Category: Monetarias y Cambiarias

Dólar oficial

En la semana el dólar oficial avanzó 1,2% y cierra el viernes en ARS 137,65. Muestra una variación del 5,69% TEM MTD (vs 5,02% en las mismas ruedas de julio). Así, crawling peg mediante, el BCRA depreció 34% en lo que va del año (12,2 p.p. por detrás de la inflación acumulada y en agosto correría 0,51 p.p. por debajo de nuestra estimación del 6,2% de inflación).

Dólares financieros

En las últimas 5 ruedas los dólares financieros mostraron leves retrocesos.  El CCL cae 4%, mientras que el MEP 3% y el Blue 1%, y se ofrecen al viernes en ARS 284,8, ARS 284,2, y ARS 292, respectivamente. Así, estas correcciones a la baja compensaron el moderado salto de la semana anterior. En lo que va del mes, las variaciones fueron del 3,1% para el MEP, -0,8% para el CCL y -1,4% para el Blue. En el año acumulan subas del 43%, 42% y 40%, respectivamente.

Las brechas financieras se mantienen cómodamente por encima del 100% (en la semana la brecha del CCL promedió 114% y cierra en 107%). Desde octubre y noviembre 2020 que la economía no registraba dos meses consecutivos de brechas promedio mensuales por encima del 100%.

En la última semana, el canje entre el MEP y el CCL promedió un 1,9% (cierra la semana en 0,2%). Todavía está muy lejos de los momentos de overshoot del tipo de cambio (como septiembre/octubre 2020 y noviembre/diciembre 2021 donde superó el 10%). Así, estos niveles de entre 2% y 3% están en línea con el nivel promedio y la mediana del canje desde que se instauró el cepo actual (2,6% y 2,3% respectivamente). Solo un 10% del tiempo el canje fue superior al 5,6%, indicio generalmente de overshoots del tipo de cambio. Lejos está el nivel actual de esos rangos.

Similarmente, si analizamos la evolución del M3 privado y del CCL desde que se instauró el cepo actual, indicador que ha sido de gran utilidad para predecir períodos de under y overshoot, actualmente no observamos ninguna de las dos características. Es decir, se da un fenómeno similar que con lo que sucede con la brecha del canje. Particularmente, aunque habría un mínimo indicio de undershoot (en torno al 2%-3% respecto de la liquidez amplia de la economía), entendemos que dicha cifra es despreciable. Así, en el corto plazo el CCL encontró un cierto equilibrio con los pesos de la economía. Lamentablemente, un equilibrio que en ojos del 2022 representaba la máxima brecha de crisis, niveles hoy normalizados.

BCRA: racha compradora

El BCRA ya lleva 12 ruedas comprador (+USD 304 M), logrando acumular USD 163 M esta semana. La última vez que mostró esta racha fue en octubre de 2021 y en esa ocasión la acumulación fue de USD 768 M en 14 ruedas. Sin embargo, en lo que va del mes viene USD -533 M y en lo que va del segundo semestre USD -1.817 M. De esta forma, durante julio- agosto el Central muestra una performance muy inferior a la del mismo período en 2021, donde acumuló USD 912 M.

Si bien la racha compradora no deja de ser noticia positiva, el volumen comprado es realmente bajo y la situación es crítica. Todas las distintas métricas de reservas netas líquidas (brutas netas de encajes, swaps, repos y oro) siguen siendo negativas (sea con DEGs, sin DEGs y/o descontando SEDESA y ALADI).

Según nuestras estimaciones, con datos al 24/8 bajo la métrica del FMI (valuando las reservas a precios constantes), el BCRA pierde USD 982 M en el acumulado anual. Para no incumplir con la meta, a fines de septiembre el Central debería mostrar una acumulación anual de reservas netas de USD 4400 M (métrica FMI). Es decir, el gap hoy es de USD 5.382 M. Esto implicaría que el Central debería acumular prácticamente USD 200 M por día de no hacer uso de algún ajustador (OFI, Club de París, por ejemplo). En perspectiva, la cifra luce muy desafiante: históricamente el BCRA acumuló USD 1 M por día en el segundo semestre (la cifra es negativa para períodos de cepo).

Liquidación del Agro

En los primeros 4 días de la semana el Agro liquidó USD 756 M y en agosto ya ofreció USD 2,8 bll. En los últimos 2 meses liquidó -8% vs julio-agosto 2021 y en el año ofrece USD 25,1 bll. La creación del mal llamado “dólar soja” no tuvo efecto alguno sobre las liquidaciones (aún). En las últimas 20 ruedas el Agro liquidó casi USD 3 MM, una cifra históricamente alta (aunque en línea con los USD 3.049 M que aportó en agosto 2020).

Depósitos

Respecto a los depósitos en dólares, observamos que continúa el goteo: en los últimos 2 meses los mismos se contraen 7% y se ubican en USD 14.553 M, USD -838 M que el stock promedio de depósitos en USD del primer semestre.

Reservas vs importaciones

A partir de un análisis histórico de las reservas netas y del nivel de importaciones, se ve que la situación actual es la más crítica desde la salida de la Convertibilidad y supera otros momentos de tensión como diciembre 2015 (sin contemplar la exposición patrimonial del Central a operaciones de futuro, desde ya). En este sentido, actualmente las reservas netas representan tan solo 11 días de importaciones (la décima parte del promedio histórico post-Convertibilidad). A lo largo de todo 2021 representaron 1,2 meses (2,3 meses promedio 2020). Ciertamente incide también el elevado nivel de importaciones: base caja las importaciones de bienes y servicios del primer semestre del 2022 ascendieron a USD 42.950 M (+43,2% vs el primer semestre del 2021). Cabe aclarar que la baja base de comparación de las importaciones de servicios (turismo y fletes principalmente) de 2021 afecta la dinámica. Contemplando solo importaciones de bienes, las del 1S 22’ fueron un 29,9% superiores a las del 1S 21’ (USD 35,4 MM vs USD 27,3 MM).

Reservas y encajes

Según nuestras estimaciones, el ratio de cobertura de las reservas netas (aun contemplando el pleno uso de los DEGs y ventas a cuenta del stock de oro), un indicador de acidez que intenta exponer el nivel de cobertura que tienen los encajes en el activo del Central, ya es negativo por más de un 40%. En ningún momento de la gestión actual se observó dicho deterioro en la posición de reservas.

 

Todos estos conceptos se abarcan con más detalle en el Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Sin grandes novedades en el plano cambiario-financiero, la semana estuvo marcada por un BCRA logrando retomar un sendero de (escasas) intervenciones positivas luego de 4 semanas en rojo, pero al mismo tiempo por un despertar de los dólares libres tras tres semanas de mayor calma.

Las prioridades de corto plazo del actual equipo económico están actualmente enfocadas en reencauzar la situación fiscal, pero sobre todo evitar una corrección discreta del tipo de cambio, ya que sin poder de fuego para incidir en el mercado los costos de una devaluación parecerían ser inciertos. En este marco, el menú de opciones en materia cambiaria parecería estar en lo inmediato acotado a sostener el actual esquema, y es en este contexto que se enmarcan la empinada suba de tasas de interés y la activa búsqueda de abultar la oferta de divisas en el mercado cambiario.

En este sentido, dado que el frente cambiario es el más acuciante en el corto plazo, no sólo se deberá operar sobre las expectativas -para lo cual los anuncios de una mayor austeridad fiscal y la suba de tasas contribuyen positivamente- sino también mostrar “dinero en la billetera” (conseguir engrosar el stock de reservas). Esto será clave para desactivar expectativas de devaluación, reducir la presión cambiaria y evitar una corrección desordenada del tipo de cambio en el corto plazo.

A cuenta gotas

El BCRA logró cerrar la semana con intervenciones positivas tras 4 semanas. En los últimos cuatro días el Central logró una intervención neta positiva del orden de los USD 125 M, hilvanando 7 ruedas en terreno positivo. De esta forma, compensó la pérdida experimentada la semana pasada (-USD 126 M), la cual había mostrado una importante moderación en el rojo frente a la primera semana de agosto, lográndose cortar con una racha de 10 ruedas consecutivas con ventas netas (-USD 1.200 M en total).

Aun siendo un saldo comprador reducido, cabe destacar que en promedio diario (USD 31 M) es el mayor desde la semana del 23 al 27/5 (USD 42 M), sin considerar la última semana de junio, cuando se acumularon un promedio de USD 267 M diarios debido al cierre de importaciones). Con todo, en el mes la autoridad monetaria lleva vendidos USD 693 M.

La mejora en la perfomance estuvo acompañada por una mayor liquidación del Agro y una menor presión de las importaciones energéticas. El sector liquidó un promedio diario de USD 169 M hasta el jueves, por encima de los USD 139 M de la semana pasada, destacándose el lunes con USD 300 M (mayor nivel diario desde el 21-6). En el mes la liquidación asciende a USD 1.946 M frente a USD 2.069 del mismo lapso del mes pasado (-6%). Desde CIARA-CEC se informó que esta semana tuvieron lugar las primeras operaciones de cuentas especiales y corresponsales en dólares para prefinanciaciones y anticipos de exportaciones por parte del sector.

