Category: Monetarias y Cambiarias

Novedades Cambiarias de la Semana

El 2023 muestra el peor arranque del año para el BCRA y se aleja de la meta de Reservas

En la última semana el BCRA se desprendió de USD 470 M en el MULC, hilando ya cinco semanas consecutivos con un saldo vendedor neto. Más de un 60% de las ventas se explicaron por la intervención del miércoles, día en el que impactaron pagos anticipados por importaciones de GNL según fuentes oficiales (si bien generarán un ahorro respecto al año pasado, comenzarán a impactar en estos meses). Luego de cerrar enero con ventas por USD 192 M y acumular un saldo negativo por USD 918 M en febrero, las ventas netas de divisas del BCRA alcanzaron los USD 1.110 M en lo que va de 2023, mostrando el peor arranque del año (primeras 35 ruedas) desde que se tiene registro (2003).

Tal y como mencionamos en informes anteriores, buena parte de dicho saldo encuentra su explicación en la baja liquidación del agro: en lo que va de febrero promedia una liquidación diaria de USD 33 M, apenas un cuarto lo evidenciado durante el mismo mes de 2022 (USD 132 M). Esta dinámica no sólo se explica por factores estacionales (febrero suele ser el mes donde la liquidación toca su piso durante el año), sino que también influyen el impacto negativo de la sequía sobre la cosecha de trigo, los adelantos en las ventas de soja en diciembre y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del “dólar soja”.

Como resultado, las reservas netas bajo la metodología del FMI muestran una caída superior a los USD 4.800 M en lo que va del año, y estimamos que el BCRA debería comprar cerca de USD 3.000 M hasta el 31 de marzo para poder cumplir la meta del 1T (USD 7.800 M). Dada la dinámica actual, sostenemos que no sólo crecen las chances de implementar un próximo “dólar soja 3.0” junto con otras medidas complementarias (REPO), sino que también vemos probable que el Gobierno busque una flexibilización en la meta de Reservas bajo el argumento de “el costo de la guerra” en 2022 y/o las dificultades que plantea el impacto de la sequía y la ralentización del crecimiento mundial.

El Tesoro superó el primer test luego del comunicado de la oposición

En la primera licitación de febrero el Tesoro continuó acumulando financiamiento neto: captó fondos por más de $416.000 M frente a vencimientos en torno a $300.000 M. De tal manera, alcanzó un rollover del 137% en la primera mitad del mes, un resultado sin dudas positivo teniendo en cuenta que era la primera licitación luego del comunicado de Juntos por el Cambio alertando sobre la dinámica que viene adquiriendo la deuda pública.

Sin embargo, no hay que perder de vista que dicho resultado se obtuvo a costa de convalidar mayores rendimientos y un plazo de colocación que es aún más acotado a lo visto en meses previos. Excluyendo los bonos que integran encajes bancarios, 6 de cada 10 pesos captados corresponden a una LECER con vencimiento en junio y que, pese a la aceleración de la inflación en enero, fue adjudicada a una tasa real del 5,24% TNA (mayor a la del mercado secundario y a la de la última licitación). A su vez, el 30% colocado se explicó por una LEDE con vencimiento en mayo, que mostró una TEA del 118%, cuando en la licitación previa se adjudicó a una TEA del 112,5%. En cuanto a plazos, excluyendo los bonos con vencimientos en 2027 (integran encajes bancarios), el Tesoro colocó deuda a un plazo promedio de 3,3 meses, cuando entre noviembre y enero lo hizo a una ventana de 4 meses. La próxima licitación será el 24 de febrero, cuando vencen más de $ 270 M.

Pese a la aceleración de la inflación, el BCRA decidió mantener el nivel de la tasa

El IPC Nacional INDEC trepó 6,0% mensual en enero, acelerándose 0,9 p.p. respecto al registro de diciembre (5,1%). Pese al recalentamiento de los precios, el Directorio del BCRA mantuvo sin cambios la tasa de política monetaria, bajo el argumento de que las tasas “continúan en terreno positivo en términos reales, lo cual garantiza la protección del ahorro en pesos y contribuye a mantener ancladas las expectativas cambiarias, favoreciendo el proceso de desinflación”.

En cuanto a febrero, el IPC GBA Ecolatina mostró un crecimiento del 6,1% entre la primera quincena y el mismo periodo de enero, dando cuenta que el rebote inflacionario de enero se estaría consolidando. En este sentido, el crecimiento del IPC Núcleo en 2 p.p. (+7,3%) le estaría restando un argumento a la autoridad monetaria para seguir manteniendo la TPM en estos niveles (6,3% de TEM mensual) si busca un colchón de tasa real positiva más robusto. Hacia adelante, en caso de que la inflación persista en estos niveles, y de cara a los desafíos que aparecen en el frente cambiario-financiero, no descartamos que la autoridad monetaria pueda volver a instrumentar alzas para minimizar los riesgos de estrés cambiario y/o en el mercado de la deuda en pesos durante los próximos meses.

Se acelera el crawling peg ante las mayores presiones inflacionarias

Con la confirmación del dato negativo de enero, y ante la tendencia inflacionaria que muestran las mediciones privadas para febrero, la autoridad monetaria decidió convalidar un mayor crawling peg en la última semana: la TEM diaria promedió un 6,2%, cuando en la semana previa promediaba un 5,9% y durante enero viajaba al 5,1%. En este sentido, mantener el deslizamiento cambiario en línea con las expectativas inflacionarias es un indicio de que, al menos por el momento, el Gobierno no busca aplicar la tradicional receta electoral de frenar el ritmo de suba del tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo. En consecuencia, el nivel de tipo de cambio real seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

Del mismo modo, en la última semana las expectativas de devaluación del mercado se han ido ajustando al alza, desplazando hacia arriba la curva de futuros ante los mayores niveles de nominalidad. A su vez, con la inclusión de diciembre en los contratos, se evidencia como el mercado comenzó a cubrirse ante un eventual un ajuste cambiario para fines de año con la llegada de una nueva gestión. Sin embargo, como mencionamos en informes previos, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario.

Se achica paulatinamente la brecha cambiaria

Luego de rozar el 100% a fines de enero, la brecha cambiaria ha mostrado una tendencia decreciente en las últimas semanas, producto de la aceleración del crawling peg del dólar oficial y la estabilidad de los dólares alternativos (generada en parte por la recompra de bonos del BCRA). Tanto el dólar blue ($377) como el MEP ($357,3) y el CCL ($368,6) cerraron la semana prácticamente en los mismos niveles que el viernes pasado. Como resultado, la brecha cambiaria promedio pasó de un 93% a un 90% en las últimas 5 ruedas.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

 

Pese a contar con un nivel de exportaciones récord, en 2022 el Gobierno se vio obligado a intensificar su control sobre el mercado cambiario para evitar a toda costa un salto discreto del tipo de cambio y, a la vez, cumplir con la meta de acumulación de reservas acordada con el FMI.

Las medidas implementadas a lo largo del año buscaron influir tanto en la demanda como en la oferta de divisas bajo el paraguas de un esquema que podría resumirse en tres palabras: “garrote” (restricciones a las importaciones y al resto de la demanda), “zanahorias” (“dólar soja” 1 y 2) y “conejos” (llegada de USD por la Cuenta Financiera).

¿Alcanzará con implementar la misma estrategia en 2023? ¿de qué factores dependerá su sostenibilidad?

La gestión de la política cambiaria en 2022: “garrote”, “zanahorias” y “conejos”

La dinámica cambiaria a lo largo del 2022 fue un fiel reflejo de la política económica implementada en cada momento del año. A principios de 2022, enero y febrero funcionaron como una continuación de las tensiones cambiarias que se habían evidenciado en el último bimestre del 2021 producto de la incertidumbre en torno a la renegociación con el FMI. Como consecuencia, las brechas cambiarias se instauraron en niveles elevados y el BCRA continuó perdiendo divisas en el mercado cambiario. En marzo, el anuncio de un nuevo acuerdo con el Fondo le permitió al Gobierno ganar un poco de aire, al menos en el corto plazo: la brecha pasó del 100% al 80%, y el BCRA logró acumular divisas por USD 275 M.

