Category: Monetarias y Cambiarias

Comenzó la temporada oficial (y financiera) de tensiones cambiarias

En nuestro último Informe Financiero Semanal comentamos que “el segundo semestre suele presentar mayores tensiones cambiarias”, tanto por fenómenos estacionales, como propios de años electorales. Mencionamos que, a pesar de la fuerte liquidación del agro, el intento de disciplina fiscal y la recomposición de Reservas Netas del Banco Central, “el viento de cola externo se chocó con una aceleración inflacionaria brutal del primer semestre y el tipo de cambio mayorista corrió muy por detrás de la inflación”. Con espacio en las Reservas para contener al dólar hasta las elecciones, indicamos que la probabilidad de un salto discreto del tipo de cambio oficial era baja en los próximos meses: a contracara, aumentaba la probabilidad de devaluación futura. A modo de respuesta, sugerimos tres puntos claves para operar en consecuencia en este contexto de calma cambiaria artificial en el plano oficial y tensiones cambiarias en el plano financiero. Particularmente, mencionamos que el punto más importante se iba a dar en el plano cambiario-financiero. Y se dio.

Regulaciones in crescendo

Tal como dijimos, excepto por las pocas presiones cambiarias que logren materializarse en el mercado oficial (atento a las fuertes restricciones de acceso al MULC para productos, y el prácticamente nulo acceso al MULC para servicios y otros conceptos), el resto se canalizarán (crecientemente, como ya lo anticipamos) a los dólares financieros/paralelo. El avant-premiere de las tensiones financieras de junio (con una disparada del dólar blue y con tensiones en el “contado con liqui” que fueron transitoriamente disipadas vía pedidos de la CNV a determinadas ALyCs para trasladarlas al SENEBI) se transformaron en un nuevo cepo reforzado con las disposiciones 895 de la CNV y la Com. A7327 del BCRA.

• ¿En qué consiste la primera de las dos medidas? En primer lugar, se baja el parking del CCL a 2 días (eran 3) pero (i) se limita a 50.000 VNO por semana de títulos públicos (tanto ley local como extranjera) modalidad PPT (la pantalla del mercado donde se negocian títulos de manera transparente, y que es donde interviene el Central) y (ii) se le mete un parking de dos días a la estrategia de “comprar canje”.

• ¿Qué es “comprar canje”? Comprar un bono especie D (en USD que se liquida en la plaza local) como por ejemplo AL30D y venderlo en su especie C (en USD que se liquida en el exterior). Dado que era una forma de saltear el cepo anterior, la CNV reguló esta operatoria y creó un parking para la misma.

• ¿Qué son 50.000 VNO? Aproximadamente, si tomamos como referencia el AL30 (1 de los 2 bonos más utilizados para la operatoria del CCL), 50.000 VNO representan apenas más de 17.000 dólares, cupo disponible por bono (un cupo por legislación local y uno por legislación extranjera). Previo a la nueva regulación, el límite eran 100.000 VNO y no afectaba los globales.

El paralelo del financiero y la brecha de la brecha

Vale la pena destacar que la nueva medida solo aplica para bonos y no aplica para acciones ni CEDEARs. Esto dará (ya dio) lugar a la “brecha de la brecha”: las medidas de la CNV en términos financieros implican que el precio del CCL que veamos en los diarios dejará de ser representativo. Los CCLs implícitos en el segmento PPT a seguir de cerca serán los que surjan de los papeles más operados, como por ejemplo GGAL, YPF y APPL. Así, tendremos una brecha de la brecha: la brecha del CCL “oficial” (AL30/GD30) respecto al oficial (BCRA) y la brecha del CCL real (acciones, cedears) vs el CCL oficial. Ahora bien, no solo tendremos una “brecha de la brecha”, sino también un mercado “paralelo” bursátil, dado que toda demanda que supere el cupo y por diversos motivos no pueda realizarse con acciones o CEDEARs (política de casa matriz, volatilidad del precio, etc) se traslada al SENEBI.

¿Qué es el SENEBI? Es un segmento de negociación bilateral, donde se calzan operaciones de compra con operaciones de venta privadas y bilaterales. Es un mercado de menor transparencia, no está garantizado, y no presenta estadísticas históricas (más allá de la información que se pueda observar on-line durante la operatoria). Lo que dos semanas atrás era un pedido de la CNV se transformó en regulación este fin de semana. Por caso, como observarán en la sección de Renta Fija del presente informe, el tipo de cambio implícito en SENEBI que surge de la operatoria del AL30 ($172) ya es un 3% mayor al CCL de la operatoria de dichos bonos en el segmento PPT.

A las regulaciones de la CNV se acopló el Banco Central, que dispuso una serie de cambios en el acceso al MULC. En resumen, quien acceda al MULC y quiera operar bonos debe tener la previa “autorización” del BCRA o brindarle a la entidad financiera una declaración jurada donde diga que no operó CCL en los últimos 90 días calendario y que se comprometa a no hacerlo en los próximos 90 días. ¿Por dónde viene la mano? Ninguna controlante directa del grupo podrá hacer CCL de haber accedido al MULC la empresa. La ventana que deja abierta la normativa es la siguiente: las empresas podrán seguir pagando localmente a sus vinculadas y no vinculadas por facturas de bienes y servicios, sin colisionar con el MULC. Y en el caso de que el pago de bienes o servicios de manera local sea hecho a una controlante, se deberá verificar la “habitualidad”, para no colisionar con el MULC.

En otras palabras, los importadores ya no pueden pagar Dividendos.

El timing lo es todo

En reiterados informes anteriores insistimos en la dolarización de excedentes y de resultados en pesos en caso de ser posible. Como aprendizaje, las oportunidades están para ser aprovechadas. Quienes ya realizaron sus operaciones de pago de Dividendos al exterior vía dólar financiero y pago de facturas de servicios, han logrado una ventaja competitiva muy grande. Para el resto, todavía existen oportunidades para aprovechar en materia de dólar financiero. Y para las empresas que no pueden lograr aprobaciones del exterior para estas operatorias, o los tiempos de implementación son muy largos, también persisten oportunidades de dolarización sin incurrir al CCL, y de cobertura contra la evolución del tipo de cambio oficial e inflación.

Pero como ya anticipamos en reiteradas oportunidades, estamos transitando un escenario de restricciones crecientes, donde el timing lo es todo. Estas nuevas restricciones van a redireccionar las estrategias financieras de las Empresas, y por lo tanto es importante estar en el grupo que lidere dichas iniciativas, para no llegar tarde, mal, y caro.

La información que les brindamos en el presente informe no reemplaza el asesoramiento legal, contable, impositivo, u otros que el Cliente considere oportuno consultar. En el equipo de Ecolatina Finanzas nos ponemos a disposición para participar en la conversación de estos asuntos con los asesores y auditores externos al efecto, en el marco de las estrategias financieras en ejecución.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Disclaimer: El presente artículo es elaborado específicamente para su beneficio y no trae aparejado ningún tipo de derecho de autor más que el perteneciente a Latinconsult S.A. (Ecolatina), registrada en Buenos Aires, Argentina. Ni el documento, ni cualquiera de sus contenidos, pueden ser distribuidos, reproducidos o utilizados de cualquier manera sin el previo consentimiento por escrito por parte de Ecolatina. La información presente en el documento refleja condiciones preexistentes del mercado y el análisis de Ecolatina al día de la fecha de publicación del documento. Tanto la información como los análisis se encuentran sujetos a cambios. El documento tiene un fin exclusivamente informativo y no debe ser considerado como una indicación ni recomendación de hacer ni de no hacer, así como tampoco como una promesa de resultados presentes ni futuros. La información y las opiniones presentes en el documento fueron compiladas o extraídas de fuentes aparentemente confiables sin ningún tipo de verificación independiente. La información y las opiniones que se encuentran en el documento son indicativas y para fines meramente informativos. Ni Ecolatina, ni sus socios, ni sus empleados son responsables por cualquier tipo de error, omisión, ni por los resultados obtenidos a partir del uso que usted realice de la información. El documento no es una oferta, invitación ni recomendación de transacción. El documento no debe ser la base ni la garantía en conexión con ningún tipo de contrato ni compromiso. Antes de tomar cualquier tipo de decisión basada en la información contenida en el presente documento, usted debe consultar con un profesional de Ecolatina.

