Category: Monetarias y Cambiarias

Contra viento y marea

A pesar de la elevada volatilidad en el mercado financiero, el Banco Central mantiene su régimen cambiario de depreciación gradual. Al igual que en mayo, el tipo de cambio oficial avanzó un 4,2% en junio (65% TEA). Aun así sigue corriendo por detrás de los precios: el IPC superó el 5% en mayo y se habría acelerado en junio. En consecuencia, el tipo de cambio real cedió: el multilateral se apreció casi un 1%. Jugó particularmente en contra la depreciación (punta a punta) de casi 10% del Real durante junio (aunque solo 1,5% promedio mensual), una performance lógica dado el turbulento contexto internacional. De este modo, en el primer semestre el tipo de cambio real se aprecia un 7%.

En ausencia de una corrección cambiaria discreta (que gana cada vez más probabilidad, pero aún no prevemos en nuestro Escenario Base), el tipo de cambio real no regresará en lo que resta del 2022 ni siquiera a los niveles de diciembre 2021 (que eran de por sí ya bajos en perspectiva histórica).

Más demanda que oferta: si no ajusta por precio, ajusta por cantidad

Hasta fines de la semana pasada, el BCRA mostraba ventas en el mercado de cambios por USD 583 M. Esta era una señal más que alarmante, como destacamos. Diversos factores incidían en la mala performance del Central (no solo en junio sino en el acumulado del año):

• Una mayor actividad económica (que demanda más importaciones)
• Costos de importación de energía encarecidos por la mala política tarifaria y el fuerte repunte de los precios internacionales
• Un considerable encarecimiento del costo del flete que incide en toda la matriz importadora
• Una economía que transita una nominalidad más alta con expectativas de devaluación crecientes (reflejadas en las últimas semanas en un fuerte repunte de la brecha cambiaria – la brecha del CCL supera el 100% vs 78% promedio en mayo)

A lo cual se suma un factor no menor: el Banco Central regaló 17 puntos de competitividad cambiaria en el 2021. Y el deterioro continuó este año: ya acumula una apreciación del 6,5%. Versus diciembre 2019 el tipo de cambio real es un 23% menos competitivo.

Un ajuste cambiario relajaría parcialmente las presiones compradoras en el mercado de cambios oficial, aunque a costa de una mayor inflación y menor actividad en el corto plazo. Por este motivo la autoridad monetaria desea evitarlo, lo cual necesariamente implica ajustar por cantidades. Así, nuevamente se endurecieron las restricciones cambiarias, como anticipamos en reiteradas oportunidades.

De la mano de un virtual feriado importador, repuntaron las compras del Central

En las últimas cuatro ruedas del junio el Central compró USD 1519 M. En ningún momento desde la salida de la Convertibilidad a la fecha el BCRA compró un monto mayor al indicado en tan solo 4 días hábiles. Así, con este extraordinariamente favorable sprint final revirtió su posición vendedora en el mes y terminó junio con compras por USD 936 M. En el primer semestre finaliza con una posición compradora por USD 1834 M (vs USD 6456 M en el primer semestre del 2021).

¿Cuáles son los motivos del altísimo repunte en las compras del Central? Algo ayudó el mínimo repunte de las liquidaciones del agro: promediaron los USD 213 M esta semana vs USD 202 M promedio diario una semana atrás. Sin embargo, la holgadísima performance del BCRA se explica casi totalmente por el virtual feriado importador que se vivió esta semana: ni los bancos ni las empresas pudieron adaptarse aún a las recientes medidas.

Además, esto se combinó con un inusualmente alto volumen en el MAE: solo el volumen promedio diario de las primeras tres ruedas de la semana fue un 121% superior al promedio diario visto el resto del año. Análogamente, la diferencia entre lo que el Central compra y el resto del volumen negociado en el mercado oficial fue un 60% menor a que estimamos que tuvo lugar en promedio durante el 2022 hasta la semana pasada. ¿Qué implica esto? El Central compró una fracción considerablemente más alta del volumen total operado que lo que, en promedio, venía dándose en el resto del año. En otras palabras, se corrió el resto de la demanda. Difícilmente estos niveles puedan sostenerse en el tiempo.

Reservas Netas: ¿empate técnico?

Según trascendidos oficiales, el Gobierno habría cumplido la meta del segundo semestre. En Ecolatina todavía no tenemos forma de contrastar los trascendidos con los datos oficiales dado que éstos se publican con 2 a 3 días hábiles de rezago. Dicho esto, a partir de nuestras estimaciones preliminares podemos afirmar que los trascendidos oficiales serían ciertos sí y solo sí se hubieran utilizado todos los ajustadores de la meta de reservas. Esto implicaría que, además del ya comentado ajustador de otros Organismos Financieros Internacionales (OFIs)*, el cumplimiento de la meta habría sido posible si, además, se hubieran realizado pagos al Club de París por encima de los previstos, lo cual permite que la meta se ajuste por el diferencial. Ampliaremos a lo largo de la próxima semana.

Para finalizar, con lo sucedido en el segundo trimestre queda en evidencia que la meta de reservas como target nominal de poco y nada sirve: el mismo fue ajustado en el review y presenta múltiples posibles ajustadores, además de que depende de una valuación a precios fijos (DEGs, oro, Yuan, etc). Dicho esto, la meta sí permite marcarle el rumbo al Central respecto de su objetivo: acumular reservas. Difícilmente el Central hubiera dado el golpe de timón de la última semana sin la presión del deadline a cumplir con el FMI. Los costos fueron altos: veremos el resultado en precios y abastecimiento de las medidas tomadas para restringir la demanda de divisas en el mercado oficial. ¿Los beneficios? Intentar evitar un waiver con el FMI en tan solo la segunda revisión (al menos en lo que respecta a la meta de reservas).

* En presencia de desembolsos de “Otros Organismos Financieros Internacionales” (i.e. excluye FMI) menores a los previstos (o directamente ausencia de desembolsos), la meta de reservas netas se ajusta en hasta USD 500 M. El Gobierno trascendió que dicha cifra asciende a USD 700 M, lo cual difiere de nuestro entendimiento de las condiciones acordadas con el FMI.

