Category: Monetarias y Cambiarias

La mayor depreciación nominal mensual de la gestión actual…

El tipo de cambio oficial finalizó mayo ofreciéndose a ARS 120,16 (+ARS 4,85 vs abril). Así, el mayorista avanzó un 4,2% punta a punta (vs 4,3% proyectado en nuestro Escenario Base). Esta es la mayor variación mensual de la gestión actual (y de los últimos 33 meses en perspectiva).

Sin embargo, en la última semana el mayorista mostró una variación del 0,89% (vs 1,01% la semana anterior), exhibiendo así una ligera desaceleración versus la semana pasada. Al analizar una medida más tendencial (ver gráfico) no tan afectada por las variaciones de una semana puntual, el tipo de cambio mayorista prácticamente se estancó en torno al 4% mensual en el último mes: ¿tocó techo el crawling peg?

… sigue siendo insuficiente para evitar una apreciación real

El IPC GBA Ecolatina registró en mayo una variación del nivel general de precios del 5,2% (y esperamos que el dato del IPC INDEC sea ligeramente superior al de nuestro relevamiento), mientras que el dólar oficial corrió a una TEM promedio del 4,1% en mayo: así, el tipo de cambio real (TCR) siguió perdiendo competitividad e indefectiblemente ya podemos empezar a hablar de atraso cambiario, no solo en perspectiva reciente, sino también histórica. Sostener el tipo de cambio real con una política gradual luce cada vez más difícil.

Al comparar el nivel promedio de mayo vs el promedio de abril, el TCR Multilateral se apreció un 3,7% (6,1% YTD). También jugó en contra el frente externo: el Yuan y el Real se depreciaron nominalmente un 4% y 4,3% promedio mensual en mayo. Sin embargo, a fin de mes estas dos monedas y también el Euro comenzaron a fortalecerse. Como puede verse en el gráfico, esto ya trajo un respiro para el tipo de cambio real: ¿se tomará una pausa la apreciación promedio mensual de cara a junio?

Liquidaciones, compra de divisas y reservas netas: repunte en mayo

El Central logró acumular divisas en mayo: compró 17/100 dólares de las liquidaciones del mes (a diferencia de los 4 meses previos donde compró solo 1 de cada 100) y acumuló casi USD 800 M (vs USD 2.089 M en may-21). ¿Por qué esta sustancial diferencia vs 2021 a pesar de que las liquidaciones acumuladas en el año son un 15% superiores a las del mismo período del 2021? Es el resultado de un mix de atraso cambiario (en el último año y medio el TCRM cedió más de 20 p.p. de competitividad), mayor actividad económica (en promedio enero-mayo es un 6,6% mayor que igual período del 2021) y una brecha que no cede: la brecha promedio mensual del CCL arrastra 23 meses ininterrumpidos encima del 60%, retroalimentando constantemente las expectativas de inflacionarias y devaluatorias.

Esto se traduce en un mayor nivel de importaciones y demanda de divisas en general, atenuado por la situación energética (local y global) y por la normalización de la balanza de servicios (particularmente afectada por el encarecimiento del costo del flete global y de China en particular). Por estos y otros motivos, a pesar de que la agroindustria aportó en el 2022 USD 2 MM más que en el mismo período del 2021, de cada 100 dólares que liquida el agro el Central compra 37 dólares menos que el año pasado. En materia de reservas netas (métrica FMI), estimamos que las mismas finalizaron mayo en USD 4001M (+USD 376 M vs abril).

Perspectivas para junio: crawling peg, tipo de cambio real, tasa y reservas netas

A pesar de la ligera merma semanal en el ritmo de depreciación, esperamos que el oficial corra en junio a un ritmo (fin de mes contra fin de mes) similar o apenas mayor al de mayo.

En materia de tasas, la Leliq rinde actualmente una TNA del 47% (4,0% TEM, 61,8% TEA). Dado que nuevamente el dato de inflación de mayo será muy negativo (aunque estimamos menor al de los meses anteriores), la tasa de referencia quedará por detrás de la inflación interanual, es decir, se volvería negativa en términos reales ex ante. Tras conocerse el dato de inflación de mayo, ésta superará con creces el 64% interanual. En consecuencia, prevemos que el Central suba la tasa de referencia entorno a 200 bps.

Respecto del tipo de cambio real, a pesar de que se apreció en mayo (nivel promedio de mayo vs nivel promedio abril), en ausencia de un dato inflación local muy pesimista, para el promedio de junio no esperamos que siga apreciándose: juegan a favor la apreciación reciente del Real, Yuan y del Euro que mencionamos.

Por último, con relación a las reservas netas, el incumplimiento o no de la meta trimestral dependerá del ingreso o no de fondos de otros organismos financieros internacionales (no FMI), como detallamos en nuestro anterior Monitor Cambiario. Al 3/6/22, en el primer escenario (con desembolsos) el Central debería comprar por lo menos USD 70 M por rueda de acá a fin de mes para no incumplir la meta. Sin desembolsos, la cifra asciende a poco más de USD 107 M por rueda. En las últimas 20 ruedas compró divisas a un ritmo promedio diario de USD 23 M (solo un tercio o la quinta parte de lo que tendría que comprar en cada escenario). Desafiante.

