Category: Monetarias y Cambiarias

Previo al comienzo de la pandemia, desde marzo 2020 el Banco Central fijó la tasa de interés de referencia en un 38% TNA (45,4% TEA) y, excepto por un impasse de octubre y noviembre de dicho año en el cual la tasa bajó ligeramente, la misma se mantuvo prácticamente inalterada desde entonces. Mientras tanto, la tasa real fue a donde la llevó el viento: la inflación interanual en el mismo período viró del 50% pre-pandemia, al mínimo del 36% en plena vigencia de las restricciones hacia el 52% de algunos meses atrás y finalizaría el año en torno a un 50%.

Aunque tardíamente en relación con el resto de los Bancos Centrales de la región, el BCRA decidió elevar la tasa de interés de referencia (LELIQ) del 38% al 40% TNA. Esta suba está línea con nuestro Escenario Más Probable enviado algunos días atrás en nuestro Tablero de Proyecciones Mensuales. La suba de tasas es una herramienta necesaria para contratacar el proceso inflacionario y, si bien su impacto puede ser adverso en el corto plazo, en materia de precios es beneficial en el mediano plazo.

En el mismo sentido, la autoridad decidió elevar los límites inferiores a las tasas de plazo fijo (al 39% TNA para personas físicas y 37% TNA la tasa mínima garantizada para el resto). Transitar hacia un sendero de sostenidas tasas reales positivas que vuelvan más atractiva la demanda de pesos es necesario para contrarrestar el proceso inflacionario. Sin embargo, dadas las perspectivas de inflación actuales (que rondan el 50% para el 2022), todavía resta camino por recorrer.

Sin embargo, aunque paradójicamente, la suba de tasas presenta riesgos dado el elevado peso de los pasivos remunerados sobre la hoja de balance del BCRA (ARS 4,5 billones – 134% de la Base Monetaria). En esta línea, la autoridad decidió también crear un nuevo instrumento de liquidez: una LELIQ a 180 días del 44% TNA que se licitará mensualmente. A este instrumento se sumaría una progresiva eliminación de los pases pasivos a 7 días. Si bien estas bienvenidas medidas podrían descomprimir el potencial riesgo de liquidez intrínseco de las LELIQs por su baja maturity, no solucionan el origen del problema: la dinámica endógena que cobraron los pasivos remunerados, donde el déficit cuasifiscal del Central explicaría $2 de cada $5 del déficit financiero amplio del país (Nación + Provincias + BCRA), cuyo origen responde a la necesidad de financiamiento monetario del Tesoro pero que no obstante ya comienzan a cobrar una dinámica propia.

La suba de tasas es una condición necesaria para comenzar un proceso de desinflación sostenible. Sin embargo, de realizarse de forma aislada y sin una consolidación fiscal mediante que alivie dinámica de los pasivos remunerados (la cual se verá afectada por la suba de tasas y presionará sobre el resultado cuasifiscal), no revitalizará la demanda de dinero y añadirá presiones a la desagradable aritmética monetaria de los pasivos remunerados.

Lento pero sostenido … con reservas al límite

El Banco Central continúa convalidando una mayor depreciación del tipo de cambio oficial mayorista, que finalizó la semana en $102,33 y avanza un 1,4% en las primeras 16 ruedas del mes. En las últimas 5 corrió a un ritmo promedio del 31% TNA (11 p.p. por encima de la TNA promedio de noviembre). Sin embargo, la aceleración continúa siendo muy gradual para el muy acuciante panorama de reservas netas, acrecentando los riesgos de un ajuste desordenado en presencia de algún shock negativo que tense el flujo de agrodólares (riesgos climáticos como El Niño o de precio de los commodities en presencia de un mayor endurecimiento de la política monetaria de la FED).

El miércoles Argentina cumplió con el último vencimiento de deuda en moneda extranjera del año: pagó más de USD 1.850 M al FMI en concepto de capital del Stand By Agreement vigente. El mismo se realizó con los DEGs que tiene el BCRA en su activo. Estimamos que la posición actual en DEGs luego del pago al Fondo es de USD 636 M.

Por su parte, las Reservas Netas (con DEGs) retroceden en USD 1.364 M en lo que va del año y finalizarían el 2022 en torno a los USD 4.000 M, no pudiendo así el BCRA acumular reservas a pesar de la liquidación agroindustrial récord histórica, el magro nivel del turismo internacional (históricamente deficitario) y el contenido pago de intereses externos. Las reservas netas líquidas (aquellas sin DEGs ni Oro) ya se ubican en terreno negativo (USD -97 M), en línea con nuestras proyecciones. Las mismas podrían alcanzar un déficit similar a la posición que tiene el Central en oro (USD 3.500 M) si el panorama cambiario se tensara aún más.

Evaluación del FMI y el dato más relevante: continuará el cepo

En su evaluación del SBA, el FMI dejó entrever su preocupación por el impacto contractivo de las devaluaciones en la Argentina según “estudios recientes” e hizo hincapié en la sostenibilidad cambiaria. En materia de operatoria comercial y cambiaria-financiera, y más allá de la autocrítica o no autocrítica del FMI, resalta una cuestión: el foco puesto por el organismo en la importancia de los controles de capitales para la estabilidad financiera, en línea con las corrientes de pensamiento e investigación vigentes del Fondo y las discusiones académicas actuales sobre los desbalances globales que presenta la economía mundial. En este sentido, las restricciones cambiarias y de cuenta capital/financiera seguirán vigentes y su normalización será muy gradual. ¿Cepo para rato? Probablemente.

