Category: Monetarias y Cambiarias

En el plano local, la semana estuvo marcada por la expectativa por los anuncios del “Superministro” Massa. Particularmente en lo que respecta al plano cambiario, analizamos las medidas en un informe privado que enviamos a clientes en el día de ayer.

¿Cómo respondió el mercado cambiario a las medidas?

A pesar de los anuncios con un tono de mayor preocupación por el cumplimiento de las metas fiscales y de la monetaria (con las respectivas aristas de cada una que mencionamos en dicho informe privado), no se produjo ningún cambio sustancial en el humor del mercado en materia monetaria-cambiaria. El CCL prácticamente se mantuvo estable en la semana, mientras que el MEP avanzó un 1,8% semanal. Aunque las brechas retroceden hasta más de 40 p.p. (CCL) desde los máximos de julio (22/7), todavía se mantienen en niveles sumamente altos: rondan el 110% al 120%. En solo 4 de los 31 meses de la gestión actual (oct-20, dic-21, ene-22 y jul-22) las brechas cambiarias se mantuvieron en por encima del 100% promedio mensual. La situación lejos está de haber sido resuelta: el mercado está en modo wait & see respecto del impacto que tendrán (o no) las medidas anunciadas.

En la plaza cambiaria oficial, el Central aceleró el crawling peg, algo esperable tras la muy pronunciada suba de tasas reciente. Así, mientras que en la última semana de julio avanzó a una TEM del 4,6%, en la primera semana de agosto el mayorista corrió a un ritmo mensualizado del 5,16% (TEM MTD). Si bien esta velocidad es algo superior a la de las primeras 5 ruedas del julio (5,09% TEM MTD), muestra un aumento no despreciable respecto de la variación punta a punta que mostró el mes pasado: 4,8%, en línea con nuestras proyecciones. No obstante, difícilmente el Central pueda evitar que el oficial corra por detrás de los precios con una nominalidad lanzada al 6%/8% mensual. Por último, cabe destacar que esperamos una aceleración del crawling peg en agosto en nuestro Escenario Base, aunque los riesgos de un sustancial salto discreto del oficial son no despreciables (Escenario Pesimista). La situación hoy es un 50-50.

A pesar de las medidas, no frenó el drenaje de reservas: el Central vendió USD 683 M en la primera semana del mes y hasta ayer mostraba ventas acumuladas en 5 ruedas por USD 732 M, la peor racha semanal desde octubre del 2019 (noviembre 2015 si comparamos con años de control de cambios.

Hubo un retroceso en la oferta del agro: en las últimas 5 ruedas la agroindustria liquidó en promedio USD 138 M diarios (8% menos que el promedio de julio, -28% vs junio e, incluso, 5% por debajo de la media de agosto 21’). Como destacamos, no solo juega la estacionalidad de la campaña: se registra un cierto retraso en la comercialización de la soja producto de las altísimas expectativas de devaluación, que aflojaron muy marginalmente esta semana: las tasas implícitas en ROFEX (uno de estos termómetros) de los contratos de septiembre y octubre rozan el 140% efectivo anual vs los casi 170% de TEA que mostraron previo a los anuncios de STM. Desde ya, se mantienen en niveles siderales: por caso, a fines de junio las tasas de contratos con igual plazo rondaban el 75% al 80% efectivo anual (niveles también elevados pero que no tienen punto de comparación con los actuales). A pesar de los tantos rumores que circularon respecto de un salto cambiario discreto del oficial y/o de un desdoblamiento cambiario, los no anuncios en esta materia le dieron un mínimo aire al ROFEX.

Esto se refleja en un considerable deterioro de la posición de reservas del BCRA: según nuestras estimaciones, todas las distintas métricas de reservas netas líquidas (brutas netas de encajes, swaps, repos y oro) ya son negativas (sea con DEGs, sin DEGs y/o descontando SEDESA y ALADI), fenómeno que solo se observó recientemente a fines de junio y previo al acuerdo con el FMI. Este fenómeno en el marco de una altísima incertidumbre económico-financiera afectó la dinámica de los depósitos privados en dólares, que empeoró en julio: cayeron casi USD 900 M, el mayor retroceso desde octubre 2020 (- USD 1.478 M). Esto se da a pesar de que la liquidez en moneda extranjera de las entidades financieras es sumamente elevada (más de 8 de cada 10 depósitos en moneda extranjera están en cash en los bancos o encajados en la cuenta corriente del Central). Parecería influir el hecho de que un 78% de dicho respaldo está directamente expuesto (encajado) al riesgo de un Banco Central que enfrenta una crítica situación de reservas: la métrica más ácida muestra un rojo de USD 6,4 bn (mínimo de la gestión actual) lo cual neto de la posición de oro representa un 25% del stock de encajes totales.

La situación es crítica y se necesita un cambio de tendencia urgente para evitar un desenlace desordenado de la situación cambiaria. El Gobierno dio el primer paso: reaccionar. De momento, las medidas cambiarias no parecerían traducirse en un cambio de expectativas, aunque aún es pronto para juzgarlas tan solo dos días luego de los anuncios. Los próximos dos meses serán determinantes.

El presente artículo corresponde a la sección Monetaria y Cambiaria del Informe Económico Mensual de julio, exclusivo para clientes.

Dólar oficial. El Banco Central logró esquivar la devaluación, en línea con nuestras proyecciones del Escenario Base. Así, en julio el mayorista trepó +4,8% punta a punta (acelerando 0,6 p.p. vs junio). Esta variación nominal es la más alta desde sep-2019 (+7,2%), en plena corrida cambiaria. En el Escenario Base esperamos una aceleración del crawling peg en torno al 5,1% promedio mensual para los meses restantes del año, mientras que en el Pesimista proyectamos un salto discreto en agosto que aceleraría la dinámica nominal de la economía.

Meta de reservas: empate técnico. A costa de volcar a la economía a un virtual feriado importador (como destacamos en el Informe Económico Mensual anterior), el Central habría cumplido con lo justo la meta de reservas netas del Q2, que fue revisada a la baja en el primer review (no así la meta anual). El cumplimiento de la meta del Q2 se vio ayudada por “ajustadores” por USD 700 M (no ingresaron los desembolsos de otros OFIs – no FMI – proyectados originalmente en el acuerdo).

Compraventa de divisas: el peor julio desde la Convertibilidad. El Central vendió USD 1280 M en el mes (más que duplicando el peor julio previo -2020- de las últimas dos décadas). Jugó en contra una merma en las liquidaciones del agro (USD 3.164 M): fueron un 17% menores a la de junio y, por primera vez en el año, quedaron por debajo (-10%) de igual mes del 2021 (USD 3.519 M jul-21).

No solo estacionalidad. La merma en las liquidaciones del agro no solo está asociada a la estacionalidad de la campaña: se registra un cierto retraso en la comercialización de la soja. Aunque en volúmenes la campaña sojera 21/22 sería menor a la anterior (en torno al 3%), el total comercializado de la campaña actual (21/22) es un 19% inferior al de igual fecha de la campaña anterior. Incluso, a fines de julio casi un 60% del total comercializado de la campaña anterior ya tenía un precio fijado: actualmente esa cifra se ubica en un 47%. Incide la elevada incertidumbre cambiaria.

También juega la demanda: P y Q. Si bien la liquidación del agro se desaceleró en julio, la agroindustria aportó en lo que va del año USD 2.129 M más que en los primeros siete meses del – récord – 2021. Pero, no puede obviarse el rol de la demanda, tanto vía precios y cantidades (ver Sección Sector Externo). El tipo de cambio real (TCR) multilateral se apreció un 25% desde diciembre 2020 a la fecha (un claro incentivo a la importación sumado a una brecha cambiaria que alcanzó el 160% en julio). Ya muestra marcada apreciación en términos históricos: desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha, en casi un 90% del tiempo el país operó con un tipo de cambio real más competitivo que el actual. Además, sigue presionando fuerte energía: la balanza energética (MULC) mostró un déficit nominal récord (USD 1466 M), el acumulado del primer semestre también fue récord (USD 4191 M) y en los últimos doce meses el rojo asciende a USD 6532 M (máximo desde 2015).