 

En mayo el Central logró quebrar la mala racha de los primeros 4 meses del año y pudo acumular divisas en el mercado de cambios: mientras que entre enero y abril compró solo USD 113 M, en mayo acumula USD 930M. Esto responde a una dinámica netamente estacional: la liquidación promedio diaria de agrodólares de mayo es un 53% mayor que la del primer cuatrimestre. Así, la autoridad monetaria pasó de comprar hasta abril 1 de cada 100 dólares que aportó el agro, a 25 de cada 100 en el quinto mes del año. Al 26/5 las reservas netas (bajo la métrica del FMI) rozaban los USD 4 MM. Para no incumplir la meta de reservas netas, a precios de hoy [1] el Central debería acumular casi USD 2,5 MM de reservas netas hacia fines de junio. ¿Puede lograrlo? Y en tal caso, ¿de qué forma? Veamos.

No hay margen para contabilizar nuevos DEGs

A precios de hoy, el límite de DEGs computable en las reservas netas bajo la métrica del FMI es de USD 4,3 MM. Estimamos que el Central cuenta con un stock de DEGs de USD 5,5 MM, por lo que ya supera el límite computable. En junio se enfrentan vencimientos con el Fondo por USD 2,8 MM y desembolsos por USD 4 MM, lo cual implicará un ingreso neto de divisas por USD 1,2 MM. No obstante, esto no engrosará las reservas netas bajo la métrica del Fondo ya que se seguirá excediendo el límite computable (USD 4,3 MM a precios de hoy).

Si la compra de divisas fuera la única fuente de acumulación de reservas netas, con datos al 26/5 debería comprar USD 103 M diarios durante las 24 ruedas restantes para cumplir con la meta. ¿Es factible? Tendría que más que duplicar la performance de mayo, donde compra menos de USD 50 M por día. A primera vista luce desafiante.

¿Y si no mejora la performance versus mayo?

Si se mantuviera el ritmo de compras y liquidaciones de agrodivisas del mes, el agro aportaría USD 4,2 MM en mayo (+19% i.a.) y el Central finalizaría el mes con compras netas por USD 1 MM (-50% i.a.). Si, además, en junio se repitiera la misma dinámica, el BCRA terminaría el sexto mes del año con compras netas por USD 1,1 MM. Contemplando únicamente esta fuente de acumulación de divisas, la meta se incumpliría por poco más de mil millones de dólares (USD 1 MM).

Incumplimiento… o maná del cielo

Mejor dicho, maná de otros organismos financieros internacionales (OFI). En el acuerdo con el FMI se proyectaron desembolsos brutos de OFI (no FMI) por poco más de USD 1,5 MM para el segundo trimestre (Q2) del 2022. Por otra parte, se estiman vencimientos (de capital e intereses) por poco menos de USD 0,6 MM para el Q2. Si esto se cumpliera, deberían ingresar casi USD 1 MM netos en este trimestre.

Sin embargo, aún no detectamos ingresos de fondos por parte de otros OFI (al contrario, estimamos egresos de divisas por esta vía por poco más de USD 0,3 MM). Ahora bien, de ingresar estos fondos y mantenerse inalterada la performance del BCRA en materia de compra de divisas, la meta de reservas netas no se incumpliría.

¿Cuánto se complicaría el cumplimiento de la meta sin desembolsos de otros OFIs?

Ante una merma de los desembolsos brutos proyectado en la meta de reservas netas, ésta se “ablanda” en hasta USD 500 M. En otras palabras, el stock de reservas netas al 31/7/22 (valuado a precios de hoy) mínimo para no incumplir la meta acordada se reduciría de USD 6,5 MM a USD 6 MM. Pero, a pesar de que se alivia la meta nominal, su cumplimiento se dificulta aún más. ¿Por qué?

Sin desembolsos netos de OFI, el Central deberá necesariamente acumular más dólares que en mayo: como mínimo deberá comprar en total USD 86 M por día para no incumplir la meta. Dicho de otro modo, por cada USD 100 M que compró en mayo, debería comprar casi 170 en junio bajo este escenario.

¿Es una cifra elevada en perspectiva? No. En el segundo trimestre del 2021 el Central compró 42 de cada 100 dólares que aportó el agro. Con una liquidación similar a la de mayo y sin ingresos de OFI, para no incumplir la meta de reservas el Central debería comprar 41 de cada 100 dólares que aporta el campo. Es decir, debería comprar divisas al mismo ritmo que en el promedio del Q2 2021. ¿Es un ratio elevado dado el contexto actual? Sí. Por caso, según los datos del recientemente publicado balance cambiario del Banco Central:

• El superávit de la balanza de bienes acumulado entre enero y abril del 2022 se achicó un 18% vs 2021: las exportaciones de bienes crecen un 19% pero las importaciones lo hacen en un 33%. En los primeros 4 meses del año ingresaron USD 1,1 MM menos que en el mismo período del 2021 por esta vía.
• Sectorialmente pisa fuerte energía, como anticipamos en diversas ocasiones. Los pagos de importaciones YTD de este rubro son 157% superiores a las registradas entre enero y abril del 2021. El déficit del sector (importaciones netas de exportaciones) es USD 1,1 MM más alto que en dicho período del 2021.
• Además, el déficit de servicios más que se triplicó (3.6X): el rojo acumulado hasta abril del 2021 era de casi USD 900 M. Acumulado a abril 2022 es de USD 3.219 M. El drenaje de divisas por esta cuenta creció en USD 2,3 MM.

La presión importadora es sustancialmente más alta que en el 2021.