Sin ventas ¿ni afectación de importaciones?

En los últimos 9 días hábiles la autoridad monetaria dejó de perder reservas en el MULC y tendría una posición compradora neta por casi USD 40 M. No obstante, en lo que va del mes muestra ventas por USD 345 M, una performance mucho peor que la del promedio del cepo anterior (USD -97 M en los diciembres de 2012 a 2015). A pesar de algunos rumores de mercado, a partir de los registros diarios de recaudación tributaria relacionada al comercio exterior y al analizar el volumen operado en diversos mercados, no registramos indicios de que la autoridad haya afectado la operatoria de importaciones más allá de las restricciones habituales, a diferencia de lo sucedido en octubre. En esta línea, cobra sentido que el Central no esté comprando divisas por montos considerables en el mercado oficial a pesar del repunte de la liquidación agroindustrial (+26% m/m) por el ingreso de la cosecha fina.

Dólares libres volátiles

Por último, los dólares financieros muestran una elevada volatilidad en las últimas jornadas. En la primera quincena del mes experimentaron fuertes bajas por la elevada demanda estacional de pesos (aguinaldos, bienes personales, bonos de fin de año, vacaciones, etc), la sobrecobertura cambiaria pre electoral que perdió sentido a medida que un salto discreto del dólar oficial en diciembre perdió probabilidad de ocurrencia y, también, por la expectativa de una suba de la tasa de interés de referencia. El MEP y CCL AL30 contado avanzan un 4,7% y 5,7% respectivamente en la última semana. El blue, por su parte, en las últimas dos jornadas de la semana subió $5 hasta los $204 para la venta.

Con la normalización de la actividad económica y la demanda de dinero tras la etapa de restricciones más estrictas, el impacto rezagado del financiamiento monetario del déficit y la suba de precios internacionales, la inflación local se aceleró sustancialmente: pasó de promediar 3,1% en el segundo semestre de 2020 al 4,1% -con un máximo del 4,8% en marzo- en los primeros cuatro meses de este año. Ante el temprano desvío respecto de la meta oficial (29%) y los peligros de un mayor deterioro del poder de compra ante la aceleración inflacionaria en un contexto de año electoral, el Banco Central respondió modificando su estrategia cambiaria y transformó al tipo de cambio oficial en la principal ancla nominal de la economía para intentar contener la escalada de los precios.

¿El fin del ancla cambiaria?

De este modo, el dólar oficial pasó de correr casi al mismo ritmo que la inflación para quedar “anclado” en un 1,1% mensual promedio en los últimos siete meses. Sin embargo, y aun contando con la ayuda del congelamiento de precios reciente y del fuerte atraso de precios regulados (corren 10 p.p. por detrás del nivel general en el 2021, 42 p.p. desde diciembre 2019), la inflación se mantuvo en niveles muy elevados, sólo logrando bajar un pequeño escalón: del 4,1% promedio en el primer cuatrimestre del año retornó a la zona del 3% promedio de los últimos siete meses. Como consecuencia, la competitividad cambiaria cayó varios pisos: el tipo de cambio real multilateral se volvió un 17% menos competitivo en lo que va del año y el 2021 será el año de mayor atraso cambiario real de los últimos 13 años.

Esta heterogeneidad nominal, en un contexto electoral y de elevada incertidumbre, hizo eclosión en el mercado cambiario (acentuando la demanda de divisas) y el BCRA debió desprenderse de las reservas que había acumulado en la primera parte del año -en parte gracias al boom de precios internacionales y el ingreso de DEGs- para sostener la estrategia.

Finalizada la dinámica electoral, la situación del mercado de cambios oficial mostraba importantes vulnerabilidades: un elevado nivel de brecha cambiaria de casi 100% (más de 40 puntos superior a la brecha promedio del 2015), un muy limitado margen de maniobra en materia de reservas (caen un 55%/67% desde diciembre 2019 – según si se contemplan o no los DEGs ya descontando el pago al FMI de diciembre – y se dirigen a niveles mínimos históricos) y la credibilidad del Gobierno deteriorada (en noviembre el Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT marcó el menor nivel de los últimos dos años y cae un 26% desde la asunción del Gobierno).

En este contexto, en los últimos días la autoridad monetaria pasó de defender el ancla cambiaria sacrificando reservas a defender las reservas sacrificando el ancla: luego de los comicios se tomaron varias medidas apuntadas a apuntalar el stock de reservas (fin de las cuotas en pasajes al exterior, modificación de la PGN de los bancos, fin de la intervención en el dólar MEP) y en paralelo comenzó a acelerar el ritmo de depreciación del dólar oficial.

¿Sigue siendo “competitivo” el nivel actual del tipo de cambio real?

Durante el 2020 el tipo de cambio oficial corrió en gran medida a la par de la inflación (se apreció menos de un 3% punta a punta). Esto permitió que el tipo de cambio real multilateral (TCRM) no pierda el nivel de competitividad que recibió el Gobierno en diciembre 2019. Incluso, al analizar la evolución histórica del TCRM post-Convertibilidad, el nivel de diciembre 2020 estaba en línea con el promedio histórico, es decir, a mitad de camino: ni muy apreciado, ni muy depreciado. Lamentablemente, como mencionamos en la sección anterior el atraso electoral afectó la competitividad cambiaria en 2021. Pero, a pesar del deterioro del 2021, se argumenta que el mismo sigue ubicándose en niveles competitivos: ¿lo sigue siendo?

