Category: Monetarias y Cambiarias

Restricción a las importaciones: aliado del BCRA

En octubre las presiones provenientes del exceso de demanda de divisas volvieron a surgir. Finalizado el alivio temporal que significó el “dólar soja”, la dinámica responde principalmente a la menor oferta estacional, el adelanto de liquidaciones que tuvo lugar en septiembre y una posible distorsión en las expectativas de otros sectores en materia de qué tipo de cambio esperar para liquidar.

A los efectos de “cuidar las reservas” acumuladas durante el excepcional septiembre, el Gobierno reforzó su control sobre las importaciones. Dentro del conjunto de medidas se encuentra la ampliación del conjunto de posiciones arancelarias bajo Licencias No Automáticas (LNA); la puesta en marcha del Sistema de Importaciones de la República Argentina (SIRA); un encarecimiento del dólar para consumos en el exterior asociados al turismo (para compras mayores a los USD 300 M mensuales), la adquisición de bienes suntuarios y la contratación de actividades artísticas y “trajes a medida” para sectores para incentivar exportaciones (“dólar tecno”).

No obstante, el BCRA ha vuelto a encontrarse con dificultades para adquirir divisas para seguir robusteciendo su stock de reservas. Esta semana, la autoridad monetaria tuvo que desprenderse de USD 72 M en sus operaciones en el mercado cambiario. De esta manera, en el mes el rojo acumulado asciende a USD 371 M. El leve saldo negativo deja entrever que vía la implementación del SIRA el Gobierno habría conseguido reducir el exceso de demanda en el mercado. Vale recordar que durante las primeras dos semanas de octubre las ventas habían promediado USD 40 M diarios, mientras que desde el SIRA promedian apenas USD 7 M.

Efectos colaterales. Si bien la posibilidad de reducir la demanda de importaciones viene posibilitando un menor rojo para el BCRA, es esperable que los controles comiencen a tener una mayor incidencia negativa sobre la actividad económica vía una menor disponibilidad de insumos y bienes finales, generando asimismo mayor presión sobre los precios y la brecha cambiaria. El principal objetivo sigue siendo el mismo: evitar (al menos en el corto plazo) un salto discreto del tipo de cambio.

Sobre esta dinámica sigue influyendo una menor liquidación del agro, tras el récord de septiembre. Hasta este jueves (último dato), la liquidación promedio diaria ascendió a USD 66 M, en claro contraste contra los USD 400 M promedio durante la vigencia del “dólar soja” y los USD 150 M diarios de agosto. De esta forma, se va revelando más claramente la magnitud del adelantamiento de exportaciones provocado por el “dólar soja” y la consecuente escasez de oferta para los meses subsiguientes.

¿Qué tanto se están demorando los pagos por importaciones?

En el marco del mayor control sobre las compras externas, se viene registrando un creciente stock de deuda comercial por importaciones, producto de lo establecido por la Comunicación “A” 7532 publicada a finales de junio y prorrogada a finales de septiembre hasta el 31 de diciembre.

Según nuestras estimaciones, la postergación de pagos acumulada hasta septiembre superó los USD 6.600 M y ya comienza a ubicase cerca de los niveles de 2017-2019. Sin embargo, a diferencia de dicho periodo, el marcado incremento en la demora de pagos en lo que va de 2022 se obtuvo vía un endurecimiento de las restricciones al pago al contado de las importaciones que comenzaron a regir a partir de finales de junio para evitar un mayor deterioro en la posición de reservas internacionales.

De hecho, más del 70% de los pasivos acumulados en el año corresponden a lo sucedido entre junio y septiembre, donde se postergaron pagos de importaciones por USD 4.700 M. No obstante, la brecha entre las importaciones pagadas (MULC) y las devengadas (ICA) mostró una leve reducción en el último mes: luego de promediar más de USD 1.300 M entre junio y agosto, estimamos que en septiembre dicha cifra se ubicó por debajo de los USD 600 M.

Cosecha de trigo: nuevo recorte

La sequía ya está dejando daños permanentes que redundarán en una menor oferta en el MULC y volverán más angosto el margen de maniobra de la autoridad monetaria. Tras pérdidas de área y rindes inéditas por el combo de sequía y heladas, en la semana la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) volvió a efectuar recortes en sus proyecciones de producción del cereal, dando cuenta de una fuerte merma respecto a la campaña previa. La institución prevé ahora una cosecha de 13,7 M/Ton, 40,4% menos que lo calculado para la campaña 21/22 (23 M/Ton).

Los mayores precios en relación al ciclo pasado vienen ayudando a que el valor de la cosecha no se derrumbe. Considerando las estimaciones de la BCRA y los precios FOB a cosecha actuales (BCBA) en relación a los efectivos del ciclo anterior, el valor de la cosecha de trigo podría tener un piso de caída de USD 1.500 M en relación al ciclo pasado. No obstante, las estimaciones de volúmenes siguen estando sesgadas a la baja.

Cabe recordar que la cosecha de trigo comienza en diciembre y se extiende durante el verano y tiende un puente hasta la llegada de la cosecha gruesa en abril. Como destacamos en un informe reciente, considerando cierto anticipo en septiembre de ventas de soja que se darían en el último trimestre, la importante demora en la siembra de maíz y los menores volúmenes de trigo, el camino hacia la próxima cosecha gruesa se alarga.

El crawling peg se consolida por encima de septiembre

12 meses de aceleración en el ritmo de devaluación. En la semana cambiaria el tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 156,02, subiendo 1,4% vs el viernes pasado y promediando en la semana un ritmo de depreciación del 6,3% TEM (TEA del 111%), levemente por debajo del 6,4% de la semana pasada (TEA del 113%). De esta forma, en lo que va de octubre la devaluación promedio se sitúa algo por debajo del 6,4% TEM, levemente por encima del ritmo de septiembre (6,2%) y de la tasa de interés de política monetaria (6,2% TEM).

La brecha se estaciona por debajo del 100%

Con vaivenes, los dólares paralelos acumulan una caída en lo que va del mes. El CCL (GD30) cerró este viernes en ARS 304 (+0,9% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó en ARS 292 (+0,6% s/s). Por su parte, el blue trepó 0,7%, ofreciéndose a ARS 292 al finalizar la semana. En suma, en la semana todos se movieron por debajo del tipo de cambio oficial, permitiendo que la brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres se sitúe en el 89,8%, por debajo del 91,2% del viernes pasado y del 102% de finales de septiembre.

Tres meses sin asistencia del BCRA, pero con desafíos hacia adelante

Partiendo de la devolución de $ 10.000 M en concepto de Adelantos Transitorios que realizara el Tesoro al BCRA en agosto, octubre será el tercer mes en que el Gobierno logra cumplir con su promesa de cortar la asistencia monetaria directa por parte del BCRA este año. Dado que durante este lapso el Tesoro obtuvo la importante ayuda de lo recaudado por retenciones al “dólar soja”, el desafío se redoblará desde el mes que viene frente a crecientes necesidades de financiamiento y un mayor volumen de vencimientos de deuda tras el impasse de los últimos tres meses (cuando se despejaron vencimientos de la mano del canje de los duales). El Gobierno deberá seguir mostrando resultados fiscales contundentes para sostener el rollover y no cortar el financiamiento en pesos, que se constituye como la principal fuente que cierra las necesidades de financiamiento en moneda local.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

La (demorada) puesta en marcha del SIRA le dio una mano al BCRA

Tras dos semanas en rojo a la salida del “dólar soja”, el BCRA logró cerrar la semana sin ventas netas en el MULC (+USD 4 M). No obstante, la posibilidad de lograr compras netas se habría debido principalmente al gap de tiempo entre la finalización del SIMI (12/10) y ciertas dificultades que comenzó a imponer el nuevo Sistema de Importaciones de la República Argentina (SIRA) desde el 17/10. En este sentido, registramos que desde su puesta en marcha han sido escasas las operaciones aprobadas, asignándose en muchos casos un acceso al MULC a los 180 días.

