Category: Monetarias y Cambiarias

En línea con lo que se habría acordado con el FMI, el Banco Central, entre otras medidas, aumentó la tasa de interés de referencia. En esta ocasión, la magnitud de la suba (+250 bps) fue mayor que la de enero (+200 bps): la LELIQ ascendió del 40% TNA al 42,5% TNA actual. El Gobierno habría acordado con el FMI una meta de tasa real positiva.

¿Se está cumpliendo la meta?

Esta meta así planteada es de por sí incompleta para determinar si efectivamente se está cumpliendo o no. ¿Por qué? La Leliq registra una TEA del 51,9%. Veamos:

• Contra la inflación pasada, el objetivo está siendo cumplido: la inflación interanual es del 50,7%, por lo que la tasa real es de + 0,8 p.p.

• No obstante, respecto de la inflación esperada, sigue en terreno negativo: esperamos una inflación anual del 53%, el REM promedio proyecta una del 53,9% y la inflación breakeven implícita en el mercado de bonos para los próximos 4 meses es del 56,8% en promedio.

Algunas cuestiones a tener en cuenta

En primer lugar, la dinámica mensual de la inflación anual esperada no es homogénea. La Leliq rinde una TEM del 3,5%: proyectamos una inflación promedio para los próximos 2 meses del 4,4%, pero durante el segundo trimestre y semestre el IPC se ubicaría (en promedio) en torno al 3,7% y 3,2% respectivamente.

En consecuencia, la tasa de referencia seguiría corriendo muy por detrás a los precios en el corto plazo (que serán los meses más desafiantes considerando que el acuerdo con el FMI está por caer y será crucial cumplir con las primeras revisiones trimestrales), dinámica que podría ser parcialmente compensada por una desaceleración inflacionaria hacia el segundo semestre.

En segundo lugar, las expectativas son variables. Según la agresividad que cobre el endurecimiento monetario del BCRA y el devenir de las negociaciones del acuerdo con el FMI (y su posterior cumplimiento), las perspectivas económicas se verán modificadas. La suba de tasas debería colaborar a descomprimir las tensiones cambiarias. Pero, presenta riesgos endógenos a la política local y, además, las perspectivas inflacionarias también pueden verse afectadas por la escalada de la inflación global.

Riesgos

Las consecuencias de la suba de tasas distan de ser obvias por dos grandes motivos. Por un lado, una mayor tasa de interés encarece el crédito para las empresas y personas y presenta un riesgo a la baja para la actividad. Por otro lado, entra en juego la desagradable aritmética del balance del Banco Central. ¿En qué consiste? La autoridad emite pesos tanto para comprar divisas (emisión “genuina”) como para financiar al Tesoro (emisión “espuria”). Para evitar que esos pesos presionen sobre los dólares libres y los precios, coloca deuda (Leliqs y pases, entre otros instrumentos) para retirarlos de circulación. Un alza en la tasa de interés encarece esta operatoria para el BCRA.

Para que la dinámica no se torne insostenible, la reducción del financiamiento monetario del déficit es crucial (se apunta al 1% del PBI tras el 3,7% del 2021, un objetivo muy difícil de cumplir). Por otro lado, también es importante que estos pasivos remunerados del Banco Central (capital e intereses) crezcan más lento que la inflación. El equilibrio es muy complicado y la disciplina o indisciplina fiscal terminará por inclinar la balanza.

Aunque ayuda al desincentivar la demanda de dólares, la tasa de interés también limita la estrategia cambiaria. Si para cumplir el objetivo de no apreciar el dólar oficial el BCRA tuviera que depreciar el tipo de cambio en un nivel mayor que la tasa de interés, podría poner en riesgo la oferta de dólares: el agro podría no tener el incentivo a liquidar para aprovechar un rendimiento real positivo en dólares.

Conclusiones

Considerando que la mayor parte de la oferta de agrodivisas se da en el segundo trimestre y que el efecto Brasil (ver sección anterior) probablemente no se repita, es muy probable que el BCRA acelere el ritmo de devaluación para evitar una apreciación real. Si éste superara el 3,5% mensual, para no afectar las liquidaciones futuras del agro, el BCRA se vería obligado a convalidar una nueva suba de tasas. Al contemplar las cuestiones mencionadas, entendemos que la LELIQ debería ubicarse en torno al 44%-46%, proyectando este último nivel para los próximos meses. Fundamentos económicos para dar una nueva suba de tasas hay, ¿habrá margen político y social para hacerlo?

“El presente artículo es un fragmento del Informe Económico Mensual, exclusivo para clientes de Ecolatina”

 

A pesar del lento crawling peg, se frenó la apreciación real en el 1° bimestre del 2022

La aceleración del crawling peg sigue siendo menor de lo esperada: del 1,2% mensual que promedió entre abril y noviembre, recién en febrero el tipo de cambio oficial aceleró al 2,3% mensual (vs el 2,2% de enero). Paralelamente, la inflación de enero alcanzó el 3,9% (y se habría ubicado en torno a dichos niveles en febrero).

El mayor ritmo de depreciación responde al objetivo que se planteó el BCRA (y que se habría acordado con el FMI) de evitar una apreciación real en el 2022. Si bien el dólar todavía corre muy por detrás de los precios, en el último bimestre el BCRA cumplió con esta meta: la fuerte apreciación real del 2021 (17% – la mayor punta a punta desde el 2008 -) se interrumpió y el tipo de cambio real multilateral (TCRM) se mantuvo estable en el primer bimestre del año. Pero, la lenta aceleración del tipo de cambio por sí sola hubiera sido insuficiente para estabilizar el TCRM: otra vez ayudó el frente externo, particularmente Brasil.

