Category: Monetarias y Cambiarias

Acelerado deterioro de las principales variables

Desde septiembre, las principales variables monetarias y cambiarias claves para la sostenibilidad (de corto plazo) de la estrategia cambiaria oficial acentuaron su deterioro. El CCL tradicional pasó de depreciarse en promedio a un ritmo del 1,5% mensual en agosto a un promedio del 2,5% mensual desde las PASO. La brecha del CCL SENEBI respecto del oficial saltó del 81% promedio de agosto a casi un 90% promedio luego de las elecciones, con algunos contados con liquidación implícitos en acciones que incluso alcanzaron los $200.

Las tensiones no solo se dieron en el mercado spot: las expectativas de devaluación se recalentaron en el mercado de futuros. Desde las PASO, las tasas implícitas de los futuros a enero, febrero y marzo aumentaron 7,5 p.p. en promedio. Un alza de las tasas implícitas en ROFEX no es inocuo ya que no solo impacta en expectativas, también lo hace en la economía real. Aquellas empresas con insumos dolarizados que toman cobertura cambiaria (para fijar un precio futuro del dólar y tener certidumbre respecto del costo de la divisa a la hora reponer mercadería) ven encarecido este costo, lo cual termina filtrándose directa o indirectamente a las listas de precios. Entonces, tanto para calmar las expectativas de devaluación como para disminuir el potencial impacto sobre la inflación, el Central interviene vendiendo dólar futuro. Mientras que en agosto ya había intervenido por USD 378 M, septiembre no habría sido la excepción: habría vendido por más de USD 1.000 M (hecho que se ve reflejado en inusuales aumentos del volumen operado en algunos contratos).

El costo de la intervención y de la estrategia cambiaria vigente fue in crescendo en las últimas semanas. La autoridad monetaria enfrentó un fuerte deterioro de sus reservas – y no solamente por el pago de capital de USD 1.880 M al FMI –. Mientras que en agosto finalizó el mes con un saldo neutro, en septiembre vendió USD 957 M para contener al dólar oficial, el mayor nivel desde octubre 2020.

No solo tuvo que vender divisas para contener al mayorista, también lo hizo para intervenir en las brechas financieras: según nuestras estimaciones, perdió USD 450 M solo por controlar a los dólares bursátiles, lo cual representa un ritmo promedio diario de USD 20,5 M. En el año, septiembre fue el tercer mes de mayor intervención en las brechas financieras. Ahora bien, este dato es particularmente preocupante dado que, a pesar de las diversas restricciones a la operatoria de dólares financieros y el menor volumen del bono de referencia con el cual el Central interviene, el costo de contener las brechas financieras no cede.

Incluso, los datos del Balance Cambiario de agosto (último disponible) dejaron entrever una aceleración de los pagos anticipados de importaciones, hecho que probablemente estuvo relacionado con el recalentamiento de las brechas cambiarias y, consecuentemente, de las expectativas de devaluación. Esto a su vez se combinó con pagos por anticipado de importaciones mayores a los que efectivamente se registraron con los despachos a plaza, hecho fundamentalmente relacionado con los incentivos que generan las elevadas brechas cambiarias vigentes. Dada la reciente normativa del BCRA, esta dinámica probablemente empeoró en las últimas semanas.

Ante la falta de incentivos a la oferta, mayores controles a la demanda

El deterioro del frágil panorama cambiario culminó una vez más en nuevas restricciones a la demanda de divisas, tanto en lo que respecta a la producción y la economía real como en el mundo financiero.

En el primer caso, a partir de la Com. A7375 el Banco Central modificó el mecanismo de pago anticipado de importaciones, que ahora deberán cursarse a partir del despacho a plaza de los bienes, exceptuando de la norma aquellos pagos anticipados relacionados a la provisión de medicamentos u otros bienes relacionados con la atención médica y/o sanitaria de la población o insumos que sean necesarios para su elaboración local. La medida solo aplica a aquellos pagos de importaciones que se realicen por un valor mayor al ingresado.

Si bien el Central explícitamente hizo referencia a este diferencial entre los montos por pago anticipado y por el despacho, la medida deja entrever el escaso margen de maniobra en materia de reservas que tiene la autoridad. Muy probablemente esta nueva reglamentación – que a priori estará vigente hasta fin de mes – impacte negativamente en expectativas y en planes de producción, ya que la lectura inmediata en el contexto de escasez de dólares es una prolongación de la misma.

La comunicación resumidamente introduce los puntos esenciales de una previa regulación al pago de dividendos de empresas importadoras, íntimamente relacionada con las restricciones al contado con liquidación previas al nuevo comunicado de la CNV. Aunque se mantiene vigente el pago local a vinculadas y no vinculadas por facturas de bienes y servicios sin colisionar con el MULC (sujeto a verificación de “habitualidad” para el pago de bienes o servicios de manera local hecho a una controlante directa), la CNV introdujo nuevas restricciones a la operatoria de dólar cable (RG 907). Específicamente:

1.   Se eliminó el límite a la operatoria de dólar MEP y CCL con bonos de legislación extranjera en el segmento PPT (sujeto a su parking);
2.   Se mantiene la compra sin límites de dólar MEP y CCL en el SENEBI con cualquier tipo de bono (sujeto a su parking); y
3.   Se restringió a 50.000 nominales semanales de bonos de legislación local (AL30 por ej.) para su liquidación en moneda extranjera, sea especie C o D (es decir, CCL o MEP), en el segmento PPT.

Esta última operación bloquea la transferencia u operación de cualquier título contra dólares durante 30 días. Sin embargo, los puntos 1 y 2 están sujetos a no haber realizado la operación detallada en el punto 3. De realizarla (no retroactivo, efectivo a partir del 6 de octubre), se deberá esperar a que se cumplan 30 días de la última venta contra especie C/D para volver a operar MEP o cable por cualquier medio distinto de los bonos ley local segmento PPT, o para transferir bonos desde o hacia entidades depositarias del exterior.

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2 de cada 5 pesos del déficit total son del Banco Central

Luego de la importante expansión fiscal que generó la pandemia, que llevó al déficit financiero del Sector Público Nacional (SPNF) a superar los 8 puntos del producto, en 2021 las cuentas públicas nacionales muestran una mejora significativa. De este modo, con la ayuda de muchos factores extraordinarios (la llegada de los DEGs, el aporte de las grandes fortunas y el alza de retenciones por suba de los commodities, entre otros), esperamos que el déficit fiscal financiero nacional se ubique en torno al 4% del PBI. Excluyendo a los DEG, el cierre del año rondaría los 5 puntos del producto, similar al año 2018 (4,9%).

Este desbalance se acota aún más si se añaden al análisis las cuentas públicas subnacionales: las Administraciones Públicas Provinciales serían superavitarias en casi medio punto del Producto este año, por lo que el déficit del Sector Público Argentino No Financiero (Nación + Provincias) alcanzaría 3,5% del PBI en 2021 (y 4,5% sin DEG).

