Category: Monetarias y Cambiarias

El tipo de cambio oficial avanzó un 0,39% en la semana y se ofreció al cierre del viernes a $101,16. Si bien continúa caminando a un ritmo del 1% promedio mensual, en el margen comienza a verse la aceleración del ritmo de depreciación diario: en los últimos 20 días avanza un 1,2% y la variación anualizada promedio de las últimas 5 ruedas es la mayor desde junio. En esta línea, el Presidente del Banco Central adelantó que, en la medida en que el proceso inflacionario lo permita, acelerarán el ritmo de devaluación. Siendo esta una de las primeras declaraciones oficiales respecto de la dinámica del dólar oficial para el 2022, queda en evidencia la intención oficial de evitar un salto discreto del tipo de cambio. El Banco Central acelerará el crawling-peg en las próximas ruedas, en línea con nuestras estimaciones.

No obstante, la magnitud del gradualismo en la aceleración no estará exenta de costos: las reservas netas y las líquidas están al límite. Las últimas no superan los USD 700 M. Incluso, el Banco Central habría vendido más de USD 400 M en las últimas 5 ruedas. Las reiteradas declaraciones oficiales respecto de un acuerdo con el Fondo para fines de diciembre dejan entrever la preocupación por el escaso margen de maniobra de la autoridad monetaria. Según nuestras proyecciones, finalizaría el año con un stock de reservas netas en torno a los USD 4.000 M: prácticamente la totalidad del stock estará compuesta por el oro y los DEGs que quedarán en el activo del Central luego del pago de diciembre al FMI, donde vencen USD 1.892 M de capital.

A pesar de la euforia bursátil al momento en que se conoció que una delegación argentina viajaría a Washington para reunirse con el Fondo, los dólares financieros no captaron dicho optimismo – transitorio – del mercado de renta variable. El MEP y CCL aumentaron un 1,5% y 3,5% respectivamente. Por su parte, los implícitos en ADRs superan los $222. Al respecto del blue, finaliza la semana sin grandes cambios ofreciéndose a la venta a $200,5.

Hacia el cierre de la semana pasada, el Banco Central (BCRA) dispuso tres medidas relacionadas al mercado cambiario donde una de ellas generó un alto revuelo en los medios, otra trajo confusión y la restante lamentablemente pasó desapercibida. ¿En qué consistieron y por qué tomó estas medidas?

El BCRA flexibilizó el acceso al mercado de cambios para importación de bienes de capital

Hasta fines de septiembre, no se requería de la conformidad previa del Banco Central para acceder a las divisas en el mercado oficial para pagos anticipados de importaciones de bienes de capital. Entre agosto y septiembre se dispararon los pagos anticipados de importaciones, donde probablemente el efecto brecha jugó un rol crucial. Además de restringir el acceso al dólar financiero de por aquel entonces de “precios cuidados” para contener la pérdida de reservas, la autoridad también actuó sobre los pagos anticipados para importaciones de bienes de capital a fines de septiembre: en la Com. A 7375 suspendió el acceso al mercado oficial sin conformidad previa del Central y definió que deberían cursarse a partir del despacho a plaza de los bienes durante todo octubre.

A lo largo de octubre, a pesar del impacto sobre la economía real y las diversas cadenas de producción, se logró contener la escalada de esta fuente de pérdida de divisas: según el Balance Cambiario de octubre, los pagos anticipados de importaciones cayeron un 40% respecto del promedio de los dos meses previos. Éste y otros factores le permitieron transitar el décimo mes del año y le brindaron un respiro (forzado) a las reservas. A partir de allí, la autoridad flexibilizó gradualmente el acceso a divisas para pagos anticipados de hasta 270 días de bienes de capital, con la Com A 7385, recientemente ampliada en la Com A 7408 del día jueves, donde se dispuso que:

• Aquellos pagos con registro de ingreso aduanero pendiente (para evitar la sobrefacturación de importaciones) que cuenten con una declaración jurada del cliente dejando constancia de que, incluyendo el pago cuyo curso se está solicitando, el monto pendiente de regularización por pagos cursados en el marco de este punto a partir del 1/12/2021 no supera el equivalente a USD 1.000.000, tendrán acceso automático al mercado de cambios.
• De exceder el monto indicado, la suma de los pagos anticipados cursados no deberá superar el 30% del monto total de los bienes a importar y, a su vez, la suma de los pagos anticipados, a la vista y de deuda comercial sin registro de ingreso aduanero cursados en el marco, no deberá superar el 80% del monto total de los bienes a importar para tener acceso automático al mercado de cambios.

Si bien el límite de USD 1 M sigue siendo muy acotado y es insuficiente para satisfacer las necesidades de divisas de empresas que no sean PyMEs, esta es una medida positiva ya que las importaciones de bienes de capital son necesarias para la producción. La restricción de octubre afectó considerablemente al sector.

En el marco de las negociaciones con el FMI, muy probablemente una de las demandas del Fondo sea una racionalización de la administración cambiaria. Determinadas orientaciones que viene tomando el Banco Central dejan entrever las prioridades: divisas para la producción sí, divisas para intervenciones menos entendibles (dólar financiero, financiamiento del turismo emisivo) no.

Turismo: sin cuotas para los vuelos al exterior, alto revuelo mediático

A partir de la Com. A 7407, desde el viernes pasado las entidades financieras y no financieras emisoras de tarjetas de crédito no pueden financiar en cuotas las compras con tarjeta de crédito de sus clientes (físicos y jurídicos), tanto de pasajes como todo servicio turístico del exterior.

