Category: Monetarias y Cambiarias

El arranque de año para el Gobierno continuó con una relativa estabilidad en materia cambiaria-financiera: no sólo la brecha cambiaria (en torno al 15%), el Riesgo país (debajo de los 600 puntos básicos, marcando mínimos desde 2018) y los contratos a futuro de dólar continúan relativamente estables (e incluso a la baja), sino que el BCRA logró retomar las compras de divisas en las primeras ruedas del año. Más allá del buen desempeño de la autoridad monetaria en el MULC, las novedades de la semana pasaron por: 1) El impacto de los pagos de deuda en USD del Tesoro; 2) La posibilidad de una eventual reducción del crawling peg al 1% (e incluso una baja de tasas) en las próximas ruedas luego de conocer el dato de inflación de diciembre; y 3) La reaparición de la volatilidad internacional, principalmente en USA y Brasil.

En las últimas 8 ruedas el BCRA acumuló compras por USD 908 M gracias al dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. Pese a la racha positiva del BCRA en el MULC, las Reservas Internacionales cayeron USD 1.865 M en las últimas 3 ruedas producto de los pagos de deuda en USD del Tesoro.

Otro de los datos comentados durante la semana fue la posibilidad de una reducción en el ritmo del crawling peg. Pese a que fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

 

El arranque de año para el Gobierno continuó con una relativa estabilidad en materia cambiaria-financiera: no sólo la brecha cambiaria (en torno al 15%), el Riesgo país (debajo de los 600 puntos básicos, marcando mínimos desde 2018) y los contratos a futuro de dólar continúan relativamente estables (e incluso a la baja), sino que el BCRA logró retomar las compras de divisas en las primeras ruedas del año.

Más allá del buen desempeño de la autoridad monetaria en el MULC, las novedades de la semana pasaron por: 1) El impacto de los pagos de deuda en USD del Tesoro; 2) La posibilidad de una eventual reducción del crawling peg al 1% (e incluso una baja de tasas) en las próximas ruedas luego de conocer el dato de inflación de diciembre; y 3) La reaparición de la volatilidad internacional, principalmente en USA y Brasil.

En las últimas 8 ruedas el BCRA acumuló compras por USD 908 M gracias al dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. Pese a la racha positiva del BCRA en el MULC, las Reservas Internacionales cayeron USD 1.865 M en las últimas 3 ruedas producto de los pagos de deuda en USD del Tesoro. En números, si bien las autoridades debían afrontar vencimientos de capital e intereses por cerca de USD 4.400 M el 9 de enero, una parte ya había sido girada al Banco de Nuevo York durante octubre, dejando un pendiente de USD 3.400 M por cancelar.

Por tal motivo, las Reservas Líquidas (tienen en cuenta los activos líquidos en USD con los que cuenta el BCRA para intervenir) y las Reservas Netas (a los activos en USD del BCRA se les resta los pasivos de corto plazo) que no restan los depósitos del Tesoro habría sufrido una marcada caída en las últimas ruedas: pasaron de USD 15.000 M a USD 13.000 M y de -USD 3.200 M a -USD 6.000 M, respectivamente. Por el contrario, las Reservas Netas que descuentan los depósitos del Tesoro no habrían sufrido variaciones considerables, dado que el pago se afrontó con los propios USD del fisco (reduce tanto el activo como el pasivo del BCRA considerados bajo esta metodología).

Hacia adelante, el próximo vencimiento elevado de bonos soberanos en USD sería a principios de julio, cuando el Tesoro deberá cancelar compromisos nuevamente por cerca USD 4.400 M al contabilizar tanto capital como intereses. Sin embargo, estimamos que luego del pago reciente el fisco aún contaría con USD 3.000 M depositados en su cuenta en el BCRA. Si la situación cambiaria-financiera continúa relativamente estable hasta aquella fecha, la liquidez en USD disponible y la posibilidad de negociar un nuevo REPO con bancos deberían permitirle al Tesoro afrontar los próximos vencimientos sin mayores inconvenientes. De todas formas, tampoco descartamos que las autoridades busquen rollear o canjear dicha deuda en algún momento del año.

Otro de los datos comentados durante la semana fue la posibilidad de una reducción en el ritmo del crawling peg. Pese a que fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

Por tal motivo, las autoridades adelantaron que si el dato de inflación correspondiente a diciembre (se publica el próximo martes) se ubica en torno a un 2,5%, procederán a reducir el ritmo del crawling peg. Si bien la inflación podría ubicarse levemente por encima, la decisión no dejará de ser política, por lo que dependerá de la lectura que realicen el Ejecutivo y el equipo económico de los datos. Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en la dinámica del tipo de cambio real, dado que actualmente se ubica en los niveles más bajos de la serie y ampliar la diferencia entre la inflación y el ritmo de la devaluación profundizaría aún más la situación en el marco de un contexto internacional poco amable para países emergentes.

Ahora bien, la reducción del crawling peg tendría como aspecto positivo el robustecimiento de la estrategia de “carry trade” local, uno de los pilares detrás de las compras del BCRA en el MULC durante los últimos meses: mientras los importadores postergan pagos (reduce la demanda en el MULC) aprovechando la liquidez excedente para generar rendimiento, los exportadores aceleran las liquidaciones y optan por financiarse en USD (eleva la oferta en el MULC). De hecho, si las autoridades optan por reducir el crawling peg al 1% mensual y la situación financiera se sostiene, el BCRA podría incluso bajar la tasa de interés (ya aparecieron rumores de mercado), fomentando aún más el crédito y sosteniendo un diferencial positivo contra el ritmo de devaluación. Claramente, más allá de aquel diferencial, la clave para sostener la dinámica del proceso actual consiste en contener las expectativas de devaluación. Para ello, resulta primordial mantener estable la brecha cambiaria.

En materia internacional, se publicó un dato positivo de empleo en Estados Unidos con repercusiones financieras a nivel global. Durante diciembre, el empleo en Estados Unidos registró un incremento por encima de las expectativas de mercado: se crearon 256 mil nóminas no agrícolas, casi 100 mil puestos más de los esperados para el último mes del año. Con un desempleo a la baja (0,1 pp menos que en noviembre), la FED contaría con mayor espacio para sostener durante más tiempo la tasa de referencia en niveles elevados (“higher for longer”). Como consecuencia, los rendimientos de los bonos estadounidenses subieron con fuerza a lo largo de toda la curva y se fortaleció el dólar, empeorando la perspectiva para los mercados emergentes. Paralelamente, la inflación sorprendió al alza en Brasil tras conocerse el dato de diciembre y se volvió a disparar el Real, lo cual redunda en una mayor apreciación real para Argentina con respecto a nuestro principal socio comercial.

El BCRA sostiene las compras en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas el BCRA compró USD 678 M en el MULC producto del dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. De esta manera, en lo que va del año la autoridad monetaria acumuló compras por USD 908 M. Pese al saldo positivo en el MULC, las Reservas Internacionales sufrieron una caída de USD 1.865 M en las últimas 3 ruedas producto de los pagos de deuda del Tesoro.

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares alternativos continuaron mostrando cierta estabilidad, aunque con un leve sesgo al alza. En concreto, el dólar blue subió un 0,8% semanal ($1.225), mientras que el dólar MEP y el CCL avanzaron un 0,3% ($1.164 y $1.190 respectivamente). Como resultado, la brecha cambiaria promedio no sufrió variaciones significativas y terminó la semana en la zona del 15%.

Futuros del dólar levemente a la baja

Los contratos a futuro del dólar terminaron la semana levemente a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre enero y marzo (los más relevantes en cuanto al volumen) evidenciaron reducciones del 0,4% en promedio durante la última semana, mientras que de abril en adelante el ajuste promedió -1,1%. De esta forma, las expectativas de devaluación ceden en el margen dando cuenta de la posibilidad de una reducción del crawling peg en el corto plazo. Sin embargo, las devaluaciones implícitas aún se ubican por encima del 1% mensual.

Comienza un enero relativamente tranquilo en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria se mantuvo en los niveles de la semana previa, al tiempo que los contratos de dólar futuro cerraron sin grandes variaciones. Por otro lado, el BCRA retomó las compras en el MULC al hacerse de USD 179 M, aunque aún se encuentra muy por debajo de los niveles previos al vencimiento del Impuesto PAIS. Cabe recordar que, en las primeras tres jornadas sin PAIS (venció el 23/12) la autoridad monetaria se desprendió de USD 803 M.

Para entender los factores detrás del mercado cambiario, es útil observar la publicación del MULC por noviembre. En concreto, el saldo privado de la Cuenta Corriente arrojó un leve superávit de USD 93 M, producto de exportaciones del sector agropecuario que siguieron firmes y que el sector energético profundizó el superávit. No obstante, lo destacable fue nuevamente una demanda por importaciones en stand-by a la espera del vencimiento del Impuesto PAIS y los incentivos para optar por posiciones de carry en USD, suavizando a la postre el acceso al MULC. Asimismo, la Cuenta Financiera contribuyó nuevamente con un ingreso neto de divisas, con Financiaciones locales alcanzando el valor más elevado desde julio del 2017. Así las cosas, en diciembre la dinámica del MULC se mantuvo sin cambios: el agro siguió firme en la liquidación y los préstamos registraron el mayor crecimiento desde el inicio del blanqueo. No obstante, las reservas netas profundizaron el rojo al calor de las compras de divisas del Tesoro al BCRA.

Hacia el primer trimestre de 2025, la clave pasará por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores importaciones) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) no serían un problema para el mercado cambiario si es compensado por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

 

Comienza un enero relativamente tranquilo en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria se mantuvo en los niveles de la semana previa, al tiempo que los contratos de dólar futuro cerraron sin grandes variaciones. Por otro lado, el BCRA retomó las compras en el MULC al hacerse de USD 179 M, aunque aún se encuentra muy por debajo de los niveles previos al vencimiento del Impuesto PAIS. Cabe recordar que, en las primeras tres jornadas sin PAIS (venció el 23/12) la autoridad monetaria se desprendió de USD 803 M.

Por estas razones, para entender los factores detrás del mercado cambiario es útil observar la publicación del MULC por noviembre que realizó el BCRA en la última semana de diciembre. En concreto, el saldo privado de la Cuenta Corriente arrojó un leve superávit de USD 93 M y cortó con una racha de cinco meses de déficit. Detrás de ello, las exportaciones del sector agropecuario siguieron firmes, aportando un ingreso neto de divisas de USD 1.708 M. Asimismo, el sector energético profundizó el superávit al marcar USD 275 M (vs USD 58 M en octubre) producto de una oferta exportadora mejorando, y una demanda por importaciones reduciéndose y dejando atrás el pico estacional de julio.

No obstante, lo destacable fue nuevamente una demanda por importaciones en stand-by. Puntualmente, en noviembre la demanda de divisas por importaciones de bienes fue de USD 4.983 M, ubicándose por debajo de lo estimado por el cronograma teórico de pagos, en un mes donde confluían los compromisos del esquema de cuatro (julio) y dos cuotas (septiembre y octubre). Para dimensionar, la demanda promedio diaria fue de USD 262 M, apenas por encima de los USD 252 M de octubre y los USD 239 M de septiembre.