Sin embargo, el panorama cambia cuando se incorpora el resultado del Banco Central: producto de la abultada expansión realizada el año pasado, que llevó a la autoridad monetaria a emitir primero para cubrir las necesidades del Tesoro y a esterilizar después vía la colocación de LELIQs y pases, el pago de intereses que realiza el BCRA llevaría al déficit cuasifiscal a la zona del 3% del PBI. Peor aún: mientras que el año pasado el rojo del Banco Central explicaba menos un cuarto del déficit financiero “ampliado” (fiscal consolidado + cuasifiscal), en el 2021 representaría 4 de cada 10 pesos de este. Además, esta suba en el pago de intereses motivaría que en 2022 la autoridad monetaria no pueda remitir utilidades al Tesoro, tal cual lo plasma el reciente Proyecto de Presupuesto.

¿Es sostenible esta dinámica? ¿qué consecuencias puede tener? ¿y con qué herramientas cuenta la autoridad monetaria para resolverlo? Veamos.

 

Esterilización … ¿sin límites?

En un contexto de renegociación de la deuda (tanto con acreedores privados como con organismos), la expansión del déficit fiscal fue financiada el año pasado con emisión monetaria. El Banco Central asistió al Tesoro creando más de ARS 2 billones (7,3% del producto, un monto muy similar al total del paquete Covid). Este año, como mencionamos, las necesidades del Tesoro nacional se redujeron. Sin embargo, los giros de la autoridad monetaria al fisco superaron el 2% del PBI, por lo que la emisión sigue siendo la principal fuente de financiamiento del déficit.

Aunque asistir al Tesoro como prestamista de última instancia es una de las funciones del Banco Central, su mandato también lo lleva a preservar la estabilidad financiera. Incrementar bruscamente la cantidad de dinero atenta contra este objetivo. A su vez, el aumento de la oferta de dinero no es inocuo: los pesos excedentes presionan en el mercado cambiario y en los precios. Por este motivo, el Banco Central actúa “por dos ventanillas”, apuntando a cumplir con su doble rol. Por un lado, emite para financiar al Tesoro, mientras que por otro retira esos pesos de la economía para contener el crecimiento de los agregados monetarios colocando LELIQs y pases a los bancos comerciales. Dicho proceso se conoce como esterilización y su contracara es la factura de intereses que el BCRA paga por los instrumentos colocados (y que cobran mayormente los depositantes).

Si la emisión no es inocua, la esterilización tampoco lo es. El stock de deuda en pasivos no remunerados del Banco Central crece licitación tras licitación, y ya representa el 140% de la base monetaria. Con ello, aumenta la carga de intereses, que treparía más de 70% en 2021, deteriorando el balance público consolidado “ampliado”.

Para verlo de forma sencilla, con cada punto del PBI que se incrementa el déficit fiscal (equivalente, por ejemplo, a un mes de jubilaciones, pensiones y asignaciones o, alternativamente, a los subsidios pagados en todo el invierno) y el Banco Central esteriliza, debe pagar más de ARS 14.000 M en intereses mensuales. Aunque el alza del gasto fuera solo transitoria y el primero de los desbalances se corrigiera, el incremento de los pasivos del BCRA no se desandaría, generando un aumento del déficit cuasifiscal de forma permanente. Así, aunque este organismo no debiera emitir nuevamente para financiar al Tesoro, la esterilización previa ya es una fuente de emisión monetaria independiente.

 

Un desagradable dilema

En los últimos doce meses, el pago de intereses de LELIQs y pases fue equivalente al 90% de la asistencia del BCRA al Tesoro. Esta proporción nos da una pauta de la magnitud en que la esterilización se convirtió en una fuente de emisión monetaria con dinámica propia. De hecho, estos intereses representaron, en el mismo lapso, más del doble del aumento total de la base monetaria (que se vio compensada con otras cuentas en signo inverso, por ejemplo, más esterilización). A su vez, en este período, la inflación superó el 50%, y la tasa de interés se ubicó por debajo de la inflación mensual el 91% del tiempo, desincentivando la tenencia de pesos y alentando la compra de divisas oficiales y financieras.

Mirando una ventana de tiempo más corta, los problemas se agravan: el Tesoro aceleró en el segundo semestre la ejecución del gasto, lo cual requerirá un mayor monto de emisión. A su vez, la cercanía del proceso electoral aumenta la demanda por divisas y esto se ve reflejado en la brecha entre el tipo de cambio oficial y los alternativos, que ya se ubica en torno al 90%. Ante esta situación, la autoridad monetaria enfrenta un importante dilema, que vincula a la emisión y la tasa de interés.

Poniendo el foco en los intereses de los pasivos remunerados, el BCRA podría achicar el monto de LELIQs: esto implicaría largar una gran cantidad de pesos a la economía de forma inmediata. En este caso, el remedio sería peor que la enfermedad, ya que generaría una importante presión en el dólar y los precios que difícilmente podría contener. Alternativamente, podría disminuir la tasa que paga por estos instrumentos: mientras que esto moderaría el ritmo del pago de intereses, al mismo tiempo volvería menos atractivos a los instrumentos de ahorro en pesos en favor de aquellos en dólares, acelerando el ritmo de aumento de precios.

Si, en cambio, se focalizara en la inflación y la demanda por divisas, la receta más adecuada sería un aumento de la tasa, que favorece las inversiones financieras en moneda local. Pero, nuevamente enfrenta un dilema: esta política disiparía parte de la tensión en el dólar y los precios, pero sus costos serían un encarecimiento del crédito al sector privado y un mayor pago de intereses cuasifiscales, con lo que solo lograría postergar -e incrementar- el problema. De este modo, vemos que una política monetaria más laxa aliviaría el balance del BCRA al precio de una mayor inflación, mientras que un aumento de la tasa de interés colaboraría en el plano inflacionario, pero agudizaría la dinámica cuasifiscal.

La solución estructural a este dilema requiere acotar la asistencia del BCRA al Tesoro (aliviando el “doble rol” que tiene actualmente, para enfocarse mayormente en la estabilidad monetaria y financiera) y generar las condiciones para que se incremente la demanda de moneda local, reduciendo consistentemente las expectativas de devaluación e inflación. Esto aumentaría los depósitos en el sistema bancario, reduciendo la tasa de interés y canalizando ahorros a créditos, en lugar de aplicarse a instrumentos de regulación monetaria. Sin embargo, es una salida que no se logra de la noche a la mañana, y en el corto plazo la autoridad monetaria seguirá atrapada en la disyuntiva mencionada. De este modo, para lo que viene, la atención en el déficit cuasifiscal seguirá cobrando importancia.

En 9 meses la agroindustria liquidó más que en todos los años previos

En septiembre, la agroindustria liquidó USD 2.441 millones, un monto un 36% superior al de septiembre del 2020. La liquidación acumulada del 2021 es 70% mayor a la liquidada en los primeros 9 meses del 2020. Específicamente, el agro ya acumula más de USD 25.670 M liquidados en el 2021, superando así a todas las liquidaciones anuales de las que se tienen datos.

La Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) – entidades que nuclearon aproximadamente 1 de cada 2 dólares exportados por Argentina en el 2020 – informaron que los precios internacionales de los granos y de los subproductos industrializados (soja principalmente) más que compensaron la merma en la producción local (excepto por el maíz), el incremento del costo internacional de los fletes, la profunda y dilatada bajante del río Paraná (que causó pérdidas por USD 620 M de momento) y algunas medidas de fuerza imprevistas.

El agro sigue brindando oxígeno en el frente cambiario, aunque a un menor ritmo

Aunque el 2021 es y será récord total de liquidaciones por parte de la agroindustria, el ritmo de ingreso de divisas viene en baja: ya van dos meses consecutivos de caídas mensuales en el monto liquidado. Esto responde en gran medida a dos factores. Por un lado, se encuentra la propia estacionalidad de la cosecha. Como puede verse en el gráfico, ya hemos pasado los meses de mayor liquidación mensual en términos históricos. Específicamente, en septiembre la agroindustria liquidó a un ritmo promedio diario de USD 111 M, un 27,5% menor la liquidación promedio diaria del segundo trimestre (estacionalmente de mayor liquidación) y un 20% menor al de agosto.

Por otro lado, la merma reciente en los precios de nuestros principales commodities de exportación tampoco jugó a favor. En el mercado de Chicago, la soja osciló en la zona de los 560/600 dólares la tonelada entre abril y principios de junio de este año, mientras que en el último mes cotizó entre los 480 y 458 dólares actuales. Aun así, se mantiene en términos históricamente elevados.

Segundo trimestre 2021: menor oferta y mayor demanda

Si bien con un mes de retraso, la finalización de la cosecha gruesa comienza a tener su correlato en el Balance Cambiario: las prefinanciaciones de exportaciones de bienes en agosto cayeron un 40% respecto al promedio de los tres meses previos. Similarmente, los cobros de exportaciones de bienes fueron un 8% menores que el promedio de los tres meses anteriores.

En septiembre, según los datos oficiales disponibles, el Banco Central lleva vendidos casi USD 700 M para contener las presiones cambiarias, un monto de similar cuantía a la caída de la oferta de agrodivisas (cayeron en USD 608 M respecto a agosto). Incluso, según fuentes extraoficiales, hacia el final del mes habría seguido perdiendo divisas en el mercado de cambios, finalizando el noveno mes del año con ventas superiores a los USD 900 M, el mayor nivel de intervención desde octubre del 2020 en plena corrida cambiaria.

A su vez, las tensiones cambiarias no solo se reflejan en mercado oficial: los dólares paralelos continuaron al alza durante esta semana. El CCL y MEP intervenidos (AL30 PPT) se ubican en torno a los $175,5, casi un 78% por encima del oficial. A lo largo de septiembre avanzaron un 2,8%, la mayor suba mensual desde mayo, cuando repuntaban fuertemente luego de la calma cambiaria en el momento de mayor flujo de agrodivisas. Por su parte, el blue tocó los $187 en la semana y finalizó al viernes un peso por debajo, arrojando una brecha superior al 88% respecto del oficial. Las Reservas Netas caen un 20% en la semana producto del pago de capital al FMI por USD 1.880 M. De no acordar con el Fondo antes de diciembre, estimamos que este stock vital finalizaría el año en torno a niveles mínimos históricos.

El agro seguirá empujando en el 2022, aunque el tapering presenta riesgos de precios

Según la Bolsa de Comercio de Rosario, se espera que las exportaciones del complejo agroindustrial superen los USD 36.000 M, en línea con las proyecciones de liquidación estimadas para el 2021. Así, este sector seguiría brindando una gran cantidad de oxígeno al tenso mercado cambiario.

Aunque estas estimaciones son alentadoras, también existen riesgos exógenos a las dinámicas de la economía local: el inminente comienzo del tapering por parte de la Reserva Federal aumentaría el rendimiento de los bonos del Tesoro, encarecería al dólar frente al resto de las monedas. En consecuencia, la apreciación del dólar volvería relativamente más caro para inversores no estadounidenses la inversión en commodities. Por este motivo, una política monetaria menos laxa por parte de la FED presenta un riesgo en el horizonte para los precios de las materias primas y de nuestros principales productos de exportación.

 

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El dólar oficial avanzó 21 centavos en la semana y se ofreció al viernes a $98,56. A seis días de que termine el tercer trimestre del año (que junto al cuarto son los más arduos en materia de demanda de divisas para el Banco Central), la autoridad monetaria sostuvo su estrategia cambiaria a pesar del elevado ruido político, que sí impactó en los dólares alternativos.

La extensión del ancla cambiaria no ha estado (ni lo estará) exenta de costos en materia de poder de fuego del Central: en las últimas 20 ruedas de las que se tienen datos disponibles (siendo el 20 de septiembre el último de ellos) el Central vendió más de USD 1.000 M en el mercado de cambios para contener al dólar oficial, un nivel de pérdida de divisas similar al de octubre del 2020 en plena disparada de los dólares alternativos. A pesar de que en el acumulado mensual pierde un nivel muy elevado de divisas, en 3 de las últimas 5 ruedas pudo frenar la pérdida de dólares en el mercado de cambios. Sin embargo, al cierre de la semana nuevamente volvió a tener una posición vendedora.

Además, esta semana se pagó el primer vencimiento de capital al Fondo Monetario Internacional por USD 1.880 M, un 18% de las Reservas Netas que ostentaba el Central previo al compromiso. En consecuencia, este stock vital ya se ubicaría cercano a los USD 8.000 M al cierre de la semana. De cara a fin de año, resta un pago de capital al organismo por igual cuantía y un pago de intereses por USD 389 M en noviembre. Aun sin contemplar estos intereses, de no cerrar un acuerdo con el FMI antes de diciembre, casi 9 de cada 10 dólares que ingresaron por la asignación de Derechos Especiales de Giro se drenarían por esta vía.

Ahora bien, el Banco Central no solo perderá divisas en lo que resta del año por pagos de deuda: también verá parte de su poder de fuego reducido por contener a los dólares financieros. Según nuestras estimaciones, el nivel de pérdida de reservas producto de la contención de los dólares bursátiles se encuentra en montos similares a los de febrero y julio, máximos del año. A pesar de dicha intervención, el MEP y el CCL regulados (AL30 PPT) aceleraron en la semana más de medio punto porcentual para ofrecerse al cierre de la rueda de hoy a $173,4 y $173,5 respectivamente.

En el acumulado anual estos tipos de cambio avanzan menos de un 24%, más de 12 puntos por detrás de la inflación. Si bien nominalmente el CCL regulado supera el nivel promedio de octubre 2020 de overshooting, traído a precios de hoy, deberíamos ver un CCL por encima de los $230 para encontrarnos en los niveles de tensión cambiaria-financiera del año pasado.

