Category: Monetarias y Cambiarias

Nuestro país se caracterizó históricamente por una gran volatilidad del tipo de cambio. Esta dinámica tan inestable como inusual a lo largo del mundo es de vital importancia, ya que bruscas devaluaciones vinieron siempre seguidas de aceleraciones de la inflación, que erosionan el poder adquisitivo del salario y el nivel de actividad. Por el contrario, los procesos de apreciación cambiaria mejoran la actividad en el corto plazo, pero complican la competitividad del sector productivo, en tanto suelen ser difíciles de sostener más allá de algún tiempo.

En la actualidad, el dólar oficial parece tan calmo como controlado. En 2020, esta variable subió en línea con la inflación (38% y 36%, respectivamente), preservando gran parte de la competitividad ganada en 2018 y 2019. Sin embargo, esta dinámica se interrumpió en marzo de 2021. Con el afán de utilizar un ancla cambiaria para reducir la inflación, la autoridad monetaria redujo sensiblemente la tasa de depreciación del peso: entre marzo y mediados de junio, el dólar avanzó poco más de 6%, mientras que la inflación acumularía 16% en el período. En este marco, reaparecieron algunos fantasmas de apreciación cambiaria.

Sin embargo, al analizar la competitividad real del tipo de cambio en perspectiva histórica, vemos que se encuentra en línea con el promedio de los últimos 25 años. Esto implica que es un 50% más caro que en el cierre de la convertibilidad, 30% mayor a los meses que precedieron al salto de 2018 y 20% más competitivo que en la media 2012-2015. No obstante, también está casi 30% por debajo de la media del período 2002-2007 y de la de la segunda mitad de 2018 y 2019. Considerando la volatilidad de esta variable y su tendencia a correrse fuertemente entre extremos, mantener un tipo de cambio estable en un valor cercano al promedio -evitando en simultáneo un salario en dólares deprimido y una pérdida de competitividad de nuestros productos- podría ser una alternativa deseable. Sin embargo, algunos motivos podrían hacernos pensar que una comparación histórica no alcanza para afirmar que el tipo de cambio seguirá estable en el mediano plazo.

Por el lado de la economía real no habrá grandes tensiones

En 2020, Argentina tuvo un resultado externo positivo. Este fue consecuencia de un superávit en el comercio de bienes, un saldo de servicios muy acotado (pasó de mostrar un rojo de más de USD 5.000 millones a uno menor a los USD 2.400 millones por la virtual desaparición del turismo internacional) y un saldo de rentas disminuido por la reestructuración de la deuda y las restricciones al giro de utilidades y dividendos de las empresas. Aunque el balance externo estuvo potenciado por factores transitorios, su resultado de cuenta corriente representó un importante ingreso de divisas a la economía local (USD 3.000 millones). En 2021, esperamos que este saldo vuelva a ser positivo, en una magnitud que dependerá de la continuidad del precio de las commodities (que siguen en valores altos pese a la baja relevante en los últimos días) y la recuperación económica local e internacional.

Respecto al panorama global, esperamos que nuestros socios comerciales crezcan en 2021, incrementando su demanda por nuestras exportaciones y elevando el volumen de nuestros envíos. Por el lado de nuestras compras externas, aunque crecerán respecto del año pasado, no alcanzarán valores que pongan en riesgo al superávit comercial luego de tres años de recesión.

Adicionalmente, no hay grandes pagos de intereses programados para 2021 y el giro de utilidades y dividendos seguiría restringido. Por último, aunque la competitividad de nuestros productos se erosiona rápidamente con el avance de la inflación, se espera que las monedas de países vecinos (particularmente el Real brasileño) también se aprecien frente al dólar. Esto golpearía su competitividad, relajando nuestros problemas en este frente. Por lo tanto, los flujos corrientes, es decir, la economía real, no traerá motivos para que el dólar oficial se acelere en el corto plazo.

Sin embargo, en los planos fiscal, monetario y financiero hay luces y sombras

A diferencia del año pasado, cuando el Tesoro realizó una importante expansión fiscal para ayudar a familias, empresas y Estados subnacionales a hacer frente al shock de la pandemia, en 2021 los programas de gasto por el Covid están siendo más acotados. Más importante para la cuestión cambiaria, la fuente de financiamiento de estos muestra una mayor composición de deuda de mercado en pesos y una menor proporción de emisión. Este cambio de estrategia obedece al efecto de la elevada monetización del déficit el año pasado (7,5% del Producto) sobre los dólares paralelos primero y sobre las Reservas después. En este sentido, resalta que la asistencia del BCRA al Tesoro fue de apenas 0,6% del Producto hasta mediados de junio, mientras que en los primeros cinco meses de 2020 había rozado el 4%.

A la vez, los agregados monetarios tampoco están creciendo significativamente por otras vías. En 6 de los últimos 7 meses, la suma de la base monetaria, los depósitos privados a la vista y los plazos fijos se contrajo en términos reales. Esto indica que la emisión récord del 2020 está quedando atrás, no solo a través de la menor asistencia al fisco, sino también por la absorción vía LELIQs y pases.

Más allá de esta dinámica positiva, las Reservas netas continúan en niveles delicados. En la actualidad, las mismas superan los USD 8.500 millones y, si bien marcan un avance de 75% en relación con el cierre del año pasado (USD +3.800 millones), también implican una caída de 20% en la comparación interanual. Considerando que ya pasó la temporada alta de liquidación de divisas del agro, y que en el segundo semestre el Banco Central históricamente vende Reservas en lugar de acumularlas, este número enciende algunas señales de alerta, especialmente de cara al mediano plazo.

Sumando la asignación de Derechos Especiales de Giro del FMI por casi USD 4.500 millones, los problemas parecieran disiparse. Sin embargo, considerando también los pagos a este organismo multilateral (casi USD 5.000 millones entre agosto y diciembre) y el vencimiento con el Club de París (USD 2.500 millones) los mismos reaparecen. Más aún, al contemplar las necesidades de intervención para calmar al dólar oficial y paralelo durante el período electoral, el desenlace se vuelve más incierto. Aunque el poder de fuego alcanzaría para contrarrestar las presiones en la previa a los comicios, no está claro que lo pueda seguir haciendo después de noviembre.

En resumen, si bien la situación fiscal viene siendo más austera que durante el año pasado, y de ahí parte de las menores presiones cambiarias, el panorama de las Reservas netas también es algo más complejo, de modo que no es posible asegurar que esta calma cambiaria se extienda más allá de los próximos meses.

El poder de fuego del Banco Central será lo que determine el ritmo del dólar

De acuerdo con lo dicho, la situación monetario-fiscal no está impulsando nuevas presiones sobre el tipo de cambio, a la vez que la competitividad de nuestros productos no será un problema en el corto plazo. Sin embargo, nunca se puede descartar la posibilidad de una suba del dólar en la Argentina: la clave para saber si el gobierno podrá sostener al tipo de cambio en estos niveles será la disponibilidad de reservas internacionales netas. Este activo del Banco Central se redujo más de 60% en 2020, acercándose a sus mínimos históricos. En lo que va del 2021 viene recuperándose, pero su stock todavía es muy acotado. De esta forma, la aparición de shocks o el aumento de la incertidumbre podrían gatillar una corrida, aun en ausencia de factores “objetivos” para una suba.

En este aspecto, resalta la negociación con el FMI, que sería el principal uso de reservas netas en los próximos meses. Si las autoridades lograran postergar los pagos a dicho organismo, la situación cambiaria tendría una perspectiva mucho más sólida -si, en el acuerdo, no se restringe el accionar del Banco Central, tal como se hizo en 2018-. Por el contrario, de mantenerse el calendario de pagos actual, el año próximo deberíamos afrontar vencimientos por más del doble de las reservas netas, algo imposible de realizar.