Gracias Brasil

Desde que comenzó el año el Real se apreció un 8,6%, tras un 2020/21 donde las tensiones políticas internas de nuestro principal socio comercial llevaron a su moneda a máximos de 5,92 R/USD (5,57 a fines del 2021). Desde marzo el Banco Central de Brasil (BCB) subió la tasa SELIC 8 veces hasta el 10,75% actual (por encima de la inflación i.a. – 10,38% -). Un Real muy depreciado para el abultado superávit de cuenta corriente sumado a la agresiva política monetaria del BCB generaron un revival del apetito por el carry trade en Brasil y por los activos brasileños en general, magnificados por la dificultad de encontrar rendimientos reales positivos en activos de renta fija a nivel global (la inflación internacional se mantiene en niveles elevados – 7,5% i.a. USA -).

La tan ansiada descompresión: ¿piso?

Con relación a los dólares financieros, tras el anuncio del entendimiento entre el gobierno argentino y el FMI a fines de enero, éstos se tomaron un respiro. A pesar de que febrero suele ser desafiante por la habitual baja liquidación de agrodivisas y la normalización de la demanda de dinero, primó el efecto FMI: el CCL (GD30) retrocede 35 pesos desde el máximo nominal del 27/1, cerrando el mes en ARS 198 (- 11,2% m/m). El MEP (AL30) y el blue mostraron comportamientos similares.

Sin embargo, la incertidumbre sigue siendo elevada: el deadline del 21/22 de marzo (vencen USD 2,8 bll) es cada vez más cercano, los tiempos son escasos y las reservas netas insuficientes. El mercado festeja el avance de las negociaciones, pero se mantiene alerta: si bien retrocede 18 p.p. m/m y es la menor desde principios de noviembre, la brecha promedio de estos tres tipos de cambio (88%) sigue en niveles extremadamente altos en perspectiva histórica.

El BCRA logró sortear un mes estacionalmente complicado

¿Cómo jugó el agro en febrero? A pesar de que este mes es el “puente” entre la oferta de agrodivisas de noviembre/enero (cosecha fina) y marzo a mayo/junio (cosecha gruesa), las liquidaciones se mantuvieron elevadas (USD 2,5 bll). La fuerte suba de los commodities trajo oxígeno a las arcas del BCRA, que sorteó un mes con ventas spot por menos de USD 200 M. Las reservas netas siguieron cayendo (- USD 715 M m/m) y culminaron el mes en USD 1,28 bll. Además de la venta de divisas en el MULC, la cancelación de deuda (- USD 424 M, 366 de intereses al FMI) explica buena parte del retroceso de las reservas, dinámica parcialmente compensada por la revaluación contable por USD 173 M a causa de la suba del precio del oro (como también por la normalización del stock físico) que mantiene el BCRA en sus arcas.

El balance del mes es positivo (se interrumpió la apreciación del TCRM, la brecha descomprimió y el BCRA pudo sortear un mes muy difícil), pero los riesgos siguen latentes (el dólar oficial sigue corriendo muy por detrás de la inflación, el shock de precios de commodities de exportación no se tradujo en una recomposición de reservas y la brecha sigue en niveles históricamente elevados). Entendemos que sin acuerdo y desembolsos mediante, Argentina no podrá cumplir con las obligaciones de marzo con el FMI: el acuerdo formal es tan urgente como inminente.

“El presente artículo es un fragmento del Informe Económico Mensual, exclusivo para clientes de Ecolatina”

 

Bajas en los dólares financieros ante la expectativa del acuerdo con el Fondo

Los dólares financieros culminaron una semana de pronunciadas bajas ante la expectativa del mercado de nuevos avances en las negociaciones con el FMI. El MEP y el CCL (AL30 y GD30 respectivamente) retrocedieron un 2,9% y 3,2% en la última semana, mientras que el blue comprimió ARS 4 para finalizar al viernes en ARS 211 para la venta. Esta caída en el paralelo llevó a la brecha del blue vs el mayorista al 97,6%, perforando así el 100% por primera en 28 ruedas.

Una aceleración (todavía) menor a la esperada

Por su parte, el BCRA desaceleró ligeramente en el margen el ritmo de depreciación (0,63% semanal vs 0,66% la semana anterior). En las últimas 20 ruedas el tipo de cambio oficial avanzó un 2,32% y, de mantener un ritmo similar, finalizaría el segundo mes del año con una variación mensual en torno al 2,4% – 2,5%. Este ritmo de depreciación se encuentra por debajo de nuestras proyecciones. Tanto factores endógenos como exógenos explican esta dinámica.

Viento externo a favor: similar a lo ocurrido en el 2021

Similarmente a lo ocurrido entre fines del primer trimestre y el segundo del 2021, el viento de cola externo nuevamente está jugando a favor para la estrategia cambiaria del BCRA (estrategia condicionada por la meta de evitar una apreciación cambiaria real que se habría acordado con el FMI).

¿Qué factores están jugando a favor? El fuerte repunte de nuestros principales commodities de exportación, la apreciación del Real (8,5% desde que comenzó el 2022) y la elevada inflación internacional (7,5% i.a.) le permitieron a la autoridad monetaria compensar en buena medida la diferencia entre la evolución del dólar oficial y la de los precios de la economía.