Si bien desde la salida de la Convertibilidad a la fecha en casi un 80% del tiempo el TCRM fue más competitivo que el actual, el nivel de hoy se ubica en torno al promedio de la última década y 40% por encima del nivel mínimo alcanzado en 2015. Asimismo, si solo contemplamos años de cepo recientes (2012-2015 y el período vigente), el nivel actual del TCRM está en línea con el promedio de dichos años. Entonces, a pesar del retraso que el tipo de cambio oficial tuvo contra la inflación en 2021, pareciera que aún se cuenta con “colchón” cambiario. Sin embargo, este “colchón” puede continuar erosionándose por dos motivos.

En primer lugar, porque a pesar de la reciente aceleración del ritmo de depreciación, el dólar oficial continúa corriendo muy por detrás de los precios, por lo que la estrategia actual sólo reduce la velocidad del deterioro de la competitividad cambiaria, pero no lo interrumpe. En segundo lugar, porque incluso aunque se detenga la apreciación en 2022, en el electoral 2023 podrían volver a surgir presiones e incentivos para volver a utilizar al dólar oficial como ancla nominal.

Si esto último ocurriese, ¿es suficiente el colchón? Aún si el Banco Central lograse mantener el nivel actual del TCRM estable durante todo el 2022, si nuevamente se viera políticamente obligado a repetir el atraso del 2021 en el 2023, prácticamente se agotaría por completo la competitividad cambiaria ganada en años recientes: se arribaría a un TCRM tan solo un 13% superior al de diciembre 2015. En este escenario podría ponerse en jaque a la competitividad real del tipo de cambio y condicionando el superávit externo actual.

Conclusiones

Para reducir las tensiones cambiarias actuales, frenar con la pérdida de competitividad cambiaria real -e incluso intentar recomponerla- es condición necesaria, pero no suficiente: la brecha del orden del 100% sigue siendo uno de los principales problemas a resolver en materia cambiaria: la misma refleja la incertidumbre a corto y mediano plazo, potenciando las expectativas de devaluación y la consecuente demanda de divisas para cobertura.

En este sentido, restaurar la credibilidad con un amplio consenso político respecto del rumbo económico de los próximos dos años y alcanzar un acuerdo con el FMI que aleje la probabilidad de entrar en una situación irregular de deuda son insumos necesarios para apuntalar la confianza, despejar la incertidumbre y descomprimir tanto el frente financiero como la demanda de divisas para cobertura, que en última instancia son factores los que empujan la brecha cambiaria. Estos elementos son además insumos necesarios que la actual trayectoria cambiaria que el BCRA intenta administrar pueda ser llevada a cabo sin sobresaltos.

Ruido político interrumpe la calma estacional

El tipo de cambio oficial continúa tomando ritmo: si consideramos la depreciación de las últimas 10 ruedas, se deprecia al 33,5% TNA. Al cierre de la semana se ofreció a $102,00 y en las últimas 20 ruedas avanza un 1,58%. A pesar de la aceleración reciente, el daño a la competitividad cambiaria ya se materializó. Comentaremos al respecto en nuestro Informe Semanal que se publicará el domingo.

El ruido político del no acuerdo respecto del Presupuesto 2022 no pasó por desapercibido en el mercado cambiario: se interrumpió la calma estacional típica de diciembre, que destacamos en detalle en nuestro último Informe Financiero Semanal. Tanto el CCL como el MEP AL30 subieron casi $7 en la jornada de hoy y finalizaron la semana negociándose a $205,2 y $198,6 respectivamente. Aún es prematuro para determinar si primará la mayor demanda estacional de pesos y continuará la calma en los dólares financieros o si, contrariamente, la incertidumbre política dará lugar a una nueva tendencia alcista de los mismos. Por su parte, el blue tampoco se quedó atrás y culminó la semana en $200 para la venta. La brecha promedio de estos tres tipos de cambio supera el 97%, 10 p.p. por debajo del máximo anterior (23/11).

Filo de cornisa

Si bien ampliaremos el lunes con el envío del Monitor de Escenarios Económicos, podrán visualizar en el informe adjunto que hemos recalibrado la proyección de tipo de cambio a diciembre como consecuencia de la menor aceleración del ritmo devaluatorio que ha convalidado el Banco Central desde que finalizaron las elecciones en comparación con nuestras proyecciones previas.

A su vez, entendemos que el margen de maniobra político para llevar el tipo de cambio por encima de la inflación apenas finalizado diciembre luce menos probable de lo que era algunas semanas atrás. Por este motivo, creemos que primará un gradualismo mayor al esperado en la aceleración cambiaria. En consecuencia, modificamos marginalmente a la baja la depreciación esperada del primer trimestre.

No obstante, parte de esa baja se compensa con una ligeramente mayor depreciación esperada para el segundo trimestre: a pesar de ser el trimestre de mayor oferta estacional de divisas, la situación de las reservas seguirá al límite y primará la recomposición de este stock vital.

Por último, vale hacer una aclaración respecto de los riesgos intrínsecos de nuestro escenario base: si la autoridad monetaria continúa con esta velocidad – por ahora muy gradual – de aceleración del ritmo devaluatorio, los riesgos de un desenlace desordenado de la situación cambiaria se ven incrementados. Acelerar el crawling peg lentamente sin un sólido y amplio respaldo político ni tampoco con avances concretos respecto del acuerdo con el Fondo que guíen expectativas implica caminar por el filo de la cornisa. Todavía hay margen para evitar un desenlace desordenado, aunque el margen se ha acotado en las últimas semanas.