Justamente, la razón de este comportamiento se encuentra en el vencimiento del Impuesto PAIS, incentivando a los importadores a postergar el acceso al mercado oficial, y explicando las ventas que incurrió la autoridad monetaria en las últimas semanas de diciembre. Asimismo, en un marco de mayor credibilidad en la estrategia cambiaria del gobierno y expectativas de devaluación a raya, los importadores cuentan con incentivos para optar por posiciones de carry en USD, suavizando a la postre el acceso al MULC.

Por otra parte, la Cuenta Financiera contribuyó con un ingreso neto de USD 739 M. Las Financiaciones Locales siguieron creciendo al registrar USD 1.019 M, el valor más elevado desde julio del 2017, lo que representó un ingreso neto de USD 450 M. Asimismo, los ingresos netos por préstamos financieros se ubicaron en USD 453 M, la segunda mejor marca desde el cambio de gestión y la más elevada desde marzo de 2019.

Así las cosas, cuando se incorpora al sector público en la ecuación del mercado cambiario la Cuenta Corriente fue deficitaria por USD 911 M, producto principalmente de pagos de intereses al FMI por USD 741 M. Como contrapartida, la Cuenta Financiera registró un abultado superávit de USD 2.973 M, casi en línea con octubre (+USD 3.128 M), impulsada principalmente por una mayor integración de los dólares provenientes del blanqueo del sector financiero en el BCRA, lo que más que compensó los retiros producidos del sistema una vez finalizada la primera etapa (-USD 2.300 M). En menor medida, se registró un financiamiento neto de Organismos Internacionales por USD 555 M, el flujo más positivo bajo esta administración. Con todo, el blanqueo permitió que el BCRA retome la acumulación de divisas por segundo mes al hilo al hacerse de USD 2.065 M y deje atrás las ventas presentadas en el trimestre julio-septiembre.

Entonces, el cierre del año se mantuvo sin grandes cambios en la dinámica del MULC. Por un lado, la liquidación del agro se sostuvo en línea con noviembre al totalizar USD 1.966 M, significando una oferta promedio diaria de USD 103 M. Por el otro, los préstamos en USD se dispararon y aumentaron USD 1.477 M (27/12 último dato disponible), la cifra más elevada desde el cambio de tendencia producido en septiembre al calor del blanqueo, lo que sitúa un stock de USD 10.730 M, el más elevado desde diciembre del 2019. Por último, con datos parciales (26/12 último dato disponible), los ingresos netos provenientes de Organismos Internacionales siguieron su marcha durante diciembre al ingresar cerca de USD 1.000 M.

A pesar de ello, las Reservas Netas cierran 2024 en rojo. En vistas a los vencimientos de capital e intereses de bonos soberanos en enero, el Tesoro siguió comprando dólares durante diciembre al BCRA (USD 1.400 M el 18/12, lo que se suma a las compras por USD 2.800 M de noviembre y al giro al Bank of New York de USD 1.000 M realizado el 4/10), lo que aumentó los depósitos de Hacienda en el BCRA a los USD 6.000 M. De esta forma, la medición de reservas netas que excluye los depósitos en moneda extranjera del Tesoro se deterioró hacia los -USD 8.000 M, medida que toma en cuenta la caída que registrarán las reservas brutas cuando se efectivice el pago por enero.

Cabe aclara que, el aumento del stock de depósitos en USD del Tesoro no sólo corresponde al cumplimiento de vencimiento de soberanos, ya que las divisas también son utilizadas para egresos netos con organismos internacionales y para regulaciones de política monetaria. Por caso, la última operación permitió mantener la BMA (Base Monetaria Ampliada) dentro del objetivo de los $47,7 bn que tiene la autoridad monetaria, luego de que superara momentáneamente el techo producto de los crecientes depósitos en moneda doméstica del Tesoro en el BCRA.

Además, también debe destacarse el aumento de las Reservas Líquidas que obtuvo la autoridad monetaria producto principalmente del blanqueo. El ingreso de dólares al sistema y su contrapartida como encajes en el organismo permitió aumentar el poder de fuego del BCRA en el MULC, lo que sumado a un clima optimista en el mercado financiero (entre otras cosas) se tradujo en un riesgo país reduciéndose a los 610 puntos básicos, el más reducido desde septiembre del 2018. Justamente, para seguir engrosando las reservas líquidas, el BCRA anunció la jornada de hoy la constitución de un REPO con cinco bancos internacionales por USD 1.000 M (sobre una oferta de USD 2.850 M), con títulos BOPREAL Serie 1-D como garantía, plazo de vencimiento de 2 años y 4 meses y una tasa equivalente al 8,8% anual.

Con todo, el balance cambiario luce desafiante durante el primer trimestre de 2025. Si las autoridades económicas se encaminan a reducir el crawling peg al 1% mensual, el tipo de cambio real no sólo ensanchará el rojo en servicios (especialmente por turismo), sino que también bajará un nuevo escalón (luego del Impuesto PAIS) el costo de las importaciones de bienes. La potencial mayor demanda de divisas confluirá con una exportación de bienes estacionalmente menor. Para contrarrestar este efecto, existe la posibilidad de eliminar o reducir el dólar blend, lo que ayudaría a dotar de mayor oferta al MULC y permitiría engrosar las reservas al BCRA (aunque achicaría la oferta de USD al CCL).

De darse, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores importaciones) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) no serían un problema para el mercado cambiario si es compensado por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA retomó las compras en el MULC haciéndose de USD 179 M, aunque aún se encuentra muy por debajo de los niveles previos al vencimiento del Impuesto PAIS (recordar que la semana pasada vendió USD 654 M). De esta forma, la oferta se mantuvo relativamente estable, lo que fue suficiente para compensar una demanda de divisas por debajo de la semana previa. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 8.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria cierra a la baja

La brecha cambiaria cierra la semana levemente a la baja. En números, el dólar MEP bajó 0,5% ($1.161), el dólar blue cayó 0,4% ($1.205) y, por el contrario, el dólar CCL aumentó 0,2% ($1.182). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 14%, 1 p.p. por debajo del viernes previo, y cortó con una racha de tres semanas al alza.  

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan sin grandes variaciones. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre enero y marzo (los más relevantes en cuanto al volumen) se mantuvieron sin variaciones y aquellos con vencimiento de abril en adelante recortaron 0,1%. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2% y 1,7% de abril en adelante.

Finaliza una semana que, aunque fue corta, estuvo carga de novedades en el plano cambiario-monetario. Puntualmente, la brecha cambiaria se mantuvo al alza, al igual que los contratos de dólar futuro. Asimismo, los focos estuvieron en la venta de divisas del BCRA y en las compras de divisas a la autoridad monetaria realizadas por el Tesoro.

En detalle, en una semana donde quedó sin efecto el Impuesto PAIS, el BCRA realizó ventas que implicaron reducir en más de la mitad el saldo comprador que venía presentando en diciembre. El Central se desprendió de USD 803 M en las primeras tres jornadas sin Impuesto PAIS (las ventas de hoy por USD 25 M impactarán el lunes), siendo especialmente relevante la jornada del jueves cuando vendió USD 599 M, la venta más elevada desde octubre del 2019 en medio de la corrida cambiaria producida post resultados electorales. Justamente, durante dicha jornada el volumen operado en el mercado se disparó a niveles no vistos desde mediados de 2023, por lo que no descartamos que se deba a una operación puntual asociada a las automotrices (como trascendió en los medios). Asimismo, el Tesoro compró USD 1.500 M durante el jueves de la semana pasada al Central. Los mismos serán utilizados para el pago de vencimientos de capital e intereses que tendrán lugar en enero por los bonos soberanos. Asimismo, permiten que la autoridad monetaria vuelva a tener dentro del objetivo de los $47,7 bn que tiene sobre la BMA, la cual se encontraba por encima producto del crecimiento de los depósitos en moneda doméstica del Tesoro.

A pesar del motivo de las ventas, el hecho resalta lo desafiante que será el MULC hasta el ingreso de la cosecha gruesa, donde confluirán una oferta estacionalmente menor y una demanda de divisas creciente fruto del nuevo cronograma de acceso a importadores.

 

Finaliza una semana que, aunque fue corta, estuvo cargada de novedades en el plano cambiario-monetario. En detalle:

• La brecha cambiaria se mantuvo al alza. En detalle, los principales dólares paralelos cerraron con subas durante la semana: el dólar blue escaló 3,4% hacia los $1.215, el dólar MEP subió 2% cerrando en $1.166 y el dólar CCL ascendió 1,7% finalizando en $1.183. De esta forma, la brecha cambiaria promedio finalizó en 15%, 2 p.p. por encima del viernes previo.

 

• Como respuesta, los contratos de dólar futuro cerraron levemente al alza. Dejando a un lado el contrato de diciembre, debido a la proximidad de su vencimiento, los contratos con vencimiento hacia el primer trimestre del 2025 avanzaron 0,2% y aquellos de abril hacia adelante cerraron casi sin variaciones. De esta forma, la devaluación implícita promedio se sitúa en 2,1% hacia marzo y en 1,8% en adelante.

 

• A pesar de ello, los bonos soberanos mantuvieron el buen desempeño durante la semana. En concreto, los bonos bajo legislación local (Bonares) subieron 1,6% y aquellos bajo legislación extranjera (Globales) lo hicieron en 1,4%. Como resultado, el riesgo país cerró la semana en 627 puntos, recortando 44 respecto al viernes previo, y alcanzando el nivel más bajo desde noviembre del 2018.

 

• Por su parte, los focos estuvieron en las ventas del BCRA en el MULC. En la jornada del lunes se produjo el vencimiento del Impuesto PAIS, siendo importante entonces el desempeño que tendría la autoridad monetaria en el mercado oficial. Puntualmente, el Central se desprendió de USD 803 M en las primeras tres jornadas sin Impuesto PAIS (las ventas de hoy por USD 25 M impactarán el lunes), siendo especialmente relevante la jornada del jueves cuando vendió USD 599 M, la venta más elevada desde octubre del 2019 en medio de la corrida cambiaria producida post resultados electorales. Justamente, durante dicha jornada el volumen operado en el mercado se disparó a niveles no vistos desde mediados de 2023, por lo que no descartamos que se deba a una operación puntual asociada a las automotrices (como trascendió en los medios). No obstante, este hecho resalta lo desafiante que será el MULC hasta el ingreso de la cosecha gruesa, donde confluirán una oferta estacionalmente menor y una demanda de divisas creciente fruto del nuevo cronograma de acceso a importadores.

