Category: Monetarias y Cambiarias

Las elecciones de este año determinarán la política cambiaria. Mientras que en 2020 la depreciación del dólar oficial le ganó levemente a la inflación (+40% vs. +36%), en pos de preservar la competitividad-precio, todo parece indicar que el gobierno buscará revertir esa dinámica en los próximos meses, intentando de esta forma desacelerar la inflación en el corto plazo. Nada nuevo hasta acá: se repetiría la lógica de 2011, 2013, 2015 y 2017 y enero-julio de 2019, donde el tipo de cambio real se aprecia, más explicado por las necesidades políticas que económicas.

Sin embargo, al enfocarnos en cómo se fortalecerá al peso este año aparecen algunas diferencias importantes. Por caso, en 2011, 2013 y 2015, las ventas de Reservas fueron una constante, a la vez que el cepo a la compra de dólares para ahorro durante el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner ayudó a relajar las presiones sobre el mercado oficial. Por su parte, en 2017 y 2019, una tasa de interés que se ubicó por encima de la inflación esperada, volviendo más atractivas las colocaciones en pesos, a la par que el ingreso de capitales financieros privados en la primera mitad de la gestión Cambiemos, y la autorización del Fondo Monetario Internacional de vender las divisas del préstamo en stand-by en el mercado desde abril de 2019, ayudaron a contener al dólar.

Ahora bien, en 2021 las Reservas netas están lejos de los USD 20.000 millones promedio de marzo 2011-2015, y más cerca de los USD 3.000 millones, un nivel crítico que impide llevar adelante cualquier proceso de apreciación. A la vez, el cepo cambiario ya afecta a todas las operaciones de ahorro, de modo que su endurecimiento casi no relajaría este factor de demanda en el mercado oficial. Por su parte, la tasa de interés está por debajo de la inflación esperada hace varios meses, y priorizando la situación de las empresas endeudadas por sobre el aliento al ahorro en pesos, el Banco Central parece negado a subirla. Por último, un riesgo país por encima de los 1.500 puntos básicos y una renegociación abierta con el FMI desestiman la entrada de cualquier tipo de capital financiero capaz de ayudar al peso.

¿Cómo se logrará la apreciación entonces? Mediante un endurecimiento de los controles a las compras de divisas para importaciones, algo que se empleó en 2013 y 2015, pero como parte secundaria y lateral de la “estabilidad” cambiaria, y vendiendo los dólares extra que la suba de precios de los commodities y el giro de DEGs del FMI aportaría.

Siguiendo este argumento, a diferencia de 2011-2015, en 2021 se usarían flujos -que posiblemente sean extraordinarios, dado que la suba de términos de intercambio sería transitoria y el FMI no repetiría el giro de DEGs-, en lugar de stocks (básicamente Reservas) para atrasar al tipo de cambio real. Por lo tanto, y en primera instancia, la estrategia actual parece más arriesgada y costosa, además de insostenible consumido este shock positivo.

En segundo lugar, vale destacar que la brecha cambiaria actual es mayor a la del segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner. En la actualidad, la misma está apenas por encima del 60%, mientras que en 2013 y 2015 se acercó al 50% durante el proceso electoral. Para peor, considerando que los valores actuales de los dólares paralelos están sostenidos a fuerza de compras con Reservas de bonos en divisas, y que la dolarización aumentará a medida que se acerquen los meses electorales, los riesgos por este lado también serían mayores: más brecha es más expectativas de devaluación y menos oferta neta de divisas en el mercado oficial, sea por exportaciones que se posponen e importaciones que se adelantan o por ventas que se subfacturan y compras que se sobrefacturan.

Por otro lado, el punto de partida inflacionario es sensiblemente mayor al de la etapa anterior. Mientras que la suba de precios promedió 3,5% en el último semestre (50% anualizado), en 2011-2015 se ubicó entre 2 y 2,5% (30% anualizado). Por lo tanto, un dólar oficial virtualmente quieto se atrasaría mucho más rápido que en el pasado reciente. Si bien es cierto que una menor tasa de devaluación ayudaría a desacelerar la inflación -suponiendo que las importaciones sigan tomando referencia a este tipo de cambio, algo que no está garantizado-, no lograría llevarla al 2,5% mensual tan rápido, de modo que, una vez más, los riesgos son mayores que en las etapas anteriores.

Como si esto fuera poco, la situación actual nos encuentra con un mayor déficit fiscal primario y con mayores obligaciones de deuda, tanto en pesos como en dólares. En consecuencia, las necesidades de emisión y el grado de vulnerabilidad de nuestra economía son sustancialmente mayores que durante el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner; por ende, los riesgos también lo son.

Más allá de todas estas malas noticias, se pueden destacar algunos aspectos positivos. Mientras que en 2013 y 2015 el tipo de cambio real (bilateral con Estados Unidos) estaba muy cerca de los niveles de salida de la convertibilidad, de modo que el atraso generaba importantes problemas de competitividad en el sector productivo, en la actualidad el mismo se ubica un 60% por encima de estos valores. Por lo tanto, el encarecimiento relativo de nuestra producción no sería un golpe tan importante para el aparato productivo. En un plano similar, los salarios reales encadenan tres años en caída libre, acumulando un retroceso de 20% desde 2018. Teniendo presente la fuerte la correlación inversa que existe entre tipo de cambio real y poder adquisitivo, atrasar al dólar podría recuperar esta variable, aunque sea en el corto plazo.

En síntesis, la “economía electoral” de 2021 apelará a una receta conocida para la historia argentina: atrasar al tipo de cambio, para desacelerar la inflación en el corto plazo y mejorar el poder adquisitivo. Ahora bien, aun cuando el objetivo final sea poco novedoso, la forma de alcanzarlo sí lo será: no se malgastarán las Reservas acumuladas en los últimos años, sino que se usarán los dólares -transitorios- del salto del precio de la soja y el giro de DEGs del FMI, además de los mayores controles a las importaciones. La apuesta es arriesgada y las complejidades son muchas; el resultado sigue abierto.

En febrero, el tipo de cambio oficial subió 2,9%, ubicándose por debajo de la inflación del mes (+3,4% según el IPC GBA Ecolatina). En la misma línea, el dólar MEP retrocedió 4%, el contado con liquidación 3,5% y el dólar blue 5%. De esta forma, la brecha se redujo casi 10 p.p., pasando de la zona del 70% al cierre de enero a 60% en febrero. Como si todo esto fuera poco, el Banco Central compró más de USD 560 millones de Reservas en el mercado oficial, estirando a USD 750 millones sus compras netas en 2021.

Mirando esta foto, pareciera que las cosas marchan muy bien en el frente cambiario: los dólares están calmos y la autoridad monetaria compra divisas. Sin embargo, a pesar de que el Banco Central acumuló Reservas en el mercado oficial, éstas se mantuvieron prácticamente inalteradas a nivel agregado. Para peor, las Reservas netas cayeron más de USD 400 millones en el mes, quedando muy cerca de los USD 4.000 millones.

¿Qué pasó en el medio? Por un lado, hubo un pago de USD 300 millones al FMI a comienzos de febrero, que deterioró el poder de fuego del Banco Central. Por el otro, la cuenta “Otros”, con un movimiento históricamente acotado, sufrió una caída de casi USD 370 millones -las operaciones de efectivo mínimo con los bancos explican la diferencia con el saldo final-. Aparece así el primer punto a resolver: las intervenciones de la autoridad monetaria incluyen cada vez más compras de títulos públicos en dólares con divisas que “salen” de las Reservas netas.

Por lo tanto, dado que la calma de comienzos de año en los mercados paralelos se explicó mayormente por las intervenciones de las entidades públicas, la misma tuvo un costo creciente, en tanto la compra de divisas en el mercado oficial no revirtió el deterioro de las Reservas a nivel agregado. Por otro lado, especialmente en la segunda parte del mes pasado, las ventas de dólares billete por parte de los privados alcanzados por el impuesto a las grandes fortunas complementaron a la oferta pública en los mercados paralelos, relajando un poco las necesidades de intervención del Banco Central. No obstante, este influjo puntual es esporádico y no permanente, de modo que en el corto plazo desaparecería.