El tipo de cambio oficial avanzó un 0,42% en la semana y se ofreció al cierre del viernes a $101,58. Si bien en la variación promedio mensual móvil que se exhibe en nuestro informe aún no llega a apreciarse, el BCRA ya comenzó claramente a acelerar el ritmo de depreciación del tipo de cambio tal como preveíamos y abandonó el deslizamiento del 1% mensual que rigió los últimos 7 meses. Al comparar la evolución promedio diaria de noviembre vs la de diciembre en términos de TNA, la misma aumentó 13 p.p. Actualmente el tipo de cambio oficial corre a un ritmo del 33% TNA. 

Un acierto, aunque tardío

La decisión de soltar el freno de mano sobre el tipo de cambio es un acierto dado el muy escaso margen de maniobra de la autoridad cambiaria: en las últimas 5 ruedas de las que se tienen datos oficiales, el Banco Central vendió USD 349 M y durante las 3 jornadas hábiles restantes de la última semana habría finalizado con ventas por aproximadamente USD 150 M. Las reservas netas – contemplando los DEGs que todavía tiene el BCRA en su activo – se ubican por debajo de los USD 6.400 M (-2,3% desde que comenzó diciembre) según nuestros cálculos. Por su parte, las líquidas (aquellas que también excluyen los DEGs y las tenencias de oro) están a menos de USD 400 M de entrar en terreno negativo.

Si contemplamos que hacia fines de diciembre la Argentina deberá cancelar USD 1.880 M de capital con el Fondo (pago que se realizará con los propios DEGs que le otorgó el organismo al país), el margen de maniobra es muy acotado: de realizarse el pago, dadas además las necesidades de divisas de la economía, las reservas netas con DEGs finalizarían el año en torno a USD 4.100 M (un 25% menor al stock de fines de diciembre de 2020 – USD 5.440 M – que de por sí ya era bajo en términos históricos).

Aunque la decisión de acelerar el ritmo devaluatorio es acertada -y esperable-, el saldo de 2021 será de un retraso del tipo de cambio real multilateral, producto de haber utilizado al dólar como principal ancla antiinflacionaria, de casi 18%.

Los dólares financieros se tomaron un respiro: ¿estacionalidad o intervención?

Por último, los dólares libres tuvieron un marcado retroceso en la última semana. Mientras que el blue cayó un 2% hasta los $196,50 para la venta, el MEP y CCL implícitos en el AL30 mostraron bajas del 3% y 5,7% respectivamente. Las caídas responden a un exceso de oferta de éstos últimos y reflejan la estacionalidad histórica del dólar financiero. Específicamente, para los años de cepo recientes (2012-15 y sep-19 en adelante), el CCL exhibe un rendimiento negativo en los meses de junio y diciembre, en línea con el pago de bienes personales.

Con la finalización de la incertidumbre de devaluación inmediatamente luego de las elecciones más la necesidad de venta de dólares para el pago de este tributo, el contado con liqui podría estar marcando un retroceso a causa de estos motivos. No obstante, aún es muy prematuro para descartar una posible intervención del Central en la plaza como se rumoreó en algunas mesas, hecho que también pudiera explicar la fuerte baja del CCL y que deberá monitorearse los próximos días.

El tipo de cambio oficial avanzó un 0,39% en la semana y se ofreció al cierre del viernes a $101,16. Si bien continúa caminando a un ritmo del 1% promedio mensual, en el margen comienza a verse la aceleración del ritmo de depreciación diario: en los últimos 20 días avanza un 1,2% y la variación anualizada promedio de las últimas 5 ruedas es la mayor desde junio. En esta línea, el Presidente del Banco Central adelantó que, en la medida en que el proceso inflacionario lo permita, acelerarán el ritmo de devaluación. Siendo esta una de las primeras declaraciones oficiales respecto de la dinámica del dólar oficial para el 2022, queda en evidencia la intención oficial de evitar un salto discreto del tipo de cambio. El Banco Central acelerará el crawling-peg en las próximas ruedas, en línea con nuestras estimaciones.

No obstante, la magnitud del gradualismo en la aceleración no estará exenta de costos: las reservas netas y las líquidas están al límite. Las últimas no superan los USD 700 M. Incluso, el Banco Central habría vendido más de USD 400 M en las últimas 5 ruedas. Las reiteradas declaraciones oficiales respecto de un acuerdo con el Fondo para fines de diciembre dejan entrever la preocupación por el escaso margen de maniobra de la autoridad monetaria. Según nuestras proyecciones, finalizaría el año con un stock de reservas netas en torno a los USD 4.000 M: prácticamente la totalidad del stock estará compuesta por el oro y los DEGs que quedarán en el activo del Central luego del pago de diciembre al FMI, donde vencen USD 1.892 M de capital.

A pesar de la euforia bursátil al momento en que se conoció que una delegación argentina viajaría a Washington para reunirse con el Fondo, los dólares financieros no captaron dicho optimismo – transitorio – del mercado de renta variable. El MEP y CCL aumentaron un 1,5% y 3,5% respectivamente. Por su parte, los implícitos en ADRs superan los $222. Al respecto del blue, finaliza la semana sin grandes cambios ofreciéndose a la venta a $200,5.