No obstante, a partir del miércoles ya se comenzó a evidenciar una mayor dificultad del BCRA para hacerse de reservas. Tras las compras por USD 44 M logradas hasta el martes, entre miércoles y este viernes la autoridad monetaria tuvo que desprenderse de USD 40 M. De esta forma, en el mes el BCRA acumula un rojo próximo a los USD 300 M.

Sobre esta dinámica sigue influyendo una menor liquidación del agro, tras el récord de septiembre. En la semana, la liquidación promedio diaria ascendió a USD 53 M, frente a los USD 72 M de la semana pasada, los USD 400 M promedio durante la vigencia del “dólar soja” y los USD 150 M diarios de agosto.

Las reservas brutas se vieron fortalecidas por la llegada de USD 700 M del BID este jueves. El compromiso de estos fondos había sido rubricado durante el viaje del ministro Massa a Washington durante los primeros días de octubre. En ese mismo marco, el staff del organismo aprobó el informe técnico para que el directorio trate los USD 500 millones que estaban pendientes y que se espera puedan ingresar antes de fin de mes.

Nuevos recortes en la proyección de cosecha de trigo

En la semana, tanto la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) como la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) volvieron a efectuar recortes en sus proyecciones de producción del cereal, dando cuenta de una fuerte merma respecto a la campaña previa. En el primer caso se prevé ahora una cosecha de 15,2 M/Ton, 32,1% menos que el récord de 22,4 M/Ton estimado para el ciclo anterior. Por su parte, la BCR estima unas 15 M/Ton, 34,8% menos que lo calculado para la campaña 21/22 (23 M/Ton).

Los mayores precios en relación al ciclo pasado vienen ayudando a que el valor de la cosecha no se derrumbe. Considerando los precios FOB a cosecha actuales (BCBA) en relación a los efectivos del ciclo anterior, el valor de la cosecha de trigo podría reducirse en cerca de USD 800 M en relación al ciclo pasado. No obstante, las estimaciones de volúmenes siguen estando sesgadas a la baja.

Como destacamos en un informe reciente, considerando cierto anticipo en septiembre de ventas de soja que se darían en el último trimestre, la demora en la siembra de maíz y soja y los menores volúmenes de trigo, el puente hasta la hasta la próxima cosecha gruesa se alarga.

Sin cambios en la tasa de política

El BCRA comunicó que resolvió mantener la tasa de política monetaria sin cambios por el momento. La decisión fue justificada en la evolución de los precios registrada en septiembre -por debajo de la expectativa del mercado- destacando especialmente al indicador IPC Núcleo, cuya variación de 5,5% se ubicó por debajo del índice general.

No obstante, debe destacarse que la demora en el ajuste de tarifas le dio cierto “respiro” a la inflación de septiembre, permitiendo una convergencia durante ese mes entre inflación (+6,2%), tipo de cambio oficial (+6,2%), y tasa de interés de política monetaria (6,2% TEM la Leliq). De esta forma, no descartamos que, en un contexto de inestabilidad que viene enseñando la dinámica inflacionaria, con aceitados mecanismos de indexación y expectativas que no acaban por anclarse, la autoridad monetaria pueda instrumentar alguna nueva suba de tasas desde el mes que viene si la inflación vuelve a recalentarse. Por lo pronto, nuestro IPC GBA Ecolatina para el primer tramo de octubre muestra una inflación que se mantiene por encima del 6%.

Con oscilaciones, el crawling peg se consolida por encima de septiembre

En la semana el tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 153,8, subiendo 1,4% vs el viernes pasado y promediando en la semana un ritmo de depreciación del 6,4% TEM (TEA del 113%), acelerándose desde el 6,2% de la semana pasada (TEA del 107%), aunque por debajo del 6,6% de la primera semana del mes. De esta forma, en lo que va de octubre la devaluación promedio asciende a 6,4% TEM, levemente por encima del ritmo de septiembre (6,2%) y de la tasa de interés de política monetaria (6,2% TEM).

Calma en los dólares libres

Con vaivenes, los dólares paralelos acumulan una caída en lo que va del mes. El CCL (GD30) cerró este viernes en ARS 302 (-2,7% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó en ARS 291 (-1,6% s/s). Por su parte, el blue permaneció estable, ofreciéndose a ARS 290 al finalizar la semana. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres se situó próxima al 91%, cuando a finales de septiembre llegaba al 102%.

Expectativas de devaluación se moderan

Desde octubre comenzamos a ver una disminución en las tasas implícitas de los futuros de ROFEX, dando cuenta de un menor apetito por cobertura de tipo de cambio. Esta tendencia también se registra al observar la evolución de los instrumentos “dólar linked” (bonos y FCI). En suma, el mercado asigna menor probabilidad a un salto discreto del dólar oficial respecto de fines de septiembre.

En este sentido, se conoció que el BCRA cerró septiembre con una disminución de su posición vendedora de futuros. El mes cerró con una posición vendida de USD 3.131 M, por debajo de los USD 4.110 M de agosto, aunque superando el registro de septiembre 2021 (USD 1770 M).

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

 

Segunda semana de ventas del BCRA

El BCRA sumó una segunda semana con posición vendedora en el mercado de cambios. Tras cortar el miércoles de la semana pasada con una racha compradora de 21 ruedas en las que acumuló USD 5.022 M, de la mano del “dólar soja”, la autoridad monetaria acumuló este viernes 6 jornadas de ventas netas, totalizando un rojo de USD 345 M (-USD 252 M esta semana y USD 46 M la semana pasada). En octubre el BCRA acumula ventas por casi USD 300 M.

Sobre esta dinámica sigue influyendo el freno en la liquidación del agro, tras el récord de septiembre. Hasta este jueves (último dato disponible), la liquidación promedio diaria de la semana ascendió a USD 84 M, frente a los USD 400 M promedio durante la vigencia del “dólar soja” y los USD 150 M diarios de agosto.

Gestionando el corto plazo

El éxito inicial del “plan Massa” en términos de despejar el riesgo de una crisis cambiaria inminente constituye una condición necesaria pero no suficiente para cumplimentar los objetivos de evitar una devaluación desordenada y sentar las bases para transitar el 2023 sin renovadas turbulencias. En este sentido, el alivio logrado en septiembre en materia de acumulación de reservas ayuda, pero no resuelve, la incógnita cambiaria hacia adelante.

Finalizado el alivio temporal que significó el “dólar soja”, desde octubre las presiones provenientes del exceso de demanda de divisas (producto principalmente de la menor oferta estacional) vuelven a surgir por diversas razones, haciendo que la incertidumbre respecto de si el actual esquema cambiario es sostenible hasta fin de 2023 siga presente:

• Históricamente, la oferta de divisas en el MULC durante el lapso abril-septiembre tiende a ser entre 10 y 20% superior a la de octubre-marzo;

• Considerando cierto anticipo en septiembre de ventas de soja que se darían en el último trimestre, la demora en la siembra de maíz y soja y la menor cosecha de trigo esperada, el puente hasta la hasta la próxima cosecha gruesa se alargó, a la vez que la creciente salida de divisas por turismo ejercería una presión adicional sobre el equilibrio cambiario;

• La implementación del “dólar soja” podría haber distorsionado las expectativas de otros sectores en materia de qué tipo de cambio esperar para liquidar;

• La meta de acumulación de reservas (4T 2022 y todo 2023) es exigente;

• La brecha cambiaria continúa en niveles incompatibles con un escenario de estabilidad económica hacia adelante, a lo que se le suma un tipo de cambio real que no contribuye a lograr sostener un superávit de cuenta corriente en el tiempo;

• Si la inflación se mantiene en niveles elevados será difícil contener de forma sostenible las expectativas de un salto cambiario.

En este sentido, en conjunto con la continuidad de las restricciones a las importaciones, veníamos sosteniendo que la implementación del “dólar soja” había abierto la puerta a diversos mecanismos alternativos tendientes a un mayor equilibrio cambiario que seguirían extendiéndose a distintas líneas de la oferta y la demanda de divisas.

A favor, el plan cuenta con la reducción esperada en materia de pagos de energía, posibles desembolsos netos de organismos internacionales y un stock inicial de reservas netas algo mayor que en julio (aunque no alcanza a cubrir un mes de importaciones).