¿Qué podemos esperar entonces para los próximos meses? ¿se puede cumplir la meta del Presupuesto, que incluye un tipo de cambio oficial apenas por encima de los 100 pesos a fin de año? ¿a qué costo?

A partir de marzo, la dinámica del dólar oficial empezaría a parecerse cada vez más a la de los anteriores años electorales. Dicho de otra manera, a partir de marzo, el dólar oficial iría quedando cada vez más lejos de la inflación, que posiblemente también se desaceleraría, influida en parte por la menor tasa de depreciación. En este marco, aunque complicada, la meta cambiaria del Presupuesto es alcanzable: una suba de 13% del dólar oficial durante los diez meses restantes del año, equivalente a 1,4% mensual. Más aún, si bien el objetivo mencionado por Martín Guzmán pone a diciembre 2021 como horizonte, entendemos que las chances de atrasar al dólar hasta las elecciones de octubre -verdadero objetivo- son todavía mayores. Sin embargo, estos “logros” no se alcanzarían sin algunos ajustes previos.

Por un lado, la salida de la cosecha gruesa en un mundo de precios altos de commodities fortalecerá la liquidación de divisas por exportaciones en los meses venideros, especialmente entre abril y julio. De esta manera, el Banco Central tendría algo de oxígeno “genuino” para calmar al dólar oficial en el corto plazo. Sin embargo, en un contexto de alta inflación (4% en diciembre y enero, por encima del 3% en febrero), para planchar a la divisa hace falta una mayor oferta neta.

Las idas y vueltas en las negociaciones con el FMI marcan que, al menos por ahora, no habrá fondos frescos por la vía financiera para el sector público; por el contrario, posiblemente haya desembolsos netos. Además, un riesgo país en la zona de 1.500 puntos básicos descarta cualquier posibilidad de toma de deuda con acreedores privados. Por último, casi ninguna inversión productiva es rentable para remitir utilidades en tanto los dólares se valúen a 90 pesos para la venta y a 140 para la compra. Por lo tanto, si las tensiones recrudecen en la previa electoral habrá que ajustar por el lado de la demanda.

Luego del endurecimiento del cepo de septiembre del año pasado, la compra de dólares oficiales para ahorro pasó a ser despreciable, de modo que endurecerla no reportaría un mayor excedente. Asimismo, los pagos de deuda pública a organismos internacionales -no hay compromisos con privados-, que rozan USD 7.000 millones antes de octubre, se cubrirían en buena medida harían con los Derechos Especiales de Giro que el FMI repartiría en las próximas semanas a los países asociados.

En este marco, restringir importaciones con criterios más cambiarios que productivos sería, otra vez, el camino a transitar frente a las mayores presiones. El crecimiento económico de este año traerá mayores necesidades de compras externas; sin embargo, es probable que una parte de estas, o bien tenga que comprarse con “dólares propios”, o bien no pueda ser satisfecha, especialmente en los rubros “de lujo” o “no esenciales”. De esta forma, es probable que el gobierno logre controlar al tipo de cambio oficial, pero no mediante una recuperación de la confianza que genere un avance genuino y sostenible en el tiempo, sino endureciendo los controles a las importaciones.

Esta decisión conllevaría algunos costos en materia de inflación, en tanto un “dólar propio” cuesta 140 pesos, a la par que uno comprado en el mercado oficial cuesta 90. En simultáneo, podría generar algunos problemas de abastecimiento en diversos mercados: no se puede trasladar toda la suba de costos a los precios, por lo que varios bienes podrían dejar de importarse.

Alcanzado este punto, vale recordar que la política de atraso cambiario en años electorales es una costumbre en nuestro país: se adoptó en 2011, 2013, 2015 y, también, en 2017. Sin embargo, hay algunas diferencias importantes con esos años. Por un lado, entre 2011 y 2015, el dólar quieto se sustentó en un stock, las Reservas netas, que promediaban los USD 15.000 millones en marzo de esos años. Como dijimos más arriba, al momento, esta variable ronda los USD 4.000 millones, de modo que no alcanzará para contener las presiones: para eso se usarán las agrodivisas y las restricciones a las importaciones, es decir, flujos. Por este lado, entonces, la estrategia es más arriesgada.

Además, se intentará “planchar” al dólar oficial con una inflación y una brecha mayores a los del período 2013-2015 (en 2011, al no haber cepo, no había brecha). Esta decisión también implica mayores riesgos, en tanto la diferencia entre el tipo de cambio oficial y el paralelo es un incentivo para posponer las ventas, adelantar las compras, subfacturar las exportaciones y sobrefacturar las importaciones, es decir, a reducir la oferta neta de divisas en el mercado oficial.

Como si todo esto fuera poco, en 2021 el rojo fiscal será mayor al del período 2011-2015. En consecuencia, es probable que las necesidades de emisión y el exceso de liquidez también lo sean. Esto implicará un mayor exceso de pesos, capaces de presiones sobre los dólares paralelos y ampliar, todavía más, la diferencia entre las cotizaciones.

Sin embargo, no son todas negativas. Por un lado, el tipo de cambio real es sensiblemente más alto que durante el segundo gobierno de Cristina Kirchner, de modo que los problemas de pérdida de competitividad serían menores. A la vez, por esta razón, el salario en dólares se pulverizó en los últimos años, de modo que las menores necesidades de importaciones y el mayor superávit comercial también aportan algunas señales de tranquilidad.

En resumen, podemos afirmar que la calma de mercado cambiario es solo aparente: al analizar la dinámica de las Reservas netas esta tranquilidad se diluye. El poder de fuego del Banco Central está demasiado golpeado como para sostener las intervenciones en los mercados paralelos pasados algunos meses. Por lo tanto, el dólar oficial podría avanzar lentamente en los próximos meses y el Palacio de Hacienda alcanzar su objetivo de un dólar oficial apenas por encima de los 100 pesos para fin de año, pero este logro sería una victoria pírrica: se volvería insostenible por los propios esfuerzos realizados para alcanzarlo.

Desde hace varios meses que la economía argentina atraviesa una corrida cambiaria: la demanda de dólares supera a su oferta y el Banco Central interviene sistemáticamente para evitar una devaluación. En este marco, desde que se anunció la reestructuración de la deuda externa a comienzos de agosto, la autoridad monetaria vendió más de USD 4.000 millones para contrarrestar las presiones, por lo que las Reservas netas cayeron más de 50% desde entonces, perforando en la actualidad los USD 5.000 millones.

En el camino, el Banco Central endureció el control de cambios, afectando no solo a las operaciones de ahorro, sino también a las deudas financieras. En el mismo sentido, limitó la compra de dólares para la importación de algunos bienes, impactando de manera directa en la inflación. Sin embargo, la corrida no paró.

Persiguiendo el mismo objetivo, el Palacio de Hacienda endureció su política fiscal, ajustando en 1 p.p. del PBI el rojo primario objetivo de este año (llevándolo de 8% a 7% del PBI) y dejando entrever que podría hacer algo parecido con el rojo de 4,5% del PBI aprobado en el Presupuesto 2021.

Además, colocó exitosamente bonos dollar linked -pagaderos en pesos, pero atados a la cotización del dólar oficial- buscando hacer del defecto virtud y captar parte de los pesos excedentes en manos del sector privado. Las menores expectativas de emisión van en la misma dirección: marcar que el exceso de liquidez, que se traslada al mercado cambiario oficial y paralelo, se atenuará en los próximos meses.

Sin embargo, la corrida sigue y las herramientas y opciones se agotan. Ya casi no quedan Reservas de libre disponibilidad para vender en el mercado cambiario, el cepo asfixia el normal funcionamiento de la actividad productiva y seguir endureciendo la política fiscal será complejo de cara a un 2021 electoral. Las intervenciones en los mercados paralelos a través de la venta de bonos parecen ser una herramienta de última instancia, que, por ahora, no logra cambiar las expectativas.