Hacia el cierre de la semana pasada, el Banco Central (BCRA) dispuso tres medidas relacionadas al mercado cambiario donde una de ellas generó un alto revuelo en los medios, otra trajo confusión y la restante lamentablemente pasó desapercibida. ¿En qué consistieron y por qué tomó estas medidas?

El BCRA flexibilizó el acceso al mercado de cambios para importación de bienes de capital

Hasta fines de septiembre, no se requería de la conformidad previa del Banco Central para acceder a las divisas en el mercado oficial para pagos anticipados de importaciones de bienes de capital. Entre agosto y septiembre se dispararon los pagos anticipados de importaciones, donde probablemente el efecto brecha jugó un rol crucial. Además de restringir el acceso al dólar financiero de por aquel entonces de “precios cuidados” para contener la pérdida de reservas, la autoridad también actuó sobre los pagos anticipados para importaciones de bienes de capital a fines de septiembre: en la Com. A 7375 suspendió el acceso al mercado oficial sin conformidad previa del Central y definió que deberían cursarse a partir del despacho a plaza de los bienes durante todo octubre.

A lo largo de octubre, a pesar del impacto sobre la economía real y las diversas cadenas de producción, se logró contener la escalada de esta fuente de pérdida de divisas: según el Balance Cambiario de octubre, los pagos anticipados de importaciones cayeron un 40% respecto del promedio de los dos meses previos. Éste y otros factores le permitieron transitar el décimo mes del año y le brindaron un respiro (forzado) a las reservas. A partir de allí, la autoridad flexibilizó gradualmente el acceso a divisas para pagos anticipados de hasta 270 días de bienes de capital, con la Com A 7385, recientemente ampliada en la Com A 7408 del día jueves, donde se dispuso que:

• Aquellos pagos con registro de ingreso aduanero pendiente (para evitar la sobrefacturación de importaciones) que cuenten con una declaración jurada del cliente dejando constancia de que, incluyendo el pago cuyo curso se está solicitando, el monto pendiente de regularización por pagos cursados en el marco de este punto a partir del 1/12/2021 no supera el equivalente a USD 1.000.000, tendrán acceso automático al mercado de cambios.
• De exceder el monto indicado, la suma de los pagos anticipados cursados no deberá superar el 30% del monto total de los bienes a importar y, a su vez, la suma de los pagos anticipados, a la vista y de deuda comercial sin registro de ingreso aduanero cursados en el marco, no deberá superar el 80% del monto total de los bienes a importar para tener acceso automático al mercado de cambios.

Si bien el límite de USD 1 M sigue siendo muy acotado y es insuficiente para satisfacer las necesidades de divisas de empresas que no sean PyMEs, esta es una medida positiva ya que las importaciones de bienes de capital son necesarias para la producción. La restricción de octubre afectó considerablemente al sector.

En el marco de las negociaciones con el FMI, muy probablemente una de las demandas del Fondo sea una racionalización de la administración cambiaria. Determinadas orientaciones que viene tomando el Banco Central dejan entrever las prioridades: divisas para la producción sí, divisas para intervenciones menos entendibles (dólar financiero, financiamiento del turismo emisivo) no.

Turismo: sin cuotas para los vuelos al exterior, alto revuelo mediático

A partir de la Com. A 7407, desde el viernes pasado las entidades financieras y no financieras emisoras de tarjetas de crédito no pueden financiar en cuotas las compras con tarjeta de crédito de sus clientes (físicos y jurídicos), tanto de pasajes como todo servicio turístico del exterior.

En línea con lo mencionado anteriormente, esta medida se entiende dado el escaso nivel de reservas netas y la racionalización necesaria del control de cambios en el marco del acuerdo con el Fondo. No obstante, no soluciona el problema de fondo: aunque la cuenta viajes y pagos con tarjeta representó un 20% de los egresos de divisas por servicios en lo que va del año, en el agregado (bienes + servicios) pesa tan solo un 3%, por lo que su impacto será marginal en materia de egreso de dólares y grande en materia de opinión pública de sectores opositores. Además de ser una medida socialmente antipática, es criticable su timing ya que generó que la positiva medida anterior pase totalmente desapercibida.

Bancos, Posición Global Neta e incertezas

Para finalizar, con la Com. A 7405 el Banco Central instó a los bancos comerciales a mantener una Posición Global Neta neutra, luego de haberlos obligado a no seguir aumentando su PGN en octubre (Com A 7395). A pesar de los diversos rumores, la medida no afecta los depósitos en dólares de los depositantes. El origen de la medida consiste en que una gran parte de los bancos comerciales mantenían una PGN positiva: al obligarlos a reducirlas hacia un nivel neutro, el Banco Central podrá adquirir dólares que pertenecían a los bancos comerciales (no de los depositantes) producto del rebalanceo de la PGN. Las recientes bajas del dólar MEP muy probablemente estén asociadas al exceso de oferta en este mercado como consecuencia de esta medida.

 

Haga click en “Ver Informe” desde Appvisor para ver el informe adjunto.

Reservas en la mira

El 2021 fue un año marcado por las etapas finales de la pandemia y la salida de la economía de esta crisis sin precedentes en tiempos modernos. En materia cambiaria, las presiones fueron de menor a mayor y la trayectoria futura del tipo de cambio hoy está en el centro de la escena. Una de las variables claves para pensar qué sucederá con el dólar (o, mejor dicho, los dólares) son las reservas del Banco Central y, específicamente, las reservas netas. A pesar del fuerte salto en materia de liquidación de divisas de la agroindustria, las reservas netas no crecerán y, para peor, muy probablemente finalicen el por debajo del nivel de diciembre 2020. ¿Qué factores explicaron esta dinámica, por qué la situación de las reservas netas es crítica y qué esperamos de cara al 2022? Veamos.

