Category: Monetarias y Cambiarias

Finaliza el cuarto mes del año, en un contexto de recalibración de la política monetaria y cambiaria del BCRA. ¿Cómo se movieron los dólares? ¿Se vio afectada la competitividad cambiaria? ¿Logró engrosar las reservas el Banco Central? Veamos.

Dólar oficial: la mayor depreciación mensual de la era AF

El tipo de cambio mayorista (Com. A 3500) cerró el mes en $115,31 (+$4,33 vs el cierre de marzo). Así, muestra una variación punta a punta de 3,9% (3,5% promedio mensual, en línea con nuestras estimaciones). Esta es la mayor depreciación mensual vista en la gestión actual, un claro indicio del giro de 180° en el rol de la política monetaria-cambiaria: de ser ultra expansivas en el electoral 2021, al mayor sesgo contractivo que actualmente exhiben. La mayor velocidad a la que corre el oficial agrega presiones en el plano inflacionario. Esto es uno de los difíciles trade-offs que enfrenta la autoridad monetaria: contener la inflación y al mismo tiempo acelerar la depreciación para evitar una mayor apreciación real en el marco de una política gradualista.

Tipo de cambio real: sin la ayuda externa y con la altísima inflación local, perdió terreno

El tipo de cambio real se mantenía relativamente estable en el primer trimestre gracias a la inflación internacional y, principalmente, la fuerte apreciación del Real. Sin embargo, en abril retrocede y ya acumula una apreciación de 1,2 p.p. YTD (promedio abr-22 vs promedio dic-21). ¿Por qué?

• La mayor depreciación mensual se queda corta frente a la muy elevada inflación local (superaría el 5% por segundo mes consecutivo)
• A pesar de la mayor inflación internacional, el frente externo también jugó en contra

El Real cedió frente al dólar en los últimos días: cierra el mes en $4,93 (USD/BRL), depreciándose un 3,8% mensual (2,8% en la última semana, habiendo alcanzado un pico de $4,97 ayer). China también jugó en contra: el Yuan se deprecia +4,5% en el mes. El Euro tampoco ayudó: sigue debilitándose frente al dólar (más de 4% en abril, casi 7% YTD) en un contexto donde la guerra en Ucrania continúa extendiéndose y afectando a las economías europeas. La mayor inflación internacional no alcanza a compensar el atraso cambiario propio de nuestra economía local y el ajuste de las monedas de nuestros principales socios comerciales. Esta tendencia se acentuará en mayo.

Reservas

La caída del Yuan no solo afecta a la competitividad cambiaria del Peso, también incide en las reservas: casi 1 de cada 2 dólares de las reservas brutas corresponden al swap con China. Solo por la depreciación del Yuan, el Central pierde más de USD 800 M por la menor valuación del swap. Desde ya, esto no afecta las reservas netas ni la meta de reservas con el Fondo, solo incide en las brutas. Por otro lado, ayer se realizó el pago al Fondo por USD 689 M en concepto de vencimiento de capital del SBA previo, pago que se realizó con los DEGs que aportó el FMI tras el acuerdo del vigente EFF. Ya con datos de fin de mes, las reservas brutas retrocedieron en USD 1.132 M, mientras que las reservas netas (métrica FMI) habrían ascendido en USD 370 M. El BCRA compró USD 164 M en el mes (versus USD 1373 M en abril del año pasado), una dinámica muy preocupante que, de mantenerse, pondrá en jaque a la meta de acumulación de reservas.

Dólares libres

Los dólares financieros interrumpieron dos meses consecutivos de bajas y finalizan el cuarto mes del año con subas de 8,7% para el CCL (GD30) y 7,4% para el MEP (AL30). El blue, por su parte, casi no muestra cambios respecto del cierre de marzo (baja $1 y termina ofreciéndose para la venta en CABA en $199). Tal como mencionamos en un informe anterior, la toma de ganancias del carry trade de los meses anteriores, entre otros motivos, propiciaron la suba de los dólares libres en el mes (aunque retrocedieron en la última semana). La brecha del CCL versus el MEP dejó de ser negativa, aunque se mantiene en niveles bajos en perspectiva. Estos dos tipos de cambio bursátiles muestran un gap frente al dólar oficial de 79% y 77% respectivamente (mientras que el blue exhibe la menor brecha del mercado: 73%). La aceleración del dólar oficial no logra compensar el repunte de los dólares financieros (la brecha del CCL vs mayorista avanza 7,9 p.p. respecto del cierre de marzo, pero se mantiene 28 p.p. por debajo del promedio registrado en enero).

 

Tras varias semanas de calma cambiaria, los dólares financieros interrumpieron su veranito. Específicamente, el contado con liqui (GD30) avanzó un 7% en las últimas dos ruedas, mostrando la mayor variación de dos días desde mediados de noviembre (cuando el CCL AL30 comprimió la brecha con los no intervenidos).