Históricamente, el segundo semestre suele presentar mayores tensiones cambiarias, principalmente por motivos estacionales (el fin de la cosecha gruesa y con ello la oferta de divisas por parte de la agroindustria) pero, también, por motivos específicos de años electorales (dolarización de carteras ante la incertidumbre político-económica habitual de los comicios) y relajamiento de las metas fiscales y monetarias. Y el segundo semestre del 2021 no será la excepción en esta materia.

¿Qué colchones y qué cuentas pendientes nos dejó el primer semestre?

Por un lado, el principal punto a destacar a favor de la frágil estrategia electoral es un factor exógeno: el agro liquidó USD 16,7 MM acumulado a junio (la mayor cifra para igual período desde que se tienen estadísticas del 2003). Regulaciones e intervenciones mediante, semejante cosecha (propiciada por términos de intercambio sumamente favorables gracias al rally de los commodities) le permitió al BCRA recomponer Reservas Netas (+60% YTD), acumulando 8 de cada 10 dólares que compró entre marzo y mayo.

No obstante, el viento de cola externo se chocó con una aceleración inflacionaria brutal del primer semestre (rondaría el 25% y superó el 60% anualizado en los primeros 4 meses) que modificó la estrategia cambiaria. Mientras que a comienzos de año el Banco Central mantenía un crawling peg que se codeaba con la inflación del mes, en los últimos dos meses el tipo de cambio mayorista corrió muy por detrás de la inflación (+2,3% vs una inflación que superaría cómodamente el 6%) y camina lentamente a un 12,5% anualizado (promedio de las últimas 20 ruedas).

A su vez, el ritmo de compras del Banco Central en el mercado de cambios se redujo drásticamente en las últimas ruedas, con una posición prácticamente neutra en 5 de las últimas 10. Mientras que en junio compró más de USD 600M (contra USD 5.000M entre marzo y mayo), el dato más preocupante es que tan solo 3 de cada 20 de estos dólares fueron a parar a las Reservas Netas. No obstante, dado que el anclaje del tipo de cambio en conjunto con el atraso tarifario serán los únicos soportes para una inflación descontrolada en el primer semestre, el Banco Central mantendrá la estrategia cambiaria actual, por lo menos, hasta las elecciones (de poder hacerlo). En este contexto, la probabilidad de un salto discreto del tipo de cambio oficial es baja en los próximos meses: a contracara, aumenta la probabilidad de devaluación futura.

¿Cómo operar en consecuencia?

Tres puntos importantes para mencionar.

En primer lugar, y el más importante de todos, se da en el plano cambiario-financiero. Excepto por las pocas presiones cambiarias que logren materializarse en el mercado oficial (atento a las fuertes restricciones de acceso al MULC para productos, y el prácticamente nulo acceso al MULC para servicios y otros conceptos), el resto se canalizarán (crecientemente, como ya lo anticipamos) a los dólares financieros/paralelo. Un avant-premiere de las tensiones financieras fue junio, con una disparada del dólar blue y con tensiones en el “contado con liqui” que fueron transitoriamente disipadas vía pedidos de la CNV a determinadas ALyCs para trasladarlas al SENEBI (operatoria bilateral, no transparente, no garantizada, y que no figura en la estadística de volumen operado). Debemos tener en cuenta que el CCL (AL30) se encuentra un 3,5% por encima de su nivel promedio de octubre 2020 y el MEP un 8,1%. ¿El blue? Se ubica un 5% por debajo nominal de su valor promedio de octubre. Considerando que la inflación habría avanzado un 35% entre dicho mes y junio, si traemos a precios actuales los promedios de octubre de estos tipos de cambio, deberíamos ver un MEP, CCL y Blue en torno a los $200, $215 y $230 respectivamente. Los valores actuales de los dólares financieros son una clara oportunidad de compra para quienes tengan la oportunidad de dolarizar. Sobre todo, considerando los esquemas de pagos de servicios de manera local en pesos, como forma de descomprimir las deudas por servicios y royalties al exterior, y bajar la caja en pesos, así como el pago de dividendos de manera local a los accionistas.

En segundo lugar, la estrategia cambiaria oficial seguramente logre una reducción artificial de la inflación en los próximos meses respecto a los muy elevados niveles de comienzos de año. No vemos atractivo en el tramo corto de la curva CER y, menos aún, en el T2V1 (bono dólar linked con vencimiento en noviembre). Para posiciones con vencimiento pre-electoral vemos atractivos los instrumentos de tasa fija que seguramente logren batir a la inflación y sean un buen activo para la tesorería de corto (aunque probablemente no a la evolución del CCL: para ello se puede pensar en una cuasi cobertura con Cedears, a comentar luego). En tercer lugar, con relación a la cobertura cambiaria con bonos, el T2V2 (con vencimiento en noviembre 2022) es el instrumento ideal para tomar en el mediano plazo, aunque el TV22 (con vencimiento en abril 2022) podría captar variaciones del tipo de cambio que se den luego de las elecciones o en la antesala del acuerdo con el FMI (que todo parecería indicar que se pospondría a marzo 2022).

Por último, reflejo de las mayores tensiones cambiarias del mes y que se avecinarán en las próximas semanas, la brecha cambiaria promedio (75%) se encuentra en los niveles más altos desde comienzos de enero 2021, cuando a diferencia el BCRA depreciaba por aquel entonces el tipo de cambio oficial a un ritmo anualizado del 60% mientras que ahora lo hace a uno menor al 13% (y con mayores intervenciones/regulaciones mediante). El dato a destacar de la semana fue la fuerte compresión del spread entre el MEP y el CCL (cerraron al viernes a igual paridad e igual brecha) lo cual nos invita a dolarizar vía dólar cable sin una prima adicional en la operatoria de bonos en dólares por realizar dólar cable respecto al MEP.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Disclaimer: El presente artículo es elaborado específicamente para su beneficio y no trae aparejado ningún tipo de derecho de autor más que el perteneciente a Latinconsult S.A. (Ecolatina), registrada en Buenos Aires, Argentina. Ni el documento, ni cualquiera de sus contenidos, pueden ser distribuidos, reproducidos o utilizados de cualquier manera sin el previo consentimiento por escrito por parte de Ecolatina. La información presente en el documento refleja condiciones preexistentes del mercado y el análisis de Ecolatina al día de la fecha de publicación del documento. Tanto la información como los análisis se encuentran sujetos a cambios. El documento tiene un fin exclusivamente informativo y no debe ser considerado como una indicación ni recomendación de hacer ni de no hacer, así como tampoco como una promesa de resultados presentes ni futuros. La información y las opiniones presentes en el documento fueron compiladas o extraídas de fuentes aparentemente confiables sin ningún tipo de verificación independiente. La información y las opiniones que se encuentran en el documento son indicativas y para fines meramente informativos. Ni Ecolatina, ni sus socios, ni sus empleados son responsables por cualquier tipo de error, omisión, ni por los resultados obtenidos a partir del uso que usted realice de la información. El documento no es una oferta, invitación ni recomendación de transacción. El documento no debe ser la base ni la garantía en conexión con ningún tipo de contrato ni compromiso. Antes de tomar cualquier tipo de decisión basada en la información contenida en el presente documento, usted debe consultar con un profesional de Ecolatina.