Comentarios finales

El Central debe acumular por lo menos USD 2.500 M de reservas netas (métrica FMI) para no incumplir la segunda meta del año. Si la acumulación de divisas en junio no mejora ni empeora respecto de mayo, faltarían USD 1 MM para cumplir con la meta. Este es prácticamente el mismo monto neto que otros OFI desembolsarían según lo proyectado en el acuerdo. En presencia de este ingreso de fondos, el Central podría cumplir la meta del segundo trimestre.

Sin desembolsos, la meta se alivia en USD 500 M como máximo. En dicho escenario, necesariamente el Central deberá comprar por lo menos USD 34 M más por día que en mayo. Debería mostrar una performance similar a la del promedio del segundo trimestre del 2021. Ahora bien, sin un aumento sustancial de las liquidaciones del agro, la mayor presión importadora generalizada de la economía torna muy desafiante el cumplimiento de la meta acordada. La maná del cielo… o de otros organismos financieros internacionales seguramente termine por inclinar la balanza.

 

[1] El ejercicio asume que no varía el precio del oro, lo cual influye en el stock de oro que tiene el BCRA en su activo e impacta tanto en las reservas brutas como las netas.

Desde que comenzó el año, el Banco Central convalidó cinco subas de tasas de interés y aumentó el rendimiento de la Leliq en 11 puntos TNA (16 p.p. TEA), en línea con lo acordado con el FMI: mantener una tasa “real positiva” para, por la vía del sostenimiento de la demanda de dinero, morigerar la dinámica inflacionaria. ¿El motivo? Esencialmente, cuando aumenta la tasa de interés se incrementa el atractivo de los rendimientos en pesos (o, en contextos de aceleración inflacionaria, se modera su rendimiento real negativo), lo cual:

• Apunta a desincentivar la demanda de dólares (y su correlato a precios), buscando evitar un salto cambiario. A su vez, permite transitoriamente mantener a raya a los dólares financieros y a la brecha (anclando expectativas), como también no poner en riesgo las liquidaciones (y fortalecer reservas) en un contexto de aceleración del ritmo de depreciación.
• Tiene impactos sobre la intermediación financiera: al aumentar los rendimientos en pesos se busca sostener el atractivo de las colocaciones en moneda local, lo cual desincentiva relativamente el consumo por sobre el ahorro. Esto también tiene impacto sobre el crédito, ya que, al encarecerlo, acota su demanda. De esta forma, la utilización de este instrumento implica un trade-off de corto plazo entre moderar las presiones inflacionarias y sostener el nivel de actividad.

 

El primer canal: tasa-dólar

La suba de tasas pareciera estar cumpliendo su primer objetivo. Aún con la volatilidad reciente de los dólares financieros, éstos avanzan menos de 10% en el año. A su vez, la mínima brecha del canje MEP-CCL es un indicio de ingreso de fondos que buscan aprovechar las mayores tasas (nominales e indexadas). Esta operatoria dejó interesantes retornos en dólares en los primeros meses del año. Y el carry trade todavía sigue dando de qué hablar, aunque los riesgos son crecientes: el salto inflacionario probablemente impacte en el corto plazo. Por el lado del comercio exterior, pese a que el BCRA no compró divisas en el primer cuatrimestre, las liquidaciones de exportaciones alcanzaron niveles nominales récord: USD 11,1 MM, +14% vs el primer cuatrimestre del 2021.

En resumen, una mayor tasa busca aplacar la demanda de dólares y, consecuentemente, su correlato a precios [1] [2]. También le permite al BCRA acelerar el ritmo de deprecación sin poner en riesgo las liquidaciones. En este sentido, el primer canal parecería estar funcionando.

 

El segundo canal: intermediación financiera

En el acuerdo con el FMI el Gobierno explícitamente afirmó que apunta a “amplificar la transmisión de las tasas de política monetaria a las tasas pasivas” (es decir, mantener el atractivo de ahorrar en pesos). Sin embargo, como se mencionó previamente, atacar al proceso inflacionario por esta vía (que desincentiva relativamente el consumo y encarece el crédito) implicaría una contraposición con el objetivo de impulsar la actividad económica. En este canal la efectividad pareciera estar algo más limitada esencialmente por dos motivos:

1. El bajísimo nivel de profundidad financiera en Argentina le resta efectividad a la política monetaria, requiriendo de señales y acciones más contundentes para lograr resultados. Los depósitos privados en pesos alcanzan sólo 14% del PIB (muy por debajo del promedio regional), mientras que el nivel de crédito en % del PIB fue en 2007-2017 (para obviar el período de crisis posterior) 3 veces inferior al del promedio de Latinoamérica (4 veces menor versus Brasil). Más aún, una reciente encuesta de la UIA indició que casi 1/2 empresas consultadas no logró acceder al financiamiento deseado, y que 80% de éstas terminaron financiando el capital de trabajo con fondos propios.
2. La determinación de utilizar este instrumento sigue sin estar lo suficientemente clara. Esto se ve tanto en el timing de las subas de tasas (donde el BCRA pareciera actuar no de forma proactiva sino reactiva -los últimos 4 incrementos se anunciaron luego del dato de IPC-) como en las señales que brinda la política económica en su conjunto. En este sentido, en paralelo a las recientes suba de tasas por parte del BCRA, otros “brazos” de la política económica continúan señalizando que se desea sostener la tasa de interés negativa en términos reales para apuntalar la actividad: de hecho, mientras que los depósitos caen, algunas líneas de crédito muestran una importante expansión.