¿Devaluación inexorable entonces? Todavía queda una opción: ajustar la política monetaria. Además de esterilizar a través de pases y LELIQs -y mediante la venta de Reservas-, el Banco Central podría incentivar el ahorro en pesos a través de un mayor rendimiento de los plazos fijos y de esta forma desalentar parte de la compra de dólares.

Algo de esto se viene haciendo, ya que, por ejemplo, la tasa de pases pasivos saltó de la zona del 20% a fines de septiembre al 33% en la actualidad. En la misma línea, el rendimiento de los plazos fijos avanzó de 33% al cierre del tercer trimestre a 37% hoy (2,4% y 2,6% mensual, respectivamente). Sin embargo, en el mismo período la inflación mensual pasó de la zona del 2,5% a más de 3,5% en el cuarto trimestre del año. Por lo tanto, a pesar de la mejora nominal, el rendimiento real de las colocaciones en pesos cayó.

Ahora bien, ¿por qué no aumenta todavía más? Porque la contracara de una suba -importante- de la tasa de interés sería un aumento -importante- en el costo de financiamiento en pesos, tanto para las empresas como para las familias. En este escenario de pandemia y ventas en rojo, hay muchas firmas endeudadas para pagar sueldos y proveedores, de modo que un mayor costo de financiamiento agravaría más una situación ya de por sí muy delicada.

El tamaño del sistema financiero en nuestro país es chico. En 2020, los préstamos en pesos al sector prviado no llegarán al 9% del PBI en el promedio anual. Aunque este porcentaje marca un crecimiento sensible en relación con 2019 (7,5%), su tamaño no alcanza para generar una crisis.

Al desagregar entre el financiamiento a las empresas y los créditos para consumo, se observa que los primeros rozarán 4,5% del PBI este año, mientras que los préstamos personales y con tarjeta de crédito llegarán al 4%  -y el 1% restante corresponde a los créditos hipotecarios y prendarios, entre otros-. Por lo tanto, tampoco parecería haber grandes problemas por esta vía.

Es cierto que los préstamos al sector productivo avanzaron casi 30% este año en términos reales, en un contexto en que la inversión retrocederá no menos de 25% i.a. Por lo tanto, el mayor financiamiento no se destinó a mejorar la capacidad productiva, sino a pagar capital de trabajo (sueldos, proveedores, etc.). En consecuencia, aunque las empresas que acceden a los préstamos bancarios son las más grandes y las más sólidas en términos financieros, un endurecimiento de las condiciones monetarias podría complicar su funcionamiento. Para peor, la cesación de pagos de cualquier firma no termina ahí, sino que se extiende a sus proveedores y acreedores, pudiendo generar un riesgo de quiebras generalizado.

Sin embargo, no es menos cierto que un salto del tipo de cambio complicaría todavía más el desarrollo de la actividad económica. Ante una devaluación, la inflación se dispararía y la recesión se agravaría, de modo que su resultado sería igual o posiblemente peor al de una suba de la tasa de interés. Además, el salto cambiario no impactaría solo sobre aquellas empresas endeudas, sino sobre toda la economía. Por lo tanto, y sin dudas, su efecto sería mucho mayor que el de una suba significativa de la tasa de interés.

Antes de cerrar, vale destacar que el endurecimiento de la política monetaria podría no alcanzar para frenar la devaluación. La escasa profundidad del crédito también torna menos efectivo este canal, de modo que hay un riesgo concreto de subir la tasa de interés, aumentar el costo de financiamiento en términos reales y, sin embargo, no poder evitar la devaluación. No obstante, en este caso, el ajuste nominal de la tasa de interés se relajaría solo ante la aceleración inflacionaria que provocaría el salto cambiario.

En resumen, la corrida cambiaria lleva ya varios meses y no cede. Hasta ahora, el Banco Central optó por contrarrestar las presiones vendiendo Reservas, pero esta herramienta está cada vez más complicada. Por su parte, el Palacio de Hacienda endureció su política fiscal, pero tampoco alcanzó para frenar el desequilibrio. Queda una herramienta todavía, aunque de dudoso alcance y efectividad, ¿habrá tiempo para usarla u otra vez se impondrá el destino?

Después de haber saltado más de 35 pesos en las primeras tres semanas de octubre, los dólares paralelos se desinflaron casi 20% en los últimos quince días, revirtiendo la tendencia alcista. En este marco, cobran sentido algunas preguntas: ¿por qué bajó? ¿caída transitoria o permanente? ¿chau crisis cambiaria y expectativas de devaluación?

En octubre, el gobierno cambió el enfoque de su política económica: dejó de castigar a la demanda y endurecer las restricciones para incentivar más a la oferta. En este giro se enmarcan la baja de retenciones, la suba de la tasa de interés de pases pasivos y las licitaciones de algunos instrumentos en pesos atados al dólar oficial, entre otros. En la misma línea, recientemente el Palacio de Hacienda dejó entrever que podría endurecer su meta fiscal del año próximo, llevándola del -4,5% del PBI aprobado en el Presupuesto a -3,5%. De esta forma, se restringiría no solo la liquidez privada actual, sino también la futura, relajando parte de las presiones.

Sin embargo, estas políticas llegaron tarde y en dosis bastante acotadas. Por lo tanto, no son los únicos factores detrás de la baja del dólar. La venta de bonos del Tesoro por parte de algunos organismos públicos contra pesos (oferta de dólares en los mercados paralelos) y las intervenciones “indirectas” en el mercado informal también ayudaron a reducir el precio de la divisa. Hay entonces dos grandes explicaciones: cambios en la política económica e intervenciones oficiales.

Pasando a la segunda pregunta, un análisis histórico ayuda a pensar hasta dónde podría bajar el tipo de cambio paralelo. En el peor momento de 2002, el dólar se vendió a 150 pesos de hoy -3,8 pesos de entonces-. En la misma línea, a valor actual, la divisa promedió los 100 pesos entre 2002 y 2007, la época del tipo de cambio real competitivo y estable, donde las exportaciones de bienes agropecuarios e industriales experimentaron un boom. En consecuencia, un dólar blue en la zona de 160 pesos sigue siendo caro al contrastar con nuestra historia reciente.

Sin embargo, los análisis históricos o de la economía real pueden no servir cuando se piensa a las variables nominales o financieras. El exceso de liquidez que genera la emisión de ARS 1,6 billones para solventar el déficit del Palacio de Hacienda está provocando tensiones cambiarias, aun cuando ARS 1,3 billones se hayan esterilizado a través de la venta de Reservas y operaciones de pases y LELIQs. En respuesta, la base monetaria creció casi 40% nominal en lo que va de 2020, duplicando a la inflación y dejando un exceso de pesos capaz de presionar sobre la divisa.

En este contexto de elevada incertidumbre y muchas dudas sobre el rumbo del gobierno, además una débil relación con los mercados -y la clase media-, muchas personas optan por dolarizar sus ahorros. Para peor, la tasa de interés sigue estancada en 34%, un rendimiento que no alcanza para desalentar la demanda de divisas, máxime en un escenario de aceleración inflacionaria y expectativas de devaluación. El dólar paralelo opera también como refugio financiero entonces, y las referencias reales sirven todavía menos.

Por lo tanto, la baja pareciera ser más transitoria que permanente: aunque un dólar en 160 pesos está caro en términos históricos -quien venga con divisas desde el exterior, se encontrará con la Argentina más barata de los últimos treinta años-, la extrema volatilidad, liquidez e incertidumbre que atraviesa nuestra economía provocan que la cobertura sea una opción muy atractiva. Además, el impuesto PAIS (30% sobre el dólar oficial) y la retención del impuesto a las ganancias (35%), le ponen un piso a la brecha cercano al 65% (es decir, un dólar a 135 pesos).