Así, el MEP (AL30) y el CCL (GD30) culminaron la semana en $207,96 y $207,39, aproximadamente 18 pesos por encima del valor del miércoles pasado. Las brechas (versus el dólar mayorista) de estos tipos de cambio bursátiles saltó del 70% que promedió la semana pasada al 82% actual. No obstante, aún se sitúan en niveles muy inferiores a los vistos, en promedio, en enero y febrero de este año (107% y 99% promedio mensual para el CCL en dichos meses). Por su parte, el blue reaccionó en menor medida y vuelve a ser el más bajo de estos tres dólares libres (cerró en $203 para la venta en la City porteña).

Tal como comentamos en la sección financiera del Webinar de abril, el veranito cambiario estuvo motivado por la oportunidad de realizar carry trade descubierto aprovechando los retornos en pesos (sea a tasa fija o CER) y la relativa calma cambiaria. Esto se vio reflejado en una fuerte compresión de la brecha entre el MEP y CCL (la brecha del canje), la cual incluso llegó a tornarse negativa (indicio de que colocar los USD en el exterior representaba un costo bruto menor al del dólar bolsa).

Desde el área de Finanzas Ecolatina insistimos a nuestros clientes que un ingreso de capitales sin un cambio genuino de expectativas solo motivado por la calma cambiaria y el carry trade era similar al “juego de la silla”, donde el desarme de posiciones en USD para hacer tasa en pesos solo es rentable hasta que se genera una toma de ganancias generalizada (reflejo de ello el fuerte salto del MEP y CCL) que erosiona cualquier rentabilidad en dólares.

Por su parte, el dólar oficial continúa acelerando el ritmo de depreciación (avanza un 3,7% en las últimas 20 ruedas vs 3,3% en marzo). Estimamos una variación punta-punta en abril en torno al 4% mensual.

* Aclaración: datos del gráfico hasta el 18/4/22.

El mayorista corre al 4% mensual: riesgos y consecuencias monetarias

El dólar oficial pisa fuerte en la primera mitad del mes. De mantener este ritmo en la segunda quincena, finalizaría abril con una variación del 4%. Este nivel es superior a nuestra proyección (3,6 punta a punta). De sostenerse, se trataría de la mayor variación mensual desde agosto del 2019.

La velocidad a la que actualmente corre el tipo de cambio atenta contra el “canal” de tasas que comentamos en reiteradas ocasiones: una tasa de interés negativa contra la inflación ex post, positiva contra la depreciación del oficial. ¿Por qué? Veamos.

Actualmente la tasa de política monetaria rinde una TEM del 3,66%, muy inferior a la velocidad a la que corre el mayorista. Esta dinámica, de sostenerse en el tiempo, puede afectar los incentivos de corto plazo de las liquidaciones del agro, ya que resultaría más beneficioso postergar la liquidación y financiarse en pesos atento a un mayor rendimiento futuro de los dólares a liquidar respecto de la evolución de la tasa. Este fenómeno combinado con las críticas situaciones en la provisión de gasoil con la cosecha ingresando en su clímax presentan serios riesgos para la oferta de agrodivisas.

Entendemos que, de querer mantener la velocidad de depreciación actual, el BCRA deberá subir nuevamente la tasa de interés de referencia. Esta medida también servirá como respuesta al pésimo dato de inflación de marzo que, al respecto, el Ministro de Economía adelantó que superaría el 6% mensual (un nivel solo visto en los tiempos recientes bajo fuertes correcciones cambiarias/tarifarias y que en términos anualizados supera los 3 dígitos).

¿Por qué se sostiene el tipo de cambio real?

A pesar de la aceleración reciente, el dólar oficial continúa corriendo muy por detrás de la inflación. Sin embargo, el tipo de cambio real multilateral (TCRM) se mantiene estable (incluso, mejora mínimamente). Esto se explica casi únicamente por la fuertísima apreciación del Real en un contexto de flujos de capitales a economías emergentes, particularmente Brasil tras un proceso de agresivas subas de tasa de interés.

¿Cuánto ayudó Brasil a que el TCRM no se atrase? Estimamos que, sin Brasil, el TCRM se ubicaría casi 3 puntos por debajo del nivel de diciembre 2021, situación que dejaría en offside al Banco Central dada la meta de tipo de cambio real acordada con el Fondo. De cara a los próximos meses, si bien la inflación internacional seguirá jugando a favor, difícilmente la estrategia cambiaria cuente con semejante ayuda externa.

El tipo de cambio oficial avanza un 0,9% en las primeras 5 ruedas del mes, lo cual implica una TEM (asumiendo 20 ruedas) de 3,65%. Este ritmo de depreciación se encuentra en línea con nuestras proyecciones del escenario base.