 

• Por último, el Tesoro compró USD 1.500 M al BCRA el jueves de la semana pasada. Con el objeto de hacerse de las divisas necesarias para el pago por el vencimiento de intereses y amortizaciones de los bonos soberanos en enero, el Tesoro compró nuevamente divisas al Central. Cabe recordar que el 28 de noviembre había realizado una operación similar, con compras que superaron los USD 2.800 M en aquel entonces. Asimismo, la operación permitió mantener la BMA (Base Monetaria Ampliada) dentro del objetivo de los $47,7 bn que tiene la autoridad monetaria, luego de que superara momentáneamente el techo producto de los crecientes depósitos en moneda doméstica del Tesoro en el BCRA. De esta forma, los depósitos en USD del Tesoro trepan a cerca de USD 6.000 M, lo que empeora a las Reservas Netas al descontar estos depósitos a los -USD 8.000 M (sin restar vencimientos de BOPREAL).

 

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA vendió divisas por USD 653 M (las ventas de hoy impactan el lunes), reduciendo el saldo comprador del mes en más de la mitad en tan sólo 2 jornadas, que ahora se ubica en USD 871 M. De esta forma, si bien la oferta especialmente del agro se mantuvo firme, no fue suficiente para compensar una demanda de divisas crecientes producto del vencimiento del Impuesto PAIS. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 8.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra al alza

La brecha cambiaria cierra la semana al alza. En números, el dólar MEP subió 2% ($1.166), el dólar CCL aumentó 1,7% hasta los $1.183 y el blue ascendió 3,4% ($1.215). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 15%, 2 p.p. por encima del viernes previo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan levemente al alza. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) subieron 0,1% y aquellos con vencimiento de marzo lo hicieron en la misma magnitud. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,1% y 1,8% de abril en adelante.

Queda atrás una semana donde el aspecto cambiario volvió al centro de la escena. En este sentido, la brecha cambiaria se desenvolvió con el ímpetu alcista del cierre del viernes pasado, con los principales dólares superando los $1.100 y la diferencia promedio con el oficial superando el 10%. A pesar de ello, los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables, con la devaluación implícita situándose por debajo del 2% a partir de febrero. Por otro lado, el BCRA mantuvo la posición compradora al hacerse de USD 442 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 1.503 M.

En el ámbito internacional, los focos estuvieron puestos en la decisión de tasas de la FED y las repercusiones en los mercados. Puntualmente, el organismo norteamericano recortó la tasa de interés en 25 p.b., situándola en el rango del 4,25%-4,5% y se mantuvo en línea con lo esperado. Adicionalmente, las nuevas proyecciones publicadas por la autoridad monetaria arrojan una mayor inflación a futuro y menores recortes de tasas de interés. Esto produjo un fortalecimiento del dólar a nivel global, un descenso del precio de las commodities y reforzó las presiones devaluatorias que sufre el real (moneda de nuestro principal socio comercial). La economía doméstica, en el marco del CEPO se mantuvo aislada a estas repercusiones. En este sentido, la escalada reciente de la brecha no estaría asociada a estos acontecimientos. Además, dado el piso en el que se encontraban los dólares financieros, el aumento reciente no despierta alarmas por el momento, en tanto y en cuanto no se extienda en el tiempo.

De todas formas, contener la brecha será esencial en lo que sigue. Los ingresos por cuenta corriente tenderán a reducirse al comienzo de 2025, producto de un tipo de cambio real que ensanchará el rojo en servicios, tornará más barata las importaciones (fin de Impuesto PAIS) y exportaciones estacionalmente más bajas. En cualquier caso, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos.

 

Queda atrás una semana donde el aspecto cambiario volvió al centro de la escena. La brecha cambiaria se desenvolvió con el ímpetu alcista del cierre del viernes pasado, con los principales dólares por encima de los $1.100 y la diferencia promedio con el oficial superando el 10%. A pesar de ello, los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables, con la devaluación implícita situándose por debajo del 2% a partir de febrero. Por otro lado, el BCRA mantuvo la posición compradora al hacerse de USD 442 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 1.503 M.

En el ámbito internacional, los focos se dirigieron a la decisión de tasas de la FED. En la jornada del miércoles, la autoridad monetaria de Estados Unidos recortó 25 puntos básicos la tasa de interés de referencia, ubicando la misma en el rango del 4,25%-4,5%, en línea con lo previsto por el mercado. Sin soslayar la importancia de la decisión, lo relevante en la última reunión del año del organismo pasó por el escenario y las proyecciones económicas que presentaron los directores miembros dada la victoria de Donald Trump.

Más en detalle, la postura de la FED revalidó el higher for longer. Los cambios en las proyecciones sitúan ahora un crecimiento de la actividad levemente mayor para el próximo año (+0,1 p.p.) y como consecuencia un desempleo apenas menor (-0,1 p.p.), aunque una inflación general convergiendo recién al target del 2% anual de la FED en 2027 (antes se estimaba en 2026). En este marco, el organismo espera que la tasa de referencia finalice en 3,75%-4% a finales de 2025, indicando que tendría lugar sólo dos recortes de 25 p.b., cuando en septiembre (proyección previa) se preveían cuatro bajas durante el próximo año. Este sendero de reducción de tasas más paulatino refleja la resistencia a la baja (e incluso aceleración) que vienen mostrando los últimos datos de inflación, y las mayores presiones a futuro que tendrían sobre los precios las medidas económicas enunciadas por Donald Trump.

En este contexto, la volatilidad penetró en los mercados financieros. Tras conocerse la decisión, la moneda norteamericana se apreció respecto a sus pares y alcanzó el valor más elevado de 2024. Como contrapartida, el precio de las commodities se hicieron eco de la presión bajista, con el precio de la soja en Chicago cayendo por debajo de los 350 USD/tn en la semana, el valor más bajo desde mediados del 2006 al evaluarlo a precios actuales. Asimismo, montado sobre la incertidumbre en la arena política, la moneda de Brasil siguió bajo presión y el real se estacionó cómodamente por encima de los 6 reales por dólar, lo que indujo a las autoridades del Banco Central a intervenir en los mercados durante la semana.

Producto de ello, el tipo de cambio bilateral con nuestro principal socio comercial tocó un nuevo mínimo. Esta tendencia borró la ganancia de competitividad que implicó el salto producido el pasado diciembre, y se ubica en valores apenas por encima de finales de 2015 y en niveles similares a los de comienzo de 1999, cuando la moneda del país vecino comenzó a estabilizarse por la zona de los 1,7 reales por dólar luego del salto devaluatorio producido en enero del mismo año.

Siguiendo en el plano local, la brecha cambiaria cerró la jornada de hoy relativamente estable, aunque se sostuvo en valores bien por encima del a semana previa. Cuánto de esta suba corresponde a la volatilidad de los mercados internacionales y lo ocurrido en Brasil es una pregunta difícil de responder.

No obstante, no sería arriesgado asumir que el efecto es reducido en el marco de una economía local con CEPO, bonos soberanos que se sostuvieron demandados y riesgo país a la baja. En este sentido, podemos deslizar que los mercados aún evalúan con relativa calma las potenciales repercusiones negativas que tendría la situación de Brasil sobre Argentina. Más aún, las declaraciones a la prensa tanto del ministro de Economía, Luis Caputo, como de los referentes del FMI respecto al diálogo para un nuevo programa durante el primer cuatrimestre del 2025 son señales de mayor optimismo hacia adelante.

Entonces, ¿qué hay detrás de la escalada reciente? Las exportaciones del agro, si bien levemente por debajo, se siguen sosteniendo en niveles cercanos a los USD 100 M diarios, al tiempo que los préstamos en dólares alcanzaron un stock récord de USD 10.000 M, valores similares a los de comienzos de 2020, todo lo que permitió que el BCRA sostenga la postura compradora en la semana. Es decir, no se registró un cambio sustancial en la oferta exportadora en el MULC, y por lo tanto no hubo variaciones relevantes en la porción que se vuelca a los mercados financieros (dólar blend).

Varios son los factores que pueden explicar el alza. Por un lado, no descartamos que parte de esta esté asociado a la dolarización de ahorros propias de esta temporada del año (aguinaldo, turismo), lo que permitiría entender porqué el alza fue traccionada por el dólar Blue que aumentó más de $100 en poco tiempo. Por otro lado, la trayectoria previa del dólar CCL, alcanzando los valores más bajos desde el 2017 a precios actuales, comenzaba a despertar ciertos interrogantes en torno al atractivo que representaba para los exportadores el dólar blend resultante. En este sentido, se conjugó lo que parecía ser un piso en términos reales, una leve baja de tasas de interés del BCRA y una escalada del dólar informal que se filtró rápidamente en los dólares financieros.

Así las cosas, emergió en la semana un trade-off. La mayor competitividad del dólar exportador corre el riesgo de precipitar los ánimos respecto a cuál es el límite de la subida, al tiempo que la mayor volatilidad en los dólares financieros borra al poco tiempo la ganancia que permite posicionarse en estrategias de carry en USD. Asimismo, una brecha escalando podría filtrarse a los precios, atentando contra la estrategia del gobierno de seguir reduciendo escalones a la nominalidad de la economía. Por estas razones, es que durante la semana hubo indicios de presencia del BCRA en los mercados financieros (a juzgar por los volúmenes) para contener la escalada, actuando como un seguro para aquellos posicionados en carry y conteniendo las potenciales filtraciones nominales.

En todo caso, no debe perderse de vista que la brecha está subiendo desde un piso históricamente bajo, por lo que no consideramos que sea un motivo de alarma. No obstante, la extensión en el tiempo podría disparar mayores expectativas de devaluación, desarme de posiciones de carry y filtraciones en los precios locales, e incluso una pérdida de credibilidad en la capacidad del BCRA dado la virtual presencia para la contención de las últimas ruedas.

Contener la brecha será esencial en lo que sigue. Los ingresos por cuenta corriente tenderán a reducirse al comienzo de 2025, producto de un tipo de cambio real que ensanchará el rojo en servicios, tornará más barata las importaciones (fin de Impuesto PAIS) y exportaciones estacionalmente más bajas.

En este sentido, sería deseable que la autoridad monetaria no llegue a dicha instancia en medio de una brecha y expectativas de devaluación deterioradas.  Esto también es importante para que el BCRA tenga grados de libertad para eliminar o reducir el dólar blend (menos oferta en los dólares paralelos), especialmente en vísperas del acuerdo con el FMI -en contra de este tipo de esquemas diferenciados-.

En todo caso, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores importaciones) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) no serían un problema para el mercado cambiario si es compensado por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos.

 

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la postura compradora al hacerse de USD 442 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 1.503 M. De esta forma, en la semana actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas declinando en la semana. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 5.200 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra al alza

La brecha cambiaria cierra la semana al alza. En números, el dólar MEP subió 6,8% ($1.144), el dólar CCL aumentó 6,5% hasta los $1.164 y el blue se ascendió 5,9% ($1.160). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 13%, 7 p.p. por encima del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan levemente al alza. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) subieron 0,2% y aquellos con vencimiento de marzo en adelante se mantuvieron sin variaciones. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2% y 1,7

La semana se desenvolvió bajo la impronta de los últimos meses en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio se mantuvo relativamente estable, aunque acelerando en el margen (7%), con el dólar CCL valuado en términos reales manteniéndose en mínimos desde el 2017. Por el otro, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 902 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 970 M.