La aceleración de estos tipos de cambio intervenidos fue mucho menor que la del contado con liquidación implícito en acciones. Tomando por ejemplo el CCL implícito en la acción de Galicia, el mismo casi alcanza los $193. Los CCLs negociados en el SENEBI también han aumentado en la semana. Tanto el ruido político como la dilatación del acuerdo con el Fondo y los riesgos que presentan la financiación monetaria de la expansión fiscal electoralista de cara a noviembre comienzan a impactar en el mercado de cambios.

En consecuencia, probablemente veamos más presiones sobre la brecha cambiaria (incluso de los dólares financieros regulados) de aquí a diciembre. Con relación al tipo de cambio oficial, esperamos que el Banco Central continúe levemente acelerando la tasa de depreciación que, sin embargo, seguiría por debajo del 1,5% mensual el próximo mes. De cara al comienzo de 2022 esperamos una aceleración del crawling peg a niveles similares de la inflación para evitar un deterioro mayor de la competitividad cambiaria en el marco de las negociaciones con el Fondo (de no haber un acuerdo antes de diciembre).

Ancla cambiaria: siga, siga

A diferencia de las últimas PASO, de momento ni la reciente derrota del oficialismo ni las disputas políticas dentro de la coalición gobernante se trasladaron en un evento disruptivo en materia cambiaria. El Banco Central mantuvo su estrategia de anclar el tipo de cambio oficial mayorista, el cual avanzó un 0,26% en la semana y se ofreció al viernes a $98,35 (+25 centavos sobre el cierre del viernes previo a las elecciones).

Contrariamente, sí respondieron los dólares libres. El dólar blue comenzó la semana con una pronunciada baja producto de la lectura positiva que hizo el mercado del resultado electoral, ofreciéndose el lunes a $181 para la venta. Sin embargo, en paralelo con los conflictos al interior del oficialismo que se sucedieron, el billete ya regresó a los $185-$186 (niveles similares a los pre-PASO).

Con respecto a los dólares financieros, a pesar de la intervención y las mayores restricciones (tanto a su compra como operatoria), el MEP y CCL “regulados” avanzaron con mayor velocidad desde las PASO ($172,58 el CCL AL30 PPT, +0,94% solo esta semana – más que lo que aumentó en todo agosto -). En consecuencia, persiste el drenaje de reservas por esta vía: según nuestras estimaciones, el Banco Central pierde en promedio USD 20 M diarios en lo que va del mes producto de la intervención de los dólares financieros. Este es el mayor nivel de intervención promedio diario desde julio, cuando la elevada demanda de dólares en el mercado de capitales culminó en la disposición 895 de la CNV y la Com. A 7327, limitando compra de dólar cable y desplazando a la demanda mayorista al segmento de negociación bilateral (SENEBI), entre otras cuestiones.

Si bien muy lentamente el Banco Central está acelerando la tasa de depreciación del oficial (que promedió una variación anualizada del 12,7% esta semana, 1,4 p.p. más que un mes atrás), la autoridad monetaria mantiene su estrategia de pisar el dólar para contener a los precios.

Al respecto, el INDEC dio a conocer el martes el dato de la inflación minorista de agosto: +2,5% y +3,1% el Nivel General y la Núcleo respectivamente. Tal como proyectábamos, el IPC de referencia logró perforar la barrera del 3% mensual (hecho que no sucedía desde septiembre del año pasado). Sin embargo, a pesar de la aceleración en el margen que está mostrando el tipo de cambio oficial, la inflación sigue siendo muy superior. Entendemos que la autoridad monetaria seguirá haciendo uso del ancla cambiaria de aquí a, por lo menos, las elecciones generales. Esto implicaría que, según nuestras proyecciones, el oficial llegaría a noviembre deslizándose 14 puntos por detrás de los precios minoristas.

Anclar el tipo de cambio presenta costos (presentes y futuros)

La estrategia cambiaria oficial ha contribuido a que el ritmo inflacionario de comienzos de año descienda un escalón, pero lo ha hecho a costa de un deterioro de la competitividad cambiaria. Según nuestras proyecciones, el tipo de cambio real multilateral llegaría a noviembre con un nivel un 10% inferior al que tenía a principios de año. Excepto por el 2015, cuando este indicador perdió más de un 18% de competitividad entre enero y octubre, este año se daría la mayor apreciación cambiaria real para los primeros 10 meses de un año de la última década.

Una lectura rápida de dicha dinámica podría inducirnos a pensar que se incrementan las presiones para que exista un salto discreto del tipo de cambio luego de las elecciones que al menos revierta el deterioro acumulado de la competitividad cambiaria. Sin embargo, este no es el escenario de las proyecciones oficiales.

Presupuesto 2022: hoja de ruta cambiaria

En la semana el Gobierno presentó el Presupuesto para 2022 donde, en línea con las estimaciones de fuentes y recursos del Sector Público Nacional, se presentan las proyecciones oficiales de las principales variables macroeconómicas. Al respecto, la inflación se ubicaría en el 33% (12 puntos por detrás de la proyección oficial para el 2021 – 45% – revisada al alza recientemente) y el dólar oficial terminaría el 2022 ofreciéndose a $131,1. A diferencia de las proyecciones de inflación 2021, no se modificó la proyección oficial de tipo de cambio a diciembre 2021, que se mantiene en $102,40. En este sentido, destacan tres cuestiones:

1. El Gobierno ratificó su determinación de anclar el tipo de cambio que, de finalizar el año en $102,40, quedaría 23 puntos por detrás de la proyección oficial de inflación de este año;
2. Según el Presupuesto, el dólar mayorista avanzaría un 28% en el 2022. Si bien nuevamente se ubicaría por detrás de los precios (5 p.p. según las proyecciones oficiales), este dato deja entrever que el Banco Central necesariamente acelerará la tasa de depreciación en el futuro, ya que la proyección oficial tiene implícita una depreciación promedio mensual del 2,1% (un punto porcentual mayor a la devaluación mensual promedio de los últimos 4 meses); y
3. Las proyecciones oficiales dan lugar dan lugar a algunos interrogantes: ¿qué sucedería si nuevamente la inflación fuese mayor a la proyectada en el Presupuesto? ¿Tendrá nuevamente margen de maniobra el Banco Central para mantener la pauta nominal del tipo de cambio para atenuar el desvío de la inflación (al menos transitoriamente)?

Acuerdo con el FMI: luces y sombras para la estrategia cambiaria oficial

El Presupuesto 2022 no explicita pagos al Fondo, lo cual deja entreabierta la puerta a que en 2022 las negociaciones lleguen a buen puerto. Ahora bien, ¿Qué implicaría un acuerdo con relación a la proyección oficial de tipo de cambio?

