Category: Monetarias y Cambiarias

En Argentina faltan dólares. A pesar de que hay superávit comercial récord y un estricto control de cambios, el Banco Central vendió más de USD 3.000 millones en el mercado oficial para evitar una devaluación entre julio y septiembre. De esta forma, las Reservas netas perforaron los USD 7.000 millones y las líquidas rompieron peligrosamente los USD 1.000 millones. La dinámica entonces se tornó insostenible y la autoridad monetaria reforzó el cepo a mediados del mes pasado, aún al costo de aumentar la brecha y la incertidumbre general.

Los nuevos controles impactan de manera directa sobre el normal funcionamiento de la actividad económica, especialmente aquellos vinculados con la venta de divisas para la cancelación de deudas financieras de las grandes empresas. Sin embargo, la escasez de dólares podría agravarse en el futuro en lugar de relajarse.

En primer lugar, porque la reactivación de la actividad demandará más dólares para importar, recortando parte del superávit comercial récord de este año. En segunda instancia, porque la vuelta del turismo internacional aumentará el déficit. Aun cuando haya más extranjeros visitando nuestro país que argentinos en el exterior, la brecha cambiaria generará algunos problemas por esta vía.

El “dólar tarjeta” está más barato que el “dólar billete”. Incluso sumando el impuesto PAIS y la reciente percepción de ganancias que se aplica al tipo de cambio oficial, el mismo continúa por debajo del dólar blue, contado con liquidación o MEP. En consecuencia, los turistas argentinos realizaran la mayor cantidad posible de gastos en el exterior con tarjeta de crédito, aun cuando esta forme parte de cupo de USD 200 mensuales. Como resultado, quienes viajen al exterior generarán algunas presiones sobre las Reservas, directamente motivados por el esquema de incentivos vigente.

En sentido contrario, quienes vengan al país preferirán traer dólares billete y venderlos en los mercados paralelos -especialmente blue, donde se paga alrededor de ARS 145 por cada dólar- en lugar de hacerlo en las casas de cambio oficiales o pagar con tarjeta de crédito, donde cada dólar vale ARS 75. Por lo tanto, la vuelta del turismo agravará la salida de divisas y no fomentará el ingreso formal: los turistas dejarán divisas en el país, pero esencialmente lo harán en el mercado informal, sin fortalecer las Reservas en el camino.

Cuantificar el impacto cambiario del servicio turístico en el período 2012-2015, cuando estaba vigente el cepo anterior y por ende la brecha cambiaria era significativa, nos permitirá proyectar cómo se podría materializar este problema el año entrante. Dicho esto, vale recordar que para ese entonces la diferencia entre el dólar oficial y paralelo era la mitad. La brecha promedió 45% durante el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, mientras que actualmente orilla el 90%. Por lo tanto, el incentivo a vender dólares billete en el mercado informal es, obviamente, mayor.

Entre 2012 y 2015, el déficit cambiario por turismo acumuló USD 27.200 millones, es decir, un promedio anual de USD 6.800 millones. De esta manera, se esfumó el leve superávit “viajero” de USD 350 millones acumulado entre 2008 y 2011. Si bien el atraso cambiario y el crecimiento del salario en dólares explican parte de esta reversión, así como el desarrollo tecnológico y el abaratamiento de los vuelos, al comparar el balance de pagos de INDEC -donde se contabilizan los gastos de no residentes- con el balance cambiario del BCRA -donde se contabilizan los dólares que estos venden en el mercado oficial-, la diferencia no es menor.

Entre 2008 y 2011, el superávit del turismo internacional registrado por el INDEC fue menor que el del BCRA: muchos argentinos pagaron gastos en el exterior con divisas que ya tenían ahorradas, en lugar de dólares comprados directamente para la ocasión. En cambio, entre 2012 y 2015 el balance de pagos de INDEC arrojó un déficit turístico de USD 12.100 millones que más que se duplicó al mirar los números del mercado cambiario: alcanzó 27.200 M según estadísticas del BCRA. En este caso, las mayores diferencias se encuentran en los años electorales (USD 5.500 millones en 2013 y USD 5.000 millones en 2015, contra USD 1.900 millones en 2012 y USD 3.300 millones en 2014), casualmente, los de mayor atraso cambiario y recuperación del poder adquisitivo en moneda dura.

Tras un 2020 pandémico, en que el cierre de fronteras redujo el turismo internacional y, por ende, la sangría de divisas por esta vía a un mínimo (poco más de USD -1.000 millones), se espera que la paulatina normalización de la esta actividad reanime el déficit. Auque proyectamos una importante recuperación del sector en 2021, tanto el turismo receptivo como emisivo se ubicaría por lo menos 15% por debajo del 2019. Según nuestras estimaciones, el balance de pagos de la cuenta turismo arrojaría un déficit cercano a USD 3.500 M el año próximo. Sin embargo, producto de la elevada brecha cambiaria, el rojo de esta misma cuenta en el mercado cambiario superaría más que duplicaría al del balance de pagos, ubicándose cerca de USD -7.000 millones, motivado por un ingreso de “dólares formales viajeros” en mínimos (cerca de los USD 1.000 millones).

Si bien el rojo registrado por el BCRA sería inferior al promedio 2016-2019 (USD -8.200 millones anuales, influido por el récord de USD -10.700 millones en 2017), no por eso sería menos preocupante: en la actualidad la oferta de dólares y las Reservas netas son muy magras, de modo que cada divisa que “sale” cuesta mucho recuperarla.

En consecuencia, y a modo de resumen, si las presiones actuales no cesan, la reactivación del turismo internacional en un contexto de elevada brecha cambiaria sumará otro problema más al dólar oficial. Ahora bien, considerando la cantidad de presiones que hay en la actualidad, podríamos preguntarnos ¿qué le hace una mancha más al tigre? En la búsqueda por una respuesta al refrán, podríamos arriesgar ¿lo convierte en pantera?