 

¿Qué tan buena fue la liquidación del agro en lo que va del 2021? 

El 2021 muy posiblemente sea un año récord en materia de liquidaciones de divisas por parte de la agroindustria. Así lo indican las estadísticas publicadas por la Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC), entidades que nuclean casi una de cada dos exportaciones argentinas.
Particularmente, las empresas del sector liquidaron USD 3.358 millones en junio, el segundo monto más alto para dicho mes en los últimos 19 años y, lógicamente, muy superior al promedio histórico para el sexto mes del año (USD 2.200 millones). Similarmente, la liquidación acumulada en el primer semestre (USD 16.600 millones) es la más alta de los primeros semestres de los últimos 18 años. Así, la liquidación del año aumentó un 79% respecto de la acumulada en el primer semestre del 2020 -no solo golpeada por la pandemia, sino por el “excepcional” cierre de 2019, donde se anticipaba la suba de retenciones- y es un 60% superior al promedio histórico de dicho período.

A grosso modo, ¿cuáles fueron las causas de semejante liquidación?

Si bien las comparaciones entre períodos en lo que respecta a las liquidaciones del sector pueden ser erróneas o inexactas (ya que éstas últimas son muy sensibles a variaciones en los precios internacionales, regulaciones al comercio, condiciones naturales y climáticas, tributarias, etc.), no por ello debe pasarse por alto que, en materia de divisas, el agro arroja una performance sideralmente mejor de lo esperada meses atrás.

El rally de los precios de nuestros principales productos de exportación (impulsado en gran medida por un dólar debilitado, la recuperación de la demanda asiática y fenómenos climáticos adversos que afectan las cantidades cosechadas en los países productores, entre ellos, Argentina) fue el determinante central de los resultados vistos a lo largo del 2021.

¿Se tradujo la liquidación del agro en una mejora de las Reservas Netas del Central?

Definitivamente sí. Ahora bien, no solo la oferta de divisas mayor de lo esperado permitió una recomposición de las Reservas Netas del Banco Central: el proceso también se apoyó en restricciones a la demanda de dólares y el reciente acuerdo con el Club de París (que despejó vencimientos por más de un cuarto de las Reservas Netas actuales hasta marzo del año que viene). Estos tres grandes factores le permitieron a la autoridad monetaria aprovechar la excepcional liquidación del sector agroexportador y recomponer Reservas Netas, que habían finalizado el año por debajo de los USD 5.000 millones y se arrimaban a los mínimos históricos.

En los primeros seis meses del año el Banco Central compró más de USD 6.300 millones, aunque recompuso Reservas Netas por poco más de la mitad de este valor (producto de intervenciones en los mercados financieros para contener al MEP/CCL, cancelación de préstamos y operaciones con el Tesoro, entre otros). De este modo, el verdadero poder de fuego de la autoridad monetaria aumentó poco más de un 60% en el año, aunque se encuentra todavía por debajo de los niveles que exhibía a inicios del 2020 y un 55% por debajo del promedio de la última década.

A su vez, avecinan los meses de menor oferta estacional de divisas, a los cuales se sumarán las tensiones cambiarias usuales de períodos electorales. Sin embargo, creemos que la autoridad monetaria tendrá margen de maniobra suficiente para sostener el tipo de cambio hasta, por lo menos, las elecciones: ya sea vía venta de dólares en el mercado oficial, compra-venta de bonos para contener la suba de los dólares financieros, regulaciones directas a la demanda de divisas (MULC, importadores, ahorristas) e indirectas (como por ejemplo un posible aumento del parking para la operatoria CCL).

Resumen Cambiario Semanal

La semana pasada estuvo marcada por tensiones en el plano cambiario (en el dólar blue particularmente). De similar modo, comenzamos una semana con tensiones (e intervenciones) renovadas. Al cierre de junio, el Banco Central siguió con su desaceleración gradual del ritmo de depreciación del tipo de cambio (+0,22% la semana previa), con una variación promedio móvil de las últimas 20 ruedas que ya corre por debajo del 14% anualizado (TEA), muy por detrás de la inflación promedio del primer semestre (superaría el 25% según nuestras estimaciones, y más del 60% anualizado). Sin embargo, la calma artificial que acontece en el plano oficial contrasta con los ruidos que tuvimos en la semana en los dólares financieros y, particularmente, en el blue. El paralelo aumentó $10 en la semana pasada, de $164 a $174 (+6,1). No obstante, al inicio de la semana bajó ya $168, con rumores en la City de “manos amigas” colaborando por esta vía.

Verde que estuvo al rojo vivo

Si bien la suba del paralelo es alarmante, dado que incide en las expectativas de las personas al ser un termómetro (a veces imperfecto a corto plazo) de las tensiones que se dan en la economía real y financiera, vale la pena destacar algunas cuestiones. En primer lugar, en el acumulado anual tan solo aumentó un 1,2%, muy por debajo del oficial (13,7%), de los financieros (16,3% el MEP y 17,5% el CCL) y de cualquier tipo de inflación acumulada. El billete estaba completamente desacoplado de los dólares bursátiles como mencionamos recientemente en nuestro Informe Financiero Semanal y parte de la suba actual se debe a un reajuste. En segundo lugar, la pésima noticia del downgrade de Argentina a mercado “Stand-Alone” por parte del MSCI (ampliaremos luego) sumó presiones por esta vía. En tercer lugar, generalmente aumentan las presiones cambiarias en el mercado paralelo en junio debido al cobro de aguinaldos.

En conclusión, si bien la suba del billete genera alerta, dista todavía de aparentarse con aquella de septiembre-octubre del año pasado: reflejo de ello es la brecha cambiaria máxima que tocó el blue al cierre del viernes (82%), muy por debajo del máximo de 150% observado en el pico de la segunda corrida cambiaria del 2020. Al considerar que avecinan los meses más tensos en el plano cambiario (tanto por fenómenos estacionales de la oferta de divisas como propios de un año electoral), sumado a que el blue tan solo asomó a despertar en estas últimas semanas cuando lo comparamos con su cotización de diciembre 2020, entendemos que los dólares todavía tienen camino por recorrer (aunque no estará exento de intervenciones paraoficiales). No sorprendería que el billete supere los máximos nominales históricos, una barrera que distaría mucho de aquella que amagaba a alcanzar a mediados de octubre (debido la inflación acumulada) con una brecha que sería sideralmente menor y con consecuencias más bien psicológicas de superar dicho nivel.

Las tensiones se trasladaron a los dólares financieros: ¿qué hacer en este contexto?

Al comienzo de la semana, la atención pasó a los dólares financieros. Si bien éstos aumentaron apenas un 1% en el último mes, el volumen operado de los dos principales bonos que se utilizan para comprar dólar bolsa o cable (AL30 y GD30) viene creciendo sostenidamente como puede verse en el gráfico. Los pedidos de ralentizar las operaciones de salida vía dólar cable por parte de las autoridades regulatorias a las ALyCs del día de ayer reflejan las preocupaciones de las éstas de cara a los meses más desafiantes en materia cambiaria.

