Category: Monetarias y Cambiarias

La economía argentina presenta profundos desequilibrios macroeconómicos. En gran parte de nuestra historia, la volatilidad provocó una inflación persistente y un tipo de cambio con amplios movimientos. Así, nuestra moneda sufrió una sostenida pérdida de valor, resultado de estos procesos de depreciación y suba de precios, forzando a los argentinos a refugiarse en el dólar para evitar la licuación de sus ahorros. Pero, ya que la disponibilidad del billete verde no es ilimitada, esta tendencia muy instaurada agrava los desequilibrios y perpetúa el ciclo escasez de dólares-devaluación-inflación.

Estos movimientos cambiarios no son inocuos para la sociedad: en el corto plazo, empeoran los ingresos reales y la calidad de vida. Esta relación causal es conocida por las autoridades económicas (y políticas), que intentan, frente a presiones cambiarias, evitar el ajuste de los precios forzando un control de las cantidades. De esta manera, durante la última década, en dos de cada tres meses los argentinos tuvimos restricciones a la compra de divisas.

No obstante, los “dos cepos” (octubre 2011 – diciembre 2015 y septiembre 2019 hasta la actualidad) fueron introducidos en dos contextos macroeconómicos bien distintos. ¿Cuáles son las diferencias? ¿Cómo evolucionó la economía en cada período? ¿Será más sencillo levantar el cepo actual que el anterior?

¿Cómo se llegó a cada cepo?

En 2011, Cristina Kirchner logró su reelección con más de la mitad de los votos. En esta línea, la economía venía creciendo a una tasa promedio del 8% en los dos años previos. Sin embargo, las principales variables habían empezado a mostrar algunos signos de deterioro, que complicarían el desempeño futuro. Por caso, los superávits gemelos se estaban esfumando, mientras la inflación se aceleraba. A la vez, el dólar aumentaba la mitad que el nivel general de precios y el tipo de cambio real se apreciaba: a pesar de ser competitivo todavía, en 2011 esta variable era un 24% menor al promedio 2003-2006.

Producto del crecimiento de la actividad y el encarecimiento de nuestra en economía en dólares, los salarios reales en 2011 eran un 20% mayores al promedio del 2007-2010 (y +50% en moneda extranjera). Esto generaba que la dolarización de ahorros tuviera un peso mayor sobre la disponibilidad de divisas del Banco Central. Simultáneamente, la tasa de interés de referencia se mantuvo persistentemente por debajo de la inflación en todo el período previo a la implementación del cepo, desincentivando el ahorro en pesos. Por último, el déficit de la cuenta corriente del balance de pagos (no por el saldo del comercio de bienes, sino por el de servicios y rentas) también implicaba una necesidad de financiamiento que presionaba sobre las reservas.

En este contexto, se instaló el programa de “consulta de operaciones cambiarias” de la AFIP, dando lugar al inicio de las restricciones a la compra de divisas. Desde entonces, las regulaciones y la rigidez del control de cambios fueron in crescendo: prohibición al giro de dividendos y regalías al exterior, límites a la extracción de dólares fuera del país, interrupción de hecho a la compra de dólares, recargo por compras con tarjeta de crédito en el exterior, entre otras.

El cepo actual se introdujo en un contexto muy diferente, además que de otra manera -mediante una comunicación del Banco Central-. En 2019, la economía acumulaba casi una década de estancamiento y 2 años consecutivos en recesión (con una caída acumulada de 5%). A su vez, el tipo de cambio real era un 15% más competitivo que en octubre de 2011. Por su parte, el poder de compra de los salarios también acumulaba una caída de 17% en cuatro años. Sin embargo, el reperfilamiento de la deuda y la corrida cambiaria post-PASO en un contexto en que las reservas netas eran 40% menores a las de octubre de 2011, llevaron a las autoridades a reinstalar el control de cambios.

¿Cuál fue la performance de la economía en ambos períodos?

Las regulaciones a la compra y giro de divisas permiten al Banco Central restringir la demanda y administrar la asignación de la oferta, reduciendo la volatilidad en el mercado del dólar oficial. Estas medidas, al mismo tiempo, desincentivan la llegada de nuevos dólares, ya que aquellos capitales (financieros o productivos) que ingresen no podrán salir o girar sus ganancias a sus casas matrices. Lo ideal, en estos casos y dado el cepo, sería utilizar el tiempo “ganado” con las restricciones para corregir los desequilibrios que dieron origen al problema, para poder levantarlo y revertir los problemas iniciales. Ahora bien, ¿pasó esto?

Entre el comienzo y el final de la primera de estas etapas, el tipo de cambio real siguió apreciándose hasta volverse un 34% menos competitivo. Este proceso erosionó todavía más el resultado de la cuenta corriente, que fue deficitaria en todo el período. Aunque la apreciación en los primeros dos años de este proceso coincide con la acumulada del cepo actual (13% y 14% respectivamente, como puede verse en el gráfico 1), el evento actual parte de un nivel de competitividad muy superior (+15% al comienzo), como puede observarse en segundo gráfico. A partir de la devaluación de comienzos del 2014, la apreciación cambiaria se aceleró a un ritmo mayor que en la primera mitad del cepo anterior.

Centrándonos exclusivamente en la dinámica del tipo de cambio real y su nivel actual, parecería que el Gobierno tiene margen para repetir el proceso 2014-2015. Sin embargo, esto difícilmente podrá repetirse en adelante: como puede verse en el tercer gráfico, mientras que desde que se impuso el cepo del 2011 el Banco Central compró más de USD 9.000 millones en los primeros 24 meses de vigencia, apenas compró USD 1.000 millones en los primeros 2 años del cepo actual (ayudado por la mejora en el precio de los commodities y algunas trabas a las importaciones). Esto indica que la capacidad de maniobra de la autoridad monetaria en el mercado de cambios es menor a la de aquel entonces.

Para peor, la inversión extranjera directa (IED) se deterioró más en el cepo actual que en el de 2011: durante el primero de estos controles de cambios cayó un 54%. Pandemia y cuarentena mediante, la IED de los últimos 12 meses es un 76% menor que la análoga de septiembre 2019 y un 44% menor que la de septiembre 2015 (la menor IED anual del cepo anterior).

Además, el cepo segmenta el mercado de cambios, dando lugar a múltiples dólares paralelos. Esto origina brechas cambiarias (gráfico 4) que dan incentivos de hacer arbitrajes y operaciones con el exterior que muchas veces inciden de manera negativa sobre la economía. En términos reales, el dólar blue actual es mucho más alto en comparación con el del cepo anterior. A la vez, durante el cepo previo, la brecha cambiaria promedió mensualmente un 43% (77% promedio mensual de máxima), mientras que la actual ronda el 62% y llegó a alcanzar el 150% en octubre del año pasado. Un atraso del tipo de cambio oficial añadiría presiones sobre los paralelos, traccionando la brecha, algo que el equipo económico está buscando evitar mediante diversas medidas. Al mismo tiempo, con una distancia de este tamaño entre el dólar oficial y el paralelo, un Banco Central al que le cuesta acumular divisas y una inversión extranjera en mínimos, el poder de fuego como para seguir apreciando es acotado.

Eliminar el control de cambios implica convalidar una mayor demanda de dólares oficiales, ¿podemos permitírnoslo?

Los dólares que necesita la economía real para funcionar hoy son menores que los que demandaba durante el cepo anterior. La actividad es menor, de modo que las importaciones también lo son, a la par que los salarios en dólares se derrumbaron 45% en relación con 2015, reduciendo la capacidad de ahorro y su poder de compra. Más aún, la mejora de las exportaciones y la disminución del turismo -al menos en el corto plazo- provocarán que la cuenta corriente sea superavitaria este año.