La noticia de la semana se centró en el dato de inflación de noviembre, el cual sorprendió nuevamente a la baja. Durante el penúltimo mes del año, los precios registraron una suba del 2,4% mensual (+166% i.a.), alcanzando el ritmo más bajo desde julio del 2020 en medio de la pandemia. Producto de ello, se volvió a poner sobre la mesa la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual. Luego de conocerse el resultado de inflación, el ministro de Economía, Luis Caputo, posteó en la red social X (ex Twitter) que la baja del crawling está cada vez más cerca. La razón es que, pese a que el crawling peg al 2% fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real, que actualmente se ubica dentro de los niveles más bajos de la serie. Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD, denominador común del resultado cambiario de los últimos tiempos.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas. En cualquier caso, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

 

La semana se desenvolvió bajo la impronta de los últimos meses en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio se mantuvo relativamente estable, aunque acelerando en el margen (7%), con el dólar CCL valuado en términos reales manteniéndose en mínimos desde el 2017. Por el otro, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 902 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 970 M.

La noticia de la semana se centró en el dato de inflación de noviembre, el cual sorprendió nuevamente a la baja. Durante el penúltimo mes del año, los precios registraron una suba del 2,4% mensual (+166% i.a.), alcanzando el ritmo más bajo desde julio del 2020 en medio de la pandemia. Asimismo, la inflación Núcleo se situó en 2,7%, recortando 0,2 puntos porcentuales, y alcanzó el mínimo desde septiembre del 2020. Detrás del dato, la sorpresa estuvo por el lado de los Estacionales, que registraron una caída del 1,2% mensual, impulsado por la reducción de precios de las verduras. Asimismo, los Bienes treparon apenas 1,6% (-0,5 p.p.) cayendo por debajo del crawling peg, y los Servicios avanzaron en el orden del 4,4%, sosteniendo la diferencia con bienes y continuando con la resistencia a la baja que presentaron a lo largo del año.

Producto de ello, surge la incógnita en torno a la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual en el corto plazo. Luego de conocerse el resultado de inflación, el ministro de Economía, Luis Caputo, posteó en la red social X (ex Twitter) que la baja del crawling está cada vez más cerca, reforzando entonces la idea planteada por el Ejecutivo hace un mes en la misma red social. Justamente, incorporando esta noticia el deslizamiento implícito en los contratos de dólar futuro volvieron a desplomarse, con las tasas hacia el primer trimestre del 2025 promediando 1,8% (vs 2,1% una semana atrás) y 1,6% en adelante (vs 1,9%).

La razón es que, pese a que el crawling peg al 2% fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

Con todo, según nuestras estimaciones los datos acompañarían al Gobierno también en diciembre. Si bien será difícil que los precios Estacionales vuelvan a moverse como lo hicieron en noviembre, lo que podría impulsar los precios más cerca del 3% que del 2%, también estará por verse cuánto compensará en el último mes del año la baja del Impuesto PAIS (recordar que se dejó sin efecto el anticipo del 95% a finales de noviembre). De todas formas, debe tenerse en cuenta que la decisión no dejará de ser política, por lo que dependerá de la lectura que realicen el Ejecutivo y el equipo económico de los datos.

Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en la dinámica del tipo de cambio real. Actualmente, el tipo de cambio se ubica dentro de los niveles más bajos de la serie, situado en un punto similar a los de diciembre de 2023, finales de 2015 e inicios de 1998. Asimismo, la sostenida presión devaluatoria en Brasil (nuestro principal socio comercial) ejerce mayores presiones al tipo de cambio oficial. Incluso, la cotización se sostuvo en 6 reales por dólar a pesar de una nueva suba de tasas por parte del Banco Central en la semana. Así las cosas, discusión de sostenibilidad aparte, una tasa de inflación a la baja y una reducción del crawling peg sugieren que no deberíamos esperar otro nivel del tipo de cambio real (y competitividad) al comienzo de 2025.

Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD. En el contexto de expectativas de devaluación contenidas, brecha cambiaria estable y a la baja, y tasas de interés en pesos deslizándose a terreno positivo en términos reales, existen incentivos para posicionarse en “pesos” y obtener ganancias en moneda dura.

Justamente, el carry es el denominador común del resultado cambiario de los últimos tiempos. Los exportadores tienen incentivos para acelerar las liquidaciones y hacerse de mayor liquidez en pesos, al tiempo que un crawling peg creíble y tasas reales en pesos al alza tornan más atractivo tomar préstamos en moneda dura. Por otro lado, los importadores podrían estar suavizando el ingreso al MULC, aprovechando la liquidez disponible para hacer carry.

En este marco, el BCRA cuenta con espacio para una nueva reducción de la tasa de política monetaria. Cabe recordar que, a principios de diciembre, la autoridad monetaria redujo levemente la tasa de 35% a 32% TNA, y la tasa de Pases activos de 40% a 36% TNA. Una inflación a la baja y expectativas de devaluación a raya, permitirían al BCRA reducir un nuevo escalón la tasa de interés del sistema sin precipitar una caída en la demanda de pesos (vis a vis un aumento de la demanda de dólares). Esto ocurrirá siempre y cuando sea acompañada por la promesa de reducción del crawling peg, que sostendría la ganancia de la estrategia de carry y mantendría el equilibrio presente hasta el momento.

De esta forma, la autoridad monetaria y el Tesoro recorrerían el mismo andarivel de tasas de los últimos tiempos. Esto es, una tasa de política monetaria situándose en terreno casi neutro en términos reales, y una tasa del Tesoro de renta fija premiando por encima de la inflación. Por caso, en la última licitación del año, las colocaciones de Finanzas de LECAPs más cortas tuvieron un corte de cupón con una TEM promediando 2,8% (la TPM se encuentra en 2,7%), con la letra más corta con vencimiento en abril de 2025 (S16A5) ofreciendo una tasa de 2,9%.

Por lo tanto, de efectivizarse la reducción de la nominalidad, el programa financiero podría salir airoso del desafío de los abultados umbrales de vencimiento en moneda doméstica. Sólo en enero, el Tesoro enfrentará obligaciones por $16,3 bn, explicado en gran medida por el vencimiento del Dual TDE25. En suma, posiblemente las licitaciones mantendrán el atractivo para los bancos, y a la vez representarán una oportunidad para hacerse de liquidez en un contexto de sostenido aumento del crédito privado.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas. En el plano cambiario, el nivel del tipo de cambio real no sólo ensanchará el rojo en servicios (especialmente por turismo), sino que también bajará un nuevo escalón al concretarse la eliminación del Impuesto PAIS (vence en diciembre) para las importaciones de bienes. Para contrarrestar este efecto, existe la posibilidad de eliminar o reducir el dólar blend, lo que ayudaría a dotar de mayor oferta al MULC y permitiría engrosar las reservas al BCRA (aunque achicaría la oferta de USD al CCL).

De darse, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores importaciones) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) no serían un problema para el mercado cambiario si es compensado por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 902 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 970 M. De esta forma, en la semana actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas declinando en la semana. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 5.800 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra al alza

La brecha cambiaria, luego de mantenerse estable, cerró la jornada de hoy al alza. En números, el dólar MEP subió 1,1% ($1.071), el dólar CCL aumentó 1,6% hasta los $1.091 y el blue se disparó 4,7% ($1.105). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 7%, 2 p.p. por encima del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar finalizan a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) recortaron 0,2% y aquellos con vencimiento de marzo en adelante se redujeron 0,3%. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 1,8% y 1,6% de abril en adelante.

Queda atrás una primera semana de diciembre donde prevaleció la dinámica previa en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio tocó un nuevo mínimo del 4%, al tiempo que los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. Por el otro, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 35 M, elevando el saldo de compras del año a USD 18.284 M.

El último día hábil de noviembre se conocieron los resultados del MULC por octubre, útil para comprender los factores que estuvieron detrás de un mes récord de compras y del colapso de la brecha cambiaria. En concreto, el desenlace en el mercado cambiario de los últimos meses permite dilucidar el trasfondo del comportamiento reciente de la brecha cambiaria, influencia a su vez por el creciente optimismo financiero. Desde el lado de la oferta, el dólar blend permite volcar una oferta sustancial de exportaciones de bienes, que sólo en octubre totalizó USD 1.600 M (USD 13.900 M en el año), los dólares provenientes de blanqueo y las esporádicas intervenciones del BCRA (USD 202 M en octubre, la cifra más elevada desde julio, mes de inicio de la intervención). Desde el lado de la demanda, el sucesivo recorte de plazos de acceso a importadores redireccionó una demanda de divisas de los mercados financieros al MULC, restando presiones a los dólares paralelos.

En los próximos meses, podría aparecer una mayor demanda transitoria generada por la compra de USD destinados al turismo externo y una eventual dolarización de los aguinaldos. A su vez, aún persiste el interrogante sobre la continuidad del dólar blend, al tiempo que quedará por ver si los préstamos en USD profundizan la tendencia creciente que vienen presentando desde septiembre, constituyéndose como un puente de cara a la cosecha gruesa. 

 

Queda atrás una primera semana de diciembre donde prevaleció la dinámica previa en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio tocó un nuevo mínimo del 4%, al tiempo que los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. Por el otro, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 35 M, elevando el saldo de compras del año a USD 18.284 M.

Respecto al plano cambiario, en el último día hábil de noviembre se conocieron los resultados del MULC por octubre, útil para comprender los factores que estuvieron detrás de un mes récord de compras y del colapso de la brecha cambiaria, con un dólar CCL a precios de hoy en los valores más reducidos desde diciembre del 2017. En detalle, si bien la Cuenta Corriente arrojó un déficit de USD 150 M, cortó con el deterioro que venía presentando desde julio (promedió un déficit de USD 330 M).

Detrás de ello, varios son los factores que ayudan a explicar estos resultados. Por un lado, el sector agropecuario aceleró las liquidaciones y marcó un récord, totalizando un total de USD 2.617 M, una de las cifras más elevadas que se tenga registro al evaluarla en términos corrientes y sin computar lo volcado al mercado financiero. De esta forma, el resultado neto por cuenta corriente del sector arrojo un total de USD 2.090 M, siendo el principal oferente neto de divisas de la economía local.

Por el otro, la balanza energética profundizó el superávit comercial al marcar USD 197 M, arrojando un superávit de cuenta corriente por USD 58 M en el mes. Asimismo, destacó un fuerte repunte de los préstamos financieros dirigidos al sector, los cuales sumaron un ingreso neto de divisas de USD 558 M, situándose en el valor más alto desde julio del 2017. Como resultado, el saldo neto de divisas energético fue de USD 639 M.