Tal como mencionamos en nuestro Webinar Mensual de Mayo, los dólares financieros acumulaban varios meses de relativa calma en materia de cotizaciones. Sin embargo, dicha calma que se veía en las cotizaciones no se daba en volúmenes operados, los cuales se sostenían en niveles elevados. En dicha ocasión mencionamos que, cuando el mercado mira para otro lado (o cuando diversas intervenciones y tiempos de elevada oferta de divisas por motivos estacionales sostienen las paridades cambiarias) existe una oportunidad de compra. Aun con la suba reciente, entendemos que avecinarán meses de mayores presiones cambiarias y los precios actuales de los dólares financieros son una oportunidad de dolarización para aquellas empresas que no estén imposibilitadas de realizar la operatoria financiera (en caso de estarlo, brindamos un servicio de armado de carteras de Cedears con el objetivo principal de tomar cobertura cambiaria implícita). En este contexto, el timing es sumamente relevante para las empresas que pueden, bajo determinados esquemas que ya comentamos, pagar al exterior vía dólar financiero. Ya sucedió la restricción de pagos de servicios, dividendos y otros al exterior vía MULC. No hay que esperar para aprovechar que a través del dólar financiero aún es posible realizar dichos pagos.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Disclaimer: La información presente en el documento refleja condiciones preexistentes del mercado y el análisis de Ecolatina al día de la fecha de publicación del documento. Tanto la información como los análisis se encuentran sujetos a cambios. El documento tiene un fin exclusivamente informativo y no debe ser considerado como una indicación ni recomendación de hacer ni de no hacer, así como tampoco como una promesa de resultados presentes ni futuros. La información y las opiniones presentes en el documento fueron compiladas o extraídas de fuentes aparentemente confiables sin ningún tipo de verificación independiente. La información y las opiniones que se encuentran en el documento son indicativas y para fines meramente informativos. Ni Ecolatina, ni sus socios, ni sus empleados son responsables por cualquier tipo de error, omisión, ni por los resultados obtenidos a partir del uso que usted realice de la información. El documento no es una oferta, invitación ni recomendación de transacción. El documento no debe ser la base ni la garantía en conexión con ningún tipo de contrato ni compromiso. Antes de tomar cualquier tipo de decisión basada en la información contenida en el presente documento, usted debe consultar con un profesional de Ecolatina.

La dinámica reciente de las principales variables monetarias (agregados, tasas de interés, depósitos y préstamos) es un reflejo de, en gran medida, dos hechos económicos centrales que inciden en el mercado monetario: (i) tasas reales negativas y (ii) una normalización de la dinámica de los agregados monetarios, luego de la fuerte expansión de éstos hacia abril del 2020, que permitió hacer frente a la irrupción de la pandemia con una fuerte política monetaria expansiva. ¿Por qué estos dos fenómenos son centrales para analizar las tendencias monetarias recientes? Veamos.

Tasas reales negativas: ¿cómo respondieron los depósitos?

Desde abril del año pasado a la actualidad, la tasa de política monetaria (TPM) se mantiene fija en 38% TNA (excepto por una leve baja en octubre y noviembre). En términos efectivos mensuales estuvo diez meses consecutivos por debajo de la inflación. La TPM incide en el resto de las tasas del mercado monetario. Por caso, un depositante minorista que colocó sus pesos en un plazo fijo tradicional recibió una TNA mensual de 36% (promedio diciembre a la fecha). Si una persona invirtió $10.000 en un plazo fijo tradicional en agosto del 2020, lo renovó y reinvirtió los intereses todos los meses, aun así perdió más del 10% de su capital en términos reales (dada nuestra estimación de inflación de junio). De igual modo, el resto de las principales tasas pasivas bancarias se mantienen en niveles similares a los de comienzos de año: 34,1% la BADLAR de bancos privados, 33% en promedio la TM20, negativas en términos reales.

Una tasa pasiva que se mantiene por debajo de la inflación a lo largo del tiempo desincentiva el ahorro en moneda local y suele afectar los depósitos a plazo en pesos tradicionales. No obstante, luego del overshooting de octubre, los tipos de cambio financieros se apreciaron nominalmente hasta marzo, dando lugar a que las colocaciones en pesos a tasa fija tuvieran buenos rendimientos en dólares a pesar de perder contra la inflación. Generalmente, con un dólar calmo, los depósitos en plazo fijo suelen crecer. Efectivamente, los depósitos a plazo tradicionales crecieron un 6% en términos reales entre noviembre y marzo. Sin embargo, con un ritmo inflacionario que recién empezó a aflojar muy lentamente y con los tipos de cambio que retomaron su tendencia alcista, desde marzo a la fecha caen más de un 3% real estos depósitos. En el acumulado anual, aumentaron solo un 2,6% real. Contrariamente, los depósitos a plazo ajustables por CER/UVA crecieron un 140% desde que comenzó el 2021 (aunque todavía representan solo un 5,5% del total de los depósitos a plazo).

El marcado incremento de la demanda por activos que resguarden el valor real de la inversión se da en un contexto donde la inflación acumularía más de un 25% en el primer semestre según nuestras proyecciones. Un reflejo aún más evidente de la pérdida de poder adquisitivo del peso se aprecia en la dinámica de los depósitos a la vista del sector privado (cuentas corrientes y cajas de ahorro) que cayeron un 9,4% real en el acumulado anual, contribuyendo a la caída real del total de los depósitos privados en pesos desde que comenzó el año (2,5%). Esto es una clara señal de cómo las personas y empresas intentan reducir al máximo sus tenencias en efectivo, las cuales se derriten frente a una inflación que corrió al 60% anualizado (promedio enero-mayo).

Tasas reales negativas: ¿boom de crédito?

Las tasas por adelanto de cuenta corriente (con acuerdo) para las PyMEs promediaron un 45,9% desde que comenzó el año, lo que en términos efectivos mensuales ronda una tasa promedio del 3,2% (por debajo del 4% de inflación promedio mensual enero mayo). A pesar de la tasa real negativa, el monto de crédito a través de estos instrumentos cayó más de un 19% en el acumulado anual. Contrariamente, con una tasa más accesible (30,2% promedio TNA) el crédito por descuento de documentos aumentó un 10% real en el año (impulsado en gran medida por Línea de Financiamiento para la Inversión Productiva a MiPyMEs). Particularmente se destaca el fuerte aumento de los préstamos por tarjeta de crédito que comenzó en marzo de la mano de la gradual normalización de las normativas de clasificación de moras de los clientes.

No obstante, a pesar de que una gran parte de los canales de crédito ofrecen tasas negativas o apenas positivas en términos reales, el crédito al sector privado en pesos disminuyó un 13% real en el acumulado anual, principalmente explicado por la caída de los préstamos a las grandes empresas. Creemos que dos factores están incidiendo en esta dinámica. Por el lado de la oferta, las obligaciones a los bancos de mantener tasas mínimas de plazos fijos comprimen su rentabilidad (el resultado total del sistema financiero – ROA – se redujo a un 0,2% anualizado vs el 2,2% de igual período del año anterior según el Informe de Estabilidad Financiera (IEF) del BCRA) y reducen su disposición a prestar. Por el lado de la demanda, la incertidumbre de la situación económica actual dificulta las decisiones de inversión y reduce la disposición a tomar crédito de empresas.

“Normalización” de la dinámica de los agregados monetarios

Desde que comenzó el año, el Sector Público está absorbiendo una gran cantidad de pesos (tanto para retirar pesos de la calle producto de la gran expansión monetaria del 2020, como también para esterilizar la compra divisas). Según el IEF, el crédito al sector público representó en marzo un 11,8% del total del activo del sistema financiero (+2,6 p.p. respecto a marzo 2020). Más evidente aún es la gran absorción monetaria que está realizando el Central, que actúa como el gran tomador de crédito de la economía en este contexto: mientras que en marzo del año pasado un 16,4% de los activos financieros eran instrumentos del Banco Central, 12 meses después dicho porcentaje subió al 27,4% según lo informado por el BCRA en el IEF.

