Category: Monetarias y Cambiarias

Se disipan los efectos del ancla

En las vísperas de las elecciones, el Banco Central mantiene inalterada su estrategia cambiaria: el dólar oficial mayorista superó los $100 y finalizó la semana ofreciéndose a $100,23. Si bien en el margen acelera levemente el ritmo de depreciación, continúa haciéndolo al 1% promedio mensual. Al igual que en septiembre, conocida la inflación de octubre (3,5%), el tipo de cambio volvió a quedar muy por detrás de los precios. Los efectos del anclaje del tipo de cambio sobre la inflación se diluyeron en los últimos dos meses.

El menor ritmo de liquidación del agro al comienzo de este mes respecto del de octubre, una recomposición de la demanda de importaciones (luego de las complicaciones que trajo la Com. A 7375 para su pago anticipado) y las presiones dolarizadoras habituales en las previas electorales generaron que el Banco Central vuelva a perder divisas en el mercado de cambios: en las últimas ruedas habría vendido más de USD 600 M según fuentes extraoficiales (acumula ventas por USD 20 M al 8/11, último dato oficial disponible).

Futuros del dólar oficial: un termómetro (no siempre perfecto) que marca fiebre alta

El Banco Central no solo interviene en el mercado oficial: también lo hace en los mercados financieros (para contener al MEP y CCL regulados) y en el mercado de futuros. Al respecto de este último, las tasas implícitas se encuentran en niveles similares a los de la corrida cambiaria de octubre 2020. Respecto a la previa de las PASO, las tasas implícitas del tramo enero-marzo de los futuros del dólar oficial aumentaron en casi 18 p.p y superan el 60% TNA. Este fenómeno se da aún a pesar de la intervención del Banco Central en este mercado que, a partir del inusual interés abierto de las últimas ruedas, estimamos que supera los USD 3.000 M – la mayor también desde octubre del año pasado –.

All-in cobertura cambiaria en la previa de las elecciones

Los dólares financieros regulados (AL30 PPT) avanzaron un 1,5% en la semana y se ofrecen en torno a los $184 (casi un 84% por encima del oficial). Los libres (o menos intervenidos) también tuvieron una semana de elevada volatilidad, aunque algunos de ellos con correcciones a la baja hoy viernes. El dólar blue tocó los $208 intradiarios en la rueda del miércoles en la City porteña, aunque hoy se desinfló y volvió a ofrecerse a $200 para la venta. El dólar crypto muestra una dinámica similar, finalizando la semana al momento de este informe en $206. El CCL implícito en acciones alcanza los $220 en algunas de las más operadas (YPF por ejemplo), mientras que el SENEBI promedio de nuestro relevamiento retrocede 6 pesos respecto de la semana pasada, ubicándose en torno a los $209.

Desde las PASO, primó la cobertura cambiaria: al cierre de la rueda de hoy, el bono dólar linked con vencimiento en abril rinde casi 15 puntos por debajo de la devaluación futura. Antes de las PASO, prácticamente ofrecía una TIR del 0%, indicio del muy elevado apetito por cobertura cambiaria del mercado en los últimos dos meses.

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Variaciones absolutas vs. tasas anuales implícitas: ¿qué mirar?

Las expectativas de devaluación en el mercado de futuros no ceden. Todas las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro con vencimiento a partir de febrero superan el 60% TNA. El empinamiento de la curva en el último mes es notorio. Esto no es inocuo dado que encarece el costo de cobertura para aquellas empresas con insumos dolarizados (directa o indirectamente), adicional que termina goteando en las listas de precios e impactando en la inflación. A su vez, tanto el volumen como el interés abierto de estos contratos aumentaron considerablemente en los últimos dos meses (+33% y +40% respecto al bimestre previo respectivamente), lo cual deja entrever un aumento de la posición vendida del Banco Central en el mercado de futuros.

Dicho esto, no solo deben evaluarse las TNAs implícitas de las coberturas, sino también los valores absolutos proyectados al cierre de cada mes, así como la variación porcentual directa que representan esos precios absolutos.

Como ejemplo, el futuro a diciembre tiene una TNA implícita en torno al 50%, sin embargo, la variación absoluta es del orden de 7 pesos (7%) en cincuenta días, lo cual puede ser un costo más que razonable en atención a los potenciales movimientos del dólar oficial en el mismo período. Este razonamiento puede extenderse al resto de los vencimientos de coberturas. En el caso de noviembre, tenemos una tasa anualizada implícita del orden del 30%, sin embargo, una variación absoluta respecto del precio spot de aproximadamente 2 pesos, valor razonable para capear las dos semanas posteriores al resultado electoral.

Cobertura de corto y escalonada con rolleo mes a mes

Dicho lo anterior, ¿Cuál sería la estrategia óptima dado el actual costo de cobertura cambiaria de los contratos posteriores a diciembre? Vemos oportunidades exclusivamente para quienes, sea por company policy o por estrategia de pricing, deban tomar cobertura únicamente en el posicionamiento a noviembre y diciembre, con su posterior rolleo al vencimiento. Si bien la probabilidad de un evento disruptivo en materia cambiaria en noviembre es acotada, las tensiones cambiarias están a la orden del día y el costo de cobertura (TNA) a uno y dos meses se encuentra por debajo de la inflación esperada.

A su vez, el atractivo del rolleo mes a mes se debe también al fuerte encarecimiento relativo del posicionamiento cubierto en el primer trimestre del 2022. Así, las tasas de los contratos a enero y marzo aumentaron, en promedio, 15,7 p.p desde la previa de las comicios de agosto. Sigue siendo atractivo el posicionamiento en los dos contratos más cortos y el posterior rolleo de la cobertura para aprovechar el descenso de las tasas implícitas por acortamiento de plazos. Nótese que los vencimientos de noviembre y diciembre actualmente concentran más del 60% del interés abierto (39% del interés abierto a noviembre). Actualmente los volúmenes negociados son elevados, y el cierre de este mes liberará más de U$S 2.000 millones en contratos, que rollearán a los vencimientos posteriores.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

 

 