Ya situados en el segundo trimestre, la dinámica cambiaria mostró resultados magros. Por un lado, durante abril y mayo la persistencia del efecto estabilizador del acuerdo con el FMI permitió que la brecha cambiaria continuara su paulatina reducción, ayudando al BCRA a frenar la sangría de divisas. Sin embargo, la compra de dólares por parte de la autoridad monetaria se situó en niveles relativamente bajos pese al inicio de la cosecha gruesa. Frente a este panorama, y ante la ausencia de fondos frescos provenientes del resto de los Organismos Internacionales (OFI), el Gobierno acordó con el FMI una reducción de la meta de reservas para el 2do trimestre, y paralelamente impuso un virtual feriado importador en la última semana del mes que le permitió cerrar junio con compras por USD 948 M.

Julio fue un punto de inflexión en la estrategia del Gobierno frente a la crisis desatada con la renuncia del exministro Martín Guzmán: las brechas cambiarias tocaron máximos históricos (promediaron casi un 130% en julio, con un fuerte impacto en la inflación) y el BCRA vendió casi USD 1.300 M en el MULC, el peor julio desde que se tiene registro (2003).

Luego de la breve gestión de Batakis, la asunción de Massa a principios de agosto vino acompañada de un importante giro en la gestión económica gracias a la mayor “espalda política” con la que cuenta el actual ministro. Si bien continuaron vigentes las restricciones a las importaciones que se establecieron en junio (el “garrote”), Massa combinó el esquema cambiario heredado con una fuerte suba de tasas y una mayor capacidad de negociación con sectores claves que consistió en establecer un sistema basado en incentivos (“dólar soja”) cuando se intensificaban las tensiones cambiarias y se necesitaba comprar una mayor cantidad de divisas para cumplir con las metas del programa.

Concretamente, luego de vender USD 522 M en agosto, el BCRA compró USD 4.966 M en el MULC durante septiembre producto de la implementación del “dólar soja”. De tal forma, gracias a la liquidación mensual récord del agro en dicho mes (USD 8.120 M) el BCRA alcanzó el mayor nivel de compras mensuales desde que se tiene registro y sobre cumplió la meta acordada con el FMI para el 3T.

En el último tramo del año, las autoridades identificaron que la persistencia de la demanda en niveles elevados y los incentivos a retener granos que generó el “dólar soja” tensionarían la situación del mercado cambiario en el 4T, exacerbando las expectativas de devaluación y dificultando el cumplimiento de la meta de reservas. En consecuencia, se tomaron una serie de medidas para contener la demanda de USD (implementación de SIRA en octubre, mayor porcentaje de productos con LNA, “dólar Qatar”, etc.) y se gestionaron negociaciones con el resto de los OFI para obtener un mayor financiamiento neto. Como resultado, los pagos de importaciones mostraron una clara reducción en el último trimestre (pasaron de promediar casi USD 6.400 M entre abril y septiembre a menos de USD 4.900 M) y los OFI (excluyendo al FMI) aportaron casi USD 1.300 M netos, cuando hasta septiembre su aporte neto había sido negativo por casi USD 800 M.

Sin embargo, no bastaba con el esquema de “garrote” y “conejos” para cumplir con la meta de reservas y desactivar las expectativas de devaluación. Por ello, se volvió a recurrir a las “zanahorias” al instrumentar una segunda edición del “dólar soja” en diciembre, con el fin de incentivar nuevamente las ventas del agro. Si bien la liquidación fue claramente inferior a la de septiembre producto de la menor disponibilidad de granos (USD 3.700 M contra USD 8.100 M), el BCRA alcanzó el segundo mejor diciembre desde que se tiene registro en sus intervenciones en el MULC (compró casi UDS 2.000 M).

El Balance Cambiario en 2022: oferta récord y demanda contenida

En este contexto, el resultado del BCRA en el MULC en 2022 fue superavitario por USD 5.824 M. Si bien ya conocemos la dinámica de la intervención del BCRA en el MULC a lo largo del año, las estadísticas publicadas nos permiten hacer un análisis más minucioso sobre las principales partidas que compusieron tanto la oferta como la demanda de divisas en el MULC durante 2022.

Por el lado de la oferta, 8 de cada 10 dólares que ingresaron al MULC correspondieron al cobro por exportaciones de bienes, dónde más de la mitad se explica por unas ventas del agro que se vieron beneficiadas por los elevados precios internacionales (alcanzaron un récord histórico al superar los USD 47.000 M). A su vez, los cobros por exportaciones del resto de los sectores también mostraron un destacado incremento de USD 8.000 millones contra 2021.

En cuanto a la demanda de divisas, más del 62% de los dólares que salieron por el MULC se explicaron por los pagos por importaciones de bienes, donde las compras de energía establecieron un nuevo récord, superando los USD 13.500 M (tanto por mayores precios -por la guerra- como por mayores cantidades) y las importaciones no energéticas apenas superaron su nivel de 2021 producto de las restricciones (tocaron su techo en abril-mayo). Con relación al resto de la demanda, se destaca que el 16% se explicó por el pago de servicios (influyó el encarecimiento de los fletes y las salidas por turismo) y el 10% a la cancelación de deudas del sector privado.

Un punto para destacar es que la deuda comercial fue uno de los principales aliados del Gobierno en materia cambiaria durante 2022. Por un lado, las restricciones cambiarias impuestas en los distintos momentos del año limitaron los pagos anticipados de importaciones (representaron menos de un 8% de los pagos cuando generalmente explican más del 14%) y generaron un incremento en la deuda comercial vinculada a las importaciones de bienes: estimamos que aumentó cerca de USD 10.000 M en 2022. Por otro lado, como contrapartida de las 2 ediciones del “dólar soja”, también se evidenció un incremento de la deuda comercial vinculada a las exportaciones de bienes: los cobros anticipados y sus prefinanciaciones totalizaron USD 7.200 M en septiembre (56% de los cobros del mes) y USD 2.500 M en diciembre (32% de los cobros del mes).

Con todo, las reservas internacionales se incrementaron USD 4.934 M en 2022. Además del saldo del BCRA en el MULC, también influyeron las operaciones en moneda extranjera del Tesoro, que arrojaron un saldo positivo por USD 1.702 M. Estas se operan por fuera del MULC y contienen tanto los flujos con acreedores privados como con OFI, dentro de los que se destacó el financiamiento neto con el FMI comprendido en el programa por cerca de USD 4.400 M.

Una merma en la oferta de USD complica el panorama cambiario para 2023

Como hemos mencionado en informes previos, existe un claro contraste en el panorama cambiario de 2023 con relación al año previo: el impacto negativo de la sequía sobre la principal fuente de divisas de la economía tensionará aún más los trade-off a los que se enfrenta el Gobierno en el “frente de los Dólares”.

Si el objetivo principal es evitar a toda costa un salto discreto del tipo de cambio y, a la vez, acumular reservas, lo más probable es que las importaciones y la demanda de divisas sean la variable de ajuste. En este punto será clave la puesta en marcha del gasoducto antes de la temporada invernal y la dinámica que adopten los precios internacionales del gas, el petróleo y la energía (la licitación de los 30 buques a principios de febrero ya dio una señal de que nos beneficiaríamos de una baja en el precio internacional del GNL), dado que mientras más elevadas sean las importaciones energéticas, mayor castigo recaerá sobre el resto de las importaciones, con sus respectivos costos en materia de actividad.

En este marco, si las autoridades pretenden cumplir con la meta acordada con el FMI (+USD 4.800 M de reservas netas bajo su metodología), el saldo del BCRA en el MULC deberá ser incluso mayor al de 2022, dado que el Tesoro Nacional deberá cancelar deuda con el FMI (el financiamiento neto con organismo será negativo por primera vez desde 2018) y con acreedores privados por casi USD 4.800 M en 2023.