Por el lado de los depósitos se observó que los plazos fijos no indexados retroceden interanualmente (-2,7% real), desde que comenzó el 2022 (probablemente la caída hubiera sido aún mayor si el BCRA no hubiera subido las tasas). No obstante, cabe también destacar que la mayor merma se dio en los últimos meses, a pesar de las reiteradas subas de tasas y en línea con la escalada inflacionaria. En este sentido, sólo atraen los plazos fijos atados a la inflación, que crecen 36% real en el 2022 y +22% real en los últimos 12 meses, aunque solo representan 6/100 pesos depositados en plazos fijos.

En cuanto a la dinámica del crédito, el mayor impacto de la suba de tasas lo están experimentando las personas físicas. A marzo estos préstamos (56% del total) acumulan 42 meses ininterrumpidos de retroceso interanual real. Cabe recordar que mientras que entre agosto y noviembre del 2021 crecían mes a mes en términos reales, desde diciembre retroceden. Los préstamos personales y por tarjeta de crédito (46% del total prestado según instrumento en el 2022) reflejan esta dinámica, que continuó en abril.

En relación con los préstamos a empresas, es crucial la distinción entre grandes empresas y PyMEs, ya que en el caso de las primeras sí se estaría viendo un impacto de la suba de tasas, pero las segundas son el motor del crédito reciente: a fines del primer trimestre el crédito PyME crecía un 22,4% i.a. real, mientras que las grandes empresas acumulaban 11 de 12 meses con caídas interanuales.

Esto esencialmente ocurre por la determinación de un ala de la política económica de sostener el crédito subsidiado a este segmento: El Ministerio de Producción (y también, paradójicamente, el Central) viene apuntalando diversas líneas de crédito a tasas reales negativas (algunas sustancialmente negativas como las promocionadas por el FONDEP). Éste crece más de un 20% interanual real y la proporción del crédito PyME respecto del crédito total está casi en máximos históricos, lo cual no es un dato menor: más de 9 de cada 10 empresas del país son PyMEs.

Dentro de estos programas de tasas subsidiadas se destaca la Línea de Financiamiento a la Inversión Productiva (LFIP), el principal canal de préstamos a MiPyMEs según el BCRA. Hasta abril accedieron 251.874 empresas, casi la mitad de las empresas totales del país según datos de AFIP a nov-21. 

Dualidad de objetivos

En materia de las tasas de interés la política económica en su conjunto muestra que se persigue más de un objetivo (busca sostener la demanda de pesos, pero intentando acotar el impacto sobre el crédito) y sin todavía una determinación clara (el BCRA viene “corriendo de atrás”).

Si bien amortiguar potenciales impactos negativos es lógicamente entendible en términos de cualquier orientación de la política económica, cabe también destacar que esto de mínima debilita un aún más la señal que brinda un instrumento (“la” tasa) ya de por sí acotado (nublando el límite entre la demanda “genuina” de crédito y la “oportunidad” por sus rendimientos negativos), en un marco en el cual la reciente aceleración de la inflación requiere de acciones determinadas y contundentes para volver a anclar las expectativas. De máxima, esto puede también aminorar el impacto en el canal tasa-dólar, al continuar estimulando una vía de creación de dinero que potencialmente puede tensionar el mercado cambiario, y también lesionar finalmente la actividad. En este sentido, las acciones contrapuestas conllevan el riesgo de no alcanzar ninguno de los dos objetivos planteados.

Además, mientras la inflación no ceda -o incluso se acelere por otros factores -resulta claro que todo el esquema se encontrará bajo creciente presión. En primer lugar, porque será cada vez más difícil de conseguir el principal objetivo buscado, que es sostener la demanda de pesos. En segundo lugar, por el riesgo de emisión endógena, dado el encarecimiento de los intereses que el Central paga por su deuda que, con matices, también condiciona al Tesoro a convalidar mayores tasas nominales en las licitaciones para poder rollear sus vencimientos.

El camino virtuoso consiste en señalizar que la prioridad principal es evitar que el proceso inflacionario se cristalice en un nuevo escalón superior, y articular todas las medidas en ese sentido detrás de este fin. Esto permitiría volver a anclar las expectativas de inflación, reducir las tasas de manera endógena y acotar así el impacto sobre la actividad económica.

 

 

[1] Transitoriamente, ya que una caída de la demanda de dólares (o un aumento de la demanda de pesos) principalmente responde a un cambio positivo de expectativas y no a un mero cambio en la tasa de referencia.

[2] Además, la suba de tasas le permite al Banco Central acelerar el ritmo de devaluación sin afectar las liquidaciones del agro: si mes a mes el tipo de cambio rindiera más que la tasa de interés en pesos, los exportadores se verían incentivados a financiarse en moneda local y demorar las liquidaciones esperando un mayor ingreso percibido en dólares.

Dólar oficial: corre a la misma velocidad que en abril

El tipo de cambio oficial avanzó un 0,92% en la semana (vs 0,95% la semana anterior) y muestra una TEM en los últimos 5 días de 4,3% al cierre de la semana, la mayor desde el 22 de abril. En el mes corre, en promedio, a un ritmo del 4% efectivo mensual (TEM YTM). Esto se encuentra mínimamente por debajo de nuestro Escenario Base, donde esperamos una depreciación punta a punta ligeramente mayor a la de abril. De momento, el mayorista –con sus vaivenes– corre prácticamente al mismo ritmo que en el mes anterior.