Disclaimer: El presente artículo es elaborado específicamente para su beneficio y no trae aparejado ningún tipo de derecho de autor más que el perteneciente a Latinconsult S.A. (Ecolatina), registrada en Buenos Aires, Argentina. Ni el documento, ni cualquiera de sus contenidos, pueden ser distribuidos, reproducidos o utilizados de cualquier manera sin el previo consentimiento por escrito por parte de Ecolatina. La información presente en el documento refleja condiciones preexistentes del mercado y el análisis de Ecolatina al día de la fecha de publicación del documento. Tanto la información como los análisis se encuentran sujetos a cambios. El documento tiene un fin exclusivamente informativo y no debe ser considerado como una indicación ni recomendación de hacer ni de no hacer, así como tampoco como una promesa de resultados presentes ni futuros. La información y las opiniones presentes en el documento fueron compiladas o extraídas de fuentes aparentemente confiables sin ningún tipo de verificación independiente. La información y las opiniones que se encuentran en el documento son indicativas y para fines meramente informativos. Ni Ecolatina, ni sus socios, ni sus empleados son responsables por cualquier tipo de error, omisión, ni por los resultados obtenidos a partir del uso que usted realice de la información. El documento no es una oferta, invitación ni recomendación de transacción. El documento no debe ser la base ni la garantía en conexión con ningún tipo de contrato ni compromiso. Antes de tomar cualquier tipo de decisión basada en la información contenida en el presente documento, usted debe consultar con un profesional de Ecolatina.

El oficial retrocedió hoy, los dólares libres siguen al alza

A menos de dos semanas de las elecciones, el Banco Central no modificó su estrategia cambiaria. El tipo de cambio mayorista continúa su camino de microdevaluaciones diarias que lo llevan a depreciarse un 1% mes tras mes. Pero, al cierre de la rueda de hoy (en la cual la autoridad habría comprado divisas) retrocedió nominalmente, ofreciéndose a ARS 99,95. Aun así, en la semana acumula una suba de 23 centavos.

Mientras tanto, los dólares financieros regulados aceleraron nuevamente hacia el final de la semana y cerraron al viernes por encima de los $181. Similarmente, el dólar blue testeó los $200 en la rueda del miércoles, aunque finalizó por debajo de dicho valor. Hoy se ofreció a $199 para la venta en la City, pero en el interior del país superó los $200. En las últimas 20 ruedas subió un 7,3% (20% desde que empezó el año).

Si bien el paralelo cotiza por encima del máximo histórico nominal de octubre del año pasado ($195), en términos reales dista considerablemente de dichos niveles, ya que aquel dólar traído a precios de hoy debería ofrecerse aproximadamente a $295. La preocupación de algunas voces del gobierno por los movimientos del dólar ilegal responde más al efecto psicológico y de expectativas devaluatorias de que rompa la barrera nominal de los $200 y no tanto al efecto real, ya que los dólares menos intervenidos negociados en el mercado bursátil superan ampliamente dicho valor: el CCL promedio negociado en el SENEBI rondó los $215 hoy, al igual que el implícito en las acciones de Grupo Galicia, arrojando brechas del 115% respecto del dólar oficial.

ROFEX en modo electoral

Las expectativas de devaluación en el mercado de futuros no ceden. Todas las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro con vencimiento a partir de febrero superan el 60% TNA. El empinamiento de la curva en el último mes es notorio. Esto no es inocuo dado que encarece el costo de cobertura para aquellas empresas con insumos dolarizados (directa o indirectamente), adicional que termina goteando en las listas de precios e impactando en la inflación. A su vez, tanto el volumen como el interés abierto aumentaron considerablemente en los últimos dos meses (+33% y +40% respecto al bimestre previo), lo cual deja entrever un muy probable aumento de la posición vendida del Banco Central en el mercado de futuros.

Reservas: pagos al FMI, recepción de fondos de Organismos Internacionales e intervención

Luego de un octubre atípico donde el Banco Central acumuló divisas gracias a un repunte de la oferta y represiones a la demanda como mencionamos en nuestro informe anterior, noviembre empezó cargado.

En primer lugar, Argentina pagó USD 390 M al FMI en concepto de intereses por el Stand-By-Agreement vigente con el Organismo. Luego de este pago, estimamos al 5/11 que al Banco Central aún le restan unos USD 2.540 M de los más de USD 4.300 M recibidos por la asignación de Derechos Especiales de Giro que realizó el Fondo a fines de agosto. Según nuestras proyecciones, las reservas netas serían insuficientes para afrontar los vencimientos que enfrenta el país a partir de marzo del 2022. Si bien se podría acceder a un período de gracia de aproximadamente dos meses, en ausencia de un acuerdo antes de mayo, Argentina entraría en default con el Fondo, hecho que nunca sucedió en la historia del Organismo y que dado los elevados riesgos que presentaría dicha situación, le asignamos una baja probabilidad de ocurrencia.

En segundo lugar, el país recibió esta semana un desembolso de aproximadamente USD 300 M por parte de Organismos Internacionales. A la vez, hoy habría comprado divisas en el mercado oficial por USD 200 M. No obstante, en las 6 ruedas previas habría vendido más de USD 500 M. Además, desde fines de octubre la autoridad monetaria incrementó la intervención en los mercados financieros para contener la brecha regulada (AL30 PPT), lo cual implica un costo en divisas para el Central. En el balance, habría perdido reservas en la semana.

Al respecto, esta semana la autoridad restringió la capacidad de los bancos de aumentar su posición global neta en moneda extranjera, limitando cualquier tipo de especulación de un movimiento cambiario luego de las elecciones por parte de éstos. Esta normativa no afecta el acceso inmediato a las divisas de los depositantes ni la posibilidad de comprar dólar ahorro vía homebanking para quienes lo hagan. Sin embargo, la medida deja entrever el escaso margen de maniobra de la autoridad en un contexto de crecientes presiones cambiarias. Considerando las restricciones al pago anticipado de importaciones del mes de octubre y la consecuente recomposición de demanda de divisas por este canal con la normalización de la restricción en el mes actual, el Banco Central pareciera haber priorizado las escasas divisas para la actividad restringiendo una posible demanda especulativa por parte de los bancos.

Perspectivas a corto plazo

En las vísperas de las elecciones, como es habitual, las tensiones cambiarias están a la orden del día. Las brechas financieras libres continúan en aumento, mientras que las financieras reguladas siguen bajo la órbita del Banco Central que intenta mantenerlas en torno al 80%. Probablemente sigamos viendo estos niveles de brechas cambiarias en las semanas venideras. A su vez, en el plano oficial, entendemos que la autoridad monetaria acelerará el ritmo de devaluación una vez finalizadas las elecciones.