En tal sentido, en paralelo a los esfuerzos por mantener acotada la demanda de divisas, se deberá continuar buscando caminos para obtener mayores recursos vía Cuenta Financiera (financiamiento neto de OFI, inversiones desde China, 5G, etc.) y esquemas que fomenten la liquidación del agro (“dólar soja 3.0”, baja temporal de retenciones, etc.), en un marco en el que continuarán los incentivos perversos que promueven una brecha cambiaria elevada y la expectativa de un ajuste en el tipo de cambio ante un eventual cambia de gestión.

No obstante, estimamos que lo más probable es que el Gobierno intente negociar una flexibilización en la meta de reservas en algún momento del año, bajo el argumento de “el costo de la guerra” en 2022 y/o las dificultades que plantea el actual escenario frente al impacto de la sequía y la ralentización del crecimiento mundial.

En conclusión, la continuidad y la sostenibilidad de la estrategia cambiaria planteada por el Gobierno de cara a 2023 dependerá de la conjunción de varios elementos, algunos de los cuales estarán fuera de su control directo:

1) La gravedad del impacto de la sequía sobre los volúmenes finales de exportación;

2) La evolución de los precios internacionales de los commodities, la energía y los fletes;

3) La dinámica de una economía mundial que desacelera;

4) La puesta en marcha del gasoducto Néstor Kirchner en tiempo y forma para reducir las importaciones energéticas;

5) La posibilidad de seguir acumulando crédito comercial para no castigar a la actividad económica al restringir los pagos a las importaciones;

6) La volatilidad de la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación asociadas a las elecciones;

7) Los incentivos que encuentre el Gobierno para fomentar la liquidación de divisas del agro; y

8) La capacidad para conseguir nuevos fondos por el lado de la Cuenta Financiera.

Claves de la semana cambiaria

• El BCRA sigue perdiendo reservas, con una liquidación del agro por el piso. En la semana, la autoridad monetaria hilvanó 13 ruedas en rojo y totalizó ventas netas en el MULC por USD 285 M, acumulando en febrero un rojo de USD 435 M (vs +USD 8 M en 2022) y USD 625 M en lo que va de 2023 (vs -USD 130 M el año pasado). Como venimos anticipando, los antecedentes muestran que el panorama cambiario en febrero suele ser más desafiante que en enero: en 15 de los últimos 20 años el saldo neto del BCRA en el MULC fue peor en febrero que en enero. Sumado a esto, la marcada caída en la cosecha de trigo, los adelantos en las ventas de soja en diciembre y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del “dólar soja” inducen un desplome en la liquidación del agro tras el peor enero desde 2006: en lo que va de febrero el promedio diario de ventas asciende a apenas USD 30 M vs los USD 140 M del mismo lapso de 2022 (-80%). Así, febrero se perfila para mostrar la mayor venta histórica de reservas para este mes y crecen las chances de un próximo “dólar soja 3.0” para cumplir con la meta de reservas del 1T.

•Se acelera la inflación, ¿se tocan las tasas? El próximo martes INDEC dará a conocer la variación del IPC Nacional de enero, el cual, a juzgar por nuestra medición y las proyecciones del mercado, habría enseñado una aceleración respecto a diciembre, la cual se sostendría en febrero. Entendemos que frente al costo cuasifiscal implícito y al “colchón” de tasa real positiva que ha venido manteniendo, el BCRA decidirá mantener inalterada la tasa de interés de política económica (+6,3% m/m de TEM). No obstante, de persistir la inflación en estos niveles, y frente a los desafíos que enfrentará el frente cambiario y financiero en los próximos meses, no descartamos que la autoridad monetaria pueda volver a instrumentar alzas a fin de mantener la prudencia monetaria para minimizar los riesgos de estrés cambiario y/o en el mercado de la deuda en pesos.

•Brecha contenida por segunda semana. Luego de la volatilidad evidenciada durante enero, los dólares financieros mostraron una relativa calma en lo que va de febrero. En la semana, el CCL fue el dólar paralelo con mayor dinamismo, cerrando este viernes en torno a los $370 (+1,7%). El MEP, por su parte, disminuyó 0,8% en la semana a $354, mientras que el blue bajó 0,3% a $377. De esta forma, la brecha promedio con los tres dólares concluyó la semana en 92,7%, por debajo del 95% del viernes pasado y el 99% del último viernes de enero.

•El BCRA volvió a acelerar la devaluación. En línea con la aceleración inflacionaria que se habría registrado durante enero y sostenido los primeros días de febrero, la autoridad monetaria convalidó un crawling peg cambiario del 5,9% de TEM, superando el 5,6% de la semana previa y el 5,1% promedio de enero. Esta sería una señal que confirmaría que, al menos por el momento, el Gobierno no busca aplicar la tradicional receta de años electorales de frenar el ritmo de suba del tipo de cambio oficial. El equipo económico es consciente que evitar una profundización del atraso cambiario es condición necesaria para reducir las chances de una mayor pérdida de competitividad externa, apoyar una reducción en la brecha cambiaria y promover una mejora en la acumulación de reservas. No obstante, como venimos señalando no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo. En este sentido, el nivel de tipo de cambio real seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

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El BCRA continúa vendiendo USD en el MULC

Luego de comprar casi USD 2.000 millones en diciembre gracias a la segunda edición del “dólar soja”, la dinámica de la intervención del BCRA en el MULC mostró un quiebre a mediados de enero: pasó de comprar USD 285 millones en las primeras 11 ruedas del año a vender USD 476 millones en las últimas 11 ruedas del mes. Como resultado, la autoridad monetaria cerró enero con un saldo negativo por USD 191 millones, levemente por encima de los USD 136 millones que vendió en enero del 2022. Cabe recordar que en los últimos 20 años tan sólo en 3 la autoridad monetaria arrancó con un saldo mensual vendedor en el MULC: 2014, 2015 y 2022.

De cara a un nuevo mes, los antecedentes muestran que el panorama cambiario en febrero suele ser más desafiante que en enero: en 15 de los últimos 20 años el saldo neto del BCRA en el MULC fue peor en febrero que en enero. Sumado a esto, los nuevos ingredientes que añade la coyuntura actual nos anticipan que a menos que se tomen nuevas medidas lo más probable es que la autoridad monetaria continúe desprendiéndose de divisas durante febrero. De hecho, en los primeros tres días del mes el BCRA ya lleva vendidos USD 147 millones, según fuentes del mercado. Consecuentemente, en la última semana el BCRA mostró un saldo vendedor en el MULC por USD 262 millones, levemente por encima de lo vendido en la semana previa (USD 212 millones).

La liquidación del Agro mostró su peor enero desde que se tiene registro

El adelanto en las ventas de soja en diciembre, la marcada caída en la cosecha de trigo y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del “dólar soja” generaron una marcada caída en las liquidaciones del agro en el último mes: totalizaron apenas USD 938 millones, cuando en los últimos 10 años promediaron USD 1.780 millones y en 2022 fueron USD 2.442 millones. De esta manera, el primer mes de 2023 se sitúa como el peor enero desde 2006 a precios corrientes y como el peor enero desde que se tiene registro (2003) en caso de compararlo a precios constantes.

Con vistas a febrero, el panorama luce poco alentador, dado que la liquidación suele ser baja en el mes por cuestiones estacionales: en los últimos 12 años la liquidación del agro en febrero fue en promedio un 17% inferior a la de enero (sólo en 2014 -devaluación mediante- y 2022 superó los valores del mes previo). Hacia adelante, las lluvias que se evidenciaron en los últimos días y las pronosticadas para la próxima semana serán claves para ponerle un piso a las proyecciones de caída de los volúmenes de cosecha gruesa, la cual aparecería recién en el segundo trimestre.

Como corolario, 2023 comenzó con una marcada sangría de Reservas

Las Reservas Brutas mostraron una caída de USD 3.186 millones en enero, producto de las ventas netas en el MULC, los pagos de deuda pública en USD (tanto al FMI como a acreedores privados) y la recompra de bonos públicos en USD. A su vez, como resultado de esta dinámica, estimamos que las Reservas Netas según la métrica del programa con el Fondo mostrarían una caída cercana a los USD 3.000 millones desde fines de 2022 hasta la fecha. Esto último torna aún más desafiante el cumplimiento de la meta de Reservas para el primer trimestre (+USD 500 millones desde fines de 2022). Este panorama obligará a renovar constantemente los esfuerzos por obtener recursos por el lado de la cuenta financiera o acotar la demanda de divisas vía restricciones o desincentivos.

