Category: Monetarias y Cambiarias

Por tercer año consecutivo, y a diferencia del período 2013-18, la cuenta corriente cambiaria resultó superavitaria (+USD 5,5 bll). En comparación con otros años de superávit externo, y aún sin corregir por inflación internacional, este saldo es prácticamente la mitad del promedio registrado entre 2003 y 2010 – años de elevada competitividad cambiaria, actividad económica, sin controles de cambio ni restricciones financieras -. No obstante, es un 37% superior al del promedio 2011-12, cuando comenzaban a consumirse los equilibrios macroeconómicos de la década anterior.

Aunque heterogéneo al interior, el superávit de balanza comercial (USD 10,8 bll) fue el principal motor del superávit de cuenta corriente. El resultado de la balanza de bienes (USD 15,2 bll, +80% i.a. – dinámica distorsionada por la normalización de la actividad económica local e internacional –) estuvo en línea con el promedio del decenio 2003-12. En comparación con el 2019, este registro fue un 35% menor (la pronunciada recesión y depreciación cambiaria de dicho año que deprimieron considerablemente las importaciones de bienes – 30% menores al promedio 2016-19 explican esta dinámica).

Si bien el superávit comercial de bienes fue menor al del 2019, tanto las exportaciones como las importaciones mostraron un mayor dinamismo en 2021: +32% y +78% respectivamente. Se destaca el muy superior crecimiento de las importaciones por sobre las exportaciones en un año donde se materializó un rebote de la actividad mayor al esperado, el tipo de cambio real se abarató un 17,5% y donde, a su vez, la brecha cambiaria (78% promedio anual CCL, con máximos del 120%) incentivó este comportamiento. Incluso, la aceleración los dólares financieros en el último trimestre del año (+14 p.p. promedio trimestral Q4 vs Q3) volvió a impulsar el anticipo de importaciones hasta casi el último trimestre del año.

El segundo componente de la balanza comercial, como ocurre históricamente, fue deficitario. El rojo de la balanza de servicios (USD 4,4 bll) fue un 179% mayor que el del 2020, año atípico para estos sectores, particularmente el turismo, donde la prácticamente nula actividad desplomó el egreso de divisas por esta vía. Con la recuperación de la actividad económica, el avance de la vacunación y la gradual normalización de la situación sanitaria despertó (parcialmente) un gigante dormido.

Excepto por los servicios de información e informática (+ USD 0,6 bll) y los relacionados a empresariales, profesionales y técnicos (+ USD 1,9 bll) – dos sectores aportantes netos de divisas desincentivados por la brecha cambiaria actual –; todos los sectores restantes fueron deficitarios, con Fletes (- USD 2,9 bll) y “viajes y pagos con tarjeta” (- USD 2,1 bll) siendo los principales. Con relación al primero, el resultado se entiende a partir del encarecimiento de los costos de transporte (fenómeno mundial producto de la situación sanitaria y diversos cuellos de botella en centros logísticos mundiales). Respecto del segundo, esta partida será crucial de cara al 2022: el déficit registrado en 2021 (con un primer semestre todavía muy afectado por el COVID+19) es tan solo un 40% de aquel visto en promedio en 2012-15 y un tercio del promedio 2016-19.

El ingreso primario implicó un egreso neto de divisas por USD 5,2 bll, donde los pagos de intereses al FMI (USD 1,3 bll) y otros pagos de intereses (USD 2,9 bll) fueron las principales causas. El menor déficit por esta partida respecto al 2020 (USD 6,6 bll) se explica principalmente por el menor pago de intereses a organismos internacionales (la postergación del pago al Club de París en el 2021 incidió en esta dinámica) como también por un menor pago de intereses del Gobierno Nacional, producto de la reestructuración de los títulos públicos efectuada en 2020.

El superávit de cuenta corriente del 2021 se utilizó prácticamente en su totalidad para reducir pasivos externos (en total, los egresos netos por préstamos financieros, títulos de deuda y líneas de crédito implicaron una salida de divisas de USD 5 bll) y para intervenir en la brecha cambiaria (USD 2,5 bll). La formación de activos externos (FAE) implicó un rojo de USD 0,5 bll, producto de la compra de billetes para atesoramiento (USD 0,8 bll). Excepto por el 2013, este es el menor valor registrado de toda la serie histórica y es consecuencia del férreo control de cambios actual. Pero, del mismo modo que el cepo disipa transitoriamente los egresos de divisas y canaliza la demanda del mercado oficial hacia los mercados alternativos, también desincentiva el ingreso de divisas, no solo de capitales financieros – nulo en el 2021 – sino también de inversión real: la inversión extranjera directa acumuló tan solo USD 0,7 bll en el año. Este es el menor nivel registrado en la serie, representa menos de la mitad del promedio visto entre 2013 y 2015 (USD 1,8 bll), también de cepo cambiario.

Por los motivos explicados, el Banco Central finaliza el año sin poder acumular reservas en sus arcas a pesar del no despreciable superávit comercial. La recomposición de este stock vital ya está en el centro de la negociación con el FMI y será crucial para evitar un desenlace desordenado de la situación cambiaria actual.