Por su parte, los dólares financieros culminan una semana de calma cambiaria (finalizan en torno a $191 el MEP y CCL). Se destaca que la brecha entre el CCL y el MEP continúa siendo nula o, incluso, negativa. El no repunte en los bonos locales y el tímido avance del Merval (principalmente explicado por la baja del CCL) sumado al crecimiento de los depósitos en pesos ajustados por CER y la elevada demanda por este tipo de activos en el mercado financiero dan un indicio de que la calma cambiaria-financiera podría responder a un carry-trade en un contexto de mayor flujo de divisas a países emergentes que gotea en el mercado local por esta vía. De este modo, las brechas del MEP y el CCL versus el dólar oficial se ubican en un 71% y 70%, mientras que el blue cae $4 en la semana para la venta y se ofrece a $196 en la City porteña, marcando una brecha contra el mayorista del 75% (67% contra el minorista).

El BCRA acumula compras por USD 36 M en las últimas 5 ruedas (vs -USD 165 M en la semana previa). Este tenue balance se vio favorecido por un tímido repunte de las liquidaciones del agro (+11% semanal avanzó la liquidación promedio diaria, aunque todavía se ubica un 4% por detrás del promedio diario registrado en marzo). Las reservas netas ascienden a USD 8,0 bll, principalmente explicado por el ingreso neto de USD 6,5 bll de fondos en el marco del acuerdo del EFF con el FMI. Las reservas netas sin DEGs se ubican en USD 1,6 bll y, aunque avanzan en UDS 190 M en la semana, retroceden en USD 57 M en el mes. En lo que va del 2022, las reservas netas (contemplando los DEGs) se incrementan en USD 4 bll.

Por último, la calma cambiaria no se vio reflejada en el mercado de futuros del dólar oficial en las últimas ruedas. Las expectativas de devaluación priceadas en estos futuros subieron considerablemente: la curva se trasladó “hacia arriba” en promedio en 9,3 p.p. Ninguna tasa implícita de los futuros negociados en este mercado es inferior al 50%. En promedio, los futuros muestran una devaluación mensual efectiva esperada del 4,6% (74% TEA). Si bien en términos de tasa la TEM luce excesiva respecto de nuestras proyecciones, en la variación absoluta el mercado espera una devaluación mensual promedio del 4% (4,4% para el trimestre entrante). Recientemente analizamos los motivos asociados a este empinamiento en la curva ROFEX.

El BCRA, entre otras medidas, subió por tercera vez en el año la LELIQ: pasó del 42,5% al 44,5% TNA. La TEM saltó del 3,5% al 3,7%, mientras que la TEA se ubica en 54,9% (+3 p.p.). Con el dato de inflación de febrero (52,3% i.a.), la tasa de referencia (TEA) se había vuelto negativa en términos reales (-0,3%). Tras la suba, ésta vuelve a ser positiva versus la inflación pasada (+1,7%), aunque no contra la inflación esperada.

Marzo será crucial. ¿Por qué? El acuerdo no especifica si la tasa debe ser real positiva ex ante o ex post. La inflación interanual en marzo difícilmente supere el 54%. Si bien esto implicaría un pésimo dato mensual (6%), no hundiría a la Leliq hacia terreno negativo. Si el objetivo consiste en mantener a la tasa real ex ante en terreno positivo, el BCRA técnicamente no estaría “obligado” subir la tasa. ¿La subirá? Entendemos que sí, como respuesta anti-inflacionaria más allá de la meta en sí. Proyectamos una nueva suba de 150 bps, que llevaría a la Leliq al 46% TNA (57,2% TEA).

No solo acompaña la tasa de interés, también lo hacen los agregados monetarios. Mientras la inflación rozaría el 15% en el primer trimestre, la base monetaria creció menos de un 10% nominal (-4,5% real YTD). La normalización (estacional) de la demanda de dinero (crece fuerte en diciembre, vuelve a valores normales en el primer trimestre del año) explica parte de esta dinámica. Esto queda aún más en evidencia al analizar el M1 y el M2, que retroceden 8,2% y 9,5% real YTD respectivamente.

Pero, la mayor prudencia monetaria también jugó a favor. Si bien los pasivos remunerados interanualmente crecen por encima de la inflación, en febrero y marzo corrieron por detrás de los precios. Aunque al interior de éstos la dinámica es muy heterogénea (el BCRA prácticamente desarmó su posición en pases y volcó casi todo su stock de pasivos remunerados a Leliqs y Notaliqs), en términos agregados luce prudente: en el último bimestre el BCRA no emitió para financiar al Tesoro (ni con adelantos transitorios ni transferencia de utilidades).