Por último, y antes de cerrar, corresponde marcar que no desaparecieron las posibilidades de un salto cambiario en el mercado oficial. Por el contrario, este frente sigue (casi) tan complicado como hace dos semanas. Las Reservas netas orillan los USD 5.000 actualmente y el poder de fuego del Banco Central está muy deteriorado. En la misma línea, producto de las expectativas de devaluación, el superávit comercial empezó a sufrir en los últimos meses: impulsadas por el adelantamiento de compras, en septiembre crecieron las importaciones por primera vez desde 2018 (+3% i.a.), y en octubre las compras a Brasil saltaron 12,5% i.a. -todavía sin datos agregados- reduciendo la oferta neta de divisas en el mercado oficial. En consecuencia, aunque algunas variables se relajaron respecto de algunas semanas atrás, la batalla recién empieza; y el campo está minado.

En la última semana, el contado con liquidación retrocedió 18%, después de tres semanas de furia en donde se había disparado 25%. En igual dirección, el dólar blue cedió 13%, después de haber saltado más de 30% en los primeros veinte días de octubre. De esta forma, ambas cotizaciones acumularon un alza de 4% y 20% en el último mes y de más de 100% en lo que va del año, mostrando importantes señales de tensión.

Aunque los dólares paralelos no tienen un impacto significativo en la inflación, más allá de algunos bienes puntuales que puedan importarse con dólares propios, sí aumentan la percepción de que el tipo de cambio oficial está barato, invitando a comprar divisas a quien puede hacerlo. A la vez, fomentan la subfacturación de exportaciones y la sobrefacturación de importaciones, reduciendo la oferta neta de divisas en el mercado oficial. En la misma línea, impulsan la compra de “dólar ahorro”, en la búsqueda por arbitrar con los mercados paralelos y obtener rendimientos atractivos.

Resultado de todas estas dinámicas, a mayor brecha, más difícil es frenar la sangría de Reservas y contener las presiones cambiarias. A la vez, más brecha es más volatilidad e incertidumbre sobre el futuro de la economía y menos consumo e inversión. Por lo tanto, será casi imposible reactivar la economía con una brecha de tres dígitos, y será casi imposible bajar esta brecha sin pagar algún costo. Veamos entonces cuáles son las opciones y qué salidas quedan.

Motivada por la falta de confianza, en los últimos meses la demanda de dólares le ganó ampliamente a la oferta en el mercado oficial. En respuesta, el Banco Central sacrificó más de USD 1.600 millones de Reservas para contener a la divisa en septiembre -de los cuales USD 600 millones fueron en la segunda mitad, luego del endurecimiento de cepo- y más de USD 900 millones en octubre. Como resultado, las Reservas de libre disponibilidad perforaron USD 5.400 millones en la última semana, alcanzando un mínimo desde comienzos de 2016.

Para peor, descontando los USD 4.000 millones de oro y los USD 2.400 millones de DEG´s encajados en el FMI, las preocupaciones se vuelven todavía más urgentes, obligando a la autoridad monetaria a usar otras fuentes.

Por lo tanto, y en primer lugar, no es descabellado pensar en una devaluación del tipo de cambio oficial en los próximos meses. Es cierto que un salto del dólar oficial aceleraría la inflación y profundizaría todos los problemas que arrastra nuestra alicaída economía, a la par que demoraría la incipiente recuperación de la actividad luego del deterioro histórico que provocó la pandemia y la cuarentena. Sin embargo, no es menos cierto que las Reservas de libre disponibilidad están en mínimos desde 2016 y que, si no aparece una fuente adicional de dólares para “quemar” en el mercado o la demanda de divisas no se relaja rápidamente -dos cosas que parecen poco probables-, un salto del tipo de cambio será inevitable.

El problema es que la devaluación no solo agravaría los problemas preexistentes, sino que, además, no garantiza frenar la corrida. En un contexto de Reservas tan bajas, el punto de equilibrio entre la oferta y la demanda de dólares es incierto, aun cuando el ajuste por precios sea significativo y no haya razones “reales” para seguir devaluando. Por lo tanto, una corrección del dólar oficial sin un plan que genere confianza es más parte del problema que de la solución. No obstante, si nada cambia es un desenlace que se terminará imponiendo, casi de manera inexorable.

Otra opción sería un nuevo endurecimiento del cepo, en la búsqueda por achicar todavía más la demanda de dólares en el mercado oficial. Los resultados registrados desde el último refuerzo del control de cambios fueron bastante negativos: la brecha saltó y la sangría de Reservas se atenuó en el margen. A la vez, seguir fortaleciendo las restricciones trabaría todavía más el normal funcionamiento de la actividad productiva, minando el consumo y la inversión. Por último, y no menor, si no hubiera cambios de fondo, es probable que la misma situación se repita dentro de un par de meses.

En consecuencia, una devaluación agravaría los problemas, pero extremar el cepo también: un círculo vicioso, del cual parece imposible salir por arriba a esta altura. Alcanzado este punto, vale remarcar algunos cambios recientes.

Por un lado, las licitaciones en pesos del Tesoro en donde se ofrecieron instrumentos dollar linked y ajustados por inflación -CER-, más la devolución de adelantos transitorios por casi ARS 100.000 millones, reducen parte de la liquidez de la plaza. Sin embargo, considerando que la autoridad monetaria le giró más de ARS 1.600.000 millones al Palacio de Hacienda en lo que va de año, este cambio no alcanza.

La exitosa subasta de instrumentos atados a la cotización del dólar oficial busca hacer del defecto virtud. Las colocaciones de títulos dollar linked casi duplicaron a la de los que ajustan por inflación, señalando que el mercado no espera un desdoblamiento cambiario -que abarque alguna operación comercial- ni que una parte significativa de las importaciones de bienes se realicen con dólares propios, es decir, que el tipo de cambio paralelo determine costos de reposición. En cualquiera de estos casos, la inflación se aceleraría, pero el tipo de cambio oficial no aumentaría. En cambio, el buen resultado marca que una parte importante del mercado aguarda un movimiento del dólar oficial.

Por otro lado, los recientes y sucesivos aumentos de la tasa de pases pasivos del Banco Central intentan apuntalar las colocaciones en pesos de las entidades financieras y que una parte de esta mejora se traslade al rendimiento de los plazos fijos, algo que todavía no se observó. Aunque esta decisión llega tarde y en dosis muy acotadas, al menos va en la dirección correcta. Dicho esto, nunca es recomendable hacer ajustes poco relevantes, pero muy frecuentes, porque se genera una expectativa de suba en el mercado y se posponen muchas operaciones; por lo tanto, suele ser más recomendable endurecer la política monetaria de una sola vez en el momento de mayor impacto.

El mercado cambiario se encuentra al filo de la navaja: si la demanda de divisas no cede en el corto plazo, un salto del dólar podría ser tan costoso como inevitable. Luego de la reestructuración de la deuda, el gobierno sacrificó demasiadas Reservas en un contexto de elevada liquidez, apostando a una mejora de la confianza casi “mágica”, que lamentablemente no llegó. En octubre, licitaciones del Tesoro y aumento de la tasa de interés de pases mediante, se adoptaron algunas medidas que buscaban achicar el exceso de oferta de pesos actual. Sin embargo, estos cambios llegaron tarde y en magnitudes acotadas. El tiempo corre y el poder de fuego del Banco Central sigue agotándose. No hay razones para devaluar; tampoco Reservas para contener una corrida.

En Argentina faltan dólares. A pesar de que hay superávit comercial récord y un estricto control de cambios, el Banco Central vendió más de USD 3.000 millones en el mercado oficial para evitar una devaluación entre julio y septiembre. De esta forma, las Reservas netas perforaron los USD 7.000 millones y las líquidas rompieron peligrosamente los USD 1.000 millones. La dinámica entonces se tornó insostenible y la autoridad monetaria reforzó el cepo a mediados del mes pasado, aún al costo de aumentar la brecha y la incertidumbre general.

Los nuevos controles impactan de manera directa sobre el normal funcionamiento de la actividad económica, especialmente aquellos vinculados con la venta de divisas para la cancelación de deudas financieras de las grandes empresas. Sin embargo, la escasez de dólares podría agravarse en el futuro en lugar de relajarse.