En síntesis, la situación cambiaria dista de ser extrema: habrá ingresos de divisas mayores a los egresos en 2021 en el mercado oficial y la situación fiscal está en camino a corregirse. No obstante, la sostenibilidad de la estrategia dependerá de despejar el horizonte de vencimientos internacionales de los próximos años: sin un acuerdo con el FMI que ayude a descomprimir los pagos será difícil mantener la calma.

El 2020 no solo fue un año marcado por la irrupción de la pandemia: también se destacó por ser un año con importantes situaciones de estrés en el plano cambiario –al igual que, lamentablemente, muchos otros años de la historia argentina–. Sin embargo, en los meses recientes del 2021 las autoridades de política económica parecieran haber logrado una relativa calma cambiaria gracias a factores endógenos (controles a la demanda de divisas e intervención en las brechas financieras para moderar la volatilidad de estos tipos de cambio) y ayudas exógenas (principalmente gracias a la suba del precio de nuestros commodities de exportación que propició una liquidación récord del campo, por más de 13.000 millones de dólares hasta mayo).

¿Cómo evolucionó el mercado cambiario desde que comenzó el año?

Mientras que en el 2020 el Banco Central tuvo que hacer frente a una fuerte reducción de sus Reservas Netas (solo en la segunda mitad del año vendió más de USD 4.200 millones para evitar una devaluación y perdió más del 40% de las Reservas Netas que tenía a inicios del 2020), en el 2021 logró interrumpir el drenaje de divisas.

Si bien en enero y febrero el BCRA resultó comprador neto de divisas por casi USD 800 millones, no logró acumular Reservas Netas, las cuales cayeron en USD 760 millones. ¿A qué se debió esto? Pagos a Organismos Internacionales, intervención en los mercados financieros para contener el MEP/CCL y de operaciones con el Tesoro. No obstante, con la llegada de los agrodólares la situación cambió sustancialmente. En marzo, el Central logró acumular en sus Reservas Netas aproximadamente 1 de cada 2 dólares que compró en el mercado de cambios y en los últimos dos meses acumula casi todos los dólares que compra. Solo entre marzo y mayo compró 5.000 millones de dólares y acumuló 3.500 millones de Reservas Netas (más de un 70% del stock de Reservas Netas que tenía a fines de año). Así, desde que comenzó el año el verdadero poder de fuego del Banco Central aumentó en un 64%, supera los USD 8.000 millones y excede los niveles promedio de septiembre 2020 –aunque todavía se encuentra un 38% por debajo de los niveles de fines de diciembre 2019–.

El primer y segundo trimestre son meses de elevada oferta estacional, ¿cuán bueno fue el 2021 en términos históricos?

La respuesta es tajante: 2021 apunta a ser el mejor año de la última década en términos de liquidación de divisas por parte del agro, como también de compra de dólares y acumulación de Reservas Netas por parte del Banco Central.

Una menor oferta mundial, la incertidumbre climática en Brasil y en nuestro país, el pico de demanda de alimentos que motivaron las cuarentenas en distintos países y la posterior recuperación económica de nuestros grandes socios comerciales traccionó la demanda de nuestros principales productos de exportación, llevando sus precios a sus valores más altos desde 2014. Así, únicamente en mayo, las empresas del sector agrario liquidaron más de 3.500 millones de dólares, la mayor cifra de los últimos 18 mayor según las estadísticas de CIARA. De esta manera, el Banco Central finalizó mayo con la cuarta compra mensual de dólares más alta desde el 2011.

El dato de mayo no solo es comparativamente alto, también lo es la performance de este segundo trimestre en comparación con segundos trimestres de años previos. Aun faltando un mes para que finalice el segundo trimestre, el BCRA ya supera al promedio de compras de dólares y (más importante aún) acumulación de reservas netas de los segundos trimestres desde 2011. De esta manera, si dejamos de lado el inusual dato de acumulación de Reservas Netas del 2017 (producto de un ingreso récord de inversiones de cartera en un contexto de bajas expectativas de devaluación y tasa de interés alta que propiciaba el carry trade), todas las luces apuntan a que el segundo trimestre actual será un récord absoluto de la década.

Viento de cola y colchón de reservas: freno de mano al dólar oficial

Desde que comenzó el año, el tipo de cambio oficial mayorista se depreció un 13% (muy por debajo de la inflación minorista acumulada, que superaría el 21% en mayo según nuestras estimaciones). Mientras que el tipo de cambio nominal corre un 8% por detrás de la inflación acumulada, el tipo de cambio real multilateral se apreció un 5%. Si bien se encuentra por debajo de los muy competitivos niveles que supimos tener a la salida de la Convertibilidad, todavía se ubica en un nivel no despreciable (superior al promedio 2016-abril 2018, de elevada apreciación cambiaria). No obstante, sí hemos perdido competitividad con Brasil, principalmente debido a que su moneda se depreció un 30% frente al dólar en el 2020. Pero, en el 2021 una expectativa de apreciación del real podría también colaborar al mercado cambiario en el plano local.

La estrategia de utilizar al tipo de cambio oficial como ancla para desacelerar la inflación no solo presenta riesgos en términos de competitividad cambiaria, sino también en el plano financiero. Los tipos de cambio bursátiles (CCL y MEP) se depreciaron un 11,4% y 11,2% en los últimos tres meses respectivamente, contra el oficial que varió tan solo un 3,4% en igual período. Si bien estos dólares financieros se habían apreciado incluso en términos nominales a principios de año, el recalentamiento de la brecha cambiaria es un factor para seguir de cerca de cara a las elecciones.

De sostenerse la estrategia cambiaria actual, el tipo de cambio mayorista correría en torno al 1%-1,5% hasta, por lo menos, las elecciones. La inflación difícilmente se encuentre por debajo del 2,5% mensual. Los tipos de cambio financieros corrieron por encima del 5% mensual en abril y mayo. Así, la ampliación de la brecha comenzaría a generar presiones en el plano cambiario, pudiendo revertir el signo de la intervención del Banco Central. A su vez, el proceso también estará signado por la evolución de las negociaciones con el FMI: una mayor postergación del acuerdo puede generar ruido e incertidumbre en el mercado, impactando negativamente en las brechas cambiarias.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El segundo trimestre de 2021 será récord en términos de liquidación del agrodivisas y acumulación de Reservas Netas por parte del Banco Central. Si bien estas últimas se encuentran en niveles históricamente bajos, creemos que el Gobierno podrá sostener la estrategia cambiaria actual de un menor ritmo de depreciación del tipo de cambio, al menos hasta las elecciones.

Sin embargo, dicha decisión no estará exenta de riesgos. Un tipo de cambio corriendo por detrás de la inflación, la menor oferta estacional de divisas, una mayor postergación del acuerdo con el FMI y la presión dolarizadora habitual de los períodos electorales podrían ampliar la brecha cambiaria, lo cual traería aparejados costos en términos de intervención cambiaria y sobre el nivel general de precios. Aun a pesar de la acumulación reciente de Reservas Netas, las mismas todavía se encuentran por debajo de sus niveles de inicios del 2020 como mencionamos, lo cual es un indicio de un poder de fuego del Central en recuperación, pero todavía muy debilitado.