Balance del mes

Mientras que en septiembre el Banco Central vendió USD 957 M para contener al dólar oficial y más de USD 400 M para disipar tensiones cambiarias en el frente financiero, en octubre – contra todo pronóstico – revirtió esta dinámica y acumuló divisas. Específicamente, la autoridad monetaria habría finalizado el mes con un saldo superior a los USD 200 M. Este es un fenómeno diametralmente opuesto al de años recientes de cepo cambiario: doce meses atrás perdía USD 1.090 M – en plena corrida cambiaria, por cierto – y durante los octubres del 2012-15 vendió en promedio USD 1.261 M. Las reservas netas resistieron y prácticamente se vieron inalteradas.

¿Qué factores explicaron esta dinámica?

En primer lugar, si bien el agro liquidó prácticamente el mismo monto que en septiembre, lo hizo a un ritmo diario mayor (+15% mensual). La exportación de trigo traccionó el flujo de agrodólares, gracias a una mejora en el precio FOB de referencia a diciembre (+15% en 3 meses) y por una mayor producción estimada para la campaña entrante. Según informó la Bolsa de Comercio de Rosario, solo en las primeras tres semanas del mes “se declararon ventas de trigo 2021/22 por más de 3,5 Mt y el acumulado asciende a 9,1 Mt, récord histórico para el momento del año”. El maíz también experimentó una dinámica similar a lo largo del mes, colaborando a la oferta de divisas en el mercado local.

En segundo lugar, las restricciones a los pagos anticipados de importaciones impuestas por el BCRA surtieron efecto. La salida de divisas por esta cuenta creció un 35% entre agosto y septiembre respecto al bimestre previo. Este fenómeno, sumado al diferencial percibido entre estos montos y aquellos que surgen del registro por despacho de bienes (sobrefacturación de importaciones por efecto brecha) dejaron en claro la preocupación de la autoridad, dado su escaso margen de maniobra. Aunque todavía no se conocen los datos del mercado de cambios de octubre, la recaudación tributaria por importaciones habría caído más de un 16%, donde muy probablemente las restricciones mencionadas explicaron esta dinámica. Al respecto, ante las quejas de diversas cámaras empresariales por las complicaciones en la provisión de insumos para la producción, a partir de hoy se flexibilizó la medida: los insumos importados para elaboración de bienes en el país podrán ser abonados FOB por hasta el monto equivalente al promedio del valor de las importaciones totales que se realizaron en los últimos doce meses.

En tercer y último lugar, hasta mediados de la tercera semana del mes, el Central acompañó este respiro en el mercado oficial con una menor intervención en las brechas financieras. Los factores mencionados sumados a la ausencia de vencimientos significativos de deuda en moneda extranjera le permitieron transitar el mes sin perder reservas netas. Paralelamente, la autoridad mantuvo su estrategia de anclaje cambiario: el tipo de cambio oficial avanzó nuevamente un 1% en el mes (muy por detrás de la inflación esperada para el período que superaría el 3%), ofreciéndose a ARS 99,72.

Trade-off y consecuencias

La contracara de la menor intervención fue el aumento en las cotizaciones de todos los dólares alternativos en los distintos mercados. El CCL y MEP regulados rozan los $180, mantienen una brecha del 80% respecto del oficial y avanzaron un 2,4% mensual. Similarmente, sus análogos libres (implícitos en acciones y ONs) superaron los $200 en el mes, sobrepasando el 100% de brecha cambiaria. Por su parte, el dólar blue rompió el máximo histórico nominal de $195 y cerró octubre en $197,50 (98% y 88% de brecha mayorista/minorista respectivamente) mostrando un incremento del 6,2% mensual. Ante estas presiones cambiarias, hacia la última semana el Banco Central nuevamente intervino para mantener al MEP y CCL regulados por debajo de los $180. El arbitraje minorista entre el MEP subsidiado y el blue permite parcialmente contener al paralelo.

Simultáneamente, se recalentaron fuertemente las expectativas de devaluación en el mercado de futuros. Un alza de las tasas implícitas de los futuros del dólar oficial no es inocuo ya que no solo impacta en expectativas, también lo hace en la economía real (y en el día a día de las finanzas corporativas). Aquellas empresas con insumos dolarizados, ya sea de manera directa como importadores o indirecta con proveedores locales que son a su vez importadores, y que siguen el costo de la cobertura cambiaria (para fijar un precio futuro del dólar y tener certidumbre respecto del costo de la divisa a la hora reponer mercadería) ven encarecido este costo, lo cual termina filtrándose directa o indirectamente a las listas de precios como tasa de interés implícita.

¿Cuáles son nuestras perspectivas de cara los próximos meses?

A pesar del buen mes en materia de divisas y el respiro para las reservas netas, la estrategia cambiaria actual presenta elevados riesgos a corto y mediano plazo. El tipo de cambio corre 22 puntos por detrás de la inflación desde que comenzó el año y el deterioro del tipo de cambio real va in crescendo (- 13,5% solo en el 2021). En ausencia de una expectativa de desaceleración inflacionaria en lo inmediato, una prolongación de la estrategia actual continuará erosionando la competitividad, pero más importante aún, aunque se quisiera hacerlo el poder de fuego para sostener dicha política es acotado: aunque las reservas netas aumentaron USD 2.500 M en el año, se encuentran en niveles históricamente bajos. En este sentido, el acuerdo con el FMI (y el impacto que tenga sobre las expectativas) definirá en buena medida la evolución de la macroeconomía en el año entrante, que incluirá un replanteo de la estrategia cambiaria que finalice (o por lo menos reduzca considerablemente) la magnitud del atraso y acumulación de desequilibrios corriente.

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Tipo de cambio al 1%, inflación al 3,5%: deterioro del tipo de cambio real

El tipo de cambio mayorista avanzó un 0,24% en la última semana y se ofreció hoy a $99,19. De este modo, mantiene su ritmo de depreciación mensual en torno al 1%, a diferencia de una tenue aceleración que mostraba algunas semanas atrás.

La inflación de septiembre superó ampliamente las expectativas del mercado al ubicarse en un 3,5% mensual, dando fin a 5 meses consecutivos de desaceleración. Esta aceleración de los precios tiene su correlato en el tipo de cambio real, que acentuó su pérdida de competitividad en las últimas semanas (la depreciación del Real también incidió en esta dinámica). Específicamente, el nivel promedio de octubre de esta variable de competitividad cambiaria real ya es un 2,8% menor al de septiembre. En el año acumula una apreciación del 13%, la mayor pérdida de competitividad para un año electoral de la última década (excepto por el 2015).