Más rápido que la semana pasada

El dólar oficial culmina la semana ofreciéndose a ARS 124,26 y muestra una variación semanal de 1,1% (vs 0,9% la semana pasada). En las últimas 20 ruedas corre a una TEA promedio del 66%. En el mes avanza un 3,4% (vs 3,3% en la misma cantidad de ruedas en mayo). De mantener este ritmo, finalizaría el mes con una variación punta a punta del 4,3% (apenas por debajo de nuestro Escenario Base).

Un avance insuficiente y un objetivo cada vez más difícil de cumplir… sin un salto discreto

Mientras que el mayorista acumula un alza de 21% en el año, la inflación (contemplando nuestras estimaciones de junio) superaría el 35% en el mismo lapso. A pesar de la aceleración del crawling peg, el dólar y los precios continúan a dos velocidades muy distintas. Esto se refleja en la dinámica del tipo de cambio real. Mientras que en el primer trimestre se vio ayudado por el frente externo y prácticamente no se apreció, en el segundo trimestre ya pierde 7,5 puntos de competitividad. En el año retrocede 7,86 puntos. La pérdida de competitividad cambiaria acumulada desde enero 2020 a la fecha es de 28,7 puntos, la mayor para los primeros 30 meses de un gobierno para las gestiones económicas post-convertibilidad.

Dada la dinámica del tipo de cambio real durante el primer semestre y las perspectivas inflacionarias de cara al segundo, luce altamente improbable que sin un salto discreto logre recuperar el nivel de fines de 2021 (el objetivo de tipo de cambio real más laxo acordado con el FMI).

Dólares financieros: continúa la volatilidad

Tras haber alcanzado un máximo semanal de ARS 239,38 el martes, El CCL (GD30) culmina la semana negociándose a ARS 233,86 y marca una brecha del 88% vs el dólar mayorista. El blue recortó la diferencia contra los financieros: avanzó 9 pesos en la semana y finaliza ofreciéndose para la venta en la City porteña a ARS 225. Por su parte, el MEP (AL30) se negoció al cierre de la rueda de hoy a ARS 230,23.

Sin compras

En Junio el BCRA muestra ventas por USD 589 M, mientras que en el mismo período de 2021 acumuló USD 627 M. A su vez, en lo que va del año lleva comprados tan solo USD 308 M (vs USD 6.356 entre enero y junio de 2021). Esta mala performance se da a pesar de que la liquidación nominal del agro en el 2022 es superior a la del 2021: ya liquidó casi USD 18.000 millones en el año (USD 2000 M más que lo liquidado en el mismo período del año pasado).

Sin embargo, cabe destacar que en lo que va del mes la agroindustria liquidó en promedio USD 181 M diarios. Esta cifra no solo es menor al promedio diario de mayo (USD 225 M), sino que también lo es respecto del promedio diario de junio 2021 (USD 187 M). Aun así, la merma en la capacidad de acumular divisas del Central es más que considerable. A modo de ejemplo, mientras que para estas fechas en 2021 compraba 40 de cada 100 dólares que liquidaba la agroindustria, en lo que va del 2022 compra tan solo 2 de cada 100. Los datos del intercambio comercial de mayo ya denotaron esta preocupante dinámica.

Argentina cumplió con los vencimientos con el FMI

El país canceló obligaciones por casi USD 2.700 M en concepto de vencimientos de capital por el Stand By Agreement (SBA) previo. A pesar de la lógica caída que verán en el informe en las reservas netas, tras la reciente aprobación del review del primer trimestre, los pagos serán calzados contra nuevos desembolsos. Incluso, esto dejará un financiamiento neto por parte del FMI en junio por aproximadamente USD 1.300 M, por lo que las reservas netas volverán a la zona de los USD 6.000 M (bajo nuestra métrica) en las próximas ruedas. En el próximo Monitor Cambiario Semanal analizaremos las implicancias del review respecto de la métrica de reservas como también los resultados del balance cambiario publicado por el BCRA en el día de ayer.

Mínima aceleración del dólar oficial

El tipo de cambio mayorista culmina la semana ofreciéndose a $122,9. Avanza un 4,11% en las últimas 20 ruedas (vs 4,02% una semana atrás). En el mes se deprecia un 2,3 (vs 2,4% en igual período de mayo). De mantener el ritmo que muestra en el mes, finalizaría junio con una variación punta a punta de 3,8% (vs 4,2% punta a punta en mayo). No prevemos una depreciación menor al 4% mensual, aunque nuestra estimación de 4,4% luce más lejana. Aún así, a pesar de que en el acumulado mensual corre ligeramente más lento que el mes pasado, esta semana aceleró ligeramente respecto de la anterior: 4,11% la TEM de las últimas 5 ruedas vs 4,02% una semana atrás. Aun así, y a pesar de la desaceleración de la inflación en mayo, el crawling peg actual sigue corriendo por detrás a los precios.

Tras fuertes subas, los dólares financieros se tomaron un respiro al cierre de la semana

El ligero aumento del ritmo de depreciación del oficial es entendible luego de una semana de altísima volatilidad en el marco de la crisis que se desarrolló en el mercado de renta fija local, que llevó a la brecha (CCL GD30 vs el mayorista) de la zona del 75%-80% al 95% que promedió esta semana, niveles no vistos desde febrero.

En nuestro Informe Financiero Semanal publicado tras el cierre de la rueda de anteayer indicamos que el salto (en %) del CCL visto entre el miércoles pasado y el martes de esta semana era considerablemente alto en perspectiva histórica: en los últimos 10 años solo un 2% del tiempo el CCL avanzó igual o más que en dichas 5 ruedas. Adelantamos que éste podría tomarse un respiro, atento a que en las oportunidades anteriores donde mostró una variación igual o superior a la mencionada, en promedio, durante las 5 ruedas posteriores el CCL se planchó.