Incluso en un escenario de acuerdo exitoso con el FMI del que surjan compromisos creíbles y atendibles para la capacidad de pago argentina, el Gobierno no estaría exento de condicionalidades por parte del organismo. Si bien la brecha cambiaria podría comprimirse ante el eventual acuerdo (disminuyendo presiones devaluatorias por esa vía), una de las demandas inmediatas por parte del staff técnico del Fondo será la corrección de los desequilibrios macroeconómicos que acumula la economía argentina. En el plano cambiario, una de las directivas consistirá en disminuir las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado cambiario y flexibilizar las restricciones a la demanda de divisas por el canal oficial (cepo). Ambas medidas añadirán presiones alcistas al tipo de cambio oficial. Por este, y por el resto de los motivos mencionados, probablemente el Gobierno se vea obligado a corregir la paridad cambiaria una vez pasadas las elecciones (aunque sea parcialmente). De esta manera, el tipo de cambio se ubicaría en torno a los $109 promedio diciembre, corriendo casi 15 p.p. por detrás de la inflación esperada para el 2021.

¿Rebote o cambio de tendencia?

Esa es la gran pregunta que sobrevuela en el mercado en estos últimos días, con un Merval que cerró una sensacional semana el viernes pasado con rendimientos de 11% en dólares y 11,8% en pesos respecto al viernes previo, como mencionamos en nuestro Informe Financiero Semanal. Desde que comenzó el año el índice aumentó un 34% en pesos y un 16% en dólares, aunque el rally se dio casi por completo en el último mes: +31% y +26% en pesos y dólares CCL respectivamente en la variación mensual al día de ayer.

Ahora bien, independientemente de si se trata de un rebote o de un cambio de tendencia, aún se encuentra con mucho camino por recorrer aun con la suba reciente. Interanualmente aumentó un 46% en pesos, mientras que en dólares tan solo lo hizo en un 1,6%. Si al abultado resultado en pesos le descontamos la inflación acumulada entre junio 2020 y mayo 2021 (aproximadamente 47% según nuestras estimaciones del IPC de mayo), vemos que la suba que acumula el Merval fue meramente nominal incluso con un mes de menos para quitarle el efecto de la inflación. Aun así, el ánimo inversor pareciera haberse recuperado en estas últimas semanas, luego de largos meses de desinterés absoluto por los papeles argentinos.

¿Qué factores están traccionando el rally alcista actual?

La rápida suba reciente se debe principalmente a dos grandes motivos. En primer lugar, precios en dólares históricamente bajos (en promedio, apenas por encima de los niveles del 2002) y valuaciones de empresas completamente deprimidas, lo cual incentivan la compra de estos activos a costa de una gran exposición al riesgo. En segundo lugar, incidieron positivamente los rumores de un acuerdo con el Club de París primero y luego la posible (aunque paradójica) mejora que tendrían los papeles locales ante una reclasificación de Argentina como país fronterizo en lugar de emergente (decisión que el MSCI comenzó a analizar el martes y dará definiciones al respecto el 24 de junio).

¿Por qué un downgrade podría mejorar el apetito de los inversores sobre los papeles locales? Por el mayor peso que tendría Argentina en el índice de países frontera (estimado en un 30%), a diferencia del despreciable peso que tiene actualmente en el índice emergente global, donde solo tres empresas forman parte (YPF, Globant y Adecoagro) luego de la caída de muchas bancarias locales del índice. De esta manera, Argentina regresaría a la liga donde jugó entre 2009 y 2018, con una mayor cantidad de empresas y una composición más balanceada (por caso, solo Globant representa un 70% de la composición actual argentina en el MSCI de mercados emergentes).

Por último, si bien Argentina se encuentra desligada de los vaivenes mundiales en las finanzas globales, también vale la pena destacar que nos encontramos en un mundo con yields históricamente bajas, principalmente por la laxa política monetaria de la FED ante la irrupción de la pandemia, que ya está ocasionando algunas tensiones en materia de precios. Esta situación genera un mayor rent-seeking por parte de los inversores globales, lo cual impacta positivamente en países emergentes. Al comparar la performance del Merval y la del Bovespa en dólares, puede apreciarse que ambos muestran tendencias similares en el acumulado anual (aunque con una suba mucho más pronunciada del índice argentino en las últimas semanas vale decir).

¿Inversión corporativa? Wait & see

Independientemente de la coyuntura, creemos que la mejor estrategia para corporativos que intentan evitar grandes exposiciones al riesgo consiste en esperar que el rebote actual confirme que se trata de un cambio de tendencia efectivamente. Creemos que un Merval superando la resistencia de los 420 USD podría serlo, abriendo la oportunidad de armar una cartera de inversión diversificada en empresas con un bajo beta (menor volatilidad ante vaivenes del Merval), baja exposición al riesgo soberano y ligadas principalmente a la economía real de mayor dinamismo (agro y commodities).

Sin embargo, cualquier corporativo que considere la inversión en renta variable local no puede pasar por alto la volatilidad característica de la plaza local: no se estaría exento de los riesgos que podrían traer noticias desfavorables, tanto en el plano local (inflación, tensiones cambiarias y ruido político-electoral) como también en el internacional (negociación con el Fondo y Organismos Internacionales).

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

¿Cómo evolucionó el mercado de cambios en mayo?

Terminó mayo y el Banco Central siguió desacelerando el ritmo de depreciación tipo de cambio oficial – con una depreciación mensual de “tan solo” 1,2%, cerró el mes con la menor variación mensual desde enero 2020 – y recomponiendo reservas.

Aun sin los datos de los últimos tres días hábiles del mes, lleva comprados casi USD 2.000 millones (récord de los últimos 10 mayos) y aumentó las Reservas Netas en casi USD 1.500 millones (también una variación mensual récord para un mayo de la última década), un resultado posible gracias a la espalda del agro y la mano visible del Estado (cepón y restricciones al MULC para importadores).

Sin embargo, comienza a jugarse una gran apuesta en el mercado asociada al calendario electoral, la cual se refleja en el mercado de bonos y en el de futuros.

Estrategia cambiaria en modo electoral: ¿qué señales nos da el mercado?

En el mercado de renta fija, la curva de los bonos dólar linked está invertida, lo cual es una clara señal de una mayor depreciación esperada post-elecciones. ¿Por qué? Si bien es una curva compuesta por tan solo tres bonos, el de menor duration  (con vencimiento pre electoral) tiene una TIR mayor al de mayor duration  (con vencimiento post electoral). Dado que son bonos que ajustan por la evolución del tipo de cambio oficial, el exceso de oferta del primero indica que el mercado descuenta una menor depreciación del tipo de cambio antes de las elecciones, lo cual se refleja en un menor precio y una mayor TIR. Análogamente, se espera una mayor depreciación luego de los comicios, motivo por el cual el bono con vencimiento en abril del 2022 (TV22) está más demandado, tiene un mayor precio y, por ende, una menor tasa interna de retorno.

Algo similar viene sucediendo en el mercado de futuros con las tasas implícitas de los futuros del dólar oficial, como puede apreciarse en el siguiente gráfico:

Si bien el volumen e interés abierto de los futuros del tramo largo de la curva es muy bajo, no por ello son irrelevantes. Mientras hace tan solo dos meses podíamos arbitrar cobertura pre-electoral por post-electoral con poca diferencia en TNA, ahora la ¿gran divergencia? entre las tasas implícitas de los futuros con vencimiento pre electoral y post electoral es clara. El mercado ve posible el uso del tipo de cambio oficial como ancla cambiaria hasta las elecciones… pero insostenible en el mediano plazo. ¿Ganará la gran apuesta?