Tipo de cambio real: con una inflación superior al 6%, no hay crawling que alcance

Desde abril, el tipo de cambio real interrumpió un trimestre de relativa calma (tan solo se apreció 1 p.p. en el Q1). Jugaron factores locales y externos. En el plano local, la inflación se aceleró considerablemente: mientras que el mayorista corre en torno al 4% mensual, la inflación (según nuestra estimación de mayo) promediaría casi un 6% entre el mes pasado y el actual. Estos fenómenos, sumado a las depreciaciones del Real, Yuan y del Euro, empujaron nuevamente al tipo de cambio real a una pérdida de competitividad: solo entre abril y mayo relega más de 6,5 p.p. de competitividad (7,3 p.p. desde que comenzó el año).

Dólares libres: otra semana sin grandes sobresaltos

Los dólares bursátiles y el paralelo culminan otra semana sin grandes sobresaltos. El blue avanza 1 peso mientras que los financieros retroceden -2,4 y -1,2 pesos respecto del viernes pasado (MEP y CCL, respectivamente). En particular, el contado con liqui todavía se encuentra 23 pesos por debajo del máximo anual del 27/1 alcanzado en la previa del entendimiento con el FMI (-10%). La brecha del MEP y CCL rozan el 77% contra el dólar mayorista, 69% versus el minorista (BNA venta). En perspectiva, la brecha promedio que exhibió el CCL en mayo es 9 p.p. superior a la brecha promedio de mayo del 2021.

Poco apetito dólar linked post-electoral

La licitación de Finanzas de ayer dejó en claro el escaso apetito por instrumentos de cobertura cambiaria (bonos dollar linked) con vencimiento post-electoral. El mercado hoy descuenta con mayor probabilidad una devaluación hacia fines del 2022 que post-elecciones. Esta lectura del mercado sumado al hecho puntual de que el TV24 se ofreció con una TIR menor a la negociada en el mercado secundario explica la baja adhesión de este (menor al 80% a pesar del muy pequeño monto que buscó Finanzas, poco más de USD 100 M).

Reservas: semáforo amarillo

El Banco Central culmina la semana con tímidas compras netas de divisas en el mercado de cambios (+210 M según datos preliminares). Mientras que en mayo del 2021 compraba a un ritmo promedio diario de USD 110 M, en lo que va del mes lo hace a un ritmo de USD 53 M, a pesar de que las liquidaciones del agro son un 16% superiores en términos nominales.

El panorama de reservas netas se torna cada vez más acuciante (los datos del Intercambio Comercial Argentino de Abril dejaron entrever una mayor presión importadora impulsada principalmente por cantidades); y el cumplimiento de la meta de reservas acordada con el FMI se torna cada vez más desafiante. Al respecto, en nuestro próximo Monitor Cambiario Semanal analizaremos el estado de situación de las metas cambiarias (tipo de cambio real) y de reservas.

Dólar oficial: corre más rápido que la semana pasada

El tipo de cambio oficial corrió más rápido esta última semana: +0,95% s/s vs +0,86% la semana anterior. Aunque en las últimas 20 ruedas avanza un 3,29%, a lo largo de esta primera quincena corrió a un ritmo del 3,7% efectivo mensual. Mantenemos inalterada nuestra estimación de depreciación de mayo (ligeramente superior a la de abril).

Avance moderado de los dólares libres

Los dólares libres mostraron subas moderadas durante la semana. Así, el CCL avanzó un (+2,4%) y cierra la semana en ARS 211,8, mientras que el blue y el MEP aumentaron (+1%) y (+1,4%) y terminaron el viernes en ARS 203 y ARS 210,8, respectivamente. De esta manera, en lo transcurrido del mes los dólares financieros suben en promedio (+2,6%) y acumulan en el año alzas del (+6,9%) en el caso del MEP y (+4,3%) el CCL, mientras que el blue retrocede (-1,5%) YTD.

Primera quincena de mayo: repunte en la compra de dólares, pero muy por debajo de 2021

El BCRA comenzó mayo con el pie derecho. En los primeros 10 días del mes compró USD 636M (USD 214M promedio diario vs USD 186M promedio diario mayo 2021). Sin embargo, entre el miércoles y el jueves perdió USD 100M. Según el diario La Nación, esto se debió al anticipo de importaciones de gas. Finaliza la semana con tímidas compras por USD 20 M.

Este ligero repunte en las compras del BCRA está muy por detrás de lo registrado en 2021. En lo que va del año, prácticamente no acumula divisas. En perspectiva: mientras que entre enero y mediados de mayo de 2021 el agro liquidó USD 11,5 bll, el BCRA compró USD 5 bll. Contrariamente, en el mismo período pero del año en curso, el agro liquidó USD 13 bll (+13% vs 2021) y el BCRA acumuló apenas USD 649 M (-87% vs 2021). Recientemente analizamos los motivos de esta mala performance.

De cara a lo que resta del mes (y especialmente los próximos dos meses) es crucial que el Banco Central pueda acumular reservas en el mercado de cambios. Caso contrario, la meta de reservas netas acordada con el FMI será prácticamente imposible de cumplir.