Con todo, la situación sigue siendo crítica. Haber detenido el flujo negativo es un primer paso necesario para evitar erosionar más el exiguo stock actual, aunque todas las distintas métricas de reservas netas líquidas (brutas netas de encajes, swaps, repos y oro) siguen siendo negativas (sea con DEGs, sin DEGs y/o descontando SEDESA y ALADI).

En este sentido, la elevada expectativa de devaluación se mantiene firme. Las tasas implícitas en ROFEX (uno de estos termómetros) de los contratos de septiembre y octubre se sitúan en la zona del 160% y 180% efectivo anual -respectivamente-.

¿Se acabó el “veranito”?

Luego de tres semanas de caída en la brecha cambiaria, los dólares libres se despertaron y treparon a sus mayores niveles de agosto. El CCL (GD30) y el MEP (AL30) avanzaron 4,6% en la semana, ofreciéndose este viernes a ARS 298,2 y ARS 291,4, respectivamente. De esta forma, marcaron máximos en términos nominales desde el 28-7. Por su parte, el blue se mantuvo estable en torno a los ARS 295. En consecuencia, la brecha con el CCL se elevó de 112% a 119% esta semana (el pico de julio había sido de 157%). De esta forma, los dólares financieros abandonan la calma que venían mostrando a partir de las expectativas que despertó la nueva conducción económica y un contexto internacional más favorable.

¿Qué pudo haber motivado este salto? Por un lado, las ventas registradas en el bono TO26 (título en pesos a tasa fija) por parte de inversores del exterior podrían haber ejercido cierta presión sobre el CCL. Desde la óptica de los fundamentals macroeconómicos, al exiguo nivel de reservas netas y la falta de avances concretos y contundentes para resolver el desequilibrio cambiario (exceso de demanda de dólares) podrían volver a generar una inquietud en el mercado que pasa a verse más reflejada en las cotizaciones.

Se aceleró el crawling peg

En la plaza cambiaria oficial, el Central aceleró el ritmo de devaluación. Mientras que en la segunda semana de agosto avanzó a una TEM promedio del 5,0%, en las últimas 5 ruedas el mayorista corrió a un ritmo mensualizado de casi 5,6% TEM. Esta velocidad es la mayor del mes, mostrando un aumento no despreciable respecto de la variación punta a punta que mostró el mes pasado: 4,8%, en línea con nuestras proyecciones. No obstante, este ritmo aún se encontraría por debajo de una inflación que proyectamos para agosto en la zona del 6,2%.

 

En el plano local, la semana estuvo caracterizada por noticias relevantes en materia monetaria-financiera que contribuyen a brindar algo más de calma al mercado. Se destacó un exitoso canje de deuda de corto plazo del Tesoro junto a un buen resultado en la primera licitación del mes (lo analizamos acá), lo cual estuvo acompañado por un nuevo overshooting de tasas por parte del BCRA, en un marco en el que los dólares libres permanecieron calmos.

La fuerte suba de tasas que instrumentó el BCRA (mayor a la esperada por el mercado), extendiendo el sesgo más agresivo que mostró dos semanas atrás, es una condición necesaria (no suficiente) para calmar la dinámica de la brecha cambiaria y apuntalar la demanda de pesos. Si bien la medida va en la dirección correcta y constituye una señal positiva de cara al mercado, a los efectos de que la calma se extienda en el tiempo deberá avanzarse rápidamente con medidas concretas en términos de la corrección de los principales desequilibrios asociados al frente fiscal-monetario y de acumulación de reservas. Este último resulta el más apremiante en el corto plazo, en una semana en la que, si bien se moderó el flujo negativo de reservas, la dinámica sigue siendo preocupante.

En este sentido, la elevada expectativa de devaluación se mantiene firme: las tasas implícitas en ROFEX (uno de estos termómetros) de los contratos de septiembre y octubre treparon a la zona del 175% efectivo anual vs los casi 140% de TEA que mostraban al viernes de la semana pasada.

Nueva suba (fuerte) de tasas

En la cuarta semana de vigencia del nuevo esquema de política monetaria (el “corredor”), el BCRA volvió a dar una señal contundente al aplicar la mayor suba de la tasa de referencia en casi tres años en lo que fue el octavo hike del año. Dispuso elevar en 950 puntos básicos (p.b.) la tasa de la Leliq al 69,5% TNA (96,8% TEA), consistente con una TEM del 5,7% que brindaría mayor espacio para acelerar la tasa de devaluación sin profundizar la pérdida de reservas. De esta forma, extendió el sesgo más agresivo que mostró dos semanas atrás, cuando instrumentó una suba de 800 (p.b.) para llevarla al 60% TNA y a 79,8% TEA. Fue la suba más fuerte desde agosto de 2019, tras los resultados de las PASO.

A su vez, la tasa de pases pasivos a 1 día subió +950 p.b. hasta el 64,5% TNA (87,5% TEA), mientras que la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días se elevó a 69,5% TNA (96,6% TEA) y para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se estableció en 61% TNA (81,3% TEA).

En términos de TNA, el corredor de tasas quedó definido con los Pases a 1 días con un rendimiento del 64,5%, las Leliqs a 28 días en 69,5% TEA y la LEDE en 75,6%.

Además, el BCRA renovó la totalidad de los vencimientos en Leliqs en la semana, incluso adjudicando un poco más de lo que le vencía. En forma de “ancla monetaria”, el Gobierno busca dar una señal al mercado de que no sólo vuelve a reaccionar con una fuerte suba de tasas para calmar a los dólares financieros y apuntalar la demanda de pesos, sino que aspiraría toda la liquidez excedente necesaria para evitar que esos pesos presionen sobre el mercado de cambios.

No debe dejarse de señalar que uno de los resultados adversos de ambas medidas se asocia a un mayor costo financiero y cuasifiscal, como también una dinámica endógena de mayor nominalidad a la que devengan intereses los pasivos remunerados (producto de la suba de tasas). Como hemos venido señalando, las medidas se alinean con la estrategia de minimización de costos en un contexto en que la magnitud de los desequilibrios ofrece escasos márgenes de acción.

Reservas moderan su caída, aunque la situación sigue siendo crítica

El drenaje de reservas se moderó. No obstante, en la semana el Central se desprendió de USD 126 M, frente a las ventas netas por USD 692 M de la semana pasada. De las últimas 30 ruedas, el BCRA fue vendedor en el 63% de los casos, y en sus jornadas compradoras tan sólo pudo acumular USD 205 M. A su vez, el agro liquidó un promedio diario de USD 139 M en la semana, por debajo de los USD 149 M del mismo lapso de la semana pasada. Si bien el BCRA logró cortar con una racha de diez ruedas consecutivas con ventas netas (-USD 1.200 M en total), todas las distintas métricas de reservas netas líquidas (brutas netas de encajes, swaps, repos y oro) siguen siendo negativas (sea con DEGs, sin DEGs y/o descontando SEDESA y ALADI).

Dólares paralelos se mantuvieron estables

Los dólares libres mostraron una relativa parsimonia en la semana, propiciando una leve reducción de la brecha. Respecto a los dólares libres, el CCL (GD30) retrocede 0,5% en la última semana y se ofrece a ARS 285,19. Por su parte, el MEP (AL30) retrocedió 0,7% y el blue avanza 0,7%, y cierran el viernes en ARS 278,53 y ARS 295, respectivamente. Desde los máximos nominales alcanzados a partir de la renuncia de Guzmán y la incertidumbre posterior, el CCL retrocede 14,2%, mientras que el blue descomprime 12,7% y el MEP 14,3%. Si bien las brechas retroceden más de 40 p.p. (CCL) desde los máximos de julio (22/7), todavía se mantienen en niveles sumamente altos: rondan el 110% al 120%.

Se moderó el crawling peg

En la plaza cambiaria oficial, el Central moderó el ritmo de devaluación. Así, mientras que en la primera semana de agosto avanzó 1,26% (a una TEM del 5,16%), esta semana el mayorista trepó 1,23%, corriendo a un ritmo mensualizado del 5,0% TEM. Si bien esta velocidad es algo inferior a la de las primeras 5 ruedas del julio (5,09% TEM MTD), muestra una aceleración respecto al 4,8% del mes pasado. No obstante, difícilmente el Central pueda evitar que el oficial siga corriendo por detrás de los precios con una inflación que superaría el 6% en agosto.

En el plano local, la semana estuvo marcada por la expectativa por los anuncios del “Superministro” Massa. Particularmente en lo que respecta al plano cambiario, analizamos las medidas en un informe privado que enviamos a clientes en el día de ayer.

¿Cómo respondió el mercado cambiario a las medidas?