Las reservas siguen deteriorándose. Además de los factores mencionados, el BCRA también afrontó pagos de deuda por poco más de USD 700 M (cortaron cupón los bonos de la reestructuración del 2020). En el mes las reservas brutas caen más de USD 3500 M y las netas (sin DEGs) casi USD 2500 M. La métrica de reservas netas líquidas más exigentes (descontando DEGs, oro, SEDESA y ALADI) es negativa por USD 5700 M, casi la mitad del stock de encajes actual, ratio no visto en ningún momento de la gestión actual.

Elevadísima volatilidad en los dólares financieros y el blue. Hacia la segunda mitad del mes los dólares financieros y el paralelo alcanzaron máximos históricos nominales. Estas fuertes subas se deben en parte a la corrida cambiaria generada por la crisis en el mercado de deuda local sumado a la incertidumbre generada por el rumbo económico tras la renuncia de Martin Guzmán y el ascenso de Silvina Batakis al MECON. El CCL (GD30) llegó a cotizar ARS 332 el 21/7, mientras que el MEP y el blue llegaron a venderse en ARS 324 y ARS 338 en los días siguientes. Sin embargo, desde que comenzó a sondear el nombre de Sergio Massa como superministro de economía los distintos tipos de cambio descomprimieron fuertemente y se ubicaron en ARS 309,35, en promedio. En el último mes el Contado con liquidación trepó un 24%, mientras que el blue y el MEP aumentaron 32% y 21%, respectivamente.

Pronunciadas bajas hacia fin de mes: no solo efecto Massa. Cabe destacar que la baja de los financieros hacia fin de mes se dio en el marco de un rally de emergentes a nivel global y, también tras una fuertísima suba de tasas a nivel local (a comentar luego). A pesar de que la Reserva Federal (FED) subió la tasa de interés fuertemente (75bps), esta suba ya estaba descontada por el mercado. Pero, mostró una mayor preocupación por la dinámica de la actividad en EE.UU. que el mercado la interpretó como una señal más dovish de la FED. ¿Qué implica esto? Una expectativa de menor astringencia monetaria futura (sea vía menores subas de tasas y/o una menor duración y magnitud del tightening respecto de lo esperado). Esto impactó muy positivamente en la gran mayoría de los índices mundiales y, particularmente, en países emergentes y de high yield como Argentina.

Retrocedamos un paso: ¿cuáles fueron los orígenes de la corrida cambiaria en la plaza bursátil? Ante la crisis en el mercado de renta fija el Banco Central se volvió el principal demandante de títulos del Tesoro. Tras la huida de los instrumentos de deuda del Tesoro (reflejada en fuertes rescates de FCIs – principalmente CER, pero también Money Market – desde comienzos del mes pasado), la intervención del Central tuvo por objetivo defender sus paridades.

¿Minimizando costos? Esta intervención fue crucial no solo para evitar un traspié en las recientes licitaciones sino también para sostener la lógica integral del programa acordado con el Fondo: un fluido acceso al endeudamiento en moneda local es el eslabón principal del programa y el único garante de que la agresiva reducción del financiamiento monetario del déficit proyectada en el acuerdo pueda ser compatible con una consolidación fiscal gradual. Sin embargo, aunque esta “emisión cuantitativa” (QE) del Banco Central es una operatoria habitual en economías más desarrolladas (como por ejemplo EE. UU.) la economía local no cuenta con dos factores cruciales para amortiguar sus efectos no deseados: credibilidad y demanda de dinero.

Fuerte expansión monetaria. En comparación con la base monetaria promedio de mayo, el Banco Central emitió 0.31x bases monetarias desde comienzos de junio solo para sostener la demanda de títulos del Tesoro (0.42x si le sumamos la emisión neta para financiar al Tesoro). Para evitar que esa liquidez excedente se canalice inmediatamente al mercado cambiario, la esterilizó: por caso, entre junio y julio su stock de pasivos remunerados aumentó ARS 1.37 bll (+10% real vs -3% real en los primeros 5 meses del año).

Un cambio en la estrategia de esterilización del BCRA. Sin embargo, la forma en que esterilizó esta fuerte emisión de pesos fue muy distinta a la política previa del Central. A fines del 2021 sus pasivos remunerados se dividían prácticamente a la mitad entre pases y leliqs. Contrariamente, en mayo (pre crisis) la composición era 11% pases y 89% leliqs. Así, previo a la crisis el Central buscaba minimizar su stock de pases pasivos. ¿Por qué? Para fortalecer la captación de liquidez bancaria en su principal instrumento de deuda (leliqs) en un contexto de suba de tasas, buscando también mantener a raya la brecha cambiaria y, además, alargar la maturity promedio ponderada de sus pasivos en moneda local (fenómeno que complementó con la oferta de notaliqs – tasa variable – y leliqs a 183 días).

Riesgos que se perciben como distintos. Desde el comienzo de la crisis financiera, el esfuerzo por esterilizar el “QE” criollo modificó la estrategia del Central. Obligado a no competir contra los rendimientos del Tesoro (que el Central mismo busca defender), intentó migrar demanda privada hacia títulos del Tesoro en desmedro de los títulos de los del Central. Cabe destacar que el mercado percibe como menos riesgoso al Central que al Tesoro (percepción que claramente se vio acrecentada en el último tiempo, aunque desde nuestra perspectiva dicha percepción carece de una lógica integral en un contexto de absoluta dominancia fiscal como el actual). ¿Cómo intentó migrar demanda privada previamente colocada en títulos del Central a títulos del Tesoro? Por dos vías.

(i) Desde mediados de junio hasta mediados de julio el Central no renovó el 100% de sus vencimientos (capital e intereses) de Leliqs. Casi medio billón de pesos que anteriormente estaban colocados en Leliqs no encontraron renovación (cifra probablemente mayor al considerar posturas no satisfechas en las subastas). Esa liquidez directa o indirectamente presionó sobre los dólares libres. Además, (ii) se vio una clara intención de priorizar el uso de pases. ¿Por qué? Su rendimiento es mucho menor al de las Leliqs: el Central buscó desincentivar la colocación de liquidez bancaria en instrumentos del Central y migrar liquidez a títulos del Tesoro.

Un combo desafortunado. Esta combinación de no renovación de la totalidad de Leliqs más un viraje hacia el uso de los pases en un contexto de baja demanda privada por riesgo del Tesoro acentuada por un fuerte desarme de carteras privadas que tenían exposición a títulos del Tesoro (donde la estacionalidad de la demanda de pesos de mayo y junio tampoco ayuda) fueron un combo desafortunado para la dinámica del dólar. Además, desde junio el Central emitió medio punto del PIB para financiar el rojo fiscal. En un contexto de altísima fragilidad política, crujió la principal caja de resonancia de la economía argentina: el mercado cambiario.

Batería de medidas. Desde el comienzo de la crisis macrofinanciera, dio señales de compromiso para evitar a toda costa un crack en el mercado de deuda en pesos. Esas señales se pueden resumir en un paquete de medidas constituido por:

• La ya mencionada intervención en el mercado de bonos.
• Ofreció opciones de venta (put options) para títulos del Tesoro con vencimiento pre-2024 a las entidades del sistema financiero. En resumidas cuentas, en un evento desfavorable para los títulos del Tesoro, las entidades financieras que hayan adquirido este put contarán con el derecho (no la obligación) de venderlo a un precio (acordado) que sería mayor al del mercado secundario. Si bien es una herramienta que le da profundidad al mercado de títulos del Tesoro y tiene por objetivo reducir su volatilidad (en vistas de los acontecimientos de las últimas semanas), la contracara (en caso de que se ejerzan dichos puts) es un potencial empeoramiento del balance del Central y una mayor emisión monetaria futura para afrontar esas obligaciones.
• Cambió la estrategia de política monetaria. En la primera mitad de año, tras cada dato de inflación el Central respondía con una suba de la tasa de interés. Sin embargo, para seguir intentando incentivar que la demanda privada coloque liquidez en títulos del Tesoro, ahora será el Tesoro quien definirá el “techo” de los rendimientos en pesos, mientras que el piso estará determinado por la tasa de pases pasivos a 1 día. En la última licitación de julio el Tesoro convalidó tasas 20 p.p. superiores a junio y ubico a la única LEDE que colocó con una TEA del 90%. El Central actuó en concordancia y elevó el rendimiento de las Leliqs en 800 bps, llevándolas al 60% TNA (79,8% TEA). Además, incrementó la tasa de pases a 1 día en 850 bps (55% TNA), elevando el piso del corredor. Por su parte, ajustó al alza la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días (ahora 61% TNA, 81,3% TEA). No obstante, para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se estableció en 54% TNA (69,6% TEA).
• En la reciente Com A 7556 el BCRA dio lugar al erróneamente llamado dólar soja. La medida no implica un nuevo tipo de cambio, sino incentivos para que los productores y comercializadores de soja aceleren la liquidación. Específicamente, de lo liquidado al tipo de cambio A 3500 menos retenciones, se les permitirá depositar un 70% de esos pesos en cuentas dólar linked (al A 3500) especiales para titulares con actividad agrícola, mientras que por el 30% restante podrán acceder al dólar solidario. Se le restringe la operatoria de dólar financiero (símil A 7552, donde prohibió a empresas que accedan al MULC a tener posiciones por más de USD 100.000 en CEDEARs, ONs y cryptos) a quienes accedan a estos mecanismos.