En 2019, el resultado fiscal primario del Tesoro Nacional estuvo cerca del equilibrio, reduciendo al mínimo la asistencia del Banco Central. Más aún, por la meta de “emisión cero” acordada con el FMI a fines de 2018, la economía presentaba niveles muy bajos de monetización: la relación entre la base monetaria y el PBI terminó el año pasado en 6,2%, 2 p.p. por debajo del año anterior.

Para 2020, el gobierno se proponía continuar con esta tendencia: controlar la liquidez permitiría controlar (parte de) la demanda de divisas, calmando las tensiones cambiarias e inflacionarias. Sin embargo, la pandemia trastocó todos los objetivos de política económica y el déficit fiscal se disparó, producto del desplome de los ingresos por el derrumbe de la actividad y de la expansión del gasto para atenuar los perjuicios de la pandemia/cuarentena.

Como resultado, la asistencia del BCRA al Tesoro alcanzó niveles récord (ARS 1,6 billones, 6,3% del PBI) y, a pesar de una fuerte esterilización vía LELIQs y pases (ARS -0,9 billones, -3,4% del PBI), la base monetaria cerraría el año cerca del 10% del PBI, en línea con los máximos de 2012-2015. En este contexto de fuerte aversión al ahorro en pesos, su exceso de oferta se trasladó al dólar paralelo primero, aumentando las expectativas de devaluación y acelerando las presiones sobre el dólar oficial después.

Hasta hace unas semanas, el equipo económico apostaba a reestructurar la deuda y, de esta forma, calmar las tensiones. Lamentablemente, esto no pasó: aunque el acuerdo con los acreedores privados efectivamente trajo un alivio a nivel macroeconómico de mediano plazo, no logró apaciguar el apetito dolarizador. Por el contrario, motivado por la sangría continua de Reservas (las netas perforaron los USD 7.500 millones y las líquidas se acercan peligrosamente a USD 1.000 millones), el Banco Central decidió reforzar el cepo, complicando aún más el normal funcionamiento de la actividad.

Hacia adelante, tiene sentido preguntarse qué sucederá con el rojo fiscal y cuál será su fuente de financiamiento: entre ambas variables, determinarán qué pasará con los pesos y, en consecuencia, qué nivel alcanzarán las presiones cambiarias. Siguiendo al proyecto de Presupuesto 2021, se observa que el Ministerio de Economía prevé déficit primario de 4,5% del PBI para el año próximo, en una economía que recuperaría parte del terreno perdido (+5,5% de crecimiento) y bajaría la inflación (desde 32% este año a 29% en el año electoral).

Más allá de la dosis de realismo que tengan dichas proyecciones -importante en materia de actividad, demasiado ambiciosa en materia de inflación– son el punto de partida para pensar la dinámica fiscal y monetaria del 2021. No obstante, para determinar la asistencia de la autoridad monetaria al Tesoro Nacional, es necesario trabajar con distintos supuestos de rollover de los servicios de la deuda (capital e intereses) del sector público.

Gracias a la exitosa reestructuración de los bonos soberanos en moneda dura, los vencimientos con privados son prácticamente nulos el año que viene. Asimismo, si se lograra extender la devolución del préstamo del FMI y el Club de París, no habría desembolsos netos con organismos financieros internacionales. De esta forma, se alcanzaría un refinanciamiento del total de los servicios en divisas, de modo que no sería necesaria la asistencia del Banco Central al Tesoro en moneda extranjera (Letras intransferible a cambio de Reservas para pagar deuda) en 2021.

En cuanto a los servicios de la deuda pública en pesos, elaboraremos tres escenarios El primero es conservador, ya que supone que en 2021 se alcanza un rollover de sólo el 100% (similar al de este año, afectado por el antecedente del reperfilamiento de abril). El segundo asume un 110% de refinanciamiento y, el tercero, 120%. El escenario intermedio parece el más probable, pero no es posible descartar los extremos.

Bajo un rollover del 120% de los servicios de la deuda en pesos en 2021, las colocaciones netas del Tesoro alcanzarían cerca de 1,4% del PBI (ARS 508.000 millones, según nuestras estimaciones), relajando la asistencia del Banco Central, ya que restaría cubrir un bache fiscal (déficit primario menos colocaciones netas) de 3% del PBI. En este caso, el BCRA tendría que girar el año que viene al Tesoro (vía adelantos transitorios y utilidades) casi ARS 1.080.000 millones, que representan alrededor del 40% de la base monetaria que estimamos para el cierre de 2020.

Si asumimos que en un año electoral el Banco Central no “quiere” que la base monetaria trepe más que la inflación, tendría -ceteris paribus- que esterilizar vía LELIQs y pses “solo” ARS 210.000 millones (casi 20% de la asistencia) dejando el stock de los instrumentos de esterilización en niveles estables (debajo del 10% del PBI).

Ahora bien, si el rollover fuera de 110% de los servicios en pesos del Tesoro, las colocaciones netas alcanzarían ARS 254.000 millones (0,7% del PBI), por lo que el BCRA tendría que girar el año que viene ARS 1.333.000 millones (3,8% del PBI) al Tesoro, equivalentes al 45% de la base monetaria del cierre de 2020.

Suponiendo nuevamente que el Banco Central no deja que la base monetaria vaya más allá de la inflación, debería esterilizar cerca de ARS 460.000 millones, es decir, 1,2% del PBI o 35% de la asistencia. En respuesta, el stock de LELIQs y pases superaría 10% del PBI, prácticamente duplicando al cierre de 2019 (5,5%). En este marco, si bien este el stock de los instrumentos de esterilización alcanzaría el pico de 2018, el nivel de tensión sería sensiblemente menor: a diferencias de las LEBACs, las LELIQs están en manos de bancos comerciales que no tienen casi alternativas más que quedarse en estas letras.

Por último, asumiendo que solo se logra hacer rollover de los servicios en pesos que vencen (100%), como no hay colocaciones netas (supuesto pesimista, pero no imposible), el Banco Central tendría que cubrir todo el déficit primario (casi ARS 1.600.000 millones, 4,5% del PBI). Sin una política activa de esterilización, esto supondría una expansión del 53% de la base monetaria en 2021.