Un febrero por ahora mejor de lo esperado

En lo que respecta específicamente al alza de los precios de exportación, esto no solo colaboró a que el tipo de cambio real se mantenga prácticamente estable en el primer bimestre del año, sino que también dio lugar a un nivel de liquidaciones muy superior para un mes que estacionalmente suele ser difícil en materia de agrodivisas. Tras la merma de la semana en la que se anunció el entendimiento con el Fondo, las liquidaciones del agro nuevamente repuntaron. Así, en las últimas 20 ruedas el sector liquidó más de USD 2,6 bll, muy por encima de los niveles observados en igual mes del 2021 (USD 1,8 bll). No obstante, mientras que en febrero del año pasado el BCRA compró USD 633 M, actualmente sólo acumula USD 95 M.

No solo el frente externo: el BCRA subió nuevamente la tasa de interés

Aunque las noticias en el frente externo son favorables (en lo que respecta a la política cambiaria local), decisiones propias de la política económica también ayudaron a que la estrategia cambiaria se sostenga en un contexto de críticas reservas netas (USD 1,7 bll al cierre de la semana pasada): el Banco Central nuevamente aumentó la tasa de interés de referencia. La segunda suba de tasas fue mayor que la primera: la autoridad convalidó un aumento de la Leliq de 250 bps, llevándola del 40% TNA al 42,5% TNA actual. La suba se ubica 50 bps por encima de nuestra proyección.

Tasa real positiva: una meta posible, pero difícil de alcanzar en el corto plazo

De este modo, la Leliq efectiva anual (51,9%) quedó por encima de la inflación acumulada en los últimos 12 meses (50,7%), aunque en términos efectivos mensuales (3,5% TEM) muy probablemente siga corriendo por detrás de los precios. Por caso, estimamos una inflación promedio mensual del 4,1% entre febrero y abril, lo cual implicaría que la Leliq quede, en promedio, 0,6 p.p. por detrás de la inflación en el trimestre venidero. Si, para no afectar las liquidaciones futuras del agro, el Banco Central quisiera llevar al tipo de cambio al ritmo de la inflación proyectada por el REM a fines de enero para el segundo trimestre del 2022 (3,9%), muy probablemente se vea obligado otra vez a dar lugar a una suba de tasas.

Para finalizar, respecto del resto de las decisiones de política monetaria llevadas a cabo por el BCRA el jueves pasado, las comentaremos en detalle en nuestro próximo Informe Económico Mensual.

Dólares financieros: una descompresión que marca que el mercado sigue a la espera

Desde el anuncio del entendimiento con el FMI dieciocho días atrás, la fuerte volatilidad que mostraban los dólares financieros se redujo considerablemente, particularmente en lo que respecta al contado con liqui, que comenzó la semana con pronunciadas bajas y luego se estabilizó en torno a los $213. De este modo, el CCL (GD30) retrocede casi 20 pesos desde el máximo nominal del jueves 27/1 ($233). El blue y el MEP muestran un comportamiento similar desde aquel entonces (con bajas de 8 y 9 pesos respectivamente), aunque este último retomó una senda alcista en las últimas jornadas de la semana pasada y finalizó la misma en $215,5.

No obstante, a pesar de las bajas, la brecha promedio de estos tres tipos de cambio sigue en niveles de extrema desconfianza: se mantiene por encima del 100% hace 19 ruedas (el CCL arrastra prácticamente 3 meses con niveles de brecha iguales o superiores excepto por algunas jornadas puntuales). El entendimiento con el FMI despejó transitoriamente las alertas que se habían encendido de distanciamientos en las negociaciones, pero fue insuficiente para anclar expectativas. El anuncio del acuerdo formal, la explicación de cómo se cumplirán las metas monetarias-fiscales y la evolución semana a semana de la campaña 2021-22 determinarán si habrá un nuevo “veranito” cambiario como el del primer semestre del 2021 o si las tensiones cambiarias-financieras seguirán vigentes.

Dólar oficial: aceleración… sin suba de tasas

En nuestro anterior monitor semanal comentamos que el BCRA analizaba la posibilidad de elevar nuevamente la tasa de interés. Sin embargo, la tasa de referencia todavía se mantiene en 40% TNA (48,3% TEA, 3,3% TEM). Paralelamente, el tipo de cambio oficial aceleró considerablemente el ritmo de depreciación en la última semana, promediando una TEM del 4%, una velocidad que no se observaba (excepto por alguna rueda puntual de este año) desde comienzos del 2021, previo al anclaje cambiario electoral.

En el corto plazo, que la tasa se haya vuelto negativa tanto contra la inflación como contra el dólar oficial puede no afectar las liquidaciones. Incluso, éstas se mantuvieron en un nivel prácticamente igual al de la semana pasada, en una semana donde los precios de nuestros principales commodities de exportación pisaron fuerte: +8,2%, +6,2% y +10,8% semanal la soja, el trigo y el maíz respectivamente. Sin embargo, de mantenerse negativa en ambos frentes, el riesgo de afectar las liquidaciones existe. Para mantener al dólar oficial “empatado” contra la inflación, entendemos que la autoridad monetaria se verá obligada a subir nuevamente la tasa de interés.

Agro: mejor… aunque también a la espera

La situación de los cultivos es muy heterogénea: hay zonas con muy buenas condiciones y otras muy críticas con pérdidas irrecuperables. Estas últimas tienen graves riesgos de no haber lluvias importantes en la segunda quincena de febrero, y el panorama climático para este mes no es alentador. Por su parte, el Departamento de Agricultura de USA nuevamente redujo las proyecciones para la cosecha sojera Argentina a 45 millones de toneladas, 1,6 millones de toneladas menos que el informe anterior. También ajustó las estimaciones para Brasil y Paraguay. Este resultado, junto a las condiciones meteorológicas secas que se esperan para las próximas semanas en los tres países, siguen presionando sobre los precios en Chicago tal como comentamos anteriormente.