El financiamiento monetario del déficit acumulado en el primer trimestre fue del 0,21% del PIB, un quinto del límite acordado con el Fondo. Este valor es poco más de la mitad del visto en el Q1.21 (0,36%) y representa tan solo un quinto de la emisión del (excepcional) Q1.20 (1,24%). Dejando de lado estos dos años outliers, la emisión del primer trimestre del 2022 es menor al promedio de los primeros trimestres de la última década (0,28%).

A la calma cambiaria y la prudencia monetaria mencionadas se sumó el fuerte inflow de USD 9,8 bll producto del acuerdo con el Fondo, crucial para cumplir con la meta de reservas netas (que analizamos previamente). Precisamente este punto y la forma del financiamiento del déficit (que abordamos en el IEM anterior) son los más desafiantes. De todos modos, marzo finaliza con señales monetarias-cambiarias que van en línea con lo acordado con el FMI. ¿Se podrán sostener?

Dólares: balance de marzo

En marzo el tipo de cambio oficial se depreció un 3% promedio mensual (3,3% punta a punta). El Banco Central aceleró el ritmo de depreciación en 1 p.p. respecto de febrero, en línea con nuestras proyecciones. Entendemos que esta aceleración gradual del crawling peg seguirá teniendo lugar en marzo (proyectamos una variación punta a punta del tipo de cambio oficial superior al 3,5% mensual).

A modo de balance del primer trimestre del año, el mayorista registra un alza de 8% en el Q1. Paralelamente, la inflación acumularía casi un 15% en el mismo lapso. Esto no se tradujo en una apreciación real gracias a la inflación internacional y, principalmente, la muy fuerte apreciación del Real (más de 16% YTD).

Por su parte, los tipos de cambio financieros terminan el mes con bajas, pero mostraron cierta volatilidad a lo largo de marzo (a la baja inicialmente, al alza tras el pésimo dato de inflación de febrero). Respecto de fines de febrero, la brecha promedio (MEP-CCL-Blue) perforó el 74%, retrocediendo 14 puntos en el mes. En el año, acumulan bajas del orden del 4% al 5% (aunque versus el máximo de fines de enero el CCL retrocede un 19%, el blue un 10% y el mep un 16%).

Semáforo cambiario del primer bimestre: turismo en amarillo, energía en rojo

En los últimos 12 meses el rojo de servicios asciende a USD 5,3 bll, el mayor nivel desde octubre del 2019. En el primer bimestre, la economía registró un superávit de balanza comercial cambiaria de USD 0,7bll (USD 1,4 bll menor que el primer bimestre del 2021). Mientras que las exportaciones de bienes retrocedieron en USD 0,5 bll, el déficit de servicios más que se triplicó: este rojo pasó de USD 0,4bll a USD 1,3 bll en la comparación bimestre contra bimestre.

Aunque cabe destacar que la economía todavía se encontraba afectada por las restricciones a la movilidad y el impacto sanitario de la crisis del Covid+19, el debilitamiento del superávit comercial no deja de encender algunas alarmas. Particularmente las relacionadas a la energía y, en menor medida, aquellas afines a los servicios. Si bien los servicios retroceden respecto del último bimestre del 2021 (USD 1,3 bll vs USD 1,46 bll), la salida de divisas por turismo (históricamente la partida de mayor peso) sigue en alza. Contrariamente, el egreso de divisas por fletes volvió al nivel más bajo desde julio del año pasado, morigerando parcialmente la merma de divisas por esta vía.

Si el semáforo de servicios muestra amarillo, el energético indica rojo sin dudas. La balanza energética acumula un rojo de USD 5,2 bll en los últimos 12 meses. Este es el mayor valor desde septiembre del 2015 y, en términos acumulados anuales, solo lo superan el 2013 y 2014.

Como porcentaje de las importaciones totales que realizó el país, aquellas asociadas a la energía (gas, electricidad y petróleo) representan más de un 8%, niveles o vistos desde el período 2013-15. Febrero fue el peor segundo mes del año de la última década: se registró un déficit energético de USD 500 M. Por su parte, excepto por el 2014, el primer bimestre del 2022 también es el peor de la última década.

En diferentes informes hemos alertado sobre los riesgos que presenta el frente energético para el país, tanto en materia de abastecimiento como fuente de uso de reservas. El panorama no luce optimista y representa uno de los mayores riesgos en materia cambiaria, productiva e inflacionaria para lo que resta del año.

La baja del viernes no borró las subas del resto de la semana

Los dólares libres retrocedieron tímidamente en el día de hoy, donde el FMI aprobó EFF con Argentina. No obstante, finalizan la semana con alzas de 2,5% para los financieros. El blue, por su parte, arrastra casi un mes de calma y termina 50 centavos por debajo del valor del viernes pasado, ofreciéndose a $202 para la venta en la City porteña. Respecto de fines de febrero, los financieros se mantienen estables y solo se destaca la compresión de la brecha mep/ccl, que se encuentra en el menor valor desde septiembre 2019. El blue retrocede $7,50 en lo que va del mes (-4%). La brecha promedio de los 3 tipos de cambio se ubica en el 82%, 22 p.p. menor a la promedio de enero (aunque todavía 16 p.p. por encima de la promedio del primer semestre del 2021).