La brecha cambiaria se mantuvo estable la última semana

Luego de la volatilidad evidenciada en las semanas previas, los dólares financieros mostraron una relativa calma y una leve moderación en las últimas ruedas. El dólar blue mostró una brecha del 102% ($379) cuando la semana previa cerró en 107%. A su vez, la brecha entre la cotización oficial y el CCL pasó de 97% al 94% ($364), mientras que con el MEP pasó de 92% a 90% ($357).

No obstante, vale la pena aclarar que lo más probable es que la relativa calma financiera esté vinculada a la recompra de bonos en USD que está llevando adelante el Gobierno. De acuerdo con la información provista por la Tesorería General de la Nación, a fines de enero el Gobierno poseía un stock de USD 374 millones en bonos en dólares, lo que indica que ya utilizaron más de un tercio de los valores anunciados inicialmente. Si bien en algún momento pueden anunciar que el proceso de recompra superará los USD 1.000 millones, lo más probable es que FMI plantee sus críticas a esta operatoria en la próxima revisión.

La dinámica de las variables nominales mostró un quiebre a mediados de mes producto de las nuevas dudas sobre el sendero de desinflación

La moderación que mostró la inflación en noviembre y diciembre generó un cierto alivio en las expectativas sobre las variables nominales hasta mediados de mes. En esta línea, el crawling peg mostró una marcada desaceleración en los primeros días de enero (la TEM diaria promedio en los primeros días del mes se ubicaba por debajo del 5% cuando durante diciembre promedió un 6%) e incluso se comentó la posibilidad de reducir la tasa de política monetaria, posibilidad que posteriormente el BCRA descartó.

No obstante, la mayor volatilidad de los dólares financieros, el incremento en el precio de la hacienda en pie y los relevamientos privados de precios generaron nuevamente dudas sobre la posibilidad de reducir la inflación en el corto plazo. Consecuentemente, en línea con el resurgimiento de las mayores expectativas de inflación en el corto plazo, el crawling peg en la segunda mitad del mes se consolidó por encima del 5% (la TEM diaria promedió 5,25% entre el 17 y el 31 de enero). Como resultado, el tipo de cambio oficial se incrementó un 5,50% mensual punta a punta en enero.

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Claves de la Semana Cambiaria

● En la última semana se acentuó la tendencia vendedora de la autoridad monetaria en el MULC. En las últimas cinco ruedas se desprendió de USD 211 M, cuando en la semana previa había vendido USD 145 M y durante la primera mitad del mes había comprado USD 281 M. De esta manera, enero acumula un saldo negativo por USD 76 M cuando aún faltan dos ruedas para el cierre de mes. Cabe recordar que en los últimos 20 años en tan sólo en 3 la autoridad monetaria arrancó con un saldo mensual vendedor en el MULC: 2014, 2015 y 2022. Como resultado de esta dinámica y de los pagos de deuda a acreedores privados y al mismo FMI, estimamos que las Reservas Netas según la métrica del programa con el Fondo mostrarían una caída cercana a los USD 2.000 M desde fines de 2022 hasta la fecha.

● Se estancó la liquidación del agro desde mediados de mes. Buena parte de esta tendencia vendedora del BCRA se explica por la marcada caída en las liquidaciones del agro producto del adelanto en las ventas de soja en diciembre, la abrupta caída en la cosecha de trigo y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del “dólar soja”: pasaron de promediar USD 185 M diarios en diciembre y USD 60 M en la primera mitad de enero a apenas USD 30 M desde el día 16 de dicho mes. Más allá de la evolución mensual, la liquidación muestra también una reducción en su comparación interanual: en lo que va de enero promedia apenas USD 45 millones diarios, menos de un 40% de los USD 116 millones que promedió durante enero del 2022. En caso de seguir así se situará como el peor enero desde 2006. Hacia adelante, las lluvias que se evidenciaron en los últimos días y las pronosticadas para la próxima semana serán claves para evitar mayores ajustes a la baja en las perspectivas de la cosecha gruesa, la cual aparecería recién en el segundo trimestre.

● El crawling peg se sostiene por encima del 5% m/m. El tipo de cambio de referencia avanzó un 1,2% en la última semana, cerrando en $185,6 y acumulando una devaluación del 4,8% en lo que va del mes. Pese a mostrar una leve moderación en las últimas ruedas (pasó de promediar una TEM del 5,3% en la semana pasada a una TEM de 5,2% en las últimas 5 ruedas), el crawling peg se consolida por encima del 5% m/m por segunda semana consecutiva y apunta a cerrar el mes con una devaluación punta a punta cercana al 5,5% m/m, en línea con las proyecciones de inflación para el mes.

● Con una tendencia al alza de los dólares alternativos, la brecha cambiaria ya roza el 100%. Pese a la intervención del BCRA en Globales (distintas fuentes del mercado estiman que ya se ubica en USD 300 M), los dólares financieros se devaluaron a una mayor velocidad que el tipo de cambio oficial. Mientras el TC de referencia subió 1,2% en la última semana, el dólar MEP se incrementó un 1,6% y el CCL un 3,7%. Como consecuencia, las brechas cambiarias se ubicaron en un 92% y un 96% respectivamente. No obstante, dado que el blue continuó con su tendencia alcista (aumentó un 3,2% semanal), su brecha con el dólar oficial cerró la semana en 108%, el nivel más alto desde fines de agosto.

● El Tesoro cierra enero con un financiamiento neto superior a los $200.000 M. En la licitación de hoy el Tesoro captó fondos por casi $223.000 M frente a vencimientos en torno a $107.000 M. De tal manera, mostró un rollover de 210%, obteniendo un financiamiento neto de casi $116.000 M. Cabe señalar que este resultado se logró pese a no haber convalidado mayores rendimientos (la TEA para la LEDE con vencimiento en mayo se ubicó en 112,5%, similar a la última licitación) y donde casi la totalidad de los fondos correspondieron a instrumentos a tasa fija. A falta de la segunda vuelta de la licitación, el Tesoro habría alcanzado en el primer mes de 2023 un rollover del 144%. Dado que enero es un mes en el cual la estacionalidad del gasto público juega a favor del fisco, lo más probable es que el financiamiento captado conforme un colchón para hacer frente a los vencimientos de los próximos meses.

La novela de los pases

El día lunes, el BCRA decidió incrementar la tasa de pases pasivos para los FCI: pasó del 75% al 95% de la tasa de pases pasivos (a 1 día) con los bancos. De esta manera, con una tasa de pases pasivos para los bancos que se sitúa en 72% TNA (aumentó 2 p.p. a mediados de la semana pasada), la tasa que rinden los pases para los FCI mostró un fuerte incremento de 14,4 p.p. al pasar de 54% TNA (71,5% TEA) a 68,4% TNA (98,1% TEA).

¿Qué buscaba el BCRA con esta medida? La decisión se enmarca en la actual estrategia de la autoridad monetaria para contener la suba de los dólares financieros y evitar así mayores presiones sobre los precios y sobre el mercado cambiario. Pero ¿cuáles son los canales de transmisión que operan detrás de esta estrategia? Por un lado, la suba de tasas apunta a achicar los excedentes de liquidez que eventualmente podrían volcarse al dólar. En paralelo, al reducir la liquidez se pretende encarecer el costo de los créditos para fomentar la liquidación de divisas y evitar presiones cambiarias adicionales producto de apalancamientos en pesos.

Sin embargo, las repercusiones negativas que esta decisión trajo aparejadas para el resto de las entidades financieras y la posibilidad de poner en riesgo las colocaciones de deuda del Tesoro motivaron a la autoridad monetaria a dar marcha atrás y negociar un aumento menor de la tasa.