Maná de la tierra y del cielo, torniquete cambiario y el “Modo Avión” desactivado

Cinco grandes factores le permitieron al Banco Central morigerar las presiones cambiarias que afloraban entre el cierre del 2020 y comienzos del 202. Incluso, estas le dieron margen de maniobra para atrasar considerablemente el tipo de cambio desde el segundo trimestre del año.

En primer lugar, Argentina se benefició por la dinámica de los precios internacionales: en los primeros nueve meses del año los términos del intercambio (la relación entre los precios de exportación y de importación) aumentaron 11,5% respecto de igual período de 2020 y alcanzaron el mayor nivel de la serie para un período enero-septiembre. Esta mejora fue producto de la fuerte expansión monetaria global y de Estados Unidos en particular, que generó un abaratamiento del dólar, llevando a un incremento en los precios de nuestros principales commodities de exportación que superó la suba de precios en los productos que importamos. De hecho, la mitad del saldo comercial de los primeros diez meses del año (USD 13.940 millones) se explica por la mejora en los términos del intercambio.

Además, en ausencia de fenómenos climáticos adversos para la campaña local (excepto por la bajante del río Paraná), tuvo lugar una liquidación récord del sector agroindustrial la cual superará cómodamente los USD 31.000 millones en el 2021, mayor a todo año previo y un 20% superior a la mediana a dólares constantes de la última década.

En segundo lugar, para engrosar la Red de Seguridad Financiera Global y brindar liquidez a los Bancos Centrales para hacer frente a la crisis, el FMI realizó una asignación extraordinaria de Derechos Especiales de Giro – DEGs – por segunda vez en la historia. Bajo este concepto, Argentina recibió más de USD 4.300 M.

En tercer lugar, no solo la oferta de divisas estacional “recargada” gracias al agro y el giro excepcional de DEGs ayudaron, sino que también se contuvo a la demanda de divisas en el mercado oficial: las restricciones al acceso al mercado de cambios (oficial y financiero) fueron in crescendo a lo largo del año y contuvieron el drenaje de divisas. Precisamente una de las contrapartidas del endurecimiento del cepo fue, y continúa siendo, la escalada de las brechas cambiarias.

En cuarto lugar, la ausencia de vencimientos de deuda significativos no presionó sobre las reservas netas: la reestructuración de deuda privada y la extensión del plazo de pago al Club de París allanaron el camino. En materia de pagos al FMI, los mismos fueron realizados con los DEGs recibidos por parte del organismo. En ese sentido, de ser utilizados exclusivamente para estos pagos de deuda, estos se agotarían por completo en febrero sin afectar las reservas netas.

Por último, pero no de menor relevancia, la crisis sanitaria impactó significativamente en el turismo emisivo y achicó fuertemente el déficit por este concepto: durante la primera mitad de 2021 el déficit de la cuenta Viajes y Transporte alcanzó USD 1.000 millones, la tercera parte de igual período de 2019. No obstante, el crecimiento que mostraban los pagos al exterior de viajes y servicios de transporte de pasajeros en los últimos meses, en un marco de brecha cambiaria creciente, en parte explica la reciente medida de eliminación de las cuotas para los pasajes y estadías al exterior.

Reservas Netas al límite

Observar la dinámica de las reservas internacionales es crucial para analizar el poder de fuego que tiene el Banco Central para controlar el mercado cambiario. Si bien las reservas totales ascienden a USD 42.000 M, hay que destacar también que las mismas están compuestas por un pool de activos que en parte no son divisas líquidas utilizables, y en parte tienen como contrapartida un pasivo en moneda extranjera. Por ello, para el análisis del verdadero poder de fuego del Banco Central se calculan diversas medidas de Reservas Netas o Líquidas, detrayendo de las reservas brutas algunos de los activos que (i) no son de inmediata disponibilidad o (ii) pertenecen a las reservas, pero no al Banco Central per se.

A fines del 2020, el poder de fuego del Banco Central (ya sean las Reservas Netas o las Netas Líquidas) se encontraba en niveles mínimos. Con el endurecimiento del cepo, medidas pro-mercado, el comienzo de la liquidación del agro con el rally de los commodities, la autoridad monetaria se encontró en una posición más cómoda para administrar el mercado cambiario. El abultado flujo de agrodólares del segundo trimestre y la postergación del pago al Club de París le permitieron duplicar las reservas netas entre marzo y julio. A su vez, la recepción de los fondos por la asignación de DEGs disipó cualquier grave deterioro de este stock vital atribuible a los pagos de capital e intereses al FMI.

Pero esta acumulación se frenó entrada la segunda mitad del año. Con la retracción estacional de la oferta de agrodivisas y las tensiones cambiarias habituales de períodos electorales, en el segundo semestre el Banco Central comenzó a perder divisas (fenómeno atenuado por la intervención en los dólares financieros).

De cara a fin de año, las reservas netas (contemplando el oro y excluyendo DEGs – y el pago de más de USD 1.800 al Fondo consecuentemente –) se encontrarán por debajo de los USD 4.000 M. De estas, un 90% es oro.

