica de RIN en 0: no hay reservas. La pérdida de divisas del primer bimestre (por pagos al FMI, intervención en el mercado de cambios, pagos de deuda, entre otros) volvió aún más difícil de cumplir a la meta pactada.

¿Cómo se cumpliría la meta? De los fondos que entrarían del FMI, el Fondo solo permite contemplar USD 4,4 bll como recomposición de reservas netas (el monto recibido en DEGs el año pasado). Además, según trascendidos, diversos Organismos Financieros Internacionales aportarían un ingreso neto de divisas por USD 1,4 bll. De esos USD 5,8 bll deben restarse el pago de intereses a bonistas el 9 de julio por poco más de USD 0,7 bll. De este modo, para cumplir con la meta pautada, el BCRA debería terminar el año acumulando USD 3 bll por sobre las necesidades de divisas de la economía para poder cerrar las cuentas.

¿Es posible la meta? Sí, aunque muy desafiante en un contexto donde el aporte del agro se vio beneficiado por el rally de los commodities, pero donde el panorama energético cobra cada vez más relevancia y presenta mayores riesgos, como destacamos algunas semanas atrás.