Manteniendo vigente la idea de que la autoridad monetaria no permite que la base monetaria supere a la inflación, tendría -ceteris paribus- que esterilizar cerca de ARS 460.000 millones (1,9% del PBI o 45% de la asistencia). En respuesta, el stock de LELIQs y pases superaría 11% del PBI, un nivel que a priori parece inestable.

Antes de cerrar, es importante destacar que, si la inflación termina siendo superior en 2021 respecto de lo presupuestado, menor será el esfuerzo de esterilización del BCRA necesario para que la base monetaria crezca en línea con la suba de precios, pues mayor será el cobro del “impuesto inflacionario”.
Esto queda más claro si al ejercicio anterior le agregamos tres hipótesis diferentes de inflación: 30%, alineada al presupuesto 2021; 40% alineada a nuestras perspectivas de inflación para el año entrante; y 50%, un poco por encima de la suba de precios proyectada por el REM para 2021 (47%). Como se observa en la tabla, la esterilización (medida como el stock de LELIQs y pases en relación con el PBI) necesaria para que la base monetaria crezca en línea con la suba de precios, es menor cuanto mayor sea la tasa de inflación proyectada.

En síntesis, tras el fuerte aumento de la base monetaria, el stock de instrumentos de esterilización y las presiones cambiarias, los agentes económicos precisan una señal clara de que el desequilibrio fiscal/monetario excepcional producto de la pandemia/cuarentena no continuará el año entrante. El proyecto de Presupuesto 2021 arroja un déficit primario elevado (-4,5% del PBI), que luce complejo de financiar si el Tesoro no logra abultadas colocaciones netas, que dependen de la percepción de consistencia fiscal de los agentes. Si bien siempre se pueda apelar al impuesto inflacionario para cerrar el bache, este acarrea consecuencias negativas sobre el consumo/actividad.

La pandemia y la cuarentena trastocaron todos los objetivos de política económica de este año. Por caso, el resultado fiscal primario, que el gobierno pretendía mantener en niveles similares a los de 2019 (-0,4% del PBI), se disparó a no menos de 7% del PBI. El aumento del gasto en un contexto de desplome de la recaudación, en ambos casos por la depresión de la actividad, explican el desequilibrio de las cuentas públicas.

Si bien la mayoría de los países del mundo respondió a la crisis con políticas expansivas, casi ninguno arrastraba nuestra volatilidad e incertidumbre. En consecuencia, mientras que muchos países aprovecharon la hiper liquidez global para colocar deuda a tasas bajas, la Argentina debió cubrir el bache fiscal casi íntegramente con emisión.

En respuesta, la base monetaria aumentó 25% (ARS 470.000 millones) desde que empezó la cuarentena, el stock de LELIQs y pases 76% (ARS 1.110.000 millones) y los depósitos privados en moneda local casi 40% (ARS 1.250.000 millones). Asimismo, el Tesoro Nacional pudo realizar colocaciones netas en pesos por más de ARS 70.000 millones entre marzo y agosto.

Por su parte, el dólar contado con liquidación escaló 44% y el blue 55% desde mediados de marzo, rondando los 130 ARS/USD en ambos casos. En tanto, el tipo de cambio oficial creció “solo” 15,5% (pero 1,3 p.p. por encima de la inflación), orillando los 73,5 ARS/USD. Como resultado, las brechas saltaron 35 p.p. y 45 p.p., respectivamente, rozando el 80% al cierre de esta semana. Más importante aún, el Banco Central (BCRA) debió vender más de USD 1.500 millones de Reservas para contrarrestar las presiones en un mercado extremadamente controlado.

La emisión de ARS 1.200.000 millones por parte del BCRA para financiar al Tesoro Nacional durante la cuarentena explica esta dinámica aparentemente contrapuesta, donde crecen simultáneamente la liquidez, el ahorro en pesos y las presiones cambiarias. En consecuencia, la imposibilidad de cubrir el bache fiscal vía endeudamiento está generando tensión y desequilibrios en múltiples frentes.

Pasados más de cinco meses de cuarentena y sin una salida concreta en vista, ¿cómo seguirá esta tendencia? ¿logrará el gobierno hacerle frente a tiempo y disipar las presiones o, inevitablemente, este shock de emisión agravará la crisis? Veamos.

Entre fines de marzo y durante casi todo abril, el Banco Central optó por expandir la liquidez, no renovando el stock de LELIQs -en ese entonces casi no había pases- y dejando al exceso de pesos “en la calle”. El objetivo de ampliar el financiamiento a las empresas a tasas subsidiadas y atenuar el efecto de la crisis no fue exitoso y la mayor liquidez se trasladó a los mercados cambiarios, impulsando la brecha, en lugar de ayudar al sector productivo.

Al darse cuenta de los riesgos que esta dinámica incubaba, la autoridad monetaria revirtió su accionar a partir de la segunda mitad de abril e incrementó sensiblemente el stock de LELIQs y pases, llevándolo en la actualidad al 10% del PBI. Asimismo, restringió los mercados cambiarios paralelos formales e impidió a muchas empresas que operan en rubros “no esenciales” comprar dólares oficiales para importar. En respuesta, se aceleró la inflación en esos sectores -equipamiento y mantenimiento del hogar y esparcimiento, por caso-, pero la brecha no bajó.

Aunque la liquidez se redujo y sus efectos negativos se atenuaron, los problemas en el mercado de cambios oficial continuaron. Por ejemplo, la compra de dólares para ahorro viene rompiendo récords desde junio (tanto en cantidad de compradores como en monto). En este sentido, para evitar un salto cambiario que acelere la inflación y agrave el impacto regresivo y recesivo de la pandemia, el BCRA vendió más de USD 1.200 millones de Reservas entre julio y la primera mitad de agosto. Como resultado, las Reservas netas están actualmente por debajo de USD 10.000 millones, un nivel crítico que podría dar lugar a nuevos ajustes en el mercado cambiario.