En línea con lo mencionado anteriormente, esta medida se entiende dado el escaso nivel de reservas netas y la racionalización necesaria del control de cambios en el marco del acuerdo con el Fondo. No obstante, no soluciona el problema de fondo: aunque la cuenta viajes y pagos con tarjeta representó un 20% de los egresos de divisas por servicios en lo que va del año, en el agregado (bienes + servicios) pesa tan solo un 3%, por lo que su impacto será marginal en materia de egreso de dólares y grande en materia de opinión pública de sectores opositores. Además de ser una medida socialmente antipática, es criticable su timing ya que generó que la positiva medida anterior pase totalmente desapercibida.

Bancos, Posición Global Neta e incertezas

Para finalizar, con la Com. A 7405 el Banco Central instó a los bancos comerciales a mantener una Posición Global Neta neutra, luego de haberlos obligado a no seguir aumentando su PGN en octubre (Com A 7395). A pesar de los diversos rumores, la medida no afecta los depósitos en dólares de los depositantes. El origen de la medida consiste en que una gran parte de los bancos comerciales mantenían una PGN positiva: al obligarlos a reducirlas hacia un nivel neutro, el Banco Central podrá adquirir dólares que pertenecían a los bancos comerciales (no de los depositantes) producto del rebalanceo de la PGN. Las recientes bajas del dólar MEP muy probablemente estén asociadas al exceso de oferta en este mercado como consecuencia de esta medida.

 

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Reservas en la mira

El 2021 fue un año marcado por las etapas finales de la pandemia y la salida de la economía de esta crisis sin precedentes en tiempos modernos. En materia cambiaria, las presiones fueron de menor a mayor y la trayectoria futura del tipo de cambio hoy está en el centro de la escena. Una de las variables claves para pensar qué sucederá con el dólar (o, mejor dicho, los dólares) son las reservas del Banco Central y, específicamente, las reservas netas. A pesar del fuerte salto en materia de liquidación de divisas de la agroindustria, las reservas netas no crecerán y, para peor, muy probablemente finalicen el por debajo del nivel de diciembre 2020. ¿Qué factores explicaron esta dinámica, por qué la situación de las reservas netas es crítica y qué esperamos de cara al 2022? Veamos.

Maná de la tierra y del cielo, torniquete cambiario y el “Modo Avión” desactivado

Cinco grandes factores le permitieron al Banco Central morigerar las presiones cambiarias que afloraban entre el cierre del 2020 y comienzos del 202. Incluso, estas le dieron margen de maniobra para atrasar considerablemente el tipo de cambio desde el segundo trimestre del año.

En primer lugar, Argentina se benefició por la dinámica de los precios internacionales: en los primeros nueve meses del año los términos del intercambio (la relación entre los precios de exportación y de importación) aumentaron 11,5% respecto de igual período de 2020 y alcanzaron el mayor nivel de la serie para un período enero-septiembre. Esta mejora fue producto de la fuerte expansión monetaria global y de Estados Unidos en particular, que generó un abaratamiento del dólar, llevando a un incremento en los precios de nuestros principales commodities de exportación que superó la suba de precios en los productos que importamos. De hecho, la mitad del saldo comercial de los primeros diez meses del año (USD 13.940 millones) se explica por la mejora en los términos del intercambio.

Además, en ausencia de fenómenos climáticos adversos para la campaña local (excepto por la bajante del río Paraná), tuvo lugar una liquidación récord del sector agroindustrial la cual superará cómodamente los USD 31.000 millones en el 2021, mayor a todo año previo y un 20% superior a la mediana a dólares constantes de la última década.

En segundo lugar, para engrosar la Red de Seguridad Financiera Global y brindar liquidez a los Bancos Centrales para hacer frente a la crisis, el FMI realizó una asignación extraordinaria de Derechos Especiales de Giro – DEGs – por segunda vez en la historia. Bajo este concepto, Argentina recibió más de USD 4.300 M.

En tercer lugar, no solo la oferta de divisas estacional “recargada” gracias al agro y el giro excepcional de DEGs ayudaron, sino que también se contuvo a la demanda de divisas en el mercado oficial: las restricciones al acceso al mercado de cambios (oficial y financiero) fueron in crescendo a lo largo del año y contuvieron el drenaje de divisas. Precisamente una de las contrapartidas del endurecimiento del cepo fue, y continúa siendo, la escalada de las brechas cambiarias.

En cuarto lugar, la ausencia de vencimientos de deuda significativos no presionó sobre las reservas netas: la reestructuración de deuda privada y la extensión del plazo de pago al Club de París allanaron el camino. En materia de pagos al FMI, los mismos fueron realizados con los DEGs recibidos por parte del organismo. En ese sentido, de ser utilizados exclusivamente para estos pagos de deuda, estos se agotarían por completo en febrero sin afectar las reservas netas.

Por último, pero no de menor relevancia, la crisis sanitaria impactó significativamente en el turismo emisivo y achicó fuertemente el déficit por este concepto: durante la primera mitad de 2021 el déficit de la cuenta Viajes y Transporte alcanzó USD 1.000 millones, la tercera parte de igual período de 2019. No obstante, el crecimiento que mostraban los pagos al exterior de viajes y servicios de transporte de pasajeros en los últimos meses, en un marco de brecha cambiaria creciente, en parte explica la reciente medida de eliminación de las cuotas para los pasajes y estadías al exterior.