En conclusión, la fuerte descompresión observada estos últimos días en los dólares financieros/paralelo responde a (i) reacciones de política monetaria, (ii) un envión externo y (iii) un posible cambio de expectativas generado por el nombramiento de Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía.

Tanto el mercado financiero local como el internacional amplificaron la altísima volatilidad característica de las últimas semanas (meses en lo que respecta al internacional). Pero, en esta oportunidad no fue para mal, sino más bien para mostrar fuertes recuperaciones (donde las reacciones en el plano político y económico colaboraron, a diferencia de la semana anterior). No obstante, lejos está de haber sido resuelta la crisis cambiaria-financiera local.

Gran viento a favor

En el frente externo, a pesar de que la Reserva Federal subió la tasa de interés fuertemente (75bps), esta suba ya estaba descontada por el mercado. No obstante, lo que no estaba descontado fue la mayor preocupación por la dinámica de la actividad en EE.UU. que mostró el FOMC en su statement (diversos indicadores ya señalan recesión en USA). Así, el mercado tradujo esta preocupación por la actividad como una señal más dovish de la FED. ¿Qué implica esto? Una expectativa de menor astringencia monetaria futura (sea vía menores subas de tasas y/o una menor duración y magnitud del tightening respecto de lo esperado). Esto impactó muy positivamente en la gran mayoría de los índices mundiales y, particularmente, en países emergentes y de high yield como Argentina. La soja también reaccionó al alza (del mismo modo que los commodities se ven afectados por la suba de tasas de la FED y por expectativas de desaceleración económica, cuando el panorama se revierte suelen responder al alza).

Cabe destacar que emergen signos de pregunta respecto de un cambio de tendencia en los mercados bajistas que caracterizaron al primer semestre en Norteamérica. La dinámica inflacionaria no mostró una desaceleración todavía y algunos mercados como el inmobiliario presentan señales de alarma, como destacamos anteriormente. El riesgo a un reversal en el frente externo no debe ser subestimado.

Política, pero monetaria

El viento a favor del frente externo se combinó con una considerable reacción en materia de tasas de interés en el plano local: el Tesoro convalidó tasas efectivas del 90% en la última licitación para instrumentos nominales. El BCRA, bajo el nuevo esquema de política monetaria (el “corredor”), acompañó la suba llevando a la Leliq al 80% TEA. A su vez, la tasa de pases a 1 día subió +850 bps hasta el 55% TNA, mientras que la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días se elevó a 61% TNA (81,3% TEA) y para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se establece en 54% TNA (69,6% TEA). Además, aunque el BCRA no renovó la totalidad de los vencimientos en Leliqs en la semana, redujo considerablemente el monto que dejó vencer en comparación con la semana pasada. Esto dio una señal al mercado de que no solo se reaccionó con suba de tasas para calmar a los dólares financieros, sino de que dejaría de prorratear Leliqs. ¿Por qué es importante esto? Implica que aspiraría toda la liquidez excedente necesaria para evitar que esos pesos presionen sobre el mercado de cambios.

La decisión tiene sentido en un contexto donde el mercado de renta fija se recuperó considerablemente, pero lejos está de haber sido resuelta la situación: entre emisión para compra de bonos y para financiamiento neto monetario al Tesoro el BCRA emitió dos quintas partes de la base monetaria promedio de mayo. Ciertamente, la expectativa de que dicha liquidez (y la que sea necesaria en el futuro para financiar al Tesoro o sostener la deuda soberana en pesos) será absorbida permite disminuir las expectativas de mayores presiones cambiarias (en lo inmediato, aunque no necesariamente a futuro). La medida también tiene sentido en un contexto de suba de tasas mínimas, lo cual es un encarecimiento nominal del pasivo de los bancos. Si las entidades bancarias no hubieran tenido alguna certeza de que podrán calzar esos pasivos (que ahora devengan una mayor tasa de interés) en Leliqs, la suba de tasas por sí sola podría no haber tenido el impacto que tuvo.

Ciertamente, cabe destacar que ambas medidas tienen implícito un mayor costo financiero y cuasifiscal, como también una dinámica endógena de mayor nominalidad a la que devengan intereses los pasivos remunerados (producto de la suba de tasas). Esto está en línea con la estrategia de minimización de costos en la que se encuentra el Gobierno, como destacamos en nuestro último Informe Semanal.

También señales políticas

Los dólares libres, mostraron una altísima volatilidad en el mes de julio. Desatada la crisis macrofinanciera, tanto el CCL (GD30), como el MEP (AL30) y el blue alcanzaron máximos históricos nominales días atrás de ARS 332,5, ARS 324,9 y ARS 338,0 respectivamente. Sin embargo, con los sucesos locales e internacionales mencionados sumado al rumor de la llegada de Sergio Massa al Ministerio de Economía (ahora confirmado como “Superministro” a pesar de que no conduce energía, BCRA ni AFIP por ahora), los dólares financieros retrocedieron fuertemente: todos perforaron a la baja la barrera de los $300.

Así, el CCL cierra el mes en ARS 287 (todavía marcando un alza del +14% mensual), mientras que el MEP culmina finaliza julio negociándose ARS 275,5 (+10% m/m) y el blue en ARS 296 (+14% m/m). Por su parte, las brechas entre los dólares libres y el oficial también mostraron fuertes oscilaciones en el mes: mientras que la del CCL alcanzó el 157% el 21/7 (el Blue y MEP rozaron el 160% y el 149% en la misma semana), finalizan el séptimo mes del año en 119%, 126% y 110% respectivamente. De este modo, a pesar de la baja reciente, las brechas avanzaron +18% (CCL), +39% (blue) y +10% (MEP).

Esquivando la devaluación

El Banco Central nuevamente logró esquivar la devaluación, en línea con nuestras proyecciones del Escenario Base. Así, en julio el mayorista trepó +4,8% punta a punta (acelerando 0,6 p.p. vs junio). Esta variación nominal es la más alta desde sep-2019 (+7,2%), en plena corrida cambiaria. Esperamos una ligera aceleración de cara a septiembre.

Hacia adelante, no esperamos una devaluación en el Escenario Base, donde el dólar oficial correría en promedio al +5,1% mensual hasta fin de año y finalizaría en torno a ARS 165 promedio diciembre. ¿Por qué? A pesar de las extremas tensiones cambiarias, todas las medidas apuntan a evitar una devaluación.

En la reciente Com A 7556 el BCRA dio lugar al erróneamente llamado dólar soja. La medida no implica un nuevo tipo de cambio, sino incentivos para que los productores y comercializadores de soja aceleren la liquidación. Específicamente, de lo liquidado al tipo de cambio A 3500 menos retenciones, se les permitirá depositar un 70% de esos pesos en cuentas dólar linked (al A 3500) especiales para titulares con actividad agrícola, mientras que por el 30% restante podrán acceder al dólar solidario. Caben destacar dos cuestiones al respecto:

1. Quienes accedan a estos mecanismos no podrán por 90 días realizar MEP ni CCL directo (compra de USD) ni canje (trade especies D vs C) en todas las variantes que ya rigen. Es decir, quedan afectados por las mismas restricciones de la A7552 (solo para los 90 días posteriores).

2. Si el productor/comercializador decide depositar los pesos en las flamantes cuentas dolar linked, los saldos pueden destinarse a nuevas letras intransferibles del BCRA (LEDIV) en pesos liquidables al A3500 (dólar oficial) a tasa 0%, títulos públicos y privados DLK u otros destinos.