Sin embargo, las aristas financieras revierten este superávit. A diferencia de ese momento, el Sector Público Nacional se encuentra fuertemente endeudado, y requerirá muchas divisas para el pago de obligaciones en los próximos años. Mientras que a fines de 2015 la deuda en moneda extranjera representaba dos años de exportaciones, al término de 2020 implica casi cuatro. Para peor, mientras que a fines de 2015 había un total de vencimientos programados en dólares por USD 12.000 millones para el año siguiente, actualmente se espera que estos pagos superen los USD 31.000 millones en 2022. Y estas obligaciones deberán afrontarse sin acceso al mercado internacional de capitales, al menos mientras que el riesgo país siga en niveles tan elevados. Por último, la ausencia de rendimientos reales positivos en pesos (únicamente alcanzables con plazos fijos UVA o instrumentos en CER, sin acceso masivo del público) y la perspectiva de que la inflación seguirá elevada en los próximos años dificultan pensar en que la demanda de dólares por motivos de ahorro ceda.

Por último, pero no menos importante, liberar el acceso al mercado de cambios podría llevar al dólar a valores muy elevados, que a priori no parecen necesarios en materia de competitividad. En conclusión, difícilmente las autoridades convaliden una devaluación contractiva cuando los dólares se requieren para el pago de la deuda. Por lo tanto, el control de cambios habría llegado para quedarse algunos años más. ¿Se aprovechará esta vez para corregir los desequilibrios de fondo o se perderá otra oportunidad?

El dólar oficial avanzó un 0,23% en la semana (1% en el último mes) y se ofreció al viernes a ARS 96,91 (22 centavos por encima del viernes anterior). Paralelamente, los tipos de cambio financieros intervenidos (MEP y CCL AL30 segmento PPT) aceleraron su ritmo de depreciación en la última semana. Por caso, mientras que en la segunda quincena de julio dicho contado con liquidación se depreciaba semanalmente en promedio a un ritmo del 0,4%, ya hacia fin de julio aceleró el ritmo de depreciación al 1% – y durante esta semana mantuvo un ritmo similar -.

Así, el CCL tradicional culminó la semana en ARS 170,58 (+ARS 1,73) y el MEP en ARS 170,09. Las brechas de estos tipos de cambio con el oficial superan el 75% en ambos casos y, en promedio, se encuentran en los niveles más altos desde diciembre (aunque todavía muy por detrás del 105% promedio de brecha que exhibió el CCL en octubre 2020).

El contado con liquidación tradicional dejó de ser representativo para aquellas operaciones superiores a los, aproximadamente, USD 17.000 dólares semanales por legislación (debido a la disposición 895 de la CNV que limitó las operaciones semanales de CCL en el segmento PPT a 50.000 VNO para Bonares y Globales respectivamente). En consecuencia, ha cobrado relevancia también el “CCL SENEBI”, es decir, aquel contado con liquidación que surge de las operaciones bilaterales que se dan en dicho segmento de negociación.

Este tipo de cambio se negoció esta semana, en promedio, a ARS 178 (un 4,7% en promedio superior al CCL tradicional, lo que arroja una brecha del 84% versus el oficial). No obstante, la dispersión entre los distintos tipos de cambio que hacen a dicho promedio semanal es muy elevada: oscilaron entre los ARS 170 y ARS 191 esta semana. A pesar de semejante dispersión, el CCL SENEBI promedio semanal de nuestro relevamiento se mantuvo en niveles similares en las últimas dos semanas. Si bien prevemos que las brechas financieras tradicionales aumenten de cara a las elecciones, entendemos que esta segmentación del mercado de dólares financieros podría permitirle al Banco Central mantener un ritmo de depreciación gradual de los tipos de cambio financieros tradicionales para intentar evitar una disparada de sus paridades como la vista en septiembre y octubre del año pasado.

Sin embargo, dicha intervención no estaría – ni está – exenta de costos. Con las estadísticas oficiales de los últimos días hábiles de julio ya disponibles, el Banco Central finalizó el séptimo mes del año con una posición compradora en el mercado de cambios por USD 741 M: un muy buen dato en comparación con años de cepo anteriores (270% superior al promedio 2012-2015), hecho que se vio favorecido por las férreas restricciones a la demanda de dólares y por la excepcionalmente buena liquidación del agro. Pero, en los últimos dos meses comenzó a cobrar relevancia la pérdida de reservas explicada, en parte, por la intervención cambiaria. Si bien no se puede distinguir con total precisión el drenaje de reservas atribuible a la intervención de los dólares financieros, en los últimos dos meses el Banco Central perdió más de USD 1.100 M por la cuenta “Otros” (que, entre otras partidas, incluye su tenencia de bonos – títulos que la autoridad monetaria utiliza para intervenir en la plaza local y evitar una aceleración del CCL y MEP -). SI bien el dato dista de ser preciso, esto implicaría una intervención de aproximadamente USD 25 M diarios, en línea con estimaciones extraoficiales.

La posición compradora del Banco Central en el mercado de cambios no se tradujo en un aumento de las Reservas Netas que, por primera vez desde febrero, cayeron en la comparación intermensual. El verdadero poder de fuego de la autoridad monetaria se redujo levemente en julio (-0,3%, – USD 20 M), a diferencia de los cuatro meses previos donde se recomponía a un ritmo promedio mensual de USD 954 M por mes. El pago al Club de París por aproximadamente USD 230 M, el primer pago de cupones de bonos de legislación extranjera de la reestructuración de deuda del año pasado (GD38 y GD41) y la intervención de los dólares financieros explican este resultado.

A pesar de la interrupción de julio, este stock clave para la dinámica del mercado de cambios aumentó más de USD 2.900 M en el año (+60% respecto a diciembre), aunque todavía se encuentra un 42%por debajo de los niveles de diciembre 2019. Agosto históricamente es un mes donde el Banco Central vende en el mercado de cambios: lo hizo en 8 de los últimos 10 años – y a un promedio de más de USD 600 M en años de cepo -. El pago al FMI por USD 345 M (que explica, en gran medida, la fuerte baja semanal de las Reservas Netas) y las crecientes intervenciones en los dólares financieros también añadirán presiones por esta vía. No obstante, por la emisión de Derechos Especiales de Giro (DEGs) que el FMI dispuso para que los distintos países miembros del Fondo puedan afrontar estos tiempos de crisis inéditos, hacia fin de mes se recibirían aproximadamente USD 4.300 M (55% de las Reservas Netas actuales) que le corresponden a la Argentina por su cuotaparte del Fondo (0,67%). Entendemos que esta excepcional recepción de fondos (es la quinta y más grande asignación de DEGs desde su creación en 1969) le permitirá al Central afrontar los vencimientos con el FMI e intervenir en el mercado de cambios (oficial y financiero) para evitar un acuerdo con el Fondo en medio de la campaña electoral.

Por último, a los vientos de cola externos (el rally de este año de los precios de nuestros principales commodities de exportación que propició una liquidación récord más la emisión de DEGs) se suma uno adicional: el Banco Central de Brasil dispuso un aumento de 1 punto porcentual de su tasa de política monetaria en un contexto de recrudecimiento de las presiones inflacionarias en el país vecino.

Si bien la incertidumbre política y algunos desequilibrios fiscales podrían actuar en contra, el aumento de la tasa de referencia brasilera incentiva el ingreso de capitales en dicho país y, con ello, podría propiciar una apreciación del Real. Si esto sucede, se vería favorecido el Banco Central argentino dado que permitiría que el menor ritmo de depreciación de nuestro tipo de cambio (que corre casi 2 puntos por detrás de la inflación esperada) no se traduzca completamente a una apreciación del tipo de cambio real, que actualmente es un 25% más competitivo que en el 2016-17 aunque un 28% menos competitivo que en el 2003-07. Incluso, una apreciación del Real colaboraría en el plano bilateral con este país con el que nuestro tipo de cambio real es mucho menos competitivo que en el plano multilateral: mientras que desde diciembre 2019 a la fecha el tipo de cambio real multilateral se volvió un 8% menos competitivo, en el plano bilateral con Brasil es un 22% menos competitivo (en gran medida, producto de un Real que se depreció en promedio un 25% durante el 2020). Bienvenidos los vientos de cola externos.