Reservas Netas al límite

Observar la dinámica de las reservas internacionales es crucial para analizar el poder de fuego que tiene el Banco Central para controlar el mercado cambiario. Si bien las reservas totales ascienden a USD 42.000 M, hay que destacar también que las mismas están compuestas por un pool de activos que en parte no son divisas líquidas utilizables, y en parte tienen como contrapartida un pasivo en moneda extranjera. Por ello, para el análisis del verdadero poder de fuego del Banco Central se calculan diversas medidas de Reservas Netas o Líquidas, detrayendo de las reservas brutas algunos de los activos que (i) no son de inmediata disponibilidad o (ii) pertenecen a las reservas, pero no al Banco Central per se.

A fines del 2020, el poder de fuego del Banco Central (ya sean las Reservas Netas o las Netas Líquidas) se encontraba en niveles mínimos. Con el endurecimiento del cepo, medidas pro-mercado, el comienzo de la liquidación del agro con el rally de los commodities, la autoridad monetaria se encontró en una posición más cómoda para administrar el mercado cambiario. El abultado flujo de agrodólares del segundo trimestre y la postergación del pago al Club de París le permitieron duplicar las reservas netas entre marzo y julio. A su vez, la recepción de los fondos por la asignación de DEGs disipó cualquier grave deterioro de este stock vital atribuible a los pagos de capital e intereses al FMI.

Pero esta acumulación se frenó entrada la segunda mitad del año. Con la retracción estacional de la oferta de agrodivisas y las tensiones cambiarias habituales de períodos electorales, en el segundo semestre el Banco Central comenzó a perder divisas (fenómeno atenuado por la intervención en los dólares financieros).

De cara a fin de año, las reservas netas (contemplando el oro y excluyendo DEGs – y el pago de más de USD 1.800 al Fondo consecuentemente –) se encontrarán por debajo de los USD 4.000 M. De estas, un 90% es oro.

En el 2022 difícilmente los 5 grandes factores permitan repetir la dinámica del 2021

El rasgo más importante es que no habrá una nueva emisión de DEGs, a la vez que el margen de maniobra para continuar endureciendo el cepo al dólar oficial es limitado, ya que se restringieron muchas operaciones en 2021 y la continuidad de esta dinámica atenta contra la recuperación económica.

Asimismo, la normativa cambiaria será seguramente un punto central en el marco de las negociaciones con el FMI, quien buscará algún grado de normalización -o al menos de no empeoramiento- del mercado de cambios.

En materia de agrodólares, si bien las perspectivas de la campaña agrícola 2021-22 son favorables -se espera una liquidación ligeramente menor a la del 2021-, no se prevee un nuevo salto, tal como ocurrió este año. Al mismo tiempo, se presentan riesgos exógenos a la economía local: la FED comenzará a elevar las tasas de interés en el corto plazo, lo cual tensará las condiciones financieras globales, fortalecerá el dólar y suele impactar negativamente en los precios de los commodities. Por otro lado, los riesgos climáticos deben ser permanentemente monitoreados en los próximos meses.

Con respecto a la balanza turística, difícilmente continúe en estos niveles mínimos con la normalización del turismo post-pandemia. No obstante, el atractivo para el turismo receptivo es grande producto del elevado tipo de cambio real al que se encuentra el dólar paralelo. El turismo emisivo, por su parte, no solo está siendo fuertemente desalentando por el importante deterioro de los salarios en dólares de los últimos años, sino que también es afectado por las restrictivas medidas que impone la autoridad monetaria, tal como la reciente prohibición del financiamiento en cuotas de pasaje al exterior.

Dado el moderado nivel actual de Reservas Netas, y que en gran parte los cinco factores que ayudaron en 2021 difícilmente presten el mismo aporte en adelante, la estrategia oficial en materia de administración del tipo de cambio y las negociaciones con el FMI se vuelven los principales elementos a monitorear hacia adelante.

En primer lugar, respecto a los vencimientos de deuda, la reprogramación de los vencimientos con el Fondo se vuelve significativamente necesaria para sostener la deuda en situación de pago normal, ya que el stock de reservas resulta insuficiente como para hacer frente al perfil actual (alrededor de USD 20.000 millones anuales en 2022-2023).

Incluso si la renegociación se resuelve favorablemente, la estrategia cambiaria requiere un párrafo aparte. La dinámica actual implica que el tipo de cambio oficial -que crece en torno al 1% mensual- corra 25 puntos por detrás de la inflación desde inicios de año y pierda un 15% de su competitividad real desde diciembre del 2019 en la búsqueda de contener la aceleración inflacionaria durante el semestre electoral. Sin embargo, y a pesar de los cinco factores antes mencionados, esto se tradujo en una pérdida de reservas. Por este motivo, una situación más compleja de administrar, con variables que no serán tan favorables como en el 2021, un cambio de la estrategia cambiaria en pos de proteger las reservas netas implicaría que el Banco Central convalide una depreciación del tipo de cambio oficial que se acerque más a la inflación. La alternativa es una profundización de las restricciones cambiarias vigentes, algo que, como mencionamos, no iría de la mano de las eventuales condiciones negociadas con el FMI.