Asimismo, la demanda de divisas sigue en stand by. Durante el mes, el pago de importaciones trepó a USD 5.700 M, representando el 93% del valor FOB de las compras externas durante octubre. En este sentido, si bien el pago de importaciones viene sufriendo una paulatina normalización, la demanda de divisas se encuentra por debajo de lo estimado según el cronograma teórico de acceso que, luego de las sucesivas reducciones de plazos de acceso al MULC que se han ido instrumentando, debería encontrarse por encima del 100%. Detrás de este fenómeno, la calma de los dólares paralelos y la ganancia de credibilidad del sostenimiento crawling peg al 2% tornó nuevamente rentable el carry en USD, lo que explicaría que los importadores suavizaron un a priori explosivo cronograma de pagos en el MULC.

En este marco, el ingreso neto proveniente de la cuenta financiera fue de USD 1.031, más que compensando el déficit de cuenta corriente y alcanzando el registro más elevado en casi ocho años. Las financiaciones locales volvieron a crecer durante octubre, con el sector agropecuario siendo uno de los destinos principales. Asimismo, los préstamos netos del exterior alcanzaron los USD 660 M, explicados en especial por aquellos dirigidos al sector energético (como mencionamos más arriba), y alcanzaron el nivel más elevado desde mediados de 2018.

Detrás de este fenómeno, el blanqueo representó una oportunidad para captar liquidez bajo los controles de cambio a tasas bajas por parte de las empresas locales. En el marco de un mejor clima financiero, que se tradujo en una reducción sustancial del riesgo país perforando los 800 p.b., una serie de grandes empresas encontraron terreno fértil para obtener financiamiento mediante la colocación de ONs en dólares (que se liquidan en parte en el mercado oficial) y ofrecer una oportunidad de inversión para los individuos adheridos al blanqueo. En números, sólo en octubre se emitieron ONs por más de USD 2.500 M, explicando en tan sólo un mes casi la mitad de lo colocado durante el bienio 2016-17. De esta forma, con tan sólo diez meses, el presente año ya es el de mayor colocación que se tenga registro para la serie iniciada en 2015.

Con todo, algunos de los factores mencionados fueron relevantes en noviembre y en la actualidad. Puntualmente, con la brecha cambiaria colapsando y las expectativas de devaluación contenidas, el robustecimiento del carry en USD mantuvo una demanda de divisas contenida a pesar del explosivo cronograma teórico de pagos.

Más importante aún, es la sostenida liquidación del agro a pesar de ser meses estacionalmente negativos. Durante noviembre, el complejo totalizó un ingreso de divisas cercano a los USD 2.000 M, siendo incluso mayor a la liquidación de junio, momento típico de mayores ingresos. Como resultado, la industria agropecuaria liquidó un promedio diario de USD 100 M (siguiendo a este ritmo durante la semana), el ingreso más elevado para el penúltimo mes del año que se tenga registro para la serie iniciada en 2002 (sólo por detrás de 2019) al medirla a precios corrientes y sin computar lo volcado a los mercados financieros.

Asimismo, los préstamos en USD siguieron creciendo durante noviembre. Durante el penúltimo mes del año, los créditos en moneda extranjera crecieron USD 861 M, representando un crecimiento promedio diario USD 45 M, por encima de lo registrado durante septiembre (USD 20 M) y octubre (USD 40 M). De esta forma, el stock de préstamos en dólares se ubica en USD 9.302 M (3/12 último dato disponible), el monto más elevado desde inicios de 2020. Teniendo en cuenta que los depósitos en dólares trepan a USD 32.582 M, la relación préstamos/depósitos en moneda extranjera se ubica en 29%, contando con espacio para seguir creciendo por encima del 50% que representó durante el lapso 2017-19.

Así las cosas, el panorama de los dólares financieros se compone por dos grandes patas. Desde el lado de la oferta, el dólar blend permite volcar una oferta sustancial de exportaciones de bienes, que sólo en octubre totalizó USD 1.600 M (USD 13.900 M en el año), los dólares provenientes de blanqueo y las esporádicas intervenciones del BCRA (USD 202 M en octubre, la cifra más elevada desde julio, mes de inicio de la intervención). Desde el lado de la demanda, el sucesivo recorte de plazos de acceso a importadores redireccionó una demanda de divisas de los mercados financieros al MULC, restando presiones a los dólares paralelos. Más allá de las flexibilizaciones, aún sigue vigente la restricción cruzada, la cual obliga a una espera de 3 meses (tanto antes como después) para acceder al MULC en caso de haber operado previamente en el mercado financiero.

Al mismo tiempo, los factores mencionados se fueron retroalimentando de la contención de las expectativas de devaluación, los avances en materia de corrección de desequilibrios macroeconómicos y la percepción de que el BCRA cuenta con liquidez en USD para intervenir en caso de que sea necesario. En este marco, no vislumbramos impedimentos para a que los dólares financieros continúen a la baja y que incluso la brecha cambiaria se torne negativa, aunque estimamos que dicho nivel difícilmente sea sostenible en el tiempo por diversos factores.

En primer lugar, en los próximos meses podría aparecer una mayor demanda transitoria generada por la compra de USD destinados al turismo externo (resulta menos costoso afrontar los pagos con dólares propios dada la brecha con el dólar turista) y una eventual dolarización de los aguinaldos. A su vez, aún persiste el interrogante sobre la continuidad del dólar blend: una eliminación o flexibilización eliminación o reducción del 20% dotaría de mayor oferta al MULC y le permitiría al BCRA recuperar Reservas, pero reduciría la oferta de USD en el mercado financiero. Asimismo, quedará por ver si la oferta financiera adopta un carácter transitorio o permanente. En concreto, si los préstamos en USD, en función del espacio que presentan, profundizan la tendencia creciente y se constituyen como un puente de cara a la cosecha gruesa. 

Sumado a ello, dado el potencial “efecto contagio” y comportamiento especulativo de los mercados financieros, los dólares alternativos suelen sobre reaccionar a los cambios de tendencia, razón por la cual resulta clave la contención de las expectativas. No obstante, frente a un cambio de tendencia contundente estimamos que las autoridades optarían por volver a intervenir para contener una suba de la brecha.

 

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 35 M, elevando el saldo comprador a USD 18.284 M en el año. De esta forma, en la semana actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas creciente. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 6.900 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar MEP bajó 1% ($1.059), el dólar CCL cayó 3,5% hasta los $1.071 y el blue se redujo 6% ($1.050). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 4%, 5 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) recortaron 0,1%, lo que fue compensado por el alza en los contratos con vencimiento de marzo en adelante. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,1% y 1,9% de abril en adelante.

La última semana de noviembre se desenvolvió con la tónica previa. La brecha cambiaria promedio tocó un nuevo mínimo del 9%, al tiempo que los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. Por su parte, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 325 M, lo que elevó las compras a USD 1.628 M en noviembre, un saldo récord para el noveno mes del año (sólo superado por 2019).

En el plano internacional, el foco estuvo puesto en Brasil. La moneda del país vecino cerró con una cotización de 6 reales por dólar en la jornada de hoy, producto del escepticismo del mercado respecto al plan fiscal. Esto ejerce presiones al tipo de cambio bilateral con nuestro principal socio comercial, que ya borró la corrección realizada el 13 de diciembre, situándose en valores similares a los de diciembre de 2015 y apenas un 5% por encima del 2001 (piso de la serie iniciada en 1997).

En otro orden, con noviembre finalizando, se puede observar como viene marchando la estrategia monetaria. En concreto, la base monetaria siguió creciendo en el noveno mes del año, impulsado por las compras de la autoridad monetaria en el MULC y los desarmes de la cuenta que tiene el Tesoro en el organismo. Asimismo, los préstamos privados en pesos siguieron creciendo, motorizados por la extensa racha que vienen presentando aquellos destinados al consumo (personales y tarjetas), los cuales se sitúan en los niveles más elevados desde mediados de 2022.

 

La última semana de noviembre se desenvolvió con la tónica previa. La brecha cambiaria promedio tocó un nuevo mínimo del 9%, al tiempo que los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. Por su parte, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 325 M (las ventas realizadas hoy por USD 171 M impactarán en diciembre), lo que elevó las compras a USD 1.628 M en noviembre, un saldo récord para el noveno mes del año (sólo superado por 2019).

En el plano internacional, el foco estuvo puesto en Brasil. La moneda brasileña cerró la jornada de hoy en 6 reales por dólar, marcando un récord en términos nominales, y un aumento de más del 3% en la semana. Detrás de ello, a la persistencia devaluatoria que experimentaron las economías emergentes tras el triunfo de Trump se le adicionaron nuevas presiones de origen local. La exposición del plan fiscal por parte del Ministro de Economía, Fernando Haddad, fue recibida con escepticismo por parte del mercado que esperaba una contención del déficit fiscal más agresiva.  

La presión devaluatoria del Real presiona a la estrategia cambiaria local. El escenario se compone de un deslizamiento cambiario del 2% mensual (y con vistas a reducirse) y una moneda de nuestro principal socio comercial tocando máximos históricos, lo que se traduce en un tipo de cambio bilateral tendiendo a mínimos históricos. En números, el tipo de cambio borró la corrección realizada el 13 de diciembre, situándose en valores similares a los de diciembre de 2015 y apenas un 5% por encima del registrado a lo largo de 2001 (piso de la serie iniciada en 1997). De sostenerse esta dinámica, hacia adelante la cuenta corriente bilateral se verá fuertemente presionada, vía pérdida de competitividad comercial y mayores egresos por servicios, en especial aquellos vinculados al turismo, lo que requerirá un mayor grado de financiamiento externo.

Respecto al plano doméstico, dos fueron las novedades en materia cambiaria. Por un lado, el BCRA, mediante comunicación “A” 8137, introdujo una serie de modificaciones al aumentar el plazo de ingreso y liquidación de divisas para las exportaciones de una serie de bienes. Por el otro, se produjo la eliminación del pago a cuenta del Impuesto PAIS (95%) en los despachos de importación, dado que el acceso al MULC es a los 30 días y la fecha de vigencia del impuesto vence el 22/12 inclusive. En este sentido, la medida apunta a la confirmación de la eliminación del tributo, tal como se habían comprometido las autoridades económicas.

La reducción contribuye en la estrategia cambiaria mediante dos vías: 1) Busca incentivar el acceso al MULC, atrayendo una demanda de divisas que se vuelca a los mercados paralelos, restando por tanto presiones a la brecha cambiaria; y 2) Siguiendo con la brecha, reduce un escalón para los dólares paralelos, los cuales se encontraban próximos al dólar importador.

En materia monetaria, con noviembre casi cerrado (25/11 último dato disponible) estamos en condiciones de evaluar como evolucionaron los agregados y el crédito de la economía. Durante el mes, la principal canilla de emisión se concentró en las compras del BCRA en el MULC y los pagos de deuda del Tesoro, lo cual fue en buena parte compensado por la absorción vía LEFI.

