Category: Monetarias y Cambiarias

“Dólar soja”: objetivo logrado

Durante las últimas tres semanas, la marcada aceleración en la liquidación de divisas del agro que indujo la puesta en marcha del “dólar soja” contribuyó a reducir la fragilidad subyacente del esquema macroeconómico, apaciguar expectativas de devaluación en lo inmediato y tornar factible el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas del 3T acordada con el FMI.

De la mano del “dólar soja”, el BCRA está logrando acumular reservas en un mes en que la liquidación del agro suele disminuir por cuestiones estacionales. Desde que se implementó la medida, se llevan liquidados más de USD 5.300 M vía este mecanismo. De este monto, el BCRA adquirió casi USD 3.300 M (62% del total), dando cuenta de una demanda privada que sigue presionando. Así, la racha compradora del BCRA suma 14 ruedas, en la que adquirió a un promedio de USD 237 M diarios.

De esta forma, a fuerza de “comprar caro y vender barato” (se pagan los dólares a un tipo de cambio implícito de $235), las compras netas de septiembre del BCRA marcan un récord en la historia: los más de USD 3.300 M comprados en lo que va del mes hacen de septiembre el mejor mes de la serie histórica que comienza en 2003.

La principal contracara de este proceso (al margen de la mayor presión sobre ciertos precios) es su impacto monetario y el deterioro asociado en el patrimonio del BCRA. La autoridad monetaria ya emitió cerca del 19% de la base monetaria (que fue esterilizando) para financiar las operaciones del “dólar soja”.

De esta forma, el Gobierno comenzó a aportar novedades relevantes en el plano cambiario (el más acuciante en el corto plazo), complementando las medidas más concretas que se venían dando en materia fiscal-financiera a fin de apuntalar las expectativas y la confianza en la gestión: fuertes subas en las tasas de interés -que esperamos continúen este mes-, señales de una mayor austeridad fiscal, un canje de deuda que permitió despejar gran parte de los vencimientos de los próximos 3 meses y una devolución de Adelantos Transitorios al BCRA.

En este contexto, las principales prioridades del Gobierno siguen concentrándose esencialmente en evitar una corrección discreta del tipo de cambio en lo inmediato, mientras se avanza en medidas tendientes a reencauzar la situación fiscal. La premisa sigue siendo sostener el crawling peg cambiario -acelerándolo para acercarlo al ritmo inflacionario – y reconstituir los pilares fundamentales del programa con el FMI (déficit primario de 2,5% del PIB y tasas de interés reales positivas).

La implementación del “dólar soja” abrió la puerta a diversos mecanismos alternativos tendientes a reducir el exceso de demanda de divisas, lo cual podría extenderse a diversas líneas de la oferta y la demanda de divisas sobre fin de este año, siempre y cuando la posición de reservas del BCRA lo permita (sin poder de fuego cualquier cambio que implique una liberalización corre con el riesgo de conducir a una espiralización desordenada).

Las miradas puestas en el 1° de octubre

A una semana de la finalización del “dólar a 200” para el complejo sojero y sin nuevos incentivos a la vista. Suponiendo la finalización del alivio temporal que significa el “dólar soja”, y dado que estos dólares no implican un ingreso “extra” a lo proyectado para todo el año, a partir de octubre la dinámica del mercado cambiario podría volver a poner en jaque la relativa calma cambiaria actual y la meta de reservas del 4T, con un tipo de cambio real que no luce consistente con un superávit de cuenta corriente sostenido frente a la falta de financiamiento externo. ¿Entonces?

El frente cambiario sigue siendo el Talón de Aquiles del esquema macroeconómico actual. Más allá del ingreso de los demorados préstamos de OFIs, desde el mes que viene se volvería a recrear una dinámica desfavorable en los flujos: históricamente, la oferta de divisas en el MULC durante el lapso abril-septiembre tiende a ser entre 10 y 20% superior a la de octubre-marzo. En este sentido, aún suponiendo una importante caída en los pagos de energía y una contención de las importaciones, el mercado cambiario privado no arrojaría un excedente como para que el BCRA acumule reservas en forma sostenida hasta la nueva cosecha.

Sobre esta base, las presiones provenientes del exceso de demanda de divisas (producto principalmente de la menor oferta estacional) volverían a surgir, en un contexto en que la brecha cambiaria continúa en niveles incompatibles con un escenario de estabilidad económica hacia adelante y donde surgen demandas de otros sectores exportadores para que les sea concedido un tipo de cambio similar.