De todos modos, a pesar de que un acuerdo con el Fondo y un reacomodamiento de la política cambiaria podrían quitar presión sobre las reservas netas, el bajo punto de partida de éstas implica que la presión estructural continuará vigente. Las mismas serán apenas suficientes para satisfacer la demanda de divisas necesaria para el funcionamiento de la actividad económica del 2022. El aporte del agro será nuevamente crucial para evitar cualquier ajuste brusco del tipo de cambio, recomponer reservas netas y poder sobrepasar el segundo semestre del 2022. Una vez más, maná de la tierra.

Correa corta al oficial, rienda larga al financiero

Pasadas las elecciones, el Banco Central no modificó el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial y el mismo continúa caminando al 1% mensual. Al cierre de la semana se ofreció a $100,47. Sin embargo, apenas finalizadas las elecciones, la autoridad se corrió del mercado financiero y le quitó la marca personal al MEP y CCL implícitos en el AL30 del segmento PPT. En tan solo 5 ruedas éstos avanzaron un 10% y 15% respectivamente, ofreciéndose al cierre del mercado de hoy a $211,40 y $202,23. Así, desapareció por completo “la brecha de la brecha” y la diferencia de éstos tipos de cambio respecto del resto de los del mercado bursátil es nula (o incluso negativa en algunos casos).

¿Por qué se corrió del mercado financiero el Central?

El costo de la intervención en las brechas financieras era el más alto del año. Desde las PASO, el Central vendió más de USD 1.000 M para contener a estos tipos de cambio. Solo en noviembre, hasta el viernes de la semana pasada vendió a un ritmo promedio diario superior a los USD 50 M, el doble que en julio, el peor mes del año en esta materia.

Terminado el período electoral y en las vísperas del acuerdo con el FMI, el Banco Central intenta cuidar las reservas y, por lo tanto, cerró uno de los grifos por los cuales perdía dólares. Así, lo que está sucediendo con el MEP y el CCL es una película bien conocida. Como con cualquier control de precios, una vez finalizado el período de congelamiento de precios, se sincera el precio que previamente era artificial. Ahora estos tipos de cambio están en proceso de reacomodamiento respecto del resto de los negociados en el mercado.

Un comentario adicional sobre los tipos de cambio implícitos en Bonares

El accionar del Central estuvo acompañado por la primera regulación cambiaria post-electoral: la Resolución General 911/21 de la CNV, que comentamos algunos días atrás. Ahora bien, si el Central además de hacer esto para dejar de perder dólares, también lo hizo para cortar con la “brecha de la brecha”, enfrenta un problema: estos MEP y CCL implícitos en Bonares son imposibles de arbitrar contra otros bonos o tipos de cambio del mercado por el corsé de restricciones vigente.

El arbitraje es necesario, cuando un tipo de cambio queda mucho más caro o barato que el resto es una señal de venta o compra respectivamente. Esto permite evitar la presencia de un gigante abanico de cotizaciones cambiarias, disminuye la dispersión y hace que ésta dependa principalmente de qué tan líquido o ilíquido es el activo. Al no poder arbitrarlos, el MEP y CCL implícitos en el AL30 (el bono más líquido del mercado) antes subsidiados pueden ahora tomar una dinámica propia y no necesariamente converger al resto.

¿Por qué no aceleró la tasa de devaluación del oficial (todavía)?

La decisión de no acelerar la tasa de devaluación del oficial solo se entiende considerando que sí dejó correr a los financieros regulados: haber puesto el pie en el acelerador apenas finalizadas las elecciones mientras se corría del mercado financiero podría haber traído incertidumbre respecto al margen de maniobra de la autoridad en materia cambiaria en términos generales y haber alimentado las expectativas de una devaluación desordenada. Según nuestra perspectiva, no haber acelerado la tasa de devaluación inmediatamente después de los comicios fue una buena decisión considerando la elevada incertidumbre cambiaria.

No obstante, ya corrido el Central del mercado financiero y cerrado este grifo de pérdida de divisas, sí es necesario que la autoridad modifique su estrategia cambiaria en el plano oficial lo antes posible para revertir (parcialmente) el fuerte deterioro de la competitividad cambiaria. El oficial corre 16 puntos por detrás de la inflación pasada y el tipo de cambio real multilateral se aprecia un 15% desde que comenzó el año (la segunda mayor pérdida de competitividad real acumulada anual a noviembre desde el 2008). Seguimos proyectando que se acelerará la tasa de devaluación del oficial en el corto plazo, intentándola llevar al ritmo de la inflación. Caso contrario, continuará aumentando la magnitud del desequilibrio cambiario, se incrementará la pérdida de competitividad de la moneda y ganará probabilidad de ocurrencia una devaluación desordenada en el futuro.

 

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Fin a la brecha de la brecha: el Central les soltó las riendas a los dólares de “precios cuidados”

La frágil situación actual de las reservas netas obliga al Central a cuidarlas lo más posible ya finalizadas las elecciones para evitar una devaluación desordenada. En consecuencia, la autoridad monetaria se corrió del mercado en las primeras dos ruedas post-elecciones para ahorrar las divisas resultantes de la intervención en los Bonares del segmento Prioridad-Precio-Tiempo (PPT). Esto llevó a que este MEP y CCL de “precios cuidados” compriman completamente la brecha con los análogos implícitos en globales (bonos de legislación extranjera) – e incluso los superaron -. En línea con los implícitos en el GD30 (bono de legislación extranjera de mayor volumen), el CCL implícito en el AL30 (ex regulado) finalizó la rueda del martes en casi $205, mientras que el MEP por encima de los $200. Así, el CCL de mayor volumen para las operaciones “minoristas” avanzó más de un 11% en las primeras dos ruedas de la semana.