A pesar de los anuncios con un tono de mayor preocupación por el cumplimiento de las metas fiscales y de la monetaria (con las respectivas aristas de cada una que mencionamos en dicho informe privado), no se produjo ningún cambio sustancial en el humor del mercado en materia monetaria-cambiaria. El CCL prácticamente se mantuvo estable en la semana, mientras que el MEP avanzó un 1,8% semanal. Aunque las brechas retroceden hasta más de 40 p.p. (CCL) desde los máximos de julio (22/7), todavía se mantienen en niveles sumamente altos: rondan el 110% al 120%. En solo 4 de los 31 meses de la gestión actual (oct-20, dic-21, ene-22 y jul-22) las brechas cambiarias se mantuvieron en por encima del 100% promedio mensual. La situación lejos está de haber sido resuelta: el mercado está en modo wait & see respecto del impacto que tendrán (o no) las medidas anunciadas.

En la plaza cambiaria oficial, el Central aceleró el crawling peg, algo esperable tras la muy pronunciada suba de tasas reciente. Así, mientras que en la última semana de julio avanzó a una TEM del 4,6%, en la primera semana de agosto el mayorista corrió a un ritmo mensualizado del 5,16% (TEM MTD). Si bien esta velocidad es algo superior a la de las primeras 5 ruedas del julio (5,09% TEM MTD), muestra un aumento no despreciable respecto de la variación punta a punta que mostró el mes pasado: 4,8%, en línea con nuestras proyecciones. No obstante, difícilmente el Central pueda evitar que el oficial corra por detrás de los precios con una nominalidad lanzada al 6%/8% mensual. Por último, cabe destacar que esperamos una aceleración del crawling peg en agosto en nuestro Escenario Base, aunque los riesgos de un sustancial salto discreto del oficial son no despreciables (Escenario Pesimista). La situación hoy es un 50-50.

A pesar de las medidas, no frenó el drenaje de reservas: el Central vendió USD 683 M en la primera semana del mes y hasta ayer mostraba ventas acumuladas en 5 ruedas por USD 732 M, la peor racha semanal desde octubre del 2019 (noviembre 2015 si comparamos con años de control de cambios.

Hubo un retroceso en la oferta del agro: en las últimas 5 ruedas la agroindustria liquidó en promedio USD 138 M diarios (8% menos que el promedio de julio, -28% vs junio e, incluso, 5% por debajo de la media de agosto 21’). Como destacamos, no solo juega la estacionalidad de la campaña: se registra un cierto retraso en la comercialización de la soja producto de las altísimas expectativas de devaluación, que aflojaron muy marginalmente esta semana: las tasas implícitas en ROFEX (uno de estos termómetros) de los contratos de septiembre y octubre rozan el 140% efectivo anual vs los casi 170% de TEA que mostraron previo a los anuncios de STM. Desde ya, se mantienen en niveles siderales: por caso, a fines de junio las tasas de contratos con igual plazo rondaban el 75% al 80% efectivo anual (niveles también elevados pero que no tienen punto de comparación con los actuales). A pesar de los tantos rumores que circularon respecto de un salto cambiario discreto del oficial y/o de un desdoblamiento cambiario, los no anuncios en esta materia le dieron un mínimo aire al ROFEX.

Esto se refleja en un considerable deterioro de la posición de reservas del BCRA: según nuestras estimaciones, todas las distintas métricas de reservas netas líquidas (brutas netas de encajes, swaps, repos y oro) ya son negativas (sea con DEGs, sin DEGs y/o descontando SEDESA y ALADI), fenómeno que solo se observó recientemente a fines de junio y previo al acuerdo con el FMI. Este fenómeno en el marco de una altísima incertidumbre económico-financiera afectó la dinámica de los depósitos privados en dólares, que empeoró en julio: cayeron casi USD 900 M, el mayor retroceso desde octubre 2020 (- USD 1.478 M). Esto se da a pesar de que la liquidez en moneda extranjera de las entidades financieras es sumamente elevada (más de 8 de cada 10 depósitos en moneda extranjera están en cash en los bancos o encajados en la cuenta corriente del Central). Parecería influir el hecho de que un 78% de dicho respaldo está directamente expuesto (encajado) al riesgo de un Banco Central que enfrenta una crítica situación de reservas: la métrica más ácida muestra un rojo de USD 6,4 bn (mínimo de la gestión actual) lo cual neto de la posición de oro representa un 25% del stock de encajes totales.

La situación es crítica y se necesita un cambio de tendencia urgente para evitar un desenlace desordenado de la situación cambiaria. El Gobierno dio el primer paso: reaccionar. De momento, las medidas cambiarias no parecerían traducirse en un cambio de expectativas, aunque aún es pronto para juzgarlas tan solo dos días luego de los anuncios. Los próximos dos meses serán determinantes.

El presente artículo corresponde a la sección Monetaria y Cambiaria del Informe Económico Mensual de julio, exclusivo para clientes.

Dólar oficial. El Banco Central logró esquivar la devaluación, en línea con nuestras proyecciones del Escenario Base. Así, en julio el mayorista trepó +4,8% punta a punta (acelerando 0,6 p.p. vs junio). Esta variación nominal es la más alta desde sep-2019 (+7,2%), en plena corrida cambiaria. En el Escenario Base esperamos una aceleración del crawling peg en torno al 5,1% promedio mensual para los meses restantes del año, mientras que en el Pesimista proyectamos un salto discreto en agosto que aceleraría la dinámica nominal de la economía.

Meta de reservas: empate técnico. A costa de volcar a la economía a un virtual feriado importador (como destacamos en el Informe Económico Mensual anterior), el Central habría cumplido con lo justo la meta de reservas netas del Q2, que fue revisada a la baja en el primer review (no así la meta anual). El cumplimiento de la meta del Q2 se vio ayudada por “ajustadores” por USD 700 M (no ingresaron los desembolsos de otros OFIs – no FMI – proyectados originalmente en el acuerdo).

Compraventa de divisas: el peor julio desde la Convertibilidad. El Central vendió USD 1280 M en el mes (más que duplicando el peor julio previo -2020- de las últimas dos décadas). Jugó en contra una merma en las liquidaciones del agro (USD 3.164 M): fueron un 17% menores a la de junio y, por primera vez en el año, quedaron por debajo (-10%) de igual mes del 2021 (USD 3.519 M jul-21).

No solo estacionalidad. La merma en las liquidaciones del agro no solo está asociada a la estacionalidad de la campaña: se registra un cierto retraso en la comercialización de la soja. Aunque en volúmenes la campaña sojera 21/22 sería menor a la anterior (en torno al 3%), el total comercializado de la campaña actual (21/22) es un 19% inferior al de igual fecha de la campaña anterior. Incluso, a fines de julio casi un 60% del total comercializado de la campaña anterior ya tenía un precio fijado: actualmente esa cifra se ubica en un 47%. Incide la elevada incertidumbre cambiaria.

También juega la demanda: P y Q. Si bien la liquidación del agro se desaceleró en julio, la agroindustria aportó en lo que va del año USD 2.129 M más que en los primeros siete meses del – récord – 2021. Pero, no puede obviarse el rol de la demanda, tanto vía precios y cantidades (ver Sección Sector Externo). El tipo de cambio real (TCR) multilateral se apreció un 25% desde diciembre 2020 a la fecha (un claro incentivo a la importación sumado a una brecha cambiaria que alcanzó el 160% en julio). Ya muestra marcada apreciación en términos históricos: desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha, en casi un 90% del tiempo el país operó con un tipo de cambio real más competitivo que el actual. Además, sigue presionando fuerte energía: la balanza energética (MULC) mostró un déficit nominal récord (USD 1466 M), el acumulado del primer semestre también fue récord (USD 4191 M) y en los últimos doce meses el rojo asciende a USD 6532 M (máximo desde 2015).

Las reservas siguen deteriorándose. Además de los factores mencionados, el BCRA también afrontó pagos de deuda por poco más de USD 700 M (cortaron cupón los bonos de la reestructuración del 2020). En el mes las reservas brutas caen más de USD 3500 M y las netas (sin DEGs) casi USD 2500 M. La métrica de reservas netas líquidas más exigentes (descontando DEGs, oro, SEDESA y ALADI) es negativa por USD 5700 M, casi la mitad del stock de encajes actual, ratio no visto en ningún momento de la gestión actual.

Elevadísima volatilidad en los dólares financieros y el blue. Hacia la segunda mitad del mes los dólares financieros y el paralelo alcanzaron máximos históricos nominales. Estas fuertes subas se deben en parte a la corrida cambiaria generada por la crisis en el mercado de deuda local sumado a la incertidumbre generada por el rumbo económico tras la renuncia de Martin Guzmán y el ascenso de Silvina Batakis al MECON. El CCL (GD30) llegó a cotizar ARS 332 el 21/7, mientras que el MEP y el blue llegaron a venderse en ARS 324 y ARS 338 en los días siguientes. Sin embargo, desde que comenzó a sondear el nombre de Sergio Massa como superministro de economía los distintos tipos de cambio descomprimieron fuertemente y se ubicaron en ARS 309,35, en promedio. En el último mes el Contado con liquidación trepó un 24%, mientras que el blue y el MEP aumentaron 32% y 21%, respectivamente.