 

El presente artículo acompaña al informe “Monitor Cambiario Semanal” que podrá visualizar haciendo click en “Ver Informe” desde Appvisor, la App de Ecolatina.

¿Qué tan buena fue la liquidación del agro en julio y en lo que va del 2021?

En julio, la agroindustria liquidó USD 3.520 millones, un monto 53,3% superior al de julio del 2020. De este modo, en solo siete meses ya se liquidaron más de 20 mil millones de dólares, una performance claramente mejor en comparación con el mismo período del 2020 (+73,9%).

Según las estadísticas publicadas por la Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) – entidades que el año pasado representaron casi 1 de cada 2 exportaciones argentinas – la liquidación de julio del 2021 fue la más alta de la historia. Además, es un 74% superior al promedio histórico de las liquidaciones de dicho mes (USD 2.027 mil millones).

No solo la liquidación específica del mes fue récord: también lo fue la acumulada anual. Particularmente, los USD 20.179 millones que se liquidaron actualmente son un 67% superiores al acumulado a julio promedio histórico. Además, en tan solo siete meses ya se registró prácticamente el mismo monto que en todo el 2018 o el 2020 (años que, vale la pena remarcar, se vieron condicionados por factores climáticos o por una caída de la demanda externa producto de la pandemia respectivamente).

Las comparaciones de las liquidaciones del agro entre diversos períodos deben ser tomadas con cautela dado que los distintos tiempos de liquidación están fuertemente influenciados por el ciclo comercial de los granos. Además, la comparación nominal cuando se analizan períodos prolongados puede no ser precisa producto de la inflación internacional acumulada (la inflación en dólares).

Sin obviar a la primera de las dos advertencias, vale la pena destacar que si se analiza a la liquidación actual descontándole el efecto de la inflación acumulada entre períodos, la performance reciente del agro sigue siendo excepcional en términos históricos. Particularmente, a precios constantes, la liquidación acumulada a julio del 2021 es un 44% superior a la acumulada a julio promedio del 2016 y 2019, y casi un 20% superior al promedio 2008-2015.

¿Se tradujo la liquidación del agro en una mejora de las Reservas Netas del Central?

El séptimo mes del año estuvo marcado por el endurecimiento del cepo al contado con liquidación. El traslado de las operaciones mayoristas al SENEBI dieron lugar a un contado con liqui en promedio un 6% y 8% superior al tradicional y, por ende, una mayor brecha cambiaria (lo cual a priori incentivaría la subfacturación de exportaciones). Además, la bajante histórica del Río Paraná causó problemas logísticos y tuvo su correlato en los costos de transporte (con pérdidas estimadas superiores a los USD 315 millones según un informe de la Bolsa de Comercio de Rosario). Incluso, los precios de los principales commodities de exportación del sector retrocedieron en promedio un 5% en julio según el índice de precios de materias primas que confecciona el Banco Central.

Contra todo viento, el agro mantuvo un elevado nivel de liquidaciones como comentamos. Esto es un dato alentador considerando que ya ingresamos en el segundo semestre del año, un período que en materia cambiaria históricamente representa una mayor demanda que oferta de dólares – al cual se suma una presión dolarizadora extra por las elecciones -.

Con tres días hábiles de rezago en la información, el Banco Central exhibe una posición compradora neta el mercado de cambios en julio por casi mil millones de dólares. Si bien extraoficialmente la autoridad monetaria habría vendido en los últimos dos días hábiles del mes y habría cerrado la última semana de julio con tres ruedas consecutivas de ventas en el mercado de cambios (hecho que no sucedía desde noviembre del 2020), logró recomponer Reservas Netas en julio. De este modo, el verdadero poder de fuego de la autoridad monetaria aumenta por más de USD 350 millones en el mes y ya se ubica un 70% por encima del promedio de diciembre. Definitivamente, el impulso del sector agropecuario (como también el endurecimiento de las restricciones cambiarias, principalmente en el plano financiero) colaboraron en la recomposición de este stock clave.

El tipo de cambio oficial aumentó 25 centavos en la semana, ofreciéndose al viernes a una cotización de 96,69 pesos por dólar. De este modo, en el último mes se depreció un 1%, muy por detrás de cualquier inflación previa o futura (la cual, si bien se mantiene en niveles elevados, perforaría en julio la barrera del 3% por primera vez en el año). Así, en los primeros siete meses del año, el tipo de cambio oficial camina 14 puntos porcentuales por detrás de la inflación del período, la cual superaría el 28%. No obstante, la apreciación real en lo que va del año fue menor (7,8%), en gran medida producto del repunte de la inflación internacional.

Por su parte, desde la instauración de las nuevas regulaciones cambiaras, el mercado de dólares financieros quedó segmentado. Las divisas financieras tradicionales (MEP y CCL AL30 segmento PPT) aumentaron un 1% en la semana (finalizaron al viernes a $168,2 y $168,9 respectivamente). Mientras que el contado con liqui tradicional avanzó poco más de $2 desde el refuerzo del control de cambios, el “CCL SENEBI” subió más de $9 en estas tres semanas, se ofrece (en promedio) a $180 y exhibe una brecha superior al 6,5% con el CCL tradicional. Mientras que las brechas financieras tradicionales rondan el 74%, la del SENEBI supera el 86%.

Una semana atrás, el dólar blue había alcanzado su máximo valor del año ($185) y acumulaba 17 ruedas consecutivas de aumentos. Desde ese entonces, el paralelo revirtió su dinámica alcista y se ofrece actualmente a $180,5. Si bien llegó a ofrecerse $10 por debajo de su máximo histórico de $195 en octubre de 2020, la comparación no es acertada producto de la inflación acumulada. Traído a precios actuales, esos $195 pesos representan $265 pesos de hoy.

Con cuatro días hábiles de rezago en la información, el Banco Central compró menos de USD 100 millones en el mercado de cambios en las últimas 5 jornadas. Sin embargo, según fuentes extraoficiales, en las últimas 3 ruedas habría vendido divisas en el mercado de cambios para defender la paridad oficial (hecho que no sucedía desde noviembre del 2020). Aunque no es un hecho menor que la autoridad monetaria comience a revertir su posición en el mercado de cambios, aun así, muy probablemente julio sea el mejor mes de la última década en materia de compra de divisas para el Central. A su vez, y a pesar del pago de de aproximadamente USD 230 millones al Club de París, el Banco Central recompuso Reservas Netas por casi USD 500 millones en los días transcurridos del primer mes del segundo semestre. Así, el verdadero poder de fuego de la autoridad monetaria aumentó más de un 70% en el año (aunque sigue más de 35% por debajo del promedio de diciembre 2019).

El presente artículo acompaña al informe “Monitor Cambiario Semanal” que podrá visualizar haciendo click en “Ver Informe” desde Appvisor, la App de Ecolatina. 

En diciembre de 2019, la tasa de interés de política monetaria (TPM) estaba en 63%. Luego del cambio de gestión, ésta bajó 25 p.p., llegando al 38% en marzo de 2020. La percepción de que el cepo relajaba las necesidades de mantener una tasa de interés alta, en tanto su impacto en el mercado cambiario se veía acotado junto con la demanda de dólares oficiales, además de una morosidad del sector privado que había crecido rápidamente tensando la cadena de pagos, impulsaron este cambio.

Desde que empezó la pandemia, el proceso de caída de la TPM se interrumpió y la misma permaneció fija, estancada en 38%. Ahora bien, en el camino la inflación pasó del 1,5% mensual en abril y mayo del año pasado al casi 5% en marzo de 2021, para después ubicarse en la zona del 3% en la actualidad. De esta manera, la tasa de interés real, aquella que impacta más directamente sobre las decisiones de consumo e inversión, pasó de más de 1% mensual en el segundo trimestre del 2020 a casi -1% mensual en el primero del 2021 y a la neutralidad en mayo y junio. En consecuencia, una TPM fija, en lugar de imprimirle certidumbre y previsibilidad a la política monetaria, la llenó de incertidumbre y erraticidad.