 

Alivio para el Central…

En tan solo 5 días hábiles el BCRA compró el cuádruple de divisas en el MULC que lo que acumulaba en el primer cuatrimestre (USD 500 M vs USD 113 M respectivamente). De este modo, el Banco Central muestra compras por USD 613 M en lo que va del año. Desde ya, la performance es muy mala en comparación con el 2021, cuando hasta el quinto día hábil de mayo acumuló USD 4256 M. Recientemente comentamos algunos de los motivos por los cuales el BCRA no logró acumular divisas en el primer cuatrimestre.

Sin embargo, las reservas brutas caen en la última semana (-USD 668 M), esto se explica principalmente por el pago de capital e interés al FMI apenas más de USD 1.000 M (USD 688 M y USD 313 M respectivamente). La fuente de cancelación de estas obligaciones proviene del stock de DEGs que el BCRA mantiene en su activo (monto que en su totalidad provino del aporte de fondos que realizó el FMI tras la firma del EFF vigente, ya que se agotaron por completo previo al acuerdo). Estimamos que dicho stock se ubica levemente por debajo de los USD 5,3 MM. El Banco Central no enfrenta nuevos vencimientos con este organismo hasta el 21 y 22 de junio, donde vencen 2014 millones de DEGs (poco más de USD 2700 M valuados a la cotización actual de la canasta de DEGs).

… gracias al repunte de las liquidaciones del agro

La caída de la recaudación por derechos de exportación de abril y la prácticamente nula acumulación del Central parecieran haber respondido a un fenómeno transitorio (que comentamos previamente). En los primeros cuatro días de mayo el agro liquidó en promedio USD 228 M por día, una cifra 37% superior al promedio diario registrado en abril. Esto ciertamente influyó en la racha positiva que muestra el Central: compró 46 de cada 100 dólares de la cosecha en lo que va del mes, mientras que en abril tan retuvo en sus arcas 5 de cada 100 dólares que aportó el agro.

El oficial se tomó una ligera pausa

Avanzó 85 centavos en las primeras 4 ruedas del mes y cerró al jueves a $116,16. Esto implica una variación de 0,73%. Contrariamente, en las primeras 4 ruedas de abril el tipo de cambio mayorista se había depreciado un 0,78%. Si mensualizamos dichas variaciones, asumiendo un mes de 20 días hábiles, el mayorista corría al 3,96% mensual a comienzos de abril y actualmente lo hace a un ritmo de 3,73% mensual. Estimamos que el dólar oficial correrá en mayo a una velocidad similar o ligeramente superior a la registrada en abril.

Volatilidad en los dólares libres

Los dólares libres terminan una semana de pronunciada volatilidad. El MEP y CCL alcanzaron máximos de ARS 208, y 210 en la semana, aunque terminan negociándose a ARS 207,9 y ARS 206,8 al cierre de la rueda de hoy. La brecha de estos tipos de cambio contra el oficial se sitúa en 79% y 78% respectivamente (+2 p.p. y -1 p.p. respecto del viernes pasado). El blue, que había mostrado una fuerte baja a fines de abril retomó una tenue senda alcista en la semana y termina ofreciéndose para la venta en la City porteña a $201 (+2 vs el viernes pasado), marcando una brecha contra el mayorista de 73% y de 65,1% contra el minorista.

En los primeros cuatro meses del año, la agroindustria liquidó USD 11.098 M (USD 1.342 M más que en el primer cuatrimestre del 2021), de la mano de una fuerte suba del precio de nuestros principales commodities de exportación: mientras que en marzo y abril del 2021 la tonelada de soja y maíz se negociaron en promedio a 567 y 215 dólares, en marzo y abril del 2022 promediaron los 617 y 301 USD/tn (+9% y +40%).

Sin embargo, desde que comenzó el año el Banco Central prácticamente no logró comprar dólares en el mercado de cambios (acumula tan solo USD 113 M). Contrariamente, en el mismo período del 2021 había logrado acumular USD 3639 M. En otras palabras, mientras que en los primeros cuatro meses del 2021 compró 37 de cada 100 dólares que liquidó el agro, en el mismo período del 2022 apenas compró 1 de cada 100. ¿Cómo se explica que el BCRA no acumule dólares si la liquidación es incluso mayor a la del 2021? Varios factores entran en juego. Veamos.

En primer lugar, uno ya mencionado: el atraso cambiario electoral del 2021 difícilmente pueda ser obviado en el análisis, ya que una apreciación real vuelve más accesible las importaciones y atenta contra la acumulación de divisas del BCRA.

En segundo lugar, este factor cambiario se complementa con un mayor nivel de actividad económica. El nivel de actividad económica promedio del primer cuatrimestre es un 5,1% superior al de igual período del año pasado. Desde ya, cabe destacar que la baja base de comparación incide en el análisis: en los primeros cuatro meses del 2021 la economía todavía no se encontraba 100% operativa, con la tercera ola del COVID impactando de lleno en las empresas y en la disponibilidad de mano de obra para la producción.

Los dos factores mencionados motorizan un mayor nivel de importaciones (en marzo se registraron los mayores pagos de importaciones nominales de toda la serie histórica: USD 6171 M). Aunque aún no hay datos del balance cambiario disponibles de abril, a partir de los datos de recaudación podemos inferir que la balanza de divisas continuó deteriorándose en el cuarto mes del año: mientras que los derechos de importación y lo percibido por la tasa estadística retrocedieron un 9% mensual en dólares, lo recaudado por DEX cayó un 30% mensual.