Dado que el apetito dolarizador no baja, siquiera con el anuncio del arreglo de la deuda, y las Reservas netas continúan en rojo, la situación actual no parece sostenible. El gobierno apuesta a pasar la reestructuración de la deuda y que, presentado el Presupuesto 2021, la desconfianza se revierta abriendo paso a una mayor demanda de pesos. Sin embargo, este desenlace parece más una proyección de deseo que de realidad. Por lo tanto, algo deberá cambiar.
La primera pregunta que surge es por qué el BCRA no mejora el rendimiento de las opciones para ahorrar en pesos. Al momento, la suba del dólar oficial (2,6% mensual) supera a la tasa de interés de plazos fijos (2,4% mensualizado), de modo que la compra de los USD 200 es una alternativa rentable, incluso sin arbitrar con los mercados paralelos. Además, si bien las opciones en pesos rinden por encima de la inflación de cuarentena, no deja de ser una diferencia chica que, evidentemente, no alcanza a compensar los importantes riesgos que presenta nuestra economía.

La contracara de una mayor tasa de interés sería un incremento en el stock de LELIQs, deteriorando el patrimonio del Banco Central. Aunque este avance sería negativo, sus potenciales perjuicios son limitados, especialmente a raíz de que su desarme es bastante menos probable que el de las LEBACs: los bancos comerciales no pueden dolarizar sus activos, de modo que no tienen mucho “a dónde ir”.

Una segunda alternativa, que incluye un costo político, sería endurecer todavía más el cepo, eliminando la posibilidad de compra USD 200 mensuales. Esta opción ayudaría a relajar algunas tensiones en el corto plazo, y no impactaría en la inflación en tanto no afecte la operatoria comercial. Sin embargo, buena parte de la demanda de dólares se redireccionaría a los mercados paralelos, alimentando la brecha vis a vis los incentivos para eludir la liquidación formal de divisas. En consecuencia, golpearía a la economía por esta vía.

La última alternativa sería convalidar un salto cambiario, corrigiendo el desequilibrio del mercado cambiario por precios. Esta opción tendría un claro impacto negativo en materia de inflación y actividad en el corto plazo, de modo que no lo vemos como una salida probable. No obstante, dado que la suba de precios se acelerará con la salida de la cuarentena, y que cada vez parece más difícil llegar hasta octubre de 2021 -elecciones legislativas- sin una corrección del tipo de cambio o una relajación de la brecha, prevemos que la tasa de depreciación del peso se aceleraría hacia fin de año, aunque sin disparadas.

En resumen, el mayor déficit fiscal que provocó la pandemia generó un exceso de liquidez que ya desató algunas presiones cambiarias. Además, la brecha, así como las Reservas netas, se ubican niveles preocupantes. En consecuencia, según cuánto se logre disipar la incertidumbre y con ella el apetito dolarizador, el endurecimiento del cepo o un salto del tipo de cambio oficial serán más o menos probables y necesarios.

Calmar la demanda de divisas, aumentar el apetito pesificador -ya sea disipando la incertidumbre o mejorando el rendimiento de las opciones en moneda local-, se es la opción más atractiva, ya que es la única que permitiría salir del laberinto por arriba. Lamentablemente, en el corto plazo, es tan difícil de lograr como atractivos sus resultados.

Ni con cepo, ni superávit comercial, ni impago de la deuda el dólar se calmó

Desde fines del gobierno pasado, el BCRA ha venido introduciendo restricciones a la demanda de divisas en el Mercado Único Libre de Cambios (MULC) para estabilizar al dólar oficial sin perder (tantas) reservas.
Este proceso comenzó a fines de agosto de 2019 con el reperfilamiento de letras de corto plazo del Tesoro y la reinstauración del cepo a la compra de dólares. La administración Fernández endureció aún más las restricciones. Inicialmente aplicó el impuesto PAIS a compras de dólar ahorro y servicios. A mediados de año limitó las operaciones en el mercado financiero y comenzó a racionar el acceso de las empresas al MULC a la hora de pagar importaciones.
Además, a partir de abril el sector público ha dejado de pagar deuda en moneda dura a acreedores privados (reperfilamiento de títulos soberanos ley local y propuesta de canje/default para los bonos ley extranjera).

Por último, producto del desplome de las importaciones (por el derrumbe de la actividad) el superávit comercial del primer semestre ha sido elevado (superior a los USD 8.000 millones), y gracias a un menor déficit de servicios y rentas (la pandemia ayudó a reducir el rojo en este frente), la cuenta corriente se ubica claramente en terreno positivo (superávit externo).

A pesar de todo esto, el BCRA ha tenido que vender divisas netas en el mercado formal en lo que va del año. Al 27 de julio, el saldo de la intervención arroja un saldo de USD -326 millones y, si se suma a esto, la colocación de letras intransferibles al Tesoro por USD 3.200 millones para pagar deuda, se entiende porque las reservas netas rozan los USD 10.000 millones, umbral que llevó- a la anterior y a esta administración- a implementar mayores restricciones.

No hay atraso cambiario (excepto con Brasil) pero sí una brecha demasiado elevada

Muchas veces en nuestro país los problemas cambiarios surgieron por un dólar barato. En consecuencia, tiene sentido preguntarse si las actuales tensiones también responden a este factor. De hecho, tanto en la segunda presidencia de Fernández de Kirchner así como en los primeros años de la administración Macri se sostuvo un tipo de cambio atrasado (gracias al cepo e ingreso de capitales/endeudamiento público, respectivamente) que alentaba el consumo en el corto plazo, pero resultó insostenible.

Sin embargo, desde mediados de 2018, nuestro país sufrió una crisis de balanza de pagos que tuvo como correlato una fuerte corrección del tipo de cambio real. De hecho, el gobierno de Alberto Fernández arrancó su gestión con un dólar no atrasado: el 10 de diciembre de 2019 el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) se ubicaba 6% por encima del promedio histórico -sin considerar retenciones ni otros impuestos-.