Fuerte aceleración de los dólares libres previo al acuerdo y posterior descompresión

Ante la inmediatez del primer vencimiento del año, en un contexto de reservas netas líquidas negativas y de incertidumbre respecto de los avances en las negociaciones con el FMI, los dólares financieros aceleraron la tendencia alcista de la semana anterior. Así, el CCL (GD30) alcanzó los ARS 233,33 en la rueda del jueves, exhibiendo una brecha del 123% sobre el dólar oficial (la mayor desde octubre 2020). Similarmente, aunque en menor medida, el dólar blue avanzó 4 pesos hasta dicho día y mostró una brecha contra el oficial del 113%.

Sin embargo, tras el anuncio del entendimiento con el FMI, todos estos corrigieron el viernes buena parte de suba semanal. El blue y el CCL cayeron $10,50 y $9 respectivamente. Si bien las bajas fueron pronunciadas, no alcanzaron para borrar por completo la suba semanal de los financieros (MEP AL30 +0,24 s/s y CCL GD30 +0,67%). Contrariamente, el blue sí mostró un retroceso en el acumulado semanal del orden del 3%, ofreciéndose para la venta en CABA a $212,50.

En el plano oficial, el tipo de cambio mayorista mantiene un nivel de crawling peg ligeramente más lento que el de la semana anterior (0,45% vs 0,49% las correspondientes variaciones semanales). De este modo, en las últimas 5 ruedas corrió, en promedio, a un ritmo efectivo mensual del 2,8%. Este nivel de depreciación es aún insuficiente para evitar una apreciación real de la moneda con una inflación que se situaría por encima del 3,5% en enero.

Comenzaron las semanas más difíciles en materia de oferta de agrodólares

Las tensiones económicas previas al anuncio del acuerdo del viernes (que analizamos en nuestro Informe Semanal publicado dicho día) también se vieron reflejadas en el mercado de cambios oficial: en la última semana el Banco Central revirtió su saldo comprador acumulado en el mes (que alcanzó el máximo de los USD 204 M). Así, luego de vender USD 100 M y USD 80 M el jueves y viernes respectivamente, la posición de la autoridad monetaria en el mercado de cambios oficial se volvió negativa en USD 126 M. Vale la pena destacar que la mala performance del Banco Central en materia de compra de divisas también se explica por la retracción de la oferta de divisas de la agroindustria.

Como puede apreciarse en el gráfico, hasta mediados de mes se mantuvo el elevado nivel de liquidaciones – en línea con una cosecha fina que se encamina a ser récord -. No obstante, el aporte del agro viene en declive en las últimas semanas, desaceleración que se acentuó recientemente: mientras que a lo largo de enero el agro liquidó a un ritmo promedio diario de USD 122 M (un 19,6% superior al de enero 2021 e incluso mayor al de diciembre), en las últimas 5 ruedas los exportadores liquidaron en promedio USD 100 M diarios. Esta retracción (que responde al alza de la brecha cambiaria y la incertidumbre cambiaria-financiera que se vivió esta semana) impactó de lleno en las arcas del BCRA.

Se avecinan semanas cruciales en materia de divisas: febrero suele ser uno de los meses más desafiantes en este sentido, dado que finaliza el mayor flujo de divisas de la cosecha fina y aún resta tiempo para el ingreso de los primeros cultivos de la cosecha gruesa. Dada la crítica situación de reservas netas, muy probablemente medidas para priorizar el uso de divisas sean tomadas con el objetivo de evitar un desenlace cambiario desordenado.

En línea con nuestro escenario base: Argentina pagó al FMI

Por último, las reservas (tanto brutas como netas) sufrieron una fuerte caída el viernes (ver informe adjunto) tras el pago de capital de USD 713 M al FMI. Vale la pena destacar que este compromiso habría sido afrontado con el stock de DEGs remanente en el activo del BCRA (que estimamos que se ubicaba al jueves en USD 666 M). Si bien aún resta el pago del día martes (por USD 366 M en concepto de intereses), la merma puntual del viernes en las reservas será transitoria ya que, acuerdo mediante, el Ministro Guzmán confirmó que el financiamiento del FMI será por el total desembolsado del programa Stand-By (USD 44.500 M) y no por el stock outstanding (USD 40.000 M), pudiendo haber financiamiento neto del FMI por alrededor de USD 5.000 M en 2022. Inclusive, Guzmán confirmó que habría un desembolso equivalente a todo lo erogado en 2021 (USD 5.000 M) y este pago del 2022.

Dólares financieros retoman máximos nominales

La semana pasada mencionamos que los dólares libres estaban en stand-by de cara al avance de las negociaciones de Argentina con el FMI. A su vez, algunas semanas atrás comentamos en nuestro Informe Financiero Semanal que los mismos se encontraban en un “filo de navaja”, donde su tendencia de corto plazo iba a responder casi exclusivamente a los avances o retrocesos en la negociación con el Fondo.

Así, ante los no avances con el Organismo, éstos retomaron una pronunciada tendencia alcista. El CCL implícito en el GD30 avanzó hasta los ARS 222,87 (+6,61% semanal), llevando a la brecha contra el oficial a niveles del 114% (el mayor desde principios de diciembre). Similarmente, el CCL implícito en el ADR de Galicia) se ubica en ARS 223,73 al momento de escribir este informe, alcanzando así su máximo nominal del 25-nov. Por su parte, tanto el MEP (AL30) como el blue acompañaron el muy mal sentimiento de mercado: el primero finalizó al rueda en $213,96 (+6,47 semanal), mientras que el blue escaló $9 para ofrecerse a la venta en $219 en la City porteña (+4,53% s/s). En la medida en que las noticias que se tienen respecto de las negociaciones con el FMI continúen siendo negativas, los dólares financieros seguirán convalidando dicha incertidumbre en sus precios.