Profundización del esquema de múltiples tipos de cambio

En efecto, buscando “cuidar las reservas” acumuladas durante el excepcional septiembre el Gobierno anunció esta semana un encarecimiento del dólar para consumos en el exterior asociado al turismo (para compras mayores a los USD 300 M mensuales), la adquisición de bienes suntuarios y la contratación de actividades artísticas, junto con la puesta en marcha de un nuevo régimen de administración de las importaciones (SIRA).

Por este motivo, y considerando que el principal riesgo de un salto cambiario sería su elevado traspaso a precios, se va confirmando una estrategia cambiaria en la que convive el crawling peg actual para algunos segmentos con mayor incidencia en los precios domésticos (especialmente importaciones de bienes) y esquemas específicos para otros de menor impacto (como los anunciados recientemente), medidas que contribuyen en lo inmediato al evitar una corrección cambiaria desordenada.

¿Un plan de estabilización? Creemos que el horizonte de planificación de la política es muy corto como para un plan de estas características, pero al mismo tiempo sigue siendo muy largo como para intentar reprimir los síntomas en caso de que vuelvan a desanclarse las expectativas de una devaluación en lo inmediato. Las próximas semanas serán claves para conocer posibles definiciones en torno a este tema.

¿Suba de tasa?

Tras conocerse el dato de inflación de septiembre (+6,2%) el BCRA no resolvió una nueva suba de tasas, como las que viene instrumentando todos los meses desde enero. De acuerdo a fuentes relevadas por Reuters, la decisión puede haber estado influida por una falta de consenso a nivel de Directorio, tras un dato que fue menor al esperado por el mercado y alineado con el ritmo de la devaluación, la tasa de interés de política monetaria (llegando a terreno neutro) y la inflación mensual esperada por el REM para los próximos meses.

Aun asumiendo un mayor costo en términos cuasificales, una nueva suba de tasas iría en la dirección de ofrecer una fuerte señal de compromiso con lo acordado con el FMI (tasas reales positivas) y procurar fortalecer la demanda de dinero y desincentivar estrategias de cobertura cambiaria en un trimestre en que escaseará la oferta de dólares.

El crawling peg se moderó

En la semana el tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 151,63, promediando en la semana un ritmo de depreciación del 6,2% TEM (TEA del 107%), desacelerando desde el 6,6% de la semana pasada (TEA del 118%). De esta forma, en lo que va del mes la devaluación promedio asciende a 6,4% TEM, levemente por encima del ritmo de septiembre (6,2%) y de la tasa de interés de política monetaria (6,2% la Leliq).

Dólares libres trepan pero muestran estabilidad las últimas semanas

Tras dos semanas de calma, los dólares libres volvieron a trepar. El CCL (GD30) cerró este viernes en ARS 310 (+2,8% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó en ARS 295 (+2,6% s/s). Por su parte, el blue (que muestra un mayor rezago) fue el que mayor alza evidenció (+4,7% s/s), ofreciéndose a ARS 290 al finalizar la semana. No obstante, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares paralelos logró mantenerse por debajo del 100%, pasando del 94% el viernes pasado al 97% actualmente, nivel equivalente al de los primeros días tras la implementación del “dólar soja”. Promediando las subas y bajas de las últimas semanas, se observa que desde finales de septiembre los dólares paralelos se mantienen relativamente estables.

Expectativas de devaluación se moderan

Desde octubre comenzamos a ver una disminución en las tasas implícitas de los futuros de ROFEX, dando cuenta de un menor apetito por cobertura de tipo de cambio. Esta tendencia también se registra al observar la evolución de los bonos “dólar linked”.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

 

Una escasez que vuelve a sentirse

En línea con lo que hemos venido señalando, finalizado el alivio temporal que significó el “dólar soja”-y al margen del próximo ingreso de los demorados préstamos de OFIs- desde octubre las presiones provenientes del exceso de demanda de divisas (producto principalmente de la menor oferta estacional) volverían a surgir. Históricamente, la oferta de divisas en el MULC durante el lapso abril-septiembre tiende a ser entre 10 y 20% superior a la de octubre-marzo.

En efecto, el BCRA retomó esta semana la posición vendedora en el mercado de cambios. Este miércoles, la autoridad monetaria cortó una racha compradora de 21 ruedas en las que acumuló USD 5.022 M, de la mano de la instrumentación del Programa de Incremento Exportador (“dólar soja”), cerrando la semana con ventas netas por USD 44 M y mostrando dos ruedas consecutivas en rojo.

En este sentido, sobre esta dinámica influyó un abrupto freno en la liquidación del agro, tras el récord de septiembre. El martes y miércoles, la liquidación promedio diaria fue de USD 50 M, frente a los USD 400 M promedio durante la vigencia del “dólar soja” y los USD 150 M diarios de agosto.

Mayores restricciones a las importaciones

En medio del escenario previamente descripto, y buscando “cuidar las reservas” acumuladas durante el excepcional septiembre, por medio de la Resolución 26/2022 de la Secretaría de Comercio el Gobierno reforzó su control sobre las importaciones. En concreto, las Licencias No Automáticas (LNA) pasaron de representar el 15% al 41% del total de las posiciones arancelarias, un incremento a todas luces significativo que refuerza una tendencia que ya venía observándose meses atrás con menos intensidad.

Cabe destacar que en el pase a LNA no se incluyeron únicamente bienes suntuarios. Dentro de los casi 2.700 nuevos productos que se sumaron a las LNA pueden observarse diversos bienes identificados como “maquinaria y equipo” (1/3 del total) y “aparatos eléctricos”, así como algunos textiles, entre otros.

El crawling peg volvió a acelerarse

En la semana cambiaria el tipo de cambio oficial cerró este jueves en ARS 149,2, promediando en la semana un ritmo de depreciación del 6,6% TEM (TEA del 118%), acelerando desde el 5,6% de la semana pasada (TEA del 93%) y superando el promedio del 6,2% de septiembre. No obstante, no se diferenció mucho del ritmo que mostró a inicios del mes pasado.

De esta forma, la devaluación a cuentagotas vuelve a desalinearse con la tasa de interés. El ritmo devaluatorio volvió a moverse por encima de la tasa de política monetaria (Leliq) del 6,2% equivalente mensual o una tasa de Adelantos en el 6%, siendo menos consistente con el objetivo de mejorar la liquidación neta en el mercado cambiario.

Los dólares libres comenzaron octubre en caída

Dos semanas consecutivas de parsimonia. El CCL (GD30) cerró este jueves en ARS 302 (-2,1% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó en ARS 288 (-2,9% s/s). Por su parte, el blue fue el que mayor caída evidenció (-3,8% s/s), ofreciéndose a ARS 277 al finalizar la semana. De esta forma, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares paralelos bajó del 102% el viernes pasado al 94% actualmente, nivel equivalente al de los primeros días tras la implementación del “dólar soja”.

“Dólar soja”: cumplido con creces

Durante septiembre, el récord mensual en la liquidación de divisas del agro que indujo la puesta en marcha del “dólar soja”, junto a la visualización de la llegada de créditos de organismos internacionales (BID y BM) en el corto plazo, han contribuido a reducir la fragilidad subyacente del esquema macroeconómico instrumentado por el Gobierno, apaciguando expectativas de un salto abrupto del tipo de cambio en lo inmediato y tornando más factible el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas del 3T acordada con el FMI.

En relación con este punto, cabe señalar que el desembolso del FMI en el marco del acuerdo (EFF) por cerca de USD 3.900 M -producto del cumplimiento de la mayor parte de las metas del 2T, obteniendo la aprobación a nivel del staff– estaba pensado para calzarse con el pago del vencimiento de capital del acuerdo SBA anterior (USD 2.600 M) realizado la semana pasada, pero se demoró hasta los primeros días de octubre a la espera de la aprobación del Board. Dado que el 30-9 el stock de reservas netas no alcanzaría para cumplir con la meta, queda abierto el interrogante sobre qué criterio adoptará el FMI en la revisión sobre el cumplimiento considerando este desfasaje.