Dólar oficial: desacelera el crawling peg

La devaluación a cuenta gotas se alineó con la tasa de interés. En la semana cambiaria el tipo de cambio oficial (Mayorista, A3500) cerró este viernes en ARS 145,46, avanzando 1,37% respecto al viernes pasado, mostrando una desaceleración respecto al 1,5% que mostró la semana pasada. Así, el ritmo de depreciación promedió esta semana una una TEM del 6% (TEA del 102%), frenando desde el 6,6% de la semana anterior (TEA del 118%). De esta forma, el ritmo devaluatorio se alineó con una tasa de política monetaria (Leliq) del 6,2% equivalente mensual, siendo más consistente con el objetivo de mejorar la liquidación neta en el mercado cambiario.

Los dólares libres vuelven a mostrarse demandados

Los dólares financieros sumaron una segunda semana al alza. El CCL (GD30) cerró la semana en ARS 310 (+3,3% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó el viernes en ARS 301 (+3,1%). Por su parte, el blue se ofreció a ARS 285 al finalizar la semana (+2,9%). En relación a 2 semanas atrás, el CCL trepa 10,5%, en línea con el MEP (+11,3%), al tiempo que el blue muestra una menor dinámica (+4%). Así, la brecha promedio trepó del 95% hace dos semanas al 105% esta semana (con el CCL sube de 100% a 115%).

Sobre esta dinámica puede haber estado influyendo la mayor liquidez volcada al mercado producto de la propia dinámica del “dólar soja”, a lo que se suma también una dinámica desfavorable de los mercados internacionales producto de la suba de tasas de la FED. Asimismo, los cortocircuitos entre Economía y el BCRA respecto a las restricciones de acceso al mercado cambiario para parte del complejo sojero constituyen una señal negativa respecto a la potencial aparición de nuevas restricciones sobre los dólares financieros, generando incentivos a adelantarse.

Las expectativas de devaluación siguen latentes

La visualización de una mayor oferta de dólares en el mes -apuntalada por el “dólar soja” y las perspectivas de ingresos de fondos frescos del BID- redujo las expectativas de una brusca devaluación en lo inmediato. Esto se refleja en las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro: frente a finales de agosto, los contratos de dólar futuro para octubre a diciembre descomprimen en tasa cerca del 6 p.p., en promedio (TNA). No obstante, para el 2T de 2023 trepan cerca de 16 p.p.. En el mismo sentido pueden interpretarse los recientes movimientos de la curva de dólar link. En suma, el mercado pareciera poner en duda el principal objetivo oficial: evitar un salto abrupto del tipo de cambio en lo que resta del mandato.

 

“Dólar soja”: segunda semana de elevadas liquidaciones

Durante las últimas dos semanas, la marcada aceleración en la liquidación de divisas del agro que indujo la puesta en marcha del “dólar soja” contribuyó a apaciguar expectativas de devaluación en lo inmediato y tornar factible el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas del 3T acordada con el FMI.

De la mano del “dólar soja”, el BCRA está logrando acumular reservas en un mes en que la liquidación del agro suele disminuir por cuestiones estacionales. Desde que se implementó la medida, se llevan liquidados cerca de USD 3.600 M vía este mecanismo. De este monto, el BCRA adquirió casi USD 2.200 M, dando cuenta de la una demanda privada que sigue presionando. Así, en las últimas 9 ruedas el BCRA adquirió a un promedio de USD 239 M, constituyendo la mejor racha compradora para este lapso desde que asumió el Gobierno.

De esta forma, a fuerza de “comprar caro y vender barato” (se pagan los dólares a un tipo de cambio implícito de $238), las compras netas de septiembre del BCRA marcan un récord en la historia: suman algo más de USD 2.100 millones en lo que va del mes, siendo el mejor septiembre de la serie histórica que comienza en 2003.

En consecuencia, estimamos que la proporción de la cosecha de soja ya vendida a la industria y los exportadores equiparó al promedio de los últimos años. Según nuestras estimaciones, hacia finales de agosto la demora en las ventas de la cosecha de soja ascendía a aproximadamente 5,5 millones de toneladas, valuadas en cerca de USD 3.200 M.

La principal contracara de este proceso es su impacto monetario y el deterioro asociado en el patrimonio del BCRA. En este sentido, la autoridad monetaria ya emitió cerca del 10% de la base monetaria (que fue esterilizando) para financiar las operaciones del “dólar soja”.