Aceleran los dólares financieros regulados

A pesar de las recientes restricciones a los dólares bursátiles, los tipos de cambio financieros regulados (AL30 C&D PPT) continuaron avanzando en esta semana corta. El CCL y MEP implícito en este bono finalizaron la rueda de hoy a $177,7 y $177,6 respectivamente, exhibiendo una brecha del 79% respecto del oficial. Particularmente, corren a un ritmo semanal del 3,5%, el mayor nivel de depreciación visto desde junio. Dos factores explican esta aceleración del CCL y MEP regulado.

Por un lado, la mayor segmentación de los dólares implícitos en los bonos de legislación local respecto del resto vuelve aún más atractivo su precio. Dadas las recientes regulaciones que vuelven menos referencial su precio y más acotada su restricción de compra semanal. el mercado los considera aun más subsidiados al compararlo con otros tipos de cambio (por caso, el implícito en el ADR Galicia cerró en $194,79, con una prima de casi 10% por sobre el CCL regulado), aumentado así la demanda en el segmento PPT de los papeles de legislación local para estas operatorias  – y para quienes no exceden el límite semanal -.

Por otro lado, el Banco Central habría reducido parcialmente su nivel de intervención, lo cual también explica esta aceleración de los dólares regulados y la acumulación de divisas de las últimas jornadas. Aunque aun no se tienen datos oficiales, habría acumulado más de USD 400 M en los últimos 5 días hábiles, un respiro para las arcas de la autoridad monetaria que no veía una racha de esta magnitud desde mediados de julio.

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Acelerado deterioro de las principales variables

Desde septiembre, las principales variables monetarias y cambiarias claves para la sostenibilidad (de corto plazo) de la estrategia cambiaria oficial acentuaron su deterioro. El CCL tradicional pasó de depreciarse en promedio a un ritmo del 1,5% mensual en agosto a un promedio del 2,5% mensual desde las PASO. La brecha del CCL SENEBI respecto del oficial saltó del 81% promedio de agosto a casi un 90% promedio luego de las elecciones, con algunos contados con liquidación implícitos en acciones que incluso alcanzaron los $200.

Las tensiones no solo se dieron en el mercado spot: las expectativas de devaluación se recalentaron en el mercado de futuros. Desde las PASO, las tasas implícitas de los futuros a enero, febrero y marzo aumentaron 7,5 p.p. en promedio. Un alza de las tasas implícitas en ROFEX no es inocuo ya que no solo impacta en expectativas, también lo hace en la economía real. Aquellas empresas con insumos dolarizados que toman cobertura cambiaria (para fijar un precio futuro del dólar y tener certidumbre respecto del costo de la divisa a la hora reponer mercadería) ven encarecido este costo, lo cual termina filtrándose directa o indirectamente a las listas de precios. Entonces, tanto para calmar las expectativas de devaluación como para disminuir el potencial impacto sobre la inflación, el Central interviene vendiendo dólar futuro. Mientras que en agosto ya había intervenido por USD 378 M, septiembre no habría sido la excepción: habría vendido por más de USD 1.000 M (hecho que se ve reflejado en inusuales aumentos del volumen operado en algunos contratos).

El costo de la intervención y de la estrategia cambiaria vigente fue in crescendo en las últimas semanas. La autoridad monetaria enfrentó un fuerte deterioro de sus reservas – y no solamente por el pago de capital de USD 1.880 M al FMI –. Mientras que en agosto finalizó el mes con un saldo neutro, en septiembre vendió USD 957 M para contener al dólar oficial, el mayor nivel desde octubre 2020.

No solo tuvo que vender divisas para contener al mayorista, también lo hizo para intervenir en las brechas financieras: según nuestras estimaciones, perdió USD 450 M solo por controlar a los dólares bursátiles, lo cual representa un ritmo promedio diario de USD 20,5 M. En el año, septiembre fue el tercer mes de mayor intervención en las brechas financieras. Ahora bien, este dato es particularmente preocupante dado que, a pesar de las diversas restricciones a la operatoria de dólares financieros y el menor volumen del bono de referencia con el cual el Central interviene, el costo de contener las brechas financieras no cede.

Incluso, los datos del Balance Cambiario de agosto (último disponible) dejaron entrever una aceleración de los pagos anticipados de importaciones, hecho que probablemente estuvo relacionado con el recalentamiento de las brechas cambiarias y, consecuentemente, de las expectativas de devaluación. Esto a su vez se combinó con pagos por anticipado de importaciones mayores a los que efectivamente se registraron con los despachos a plaza, hecho fundamentalmente relacionado con los incentivos que generan las elevadas brechas cambiarias vigentes. Dada la reciente normativa del BCRA, esta dinámica probablemente empeoró en las últimas semanas.

Ante la falta de incentivos a la oferta, mayores controles a la demanda

El deterioro del frágil panorama cambiario culminó una vez más en nuevas restricciones a la demanda de divisas, tanto en lo que respecta a la producción y la economía real como en el mundo financiero.

En el primer caso, a partir de la Com. A7375 el Banco Central modificó el mecanismo de pago anticipado de importaciones, que ahora deberán cursarse a partir del despacho a plaza de los bienes, exceptuando de la norma aquellos pagos anticipados relacionados a la provisión de medicamentos u otros bienes relacionados con la atención médica y/o sanitaria de la población o insumos que sean necesarios para su elaboración local. La medida solo aplica a aquellos pagos de importaciones que se realicen por un valor mayor al ingresado.

Si bien el Central explícitamente hizo referencia a este diferencial entre los montos por pago anticipado y por el despacho, la medida deja entrever el escaso margen de maniobra en materia de reservas que tiene la autoridad. Muy probablemente esta nueva reglamentación – que a priori estará vigente hasta fin de mes – impacte negativamente en expectativas y en planes de producción, ya que la lectura inmediata en el contexto de escasez de dólares es una prolongación de la misma.

La comunicación resumidamente introduce los puntos esenciales de una previa regulación al pago de dividendos de empresas importadoras, íntimamente relacionada con las restricciones al contado con liquidación previas al nuevo comunicado de la CNV. Aunque se mantiene vigente el pago local a vinculadas y no vinculadas por facturas de bienes y servicios sin colisionar con el MULC (sujeto a verificación de “habitualidad” para el pago de bienes o servicios de manera local hecho a una controlante directa), la CNV introdujo nuevas restricciones a la operatoria de dólar cable (RG 907). Específicamente:

1.   Se eliminó el límite a la operatoria de dólar MEP y CCL con bonos de legislación extranjera en el segmento PPT (sujeto a su parking);
2.   Se mantiene la compra sin límites de dólar MEP y CCL en el SENEBI con cualquier tipo de bono (sujeto a su parking); y
3.   Se restringió a 50.000 nominales semanales de bonos de legislación local (AL30 por ej.) para su liquidación en moneda extranjera, sea especie C o D (es decir, CCL o MEP), en el segmento PPT.