Volviendo al “dólar soja”, el BCRA logró un récord en la acumulación de reservas en un mes en que la liquidación del agro suele disminuir por patrones estacionales. A través de este mecanismo se liquidaron cerca de USD 7.700 M (con un pico en el último día de vigencia) hasta este viernes, con un BCRA adquiriendo casi USD 5.000 M (64% del total), dando cuenta de una demanda privada que sigue presionando. Así, la racha compradora del BCRA suma 19 ruedas, en la que adquirió a un promedio de USD 262 M diarios. De esta forma, a fuerza de “comprar caro y vender barato” (se pagaron los dólares a un tipo de cambio implícito de $230), las compras netas de septiembre del BCRA marcaron un récord para la serie histórica que comienza en 2003.

De esta forma, el Gobierno comenzó a aportar novedades relevantes en el plano cambiario (el más acuciante en el corto plazo), complementando las medidas más concretas que se venían dando en materia fiscal-financiera a fin de apuntalar las expectativas y la confianza en la gestión: fuertes subas en las tasas de interés -que esperamos continúen este mes-, señales de una mayor austeridad fiscal, un canje de deuda que permitió despejar gran parte de los vencimientos de los próximos 3 meses y una devolución de Adelantos Transitorios al BCRA.

En este contexto, las principales prioridades del Gobierno siguen concentrándose esencialmente en evitar una corrección discreta del tipo de cambio en lo inmediato, mientras se avanza en medidas tendientes a reencauzar la situación fiscal. La premisa sigue siendo sostener el crawling peg cambiario -acelerándolo para acercarlo al ritmo inflacionario – y reconstituir los pilares fundamentales del programa con el FMI (déficit primario de 2,5% del PIB y tasas de interés reales positivas).

La principal contracara de este proceso (al margen de la mayor presión sobre ciertos precios) fue su impacto monetario y el deterioro asociado en el patrimonio del BCRA. En septiembre, la autoridad monetaria emitió cerca de $1,2 bn (1,4% del PIB o 27% de la base monetaria de finales de agosto) para financiar las operaciones del “dólar soja”, viéndose forzado a redoblar los esfuerzos de esterilización.

En este sentido, con datos al jueves se observa que el stock de pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) creció más del 20% en el mes, pasando de $7,1 bn a $8,6 bn, con un BCRA absorbiendo más del 100% de la liquidez volcada al mercado producto de la compra de divisas y el pago de intereses de los pasivos remunerados.

A las puertas del 4T

El frente cambiario sigue siendo el Talón de Aquiles del esquema macroeconómico actual. Más allá del ingreso de los demorados préstamos de OFIs, desde el mes que viene se volvería a recrear una dinámica desfavorable en los flujos: históricamente, la oferta de divisas en el MULC durante el lapso abril-septiembre tiende a ser entre 10 y 20% superior a la de octubre-marzo. En este sentido, la perspectiva de una fuerte merma en la cosecha de trigo (-21% vs el ciclo pasado, según la BCBA) y una salida de divisas por turismo que en agosto rozó los USD 800 M en la antesala del Mundial de Qatar y las próximas vacaciones de verano son factores que alimentarán esta dinámica.

Con la finalización del alivio temporal que significó el “dólar soja” – y considerando que estos dólares no implican un ingreso “extra” a lo proyectado para todo el año- desde octubre la dinámica del mercado cambiario podría volver a poner en jaque la relativa calma cambiaria actual y la meta de reservas del cuarto trimestre del año. Aún suponiendo una importante caída en los pagos de energía y una contención de las importaciones, el mercado cambiario privado no arrojaría un excedente como para que el BCRA acumule reservas en forma sostenida hasta la nueva cosecha.

En este marco, las presiones provenientes del exceso de demanda de divisas (producto principalmente de la menor oferta estacional) volverían a surgir, en un contexto en que la brecha cambiaria -que volvió a trepar en las últimas semanas- continúa en niveles incompatibles con un escenario de estabilidad económica hacia adelante, un tipo de cambio real que no contribuye a lograr un superávit de cuenta corriente sostenido en el tiempo frente a la falta de financiamiento externo y donde surgen demandas de otros sectores exportadores para que les sea concedido un tipo de cambio similar.

En este sentido, la implementación del “dólar soja” abrió la puerta a diversos mecanismos alternativos tendientes a lograr un mayor equilibrio cambiario, los cuales podrían extenderse a distintas líneas de la oferta y la demanda de divisas en el último trimestre del año, siempre y cuando la posición de reservas del BCRA lo permita (sin poder de fuego cualquier cambio que implique una liberalización corre el riesgo de conducir a una espiralización desordenada). Por este motivo, y considerando que el principal riesgo de un salto cambiario sería su elevado traspaso a precios, se abre la posibilidad de una convivencia entre el crawling peg actual para algunos segmentos (especialmente importaciones de bienes) y esquemas específicos para otros de menor impacto (por ejemplo, turismo).

Por lo tanto, una potencial redefinición de la estrategia cambiaria en esta línea no es incompatible con un escenario en el que se sostendría el crawling peg para los principales componentes que inciden en los precios domésticos, especialmente en momentos en que la inflación muestra una inercia elevada y difícil de desactivar.

Asimismo, estas medidas cobrarían sentido para un Gobierno que parece haber internalizado que en el actual contexto la prioridad es evitar una corrección cambiaria desordenada, lo que en el corto plazo implica las observadas medidas de ajuste fiscal-monetario en conjunto con el objetivo de acumular reservas y sostener el crawling peg.

11 meses de aceleración del crawling peg, pero moderación en el margen

En la semana cambiaria el tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 147,32, avanzando 6,2% en el mes (mayor suba mensual desde septiembre 2019), mientras que en los últimos 12 meses lo hizo un 46,1%, poco más de la mitad que la inflación. Respecto al viernes pasado se elevó 1,28%, mostrando una desaceleración frente al 1,37% que mostró la semana pasada y el 1,5% de hace dos semanas. Así, el ritmo de depreciación promedió esta semana una TEM del 5,6% (TEA del 93%), frenando desde el 6% de la semana pasada (TEA del 102%).

La devaluación a cuentagotas se alinea con la tasa de interés. El ritmo devaluatorio volvió a moverse por debajo de la tasa de política monetaria (Leliq) del 6,2% equivalente mensual o una tasa de Adelantos en el 6%, siendo más consistente con el objetivo de mejorar la liquidación neta en el mercado cambiario.

Los dólares libres se mostraron más calmos esta semana

Tras dos semanas al alza, los dólares financieros permanecieron estables. El CCL (GD30) cerró la semana en ARS 308 (-0,6% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó el viernes en ARS 296 (-1,7%). Por su parte, el blue se ofreció a ARS 288 al finalizar la semana, subiendo levemente frente al viernes pasado (+0,3%). En el mes, el CCL trepó 5,2%, algo por encima del MEP (+4,0%), al tiempo que el blue acusó una merma (-0,7%). Así, la brecha promedio bajó del 108% a finales de agosto a 102% actualmente, aunque por estos días supera los registros de los primeros días de implementación del “dólar soja”.

En este sentido, cabe destacar el cambio de tendencia que se observó con el repunte en los dólares libres desde mediados de mes. Sobre esta dinámica puede haber estado influyendo la mayor liquidez volcada al mercado producto de la propia dinámica del “dólar soja”, a lo que se suma también una dinámica desfavorable de los mercados internacionales producto de la suba de tasas de la FED.

El “dólar soja” no logró contener las expectativas de devaluación

A pesar de la compra récord de reservas, y frente a la falta de novedades concretas en el frente cambiario, el mercado pareciera poner en duda el principal objetivo oficial: evitar un salto abrupto del tipo de cambio en lo que resta del mandato. Si bien en un principio las tasas implícitas de los futuros de ROFEX habían cedido en el tramo corto y se habían elevado en el mediano y largo plazo, actualmente se terminó la mejora transitoria en las expectativas devaluatorias de corto plazo.