Efectivamente, tras un alza de 15% entre el 14-jun y el 7-jun, el CCL lateralizó. ¿Qué esperar de cara a las próximas semanas respecto de los dólares financieros? Lo comentamos recientemente a los suscriptores del Módulo Financiero y en nuestro webinar mensual exclusivo para clientes.

Por su parte, el MEP muestra una dinámica similar, aunque corre muy por detrás del CCL (finaliza la semana en $231,6 habiendo alcanzado un máximo de $232,9 dos días atrás). La brecha del canje (MEP vs CCL) hace varias semanas que volvió a ser positiva (excepto por ruedas puntuales), indicio de un posible agotamiento del carry trade que caracterizó a la plaza financiera en el primer período del año. Desde ya, el carry no solo se vio afectado por la suba de los dólares financieros, sino también por la corrección de los títulos CER.

Reservas: en la mira

Con el correr de los días, la estacionalidad de la oferta de divisas que tanto juega a favor en el segundo trimestre comienza a mermar. Por caso, aún en un 2021 excepcional el agro aportó USD 9.010 M en el tercer trimestre (vs USD 9.935 M en el segundo). Esta estacionalidad comienza a reflejarse: en las primeras 12 ruedas de junio la agroindustria liquidó 2.006 M, 396 M menos que en mayo (-16,5%). Esto dificulta la acumulación de divisas para el Banco Central, situación que se ve acentuada por los elevados pagos de importaciones de energía que tuvo que realizar el Central en el mes, según trascendidos oficiales. Así, acumula ventas en junio por USD 339 M y se avecina el segundo semestre, que históricamente suele ser desafiante para el Central, como puede apreciarse en el gráfico:

Una meta difícil de cumplir

La dinámica comentada le impide al Central fortalecer sus reservas netas, donde la meta anual se torna cada vez más desafiante. Cabe destacar que este objetivo del acuerdo contempla ingresos netos de divisas por parte de otros Organismos Financieros Internacionales que aún no se han producido. No obstante, incluso asumiendo que los desembolsos pactados para el segundo, tercer y cuarto trimestre tuvieran lugar, estimamos que el Banco Central debería comprar como mínimo USD 16 M por día para no incumplir la meta de reservas anual original. Como puede apreciarse en el gráfico, dicho nivel de acumulación diaria para un segundo semestre luce excepcionalmente elevado en perspectiva histórica.

Recalibrando políticas monetarias

Transitamos una semana de importantes decisiones en materia de política monetaria, tanto en el plano local como el externo.

Hoy el BCRA elevó en 300 puntos básicos el rendimiento de la Leliq (del 49% TNA al 52%), la mayor de las 6 alzas del año. En términos efectivos anuales, la magnitud de la suba es aún más pronunciada: rinde una TEA de 66,5% (vs 61,8% pre suba). Con una inflación interanual apenas menor al 61%, la tasa es considerablemente positiva en términos reales ex ante.

No obstante, la política monetaria tiene un carácter principalmente prospectivo y, a pesar de la sustancial suba de hoy (superó en 100 p.b. nuestra proyección y empató la proyección más pesimista del último REM), la tasa todavía no supera la inflación esperada en el corto plazo. La Leliq rinde una TEM del 4,3%: difícilmente la inflación de los próximos dos meses sea menor o igual a dicho nivel. Por caso, el IPC GBA Ecolatina registró en la primera quincena de junio un alza de 5,6% vs la primera quincena de mayo. La tasa de política monetaria sigue por detrás de la inflación esperada: rondaría el 70% en 2022… con riesgos al alza.

En los últimos días se observó una importante caída en los títulos indexados por CER, producto de un desarme de posiciones de algunos FCI. Las condiciones en el mercado de renta fija cambiaron considerablemente: no solo la curva CER pasó de rendir negativo hasta 2024 a rendir 15 puntos por encima de la inflación actualmente, sino que además la mayor alza se dio en el tramo corto. ¿Qué implica esto? La curva CER está invertida, lo cual nunca es una buena señal de mercado.

De esta forma, el mercado trasladó a precios las dudas sobre la sostenibilidad de deuda de los instrumentos indexados (reflejo de ello la forma de la curva). En este sentido, a pesar de que los vencimientos puntuales de la semana próxima son muy chicos, será crucial el resultado de la licitación de deuda del martes próximo. Por caso, las LECERs con vencimiento entre octubre y mayo del año próximo rendían en promedio -2,4%: ahora rinden en promedio 11 puntos. ¿Convalidará el Tesoro tasas en línea con las del mercado secundario (13 puntos más altas que una semana atrás)? Además, la curva de LEDES es casi 10 puntos más alta que a fines de mayo: el rendimiento en el mercado secundario de estos títulos se acentuó, lo cual también dificulta la tarea de Finanzas (4 de cada 10 pesos que vence en el mes corresponden a instrumentos de tasa fija, el resto CER).

¿Hacia dónde migraron esos pesos? Parte de esos flujos buscaron refugio en los dólares financieros: el CCL y el MEP subieron hasta los $225 y $221 (+ 16,8 y + 14,5 pesos respectivamente vs el viernes pasado). La brecha volvió a niveles superiores al 85%. Sin embargo, los tipos de cambio bursátiles todavía pueden estar siendo contenidos por dos motivos: (1) la elevada demanda estacional de pesos (por ganancias, bienes personales y el pago de aguinaldos) y (2) la estacionalidad de la oferta de dólares: aunque la liquidación del agro promedio diaria en junio es un 10% menor que en la segunda quincena de mayo, todavía se ubica un 14% por encima del promedio de abril. Habrá que monitorear también próximos datos de ventas y consumo para determinar si parte de esos flujos se volcaron a la economía real.

En lo que respecta al mercado oficial, el Banco Central prácticamente no logró acumular divisas (+30M) en una semana donde se realizaron pagos de importaciones de energía. El tipo de cambio mayorista avanza un 1,4% en el mes y corre a un ritmo mensualizado de 3,4% (vs 3,9% en las primeras 8 ruedas de mayo). Registra un alza de 4% en las últimas 20 ruedas.