 

El BCRA subiría la tasa de interés

Diversos medios reportaron que el BCRA estaría considerando elevar por segunda vez en el año la tasa de política monetaria, que actualmente se ubica en 40% TNA y acumula una suba de 200 bps YTD. Este nuevo aumento está contemplado en nuestro escenario base (+ 2 p.p. en febrero) y se encuentra en línea con las diversas decisiones de política económica que comenzaron a tener lugar finalizado el período electoral donde la carrera por los votos primó por sobre la racionalidad económica (fin de intervención en la brecha, aceleración del ritmo de depreciación, suba de tasas, etc).

No solo una medida anti-inflacionaria

Si bien la plausible suba de tasas busca contratacar la elevada inflación, disminuir las presiones cambiarias y es, además, un guiño al Fondo; también le da margen al Central para acelerar el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial y no afectar las liquidaciones del agro ¿Por qué? Si la tasa de referencia fuera menor a la tasa a la que corre el dólar oficial, los exportadores tendrían incentivos a financiarse en pesos y demorar la liquidación esperando un mayor rendimiento producto la mayor depreciación cambiaria esperada.

Actualmente, la LELIQ muestra una TEA del 48,2% y una TEM del 3,3%. Proyectamos una depreciación cambiaria promedio mensual para los 5 meses restantes del primer semestre del 3,6%, menor a la esperada por el promedio del REM en diciembre (4,2% promedio feb-jun). En esta línea, la tasa de interés (a pesar de la suba reciente) todavía sigue por debajo de la devaluación esperada. En las últimas 5 ruedas el tipo de cambio oficial corrió al 3,2% efectivo mensual (levemente por debajo de la tasa de interés) e interrumpió la pausa en la aceleración cambiaria que tuvo lugar en las últimas semanas.

Entendemos que la probable suba de la tasa de referencia buscará ampliarle el margen de maniobra al Banco Central para acelerar el ritmo de depreciación sin poner en riesgo oferta de divisas del sector agroindustrial.

Perspectivas agro

Como anticipamos, las lluvias de los últimos quince días mejoraron significativamente el estado de los cultivos, aunque aún el 36% del área cultivada con soja continúa en condiciones hídricas regular/sequia y el 26% del área maicera también sigue en condiciones regular/sequía. Desde el día de hoy hasta la semana que viene se espera un frente de tormenta a lo largo de la mayor parte del área agrícola., que traería precipitaciones de intensidad variada y luego vientos del sudeste que bajarían las temperaturas por debajo de lo que se espera para el verano. Estas lluvias estabilizarían las condiciones de los cultivos en general. Luego se espera que vuelva una ola de calor sobre casi toda el área agrícola, exceptuando las zonas cercanas al litoral atlántico. No se espera que esta ola de calor sea tan prolongada como la de enero, que causó severos problemas en varias áreas sembradas.

De este modo, Febrero será un mes bisagra a la hora de definir los rendimientos de los cultivos, ya que se necesitan lluvias a lo largo del mes para mantener las expectativas de rinde actuales en las siembras tardías, y evitar pérdidas adicionales a las registradas en siembras tempranas. Si bien el financiamiento neto por parte del FMI que surgiría del acuerdo será crucial para recomponer reservas, pareciera ser difícil esto tenga lugar antes de marzo. En este sentido, la evolución del panorama agrícola a lo largo de este mes definirá las expectativas de oferta de agrodivisas a corto plazo y probablemente incline la balanza por una u otra estrategia cambiaria: mantenimiento de la gradual depreciación del tipo de cambio o salto discreto.

Por tercer año consecutivo, y a diferencia del período 2013-18, la cuenta corriente cambiaria resultó superavitaria (+USD 5,5 bll). En comparación con otros años de superávit externo, y aún sin corregir por inflación internacional, este saldo es prácticamente la mitad del promedio registrado entre 2003 y 2010 – años de elevada competitividad cambiaria, actividad económica, sin controles de cambio ni restricciones financieras -. No obstante, es un 37% superior al del promedio 2011-12, cuando comenzaban a consumirse los equilibrios macroeconómicos de la década anterior.

Aunque heterogéneo al interior, el superávit de balanza comercial (USD 10,8 bll) fue el principal motor del superávit de cuenta corriente. El resultado de la balanza de bienes (USD 15,2 bll, +80% i.a. – dinámica distorsionada por la normalización de la actividad económica local e internacional –) estuvo en línea con el promedio del decenio 2003-12. En comparación con el 2019, este registro fue un 35% menor (la pronunciada recesión y depreciación cambiaria de dicho año que deprimieron considerablemente las importaciones de bienes – 30% menores al promedio 2016-19 explican esta dinámica).

Si bien el superávit comercial de bienes fue menor al del 2019, tanto las exportaciones como las importaciones mostraron un mayor dinamismo en 2021: +32% y +78% respectivamente. Se destaca el muy superior crecimiento de las importaciones por sobre las exportaciones en un año donde se materializó un rebote de la actividad mayor al esperado, el tipo de cambio real se abarató un 17,5% y donde, a su vez, la brecha cambiaria (78% promedio anual CCL, con máximos del 120%) incentivó este comportamiento. Incluso, la aceleración los dólares financieros en el último trimestre del año (+14 p.p. promedio trimestral Q4 vs Q3) volvió a impulsar el anticipo de importaciones hasta casi el último trimestre del año.