Tercera suba de tasas: ¿tasa real positiva ex ante o ex post?

Por tercera vez en el año y tal como anticipamos, el BCRA (entre otras medidas) subió la tasa de referencia: la LELIQ pasó del 42,5% al 44,5% TNA (0,5 p.p. superior a nuestras proyecciones). De este modo, la TEM saltó del 3,5% al 3,7%, mientras que la TEA roza el 55% (aumentó en 3 p.p. del 51,9% previo al 54,9% actual). Con el dato de inflación de febrero (4,7% m/m, 52,3% i.a.), la tasa de referencia (TEA) se había vuelto negativa en términos reales (-0,3%), en contra de lo acordado con el FMI. Tras la suba, la tasa (ex ante [1]) vuelve a ser positiva (+1,7%).

¿Qué tan lejos de la inflación esperada por y priceada en el mercado queda la tasa? Respecto de la inflación anual 2022 esperada por la mediana del REM en febrero, la Leliq sigue siendo negativa (-1,1%). Aún mayor es el gap entre la inflación breakeven en letras y lecers (ronda el 63%), por lo que la Leliq versus esta inflación que el mercado pricea queda casi 5 p.p. por debajo.

¿Por qué marzo será crucial? En el acuerdo con el Fondo no se especifica si la tasa de interés debe ser positiva ex ante o ex post. Aún en un escenario pesimista respecto de la inflación de marzo, la inflación interanual a dicho mes (mar-22 vs mar-21) difícilmente supere el 54%. Si bien esto implicaría un pésimo dato en términos mensuales (de casi 6%), no dejaría a la Leliq (actualmente 54,9% TEA) en terreno negativo. Aunque el BCRA bien podría subir la tasa de interés como señal al pésimo dato de marzo, si el objetivo es mantener a la tasa real ex ante en terreno positivo, técnicamente no estaría “obligado” a hacerlo. ¿Lo hará?

Y finalmente lo aprobó el Fondo

En el día de hoy se aprobó el acuerdo de facilidades extendidas en el board del FMI. En línea con nuestras estimaciones, el FMI desembolsará USD 9,8 bll en los próximos días y Argentina evita el pago de USD 2,8 bll que venció el 22 y 23 de marzo. Este desembolso es una gran fuente de oxígeno para las muy debilitadas reservas netas, que al miércoles se ubicaban en USD 1,5 bll. Pero, aún con el ingreso neto de divisas, cumplir con la meta acordada resulta desafiante.

[1] Ex ante hace referencia a la tasa real contemplando la inflación pasada (IPC i.a. feb-22). 

El oficial sigue acelerando, los financieros repuntan tras el pésimo dato de inflación

El dólar mayorista culmina la semana en ARS 109,64 y avanza un 2,64% en las últimas 20 ruedas (vs 2,72% una semana atrás). De este modo, corre en torno al 39% anualizado, 9 p.p. más rápido que un mes atrás. Dada la inflación internacional actual (7,9% i.a. IPC USA), el oficial todavía corre más de 5 puntos por detrás de lo necesario para evitar una apreciación del tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos. A pesar de la aceleración del ritmo de depreciación, producto de nuestra muy elevada inflación (+ 4,7% m/m en febrero, 52,3% i.a.) el tipo de cambio sigue perdiendo competitividad.

Por su parte, ante el pésimo dato de inflación de febrero, los dólares financieros interrumpieron una tendencia bajista que mostraban, en términos generales, desde el anuncio del entendimiento con el FMI hacia fines de enero. Respecto de los ARS 187,06 y ARS 185,62 que mostraron el CCL y MEP el lunes, al cierre de la semana avanzan 7,66 y 9,08 pesos respectivamente y se negocian a ARS 194,71 y ARS 194,7. Aun así, desde que comenzó el mes muestran un retroceso del 1,9% y 1,6%. La brecha de estos dos tipos de cambio se ubica en 78% respecto del mayorista. Por su parte, el dólar blue borró las bajas del comienzo de la semana y finaliza negociándose para la venta en ARS 202 en la City porteña.

¿Una nueva suba de tasas?

En nuestro Tablero de Proyecciones de Corto Plazo enviado a clientes a fines de febrero indicamos que esperamos una tercera suba de tasas para el mes de marzo. Si bien existe la posibilidad de que esta se demore al mes próximo, diversos medios indicaron que el BCRA estaría considerando dar otra señal en materia de tasas en breve.