La tasa de interés es una variable clave para cualquier economía, y la argentina no es la excepción. Durante la segunda mitad de la gestión Cambiemos, la misma intentó mantenerse sistemáticamente por encima de la inflación esperada, buscando alentar el ahorro en pesos y desincentivar la demanda de dólares. Sin embargo, esta decisión encarecía inevitablemente el costo de financiamiento del sector privado. En este marco, la morosidad de los préstamos llegó a los máximos desde 2007 -comienzo de la serie estadística- y amenazaba con seguir en aumento si no se relajaban las condiciones financieras, especialmente en una economía donde la demanda y las ventas no respondían. En la misma línea, la inversión cayó 16% en el promedio anual del 2019, marcando las debilidades del esquema.

El problema en la actualidad, más allá de cuál sería el rumbo óptimo, es que pareciera no haber ninguno. El sostenimiento de una TPM constante en un contexto de tanta volatilidad inflacionaria se traduce en una tasa de interés real tan cambiante como la economía argentina, pasando de terreno positivo a negativo y viceversa constantemente. Y eso agrava los problemas existentes. Veamos.

En primer lugar, vale destacar que parte relevante de la política monetaria del 2020 se explica por la asistencia del Banco Central al Tesoro Nacional. El año pasado la política fiscal fue contra-cíclica, generando un rojo fiscal récord que derivó en una asistencia del 7% del PBI, dificultando la absorción de pesos vía LELIQs o venta de dólares. En ese contexto de una transitoria baja de la inflación, la tasa de interés real se volvió positiva. Sin embargo, no se redujo para no alimentar las tensiones cambiarias y retirar parte del exceso de pesos del mercado. A pesar de esto, la baja abrupta de la Badlar en un escenario de extrema incertidumbre complicó los objetivos del Banco Central. La respuesta fue el primer salto del dólar paralelo y la brecha, que escaló del 26% en marzo a más del 100% en el máximo de mayo (promedió un 86% en dicho mes), en un marco de caída récord del nivel de actividad.

Este salto de la brecha, agudizado en los meses posteriores, alentó las expectativas de devaluación, provocando la corrida cambiaria del segundo semestre del año pasado, en donde el Banco Central sacrificó más de USD 4.000 millones para evitar un salto cambiario (alrededor de la mitad de sus Reservas netas). A pesar de que la TPM puede ser un instrumento que desactive algunas tensiones, la autoridad monetaria no recurrió a ella como rueda de auxilio. Si para alentar el ahorro en moneda local es necesario que los plazos fijos le ganen a la inflación esperada y a las expectativas de devaluación, el Banco Central no parecía enfocarse en eso. Por el contrario, para desalentar la corrida reforzó el control de cambios, ajustando al mercado por cantidades en lugar de hacerlo por precios.

Por su parte, y con un enfoque diferente, el Tesoro Nacional salió a captar los pesos “sobrantes” desde octubre pasado, ofreciendo instrumentos atados a la inflación (CER), que ayudaron a corregir el exceso de liquidez y fueron fundamentales para frenar la corrida -algo que no se había logrado en septiembre con el endurecimiento del cepo-. Es cierto que el Banco Central no haber subido la tasa para no competir en la búsqueda de financiamiento con el Palacio de Hacienda; sin embargo, no es menos cierto que para acceder a estas letras o bonos hay que ser un “ahorrista sofisticado”. En consecuencia, el segmento minorista siguió sufriendo rendimientos negativos. El impulso masivo al ahorro en pesos, parecía, podía esperar.

En 2021, la economía arrancó recuperándose y casi alcanzó el nivel de actividad de la pre-pandemia (en el primer bimestre estuvo 1% por debajo). A la vez, la inflación promedió el 4% mensual en ese período, equivalente a 60% anualizado, más de 15 p.p. por encima de la TPM efectiva anual. Como si esto fuera poco, las líneas de financiamiento a tasa subsidiada ayudaban a disociar el rendimiento de las colocaciones en pesos de la tasa de interés de préstamos, ensanchando el margen -abierto con recursos fiscales- para subir la tasa de interés. Sin embargo, el Banco Central se mantuvo firme en su postura: el 38% no se toca. Como resultado, la política monetaria adquirió un carácter fuertemente expansivo, casualmente, en un contexto en donde la economía real empezaba a mostrar señales de mejoría y el Tesoro Nacional achicaba su déficit, en virtud de moderar las expectativas de emisión. Es decir, contrario a lo que recomienda la teoría y se aplica en la gran mayoría de los países, la tasa de política tomó un sesgo pro-cíclico.

En mayo y junio, la inflación estuvo apenas por encima del 3%, de modo que la tasa de interés real (-0,2% promedio) se ubicó en niveles apenas menores a los niveles de octubre y noviembre pasados (-0,4%). Aunque la situación cambiaria es diametralmente opuesta a la de entonces, y la actividad no pareciera exigir un impulso adicional en un contexto de virtual desaparición de las restricciones de oferta y avance del proceso de vacunación, el 38% se mantuvo. En paralelo, el Tesoro Nacional siguió con un buen ritmo de colocaciones de deuda en pesos, en un escenario de bajas expectativas de devaluación en el corto plazo y calma en los dólares financieros. Sin embargo, otra vez, los ahorristas minoristas quedan con pocas opciones para ganarle a la inflación (por fuera del todavía poco conocido plazo fijo UVA), y el dólar no se corre de su cabeza.

Los períodos electorales suelen venir acompañados de políticas fiscales expansivas y presiones cambiarias. El atraso del dólar antes de los votos es una característica de la economía argentina, casi tan repetida como las correcciones posteriores. En este marco, se redobla la intensidad de la pregunta por la dinámica de la tasa de interés: ¿se animará el Banco Central a mejorar el rendimiento de los plazos fijos, en un contexto de inflación transitoriamente a la baja, pero mayores tensiones cambiarias? El reciente endurecimiento del cepo invita a pensar que no, que los principales ajustes seguirán vinculados a los garrotes -complicar los caminos para ahorrar en dólares-, en lugar de a los incentivos -premiar a quien lo hace en pesos-. Sin embargo, el malestar que generan estas restricciones, en un contexto de prudencia fiscal -al menos, durante la primera mitad del año- y de rebote del nivel de actividad podrían descongelar al 38. No hay tasa que dure 100 años.

Comenzó la temporada oficial (y financiera) de tensiones cambiarias

En nuestro último Informe Financiero Semanal comentamos que “el segundo semestre suele presentar mayores tensiones cambiarias”, tanto por fenómenos estacionales, como propios de años electorales. Mencionamos que, a pesar de la fuerte liquidación del agro, el intento de disciplina fiscal y la recomposición de Reservas Netas del Banco Central, “el viento de cola externo se chocó con una aceleración inflacionaria brutal del primer semestre y el tipo de cambio mayorista corrió muy por detrás de la inflación”. Con espacio en las Reservas para contener al dólar hasta las elecciones, indicamos que la probabilidad de un salto discreto del tipo de cambio oficial era baja en los próximos meses: a contracara, aumentaba la probabilidad de devaluación futura. A modo de respuesta, sugerimos tres puntos claves para operar en consecuencia en este contexto de calma cambiaria artificial en el plano oficial y tensiones cambiarias en el plano financiero. Particularmente, mencionamos que el punto más importante se iba a dar en el plano cambiario-financiero. Y se dio.