Como resultado, la base monetaria creció 2% respecto al mes previo al medirla sin estacionalidad y en términos reales. De esta forma, el dinero “primario” de la economía (billetes y monedas + encajes bancarios) alcanzó ocho meses consecutivos al alza, y registró un crecimiento por cuarto mes consecutivo en términos interanuales. De esta forma, la BM siguió ganando participación dentro de la Base Monetaria Amplia (BM + Depósitos del Tesoro + LEFI), promediando 52% en noviembre (vs 47% y 49% en agosto y septiembre, respectivamente). Cabe recordar que, dentro de los prerrequisitos para la salida del CEPO, las autoridades económicas buscan que la BM se aproxime a los $47,7 bn que totaliza la BMA. De hecho, con la reciente compra de USD del Tesoro al BCRA, el fisco utilizó los pesos disponibles en su cuenta y redujo la BMA para situarla nuevamente dentro del rango objetivo.

Detrás de ello, la recuperación de la demanda de dinero sigue firme. El M2 privado (BM + depósitos a la vista) y el M3 privado (M2 + plazos fijos) crecieron entre 1% y 3% s.e. y a precios constantes. Al interior, la suba de los depósitos privados (+3% s.e.) siguió traccionada por la fuerte recuperación de los plazos fijos privados en el sistema, que desde julio muestran un ritmo de crecimiento cercano al 5% s.e., más que compensando el estancamiento que vienen mostrando los depósitos en cajas de ahorro.

Como resultado, se observa que desde julio-agosto (ya sin los pases, que “inflaban” el M3) el multiplicador monetario se encuentra acercándose al histórico promedio cercano al 2x (2003-17) con el que operan las entidades (cada 1 billete circulando, el sistema financiero privado duplica la cantidad). Realizando una proyección simplificada, donde tanto M3 como la BM crecen al mismo ritmo, hacia finales de 2025 la BM convergería al techo fijado y el M3 se encontraría próximo a su promedio histórico.

No obstante, este ejercicio simplificado esconde un hecho importante: los cambios en las preferencias de tenencia en pesos del público, ahora más inclinado al uso de billeteras virtuales y tarjetas bancarias en detrimento del efectivo. Este cambio en el comportamiento implicaría una menor BM (menor uso de cash) y un aumento de los agregados monetarios en el largo plazo, cuestiones todas que estarán por verse una vez se normalice el mercado de pesos.  

Asimismo, los préstamos totales crecieron por séptimo mes al hilo. Nuevamente, el principal motor de crecimiento de los créditos en moneda doméstica se encuentra en aquellos destinados al consumo, contribuyendo en cerca de 3 p.p. en el crecimiento de los préstamos totales. Para dimensionar, durante noviembre los créditos personales alcanzaron el nivel más alto desde comienzos de 2022, y para los consumos con tarjeta desde mediados de 2023 (al igual que el total de los créditos).

En este marco, la reducción de la tasa de política monetaria de 40% TNA a 35% TNA instrumentada por el BCRA en la última semana de octubre no alteró la dinámica que venían registrando los agregados. Esto era esperable, ya que a diferencia de las últimas bajas (que indujo a una dolarización de carteras), la TPM viene recuperando terreno en términos reales (una inflación mensual del 2,7% en octubre vs una TPM 3,3%). Esto permitió que, a pesar de la baja en los rendimientos, los plazos fijos sigan creciendo durante el noveno mes del año, y que aquellos préstamos vinculados a la actividad, como Adelantos, vuelvan a crecer luego de casi tres meses a la baja.

Con todo, para que persista el “soft-landing” monetario, con una remonitazación empujando la BM hacia el target del Central, la pregunta implícita es qué hará el BCRA. Si decide controlar las cantidades, deberá convalidar la tasa resultante de los pesos disponibles ($6,8 bn depósitos del Tesoro y $16 bn LEFI) que se distribuirán entre los requisitos del Tesoro (entrega pesos a cambio de dólares para afrontar vencimientos en USD) y la demanda de dinero privada para créditos y transacciones, sin obviar la esterilización de pesos por la compra de USD del BCRA (la intervención anunciada en julio). Como consecuencia, una tasa real creciente podría lesionar la hasta entonces heterogénea recuperación económica.

Por otro lado, si decide controlar la tasa, las autoridades monetarias tendrán que abandonar el objetivo de esterilización monetaria. En cualquier caso, está opción abre la posibilidad de seguir bajándole “escalones” a la nominalidad de la economía y se presenta como una herramienta más eficiente para una eventual salida del CEPO. Incluso, con una inflación desacelerando y una tasa de interés acompañando, el BCRA cuenta con espacio para reducir el crawling peg.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 325 M, lo que elevó las compras a USD 1.628 M por noviembre, un saldo récord para el noveno mes del año (sólo superado por 2019). Las ventas realizadas hoy por USD 171 M impactarán en diciembre (T+1), cuyo resultado puede deberse a una operación puntual que explica el salto en el volumen registrado en el MAE en la jornada. Con todo, en noviembre actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas creciente. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 6.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar MEP bajó 0,5% ($1.070) y el blue cayó 1,8% ($1.115). Por el contrario, el dólar CCL subió 0,3% hasta los $1.109. Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 9%, 1 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre noviembre y enero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) recortaron 0,1%, lo que fue compensado por el alza en los contratos con vencimiento de febrero. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,1% y 1,7% de abril en adelante.

En una semana corta, el optimismo en los mercados financieros y las buenas noticias en el plano cambiario-monetario siguieron su curso. La brecha cambiaria se sostiene en niveles mínimos, cerrando la semana en un 11% promedio. Esta pronunciada baja experimentada por los tipos de cambio paralelos depositó al dólar CCL apenas un 2% por encima del dólar importador. Como contrapartida, los contratos de dólar futuro se comprimieron, con una devaluación esperada del 2,2% hacia el primer trimestre de 2025 y 1,5% de abril en adelante.

Asimismo, el BCRA sostuvo la postura compradora y se encamina a un noviembre de compras récord. Esto se debe a que los diferentes drivers de octubre siguen firmes: la liquidación del agro continúa marcando récords y se sostiene por encima de los USD 100 M diarios y los préstamos en USD aceleraron la tendencia alcista desde la segunda semana de noviembre, creciendo durante los primeros por encima de septiembre y octubre durante los primeros once días del mes. Asimismo, finalizada la primera etapa del blanqueo, los bancos privados optaron por encajar en mayor medida los USD en el BCRA, aumentando las reservas líquidas del organismo. No obstante, las obligaciones de deuda soberana y con organismos internacionales compenso las compras históricas del MULC, y el reciente repunte de los préstamos en USD, dejando unas Reservas Netas casi invariantes desde julio.

Con todo, hacia 2025, el plano cambiario estará sujeto a algunas incógnitas (Impuesto PAIS, dólar blend), que afectarán de una u otra manera las canillas en las que se ancló el BCRA para acumular reservas (MULC, préstamos, entre otras). Más allá de ello, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

 

En una semana corta, el optimismo en los mercados financieros y las buenas noticias en el plano cambiario-monetario siguieron su curso. La brecha cambiaria se sostiene en niveles mínimos, cerrando la semana en un 11% promedio. Esta pronunciada baja experimentada por los tipos de cambio paralelos depositó al dólar CCL apenas un 2% por encima del dólar importador. Como contrapartida, los contratos de dólar futuro se comprimieron, con una devaluación esperada del 2,2% hacia el primer trimestre de 2025 y 1,5% de abril en adelante.

En este marco, el BCRA sostuvo la postura compradora adquiriendo USD 350 M en la semana y totalizando compras por USD 1.300 M en el mes. De esta forma, la autoridad monetaria se encamina a registrar, al igual que en octubre, otro mes récord en materia de compras en el mercado oficial. Para dimensionar, medida en moneda corriente, la acumulación de divisas hasta el momento se ubica entre las más elevadas desde el 2003, sólo por debajo del 2019.

Detrás de ello, los diferentes drivers de octubre siguen firmes. Puntualmente, la liquidación del agro continúa marcando récords y se sostiene por encima de los USD 100 M diarios, la más elevada de los últimos cinco años al evaluarla a precios corrientes y sin computar lo volcado a los dólares financieros. Asimismo, luego de una breve moderación, los préstamos en USD aceleraron la tendencia alcista desde la segunda semana de noviembre al crecer USD 360 M, lo que sitúa al stock en USD 8.768 M (19/11 último dato disponible). Para dimensionar, el crecimiento durante los primeros 11 días de los créditos en moneda dura fue de USD 83 M en septiembre y USD 322 M en octubre, mientras en noviembre la cifra se ubica cerca de los USD 370 M.

Siguiendo con el impacto del blanqueo, finalizada la primera etapa los bancos comenzaron a encajar en mayor medida los dólares en el BCRA: sólo durante las primeras once jornadas de noviembre, los encajes crecieron en más de USD 2.100 M (+USD 4.100 M desde el inicio), impactando positivamente en las reservas brutas y líquidas. En paralelo, si bien luego de la primera etapa los depósitos mostraron una leve reducción, el efectivo en USD en las sucursales bancarias lo hicieron en mayor medida: el stock pasó de un máximo de USD 15.071 M el 31 de octubre a USD 12.200 M el 19 de noviembre (último dato disponible), reflejando la mayor predisposición a encajar los saldos en el BCRA por parte de las entidades financieras.

Justamente, esto permitió engrosar las reservas líquidas del BCRA. El blanqueo nutrió de mayores divisas a la autoridad monetaria, con un crecimiento de USD 2.600 M sólo hasta la fecha y de más de USD 3.000 M desde el inicio de blanqueo, ingresos que dotan de mayor poder de fuego para la eventual intervención en el MULC o las esporádicas intervenciones que realiza el organismo en los mercados financieros.

No obstante, las reservas netas aún se ubican en terreno negativo y sólo registraron una leve mejoría. A pesar de la profundización de las compras en el MULC, con compras de las más elevadas que se tenga registro (contrapartida a su vez de los mayores préstamos y liquidación del agro, entre otras), las reservas internacionales netas (descontando depósitos del Tesoro en USD y BOPREAL) se mantienen estancadas en el orden de los -USD 6.000 M desde julio-agosto.

¿A qué se debe esto? Entre enero y octubre de 2024, las reservas brutas crecieron en el orden de los USD 5.500 M, explicado principalmente por el gran desempeño de la autoridad monetaria en el MULC (+USD 16.400 M) y en menor medida por el mencionado crecimiento de los encajes bancarios (+USD 3.400 M).

Sin embargo, este resultado fue parcialmente compensado porque el resto de las “canillas” arrojaron un saldo negativo. En detalle, los ingresos por las compras y los encajes fueron utilizados para afrontar obligaciones netas con el FMI (-USD 1.500 M), pagos de vencimientos en USD del Tesoro (-USD 5.200 M, incluye los giros por vencimientos de enero 2025), erogaciones a otros Organismos Internacionales (-USD 4.600 M, incluye el préstamo puente CAF por USD 1.000) y el desarme de las posiciones en el BIS (-USD 1.500 M).

De este modo, en el contexto del CEPO, la recuperación de las reservas descansa en gran medida en las compras en el MULC. En este sentido, el repunte de los préstamos en USD y el espacio para seguir creciendo que aún presentan representan una gran noticia para las arcas del BCRA. Ahora bien, para que los créditos en moneda dura repunten será fundamental que se mantengan las expectativas de devaluación a raya.