Específicamente, esperamos que próximamente el BCRA eleve la tasa Leliq en 150 bps, llevándola del 42,5% actual al 44% (TNA). Si bien con una suba de tan solo 50 bps bastaría para llevar a la Leliq a una TEA superior a la inflación acumulada en los últimos 12 meses, entendemos que sería una señal muy light para una inflación mensual promedio de los últimos 3 meses que ronda el 64% anualizado. Con una suba de 150 bps, como proyectamos en nuestro Escenario Base, la Leliq en términos efectivos anuales superaría el 54%. De este modo, la tasa real ex ante se volvería positiva.

¿Alcanza? Difícilmente la tasa logre ser positiva ex post los próximos meses: marzo tiene un componente estacional muy fuerte en materia de precios (educación y vestimenta) a lo cual se suman los aumentos de combustibles recientes, entre otros impulsos. Solo una fuerte reducción del precio de Frutas y Verduras (que acumulan una sideral suba del 73% en tan solo dos meses, principalmente explicada por el tomate y la lechuga) podría llevar a la inflación del tercer mes del año a un nivel apenas similar al de febrero.

Con estos niveles de inflación, no hay aceleración del crawling peg razonable ni suba de tasas suficiente.

Meta de acumulación de reservas: un objetivo difícil de cumplir

Comienza la temporada de mayor oferta de divisas gracias al ingreso de la cosecha gruesa y, sumado a los desembolsos que llegarán del FMI y llegarían de otros Organismos Internacionales, las reservas netas deberían mostrar un considerable aumento en los próximos meses. Más allá de estos componentes estacionales y excepcionales, ¿es cumplible la meta pactada con el FMI?

Considerando la métrica de reservas netas (RIN) del FMI, el BCRA finalizó el año con aproximadamente USD 2,3 bll y tendría que terminar el 2022 con USD 8,1 bll de RIN. Esto implica un crecimiento de las RIN en USD 5,8 bll a lo largo del año. Sin embargo, llegamos a marzo con esta métrica de RIN en 0: no hay reservas. La pérdida de divisas del primer bimestre (por pagos al FMI, intervención en el mercado de cambios, pagos de deuda, entre otros) volvió aún más difícil de cumplir a la meta pactada.

¿Cómo se cumpliría la meta? De los fondos que entrarían del FMI, el Fondo solo permite contemplar USD 4,4 bll como recomposición de reservas netas (el monto recibido en DEGs el año pasado). Además, según trascendidos, diversos Organismos Financieros Internacionales aportarían un ingreso neto de divisas por USD 1,4 bll. De esos USD 5,8 bll deben restarse el pago de intereses a bonistas el 9 de julio por poco más de USD 0,7 bll. De este modo, para cumplir con la meta pautada, el BCRA debería terminar el año acumulando USD 3 bll por sobre las necesidades de divisas de la economía para poder cerrar las cuentas.

¿Es posible la meta? Sí, aunque muy desafiante en un contexto donde el aporte del agro se vio beneficiado por el rally de los commodities, pero donde el panorama energético cobra cada vez más relevancia y presenta mayores riesgos, como destacamos algunas semanas atrás.

Brechas financieras en el menor nivel de los últimos 7 meses

El mercado cambiario festeja el alejamiento del fantasma del no acuerdo con el Fondo. Las brechas financieras comprimieron considerablemente a lo largo de la semana. El CCL (GD30) y el MEP (AL30) se ofrecen a $189 y $187 respectivamente, $11,8 y $8,4 por detrás del viernes pasado. Así, las brechas de ambos perforan el umbral del 80% y, por primera vez desde principios de octubre pasado, se ubican en torno al 73% y 72% respectivamente. Desde el máximo del 27/1/22, la brecha del contado con liquidación cae 49 p.p.

Retroceden los financieros y avanza más aceleradamente el oficial

La aceleración del ritmo de depreciación del dólar oficial también colabora: el tipo de cambio mayorista avanza 1,34% en tan solo 11 días (un ritmo superior a lo que se depreciaba en todo el mes entre abril y noviembre del año pasado, en promedio). De mantenerse la velocidad actual, finalizaría el mes con una variación punta-punta en torno al 3,8%.

Paralelamente, la inflación estadounidense registró un nuevo máximo, alcanzando el 7,9% interanual en febrero pasado. ¿Cómo ayuda esto a la estrategia cambiaria oficial? De mantenerse dicha inflación a lo largo del 2022 (y sin grandes cambios del dólar frente al resto de las monedas), el tipo de cambio mayorista podría correr hasta 0,6 p.p. detrás de la inflación local sin verse alterada la competitividad cambiaria: esto es una gran ayuda para la meta de llevar al tipo de cambio real a niveles del 2021.

Alcanzar el tipo de cambio real del 2021: ¿una meta cumplible?