Esta última operación bloquea la transferencia u operación de cualquier título contra dólares durante 30 días. Sin embargo, los puntos 1 y 2 están sujetos a no haber realizado la operación detallada en el punto 3. De realizarla (no retroactivo, efectivo a partir del 6 de octubre), se deberá esperar a que se cumplan 30 días de la última venta contra especie C/D para volver a operar MEP o cable por cualquier medio distinto de los bonos ley local segmento PPT, o para transferir bonos desde o hacia entidades depositarias del exterior.

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2 de cada 5 pesos del déficit total son del Banco Central

Luego de la importante expansión fiscal que generó la pandemia, que llevó al déficit financiero del Sector Público Nacional (SPNF) a superar los 8 puntos del producto, en 2021 las cuentas públicas nacionales muestran una mejora significativa. De este modo, con la ayuda de muchos factores extraordinarios (la llegada de los DEGs, el aporte de las grandes fortunas y el alza de retenciones por suba de los commodities, entre otros), esperamos que el déficit fiscal financiero nacional se ubique en torno al 4% del PBI. Excluyendo a los DEG, el cierre del año rondaría los 5 puntos del producto, similar al año 2018 (4,9%).

Este desbalance se acota aún más si se añaden al análisis las cuentas públicas subnacionales: las Administraciones Públicas Provinciales serían superavitarias en casi medio punto del Producto este año, por lo que el déficit del Sector Público Argentino No Financiero (Nación + Provincias) alcanzaría 3,5% del PBI en 2021 (y 4,5% sin DEG).

Sin embargo, el panorama cambia cuando se incorpora el resultado del Banco Central: producto de la abultada expansión realizada el año pasado, que llevó a la autoridad monetaria a emitir primero para cubrir las necesidades del Tesoro y a esterilizar después vía la colocación de LELIQs y pases, el pago de intereses que realiza el BCRA llevaría al déficit cuasifiscal a la zona del 3% del PBI. Peor aún: mientras que el año pasado el rojo del Banco Central explicaba menos un cuarto del déficit financiero “ampliado” (fiscal consolidado + cuasifiscal), en el 2021 representaría 4 de cada 10 pesos de este. Además, esta suba en el pago de intereses motivaría que en 2022 la autoridad monetaria no pueda remitir utilidades al Tesoro, tal cual lo plasma el reciente Proyecto de Presupuesto.

¿Es sostenible esta dinámica? ¿qué consecuencias puede tener? ¿y con qué herramientas cuenta la autoridad monetaria para resolverlo? Veamos.

 

Esterilización … ¿sin límites?

En un contexto de renegociación de la deuda (tanto con acreedores privados como con organismos), la expansión del déficit fiscal fue financiada el año pasado con emisión monetaria. El Banco Central asistió al Tesoro creando más de ARS 2 billones (7,3% del producto, un monto muy similar al total del paquete Covid). Este año, como mencionamos, las necesidades del Tesoro nacional se redujeron. Sin embargo, los giros de la autoridad monetaria al fisco superaron el 2% del PBI, por lo que la emisión sigue siendo la principal fuente de financiamiento del déficit.

Aunque asistir al Tesoro como prestamista de última instancia es una de las funciones del Banco Central, su mandato también lo lleva a preservar la estabilidad financiera. Incrementar bruscamente la cantidad de dinero atenta contra este objetivo. A su vez, el aumento de la oferta de dinero no es inocuo: los pesos excedentes presionan en el mercado cambiario y en los precios. Por este motivo, el Banco Central actúa “por dos ventanillas”, apuntando a cumplir con su doble rol. Por un lado, emite para financiar al Tesoro, mientras que por otro retira esos pesos de la economía para contener el crecimiento de los agregados monetarios colocando LELIQs y pases a los bancos comerciales. Dicho proceso se conoce como esterilización y su contracara es la factura de intereses que el BCRA paga por los instrumentos colocados (y que cobran mayormente los depositantes).

Si la emisión no es inocua, la esterilización tampoco lo es. El stock de deuda en pasivos no remunerados del Banco Central crece licitación tras licitación, y ya representa el 140% de la base monetaria. Con ello, aumenta la carga de intereses, que treparía más de 70% en 2021, deteriorando el balance público consolidado “ampliado”.

Para verlo de forma sencilla, con cada punto del PBI que se incrementa el déficit fiscal (equivalente, por ejemplo, a un mes de jubilaciones, pensiones y asignaciones o, alternativamente, a los subsidios pagados en todo el invierno) y el Banco Central esteriliza, debe pagar más de ARS 14.000 M en intereses mensuales. Aunque el alza del gasto fuera solo transitoria y el primero de los desbalances se corrigiera, el incremento de los pasivos del BCRA no se desandaría, generando un aumento del déficit cuasifiscal de forma permanente. Así, aunque este organismo no debiera emitir nuevamente para financiar al Tesoro, la esterilización previa ya es una fuente de emisión monetaria independiente.

 

Un desagradable dilema

En los últimos doce meses, el pago de intereses de LELIQs y pases fue equivalente al 90% de la asistencia del BCRA al Tesoro. Esta proporción nos da una pauta de la magnitud en que la esterilización se convirtió en una fuente de emisión monetaria con dinámica propia. De hecho, estos intereses representaron, en el mismo lapso, más del doble del aumento total de la base monetaria (que se vio compensada con otras cuentas en signo inverso, por ejemplo, más esterilización). A su vez, en este período, la inflación superó el 50%, y la tasa de interés se ubicó por debajo de la inflación mensual el 91% del tiempo, desincentivando la tenencia de pesos y alentando la compra de divisas oficiales y financieras.

Mirando una ventana de tiempo más corta, los problemas se agravan: el Tesoro aceleró en el segundo semestre la ejecución del gasto, lo cual requerirá un mayor monto de emisión. A su vez, la cercanía del proceso electoral aumenta la demanda por divisas y esto se ve reflejado en la brecha entre el tipo de cambio oficial y los alternativos, que ya se ubica en torno al 90%. Ante esta situación, la autoridad monetaria enfrenta un importante dilema, que vincula a la emisión y la tasa de interés.