Pese a que en los primeros meses de gestión del nuevo gobierno la suba del dólar oficial superó a la inflación, se observa una mínima apreciación del TCRM (-3%) producto de la brusca depreciación del Real Brasileño. La pandemia golpeó fuerte a nuestro principal socio estratégico: el TCR con Brasil se encuentra 20% por debajo del promedio histórico (el 10 de diciembre era sólo 3% inferior a la media). Esto es particularmente relevante porque al gigante del Mercosur le exportamos manufacturas industriales (de alto valor agregado) en condiciones de acceso privilegiadas, pues no enfrentamos el elevado Arancel Externo Común del Mercosur.

En síntesis, en la actualidad los problemas cambiarios no parecen responder al atraso del dólar oficial (inexistente a excepción del caso particular Brasil). Por ende, provienen de un elevado apetito dolarizador producto de la elevada incertidumbre que pesa sobre nuestra economía. Las restricciones a la compra de divisas en el mercado formal limitan la formación de activos externos, pero no reducen su demanda, tal como se refleja en las cotizaciones paralelas.

Además de reforzar controles cambiarios, la nueva administración del BCRA ha comenzado a implementar una política monetaria más astringente: viene absorbiendo buena parte de la emisión para financiar al fisco -el stock de instrumentos de esterilización trepó casi ARS 1 billón desde el inicio de la pandemia/cuarentena- y sube la tasa de interés para acercarla a la depreciación esperada del dólar oficial.

Pero en un contexto de tanto riesgo, absorber pesos y elevar la tasa de interés no alcanza para desincentivar la demanda de dólares. Esto ha quedado claro a finales de la administración de Macri: pese a que la base monetaria no crecía y la tasa de interés era muy elevada (llego a superar el 70%), la creciente inestabilidad cambiaria culminó en la reintroducción del cepo.

Reducir la incertidumbre

Es poco lo que el gobierno puede hacer para dar mayor previsibilidad frente a la pandemia, más allá de administrar inteligentemente la cuarentena en función de la curva de contagios y el nivel de ocupación de las terapias intensivas para evitar el colapso del sistema sanitario, algo que está siempre sujeto a la incertidumbre propia que conlleva el Coronavirus.

Sin embargo, para reducir esta falta de previsibilidad es condición necesaria -pero no suficiente- cerrar la reestructuración de la deuda pública en moneda dura con privados. Inicialmente, el gobierno aclaró que tenía un plan económico, pero que no lo iba a dar a conocer hasta reestructurar la deuda, situación que ya se ha extendido demasiado.

Asimismo, a la difícil situación económica heredada se le ha sumado un desequilibrio fiscal/monetario de envergadura para morigerar el impacto socioeconómico de la pandemia. La reacción del Ejecutivo fue acertada, pero ahora es importante aclarar cómo se piensa corregir dicho desequilibrio para no deteriorar las expectativas.

Por último, llegará el turno de anunciar medidas y estímulos oficiales para consolidad y acelerar la recuperación. Se puede creer o no en los planes económicos, pero si el sector privado demanda mayor certidumbre es importante ofrecerlas.

La pandemia agravó casi todos los problemas que arrastraba la alicaída economía argentina. En respuesta, el Poder Ejecutivo implementó una batería de políticas expansivas para atenuar el impacto económico de la cuarentena. Dado que la recaudación se desplomó por la menor actividad, y que nuestro país tiene cerrado el acceso al crédito desde 2018, el mayor déficit se financió con emisión, dando lugar a una mayor oferta de pesos.

Sin embargo, la demanda de dinero se resintió, producto del recorte en la tasa de interés de depósitos (por caso, la Badlar perforó el 20% a comienzos de la cuarentena) y el aumento de la incertidumbre que provocó la pandemia. Resultado de la mayor demanda de dólares, el contado con liquidación saltó de 90 ARS/USD a mediados de marzo a más de 120 ARS/USD dos meses más tarde (+35%). Dado que el tipo de cambio oficial se deslizó lentamente en el período, la brecha cambiaria orilló 80% a mediados de mayo, casi duplicándose respecto de la situación previa al confinamiento.

Esta dinámica alentó las expectativas de devaluación, más ancladas en los valores de los dólares paralelos y la incertidumbre que domina nuestra economía que en los niveles del tipo de cambio real o fundamentals macroeconómicos. Por este motivo, comenzaron a adelantarse los pagos de importaciones y a retrasarse los cobros de exportaciones, generando presiones cambiarias. Para evitar una depreciación del peso en el mercado oficial, el Banco Central vendió más de USD 1.600 millones entre mediados de abril y fines de mayo, provocando una caída de las Reservas netas que perforaron los USD 10.000 millones a fines del mes pasado, un umbral crítico.

A fines de mayo, el BCRA decidió suspender el acceso al Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) de aquellas empresas que “tuvieran activos líquidos” en moneda extranjera por más de USD 100.000 o hubieran reducido sus deudas comerciales con el exterior respecto del cierre del año pasado. Si bien la medida se flexibilizó levemente en los últimos días, realizando algunas excepciones sectoriales -agropecuario e insumos medicinales- o a PyMEs, muchas empresas seguirán sin poder acceder al dólar oficial para realizar operaciones comerciales.

Según estas novedades sean percibidas como transitorias o permanentes, tendrán distintos efectos en el nivel de actividad e inflación. En el primer caso, el impacto sería un desplome de las importaciones en el corto plazo: dado el stock acumulado con que cuentan muchas empresas, sumado a que en las próximas semanas la actividad continuará en rojo por la cuarentena, es posible que las firmas pospongan sus operaciones comerciales -aún al riesgo de no vender en el período- hasta tanto se normalice la situación.