Concretamente, la suba de rendimientos situó a la tasa de pases para los FCI por encima de las alternativas que les ofrecen los bancos (cuentas corrientes remuneradas y plazos fijos), perjudicando su intermediación financiera y rentabilidad. De hecho, se evidenció una marcada migración de los depósitos de los FCI en los bancos hacia operaciones de pases con el BCRA: pasaron de promediar menos de $750 M diarios hasta el 20 de enero a más de $367.000 M entre el 23 y el 26 del presente mes. Dado que los bancos vienen siendo uno de los principales aliados del Tesoro en las últimas licitaciones (como así también en el último canje), una reducción en su liquidez podría traducirse en una menor demanda para las próximas licitaciones o incluso en un desarme de títulos públicos en pesos, lo cual encarecería el financiamiento al deteriorar sus cotizaciones en el mercado secundario.

Frente a este escenario, el jueves las autoridades no sólo corrigieron a la baja el coeficiente de la tasa de pases para FCI de un 95% a un 85% de la correspondiente a pases pasivos de los bancos, sino que también habilitaron a estos últimos a realizar operaciones de caución bursátil con el fin de “mejorar el mecanismo de transmisión de la tasa de referencia establecida por el Directorio del BCRA a las tasas de corto plazo del sistema financiero”. Mediante esta medida adicional se busca continuar encareciendo el costo del dinero al incrementar la tasa de cauciones, que tendrá como piso el nivel de la tasa de pases a 1 día producto del arbitraje que realizarán los bancos.

Entonces, ¿qué nos dejan como lección los idas y vueltas de la última semana? Como ya hemos mencionado, mediante la suba de tasas el BCRA pretende mantener bien remuneradas las colocaciones de pesos a corto plazo para evitar mayores presiones sobre los dólares alternativos sin la necesidad de subir la tasa de política monetaria. Esto se debe a que una nueva suba de tasas de las LELIQ achicaría el spread con las tasas que ofrece el Tesoro con las LEDES, reduciendo así el financiamiento neto. En este contexto, podemos identificar el trade-off al que se enfrentan las autoridades del BCRA al momento de definir el nivel de la tasa de interés: contener la suba de los dólares alternativos (cos costos cuasifiscales asociados) o contribuir a sostener las colocaciones del Tesoro en el mercado local en un año en el cual las fuentes de financiamiento se encuentran sumamente acotadas.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

Claves de la semana cambiaria

• Fin a la racha de compras del BCRA en el MULC. Tras 19 ruedas de compras netas positivas, y sin ingresos “extra” como en la semana pasada (+USD 200 M de China), esta semana la autoridad monetaria tuvo que desprenderse de USD 143 M por sus operaciones en el mercado cambiario, acumulando a este viernes cuatro jornadas de (leves) rojos, los cuales no resultan mayores por la continuidad en la restricción a la demanda por importaciones. La última semana que había terminado en terreno negativo la del 25/11, previo al “dólar soja 2.0”. En el mes el BCRA logra acumular compras por USD 138 M (por encima de los USD 65 M del mismo lapso de 2022). De esta forma, la dinámica del mercado cambiario se va perfilando más en línea con lo esperado, afectada por la menor liquidación del agro (no sólo por motivos estacionales, puesto que caen 55% con relación a enero 2022) producto del adelanto en las ventas de soja en diciembre, la marcada caída en la cosecha de trigo y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del “dólar soja”. Las lluvias que previstas para los próximos días serán claves para las perspectivas de la cosecha gruesa frente a la grave sequía actual.

• Recompra de deuda soberana en dólares. El miércoles el ministro de Economía, Sergio Massa, anunció que comenzaría a recomprar instrumentos de deuda pública nacional denominados en moneda extranjera por un monto de hasta USD 1.000 M, concentrándose en los bonos cuyos vencimientos operan en 2029 y 2030 (GD29 y GD30, principalmente). El objetivo declarado es el de mejorar el perfil de vencimientos de la deuda pública, aunque la medida también apuntaría a ponerle un piso al precio de estos bonos, procurando, de esta forma, contribuir a mantener la brecha cambiaria en los rangos actuales, dando cuenta de la preocupación del Gobierno por los movimientos de los dólares libres. En este sentido, la decisión pareciera formalizar un mecanismo de intervención en estos mercados que se venía dando desde hace algunas semanas. Los interrogantes que persisten giran en torno a cómo se financiarán dichas compras frente a un frente de dólares y pesos que seguirá tensionado en los próximos meses.

• En el mismo sentido, el BCRA subió la tasa de los pases. El mismo día la autoridad monetaria resolvió incrementar en 2 p.p. la tasa para las operaciones de pases, modificando el esquema de tasas por primera vez desde septiembre. Así, la tasa de pases pasivos a 1 día hábil de plazo trepó al 72% TNA (105% TEA), reduciendo el spread con la tasa de política monetaria (75% TNA, 107% TEA) a los mínimos de la actual gestión.

•Volatilidad en los dólares libres termina con una segunda semana con brecha al alza, aunque contenida debajo del 100%. Aún en el marco del inicio de la recompra de deuda comentada más arriba, el CCL trepó 3% esta semana (cerró hoy en $353), mientras que el MEP subió 2,3% a $351. El blue, por su parte, terminó en $376 (+1,9% s/s). Así, la brecha con los tres dólares se situó en 96,4%, trepando desde el 90,4% promedio de diciembre.

• Licitación de deuda con resultado satisfactorio. Luego del canje de deuda de inicios de 2023, el equipo de Finanzas enfrentaba vencimientos por cerca de $350.000 millones y logró captar alrededor de $440.000 millones en las operaciones de esta semana (primera y segunda vuelta), captando un financiamiento neto de alrededor de $90.000 millones (rollover del 124%). La próxima prueba será el 27/1, cuando el Tesoro deba renovar vencimientos por algo más de $100.000 millones, monto que consideramos no va a presentar mayores inconvenientes un mes tranquilo para el déficit fiscal primario. Para febrero el desafío será similar a enero: vencimientos en la zona de $500.000 millones.

• El crawling peg se despegó levemente del 5% m/m. El ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial promedió 5,3% de TEM esta semana, superando el 4,9% de la semana pasada. En lo que va del mes navega a un ritmo del 5,2%, desacelerándose respecto al 6% de diciembre y constituyendo el menor ritmo desde agosto de 2022.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

Claves de la semana cambiaria

• Ingresos puntuales del viernes le permitieron al BCRA la mayor compra del año. La adquisición neta de divisas de la autoridad monetaria en el mercado cambiario sumó USD 219 M en la semana, acumulando una racha de 18 ruedas positivas. El registro se encontró bien por encima de los USD 60 M de la semana pasada. La clave de esta marcada suba no respondió a la dinámica habitual del MULC (las compras del resto de los días se venían moderando), sino a que este viernes ingresaron cerca de USD 200 M en concepto de préstamos destinados a inversiones en infraestructura provenientes de China, como había ocurrido en la última semana de diciembre. En la primera quincena se sumaron USD 280 M, superando el registro de las mismas ruedas de 2022, cuando había alcanzado USD 204 M).

•  La moderación inflacionaria que confirmó diciembre (IPC +5,1% m/m) es una buena noticia para el frente cambiario. Como comentamos en el informe semanal pronto a publicarse, una de las claves para preservar la “estabilidad” reciente reside en evitar nuevos shocks sobre en la nominalidad. Si la inflación se acelerara nuevamente el actual esquema de política económica volvería a verse presionado: el Gobierno podría responder imprimiéndole una mayor velocidad al ritmo de devaluación, lo cual retroalimentaría la dinámica de precios y el escenario ganaría inestabilidad; pero, por otra parte, convalidar un mayor atraso cambiario dificultaría aún más la capacidad de defender la paridad oficial y pondría en jaque la necesidad de acumular reservas.

• El crawling peg se estaciona en el 5% m/m. En línea con la moderación en los registros de inflación, en la segunda semana del año el BCRA siguió convalidando el menor ritmo de suba del dólar oficial desde agosto pasado, cayendo 1 p.p. respecto al 6% de diciembre. Esta moderación es consistente con la intención del equipo económico de ir disminuyendo paulatinamente la dinámica de la nominalidad de la economía, reduciendo las presiones de costos de empresas que se encuentran dentro de los acuerdos de precios. Sin corrección mediante, en 2023 el Gobierno seguirá administrando un atraso cambiario acumulado que seguirá atentando en contra de la meta de acumulación de reservas.