Por su parte, el dólar oficial continuó acelerando el ritmo de depreciación: tomando la TNA promedio de 5 ruedas, esta semana se depreció a un ritmo promedio semanal del 39,8% TNA (48% TEA), marcando una aceleración de 3,5 p.p. respecto de la TNA promedio de la semana pasada. Aunque la aceleración de enero fue más lenta que lo que proyectábamos, mantenemos inalterada nuestras proyecciones de depreciación mensual del bimestre entrante, ya que consideramos que el nivel al que se dirige crawling peg está en línea con nuestro escenario base.

Reservas netas líquidas: en el menor nivel desde Diciembre 2015

Por último, hoy se conoció el dato de oro físico con el que cerró el 2021 el BCRA. Atento a los rumores de que la autoridad había vendido oro para hacerse de liquidez, efectivamente la posición en oro cayó de 1,98 M de Oz (nov-21) a 1,76 M de Oz en diciembre. Sin embargo, a partir del primer balance semanal del año, estimamos que la posición retornó a los 1,92 M de Oz. Un fenómeno similar se dio en marzo 2020, cuando transitoriamente cayó la posición de oro del Central y se recuperó hacia el mes siguiente.

Aunque reflejamos la caída actual en nuestra estimación de las reservas líquidas, entendemos que los movimientos en el stock de oro del Banco Central son transitorios. Según nuestros cálculos, las reservas netas líquidas (aquellas sin DEGs ni oro pero contemplando el repo con SEDESA) se ubican en USD -1.064 M al 20/1, el menor nivel desde diciembre 2015.

28 de enero y 1 de febrero: dos días claves

En tres de las últimas 4 ruedas, el Banco Central finalizó con una posición vendedora en el mercado de cambios. Acumuló ventas por USD 130 M en la semana. Las reservas netas se ubican en USD 3155 M contemplando el stock de DEGs vigente en el activo del BCRA (USD 676 M según nuestras estimaciones). El viernes próximo Argentina debería desembolsar 513 M de DEGs (USD 719 M), por lo que el stock de DEGs actual remanente en el activo se agotaría por completo.

En materia de intención (o no) de acordar con el FMI, será crucial lo que suceda con dicho vencimiento y con, particularmente, aquel del primer día hábil de febrero, donde el país enfrenta obligaciones con el Fondo por otros USD 369 M (sin ya contar con los DEGs en caso de haber cumplido con el deadline de febrero).

Dado el stock de reservas actual, y aún a pesar de su acuciante nivel, consideramos que hay margen para cumplir con ambas obligaciones. No obstante, dicho margen se agotará por completo, volviendo inafrontables a los vencimientos de marzo (USD 2,8 bll). Para dicha fecha, tendrá que haber acuerdo… o default.

 

El oficial sigue con su aceleración, los paralelos en stand-by

Al cierre de la semana, el dólar oficial se ofreció a ARS 103,85 (+0,54% respecto de la semana anterior). De este modo, en las últimas 20 ruedas avanza un 1,98% y en las últimas 5 corre a un ritmo promedio del 36,3% TNA. Por su parte, los dólares financieros finalizaron la semana a la baja. El MEP y CCL implícitos en el AL30 (PPT) se negociaron a ARS 202,46 y ARS 206,04 al cierre de la rueda de hoy (-0,68% y -3,84% en la semana). Por su parte, el CCL implícito en el GD30 mostró una dinámica similar, mientras que el implícito entre la acción local de YPF su ADR finaliza la rueda de hoy con una baja del 2%, ofreciéndose a ARS 205 (20 pesos por detrás del máximo más reciente del 6 de diciembre).

Perspectivas climáticas empeoran respecto de la semana pasada

Para la zona núcleo en una semana se duplicaron los cuadros regulares a malos en maíz, mientras que en soja se triplicaron. Las expectativas de rendimiento de estos cultivos disminuyeron considerablemente por las insuficientes lluvias que se registran desde diciembre. La sequía ya domina en el 73% de la región núcleo y sólo podría ser superada con lluvias de 100 a 140 mm, que no están pronosticadas. El Departamento de Agricultura de USA alertó que, de no recomponerse la situación, la soja temprana tendrá una floración y ramificación limitadas. Por su parte, la soja tardía podría verse comprometida también. Sin embargo, se esperan precipitaciones y descenso en la temperatura a partir del domingo: aunque es poco probable que estas mejoras sean suficientes para recomponer los valores normales de las reservas (ni cubrirían lo requerido por los cultivos) sí pueden constituir un cambio de escenario hacia el fin de enero y febrero. El fenómeno de la niña transcurre con menor intensidad que la esperada, pero por tratarse de un episodio doble (como mencionamos en el Monitor Cambiario anterior), sus rasgos se acentúan.

Reservas Netas: camino a un nuevo mínimo histórico

Si bien las perspectivas climáticas presentan un riesgo sustancial para el mayor flujo de divisas anual que caracteriza al segundo trimestre, la liquidación actual sigue firme: la acumulada en los últimos 20 días ronda los USD 2.850 M: es un 6% superior a la de diciembre, un 20% mayor que la del promedio de los últimos tres meses y un 33% más alta que la del enero anterior.