En resumen, quienes hagan uso de estos incentivos quedan imposibilitados de acceder al dólar financiero por 90 días corridos y, además, aumentan su exposure no solo al riesgo de BCRA sino también al del Tesoro. Difícilmente la medida tenga el impacto deseado no solo por sus dificultades operativas/administrativas, sino también por las muy elevadas expectativas de devaluación: el productor que tiene por definir cuando fijará precio para el producido vendido ya está cubierto con un dólar linked sin riesgo soberano alguno.

¿Por qué otros motivos no proyectamos un salto discreto en el Escenario Base? Entendemos que una devaluación con una nominalidad lanzada al 6%-8% mensual (proyectamos una inflación en torno al 90% para fin de año) con un BCRA que según estimaciones de mercado tendría una posición vendida en futuros por más de USD 7.000 M (la más alta desde el 2015) y sin un anclaje fiscal ni de reservas sólido, la devaluación solo aceleraría la dinámica nominal. Específicamente, esta es la trayectoria que prevemos en el Escenario Pesimista, donde un salto discreto (promediaría $195 a fines de diciembre) dispara la nominalidad de la economía y lleva a la inflación cómodamente por encima de los tres dígitos hacia fin de año. Se esperan anuncios el miércoles próximo: las cartas están por ser jugadas y el sendero (Base o Pesimista) por ser definido.

La economía argentina atraviesa la peor crisis cambiaria-financiera de la gestión actual. En los últimos dos Monitores Cambiarios Semanales (links a los informes: 16/7/22 & 9/7/22) analizamos los trasfondos monetarios-financieros de esta crisis. Veamos los resultados:

¿A dónde llegamos?

El contado con liquidación muestra una sideral suba de $75 desde que comenzó el mes ($116 desde fines de mayo), el blue avanza $100 solo en julio ($132 desde mayo) y se ofrece para la venta en la City porteña a $338 (tras haber alcanzado los $350 en algunos momentos de hoy).

Desde comienzos de junio el contado y el paralelo avanzan un 55% y 64% respectivamente. Aunque todavía no finalizó el bimestre de la crisis financiera actual (junio-julio), no hay registro de una suba porcentual nominal de esta magnitud desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha, aunque cabe destacar que ajustado por la inflación del período en términos mensuales el salto cambiario de agosto del 2019 es superior al del CCL del mes actual, y la aceleración del paralelo en mayo 2020 por ahora supera a la del blue de estas últimas semanas. En cierto sentido esto se refleja al traer a precios de hoy el CCL de las corridas cambiarias recientes: si bien la dinámica de los dólares libres en las últimas semanas es como mínimo vertiginosa, el CCL de octubre 2020 traído a valores de hoy todavía es $100 superior al actual.

Cabe destacar que la corrida cambiaria no se tradujo aún en un estrés para los depósitos privados en moneda extranjera. Si bien éstos retroceden USD 473 M en el mes, el stock (con datos al 19/7) se encuentra apenas USD 308 M por debajo del promedio anual.

En el plano oficial, el Banco Central aceleró ligeramente el ritmo de depreciación del mayorista: pasó de un ritmo mensualizado del 4,7% (TEM) la semana pasada al 4,9% (TEM) actual. Desde ya, la aceleración es insuficiente tanto para apaciguar las expectativas de depreciación como para contrarrestar la escalada de la brecha cambiaria, que actualmente supera el 151% (CCL vs oficial), mientras que el paralelo muestra una del 160% frente al mayorista. Debemos retrotraernos a los períodos pre-Convertibilidad para encontrar brechas de estas magnitudes.

Respecto de los futuros del dólar oficial, éstos finalizaron con tasas implícitas del 144% TEA en la rueda de hoy (como destacamos en el Informe Financiero Diario), mientras se conocía el dato de la posición vendida a fines de junio del BCRA en derivados financieros. Principalmente producto de su posición vendida en futuros del dólar oficial, ésta alcanzó los USD 4357 M (+ USD 2269 M vs mayo).

Dado el aumento del interés abierto en julio (+36% promedio mensual vs el promedio de junio), es altamente probable que la posición vendida del BCRA haya superado los USD 6000 M siendo optimistas. Cabe recordar que según el EFF acordado con el FMI, el Central tiene un límite de USD 7000 M para operaciones de NDFs en el Q3 22’, aunque tiene un margen de hasta USD 9000 M para fines del 2022.

En materia de compraventa de divisas, este mes se perfila como el peor julio desde la salida de la Convertibilidad: el Central lleva vendidos USD 950 M en el mes (siendo julio 2020 el peor registro previo con ventas por USD 568 M). Juega en contra una merma en las liquidaciones del agro: la liquidación promedio diaria del mes es un 17% menor respecto de la de junio. La agroindustria liquidó poco más de USD 2.300 M en julio y, de repetirse el promedio diario del mes en las ruedas restantes, julio terminaría por detrás de igual mes del 2021 (hecho que no se observó en ninguno de los meses anteriores). Comienza a jugar la estacionalidad del segundo semestre, aunque cabe destacar que puntualmente esta semana la liquidación del agro también cedió respecto de la semana pasada (-13%). Aquí podría estar jugando en contra del BCRA una demora transitoria (máximo 5 días) en la liquidación de divisas producto de la situación cambiaria actual.

No solo juega la oferta (que aportó en el primer semestre nada menos que USD 2.5 bll por sobre el 2021 récord): también impacta la demanda, vía precios y cantidades. Respecto de los precios, aunque la elevada inflación internacional tiene un claro impacto, el valor real del tipo de cambio oficial no debe pasar desapercibido en el análisis: el tipo de cambio real (TCR) multilateral se apreció un 25% desde diciembre 2020 a la fecha. Ya se encuentra claramente apreciado en términos históricos: en solo 32 de los últimos 247 meses fue menos competitivo que hoy en día. En otras palabras: casi un 90% del tiempo desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha el país operó con un TCRM más competitivo.

¿A dónde vamos?

En primer lugar, a través de la COM A 7551, el Central habilitó a los turistas no residentes a comprar títulos valores en el mercado secundario con liquidación en moneda extranjera por un monto de hasta USD 5.000 (o su equivalente en otras monedas). Dicho de otro modo, este desdoblamiento cambiario formal les habilita a los turistas a acceder al dólar MEP. Cabe destacar que, de la batería de medidas adoptadas, esta es la única que apunta a incentivar la oferta de divisas. Desde ya, toda medida que apunte a incentivar el ingreso de divisas en este contexto de extrema restricción financiera, sin acceso al crédito en moneda extranjera y con mínimos incentivos a la ampliación de exportaciones producto de la brecha cambiaria récord de las últimas tres décadas es más que bienvenida. Ahora bien, ¿es un game changer?

La medida apunta a apaciguar un problema creado por el propio control de cambios que rige en la economía actual: el turismo receptivo no tiene ningún incentivo a liquidar las divisas por el canal oficial con una brecha de la magnitud mencionada. ¿Lo tendrá ahora tras el nuevo régimen cambiario? Si bien resta ver cómo se efectivizará la medida en la práctica, muy posiblemente la considerable carga burocrática asociada a la medida difícilmente genere los efectos deseados.

¿Traerá un alivio estructural en materia de divisas para el país? Muy probablemente no: aunque el ingreso de divisas por turismo (“Viajes y otros pagos con tarjetas”) desde el 2003 a la fecha representó un 25% del total del ingreso de divisas por la cuenta de Servicios, el turismo representa menos de un 3% del total de ingreso de divisas de la cuenta corriente cambiaria argentina desde el 2003. Neto de egresos de divisas, desde el 2012 a la fecha es una partida históricamente deficitaria (ver barras grises).

En segundo lugar, el BCRA cerró el grifo de dólares financieros vía ONs, CEDEARs y criptoactivos. En la Com. A 7552 se establecieron requisitos complementarios para los egresos de divisas vía el mercado de cambios. Específicamente, se requerirá de una declaración jurada del cliente respecto de sus tenencias de activos externos líquidos por valores en conjunto no superiores a USD 100.000, donde ahora se incorporan las tenencias de CEDEARs, ONs y criptoactivos al cómputo del límite mencionado que las entidades pueden poseer sin colisionar su acceso al MULC. La autoridad monetaria dio como fecha límite el 19/8/22 a las entidades para desarmar sus posiciones excedentes en estos activos. Específicamente, para acceder al MULC no se deberá haber realizado en los 90 días previos ni podrá realizarse en los 90 días posteriores:

• Operatorias de dólar MEP, dólar contado con liqui ni de canje (trade de especies D vs C)
• Transferencias de títulos de valores a entidades depositarias del exterior
• Compra de CEDEARs
• Compra de obligaciones negociables (ONs) emitidas bajo jurisdicción extranjera,
• Ni tampoco “haber entregado fondos en moneda local ni otros activos locales (excepto fondos en moneda extranjera depositados en entidades financieras locales) a cualquier persona humana o jurídica, residente o no residente, vinculada o no, recibiendo como contraprestación previa o posterior, de manera directa o indirecta, por sí misma o a través de una entidad vinculada, controlada o controlante, activos externos, criptoactivos o títulos valores depositados en el exterior” (ver Com. A 7552).