El segundo componente de la balanza comercial, como ocurre históricamente, fue deficitario. El rojo de la balanza de servicios (USD 4,4 bll) fue un 179% mayor que el del 2020, año atípico para estos sectores, particularmente el turismo, donde la prácticamente nula actividad desplomó el egreso de divisas por esta vía. Con la recuperación de la actividad económica, el avance de la vacunación y la gradual normalización de la situación sanitaria despertó (parcialmente) un gigante dormido.

Excepto por los servicios de información e informática (+ USD 0,6 bll) y los relacionados a empresariales, profesionales y técnicos (+ USD 1,9 bll) – dos sectores aportantes netos de divisas desincentivados por la brecha cambiaria actual –; todos los sectores restantes fueron deficitarios, con Fletes (- USD 2,9 bll) y “viajes y pagos con tarjeta” (- USD 2,1 bll) siendo los principales. Con relación al primero, el resultado se entiende a partir del encarecimiento de los costos de transporte (fenómeno mundial producto de la situación sanitaria y diversos cuellos de botella en centros logísticos mundiales). Respecto del segundo, esta partida será crucial de cara al 2022: el déficit registrado en 2021 (con un primer semestre todavía muy afectado por el COVID+19) es tan solo un 40% de aquel visto en promedio en 2012-15 y un tercio del promedio 2016-19.

El ingreso primario implicó un egreso neto de divisas por USD 5,2 bll, donde los pagos de intereses al FMI (USD 1,3 bll) y otros pagos de intereses (USD 2,9 bll) fueron las principales causas. El menor déficit por esta partida respecto al 2020 (USD 6,6 bll) se explica principalmente por el menor pago de intereses a organismos internacionales (la postergación del pago al Club de París en el 2021 incidió en esta dinámica) como también por un menor pago de intereses del Gobierno Nacional, producto de la reestructuración de los títulos públicos efectuada en 2020.

El superávit de cuenta corriente del 2021 se utilizó prácticamente en su totalidad para reducir pasivos externos (en total, los egresos netos por préstamos financieros, títulos de deuda y líneas de crédito implicaron una salida de divisas de USD 5 bll) y para intervenir en la brecha cambiaria (USD 2,5 bll). La formación de activos externos (FAE) implicó un rojo de USD 0,5 bll, producto de la compra de billetes para atesoramiento (USD 0,8 bll). Excepto por el 2013, este es el menor valor registrado de toda la serie histórica y es consecuencia del férreo control de cambios actual. Pero, del mismo modo que el cepo disipa transitoriamente los egresos de divisas y canaliza la demanda del mercado oficial hacia los mercados alternativos, también desincentiva el ingreso de divisas, no solo de capitales financieros – nulo en el 2021 – sino también de inversión real: la inversión extranjera directa acumuló tan solo USD 0,7 bll en el año. Este es el menor nivel registrado en la serie, representa menos de la mitad del promedio visto entre 2013 y 2015 (USD 1,8 bll), también de cepo cambiario.

Por los motivos explicados, el Banco Central finaliza el año sin poder acumular reservas en sus arcas a pesar del no despreciable superávit comercial. La recomposición de este stock vital ya está en el centro de la negociación con el FMI y será crucial para evitar un desenlace desordenado de la situación cambiaria actual.

Fuerte aceleración de los dólares libres previo al acuerdo y posterior descompresión

Ante la inmediatez del primer vencimiento del año, en un contexto de reservas netas líquidas negativas y de incertidumbre respecto de los avances en las negociaciones con el FMI, los dólares financieros aceleraron la tendencia alcista de la semana anterior. Así, el CCL (GD30) alcanzó los ARS 233,33 en la rueda del jueves, exhibiendo una brecha del 123% sobre el dólar oficial (la mayor desde octubre 2020). Similarmente, aunque en menor medida, el dólar blue avanzó 4 pesos hasta dicho día y mostró una brecha contra el oficial del 113%.

Sin embargo, tras el anuncio del entendimiento con el FMI, todos estos corrigieron el viernes buena parte de suba semanal. El blue y el CCL cayeron $10,50 y $9 respectivamente. Si bien las bajas fueron pronunciadas, no alcanzaron para borrar por completo la suba semanal de los financieros (MEP AL30 +0,24 s/s y CCL GD30 +0,67%). Contrariamente, el blue sí mostró un retroceso en el acumulado semanal del orden del 3%, ofreciéndose para la venta en CABA a $212,50.

En el plano oficial, el tipo de cambio mayorista mantiene un nivel de crawling peg ligeramente más lento que el de la semana anterior (0,45% vs 0,49% las correspondientes variaciones semanales). De este modo, en las últimas 5 ruedas corrió, en promedio, a un ritmo efectivo mensual del 2,8%. Este nivel de depreciación es aún insuficiente para evitar una apreciación real de la moneda con una inflación que se situaría por encima del 3,5% en enero.

Comenzaron las semanas más difíciles en materia de oferta de agrodólares

Las tensiones económicas previas al anuncio del acuerdo del viernes (que analizamos en nuestro Informe Semanal publicado dicho día) también se vieron reflejadas en el mercado de cambios oficial: en la última semana el Banco Central revirtió su saldo comprador acumulado en el mes (que alcanzó el máximo de los USD 204 M). Así, luego de vender USD 100 M y USD 80 M el jueves y viernes respectivamente, la posición de la autoridad monetaria en el mercado de cambios oficial se volvió negativa en USD 126 M. Vale la pena destacar que la mala performance del Banco Central en materia de compra de divisas también se explica por la retracción de la oferta de divisas de la agroindustria.