A pesar del mayor ingreso de divisas relativo al de enero de la campaña anterior y al de los últimos meses, el Banco Central solo lleva comprados USD 204 M en lo que va del mes. Si bien es una buena noticia que haya revertido el saldo en el MULC, es insuficiente para recomponer las reservas netas. Éstas caen en USD 530 M en el año, producto principalmente del pago de intereses de deuda en moneda extranjera con acreedores privados (Globales en USD y EUR). De este modo, estimamos que las reservas netas (con DEGs) se ubican en USD 3.502 M (USD 2827 M sin DEGs). Las mismas se encuentran camino a mínimos históricos: están a menos de USD 100 M del menor valor registrado desde la salida de la Convertibilidad.

Las negociaciones con el FMI no solo requerirán consensos respecto de las metas fiscales, sino que también muy probablemente incluyan metas de reservas. En consecuencia, para preservar este stock vital que está al límite, mayores restricciones al acceso de divisas son esperables de cara a los próximos meses, donde las tensiones cambiarias irán en aumento si la mala situación climática no se revierte y el acuerdo con el FMI sigue dilatándose.

Servicios: ¿señal de alarma?

En el último Balance Cambiario publicado por el BCRA se acentuó una tendencia preocupante: cobró una seria relevancia la cuenta de servicios. Específicamente, el déficit por servicios, el cual se había visto “anestesiado” por la retracción de la actividad y las restricciones sanitarias producto de la pandemia. Solo en noviembre, esta balanza implicó un egreso de divisas por USD 754 M. Este es un valor muy alto en perspectiva histórica: en comparación con el período de cepo anterior (2012-15), el dato de noviembre implicó un déficit un 35% superior al promedio mensual del cepo anterior.

Ahora bien, el dato de noviembre pudo haber sido excepcional. Sin embargo, como puede apreciarse en el gráfico anterior, se verifica un cambio en la tendencia de la dinámica del déficit de servicios. Si, por ejemplo, durante el 2022 se repitiera el resultado promedio de los últimos 4 meses, el déficit de servicios se dispararía a USD 6.880 M, en línea con el promedio anual del cepo anterior pero un 25% superior al desbalance registrado en 2019. La dinámica de los últimos 4 meses con los que se cuenta con datos oficiales es preocupante considerando el muy escaso margen de maniobra de la autoridad monetaria en materia de reservas.

Será crucial el monitoreo de esta partida en los próximos meses, donde la flexibilización de las restricciones sanitarias para el turismo receptivo podría morigerar la salida de divisas por esta cuenta. ¿Por qué el turismo? Porque históricamente es la sub-cuenta de mayor peso en la balanza de servicios y la cual suele definir su signo.

El BCRA subió la tasa de interés

En el día de ayer el Banco Central subió la tasa de interés. Tal como comentamos en nuestro informe, entre otras medidas, llevó la LELIQ del 38% al 40% TNA. La decisión no solo se entiende dada el elevada inflación del último año (finalizaría en torno al 50% anual), sino también para no afectar el ritmo de liquidación de exportaciones (particularmente las ligadas al ingreso de la cosecha fina) ante la aceleración del ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial (pasó del 30% TNA dos semanas atrás al 39% TNA actual). Más importante aún, se entiende desde el plano de las negociaciones con el FMI, dado que el organismo abogó por que el potencial programa contemple rendimientos positivos en términos reales en moneda local. Si bien la suba de tasas presenta riesgos para la hoja de balance del BCRA por su elevado stock de pasivos remunerados, en materia cambiaria entendemos que es una decisión acertada.

En cuanto a la dinámica cambiaria, el dólar oficial mayorista se ofreció al cierre de la primera semana del año a ARS 103,24 (+0,48%). Por su parte, los dólares financieros (MEP y CCL AL30) muestran una variación del 2,53% y 5,74% respectivamente desde que comenzó el año, mientras que el blue sube 0 pesos en el mismo período.

Una FED más hawkish y riesgos climáticos: foco en las reservas

En las últimas semanas los riesgos asociados a la liquidación del agro en la campaña actual se han acentuado. En materia de precios, la FED publicó anteayer las minutas sobre la reunión de diciembre del FOMC. En nuestro informe comentamos el tono más pesimista de la Reserva Federal respecto del repunte inflacionario en dicho país (+6,9% i.a. en EE.UU, la mayor desde 1982) y global, al cual respondería con una suba de tasas en el 2022. La misma presenta un riesgo bajista para los precios de los principales commodities de exportación argentinos.

A su vez, las perspectivas climáticas empeoraron considerablemente en las últimas semanas. El SMN no descarta la ocurrencia de temperaturas máximas extremas, particularmente sobre la zona central del país y norte de Patagonia. Se esperan precipitaciones de normales a inferiores a las normales en casi todo el país. Más allá de las lluvias registradas en los primeros días de este año (irregulares y moderadas), en la actual campaña y a diferencia de la anterior, las reservas de agua disponibles en la napa son más escasas. ¿El motivo? Una fase ENSO Niña por segunda campaña consecutiva, que generaría que zonas consideradas seguras en términos productivos (zonas de alta productividad de la región núcleo) estén mostrando cultivos muy deteriorados. En ocasiones previas donde Argentina atravesó dos ciclos Niña seguidos, los rendimientos de soja y maíz se derrumbaron.

Las lluvias que había anunciado el INTA para la semana que viene han desaparecido, y si bien se esperan eventos aislados de lluvias en varias zonas productivas para la próxima semana, no serían significativas en cuanto a acumulados, estableciendo una situación mayormente deficitaria en cuanto a lluvias, al menos para enero.