• De la mano del blue, la brecha cambiaria subió, pero sigue por debajo del 100%. Tras una primera semana del año en calma, los dólares financieros volvieron a trepar por encima del oficial. Por su parte, la reducida oferta que estaría mostrando el blue sigue impulsando su cotización hacia arriba, marcando nuevos máximos en moneda corriente y manteniéndose como el más caro entre los tres. De esta forma, la brecha con los tres dólares se situó en 94,2%, superando el 89,7% del primer viernes de 2023.

• Sin cambios en la tasa de política. En línea con nuestras proyecciones, tras la publicación del IPC de diciembre (+5,1 m/m), el directorio del BCRA mantuvo inalterada la tasa de política monetaria en TNA 75% (TEA 107%) a fin de “contribuir a la desaceleración gradual de la inflación en el mediano plazo, consolidando la estabilidad financiera y cambiaria”. Entendemos que la decisión muestra la prudencia de la autoridad monetaria a fin de minimizar los riesgos de estrés cambiario y/o en el mercado de la deuda en pesos, aguardando una consolidación de la baja en el ritmo de inflación en el tiempo. De esta forma, diciembre fue el segundo mes consecutivo con tasa real mensual positiva (1,1%, ex-post).

• Expectativas de devaluación se moderan al ritmo del menor crawling. La decisión del BCRA de convalidar un menor ritmo de devaluación, junto con la menor percepción de un salto abrupto en el tipo de cambio oficial viene enfriando las expectativas de devaluación que se observan a través de las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate. Para más detalles sobre nuestro view de cara a 2023 sugerimos leer nuestro próximo informe semanal.

Claves de la semana cambiaria

• El BCRA extiende sus compras. A pesar de la finalización del “dólar soja 2.0”, la adquisición neta de divisas de la autoridad monetaria en el mercado cambiario sumó USD 60 M en la semana, destacándose el “atípico” resultado del jueves (+USD 56 M). ¿Podrá mantenerse esta tónica?

• El crawling peg profundizó su desaceleración en el arranque del año. En línea con la moderación en los registros de inflación (el IPC habría cerrado diciembre en la zona del 5%), en la primera semana del año se profundizó la desaceleración en la suba del dólar oficial, cayendo a un ritmo no visto desde agosto.

• La brecha cambiaria se mantiene estable en niveles elevados. Los dólares financieros mantuvieron una tendencia estable-bajista, mientras que el blue volvió a mostrar una dinámica más volátil, manteniéndose como el más caro entre los tres.

• En noviembre se relajaron los pagos pendientes a importadores. Según nuestras estimaciones, la postergación de pagos acumulada hasta noviembre resultó similar al stock de reservas con las que el BCRA concluyó 2022, permitiendo al mismo tiempo evitar un mayor deterioro de estas últimas y de la actividad productiva (ver informe semanal). No obstante, la brecha entre las importaciones pagadas (MULC) y las devengadas (ICA) se redujo en noviembre, dando cuenta de cierta reducción del stock adeudado.

• El resultado del canje de deuda del Tesoro dejó una buena impresión. En su primera operación del año, el equipo económico logró descomprimir vencimientos por cerca de $3bn correspondientes al 1T del año, evidenciándose una mayor participación privada que la vista en el canje de noviembre. De cara a los próximos meses, estimamos que el nuevo perfil de vencimientos mensuales hasta marzo es una cifra manejable, aunque la historia cambia a partir de abril. Más detalles, en este informe.

• Frente al dato de inflación de diciembre, ¿bajará la tasa del BCRA? El próximo jueves 12/1 INDEC dará a conocer la evolución del IPC de diciembre. Dado que se espera que el último mes del año pasado haya renovado las señales sobre una moderación en la nominalidad, la autoridad monetaria podría verse tentada a instrumentar un recorte en la tasa de política. ¿Qué esperamos?

Tras el “dólar soja 2.0.”, el BCRA logró seguir siendo comprador

El BCRA extiende su racha. A pesar de la finalización de la segunda edición del Programa de Incremento Exportador (PIE II o “dólar soja 2.0”), la adquisición neta de divisas de la autoridad monetaria en el mercado cambiario sumó USD 61 M, destacándose el “atípico” resultado del jueves (+USD 56 M). Si bien se observa una clara moderación en relación a diciembre, cuando, PIE II mediante, la compra promedio semanal ascendía a USD 400 M, el resultado de esta semana fue superior a lo visto en octubre y noviembre (sin “dólar soja”).

¿Podrá mantenerse esta tónica? Frente al “desierto cambiario” que se aproxima, difícilmente: 1) a diferencia de los últimos dos años los precios internacionales no compensarán los menores volúmenes esperados para la cosecha producto de las inclemencias climáticas, las cuales alargaron asimismo el puente hasta la próxima cosecha gruesa; 2) el “dólar soja 2.0” deja menos producto para vender en 2023 y genera incentivos a retener hacia adelante ante la expectativa de que se vuelvan a repetir los beneficios concedidos; 3) la brecha cambiaria persistirá en niveles incompatibles con un escenario de estabilidad económica y el nivel de tipo de cambio real seguirá atentando en contra; 4) el financiamiento neto del FMI será negativo, cuando desde 2018 viene siendo positivo, tornando aún más desafiante la meta de acumulación de reservas. En este contexto, será clave la puesta en marcha del Gasoducto NK para reducir las importaciones energéticas previo a la temporada invernal.

Este panorama obligará a renovar constantemente los esfuerzos por obtener recursos por el lado de la cuenta financiera o acotar la demanda de divisas vía restricciones o desincentivos. Cabe recordar que en el primer trimestre deben acumularse USD 500 M en las reservas para cumplir con lo acordado con el FMI.

Por lo pronto, la semana que viene hay vencimientos de deuda por más de USD 2.300 M, de los cuales USD 1.000 M corresponden a pagos de interés por títulos públicos -repartidos entre el sector privado y el sector público-, de forma tal que afectarán la acumulación de reservas netas según el criterio del FMI. En sentido contrario, los USD 1.300 M restantes corresponden a pagos al Fondo (el primero de los tres del mes), utilizando parte de los DEG obtenidos como desembolsos en diciembre.

El crawling peg se desaceleró nuevamente

El incremento del tipo de cambio oficial promedió el menor ritmo en cuatro meses. El dólar oficial (Mayorista) finalizó la semana en $179,2 (+1,2% s/s), evidenciando un ritmo del 5% de TEM, por debajo del 5,9% de la última semana de 2022 y la menor velocidad desde agosto pasado.

Creemos que esta moderación se encuentra en línea con la intención del equipo económico de ir disminuyendo paulatinamente la dinámica de la nominalidad de la economía, reduciendo las presiones de costos de empresas que se encuentran dentro de los acuerdos de precios. Sin corrección mediante, en 2023 el Gobierno seguirá administrando un atraso cambiario acumulado que seguirá jugando en contra de la meta de acumulación de reservas.

Brecha estable

Calma en los financieros, mayor suba en el blue. El CCL (GD30) cerró este viernes en torno a los ARS 341, prácticamente sin cambios respecto al viernes pasado (+0,4%), mientras que el MEP (AL30) rozó los ARS 331, cayendo 1,4% en la semana. En contraste, el blue -que cerró en ARS 354- subió nuevamente por encima del dólar oficial (+2,3%). De esta forma, la brecha con los tres dólares se situó en 89,7%, debajo del 91,1% del último viernes de 2022.

Se modera la deuda con importadores

En noviembre se relajaron los pagos pendientes a importadores. En el marco del mayor control sobre las compras externas, se ha venido registrando un creciente stock de deuda comercial por importaciones. Según nuestras estimaciones, la postergación de pagos acumulada hasta noviembre rozó los USD 7.200 M, cifra similar al stock de reservas con las que el BCRA concluyó 2022. No obstante, la brecha entre las importaciones pagadas (MULC) y las devengadas (ICA) se redujo en noviembre: luego de promediar USD 1.200 M mensuales entre junio y octubre, estimamos que en el anteúltimo mes del año pasado dicha cifra se tornó negativa en cerca de USD 200 M, dando cuenta de cierta reducción del stock adeudado.