Un acuerdo que contemple una refinanciación de los vencimientos implicaría un gran alivio financiero inmediato ya que, de no acordar con el Fondo -ni entrar en default-, de aquí a marzo se consumirían un más de un 85% de las reservas netas actuales solo en concepto de pagos de capital e intereses a este organismo y al Club de París. Además, estamos transitando los meses más desafiantes en materia de divisas para el Banco Central (en las últimas 10 ruedas – de las que se tienen datos oficiales – vendió USD 626 M, un nivel de pérdida de divisas que no se veía desde octubre del año pasado, en plena suba de las brechas cambiarias). Todo indica que seguirá perdiendo divisas. A su vez, no hay aún indicios por parte del FMI de una nueva asignación de Derechos Especiales de Giro para el 2022, por lo que esta fuente extraordinaria de divisas no estaría presente el año próximo.

Sin embargo, ante la falta del maná del cielo, seguirá acompañando el maná de la tierra. Tal como destacó recientemente la Bolsa de Comercio de Rosario, a pesar de que en la próxima campaña la soja perdería casi 500.000 hectáreas y se sembraría la menor superficie en 15 años, si el clima y los precios acompañan el resto de los cultivos de la cosecha gruesa compensarían esta caída. De este modo, tendríamos nuevamente un año de ingreso de divisas récord por parte del complejo agroindustrial. Ciertamente, el clima y los precios no están exentos de riesgos: el inicio de una política monetaria más restrictiva por parte de la FED hacia fin de año (momento en que se espera el inicio del tapering) podría afectar los precios de los commodities internacionales y el fenómeno de “La Niña”, que ha ganado probabilidad de ocurrencia recientemente, podría perjudicar las cosechas.

A pesar de que el agro seguirá empujando, de no acordar antes de marzo, las Reservas Netas entrarían en terreno negativo según nuestras proyecciones. En este sentido, el acuerdo con el FMI es condición necesaria para la estrategia cambiaria oficial. Pero, no necesariamente es condición suficiente.

Difícilmente el acuerdo permita explícitamente una profundización de los desequilibrios que se han acumulado en este año electoral. Y no solo del tipo de cambio, sino también de las tarifas: en el acumulado anual, los precios regulados corren 7 puntos por detrás de la inflación núcleo y los servicios públicos se ubican 13 puntos por detrás de los servicios privados. Cabe destacar que una corrección de estos desequilibrios acumulados incidirá sobre el nivel de precios.

Además, también asomarán presiones inflacionarias adicionales si el Gobierno realiza el push fiscal de cara a las elecciones generales enteramente financiado con emisión monetaria. Incluso la mayor depreciación nominal del tipo de cambio pautada en el propio Presupuesto añadirá presiones por esta vía.

En este sentido, y en el contexto de un acuerdo con el Fondo, difícilmente ante una nueva “sorpresa” inflacionaria el Banco Central pueda recurrir al ancla cambiaria indefinida. En otras palabras, la estrategia cambiaria pautada en el Presupuesto luce sumamente endeble frente a la posible irrupción de una nueva sorpresa inflacionaria: ¿sorprenderá otra vez?

El dólar oficial avanzó 23 centavos en la semana y se ofreció al viernes a $98,1. Tal como comentamos en nuestro Monitor Cambiario previo, lo que durante la semana pasada lucía tímidamente como un piso del ancla cambiaria, esta semana pareciera comenzar a confirmarse: el mayorista ya corre a un ritmo anualizado del 13%, 1,3 p.p. por encima del promedio de las 40 ruedas anteriores. Vale la pena destacar dos cuestiones.

Por un lado, un menor ritmo de depreciación impacta con rezago en los precios (y, consecuentemente, en los bolsillos de las personas). En este sentido, es probable que veamos que el Banco Central vaya quitando muy gradualmente el pie del freno y dejando correr un poco más al tipo de cambio (al menos en el margen).

Por otro lado, anclar el dólar oficial no está exento de costos. Desde que comenzó el año, el tipo de cambio real multilateral se volvió un 9,7% menos competitivo. El 70% de dicho deterioro de la competitividad-precio se dio desde marzo, cuando dejó de correr a un ritmo similar al de la inflación y quedó deliberadamente por debajo de ésta tal como puede apreciarse en el gráfico.

 

Si bien no se parte de un nivel de atraso cambiario relativo a otros períodos (por ejemplo, todavía es un 22% más competitivo que en el promedio del 2016-17, de elevada apreciación cambiaria), el 2021 presenta la mayor apreciación real acumulada en 9 meses para años electorales post-convertibilidad, solo superada por la del 2015. De este modo, aunque se da lentamente, el Banco Central comienza a acelerar la tasa de depreciación del tipo de cambio tanto porque el riesgo de profundizar una pérdida de competitividad es creciente y, a su vez, se presentan los meses más desafiantes del segundo semestre.

En esta línea, septiembre pareciera que no será la excepción en materia de pérdida de divisas para la autoridad monetaria: en las últimas 5 ruedas de las que se tienen datos oficiales, el Central acumula un saldo negativo en el mercado de cambios por USD 364M. Además, extraoficialmente habría continuado vendiendo hasta el ayer por un monto superior a los USD 250M (aunque habría finalizado la semana con una leve acumulación diaria de divisas por poco menos de USD 10M, interrumpiendo más de 10 ruedas consecutivas de pérdida de divisas para sostener el tipo de cambio). Si bien restan 14 ruedas para que finalice el mes, el Banco Central perdió en el mercado de cambios solo un 14% de lo que perdió en el promedio de los septiembre de 2012-15, también de cepo cambiario. Ciertamente, el menor nivel de actividad, el hecho de que los salarios en dólares se derrumbaron 45% en relación con el 2015 y un cepo cambiario más estricto motivan esta dinámica.

El partido electoral no solo se juega en la plaza cambiaria oficial: hasta la semana pasada, el dólar blue acumulaba 28 ruedas sin sobresaltos, oscilando entre $180 y $182 en las más recientes. Sin embargo, esta semana llegó a ofrecerse a $187 para la venta, superando su máximo anual previo del 27 de julio, cuando alcanzó los $185. Al cierre de la semana, el paralelo se apreció ligeramente para ofrecerse a $185.

Si bien el dólar informal continúa exhibiendo la brecha más alta del mercado (87%, +5,1 p.p en el último mes) y llegó a ofrecerse $7 por debajo de los $195 del 23 de octubre, la comparación nominal puede resultar engañosa producto de la inflación acumulada desde ese entonces, ya que traído a precios actuales rondaría los $277. En esta línea, aunque una brecha de casi 90% es históricamente elevada (por caso, es 39 p.p. superior a la del promedio 2012-15) y disfuncional para la economía, la intención oficial de contener al blue por debajo su máximo histórico pareciera responder más a evitar que supere la barrera psicológica de los $200 (que en términos reales serían casi un 40% menores a los $195 de octubre),

El dólar oficial finalizó la semana a $97,87 y avanzó 30 centavos respecto al viernes anterior, mostrando una suba del. orden del 1,1% mensual. De este modo, en los últimos 20 días corre a un ritmo anualizado del 12,6%, +1,1 p.p. respecto del promedio de agosto, mostrando una aceleración en el margen. Si bien todavía camina muy por detrás de los precios (que perforarían el 3% en agosto – pero se mantendrían por encima del 2,5% -), la magnitud del ancla cambiaria pareciera haber encontrado un mínimo en las últimas semanas.