Regulaciones in crescendo

Tal como dijimos, excepto por las pocas presiones cambiarias que logren materializarse en el mercado oficial (atento a las fuertes restricciones de acceso al MULC para productos, y el prácticamente nulo acceso al MULC para servicios y otros conceptos), el resto se canalizarán (crecientemente, como ya lo anticipamos) a los dólares financieros/paralelo. El avant-premiere de las tensiones financieras de junio (con una disparada del dólar blue y con tensiones en el “contado con liqui” que fueron transitoriamente disipadas vía pedidos de la CNV a determinadas ALyCs para trasladarlas al SENEBI) se transformaron en un nuevo cepo reforzado con las disposiciones 895 de la CNV y la Com. A7327 del BCRA.

• ¿En qué consiste la primera de las dos medidas? En primer lugar, se baja el parking del CCL a 2 días (eran 3) pero (i) se limita a 50.000 VNO por semana de títulos públicos (tanto ley local como extranjera) modalidad PPT (la pantalla del mercado donde se negocian títulos de manera transparente, y que es donde interviene el Central) y (ii) se le mete un parking de dos días a la estrategia de “comprar canje”.

• ¿Qué es “comprar canje”? Comprar un bono especie D (en USD que se liquida en la plaza local) como por ejemplo AL30D y venderlo en su especie C (en USD que se liquida en el exterior). Dado que era una forma de saltear el cepo anterior, la CNV reguló esta operatoria y creó un parking para la misma.

• ¿Qué son 50.000 VNO? Aproximadamente, si tomamos como referencia el AL30 (1 de los 2 bonos más utilizados para la operatoria del CCL), 50.000 VNO representan apenas más de 17.000 dólares, cupo disponible por bono (un cupo por legislación local y uno por legislación extranjera). Previo a la nueva regulación, el límite eran 100.000 VNO y no afectaba los globales.

El paralelo del financiero y la brecha de la brecha

Vale la pena destacar que la nueva medida solo aplica para bonos y no aplica para acciones ni CEDEARs. Esto dará (ya dio) lugar a la “brecha de la brecha”: las medidas de la CNV en términos financieros implican que el precio del CCL que veamos en los diarios dejará de ser representativo. Los CCLs implícitos en el segmento PPT a seguir de cerca serán los que surjan de los papeles más operados, como por ejemplo GGAL, YPF y APPL. Así, tendremos una brecha de la brecha: la brecha del CCL “oficial” (AL30/GD30) respecto al oficial (BCRA) y la brecha del CCL real (acciones, cedears) vs el CCL oficial. Ahora bien, no solo tendremos una “brecha de la brecha”, sino también un mercado “paralelo” bursátil, dado que toda demanda que supere el cupo y por diversos motivos no pueda realizarse con acciones o CEDEARs (política de casa matriz, volatilidad del precio, etc) se traslada al SENEBI.

¿Qué es el SENEBI? Es un segmento de negociación bilateral, donde se calzan operaciones de compra con operaciones de venta privadas y bilaterales. Es un mercado de menor transparencia, no está garantizado, y no presenta estadísticas históricas (más allá de la información que se pueda observar on-line durante la operatoria). Lo que dos semanas atrás era un pedido de la CNV se transformó en regulación este fin de semana. Por caso, como observarán en la sección de Renta Fija del presente informe, el tipo de cambio implícito en SENEBI que surge de la operatoria del AL30 ($172) ya es un 3% mayor al CCL de la operatoria de dichos bonos en el segmento PPT.

A las regulaciones de la CNV se acopló el Banco Central, que dispuso una serie de cambios en el acceso al MULC. En resumen, quien acceda al MULC y quiera operar bonos debe tener la previa “autorización” del BCRA o brindarle a la entidad financiera una declaración jurada donde diga que no operó CCL en los últimos 90 días calendario y que se comprometa a no hacerlo en los próximos 90 días. ¿Por dónde viene la mano? Ninguna controlante directa del grupo podrá hacer CCL de haber accedido al MULC la empresa. La ventana que deja abierta la normativa es la siguiente: las empresas podrán seguir pagando localmente a sus vinculadas y no vinculadas por facturas de bienes y servicios, sin colisionar con el MULC. Y en el caso de que el pago de bienes o servicios de manera local sea hecho a una controlante, se deberá verificar la “habitualidad”, para no colisionar con el MULC.

En otras palabras, los importadores ya no pueden pagar Dividendos.

El timing lo es todo

En reiterados informes anteriores insistimos en la dolarización de excedentes y de resultados en pesos en caso de ser posible. Como aprendizaje, las oportunidades están para ser aprovechadas. Quienes ya realizaron sus operaciones de pago de Dividendos al exterior vía dólar financiero y pago de facturas de servicios, han logrado una ventaja competitiva muy grande. Para el resto, todavía existen oportunidades para aprovechar en materia de dólar financiero. Y para las empresas que no pueden lograr aprobaciones del exterior para estas operatorias, o los tiempos de implementación son muy largos, también persisten oportunidades de dolarización sin incurrir al CCL, y de cobertura contra la evolución del tipo de cambio oficial e inflación.

Pero como ya anticipamos en reiteradas oportunidades, estamos transitando un escenario de restricciones crecientes, donde el timing lo es todo. Estas nuevas restricciones van a redireccionar las estrategias financieras de las Empresas, y por lo tanto es importante estar en el grupo que lidere dichas iniciativas, para no llegar tarde, mal, y caro.

La información que les brindamos en el presente informe no reemplaza el asesoramiento legal, contable, impositivo, u otros que el Cliente considere oportuno consultar. En el equipo de Ecolatina Finanzas nos ponemos a disposición para participar en la conversación de estos asuntos con los asesores y auditores externos al efecto, en el marco de las estrategias financieras en ejecución.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Disclaimer: El presente artículo es elaborado específicamente para su beneficio y no trae aparejado ningún tipo de derecho de autor más que el perteneciente a Latinconsult S.A. (Ecolatina), registrada en Buenos Aires, Argentina. Ni el documento, ni cualquiera de sus contenidos, pueden ser distribuidos, reproducidos o utilizados de cualquier manera sin el previo consentimiento por escrito por parte de Ecolatina. La información presente en el documento refleja condiciones preexistentes del mercado y el análisis de Ecolatina al día de la fecha de publicación del documento. Tanto la información como los análisis se encuentran sujetos a cambios. El documento tiene un fin exclusivamente informativo y no debe ser considerado como una indicación ni recomendación de hacer ni de no hacer, así como tampoco como una promesa de resultados presentes ni futuros. La información y las opiniones presentes en el documento fueron compiladas o extraídas de fuentes aparentemente confiables sin ningún tipo de verificación independiente. La información y las opiniones que se encuentran en el documento son indicativas y para fines meramente informativos. Ni Ecolatina, ni sus socios, ni sus empleados son responsables por cualquier tipo de error, omisión, ni por los resultados obtenidos a partir del uso que usted realice de la información. El documento no es una oferta, invitación ni recomendación de transacción. El documento no debe ser la base ni la garantía en conexión con ningún tipo de contrato ni compromiso. Antes de tomar cualquier tipo de decisión basada en la información contenida en el presente documento, usted debe consultar con un profesional de Ecolatina.

Históricamente, el segundo semestre suele presentar mayores tensiones cambiarias, principalmente por motivos estacionales (el fin de la cosecha gruesa y con ello la oferta de divisas por parte de la agroindustria) pero, también, por motivos específicos de años electorales (dolarización de carteras ante la incertidumbre político-económica habitual de los comicios) y relajamiento de las metas fiscales y monetarias. Y el segundo semestre del 2021 no será la excepción en esta materia.

¿Qué colchones y qué cuentas pendientes nos dejó el primer semestre?

Por un lado, el principal punto a destacar a favor de la frágil estrategia electoral es un factor exógeno: el agro liquidó USD 16,7 MM acumulado a junio (la mayor cifra para igual período desde que se tienen estadísticas del 2003). Regulaciones e intervenciones mediante, semejante cosecha (propiciada por términos de intercambio sumamente favorables gracias al rally de los commodities) le permitió al BCRA recomponer Reservas Netas (+60% YTD), acumulando 8 de cada 10 dólares que compró entre marzo y mayo.