Precisamente, en el último tiempo estuvo puesto el ojo en la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual, promovida por los anuncios de reducción del Ejecutivo tras conocerse el dato de inflación de octubre. Dejando un lado los potenciales beneficios, los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real (que se encuentra en un nivel similar a los de diciembre de 2023, finales de 2015 y mediados del 1998) y las presiones que vienen sufriendo las monedas emergentes.

En concreto, el dólar siguió apreciándose en la semana (+0,8%) y presionando a las monedas emergentes, con el Real cerrando en 5,82 por dólar (+0,4%). Esto se produce en el marco de un tipo de cambio bilateral con Brasil que ya se ubica por debajo del registrado a lo largo de 2023 (apenas un 1% por encima del 12 de diciembre, previo a la devaluación) y en valores próximos a los de inicios del 1999 (previo a la devaluación del real que puso una fuerte presión al uno a uno).

Con todo, hacia 2025, el plano cambiario no sólo ensanchará el rojo en servicios (especialmente por turismo), sino que bajará un nuevo escalón de concretarse la reducción del Impuesto PAIS (vence en diciembre) para las importaciones de bienes. Para contrarrestar este efecto, existe la posibilidad de eliminar o flexibilizar el dólar blend, lo que ayudaría a dotar de mayor oferta al MULC, pero también le quitaría oferta al CCL.

De darse, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada y una menor oferta en los mercados financieros (fin del dólar blend) podrían verse compensada por un despegue de los mencionados préstamos en dólares, ingresos de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante contener las expectativas de devaluación y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 350 M, acumulando compras por USD 20.600 M desde el cambio de Gestión. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, más que compensando una demanda de divisas creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.100 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar CCL cayó 2,6% ($1.106) y el dólar MEP bajó 1,7% ($1.076). Por su parte, el dólar blue se mantuvo sin cambios ($1.135). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 11%, 2 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre noviembre y enero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) se mantuvieron recortaron 0,2%, y los contratos con vencimiento de febrero en adelante cayeron 0,1%. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,2% y 1,5% de abril en adelante.

Finaliza una semana signada por la primavera que viene recorriendo el plano cambiario-monetario. La brecha cambiaria se sostuvo en el orden del 14% de la semana previa, siendo el nivel más bajo desde octubre del 2019. Por su parte, el BCRA sigue firme en su postura compradora redondeando la suma de USD 590 M en la semana.

Más allá de ello, la principal novedad de la semana estuvo en el dato de inflación de octubre y la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual. El presidente posteó en la red social X (ex Twitter) que, de sostenerse la desaceleración inflacionaria en los próximos dos meses, reducirán la pauta cambiaria oficial. Según nuestras estimaciones, los datos acompañarían al Gobierno durante el último bimestre del año (aunque no dejará de ser una decisión política). Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real (que luce niveles similares a diciembre de 2023 y 2015, y mediados del 1998). Discusión de sostenibilidad aparte, una tasa de inflación a la baja y una reducción del crawling peg prometen al menos sostener el nivel actual del tipo de cambio entrando 2025. Por estas razones, se torna importante lo que ocurra con Brasil, nuestro principal socio comercial, con un tipo de cambio cerrando la semana en 5,8 reales por dólar (+0,4% en la semana, cerca de +20% en 2024). Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD, generando incentivos para la liquidación de exportaciones y la suavización de la demanda de importaciones.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas (Impuesto PAIS, dólar blend). En cualquier caso, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

 

Finaliza una semana signada por la primavera que viene recorriendo el plano cambiario-monetario. La brecha cambiaria se sostuvo en el orden del 14% de la semana previa, siendo el nivel más bajo desde octubre del 2019. Por su parte, el BCRA sigue firme en su postura compradora, marcando incluso compras diarias que no se veían desde mayo, y redondeando la suma de USD 590 M en la semana.

Asimismo, siguieron las buenas noticias en el plano internacional. El optimismo que despertó la victoria de Donald Trump hacia Argentina, debido a la relación que sostienen el Ejecutivo con el republicano, fue plasmada este jueves con la asistencia al meeting de la Conferencia de Acción Política Conservadora (CPAC) por parte de Javier Milei. La estrechez de las relaciones y sus potenciales derivaciones económicas a futuro sostuvieron el apetito por la deuda soberana local y la consecuente reducción del riesgo país, el cual perforó los 800 puntos básicos y se ubica en el nivel más bajo desde abril-julio del 2019.

Volviendo al plano cambiario, los diferentes drivers de octubre siguen firmes. Puntualmente, la liquidación del agro continúa marcando récords y se sostiene por encima de los USD 100 M diarios, la más elevada de los últimos cinco años al evaluarla a precios corrientes y sin computar lo volcado a los dólares financieros. Asimismo, finalizada la primera etapa del blanqueo, los bancos comenzaron a encajar en mayor medida los dólares en el BCRA: sólo durante las primeras siete jornadas de noviembre, los encajes crecieron en más de USD 2.200 M, impactando positivamente en las reservas brutas y líquidas. El punto “flojo” vienen siendo los préstamos en USD, que, si bien creciendo (+USD 32 M, 12/11 último dato disponible), frenaron el ímpetu alcista del mes previo (en octubre creció USD 117 M en el mismo lapso). 

Con todo, la principal novedad de la semana estuvo en la potencial reducción del crawling peg. Luego de conocerse el dato de inflación mensual de octubre, que sorprendió a la baja al marcar un avance del 2,7% (el ritmo más bajo desde noviembre del 2021), el presidente posteó en la red social X (ex Twitter) que de sostenerse este ritmo durante los próximos dos meses reducirán el crawling peg al 1% mensual.

La razón es que, pese a que el crawling peg al 2% fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

En este marco, los contratos de dólar futuro se desplomaron tras las declaraciones: la tasa de devaluación implícita de los contratos hasta el primer trimestre del 2025 cerró este viernes en 2,3% y 1,7% hacia septiembre, contrastando con el 2,6% y 1,8% del viernes previo, o el 2,7% y 2,2% de comienzos de mes.

Con todo, según nuestras estimaciones los datos acompañarían al Gobierno, dado que la inflación del último bimestre del año estaría relativamente en línea con la cifra de octubre. De todas formas, debe tenerse en cuenta que la decisión no dejará de ser política, por lo que dependerá de la lectura que realicen el Ejecutivo y el equipo económico de los datos.

Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real. Actualmente, el tipo de cambio se ubica dentro de los niveles más bajos de la serie, situado en un punto similar a los de diciembre de 2023, finales de 2015 y mediados del 1998. Discusión de sostenibilidad aparte, una tasa de inflación a la baja y una reducción del crawling peg prometen al menos sostener el nivel actual del tipo de cambio entrando 2025.

Por estas razones, se torna importante ver cómo seguirán reaccionando las monedas de los países emergentes (luego de la devaluación producida post victoria de Trump). En particular, que es lo que ocurra con Brasil, nuestro principal socio comercial, con un tipo de cambio cerrando la semana en 5,8 reales por dólar (+0,4% en la semana, cerca de +20% en 2024), en el marco de un tipo de cambio bilateral próximo a los valores de inicios del 1999 (cuando el real se devaluó e introdujo una fuerte presión al uno a uno).

Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD. En el contexto de expectativas de devaluación contenidas, brecha cambiaria estable y a la baja, y tasas de interés en pesos deslizándose a terreno positivo en términos reales, existen incentivos para posicionarse en “pesos” y obtener ganancias en moneda dura.

Justamente, el carry es el denominador común del resultado cambiario de los últimos tiempos. Los exportadores tienen incentivos para acelerar las liquidaciones y hacerse de mayor liquidez en pesos, al tiempo que un crawling peg creíble y tasas reales en pesos al alza tornan más atractivo tomar préstamos en moneda dura. Por otro lado, los importadores podrían estar suavizando el ingreso al MULC, aprovechando la liquidez disponible para hacer carry.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas. En el plano cambiario, el nivel del tipo de cambio real no sólo ensanchará el rojo en servicios (especialmente por turismo), sino que también bajará un nuevo escalón al concretarse la eliminación del Impuesto PAIS (vence en diciembre) para las importaciones de bienes. Para contrarrestar este efecto, existe la posibilidad de eliminar o reducir el dólar blend, lo que ayudaría a dotar de mayor oferta al MULC y permitiría engrosar las reservas al BCRA (aunque achicaría la oferta de USD al CCL).

De darse, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores impo) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) podrían verse compensada por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 590 M (vs USD 346 M la semana previa), acumulando compras por USD 1.100 M en el mes y más de USD 20.300 M desde el cambio de Gestión. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, más que compensando una demanda de divisas creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar CCL cayó 1,9% ($1.136) y el dólar MEP bajó 2,6% ($1.094). Por su parte, el dólar blue se mantuvo sin variaciones ($1.135). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 13%, 1 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria, la dinámica del blanqueo y el optimismo en el ámbito internacional.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre noviembre y enero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) se comprimieron 0,4% y los contratos con vencimiento de febrero en adelante cayeron 0,2%. De esta forma, los contratos de dólar futuro incorporaron la potencial baja del crawling peg, y la variación esperada se ubica en 2,3% hacia el primer trimestre de 2025.

La estrategia monetaria del gobierno fue sorteando una serie de desafíos. En particular, se puede identificar en mayo un parteaguas en la política monetaria adoptada por Gobierno, producto de la dolarización de carteras, escalada de la brecha y aumento de las expectativas de devaluación desatadas en aquel entonces.

Hacia mayo, la política monetaria se caracterizó por el cierre de diferentes canillas de emisión: la vinculada al déficit fiscal y la aquella relacionada a los pasivos remunerados (Pases) del BCRA. Tras las bajas sistemáticas de tasas de interés, que indujo una dolarización de carteras y mayores expectativas de devaluación, las autoridades monetarias anunciaron el cierre del último grifo de emisión: la compra de dólares en el MULC (y la intervención en los dólares paralelos). Esto se profundizó con el creciente ingreso de dólares por el blanqueo, permitiendo retomar el carry en USD, factor clave para equilibrar el mercado de pesos y dólares en la estrategia actual. Una menor inflación y un mayor optimismo en los mercados, el BCRA aprovechó la oportunidad para reducir la TPM y mantener ex ante los niveles de tasa de interés real a los que se dirige el sistema.

Por delante, la pregunta implícita es hacia que marco de política monetaria nos dirigimos. Las autoridades podrían optar por seguir monitoreando los agregados económicos con la dificultad que implica, pero deberán convalidar una tasa de interés resultante mayor, lo que podría lesionar la heterogénea recuperación económica. Por otro lado, de optar por controlar la tasa, deberán abandonar en mayor medida los objetivos de esterilización monetaria, pero con el beneficio de seguir bajándole escalones a la nominalidad de la economía y trazar una herramienta más eficiente para una eventual salida del CEPO. Incluso, con una inflación desacelerando y una tasa de interés acompañando, el BCRA cuenta con espacio para reducir el crawling peg.