Como puede apreciarse en el gráfico, hasta mediados de mes se mantuvo el elevado nivel de liquidaciones – en línea con una cosecha fina que se encamina a ser récord -. No obstante, el aporte del agro viene en declive en las últimas semanas, desaceleración que se acentuó recientemente: mientras que a lo largo de enero el agro liquidó a un ritmo promedio diario de USD 122 M (un 19,6% superior al de enero 2021 e incluso mayor al de diciembre), en las últimas 5 ruedas los exportadores liquidaron en promedio USD 100 M diarios. Esta retracción (que responde al alza de la brecha cambiaria y la incertidumbre cambiaria-financiera que se vivió esta semana) impactó de lleno en las arcas del BCRA.

Se avecinan semanas cruciales en materia de divisas: febrero suele ser uno de los meses más desafiantes en este sentido, dado que finaliza el mayor flujo de divisas de la cosecha fina y aún resta tiempo para el ingreso de los primeros cultivos de la cosecha gruesa. Dada la crítica situación de reservas netas, muy probablemente medidas para priorizar el uso de divisas sean tomadas con el objetivo de evitar un desenlace cambiario desordenado.

En línea con nuestro escenario base: Argentina pagó al FMI

Por último, las reservas (tanto brutas como netas) sufrieron una fuerte caída el viernes (ver informe adjunto) tras el pago de capital de USD 713 M al FMI. Vale la pena destacar que este compromiso habría sido afrontado con el stock de DEGs remanente en el activo del BCRA (que estimamos que se ubicaba al jueves en USD 666 M). Si bien aún resta el pago del día martes (por USD 366 M en concepto de intereses), la merma puntual del viernes en las reservas será transitoria ya que, acuerdo mediante, el Ministro Guzmán confirmó que el financiamiento del FMI será por el total desembolsado del programa Stand-By (USD 44.500 M) y no por el stock outstanding (USD 40.000 M), pudiendo haber financiamiento neto del FMI por alrededor de USD 5.000 M en 2022. Inclusive, Guzmán confirmó que habría un desembolso equivalente a todo lo erogado en 2021 (USD 5.000 M) y este pago del 2022.

Dólares financieros retoman máximos nominales

La semana pasada mencionamos que los dólares libres estaban en stand-by de cara al avance de las negociaciones de Argentina con el FMI. A su vez, algunas semanas atrás comentamos en nuestro Informe Financiero Semanal que los mismos se encontraban en un “filo de navaja”, donde su tendencia de corto plazo iba a responder casi exclusivamente a los avances o retrocesos en la negociación con el Fondo.

Así, ante los no avances con el Organismo, éstos retomaron una pronunciada tendencia alcista. El CCL implícito en el GD30 avanzó hasta los ARS 222,87 (+6,61% semanal), llevando a la brecha contra el oficial a niveles del 114% (el mayor desde principios de diciembre). Similarmente, el CCL implícito en el ADR de Galicia) se ubica en ARS 223,73 al momento de escribir este informe, alcanzando así su máximo nominal del 25-nov. Por su parte, tanto el MEP (AL30) como el blue acompañaron el muy mal sentimiento de mercado: el primero finalizó al rueda en $213,96 (+6,47 semanal), mientras que el blue escaló $9 para ofrecerse a la venta en $219 en la City porteña (+4,53% s/s). En la medida en que las noticias que se tienen respecto de las negociaciones con el FMI continúen siendo negativas, los dólares financieros seguirán convalidando dicha incertidumbre en sus precios.

Por su parte, el dólar oficial continuó acelerando el ritmo de depreciación: tomando la TNA promedio de 5 ruedas, esta semana se depreció a un ritmo promedio semanal del 39,8% TNA (48% TEA), marcando una aceleración de 3,5 p.p. respecto de la TNA promedio de la semana pasada. Aunque la aceleración de enero fue más lenta que lo que proyectábamos, mantenemos inalterada nuestras proyecciones de depreciación mensual del bimestre entrante, ya que consideramos que el nivel al que se dirige crawling peg está en línea con nuestro escenario base.

Reservas netas líquidas: en el menor nivel desde Diciembre 2015

Por último, hoy se conoció el dato de oro físico con el que cerró el 2021 el BCRA. Atento a los rumores de que la autoridad había vendido oro para hacerse de liquidez, efectivamente la posición en oro cayó de 1,98 M de Oz (nov-21) a 1,76 M de Oz en diciembre. Sin embargo, a partir del primer balance semanal del año, estimamos que la posición retornó a los 1,92 M de Oz. Un fenómeno similar se dio en marzo 2020, cuando transitoriamente cayó la posición de oro del Central y se recuperó hacia el mes siguiente.

Aunque reflejamos la caída actual en nuestra estimación de las reservas líquidas, entendemos que los movimientos en el stock de oro del Banco Central son transitorios. Según nuestros cálculos, las reservas netas líquidas (aquellas sin DEGs ni oro pero contemplando el repo con SEDESA) se ubican en USD -1.064 M al 20/1, el menor nivel desde diciembre 2015.