En primer lugar, porque la reactivación de la actividad demandará más dólares para importar, recortando parte del superávit comercial récord de este año. En segunda instancia, porque la vuelta del turismo internacional aumentará el déficit. Aun cuando haya más extranjeros visitando nuestro país que argentinos en el exterior, la brecha cambiaria generará algunos problemas por esta vía.

El “dólar tarjeta” está más barato que el “dólar billete”. Incluso sumando el impuesto PAIS y la reciente percepción de ganancias que se aplica al tipo de cambio oficial, el mismo continúa por debajo del dólar blue, contado con liquidación o MEP. En consecuencia, los turistas argentinos realizaran la mayor cantidad posible de gastos en el exterior con tarjeta de crédito, aun cuando esta forme parte de cupo de USD 200 mensuales. Como resultado, quienes viajen al exterior generarán algunas presiones sobre las Reservas, directamente motivados por el esquema de incentivos vigente.

En sentido contrario, quienes vengan al país preferirán traer dólares billete y venderlos en los mercados paralelos -especialmente blue, donde se paga alrededor de ARS 145 por cada dólar- en lugar de hacerlo en las casas de cambio oficiales o pagar con tarjeta de crédito, donde cada dólar vale ARS 75. Por lo tanto, la vuelta del turismo agravará la salida de divisas y no fomentará el ingreso formal: los turistas dejarán divisas en el país, pero esencialmente lo harán en el mercado informal, sin fortalecer las Reservas en el camino.

Cuantificar el impacto cambiario del servicio turístico en el período 2012-2015, cuando estaba vigente el cepo anterior y por ende la brecha cambiaria era significativa, nos permitirá proyectar cómo se podría materializar este problema el año entrante. Dicho esto, vale recordar que para ese entonces la diferencia entre el dólar oficial y paralelo era la mitad. La brecha promedió 45% durante el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, mientras que actualmente orilla el 90%. Por lo tanto, el incentivo a vender dólares billete en el mercado informal es, obviamente, mayor.

Entre 2012 y 2015, el déficit cambiario por turismo acumuló USD 27.200 millones, es decir, un promedio anual de USD 6.800 millones. De esta manera, se esfumó el leve superávit “viajero” de USD 350 millones acumulado entre 2008 y 2011. Si bien el atraso cambiario y el crecimiento del salario en dólares explican parte de esta reversión, así como el desarrollo tecnológico y el abaratamiento de los vuelos, al comparar el balance de pagos de INDEC -donde se contabilizan los gastos de no residentes- con el balance cambiario del BCRA -donde se contabilizan los dólares que estos venden en el mercado oficial-, la diferencia no es menor.

Entre 2008 y 2011, el superávit del turismo internacional registrado por el INDEC fue menor que el del BCRA: muchos argentinos pagaron gastos en el exterior con divisas que ya tenían ahorradas, en lugar de dólares comprados directamente para la ocasión. En cambio, entre 2012 y 2015 el balance de pagos de INDEC arrojó un déficit turístico de USD 12.100 millones que más que se duplicó al mirar los números del mercado cambiario: alcanzó 27.200 M según estadísticas del BCRA. En este caso, las mayores diferencias se encuentran en los años electorales (USD 5.500 millones en 2013 y USD 5.000 millones en 2015, contra USD 1.900 millones en 2012 y USD 3.300 millones en 2014), casualmente, los de mayor atraso cambiario y recuperación del poder adquisitivo en moneda dura.

Tras un 2020 pandémico, en que el cierre de fronteras redujo el turismo internacional y, por ende, la sangría de divisas por esta vía a un mínimo (poco más de USD -1.000 millones), se espera que la paulatina normalización de la esta actividad reanime el déficit. Auque proyectamos una importante recuperación del sector en 2021, tanto el turismo receptivo como emisivo se ubicaría por lo menos 15% por debajo del 2019. Según nuestras estimaciones, el balance de pagos de la cuenta turismo arrojaría un déficit cercano a USD 3.500 M el año próximo. Sin embargo, producto de la elevada brecha cambiaria, el rojo de esta misma cuenta en el mercado cambiario superaría más que duplicaría al del balance de pagos, ubicándose cerca de USD -7.000 millones, motivado por un ingreso de “dólares formales viajeros” en mínimos (cerca de los USD 1.000 millones).

Si bien el rojo registrado por el BCRA sería inferior al promedio 2016-2019 (USD -8.200 millones anuales, influido por el récord de USD -10.700 millones en 2017), no por eso sería menos preocupante: en la actualidad la oferta de dólares y las Reservas netas son muy magras, de modo que cada divisa que “sale” cuesta mucho recuperarla.

En consecuencia, y a modo de resumen, si las presiones actuales no cesan, la reactivación del turismo internacional en un contexto de elevada brecha cambiaria sumará otro problema más al dólar oficial. Ahora bien, considerando la cantidad de presiones que hay en la actualidad, podríamos preguntarnos ¿qué le hace una mancha más al tigre? En la búsqueda por una respuesta al refrán, podríamos arriesgar ¿lo convierte en pantera?

En 2019, el resultado fiscal primario del Tesoro Nacional estuvo cerca del equilibrio, reduciendo al mínimo la asistencia del Banco Central. Más aún, por la meta de “emisión cero” acordada con el FMI a fines de 2018, la economía presentaba niveles muy bajos de monetización: la relación entre la base monetaria y el PBI terminó el año pasado en 6,2%, 2 p.p. por debajo del año anterior.

Para 2020, el gobierno se proponía continuar con esta tendencia: controlar la liquidez permitiría controlar (parte de) la demanda de divisas, calmando las tensiones cambiarias e inflacionarias. Sin embargo, la pandemia trastocó todos los objetivos de política económica y el déficit fiscal se disparó, producto del desplome de los ingresos por el derrumbe de la actividad y de la expansión del gasto para atenuar los perjuicios de la pandemia/cuarentena.

Como resultado, la asistencia del BCRA al Tesoro alcanzó niveles récord (ARS 1,6 billones, 6,3% del PBI) y, a pesar de una fuerte esterilización vía LELIQs y pases (ARS -0,9 billones, -3,4% del PBI), la base monetaria cerraría el año cerca del 10% del PBI, en línea con los máximos de 2012-2015. En este contexto de fuerte aversión al ahorro en pesos, su exceso de oferta se trasladó al dólar paralelo primero, aumentando las expectativas de devaluación y acelerando las presiones sobre el dólar oficial después.

Hasta hace unas semanas, el equipo económico apostaba a reestructurar la deuda y, de esta forma, calmar las tensiones. Lamentablemente, esto no pasó: aunque el acuerdo con los acreedores privados efectivamente trajo un alivio a nivel macroeconómico de mediano plazo, no logró apaciguar el apetito dolarizador. Por el contrario, motivado por la sangría continua de Reservas (las netas perforaron los USD 7.500 millones y las líquidas se acercan peligrosamente a USD 1.000 millones), el Banco Central decidió reforzar el cepo, complicando aún más el normal funcionamiento de la actividad.

Hacia adelante, tiene sentido preguntarse qué sucederá con el rojo fiscal y cuál será su fuente de financiamiento: entre ambas variables, determinarán qué pasará con los pesos y, en consecuencia, qué nivel alcanzarán las presiones cambiarias. Siguiendo al proyecto de Presupuesto 2021, se observa que el Ministerio de Economía prevé déficit primario de 4,5% del PBI para el año próximo, en una economía que recuperaría parte del terreno perdido (+5,5% de crecimiento) y bajaría la inflación (desde 32% este año a 29% en el año electoral).

Más allá de la dosis de realismo que tengan dichas proyecciones -importante en materia de actividad, demasiado ambiciosa en materia de inflación– son el punto de partida para pensar la dinámica fiscal y monetaria del 2021. No obstante, para determinar la asistencia de la autoridad monetaria al Tesoro Nacional, es necesario trabajar con distintos supuestos de rollover de los servicios de la deuda (capital e intereses) del sector público.