Más allá de lo sucedido puntualmente en abril, diversos sectores acentuaron fuertemente su demanda de divisas para sostener su mayor nivel de producción. Con datos a marzo 2022, a partir del Balance Cambiario del BCRA esta dinámica queda en evidencia.

Al analizar el saldo de divisas por sector (es decir, los dólares que el sector demanda netos de los que genera) registrado en el primer trimestre del 2022, “Otros sectores privados no financieros” mostraron un nivel de demanda de divisas USD 1905 M superior al del primer trimestre del 2021.  En conjunto, los sectores de Transporte, Comercio y la Industria Química/Caucho/Plásitca absorbieron USD 1268 M más que en el 2021.

El primer sector mencionado es un punto sumamente importante: indicio de que la economía en general absorbió más divisas que el año pasado (dado que son empresas del sector privado en general no aglomeradas en un sector específico).

Ahora bien, también entran en juego factores excepcionales. La guerra entre Rusia y Ucrania (que analizamos en detalle en diversas oportunidades) disparó sustancialmente los precios de la energía. En el plano local, los pagos de importaciones de energía alcanzaron los USD 1.381 M en marzo, el mayor nivel nominal mensual desde 2014. El saldo neto de los sectores relacionados con la energía (Gas, Electricidad y afines y Petróleo) muestran un déficit de casi el doble de aquel registrado en 2021.

Los factores mencionados, sumados a los pagos de deuda privada de comienzos de año impidieron que el BCRA logre acumular divisas en el primer cuatrimestre. De cara a los próximos meses es crucial que se revierta esta situación, dado que el segundo semestre la oferta de divisas decae sustancialmente por motivos estacionales.

Finaliza el cuarto mes del año, en un contexto de recalibración de la política monetaria y cambiaria del BCRA. ¿Cómo se movieron los dólares? ¿Se vio afectada la competitividad cambiaria? ¿Logró engrosar las reservas el Banco Central? Veamos.

Dólar oficial: la mayor depreciación mensual de la era AF

El tipo de cambio mayorista (Com. A 3500) cerró el mes en $115,31 (+$4,33 vs el cierre de marzo). Así, muestra una variación punta a punta de 3,9% (3,5% promedio mensual, en línea con nuestras estimaciones). Esta es la mayor depreciación mensual vista en la gestión actual, un claro indicio del giro de 180° en el rol de la política monetaria-cambiaria: de ser ultra expansivas en el electoral 2021, al mayor sesgo contractivo que actualmente exhiben. La mayor velocidad a la que corre el oficial agrega presiones en el plano inflacionario. Esto es uno de los difíciles trade-offs que enfrenta la autoridad monetaria: contener la inflación y al mismo tiempo acelerar la depreciación para evitar una mayor apreciación real en el marco de una política gradualista.

Tipo de cambio real: sin la ayuda externa y con la altísima inflación local, perdió terreno

El tipo de cambio real se mantenía relativamente estable en el primer trimestre gracias a la inflación internacional y, principalmente, la fuerte apreciación del Real. Sin embargo, en abril retrocede y ya acumula una apreciación de 1,2 p.p. YTD (promedio abr-22 vs promedio dic-21). ¿Por qué?

• La mayor depreciación mensual se queda corta frente a la muy elevada inflación local (superaría el 5% por segundo mes consecutivo)
• A pesar de la mayor inflación internacional, el frente externo también jugó en contra

El Real cedió frente al dólar en los últimos días: cierra el mes en $4,93 (USD/BRL), depreciándose un 3,8% mensual (2,8% en la última semana, habiendo alcanzado un pico de $4,97 ayer). China también jugó en contra: el Yuan se deprecia +4,5% en el mes. El Euro tampoco ayudó: sigue debilitándose frente al dólar (más de 4% en abril, casi 7% YTD) en un contexto donde la guerra en Ucrania continúa extendiéndose y afectando a las economías europeas. La mayor inflación internacional no alcanza a compensar el atraso cambiario propio de nuestra economía local y el ajuste de las monedas de nuestros principales socios comerciales. Esta tendencia se acentuará en mayo.

Reservas

La caída del Yuan no solo afecta a la competitividad cambiaria del Peso, también incide en las reservas: casi 1 de cada 2 dólares de las reservas brutas corresponden al swap con China. Solo por la depreciación del Yuan, el Central pierde más de USD 800 M por la menor valuación del swap. Desde ya, esto no afecta las reservas netas ni la meta de reservas con el Fondo, solo incide en las brutas. Por otro lado, ayer se realizó el pago al Fondo por USD 689 M en concepto de vencimiento de capital del SBA previo, pago que se realizó con los DEGs que aportó el FMI tras el acuerdo del vigente EFF. Ya con datos de fin de mes, las reservas brutas retrocedieron en USD 1.132 M, mientras que las reservas netas (métrica FMI) habrían ascendido en USD 370 M. El BCRA compró USD 164 M en el mes (versus USD 1373 M en abril del año pasado), una dinámica muy preocupante que, de mantenerse, pondrá en jaque a la meta de acumulación de reservas.