Nueva suba de tasas, pero aún por debajo del crawling peg y los precios

Tras el elevado registro de inflación de agosto dado a conocer el miércoles -superior al esperado por el mercado- este jueves el BCRA volvió a intentar dar una señal contundente al aplicar una fuerte suba de la tasa de referencia, la novena del año. Elevó en 550 puntos básicos (p.b.) la tasa de la Leliq del 69,5% TNA (96,8% TEA) al 75% TNA (107,4% TEA), consistente con una TEM de casi 6,2%. De esta forma, desde el 27/7, la tasa subió en tres oportunidades, pasando de una TEA del 79,8% a una de 107,5% (+40 p.p.).

A su vez, la autoridad monetaria elevó la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días de 69,5% a 75% TNA (107,1% TEA), al tiempo que para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se estableció en 66,5% TNA (91,1% TEA).

¿Qué busca el BCRA con esta medida? En primer lugar, llevar las tasas a terreno positivo en relación a la inflación, en línea con lo acordado con el FMI. Asimismo, procura apuntalar la demanda de dinero, mantener a raya los dólares financieros (y la brecha) y contener las expectativas de inflación y devaluación con el fin último de evitar un salto abrupto en el tipo de cambio.

No obstante, en un contexto en que el ritmo de depreciación viene promediando una TEM del 6,5% en la primera quincena de septiembre (TEA del 118%), el nivel de la tasa no sería suficiente aún para desincentivar el adelantamiento de compras de transables por parte de importadores o contrarrestar la demora en las ventas por parte de exportadores (excl. complejo soja). Esta dinámica seguiría atentando contra la liquidación neta en el mercado cambiario, dificultando hacia adelante la necesidad de seguir fortaleciendo las reservas.

Asimismo, asumiendo una expectativa de inflación en la zona del 6,5% para septiembre, aún no lograría pasar a terreno positivo en términos reales. Lo que es más: la medición del IPC GBA Ecolatina marcó un 7,3% en la primera quincena del mes. Por esta razón, es probable que el BCRA continúa en la suba de tasas hacia adelante.

No debe dejarse de señalar que uno de los resultados adversos de esta mayor consistencia que se persigue se asocia a un mayor costo financiero y cuasifiscal, como también una dinámica endógena de mayor nominalidad a la que devengan intereses los pasivos remunerados (producto de la suba de tasas). Como hemos venido señalando, las medidas se alinean con la estrategia de minimización de costos en un contexto en que la magnitud de los desequilibrios ofrece escasos márgenes de acción.

Dólares libres: ¿despiertan?

Los dólares financieros comenzaron la semana con tendencia estable para luego emprender un recorrido alcista desde el miércoles. El CCL (GD30) cerró la semana en ARS 300 (+7% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó el viernes en ARS 292 (+8%). El blue mostró una mayor parsimonia, ofreciéndose a ARS 277 al finalizar la semana (+1%). Así, la brecha promedio trepó del 95% a finales de la semana pasada a un 101% esta semana.

Dólar futuro: ¿se moderan o sólo se posponen las expectativas de devaluación?

La visualización de una mayor oferta de dólares en el mes -apuntalada por el “dólar soja” y las perspectivas de ingresos de fondos frescos del BID- redujo las expectativas de una brusca devaluación en lo inmediato. Esto se reflejó en las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro: frente a finales de agosto, los contratos de dólar futuro para octubre a diciembre descomprimen en promedio 2,5%. No obstante, para el 2T de 2023 trepan cerca de 5,5%.

Efectos del “dólar soja”: recomposición de reservas

Una de las razones que impulsó al equipo económico a tomar esta medida fue la crítica situación de las reservas netas y la cercanía de la revisión trimestral del FMI. Según las metas trimestrales acordadas, hacia fines de septiembre el BCRA debería tener USD 6.425 M de Reservas Netas bajo la métrica del EFF, cuando a principios de mes tan sólo contaba con casi USD 2.000 M. Así, se pretende incentivar la liquidación del complejo sojero mediante un tipo de cambio preferencial y engrosar las arcas del Central para cumplir con las metas del acuerdo y disminuir las presiones cambiarias. Según nuestras estimaciones, hacia finales de agosto la demora en las ventas de la cosecha de soja ascendía a aproximadamente 5,5 millones de toneladas, valuadas en cerca de USD 3.200 M.