Gracias a la exitosa reestructuración de los bonos soberanos en moneda dura, los vencimientos con privados son prácticamente nulos el año que viene. Asimismo, si se lograra extender la devolución del préstamo del FMI y el Club de París, no habría desembolsos netos con organismos financieros internacionales. De esta forma, se alcanzaría un refinanciamiento del total de los servicios en divisas, de modo que no sería necesaria la asistencia del Banco Central al Tesoro en moneda extranjera (Letras intransferible a cambio de Reservas para pagar deuda) en 2021.

En cuanto a los servicios de la deuda pública en pesos, elaboraremos tres escenarios El primero es conservador, ya que supone que en 2021 se alcanza un rollover de sólo el 100% (similar al de este año, afectado por el antecedente del reperfilamiento de abril). El segundo asume un 110% de refinanciamiento y, el tercero, 120%. El escenario intermedio parece el más probable, pero no es posible descartar los extremos.

Bajo un rollover del 120% de los servicios de la deuda en pesos en 2021, las colocaciones netas del Tesoro alcanzarían cerca de 1,4% del PBI (ARS 508.000 millones, según nuestras estimaciones), relajando la asistencia del Banco Central, ya que restaría cubrir un bache fiscal (déficit primario menos colocaciones netas) de 3% del PBI. En este caso, el BCRA tendría que girar el año que viene al Tesoro (vía adelantos transitorios y utilidades) casi ARS 1.080.000 millones, que representan alrededor del 40% de la base monetaria que estimamos para el cierre de 2020.

Si asumimos que en un año electoral el Banco Central no “quiere” que la base monetaria trepe más que la inflación, tendría -ceteris paribus- que esterilizar vía LELIQs y pses “solo” ARS 210.000 millones (casi 20% de la asistencia) dejando el stock de los instrumentos de esterilización en niveles estables (debajo del 10% del PBI).

Ahora bien, si el rollover fuera de 110% de los servicios en pesos del Tesoro, las colocaciones netas alcanzarían ARS 254.000 millones (0,7% del PBI), por lo que el BCRA tendría que girar el año que viene ARS 1.333.000 millones (3,8% del PBI) al Tesoro, equivalentes al 45% de la base monetaria del cierre de 2020.

Suponiendo nuevamente que el Banco Central no deja que la base monetaria vaya más allá de la inflación, debería esterilizar cerca de ARS 460.000 millones, es decir, 1,2% del PBI o 35% de la asistencia. En respuesta, el stock de LELIQs y pases superaría 10% del PBI, prácticamente duplicando al cierre de 2019 (5,5%). En este marco, si bien este el stock de los instrumentos de esterilización alcanzaría el pico de 2018, el nivel de tensión sería sensiblemente menor: a diferencias de las LEBACs, las LELIQs están en manos de bancos comerciales que no tienen casi alternativas más que quedarse en estas letras.

Por último, asumiendo que solo se logra hacer rollover de los servicios en pesos que vencen (100%), como no hay colocaciones netas (supuesto pesimista, pero no imposible), el Banco Central tendría que cubrir todo el déficit primario (casi ARS 1.600.000 millones, 4,5% del PBI). Sin una política activa de esterilización, esto supondría una expansión del 53% de la base monetaria en 2021.

Manteniendo vigente la idea de que la autoridad monetaria no permite que la base monetaria supere a la inflación, tendría -ceteris paribus- que esterilizar cerca de ARS 460.000 millones (1,9% del PBI o 45% de la asistencia). En respuesta, el stock de LELIQs y pases superaría 11% del PBI, un nivel que a priori parece inestable.

Antes de cerrar, es importante destacar que, si la inflación termina siendo superior en 2021 respecto de lo presupuestado, menor será el esfuerzo de esterilización del BCRA necesario para que la base monetaria crezca en línea con la suba de precios, pues mayor será el cobro del “impuesto inflacionario”.
Esto queda más claro si al ejercicio anterior le agregamos tres hipótesis diferentes de inflación: 30%, alineada al presupuesto 2021; 40% alineada a nuestras perspectivas de inflación para el año entrante; y 50%, un poco por encima de la suba de precios proyectada por el REM para 2021 (47%). Como se observa en la tabla, la esterilización (medida como el stock de LELIQs y pases en relación con el PBI) necesaria para que la base monetaria crezca en línea con la suba de precios, es menor cuanto mayor sea la tasa de inflación proyectada.

En síntesis, tras el fuerte aumento de la base monetaria, el stock de instrumentos de esterilización y las presiones cambiarias, los agentes económicos precisan una señal clara de que el desequilibrio fiscal/monetario excepcional producto de la pandemia/cuarentena no continuará el año entrante. El proyecto de Presupuesto 2021 arroja un déficit primario elevado (-4,5% del PBI), que luce complejo de financiar si el Tesoro no logra abultadas colocaciones netas, que dependen de la percepción de consistencia fiscal de los agentes. Si bien siempre se pueda apelar al impuesto inflacionario para cerrar el bache, este acarrea consecuencias negativas sobre el consumo/actividad.

La pandemia y la cuarentena trastocaron todos los objetivos de política económica de este año. Por caso, el resultado fiscal primario, que el gobierno pretendía mantener en niveles similares a los de 2019 (-0,4% del PBI), se disparó a no menos de 7% del PBI. El aumento del gasto en un contexto de desplome de la recaudación, en ambos casos por la depresión de la actividad, explican el desequilibrio de las cuentas públicas.

Si bien la mayoría de los países del mundo respondió a la crisis con políticas expansivas, casi ninguno arrastraba nuestra volatilidad e incertidumbre. En consecuencia, mientras que muchos países aprovecharon la hiper liquidez global para colocar deuda a tasas bajas, la Argentina debió cubrir el bache fiscal casi íntegramente con emisión.

En respuesta, la base monetaria aumentó 25% (ARS 470.000 millones) desde que empezó la cuarentena, el stock de LELIQs y pases 76% (ARS 1.110.000 millones) y los depósitos privados en moneda local casi 40% (ARS 1.250.000 millones). Asimismo, el Tesoro Nacional pudo realizar colocaciones netas en pesos por más de ARS 70.000 millones entre marzo y agosto.

Por su parte, el dólar contado con liquidación escaló 44% y el blue 55% desde mediados de marzo, rondando los 130 ARS/USD en ambos casos. En tanto, el tipo de cambio oficial creció “solo” 15,5% (pero 1,3 p.p. por encima de la inflación), orillando los 73,5 ARS/USD. Como resultado, las brechas saltaron 35 p.p. y 45 p.p., respectivamente, rozando el 80% al cierre de esta semana. Más importante aún, el Banco Central (BCRA) debió vender más de USD 1.500 millones de Reservas para contrarrestar las presiones en un mercado extremadamente controlado.

La emisión de ARS 1.200.000 millones por parte del BCRA para financiar al Tesoro Nacional durante la cuarentena explica esta dinámica aparentemente contrapuesta, donde crecen simultáneamente la liquidez, el ahorro en pesos y las presiones cambiarias. En consecuencia, la imposibilidad de cubrir el bache fiscal vía endeudamiento está generando tensión y desequilibrios en múltiples frentes.

Pasados más de cinco meses de cuarentena y sin una salida concreta en vista, ¿cómo seguirá esta tendencia? ¿logrará el gobierno hacerle frente a tiempo y disipar las presiones o, inevitablemente, este shock de emisión agravará la crisis? Veamos.

Entre fines de marzo y durante casi todo abril, el Banco Central optó por expandir la liquidez, no renovando el stock de LELIQs -en ese entonces casi no había pases- y dejando al exceso de pesos “en la calle”. El objetivo de ampliar el financiamiento a las empresas a tasas subsidiadas y atenuar el efecto de la crisis no fue exitoso y la mayor liquidez se trasladó a los mercados cambiarios, impulsando la brecha, en lugar de ayudar al sector productivo.