¿Se alcanzó el piso del ancla cambiaria?

En enero, la depreciación del oficial promediaba niveles del 60% anualizado y venía creciendo sostenidamente desde octubre, momento en que se dio un giro en la política cambiaria (al igual que en la fiscal y la monetaria) para contener los dólares alternativos. Las presiones cambiarias que tuvieron lugar hasta fines del 2020 (derivadas en gran medida de un financiamiento monetario del déficit primario récord de 6,4%PBI) impactaron en los precios (en conjunto con la reapertura de actividades, recomposición de la oferta y el alza de los precios de los commodities internacionales).

Así, mientras que el mayor ritmo de depreciación del oficial (combinado con señales de prudencia monetaria-fiscal) lograba calmar a los dólares alternativos, comenzaba a impactar en la inflación. En esta línea, finalizada la corrida cambiaria, con las brechas comprimiendo contra el dólar oficial y con una agroindustria que comenzaba a dar señales de una liquidación muy superior a la esperada que añadiría poder de fuego al Central, se recurrió a la conocida estrategia de anclar el dólar oficial (y las tarifas) para contener a la inflación (al menos transitoriamente).

El mayor freno de mano al dólar oficial tuvo lugar entre febrero y mayo, cuando pasó de niveles anualizados del orden del 45% al 17% respectivamente. Aunque siguió perdiendo velocidad la depreciación nominal del tipo de cambio mayorista, desde entonces lo hizo a un ritmo más lento, y en el promedio del último mes alcanzó la menor variación mensual anualizada: 11,5%.

El ancla cambiaria no impacta inmediatamente en los precios de la economía, sino que lo hace con algunos meses de rezago. En esta línea, los períodos electorales previos donde se atrasó el tipo de cambio para contener la inflación muestran que el grueso del atraso cambiario se da con más de medio año de anticipación a las elecciones generales. Contrariamente, se quita (lentamente) el pie del freno a medida que se acercan los votos, dado que el impacto inmediato sobre los precios y, consecuentemente sobre los salarios reales, es acotado.

Anclar el tipo de cambio no está exento de costos: competitividad y brecha

De la mano de una inflación que tendería a desacelerarse en los próximos meses, el Banco Central pareciera estar empezando a muy gradualmente quitar el pie del freno sobre dólar oficial para que un atraso supuestamente transitorio no afecte la competitividad cambiaria ya que, como tal, el atraso no está exento de costos: desde que comenzó el año el tipo de cambio real multilateral se apreció un 9,6%.

Si bien mantener una divergencia de 2-3 p.p. entre la dinámica de los precios y del tipo de cambio no puede ser una estrategia que se sostenga en el largo plazo, cabe destacar que no se partió de niveles de fuerte apreciación cambiaria como en otros períodos de memoria reciente. Por ejemplo, aun con los casi 10 puntos del atraso del 2021, este indicador todavía es un 23% más competitivo respecto al promedio del 2016 y 2017, de fuerte atraso cambiario real.

A su vez, acelerar el ritmo de depreciación no solo será necesario si se quiere recuperar lo perdido en el año en el tipo de cambio real: también es una de las medidas necesarias para combatir las brechas cambiarias. Al respecto, el CCL y MEP regulados (AL30 segmento PPT) continuaron avanzando en la semana (0,5% y 0,4% respectivamente) para ofrecerse al cierre de la rueda de hoy a $170,7 y $170,6 correspondientemente. Así, la brecha del CCL tradicional avanza 0,3 p.p. en la semana y se ubica en 74,4%, más de 12 puntos porcentuales por encima del promedio de marzo (62%). Las últimas dos grandes restricciones a la operación del contado con liquidación precisamente apuntan a evitar una escalada de su brecha con el oficial como la de septiembre-octubre del año pasado. Mientras tanto, el blue continúa oscilando en la zona de $180-$182, finalizó la semana en $182 y sigue exhibiendo la brecha más alta del mercado: 86%.

Por último, si bien hay stocks para continuar anclando el tipo de cambio, en agosto comenzó a revertirse el flujo. Desde que comenzó el año, liquidación excepcional del agro, cepo y DEGs mediante, el Banco Central recompuso considerablemente su poder de fuego: las Reservas Netas superan los USD 11.300 M y crecen casi un 130% en el acumulado anual (aunque sin los DEGs crecerían solo un 43%).

Sin embargo, la magnitud en la cual el Banco Central acumula divisas viene comprimiéndose en las últimas semanas. Incluso, en las últimas 5 ruedas con las que se cuentan datos oficiales, la autoridad monetaria tuvo que vender USD 351 M (la mayor venta acumulada semanal desde octubre) y, extraoficialmente, entre el miércoles y hoy habría terminado con un saldo neutro.

La principal razón no estuvo por el lado de la oferta (las liquidaciones de la agroindustria fueron similares al promedio mensual del año) sino por el lado de la demanda: ya en junio y julio se cursaron mayores pagos de importaciones por el MULC (alrededor de US$ 1.000 millones más por mes que en el promedio de enero-mayo), y esta tendencia pareciera haber continuado en agosto. Así, el Banco Central habría finalizado agosto prácticamente con un saldo neutro que en perspectiva histórica es una buena performance para un mes en el que mayoritariamente suele perder divisas.

El agro continúa pisando fuerte

En agosto, la agroindustria liquidó USD 3.050 millones, un monto 75% superior al de agosto del 2020. Aunque el dato es un 13,4% menor al de julio, solo en los primeros ocho meses del año ya se liquidaron más de 23 mil millones de dólares (un promedio de 2.900 millones mensuales), un 74% superior a la liquidación de igual período del 2020.

Según las estadísticas publicadas por la Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) – entidades que nuclearon aproximadamente 1 de cada 2 dólares exportados por Argentina en el 2020 – la liquidación del último mes fue la más alta para un mes de agosto desde que se tiene registro. Además, es un 18,6% superior al máximo histórico previo para dicho mes (2011). Las entidades destacaron que los resultados del mes se alcanzaron aún a pesar de los “significativos esfuerzos logísticos que causó la histórica baja del río Paraná”, donde no obstante “los precios internacionales de los commodities resultaron un atractivo que le dieron fluidez a las ventas de los productores”.

La liquidación acumulada en estos 8 meses del 2021 casi prácticamente supera a las liquidaciones totales anuales de todos los años anteriores (excepto por 2011 y 2014). Si bien la suba en los precios internacionales claramente juega un rol a favor del 2021 en esta comparación nominal, este será un año récord absoluto en materia de ingreso de divisas por parte del sector agroindustrial.

¿Cómo evolucionó el mercado de cambios en agosto?