Las primeras jornadas de vigencia del renovado esquema mostraron un nivel de ventas en línea con las expectativas del Gobierno y el compromiso del sector. En los primeros 4 días de vigencia plena del incentivo, las liquidaciones superaron los USD 1.600 millones, al tiempo que el BCRA logró compras netas por USD 1.036 M en la semana (promedio diario de USD 207 M vs USD 3 M la semana anterior). Además, en la semana el total de operaciones con soja se ubicó en 4,6 millones de toneladas. Así, en sólo 5 días se superó el volumen de operaciones totales de todo el mes de agosto.

Como medida adicional para buscar maximizar la venta de la cosecha retenida, el BCRA elevó el costo de financiamiento a los productores de soja. La medida cobra sentido en un contexto en que el ritmo de devaluación volvía a posicionarse por encima de la tasa de interés, atentando contra la meta de acumulación de reservas. Así, se estableció una tasa mínima del 120% sobre la tasa de LELIQ, dirigida a productores que mantengan un stock de soja superior al 5% de su producción y aclaró que “se aplicará a todas las líneas de financiamiento en pesos, cualquiera sea la forma de instrumentación, y es complementaria al programa que puso en marcha el Gobierno para que los productores liquiden divisas por exportación de soja a 200 pesos por dólar”.

Continuarán las restricciones a las importaciones

Por otro lado, se prorrogó la com. “A” 7532 a diciembre (vencía en septiembre). Esta medida le permite al BCRA reducir la presión sobre el tipo de cambio oficial al descomprimir la demanda de dólares para la cancelación de importaciones. Sin embargo, generará mayor liquidez en la economía, al tiempo que seguirá atentando contra el nivel de actividad.

Dólares libres: reacción a la baja

Por su parte, los dólares financieros comenzaron la semana con fuertes retrocesos y luego se mantuvieron en tendencia a la baja. El CCL (GD30) cerró la semana en ARS 281 (-3% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó el viernes en ARS 271 (-4%) y el blue en ARS 274 (-4%). Así, la brecha promedio cayó del 108% de la semana pasada a un 96% esta semana.

Las fuertes caídas observadas el lunes se debieron principalmente a la nueva medida (anticipada en nuestro último Monitor) del “dólar soja” a ARS 200, junto con las perspectivas de ingresos de fondos frescos de organismos internacionales. La visualización de una mayor oferta de dólares en el mes redujo las expectativas de una brusca devaluación en lo inmediato, lo cual se reflejó directamente en las cotizaciones de los dólares libres y en las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro (los primeros 3 contratos descomprimieron en promedio 9%, lo cual no implica que la expectativa de devaluación se haya diluido).

Dólar oficial: acelera el crawling peg

Si bien el lanzamiento del “dólar soja” le facilitará al BCRA acumular reservas para cumplir la meta trimestral, su Balance se verá deteriorado por la pérdida generada al comprar dólares a ARS 200 por un lado para luego venderlos a un precio 30% inferior. Por ello, el Central deberá acelerar el ritmo de depreciación para que esta dinámica (comprar caro para vender barato) se vea reducida, evitar un mayor atraso cambiario y contribuir a reducir las brechas cambiarias.

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A principios de octubre de 2021 alertamos sobre los riesgos monetarios que comenzaban a emerger con la dinámica cuasifiscal (deuda) del Banco Central, el cual actuaba (y sigue actuando) por dos ventanillas: por una emitiendo para financiar al Tesoro; por la otra absorbiendo dichos pesos para evitar que presionen sobre el mercado de cambios y el nivel de precios. La “segunda ventanilla” son precisamente las LELIQS y los Pases Pasivos, deuda remunerada en pesos del BCRA.

En aquel entonces destacamos que la principal fuente de emisión era la asistencia monetaria al Tesoro, herramienta no inocua. La esterilización (la operatoria de la “segunda ventanilla”) tampoco lo era: su contrapartida era y es el aumento del stock de la deuda remunerada del BCRA, con un creciente devengamiento de intereses. Hacia octubre 2021, el pago de dichos intereses acumulado anual ya ascendía a un 90% de lo emitido para financiar al fisco en el mismo período. Así, la esterilización ya daba lugar a una fuente de emisión con vida propia. A la difícil situación se sumaban las presiones políticas en el contexto de un año electoral más una dinámica inflacionaria que ya estaba acelerando. De este modo, el BCRA enfrentaba (y enfrenta) un dilema entre emisión y tasa de interés:

• Achicar el stock de pasivos remunerados aliviaría la dinámica cuasifiscal, pero implicaría largar una gran masa de pesos a la calle;
• Bajar las tasas de interés moderaría la carga de intereses, pero lucía contrafáctico: una economía con más inflación presente y esperada habría significado un desincentivo al ahorro en moneda local y habría agregado más presiones al ya tenso mercado de cambios; y/o
• Subir las tasas de interés podría atemperar la dinámica inflacionaria (sea vía crédito, ahorro o alivio cambiario), pero agravaría la dinámica de intereses de la deuda remunerada del Central, acrecentando las expectativas de emisión futura.