Los últimos dos puntos rigen para las operaciones concertadas a partir del 22/7/22.

Aunque esto podría transitoriamente quitarle presión al dólar financiero (producto del desarme de carteras necesario para no colisionar con el MULC), es una medida contraproducente para el desarrollo del ya muy acotado mercado de capitales argentino a tan solo dos semanas de que, paradójicamente, la CNV haya anunciado la incorporación de nuevos CEDEARs al panel.

Cabe destacar que los CEDEARs en el último tiempo representan entre 7 a 8 de cada 10 pesos operados en activos de renta variable, en desmedro de las acciones argentinas, cifra que era prácticamente inversa a fines del 2019. La gran demanda de mercado por estos activos no solo está asociada la huida de los activos argentinos desde mediados del 2018 y acentuado tras las PASO del 2019, sino que tiene un rol fundamental su rol de dolarización implícita: su subyacente está directamente ligado a la evolución del dólar financiero implícito en la operatoria de dicho activo en pesos y dólares (sea D o C), aunque no exento de la volatilidad intrínseca del precio de la acción que el certificado (CEDEAR) representa.

Por último, a través de la Com. A 7553 (adaptación de la Com. A 7532 que analizamos previamente) el BCRA permitió una flexibilización para el pago de insumos en tránsito que hayan sido embarcados en origen hasta el 27 de junio de 2022 y arribado al país con SIMIs vigentes hasta dicha fecha. Además, a través de la Com. A 7550 el Banco Central dispuso que las entidades financieras podrán aplicar líneas financieras del exterior a operaciones de financiamiento de comercio exterior en moneda extranjera, ampliando una medida que previamente solo alcanzaba a las líneas de crédito comerciales para operaciones de COMEX.

Comentarios Finales

La situación cambiaria-financiera es sumamente delicada. Las medidas no parecieran ser suficientes para dar una respuesta de una magnitud semejante a la magnitud de la crisis actual. En este sentido, medidas fiscales y monetarias (y, probablemente, sobrerreacciones en esta materia) posiblemente sean necesarias para frenar la corrida cambiaria. En la medida en que decisiones de política económica más contundentes sean demoradas, el Escenario Pesimista gana más probabilidad de ocurrencia.

 

 

 

 

 

Diez años atrás el mundo todavía sufría las consecuencias de la crisis financiera global desatada en el 2008 tras la explosión de la burbuja inmobiliaria en USA. Europa particularmente atravesaba un marcado deterioro de las condiciones financieras. Mario Draghi, quien horas atrás renunció al cargo de primer ministro italiano, era el por aquel entonces presidente del Banco Central Europeo (ECB). En medio de una de las peores crisis financieras de la historia mundial – y, sin dudas, la más desafiante para la eurozona desde su creación – Draghi dio un mensaje muy claro a los mercados respecto del rol del ECB en la administración de la crisis: “within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro” [bajo nuestro mandato el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar el valor del euro]. Y concluyó: “and believe me, it will be enough” [y créanme, será suficiente].

Implícitamente, Draghi afirmó que el BCE daría un apoyo financiero ilimitado a los países, mercados e instituciones de la eurozona para no dejar caer al euro. Salvando las gigantescas distancias entre la política monetaria de la eurozona y la históricamente maltratada y fiscalmente subordinada política monetaria local, los mensajes que transmitió el BCRA desde el comienzo de la crisis macrofinanciera local reciente apuntan en la misma dirección: hará lo que sea necesario para evitar un crack del mercado de deuda en pesos.

Talón de Aquiles

¿Por qué? Como destacamos previamente, en el programa con el FMI el fluido acceso al endeudamiento en moneda doméstica es crucial, ya que cubre la diferencia entre el déficit y la emisión monetaria (la cual no solo está limitada por el programa sino también por la Carta Orgánica). Sin crédito en pesos el gobierno estaría obligado a cerrar rápidamente sus cuentas públicas (ir a un resultado fiscal equilibrado) y/o a sufrir un nuevo evento disruptivo en materia de deuda, con su correlato en el mercado cambiario.

En nuestro último Monitor Cambiario Semanal comentamos el motivo de la aceleración reciente de los dólares financieros y cómo la paradójica competencia del BCRA con el Tesoro terminó agravando aún más la situación. El BCRA tomó nota de esta cuestión y anunció dos medidas muy claras esta semana que tienen como principal objetivo intentar incentivar demanda privada de títulos del Tesoro.

Batería de medidas

Desde ya, la principal acción que llevó a cabo el BCRA fue la intervención en el mercado de bonos: con datos oficiales al 11/7 estimamos que ya emitió un 30% de la base monetaria (BM) promedio de mayo solo para inyectar liquidez en el mercado de títulos públicos (QE). Según trascendidos de mercado, dicha cifra ya ascendería a un tercio de la BM promedio de mayo con las intervenciones de las ruedas posteriores al 11/7. A diferencia de la semana anterior, esta semana el BCRA enfrentaba vencimientos por poco menos de ARS 940 MM y colocó leliqs por ARS 1.053 MM. Sin embargo, en el último mes no rolleó la totalidad de los vencimientos en leliqs, dejando vencer aproximadamente ¼ de billion que, no obstante, viene siendo absorbido vía pases.

Sumado a esta política, el Banco Central ofreció opciones de venta (put options) para títulos del Tesoro con vencimiento pre-2024 a las entidades del sistema financiero. Así, a costa de pagar una prima, las entidades tendrán el derecho (aunque no la obligación) de vender el subyacente (título del Tesoro) al precio establecido en el contrato. En resumidas cuentas, en un evento desfavorable para los títulos del Tesoro, las entidades financieras que hayan adquirido este put contarán con el derecho de venderlo a un precio (acordado) que sería mayor al del mercado secundario. Si bien es una herramienta que le da profundidad al mercado de títulos del Tesoro y tiene por objetivo reducir su volatilidad (en vistas de los acontecimientos de las últimas semanas), la contracara (en caso de que se ejerzan dichos puts) es un potencial empeoramiento del balance del Central y una mayor emisión monetaria futura para afrontar esas obligaciones.

Además, el Banco Central cambió la estrategia de política monetaria. En la primera mitad de año, tras cada dato de inflación el Central respondía con una suba de la tasa de interés. Sin embargo, para seguir intentando incentivar que la demanda privada coloque liquidez en títulos del Tesoro, ahora será el Tesoro quien definirá el “techo” de los rendimientos en pesos, mientras que el piso estará determinado por la tasa de pases pasivos a 1 día.

La medida tiene sentido dentro del marco actual en el cual se busca “salvar” a la renta fija soberana en pesos. Sin embargo, en la última semana – intervención del BCRA mediante – las LEDEs comprimieron rendimientos, particularmente las más cortas. Como puede apreciarse en el gráfico, promedio ponderado por volumen operado, las letras del Tesoro a descuento rindieron menos que la Leliq esta última semana. La Leliq actualmente rinde menos del 67% TEA. Proyectamos una inflación cómodamente superior al 80% para el 2022: será necesario que el Tesoro convalide mayores tasas (y que luego acompañe el BCRA bajo esta nueva estrategia) si se desea fomentar el ahorro en moneda local y evitar que el exceso de pesos continúe presionando sobre el mercado cambiario.