Poniendo el foco en los intereses de los pasivos remunerados, el BCRA podría achicar el monto de LELIQs: esto implicaría largar una gran cantidad de pesos a la economía de forma inmediata. En este caso, el remedio sería peor que la enfermedad, ya que generaría una importante presión en el dólar y los precios que difícilmente podría contener. Alternativamente, podría disminuir la tasa que paga por estos instrumentos: mientras que esto moderaría el ritmo del pago de intereses, al mismo tiempo volvería menos atractivos a los instrumentos de ahorro en pesos en favor de aquellos en dólares, acelerando el ritmo de aumento de precios.

Si, en cambio, se focalizara en la inflación y la demanda por divisas, la receta más adecuada sería un aumento de la tasa, que favorece las inversiones financieras en moneda local. Pero, nuevamente enfrenta un dilema: esta política disiparía parte de la tensión en el dólar y los precios, pero sus costos serían un encarecimiento del crédito al sector privado y un mayor pago de intereses cuasifiscales, con lo que solo lograría postergar -e incrementar- el problema. De este modo, vemos que una política monetaria más laxa aliviaría el balance del BCRA al precio de una mayor inflación, mientras que un aumento de la tasa de interés colaboraría en el plano inflacionario, pero agudizaría la dinámica cuasifiscal.

La solución estructural a este dilema requiere acotar la asistencia del BCRA al Tesoro (aliviando el “doble rol” que tiene actualmente, para enfocarse mayormente en la estabilidad monetaria y financiera) y generar las condiciones para que se incremente la demanda de moneda local, reduciendo consistentemente las expectativas de devaluación e inflación. Esto aumentaría los depósitos en el sistema bancario, reduciendo la tasa de interés y canalizando ahorros a créditos, en lugar de aplicarse a instrumentos de regulación monetaria. Sin embargo, es una salida que no se logra de la noche a la mañana, y en el corto plazo la autoridad monetaria seguirá atrapada en la disyuntiva mencionada. De este modo, para lo que viene, la atención en el déficit cuasifiscal seguirá cobrando importancia.

En 9 meses la agroindustria liquidó más que en todos los años previos

En septiembre, la agroindustria liquidó USD 2.441 millones, un monto un 36% superior al de septiembre del 2020. La liquidación acumulada del 2021 es 70% mayor a la liquidada en los primeros 9 meses del 2020. Específicamente, el agro ya acumula más de USD 25.670 M liquidados en el 2021, superando así a todas las liquidaciones anuales de las que se tienen datos.

La Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) – entidades que nuclearon aproximadamente 1 de cada 2 dólares exportados por Argentina en el 2020 – informaron que los precios internacionales de los granos y de los subproductos industrializados (soja principalmente) más que compensaron la merma en la producción local (excepto por el maíz), el incremento del costo internacional de los fletes, la profunda y dilatada bajante del río Paraná (que causó pérdidas por USD 620 M de momento) y algunas medidas de fuerza imprevistas.

El agro sigue brindando oxígeno en el frente cambiario, aunque a un menor ritmo

Aunque el 2021 es y será récord total de liquidaciones por parte de la agroindustria, el ritmo de ingreso de divisas viene en baja: ya van dos meses consecutivos de caídas mensuales en el monto liquidado. Esto responde en gran medida a dos factores. Por un lado, se encuentra la propia estacionalidad de la cosecha. Como puede verse en el gráfico, ya hemos pasado los meses de mayor liquidación mensual en términos históricos. Específicamente, en septiembre la agroindustria liquidó a un ritmo promedio diario de USD 111 M, un 27,5% menor la liquidación promedio diaria del segundo trimestre (estacionalmente de mayor liquidación) y un 20% menor al de agosto.

Por otro lado, la merma reciente en los precios de nuestros principales commodities de exportación tampoco jugó a favor. En el mercado de Chicago, la soja osciló en la zona de los 560/600 dólares la tonelada entre abril y principios de junio de este año, mientras que en el último mes cotizó entre los 480 y 458 dólares actuales. Aun así, se mantiene en términos históricamente elevados.

Segundo trimestre 2021: menor oferta y mayor demanda

Si bien con un mes de retraso, la finalización de la cosecha gruesa comienza a tener su correlato en el Balance Cambiario: las prefinanciaciones de exportaciones de bienes en agosto cayeron un 40% respecto al promedio de los tres meses previos. Similarmente, los cobros de exportaciones de bienes fueron un 8% menores que el promedio de los tres meses anteriores.

En septiembre, según los datos oficiales disponibles, el Banco Central lleva vendidos casi USD 700 M para contener las presiones cambiarias, un monto de similar cuantía a la caída de la oferta de agrodivisas (cayeron en USD 608 M respecto a agosto). Incluso, según fuentes extraoficiales, hacia el final del mes habría seguido perdiendo divisas en el mercado de cambios, finalizando el noveno mes del año con ventas superiores a los USD 900 M, el mayor nivel de intervención desde octubre del 2020 en plena corrida cambiaria.

A su vez, las tensiones cambiarias no solo se reflejan en mercado oficial: los dólares paralelos continuaron al alza durante esta semana. El CCL y MEP intervenidos (AL30 PPT) se ubican en torno a los $175,5, casi un 78% por encima del oficial. A lo largo de septiembre avanzaron un 2,8%, la mayor suba mensual desde mayo, cuando repuntaban fuertemente luego de la calma cambiaria en el momento de mayor flujo de agrodivisas. Por su parte, el blue tocó los $187 en la semana y finalizó al viernes un peso por debajo, arrojando una brecha superior al 88% respecto del oficial. Las Reservas Netas caen un 20% en la semana producto del pago de capital al FMI por USD 1.880 M. De no acordar con el Fondo antes de diciembre, estimamos que este stock vital finalizaría el año en torno a niveles mínimos históricos.

El agro seguirá empujando en el 2022, aunque el tapering presenta riesgos de precios

Según la Bolsa de Comercio de Rosario, se espera que las exportaciones del complejo agroindustrial superen los USD 36.000 M, en línea con las proyecciones de liquidación estimadas para el 2021. Así, este sector seguiría brindando una gran cantidad de oxígeno al tenso mercado cambiario.