En resumen, una política monetaria más laxa aliviaría el balance del BCRA al precio de una mayor inflación, mientras que un aumento de la tasa de interés colaboraría en el plano inflacionario, pero agudizaría la dinámica cuasifiscal.

Entonces, ¿por qué hoy la situación es más desafiante? ¿Cómo impacta la suba de tasas? ¿Qué riesgos existen? ¿Qué podemos esperar del déficit cuasifiscal? El dilema planteado se agravó por dos vías: por el lado de las cantidades (emisión y necesidad de absorción) y por el lado de los precios o del costo de dicha absorción (suba de la tasa de interés).

Un dilema que recrudeció…vía cantidades

Mientras que en el acumulado del 2022 la emisión asciende a ARS 620 M o 0,76% del PIB (la cifra es mayor al contemplar la maniobra con los DEGs – ARS 942 M o 1,15% del PIB -), en el mismo período del 2021 para financiar al Tesoro el Central había emitido 1,5% del PIB (ARS 1.260 M en pesos de hoy). A primera vista, el dilema por el lado de los requisitos de financiamiento monetario del déficit parecería haberse aliviado. No obstante, esta lectura es incompleta, principalmente por dos motivos.

En primer lugar, producto de la estacionalidad del gasto que se concentra en el segundo semestre, la emisión para ello también predominó en la segunda parte del año. A su vez, la dinámica electoral requirió también de una mayor expansión monetaria en el segundo semestre del 2021. Pero, principalmente, destaca un segundo motivo: entre junio y julio del 2022 el Central imprimió una gran cantidad de pesos, no para financiar el desbalance de ingreso-gasto del fisco, sino para sostener la demanda bonos del Tesoro tras el fuerte sell-off que sufrieron. Específicamente, emitió casi ARS 1.300 M (1,58% del PIB). Este factor crucial no estuvo presente en el 2021.

Así, aún sin siquiera haber mencionado cómo evolucionó la dinámica de intereses, la película hoy es más desafiante: entre la emisión para cubrir el exceso de gasto del Tesoro más la “emisión cuantitativa” (QE) para recompra de títulos del Tesoro, el Central ya emitió en conjunto 2,73% del PIB, 1,2 puntos del PIB más que en el mismo período del 2021.

Ciertamente, el Central intentó evitar que semejante emisión presione sobre el mercado de cambios y los precios: la lógica de la esterilización estuvo presente, tanto para absorber los pesos emitidos para financiar al Tesoro como para aspirar la emisión que requirieron estas políticas no convencionales (QE). Este shock monetario implicó un cambio de estrategia en materia de composición del stock de pasivos remunerados para el Central. Incluso, el prorrateo de LELIQS terminó jugándole en contra como comentamos. A pesar de estas aristas no menores, el resultado inexorable fue el esperable: a mayor emisión, mayor esfuerzo de absorción monetaria. Esto se ve reflejado en el gráfico, donde el trimestre mayo/julio 22’ (barra de jul-22) fue el más desafiante en materia de crecimiento de la deuda remunerada del BCRA desde el primer semestre del 2021 (en un contexto de emisión por rebrotes de COVID):

De este modo, la emisión para financiar el déficit y/o para sostener la deuda del Tesoro (piedra angular del programa acordado con el FMI) tuvo como contracara un aumento del stock de pasivos remunerados: aunque la dinámica en términos del PIB es marginalmente decreciente (pero se mantiene en niveles elevados históricamente), actualmente el Banco Central contiene en sus pasivos remunerados el – récord – equivalente a 1,62x bases monetarias (vs 1,36x en agosto 21’):

Un dilema que también recrudeció… vía precios (tasa)

A lo largo del 2021, la tasa a la cual la deuda remunerada del Central pagaba intereses fue consistentemente negativa: ex ante (es decir, en contraste con la inflación esperada por el mercado a un mes vista), se proyectó una tasa efectiva mensual real negativa en 6 de los 12 meses. Ex post, es decir, una vez conocida la inflación del mes en cuestión, la tasa efectiva mensual fue negativa en 9 de los 12 meses. Así, aunque el stock de los pasivos remunerados crecía, la “sorpresa” inflacionaria, más el bajo nivel de las tasas, se traducían en una tasa real negativa que terminaba morigerando el crecimiento del déficit cuasifiscal.