Margen de muy corto plazo, pero no hay reservas para no acordar

Las reservas netas (con DEGs) finalizaron el 2021 en USD 3.950 MM, mientras que las líquidas (sin DEGs ni oro) cerraron en terreno negativo: – USD 300 M. A pesar de la liquidación del agro más alta de la historia, el ingreso de más de USD 4,3 MM de DEGs, la balanza comercial superavitaria, la balanza turística anestesiada y el superávit de cuenta corriente, el Banco Central no logró acumular dólares en el 2021: ambos indicadores cayeron a lo largo del año en casi USD 1500 M y USD 600 M respectivamente.

En la semana se esperaba una presentación concreta del estado de situación de las negociaciones con el FMI. Sin embargo, esto no se dio y la exposición del Oficialismo se asimiló más a una enumeración de intenciones sin indicios de avances concretos en las negociaciones con el Fondo que a un resumen de cuentas. Argentina enfrenta abultados vencimientos de deuda en moneda extranjera a lo largo del 2022, con el Fondo como el principal acreedor y, muy por detrás, el Club de París.

Si bien enero hubo pago de cupones de globales, las obligaciones del mes con el FMI podrán prácticamente saldarse con el stock de DEGs todavía remanente en el activo del BCRA, que estimamos que ronda los USD 667 M. Dado que Argentina enfrenta un vencimiento de capital por USD 717 M el 28/1, el mismo casi no afectaría las reservas netas líquidas. En este sentido, podría transitarse el mes sin sobresaltos.

Sin embargo, a partir de febrero cada vencimiento afectará a las reservas líquidas. Enero y febrero no suelen ser dos meses excepcionalmente buenos en materia de ingreso de divisas para el BCRA. A pesar de que las perspectivas climáticas ponen en jaque al necesario ingreso de agrodólares del primer bimestre, el mismo podría transitarse. Pero, a partir de marzo los vencimientos se vuelven el stock de reservas netas actual es insuficiente para afrontar los vencimientos.

 

Previo al comienzo de la pandemia, desde marzo 2020 el Banco Central fijó la tasa de interés de referencia en un 38% TNA (45,4% TEA) y, excepto por un impasse de octubre y noviembre de dicho año en el cual la tasa bajó ligeramente, la misma se mantuvo prácticamente inalterada desde entonces. Mientras tanto, la tasa real fue a donde la llevó el viento: la inflación interanual en el mismo período viró del 50% pre-pandemia, al mínimo del 36% en plena vigencia de las restricciones hacia el 52% de algunos meses atrás y finalizaría el año en torno a un 50%.

Aunque tardíamente en relación con el resto de los Bancos Centrales de la región, el BCRA decidió elevar la tasa de interés de referencia (LELIQ) del 38% al 40% TNA. Esta suba está línea con nuestro Escenario Más Probable enviado algunos días atrás en nuestro Tablero de Proyecciones Mensuales. La suba de tasas es una herramienta necesaria para contratacar el proceso inflacionario y, si bien su impacto puede ser adverso en el corto plazo, en materia de precios es beneficial en el mediano plazo.

En el mismo sentido, la autoridad decidió elevar los límites inferiores a las tasas de plazo fijo (al 39% TNA para personas físicas y 37% TNA la tasa mínima garantizada para el resto). Transitar hacia un sendero de sostenidas tasas reales positivas que vuelvan más atractiva la demanda de pesos es necesario para contrarrestar el proceso inflacionario. Sin embargo, dadas las perspectivas de inflación actuales (que rondan el 50% para el 2022), todavía resta camino por recorrer.

Sin embargo, aunque paradójicamente, la suba de tasas presenta riesgos dado el elevado peso de los pasivos remunerados sobre la hoja de balance del BCRA (ARS 4,5 billones – 134% de la Base Monetaria). En esta línea, la autoridad decidió también crear un nuevo instrumento de liquidez: una LELIQ a 180 días del 44% TNA que se licitará mensualmente. A este instrumento se sumaría una progresiva eliminación de los pases pasivos a 7 días. Si bien estas bienvenidas medidas podrían descomprimir el potencial riesgo de liquidez intrínseco de las LELIQs por su baja maturity, no solucionan el origen del problema: la dinámica endógena que cobraron los pasivos remunerados, donde el déficit cuasifiscal del Central explicaría $2 de cada $5 del déficit financiero amplio del país (Nación + Provincias + BCRA), cuyo origen responde a la necesidad de financiamiento monetario del Tesoro pero que no obstante ya comienzan a cobrar una dinámica propia.

La suba de tasas es una condición necesaria para comenzar un proceso de desinflación sostenible. Sin embargo, de realizarse de forma aislada y sin una consolidación fiscal mediante que alivie dinámica de los pasivos remunerados (la cual se verá afectada por la suba de tasas y presionará sobre el resultado cuasifiscal), no revitalizará la demanda de dinero y añadirá presiones a la desagradable aritmética monetaria de los pasivos remunerados.

Lento pero sostenido … con reservas al límite

El Banco Central continúa convalidando una mayor depreciación del tipo de cambio oficial mayorista, que finalizó la semana en $102,33 y avanza un 1,4% en las primeras 16 ruedas del mes. En las últimas 5 corrió a un ritmo promedio del 31% TNA (11 p.p. por encima de la TNA promedio de noviembre). Sin embargo, la aceleración continúa siendo muy gradual para el muy acuciante panorama de reservas netas, acrecentando los riesgos de un ajuste desordenado en presencia de algún shock negativo que tense el flujo de agrodólares (riesgos climáticos como El Niño o de precio de los commodities en presencia de un mayor endurecimiento de la política monetaria de la FED).