28 de enero y 1 de febrero: dos días claves

En tres de las últimas 4 ruedas, el Banco Central finalizó con una posición vendedora en el mercado de cambios. Acumuló ventas por USD 130 M en la semana. Las reservas netas se ubican en USD 3155 M contemplando el stock de DEGs vigente en el activo del BCRA (USD 676 M según nuestras estimaciones). El viernes próximo Argentina debería desembolsar 513 M de DEGs (USD 719 M), por lo que el stock de DEGs actual remanente en el activo se agotaría por completo.

En materia de intención (o no) de acordar con el FMI, será crucial lo que suceda con dicho vencimiento y con, particularmente, aquel del primer día hábil de febrero, donde el país enfrenta obligaciones con el Fondo por otros USD 369 M (sin ya contar con los DEGs en caso de haber cumplido con el deadline de febrero).

Dado el stock de reservas actual, y aún a pesar de su acuciante nivel, consideramos que hay margen para cumplir con ambas obligaciones. No obstante, dicho margen se agotará por completo, volviendo inafrontables a los vencimientos de marzo (USD 2,8 bll). Para dicha fecha, tendrá que haber acuerdo… o default.

 

El oficial sigue con su aceleración, los paralelos en stand-by

Al cierre de la semana, el dólar oficial se ofreció a ARS 103,85 (+0,54% respecto de la semana anterior). De este modo, en las últimas 20 ruedas avanza un 1,98% y en las últimas 5 corre a un ritmo promedio del 36,3% TNA. Por su parte, los dólares financieros finalizaron la semana a la baja. El MEP y CCL implícitos en el AL30 (PPT) se negociaron a ARS 202,46 y ARS 206,04 al cierre de la rueda de hoy (-0,68% y -3,84% en la semana). Por su parte, el CCL implícito en el GD30 mostró una dinámica similar, mientras que el implícito entre la acción local de YPF su ADR finaliza la rueda de hoy con una baja del 2%, ofreciéndose a ARS 205 (20 pesos por detrás del máximo más reciente del 6 de diciembre).

Perspectivas climáticas empeoran respecto de la semana pasada

Para la zona núcleo en una semana se duplicaron los cuadros regulares a malos en maíz, mientras que en soja se triplicaron. Las expectativas de rendimiento de estos cultivos disminuyeron considerablemente por las insuficientes lluvias que se registran desde diciembre. La sequía ya domina en el 73% de la región núcleo y sólo podría ser superada con lluvias de 100 a 140 mm, que no están pronosticadas. El Departamento de Agricultura de USA alertó que, de no recomponerse la situación, la soja temprana tendrá una floración y ramificación limitadas. Por su parte, la soja tardía podría verse comprometida también. Sin embargo, se esperan precipitaciones y descenso en la temperatura a partir del domingo: aunque es poco probable que estas mejoras sean suficientes para recomponer los valores normales de las reservas (ni cubrirían lo requerido por los cultivos) sí pueden constituir un cambio de escenario hacia el fin de enero y febrero. El fenómeno de la niña transcurre con menor intensidad que la esperada, pero por tratarse de un episodio doble (como mencionamos en el Monitor Cambiario anterior), sus rasgos se acentúan.

Reservas Netas: camino a un nuevo mínimo histórico

Si bien las perspectivas climáticas presentan un riesgo sustancial para el mayor flujo de divisas anual que caracteriza al segundo trimestre, la liquidación actual sigue firme: la acumulada en los últimos 20 días ronda los USD 2.850 M: es un 6% superior a la de diciembre, un 20% mayor que la del promedio de los últimos tres meses y un 33% más alta que la del enero anterior.

A pesar del mayor ingreso de divisas relativo al de enero de la campaña anterior y al de los últimos meses, el Banco Central solo lleva comprados USD 204 M en lo que va del mes. Si bien es una buena noticia que haya revertido el saldo en el MULC, es insuficiente para recomponer las reservas netas. Éstas caen en USD 530 M en el año, producto principalmente del pago de intereses de deuda en moneda extranjera con acreedores privados (Globales en USD y EUR). De este modo, estimamos que las reservas netas (con DEGs) se ubican en USD 3.502 M (USD 2827 M sin DEGs). Las mismas se encuentran camino a mínimos históricos: están a menos de USD 100 M del menor valor registrado desde la salida de la Convertibilidad.

Las negociaciones con el FMI no solo requerirán consensos respecto de las metas fiscales, sino que también muy probablemente incluyan metas de reservas. En consecuencia, para preservar este stock vital que está al límite, mayores restricciones al acceso de divisas son esperables de cara a los próximos meses, donde las tensiones cambiarias irán en aumento si la mala situación climática no se revierte y el acuerdo con el FMI sigue dilatándose.

Servicios: ¿señal de alarma?

En el último Balance Cambiario publicado por el BCRA se acentuó una tendencia preocupante: cobró una seria relevancia la cuenta de servicios. Específicamente, el déficit por servicios, el cual se había visto “anestesiado” por la retracción de la actividad y las restricciones sanitarias producto de la pandemia. Solo en noviembre, esta balanza implicó un egreso de divisas por USD 754 M. Este es un valor muy alto en perspectiva histórica: en comparación con el período de cepo anterior (2012-15), el dato de noviembre implicó un déficit un 35% superior al promedio mensual del cepo anterior.

Ahora bien, el dato de noviembre pudo haber sido excepcional. Sin embargo, como puede apreciarse en el gráfico anterior, se verifica un cambio en la tendencia de la dinámica del déficit de servicios. Si, por ejemplo, durante el 2022 se repitiera el resultado promedio de los últimos 4 meses, el déficit de servicios se dispararía a USD 6.880 M, en línea con el promedio anual del cepo anterior pero un 25% superior al desbalance registrado en 2019. La dinámica de los últimos 4 meses con los que se cuenta con datos oficiales es preocupante considerando el muy escaso margen de maniobra de la autoridad monetaria en materia de reservas.