Análisis y acción

La potencial modificación del calendario electoral nos obliga a seguir de cerca el movimiento de los futuros alrededor de dichas fechas, con oportunidad de arbitrar entre las mismas. Los valores actuales (por debajo de la inflación esperada y, consecuentemente, negativos en términos reales) siguen siendo valores razonables para tomar cobertura y esperar algún movimiento cambiario que baje la expectativa post electoral, o un relajamiento que vuelva a generar oportunidades para plazos post electorales. De no poder dolarizar saldos o adquirir instrumentos dólar linked, tiene especial sentido contar con cobertura cambiaria.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

El dinero tiene tres funciones: medio de cambio, unidad de cuenta y reserva de valor. El peso argentino cumple enteramente la primera función, a medias la segunda y para nada la tercera. Por el contrario, en nuestra economía, a pesar de que el dólar no sirve como medio de cambio en la gran mayoría de los mercados, sí es la moneda de ahorro de muchas familias y empresas, a la par que es una buena y rápida manera de sortear los problemas y distorsiones cotidianos que trae la inflación.

En este marco, podemos afirmar que nuestro país tiene una economía bimonetaria: los argentinos ganamos y gastamos en pesos, pero ahorramos y pensamos en dólares. En respuesta, se suma un componente a la demanda usual de divisas que tienen los demás países -cancelar importaciones, pago de deudas y remisión de utilidades y dividendos-. Este factor extra provoca que nuestra economía necesite más dólares para funcionar que las demás, agravando la escasez crónica de divisas que solemos enfrentar. Por lo tanto, la economía bimonetaria es una de las causas de la inestabilidad y desvalorización constante del peso.

Sin embargo, esta bimonetariedad no aparece ex nihilo: surge de la inestabilidad y desvalorización constante del peso, de que los argentinos no elijamos -lógicamente- a nuestra moneda como reserva de valor ni la usemos como unidad de cuenta. La economía bimonetaria es, por ende, causa y consecuencia de nuestras crisis recurrentes. Dado que esta característica es propia del sistema local, y que salvo contadas excepciones no suele repetirse en otros países, tiene sentido preguntarnos por qué la sufrimos, para desde ahí pensar en cómo podríamos cambiarla y qué beneficios nos traería superarla.

En los últimos largos años, ahorrar en pesos no fue una buena decisión, en tanto la tasa de interés de plazos fijos estuvo sistemáticamente por debajo de la inflación y, no menor, de la devaluación en el mediano plazo. En números, en los 220 meses que van desde enero de 2003 a abril de 2021, tan sólo en 20 la tasa de interés en pesos le ganó a la inflación mensual y a la tasa de devaluación mensual. Por el contrario, en 200 perdió contra una de estas variables al menos. En consecuencia, el peso no fue un buen activo financiero, es decir, buena reserva de valor, y de ahí la bimonetarización de la economía, que ya existía de antes, pero se reforzó en la última década.

Revertir esta dinámica es el primer paso para abandonar este esquema perverso: el dólar no saldrá de nuestras cabezas por decreto o a la fuerza, sino, de mínima, cuando el peso sea reserva de valor. En este marco, sobresale que en la actualidad la tasa de interés de plazos fijos minoristas se ubica apenas por encima del 2,6% mensual, un nivel muy inferior a una inflación que promedió el 4% en el último semestre. Por lo tanto, no estamos siquiera en vías de desandar el largo camino recorrido.

Los plazos fijos UVA, que ajustan por la inflación pasada, podrían solucionar parte de este problema. En este sentido, sobresale que crecieron 80% en términos reales durante el último año, mientras que los plazos fijos tradicionales avanzaron solo 7%. Sin embargo, aun con esta marcha dispar, los plazos fijos ajustables por inflación representan solo un 3,5% del total del stock de depósitos a plazo. En consecuencia, su impacto sigue siendo muy acotado y no está cambiando la dinámica de los ahorros.

Por el lado cambiario, si bien desde febrero el dólar oficial se viene depreciando lentamente, a un promedio del 2% mensual, de modo que el ahorro en pesos fue una mejor opción -el contraste es aún mayor con el dólar paralelo, que se encuentra un 6,6% por debajo del cierre de 2020-, esta relación no se sostiene al mirar un plazo algo más extendido. Por caso, durante el año pasado, la tasa de interés en pesos promedió 2,3% efectivo mensual, mientras que el dólar blue avanzó 6,9% en la media mensual. Peor aún, esta dinámica se refuerza al retrotraernos al 2018 y 2019: alguien que tenía 100 pesos al comienzo de 2018, habría terminado con 188 pesos en 2019 si los hubiera puesto en un plazo fijo, 227 si los hubiera ajustado por inflación y 407 si hubiera comprado dólares. En consecuencia, se observa cómo en los últimos años esta dinámica se viene fortaleciendo en lugar de atenuarse.

Entre las consecuencias de la bimonetariedad de nuestra economía están las devaluaciones recurrentes, y también el actual cepo. La demanda de dólares para ahorro se suma a la de importaciones, pagos de deuda y giros de utilidades, provocando que la oferta de divisas no alcance, y traiga como resultado correcciones vía precio del tipo de cambio. A la vez, la falta de profundidad del sistema financiero en moneda local limita la expansión del financiamiento al sector privado -en este caso, a mayor oferta, menor costo, es decir, menor tasa de interés activa-, dejando a nuestro país muy por debajo del promedio de la región.

A modo de ejemplo, en el promedio de la última década, sobresale que el crédito bancario representó el 42% del PBI en Colombia, el 61% en Brasil y más del 75% en Chile. En cambio, en nuestro país este número estuvo por debajo del 15% del PBI, según los datos del BIS. Para peor, a la par que este ratio más que se duplicó en los últimos veinticinco años en Brasil y Chile, en nuestro país se redujo en 5 p.p. en igual período. Este menor stock de ahorros en pesos reduce el monto prestable en nuestro país. En consecuencia, invertir en la Argentina suele ser más caro -además de inestable e incierto- que en otros países de la región.

La existencia y persistencia de colocaciones masivas en pesos que le ganen a la inflación y a la devaluación es condición necesaria para desandar el camino de la bimonetariedad. Sin embargo, no es suficiente: por caso, durante la década del 90, los precios casi no aumentaban y el tipo de cambio estaba fijo, pero la dolarización de la economía solo se redujo marginalmente, en el mejor de los casos. Por lo tanto, no alcanza solo con un cambio económico que se sostenga en el tiempo: también habrá que dar otras certezas. Por ahora, estamos en la dirección contraria, pero a tiempo para cansarnos de correr. El futuro podría no repetir el pasado.

Las elecciones de este año determinarán la política cambiaria. Mientras que en 2020 la depreciación del dólar oficial le ganó levemente a la inflación (+40% vs. +36%), en pos de preservar la competitividad-precio, todo parece indicar que el gobierno buscará revertir esa dinámica en los próximos meses, intentando de esta forma desacelerar la inflación en el corto plazo. Nada nuevo hasta acá: se repetiría la lógica de 2011, 2013, 2015 y 2017 y enero-julio de 2019, donde el tipo de cambio real se aprecia, más explicado por las necesidades políticas que económicas.

Sin embargo, al enfocarnos en cómo se fortalecerá al peso este año aparecen algunas diferencias importantes. Por caso, en 2011, 2013 y 2015, las ventas de Reservas fueron una constante, a la vez que el cepo a la compra de dólares para ahorro durante el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner ayudó a relajar las presiones sobre el mercado oficial. Por su parte, en 2017 y 2019, una tasa de interés que se ubicó por encima de la inflación esperada, volviendo más atractivas las colocaciones en pesos, a la par que el ingreso de capitales financieros privados en la primera mitad de la gestión Cambiemos, y la autorización del Fondo Monetario Internacional de vender las divisas del préstamo en stand-by en el mercado desde abril de 2019, ayudaron a contener al dólar.