Retirar pesos de la economía no es gratis para el Banco Central: los pasivos remunerados representan alrededor del 140% de la base monetaria, y se encuentran en los niveles máximos desde la Convertibilidad. El ya comentado cambio de regulación de integración de encajes de los bancos privados busca precisamente cambiar la demanda de Leliqs por títulos del Tesoro para reducir el ritmo de crecimiento de los pasivos remunerados del Central. En la misma línea, la fuerte absorción monetaria se ve también en la evolución de la base monetaria (BM), que aumentó un 1,6% en el año contra una inflación que superaría el 25% en el primer semestre (-19% real) – la contracción más fuerte de la BM para años electorales de la última década (excepto por el régimen vigente en 2019, cuyo objetivo era el no crecimiento de la BM como plan anti-inflacionario) – .  Los agregados monetarios muestran una dinámica similar: por ejemplo, el M1 privado (circulante + cuentas corrientes) habría caído casi un 10,6% en el primer semestre, a diferencia del fuerte aumento del 31,5% real en el primer semestre del 2020.

Conclusiones finales y perspectivas

La prudencia monetaria actual es consecuencia de la gran emisión del 2020 utilizada para sostener la demanda agregada ante un shock sin precedentes que nos encontró con mercados de créditos cerrados. No obstante, no está exenta de costos: la hoja de balance del Banco Central lo deja en evidencia y presenta un factor de riesgo inflacionario y cambiario si dichos pesos contenidos se volcasen a la calle. Si bien la magnitud de los pasivos remunerados es preocupante, la dinámica fiscal es mejor de lo esperada, El Tesoro viene demostrando un buen porcentaje de rollover en el mercado y el frente cambiario luce más holgado de lo esperado meses atrás. Estos factores permitirían que el Banco Central desacelerase gradualmente la riesgosa dinámica de los pasivos remunerados (al menos hasta las elecciones). Incluso, de no seguir aumentándolos, estos pasivos se licuarían por la inflación. Además, el costo de oportunidad de reducirlos rápidamente es muy alto: implicaría vender divisas en un contexto donde las Reservas Netas se recuperan, pero todavía están en niveles históricamente bajos.

Contrariamente, las tasas de interés reales negativas presentan el mayor riesgo en el corto plazo dado que esos pesos que no encuentran rendimientos podrían canalizarse en el mercado cambiario presionando sobre los tipos de cambios paralelos en los meses estacionalmente más arduos para el Banco Central, a los cuales se suma la dolarización de cartera habitual en períodos electorales.

Nuestro país se caracterizó históricamente por una gran volatilidad del tipo de cambio. Esta dinámica tan inestable como inusual a lo largo del mundo es de vital importancia, ya que bruscas devaluaciones vinieron siempre seguidas de aceleraciones de la inflación, que erosionan el poder adquisitivo del salario y el nivel de actividad. Por el contrario, los procesos de apreciación cambiaria mejoran la actividad en el corto plazo, pero complican la competitividad del sector productivo, en tanto suelen ser difíciles de sostener más allá de algún tiempo.

En la actualidad, el dólar oficial parece tan calmo como controlado. En 2020, esta variable subió en línea con la inflación (38% y 36%, respectivamente), preservando gran parte de la competitividad ganada en 2018 y 2019. Sin embargo, esta dinámica se interrumpió en marzo de 2021. Con el afán de utilizar un ancla cambiaria para reducir la inflación, la autoridad monetaria redujo sensiblemente la tasa de depreciación del peso: entre marzo y mediados de junio, el dólar avanzó poco más de 6%, mientras que la inflación acumularía 16% en el período. En este marco, reaparecieron algunos fantasmas de apreciación cambiaria.

Sin embargo, al analizar la competitividad real del tipo de cambio en perspectiva histórica, vemos que se encuentra en línea con el promedio de los últimos 25 años. Esto implica que es un 50% más caro que en el cierre de la convertibilidad, 30% mayor a los meses que precedieron al salto de 2018 y 20% más competitivo que en la media 2012-2015. No obstante, también está casi 30% por debajo de la media del período 2002-2007 y de la de la segunda mitad de 2018 y 2019. Considerando la volatilidad de esta variable y su tendencia a correrse fuertemente entre extremos, mantener un tipo de cambio estable en un valor cercano al promedio -evitando en simultáneo un salario en dólares deprimido y una pérdida de competitividad de nuestros productos- podría ser una alternativa deseable. Sin embargo, algunos motivos podrían hacernos pensar que una comparación histórica no alcanza para afirmar que el tipo de cambio seguirá estable en el mediano plazo.

Por el lado de la economía real no habrá grandes tensiones

En 2020, Argentina tuvo un resultado externo positivo. Este fue consecuencia de un superávit en el comercio de bienes, un saldo de servicios muy acotado (pasó de mostrar un rojo de más de USD 5.000 millones a uno menor a los USD 2.400 millones por la virtual desaparición del turismo internacional) y un saldo de rentas disminuido por la reestructuración de la deuda y las restricciones al giro de utilidades y dividendos de las empresas. Aunque el balance externo estuvo potenciado por factores transitorios, su resultado de cuenta corriente representó un importante ingreso de divisas a la economía local (USD 3.000 millones). En 2021, esperamos que este saldo vuelva a ser positivo, en una magnitud que dependerá de la continuidad del precio de las commodities (que siguen en valores altos pese a la baja relevante en los últimos días) y la recuperación económica local e internacional.

Respecto al panorama global, esperamos que nuestros socios comerciales crezcan en 2021, incrementando su demanda por nuestras exportaciones y elevando el volumen de nuestros envíos. Por el lado de nuestras compras externas, aunque crecerán respecto del año pasado, no alcanzarán valores que pongan en riesgo al superávit comercial luego de tres años de recesión.

Adicionalmente, no hay grandes pagos de intereses programados para 2021 y el giro de utilidades y dividendos seguiría restringido. Por último, aunque la competitividad de nuestros productos se erosiona rápidamente con el avance de la inflación, se espera que las monedas de países vecinos (particularmente el Real brasileño) también se aprecien frente al dólar. Esto golpearía su competitividad, relajando nuestros problemas en este frente. Por lo tanto, los flujos corrientes, es decir, la economía real, no traerá motivos para que el dólar oficial se acelere en el corto plazo.

Sin embargo, en los planos fiscal, monetario y financiero hay luces y sombras

A diferencia del año pasado, cuando el Tesoro realizó una importante expansión fiscal para ayudar a familias, empresas y Estados subnacionales a hacer frente al shock de la pandemia, en 2021 los programas de gasto por el Covid están siendo más acotados. Más importante para la cuestión cambiaria, la fuente de financiamiento de estos muestra una mayor composición de deuda de mercado en pesos y una menor proporción de emisión. Este cambio de estrategia obedece al efecto de la elevada monetización del déficit el año pasado (7,5% del Producto) sobre los dólares paralelos primero y sobre las Reservas después. En este sentido, resalta que la asistencia del BCRA al Tesoro fue de apenas 0,6% del Producto hasta mediados de junio, mientras que en los primeros cinco meses de 2020 había rozado el 4%.

A la vez, los agregados monetarios tampoco están creciendo significativamente por otras vías. En 6 de los últimos 7 meses, la suma de la base monetaria, los depósitos privados a la vista y los plazos fijos se contrajo en términos reales. Esto indica que la emisión récord del 2020 está quedando atrás, no solo a través de la menor asistencia al fisco, sino también por la absorción vía LELIQs y pases.

Más allá de esta dinámica positiva, las Reservas netas continúan en niveles delicados. En la actualidad, las mismas superan los USD 8.500 millones y, si bien marcan un avance de 75% en relación con el cierre del año pasado (USD +3.800 millones), también implican una caída de 20% en la comparación interanual. Considerando que ya pasó la temporada alta de liquidación de divisas del agro, y que en el segundo semestre el Banco Central históricamente vende Reservas en lugar de acumularlas, este número enciende algunas señales de alerta, especialmente de cara al mediano plazo.