La mayor depreciación nominal mensual de la gestión actual…

El tipo de cambio oficial finalizó mayo ofreciéndose a ARS 120,16 (+ARS 4,85 vs abril). Así, el mayorista avanzó un 4,2% punta a punta (vs 4,3% proyectado en nuestro Escenario Base). Esta es la mayor variación mensual de la gestión actual (y de los últimos 33 meses en perspectiva).

Sin embargo, en la última semana el mayorista mostró una variación del 0,89% (vs 1,01% la semana anterior), exhibiendo así una ligera desaceleración versus la semana pasada. Al analizar una medida más tendencial (ver gráfico) no tan afectada por las variaciones de una semana puntual, el tipo de cambio mayorista prácticamente se estancó en torno al 4% mensual en el último mes: ¿tocó techo el crawling peg?

… sigue siendo insuficiente para evitar una apreciación real

El IPC GBA Ecolatina registró en mayo una variación del nivel general de precios del 5,2% (y esperamos que el dato del IPC INDEC sea ligeramente superior al de nuestro relevamiento), mientras que el dólar oficial corrió a una TEM promedio del 4,1% en mayo: así, el tipo de cambio real (TCR) siguió perdiendo competitividad e indefectiblemente ya podemos empezar a hablar de atraso cambiario, no solo en perspectiva reciente, sino también histórica. Sostener el tipo de cambio real con una política gradual luce cada vez más difícil.

Al comparar el nivel promedio de mayo vs el promedio de abril, el TCR Multilateral se apreció un 3,7% (6,1% YTD). También jugó en contra el frente externo: el Yuan y el Real se depreciaron nominalmente un 4% y 4,3% promedio mensual en mayo. Sin embargo, a fin de mes estas dos monedas y también el Euro comenzaron a fortalecerse. Como puede verse en el gráfico, esto ya trajo un respiro para el tipo de cambio real: ¿se tomará una pausa la apreciación promedio mensual de cara a junio?

Liquidaciones, compra de divisas y reservas netas: repunte en mayo

El Central logró acumular divisas en mayo: compró 17/100 dólares de las liquidaciones del mes (a diferencia de los 4 meses previos donde compró solo 1 de cada 100) y acumuló casi USD 800 M (vs USD 2.089 M en may-21). ¿Por qué esta sustancial diferencia vs 2021 a pesar de que las liquidaciones acumuladas en el año son un 15% superiores a las del mismo período del 2021? Es el resultado de un mix de atraso cambiario (en el último año y medio el TCRM cedió más de 20 p.p. de competitividad), mayor actividad económica (en promedio enero-mayo es un 6,6% mayor que igual período del 2021) y una brecha que no cede: la brecha promedio mensual del CCL arrastra 23 meses ininterrumpidos encima del 60%, retroalimentando constantemente las expectativas de inflacionarias y devaluatorias.

Esto se traduce en un mayor nivel de importaciones y demanda de divisas en general, atenuado por la situación energética (local y global) y por la normalización de la balanza de servicios (particularmente afectada por el encarecimiento del costo del flete global y de China en particular). Por estos y otros motivos, a pesar de que la agroindustria aportó en el 2022 USD 2 MM más que en el mismo período del 2021, de cada 100 dólares que liquida el agro el Central compra 37 dólares menos que el año pasado. En materia de reservas netas (métrica FMI), estimamos que las mismas finalizaron mayo en USD 4001M (+USD 376 M vs abril).

Perspectivas para junio: crawling peg, tipo de cambio real, tasa y reservas netas

A pesar de la ligera merma semanal en el ritmo de depreciación, esperamos que el oficial corra en junio a un ritmo (fin de mes contra fin de mes) similar o apenas mayor al de mayo.

En materia de tasas, la Leliq rinde actualmente una TNA del 47% (4,0% TEM, 61,8% TEA). Dado que nuevamente el dato de inflación de mayo será muy negativo (aunque estimamos menor al de los meses anteriores), la tasa de referencia quedará por detrás de la inflación interanual, es decir, se volvería negativa en términos reales ex ante. Tras conocerse el dato de inflación de mayo, ésta superará con creces el 64% interanual. En consecuencia, prevemos que el Central suba la tasa de referencia entorno a 200 bps.

Respecto del tipo de cambio real, a pesar de que se apreció en mayo (nivel promedio de mayo vs nivel promedio abril), en ausencia de un dato inflación local muy pesimista, para el promedio de junio no esperamos que siga apreciándose: juegan a favor la apreciación reciente del Real, Yuan y del Euro que mencionamos.

Por último, con relación a las reservas netas, el incumplimiento o no de la meta trimestral dependerá del ingreso o no de fondos de otros organismos financieros internacionales (no FMI), como detallamos en nuestro anterior Monitor Cambiario. Al 3/6/22, en el primer escenario (con desembolsos) el Central debería comprar por lo menos USD 70 M por rueda de acá a fin de mes para no incumplir la meta. Sin desembolsos, la cifra asciende a poco más de USD 107 M por rueda. En las últimas 20 ruedas compró divisas a un ritmo promedio diario de USD 23 M (solo un tercio o la quinta parte de lo que tendría que comprar en cada escenario). Desafiante.

 

En mayo el Central logró quebrar la mala racha de los primeros 4 meses del año y pudo acumular divisas en el mercado de cambios: mientras que entre enero y abril compró solo USD 113 M, en mayo acumula USD 930M. Esto responde a una dinámica netamente estacional: la liquidación promedio diaria de agrodólares de mayo es un 53% mayor que la del primer cuatrimestre. Así, la autoridad monetaria pasó de comprar hasta abril 1 de cada 100 dólares que aportó el agro, a 25 de cada 100 en el quinto mes del año. Al 26/5 las reservas netas (bajo la métrica del FMI) rozaban los USD 4 MM. Para no incumplir la meta de reservas netas, a precios de hoy [1] el Central debería acumular casi USD 2,5 MM de reservas netas hacia fines de junio. ¿Puede lograrlo? Y en tal caso, ¿de qué forma? Veamos.