En el 2022 difícilmente los 5 grandes factores permitan repetir la dinámica del 2021

El rasgo más importante es que no habrá una nueva emisión de DEGs, a la vez que el margen de maniobra para continuar endureciendo el cepo al dólar oficial es limitado, ya que se restringieron muchas operaciones en 2021 y la continuidad de esta dinámica atenta contra la recuperación económica.

Asimismo, la normativa cambiaria será seguramente un punto central en el marco de las negociaciones con el FMI, quien buscará algún grado de normalización -o al menos de no empeoramiento- del mercado de cambios.

En materia de agrodólares, si bien las perspectivas de la campaña agrícola 2021-22 son favorables -se espera una liquidación ligeramente menor a la del 2021-, no se prevee un nuevo salto, tal como ocurrió este año. Al mismo tiempo, se presentan riesgos exógenos a la economía local: la FED comenzará a elevar las tasas de interés en el corto plazo, lo cual tensará las condiciones financieras globales, fortalecerá el dólar y suele impactar negativamente en los precios de los commodities. Por otro lado, los riesgos climáticos deben ser permanentemente monitoreados en los próximos meses.

Con respecto a la balanza turística, difícilmente continúe en estos niveles mínimos con la normalización del turismo post-pandemia. No obstante, el atractivo para el turismo receptivo es grande producto del elevado tipo de cambio real al que se encuentra el dólar paralelo. El turismo emisivo, por su parte, no solo está siendo fuertemente desalentando por el importante deterioro de los salarios en dólares de los últimos años, sino que también es afectado por las restrictivas medidas que impone la autoridad monetaria, tal como la reciente prohibición del financiamiento en cuotas de pasaje al exterior.

Dado el moderado nivel actual de Reservas Netas, y que en gran parte los cinco factores que ayudaron en 2021 difícilmente presten el mismo aporte en adelante, la estrategia oficial en materia de administración del tipo de cambio y las negociaciones con el FMI se vuelven los principales elementos a monitorear hacia adelante.

En primer lugar, respecto a los vencimientos de deuda, la reprogramación de los vencimientos con el Fondo se vuelve significativamente necesaria para sostener la deuda en situación de pago normal, ya que el stock de reservas resulta insuficiente como para hacer frente al perfil actual (alrededor de USD 20.000 millones anuales en 2022-2023).

Incluso si la renegociación se resuelve favorablemente, la estrategia cambiaria requiere un párrafo aparte. La dinámica actual implica que el tipo de cambio oficial -que crece en torno al 1% mensual- corra 25 puntos por detrás de la inflación desde inicios de año y pierda un 15% de su competitividad real desde diciembre del 2019 en la búsqueda de contener la aceleración inflacionaria durante el semestre electoral. Sin embargo, y a pesar de los cinco factores antes mencionados, esto se tradujo en una pérdida de reservas. Por este motivo, una situación más compleja de administrar, con variables que no serán tan favorables como en el 2021, un cambio de la estrategia cambiaria en pos de proteger las reservas netas implicaría que el Banco Central convalide una depreciación del tipo de cambio oficial que se acerque más a la inflación. La alternativa es una profundización de las restricciones cambiarias vigentes, algo que, como mencionamos, no iría de la mano de las eventuales condiciones negociadas con el FMI.

De todos modos, a pesar de que un acuerdo con el Fondo y un reacomodamiento de la política cambiaria podrían quitar presión sobre las reservas netas, el bajo punto de partida de éstas implica que la presión estructural continuará vigente. Las mismas serán apenas suficientes para satisfacer la demanda de divisas necesaria para el funcionamiento de la actividad económica del 2022. El aporte del agro será nuevamente crucial para evitar cualquier ajuste brusco del tipo de cambio, recomponer reservas netas y poder sobrepasar el segundo semestre del 2022. Una vez más, maná de la tierra.

Correa corta al oficial, rienda larga al financiero

Pasadas las elecciones, el Banco Central no modificó el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial y el mismo continúa caminando al 1% mensual. Al cierre de la semana se ofreció a $100,47. Sin embargo, apenas finalizadas las elecciones, la autoridad se corrió del mercado financiero y le quitó la marca personal al MEP y CCL implícitos en el AL30 del segmento PPT. En tan solo 5 ruedas éstos avanzaron un 10% y 15% respectivamente, ofreciéndose al cierre del mercado de hoy a $211,40 y $202,23. Así, desapareció por completo “la brecha de la brecha” y la diferencia de éstos tipos de cambio respecto del resto de los del mercado bursátil es nula (o incluso negativa en algunos casos).

¿Por qué se corrió del mercado financiero el Central?

El costo de la intervención en las brechas financieras era el más alto del año. Desde las PASO, el Central vendió más de USD 1.000 M para contener a estos tipos de cambio. Solo en noviembre, hasta el viernes de la semana pasada vendió a un ritmo promedio diario superior a los USD 50 M, el doble que en julio, el peor mes del año en esta materia.

Terminado el período electoral y en las vísperas del acuerdo con el FMI, el Banco Central intenta cuidar las reservas y, por lo tanto, cerró uno de los grifos por los cuales perdía dólares. Así, lo que está sucediendo con el MEP y el CCL es una película bien conocida. Como con cualquier control de precios, una vez finalizado el período de congelamiento de precios, se sincera el precio que previamente era artificial. Ahora estos tipos de cambio están en proceso de reacomodamiento respecto del resto de los negociados en el mercado.