 

La cuestión monetaria-cambiaria fue puesta en el centro de la escena por el Ejecutivo y el equipo económico conformado desde el inicio de la Gestión. Incluso, el tema fue traído a colación de forma reiterada cuando el actual presidente, Javier Milei, se encontraba disputando la candidatura presidencial.

Lo que sigue es historia conocida. A los pocos días de asumir, se devaluó el tipo de cambio oficial y se introdujo una serie de modificaciones en el mercado oficial de cambios con el objeto de administrar los flujos (esquema de pagos en cuotas y BOPREALES para los stocks) de forma tal de evitar mayores presiones sobre unas reservas netas negativas (piso histórico) y evitar filtraciones nominales desde los dólares paralelos (dólar blend).

Respecto a los pesos, la importancia radica en la respuesta que fue arrojando la estrategia ante los diferentes desafíos. Siendo más claros, podemos identificar mayo como un parteaguas en la estrategia monetaria del Gobierno, así que vayamos a ello.

Ajuste, licuadora y cambio de bolsillo

Hacia mayo, la estrategia puede resumirse en tres grandes patas: ajuste fiscal, licuación de pesos y traspaso de deuda al tesoro. Desde el comienzo, el Gobierno identificó a un necesario ajuste fiscal como la principal variable real para redireccionar el derrotero que viene presentando la economía local desde el 2011.

La solución del déficit fiscal crónico permitió que el BCRA cierre una canilla importante de emisión. No obstante, esto no era suficiente. La autoridad monetaria buscó solucionar la creación endógena de pesos (Pases) y los contratos contingentes asociados a un mercado de capitales exhausto por las necesidades de financiamiento del Tesoro (bids y puts).

Ante esta problemática, la estrategia consistió en hacer uso de las dos patas restantes. Por un lado, en medio de la aceleración inflacionaria producto de la devaluación y reacomodamiento de los precios relativos, se acudió a una fuerte licuación de los pesos que circulaban en la economía, posibilitada en gran medida por la presencia del CEPO. Para dimensionar, mientras los Pases ofrecían una TEM cercana al 9%, la tasa de inflación mensual durante diciembre-enero superó cómodamente el 20%.

Por otro lado, se optó por migrar los pesos desde el BCRA al Tesoro. Para tal fin, la autoridad monetaria y Finanzas actuaron en tándem: en la previa de cada licitación de deuda del Tesoro, el BCRA reducía la tasa de interés para tornar más atractiva las subastas. Así fue como nacieron las LECAPs, instrumentos de tasa fija capitalizable que permitieron desindexar la curva de deuda del Tesoro y depositar los pesos en la cuenta del BCRA.

Para finalizar, a finales de julio los pesos remanentes de estas operaciones fueron absorbidos mediante las LEFI (con rendimiento atado a la TPM) por un monto aproximado de $11 bn, constituyéndose como el instrumento de menor plazo y flexibilidad para el manejo de la liquidez diaria por parte de los bancos privados.

De esta forma, se constituyó un nuevo corredor de tasas para la administración de la liquidez. Las tasas de corto plazo quedaron conformadas por una tasa de política monetaria que funciona como un piso (35% TNA, ofrecida por las LEFI) y la tasa de Pases activos como un techo (40% TNA), y las LECAPs como tasas de referencia para operaciones de mediano y largo plazo, con depósitos a diferentes momentos del tiempo acoplados en los instrumentos ofrecidos por el Tesoro.

Muerto el Carry, Viva el Carry

Ahora bien, ¿qué ocurrió en mayo? La baja sistemática de la tasa de interés comprimió el carry en USD que equilibraba hasta entonces el mercado de pesos y dólares. Si bien, como mencionamos, la tasa de interés en pesos se sostenía en terreno negativo, el crawling peg al 2% mensual y la calma de los dólares paralelos permitía sostener una ganancia en moneda dura. Sin embargo, las reiteradas bajas de tasas a entre abril y mayo (que situó a la misma en 40% TNA) fue un puntapié para la escalada en la brecha cambiaria y mayores expectativas de devaluación, revirtiendo momentáneamente la creciente demanda de pesos que se venía presentando.

Hacia julio, con una brecha cercana al 60%, el BCRA modificó la estrategia monetaria (denominada como la “Segunda Etapa”). En resumen, las autoridades económicas anunciaron el cierre de la última canilla de emisión: la compra de dólares en el MULC. Para reducir los dólares financieros, anunciaron el retiro de los pesos inyectados por las compras previas (implicando un monto cercano a los USD 1.900 M en ese entonces). De este modo, se anunció el nuevo esquema de política monetaria, el cual consiste en fijar un techo para la Base Monetaria (BM) equivalente al monto de $47,7 de la Base Monetaria Amplia (BMA, que incluye pasivos remunerados) del 30 de abril, que iguala en términos reales a la BM en agosto del 2019, previo a la instauración de los controles cambiarios.

Como consecuencia, las variables se encarrillaron nuevamente. Producto del anuncio de intervención (y luego la intervención efectiva), los dólares financieros comenzaron a aflojar y el BCRA redujo sucesivamente los plazos de acceso al MULC para los importadores (más la baja del Impuesto PAIS) para atraer una demanda de divisas de los mercados financieros al oficial.

Esta mejoría fue profundizada por el gran desempeño del blanqueo, con un crecimiento de los depósitos en dólares de USD 15.200 M (12/11 último dato disponible). Este ingreso de capitales bañó de optimismo al mercado local: contribuyó a reducir de forma sustancial la brecha cambiaria, aumentar la demanda de los bonos soberanos (reducción del riesgo país) y aumentar las reservas brutas (vía encajes) y netas (vía mayores préstamos en USD y mayor oferta financiera en el MULC) del BCRA.

De esta forma, el carry en USD se tornó nuevamente rentable. En este contexto, el crawling peg al 2% mensual volvió a ganar credibilidad, y con la calma de los dólares paralelos, los exportadores comenzaron a tener incentivos para liquidar (generando una liquidación récord del agro para un octubre) y los importadores suavizaron un a priori explosivo cronograma de pagos en el MULC. Más allá de ello, cuánto perdure el carry dependerá de los ánimos del mercado y de la oferta de dólares disponibles.

Un Peso pesado

Asimismo, con una inflación desacelerando, la tasa de interés empezó a ser positiva en términos reales. La desaceleración inflacionaria profundizó en términos reales las tasas activas ofrecidas por los bancos privados (los Adelantos cerraron octubre en 54% TNA vs 49% un mes atrás), al tiempo que las pasivas, si bien aún en terreno negativo, convergieron a la tasa de política monetaria y ganaron terreno en términos reales.

Naturalmente, este fenómeno robustece la estrategia de carry en USD. Al interior, la remonetización de la economía local luego del fogonazo inflacionario (impulsada por una recuperación de la demanda de dinero) no sólo se posibilita mediante una inflación desacelerando y una mejor remuneración de los pesos circulantes, sino también a través de una actividad recuperándose (aunque de forma heterogénea).

En números, desde mayo los agregados monetarios M2 (BM + depósitos a la vista) y M3 privados (M2 + plazos fijos) crecieron a un ritmo cercano del 1% y 2% promedio mensual, respectivamente. Asimismo, los préstamos totales subieron cerca del 9% en el mismo lapso, impulsado por una creciente demanda de crédito destinado al consumo en la misma magnitud (personales y tarjeta) y aquellos vinculados a la producción (adelantos y documentos).

En el marco de una creciente demanda de dinero, los bancos privados evidenciaron una reducción de la liquidez disponible en pesos. La liquidez amplia de los bancos privados[1] en moneda doméstica se ubica en 33,6%, el nivel más bajo desde finales de 2013 (la relación crece a más del 50% si se computan las LECAPs con vencimiento hasta 3 meses), denotando la recuperación del crédito que viene ensayando la economía local.

Debido a las mayores necesidades de liquidez por parte de los bancos privados, en las últimas licitaciones el Tesoro no cubrió la totalidad de los vencimientos. Como consecuencia, los depósitos del tesoro (y en menor medida las LEFI) comenzaron a reducirse y los Pases activos se empezaron a solicitar con más frecuencia, al tiempo que la BM aumentó y ganó participación en la BMA redefinida (BM + LEFI + Depósitos del Tesoro).

Justamente, aprovechando la desaceleración inflacionaria y para revertir la tendencia alcista de las tasas activas, el BCRA redujo la tasa de política monetaria de 40% TNA a 35% TNA, y la de Pases activos de 45% TNA a 40% TNA durante la última semana de octubre. A diferencia de las últimas bajas (que indujo a una dolarización de carteras), la baja actual no interrumpiría el proceso de recuperación real vivenciado ex post en octubre (una inflación mensual del 2,7% vs una TPM 3,3%) y se ubicaría ex ante por encima de la tasa de inflación estimada para noviembre.

Ahora bien, una de las “máximas” en la disciplina económica es que las autoridades económicas controlan cantidades o precios, pero no ambas. En este sentido, la velocidad a la que la BM converja al objetivo dependerá (además de la tasa) de la demanda de dinero de la economía. Sin rodeos, los bancos privados tienen la cualidad de “multiplicar” el dinero que pone en circulación el BCRA (cuando da un préstamo, “crea” un depósito).

Haciendo los números, se observa que desde julio-agosto (ya sin los pases, que “inflaban” el M3) el multiplicador monetario se encuentra acercándose al histórico promedio cercano al 2x (2003-17) con el que operan las entidades (cada 1 billete circulando, el sistema financiero privado duplica la cantidad). Realizando una proyección simplificada, donde tanto M3 como la BM crecen al mismo ritmo, hacia octubre-noviembre 2025 la BM convergería al techo fijado y el M3 se encontraría próximo a su promedio histórico, agotándose el “margen” para controlar ambas variables.

Hacia adelante, la pregunta implícita es qué hará el BCRA. Si decide controlar las cantidades, deberá convalidar la tasa resultante de los pesos disponibles ($10,6 bn depósitos del Tesoro y $4,1 bn LEFI) que se distribuirán entre los requisitos del Tesoro (entrega pesos a cambio de dólares para afrontar vencimientos en USD) y la demanda de dinero privada para créditos y transacciones, sin obviar la esterilización de pesos por la compra de USD del BCRA (la intervención anunciada en julio). Como consecuencia, una tasa real creciente podría lesionar la hasta entonces heterogénea recuperación económica.

Por otro lado, si decide controlar la tasa, las autoridades monetarias tendrán que abandonar el objetivo de esterilización monetaria, y depender en mayor medida de una errática demanda de pesos. En cualquier caso, está opción abre la posibilidad de seguir bajándole “escalones” a la nominalidad de la economía y se presenta como una herramienta más eficiente para una eventual salida del CEPO. Incluso, con una inflación desacelerando y una tasa de interés acompañando, el BCRA cuenta con espacio para reducir el crawling peg.

 

[1] Proporción de efectivo, cuenta corriente en BCRA, LEFI, Pases, instrumentos del BCRA y títulos públicos encajables con relación a los depósitos.