Al darse cuenta de los riesgos que esta dinámica incubaba, la autoridad monetaria revirtió su accionar a partir de la segunda mitad de abril e incrementó sensiblemente el stock de LELIQs y pases, llevándolo en la actualidad al 10% del PBI. Asimismo, restringió los mercados cambiarios paralelos formales e impidió a muchas empresas que operan en rubros “no esenciales” comprar dólares oficiales para importar. En respuesta, se aceleró la inflación en esos sectores -equipamiento y mantenimiento del hogar y esparcimiento, por caso-, pero la brecha no bajó.

Aunque la liquidez se redujo y sus efectos negativos se atenuaron, los problemas en el mercado de cambios oficial continuaron. Por ejemplo, la compra de dólares para ahorro viene rompiendo récords desde junio (tanto en cantidad de compradores como en monto). En este sentido, para evitar un salto cambiario que acelere la inflación y agrave el impacto regresivo y recesivo de la pandemia, el BCRA vendió más de USD 1.200 millones de Reservas entre julio y la primera mitad de agosto. Como resultado, las Reservas netas están actualmente por debajo de USD 10.000 millones, un nivel crítico que podría dar lugar a nuevos ajustes en el mercado cambiario.

Dado que el apetito dolarizador no baja, siquiera con el anuncio del arreglo de la deuda, y las Reservas netas continúan en rojo, la situación actual no parece sostenible. El gobierno apuesta a pasar la reestructuración de la deuda y que, presentado el Presupuesto 2021, la desconfianza se revierta abriendo paso a una mayor demanda de pesos. Sin embargo, este desenlace parece más una proyección de deseo que de realidad. Por lo tanto, algo deberá cambiar.
La primera pregunta que surge es por qué el BCRA no mejora el rendimiento de las opciones para ahorrar en pesos. Al momento, la suba del dólar oficial (2,6% mensual) supera a la tasa de interés de plazos fijos (2,4% mensualizado), de modo que la compra de los USD 200 es una alternativa rentable, incluso sin arbitrar con los mercados paralelos. Además, si bien las opciones en pesos rinden por encima de la inflación de cuarentena, no deja de ser una diferencia chica que, evidentemente, no alcanza a compensar los importantes riesgos que presenta nuestra economía.

La contracara de una mayor tasa de interés sería un incremento en el stock de LELIQs, deteriorando el patrimonio del Banco Central. Aunque este avance sería negativo, sus potenciales perjuicios son limitados, especialmente a raíz de que su desarme es bastante menos probable que el de las LEBACs: los bancos comerciales no pueden dolarizar sus activos, de modo que no tienen mucho “a dónde ir”.

Una segunda alternativa, que incluye un costo político, sería endurecer todavía más el cepo, eliminando la posibilidad de compra USD 200 mensuales. Esta opción ayudaría a relajar algunas tensiones en el corto plazo, y no impactaría en la inflación en tanto no afecte la operatoria comercial. Sin embargo, buena parte de la demanda de dólares se redireccionaría a los mercados paralelos, alimentando la brecha vis a vis los incentivos para eludir la liquidación formal de divisas. En consecuencia, golpearía a la economía por esta vía.

La última alternativa sería convalidar un salto cambiario, corrigiendo el desequilibrio del mercado cambiario por precios. Esta opción tendría un claro impacto negativo en materia de inflación y actividad en el corto plazo, de modo que no lo vemos como una salida probable. No obstante, dado que la suba de precios se acelerará con la salida de la cuarentena, y que cada vez parece más difícil llegar hasta octubre de 2021 -elecciones legislativas- sin una corrección del tipo de cambio o una relajación de la brecha, prevemos que la tasa de depreciación del peso se aceleraría hacia fin de año, aunque sin disparadas.

En resumen, el mayor déficit fiscal que provocó la pandemia generó un exceso de liquidez que ya desató algunas presiones cambiarias. Además, la brecha, así como las Reservas netas, se ubican niveles preocupantes. En consecuencia, según cuánto se logre disipar la incertidumbre y con ella el apetito dolarizador, el endurecimiento del cepo o un salto del tipo de cambio oficial serán más o menos probables y necesarios.

Calmar la demanda de divisas, aumentar el apetito pesificador -ya sea disipando la incertidumbre o mejorando el rendimiento de las opciones en moneda local-, se es la opción más atractiva, ya que es la única que permitiría salir del laberinto por arriba. Lamentablemente, en el corto plazo, es tan difícil de lograr como atractivos sus resultados.

Ni con cepo, ni superávit comercial, ni impago de la deuda el dólar se calmó

Desde fines del gobierno pasado, el BCRA ha venido introduciendo restricciones a la demanda de divisas en el Mercado Único Libre de Cambios (MULC) para estabilizar al dólar oficial sin perder (tantas) reservas.
Este proceso comenzó a fines de agosto de 2019 con el reperfilamiento de letras de corto plazo del Tesoro y la reinstauración del cepo a la compra de dólares. La administración Fernández endureció aún más las restricciones. Inicialmente aplicó el impuesto PAIS a compras de dólar ahorro y servicios. A mediados de año limitó las operaciones en el mercado financiero y comenzó a racionar el acceso de las empresas al MULC a la hora de pagar importaciones.
Además, a partir de abril el sector público ha dejado de pagar deuda en moneda dura a acreedores privados (reperfilamiento de títulos soberanos ley local y propuesta de canje/default para los bonos ley extranjera).

Por último, producto del desplome de las importaciones (por el derrumbe de la actividad) el superávit comercial del primer semestre ha sido elevado (superior a los USD 8.000 millones), y gracias a un menor déficit de servicios y rentas (la pandemia ayudó a reducir el rojo en este frente), la cuenta corriente se ubica claramente en terreno positivo (superávit externo).

A pesar de todo esto, el BCRA ha tenido que vender divisas netas en el mercado formal en lo que va del año. Al 27 de julio, el saldo de la intervención arroja un saldo de USD -326 millones y, si se suma a esto, la colocación de letras intransferibles al Tesoro por USD 3.200 millones para pagar deuda, se entiende porque las reservas netas rozan los USD 10.000 millones, umbral que llevó- a la anterior y a esta administración- a implementar mayores restricciones.

No hay atraso cambiario (excepto con Brasil) pero sí una brecha demasiado elevada

Muchas veces en nuestro país los problemas cambiarios surgieron por un dólar barato. En consecuencia, tiene sentido preguntarse si las actuales tensiones también responden a este factor. De hecho, tanto en la segunda presidencia de Fernández de Kirchner así como en los primeros años de la administración Macri se sostuvo un tipo de cambio atrasado (gracias al cepo e ingreso de capitales/endeudamiento público, respectivamente) que alentaba el consumo en el corto plazo, pero resultó insostenible.

Sin embargo, desde mediados de 2018, nuestro país sufrió una crisis de balanza de pagos que tuvo como correlato una fuerte corrección del tipo de cambio real. De hecho, el gobierno de Alberto Fernández arrancó su gestión con un dólar no atrasado: el 10 de diciembre de 2019 el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) se ubicaba 6% por encima del promedio histórico -sin considerar retenciones ni otros impuestos-.

Pese a que en los primeros meses de gestión del nuevo gobierno la suba del dólar oficial superó a la inflación, se observa una mínima apreciación del TCRM (-3%) producto de la brusca depreciación del Real Brasileño. La pandemia golpeó fuerte a nuestro principal socio estratégico: el TCR con Brasil se encuentra 20% por debajo del promedio histórico (el 10 de diciembre era sólo 3% inferior a la media). Esto es particularmente relevante porque al gigante del Mercosur le exportamos manufacturas industriales (de alto valor agregado) en condiciones de acceso privilegiadas, pues no enfrentamos el elevado Arancel Externo Común del Mercosur.

En síntesis, en la actualidad los problemas cambiarios no parecen responder al atraso del dólar oficial (inexistente a excepción del caso particular Brasil). Por ende, provienen de un elevado apetito dolarizador producto de la elevada incertidumbre que pesa sobre nuestra economía. Las restricciones a la compra de divisas en el mercado formal limitan la formación de activos externos, pero no reducen su demanda, tal como se refleja en las cotizaciones paralelas.