Desde el área de Finanzas Ecolatina insistimos en reiteradas ocasiones en aprovechar el subsidio del Central, ya que la brecha de la brecha solo era sostenible con crecientes restricciones y una mayor segmentación de los tipos de cambio implícitos en Bonares negociados en el segmento PPT respecto del resto de los dólares financieros del mercado.

La primera regulación post-elecciones: fin al neteo de compra/venta semanales en Bonares

La Resolución General 911/21 de la CNV modifica el cálculo de los 50.000 nominales semanales para operar el (ya viejo) dólar “a precios cuidados” en el segmento PPT: introduce la restricción de que no se podrán netear las compras de bonos emitidos en dólares bajo ley local (típicamente AL30), con las ventas realizadas de la misma especie en la semana, con relación al cupo de 50.000 nominales. Esta medida tiene por objeto eliminar el arbitraje del precio de dichos bonos operados MEP (dólar local) o Cable (CCL). Esas diferencias eran una oportunidad de arbitraje surgida de la propia intervención del BCRA habitual en la previa electoral.

Aún así, la operatoria de los dólares financieros (MEP y CCL), sigue vigente como hasta ahora, los plazos de parking se mantienen en 1 día hábil para el MEP y 2 días hábiles para el CCL. En ambos casos es necesario contar con una cuenta bancaria en dólares (local o en el exterior dependiendo de si la operatoria es MEP o CCL), y que dicha cuenta sea titularidad del cliente para recibir o enviar los dólares.

Por último, de acuerdo con la COM A 7327 del BCRA, siguen plenamente vigentes las operaciones de pago de bienes y servicios a proveedores del exterior localmente en pesos o títulos valores, para que el proveedor envíe dólares financieros al exterior. En el caso de proveedores que sean controlantes, deberá existir habitualidad en la prestación del servicio o en la provisión de los bienes. Esta operatoria es recomendable por los amplios beneficios que genera (ej. impositivos), en un contexto de restricciones sostenidas al acceso a dólares para el pago de servicios.

 

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Se disipan los efectos del ancla

En las vísperas de las elecciones, el Banco Central mantiene inalterada su estrategia cambiaria: el dólar oficial mayorista superó los $100 y finalizó la semana ofreciéndose a $100,23. Si bien en el margen acelera levemente el ritmo de depreciación, continúa haciéndolo al 1% promedio mensual. Al igual que en septiembre, conocida la inflación de octubre (3,5%), el tipo de cambio volvió a quedar muy por detrás de los precios. Los efectos del anclaje del tipo de cambio sobre la inflación se diluyeron en los últimos dos meses.

El menor ritmo de liquidación del agro al comienzo de este mes respecto del de octubre, una recomposición de la demanda de importaciones (luego de las complicaciones que trajo la Com. A 7375 para su pago anticipado) y las presiones dolarizadoras habituales en las previas electorales generaron que el Banco Central vuelva a perder divisas en el mercado de cambios: en las últimas ruedas habría vendido más de USD 600 M según fuentes extraoficiales (acumula ventas por USD 20 M al 8/11, último dato oficial disponible).

Futuros del dólar oficial: un termómetro (no siempre perfecto) que marca fiebre alta

El Banco Central no solo interviene en el mercado oficial: también lo hace en los mercados financieros (para contener al MEP y CCL regulados) y en el mercado de futuros. Al respecto de este último, las tasas implícitas se encuentran en niveles similares a los de la corrida cambiaria de octubre 2020. Respecto a la previa de las PASO, las tasas implícitas del tramo enero-marzo de los futuros del dólar oficial aumentaron en casi 18 p.p y superan el 60% TNA. Este fenómeno se da aún a pesar de la intervención del Banco Central en este mercado que, a partir del inusual interés abierto de las últimas ruedas, estimamos que supera los USD 3.000 M – la mayor también desde octubre del año pasado –.

All-in cobertura cambiaria en la previa de las elecciones

Los dólares financieros regulados (AL30 PPT) avanzaron un 1,5% en la semana y se ofrecen en torno a los $184 (casi un 84% por encima del oficial). Los libres (o menos intervenidos) también tuvieron una semana de elevada volatilidad, aunque algunos de ellos con correcciones a la baja hoy viernes. El dólar blue tocó los $208 intradiarios en la rueda del miércoles en la City porteña, aunque hoy se desinfló y volvió a ofrecerse a $200 para la venta. El dólar crypto muestra una dinámica similar, finalizando la semana al momento de este informe en $206. El CCL implícito en acciones alcanza los $220 en algunas de las más operadas (YPF por ejemplo), mientras que el SENEBI promedio de nuestro relevamiento retrocede 6 pesos respecto de la semana pasada, ubicándose en torno a los $209.

Desde las PASO, primó la cobertura cambiaria: al cierre de la rueda de hoy, el bono dólar linked con vencimiento en abril rinde casi 15 puntos por debajo de la devaluación futura. Antes de las PASO, prácticamente ofrecía una TIR del 0%, indicio del muy elevado apetito por cobertura cambiaria del mercado en los últimos dos meses.

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Variaciones absolutas vs. tasas anuales implícitas: ¿qué mirar?