Producto de la excepcional liquidación del agro y las crecientes restricciones cambiarias, el Banco Central compró más de USD 7.300 M en el mercado de cambios en lo que va del año. Sin embargo, el ritmo de compras netas aminoró fuertemente en el último mes: mientras que en los dos meses previos el BCRA compraba divisas a un ritmo promedio mensual de USD 721 M, al 26 de agosto (último dato oficial disponible) sólo había acumulado USD 198 M (pese a las fuertes liquidaciones) y, según algunos datos extraoficiales, en los últimos días hábiles del mes la intervención habría arrojado saldo negativo.

El menor ritmo de compra de divisas por parte del Banco Central a medida que nos adentramos en el segundo semestre era y es esperable. Por caso, al analizar el período 2012-2015 (de cepo cambiario como el actual), el Banco Central promedió ventas los terceros trimestres por más de USD 1.000 M. Contrariamente, en los segundos trimestres promedió compras superiores a los USD 3.000 M. De este modo, a medida que finaliza la liquidación de la cosecha gruesa decae la oferta de divisas y se deteriora el saldo de la intervención del Central en el mercado de cambios. En esta línea, 2021 no sería la excepción.

¿A qué se debe este menor ritmo de compras actual? Responde en parte a fenómenos estacionales, aunque se trata principalmente de una mayor demanda de divisas para importaciones: si bien todavía no se conocen los datos de agosto, el promedio de divisas que se fueron por pagos de importaciones de bienes en junio y julio fue un 20% superior al de los dos meses previos. El egreso de divisas por importaciones de servicios también muestra una crecimiento similar en el mismo período.

Aun así, en perspectiva histórica agosto fue un muy buen mes para la autoridad monetaria. A diferencia de 8 de los últimos 10 agostos donde el Banco Central perdió divisas en el mercado de cambios (USD -463 M para el promedio 2012-2015), considerando la información extraoficial mencionada, el Central habría finalizado el mes con un saldo prácticamente neutro lo cual sería la mejor performance desde 2012.

¿La buena performance (en perspectiva histórica) se tradujo en una acumulación de Reservas Netas?

Sí, aunque principalmente mejoraron gracias a la recepción de los Derechos Especiales de Giro (DEGs) que asignó el FMI a todos los países miembro (más de USD 4.300 M para Argentina). Sin embargo, las Reservas Netas no aumentan en igual cuantía: en el acumulado mensual crecen poco más de USD 3.400 M (datos al 26 de agosto).

¿A qué se debe esta diferencia? En primer lugar, previo a la recepción de los DEGs, el Central ya perdía más de USD 400 M de las Reservas Netas. En segundo lugar, por las intervenciones que realiza la autoridad monetaria para contener a los dólares financieros y por pagos de deuda que, en conjunto, superan los USD 500 M en el acumulado mensual.

Incluso, con relación a las intervenciones en los dólares financieros para contener a las brechas cambiarias, al día de ayer se conoció el Balance Cambiario que publica el BCRA. Según las estadísticas oficiales, el Banco Central habría perdido en julio al menos USD 340 M por la intervención en las brechas financieras, un costo de intervención más de un 250% superior al de junio. El reforzamiento del cepo al CCL de los últimos dos meses es consecuencia del creciente drenaje de divisas que implica contener la brecha del contado con liquidación que, aunque todavía se encuentra muy por detrás de los niveles de octubre del año pasado cuando llegó a superar el 131%, en los últimos seis meses pasó del 63% promedio de marzo abril al 74-75% promedio actual.

¿Qué esperamos de cara a los próximos meses?

Si bien el Banco Central viene recomponiendo poder de fuego en el año y el eje está puesto en contener la brecha cambiaria durante el proceso electoral, Argentina enfrenta un ajustado calendario de vencimientos en dólares en el corto plazo. Solo en septiembre y diciembre hay vencimientos de capital por casi USD 3.800 M con el propio organismo, lo que representa casi un 90% de los fondos frescos recientemente recibidos. A la vez, en marzo del 2022 vencen USD 4.900 M con el FMI, Club de París y otros organismos de crédito. Sin un acuerdo con el FMI antes de marzo 2022, las Reservas Netas entrarían en niveles de mínimos históricos.

Los próximos meses serán desafiantes en materia cambiaria: a medida que disminuya la liquidación del agro y aumente la demanda estacional (y electoral) de dólares de este segundo semestre (sumado a los pagos de deuda en ausencia de una restructuración), el Banco Central probablemente pierda Reservas Netas en los próximos meses y cambie el signo de su posición en el mercado de cambios: comenzaría a vender, aunque ya no solo para contener a los dólares financieros, sino también al oficial.

El oficial continúa caminando al 1% mensual

Al cierre de la semana, el dólar oficial mayorista avanzó 25 centavos y se ofreció a ARS97,57. De este modo, el oficial sigue corriendo muy por detrás de la inflación. Aunque ésta continúa a la baja y podría perforar el 3% mensual en agosto, otra vez estará muy por encima del ritmo de depreciación mensual como puede apreciarse en el primer gráfico de la segunda carilla del informe disponible en Appvisor. Desde marzo, el Banco Central comenzó a anclar el tipo de cambio para reducir una inflación que en el primer trimestre superaba el 60% anualizado (4% mensual promedio). Como consecuencia, en estos seis meses el dólar oficial subió 6% en términos nominales, cuando la suba de precios casi lo triplicó (+17%).

El atraso no se traduce completamente en una apreciación real

Sin embargo, el tipo de cambio real multilateral no se apreció en la misma magnitud: pierde un 6,8% de competitividad desde marzo (-1,9% en agosto y -9,6% contra una inflación que superaría el 32% desde que comenzó el año). El repunte de la inflación internacional ayuda a que el atraso cambiario no se traduzca en una apreciación real de igual magnitud.

A su vez, desde mayo el índice DXY (dollar index, proxy del dólar estadounidense) se apreció en promedio un 2,7%. Esto se dio como consecuencia de un mercado que proyecta un tapering (disminución en el ritmo de compras de activos de la FED) y el comienzo de una gradual contracción monetaria en EEUU más pronto de lo esperado (a pesar de que hoy Jerome Powell, el presidente de la FED, insistió en que no se apresurarían con el tapering, postergándolo probablemente para el cuarto trimestre a diferencia del view del mercado). Independientemente de ello, ante la expectativa de un alza de las tasas de interés en el corto plazo, se fortaleció el dólar frente al resto de las monedas en estos meses. Esto también colabora en el plano cambiario-real para la Argentina.

Aun así, a pesar de que factores exógenos evitan que se produzca una apreciación real de la magnitud del atraso del tipo de cambio oficial, el ritmo de apreciación actual del tipo de cambio para años de elecciones es el segundo más fuerte desde la salida de la Convertibilidad, solo superado por 2015 cuando en los primeros 8 meses del año habíamos perdido un 15% de competitividad (-10% actualmente). A pesar de esto, todavía hay margen: el tipo de cambio real dista de estar en niveles de fuerte apreciación como los de 2015 y 2016-17.