No cede la presión cambiaria

A pesar de las medidas recientes, la presión cambiaria no cedió esta semana. Las noticias del aumento de 10 p.p. de la alícuota de ganancias para la compra de dólar tarjeta (no afecta atesoramiento) y la renuncia del Presidente de la CNV tampoco ayudaron. Así, los dólares financieros no retrocedieron en la semana: el CCL y el MEP terminan negociándose a ARS 298,88 y ARS 290,36, marcando brechas de 133% y 126% versus el dólar oficial. En las últimas 20 ruedas avanzan un 24,7% y 25,4%. Por su parte, el Central continúa acelerando el ritmo de depreciación (el oficial corre a una TEM MTD del 4,65% en las primeras 11 ruedas del mes – mientras que en junio en el mismo período corría a una TEM MTD del 3,86%). La autoridad monetaria finaliza la semana con compras por USD 90 MM (vs ventas por USD 547 MM una semana atrás), en un mes donde la liquidación promedio del agro ronda los USD 168 M diarios (vs USD 190 M diarios en junio y USD 212 M diarios en mayo).

Semana agitada en el mercado cambiario

El tipo de cambio oficial culmina la semana ofreciéndose a ARS 126,78 y muestra una variación semanal de 1,1% (vs 0,9% la semana pasada). En las últimas 20 ruedas corre a una TEA promedio del 67,3%. En el mes avanza un 1,25% (vs 1,08% en la misma cantidad de ruedas en junio).

Por su parte, los dólares financieros vivieron una semana cargada de altísima volatilidad. Así, el CCL (GD30) trepó ARS 47,3 y cerró la semana en ARS 297,3 (+18,9% s/s). En el último mes subió +41% y acumula +48% YTD. El MEP (AL30) culminó la semana en ARS 283,8 (+15,6% s/s), mientras que el Blue se ofreció el viernes a ARS 273 (+14,7% s/s). En el último mes, el MEP trepó +35% y el blue +31%, mientras que en lo que va del año variaron +43% y +31%, respectivamente.

La fuerte aceleración de los dólares financieros llevó a la brecha promedio del mercado a valores en torno al 125%. Al cierre de la rueda de hoy la brecha entre el CCL y el oficial es del 134%, mientras que la del MEP ronda el 124% y el blue 115%. Estos niveles de brechas son superiores tanto a los observados en enero de este año (previo al entendimiento con el FMI) como al promedio de la segunda mitad de octubre 2020, en plena corrida cambiaria. Pero, aunque la brecha es mayor, el CCL que el mercado convalidó en octubre 2020 traído a precios de hoy es sustancialmente mayor al actual: el máximo del CCL de octubre 2020 traído a precios actuales sería de $411. Aunque muy elevado, el nerviosismo del mercado reflejado en la cotización del dólar todavía se encuentra un 38% por debajo de los máximos niveles de pánico financiero vistos en esta gestión.

Los orígenes de la corrida cambiaria en la plaza bursátil

Ante la crisis en el mercado de renta fija el Banco Central se volvió el principal demandante de títulos del Tesoro. Tras la huida de los instrumentos de deuda del Tesoro (reflejada en fuertes rescates de FCIs – principalmente CER, pero también Money Market – desde comienzos del mes pasado), la intervención del Central tiene por objetivo defender sus paridades.

Este es un factor crucial no solo para evitar un traspié en las próximas licitaciones (el Tesoro enfrenta vencimientos por ARS 510 MM en julio) sino también para sostener la lógica integral del programa acordado con el Fondo: un fluido acceso al endeudamiento en moneda local es el eslabón principal del programa y el único garante de que la agresiva reducción del financiamiento monetario del déficit proyectada en el acuerdo pueda ser compatible con una consolidación fiscal gradual.

Sin embargo, aunque esta “emisión cuantitativa” del Banco Central es una operatoria habitual en economías más desarrolladas como por ejemplo EE.UU. (la FED duplicó su hoja de balance para apaliar los efectos de la crisis del COVID llevando a cabo políticas de este tipo conocidas como “QE” por sus siglas en inglés), la economía local no cuenta con dos factores cruciales para amortiguar sus efectos no deseados: credibilidad y demanda de dinero.

QE sin credibilidad en un contexto de altísimo ruido político y ni de anclaje de expectativas

En comparación con la base monetaria promedio de mayo, el Banco Central emitió 0.2x bases monetarias desde comienzos de junio solo para sostener la demanda de títulos del Tesoro. Para evitar que esa liquidez excedente se canalice inmediatamente al mercado cambiario, la esterilizó: por caso, entre junio y julio su stock de pasivos remunerados aumentó nominalmente en la misma cuantía que en los 5 meses previos (casi ARS 1000 M).

Sin embargo, la forma en que esterilizó esta mega emisión de pesos es muy distinta a la política previa que llevaba a cabo el Central. A fines del 2021 sus pasivos remunerados se dividían prácticamente a la mitad entre pases y leliqs. Contrariamente, en mayo la composición viró a solo 11% pases y 89% leliqs. Así, previo a la crisis el Central buscaba minimizar su stock de pases pasivos. ¿Por qué? Para fortalecer la captación de liquidez bancaria en su principal instrumento de deuda (leliqs) en un contexto de suba de tasas, buscando también mantener a raya la brecha cambiaria y, además, alargar la maturity promedio ponderada de sus pasivos en moneda local (fenómeno que complementó con la oferta de notaliqs – tasa variable – y leliqs a 183 días).

Desde el comienzo de la crisis financiera, el sideral esfuerzo por esterilizar el “QE” criollo modificó la estrategia del Central. Obligado a no competir contra los rendimientos del Tesoro (que el Central mismo busca defender), intentó migrar demanda privada hacia títulos del Tesoro en desmedro de los títulos de los del Central. Cabe destacar que el mercado percibe como menos riesgoso al Central que al Tesoro (percepción que claramente se vio acrecentada en el último tiempo, aunque desde nuestra perspectiva dicha percepción carece de una lógica integral en un contexto de absoluta dominancia fiscal como el actual).

¿Cómo intentó migrar demanda privada previamente colocada en títulos del Central a títulos del Tesoro? Por dos vías.

• Desde mediados de junio hasta el 5/7 el Central no renovó el 100% de sus vencimientos (capital e intereses) de Leliqs: hasta el 5/7 dejó vencer un acumulado de ARS 926 MM (medida que contrarrestó parcialmente en la licitación del jueves 7/7, reduciendo el saldo no renovado acumulado desde el 16/6 a ARS 446 MM). De esta forma, casi medio billón de pesos que anteriormente estaban colocados en Leliqs no encontraron renovación (cifra probablemente mayor al considerar posturas no satisfechas en las subastas).

• Los pases pasivos aumentaron un 86% nominal desde mayo mientras que las Leliqs lo hicieron “tan solo” poco más del 11%. Aunque en términos de composición el ratio se mantiene elevado a favor de las Leliqs (84% vs 16%), se ve una clara intención de priorizar el uso de pases. ¿Por qué es esto? Su rendimiento es mucho menor al de las Leliqs, buscando desincentivar la colocación en instrumentos del Central y migrar liquidez a títulos del Tesoro.

Un combo para el olvido

Esta combinación de no renovación de la totalidad de Leliqs más un viraje hacia el uso de los pases en un contexto de baja demanda privada por riesgo del Tesoro acentuada por un fuerte desarme de carteras privadas que tenían exposición a títulos del Tesoro (donde la estacionalidad de la demanda de pesos de mayo y junio tampoco ayuda) fueron un combo desafortunado para la dinámica del dólar. Además, desde junio el Central emitió ARS 432.000 M (medio punto del PIB) para financiar el rojo fiscal. En un contexto de altísima fragilidad política, crujió la principal caja de resonancia de la economía argentina: el mercado cambiario.

 

 

Contra viento y marea

A pesar de la elevada volatilidad en el mercado financiero, el Banco Central mantiene su régimen cambiario de depreciación gradual. Al igual que en mayo, el tipo de cambio oficial avanzó un 4,2% en junio (65% TEA). Aun así sigue corriendo por detrás de los precios: el IPC superó el 5% en mayo y se habría acelerado en junio. En consecuencia, el tipo de cambio real cedió: el multilateral se apreció casi un 1%. Jugó particularmente en contra la depreciación (punta a punta) de casi 10% del Real durante junio (aunque solo 1,5% promedio mensual), una performance lógica dado el turbulento contexto internacional. De este modo, en el primer semestre el tipo de cambio real se aprecia un 7%.

En ausencia de una corrección cambiaria discreta (que gana cada vez más probabilidad, pero aún no prevemos en nuestro Escenario Base), el tipo de cambio real no regresará en lo que resta del 2022 ni siquiera a los niveles de diciembre 2021 (que eran de por sí ya bajos en perspectiva histórica).