No hay margen para contabilizar nuevos DEGs

A precios de hoy, el límite de DEGs computable en las reservas netas bajo la métrica del FMI es de USD 4,3 MM. Estimamos que el Central cuenta con un stock de DEGs de USD 5,5 MM, por lo que ya supera el límite computable. En junio se enfrentan vencimientos con el Fondo por USD 2,8 MM y desembolsos por USD 4 MM, lo cual implicará un ingreso neto de divisas por USD 1,2 MM. No obstante, esto no engrosará las reservas netas bajo la métrica del Fondo ya que se seguirá excediendo el límite computable (USD 4,3 MM a precios de hoy).

Si la compra de divisas fuera la única fuente de acumulación de reservas netas, con datos al 26/5 debería comprar USD 103 M diarios durante las 24 ruedas restantes para cumplir con la meta. ¿Es factible? Tendría que más que duplicar la performance de mayo, donde compra menos de USD 50 M por día. A primera vista luce desafiante.

¿Y si no mejora la performance versus mayo?

Si se mantuviera el ritmo de compras y liquidaciones de agrodivisas del mes, el agro aportaría USD 4,2 MM en mayo (+19% i.a.) y el Central finalizaría el mes con compras netas por USD 1 MM (-50% i.a.). Si, además, en junio se repitiera la misma dinámica, el BCRA terminaría el sexto mes del año con compras netas por USD 1,1 MM. Contemplando únicamente esta fuente de acumulación de divisas, la meta se incumpliría por poco más de mil millones de dólares (USD 1 MM).

Incumplimiento… o maná del cielo

Mejor dicho, maná de otros organismos financieros internacionales (OFI). En el acuerdo con el FMI se proyectaron desembolsos brutos de OFI (no FMI) por poco más de USD 1,5 MM para el segundo trimestre (Q2) del 2022. Por otra parte, se estiman vencimientos (de capital e intereses) por poco menos de USD 0,6 MM para el Q2. Si esto se cumpliera, deberían ingresar casi USD 1 MM netos en este trimestre.

Sin embargo, aún no detectamos ingresos de fondos por parte de otros OFI (al contrario, estimamos egresos de divisas por esta vía por poco más de USD 0,3 MM). Ahora bien, de ingresar estos fondos y mantenerse inalterada la performance del BCRA en materia de compra de divisas, la meta de reservas netas no se incumpliría.

¿Cuánto se complicaría el cumplimiento de la meta sin desembolsos de otros OFIs?

Ante una merma de los desembolsos brutos proyectado en la meta de reservas netas, ésta se “ablanda” en hasta USD 500 M. En otras palabras, el stock de reservas netas al 31/7/22 (valuado a precios de hoy) mínimo para no incumplir la meta acordada se reduciría de USD 6,5 MM a USD 6 MM. Pero, a pesar de que se alivia la meta nominal, su cumplimiento se dificulta aún más. ¿Por qué?

Sin desembolsos netos de OFI, el Central deberá necesariamente acumular más dólares que en mayo: como mínimo deberá comprar en total USD 86 M por día para no incumplir la meta. Dicho de otro modo, por cada USD 100 M que compró en mayo, debería comprar casi 170 en junio bajo este escenario.

¿Es una cifra elevada en perspectiva? No. En el segundo trimestre del 2021 el Central compró 42 de cada 100 dólares que aportó el agro. Con una liquidación similar a la de mayo y sin ingresos de OFI, para no incumplir la meta de reservas el Central debería comprar 41 de cada 100 dólares que aporta el campo. Es decir, debería comprar divisas al mismo ritmo que en el promedio del Q2 2021. ¿Es un ratio elevado dado el contexto actual? Sí. Por caso, según los datos del recientemente publicado balance cambiario del Banco Central:

• El superávit de la balanza de bienes acumulado entre enero y abril del 2022 se achicó un 18% vs 2021: las exportaciones de bienes crecen un 19% pero las importaciones lo hacen en un 33%. En los primeros 4 meses del año ingresaron USD 1,1 MM menos que en el mismo período del 2021 por esta vía.
• Sectorialmente pisa fuerte energía, como anticipamos en diversas ocasiones. Los pagos de importaciones YTD de este rubro son 157% superiores a las registradas entre enero y abril del 2021. El déficit del sector (importaciones netas de exportaciones) es USD 1,1 MM más alto que en dicho período del 2021.
• Además, el déficit de servicios más que se triplicó (3.6X): el rojo acumulado hasta abril del 2021 era de casi USD 900 M. Acumulado a abril 2022 es de USD 3.219 M. El drenaje de divisas por esta cuenta creció en USD 2,3 MM.

La presión importadora es sustancialmente más alta que en el 2021.

Comentarios finales

El Central debe acumular por lo menos USD 2.500 M de reservas netas (métrica FMI) para no incumplir la segunda meta del año. Si la acumulación de divisas en junio no mejora ni empeora respecto de mayo, faltarían USD 1 MM para cumplir con la meta. Este es prácticamente el mismo monto neto que otros OFI desembolsarían según lo proyectado en el acuerdo. En presencia de este ingreso de fondos, el Central podría cumplir la meta del segundo trimestre.

Sin desembolsos, la meta se alivia en USD 500 M como máximo. En dicho escenario, necesariamente el Central deberá comprar por lo menos USD 34 M más por día que en mayo. Debería mostrar una performance similar a la del promedio del segundo trimestre del 2021. Ahora bien, sin un aumento sustancial de las liquidaciones del agro, la mayor presión importadora generalizada de la economía torna muy desafiante el cumplimiento de la meta acordada. La maná del cielo… o de otros organismos financieros internacionales seguramente termine por inclinar la balanza.

 

[1] El ejercicio asume que no varía el precio del oro, lo cual influye en el stock de oro que tiene el BCRA en su activo e impacta tanto en las reservas brutas como las netas.