Además de reforzar controles cambiarios, la nueva administración del BCRA ha comenzado a implementar una política monetaria más astringente: viene absorbiendo buena parte de la emisión para financiar al fisco -el stock de instrumentos de esterilización trepó casi ARS 1 billón desde el inicio de la pandemia/cuarentena- y sube la tasa de interés para acercarla a la depreciación esperada del dólar oficial.

Pero en un contexto de tanto riesgo, absorber pesos y elevar la tasa de interés no alcanza para desincentivar la demanda de dólares. Esto ha quedado claro a finales de la administración de Macri: pese a que la base monetaria no crecía y la tasa de interés era muy elevada (llego a superar el 70%), la creciente inestabilidad cambiaria culminó en la reintroducción del cepo.

Reducir la incertidumbre

Es poco lo que el gobierno puede hacer para dar mayor previsibilidad frente a la pandemia, más allá de administrar inteligentemente la cuarentena en función de la curva de contagios y el nivel de ocupación de las terapias intensivas para evitar el colapso del sistema sanitario, algo que está siempre sujeto a la incertidumbre propia que conlleva el Coronavirus.

Sin embargo, para reducir esta falta de previsibilidad es condición necesaria -pero no suficiente- cerrar la reestructuración de la deuda pública en moneda dura con privados. Inicialmente, el gobierno aclaró que tenía un plan económico, pero que no lo iba a dar a conocer hasta reestructurar la deuda, situación que ya se ha extendido demasiado.

Asimismo, a la difícil situación económica heredada se le ha sumado un desequilibrio fiscal/monetario de envergadura para morigerar el impacto socioeconómico de la pandemia. La reacción del Ejecutivo fue acertada, pero ahora es importante aclarar cómo se piensa corregir dicho desequilibrio para no deteriorar las expectativas.

Por último, llegará el turno de anunciar medidas y estímulos oficiales para consolidad y acelerar la recuperación. Se puede creer o no en los planes económicos, pero si el sector privado demanda mayor certidumbre es importante ofrecerlas.

La pandemia agravó casi todos los problemas que arrastraba la alicaída economía argentina. En respuesta, el Poder Ejecutivo implementó una batería de políticas expansivas para atenuar el impacto económico de la cuarentena. Dado que la recaudación se desplomó por la menor actividad, y que nuestro país tiene cerrado el acceso al crédito desde 2018, el mayor déficit se financió con emisión, dando lugar a una mayor oferta de pesos.

Sin embargo, la demanda de dinero se resintió, producto del recorte en la tasa de interés de depósitos (por caso, la Badlar perforó el 20% a comienzos de la cuarentena) y el aumento de la incertidumbre que provocó la pandemia. Resultado de la mayor demanda de dólares, el contado con liquidación saltó de 90 ARS/USD a mediados de marzo a más de 120 ARS/USD dos meses más tarde (+35%). Dado que el tipo de cambio oficial se deslizó lentamente en el período, la brecha cambiaria orilló 80% a mediados de mayo, casi duplicándose respecto de la situación previa al confinamiento.

Esta dinámica alentó las expectativas de devaluación, más ancladas en los valores de los dólares paralelos y la incertidumbre que domina nuestra economía que en los niveles del tipo de cambio real o fundamentals macroeconómicos. Por este motivo, comenzaron a adelantarse los pagos de importaciones y a retrasarse los cobros de exportaciones, generando presiones cambiarias. Para evitar una depreciación del peso en el mercado oficial, el Banco Central vendió más de USD 1.600 millones entre mediados de abril y fines de mayo, provocando una caída de las Reservas netas que perforaron los USD 10.000 millones a fines del mes pasado, un umbral crítico.

A fines de mayo, el BCRA decidió suspender el acceso al Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) de aquellas empresas que “tuvieran activos líquidos” en moneda extranjera por más de USD 100.000 o hubieran reducido sus deudas comerciales con el exterior respecto del cierre del año pasado. Si bien la medida se flexibilizó levemente en los últimos días, realizando algunas excepciones sectoriales -agropecuario e insumos medicinales- o a PyMEs, muchas empresas seguirán sin poder acceder al dólar oficial para realizar operaciones comerciales.

Según estas novedades sean percibidas como transitorias o permanentes, tendrán distintos efectos en el nivel de actividad e inflación. En el primer caso, el impacto sería un desplome de las importaciones en el corto plazo: dado el stock acumulado con que cuentan muchas empresas, sumado a que en las próximas semanas la actividad continuará en rojo por la cuarentena, es posible que las firmas pospongan sus operaciones comerciales -aún al riesgo de no vender en el período- hasta tanto se normalice la situación.

En cambio, si los agentes perciben que la nueva normativa es permanente, probablemente trasladen a precios la suba en el costo de importación (reposición de bienes/insumos), acelerando la inflación en las próximas semanas. Dado que no hay una percepción generalizada en el sector privado de una u otra alternativa, lo más probable es que se combinen ambos efectos. De esta forma, tendríamos una caída aún mayor de las importaciones y una aceleración de la inflación, que volvería a superar el 2% mensual en junio tras dos meses consecutivos avanzando 1,5%.

Lamentablemente, el impacto negativo de la medida no termina acá. Por caso, la misma tiene un fuerte sesgo anti exportador, a la par que generará una competencia desigual entre empresas del mismo rubro. El primer punto obedece a que muchas firmas deberán importar al dólar paralelo para luego exportar al tipo de cambio oficial. Como no es posible trasladar esta suba de los costos a los precios internacionales, habrá una pérdida de competitividad para muchos sectores transables, especialmente los industriales pues, por ahora, la autoridad monetaria sólo aclaró que no habrá restricciones para importar al oficial insumos agropecuarios (aunque esta lista podría alargarse).

Asimismo, muchas firmas que quedaron “atrapadas” en la Comunicación A7030 y venden en el mercado local perderán rentabilidad o ventas, si trasladan esta suba al precio final, frente a sus competidores que no posean activos líquidos en moneda extranjera, ni hayan reducido sus deudas comerciales con el resto del mundo en la primera parte de este año.

Más allá de todos estos efectos negativos, el BCRA logró recomponer las Reservas netas en las primeras dos semanas de junio, que volvieron a superar los USD 10.000 millones. De esta forma, se atenuaron las presiones cambiarias y las expectativas de devaluación, pero pagando un elevado costo económico. Más importante aún, si estas restricciones cambiarias persisten, acotarían las posibilidades de recuperación post-pandemia.

En consecuencia, se abren dos caminos para el frente cambiario. En el primero de ellos, el BCRA mantiene inalterado el acceso al mercado cambiario oficial (MULC). En este caso, el avance del dólar oficial y la pérdida de Reservas seguirían acotados, pero la inflación se aceleraría producto de la mayor relevancia del tipo de cambio paralelo en las operaciones comerciales y, en consecuencia, en la formación de precios. En este escenario, proyectamos que la divisa cerraría el año en la zona de 85 ARS/USD, acumulando una depreciación apenas superior al 40% en 2020.

Ahora bien, siguiendo las declaraciones del presidente del BCRA y también las del Ministro de Economía, estas restricciones para acceder al MULC serían transitorias y podrían relajarse ante un contexto menos adverso (por caso, reestructurada la deuda y superada la cuarentena). En este escenario, si bien el cepo continuaría, lo haría con una menor incidencia sobre las operaciones comerciales, atenuando la relevancia del dólar paralelo en la formación de precios. No obstante, esta flexibilización reabriría las puertas del MULC a varias empresas, aumentando las presiones en el mercado oficial. Como resultado, la depreciación del peso rozaría el 60% en 2020 y la divisa cerraría el año en torno a 95 ARS/USD, pero con menores restricciones de cara a la recuperación post-pandemia.

En resumen, las tensiones en el mercado cambiario de abril y mayo llevaron al BCRA a endurecer el cepo, llevándolo a niveles que dificultan el normal desarrollo del aparato productivo. Pasada la renegociación de la deuda y la cuarentena, sabremos si el shock de emisión habrá forzado un ajuste del tipo de cambio por precios o por cantidades. Lo que es seguro es que, por una vía u otra, tendrá un impacto en la inflación.