Pronunciadas bajas hacia fin de mes: no solo efecto Massa. Cabe destacar que la baja de los financieros hacia fin de mes se dio en el marco de un rally de emergentes a nivel global y, también tras una fuertísima suba de tasas a nivel local (a comentar luego). A pesar de que la Reserva Federal (FED) subió la tasa de interés fuertemente (75bps), esta suba ya estaba descontada por el mercado. Pero, mostró una mayor preocupación por la dinámica de la actividad en EE.UU. que el mercado la interpretó como una señal más dovish de la FED. ¿Qué implica esto? Una expectativa de menor astringencia monetaria futura (sea vía menores subas de tasas y/o una menor duración y magnitud del tightening respecto de lo esperado). Esto impactó muy positivamente en la gran mayoría de los índices mundiales y, particularmente, en países emergentes y de high yield como Argentina.

Retrocedamos un paso: ¿cuáles fueron los orígenes de la corrida cambiaria en la plaza bursátil? Ante la crisis en el mercado de renta fija el Banco Central se volvió el principal demandante de títulos del Tesoro. Tras la huida de los instrumentos de deuda del Tesoro (reflejada en fuertes rescates de FCIs – principalmente CER, pero también Money Market – desde comienzos del mes pasado), la intervención del Central tuvo por objetivo defender sus paridades.

¿Minimizando costos? Esta intervención fue crucial no solo para evitar un traspié en las recientes licitaciones sino también para sostener la lógica integral del programa acordado con el Fondo: un fluido acceso al endeudamiento en moneda local es el eslabón principal del programa y el único garante de que la agresiva reducción del financiamiento monetario del déficit proyectada en el acuerdo pueda ser compatible con una consolidación fiscal gradual. Sin embargo, aunque esta “emisión cuantitativa” (QE) del Banco Central es una operatoria habitual en economías más desarrolladas (como por ejemplo EE. UU.) la economía local no cuenta con dos factores cruciales para amortiguar sus efectos no deseados: credibilidad y demanda de dinero.

Fuerte expansión monetaria. En comparación con la base monetaria promedio de mayo, el Banco Central emitió 0.31x bases monetarias desde comienzos de junio solo para sostener la demanda de títulos del Tesoro (0.42x si le sumamos la emisión neta para financiar al Tesoro). Para evitar que esa liquidez excedente se canalice inmediatamente al mercado cambiario, la esterilizó: por caso, entre junio y julio su stock de pasivos remunerados aumentó ARS 1.37 bll (+10% real vs -3% real en los primeros 5 meses del año).

Un cambio en la estrategia de esterilización del BCRA. Sin embargo, la forma en que esterilizó esta fuerte emisión de pesos fue muy distinta a la política previa del Central. A fines del 2021 sus pasivos remunerados se dividían prácticamente a la mitad entre pases y leliqs. Contrariamente, en mayo (pre crisis) la composición era 11% pases y 89% leliqs. Así, previo a la crisis el Central buscaba minimizar su stock de pases pasivos. ¿Por qué? Para fortalecer la captación de liquidez bancaria en su principal instrumento de deuda (leliqs) en un contexto de suba de tasas, buscando también mantener a raya la brecha cambiaria y, además, alargar la maturity promedio ponderada de sus pasivos en moneda local (fenómeno que complementó con la oferta de notaliqs – tasa variable – y leliqs a 183 días).

Riesgos que se perciben como distintos. Desde el comienzo de la crisis financiera, el esfuerzo por esterilizar el “QE” criollo modificó la estrategia del Central. Obligado a no competir contra los rendimientos del Tesoro (que el Central mismo busca defender), intentó migrar demanda privada hacia títulos del Tesoro en desmedro de los títulos de los del Central. Cabe destacar que el mercado percibe como menos riesgoso al Central que al Tesoro (percepción que claramente se vio acrecentada en el último tiempo, aunque desde nuestra perspectiva dicha percepción carece de una lógica integral en un contexto de absoluta dominancia fiscal como el actual). ¿Cómo intentó migrar demanda privada previamente colocada en títulos del Central a títulos del Tesoro? Por dos vías.

(i) Desde mediados de junio hasta mediados de julio el Central no renovó el 100% de sus vencimientos (capital e intereses) de Leliqs. Casi medio billón de pesos que anteriormente estaban colocados en Leliqs no encontraron renovación (cifra probablemente mayor al considerar posturas no satisfechas en las subastas). Esa liquidez directa o indirectamente presionó sobre los dólares libres. Además, (ii) se vio una clara intención de priorizar el uso de pases. ¿Por qué? Su rendimiento es mucho menor al de las Leliqs: el Central buscó desincentivar la colocación de liquidez bancaria en instrumentos del Central y migrar liquidez a títulos del Tesoro.

Un combo desafortunado. Esta combinación de no renovación de la totalidad de Leliqs más un viraje hacia el uso de los pases en un contexto de baja demanda privada por riesgo del Tesoro acentuada por un fuerte desarme de carteras privadas que tenían exposición a títulos del Tesoro (donde la estacionalidad de la demanda de pesos de mayo y junio tampoco ayuda) fueron un combo desafortunado para la dinámica del dólar. Además, desde junio el Central emitió medio punto del PIB para financiar el rojo fiscal. En un contexto de altísima fragilidad política, crujió la principal caja de resonancia de la economía argentina: el mercado cambiario.

Batería de medidas. Desde el comienzo de la crisis macrofinanciera, dio señales de compromiso para evitar a toda costa un crack en el mercado de deuda en pesos. Esas señales se pueden resumir en un paquete de medidas constituido por:

• La ya mencionada intervención en el mercado de bonos.
• Ofreció opciones de venta (put options) para títulos del Tesoro con vencimiento pre-2024 a las entidades del sistema financiero. En resumidas cuentas, en un evento desfavorable para los títulos del Tesoro, las entidades financieras que hayan adquirido este put contarán con el derecho (no la obligación) de venderlo a un precio (acordado) que sería mayor al del mercado secundario. Si bien es una herramienta que le da profundidad al mercado de títulos del Tesoro y tiene por objetivo reducir su volatilidad (en vistas de los acontecimientos de las últimas semanas), la contracara (en caso de que se ejerzan dichos puts) es un potencial empeoramiento del balance del Central y una mayor emisión monetaria futura para afrontar esas obligaciones.
• Cambió la estrategia de política monetaria. En la primera mitad de año, tras cada dato de inflación el Central respondía con una suba de la tasa de interés. Sin embargo, para seguir intentando incentivar que la demanda privada coloque liquidez en títulos del Tesoro, ahora será el Tesoro quien definirá el “techo” de los rendimientos en pesos, mientras que el piso estará determinado por la tasa de pases pasivos a 1 día. En la última licitación de julio el Tesoro convalidó tasas 20 p.p. superiores a junio y ubico a la única LEDE que colocó con una TEA del 90%. El Central actuó en concordancia y elevó el rendimiento de las Leliqs en 800 bps, llevándolas al 60% TNA (79,8% TEA). Además, incrementó la tasa de pases a 1 día en 850 bps (55% TNA), elevando el piso del corredor. Por su parte, ajustó al alza la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días (ahora 61% TNA, 81,3% TEA). No obstante, para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se estableció en 54% TNA (69,6% TEA).
• En la reciente Com A 7556 el BCRA dio lugar al erróneamente llamado dólar soja. La medida no implica un nuevo tipo de cambio, sino incentivos para que los productores y comercializadores de soja aceleren la liquidación. Específicamente, de lo liquidado al tipo de cambio A 3500 menos retenciones, se les permitirá depositar un 70% de esos pesos en cuentas dólar linked (al A 3500) especiales para titulares con actividad agrícola, mientras que por el 30% restante podrán acceder al dólar solidario. Se le restringe la operatoria de dólar financiero (símil A 7552, donde prohibió a empresas que accedan al MULC a tener posiciones por más de USD 100.000 en CEDEARs, ONs y cryptos) a quienes accedan a estos mecanismos.

En conclusión, la fuerte descompresión observada estos últimos días en los dólares financieros/paralelo responde a (i) reacciones de política monetaria, (ii) un envión externo y (iii) un posible cambio de expectativas generado por el nombramiento de Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía.

Tanto el mercado financiero local como el internacional amplificaron la altísima volatilidad característica de las últimas semanas (meses en lo que respecta al internacional). Pero, en esta oportunidad no fue para mal, sino más bien para mostrar fuertes recuperaciones (donde las reacciones en el plano político y económico colaboraron, a diferencia de la semana anterior). No obstante, lejos está de haber sido resuelta la crisis cambiaria-financiera local.

Gran viento a favor

En el frente externo, a pesar de que la Reserva Federal subió la tasa de interés fuertemente (75bps), esta suba ya estaba descontada por el mercado. No obstante, lo que no estaba descontado fue la mayor preocupación por la dinámica de la actividad en EE.UU. que mostró el FOMC en su statement (diversos indicadores ya señalan recesión en USA). Así, el mercado tradujo esta preocupación por la actividad como una señal más dovish de la FED. ¿Qué implica esto? Una expectativa de menor astringencia monetaria futura (sea vía menores subas de tasas y/o una menor duración y magnitud del tightening respecto de lo esperado). Esto impactó muy positivamente en la gran mayoría de los índices mundiales y, particularmente, en países emergentes y de high yield como Argentina. La soja también reaccionó al alza (del mismo modo que los commodities se ven afectados por la suba de tasas de la FED y por expectativas de desaceleración económica, cuando el panorama se revierte suelen responder al alza).