Las expectativas de devaluación en el mercado de futuros no ceden. Todas las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro con vencimiento a partir de febrero superan el 60% TNA. El empinamiento de la curva en el último mes es notorio. Esto no es inocuo dado que encarece el costo de cobertura para aquellas empresas con insumos dolarizados (directa o indirectamente), adicional que termina goteando en las listas de precios e impactando en la inflación. A su vez, tanto el volumen como el interés abierto de estos contratos aumentaron considerablemente en los últimos dos meses (+33% y +40% respecto al bimestre previo respectivamente), lo cual deja entrever un aumento de la posición vendida del Banco Central en el mercado de futuros.

Dicho esto, no solo deben evaluarse las TNAs implícitas de las coberturas, sino también los valores absolutos proyectados al cierre de cada mes, así como la variación porcentual directa que representan esos precios absolutos.

Como ejemplo, el futuro a diciembre tiene una TNA implícita en torno al 50%, sin embargo, la variación absoluta es del orden de 7 pesos (7%) en cincuenta días, lo cual puede ser un costo más que razonable en atención a los potenciales movimientos del dólar oficial en el mismo período. Este razonamiento puede extenderse al resto de los vencimientos de coberturas. En el caso de noviembre, tenemos una tasa anualizada implícita del orden del 30%, sin embargo, una variación absoluta respecto del precio spot de aproximadamente 2 pesos, valor razonable para capear las dos semanas posteriores al resultado electoral.

Cobertura de corto y escalonada con rolleo mes a mes

Dicho lo anterior, ¿Cuál sería la estrategia óptima dado el actual costo de cobertura cambiaria de los contratos posteriores a diciembre? Vemos oportunidades exclusivamente para quienes, sea por company policy o por estrategia de pricing, deban tomar cobertura únicamente en el posicionamiento a noviembre y diciembre, con su posterior rolleo al vencimiento. Si bien la probabilidad de un evento disruptivo en materia cambiaria en noviembre es acotada, las tensiones cambiarias están a la orden del día y el costo de cobertura (TNA) a uno y dos meses se encuentra por debajo de la inflación esperada.

A su vez, el atractivo del rolleo mes a mes se debe también al fuerte encarecimiento relativo del posicionamiento cubierto en el primer trimestre del 2022. Así, las tasas de los contratos a enero y marzo aumentaron, en promedio, 15,7 p.p desde la previa de las comicios de agosto. Sigue siendo atractivo el posicionamiento en los dos contratos más cortos y el posterior rolleo de la cobertura para aprovechar el descenso de las tasas implícitas por acortamiento de plazos. Nótese que los vencimientos de noviembre y diciembre actualmente concentran más del 60% del interés abierto (39% del interés abierto a noviembre). Actualmente los volúmenes negociados son elevados, y el cierre de este mes liberará más de U$S 2.000 millones en contratos, que rollearán a los vencimientos posteriores.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

 

 

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El oficial retrocedió hoy, los dólares libres siguen al alza

A menos de dos semanas de las elecciones, el Banco Central no modificó su estrategia cambiaria. El tipo de cambio mayorista continúa su camino de microdevaluaciones diarias que lo llevan a depreciarse un 1% mes tras mes. Pero, al cierre de la rueda de hoy (en la cual la autoridad habría comprado divisas) retrocedió nominalmente, ofreciéndose a ARS 99,95. Aun así, en la semana acumula una suba de 23 centavos.

Mientras tanto, los dólares financieros regulados aceleraron nuevamente hacia el final de la semana y cerraron al viernes por encima de los $181. Similarmente, el dólar blue testeó los $200 en la rueda del miércoles, aunque finalizó por debajo de dicho valor. Hoy se ofreció a $199 para la venta en la City, pero en el interior del país superó los $200. En las últimas 20 ruedas subió un 7,3% (20% desde que empezó el año).

Si bien el paralelo cotiza por encima del máximo histórico nominal de octubre del año pasado ($195), en términos reales dista considerablemente de dichos niveles, ya que aquel dólar traído a precios de hoy debería ofrecerse aproximadamente a $295. La preocupación de algunas voces del gobierno por los movimientos del dólar ilegal responde más al efecto psicológico y de expectativas devaluatorias de que rompa la barrera nominal de los $200 y no tanto al efecto real, ya que los dólares menos intervenidos negociados en el mercado bursátil superan ampliamente dicho valor: el CCL promedio negociado en el SENEBI rondó los $215 hoy, al igual que el implícito en las acciones de Grupo Galicia, arrojando brechas del 115% respecto del dólar oficial.

ROFEX en modo electoral

Las expectativas de devaluación en el mercado de futuros no ceden. Todas las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro con vencimiento a partir de febrero superan el 60% TNA. El empinamiento de la curva en el último mes es notorio. Esto no es inocuo dado que encarece el costo de cobertura para aquellas empresas con insumos dolarizados (directa o indirectamente), adicional que termina goteando en las listas de precios e impactando en la inflación. A su vez, tanto el volumen como el interés abierto aumentaron considerablemente en los últimos dos meses (+33% y +40% respecto al bimestre previo), lo cual deja entrever un muy probable aumento de la posición vendida del Banco Central en el mercado de futuros.

Reservas: pagos al FMI, recepción de fondos de Organismos Internacionales e intervención

Luego de un octubre atípico donde el Banco Central acumuló divisas gracias a un repunte de la oferta y represiones a la demanda como mencionamos en nuestro informe anterior, noviembre empezó cargado.