No obstante, el viento de cola externo se chocó con una aceleración inflacionaria brutal del primer semestre (rondaría el 25% y superó el 60% anualizado en los primeros 4 meses) que modificó la estrategia cambiaria. Mientras que a comienzos de año el Banco Central mantenía un crawling peg que se codeaba con la inflación del mes, en los últimos dos meses el tipo de cambio mayorista corrió muy por detrás de la inflación (+2,3% vs una inflación que superaría cómodamente el 6%) y camina lentamente a un 12,5% anualizado (promedio de las últimas 20 ruedas).

A su vez, el ritmo de compras del Banco Central en el mercado de cambios se redujo drásticamente en las últimas ruedas, con una posición prácticamente neutra en 5 de las últimas 10. Mientras que en junio compró más de USD 600M (contra USD 5.000M entre marzo y mayo), el dato más preocupante es que tan solo 3 de cada 20 de estos dólares fueron a parar a las Reservas Netas. No obstante, dado que el anclaje del tipo de cambio en conjunto con el atraso tarifario serán los únicos soportes para una inflación descontrolada en el primer semestre, el Banco Central mantendrá la estrategia cambiaria actual, por lo menos, hasta las elecciones (de poder hacerlo). En este contexto, la probabilidad de un salto discreto del tipo de cambio oficial es baja en los próximos meses: a contracara, aumenta la probabilidad de devaluación futura.

¿Cómo operar en consecuencia?

Tres puntos importantes para mencionar.

En primer lugar, y el más importante de todos, se da en el plano cambiario-financiero. Excepto por las pocas presiones cambiarias que logren materializarse en el mercado oficial (atento a las fuertes restricciones de acceso al MULC para productos, y el prácticamente nulo acceso al MULC para servicios y otros conceptos), el resto se canalizarán (crecientemente, como ya lo anticipamos) a los dólares financieros/paralelo. Un avant-premiere de las tensiones financieras fue junio, con una disparada del dólar blue y con tensiones en el “contado con liqui” que fueron transitoriamente disipadas vía pedidos de la CNV a determinadas ALyCs para trasladarlas al SENEBI (operatoria bilateral, no transparente, no garantizada, y que no figura en la estadística de volumen operado). Debemos tener en cuenta que el CCL (AL30) se encuentra un 3,5% por encima de su nivel promedio de octubre 2020 y el MEP un 8,1%. ¿El blue? Se ubica un 5% por debajo nominal de su valor promedio de octubre. Considerando que la inflación habría avanzado un 35% entre dicho mes y junio, si traemos a precios actuales los promedios de octubre de estos tipos de cambio, deberíamos ver un MEP, CCL y Blue en torno a los $200, $215 y $230 respectivamente. Los valores actuales de los dólares financieros son una clara oportunidad de compra para quienes tengan la oportunidad de dolarizar. Sobre todo, considerando los esquemas de pagos de servicios de manera local en pesos, como forma de descomprimir las deudas por servicios y royalties al exterior, y bajar la caja en pesos, así como el pago de dividendos de manera local a los accionistas.

En segundo lugar, la estrategia cambiaria oficial seguramente logre una reducción artificial de la inflación en los próximos meses respecto a los muy elevados niveles de comienzos de año. No vemos atractivo en el tramo corto de la curva CER y, menos aún, en el T2V1 (bono dólar linked con vencimiento en noviembre). Para posiciones con vencimiento pre-electoral vemos atractivos los instrumentos de tasa fija que seguramente logren batir a la inflación y sean un buen activo para la tesorería de corto (aunque probablemente no a la evolución del CCL: para ello se puede pensar en una cuasi cobertura con Cedears, a comentar luego). En tercer lugar, con relación a la cobertura cambiaria con bonos, el T2V2 (con vencimiento en noviembre 2022) es el instrumento ideal para tomar en el mediano plazo, aunque el TV22 (con vencimiento en abril 2022) podría captar variaciones del tipo de cambio que se den luego de las elecciones o en la antesala del acuerdo con el FMI (que todo parecería indicar que se pospondría a marzo 2022).

Por último, reflejo de las mayores tensiones cambiarias del mes y que se avecinarán en las próximas semanas, la brecha cambiaria promedio (75%) se encuentra en los niveles más altos desde comienzos de enero 2021, cuando a diferencia el BCRA depreciaba por aquel entonces el tipo de cambio oficial a un ritmo anualizado del 60% mientras que ahora lo hace a uno menor al 13% (y con mayores intervenciones/regulaciones mediante). El dato a destacar de la semana fue la fuerte compresión del spread entre el MEP y el CCL (cerraron al viernes a igual paridad e igual brecha) lo cual nos invita a dolarizar vía dólar cable sin una prima adicional en la operatoria de bonos en dólares por realizar dólar cable respecto al MEP.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Disclaimer: El presente artículo es elaborado específicamente para su beneficio y no trae aparejado ningún tipo de derecho de autor más que el perteneciente a Latinconsult S.A. (Ecolatina), registrada en Buenos Aires, Argentina. Ni el documento, ni cualquiera de sus contenidos, pueden ser distribuidos, reproducidos o utilizados de cualquier manera sin el previo consentimiento por escrito por parte de Ecolatina. La información presente en el documento refleja condiciones preexistentes del mercado y el análisis de Ecolatina al día de la fecha de publicación del documento. Tanto la información como los análisis se encuentran sujetos a cambios. El documento tiene un fin exclusivamente informativo y no debe ser considerado como una indicación ni recomendación de hacer ni de no hacer, así como tampoco como una promesa de resultados presentes ni futuros. La información y las opiniones presentes en el documento fueron compiladas o extraídas de fuentes aparentemente confiables sin ningún tipo de verificación independiente. La información y las opiniones que se encuentran en el documento son indicativas y para fines meramente informativos. Ni Ecolatina, ni sus socios, ni sus empleados son responsables por cualquier tipo de error, omisión, ni por los resultados obtenidos a partir del uso que usted realice de la información. El documento no es una oferta, invitación ni recomendación de transacción. El documento no debe ser la base ni la garantía en conexión con ningún tipo de contrato ni compromiso. Antes de tomar cualquier tipo de decisión basada en la información contenida en el presente documento, usted debe consultar con un profesional de Ecolatina.

 

¿Qué tan buena fue la liquidación del agro en lo que va del 2021? 

El 2021 muy posiblemente sea un año récord en materia de liquidaciones de divisas por parte de la agroindustria. Así lo indican las estadísticas publicadas por la Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC), entidades que nuclean casi una de cada dos exportaciones argentinas.
Particularmente, las empresas del sector liquidaron USD 3.358 millones en junio, el segundo monto más alto para dicho mes en los últimos 19 años y, lógicamente, muy superior al promedio histórico para el sexto mes del año (USD 2.200 millones). Similarmente, la liquidación acumulada en el primer semestre (USD 16.600 millones) es la más alta de los primeros semestres de los últimos 18 años. Así, la liquidación del año aumentó un 79% respecto de la acumulada en el primer semestre del 2020 -no solo golpeada por la pandemia, sino por el “excepcional” cierre de 2019, donde se anticipaba la suba de retenciones- y es un 60% superior al promedio histórico de dicho período.

A grosso modo, ¿cuáles fueron las causas de semejante liquidación?

Si bien las comparaciones entre períodos en lo que respecta a las liquidaciones del sector pueden ser erróneas o inexactas (ya que éstas últimas son muy sensibles a variaciones en los precios internacionales, regulaciones al comercio, condiciones naturales y climáticas, tributarias, etc.), no por ello debe pasarse por alto que, en materia de divisas, el agro arroja una performance sideralmente mejor de lo esperada meses atrás.

El rally de los precios de nuestros principales productos de exportación (impulsado en gran medida por un dólar debilitado, la recuperación de la demanda asiática y fenómenos climáticos adversos que afectan las cantidades cosechadas en los países productores, entre ellos, Argentina) fue el determinante central de los resultados vistos a lo largo del 2021.