Este viernes, las tasas para todos los meses posteriores a octubre cerraron por encima de los niveles previos al anuncio del “dólar soja”. La tasa de octubre trepó a una TNA de 115,8% (+0,5 pp desde el 01/09), mientras que la de noviembre se expandió a 121% (+5,9 pp). En tanto, para el primer semestre de 2023 saltó, en promedio, +15 pp desde inicios de septiembre. En suma, para el mercado la probabilidad de una devaluación es incluso más alta que previo anunciarse la medida. En el mismo sentido pueden interpretarse los recientes movimientos a lo largo de la curva de dólar linked.

 

 

 

“Dólar soja”: objetivo logrado

Durante las últimas tres semanas, la marcada aceleración en la liquidación de divisas del agro que indujo la puesta en marcha del “dólar soja” contribuyó a reducir la fragilidad subyacente del esquema macroeconómico, apaciguar expectativas de devaluación en lo inmediato y tornar factible el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas del 3T acordada con el FMI.

De la mano del “dólar soja”, el BCRA está logrando acumular reservas en un mes en que la liquidación del agro suele disminuir por cuestiones estacionales. Desde que se implementó la medida, se llevan liquidados más de USD 5.300 M vía este mecanismo. De este monto, el BCRA adquirió casi USD 3.300 M (62% del total), dando cuenta de una demanda privada que sigue presionando. Así, la racha compradora del BCRA suma 14 ruedas, en la que adquirió a un promedio de USD 237 M diarios.

De esta forma, a fuerza de “comprar caro y vender barato” (se pagan los dólares a un tipo de cambio implícito de $235), las compras netas de septiembre del BCRA marcan un récord en la historia: los más de USD 3.300 M comprados en lo que va del mes hacen de septiembre el mejor mes de la serie histórica que comienza en 2003.

La principal contracara de este proceso (al margen de la mayor presión sobre ciertos precios) es su impacto monetario y el deterioro asociado en el patrimonio del BCRA. La autoridad monetaria ya emitió cerca del 19% de la base monetaria (que fue esterilizando) para financiar las operaciones del “dólar soja”.

De esta forma, el Gobierno comenzó a aportar novedades relevantes en el plano cambiario (el más acuciante en el corto plazo), complementando las medidas más concretas que se venían dando en materia fiscal-financiera a fin de apuntalar las expectativas y la confianza en la gestión: fuertes subas en las tasas de interés -que esperamos continúen este mes-, señales de una mayor austeridad fiscal, un canje de deuda que permitió despejar gran parte de los vencimientos de los próximos 3 meses y una devolución de Adelantos Transitorios al BCRA.

En este contexto, las principales prioridades del Gobierno siguen concentrándose esencialmente en evitar una corrección discreta del tipo de cambio en lo inmediato, mientras se avanza en medidas tendientes a reencauzar la situación fiscal. La premisa sigue siendo sostener el crawling peg cambiario -acelerándolo para acercarlo al ritmo inflacionario – y reconstituir los pilares fundamentales del programa con el FMI (déficit primario de 2,5% del PIB y tasas de interés reales positivas).

La implementación del “dólar soja” abrió la puerta a diversos mecanismos alternativos tendientes a reducir el exceso de demanda de divisas, lo cual podría extenderse a diversas líneas de la oferta y la demanda de divisas sobre fin de este año, siempre y cuando la posición de reservas del BCRA lo permita (sin poder de fuego cualquier cambio que implique una liberalización corre con el riesgo de conducir a una espiralización desordenada).

Las miradas puestas en el 1° de octubre

A una semana de la finalización del “dólar a 200” para el complejo sojero y sin nuevos incentivos a la vista. Suponiendo la finalización del alivio temporal que significa el “dólar soja”, y dado que estos dólares no implican un ingreso “extra” a lo proyectado para todo el año, a partir de octubre la dinámica del mercado cambiario podría volver a poner en jaque la relativa calma cambiaria actual y la meta de reservas del 4T, con un tipo de cambio real que no luce consistente con un superávit de cuenta corriente sostenido frente a la falta de financiamiento externo. ¿Entonces?

El frente cambiario sigue siendo el Talón de Aquiles del esquema macroeconómico actual. Más allá del ingreso de los demorados préstamos de OFIs, desde el mes que viene se volvería a recrear una dinámica desfavorable en los flujos: históricamente, la oferta de divisas en el MULC durante el lapso abril-septiembre tiende a ser entre 10 y 20% superior a la de octubre-marzo. En este sentido, aún suponiendo una importante caída en los pagos de energía y una contención de las importaciones, el mercado cambiario privado no arrojaría un excedente como para que el BCRA acumule reservas en forma sostenida hasta la nueva cosecha.

Sobre esta base, las presiones provenientes del exceso de demanda de divisas (producto principalmente de la menor oferta estacional) volverían a surgir, en un contexto en que la brecha cambiaria continúa en niveles incompatibles con un escenario de estabilidad económica hacia adelante y donde surgen demandas de otros sectores exportadores para que les sea concedido un tipo de cambio similar.

Dólar oficial: desacelera el crawling peg

La devaluación a cuenta gotas se alineó con la tasa de interés. En la semana cambiaria el tipo de cambio oficial (Mayorista, A3500) cerró este viernes en ARS 145,46, avanzando 1,37% respecto al viernes pasado, mostrando una desaceleración respecto al 1,5% que mostró la semana pasada. Así, el ritmo de depreciación promedió esta semana una una TEM del 6% (TEA del 102%), frenando desde el 6,6% de la semana anterior (TEA del 118%). De esta forma, el ritmo devaluatorio se alineó con una tasa de política monetaria (Leliq) del 6,2% equivalente mensual, siendo más consistente con el objetivo de mejorar la liquidación neta en el mercado cambiario.

Los dólares libres vuelven a mostrarse demandados

Los dólares financieros sumaron una segunda semana al alza. El CCL (GD30) cerró la semana en ARS 310 (+3,3% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó el viernes en ARS 301 (+3,1%). Por su parte, el blue se ofreció a ARS 285 al finalizar la semana (+2,9%). En relación a 2 semanas atrás, el CCL trepa 10,5%, en línea con el MEP (+11,3%), al tiempo que el blue muestra una menor dinámica (+4%). Así, la brecha promedio trepó del 95% hace dos semanas al 105% esta semana (con el CCL sube de 100% a 115%).

Sobre esta dinámica puede haber estado influyendo la mayor liquidez volcada al mercado producto de la propia dinámica del “dólar soja”, a lo que se suma también una dinámica desfavorable de los mercados internacionales producto de la suba de tasas de la FED. Asimismo, los cortocircuitos entre Economía y el BCRA respecto a las restricciones de acceso al mercado cambiario para parte del complejo sojero constituyen una señal negativa respecto a la potencial aparición de nuevas restricciones sobre los dólares financieros, generando incentivos a adelantarse.

Las expectativas de devaluación siguen latentes

La visualización de una mayor oferta de dólares en el mes -apuntalada por el “dólar soja” y las perspectivas de ingresos de fondos frescos del BID- redujo las expectativas de una brusca devaluación en lo inmediato. Esto se refleja en las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro: frente a finales de agosto, los contratos de dólar futuro para octubre a diciembre descomprimen en tasa cerca del 6 p.p., en promedio (TNA). No obstante, para el 2T de 2023 trepan cerca de 16 p.p.. En el mismo sentido pueden interpretarse los recientes movimientos de la curva de dólar link. En suma, el mercado pareciera poner en duda el principal objetivo oficial: evitar un salto abrupto del tipo de cambio en lo que resta del mandato.

 

“Dólar soja”: segunda semana de elevadas liquidaciones

Durante las últimas dos semanas, la marcada aceleración en la liquidación de divisas del agro que indujo la puesta en marcha del “dólar soja” contribuyó a apaciguar expectativas de devaluación en lo inmediato y tornar factible el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas del 3T acordada con el FMI.