Ahora bien, en 2021 las Reservas netas están lejos de los USD 20.000 millones promedio de marzo 2011-2015, y más cerca de los USD 3.000 millones, un nivel crítico que impide llevar adelante cualquier proceso de apreciación. A la vez, el cepo cambiario ya afecta a todas las operaciones de ahorro, de modo que su endurecimiento casi no relajaría este factor de demanda en el mercado oficial. Por su parte, la tasa de interés está por debajo de la inflación esperada hace varios meses, y priorizando la situación de las empresas endeudadas por sobre el aliento al ahorro en pesos, el Banco Central parece negado a subirla. Por último, un riesgo país por encima de los 1.500 puntos básicos y una renegociación abierta con el FMI desestiman la entrada de cualquier tipo de capital financiero capaz de ayudar al peso.

¿Cómo se logrará la apreciación entonces? Mediante un endurecimiento de los controles a las compras de divisas para importaciones, algo que se empleó en 2013 y 2015, pero como parte secundaria y lateral de la “estabilidad” cambiaria, y vendiendo los dólares extra que la suba de precios de los commodities y el giro de DEGs del FMI aportaría.

Siguiendo este argumento, a diferencia de 2011-2015, en 2021 se usarían flujos -que posiblemente sean extraordinarios, dado que la suba de términos de intercambio sería transitoria y el FMI no repetiría el giro de DEGs-, en lugar de stocks (básicamente Reservas) para atrasar al tipo de cambio real. Por lo tanto, y en primera instancia, la estrategia actual parece más arriesgada y costosa, además de insostenible consumido este shock positivo.

En segundo lugar, vale destacar que la brecha cambiaria actual es mayor a la del segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner. En la actualidad, la misma está apenas por encima del 60%, mientras que en 2013 y 2015 se acercó al 50% durante el proceso electoral. Para peor, considerando que los valores actuales de los dólares paralelos están sostenidos a fuerza de compras con Reservas de bonos en divisas, y que la dolarización aumentará a medida que se acerquen los meses electorales, los riesgos por este lado también serían mayores: más brecha es más expectativas de devaluación y menos oferta neta de divisas en el mercado oficial, sea por exportaciones que se posponen e importaciones que se adelantan o por ventas que se subfacturan y compras que se sobrefacturan.

Por otro lado, el punto de partida inflacionario es sensiblemente mayor al de la etapa anterior. Mientras que la suba de precios promedió 3,5% en el último semestre (50% anualizado), en 2011-2015 se ubicó entre 2 y 2,5% (30% anualizado). Por lo tanto, un dólar oficial virtualmente quieto se atrasaría mucho más rápido que en el pasado reciente. Si bien es cierto que una menor tasa de devaluación ayudaría a desacelerar la inflación -suponiendo que las importaciones sigan tomando referencia a este tipo de cambio, algo que no está garantizado-, no lograría llevarla al 2,5% mensual tan rápido, de modo que, una vez más, los riesgos son mayores que en las etapas anteriores.

Como si esto fuera poco, la situación actual nos encuentra con un mayor déficit fiscal primario y con mayores obligaciones de deuda, tanto en pesos como en dólares. En consecuencia, las necesidades de emisión y el grado de vulnerabilidad de nuestra economía son sustancialmente mayores que durante el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner; por ende, los riesgos también lo son.

Más allá de todas estas malas noticias, se pueden destacar algunos aspectos positivos. Mientras que en 2013 y 2015 el tipo de cambio real (bilateral con Estados Unidos) estaba muy cerca de los niveles de salida de la convertibilidad, de modo que el atraso generaba importantes problemas de competitividad en el sector productivo, en la actualidad el mismo se ubica un 60% por encima de estos valores. Por lo tanto, el encarecimiento relativo de nuestra producción no sería un golpe tan importante para el aparato productivo. En un plano similar, los salarios reales encadenan tres años en caída libre, acumulando un retroceso de 20% desde 2018. Teniendo presente la fuerte la correlación inversa que existe entre tipo de cambio real y poder adquisitivo, atrasar al dólar podría recuperar esta variable, aunque sea en el corto plazo.

En síntesis, la “economía electoral” de 2021 apelará a una receta conocida para la historia argentina: atrasar al tipo de cambio, para desacelerar la inflación en el corto plazo y mejorar el poder adquisitivo. Ahora bien, aun cuando el objetivo final sea poco novedoso, la forma de alcanzarlo sí lo será: no se malgastarán las Reservas acumuladas en los últimos años, sino que se usarán los dólares -transitorios- del salto del precio de la soja y el giro de DEGs del FMI, además de los mayores controles a las importaciones. La apuesta es arriesgada y las complejidades son muchas; el resultado sigue abierto.

En febrero, el tipo de cambio oficial subió 2,9%, ubicándose por debajo de la inflación del mes (+3,4% según el IPC GBA Ecolatina). En la misma línea, el dólar MEP retrocedió 4%, el contado con liquidación 3,5% y el dólar blue 5%. De esta forma, la brecha se redujo casi 10 p.p., pasando de la zona del 70% al cierre de enero a 60% en febrero. Como si todo esto fuera poco, el Banco Central compró más de USD 560 millones de Reservas en el mercado oficial, estirando a USD 750 millones sus compras netas en 2021.

Mirando esta foto, pareciera que las cosas marchan muy bien en el frente cambiario: los dólares están calmos y la autoridad monetaria compra divisas. Sin embargo, a pesar de que el Banco Central acumuló Reservas en el mercado oficial, éstas se mantuvieron prácticamente inalteradas a nivel agregado. Para peor, las Reservas netas cayeron más de USD 400 millones en el mes, quedando muy cerca de los USD 4.000 millones.

¿Qué pasó en el medio? Por un lado, hubo un pago de USD 300 millones al FMI a comienzos de febrero, que deterioró el poder de fuego del Banco Central. Por el otro, la cuenta “Otros”, con un movimiento históricamente acotado, sufrió una caída de casi USD 370 millones -las operaciones de efectivo mínimo con los bancos explican la diferencia con el saldo final-. Aparece así el primer punto a resolver: las intervenciones de la autoridad monetaria incluyen cada vez más compras de títulos públicos en dólares con divisas que “salen” de las Reservas netas.

Por lo tanto, dado que la calma de comienzos de año en los mercados paralelos se explicó mayormente por las intervenciones de las entidades públicas, la misma tuvo un costo creciente, en tanto la compra de divisas en el mercado oficial no revirtió el deterioro de las Reservas a nivel agregado. Por otro lado, especialmente en la segunda parte del mes pasado, las ventas de dólares billete por parte de los privados alcanzados por el impuesto a las grandes fortunas complementaron a la oferta pública en los mercados paralelos, relajando un poco las necesidades de intervención del Banco Central. No obstante, este influjo puntual es esporádico y no permanente, de modo que en el corto plazo desaparecería.

¿Qué podemos esperar entonces para los próximos meses? ¿se puede cumplir la meta del Presupuesto, que incluye un tipo de cambio oficial apenas por encima de los 100 pesos a fin de año? ¿a qué costo?