El frente externo sigue ayudando: llegaron los DEGs

¿Cómo sostiene el Banco Central el atraso cambiario actual? Al cepo y la excepcional liquidación del agro que ayudaron durante todo el año esta semana se sumó un comodín a la mano que del Central: Argentina recibió más de USD 4.300 M en concepto de Derechos Especiales de Giro (DEGs) por la asignación (la más grande de la historia) que dispuso el FMI para que los países puedan fortalecer reservas y afrontar las exigencias económicas de estos tiempos pandémicos.

Así, las Reservas Netas pasaron de los USD 7.500 M a más de USD 11.700 M esta semana. Si bien es una excelente noticia que finalmente se hayan recibido los fondos, el punto clave pasa por el acuerdo con el propio organismo multilateral: solo en septiembre y diciembre hay vencimientos de capital por casi USD 3.800 M, cerca del 90% de los fondos frescos recientemente recibidos. A la vez, en marzo del 2022 vencen USD 3.200 M más los USD 1.700 adicionales del Club de París que, de pagarse en cash, llevarían el poder de fuego del Banco Central a niveles excesivamente bajos.

El Central siguió comprando dólares en la semana, preocupa la brecha

A la buena noticia respecto a la llegada de los DEGs se suma el hecho de que el Banco Central continúa con una performance en el mercado de cambios en agosto mucho mejor de lo esperada. Si bien fuentes extraoficiales afirman que habría vendido USD 150M en los últimos días, hasta el 23 de agosto (último dato oficial disponible) acumula compras por USD 346M (+USD 168M en la semana). Considerando la estacionalidad del tercer trimestre, este número gana todavía más relevancia.

La preocupación no pasa por la oferta de divisas que estacionalmente comienza a reducirse en comparación con el primer semestre, sino por la brecha. La Com A 7340 que mencionamos en el último monitor logró afectar las operaciones de CCL y el rulo que había surgido, pero no pudo contener a los dólares financieros. El CCL regulado (AL30 PPT) siguió subiendo la última semana (+0,35%) y se ofrece a ARS169,9. Similarmente, el MEP regulado avanza un 0,39% y se ofrece a ARS170. Por último, el blue, que había repuntado con la comunicación del central y virtual desaparición del contado con liqui segmento PPT en los días inmediatamente posteriores, osciló esta semana entre los ARS181,5 y ARS182 y no exhibe grandes cambios respecto del viernes anterior. Así, las brechas financieras tradicionales se mantienen en el orden del 74%, mientras que la del blue es la más alta del mercado: 86%.

El dólar oficial se ofreció al viernes a ARS 97,32, avanzando un 0,25% durante la semana pasada. De esta forma, siguió depreciándose a un ritmo menor al 1% mensual, muy por detrás de la inflación pasada (3% mensual en Julio) y futura. Al comienzo de la semana aumenta 10 centavos. Aunque la menor variación del tipo de cambio oficial comienza a desacelerar la suba de precios, no está exenta de costos: desde que comenzó el año, el tipo de cambio real multilateral cayó 9% . No obstante, el Banco Central todavía tiene margen en materia de competitividad cambiaria: este indicador está por encima de los procesos de fuerte atraso cambiario (15% superior al promedio 2014-15, 23% al promedio 2016-17).

Ya que en términos de competitividad precio el Central tiene margen de maniobra, la preocupación pasa por las brechas. En esta línea, la semana estuvo signada por las consecuencias operativas que trajo la “Com. A 7340”, que buscó (y logró) restringir la operatoria de contado con liquidación, tanto para reducir la intervención de la autoridad monetaria en este tipo de cambio como para revertir la aparición de un nuevo rulo.

Dicha comunicación prácticamente paralizó el mercado de contado con liqui tradicional en la última semana (el volumen promedio diario del bono AL30 – el más utilizado para esta operatoria – en la última semana fue tan solo un 6% del volumen promedio diario del mes anterior). El CCL tradicional que sin operatoria prácticamente había caído de los ARS 171 a ARS 165 una semana atrás recuperó el terreno perdido durante la última semana (a pesar del bajo volumen) y cerró en ARS 169,3, ubicándose todavía por detrás de los niveles previos al comunicado. Por su parte, impulsado por las tensiones financieras que produjo el cambio regulatorio, el blue llegó a ascender a los ARS 183 en la semana, aunque hacia el final redujo levemente su alza y cerró en ARS 181,5. Por último, el MEP intervenido (AL30 segmento PPT) muestra una evolución similar a la del tipo de cambio oficial, en línea con las intervenciones del Central en los tipos de cambio financieros.

De este modo, las brechas financieras (MEP y CCL) se mantienen en el orden del 74%, mientras que la del blue es la más alta del mercado (86,5%). La brecha promedio simple de estos tres tipos de cambio se ubica todavía 50 puntos por detrás del máximo de octubre del año pasado. Al inicio de la semana, todos los dólares alternativos muestran muy leves alzas, con el blue liderando las subas y ofreciéndose para la venta a $182.

El ritmo de compras de dólares del Banco Central en el mercado de cambios se redujo sustancialmente este mes respecto a los anteriores. En la última semana la autoridad monetaria muestra una posición compradora por USD 63M. En julio, la entidad compraba a un ritmo promedio diario un 110% superior al actual. Aun así, históricamente en agosto el Banco Central pierde divisas en el mercado de cambios. Mientras que en el 2012-15 (de cepo cambiario como el actual) el Banco Central perdió, en promedio, USD 460M en el mercado de cambios, en lo que va del mes tiene una posición compradora por casi USD 180M gracias a la muy buena liquidación del agro.

Por su parte, las Reservas Netas caen un 6% desde que comenzó el mes, principalmente por pagos de deuda (USD 345 M de intereses con el FMI en agosto) e intervención en los mercados cambiarios paralelos. Esta semana ingresarán los DEGs del FMI por poco más de USD 4.300 M, un alivio muy grande para el verdadero poder de fuego de la autoridad monetaria que se recupera un 50% desde diciembre 2020, aunque todavía se encuentra un 45% por detrás de los niveles de diciembre 2019.

Entendemos que parte de estos fondos se utilizarían para el primer vencimiento de capital con el FMI por USD 1.880 M en septiembre. A su vez, en diciembre hay compromisos también de capital con el Fondo por igual cuantía. De no haberse cerrado un acuerdo con el organismo para ese entonces, el monto recibido en concepto de Derechos Especiales de Giro también podría irse por esta vía. Si las negociaciones y los pagos al organismo se desarrollasen de esta manera, el Banco Central culminaría el 2021 con Reservas Netas en mínimos históricos, lo cual reduciría considerablemente su poder de fuego en el mercado de cambios.

El presente artículo acompaña al informe “Monitor Cambiario Semanal” que podrá visualizar haciendo click en “Ver Informe” desde Appvisor, la App de Ecolatina.