El miércoles Argentina cumplió con el último vencimiento de deuda en moneda extranjera del año: pagó más de USD 1.850 M al FMI en concepto de capital del Stand By Agreement vigente. El mismo se realizó con los DEGs que tiene el BCRA en su activo. Estimamos que la posición actual en DEGs luego del pago al Fondo es de USD 636 M.

Por su parte, las Reservas Netas (con DEGs) retroceden en USD 1.364 M en lo que va del año y finalizarían el 2022 en torno a los USD 4.000 M, no pudiendo así el BCRA acumular reservas a pesar de la liquidación agroindustrial récord histórica, el magro nivel del turismo internacional (históricamente deficitario) y el contenido pago de intereses externos. Las reservas netas líquidas (aquellas sin DEGs ni Oro) ya se ubican en terreno negativo (USD -97 M), en línea con nuestras proyecciones. Las mismas podrían alcanzar un déficit similar a la posición que tiene el Central en oro (USD 3.500 M) si el panorama cambiario se tensara aún más.

Evaluación del FMI y el dato más relevante: continuará el cepo

En su evaluación del SBA, el FMI dejó entrever su preocupación por el impacto contractivo de las devaluaciones en la Argentina según “estudios recientes” e hizo hincapié en la sostenibilidad cambiaria. En materia de operatoria comercial y cambiaria-financiera, y más allá de la autocrítica o no autocrítica del FMI, resalta una cuestión: el foco puesto por el organismo en la importancia de los controles de capitales para la estabilidad financiera, en línea con las corrientes de pensamiento e investigación vigentes del Fondo y las discusiones académicas actuales sobre los desbalances globales que presenta la economía mundial. En este sentido, las restricciones cambiarias y de cuenta capital/financiera seguirán vigentes y su normalización será muy gradual. ¿Cepo para rato? Probablemente.

Sin ventas ¿ni afectación de importaciones?

En los últimos 9 días hábiles la autoridad monetaria dejó de perder reservas en el MULC y tendría una posición compradora neta por casi USD 40 M. No obstante, en lo que va del mes muestra ventas por USD 345 M, una performance mucho peor que la del promedio del cepo anterior (USD -97 M en los diciembres de 2012 a 2015). A pesar de algunos rumores de mercado, a partir de los registros diarios de recaudación tributaria relacionada al comercio exterior y al analizar el volumen operado en diversos mercados, no registramos indicios de que la autoridad haya afectado la operatoria de importaciones más allá de las restricciones habituales, a diferencia de lo sucedido en octubre. En esta línea, cobra sentido que el Central no esté comprando divisas por montos considerables en el mercado oficial a pesar del repunte de la liquidación agroindustrial (+26% m/m) por el ingreso de la cosecha fina.

Dólares libres volátiles

Por último, los dólares financieros muestran una elevada volatilidad en las últimas jornadas. En la primera quincena del mes experimentaron fuertes bajas por la elevada demanda estacional de pesos (aguinaldos, bienes personales, bonos de fin de año, vacaciones, etc), la sobrecobertura cambiaria pre electoral que perdió sentido a medida que un salto discreto del dólar oficial en diciembre perdió probabilidad de ocurrencia y, también, por la expectativa de una suba de la tasa de interés de referencia. El MEP y CCL AL30 contado avanzan un 4,7% y 5,7% respectivamente en la última semana. El blue, por su parte, en las últimas dos jornadas de la semana subió $5 hasta los $204 para la venta.

Con la normalización de la actividad económica y la demanda de dinero tras la etapa de restricciones más estrictas, el impacto rezagado del financiamiento monetario del déficit y la suba de precios internacionales, la inflación local se aceleró sustancialmente: pasó de promediar 3,1% en el segundo semestre de 2020 al 4,1% -con un máximo del 4,8% en marzo- en los primeros cuatro meses de este año. Ante el temprano desvío respecto de la meta oficial (29%) y los peligros de un mayor deterioro del poder de compra ante la aceleración inflacionaria en un contexto de año electoral, el Banco Central respondió modificando su estrategia cambiaria y transformó al tipo de cambio oficial en la principal ancla nominal de la economía para intentar contener la escalada de los precios.

¿El fin del ancla cambiaria?

De este modo, el dólar oficial pasó de correr casi al mismo ritmo que la inflación para quedar “anclado” en un 1,1% mensual promedio en los últimos siete meses. Sin embargo, y aun contando con la ayuda del congelamiento de precios reciente y del fuerte atraso de precios regulados (corren 10 p.p. por detrás del nivel general en el 2021, 42 p.p. desde diciembre 2019), la inflación se mantuvo en niveles muy elevados, sólo logrando bajar un pequeño escalón: del 4,1% promedio en el primer cuatrimestre del año retornó a la zona del 3% promedio de los últimos siete meses. Como consecuencia, la competitividad cambiaria cayó varios pisos: el tipo de cambio real multilateral se volvió un 17% menos competitivo en lo que va del año y el 2021 será el año de mayor atraso cambiario real de los últimos 13 años.