Cabe destacar que emergen signos de pregunta respecto de un cambio de tendencia en los mercados bajistas que caracterizaron al primer semestre en Norteamérica. La dinámica inflacionaria no mostró una desaceleración todavía y algunos mercados como el inmobiliario presentan señales de alarma, como destacamos anteriormente. El riesgo a un reversal en el frente externo no debe ser subestimado.

Política, pero monetaria

El viento a favor del frente externo se combinó con una considerable reacción en materia de tasas de interés en el plano local: el Tesoro convalidó tasas efectivas del 90% en la última licitación para instrumentos nominales. El BCRA, bajo el nuevo esquema de política monetaria (el “corredor”), acompañó la suba llevando a la Leliq al 80% TEA. A su vez, la tasa de pases a 1 día subió +850 bps hasta el 55% TNA, mientras que la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días se elevó a 61% TNA (81,3% TEA) y para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se establece en 54% TNA (69,6% TEA). Además, aunque el BCRA no renovó la totalidad de los vencimientos en Leliqs en la semana, redujo considerablemente el monto que dejó vencer en comparación con la semana pasada. Esto dio una señal al mercado de que no solo se reaccionó con suba de tasas para calmar a los dólares financieros, sino de que dejaría de prorratear Leliqs. ¿Por qué es importante esto? Implica que aspiraría toda la liquidez excedente necesaria para evitar que esos pesos presionen sobre el mercado de cambios.

La decisión tiene sentido en un contexto donde el mercado de renta fija se recuperó considerablemente, pero lejos está de haber sido resuelta la situación: entre emisión para compra de bonos y para financiamiento neto monetario al Tesoro el BCRA emitió dos quintas partes de la base monetaria promedio de mayo. Ciertamente, la expectativa de que dicha liquidez (y la que sea necesaria en el futuro para financiar al Tesoro o sostener la deuda soberana en pesos) será absorbida permite disminuir las expectativas de mayores presiones cambiarias (en lo inmediato, aunque no necesariamente a futuro). La medida también tiene sentido en un contexto de suba de tasas mínimas, lo cual es un encarecimiento nominal del pasivo de los bancos. Si las entidades bancarias no hubieran tenido alguna certeza de que podrán calzar esos pasivos (que ahora devengan una mayor tasa de interés) en Leliqs, la suba de tasas por sí sola podría no haber tenido el impacto que tuvo.

Ciertamente, cabe destacar que ambas medidas tienen implícito un mayor costo financiero y cuasifiscal, como también una dinámica endógena de mayor nominalidad a la que devengan intereses los pasivos remunerados (producto de la suba de tasas). Esto está en línea con la estrategia de minimización de costos en la que se encuentra el Gobierno, como destacamos en nuestro último Informe Semanal.

También señales políticas

Los dólares libres, mostraron una altísima volatilidad en el mes de julio. Desatada la crisis macrofinanciera, tanto el CCL (GD30), como el MEP (AL30) y el blue alcanzaron máximos históricos nominales días atrás de ARS 332,5, ARS 324,9 y ARS 338,0 respectivamente. Sin embargo, con los sucesos locales e internacionales mencionados sumado al rumor de la llegada de Sergio Massa al Ministerio de Economía (ahora confirmado como “Superministro” a pesar de que no conduce energía, BCRA ni AFIP por ahora), los dólares financieros retrocedieron fuertemente: todos perforaron a la baja la barrera de los $300.

Así, el CCL cierra el mes en ARS 287 (todavía marcando un alza del +14% mensual), mientras que el MEP culmina finaliza julio negociándose ARS 275,5 (+10% m/m) y el blue en ARS 296 (+14% m/m). Por su parte, las brechas entre los dólares libres y el oficial también mostraron fuertes oscilaciones en el mes: mientras que la del CCL alcanzó el 157% el 21/7 (el Blue y MEP rozaron el 160% y el 149% en la misma semana), finalizan el séptimo mes del año en 119%, 126% y 110% respectivamente. De este modo, a pesar de la baja reciente, las brechas avanzaron +18% (CCL), +39% (blue) y +10% (MEP).

Esquivando la devaluación

El Banco Central nuevamente logró esquivar la devaluación, en línea con nuestras proyecciones del Escenario Base. Así, en julio el mayorista trepó +4,8% punta a punta (acelerando 0,6 p.p. vs junio). Esta variación nominal es la más alta desde sep-2019 (+7,2%), en plena corrida cambiaria. Esperamos una ligera aceleración de cara a septiembre.

Hacia adelante, no esperamos una devaluación en el Escenario Base, donde el dólar oficial correría en promedio al +5,1% mensual hasta fin de año y finalizaría en torno a ARS 165 promedio diciembre. ¿Por qué? A pesar de las extremas tensiones cambiarias, todas las medidas apuntan a evitar una devaluación.

En la reciente Com A 7556 el BCRA dio lugar al erróneamente llamado dólar soja. La medida no implica un nuevo tipo de cambio, sino incentivos para que los productores y comercializadores de soja aceleren la liquidación. Específicamente, de lo liquidado al tipo de cambio A 3500 menos retenciones, se les permitirá depositar un 70% de esos pesos en cuentas dólar linked (al A 3500) especiales para titulares con actividad agrícola, mientras que por el 30% restante podrán acceder al dólar solidario. Caben destacar dos cuestiones al respecto:

1. Quienes accedan a estos mecanismos no podrán por 90 días realizar MEP ni CCL directo (compra de USD) ni canje (trade especies D vs C) en todas las variantes que ya rigen. Es decir, quedan afectados por las mismas restricciones de la A7552 (solo para los 90 días posteriores).

2. Si el productor/comercializador decide depositar los pesos en las flamantes cuentas dolar linked, los saldos pueden destinarse a nuevas letras intransferibles del BCRA (LEDIV) en pesos liquidables al A3500 (dólar oficial) a tasa 0%, títulos públicos y privados DLK u otros destinos.

En resumen, quienes hagan uso de estos incentivos quedan imposibilitados de acceder al dólar financiero por 90 días corridos y, además, aumentan su exposure no solo al riesgo de BCRA sino también al del Tesoro. Difícilmente la medida tenga el impacto deseado no solo por sus dificultades operativas/administrativas, sino también por las muy elevadas expectativas de devaluación: el productor que tiene por definir cuando fijará precio para el producido vendido ya está cubierto con un dólar linked sin riesgo soberano alguno.

¿Por qué otros motivos no proyectamos un salto discreto en el Escenario Base? Entendemos que una devaluación con una nominalidad lanzada al 6%-8% mensual (proyectamos una inflación en torno al 90% para fin de año) con un BCRA que según estimaciones de mercado tendría una posición vendida en futuros por más de USD 7.000 M (la más alta desde el 2015) y sin un anclaje fiscal ni de reservas sólido, la devaluación solo aceleraría la dinámica nominal. Específicamente, esta es la trayectoria que prevemos en el Escenario Pesimista, donde un salto discreto (promediaría $195 a fines de diciembre) dispara la nominalidad de la economía y lleva a la inflación cómodamente por encima de los tres dígitos hacia fin de año. Se esperan anuncios el miércoles próximo: las cartas están por ser jugadas y el sendero (Base o Pesimista) por ser definido.

La economía argentina atraviesa la peor crisis cambiaria-financiera de la gestión actual. En los últimos dos Monitores Cambiarios Semanales (links a los informes: 16/7/22 & 9/7/22) analizamos los trasfondos monetarios-financieros de esta crisis. Veamos los resultados:

¿A dónde llegamos?

El contado con liquidación muestra una sideral suba de $75 desde que comenzó el mes ($116 desde fines de mayo), el blue avanza $100 solo en julio ($132 desde mayo) y se ofrece para la venta en la City porteña a $338 (tras haber alcanzado los $350 en algunos momentos de hoy).

Desde comienzos de junio el contado y el paralelo avanzan un 55% y 64% respectivamente. Aunque todavía no finalizó el bimestre de la crisis financiera actual (junio-julio), no hay registro de una suba porcentual nominal de esta magnitud desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha, aunque cabe destacar que ajustado por la inflación del período en términos mensuales el salto cambiario de agosto del 2019 es superior al del CCL del mes actual, y la aceleración del paralelo en mayo 2020 por ahora supera a la del blue de estas últimas semanas. En cierto sentido esto se refleja al traer a precios de hoy el CCL de las corridas cambiarias recientes: si bien la dinámica de los dólares libres en las últimas semanas es como mínimo vertiginosa, el CCL de octubre 2020 traído a valores de hoy todavía es $100 superior al actual.

Cabe destacar que la corrida cambiaria no se tradujo aún en un estrés para los depósitos privados en moneda extranjera. Si bien éstos retroceden USD 473 M en el mes, el stock (con datos al 19/7) se encuentra apenas USD 308 M por debajo del promedio anual.