Sumando la asignación de Derechos Especiales de Giro del FMI por casi USD 4.500 millones, los problemas parecieran disiparse. Sin embargo, considerando también los pagos a este organismo multilateral (casi USD 5.000 millones entre agosto y diciembre) y el vencimiento con el Club de París (USD 2.500 millones) los mismos reaparecen. Más aún, al contemplar las necesidades de intervención para calmar al dólar oficial y paralelo durante el período electoral, el desenlace se vuelve más incierto. Aunque el poder de fuego alcanzaría para contrarrestar las presiones en la previa a los comicios, no está claro que lo pueda seguir haciendo después de noviembre.

En resumen, si bien la situación fiscal viene siendo más austera que durante el año pasado, y de ahí parte de las menores presiones cambiarias, el panorama de las Reservas netas también es algo más complejo, de modo que no es posible asegurar que esta calma cambiaria se extienda más allá de los próximos meses.

El poder de fuego del Banco Central será lo que determine el ritmo del dólar

De acuerdo con lo dicho, la situación monetario-fiscal no está impulsando nuevas presiones sobre el tipo de cambio, a la vez que la competitividad de nuestros productos no será un problema en el corto plazo. Sin embargo, nunca se puede descartar la posibilidad de una suba del dólar en la Argentina: la clave para saber si el gobierno podrá sostener al tipo de cambio en estos niveles será la disponibilidad de reservas internacionales netas. Este activo del Banco Central se redujo más de 60% en 2020, acercándose a sus mínimos históricos. En lo que va del 2021 viene recuperándose, pero su stock todavía es muy acotado. De esta forma, la aparición de shocks o el aumento de la incertidumbre podrían gatillar una corrida, aun en ausencia de factores “objetivos” para una suba.

En este aspecto, resalta la negociación con el FMI, que sería el principal uso de reservas netas en los próximos meses. Si las autoridades lograran postergar los pagos a dicho organismo, la situación cambiaria tendría una perspectiva mucho más sólida -si, en el acuerdo, no se restringe el accionar del Banco Central, tal como se hizo en 2018-. Por el contrario, de mantenerse el calendario de pagos actual, el año próximo deberíamos afrontar vencimientos por más del doble de las reservas netas, algo imposible de realizar.

En síntesis, la situación cambiaria dista de ser extrema: habrá ingresos de divisas mayores a los egresos en 2021 en el mercado oficial y la situación fiscal está en camino a corregirse. No obstante, la sostenibilidad de la estrategia dependerá de despejar el horizonte de vencimientos internacionales de los próximos años: sin un acuerdo con el FMI que ayude a descomprimir los pagos será difícil mantener la calma.

El 2020 no solo fue un año marcado por la irrupción de la pandemia: también se destacó por ser un año con importantes situaciones de estrés en el plano cambiario –al igual que, lamentablemente, muchos otros años de la historia argentina–. Sin embargo, en los meses recientes del 2021 las autoridades de política económica parecieran haber logrado una relativa calma cambiaria gracias a factores endógenos (controles a la demanda de divisas e intervención en las brechas financieras para moderar la volatilidad de estos tipos de cambio) y ayudas exógenas (principalmente gracias a la suba del precio de nuestros commodities de exportación que propició una liquidación récord del campo, por más de 13.000 millones de dólares hasta mayo).

¿Cómo evolucionó el mercado cambiario desde que comenzó el año?

Mientras que en el 2020 el Banco Central tuvo que hacer frente a una fuerte reducción de sus Reservas Netas (solo en la segunda mitad del año vendió más de USD 4.200 millones para evitar una devaluación y perdió más del 40% de las Reservas Netas que tenía a inicios del 2020), en el 2021 logró interrumpir el drenaje de divisas.

Si bien en enero y febrero el BCRA resultó comprador neto de divisas por casi USD 800 millones, no logró acumular Reservas Netas, las cuales cayeron en USD 760 millones. ¿A qué se debió esto? Pagos a Organismos Internacionales, intervención en los mercados financieros para contener el MEP/CCL y de operaciones con el Tesoro. No obstante, con la llegada de los agrodólares la situación cambió sustancialmente. En marzo, el Central logró acumular en sus Reservas Netas aproximadamente 1 de cada 2 dólares que compró en el mercado de cambios y en los últimos dos meses acumula casi todos los dólares que compra. Solo entre marzo y mayo compró 5.000 millones de dólares y acumuló 3.500 millones de Reservas Netas (más de un 70% del stock de Reservas Netas que tenía a fines de año). Así, desde que comenzó el año el verdadero poder de fuego del Banco Central aumentó en un 64%, supera los USD 8.000 millones y excede los niveles promedio de septiembre 2020 –aunque todavía se encuentra un 38% por debajo de los niveles de fines de diciembre 2019–.

El primer y segundo trimestre son meses de elevada oferta estacional, ¿cuán bueno fue el 2021 en términos históricos?

La respuesta es tajante: 2021 apunta a ser el mejor año de la última década en términos de liquidación de divisas por parte del agro, como también de compra de dólares y acumulación de Reservas Netas por parte del Banco Central.

Una menor oferta mundial, la incertidumbre climática en Brasil y en nuestro país, el pico de demanda de alimentos que motivaron las cuarentenas en distintos países y la posterior recuperación económica de nuestros grandes socios comerciales traccionó la demanda de nuestros principales productos de exportación, llevando sus precios a sus valores más altos desde 2014. Así, únicamente en mayo, las empresas del sector agrario liquidaron más de 3.500 millones de dólares, la mayor cifra de los últimos 18 mayor según las estadísticas de CIARA. De esta manera, el Banco Central finalizó mayo con la cuarta compra mensual de dólares más alta desde el 2011.

El dato de mayo no solo es comparativamente alto, también lo es la performance de este segundo trimestre en comparación con segundos trimestres de años previos. Aun faltando un mes para que finalice el segundo trimestre, el BCRA ya supera al promedio de compras de dólares y (más importante aún) acumulación de reservas netas de los segundos trimestres desde 2011. De esta manera, si dejamos de lado el inusual dato de acumulación de Reservas Netas del 2017 (producto de un ingreso récord de inversiones de cartera en un contexto de bajas expectativas de devaluación y tasa de interés alta que propiciaba el carry trade), todas las luces apuntan a que el segundo trimestre actual será un récord absoluto de la década.

Viento de cola y colchón de reservas: freno de mano al dólar oficial

Desde que comenzó el año, el tipo de cambio oficial mayorista se depreció un 13% (muy por debajo de la inflación minorista acumulada, que superaría el 21% en mayo según nuestras estimaciones). Mientras que el tipo de cambio nominal corre un 8% por detrás de la inflación acumulada, el tipo de cambio real multilateral se apreció un 5%. Si bien se encuentra por debajo de los muy competitivos niveles que supimos tener a la salida de la Convertibilidad, todavía se ubica en un nivel no despreciable (superior al promedio 2016-abril 2018, de elevada apreciación cambiaria). No obstante, sí hemos perdido competitividad con Brasil, principalmente debido a que su moneda se depreció un 30% frente al dólar en el 2020. Pero, en el 2021 una expectativa de apreciación del real podría también colaborar al mercado cambiario en el plano local.

La estrategia de utilizar al tipo de cambio oficial como ancla para desacelerar la inflación no solo presenta riesgos en términos de competitividad cambiaria, sino también en el plano financiero. Los tipos de cambio bursátiles (CCL y MEP) se depreciaron un 11,4% y 11,2% en los últimos tres meses respectivamente, contra el oficial que varió tan solo un 3,4% en igual período. Si bien estos dólares financieros se habían apreciado incluso en términos nominales a principios de año, el recalentamiento de la brecha cambiaria es un factor para seguir de cerca de cara a las elecciones.