Más demanda que oferta: si no ajusta por precio, ajusta por cantidad

Hasta fines de la semana pasada, el BCRA mostraba ventas en el mercado de cambios por USD 583 M. Esta era una señal más que alarmante, como destacamos. Diversos factores incidían en la mala performance del Central (no solo en junio sino en el acumulado del año):

• Una mayor actividad económica (que demanda más importaciones)
• Costos de importación de energía encarecidos por la mala política tarifaria y el fuerte repunte de los precios internacionales
• Un considerable encarecimiento del costo del flete que incide en toda la matriz importadora
• Una economía que transita una nominalidad más alta con expectativas de devaluación crecientes (reflejadas en las últimas semanas en un fuerte repunte de la brecha cambiaria – la brecha del CCL supera el 100% vs 78% promedio en mayo)

A lo cual se suma un factor no menor: el Banco Central regaló 17 puntos de competitividad cambiaria en el 2021. Y el deterioro continuó este año: ya acumula una apreciación del 6,5%. Versus diciembre 2019 el tipo de cambio real es un 23% menos competitivo.

Un ajuste cambiario relajaría parcialmente las presiones compradoras en el mercado de cambios oficial, aunque a costa de una mayor inflación y menor actividad en el corto plazo. Por este motivo la autoridad monetaria desea evitarlo, lo cual necesariamente implica ajustar por cantidades. Así, nuevamente se endurecieron las restricciones cambiarias, como anticipamos en reiteradas oportunidades.

De la mano de un virtual feriado importador, repuntaron las compras del Central

En las últimas cuatro ruedas del junio el Central compró USD 1519 M. En ningún momento desde la salida de la Convertibilidad a la fecha el BCRA compró un monto mayor al indicado en tan solo 4 días hábiles. Así, con este extraordinariamente favorable sprint final revirtió su posición vendedora en el mes y terminó junio con compras por USD 936 M. En el primer semestre finaliza con una posición compradora por USD 1834 M (vs USD 6456 M en el primer semestre del 2021).

¿Cuáles son los motivos del altísimo repunte en las compras del Central? Algo ayudó el mínimo repunte de las liquidaciones del agro: promediaron los USD 213 M esta semana vs USD 202 M promedio diario una semana atrás. Sin embargo, la holgadísima performance del BCRA se explica casi totalmente por el virtual feriado importador que se vivió esta semana: ni los bancos ni las empresas pudieron adaptarse aún a las recientes medidas.

Además, esto se combinó con un inusualmente alto volumen en el MAE: solo el volumen promedio diario de las primeras tres ruedas de la semana fue un 121% superior al promedio diario visto el resto del año. Análogamente, la diferencia entre lo que el Central compra y el resto del volumen negociado en el mercado oficial fue un 60% menor a que estimamos que tuvo lugar en promedio durante el 2022 hasta la semana pasada. ¿Qué implica esto? El Central compró una fracción considerablemente más alta del volumen total operado que lo que, en promedio, venía dándose en el resto del año. En otras palabras, se corrió el resto de la demanda. Difícilmente estos niveles puedan sostenerse en el tiempo.

Reservas Netas: ¿empate técnico?

Según trascendidos oficiales, el Gobierno habría cumplido la meta del segundo semestre. En Ecolatina todavía no tenemos forma de contrastar los trascendidos con los datos oficiales dado que éstos se publican con 2 a 3 días hábiles de rezago. Dicho esto, a partir de nuestras estimaciones preliminares podemos afirmar que los trascendidos oficiales serían ciertos sí y solo sí se hubieran utilizado todos los ajustadores de la meta de reservas. Esto implicaría que, además del ya comentado ajustador de otros Organismos Financieros Internacionales (OFIs)*, el cumplimiento de la meta habría sido posible si, además, se hubieran realizado pagos al Club de París por encima de los previstos, lo cual permite que la meta se ajuste por el diferencial. Ampliaremos a lo largo de la próxima semana.

Para finalizar, con lo sucedido en el segundo trimestre queda en evidencia que la meta de reservas como target nominal de poco y nada sirve: el mismo fue ajustado en el review y presenta múltiples posibles ajustadores, además de que depende de una valuación a precios fijos (DEGs, oro, Yuan, etc). Dicho esto, la meta sí permite marcarle el rumbo al Central respecto de su objetivo: acumular reservas. Difícilmente el Central hubiera dado el golpe de timón de la última semana sin la presión del deadline a cumplir con el FMI. Los costos fueron altos: veremos el resultado en precios y abastecimiento de las medidas tomadas para restringir la demanda de divisas en el mercado oficial. ¿Los beneficios? Intentar evitar un waiver con el FMI en tan solo la segunda revisión (al menos en lo que respecta a la meta de reservas).

* En presencia de desembolsos de “Otros Organismos Financieros Internacionales” (i.e. excluye FMI) menores a los previstos (o directamente ausencia de desembolsos), la meta de reservas netas se ajusta en hasta USD 500 M. El Gobierno trascendió que dicha cifra asciende a USD 700 M, lo cual difiere de nuestro entendimiento de las condiciones acordadas con el FMI.

Más rápido que la semana pasada

El dólar oficial culmina la semana ofreciéndose a ARS 124,26 y muestra una variación semanal de 1,1% (vs 0,9% la semana pasada). En las últimas 20 ruedas corre a una TEA promedio del 66%. En el mes avanza un 3,4% (vs 3,3% en la misma cantidad de ruedas en mayo). De mantener este ritmo, finalizaría el mes con una variación punta a punta del 4,3% (apenas por debajo de nuestro Escenario Base).

Un avance insuficiente y un objetivo cada vez más difícil de cumplir… sin un salto discreto

Mientras que el mayorista acumula un alza de 21% en el año, la inflación (contemplando nuestras estimaciones de junio) superaría el 35% en el mismo lapso. A pesar de la aceleración del crawling peg, el dólar y los precios continúan a dos velocidades muy distintas. Esto se refleja en la dinámica del tipo de cambio real. Mientras que en el primer trimestre se vio ayudado por el frente externo y prácticamente no se apreció, en el segundo trimestre ya pierde 7,5 puntos de competitividad. En el año retrocede 7,86 puntos. La pérdida de competitividad cambiaria acumulada desde enero 2020 a la fecha es de 28,7 puntos, la mayor para los primeros 30 meses de un gobierno para las gestiones económicas post-convertibilidad.

Dada la dinámica del tipo de cambio real durante el primer semestre y las perspectivas inflacionarias de cara al segundo, luce altamente improbable que sin un salto discreto logre recuperar el nivel de fines de 2021 (el objetivo de tipo de cambio real más laxo acordado con el FMI).

Dólares financieros: continúa la volatilidad

Tras haber alcanzado un máximo semanal de ARS 239,38 el martes, El CCL (GD30) culmina la semana negociándose a ARS 233,86 y marca una brecha del 88% vs el dólar mayorista. El blue recortó la diferencia contra los financieros: avanzó 9 pesos en la semana y finaliza ofreciéndose para la venta en la City porteña a ARS 225. Por su parte, el MEP (AL30) se negoció al cierre de la rueda de hoy a ARS 230,23.

Sin compras

En Junio el BCRA muestra ventas por USD 589 M, mientras que en el mismo período de 2021 acumuló USD 627 M. A su vez, en lo que va del año lleva comprados tan solo USD 308 M (vs USD 6.356 entre enero y junio de 2021). Esta mala performance se da a pesar de que la liquidación nominal del agro en el 2022 es superior a la del 2021: ya liquidó casi USD 18.000 millones en el año (USD 2000 M más que lo liquidado en el mismo período del año pasado).

Sin embargo, cabe destacar que en lo que va del mes la agroindustria liquidó en promedio USD 181 M diarios. Esta cifra no solo es menor al promedio diario de mayo (USD 225 M), sino que también lo es respecto del promedio diario de junio 2021 (USD 187 M). Aun así, la merma en la capacidad de acumular divisas del Central es más que considerable. A modo de ejemplo, mientras que para estas fechas en 2021 compraba 40 de cada 100 dólares que liquidaba la agroindustria, en lo que va del 2022 compra tan solo 2 de cada 100. Los datos del intercambio comercial de mayo ya denotaron esta preocupante dinámica.