Aunque estas estimaciones son alentadoras, también existen riesgos exógenos a las dinámicas de la economía local: el inminente comienzo del tapering por parte de la Reserva Federal aumentaría el rendimiento de los bonos del Tesoro, encarecería al dólar frente al resto de las monedas. En consecuencia, la apreciación del dólar volvería relativamente más caro para inversores no estadounidenses la inversión en commodities. Por este motivo, una política monetaria menos laxa por parte de la FED presenta un riesgo en el horizonte para los precios de las materias primas y de nuestros principales productos de exportación.

 

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El dólar oficial avanzó 21 centavos en la semana y se ofreció al viernes a $98,56. A seis días de que termine el tercer trimestre del año (que junto al cuarto son los más arduos en materia de demanda de divisas para el Banco Central), la autoridad monetaria sostuvo su estrategia cambiaria a pesar del elevado ruido político, que sí impactó en los dólares alternativos.

La extensión del ancla cambiaria no ha estado (ni lo estará) exenta de costos en materia de poder de fuego del Central: en las últimas 20 ruedas de las que se tienen datos disponibles (siendo el 20 de septiembre el último de ellos) el Central vendió más de USD 1.000 M en el mercado de cambios para contener al dólar oficial, un nivel de pérdida de divisas similar al de octubre del 2020 en plena disparada de los dólares alternativos. A pesar de que en el acumulado mensual pierde un nivel muy elevado de divisas, en 3 de las últimas 5 ruedas pudo frenar la pérdida de dólares en el mercado de cambios. Sin embargo, al cierre de la semana nuevamente volvió a tener una posición vendedora.

Además, esta semana se pagó el primer vencimiento de capital al Fondo Monetario Internacional por USD 1.880 M, un 18% de las Reservas Netas que ostentaba el Central previo al compromiso. En consecuencia, este stock vital ya se ubicaría cercano a los USD 8.000 M al cierre de la semana. De cara a fin de año, resta un pago de capital al organismo por igual cuantía y un pago de intereses por USD 389 M en noviembre. Aun sin contemplar estos intereses, de no cerrar un acuerdo con el FMI antes de diciembre, casi 9 de cada 10 dólares que ingresaron por la asignación de Derechos Especiales de Giro se drenarían por esta vía.

Ahora bien, el Banco Central no solo perderá divisas en lo que resta del año por pagos de deuda: también verá parte de su poder de fuego reducido por contener a los dólares financieros. Según nuestras estimaciones, el nivel de pérdida de reservas producto de la contención de los dólares bursátiles se encuentra en montos similares a los de febrero y julio, máximos del año. A pesar de dicha intervención, el MEP y el CCL regulados (AL30 PPT) aceleraron en la semana más de medio punto porcentual para ofrecerse al cierre de la rueda de hoy a $173,4 y $173,5 respectivamente.

En el acumulado anual estos tipos de cambio avanzan menos de un 24%, más de 12 puntos por detrás de la inflación. Si bien nominalmente el CCL regulado supera el nivel promedio de octubre 2020 de overshooting, traído a precios de hoy, deberíamos ver un CCL por encima de los $230 para encontrarnos en los niveles de tensión cambiaria-financiera del año pasado.

La aceleración de estos tipos de cambio intervenidos fue mucho menor que la del contado con liquidación implícito en acciones. Tomando por ejemplo el CCL implícito en la acción de Galicia, el mismo casi alcanza los $193. Los CCLs negociados en el SENEBI también han aumentado en la semana. Tanto el ruido político como la dilatación del acuerdo con el Fondo y los riesgos que presentan la financiación monetaria de la expansión fiscal electoralista de cara a noviembre comienzan a impactar en el mercado de cambios.

En consecuencia, probablemente veamos más presiones sobre la brecha cambiaria (incluso de los dólares financieros regulados) de aquí a diciembre. Con relación al tipo de cambio oficial, esperamos que el Banco Central continúe levemente acelerando la tasa de depreciación que, sin embargo, seguiría por debajo del 1,5% mensual el próximo mes. De cara al comienzo de 2022 esperamos una aceleración del crawling peg a niveles similares de la inflación para evitar un deterioro mayor de la competitividad cambiaria en el marco de las negociaciones con el Fondo (de no haber un acuerdo antes de diciembre).

Ancla cambiaria: siga, siga

A diferencia de las últimas PASO, de momento ni la reciente derrota del oficialismo ni las disputas políticas dentro de la coalición gobernante se trasladaron en un evento disruptivo en materia cambiaria. El Banco Central mantuvo su estrategia de anclar el tipo de cambio oficial mayorista, el cual avanzó un 0,26% en la semana y se ofreció al viernes a $98,35 (+25 centavos sobre el cierre del viernes previo a las elecciones).

Contrariamente, sí respondieron los dólares libres. El dólar blue comenzó la semana con una pronunciada baja producto de la lectura positiva que hizo el mercado del resultado electoral, ofreciéndose el lunes a $181 para la venta. Sin embargo, en paralelo con los conflictos al interior del oficialismo que se sucedieron, el billete ya regresó a los $185-$186 (niveles similares a los pre-PASO).

Con respecto a los dólares financieros, a pesar de la intervención y las mayores restricciones (tanto a su compra como operatoria), el MEP y CCL “regulados” avanzaron con mayor velocidad desde las PASO ($172,58 el CCL AL30 PPT, +0,94% solo esta semana – más que lo que aumentó en todo agosto -). En consecuencia, persiste el drenaje de reservas por esta vía: según nuestras estimaciones, el Banco Central pierde en promedio USD 20 M diarios en lo que va del mes producto de la intervención de los dólares financieros. Este es el mayor nivel de intervención promedio diario desde julio, cuando la elevada demanda de dólares en el mercado de capitales culminó en la disposición 895 de la CNV y la Com. A 7327, limitando compra de dólar cable y desplazando a la demanda mayorista al segmento de negociación bilateral (SENEBI), entre otras cuestiones.

Si bien muy lentamente el Banco Central está acelerando la tasa de depreciación del oficial (que promedió una variación anualizada del 12,7% esta semana, 1,4 p.p. más que un mes atrás), la autoridad monetaria mantiene su estrategia de pisar el dólar para contener a los precios.