Esta heterogeneidad nominal, en un contexto electoral y de elevada incertidumbre, hizo eclosión en el mercado cambiario (acentuando la demanda de divisas) y el BCRA debió desprenderse de las reservas que había acumulado en la primera parte del año -en parte gracias al boom de precios internacionales y el ingreso de DEGs- para sostener la estrategia.

Finalizada la dinámica electoral, la situación del mercado de cambios oficial mostraba importantes vulnerabilidades: un elevado nivel de brecha cambiaria de casi 100% (más de 40 puntos superior a la brecha promedio del 2015), un muy limitado margen de maniobra en materia de reservas (caen un 55%/67% desde diciembre 2019 – según si se contemplan o no los DEGs ya descontando el pago al FMI de diciembre – y se dirigen a niveles mínimos históricos) y la credibilidad del Gobierno deteriorada (en noviembre el Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT marcó el menor nivel de los últimos dos años y cae un 26% desde la asunción del Gobierno).

En este contexto, en los últimos días la autoridad monetaria pasó de defender el ancla cambiaria sacrificando reservas a defender las reservas sacrificando el ancla: luego de los comicios se tomaron varias medidas apuntadas a apuntalar el stock de reservas (fin de las cuotas en pasajes al exterior, modificación de la PGN de los bancos, fin de la intervención en el dólar MEP) y en paralelo comenzó a acelerar el ritmo de depreciación del dólar oficial.

¿Sigue siendo “competitivo” el nivel actual del tipo de cambio real?

Durante el 2020 el tipo de cambio oficial corrió en gran medida a la par de la inflación (se apreció menos de un 3% punta a punta). Esto permitió que el tipo de cambio real multilateral (TCRM) no pierda el nivel de competitividad que recibió el Gobierno en diciembre 2019. Incluso, al analizar la evolución histórica del TCRM post-Convertibilidad, el nivel de diciembre 2020 estaba en línea con el promedio histórico, es decir, a mitad de camino: ni muy apreciado, ni muy depreciado. Lamentablemente, como mencionamos en la sección anterior el atraso electoral afectó la competitividad cambiaria en 2021. Pero, a pesar del deterioro del 2021, se argumenta que el mismo sigue ubicándose en niveles competitivos: ¿lo sigue siendo?

Si bien desde la salida de la Convertibilidad a la fecha en casi un 80% del tiempo el TCRM fue más competitivo que el actual, el nivel de hoy se ubica en torno al promedio de la última década y 40% por encima del nivel mínimo alcanzado en 2015. Asimismo, si solo contemplamos años de cepo recientes (2012-2015 y el período vigente), el nivel actual del TCRM está en línea con el promedio de dichos años. Entonces, a pesar del retraso que el tipo de cambio oficial tuvo contra la inflación en 2021, pareciera que aún se cuenta con “colchón” cambiario. Sin embargo, este “colchón” puede continuar erosionándose por dos motivos.

En primer lugar, porque a pesar de la reciente aceleración del ritmo de depreciación, el dólar oficial continúa corriendo muy por detrás de los precios, por lo que la estrategia actual sólo reduce la velocidad del deterioro de la competitividad cambiaria, pero no lo interrumpe. En segundo lugar, porque incluso aunque se detenga la apreciación en 2022, en el electoral 2023 podrían volver a surgir presiones e incentivos para volver a utilizar al dólar oficial como ancla nominal.

Si esto último ocurriese, ¿es suficiente el colchón? Aún si el Banco Central lograse mantener el nivel actual del TCRM estable durante todo el 2022, si nuevamente se viera políticamente obligado a repetir el atraso del 2021 en el 2023, prácticamente se agotaría por completo la competitividad cambiaria ganada en años recientes: se arribaría a un TCRM tan solo un 13% superior al de diciembre 2015. En este escenario podría ponerse en jaque a la competitividad real del tipo de cambio y condicionando el superávit externo actual.

Conclusiones

Para reducir las tensiones cambiarias actuales, frenar con la pérdida de competitividad cambiaria real -e incluso intentar recomponerla- es condición necesaria, pero no suficiente: la brecha del orden del 100% sigue siendo uno de los principales problemas a resolver en materia cambiaria: la misma refleja la incertidumbre a corto y mediano plazo, potenciando las expectativas de devaluación y la consecuente demanda de divisas para cobertura.

En este sentido, restaurar la credibilidad con un amplio consenso político respecto del rumbo económico de los próximos dos años y alcanzar un acuerdo con el FMI que aleje la probabilidad de entrar en una situación irregular de deuda son insumos necesarios para apuntalar la confianza, despejar la incertidumbre y descomprimir tanto el frente financiero como la demanda de divisas para cobertura, que en última instancia son factores los que empujan la brecha cambiaria. Estos elementos son además insumos necesarios que la actual trayectoria cambiaria que el BCRA intenta administrar pueda ser llevada a cabo sin sobresaltos.

Ruido político interrumpe la calma estacional

El tipo de cambio oficial continúa tomando ritmo: si consideramos la depreciación de las últimas 10 ruedas, se deprecia al 33,5% TNA. Al cierre de la semana se ofreció a $102,00 y en las últimas 20 ruedas avanza un 1,58%. A pesar de la aceleración reciente, el daño a la competitividad cambiaria ya se materializó. Comentaremos al respecto en nuestro Informe Semanal que se publicará el domingo.