¿Se tradujo la liquidación del agro en una mejora de las Reservas Netas del Central?

Definitivamente sí. Ahora bien, no solo la oferta de divisas mayor de lo esperado permitió una recomposición de las Reservas Netas del Banco Central: el proceso también se apoyó en restricciones a la demanda de dólares y el reciente acuerdo con el Club de París (que despejó vencimientos por más de un cuarto de las Reservas Netas actuales hasta marzo del año que viene). Estos tres grandes factores le permitieron a la autoridad monetaria aprovechar la excepcional liquidación del sector agroexportador y recomponer Reservas Netas, que habían finalizado el año por debajo de los USD 5.000 millones y se arrimaban a los mínimos históricos.

En los primeros seis meses del año el Banco Central compró más de USD 6.300 millones, aunque recompuso Reservas Netas por poco más de la mitad de este valor (producto de intervenciones en los mercados financieros para contener al MEP/CCL, cancelación de préstamos y operaciones con el Tesoro, entre otros). De este modo, el verdadero poder de fuego de la autoridad monetaria aumentó poco más de un 60% en el año, aunque se encuentra todavía por debajo de los niveles que exhibía a inicios del 2020 y un 55% por debajo del promedio de la última década.

A su vez, avecinan los meses de menor oferta estacional de divisas, a los cuales se sumarán las tensiones cambiarias usuales de períodos electorales. Sin embargo, creemos que la autoridad monetaria tendrá margen de maniobra suficiente para sostener el tipo de cambio hasta, por lo menos, las elecciones: ya sea vía venta de dólares en el mercado oficial, compra-venta de bonos para contener la suba de los dólares financieros, regulaciones directas a la demanda de divisas (MULC, importadores, ahorristas) e indirectas (como por ejemplo un posible aumento del parking para la operatoria CCL).

Resumen Cambiario Semanal

La semana pasada estuvo marcada por tensiones en el plano cambiario (en el dólar blue particularmente). De similar modo, comenzamos una semana con tensiones (e intervenciones) renovadas. Al cierre de junio, el Banco Central siguió con su desaceleración gradual del ritmo de depreciación del tipo de cambio (+0,22% la semana previa), con una variación promedio móvil de las últimas 20 ruedas que ya corre por debajo del 14% anualizado (TEA), muy por detrás de la inflación promedio del primer semestre (superaría el 25% según nuestras estimaciones, y más del 60% anualizado). Sin embargo, la calma artificial que acontece en el plano oficial contrasta con los ruidos que tuvimos en la semana en los dólares financieros y, particularmente, en el blue. El paralelo aumentó $10 en la semana pasada, de $164 a $174 (+6,1). No obstante, al inicio de la semana bajó ya $168, con rumores en la City de “manos amigas” colaborando por esta vía.

Verde que estuvo al rojo vivo

Si bien la suba del paralelo es alarmante, dado que incide en las expectativas de las personas al ser un termómetro (a veces imperfecto a corto plazo) de las tensiones que se dan en la economía real y financiera, vale la pena destacar algunas cuestiones. En primer lugar, en el acumulado anual tan solo aumentó un 1,2%, muy por debajo del oficial (13,7%), de los financieros (16,3% el MEP y 17,5% el CCL) y de cualquier tipo de inflación acumulada. El billete estaba completamente desacoplado de los dólares bursátiles como mencionamos recientemente en nuestro Informe Financiero Semanal y parte de la suba actual se debe a un reajuste. En segundo lugar, la pésima noticia del downgrade de Argentina a mercado “Stand-Alone” por parte del MSCI (ampliaremos luego) sumó presiones por esta vía. En tercer lugar, generalmente aumentan las presiones cambiarias en el mercado paralelo en junio debido al cobro de aguinaldos.

En conclusión, si bien la suba del billete genera alerta, dista todavía de aparentarse con aquella de septiembre-octubre del año pasado: reflejo de ello es la brecha cambiaria máxima que tocó el blue al cierre del viernes (82%), muy por debajo del máximo de 150% observado en el pico de la segunda corrida cambiaria del 2020. Al considerar que avecinan los meses más tensos en el plano cambiario (tanto por fenómenos estacionales de la oferta de divisas como propios de un año electoral), sumado a que el blue tan solo asomó a despertar en estas últimas semanas cuando lo comparamos con su cotización de diciembre 2020, entendemos que los dólares todavía tienen camino por recorrer (aunque no estará exento de intervenciones paraoficiales). No sorprendería que el billete supere los máximos nominales históricos, una barrera que distaría mucho de aquella que amagaba a alcanzar a mediados de octubre (debido la inflación acumulada) con una brecha que sería sideralmente menor y con consecuencias más bien psicológicas de superar dicho nivel.

Las tensiones se trasladaron a los dólares financieros: ¿qué hacer en este contexto?

Al comienzo de la semana, la atención pasó a los dólares financieros. Si bien éstos aumentaron apenas un 1% en el último mes, el volumen operado de los dos principales bonos que se utilizan para comprar dólar bolsa o cable (AL30 y GD30) viene creciendo sostenidamente como puede verse en el gráfico. Los pedidos de ralentizar las operaciones de salida vía dólar cable por parte de las autoridades regulatorias a las ALyCs del día de ayer reflejan las preocupaciones de las éstas de cara a los meses más desafiantes en materia cambiaria.

Tal como mencionamos en nuestro Webinar Mensual de Mayo, los dólares financieros acumulaban varios meses de relativa calma en materia de cotizaciones. Sin embargo, dicha calma que se veía en las cotizaciones no se daba en volúmenes operados, los cuales se sostenían en niveles elevados. En dicha ocasión mencionamos que, cuando el mercado mira para otro lado (o cuando diversas intervenciones y tiempos de elevada oferta de divisas por motivos estacionales sostienen las paridades cambiarias) existe una oportunidad de compra. Aun con la suba reciente, entendemos que avecinarán meses de mayores presiones cambiarias y los precios actuales de los dólares financieros son una oportunidad de dolarización para aquellas empresas que no estén imposibilitadas de realizar la operatoria financiera (en caso de estarlo, brindamos un servicio de armado de carteras de Cedears con el objetivo principal de tomar cobertura cambiaria implícita). En este contexto, el timing es sumamente relevante para las empresas que pueden, bajo determinados esquemas que ya comentamos, pagar al exterior vía dólar financiero. Ya sucedió la restricción de pagos de servicios, dividendos y otros al exterior vía MULC. No hay que esperar para aprovechar que a través del dólar financiero aún es posible realizar dichos pagos.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Disclaimer: La información presente en el documento refleja condiciones preexistentes del mercado y el análisis de Ecolatina al día de la fecha de publicación del documento. Tanto la información como los análisis se encuentran sujetos a cambios. El documento tiene un fin exclusivamente informativo y no debe ser considerado como una indicación ni recomendación de hacer ni de no hacer, así como tampoco como una promesa de resultados presentes ni futuros. La información y las opiniones presentes en el documento fueron compiladas o extraídas de fuentes aparentemente confiables sin ningún tipo de verificación independiente. La información y las opiniones que se encuentran en el documento son indicativas y para fines meramente informativos. Ni Ecolatina, ni sus socios, ni sus empleados son responsables por cualquier tipo de error, omisión, ni por los resultados obtenidos a partir del uso que usted realice de la información. El documento no es una oferta, invitación ni recomendación de transacción. El documento no debe ser la base ni la garantía en conexión con ningún tipo de contrato ni compromiso. Antes de tomar cualquier tipo de decisión basada en la información contenida en el presente documento, usted debe consultar con un profesional de Ecolatina.

La dinámica reciente de las principales variables monetarias (agregados, tasas de interés, depósitos y préstamos) es un reflejo de, en gran medida, dos hechos económicos centrales que inciden en el mercado monetario: (i) tasas reales negativas y (ii) una normalización de la dinámica de los agregados monetarios, luego de la fuerte expansión de éstos hacia abril del 2020, que permitió hacer frente a la irrupción de la pandemia con una fuerte política monetaria expansiva. ¿Por qué estos dos fenómenos son centrales para analizar las tendencias monetarias recientes? Veamos.