En el documento del acuerdo que trascendió se modificó la meta cambiaria respecto de lo que había comentado el ministro Guzmán. Mientras que éste indicaba que el objetivo era mantener el nivel de enero 2022, en el documento se indicó que la meta consiste en recuperar los niveles del 2021, aunque no especifica qué tipo de cambio real ni en qué consiste 2021. ¿Qué tan viable es la meta por fuera de los supuestos del acuerdo? Considerando nuestras estimaciones de inflación local, internacional y evolución de las monedas de los principales socios comerciales del país, veamos dos escenarios:

• Volver al tipo de cambio real multilateral (TCRM) de enero 2021

Implicaría un TCRM a dic-22 un 17% mayor que el que proyectamos en nuestro Escenario Base, donde el oficial debería correr por encima del 5% mensual de acá a fin de año. Bajándolo a números: se necesitaría un tipo de cambio superior a $170 a fines de diciembre. Este objetivo luce muy poco viable. Económicamente pondría en riesgo el aporte del agro, ya que la tasa de interés quedaría muy por detrás del dólar (la Leliq rinde una TEM del 3,5%). Políticamente no vemos posibilidad de sostener esa velocidad del dólar oficial. A priori, de ser esta la meta acordada, muy probablemente solo sea posible de lograr con un salto discreto del dólar oficial, hecho que no contemplamos en nuestro Escenario Base.

• Llevar al TCRM al nivel promedio del 2021

El oficial debería correr a un ritmo mensual de 4,3% (vs el 3,5% promedio que proyectamos para los 10 meses restantes del 2022). En números, se necesitaría un dólar oficial a fines de diciembre por encima de $160. Aunque también atentaría contra el aporte del agro (aun considerando una nueva suba de tasas), esta meta luce más plausible. Además, si la inflación internacional se mantuviera en los niveles actuales a lo largo del año (a contramano de buena parte de los pronósticos globales de un mes atrás, totalmente alterados por el efecto Ucrania), el BCRA tendría un poco más de margen de maniobra. Si bien esta meta es más plausible de cumplirse, la inflación internacional no son sólo luces para el país.

El fantasma de la estanflación

La invasión rusa terminó de patear el tablero financiero internacional que ya comenzaba a tambalear desde comienzos de año.

En nuestro Informe Semanal del 27/2 destacamos que el “efecto Ucrania” podría dejarle un saldo a favor al país (el ingreso por repunte de precios de commodities de exportación compensaría el alza en los costos de la energía). No obstante, insistimos en que los riesgos eran asimétricos: a la baja para el ingreso de divisas por agro, al alza para el costo de la energía.

Desde entonces, la soja se mantiene prácticamente en niveles similares a los previos a la invasión rusa, pero el trigo y el maíz pisan fuerte: avanzan un 22% y 11% respectivamente, una dinámica más que entendible considerando que Rusia y Ucrania representaban (previo a la invasión) en conjunto casi un tercio y casi un quinto de las exportaciones mundiales de trigo y maíz respectivamente. Con el maíz, punto a favor para la Argentina.

Pero, simultáneamente, los precios de la energía no ceden. Desde que Rusia (segundo productor mundial de crudo) invadió Ucrania, el Brent spot (Northsea) saltó de los USD 97 el barril a casi USD 118 actualmente, acentuando una tendencia alcista que mostraba desde comienzos de año (a fin de año cotizaba por debajo de los 80 dólares el barril). Una dinámica similar se observa en el gas (la UE importa dos quintos de su consumo directamente de Rusia). Esto añade una enorme presión a la ya elevada inflación internacional, que el mes pasado (con poco del efecto Ucrania) alcanzó el mayor registro desde 1982. El agravamiento del conflicto bélico y la persistencia del salto de los commodities muy probablemente termine agravando esta dinámica.

Pero no todo es precios: diversas instituciones internacionales ya comienzan a alertar sobre los riesgos de que el conflicto termine por dilapidar (o, en el mejor de los casos, morigerar) la recuperación post-pandémica, muy probablemente sumergiendo primero a la envejecida economía europea y contagiando luego al resto. El riesgo de una recesión ha ganado probabilidad de ocurrencia en las últimas semanas. El indicador de proximidad de una recesión que comentamos en dicho informe (el spread entre los t-bills a 10 y 2 años) continúa achicándose, indicio de que la curva de rendimientos se está aplanando y el mercado teme por una contracción económica a corto plazo. Similarmente, el “VIX” (también conocido como el índice del miedo en el mercado) alcanzó esta semana su mayor valor desde enero del 2021.