De sostenerse la estrategia cambiaria actual, el tipo de cambio mayorista correría en torno al 1%-1,5% hasta, por lo menos, las elecciones. La inflación difícilmente se encuentre por debajo del 2,5% mensual. Los tipos de cambio financieros corrieron por encima del 5% mensual en abril y mayo. Así, la ampliación de la brecha comenzaría a generar presiones en el plano cambiario, pudiendo revertir el signo de la intervención del Banco Central. A su vez, el proceso también estará signado por la evolución de las negociaciones con el FMI: una mayor postergación del acuerdo puede generar ruido e incertidumbre en el mercado, impactando negativamente en las brechas cambiarias.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El segundo trimestre de 2021 será récord en términos de liquidación del agrodivisas y acumulación de Reservas Netas por parte del Banco Central. Si bien estas últimas se encuentran en niveles históricamente bajos, creemos que el Gobierno podrá sostener la estrategia cambiaria actual de un menor ritmo de depreciación del tipo de cambio, al menos hasta las elecciones.

Sin embargo, dicha decisión no estará exenta de riesgos. Un tipo de cambio corriendo por detrás de la inflación, la menor oferta estacional de divisas, una mayor postergación del acuerdo con el FMI y la presión dolarizadora habitual de los períodos electorales podrían ampliar la brecha cambiaria, lo cual traería aparejados costos en términos de intervención cambiaria y sobre el nivel general de precios. Aun a pesar de la acumulación reciente de Reservas Netas, las mismas todavía se encuentran por debajo de sus niveles de inicios del 2020 como mencionamos, lo cual es un indicio de un poder de fuego del Central en recuperación, pero todavía muy debilitado.

Incluso en un escenario de acuerdo exitoso con el FMI del que surjan compromisos creíbles y atendibles para la capacidad de pago argentina, el Gobierno no estaría exento de condicionalidades por parte del organismo. Si bien la brecha cambiaria podría comprimirse ante el eventual acuerdo (disminuyendo presiones devaluatorias por esa vía), una de las demandas inmediatas por parte del staff técnico del Fondo será la corrección de los desequilibrios macroeconómicos que acumula la economía argentina. En el plano cambiario, una de las directivas consistirá en disminuir las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado cambiario y flexibilizar las restricciones a la demanda de divisas por el canal oficial (cepo). Ambas medidas añadirán presiones alcistas al tipo de cambio oficial. Por este, y por el resto de los motivos mencionados, probablemente el Gobierno se vea obligado a corregir la paridad cambiaria una vez pasadas las elecciones (aunque sea parcialmente). De esta manera, el tipo de cambio se ubicaría en torno a los $109 promedio diciembre, corriendo casi 15 p.p. por detrás de la inflación esperada para el 2021.

¿Rebote o cambio de tendencia?

Esa es la gran pregunta que sobrevuela en el mercado en estos últimos días, con un Merval que cerró una sensacional semana el viernes pasado con rendimientos de 11% en dólares y 11,8% en pesos respecto al viernes previo, como mencionamos en nuestro Informe Financiero Semanal. Desde que comenzó el año el índice aumentó un 34% en pesos y un 16% en dólares, aunque el rally se dio casi por completo en el último mes: +31% y +26% en pesos y dólares CCL respectivamente en la variación mensual al día de ayer.

Ahora bien, independientemente de si se trata de un rebote o de un cambio de tendencia, aún se encuentra con mucho camino por recorrer aun con la suba reciente. Interanualmente aumentó un 46% en pesos, mientras que en dólares tan solo lo hizo en un 1,6%. Si al abultado resultado en pesos le descontamos la inflación acumulada entre junio 2020 y mayo 2021 (aproximadamente 47% según nuestras estimaciones del IPC de mayo), vemos que la suba que acumula el Merval fue meramente nominal incluso con un mes de menos para quitarle el efecto de la inflación. Aun así, el ánimo inversor pareciera haberse recuperado en estas últimas semanas, luego de largos meses de desinterés absoluto por los papeles argentinos.

¿Qué factores están traccionando el rally alcista actual?

La rápida suba reciente se debe principalmente a dos grandes motivos. En primer lugar, precios en dólares históricamente bajos (en promedio, apenas por encima de los niveles del 2002) y valuaciones de empresas completamente deprimidas, lo cual incentivan la compra de estos activos a costa de una gran exposición al riesgo. En segundo lugar, incidieron positivamente los rumores de un acuerdo con el Club de París primero y luego la posible (aunque paradójica) mejora que tendrían los papeles locales ante una reclasificación de Argentina como país fronterizo en lugar de emergente (decisión que el MSCI comenzó a analizar el martes y dará definiciones al respecto el 24 de junio).

¿Por qué un downgrade podría mejorar el apetito de los inversores sobre los papeles locales? Por el mayor peso que tendría Argentina en el índice de países frontera (estimado en un 30%), a diferencia del despreciable peso que tiene actualmente en el índice emergente global, donde solo tres empresas forman parte (YPF, Globant y Adecoagro) luego de la caída de muchas bancarias locales del índice. De esta manera, Argentina regresaría a la liga donde jugó entre 2009 y 2018, con una mayor cantidad de empresas y una composición más balanceada (por caso, solo Globant representa un 70% de la composición actual argentina en el MSCI de mercados emergentes).

Por último, si bien Argentina se encuentra desligada de los vaivenes mundiales en las finanzas globales, también vale la pena destacar que nos encontramos en un mundo con yields históricamente bajas, principalmente por la laxa política monetaria de la FED ante la irrupción de la pandemia, que ya está ocasionando algunas tensiones en materia de precios. Esta situación genera un mayor rent-seeking por parte de los inversores globales, lo cual impacta positivamente en países emergentes. Al comparar la performance del Merval y la del Bovespa en dólares, puede apreciarse que ambos muestran tendencias similares en el acumulado anual (aunque con una suba mucho más pronunciada del índice argentino en las últimas semanas vale decir).

¿Inversión corporativa? Wait & see

Independientemente de la coyuntura, creemos que la mejor estrategia para corporativos que intentan evitar grandes exposiciones al riesgo consiste en esperar que el rebote actual confirme que se trata de un cambio de tendencia efectivamente. Creemos que un Merval superando la resistencia de los 420 USD podría serlo, abriendo la oportunidad de armar una cartera de inversión diversificada en empresas con un bajo beta (menor volatilidad ante vaivenes del Merval), baja exposición al riesgo soberano y ligadas principalmente a la economía real de mayor dinamismo (agro y commodities).

Sin embargo, cualquier corporativo que considere la inversión en renta variable local no puede pasar por alto la volatilidad característica de la plaza local: no se estaría exento de los riesgos que podrían traer noticias desfavorables, tanto en el plano local (inflación, tensiones cambiarias y ruido político-electoral) como también en el internacional (negociación con el Fondo y Organismos Internacionales).

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

¿Cómo evolucionó el mercado de cambios en mayo?

Terminó mayo y el Banco Central siguió desacelerando el ritmo de depreciación tipo de cambio oficial – con una depreciación mensual de “tan solo” 1,2%, cerró el mes con la menor variación mensual desde enero 2020 – y recomponiendo reservas.

Aun sin los datos de los últimos tres días hábiles del mes, lleva comprados casi USD 2.000 millones (récord de los últimos 10 mayos) y aumentó las Reservas Netas en casi USD 1.500 millones (también una variación mensual récord para un mayo de la última década), un resultado posible gracias a la espalda del agro y la mano visible del Estado (cepón y restricciones al MULC para importadores).

Sin embargo, comienza a jugarse una gran apuesta en el mercado asociada al calendario electoral, la cual se refleja en el mercado de bonos y en el de futuros.

Estrategia cambiaria en modo electoral: ¿qué señales nos da el mercado?