En cambio, si los agentes perciben que la nueva normativa es permanente, probablemente trasladen a precios la suba en el costo de importación (reposición de bienes/insumos), acelerando la inflación en las próximas semanas. Dado que no hay una percepción generalizada en el sector privado de una u otra alternativa, lo más probable es que se combinen ambos efectos. De esta forma, tendríamos una caída aún mayor de las importaciones y una aceleración de la inflación, que volvería a superar el 2% mensual en junio tras dos meses consecutivos avanzando 1,5%.

Lamentablemente, el impacto negativo de la medida no termina acá. Por caso, la misma tiene un fuerte sesgo anti exportador, a la par que generará una competencia desigual entre empresas del mismo rubro. El primer punto obedece a que muchas firmas deberán importar al dólar paralelo para luego exportar al tipo de cambio oficial. Como no es posible trasladar esta suba de los costos a los precios internacionales, habrá una pérdida de competitividad para muchos sectores transables, especialmente los industriales pues, por ahora, la autoridad monetaria sólo aclaró que no habrá restricciones para importar al oficial insumos agropecuarios (aunque esta lista podría alargarse).

Asimismo, muchas firmas que quedaron “atrapadas” en la Comunicación A7030 y venden en el mercado local perderán rentabilidad o ventas, si trasladan esta suba al precio final, frente a sus competidores que no posean activos líquidos en moneda extranjera, ni hayan reducido sus deudas comerciales con el resto del mundo en la primera parte de este año.

Más allá de todos estos efectos negativos, el BCRA logró recomponer las Reservas netas en las primeras dos semanas de junio, que volvieron a superar los USD 10.000 millones. De esta forma, se atenuaron las presiones cambiarias y las expectativas de devaluación, pero pagando un elevado costo económico. Más importante aún, si estas restricciones cambiarias persisten, acotarían las posibilidades de recuperación post-pandemia.

En consecuencia, se abren dos caminos para el frente cambiario. En el primero de ellos, el BCRA mantiene inalterado el acceso al mercado cambiario oficial (MULC). En este caso, el avance del dólar oficial y la pérdida de Reservas seguirían acotados, pero la inflación se aceleraría producto de la mayor relevancia del tipo de cambio paralelo en las operaciones comerciales y, en consecuencia, en la formación de precios. En este escenario, proyectamos que la divisa cerraría el año en la zona de 85 ARS/USD, acumulando una depreciación apenas superior al 40% en 2020.

Ahora bien, siguiendo las declaraciones del presidente del BCRA y también las del Ministro de Economía, estas restricciones para acceder al MULC serían transitorias y podrían relajarse ante un contexto menos adverso (por caso, reestructurada la deuda y superada la cuarentena). En este escenario, si bien el cepo continuaría, lo haría con una menor incidencia sobre las operaciones comerciales, atenuando la relevancia del dólar paralelo en la formación de precios. No obstante, esta flexibilización reabriría las puertas del MULC a varias empresas, aumentando las presiones en el mercado oficial. Como resultado, la depreciación del peso rozaría el 60% en 2020 y la divisa cerraría el año en torno a 95 ARS/USD, pero con menores restricciones de cara a la recuperación post-pandemia.

En resumen, las tensiones en el mercado cambiario de abril y mayo llevaron al BCRA a endurecer el cepo, llevándolo a niveles que dificultan el normal desarrollo del aparato productivo. Pasada la renegociación de la deuda y la cuarentena, sabremos si el shock de emisión habrá forzado un ajuste del tipo de cambio por precios o por cantidades. Lo que es seguro es que, por una vía u otra, tendrá un impacto en la inflación.

La economía argentina está golpeada por diversos frentes. Un derrumbe de la actividad producto de la cuarentena para contener los contagios del Coronavirus, un déficit fiscal creciente para morigerar el impacto negativo en el entramado productivo y social del confinamiento financiado con emisión y una renegociación de la deuda pública que parece encauzada, pero mientras tanto el Tesoro está en default.

Como si todos estos inconvenientes no alcanzaran, por la creciente incertidumbre y el acotado retorno del ahorro en pesos, la brecha cambiaria se disparó en el último mes y medio alimentando las expectativas de devaluación del peso. Para peor, la depreciación del Real brasileño, que acumula más de 35% en lo que va del año, redujo sensiblemente nuestra competitividad precio y dejó al tipo de cambio real multilateral por debajo de su promedio histórico.

Pese a las restricciones a la compra de divisas y el superávit comercial, la creciente incertidumbre desató un nuevo proceso de caída de Reservas. Para evitar que estas presiones depreciaran el Peso, el Banco Central vendió en el mercado cambiario oficial casi USD 1.600 millones en el último mes y medio. Como resultado, las Reservas netas perforaron los USD 10.000 millones a mediados de mayo, volviendo al alarmante nivel que forzó a la gestión anterior a endurecer el cepo tras las elecciones presidenciales.

El Banco Central (BCRA) y la Comisión Nacional de Valores (CNV) profundizaron los controles cambiarios ante la creciente presión. Primero, la CNV obligó a los Fondos Comunes de Inversión a tener un 75% de su cartera en pesos. Luego, la autoridad monetaria impidió el acceso al mercado de cambios oficial a las firmas que hubieran vendido títulos valores en dólares en los últimos 30 días -es decir, realizado contado con liquidación- e introdujo un parking de 5 días a dichas operaciones. Por último, en la jornada del 28 de mayo, estiró de 30 a 90 días dicho plazo y prohibió la compra de divisas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) para importación de bienes a las firmas que tengan “activos líquidos” en moneda extranjera o hayan reducido deudas con el exterior en relación con el 1 de enero de 2020.

Si bien todas estas disposiciones son relevantes, creemos que la última es la más significativa, de modo que vale la pena detenerse en ella. En primer lugar, cabe destacar que la misma tendrá un efecto sobre la inflación. Dado que el costo de reposición es una variable clave para determinar el precio de un producto, y que a partir de ahora muchas empresas tendrán que importar usando dólares ahorrados que valen más que los comprados en el MULC, es probable que sus productos suban de precio. En síntesis, las cotizaciones paralelas tendrán un impacto más significativo en la inflación.