El ruido político del no acuerdo respecto del Presupuesto 2022 no pasó por desapercibido en el mercado cambiario: se interrumpió la calma estacional típica de diciembre, que destacamos en detalle en nuestro último Informe Financiero Semanal. Tanto el CCL como el MEP AL30 subieron casi $7 en la jornada de hoy y finalizaron la semana negociándose a $205,2 y $198,6 respectivamente. Aún es prematuro para determinar si primará la mayor demanda estacional de pesos y continuará la calma en los dólares financieros o si, contrariamente, la incertidumbre política dará lugar a una nueva tendencia alcista de los mismos. Por su parte, el blue tampoco se quedó atrás y culminó la semana en $200 para la venta. La brecha promedio de estos tres tipos de cambio supera el 97%, 10 p.p. por debajo del máximo anterior (23/11).

Filo de cornisa

Si bien ampliaremos el lunes con el envío del Monitor de Escenarios Económicos, podrán visualizar en el informe adjunto que hemos recalibrado la proyección de tipo de cambio a diciembre como consecuencia de la menor aceleración del ritmo devaluatorio que ha convalidado el Banco Central desde que finalizaron las elecciones en comparación con nuestras proyecciones previas.

A su vez, entendemos que el margen de maniobra político para llevar el tipo de cambio por encima de la inflación apenas finalizado diciembre luce menos probable de lo que era algunas semanas atrás. Por este motivo, creemos que primará un gradualismo mayor al esperado en la aceleración cambiaria. En consecuencia, modificamos marginalmente a la baja la depreciación esperada del primer trimestre.

No obstante, parte de esa baja se compensa con una ligeramente mayor depreciación esperada para el segundo trimestre: a pesar de ser el trimestre de mayor oferta estacional de divisas, la situación de las reservas seguirá al límite y primará la recomposición de este stock vital.

Por último, vale hacer una aclaración respecto de los riesgos intrínsecos de nuestro escenario base: si la autoridad monetaria continúa con esta velocidad – por ahora muy gradual – de aceleración del ritmo devaluatorio, los riesgos de un desenlace desordenado de la situación cambiaria se ven incrementados. Acelerar el crawling peg lentamente sin un sólido y amplio respaldo político ni tampoco con avances concretos respecto del acuerdo con el Fondo que guíen expectativas implica caminar por el filo de la cornisa. Todavía hay margen para evitar un desenlace desordenado, aunque el margen se ha acotado en las últimas semanas.

El tipo de cambio oficial avanzó un 0,42% en la semana y se ofreció al cierre del viernes a $101,58. Si bien en la variación promedio mensual móvil que se exhibe en nuestro informe aún no llega a apreciarse, el BCRA ya comenzó claramente a acelerar el ritmo de depreciación del tipo de cambio tal como preveíamos y abandonó el deslizamiento del 1% mensual que rigió los últimos 7 meses. Al comparar la evolución promedio diaria de noviembre vs la de diciembre en términos de TNA, la misma aumentó 13 p.p. Actualmente el tipo de cambio oficial corre a un ritmo del 33% TNA. 

Un acierto, aunque tardío

La decisión de soltar el freno de mano sobre el tipo de cambio es un acierto dado el muy escaso margen de maniobra de la autoridad cambiaria: en las últimas 5 ruedas de las que se tienen datos oficiales, el Banco Central vendió USD 349 M y durante las 3 jornadas hábiles restantes de la última semana habría finalizado con ventas por aproximadamente USD 150 M. Las reservas netas – contemplando los DEGs que todavía tiene el BCRA en su activo – se ubican por debajo de los USD 6.400 M (-2,3% desde que comenzó diciembre) según nuestros cálculos. Por su parte, las líquidas (aquellas que también excluyen los DEGs y las tenencias de oro) están a menos de USD 400 M de entrar en terreno negativo.

Si contemplamos que hacia fines de diciembre la Argentina deberá cancelar USD 1.880 M de capital con el Fondo (pago que se realizará con los propios DEGs que le otorgó el organismo al país), el margen de maniobra es muy acotado: de realizarse el pago, dadas además las necesidades de divisas de la economía, las reservas netas con DEGs finalizarían el año en torno a USD 4.100 M (un 25% menor al stock de fines de diciembre de 2020 – USD 5.440 M – que de por sí ya era bajo en términos históricos).

Aunque la decisión de acelerar el ritmo devaluatorio es acertada -y esperable-, el saldo de 2021 será de un retraso del tipo de cambio real multilateral, producto de haber utilizado al dólar como principal ancla antiinflacionaria, de casi 18%.

Los dólares financieros se tomaron un respiro: ¿estacionalidad o intervención?

Por último, los dólares libres tuvieron un marcado retroceso en la última semana. Mientras que el blue cayó un 2% hasta los $196,50 para la venta, el MEP y CCL implícitos en el AL30 mostraron bajas del 3% y 5,7% respectivamente. Las caídas responden a un exceso de oferta de éstos últimos y reflejan la estacionalidad histórica del dólar financiero. Específicamente, para los años de cepo recientes (2012-15 y sep-19 en adelante), el CCL exhibe un rendimiento negativo en los meses de junio y diciembre, en línea con el pago de bienes personales.

Con la finalización de la incertidumbre de devaluación inmediatamente luego de las elecciones más la necesidad de venta de dólares para el pago de este tributo, el contado con liqui podría estar marcando un retroceso a causa de estos motivos. No obstante, aún es muy prematuro para descartar una posible intervención del Central en la plaza como se rumoreó en algunas mesas, hecho que también pudiera explicar la fuerte baja del CCL y que deberá monitorearse los próximos días.