Por último, cabe señalar que no sólo despegó la deuda externa privada comercial, sino también la asociada a pasivos que las filiales locales reciben de su casa matriz: a septiembre (último dato disponible) mostraba un crecimiento próximo a USD 8.000 M en el año.

Se desacelera la inflación, ¿se reduce la tasa?

El próximo jueves 12/1 se dará a conocer la evolución del IPC Nacional de diciembre. Dado que se espera que el último mes del año se haya confirmado la una moderación en la nominalidad, la autoridad monetaria podría verse tentada a instrumentar un recorte en la tasa de política monetaria. Frente al equilibrio inestable en el que se seguirá moviendo la economía ante a los enormes desafíos provenientes del frente “de los dólares” y “los pesos”, creemos que sería prudente la decisión de mantener inalterada la tasa a fin de mostrar firmeza en los objetivos de anclar las expectativas de inflación, mantener a raya la brecha cambiaria y contribuir a sostener la demanda de pesos. Esta es una de las claves para minimizar los riesgos de estrés cambiario y/o en el mercado de la deuda en pesos, al menos hasta tanto la reducción del ritmo de inflación se consolide y extienda en el tiempo.

 

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

 

Claves de la semana cambiaria

• Las ventas por “dólar soja 2.0.” se aceleraron y permitieron cumplir con la meta de reservas. La liquidación extraordinaria del agro no se estuvo utilizando para flexibilizar el control de cambios, sino más bien para acumular las divisas necesarias para cumplir el objetivo de acumulación de reservas acordado con el FMI. El ingreso de divisas provenientes de China para completar el financiamiento de las represas de Santa Cruz -así como lo fue el giro del BID- constituyó un impulso adicional para alcanzar el objetivo de acumular USD 5.000 M pactado con el FMI. Las compras del mes fueron claves para generar un colchón de cara al “desierto cambiario” de los primeros meses de 2023.

• Dólar blue recalentado y financieros contenidos. El blue volvió a dispararse, trepando por encima del dólar oficial por segunda semana consecutiva (brecha roza el 100%), exponiendo en diciembre la mayor suba mensual desde julio. Por su parte, los dólares financieros exhiben subas menores (brechas en torno al 90%). Fuentes del mercado destacaron que se han detectado intervenciones oficiales en MEP y CCL para contener una mayor escalada. Con todo, la brecha promedio con los tres dólares se mantuvo relativamente estable en el mes, mientras que en 2022 los dólares se movieron por debajo de la inflación.

• El crawling peg cierra el año en la zona del 6%. En línea con la moderación en los registros de inflación (el IPC cerraría el mes en la zona del 5%), desde mediados de diciembre se observa una desaceleración en la suba del dólar oficial, el cual había promediado un ritmo del 6,7% de TEM entre noviembre y los primeros días de diciembre. Sin corrección mediante, en 2023 el Gobierno deberá administrar un retraso cambiario acumulado que atenta contra la necesidad de acumular reservas y mantener anestesiadas las expectativas de devaluación.

 • El Tesoro despide el año con otro resultado favorable con vistas a un arranque de 2023 desafiante. En la última licitación de 2022 (primera y segunda vuelta) logró capturar $344.000 M, obteniendo financiamiento extra por $282.000 M (rollover de 550%), erigiendo a diciembre como el mejor mes desde octubre 2020 (rollover del 247%). De esta forma, el mix anual de financiamiento del Tesoro entre emisión monetaria y deuda se dio vuelta en 2022 en favor de esta última fuente. De cara a los elevados vencimientos del 1T 2023 (+$4 bn), el Gobierno lanzó un canje voluntario a ejecutarse la semana entrante a fin de estirar maturities y despejar incertidumbre de corto plazo.

Ventas por “dólar soja 2.0.” se aceleraron y se cumplió la meta de reservas

Las liquidaciones marcaron la segunda mejor semana del mes. Las ventas de exportadores bajo la segunda edición del Programa de Incremento Exportador (PIE II, también conocido como “dólar soja”) treparon esta semana a casi USD 762 M, superando en un 35% al monto de la semana pasada. De esta forma, las liquidaciones acumuladas en las 23 ruedas de vigencia del “dólar soja 2.0” rozaron los USD 3.200 M.

Si bien el resultado representó 59% menos que el que arrojó el PIE I (USD 7.700 M), este guarismo estuvo en línea con lo esperado: los USD 3.000 M comprometidos por el sector (CIARA-CEC) representaban ventas 61% menores a las que ocurrieron en septiembre. ¿Por qué? Fundamentalmente debido a que en septiembre se registraba una importante demora en la comercialización de la cosecha de soja respecto a la media histórica, mientras que a finales de noviembre se había retornado a los niveles promedio y quedaba mucha menos oleaginosa por vender por parte de los productores.

En este marco, las liquidaciones de divisas del complejo oleaginoso-cerealero informadas por CIARA-CEC fueron récord en 2022: habiendo totalizado USD 3.700 M en diciembre (+40% i.a.) en todo el año superaron los USD 40.000 M, 20% por sobre 2021.

A costa de un nuevo deterioro en su patrimonio, el régimen de ventas del complejo sojero –junto al ingreso de divisas para inversiones en infraestructura- le permitió al BCRA cerrar el segundo mejor mes de compras del año. En la semana la autoridad monetaria adquirió USD 1.100 M, el mayor monto semanal del mes, totalizando casi USD 2.000 M en diciembre y algo más de USD 2.300 M contando los últimos días de noviembre, cuando comenzó el “dólar soja 2.0”.

¿Cómo cerró 2022? Con compras netas por poco más de USD 5.800 M, 15% más que en 2021 y el mejor resultado desde 2012. Desde Economía se informó que el cierre del año muestra un sobrecumplimiento de las metas de acumulación de reservas superior a los USD 440 M.

Escalada del blue y contención de los financieros

El blue volvió a mostrar un exceso de demanda, aunque moderando su suba sobre finales de la semana. Tras rozar los $357 el miércoles, el dólar informal cerró este viernes en $346, trepando 1,8% frente al viernes pasado y acumulando en diciembre una suba del 10,2%, la mayor desde julio (+24%).

¿Qué factores pueden haber motivando este movimiento? En primer término cabe señalar que esta cotización venía mostrando un manifiesto rezago en relación a la inflación acumulada en el año y a los fundamentos monetarios (“pesos en la economía”). A precios de hoy, el pico del overshooting del blue en julio pasado superaría los $450. En segundo término, 15 días atrás se abrió la posibilidad de que los pagos turistas extranjeros sean canalizados a través del dólar MEP – lo que implica una mejor cotización para ellos – a través de las tarjetas de crédito. Si bien esta medida tiende a quitarle presión a este mercado, generando una mayor oferta y evitando una disparada de la brecha, reduce la oferta del turismo receptivo en las “cuevas”. Finalmente, el cobro de aguinaldos/bonos de fin de año de cara al turismo emisivo puede haber influido en el arbitraje frente al llamado “dólar Qatar” (hoy en casi $370), incrementando la demanda.

¿Y los financieros? El CCL (GD30) cerró este viernes en torno a los $333, 0,6% por sobre el valor del viernes pasado, mientras que el MEP (AL30) se situó en $336, trepando 1,9%. Fuentes del mercado destacaron que se han detectado intervenciones oficiales en MEP y CCL para contener una mayor escalada.

¿Cómo quedó la brecha? La brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres se mantuvo estable en la semana (pasó del 90,8% al 91,1%), manteniéndose por debajo del 100%.

¿Y en el año? Durante 2022 los dólares libres se movieron por debajo de la inflación (proyectada en la zona del 95% i.a) y del tipo de cambio oficial (+70% i.a.): el blue trepó 63% i.a. en diciembre; el CCL subió 61% y el MEP lo hizo 65%. Como resultado, la brecha promedio bajó del 98% al 90%.