Por otra parte, llevará a muchas firmas a desistir de algunas operaciones comerciales. En un país tan incierto y volátil como la Argentina, tener que desprenderse de divisas propias para importar conlleva un riesgo muy alto. Quienes no estén seguros de poder vender y obtener una ganancia de aquello que importen, posiblemente dejen de hacerlo. En este sentido, muchos bienes que son rentables a un precio de importación de 68 ARS/USD no lo son a otro de 110 ARS/USD.

En consecuencia, podemos afirmar que esta última medida actuará como una suerte de “devaluación encubierta” sobre aquellas firmas que queden afuera del MULC. Pese al impacto negativo sobre el golpeado entramado productivo, el endurecimiento del cepo reducirá la demanda de divisas, permitiéndole al BCRA volver a comprar dólares (como sucedió el último viernes) y dándole al gobierno tiempo para lograr un acuerdo con los acreedores Ley extranjera (el presidente del BCRA mencionó que los controles se flexibilizarían si hay canje) y para lanzar un programa para potenciar la recuperación post-cuarentena.

La recuperación dependerá del nuevo funcionamiento económico

Si en las próximas semanas se cierra un canje exitoso con los acreedores ley extranjera que destrabe la reestructuración de la deuda pública y se atraviesa el pico de contagios de COVID-19 en el AMBA estaremos empezando a transitar un período de recuperación.

La magnitud del rebote va a depender de los lineamientos de política económica. Entre ellos destacan: i) cuál será el sesgo de la política fiscal tras el período excepcional de la cuarentena; ii) qué política de esterilización implementará el BCRA para acomodar la liquidez tras la creciente emisión para financiar al Tesoro; iii) cuál será la competitividad del tipo de cambio real (¿se corregirá el atraso con Brasil?); iv) qué nivel de restricciones existirán en el MULC (¿no conviene desdoblamiento de jure?); v) ¿persistirán los precios máximos y el congelamiento de Regulados?; y vi) qué grado de intervención estatal sobre el sector privado dejará la “nueva normalidad”.

Este último punto es crucial, ya que en las últimas semanas se observó una creciente injerencia estatal que desincentiva la inversión y los negocios en nuestro país. El avance de medidas similares a las implementadas durante 2012-2015 preocupa, dado que estas iniciaron el período de “estanflación” que padecemos hace casi una década. En el mejor de los casos, se puede argumentar que el cepo cambiario, las restricciones a las importaciones (DJAI) y los controles de precios de entonces sirvieron para preservar las condiciones socioeconómicas del 2011. Sin embargo, aplicar estas políticas defensivas no tiene sentido en la actualidad: no hay nada que rescatar de este momento.

De hecho, el 2020 debería ser el piso a partir del cual la economía argentina arranque un ciclo de expansión sostenible. Pese a algunas similitudes con el 2002, es improbable que se repita una recuperación a tasas chinas con baja inflación (pues el contexto internacional actual es complejo) en el corto plazo, pero es imperativo aprovechar la reducción de la carga de la deuda pública en moneda dura para crecer.

Para no dejar pasar otra oportunidad, el Gobierno tiene que implementar una política macroeconómica equilibrada (clave para reducir la incertidumbre) y generar condiciones propicias para que el sector productivo invierta. Ojalá esta vez sea diferente.

Hacia un nuevo rol del la política monetaria y cambiaria

El gobierno de Alberto Fernández asumió con el mandato de reactivar la economía en el corto plazo sin margen para aumentar el déficit fiscal. En este marco, las nuevas autoridades del Banco Central flexibilizaron la política monetaria y anclaron al tipo de cambio oficial: una menor tasa de interés y un dólar más calmo ayudarían a estabilizar la economía a la par que relajarían las tensas condiciones financieras en moneda local.

En este sentido, la tasa de interés de referencia bajó de 63% anual en diciembre de 2019 a 48% actualmente o, lo que es lo mismo, de 4,1% mensual a 3,3%, ubicándose levemente por encima de la inflación esperada (3% mensual para febrero según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado). Por su parte, el tipo de cambio oficial avanzó solo 1,4% en los últimos dos meses, muy por debajo de la suba de precios, que rozó 7%.

Estas políticas expansivas tuvieron su contracara. Por un lado, la base monetaria creció 7% entre el promedio de noviembre de 2019 y el de enero pasado. Por el otro, el dólar contado con liquidación trepó cerca de 15% en el mismo plazo, rondando 85 ARS/USD actualmente. De esta forma, la brecha con el tipo de cambio oficial saltó 25 p.p. en el período, acercándose al 40%.

Como se observa, el giro hacia políticas más activas no está exento de riegos. Si bien este cambio era previsible, ya que la política monetaria venía siendo demasiado contractiva tras el segundo acuerdo con el FMI, no queda claro todavía si la nueva estrategia será efectiva.

Un nuevo set de oportunidades y riesgos

Un tipo de cambio oficial estable es la precondición para comenzar a revertir la desconfianza y reducir la volatilidad y la incertidumbre, justamente lo que traba cualquier posibilidad de estabilización del nivel de actividad, especialmente en el corto plazo.

Por otra parte, un dólar que se atrasa podría funcionar como “ancla nominal”, ayudando a desacelerar la suba de precios, especialmente de aquellos bienes que se importan al tipo de cambio oficial, apuntalando el salario real vis a vis la demanda interna -si la volatilidad y la incertidumbre se atenúan previamente-. Además, en este escenario de control de cambios los ahorros en pesos no se pueden dolarizar, su salida habitual, de modo que es probable que una parte se oriente al consumo, principalmente de bienes durables

Sin embargo, las mejoras no están aseguradas. Por caso, si el dólar oficial sigue sin moverse y la inflación sin ceder significativamente, la competitividad continuará en franco retroceso. En este sentido, el tipo de cambio real multilateral cayó 4% desde que asumió el nuevo gobierno y 8% desde que se impuso el cepo hard a fines de octubre 2019 y ya está en línea con su promedio histórico, algo preocupante en un contexto de mayor presión impositiva.