De la mano del “dólar soja”, el BCRA está logrando acumular reservas en un mes en que la liquidación del agro suele disminuir por cuestiones estacionales. Desde que se implementó la medida, se llevan liquidados cerca de USD 3.600 M vía este mecanismo. De este monto, el BCRA adquirió casi USD 2.200 M, dando cuenta de la una demanda privada que sigue presionando. Así, en las últimas 9 ruedas el BCRA adquirió a un promedio de USD 239 M, constituyendo la mejor racha compradora para este lapso desde que asumió el Gobierno.

De esta forma, a fuerza de “comprar caro y vender barato” (se pagan los dólares a un tipo de cambio implícito de $238), las compras netas de septiembre del BCRA marcan un récord en la historia: suman algo más de USD 2.100 millones en lo que va del mes, siendo el mejor septiembre de la serie histórica que comienza en 2003.

En consecuencia, estimamos que la proporción de la cosecha de soja ya vendida a la industria y los exportadores equiparó al promedio de los últimos años. Según nuestras estimaciones, hacia finales de agosto la demora en las ventas de la cosecha de soja ascendía a aproximadamente 5,5 millones de toneladas, valuadas en cerca de USD 3.200 M.

La principal contracara de este proceso es su impacto monetario y el deterioro asociado en el patrimonio del BCRA. En este sentido, la autoridad monetaria ya emitió cerca del 10% de la base monetaria (que fue esterilizando) para financiar las operaciones del “dólar soja”.

Nueva suba de tasas, pero aún por debajo del crawling peg y los precios

Tras el elevado registro de inflación de agosto dado a conocer el miércoles -superior al esperado por el mercado- este jueves el BCRA volvió a intentar dar una señal contundente al aplicar una fuerte suba de la tasa de referencia, la novena del año. Elevó en 550 puntos básicos (p.b.) la tasa de la Leliq del 69,5% TNA (96,8% TEA) al 75% TNA (107,4% TEA), consistente con una TEM de casi 6,2%. De esta forma, desde el 27/7, la tasa subió en tres oportunidades, pasando de una TEA del 79,8% a una de 107,5% (+40 p.p.).

A su vez, la autoridad monetaria elevó la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días de 69,5% a 75% TNA (107,1% TEA), al tiempo que para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se estableció en 66,5% TNA (91,1% TEA).

¿Qué busca el BCRA con esta medida? En primer lugar, llevar las tasas a terreno positivo en relación a la inflación, en línea con lo acordado con el FMI. Asimismo, procura apuntalar la demanda de dinero, mantener a raya los dólares financieros (y la brecha) y contener las expectativas de inflación y devaluación con el fin último de evitar un salto abrupto en el tipo de cambio.

No obstante, en un contexto en que el ritmo de depreciación viene promediando una TEM del 6,5% en la primera quincena de septiembre (TEA del 118%), el nivel de la tasa no sería suficiente aún para desincentivar el adelantamiento de compras de transables por parte de importadores o contrarrestar la demora en las ventas por parte de exportadores (excl. complejo soja). Esta dinámica seguiría atentando contra la liquidación neta en el mercado cambiario, dificultando hacia adelante la necesidad de seguir fortaleciendo las reservas.

Asimismo, asumiendo una expectativa de inflación en la zona del 6,5% para septiembre, aún no lograría pasar a terreno positivo en términos reales. Lo que es más: la medición del IPC GBA Ecolatina marcó un 7,3% en la primera quincena del mes. Por esta razón, es probable que el BCRA continúa en la suba de tasas hacia adelante.

No debe dejarse de señalar que uno de los resultados adversos de esta mayor consistencia que se persigue se asocia a un mayor costo financiero y cuasifiscal, como también una dinámica endógena de mayor nominalidad a la que devengan intereses los pasivos remunerados (producto de la suba de tasas). Como hemos venido señalando, las medidas se alinean con la estrategia de minimización de costos en un contexto en que la magnitud de los desequilibrios ofrece escasos márgenes de acción.

Dólares libres: ¿despiertan?

Los dólares financieros comenzaron la semana con tendencia estable para luego emprender un recorrido alcista desde el miércoles. El CCL (GD30) cerró la semana en ARS 300 (+7% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó el viernes en ARS 292 (+8%). El blue mostró una mayor parsimonia, ofreciéndose a ARS 277 al finalizar la semana (+1%). Así, la brecha promedio trepó del 95% a finales de la semana pasada a un 101% esta semana.

Dólar futuro: ¿se moderan o sólo se posponen las expectativas de devaluación?

La visualización de una mayor oferta de dólares en el mes -apuntalada por el “dólar soja” y las perspectivas de ingresos de fondos frescos del BID- redujo las expectativas de una brusca devaluación en lo inmediato. Esto se reflejó en las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro: frente a finales de agosto, los contratos de dólar futuro para octubre a diciembre descomprimen en promedio 2,5%. No obstante, para el 2T de 2023 trepan cerca de 5,5%.

Efectos del “dólar soja”: recomposición de reservas

Una de las razones que impulsó al equipo económico a tomar esta medida fue la crítica situación de las reservas netas y la cercanía de la revisión trimestral del FMI. Según las metas trimestrales acordadas, hacia fines de septiembre el BCRA debería tener USD 6.425 M de Reservas Netas bajo la métrica del EFF, cuando a principios de mes tan sólo contaba con casi USD 2.000 M. Así, se pretende incentivar la liquidación del complejo sojero mediante un tipo de cambio preferencial y engrosar las arcas del Central para cumplir con las metas del acuerdo y disminuir las presiones cambiarias. Según nuestras estimaciones, hacia finales de agosto la demora en las ventas de la cosecha de soja ascendía a aproximadamente 5,5 millones de toneladas, valuadas en cerca de USD 3.200 M.

Las primeras jornadas de vigencia del renovado esquema mostraron un nivel de ventas en línea con las expectativas del Gobierno y el compromiso del sector. En los primeros 4 días de vigencia plena del incentivo, las liquidaciones superaron los USD 1.600 millones, al tiempo que el BCRA logró compras netas por USD 1.036 M en la semana (promedio diario de USD 207 M vs USD 3 M la semana anterior). Además, en la semana el total de operaciones con soja se ubicó en 4,6 millones de toneladas. Así, en sólo 5 días se superó el volumen de operaciones totales de todo el mes de agosto.

Como medida adicional para buscar maximizar la venta de la cosecha retenida, el BCRA elevó el costo de financiamiento a los productores de soja. La medida cobra sentido en un contexto en que el ritmo de devaluación volvía a posicionarse por encima de la tasa de interés, atentando contra la meta de acumulación de reservas. Así, se estableció una tasa mínima del 120% sobre la tasa de LELIQ, dirigida a productores que mantengan un stock de soja superior al 5% de su producción y aclaró que “se aplicará a todas las líneas de financiamiento en pesos, cualquiera sea la forma de instrumentación, y es complementaria al programa que puso en marcha el Gobierno para que los productores liquiden divisas por exportación de soja a 200 pesos por dólar”.

Continuarán las restricciones a las importaciones

Por otro lado, se prorrogó la com. “A” 7532 a diciembre (vencía en septiembre). Esta medida le permite al BCRA reducir la presión sobre el tipo de cambio oficial al descomprimir la demanda de dólares para la cancelación de importaciones. Sin embargo, generará mayor liquidez en la economía, al tiempo que seguirá atentando contra el nivel de actividad.

Dólares libres: reacción a la baja

Por su parte, los dólares financieros comenzaron la semana con fuertes retrocesos y luego se mantuvieron en tendencia a la baja. El CCL (GD30) cerró la semana en ARS 281 (-3% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó el viernes en ARS 271 (-4%) y el blue en ARS 274 (-4%). Así, la brecha promedio cayó del 108% de la semana pasada a un 96% esta semana.

Las fuertes caídas observadas el lunes se debieron principalmente a la nueva medida (anticipada en nuestro último Monitor) del “dólar soja” a ARS 200, junto con las perspectivas de ingresos de fondos frescos de organismos internacionales. La visualización de una mayor oferta de dólares en el mes redujo las expectativas de una brusca devaluación en lo inmediato, lo cual se reflejó directamente en las cotizaciones de los dólares libres y en las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro (los primeros 3 contratos descomprimieron en promedio 9%, lo cual no implica que la expectativa de devaluación se haya diluido).