Dólares libres

Los dólares financieros interrumpieron dos meses consecutivos de bajas y finalizan el cuarto mes del año con subas de 8,7% para el CCL (GD30) y 7,4% para el MEP (AL30). El blue, por su parte, casi no muestra cambios respecto del cierre de marzo (baja $1 y termina ofreciéndose para la venta en CABA en $199). Tal como mencionamos en un informe anterior, la toma de ganancias del carry trade de los meses anteriores, entre otros motivos, propiciaron la suba de los dólares libres en el mes (aunque retrocedieron en la última semana). La brecha del CCL versus el MEP dejó de ser negativa, aunque se mantiene en niveles bajos en perspectiva. Estos dos tipos de cambio bursátiles muestran un gap frente al dólar oficial de 79% y 77% respectivamente (mientras que el blue exhibe la menor brecha del mercado: 73%). La aceleración del dólar oficial no logra compensar el repunte de los dólares financieros (la brecha del CCL vs mayorista avanza 7,9 p.p. respecto del cierre de marzo, pero se mantiene 28 p.p. por debajo del promedio registrado en enero).

 

Tras varias semanas de calma cambiaria, los dólares financieros interrumpieron su veranito. Específicamente, el contado con liqui (GD30) avanzó un 7% en las últimas dos ruedas, mostrando la mayor variación de dos días desde mediados de noviembre (cuando el CCL AL30 comprimió la brecha con los no intervenidos).

Así, el MEP (AL30) y el CCL (GD30) culminaron la semana en $207,96 y $207,39, aproximadamente 18 pesos por encima del valor del miércoles pasado. Las brechas (versus el dólar mayorista) de estos tipos de cambio bursátiles saltó del 70% que promedió la semana pasada al 82% actual. No obstante, aún se sitúan en niveles muy inferiores a los vistos, en promedio, en enero y febrero de este año (107% y 99% promedio mensual para el CCL en dichos meses). Por su parte, el blue reaccionó en menor medida y vuelve a ser el más bajo de estos tres dólares libres (cerró en $203 para la venta en la City porteña).

Tal como comentamos en la sección financiera del Webinar de abril, el veranito cambiario estuvo motivado por la oportunidad de realizar carry trade descubierto aprovechando los retornos en pesos (sea a tasa fija o CER) y la relativa calma cambiaria. Esto se vio reflejado en una fuerte compresión de la brecha entre el MEP y CCL (la brecha del canje), la cual incluso llegó a tornarse negativa (indicio de que colocar los USD en el exterior representaba un costo bruto menor al del dólar bolsa).

Desde el área de Finanzas Ecolatina insistimos a nuestros clientes que un ingreso de capitales sin un cambio genuino de expectativas solo motivado por la calma cambiaria y el carry trade era similar al “juego de la silla”, donde el desarme de posiciones en USD para hacer tasa en pesos solo es rentable hasta que se genera una toma de ganancias generalizada (reflejo de ello el fuerte salto del MEP y CCL) que erosiona cualquier rentabilidad en dólares.

Por su parte, el dólar oficial continúa acelerando el ritmo de depreciación (avanza un 3,7% en las últimas 20 ruedas vs 3,3% en marzo). Estimamos una variación punta-punta en abril en torno al 4% mensual.

* Aclaración: datos del gráfico hasta el 18/4/22.

El mayorista corre al 4% mensual: riesgos y consecuencias monetarias

El dólar oficial pisa fuerte en la primera mitad del mes. De mantener este ritmo en la segunda quincena, finalizaría abril con una variación del 4%. Este nivel es superior a nuestra proyección (3,6 punta a punta). De sostenerse, se trataría de la mayor variación mensual desde agosto del 2019.

La velocidad a la que actualmente corre el tipo de cambio atenta contra el “canal” de tasas que comentamos en reiteradas ocasiones: una tasa de interés negativa contra la inflación ex post, positiva contra la depreciación del oficial. ¿Por qué? Veamos.

Actualmente la tasa de política monetaria rinde una TEM del 3,66%, muy inferior a la velocidad a la que corre el mayorista. Esta dinámica, de sostenerse en el tiempo, puede afectar los incentivos de corto plazo de las liquidaciones del agro, ya que resultaría más beneficioso postergar la liquidación y financiarse en pesos atento a un mayor rendimiento futuro de los dólares a liquidar respecto de la evolución de la tasa. Este fenómeno combinado con las críticas situaciones en la provisión de gasoil con la cosecha ingresando en su clímax presentan serios riesgos para la oferta de agrodivisas.

Entendemos que, de querer mantener la velocidad de depreciación actual, el BCRA deberá subir nuevamente la tasa de interés de referencia. Esta medida también servirá como respuesta al pésimo dato de inflación de marzo que, al respecto, el Ministro de Economía adelantó que superaría el 6% mensual (un nivel solo visto en los tiempos recientes bajo fuertes correcciones cambiarias/tarifarias y que en términos anualizados supera los 3 dígitos).

¿Por qué se sostiene el tipo de cambio real?

A pesar de la aceleración reciente, el dólar oficial continúa corriendo muy por detrás de la inflación. Sin embargo, el tipo de cambio real multilateral (TCRM) se mantiene estable (incluso, mejora mínimamente). Esto se explica casi únicamente por la fuertísima apreciación del Real en un contexto de flujos de capitales a economías emergentes, particularmente Brasil tras un proceso de agresivas subas de tasa de interés.

¿Cuánto ayudó Brasil a que el TCRM no se atrase? Estimamos que, sin Brasil, el TCRM se ubicaría casi 3 puntos por debajo del nivel de diciembre 2021, situación que dejaría en offside al Banco Central dada la meta de tipo de cambio real acordada con el Fondo. De cara a los próximos meses, si bien la inflación internacional seguirá jugando a favor, difícilmente la estrategia cambiaria cuente con semejante ayuda externa.