Además, en este escenario de grandes pagos de deuda y nulo acceso al financiamiento, preservar la competitividad cambiaria es fundamental: la cantidad de dólares genuinos que genere nuestra economía -exportaciones netas de bienes y servicios- determinará nuestra capacidad de hacer frente a los compromisos asumidos. Más aún, incluso una renegociación exitosa de la deuda podría no alcanzar para sortear un default si la divisa se atrasa de forma tal que golpea sensiblemente a las exportaciones.

Por último, pero no por ello menos importante, si el tipo de cambio oficial se rezaga aumentan las expectativas de devaluación futura, Con un rendimiento de las colocaciones en pesos que va perdiendo atractivo, este mix generará presiones en los mercados cambiarios paralelos. Dado que una brecha elevada incentiva a subfacturar exportaciones y sobrefacturar importaciones, el impacto de esta variable no es despreciable.

Por su parte, el nuevo carácter de la política monetaria también tiene efectos significativos. En primer lugar, la estrategia de una menor tasa de interés podría aliviar financieramente a muchas PyMEs ahogadas durante el último año, complementándose así con la moratoria anunciada por la AFIP. En este sentido, la morosidad ya alcanza al 5,7% del total de préstamos otorgados a las empresas privadas, cuando en junio de 2018 no superaba el 1%. Reducir las posibilidades de una ruptura generalizada de la cadena de pagos -el reciente pedido de reestructuración de pasivos de Guardati Torti refleja su delicada situación- es fundamental para evitar que la crisis se agudice.

En la misma línea, destaca la coordinación entre el Banco Central y el Tesoro Nacional para la refinanciación de la deuda en pesos de este último. El menor atractivo de las opciones en moneda local de la autoridad monetaria, y que éste haya anunciado que socorrería a Hacienda para afrontar sus obligaciones en moneda local si este se lo solicitara, reduce el riesgo de default en moneda local, tornando más confiables estas letras y bonos.

Lamentablemente, al igual que con el tipo de cambio, esta relajación de la política monetaria presenta algunos desafíos. Además de la mayor brecha que provoca el menor rendimiento de las colocaciones en pesos, es posible que la mayor liquidez impulse a los precios en lugar de volcarse al consumo y a la inversión.

En esta coyuntura de elevada incertidumbre y volatilidad, donde las ventas y el salario real siguen en rojo, es probable que la demanda de préstamos no se recupere, más allá de una eventual baja en el costo de financiamiento. En este caso, si la mayor liquidez se traslada a la brecha y la demanda de dinero permanece en niveles anémicos, la inflación no bajará sensiblemente, aún con un congelamiento tarifario y cambiario.

En resumen, las nuevas autoridades del Banco Central relajaron las condiciones monetarias y frenaron al tipo de cambio, en la búsqueda por estabilizar la demanda interna y mejorar la delicada situación de la cadena de pagos. Como toda apuesta, este giro ofensivo conlleva sus riesgos: a veces estos esquemas desprotegen los pilares defensivos.

En un mercado cambiario oficial muy restringido por el lado de la demanda, el dólar de referencia acumuló otra semana en calma y cerró nuevamente por debajo de 60 ARS/USD. Cabe destacar que esta calma no se transformó en una baja nominal por la compra de reservas del Banco Central, quien le impone así un piso a la cotización de la divisa y, además, acumula Reservas Netas, algo fundamental en este contexto de elevados compromisos de deuda y financiamiento cerrado. En el mercado paralelo, el dólar blue cerró en 67 ARS/USD, a solo 6,5% del tipo de cambio minorista, de modo que la brecha continúa en niveles acotados, y el contado con liquidación finalizó en 76,5 ARS/USD. Por último, el Banco Central continuó con su proceso de recorte de la tasa de interés de política monetaria, que ya se ubica en 63%, el límite impuesto por la autoridad monetaria para este mes por lo que seguirá estable, posiblemente, hasta que asuma la nueva gestión del BCRA.

En otra semana de estricto control de cambios, el dólar oficial continuó calmo y retrocedió 0,5%, cerrando apenas por debajo de 59,5 ARS/USD. Esta tendencia tuvo lugar a principio de mes, cuando la liquidez está en un pico, y pese a las compras del banco central por alrededor de USD 700 millones, que ayudan a recomponer a unas anémicas Reservas Netas, algo fundamental en este contexto de elevados vencimientos de deuda en divisas (sobre todo a comienzos de 2020). Por su parte, los mercados paralelos continúan calmos y la brecha cambiaria sigue por debajo de su techo pre-electoral, cuando paradójicamente las restricciones eran menores. Por caso, el contado con liquidación cerró en 78,3 ARS/USD, a poco más del 30% del tipo de cambio oficial, y el blue finalizó la semana por debajo de 65 ARS/USD, a menos de 1% del billete minorista. Más allá de estas buenas noticias, es probable que a medida que se acerque diciembre y el recambio presidencial las tensiones en estos mercados recrudezcan, estirando las diferencias.

Luego del endurecimiento del cepo, anunciado inmediatamente después de conocido el resultado electoral, el dólar oficial bajó 0,5% en la última semana, cerrando apenas por debajo de 60 ARS/USD. Por su parte, y a contramano de lo que podría preverse “racionalmente”, los mercados paralelos también retrocedieron nominalmente. Por caso, el dólar blue cerró por debajo de 68 ARS/USD, de modo que la brecha cayó a 12,5%, y el contado con liquidación se ubicó en torno a 80 ARS/USD, es decir, 33% por encima del tipo de cambio oficial, recortando 7 p.p. la diferencia en relación a la semana pre-electoral. Más allá de esta dinámica inusual, entendemos que la esta evolución “optimista” se cortaría en los próximos días, consecuencia de las mayores restricciones que operan en el mercado oficial y la mayor demanda reprimida que esto genera. Por lo tanto, y a modo de resumen, podemos afirmar que la nueva calma es tan bienvenida como transitoria.