Argentina cumplió con los vencimientos con el FMI

El país canceló obligaciones por casi USD 2.700 M en concepto de vencimientos de capital por el Stand By Agreement (SBA) previo. A pesar de la lógica caída que verán en el informe en las reservas netas, tras la reciente aprobación del review del primer trimestre, los pagos serán calzados contra nuevos desembolsos. Incluso, esto dejará un financiamiento neto por parte del FMI en junio por aproximadamente USD 1.300 M, por lo que las reservas netas volverán a la zona de los USD 6.000 M (bajo nuestra métrica) en las próximas ruedas. En el próximo Monitor Cambiario Semanal analizaremos las implicancias del review respecto de la métrica de reservas como también los resultados del balance cambiario publicado por el BCRA en el día de ayer.

Mínima aceleración del dólar oficial

El tipo de cambio mayorista culmina la semana ofreciéndose a $122,9. Avanza un 4,11% en las últimas 20 ruedas (vs 4,02% una semana atrás). En el mes se deprecia un 2,3 (vs 2,4% en igual período de mayo). De mantener el ritmo que muestra en el mes, finalizaría junio con una variación punta a punta de 3,8% (vs 4,2% punta a punta en mayo). No prevemos una depreciación menor al 4% mensual, aunque nuestra estimación de 4,4% luce más lejana. Aún así, a pesar de que en el acumulado mensual corre ligeramente más lento que el mes pasado, esta semana aceleró ligeramente respecto de la anterior: 4,11% la TEM de las últimas 5 ruedas vs 4,02% una semana atrás. Aun así, y a pesar de la desaceleración de la inflación en mayo, el crawling peg actual sigue corriendo por detrás a los precios.

Tras fuertes subas, los dólares financieros se tomaron un respiro al cierre de la semana

El ligero aumento del ritmo de depreciación del oficial es entendible luego de una semana de altísima volatilidad en el marco de la crisis que se desarrolló en el mercado de renta fija local, que llevó a la brecha (CCL GD30 vs el mayorista) de la zona del 75%-80% al 95% que promedió esta semana, niveles no vistos desde febrero.

En nuestro Informe Financiero Semanal publicado tras el cierre de la rueda de anteayer indicamos que el salto (en %) del CCL visto entre el miércoles pasado y el martes de esta semana era considerablemente alto en perspectiva histórica: en los últimos 10 años solo un 2% del tiempo el CCL avanzó igual o más que en dichas 5 ruedas. Adelantamos que éste podría tomarse un respiro, atento a que en las oportunidades anteriores donde mostró una variación igual o superior a la mencionada, en promedio, durante las 5 ruedas posteriores el CCL se planchó.

Efectivamente, tras un alza de 15% entre el 14-jun y el 7-jun, el CCL lateralizó. ¿Qué esperar de cara a las próximas semanas respecto de los dólares financieros? Lo comentamos recientemente a los suscriptores del Módulo Financiero y en nuestro webinar mensual exclusivo para clientes.

Por su parte, el MEP muestra una dinámica similar, aunque corre muy por detrás del CCL (finaliza la semana en $231,6 habiendo alcanzado un máximo de $232,9 dos días atrás). La brecha del canje (MEP vs CCL) hace varias semanas que volvió a ser positiva (excepto por ruedas puntuales), indicio de un posible agotamiento del carry trade que caracterizó a la plaza financiera en el primer período del año. Desde ya, el carry no solo se vio afectado por la suba de los dólares financieros, sino también por la corrección de los títulos CER.

Reservas: en la mira

Con el correr de los días, la estacionalidad de la oferta de divisas que tanto juega a favor en el segundo trimestre comienza a mermar. Por caso, aún en un 2021 excepcional el agro aportó USD 9.010 M en el tercer trimestre (vs USD 9.935 M en el segundo). Esta estacionalidad comienza a reflejarse: en las primeras 12 ruedas de junio la agroindustria liquidó 2.006 M, 396 M menos que en mayo (-16,5%). Esto dificulta la acumulación de divisas para el Banco Central, situación que se ve acentuada por los elevados pagos de importaciones de energía que tuvo que realizar el Central en el mes, según trascendidos oficiales. Así, acumula ventas en junio por USD 339 M y se avecina el segundo semestre, que históricamente suele ser desafiante para el Central, como puede apreciarse en el gráfico:

Una meta difícil de cumplir

La dinámica comentada le impide al Central fortalecer sus reservas netas, donde la meta anual se torna cada vez más desafiante. Cabe destacar que este objetivo del acuerdo contempla ingresos netos de divisas por parte de otros Organismos Financieros Internacionales que aún no se han producido. No obstante, incluso asumiendo que los desembolsos pactados para el segundo, tercer y cuarto trimestre tuvieran lugar, estimamos que el Banco Central debería comprar como mínimo USD 16 M por día para no incumplir la meta de reservas anual original. Como puede apreciarse en el gráfico, dicho nivel de acumulación diaria para un segundo semestre luce excepcionalmente elevado en perspectiva histórica.

Recalibrando políticas monetarias

Transitamos una semana de importantes decisiones en materia de política monetaria, tanto en el plano local como el externo.

Hoy el BCRA elevó en 300 puntos básicos el rendimiento de la Leliq (del 49% TNA al 52%), la mayor de las 6 alzas del año. En términos efectivos anuales, la magnitud de la suba es aún más pronunciada: rinde una TEA de 66,5% (vs 61,8% pre suba). Con una inflación interanual apenas menor al 61%, la tasa es considerablemente positiva en términos reales ex ante.

No obstante, la política monetaria tiene un carácter principalmente prospectivo y, a pesar de la sustancial suba de hoy (superó en 100 p.b. nuestra proyección y empató la proyección más pesimista del último REM), la tasa todavía no supera la inflación esperada en el corto plazo. La Leliq rinde una TEM del 4,3%: difícilmente la inflación de los próximos dos meses sea menor o igual a dicho nivel. Por caso, el IPC GBA Ecolatina registró en la primera quincena de junio un alza de 5,6% vs la primera quincena de mayo. La tasa de política monetaria sigue por detrás de la inflación esperada: rondaría el 70% en 2022… con riesgos al alza.

En los últimos días se observó una importante caída en los títulos indexados por CER, producto de un desarme de posiciones de algunos FCI. Las condiciones en el mercado de renta fija cambiaron considerablemente: no solo la curva CER pasó de rendir negativo hasta 2024 a rendir 15 puntos por encima de la inflación actualmente, sino que además la mayor alza se dio en el tramo corto. ¿Qué implica esto? La curva CER está invertida, lo cual nunca es una buena señal de mercado.

De esta forma, el mercado trasladó a precios las dudas sobre la sostenibilidad de deuda de los instrumentos indexados (reflejo de ello la forma de la curva). En este sentido, a pesar de que los vencimientos puntuales de la semana próxima son muy chicos, será crucial el resultado de la licitación de deuda del martes próximo. Por caso, las LECERs con vencimiento entre octubre y mayo del año próximo rendían en promedio -2,4%: ahora rinden en promedio 11 puntos. ¿Convalidará el Tesoro tasas en línea con las del mercado secundario (13 puntos más altas que una semana atrás)? Además, la curva de LEDES es casi 10 puntos más alta que a fines de mayo: el rendimiento en el mercado secundario de estos títulos se acentuó, lo cual también dificulta la tarea de Finanzas (4 de cada 10 pesos que vence en el mes corresponden a instrumentos de tasa fija, el resto CER).

¿Hacia dónde migraron esos pesos? Parte de esos flujos buscaron refugio en los dólares financieros: el CCL y el MEP subieron hasta los $225 y $221 (+ 16,8 y + 14,5 pesos respectivamente vs el viernes pasado). La brecha volvió a niveles superiores al 85%. Sin embargo, los tipos de cambio bursátiles todavía pueden estar siendo contenidos por dos motivos: (1) la elevada demanda estacional de pesos (por ganancias, bienes personales y el pago de aguinaldos) y (2) la estacionalidad de la oferta de dólares: aunque la liquidación del agro promedio diaria en junio es un 10% menor que en la segunda quincena de mayo, todavía se ubica un 14% por encima del promedio de abril. Habrá que monitorear también próximos datos de ventas y consumo para determinar si parte de esos flujos se volcaron a la economía real.

En lo que respecta al mercado oficial, el Banco Central prácticamente no logró acumular divisas (+30M) en una semana donde se realizaron pagos de importaciones de energía. El tipo de cambio mayorista avanza un 1,4% en el mes y corre a un ritmo mensualizado de 3,4% (vs 3,9% en las primeras 8 ruedas de mayo). Registra un alza de 4% en las últimas 20 ruedas.