La semana próxima tendrá lugar un evento crucial: la FED decidirá si sube o no la fed fund rate. Mientras que algunas semanas atrás se esperaba una “doble suba” (un alza de 50 p.b., hecho que no sucede desde los 2000), los riesgos de un giro monetario muy fuerte han escalado considerablemente. Frenar de golpe la inflación con una fuerte reacción monetaria puede sumergir a la economía estadounidense (y buena parte de la mundial) en una recesión. Correr por detrás de la inflación con tímidas subas puede resultar insuficiente para detener la inflación más alta en cuatro décadas. ¿Se avecina la estanflación, el más temido de todos los miedos?

 

 

 

 

Persisten las bajas tras la presentación del acuerdo con el FMI en el Congreso

Los dólares libres continúan comprimiendo sus brechas contra el dólar oficial, dinámica favorecida por el alivio en las expectativas que trajo la aceleración en las negociaciones con el FMI y la presentación del acuerdo en el Congreso. De este modo, al cierre del viernes el MEP (AL30) y el Blue retrocedieron un 0,9% y 4,5% respecto del viernes pasado, mientras que el CCL (GD30) avanzó un 1,1%. Así, las brechas rondan el 84,2%, siendo la del blue y el CCL las más elevada (86%). En el año, estos tres tipos de cambio acumulan bajas del orden del -1,6%, con el Blue liderando las bajas (-3,4%).

Paralelamente, el Banco Central sigue acelerando lentamente el ritmo de depreciación. El tipo de cambio oficial culmina la semana en ARS 108,16 y avanza un 2,71% en las últimas 20 ruedas. Aunque corre por detrás de la inflación, el tipo de cambio real sigue manteniéndose estable gracias a la inflación internacional, el repunte de los precios de nuestros principales commodities de exportación y la ganancia de competitividad cambiaria que significó la apreciación del real, cuestiones que analizamos en detalle aquí.

Brecha por debajo del 90%: ¿seguirá bajando?

A pesar de la reciente compresión, las brechas se mantienen en niveles históricamente elevados (en torno al 84%). ¿Qué tan lejos estamos de otras épocas? Por ejemplo, el promedio 2014-15 fue apenas mayor al 50% (alcanzando un máximo del 88%). Similarmente, en el primer semestre del 2021 la brecha promedio rondó el 65%, beneficiada por el cambio positivo de expectativas que generaron el mega aluvión de dólares que significó el agro y el anuncio de la asignación extraordinaria de DEGs. Consideramos que acuerdo mediante, las brechas podrían volver al orden del 70%-80% al menos en el corto plazo (a precios de hoy implicaría un dólar libre de entre $184 y $195).

Sin embargo, a pesar del aire que traiga el acuerdo, va a ser crucial que se cumplan con los primeras revisiones trimestrales: cualquier demora podría disparar nuevamente las brechas. Además, los próximos datos de inflación también van a ser relevantes: dos datos malos en febrero y marzo podrían amortiguar la baja en los financieros que genere el acuerdo. El escenario cambiario sigue siendo frágil, aunque menos de lo que lucía algunas semanas atrás.

Una de cal y una de arena: afloja el cepo al CCL, se refuerza el de importaciones

Lo mejor para el principio: la CNV aflojó el cepo al CCL. Específicamente, se implementaron modificaciones en las RG 907 y 911 en las cuales se eliminó el cupo semanal de 50.000 VNO para la liquidación de títulos soberanos hard dollar de legislación local (representaban un cupo semanal para la operatoria de “ALs” de poco menos de USD 15 K). Sin embargo, en simultáneo trascendió que el BCRA se incorporará a las SIMIs, donde las clasificará según 2 categorías:

• Cat. A: se mantiene para las operaciones asociadas el mismo tratamiento que hasta la fecha vigente

• Cat. B: importaciones de bienes se verán obligadas a financiarse como mínimo a 180 días corridos siendo la fecha de inicio aquella del registro de ingreso aduanero de los bienes a la Rep. Argentina

¿Cómo determinará el BCRA las categorías? Se le dará acceso al MULC a un importador para las SIMI Cat. A por el equivalente al menor de los siguientes dos montos:

• El valor FOB de sus importaciones del año 2021 + 5% de dicho valor.

• El valor FOB de sus importaciones del año 2020 + 70% de dicho valor.

De superar la SIMI el monto avalado por estas dos opciones, el importador se verá obligado a buscar financiamiento a un plazo no menor a 180 días. Analizaremos en detalle las medidas en nuestro próximo Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Para finalizar, vale destacar que a pesar del impacto comercial y de actividad que tenga la medida, va en línea con el objetivo de recomposición de reservas acordado con el FMI, en un contexto donde éstas se encuentran próximas a USD 1 bll (niveles críticos). Además, es un disuasor transitorio a las importaciones en general, que alcanzaron los USD 5 bll en enero y promedian USD 5,2 bll en los últimos 4 meses (2,1 bll superior al promedio mensual del 2019).