En el mercado de renta fija, la curva de los bonos dólar linked está invertida, lo cual es una clara señal de una mayor depreciación esperada post-elecciones. ¿Por qué? Si bien es una curva compuesta por tan solo tres bonos, el de menor duration  (con vencimiento pre electoral) tiene una TIR mayor al de mayor duration  (con vencimiento post electoral). Dado que son bonos que ajustan por la evolución del tipo de cambio oficial, el exceso de oferta del primero indica que el mercado descuenta una menor depreciación del tipo de cambio antes de las elecciones, lo cual se refleja en un menor precio y una mayor TIR. Análogamente, se espera una mayor depreciación luego de los comicios, motivo por el cual el bono con vencimiento en abril del 2022 (TV22) está más demandado, tiene un mayor precio y, por ende, una menor tasa interna de retorno.

Algo similar viene sucediendo en el mercado de futuros con las tasas implícitas de los futuros del dólar oficial, como puede apreciarse en el siguiente gráfico:

Si bien el volumen e interés abierto de los futuros del tramo largo de la curva es muy bajo, no por ello son irrelevantes. Mientras hace tan solo dos meses podíamos arbitrar cobertura pre-electoral por post-electoral con poca diferencia en TNA, ahora la ¿gran divergencia? entre las tasas implícitas de los futuros con vencimiento pre electoral y post electoral es clara. El mercado ve posible el uso del tipo de cambio oficial como ancla cambiaria hasta las elecciones… pero insostenible en el mediano plazo. ¿Ganará la gran apuesta?

Análisis y acción

La potencial modificación del calendario electoral nos obliga a seguir de cerca el movimiento de los futuros alrededor de dichas fechas, con oportunidad de arbitrar entre las mismas. Los valores actuales (por debajo de la inflación esperada y, consecuentemente, negativos en términos reales) siguen siendo valores razonables para tomar cobertura y esperar algún movimiento cambiario que baje la expectativa post electoral, o un relajamiento que vuelva a generar oportunidades para plazos post electorales. De no poder dolarizar saldos o adquirir instrumentos dólar linked, tiene especial sentido contar con cobertura cambiaria.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

El dinero tiene tres funciones: medio de cambio, unidad de cuenta y reserva de valor. El peso argentino cumple enteramente la primera función, a medias la segunda y para nada la tercera. Por el contrario, en nuestra economía, a pesar de que el dólar no sirve como medio de cambio en la gran mayoría de los mercados, sí es la moneda de ahorro de muchas familias y empresas, a la par que es una buena y rápida manera de sortear los problemas y distorsiones cotidianos que trae la inflación.

En este marco, podemos afirmar que nuestro país tiene una economía bimonetaria: los argentinos ganamos y gastamos en pesos, pero ahorramos y pensamos en dólares. En respuesta, se suma un componente a la demanda usual de divisas que tienen los demás países -cancelar importaciones, pago de deudas y remisión de utilidades y dividendos-. Este factor extra provoca que nuestra economía necesite más dólares para funcionar que las demás, agravando la escasez crónica de divisas que solemos enfrentar. Por lo tanto, la economía bimonetaria es una de las causas de la inestabilidad y desvalorización constante del peso.

Sin embargo, esta bimonetariedad no aparece ex nihilo: surge de la inestabilidad y desvalorización constante del peso, de que los argentinos no elijamos -lógicamente- a nuestra moneda como reserva de valor ni la usemos como unidad de cuenta. La economía bimonetaria es, por ende, causa y consecuencia de nuestras crisis recurrentes. Dado que esta característica es propia del sistema local, y que salvo contadas excepciones no suele repetirse en otros países, tiene sentido preguntarnos por qué la sufrimos, para desde ahí pensar en cómo podríamos cambiarla y qué beneficios nos traería superarla.

En los últimos largos años, ahorrar en pesos no fue una buena decisión, en tanto la tasa de interés de plazos fijos estuvo sistemáticamente por debajo de la inflación y, no menor, de la devaluación en el mediano plazo. En números, en los 220 meses que van desde enero de 2003 a abril de 2021, tan sólo en 20 la tasa de interés en pesos le ganó a la inflación mensual y a la tasa de devaluación mensual. Por el contrario, en 200 perdió contra una de estas variables al menos. En consecuencia, el peso no fue un buen activo financiero, es decir, buena reserva de valor, y de ahí la bimonetarización de la economía, que ya existía de antes, pero se reforzó en la última década.

Revertir esta dinámica es el primer paso para abandonar este esquema perverso: el dólar no saldrá de nuestras cabezas por decreto o a la fuerza, sino, de mínima, cuando el peso sea reserva de valor. En este marco, sobresale que en la actualidad la tasa de interés de plazos fijos minoristas se ubica apenas por encima del 2,6% mensual, un nivel muy inferior a una inflación que promedió el 4% en el último semestre. Por lo tanto, no estamos siquiera en vías de desandar el largo camino recorrido.

Los plazos fijos UVA, que ajustan por la inflación pasada, podrían solucionar parte de este problema. En este sentido, sobresale que crecieron 80% en términos reales durante el último año, mientras que los plazos fijos tradicionales avanzaron solo 7%. Sin embargo, aun con esta marcha dispar, los plazos fijos ajustables por inflación representan solo un 3,5% del total del stock de depósitos a plazo. En consecuencia, su impacto sigue siendo muy acotado y no está cambiando la dinámica de los ahorros.

Por el lado cambiario, si bien desde febrero el dólar oficial se viene depreciando lentamente, a un promedio del 2% mensual, de modo que el ahorro en pesos fue una mejor opción -el contraste es aún mayor con el dólar paralelo, que se encuentra un 6,6% por debajo del cierre de 2020-, esta relación no se sostiene al mirar un plazo algo más extendido. Por caso, durante el año pasado, la tasa de interés en pesos promedió 2,3% efectivo mensual, mientras que el dólar blue avanzó 6,9% en la media mensual. Peor aún, esta dinámica se refuerza al retrotraernos al 2018 y 2019: alguien que tenía 100 pesos al comienzo de 2018, habría terminado con 188 pesos en 2019 si los hubiera puesto en un plazo fijo, 227 si los hubiera ajustado por inflación y 407 si hubiera comprado dólares. En consecuencia, se observa cómo en los últimos años esta dinámica se viene fortaleciendo en lugar de atenuarse.

Entre las consecuencias de la bimonetariedad de nuestra economía están las devaluaciones recurrentes, y también el actual cepo. La demanda de dólares para ahorro se suma a la de importaciones, pagos de deuda y giros de utilidades, provocando que la oferta de divisas no alcance, y traiga como resultado correcciones vía precio del tipo de cambio. A la vez, la falta de profundidad del sistema financiero en moneda local limita la expansión del financiamiento al sector privado -en este caso, a mayor oferta, menor costo, es decir, menor tasa de interés activa-, dejando a nuestro país muy por debajo del promedio de la región.

A modo de ejemplo, en el promedio de la última década, sobresale que el crédito bancario representó el 42% del PBI en Colombia, el 61% en Brasil y más del 75% en Chile. En cambio, en nuestro país este número estuvo por debajo del 15% del PBI, según los datos del BIS. Para peor, a la par que este ratio más que se duplicó en los últimos veinticinco años en Brasil y Chile, en nuestro país se redujo en 5 p.p. en igual período. Este menor stock de ahorros en pesos reduce el monto prestable en nuestro país. En consecuencia, invertir en la Argentina suele ser más caro -además de inestable e incierto- que en otros países de la región.

La existencia y persistencia de colocaciones masivas en pesos que le ganen a la inflación y a la devaluación es condición necesaria para desandar el camino de la bimonetariedad. Sin embargo, no es suficiente: por caso, durante la década del 90, los precios casi no aumentaban y el tipo de cambio estaba fijo, pero la dolarización de la economía solo se redujo marginalmente, en el mejor de los casos. Por lo tanto, no alcanza solo con un cambio económico que se sostenga en el tiempo: también habrá que dar otras certezas. Por ahora, estamos en la dirección contraria, pero a tiempo para cansarnos de correr. El futuro podría no repetir el pasado.