Dólar oficial: acelera el crawling peg

Si bien el lanzamiento del “dólar soja” le facilitará al BCRA acumular reservas para cumplir la meta trimestral, su Balance se verá deteriorado por la pérdida generada al comprar dólares a ARS 200 por un lado para luego venderlos a un precio 30% inferior. Por ello, el Central deberá acelerar el ritmo de depreciación para que esta dinámica (comprar caro para vender barato) se vea reducida, evitar un mayor atraso cambiario y contribuir a reducir las brechas cambiarias.

Semana a semana profundizamos estos contenidos monetarios-cambiarios-financieros en el Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

 

 

A principios de octubre de 2021 alertamos sobre los riesgos monetarios que comenzaban a emerger con la dinámica cuasifiscal (deuda) del Banco Central, el cual actuaba (y sigue actuando) por dos ventanillas: por una emitiendo para financiar al Tesoro; por la otra absorbiendo dichos pesos para evitar que presionen sobre el mercado de cambios y el nivel de precios. La “segunda ventanilla” son precisamente las LELIQS y los Pases Pasivos, deuda remunerada en pesos del BCRA.

En aquel entonces destacamos que la principal fuente de emisión era la asistencia monetaria al Tesoro, herramienta no inocua. La esterilización (la operatoria de la “segunda ventanilla”) tampoco lo era: su contrapartida era y es el aumento del stock de la deuda remunerada del BCRA, con un creciente devengamiento de intereses. Hacia octubre 2021, el pago de dichos intereses acumulado anual ya ascendía a un 90% de lo emitido para financiar al fisco en el mismo período. Así, la esterilización ya daba lugar a una fuente de emisión con vida propia. A la difícil situación se sumaban las presiones políticas en el contexto de un año electoral más una dinámica inflacionaria que ya estaba acelerando. De este modo, el BCRA enfrentaba (y enfrenta) un dilema entre emisión y tasa de interés:

• Achicar el stock de pasivos remunerados aliviaría la dinámica cuasifiscal, pero implicaría largar una gran masa de pesos a la calle;
• Bajar las tasas de interés moderaría la carga de intereses, pero lucía contrafáctico: una economía con más inflación presente y esperada habría significado un desincentivo al ahorro en moneda local y habría agregado más presiones al ya tenso mercado de cambios; y/o
• Subir las tasas de interés podría atemperar la dinámica inflacionaria (sea vía crédito, ahorro o alivio cambiario), pero agravaría la dinámica de intereses de la deuda remunerada del Central, acrecentando las expectativas de emisión futura.

En resumen, una política monetaria más laxa aliviaría el balance del BCRA al precio de una mayor inflación, mientras que un aumento de la tasa de interés colaboraría en el plano inflacionario, pero agudizaría la dinámica cuasifiscal.

Entonces, ¿por qué hoy la situación es más desafiante? ¿Cómo impacta la suba de tasas? ¿Qué riesgos existen? ¿Qué podemos esperar del déficit cuasifiscal? El dilema planteado se agravó por dos vías: por el lado de las cantidades (emisión y necesidad de absorción) y por el lado de los precios o del costo de dicha absorción (suba de la tasa de interés).

Un dilema que recrudeció…vía cantidades

Mientras que en el acumulado del 2022 la emisión asciende a ARS 620 M o 0,76% del PIB (la cifra es mayor al contemplar la maniobra con los DEGs – ARS 942 M o 1,15% del PIB -), en el mismo período del 2021 para financiar al Tesoro el Central había emitido 1,5% del PIB (ARS 1.260 M en pesos de hoy). A primera vista, el dilema por el lado de los requisitos de financiamiento monetario del déficit parecería haberse aliviado. No obstante, esta lectura es incompleta, principalmente por dos motivos.

En primer lugar, producto de la estacionalidad del gasto que se concentra en el segundo semestre, la emisión para ello también predominó en la segunda parte del año. A su vez, la dinámica electoral requirió también de una mayor expansión monetaria en el segundo semestre del 2021. Pero, principalmente, destaca un segundo motivo: entre junio y julio del 2022 el Central imprimió una gran cantidad de pesos, no para financiar el desbalance de ingreso-gasto del fisco, sino para sostener la demanda bonos del Tesoro tras el fuerte sell-off que sufrieron. Específicamente, emitió casi ARS 1.300 M (1,58% del PIB). Este factor crucial no estuvo presente en el 2021.

Así, aún sin siquiera haber mencionado cómo evolucionó la dinámica de intereses, la película hoy es más desafiante: entre la emisión para cubrir el exceso de gasto del Tesoro más la “emisión cuantitativa” (QE) para recompra de títulos del Tesoro, el Central ya emitió en conjunto 2,73% del PIB, 1,2 puntos del PIB más que en el mismo período del 2021.

Ciertamente, el Central intentó evitar que semejante emisión presione sobre el mercado de cambios y los precios: la lógica de la esterilización estuvo presente, tanto para absorber los pesos emitidos para financiar al Tesoro como para aspirar la emisión que requirieron estas políticas no convencionales (QE). Este shock monetario implicó un cambio de estrategia en materia de composición del stock de pasivos remunerados para el Central. Incluso, el prorrateo de LELIQS terminó jugándole en contra como comentamos. A pesar de estas aristas no menores, el resultado inexorable fue el esperable: a mayor emisión, mayor esfuerzo de absorción monetaria. Esto se ve reflejado en el gráfico, donde el trimestre mayo/julio 22’ (barra de jul-22) fue el más desafiante en materia de crecimiento de la deuda remunerada del BCRA desde el primer semestre del 2021 (en un contexto de emisión por rebrotes de COVID):

De este modo, la emisión para financiar el déficit y/o para sostener la deuda del Tesoro (piedra angular del programa acordado con el FMI) tuvo como contracara un aumento del stock de pasivos remunerados: aunque la dinámica en términos del PIB es marginalmente decreciente (pero se mantiene en niveles elevados históricamente), actualmente el Banco Central contiene en sus pasivos remunerados el – récord – equivalente a 1,62x bases monetarias (vs 1,36x en agosto 21’):

Un dilema que también recrudeció… vía precios (tasa)

A lo largo del 2021, la tasa a la cual la deuda remunerada del Central pagaba intereses fue consistentemente negativa: ex ante (es decir, en contraste con la inflación esperada por el mercado a un mes vista), se proyectó una tasa efectiva mensual real negativa en 6 de los 12 meses. Ex post, es decir, una vez conocida la inflación del mes en cuestión, la tasa efectiva mensual fue negativa en 9 de los 12 meses. Así, aunque el stock de los pasivos remunerados crecía, la “sorpresa” inflacionaria, más el bajo nivel de las tasas, se traducían en una tasa real negativa que terminaba morigerando el crecimiento del déficit cuasifiscal.

No obstante, en el marco del acuerdo con el FMI, en el 2022 predominó el view de una mayor tasa de interés para calmar la dinámica inflacionaria y desincentivar la demanda de dólares. Así, el BCRA convalidó una fuertísima suba de tasas: +31 p.p. TNA (lo que en términos efectivos anuales implica que subió la tasa en 51 puntos, llevando la TEA de la LELIQ del 45,4% a fines del 2021 al 96,8% actual). De este modo, la situación actual comienza a diferir de la del año pasado. En el 2022 en los 8 meses el mercado esperó una tasa ex ante (LELIQ) mensual real negativa: en los 8 meses lo terminó siendo ex post.

No obstante, en el último mes, tras la sideral suba, la tasa está prácticamente neutra. Así, la licuación implícita por tasa real negativa ya dejaría de incidir (excepto que veamos una nueva aceleración inflacionaria). Además, consideramos más probable una nueva suba de tasas en desmedro de una potencial baja. En este contexto, el riesgo cuasifiscal se acrecienta. Pero, no solo resulta interesante analizar el nivel de la tasa real (sea ex ante o ex post): el nivel nominal también impacta en lo que respecta a las expectativas de nominalidad futura. Al analizar la tasa nominal promedio ponderada a la cual los pasivos remunerados del BCRA devengan intereses, estimamos que en menos de 9 meses la emisión endógena (producto del pago de intereses) crearía una nueva base monetaria.