En el plano oficial, el Banco Central aceleró ligeramente el ritmo de depreciación del mayorista: pasó de un ritmo mensualizado del 4,7% (TEM) la semana pasada al 4,9% (TEM) actual. Desde ya, la aceleración es insuficiente tanto para apaciguar las expectativas de depreciación como para contrarrestar la escalada de la brecha cambiaria, que actualmente supera el 151% (CCL vs oficial), mientras que el paralelo muestra una del 160% frente al mayorista. Debemos retrotraernos a los períodos pre-Convertibilidad para encontrar brechas de estas magnitudes.

Respecto de los futuros del dólar oficial, éstos finalizaron con tasas implícitas del 144% TEA en la rueda de hoy (como destacamos en el Informe Financiero Diario), mientras se conocía el dato de la posición vendida a fines de junio del BCRA en derivados financieros. Principalmente producto de su posición vendida en futuros del dólar oficial, ésta alcanzó los USD 4357 M (+ USD 2269 M vs mayo).

Dado el aumento del interés abierto en julio (+36% promedio mensual vs el promedio de junio), es altamente probable que la posición vendida del BCRA haya superado los USD 6000 M siendo optimistas. Cabe recordar que según el EFF acordado con el FMI, el Central tiene un límite de USD 7000 M para operaciones de NDFs en el Q3 22’, aunque tiene un margen de hasta USD 9000 M para fines del 2022.

En materia de compraventa de divisas, este mes se perfila como el peor julio desde la salida de la Convertibilidad: el Central lleva vendidos USD 950 M en el mes (siendo julio 2020 el peor registro previo con ventas por USD 568 M). Juega en contra una merma en las liquidaciones del agro: la liquidación promedio diaria del mes es un 17% menor respecto de la de junio. La agroindustria liquidó poco más de USD 2.300 M en julio y, de repetirse el promedio diario del mes en las ruedas restantes, julio terminaría por detrás de igual mes del 2021 (hecho que no se observó en ninguno de los meses anteriores). Comienza a jugar la estacionalidad del segundo semestre, aunque cabe destacar que puntualmente esta semana la liquidación del agro también cedió respecto de la semana pasada (-13%). Aquí podría estar jugando en contra del BCRA una demora transitoria (máximo 5 días) en la liquidación de divisas producto de la situación cambiaria actual.

No solo juega la oferta (que aportó en el primer semestre nada menos que USD 2.5 bll por sobre el 2021 récord): también impacta la demanda, vía precios y cantidades. Respecto de los precios, aunque la elevada inflación internacional tiene un claro impacto, el valor real del tipo de cambio oficial no debe pasar desapercibido en el análisis: el tipo de cambio real (TCR) multilateral se apreció un 25% desde diciembre 2020 a la fecha. Ya se encuentra claramente apreciado en términos históricos: en solo 32 de los últimos 247 meses fue menos competitivo que hoy en día. En otras palabras: casi un 90% del tiempo desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha el país operó con un TCRM más competitivo.

¿A dónde vamos?

En primer lugar, a través de la COM A 7551, el Central habilitó a los turistas no residentes a comprar títulos valores en el mercado secundario con liquidación en moneda extranjera por un monto de hasta USD 5.000 (o su equivalente en otras monedas). Dicho de otro modo, este desdoblamiento cambiario formal les habilita a los turistas a acceder al dólar MEP. Cabe destacar que, de la batería de medidas adoptadas, esta es la única que apunta a incentivar la oferta de divisas. Desde ya, toda medida que apunte a incentivar el ingreso de divisas en este contexto de extrema restricción financiera, sin acceso al crédito en moneda extranjera y con mínimos incentivos a la ampliación de exportaciones producto de la brecha cambiaria récord de las últimas tres décadas es más que bienvenida. Ahora bien, ¿es un game changer?

La medida apunta a apaciguar un problema creado por el propio control de cambios que rige en la economía actual: el turismo receptivo no tiene ningún incentivo a liquidar las divisas por el canal oficial con una brecha de la magnitud mencionada. ¿Lo tendrá ahora tras el nuevo régimen cambiario? Si bien resta ver cómo se efectivizará la medida en la práctica, muy posiblemente la considerable carga burocrática asociada a la medida difícilmente genere los efectos deseados.

¿Traerá un alivio estructural en materia de divisas para el país? Muy probablemente no: aunque el ingreso de divisas por turismo (“Viajes y otros pagos con tarjetas”) desde el 2003 a la fecha representó un 25% del total del ingreso de divisas por la cuenta de Servicios, el turismo representa menos de un 3% del total de ingreso de divisas de la cuenta corriente cambiaria argentina desde el 2003. Neto de egresos de divisas, desde el 2012 a la fecha es una partida históricamente deficitaria (ver barras grises).

En segundo lugar, el BCRA cerró el grifo de dólares financieros vía ONs, CEDEARs y criptoactivos. En la Com. A 7552 se establecieron requisitos complementarios para los egresos de divisas vía el mercado de cambios. Específicamente, se requerirá de una declaración jurada del cliente respecto de sus tenencias de activos externos líquidos por valores en conjunto no superiores a USD 100.000, donde ahora se incorporan las tenencias de CEDEARs, ONs y criptoactivos al cómputo del límite mencionado que las entidades pueden poseer sin colisionar su acceso al MULC. La autoridad monetaria dio como fecha límite el 19/8/22 a las entidades para desarmar sus posiciones excedentes en estos activos. Específicamente, para acceder al MULC no se deberá haber realizado en los 90 días previos ni podrá realizarse en los 90 días posteriores:

• Operatorias de dólar MEP, dólar contado con liqui ni de canje (trade de especies D vs C)
• Transferencias de títulos de valores a entidades depositarias del exterior
• Compra de CEDEARs
• Compra de obligaciones negociables (ONs) emitidas bajo jurisdicción extranjera,
• Ni tampoco “haber entregado fondos en moneda local ni otros activos locales (excepto fondos en moneda extranjera depositados en entidades financieras locales) a cualquier persona humana o jurídica, residente o no residente, vinculada o no, recibiendo como contraprestación previa o posterior, de manera directa o indirecta, por sí misma o a través de una entidad vinculada, controlada o controlante, activos externos, criptoactivos o títulos valores depositados en el exterior” (ver Com. A 7552).

Los últimos dos puntos rigen para las operaciones concertadas a partir del 22/7/22.

Aunque esto podría transitoriamente quitarle presión al dólar financiero (producto del desarme de carteras necesario para no colisionar con el MULC), es una medida contraproducente para el desarrollo del ya muy acotado mercado de capitales argentino a tan solo dos semanas de que, paradójicamente, la CNV haya anunciado la incorporación de nuevos CEDEARs al panel.

Cabe destacar que los CEDEARs en el último tiempo representan entre 7 a 8 de cada 10 pesos operados en activos de renta variable, en desmedro de las acciones argentinas, cifra que era prácticamente inversa a fines del 2019. La gran demanda de mercado por estos activos no solo está asociada la huida de los activos argentinos desde mediados del 2018 y acentuado tras las PASO del 2019, sino que tiene un rol fundamental su rol de dolarización implícita: su subyacente está directamente ligado a la evolución del dólar financiero implícito en la operatoria de dicho activo en pesos y dólares (sea D o C), aunque no exento de la volatilidad intrínseca del precio de la acción que el certificado (CEDEAR) representa.

Por último, a través de la Com. A 7553 (adaptación de la Com. A 7532 que analizamos previamente) el BCRA permitió una flexibilización para el pago de insumos en tránsito que hayan sido embarcados en origen hasta el 27 de junio de 2022 y arribado al país con SIMIs vigentes hasta dicha fecha. Además, a través de la Com. A 7550 el Banco Central dispuso que las entidades financieras podrán aplicar líneas financieras del exterior a operaciones de financiamiento de comercio exterior en moneda extranjera, ampliando una medida que previamente solo alcanzaba a las líneas de crédito comerciales para operaciones de COMEX.

Comentarios Finales

La situación cambiaria-financiera es sumamente delicada. Las medidas no parecieran ser suficientes para dar una respuesta de una magnitud semejante a la magnitud de la crisis actual. En este sentido, medidas fiscales y monetarias (y, probablemente, sobrerreacciones en esta materia) posiblemente sean necesarias para frenar la corrida cambiaria. En la medida en que decisiones de política económica más contundentes sean demoradas, el Escenario Pesimista gana más probabilidad de ocurrencia.

 

 

 

 

 

Diez años atrás el mundo todavía sufría las consecuencias de la crisis financiera global desatada en el 2008 tras la explosión de la burbuja inmobiliaria en USA. Europa particularmente atravesaba un marcado deterioro de las condiciones financieras. Mario Draghi, quien horas atrás renunció al cargo de primer ministro italiano, era el por aquel entonces presidente del Banco Central Europeo (ECB). En medio de una de las peores crisis financieras de la historia mundial – y, sin dudas, la más desafiante para la eurozona desde su creación – Draghi dio un mensaje muy claro a los mercados respecto del rol del ECB en la administración de la crisis: “within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro” [bajo nuestro mandato el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar el valor del euro]. Y concluyó: “and believe me, it will be enough” [y créanme, será suficiente].