Desde que comenzó el año, el Banco Central convalidó cinco subas de tasas de interés y aumentó el rendimiento de la Leliq en 11 puntos TNA (16 p.p. TEA), en línea con lo acordado con el FMI: mantener una tasa “real positiva” para, por la vía del sostenimiento de la demanda de dinero, morigerar la dinámica inflacionaria. ¿El motivo? Esencialmente, cuando aumenta la tasa de interés se incrementa el atractivo de los rendimientos en pesos (o, en contextos de aceleración inflacionaria, se modera su rendimiento real negativo), lo cual:

• Apunta a desincentivar la demanda de dólares (y su correlato a precios), buscando evitar un salto cambiario. A su vez, permite transitoriamente mantener a raya a los dólares financieros y a la brecha (anclando expectativas), como también no poner en riesgo las liquidaciones (y fortalecer reservas) en un contexto de aceleración del ritmo de depreciación.
• Tiene impactos sobre la intermediación financiera: al aumentar los rendimientos en pesos se busca sostener el atractivo de las colocaciones en moneda local, lo cual desincentiva relativamente el consumo por sobre el ahorro. Esto también tiene impacto sobre el crédito, ya que, al encarecerlo, acota su demanda. De esta forma, la utilización de este instrumento implica un trade-off de corto plazo entre moderar las presiones inflacionarias y sostener el nivel de actividad.

 

El primer canal: tasa-dólar

La suba de tasas pareciera estar cumpliendo su primer objetivo. Aún con la volatilidad reciente de los dólares financieros, éstos avanzan menos de 10% en el año. A su vez, la mínima brecha del canje MEP-CCL es un indicio de ingreso de fondos que buscan aprovechar las mayores tasas (nominales e indexadas). Esta operatoria dejó interesantes retornos en dólares en los primeros meses del año. Y el carry trade todavía sigue dando de qué hablar, aunque los riesgos son crecientes: el salto inflacionario probablemente impacte en el corto plazo. Por el lado del comercio exterior, pese a que el BCRA no compró divisas en el primer cuatrimestre, las liquidaciones de exportaciones alcanzaron niveles nominales récord: USD 11,1 MM, +14% vs el primer cuatrimestre del 2021.

En resumen, una mayor tasa busca aplacar la demanda de dólares y, consecuentemente, su correlato a precios [1] [2]. También le permite al BCRA acelerar el ritmo de deprecación sin poner en riesgo las liquidaciones. En este sentido, el primer canal parecería estar funcionando.

 

El segundo canal: intermediación financiera

En el acuerdo con el FMI el Gobierno explícitamente afirmó que apunta a “amplificar la transmisión de las tasas de política monetaria a las tasas pasivas” (es decir, mantener el atractivo de ahorrar en pesos). Sin embargo, como se mencionó previamente, atacar al proceso inflacionario por esta vía (que desincentiva relativamente el consumo y encarece el crédito) implicaría una contraposición con el objetivo de impulsar la actividad económica. En este canal la efectividad pareciera estar algo más limitada esencialmente por dos motivos:

1. El bajísimo nivel de profundidad financiera en Argentina le resta efectividad a la política monetaria, requiriendo de señales y acciones más contundentes para lograr resultados. Los depósitos privados en pesos alcanzan sólo 14% del PIB (muy por debajo del promedio regional), mientras que el nivel de crédito en % del PIB fue en 2007-2017 (para obviar el período de crisis posterior) 3 veces inferior al del promedio de Latinoamérica (4 veces menor versus Brasil). Más aún, una reciente encuesta de la UIA indició que casi 1/2 empresas consultadas no logró acceder al financiamiento deseado, y que 80% de éstas terminaron financiando el capital de trabajo con fondos propios.
2. La determinación de utilizar este instrumento sigue sin estar lo suficientemente clara. Esto se ve tanto en el timing de las subas de tasas (donde el BCRA pareciera actuar no de forma proactiva sino reactiva -los últimos 4 incrementos se anunciaron luego del dato de IPC-) como en las señales que brinda la política económica en su conjunto. En este sentido, en paralelo a las recientes suba de tasas por parte del BCRA, otros “brazos” de la política económica continúan señalizando que se desea sostener la tasa de interés negativa en términos reales para apuntalar la actividad: de hecho, mientras que los depósitos caen, algunas líneas de crédito muestran una importante expansión.

Por el lado de los depósitos se observó que los plazos fijos no indexados retroceden interanualmente (-2,7% real), desde que comenzó el 2022 (probablemente la caída hubiera sido aún mayor si el BCRA no hubiera subido las tasas). No obstante, cabe también destacar que la mayor merma se dio en los últimos meses, a pesar de las reiteradas subas de tasas y en línea con la escalada inflacionaria. En este sentido, sólo atraen los plazos fijos atados a la inflación, que crecen 36% real en el 2022 y +22% real en los últimos 12 meses, aunque solo representan 6/100 pesos depositados en plazos fijos.

En cuanto a la dinámica del crédito, el mayor impacto de la suba de tasas lo están experimentando las personas físicas. A marzo estos préstamos (56% del total) acumulan 42 meses ininterrumpidos de retroceso interanual real. Cabe recordar que mientras que entre agosto y noviembre del 2021 crecían mes a mes en términos reales, desde diciembre retroceden. Los préstamos personales y por tarjeta de crédito (46% del total prestado según instrumento en el 2022) reflejan esta dinámica, que continuó en abril.

En relación con los préstamos a empresas, es crucial la distinción entre grandes empresas y PyMEs, ya que en el caso de las primeras sí se estaría viendo un impacto de la suba de tasas, pero las segundas son el motor del crédito reciente: a fines del primer trimestre el crédito PyME crecía un 22,4% i.a. real, mientras que las grandes empresas acumulaban 11 de 12 meses con caídas interanuales.

Esto esencialmente ocurre por la determinación de un ala de la política económica de sostener el crédito subsidiado a este segmento: El Ministerio de Producción (y también, paradójicamente, el Central) viene apuntalando diversas líneas de crédito a tasas reales negativas (algunas sustancialmente negativas como las promocionadas por el FONDEP). Éste crece más de un 20% interanual real y la proporción del crédito PyME respecto del crédito total está casi en máximos históricos, lo cual no es un dato menor: más de 9 de cada 10 empresas del país son PyMEs.