Tasas reales negativas: ¿cómo respondieron los depósitos?

Desde abril del año pasado a la actualidad, la tasa de política monetaria (TPM) se mantiene fija en 38% TNA (excepto por una leve baja en octubre y noviembre). En términos efectivos mensuales estuvo diez meses consecutivos por debajo de la inflación. La TPM incide en el resto de las tasas del mercado monetario. Por caso, un depositante minorista que colocó sus pesos en un plazo fijo tradicional recibió una TNA mensual de 36% (promedio diciembre a la fecha). Si una persona invirtió $10.000 en un plazo fijo tradicional en agosto del 2020, lo renovó y reinvirtió los intereses todos los meses, aun así perdió más del 10% de su capital en términos reales (dada nuestra estimación de inflación de junio). De igual modo, el resto de las principales tasas pasivas bancarias se mantienen en niveles similares a los de comienzos de año: 34,1% la BADLAR de bancos privados, 33% en promedio la TM20, negativas en términos reales.

Una tasa pasiva que se mantiene por debajo de la inflación a lo largo del tiempo desincentiva el ahorro en moneda local y suele afectar los depósitos a plazo en pesos tradicionales. No obstante, luego del overshooting de octubre, los tipos de cambio financieros se apreciaron nominalmente hasta marzo, dando lugar a que las colocaciones en pesos a tasa fija tuvieran buenos rendimientos en dólares a pesar de perder contra la inflación. Generalmente, con un dólar calmo, los depósitos en plazo fijo suelen crecer. Efectivamente, los depósitos a plazo tradicionales crecieron un 6% en términos reales entre noviembre y marzo. Sin embargo, con un ritmo inflacionario que recién empezó a aflojar muy lentamente y con los tipos de cambio que retomaron su tendencia alcista, desde marzo a la fecha caen más de un 3% real estos depósitos. En el acumulado anual, aumentaron solo un 2,6% real. Contrariamente, los depósitos a plazo ajustables por CER/UVA crecieron un 140% desde que comenzó el 2021 (aunque todavía representan solo un 5,5% del total de los depósitos a plazo).

El marcado incremento de la demanda por activos que resguarden el valor real de la inversión se da en un contexto donde la inflación acumularía más de un 25% en el primer semestre según nuestras proyecciones. Un reflejo aún más evidente de la pérdida de poder adquisitivo del peso se aprecia en la dinámica de los depósitos a la vista del sector privado (cuentas corrientes y cajas de ahorro) que cayeron un 9,4% real en el acumulado anual, contribuyendo a la caída real del total de los depósitos privados en pesos desde que comenzó el año (2,5%). Esto es una clara señal de cómo las personas y empresas intentan reducir al máximo sus tenencias en efectivo, las cuales se derriten frente a una inflación que corrió al 60% anualizado (promedio enero-mayo).

Tasas reales negativas: ¿boom de crédito?

Las tasas por adelanto de cuenta corriente (con acuerdo) para las PyMEs promediaron un 45,9% desde que comenzó el año, lo que en términos efectivos mensuales ronda una tasa promedio del 3,2% (por debajo del 4% de inflación promedio mensual enero mayo). A pesar de la tasa real negativa, el monto de crédito a través de estos instrumentos cayó más de un 19% en el acumulado anual. Contrariamente, con una tasa más accesible (30,2% promedio TNA) el crédito por descuento de documentos aumentó un 10% real en el año (impulsado en gran medida por Línea de Financiamiento para la Inversión Productiva a MiPyMEs). Particularmente se destaca el fuerte aumento de los préstamos por tarjeta de crédito que comenzó en marzo de la mano de la gradual normalización de las normativas de clasificación de moras de los clientes.

No obstante, a pesar de que una gran parte de los canales de crédito ofrecen tasas negativas o apenas positivas en términos reales, el crédito al sector privado en pesos disminuyó un 13% real en el acumulado anual, principalmente explicado por la caída de los préstamos a las grandes empresas. Creemos que dos factores están incidiendo en esta dinámica. Por el lado de la oferta, las obligaciones a los bancos de mantener tasas mínimas de plazos fijos comprimen su rentabilidad (el resultado total del sistema financiero – ROA – se redujo a un 0,2% anualizado vs el 2,2% de igual período del año anterior según el Informe de Estabilidad Financiera (IEF) del BCRA) y reducen su disposición a prestar. Por el lado de la demanda, la incertidumbre de la situación económica actual dificulta las decisiones de inversión y reduce la disposición a tomar crédito de empresas.

“Normalización” de la dinámica de los agregados monetarios

Desde que comenzó el año, el Sector Público está absorbiendo una gran cantidad de pesos (tanto para retirar pesos de la calle producto de la gran expansión monetaria del 2020, como también para esterilizar la compra divisas). Según el IEF, el crédito al sector público representó en marzo un 11,8% del total del activo del sistema financiero (+2,6 p.p. respecto a marzo 2020). Más evidente aún es la gran absorción monetaria que está realizando el Central, que actúa como el gran tomador de crédito de la economía en este contexto: mientras que en marzo del año pasado un 16,4% de los activos financieros eran instrumentos del Banco Central, 12 meses después dicho porcentaje subió al 27,4% según lo informado por el BCRA en el IEF.

Retirar pesos de la economía no es gratis para el Banco Central: los pasivos remunerados representan alrededor del 140% de la base monetaria, y se encuentran en los niveles máximos desde la Convertibilidad. El ya comentado cambio de regulación de integración de encajes de los bancos privados busca precisamente cambiar la demanda de Leliqs por títulos del Tesoro para reducir el ritmo de crecimiento de los pasivos remunerados del Central. En la misma línea, la fuerte absorción monetaria se ve también en la evolución de la base monetaria (BM), que aumentó un 1,6% en el año contra una inflación que superaría el 25% en el primer semestre (-19% real) – la contracción más fuerte de la BM para años electorales de la última década (excepto por el régimen vigente en 2019, cuyo objetivo era el no crecimiento de la BM como plan anti-inflacionario) – .  Los agregados monetarios muestran una dinámica similar: por ejemplo, el M1 privado (circulante + cuentas corrientes) habría caído casi un 10,6% en el primer semestre, a diferencia del fuerte aumento del 31,5% real en el primer semestre del 2020.

Conclusiones finales y perspectivas

La prudencia monetaria actual es consecuencia de la gran emisión del 2020 utilizada para sostener la demanda agregada ante un shock sin precedentes que nos encontró con mercados de créditos cerrados. No obstante, no está exenta de costos: la hoja de balance del Banco Central lo deja en evidencia y presenta un factor de riesgo inflacionario y cambiario si dichos pesos contenidos se volcasen a la calle. Si bien la magnitud de los pasivos remunerados es preocupante, la dinámica fiscal es mejor de lo esperada, El Tesoro viene demostrando un buen porcentaje de rollover en el mercado y el frente cambiario luce más holgado de lo esperado meses atrás. Estos factores permitirían que el Banco Central desacelerase gradualmente la riesgosa dinámica de los pasivos remunerados (al menos hasta las elecciones). Incluso, de no seguir aumentándolos, estos pasivos se licuarían por la inflación. Además, el costo de oportunidad de reducirlos rápidamente es muy alto: implicaría vender divisas en un contexto donde las Reservas Netas se recuperan, pero todavía están en niveles históricamente bajos.

Contrariamente, las tasas de interés reales negativas presentan el mayor riesgo en el corto plazo dado que esos pesos que no encuentran rendimientos podrían canalizarse en el mercado cambiario presionando sobre los tipos de cambios paralelos en los meses estacionalmente más arduos para el Banco Central, a los cuales se suma la dolarización de cartera habitual en períodos electorales.