Al respecto, el INDEC dio a conocer el martes el dato de la inflación minorista de agosto: +2,5% y +3,1% el Nivel General y la Núcleo respectivamente. Tal como proyectábamos, el IPC de referencia logró perforar la barrera del 3% mensual (hecho que no sucedía desde septiembre del año pasado). Sin embargo, a pesar de la aceleración en el margen que está mostrando el tipo de cambio oficial, la inflación sigue siendo muy superior. Entendemos que la autoridad monetaria seguirá haciendo uso del ancla cambiaria de aquí a, por lo menos, las elecciones generales. Esto implicaría que, según nuestras proyecciones, el oficial llegaría a noviembre deslizándose 14 puntos por detrás de los precios minoristas.

Anclar el tipo de cambio presenta costos (presentes y futuros)

La estrategia cambiaria oficial ha contribuido a que el ritmo inflacionario de comienzos de año descienda un escalón, pero lo ha hecho a costa de un deterioro de la competitividad cambiaria. Según nuestras proyecciones, el tipo de cambio real multilateral llegaría a noviembre con un nivel un 10% inferior al que tenía a principios de año. Excepto por el 2015, cuando este indicador perdió más de un 18% de competitividad entre enero y octubre, este año se daría la mayor apreciación cambiaria real para los primeros 10 meses de un año de la última década.

Una lectura rápida de dicha dinámica podría inducirnos a pensar que se incrementan las presiones para que exista un salto discreto del tipo de cambio luego de las elecciones que al menos revierta el deterioro acumulado de la competitividad cambiaria. Sin embargo, este no es el escenario de las proyecciones oficiales.

Presupuesto 2022: hoja de ruta cambiaria

En la semana el Gobierno presentó el Presupuesto para 2022 donde, en línea con las estimaciones de fuentes y recursos del Sector Público Nacional, se presentan las proyecciones oficiales de las principales variables macroeconómicas. Al respecto, la inflación se ubicaría en el 33% (12 puntos por detrás de la proyección oficial para el 2021 – 45% – revisada al alza recientemente) y el dólar oficial terminaría el 2022 ofreciéndose a $131,1. A diferencia de las proyecciones de inflación 2021, no se modificó la proyección oficial de tipo de cambio a diciembre 2021, que se mantiene en $102,40. En este sentido, destacan tres cuestiones:

1. El Gobierno ratificó su determinación de anclar el tipo de cambio que, de finalizar el año en $102,40, quedaría 23 puntos por detrás de la proyección oficial de inflación de este año;
2. Según el Presupuesto, el dólar mayorista avanzaría un 28% en el 2022. Si bien nuevamente se ubicaría por detrás de los precios (5 p.p. según las proyecciones oficiales), este dato deja entrever que el Banco Central necesariamente acelerará la tasa de depreciación en el futuro, ya que la proyección oficial tiene implícita una depreciación promedio mensual del 2,1% (un punto porcentual mayor a la devaluación mensual promedio de los últimos 4 meses); y
3. Las proyecciones oficiales dan lugar dan lugar a algunos interrogantes: ¿qué sucedería si nuevamente la inflación fuese mayor a la proyectada en el Presupuesto? ¿Tendrá nuevamente margen de maniobra el Banco Central para mantener la pauta nominal del tipo de cambio para atenuar el desvío de la inflación (al menos transitoriamente)?

Acuerdo con el FMI: luces y sombras para la estrategia cambiaria oficial

El Presupuesto 2022 no explicita pagos al Fondo, lo cual deja entreabierta la puerta a que en 2022 las negociaciones lleguen a buen puerto. Ahora bien, ¿Qué implicaría un acuerdo con relación a la proyección oficial de tipo de cambio?

Un acuerdo que contemple una refinanciación de los vencimientos implicaría un gran alivio financiero inmediato ya que, de no acordar con el Fondo -ni entrar en default-, de aquí a marzo se consumirían un más de un 85% de las reservas netas actuales solo en concepto de pagos de capital e intereses a este organismo y al Club de París. Además, estamos transitando los meses más desafiantes en materia de divisas para el Banco Central (en las últimas 10 ruedas – de las que se tienen datos oficiales – vendió USD 626 M, un nivel de pérdida de divisas que no se veía desde octubre del año pasado, en plena suba de las brechas cambiarias). Todo indica que seguirá perdiendo divisas. A su vez, no hay aún indicios por parte del FMI de una nueva asignación de Derechos Especiales de Giro para el 2022, por lo que esta fuente extraordinaria de divisas no estaría presente el año próximo.

Sin embargo, ante la falta del maná del cielo, seguirá acompañando el maná de la tierra. Tal como destacó recientemente la Bolsa de Comercio de Rosario, a pesar de que en la próxima campaña la soja perdería casi 500.000 hectáreas y se sembraría la menor superficie en 15 años, si el clima y los precios acompañan el resto de los cultivos de la cosecha gruesa compensarían esta caída. De este modo, tendríamos nuevamente un año de ingreso de divisas récord por parte del complejo agroindustrial. Ciertamente, el clima y los precios no están exentos de riesgos: el inicio de una política monetaria más restrictiva por parte de la FED hacia fin de año (momento en que se espera el inicio del tapering) podría afectar los precios de los commodities internacionales y el fenómeno de “La Niña”, que ha ganado probabilidad de ocurrencia recientemente, podría perjudicar las cosechas.

A pesar de que el agro seguirá empujando, de no acordar antes de marzo, las Reservas Netas entrarían en terreno negativo según nuestras proyecciones. En este sentido, el acuerdo con el FMI es condición necesaria para la estrategia cambiaria oficial. Pero, no necesariamente es condición suficiente.

Difícilmente el acuerdo permita explícitamente una profundización de los desequilibrios que se han acumulado en este año electoral. Y no solo del tipo de cambio, sino también de las tarifas: en el acumulado anual, los precios regulados corren 7 puntos por detrás de la inflación núcleo y los servicios públicos se ubican 13 puntos por detrás de los servicios privados. Cabe destacar que una corrección de estos desequilibrios acumulados incidirá sobre el nivel de precios.

Además, también asomarán presiones inflacionarias adicionales si el Gobierno realiza el push fiscal de cara a las elecciones generales enteramente financiado con emisión monetaria. Incluso la mayor depreciación nominal del tipo de cambio pautada en el propio Presupuesto añadirá presiones por esta vía.

En este sentido, y en el contexto de un acuerdo con el Fondo, difícilmente ante una nueva “sorpresa” inflacionaria el Banco Central pueda recurrir al ancla cambiaria indefinida. En otras palabras, la estrategia cambiaria pautada en el Presupuesto luce sumamente endeble frente a la posible irrupción de una nueva sorpresa inflacionaria: ¿sorprenderá otra vez?