Dentro de estos programas de tasas subsidiadas se destaca la Línea de Financiamiento a la Inversión Productiva (LFIP), el principal canal de préstamos a MiPyMEs según el BCRA. Hasta abril accedieron 251.874 empresas, casi la mitad de las empresas totales del país según datos de AFIP a nov-21. 

Dualidad de objetivos

En materia de las tasas de interés la política económica en su conjunto muestra que se persigue más de un objetivo (busca sostener la demanda de pesos, pero intentando acotar el impacto sobre el crédito) y sin todavía una determinación clara (el BCRA viene “corriendo de atrás”).

Si bien amortiguar potenciales impactos negativos es lógicamente entendible en términos de cualquier orientación de la política económica, cabe también destacar que esto de mínima debilita un aún más la señal que brinda un instrumento (“la” tasa) ya de por sí acotado (nublando el límite entre la demanda “genuina” de crédito y la “oportunidad” por sus rendimientos negativos), en un marco en el cual la reciente aceleración de la inflación requiere de acciones determinadas y contundentes para volver a anclar las expectativas. De máxima, esto puede también aminorar el impacto en el canal tasa-dólar, al continuar estimulando una vía de creación de dinero que potencialmente puede tensionar el mercado cambiario, y también lesionar finalmente la actividad. En este sentido, las acciones contrapuestas conllevan el riesgo de no alcanzar ninguno de los dos objetivos planteados.

Además, mientras la inflación no ceda -o incluso se acelere por otros factores -resulta claro que todo el esquema se encontrará bajo creciente presión. En primer lugar, porque será cada vez más difícil de conseguir el principal objetivo buscado, que es sostener la demanda de pesos. En segundo lugar, por el riesgo de emisión endógena, dado el encarecimiento de los intereses que el Central paga por su deuda que, con matices, también condiciona al Tesoro a convalidar mayores tasas nominales en las licitaciones para poder rollear sus vencimientos.

El camino virtuoso consiste en señalizar que la prioridad principal es evitar que el proceso inflacionario se cristalice en un nuevo escalón superior, y articular todas las medidas en ese sentido detrás de este fin. Esto permitiría volver a anclar las expectativas de inflación, reducir las tasas de manera endógena y acotar así el impacto sobre la actividad económica.

 

 

[1] Transitoriamente, ya que una caída de la demanda de dólares (o un aumento de la demanda de pesos) principalmente responde a un cambio positivo de expectativas y no a un mero cambio en la tasa de referencia.

[2] Además, la suba de tasas le permite al Banco Central acelerar el ritmo de devaluación sin afectar las liquidaciones del agro: si mes a mes el tipo de cambio rindiera más que la tasa de interés en pesos, los exportadores se verían incentivados a financiarse en moneda local y demorar las liquidaciones esperando un mayor ingreso percibido en dólares.

Dólar oficial: corre a la misma velocidad que en abril

El tipo de cambio oficial avanzó un 0,92% en la semana (vs 0,95% la semana anterior) y muestra una TEM en los últimos 5 días de 4,3% al cierre de la semana, la mayor desde el 22 de abril. En el mes corre, en promedio, a un ritmo del 4% efectivo mensual (TEM YTM). Esto se encuentra mínimamente por debajo de nuestro Escenario Base, donde esperamos una depreciación punta a punta ligeramente mayor a la de abril. De momento, el mayorista –con sus vaivenes– corre prácticamente al mismo ritmo que en el mes anterior.

Tipo de cambio real: con una inflación superior al 6%, no hay crawling que alcance

Desde abril, el tipo de cambio real interrumpió un trimestre de relativa calma (tan solo se apreció 1 p.p. en el Q1). Jugaron factores locales y externos. En el plano local, la inflación se aceleró considerablemente: mientras que el mayorista corre en torno al 4% mensual, la inflación (según nuestra estimación de mayo) promediaría casi un 6% entre el mes pasado y el actual. Estos fenómenos, sumado a las depreciaciones del Real, Yuan y del Euro, empujaron nuevamente al tipo de cambio real a una pérdida de competitividad: solo entre abril y mayo relega más de 6,5 p.p. de competitividad (7,3 p.p. desde que comenzó el año).

Dólares libres: otra semana sin grandes sobresaltos

Los dólares bursátiles y el paralelo culminan otra semana sin grandes sobresaltos. El blue avanza 1 peso mientras que los financieros retroceden -2,4 y -1,2 pesos respecto del viernes pasado (MEP y CCL, respectivamente). En particular, el contado con liqui todavía se encuentra 23 pesos por debajo del máximo anual del 27/1 alcanzado en la previa del entendimiento con el FMI (-10%). La brecha del MEP y CCL rozan el 77% contra el dólar mayorista, 69% versus el minorista (BNA venta). En perspectiva, la brecha promedio que exhibió el CCL en mayo es 9 p.p. superior a la brecha promedio de mayo del 2021.

Poco apetito dólar linked post-electoral

La licitación de Finanzas de ayer dejó en claro el escaso apetito por instrumentos de cobertura cambiaria (bonos dollar linked) con vencimiento post-electoral. El mercado hoy descuenta con mayor probabilidad una devaluación hacia fines del 2022 que post-elecciones. Esta lectura del mercado sumado al hecho puntual de que el TV24 se ofreció con una TIR menor a la negociada en el mercado secundario explica la baja adhesión de este (menor al 80% a pesar del muy pequeño monto que buscó Finanzas, poco más de USD 100 M).

Reservas: semáforo amarillo

El Banco Central culmina la semana con tímidas compras netas de divisas en el mercado de cambios (+210 M según datos preliminares). Mientras que en mayo del 2021 compraba a un ritmo promedio diario de USD 110 M, en lo que va del mes lo hace a un ritmo de USD 53 M, a pesar de que las liquidaciones del agro son un 16% superiores en términos nominales.