Será crucial el monitoreo de esta partida en los próximos meses, donde la flexibilización de las restricciones sanitarias para el turismo receptivo podría morigerar la salida de divisas por esta cuenta. ¿Por qué el turismo? Porque históricamente es la sub-cuenta de mayor peso en la balanza de servicios y la cual suele definir su signo.

El BCRA subió la tasa de interés

En el día de ayer el Banco Central subió la tasa de interés. Tal como comentamos en nuestro informe, entre otras medidas, llevó la LELIQ del 38% al 40% TNA. La decisión no solo se entiende dada el elevada inflación del último año (finalizaría en torno al 50% anual), sino también para no afectar el ritmo de liquidación de exportaciones (particularmente las ligadas al ingreso de la cosecha fina) ante la aceleración del ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial (pasó del 30% TNA dos semanas atrás al 39% TNA actual). Más importante aún, se entiende desde el plano de las negociaciones con el FMI, dado que el organismo abogó por que el potencial programa contemple rendimientos positivos en términos reales en moneda local. Si bien la suba de tasas presenta riesgos para la hoja de balance del BCRA por su elevado stock de pasivos remunerados, en materia cambiaria entendemos que es una decisión acertada.

En cuanto a la dinámica cambiaria, el dólar oficial mayorista se ofreció al cierre de la primera semana del año a ARS 103,24 (+0,48%). Por su parte, los dólares financieros (MEP y CCL AL30) muestran una variación del 2,53% y 5,74% respectivamente desde que comenzó el año, mientras que el blue sube 0 pesos en el mismo período.

Una FED más hawkish y riesgos climáticos: foco en las reservas

En las últimas semanas los riesgos asociados a la liquidación del agro en la campaña actual se han acentuado. En materia de precios, la FED publicó anteayer las minutas sobre la reunión de diciembre del FOMC. En nuestro informe comentamos el tono más pesimista de la Reserva Federal respecto del repunte inflacionario en dicho país (+6,9% i.a. en EE.UU, la mayor desde 1982) y global, al cual respondería con una suba de tasas en el 2022. La misma presenta un riesgo bajista para los precios de los principales commodities de exportación argentinos.

A su vez, las perspectivas climáticas empeoraron considerablemente en las últimas semanas. El SMN no descarta la ocurrencia de temperaturas máximas extremas, particularmente sobre la zona central del país y norte de Patagonia. Se esperan precipitaciones de normales a inferiores a las normales en casi todo el país. Más allá de las lluvias registradas en los primeros días de este año (irregulares y moderadas), en la actual campaña y a diferencia de la anterior, las reservas de agua disponibles en la napa son más escasas. ¿El motivo? Una fase ENSO Niña por segunda campaña consecutiva, que generaría que zonas consideradas seguras en términos productivos (zonas de alta productividad de la región núcleo) estén mostrando cultivos muy deteriorados. En ocasiones previas donde Argentina atravesó dos ciclos Niña seguidos, los rendimientos de soja y maíz se derrumbaron.

Las lluvias que había anunciado el INTA para la semana que viene han desaparecido, y si bien se esperan eventos aislados de lluvias en varias zonas productivas para la próxima semana, no serían significativas en cuanto a acumulados, estableciendo una situación mayormente deficitaria en cuanto a lluvias, al menos para enero.

Margen de muy corto plazo, pero no hay reservas para no acordar

Las reservas netas (con DEGs) finalizaron el 2021 en USD 3.950 MM, mientras que las líquidas (sin DEGs ni oro) cerraron en terreno negativo: – USD 300 M. A pesar de la liquidación del agro más alta de la historia, el ingreso de más de USD 4,3 MM de DEGs, la balanza comercial superavitaria, la balanza turística anestesiada y el superávit de cuenta corriente, el Banco Central no logró acumular dólares en el 2021: ambos indicadores cayeron a lo largo del año en casi USD 1500 M y USD 600 M respectivamente.

En la semana se esperaba una presentación concreta del estado de situación de las negociaciones con el FMI. Sin embargo, esto no se dio y la exposición del Oficialismo se asimiló más a una enumeración de intenciones sin indicios de avances concretos en las negociaciones con el Fondo que a un resumen de cuentas. Argentina enfrenta abultados vencimientos de deuda en moneda extranjera a lo largo del 2022, con el Fondo como el principal acreedor y, muy por detrás, el Club de París.

Si bien enero hubo pago de cupones de globales, las obligaciones del mes con el FMI podrán prácticamente saldarse con el stock de DEGs todavía remanente en el activo del BCRA, que estimamos que ronda los USD 667 M. Dado que Argentina enfrenta un vencimiento de capital por USD 717 M el 28/1, el mismo casi no afectaría las reservas netas líquidas. En este sentido, podría transitarse el mes sin sobresaltos.

Sin embargo, a partir de febrero cada vencimiento afectará a las reservas líquidas. Enero y febrero no suelen ser dos meses excepcionalmente buenos en materia de ingreso de divisas para el BCRA. A pesar de que las perspectivas climáticas ponen en jaque al necesario ingreso de agrodólares del primer bimestre, el mismo podría transitarse. Pero, a partir de marzo los vencimientos se vuelven el stock de reservas netas actual es insuficiente para afrontar los vencimientos.