A partir de marzo, la dinámica del dólar oficial empezaría a parecerse cada vez más a la de los anteriores años electorales. Dicho de otra manera, a partir de marzo, el dólar oficial iría quedando cada vez más lejos de la inflación, que posiblemente también se desaceleraría, influida en parte por la menor tasa de depreciación. En este marco, aunque complicada, la meta cambiaria del Presupuesto es alcanzable: una suba de 13% del dólar oficial durante los diez meses restantes del año, equivalente a 1,4% mensual. Más aún, si bien el objetivo mencionado por Martín Guzmán pone a diciembre 2021 como horizonte, entendemos que las chances de atrasar al dólar hasta las elecciones de octubre -verdadero objetivo- son todavía mayores. Sin embargo, estos “logros” no se alcanzarían sin algunos ajustes previos.

Por un lado, la salida de la cosecha gruesa en un mundo de precios altos de commodities fortalecerá la liquidación de divisas por exportaciones en los meses venideros, especialmente entre abril y julio. De esta manera, el Banco Central tendría algo de oxígeno “genuino” para calmar al dólar oficial en el corto plazo. Sin embargo, en un contexto de alta inflación (4% en diciembre y enero, por encima del 3% en febrero), para planchar a la divisa hace falta una mayor oferta neta.

Las idas y vueltas en las negociaciones con el FMI marcan que, al menos por ahora, no habrá fondos frescos por la vía financiera para el sector público; por el contrario, posiblemente haya desembolsos netos. Además, un riesgo país en la zona de 1.500 puntos básicos descarta cualquier posibilidad de toma de deuda con acreedores privados. Por último, casi ninguna inversión productiva es rentable para remitir utilidades en tanto los dólares se valúen a 90 pesos para la venta y a 140 para la compra. Por lo tanto, si las tensiones recrudecen en la previa electoral habrá que ajustar por el lado de la demanda.

Luego del endurecimiento del cepo de septiembre del año pasado, la compra de dólares oficiales para ahorro pasó a ser despreciable, de modo que endurecerla no reportaría un mayor excedente. Asimismo, los pagos de deuda pública a organismos internacionales -no hay compromisos con privados-, que rozan USD 7.000 millones antes de octubre, se cubrirían en buena medida harían con los Derechos Especiales de Giro que el FMI repartiría en las próximas semanas a los países asociados.

En este marco, restringir importaciones con criterios más cambiarios que productivos sería, otra vez, el camino a transitar frente a las mayores presiones. El crecimiento económico de este año traerá mayores necesidades de compras externas; sin embargo, es probable que una parte de estas, o bien tenga que comprarse con “dólares propios”, o bien no pueda ser satisfecha, especialmente en los rubros “de lujo” o “no esenciales”. De esta forma, es probable que el gobierno logre controlar al tipo de cambio oficial, pero no mediante una recuperación de la confianza que genere un avance genuino y sostenible en el tiempo, sino endureciendo los controles a las importaciones.

Esta decisión conllevaría algunos costos en materia de inflación, en tanto un “dólar propio” cuesta 140 pesos, a la par que uno comprado en el mercado oficial cuesta 90. En simultáneo, podría generar algunos problemas de abastecimiento en diversos mercados: no se puede trasladar toda la suba de costos a los precios, por lo que varios bienes podrían dejar de importarse.

Alcanzado este punto, vale recordar que la política de atraso cambiario en años electorales es una costumbre en nuestro país: se adoptó en 2011, 2013, 2015 y, también, en 2017. Sin embargo, hay algunas diferencias importantes con esos años. Por un lado, entre 2011 y 2015, el dólar quieto se sustentó en un stock, las Reservas netas, que promediaban los USD 15.000 millones en marzo de esos años. Como dijimos más arriba, al momento, esta variable ronda los USD 4.000 millones, de modo que no alcanzará para contener las presiones: para eso se usarán las agrodivisas y las restricciones a las importaciones, es decir, flujos. Por este lado, entonces, la estrategia es más arriesgada.

Además, se intentará “planchar” al dólar oficial con una inflación y una brecha mayores a los del período 2013-2015 (en 2011, al no haber cepo, no había brecha). Esta decisión también implica mayores riesgos, en tanto la diferencia entre el tipo de cambio oficial y el paralelo es un incentivo para posponer las ventas, adelantar las compras, subfacturar las exportaciones y sobrefacturar las importaciones, es decir, a reducir la oferta neta de divisas en el mercado oficial.

Como si todo esto fuera poco, en 2021 el rojo fiscal será mayor al del período 2011-2015. En consecuencia, es probable que las necesidades de emisión y el exceso de liquidez también lo sean. Esto implicará un mayor exceso de pesos, capaces de presiones sobre los dólares paralelos y ampliar, todavía más, la diferencia entre las cotizaciones.

Sin embargo, no son todas negativas. Por un lado, el tipo de cambio real es sensiblemente más alto que durante el segundo gobierno de Cristina Kirchner, de modo que los problemas de pérdida de competitividad serían menores. A la vez, por esta razón, el salario en dólares se pulverizó en los últimos años, de modo que las menores necesidades de importaciones y el mayor superávit comercial también aportan algunas señales de tranquilidad.

En resumen, podemos afirmar que la calma de mercado cambiario es solo aparente: al analizar la dinámica de las Reservas netas esta tranquilidad se diluye. El poder de fuego del Banco Central está demasiado golpeado como para sostener las intervenciones en los mercados paralelos pasados algunos meses. Por lo tanto, el dólar oficial podría avanzar lentamente en los próximos meses y el Palacio de Hacienda alcanzar su objetivo de un dólar oficial apenas por encima de los 100 pesos para fin de año, pero este logro sería una victoria pírrica: se volvería insostenible por los propios esfuerzos realizados para alcanzarlo.

Desde hace varios meses que la economía argentina atraviesa una corrida cambiaria: la demanda de dólares supera a su oferta y el Banco Central interviene sistemáticamente para evitar una devaluación. En este marco, desde que se anunció la reestructuración de la deuda externa a comienzos de agosto, la autoridad monetaria vendió más de USD 4.000 millones para contrarrestar las presiones, por lo que las Reservas netas cayeron más de 50% desde entonces, perforando en la actualidad los USD 5.000 millones.

En el camino, el Banco Central endureció el control de cambios, afectando no solo a las operaciones de ahorro, sino también a las deudas financieras. En el mismo sentido, limitó la compra de dólares para la importación de algunos bienes, impactando de manera directa en la inflación. Sin embargo, la corrida no paró.

Persiguiendo el mismo objetivo, el Palacio de Hacienda endureció su política fiscal, ajustando en 1 p.p. del PBI el rojo primario objetivo de este año (llevándolo de 8% a 7% del PBI) y dejando entrever que podría hacer algo parecido con el rojo de 4,5% del PBI aprobado en el Presupuesto 2021.

Además, colocó exitosamente bonos dollar linked -pagaderos en pesos, pero atados a la cotización del dólar oficial- buscando hacer del defecto virtud y captar parte de los pesos excedentes en manos del sector privado. Las menores expectativas de emisión van en la misma dirección: marcar que el exceso de liquidez, que se traslada al mercado cambiario oficial y paralelo, se atenuará en los próximos meses.

Sin embargo, la corrida sigue y las herramientas y opciones se agotan. Ya casi no quedan Reservas de libre disponibilidad para vender en el mercado cambiario, el cepo asfixia el normal funcionamiento de la actividad productiva y seguir endureciendo la política fiscal será complejo de cara a un 2021 electoral. Las intervenciones en los mercados paralelos a través de la venta de bonos parecen ser una herramienta de última instancia, que, por ahora, no logra cambiar las expectativas.