En primer lugar, Argentina pagó USD 390 M al FMI en concepto de intereses por el Stand-By-Agreement vigente con el Organismo. Luego de este pago, estimamos al 5/11 que al Banco Central aún le restan unos USD 2.540 M de los más de USD 4.300 M recibidos por la asignación de Derechos Especiales de Giro que realizó el Fondo a fines de agosto. Según nuestras proyecciones, las reservas netas serían insuficientes para afrontar los vencimientos que enfrenta el país a partir de marzo del 2022. Si bien se podría acceder a un período de gracia de aproximadamente dos meses, en ausencia de un acuerdo antes de mayo, Argentina entraría en default con el Fondo, hecho que nunca sucedió en la historia del Organismo y que dado los elevados riesgos que presentaría dicha situación, le asignamos una baja probabilidad de ocurrencia.

En segundo lugar, el país recibió esta semana un desembolso de aproximadamente USD 300 M por parte de Organismos Internacionales. A la vez, hoy habría comprado divisas en el mercado oficial por USD 200 M. No obstante, en las 6 ruedas previas habría vendido más de USD 500 M. Además, desde fines de octubre la autoridad monetaria incrementó la intervención en los mercados financieros para contener la brecha regulada (AL30 PPT), lo cual implica un costo en divisas para el Central. En el balance, habría perdido reservas en la semana.

Al respecto, esta semana la autoridad restringió la capacidad de los bancos de aumentar su posición global neta en moneda extranjera, limitando cualquier tipo de especulación de un movimiento cambiario luego de las elecciones por parte de éstos. Esta normativa no afecta el acceso inmediato a las divisas de los depositantes ni la posibilidad de comprar dólar ahorro vía homebanking para quienes lo hagan. Sin embargo, la medida deja entrever el escaso margen de maniobra de la autoridad en un contexto de crecientes presiones cambiarias. Considerando las restricciones al pago anticipado de importaciones del mes de octubre y la consecuente recomposición de demanda de divisas por este canal con la normalización de la restricción en el mes actual, el Banco Central pareciera haber priorizado las escasas divisas para la actividad restringiendo una posible demanda especulativa por parte de los bancos.

Perspectivas a corto plazo

En las vísperas de las elecciones, como es habitual, las tensiones cambiarias están a la orden del día. Las brechas financieras libres continúan en aumento, mientras que las financieras reguladas siguen bajo la órbita del Banco Central que intenta mantenerlas en torno al 80%. Probablemente sigamos viendo estos niveles de brechas cambiarias en las semanas venideras. A su vez, en el plano oficial, entendemos que la autoridad monetaria acelerará el ritmo de devaluación una vez finalizadas las elecciones.

Balance del mes

Mientras que en septiembre el Banco Central vendió USD 957 M para contener al dólar oficial y más de USD 400 M para disipar tensiones cambiarias en el frente financiero, en octubre – contra todo pronóstico – revirtió esta dinámica y acumuló divisas. Específicamente, la autoridad monetaria habría finalizado el mes con un saldo superior a los USD 200 M. Este es un fenómeno diametralmente opuesto al de años recientes de cepo cambiario: doce meses atrás perdía USD 1.090 M – en plena corrida cambiaria, por cierto – y durante los octubres del 2012-15 vendió en promedio USD 1.261 M. Las reservas netas resistieron y prácticamente se vieron inalteradas.

¿Qué factores explicaron esta dinámica?

En primer lugar, si bien el agro liquidó prácticamente el mismo monto que en septiembre, lo hizo a un ritmo diario mayor (+15% mensual). La exportación de trigo traccionó el flujo de agrodólares, gracias a una mejora en el precio FOB de referencia a diciembre (+15% en 3 meses) y por una mayor producción estimada para la campaña entrante. Según informó la Bolsa de Comercio de Rosario, solo en las primeras tres semanas del mes “se declararon ventas de trigo 2021/22 por más de 3,5 Mt y el acumulado asciende a 9,1 Mt, récord histórico para el momento del año”. El maíz también experimentó una dinámica similar a lo largo del mes, colaborando a la oferta de divisas en el mercado local.

En segundo lugar, las restricciones a los pagos anticipados de importaciones impuestas por el BCRA surtieron efecto. La salida de divisas por esta cuenta creció un 35% entre agosto y septiembre respecto al bimestre previo. Este fenómeno, sumado al diferencial percibido entre estos montos y aquellos que surgen del registro por despacho de bienes (sobrefacturación de importaciones por efecto brecha) dejaron en claro la preocupación de la autoridad, dado su escaso margen de maniobra. Aunque todavía no se conocen los datos del mercado de cambios de octubre, la recaudación tributaria por importaciones habría caído más de un 16%, donde muy probablemente las restricciones mencionadas explicaron esta dinámica. Al respecto, ante las quejas de diversas cámaras empresariales por las complicaciones en la provisión de insumos para la producción, a partir de hoy se flexibilizó la medida: los insumos importados para elaboración de bienes en el país podrán ser abonados FOB por hasta el monto equivalente al promedio del valor de las importaciones totales que se realizaron en los últimos doce meses.

En tercer y último lugar, hasta mediados de la tercera semana del mes, el Central acompañó este respiro en el mercado oficial con una menor intervención en las brechas financieras. Los factores mencionados sumados a la ausencia de vencimientos significativos de deuda en moneda extranjera le permitieron transitar el mes sin perder reservas netas. Paralelamente, la autoridad mantuvo su estrategia de anclaje cambiario: el tipo de cambio oficial avanzó nuevamente un 1% en el mes (muy por detrás de la inflación esperada para el período que superaría el 3%), ofreciéndose a ARS 99,72.