 

Esta no deseable aritmética ha empeorado en el último tiempo, lógicamente de la mano de un stock de pasivos remunerados creciente y de un costo de la deuda al alza (mayores tasas de interés). Aunque deficiente en algunos detalles técnicos[1], el indicador meramente ilustrativo sirve precisamente para ello: ilustrar la delicada situación actual.

El corolario: un mayor peso del cuasifiscal en el déficit amplio

A raíz de lo comentado, el déficit cuasifiscal superará el 4% del PIB en el 2022 (proyectamos que se ubicará en un rango de 4,2% a 4,5%). Esto implica que el déficit nacional amplio (“Fiscal + Cuasifiscal + Provincias”) rondaría el 8,2% del PIB en 2022. De este modo, de cada $10 del rojo financiero del Sector Público en su totalidad, el Banco Central representaría más de la mitad (53%), marcando un deterioro frente a años anteriores (49% del total en 2021, 24% en 2020 y 42% en 2019).

Un mayor sesgo expansivo de la política fiscal complejizaría esta dinámica. Por esta razón -entre otras- el programa acordado con el FMI busca desmantelar paulatinamente el financiamiento monetario e ir reduciendo el déficit cuasifiscal. Con un BCRA haciendo el esfuerzo por subir la tasa para sostener la demanda de dinero frente a un stock de deuda remunerada ya elevado, es preciso reducir esta fuente de emisión a fin de contribuir a ir fortaleciendo su balance y mejorar la credibilidad y eficacia de la política monetaria. El cumplimiento de la meta de Reservas opera en el mismo sentido.

Reconstruir el mercado de deuda en pesos será igual de importante. En un marco de débil demanda de dinero, la reciente dinámica de emisión monetaria vía rescate de títulos puede ser transitoria, pero no permanente. Esta “huida hacia el menor riesgo” (desde títulos del Tesoro hacia BCRA) se ve reflejada en los datos: desde abril la proporción de deuda del Tesoro en los activos de los bancos viene achicándose en favor de una mayor porción de deuda remunerada.

Por otro lado, independientemente de esta migración del riesgo Tesoro al del BCRA, la crisis del mercado de deuda acentuó la exposición del sistema financiero al riesgo soberano consolidado (Central y Tesoro, figura que cobra sentido en un contexto de dominancia fiscal como el actual). Así, recuperar un normal financiamiento en el mercado doméstico será crucial no sólo para la integridad del programa acordado con el FMI, sino también para reducir la posibilidad de una propagación de un riesgo sistémico: la exposición del sistema financiero al desbalance financiero-cuasifiscal del soberano consolidado producto de un permanente desbalance fiscal original.

Comentarios finales

En el escenario actual, el abultado stock de pasivos remunerados acaba operando como una restricción que dificulta la transmisión y señalización de la política monetaria. Los intentos por fomentar el ahorro en moneda local vía de suba de tasas agravan las dinámicas cuasifiscales y, vía expectativa de mayor nominalidad futura, traen el efecto contrario al originalmente deseado. La emisión para sostener la demanda de títulos públicos y la participación cautiva de organismos públicos afines y del sector bancario termina empeorando la hoja de balance y aumentando la exposición del sistema financiero al riesgo soberano, lo cual a futuro deteriora la sostenibilidad de la deuda en pesos y su normal funcionamiento.

La solución de fondo al dilema planteado -que permita normalizar los mecanismos de transmisión de la política monetaria- seguirá requiriendo un ancla fiscal más sólida que permita acotar de forma creíble la dependencia del financiamiento monetario al Tesoro: reduciendo la “dominancia fiscal” el BCRA podría enfocarse mayormente en la estabilidad monetaria y financiera, generando las condiciones para que se incremente la demanda de moneda local y reduciendo consistentemente las expectativas de devaluación e inflación. En esta línea, la reducción del déficit fiscal y la reconstrucción genuina del mercado de deuda en pesos son condiciones necesarias para reducir las chances de un renovado QE que exija un mayor esfuerzo esterilizador.

Sin embargo, y al igual que lo que sosteníamos a finales de 2021, esta no será una salida inmediata. En el corto plazo el BCRA seguirá atrapado en la disyuntiva mencionada: aún con un abultado stock de deuda remunerada, seguirá siendo necesario que convalide nuevos aumentos de tasas en pos de moderar las presiones cambiarias e inflacionarias, a costa de afrontar un mayor pago de intereses cuasifiscales. Asimismo, con un mercado que sigue mostrándose cauteloso, la recuperación del financiamiento neto positivo en pesos seguirá siendo desafiante. Se agravan los dilemas de política monetaria.

[1] Caben destacar algunas deficiencias del indicador como, por ejemplo, por mencionar una simplemente, una reducción del financiamiento monetario del déficit que se traduzca en una compresión del stock de pasivos remunerados aliviaría estas dinámicas.

Dólar oficial

Dado que se decretó el viernes como feriado nacional, la semana cambiaria terminó el jueves con el dólar oficial en ARS 139. Este aumentó +0,98% en la semana y en el mes de agosto mostró una variación del +5,71% (96% TEA). Además, el BCRA no cedió frente a los rumores que circularon la semana pasada sobre una posible devaluación del orden del 50% para el 1° de septiembre y descartó un salto discreto, intentando dar señales de compromiso con el crawling peg y evitar así saltos discretos que repercutan negativamente en el nivel de actividad y precios.

Dólares financieros

Por su parte, los dólares financieros mostraron leves retrocesos en la semana. El blue lideró las caídas: -2,4% y cerró el jueves en ARS 285. El CCL (GD30) retrocedió 1,3% s/s y cerró ligeramente por debajo de los ARS 290, mientras que el MEP cayó 1,1% y cotizó ARS 281. De este modo la brecha canje rozó el 3%, en línea con la mediana del cepo actual (2,3%). En agosto, el blue retrocedió 2% mientras que el CCL y el MEP treparon +2% y +3%, respectivamente.

A pesar de las 16 ruedas con compras, el central termina agosto con ventas

El Central compró apenas USD 18 M en la última semana y cerró el mes de agosto con un saldo vendedor de USD 520 M (mientras que en el mismo mes del año pasado su saldo resultó nulo). Si bien ya lleva 16 ruedas comprador, lo cierto es que la autoridad monetaria presenta serias dificultades para acumular reservas y las metas del FMI lucen cada vez más inalcanzables. Dicha seguidilla de tímidas compras se debe en parte al menor pago de energía (USD 950 M aproximadamente en agosto) y a la mayor liquidación del agro (USD +3,2 bll, ligeramente por encima de julio-22 y agosto-21). En este sentido, el viaje que Massa emprende hacia Estados Unidos donde llevará a cabo reuniones junto a Kristalina Georgieva y empresas petroleras es de gran importancia para negociar e intentar obtener nuevos “dólares frescos” que permitan amortiguar la crítica situación actual de las reservas netas. Además, ya que venció el “dólar soja”, estamos a la espera de nuevas medidas por parte del Gobierno para incentivar la liquidación del agro (surgieron rumores de un nuevo dólar soja a ARS 200 durante algún período determinado).

No descomprime ROFEX

Si bien es cierto que el BCRA tiene como objetivo evitar una devaluación abrupta, la situación crítica de las reservas y la evolución de la inflación generó mayores expectativas de devaluación y en los precios de dólar futuro el dólar a diciembre ya es 6% mayor al promedio de julio. De esta forma, al 1/9 el dólar a fin de año cotizó en ARS 192,5.

El mercado de futuros sigue pricieando una devaluación. Las tasas implícitas comenzaron septiembre con máximos de casi 190% TEA en el segundo contrato. En términos absolutos el mercado de futuros descuenta un salto discreto del dólar oficial del 8% en septiembre y 10% en octubre, variaciones mensuales que hasta fin de año no descienden del 7%. Esto claramente indica que el mercado descuenta un salto discreto del dólar oficial, evento que el Central intentará evitar a toda costa.

 

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