¿Devaluación inexorable entonces? Todavía queda una opción: ajustar la política monetaria. Además de esterilizar a través de pases y LELIQs -y mediante la venta de Reservas-, el Banco Central podría incentivar el ahorro en pesos a través de un mayor rendimiento de los plazos fijos y de esta forma desalentar parte de la compra de dólares.

Algo de esto se viene haciendo, ya que, por ejemplo, la tasa de pases pasivos saltó de la zona del 20% a fines de septiembre al 33% en la actualidad. En la misma línea, el rendimiento de los plazos fijos avanzó de 33% al cierre del tercer trimestre a 37% hoy (2,4% y 2,6% mensual, respectivamente). Sin embargo, en el mismo período la inflación mensual pasó de la zona del 2,5% a más de 3,5% en el cuarto trimestre del año. Por lo tanto, a pesar de la mejora nominal, el rendimiento real de las colocaciones en pesos cayó.

Ahora bien, ¿por qué no aumenta todavía más? Porque la contracara de una suba -importante- de la tasa de interés sería un aumento -importante- en el costo de financiamiento en pesos, tanto para las empresas como para las familias. En este escenario de pandemia y ventas en rojo, hay muchas firmas endeudadas para pagar sueldos y proveedores, de modo que un mayor costo de financiamiento agravaría más una situación ya de por sí muy delicada.

El tamaño del sistema financiero en nuestro país es chico. En 2020, los préstamos en pesos al sector prviado no llegarán al 9% del PBI en el promedio anual. Aunque este porcentaje marca un crecimiento sensible en relación con 2019 (7,5%), su tamaño no alcanza para generar una crisis.

Al desagregar entre el financiamiento a las empresas y los créditos para consumo, se observa que los primeros rozarán 4,5% del PBI este año, mientras que los préstamos personales y con tarjeta de crédito llegarán al 4%  -y el 1% restante corresponde a los créditos hipotecarios y prendarios, entre otros-. Por lo tanto, tampoco parecería haber grandes problemas por esta vía.

Es cierto que los préstamos al sector productivo avanzaron casi 30% este año en términos reales, en un contexto en que la inversión retrocederá no menos de 25% i.a. Por lo tanto, el mayor financiamiento no se destinó a mejorar la capacidad productiva, sino a pagar capital de trabajo (sueldos, proveedores, etc.). En consecuencia, aunque las empresas que acceden a los préstamos bancarios son las más grandes y las más sólidas en términos financieros, un endurecimiento de las condiciones monetarias podría complicar su funcionamiento. Para peor, la cesación de pagos de cualquier firma no termina ahí, sino que se extiende a sus proveedores y acreedores, pudiendo generar un riesgo de quiebras generalizado.

Sin embargo, no es menos cierto que un salto del tipo de cambio complicaría todavía más el desarrollo de la actividad económica. Ante una devaluación, la inflación se dispararía y la recesión se agravaría, de modo que su resultado sería igual o posiblemente peor al de una suba de la tasa de interés. Además, el salto cambiario no impactaría solo sobre aquellas empresas endeudas, sino sobre toda la economía. Por lo tanto, y sin dudas, su efecto sería mucho mayor que el de una suba significativa de la tasa de interés.

Antes de cerrar, vale destacar que el endurecimiento de la política monetaria podría no alcanzar para frenar la devaluación. La escasa profundidad del crédito también torna menos efectivo este canal, de modo que hay un riesgo concreto de subir la tasa de interés, aumentar el costo de financiamiento en términos reales y, sin embargo, no poder evitar la devaluación. No obstante, en este caso, el ajuste nominal de la tasa de interés se relajaría solo ante la aceleración inflacionaria que provocaría el salto cambiario.

En resumen, la corrida cambiaria lleva ya varios meses y no cede. Hasta ahora, el Banco Central optó por contrarrestar las presiones vendiendo Reservas, pero esta herramienta está cada vez más complicada. Por su parte, el Palacio de Hacienda endureció su política fiscal, pero tampoco alcanzó para frenar el desequilibrio. Queda una herramienta todavía, aunque de dudoso alcance y efectividad, ¿habrá tiempo para usarla u otra vez se impondrá el destino?

Después de haber saltado más de 35 pesos en las primeras tres semanas de octubre, los dólares paralelos se desinflaron casi 20% en los últimos quince días, revirtiendo la tendencia alcista. En este marco, cobran sentido algunas preguntas: ¿por qué bajó? ¿caída transitoria o permanente? ¿chau crisis cambiaria y expectativas de devaluación?

En octubre, el gobierno cambió el enfoque de su política económica: dejó de castigar a la demanda y endurecer las restricciones para incentivar más a la oferta. En este giro se enmarcan la baja de retenciones, la suba de la tasa de interés de pases pasivos y las licitaciones de algunos instrumentos en pesos atados al dólar oficial, entre otros. En la misma línea, recientemente el Palacio de Hacienda dejó entrever que podría endurecer su meta fiscal del año próximo, llevándola del -4,5% del PBI aprobado en el Presupuesto a -3,5%. De esta forma, se restringiría no solo la liquidez privada actual, sino también la futura, relajando parte de las presiones.

Sin embargo, estas políticas llegaron tarde y en dosis bastante acotadas. Por lo tanto, no son los únicos factores detrás de la baja del dólar. La venta de bonos del Tesoro por parte de algunos organismos públicos contra pesos (oferta de dólares en los mercados paralelos) y las intervenciones “indirectas” en el mercado informal también ayudaron a reducir el precio de la divisa. Hay entonces dos grandes explicaciones: cambios en la política económica e intervenciones oficiales.

Pasando a la segunda pregunta, un análisis histórico ayuda a pensar hasta dónde podría bajar el tipo de cambio paralelo. En el peor momento de 2002, el dólar se vendió a 150 pesos de hoy -3,8 pesos de entonces-. En la misma línea, a valor actual, la divisa promedió los 100 pesos entre 2002 y 2007, la época del tipo de cambio real competitivo y estable, donde las exportaciones de bienes agropecuarios e industriales experimentaron un boom. En consecuencia, un dólar blue en la zona de 160 pesos sigue siendo caro al contrastar con nuestra historia reciente.

Sin embargo, los análisis históricos o de la economía real pueden no servir cuando se piensa a las variables nominales o financieras. El exceso de liquidez que genera la emisión de ARS 1,6 billones para solventar el déficit del Palacio de Hacienda está provocando tensiones cambiarias, aun cuando ARS 1,3 billones se hayan esterilizado a través de la venta de Reservas y operaciones de pases y LELIQs. En respuesta, la base monetaria creció casi 40% nominal en lo que va de 2020, duplicando a la inflación y dejando un exceso de pesos capaz de presionar sobre la divisa.

En este contexto de elevada incertidumbre y muchas dudas sobre el rumbo del gobierno, además una débil relación con los mercados -y la clase media-, muchas personas optan por dolarizar sus ahorros. Para peor, la tasa de interés sigue estancada en 34%, un rendimiento que no alcanza para desalentar la demanda de divisas, máxime en un escenario de aceleración inflacionaria y expectativas de devaluación. El dólar paralelo opera también como refugio financiero entonces, y las referencias reales sirven todavía menos.

Por lo tanto, la baja pareciera ser más transitoria que permanente: aunque un dólar en 160 pesos está caro en términos históricos -quien venga con divisas desde el exterior, se encontrará con la Argentina más barata de los últimos treinta años-, la extrema volatilidad, liquidez e incertidumbre que atraviesa nuestra economía provocan que la cobertura sea una opción muy atractiva. Además, el impuesto PAIS (30% sobre el dólar oficial) y la retención del impuesto a las ganancias (35%), le ponen un piso a la brecha cercano al 65% (es decir, un dólar a 135 pesos).