Trade-off y consecuencias

La contracara de la menor intervención fue el aumento en las cotizaciones de todos los dólares alternativos en los distintos mercados. El CCL y MEP regulados rozan los $180, mantienen una brecha del 80% respecto del oficial y avanzaron un 2,4% mensual. Similarmente, sus análogos libres (implícitos en acciones y ONs) superaron los $200 en el mes, sobrepasando el 100% de brecha cambiaria. Por su parte, el dólar blue rompió el máximo histórico nominal de $195 y cerró octubre en $197,50 (98% y 88% de brecha mayorista/minorista respectivamente) mostrando un incremento del 6,2% mensual. Ante estas presiones cambiarias, hacia la última semana el Banco Central nuevamente intervino para mantener al MEP y CCL regulados por debajo de los $180. El arbitraje minorista entre el MEP subsidiado y el blue permite parcialmente contener al paralelo.

Simultáneamente, se recalentaron fuertemente las expectativas de devaluación en el mercado de futuros. Un alza de las tasas implícitas de los futuros del dólar oficial no es inocuo ya que no solo impacta en expectativas, también lo hace en la economía real (y en el día a día de las finanzas corporativas). Aquellas empresas con insumos dolarizados, ya sea de manera directa como importadores o indirecta con proveedores locales que son a su vez importadores, y que siguen el costo de la cobertura cambiaria (para fijar un precio futuro del dólar y tener certidumbre respecto del costo de la divisa a la hora reponer mercadería) ven encarecido este costo, lo cual termina filtrándose directa o indirectamente a las listas de precios como tasa de interés implícita.

¿Cuáles son nuestras perspectivas de cara los próximos meses?

A pesar del buen mes en materia de divisas y el respiro para las reservas netas, la estrategia cambiaria actual presenta elevados riesgos a corto y mediano plazo. El tipo de cambio corre 22 puntos por detrás de la inflación desde que comenzó el año y el deterioro del tipo de cambio real va in crescendo (- 13,5% solo en el 2021). En ausencia de una expectativa de desaceleración inflacionaria en lo inmediato, una prolongación de la estrategia actual continuará erosionando la competitividad, pero más importante aún, aunque se quisiera hacerlo el poder de fuego para sostener dicha política es acotado: aunque las reservas netas aumentaron USD 2.500 M en el año, se encuentran en niveles históricamente bajos. En este sentido, el acuerdo con el FMI (y el impacto que tenga sobre las expectativas) definirá en buena medida la evolución de la macroeconomía en el año entrante, que incluirá un replanteo de la estrategia cambiaria que finalice (o por lo menos reduzca considerablemente) la magnitud del atraso y acumulación de desequilibrios corriente.

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Tipo de cambio al 1%, inflación al 3,5%: deterioro del tipo de cambio real

El tipo de cambio mayorista avanzó un 0,24% en la última semana y se ofreció hoy a $99,19. De este modo, mantiene su ritmo de depreciación mensual en torno al 1%, a diferencia de una tenue aceleración que mostraba algunas semanas atrás.

La inflación de septiembre superó ampliamente las expectativas del mercado al ubicarse en un 3,5% mensual, dando fin a 5 meses consecutivos de desaceleración. Esta aceleración de los precios tiene su correlato en el tipo de cambio real, que acentuó su pérdida de competitividad en las últimas semanas (la depreciación del Real también incidió en esta dinámica). Específicamente, el nivel promedio de octubre de esta variable de competitividad cambiaria real ya es un 2,8% menor al de septiembre. En el año acumula una apreciación del 13%, la mayor pérdida de competitividad para un año electoral de la última década (excepto por el 2015).

Aceleran los dólares financieros regulados

A pesar de las recientes restricciones a los dólares bursátiles, los tipos de cambio financieros regulados (AL30 C&D PPT) continuaron avanzando en esta semana corta. El CCL y MEP implícito en este bono finalizaron la rueda de hoy a $177,7 y $177,6 respectivamente, exhibiendo una brecha del 79% respecto del oficial. Particularmente, corren a un ritmo semanal del 3,5%, el mayor nivel de depreciación visto desde junio. Dos factores explican esta aceleración del CCL y MEP regulado.

Por un lado, la mayor segmentación de los dólares implícitos en los bonos de legislación local respecto del resto vuelve aún más atractivo su precio. Dadas las recientes regulaciones que vuelven menos referencial su precio y más acotada su restricción de compra semanal. el mercado los considera aun más subsidiados al compararlo con otros tipos de cambio (por caso, el implícito en el ADR Galicia cerró en $194,79, con una prima de casi 10% por sobre el CCL regulado), aumentado así la demanda en el segmento PPT de los papeles de legislación local para estas operatorias  – y para quienes no exceden el límite semanal -.

Por otro lado, el Banco Central habría reducido parcialmente su nivel de intervención, lo cual también explica esta aceleración de los dólares regulados y la acumulación de divisas de las últimas jornadas. Aunque aun no se tienen datos oficiales, habría acumulado más de USD 400 M en los últimos 5 días hábiles, un respiro para las arcas de la autoridad monetaria que no veía una racha de esta magnitud desde mediados de julio.

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