El crawling peg se desaceleró en diciembre

El incremento del tipo de cambio oficial promedió una suba del 6% de TEM en el último mes del año, moderándose respecto al 6,6% de noviembre. El dólar oficial (Mayorista) finalizó la semana en $ 177,1, promediando un ritmo del 5,9% de TEM, acelerándose respecto al 5,3% de la semana pasada, dando cuenta de un freno en la tendencia bajista que mostraba desde la segunda semana de diciembre. De esta forma, el dólar oficial siguió moviéndose por encima de una inflación que estaría próxima al 5%.

En 2022 el tipo de cambio real volvió a apreciarse. ¿Se repetirá este atraso en 2023?  En diciembre el tipo de cambio trepó 70% i.a., bien por detrás de una inflación que proyectamos en la zona del 95% i.a., dando lugar a un tipo de cambio real multilateral que se apreció 10% en el año (20% por debajo del promedio histórico), aunque encontrando un piso a mediados de octubre.

¿Hacia adelante? En virtud de la necesidad de recuperar competitividad externa, apoyar una reducción en la brecha cambiaria y la acumulación de reservas, esperamos que el Gobierno siga buscando mover el tipo de cambio oficial a un ritmo más en línea con el de la inflación y por debajo del nivel de la tasa. Es decir que no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo. En este sentido, el nivel de tipo de cambio real seguirá siendo funcional al exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

Claves de la semana cambiaria

• Tras dos semanas de moderación, rebotaron las ventas por “dólar soja 2.0.”, aunque esto no condujo a mayores compras netas por parte del BCRA. Aún con un día martes de escasas operaciones debido al feriado, las liquidaciones del complejo sojero crecieron 20% respecto a la semana pasada. No obstante, el BCRA logró hacerse apenas del 30% del total. Con todo, CIARA-CEC afirmó que se cumplió con la meta de ingreso de divisas del complejo cerealero-oleaginoso acordada con el Gobierno.

• Aprobación de las metas del 3T. El Board del FMI aprobó este jueves la tercera revisión del acuerdo de Facilidades Extendidas (EFF), activando automáticamente un desembolso de USD 6.000 M que compensa los pagos realizados esta semana y deja un excedente para la primera parte de 2023. La (desafiante) meta de acumulación de reservas de 2023 (USD 4.800 M) no fue modificada. Además de señalar que las tasas de interés reales positivas seguirán siendo esenciales, el organismo otorgó un waiver asociado a la introducción de prácticas de tipos de cambio múltiples y nuevas restricciones cambiarias, solicitando que sean removidas cuando las condiciones lo permitan.

• El crawling peg se desacelera con fuerza en las últimas dos semanas. Habiendo promediado un ritmo promedio de 6,7% de TEM entre noviembre y los primeros días de diciembre, esta semana el ritmo de devaluación del dólar oficial no sólo volvió a navegar por debajo del 6%, sino que estuvo más cerca del 5%.

• El blue se disparó y se convirtió en la cotización más cara, mientras persiste cierta calma en el CCL. Frente a la “pax” que sigue mostrando el CCL (algo menos el MEP), el blue trepó por tercera semana al hilo y sube bien por encima del oficial en lo que va de diciembre. No obstante, la brecha sigue moviéndose en torno al 90%.

• Las menores expectativas de devaluación de las últimas semanas le permitieron al BCRA seguir reduciendo su exposición al dólar futuro. En noviembre, su posición vendida registró apenas USD 705 M, lejos del pico de USD 7.100 M de julio y el menor valor desde agosto 2021.

Repuntaron las liquidaciones por “dólar soja 2.0.” y CIARA-CEC cumplió

Tras dos semanas de moderación en las ventas, las liquidaciones marcaron la segunda mejor semana del mes. Aún a pesar de la menor actividad del día martes, la liquidación de exportadores bajo la segunda edición del Programa de Incremento Exportador (PIE II, también conocido como “dólar soja”) trepó esta semana a casi USD 570 M (promedio diario de USD 114 M), superando en más de un 20% al monto de la semana pasada. De esta forma, a falta de 5 días hábiles de operaciones las liquidaciones acumuladas en las 13 ruedas desde el inicio del “dólar soja 2.0” rozan los USD 2.400 M. 

Meta cumplida. Hacia finales de este viernes, CIARA-CEC informó que desde la puesta en marcha del “dólar soja 2.0” el ingreso de divisas del complejo cerealero-oleaginoso alcanzó los USD 3.654 M. Es decir que los ingresos por soja representaron el 65% de este valor. De esta forma, la institución señaló que “se ha superado la meta de los 3 mil millones de dólares de ingresos del complejo cerealero oleaginoso”.

Volviendo al “dólar soja”, cabe señalar que si bien las liquidaciones son 60% menores a las del mismo periodo de la primera edición (USD 7.000 M), el guarismo se encuentra dentro de lo esperado: por sí mismos los USD 3.000 M comprometidos por el sector (CIARA-CEC) para todo el complejo cerealero-oleaginoso representan ventas 63% menores a las que ocurrieron en septiembre (USD 8.100 M). ¿Por qué? Esencialmente debido a que en septiembre se registraba una importante demora en la venta de la cosecha de soja respecto al promedio histórico, mientras que actualmente se retornó a los niveles promedio y queda menos soja por comercializar por parte de los productores.

Ahora bien, el régimen de ventas del complejo sojero no condujo a mayores compras netas por parte del BCRA. En la semana la autoridad monetaria adquirió USD 177 M (USD 900 M en el mes), la mitad de los USD 362 M adquiridos la semana pasada. Vale decir, captó una parte significativamente menor de lo liquidado por el PIE II: sólo el 31% vs el 77% de la última semana. ¿Por qué? La dinámica permite entrever que se realizaron mayores ventas (netas) al resto de la demanda (“otra demanda privada”), que pasaron de poco más de USD 110 M la semana pasada a casi USD 400 M esta semana. Desde el inicio del dólar “soja 2.0” el BCRA adquirió 51% del total liquidado, bien por debajo del 65% de la primera edición.

El BCRA convalida una fuerte desaceleración del crawling peg

Habiendo promediado un ritmo promedio de 6,7% de TEM entre noviembre y los primeros días de diciembre, el crawling no sólo perforó el 6% esta semana, sino que se acercó al 5%. El dólar oficial (Mayorista) finalizó la semana en ARS 174,8, promediando un ritmo del 5,3% de TEM, menor al 5,8% de la semana pasada. De esta forma, retoma el ritmo de agosto, pero frente a una inflación que se proyecta cerca de 1,5 pp menor a la que había arrojado dicho mes.

En ese sentido, a diferencia de lo que ocurrió hasta agosto, seguimos previendo que en el corto plazo el tipo de cambio oficial continúe moviéndose a un ritmo similar al del incremento de los precios y por debajo del nivel de la tasa, evitando una mayor apreciación cambiaria. Es decir que no prevemos que el Gobierno busque corregir el atraso, sino administrarlo. En este sentido, el nivel de tipo de cambio real seguirá siendo favorable al exceso de demanda de divisas al que se seguirá enfrentando la política económica en los próximos meses.

Despegue del blue, calma en los financieros

Mientras que los dólares financieros transitan un diciembre de relativa “pax”, el blue se aceleró con fuerza. El CCL (GD30) cerró este viernes en torno a los ARS 331, prácticamente sin cambios respecto al viernes pasado, mientras que el MEP (AL30) rozó los ARS 330, mostrándose más demandado (+2% s/s). En claro contraste, el blue -que cerró en ARS 340- registró una escalada significativa, trepando 5,9% (+$19) y acumulando tres semanas al alza (8,3% en lo que va de diciembre).

Aun así, no debe perderse de vista que en moneda constante el dólar informal arrastra un claro rezago: a precios de hoy el blue de los picos de julio pasado sería de ARS 460, mientras que, en la misma comparación, el de enero era un blue de ARS 380. De esta forma, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres trepó levemente del 89% al 91% (se mantiene entre el 90% y el 100% desde octubre), aunque con el blue saltó de 87% al 94%.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.