Por último, y antes de cerrar, corresponde marcar que no desaparecieron las posibilidades de un salto cambiario en el mercado oficial. Por el contrario, este frente sigue (casi) tan complicado como hace dos semanas. Las Reservas netas orillan los USD 5.000 actualmente y el poder de fuego del Banco Central está muy deteriorado. En la misma línea, producto de las expectativas de devaluación, el superávit comercial empezó a sufrir en los últimos meses: impulsadas por el adelantamiento de compras, en septiembre crecieron las importaciones por primera vez desde 2018 (+3% i.a.), y en octubre las compras a Brasil saltaron 12,5% i.a. -todavía sin datos agregados- reduciendo la oferta neta de divisas en el mercado oficial. En consecuencia, aunque algunas variables se relajaron respecto de algunas semanas atrás, la batalla recién empieza; y el campo está minado.

En la última semana, el contado con liquidación retrocedió 18%, después de tres semanas de furia en donde se había disparado 25%. En igual dirección, el dólar blue cedió 13%, después de haber saltado más de 30% en los primeros veinte días de octubre. De esta forma, ambas cotizaciones acumularon un alza de 4% y 20% en el último mes y de más de 100% en lo que va del año, mostrando importantes señales de tensión.

Aunque los dólares paralelos no tienen un impacto significativo en la inflación, más allá de algunos bienes puntuales que puedan importarse con dólares propios, sí aumentan la percepción de que el tipo de cambio oficial está barato, invitando a comprar divisas a quien puede hacerlo. A la vez, fomentan la subfacturación de exportaciones y la sobrefacturación de importaciones, reduciendo la oferta neta de divisas en el mercado oficial. En la misma línea, impulsan la compra de “dólar ahorro”, en la búsqueda por arbitrar con los mercados paralelos y obtener rendimientos atractivos.

Resultado de todas estas dinámicas, a mayor brecha, más difícil es frenar la sangría de Reservas y contener las presiones cambiarias. A la vez, más brecha es más volatilidad e incertidumbre sobre el futuro de la economía y menos consumo e inversión. Por lo tanto, será casi imposible reactivar la economía con una brecha de tres dígitos, y será casi imposible bajar esta brecha sin pagar algún costo. Veamos entonces cuáles son las opciones y qué salidas quedan.

Motivada por la falta de confianza, en los últimos meses la demanda de dólares le ganó ampliamente a la oferta en el mercado oficial. En respuesta, el Banco Central sacrificó más de USD 1.600 millones de Reservas para contener a la divisa en septiembre -de los cuales USD 600 millones fueron en la segunda mitad, luego del endurecimiento de cepo- y más de USD 900 millones en octubre. Como resultado, las Reservas de libre disponibilidad perforaron USD 5.400 millones en la última semana, alcanzando un mínimo desde comienzos de 2016.

Para peor, descontando los USD 4.000 millones de oro y los USD 2.400 millones de DEG´s encajados en el FMI, las preocupaciones se vuelven todavía más urgentes, obligando a la autoridad monetaria a usar otras fuentes.

Por lo tanto, y en primer lugar, no es descabellado pensar en una devaluación del tipo de cambio oficial en los próximos meses. Es cierto que un salto del dólar oficial aceleraría la inflación y profundizaría todos los problemas que arrastra nuestra alicaída economía, a la par que demoraría la incipiente recuperación de la actividad luego del deterioro histórico que provocó la pandemia y la cuarentena. Sin embargo, no es menos cierto que las Reservas de libre disponibilidad están en mínimos desde 2016 y que, si no aparece una fuente adicional de dólares para “quemar” en el mercado o la demanda de divisas no se relaja rápidamente -dos cosas que parecen poco probables-, un salto del tipo de cambio será inevitable.

El problema es que la devaluación no solo agravaría los problemas preexistentes, sino que, además, no garantiza frenar la corrida. En un contexto de Reservas tan bajas, el punto de equilibrio entre la oferta y la demanda de dólares es incierto, aun cuando el ajuste por precios sea significativo y no haya razones “reales” para seguir devaluando. Por lo tanto, una corrección del dólar oficial sin un plan que genere confianza es más parte del problema que de la solución. No obstante, si nada cambia es un desenlace que se terminará imponiendo, casi de manera inexorable.

Otra opción sería un nuevo endurecimiento del cepo, en la búsqueda por achicar todavía más la demanda de dólares en el mercado oficial. Los resultados registrados desde el último refuerzo del control de cambios fueron bastante negativos: la brecha saltó y la sangría de Reservas se atenuó en el margen. A la vez, seguir fortaleciendo las restricciones trabaría todavía más el normal funcionamiento de la actividad productiva, minando el consumo y la inversión. Por último, y no menor, si no hubiera cambios de fondo, es probable que la misma situación se repita dentro de un par de meses.

En consecuencia, una devaluación agravaría los problemas, pero extremar el cepo también: un círculo vicioso, del cual parece imposible salir por arriba a esta altura. Alcanzado este punto, vale remarcar algunos cambios recientes.

Por un lado, las licitaciones en pesos del Tesoro en donde se ofrecieron instrumentos dollar linked y ajustados por inflación -CER-, más la devolución de adelantos transitorios por casi ARS 100.000 millones, reducen parte de la liquidez de la plaza. Sin embargo, considerando que la autoridad monetaria le giró más de ARS 1.600.000 millones al Palacio de Hacienda en lo que va de año, este cambio no alcanza.

La exitosa subasta de instrumentos atados a la cotización del dólar oficial busca hacer del defecto virtud. Las colocaciones de títulos dollar linked casi duplicaron a la de los que ajustan por inflación, señalando que el mercado no espera un desdoblamiento cambiario -que abarque alguna operación comercial- ni que una parte significativa de las importaciones de bienes se realicen con dólares propios, es decir, que el tipo de cambio paralelo determine costos de reposición. En cualquiera de estos casos, la inflación se aceleraría, pero el tipo de cambio oficial no aumentaría. En cambio, el buen resultado marca que una parte importante del mercado aguarda un movimiento del dólar oficial.

Por otro lado, los recientes y sucesivos aumentos de la tasa de pases pasivos del Banco Central intentan apuntalar las colocaciones en pesos de las entidades financieras y que una parte de esta mejora se traslade al rendimiento de los plazos fijos, algo que todavía no se observó. Aunque esta decisión llega tarde y en dosis muy acotadas, al menos va en la dirección correcta. Dicho esto, nunca es recomendable hacer ajustes poco relevantes, pero muy frecuentes, porque se genera una expectativa de suba en el mercado y se posponen muchas operaciones; por lo tanto, suele ser más recomendable endurecer la política monetaria de una sola vez en el momento de mayor impacto.

El mercado cambiario se encuentra al filo de la navaja: si la demanda de divisas no cede en el corto plazo, un salto del dólar podría ser tan costoso como inevitable. Luego de la reestructuración de la deuda, el gobierno sacrificó demasiadas Reservas en un contexto de elevada liquidez, apostando a una mejora de la confianza casi “mágica”, que lamentablemente no llegó. En octubre, licitaciones del Tesoro y aumento de la tasa de interés de pases mediante, se adoptaron algunas medidas que buscaban achicar el exceso de oferta de pesos actual. Sin embargo, estos cambios llegaron tarde y en magnitudes acotadas. El tiempo corre y el poder de fuego del Banco Central sigue agotándose. No hay razones para devaluar; tampoco Reservas para contener una corrida.