Implícitamente, Draghi afirmó que el BCE daría un apoyo financiero ilimitado a los países, mercados e instituciones de la eurozona para no dejar caer al euro. Salvando las gigantescas distancias entre la política monetaria de la eurozona y la históricamente maltratada y fiscalmente subordinada política monetaria local, los mensajes que transmitió el BCRA desde el comienzo de la crisis macrofinanciera local reciente apuntan en la misma dirección: hará lo que sea necesario para evitar un crack del mercado de deuda en pesos.

Talón de Aquiles

¿Por qué? Como destacamos previamente, en el programa con el FMI el fluido acceso al endeudamiento en moneda doméstica es crucial, ya que cubre la diferencia entre el déficit y la emisión monetaria (la cual no solo está limitada por el programa sino también por la Carta Orgánica). Sin crédito en pesos el gobierno estaría obligado a cerrar rápidamente sus cuentas públicas (ir a un resultado fiscal equilibrado) y/o a sufrir un nuevo evento disruptivo en materia de deuda, con su correlato en el mercado cambiario.

En nuestro último Monitor Cambiario Semanal comentamos el motivo de la aceleración reciente de los dólares financieros y cómo la paradójica competencia del BCRA con el Tesoro terminó agravando aún más la situación. El BCRA tomó nota de esta cuestión y anunció dos medidas muy claras esta semana que tienen como principal objetivo intentar incentivar demanda privada de títulos del Tesoro.

Batería de medidas

Desde ya, la principal acción que llevó a cabo el BCRA fue la intervención en el mercado de bonos: con datos oficiales al 11/7 estimamos que ya emitió un 30% de la base monetaria (BM) promedio de mayo solo para inyectar liquidez en el mercado de títulos públicos (QE). Según trascendidos de mercado, dicha cifra ya ascendería a un tercio de la BM promedio de mayo con las intervenciones de las ruedas posteriores al 11/7. A diferencia de la semana anterior, esta semana el BCRA enfrentaba vencimientos por poco menos de ARS 940 MM y colocó leliqs por ARS 1.053 MM. Sin embargo, en el último mes no rolleó la totalidad de los vencimientos en leliqs, dejando vencer aproximadamente ¼ de billion que, no obstante, viene siendo absorbido vía pases.

Sumado a esta política, el Banco Central ofreció opciones de venta (put options) para títulos del Tesoro con vencimiento pre-2024 a las entidades del sistema financiero. Así, a costa de pagar una prima, las entidades tendrán el derecho (aunque no la obligación) de vender el subyacente (título del Tesoro) al precio establecido en el contrato. En resumidas cuentas, en un evento desfavorable para los títulos del Tesoro, las entidades financieras que hayan adquirido este put contarán con el derecho de venderlo a un precio (acordado) que sería mayor al del mercado secundario. Si bien es una herramienta que le da profundidad al mercado de títulos del Tesoro y tiene por objetivo reducir su volatilidad (en vistas de los acontecimientos de las últimas semanas), la contracara (en caso de que se ejerzan dichos puts) es un potencial empeoramiento del balance del Central y una mayor emisión monetaria futura para afrontar esas obligaciones.

Además, el Banco Central cambió la estrategia de política monetaria. En la primera mitad de año, tras cada dato de inflación el Central respondía con una suba de la tasa de interés. Sin embargo, para seguir intentando incentivar que la demanda privada coloque liquidez en títulos del Tesoro, ahora será el Tesoro quien definirá el “techo” de los rendimientos en pesos, mientras que el piso estará determinado por la tasa de pases pasivos a 1 día.

La medida tiene sentido dentro del marco actual en el cual se busca “salvar” a la renta fija soberana en pesos. Sin embargo, en la última semana – intervención del BCRA mediante – las LEDEs comprimieron rendimientos, particularmente las más cortas. Como puede apreciarse en el gráfico, promedio ponderado por volumen operado, las letras del Tesoro a descuento rindieron menos que la Leliq esta última semana. La Leliq actualmente rinde menos del 67% TEA. Proyectamos una inflación cómodamente superior al 80% para el 2022: será necesario que el Tesoro convalide mayores tasas (y que luego acompañe el BCRA bajo esta nueva estrategia) si se desea fomentar el ahorro en moneda local y evitar que el exceso de pesos continúe presionando sobre el mercado cambiario.

No cede la presión cambiaria

A pesar de las medidas recientes, la presión cambiaria no cedió esta semana. Las noticias del aumento de 10 p.p. de la alícuota de ganancias para la compra de dólar tarjeta (no afecta atesoramiento) y la renuncia del Presidente de la CNV tampoco ayudaron. Así, los dólares financieros no retrocedieron en la semana: el CCL y el MEP terminan negociándose a ARS 298,88 y ARS 290,36, marcando brechas de 133% y 126% versus el dólar oficial. En las últimas 20 ruedas avanzan un 24,7% y 25,4%. Por su parte, el Central continúa acelerando el ritmo de depreciación (el oficial corre a una TEM MTD del 4,65% en las primeras 11 ruedas del mes – mientras que en junio en el mismo período corría a una TEM MTD del 3,86%). La autoridad monetaria finaliza la semana con compras por USD 90 MM (vs ventas por USD 547 MM una semana atrás), en un mes donde la liquidación promedio del agro ronda los USD 168 M diarios (vs USD 190 M diarios en junio y USD 212 M diarios en mayo).

Semana agitada en el mercado cambiario

El tipo de cambio oficial culmina la semana ofreciéndose a ARS 126,78 y muestra una variación semanal de 1,1% (vs 0,9% la semana pasada). En las últimas 20 ruedas corre a una TEA promedio del 67,3%. En el mes avanza un 1,25% (vs 1,08% en la misma cantidad de ruedas en junio).

Por su parte, los dólares financieros vivieron una semana cargada de altísima volatilidad. Así, el CCL (GD30) trepó ARS 47,3 y cerró la semana en ARS 297,3 (+18,9% s/s). En el último mes subió +41% y acumula +48% YTD. El MEP (AL30) culminó la semana en ARS 283,8 (+15,6% s/s), mientras que el Blue se ofreció el viernes a ARS 273 (+14,7% s/s). En el último mes, el MEP trepó +35% y el blue +31%, mientras que en lo que va del año variaron +43% y +31%, respectivamente.

La fuerte aceleración de los dólares financieros llevó a la brecha promedio del mercado a valores en torno al 125%. Al cierre de la rueda de hoy la brecha entre el CCL y el oficial es del 134%, mientras que la del MEP ronda el 124% y el blue 115%. Estos niveles de brechas son superiores tanto a los observados en enero de este año (previo al entendimiento con el FMI) como al promedio de la segunda mitad de octubre 2020, en plena corrida cambiaria. Pero, aunque la brecha es mayor, el CCL que el mercado convalidó en octubre 2020 traído a precios de hoy es sustancialmente mayor al actual: el máximo del CCL de octubre 2020 traído a precios actuales sería de $411. Aunque muy elevado, el nerviosismo del mercado reflejado en la cotización del dólar todavía se encuentra un 38% por debajo de los máximos niveles de pánico financiero vistos en esta gestión.

Los orígenes de la corrida cambiaria en la plaza bursátil

Ante la crisis en el mercado de renta fija el Banco Central se volvió el principal demandante de títulos del Tesoro. Tras la huida de los instrumentos de deuda del Tesoro (reflejada en fuertes rescates de FCIs – principalmente CER, pero también Money Market – desde comienzos del mes pasado), la intervención del Central tiene por objetivo defender sus paridades.

Este es un factor crucial no solo para evitar un traspié en las próximas licitaciones (el Tesoro enfrenta vencimientos por ARS 510 MM en julio) sino también para sostener la lógica integral del programa acordado con el Fondo: un fluido acceso al endeudamiento en moneda local es el eslabón principal del programa y el único garante de que la agresiva reducción del financiamiento monetario del déficit proyectada en el acuerdo pueda ser compatible con una consolidación fiscal gradual.

Sin embargo, aunque esta “emisión cuantitativa” del Banco Central es una operatoria habitual en economías más desarrolladas como por ejemplo EE.UU. (la FED duplicó su hoja de balance para apaliar los efectos de la crisis del COVID llevando a cabo políticas de este tipo conocidas como “QE” por sus siglas en inglés), la economía local no cuenta con dos factores cruciales para amortiguar sus efectos no deseados: credibilidad y demanda de dinero.

QE sin credibilidad en un contexto de altísimo ruido político y ni de anclaje de expectativas

En comparación con la base monetaria promedio de mayo, el Banco Central emitió 0.2x bases monetarias desde comienzos de junio solo para sostener la demanda de títulos del Tesoro. Para evitar que esa liquidez excedente se canalice inmediatamente al mercado cambiario, la esterilizó: por caso, entre junio y julio su stock de pasivos remunerados aumentó nominalmente en la misma cuantía que en los 5 meses previos (casi ARS 1000 M).