El panorama de reservas netas se torna cada vez más acuciante (los datos del Intercambio Comercial Argentino de Abril dejaron entrever una mayor presión importadora impulsada principalmente por cantidades); y el cumplimiento de la meta de reservas acordada con el FMI se torna cada vez más desafiante. Al respecto, en nuestro próximo Monitor Cambiario Semanal analizaremos el estado de situación de las metas cambiarias (tipo de cambio real) y de reservas.

Dólar oficial: corre más rápido que la semana pasada

El tipo de cambio oficial corrió más rápido esta última semana: +0,95% s/s vs +0,86% la semana anterior. Aunque en las últimas 20 ruedas avanza un 3,29%, a lo largo de esta primera quincena corrió a un ritmo del 3,7% efectivo mensual. Mantenemos inalterada nuestra estimación de depreciación de mayo (ligeramente superior a la de abril).

Avance moderado de los dólares libres

Los dólares libres mostraron subas moderadas durante la semana. Así, el CCL avanzó un (+2,4%) y cierra la semana en ARS 211,8, mientras que el blue y el MEP aumentaron (+1%) y (+1,4%) y terminaron el viernes en ARS 203 y ARS 210,8, respectivamente. De esta manera, en lo transcurrido del mes los dólares financieros suben en promedio (+2,6%) y acumulan en el año alzas del (+6,9%) en el caso del MEP y (+4,3%) el CCL, mientras que el blue retrocede (-1,5%) YTD.

Primera quincena de mayo: repunte en la compra de dólares, pero muy por debajo de 2021

El BCRA comenzó mayo con el pie derecho. En los primeros 10 días del mes compró USD 636M (USD 214M promedio diario vs USD 186M promedio diario mayo 2021). Sin embargo, entre el miércoles y el jueves perdió USD 100M. Según el diario La Nación, esto se debió al anticipo de importaciones de gas. Finaliza la semana con tímidas compras por USD 20 M.

Este ligero repunte en las compras del BCRA está muy por detrás de lo registrado en 2021. En lo que va del año, prácticamente no acumula divisas. En perspectiva: mientras que entre enero y mediados de mayo de 2021 el agro liquidó USD 11,5 bll, el BCRA compró USD 5 bll. Contrariamente, en el mismo período pero del año en curso, el agro liquidó USD 13 bll (+13% vs 2021) y el BCRA acumuló apenas USD 649 M (-87% vs 2021). Recientemente analizamos los motivos de esta mala performance.

De cara a lo que resta del mes (y especialmente los próximos dos meses) es crucial que el Banco Central pueda acumular reservas en el mercado de cambios. Caso contrario, la meta de reservas netas acordada con el FMI será prácticamente imposible de cumplir.

 

Alivio para el Central…

En tan solo 5 días hábiles el BCRA compró el cuádruple de divisas en el MULC que lo que acumulaba en el primer cuatrimestre (USD 500 M vs USD 113 M respectivamente). De este modo, el Banco Central muestra compras por USD 613 M en lo que va del año. Desde ya, la performance es muy mala en comparación con el 2021, cuando hasta el quinto día hábil de mayo acumuló USD 4256 M. Recientemente comentamos algunos de los motivos por los cuales el BCRA no logró acumular divisas en el primer cuatrimestre.

Sin embargo, las reservas brutas caen en la última semana (-USD 668 M), esto se explica principalmente por el pago de capital e interés al FMI apenas más de USD 1.000 M (USD 688 M y USD 313 M respectivamente). La fuente de cancelación de estas obligaciones proviene del stock de DEGs que el BCRA mantiene en su activo (monto que en su totalidad provino del aporte de fondos que realizó el FMI tras la firma del EFF vigente, ya que se agotaron por completo previo al acuerdo). Estimamos que dicho stock se ubica levemente por debajo de los USD 5,3 MM. El Banco Central no enfrenta nuevos vencimientos con este organismo hasta el 21 y 22 de junio, donde vencen 2014 millones de DEGs (poco más de USD 2700 M valuados a la cotización actual de la canasta de DEGs).

… gracias al repunte de las liquidaciones del agro

La caída de la recaudación por derechos de exportación de abril y la prácticamente nula acumulación del Central parecieran haber respondido a un fenómeno transitorio (que comentamos previamente). En los primeros cuatro días de mayo el agro liquidó en promedio USD 228 M por día, una cifra 37% superior al promedio diario registrado en abril. Esto ciertamente influyó en la racha positiva que muestra el Central: compró 46 de cada 100 dólares de la cosecha en lo que va del mes, mientras que en abril tan retuvo en sus arcas 5 de cada 100 dólares que aportó el agro.

El oficial se tomó una ligera pausa

Avanzó 85 centavos en las primeras 4 ruedas del mes y cerró al jueves a $116,16. Esto implica una variación de 0,73%. Contrariamente, en las primeras 4 ruedas de abril el tipo de cambio mayorista se había depreciado un 0,78%. Si mensualizamos dichas variaciones, asumiendo un mes de 20 días hábiles, el mayorista corría al 3,96% mensual a comienzos de abril y actualmente lo hace a un ritmo de 3,73% mensual. Estimamos que el dólar oficial correrá en mayo a una velocidad similar o ligeramente superior a la registrada en abril.

Volatilidad en los dólares libres

Los dólares libres terminan una semana de pronunciada volatilidad. El MEP y CCL alcanzaron máximos de ARS 208, y 210 en la semana, aunque terminan negociándose a ARS 207,9 y ARS 206,8 al cierre de la rueda de hoy. La brecha de estos tipos de cambio contra el oficial se sitúa en 79% y 78% respectivamente (+2 p.p. y -1 p.p. respecto del viernes pasado). El blue, que había mostrado una fuerte baja a fines de abril retomó una tenue senda alcista en la semana y termina ofreciéndose para la venta en la City porteña a $201 (+2 vs el viernes pasado), marcando una brecha contra el mayorista de 73% y de 65,1% contra el minorista.