Un comentario adicional sobre los tipos de cambio implícitos en Bonares

El accionar del Central estuvo acompañado por la primera regulación cambiaria post-electoral: la Resolución General 911/21 de la CNV, que comentamos algunos días atrás. Ahora bien, si el Central además de hacer esto para dejar de perder dólares, también lo hizo para cortar con la “brecha de la brecha”, enfrenta un problema: estos MEP y CCL implícitos en Bonares son imposibles de arbitrar contra otros bonos o tipos de cambio del mercado por el corsé de restricciones vigente.

El arbitraje es necesario, cuando un tipo de cambio queda mucho más caro o barato que el resto es una señal de venta o compra respectivamente. Esto permite evitar la presencia de un gigante abanico de cotizaciones cambiarias, disminuye la dispersión y hace que ésta dependa principalmente de qué tan líquido o ilíquido es el activo. Al no poder arbitrarlos, el MEP y CCL implícitos en el AL30 (el bono más líquido del mercado) antes subsidiados pueden ahora tomar una dinámica propia y no necesariamente converger al resto.

¿Por qué no aceleró la tasa de devaluación del oficial (todavía)?

La decisión de no acelerar la tasa de devaluación del oficial solo se entiende considerando que sí dejó correr a los financieros regulados: haber puesto el pie en el acelerador apenas finalizadas las elecciones mientras se corría del mercado financiero podría haber traído incertidumbre respecto al margen de maniobra de la autoridad en materia cambiaria en términos generales y haber alimentado las expectativas de una devaluación desordenada. Según nuestra perspectiva, no haber acelerado la tasa de devaluación inmediatamente después de los comicios fue una buena decisión considerando la elevada incertidumbre cambiaria.

No obstante, ya corrido el Central del mercado financiero y cerrado este grifo de pérdida de divisas, sí es necesario que la autoridad modifique su estrategia cambiaria en el plano oficial lo antes posible para revertir (parcialmente) el fuerte deterioro de la competitividad cambiaria. El oficial corre 16 puntos por detrás de la inflación pasada y el tipo de cambio real multilateral se aprecia un 15% desde que comenzó el año (la segunda mayor pérdida de competitividad real acumulada anual a noviembre desde el 2008). Seguimos proyectando que se acelerará la tasa de devaluación del oficial en el corto plazo, intentándola llevar al ritmo de la inflación. Caso contrario, continuará aumentando la magnitud del desequilibrio cambiario, se incrementará la pérdida de competitividad de la moneda y ganará probabilidad de ocurrencia una devaluación desordenada en el futuro.

 

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Fin a la brecha de la brecha: el Central les soltó las riendas a los dólares de “precios cuidados”

La frágil situación actual de las reservas netas obliga al Central a cuidarlas lo más posible ya finalizadas las elecciones para evitar una devaluación desordenada. En consecuencia, la autoridad monetaria se corrió del mercado en las primeras dos ruedas post-elecciones para ahorrar las divisas resultantes de la intervención en los Bonares del segmento Prioridad-Precio-Tiempo (PPT). Esto llevó a que este MEP y CCL de “precios cuidados” compriman completamente la brecha con los análogos implícitos en globales (bonos de legislación extranjera) – e incluso los superaron -. En línea con los implícitos en el GD30 (bono de legislación extranjera de mayor volumen), el CCL implícito en el AL30 (ex regulado) finalizó la rueda del martes en casi $205, mientras que el MEP por encima de los $200. Así, el CCL de mayor volumen para las operaciones “minoristas” avanzó más de un 11% en las primeras dos ruedas de la semana.

Desde el área de Finanzas Ecolatina insistimos en reiteradas ocasiones en aprovechar el subsidio del Central, ya que la brecha de la brecha solo era sostenible con crecientes restricciones y una mayor segmentación de los tipos de cambio implícitos en Bonares negociados en el segmento PPT respecto del resto de los dólares financieros del mercado.

La primera regulación post-elecciones: fin al neteo de compra/venta semanales en Bonares

La Resolución General 911/21 de la CNV modifica el cálculo de los 50.000 nominales semanales para operar el (ya viejo) dólar “a precios cuidados” en el segmento PPT: introduce la restricción de que no se podrán netear las compras de bonos emitidos en dólares bajo ley local (típicamente AL30), con las ventas realizadas de la misma especie en la semana, con relación al cupo de 50.000 nominales. Esta medida tiene por objeto eliminar el arbitraje del precio de dichos bonos operados MEP (dólar local) o Cable (CCL). Esas diferencias eran una oportunidad de arbitraje surgida de la propia intervención del BCRA habitual en la previa electoral.

Aún así, la operatoria de los dólares financieros (MEP y CCL), sigue vigente como hasta ahora, los plazos de parking se mantienen en 1 día hábil para el MEP y 2 días hábiles para el CCL. En ambos casos es necesario contar con una cuenta bancaria en dólares (local o en el exterior dependiendo de si la operatoria es MEP o CCL), y que dicha cuenta sea titularidad del cliente para recibir o enviar los dólares.

Por último, de acuerdo con la COM A 7327 del BCRA, siguen plenamente vigentes las operaciones de pago de bienes y servicios a proveedores del exterior localmente en pesos o títulos valores, para que el proveedor envíe dólares financieros al exterior. En el caso de proveedores que sean controlantes, deberá existir habitualidad en la prestación del servicio o en la provisión de los bienes. Esta operatoria es recomendable por los amplios beneficios que genera (ej. impositivos), en un contexto de restricciones sostenidas al acceso a dólares para el pago de servicios.

 

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.