Sin embargo, la forma en que esterilizó esta mega emisión de pesos es muy distinta a la política previa que llevaba a cabo el Central. A fines del 2021 sus pasivos remunerados se dividían prácticamente a la mitad entre pases y leliqs. Contrariamente, en mayo la composición viró a solo 11% pases y 89% leliqs. Así, previo a la crisis el Central buscaba minimizar su stock de pases pasivos. ¿Por qué? Para fortalecer la captación de liquidez bancaria en su principal instrumento de deuda (leliqs) en un contexto de suba de tasas, buscando también mantener a raya la brecha cambiaria y, además, alargar la maturity promedio ponderada de sus pasivos en moneda local (fenómeno que complementó con la oferta de notaliqs – tasa variable – y leliqs a 183 días).

Desde el comienzo de la crisis financiera, el sideral esfuerzo por esterilizar el “QE” criollo modificó la estrategia del Central. Obligado a no competir contra los rendimientos del Tesoro (que el Central mismo busca defender), intentó migrar demanda privada hacia títulos del Tesoro en desmedro de los títulos de los del Central. Cabe destacar que el mercado percibe como menos riesgoso al Central que al Tesoro (percepción que claramente se vio acrecentada en el último tiempo, aunque desde nuestra perspectiva dicha percepción carece de una lógica integral en un contexto de absoluta dominancia fiscal como el actual).

¿Cómo intentó migrar demanda privada previamente colocada en títulos del Central a títulos del Tesoro? Por dos vías.

• Desde mediados de junio hasta el 5/7 el Central no renovó el 100% de sus vencimientos (capital e intereses) de Leliqs: hasta el 5/7 dejó vencer un acumulado de ARS 926 MM (medida que contrarrestó parcialmente en la licitación del jueves 7/7, reduciendo el saldo no renovado acumulado desde el 16/6 a ARS 446 MM). De esta forma, casi medio billón de pesos que anteriormente estaban colocados en Leliqs no encontraron renovación (cifra probablemente mayor al considerar posturas no satisfechas en las subastas).

• Los pases pasivos aumentaron un 86% nominal desde mayo mientras que las Leliqs lo hicieron “tan solo” poco más del 11%. Aunque en términos de composición el ratio se mantiene elevado a favor de las Leliqs (84% vs 16%), se ve una clara intención de priorizar el uso de pases. ¿Por qué es esto? Su rendimiento es mucho menor al de las Leliqs, buscando desincentivar la colocación en instrumentos del Central y migrar liquidez a títulos del Tesoro.

Un combo para el olvido

Esta combinación de no renovación de la totalidad de Leliqs más un viraje hacia el uso de los pases en un contexto de baja demanda privada por riesgo del Tesoro acentuada por un fuerte desarme de carteras privadas que tenían exposición a títulos del Tesoro (donde la estacionalidad de la demanda de pesos de mayo y junio tampoco ayuda) fueron un combo desafortunado para la dinámica del dólar. Además, desde junio el Central emitió ARS 432.000 M (medio punto del PIB) para financiar el rojo fiscal. En un contexto de altísima fragilidad política, crujió la principal caja de resonancia de la economía argentina: el mercado cambiario.

 

 

Contra viento y marea

A pesar de la elevada volatilidad en el mercado financiero, el Banco Central mantiene su régimen cambiario de depreciación gradual. Al igual que en mayo, el tipo de cambio oficial avanzó un 4,2% en junio (65% TEA). Aun así sigue corriendo por detrás de los precios: el IPC superó el 5% en mayo y se habría acelerado en junio. En consecuencia, el tipo de cambio real cedió: el multilateral se apreció casi un 1%. Jugó particularmente en contra la depreciación (punta a punta) de casi 10% del Real durante junio (aunque solo 1,5% promedio mensual), una performance lógica dado el turbulento contexto internacional. De este modo, en el primer semestre el tipo de cambio real se aprecia un 7%.

En ausencia de una corrección cambiaria discreta (que gana cada vez más probabilidad, pero aún no prevemos en nuestro Escenario Base), el tipo de cambio real no regresará en lo que resta del 2022 ni siquiera a los niveles de diciembre 2021 (que eran de por sí ya bajos en perspectiva histórica).

Más demanda que oferta: si no ajusta por precio, ajusta por cantidad

Hasta fines de la semana pasada, el BCRA mostraba ventas en el mercado de cambios por USD 583 M. Esta era una señal más que alarmante, como destacamos. Diversos factores incidían en la mala performance del Central (no solo en junio sino en el acumulado del año):

• Una mayor actividad económica (que demanda más importaciones)
• Costos de importación de energía encarecidos por la mala política tarifaria y el fuerte repunte de los precios internacionales
• Un considerable encarecimiento del costo del flete que incide en toda la matriz importadora
• Una economía que transita una nominalidad más alta con expectativas de devaluación crecientes (reflejadas en las últimas semanas en un fuerte repunte de la brecha cambiaria – la brecha del CCL supera el 100% vs 78% promedio en mayo)

A lo cual se suma un factor no menor: el Banco Central regaló 17 puntos de competitividad cambiaria en el 2021. Y el deterioro continuó este año: ya acumula una apreciación del 6,5%. Versus diciembre 2019 el tipo de cambio real es un 23% menos competitivo.

Un ajuste cambiario relajaría parcialmente las presiones compradoras en el mercado de cambios oficial, aunque a costa de una mayor inflación y menor actividad en el corto plazo. Por este motivo la autoridad monetaria desea evitarlo, lo cual necesariamente implica ajustar por cantidades. Así, nuevamente se endurecieron las restricciones cambiarias, como anticipamos en reiteradas oportunidades.

De la mano de un virtual feriado importador, repuntaron las compras del Central

En las últimas cuatro ruedas del junio el Central compró USD 1519 M. En ningún momento desde la salida de la Convertibilidad a la fecha el BCRA compró un monto mayor al indicado en tan solo 4 días hábiles. Así, con este extraordinariamente favorable sprint final revirtió su posición vendedora en el mes y terminó junio con compras por USD 936 M. En el primer semestre finaliza con una posición compradora por USD 1834 M (vs USD 6456 M en el primer semestre del 2021).

¿Cuáles son los motivos del altísimo repunte en las compras del Central? Algo ayudó el mínimo repunte de las liquidaciones del agro: promediaron los USD 213 M esta semana vs USD 202 M promedio diario una semana atrás. Sin embargo, la holgadísima performance del BCRA se explica casi totalmente por el virtual feriado importador que se vivió esta semana: ni los bancos ni las empresas pudieron adaptarse aún a las recientes medidas.

Además, esto se combinó con un inusualmente alto volumen en el MAE: solo el volumen promedio diario de las primeras tres ruedas de la semana fue un 121% superior al promedio diario visto el resto del año. Análogamente, la diferencia entre lo que el Central compra y el resto del volumen negociado en el mercado oficial fue un 60% menor a que estimamos que tuvo lugar en promedio durante el 2022 hasta la semana pasada. ¿Qué implica esto? El Central compró una fracción considerablemente más alta del volumen total operado que lo que, en promedio, venía dándose en el resto del año. En otras palabras, se corrió el resto de la demanda. Difícilmente estos niveles puedan sostenerse en el tiempo.

Reservas Netas: ¿empate técnico?

Según trascendidos oficiales, el Gobierno habría cumplido la meta del segundo semestre. En Ecolatina todavía no tenemos forma de contrastar los trascendidos con los datos oficiales dado que éstos se publican con 2 a 3 días hábiles de rezago. Dicho esto, a partir de nuestras estimaciones preliminares podemos afirmar que los trascendidos oficiales serían ciertos sí y solo sí se hubieran utilizado todos los ajustadores de la meta de reservas. Esto implicaría que, además del ya comentado ajustador de otros Organismos Financieros Internacionales (OFIs)*, el cumplimiento de la meta habría sido posible si, además, se hubieran realizado pagos al Club de París por encima de los previstos, lo cual permite que la meta se ajuste por el diferencial. Ampliaremos a lo largo de la próxima semana.

Para finalizar, con lo sucedido en el segundo trimestre queda en evidencia que la meta de reservas como target nominal de poco y nada sirve: el mismo fue ajustado en el review y presenta múltiples posibles ajustadores, además de que depende de una valuación a precios fijos (DEGs, oro, Yuan, etc). Dicho esto, la meta sí permite marcarle el rumbo al Central respecto de su objetivo: acumular reservas. Difícilmente el Central hubiera dado el golpe de timón de la última semana sin la presión del deadline a cumplir con el FMI. Los costos fueron altos: veremos el resultado en precios y abastecimiento de las medidas tomadas para restringir la demanda de divisas en el mercado oficial. ¿Los beneficios? Intentar evitar un waiver con el FMI en tan solo la segunda revisión (al menos en lo que respecta a la meta de reservas).

* En presencia de desembolsos de “Otros Organismos Financieros Internacionales” (i.e. excluye FMI) menores a los previstos (o directamente ausencia de desembolsos), la meta de reservas netas se ajusta en hasta USD 500 M. El Gobierno trascendió que dicha cifra asciende a USD 700 M, lo cual difiere de nuestro entendimiento de las condiciones acordadas con el FMI.