No obstante, en el marco del acuerdo con el FMI, en el 2022 predominó el view de una mayor tasa de interés para calmar la dinámica inflacionaria y desincentivar la demanda de dólares. Así, el BCRA convalidó una fuertísima suba de tasas: +31 p.p. TNA (lo que en términos efectivos anuales implica que subió la tasa en 51 puntos, llevando la TEA de la LELIQ del 45,4% a fines del 2021 al 96,8% actual). De este modo, la situación actual comienza a diferir de la del año pasado. En el 2022 en los 8 meses el mercado esperó una tasa ex ante (LELIQ) mensual real negativa: en los 8 meses lo terminó siendo ex post.

No obstante, en el último mes, tras la sideral suba, la tasa está prácticamente neutra. Así, la licuación implícita por tasa real negativa ya dejaría de incidir (excepto que veamos una nueva aceleración inflacionaria). Además, consideramos más probable una nueva suba de tasas en desmedro de una potencial baja. En este contexto, el riesgo cuasifiscal se acrecienta. Pero, no solo resulta interesante analizar el nivel de la tasa real (sea ex ante o ex post): el nivel nominal también impacta en lo que respecta a las expectativas de nominalidad futura. Al analizar la tasa nominal promedio ponderada a la cual los pasivos remunerados del BCRA devengan intereses, estimamos que en menos de 9 meses la emisión endógena (producto del pago de intereses) crearía una nueva base monetaria.

 

Esta no deseable aritmética ha empeorado en el último tiempo, lógicamente de la mano de un stock de pasivos remunerados creciente y de un costo de la deuda al alza (mayores tasas de interés). Aunque deficiente en algunos detalles técnicos[1], el indicador meramente ilustrativo sirve precisamente para ello: ilustrar la delicada situación actual.

El corolario: un mayor peso del cuasifiscal en el déficit amplio

A raíz de lo comentado, el déficit cuasifiscal superará el 4% del PIB en el 2022 (proyectamos que se ubicará en un rango de 4,2% a 4,5%). Esto implica que el déficit nacional amplio (“Fiscal + Cuasifiscal + Provincias”) rondaría el 8,2% del PIB en 2022. De este modo, de cada $10 del rojo financiero del Sector Público en su totalidad, el Banco Central representaría más de la mitad (53%), marcando un deterioro frente a años anteriores (49% del total en 2021, 24% en 2020 y 42% en 2019).

Un mayor sesgo expansivo de la política fiscal complejizaría esta dinámica. Por esta razón -entre otras- el programa acordado con el FMI busca desmantelar paulatinamente el financiamiento monetario e ir reduciendo el déficit cuasifiscal. Con un BCRA haciendo el esfuerzo por subir la tasa para sostener la demanda de dinero frente a un stock de deuda remunerada ya elevado, es preciso reducir esta fuente de emisión a fin de contribuir a ir fortaleciendo su balance y mejorar la credibilidad y eficacia de la política monetaria. El cumplimiento de la meta de Reservas opera en el mismo sentido.

Reconstruir el mercado de deuda en pesos será igual de importante. En un marco de débil demanda de dinero, la reciente dinámica de emisión monetaria vía rescate de títulos puede ser transitoria, pero no permanente. Esta “huida hacia el menor riesgo” (desde títulos del Tesoro hacia BCRA) se ve reflejada en los datos: desde abril la proporción de deuda del Tesoro en los activos de los bancos viene achicándose en favor de una mayor porción de deuda remunerada.

Por otro lado, independientemente de esta migración del riesgo Tesoro al del BCRA, la crisis del mercado de deuda acentuó la exposición del sistema financiero al riesgo soberano consolidado (Central y Tesoro, figura que cobra sentido en un contexto de dominancia fiscal como el actual). Así, recuperar un normal financiamiento en el mercado doméstico será crucial no sólo para la integridad del programa acordado con el FMI, sino también para reducir la posibilidad de una propagación de un riesgo sistémico: la exposición del sistema financiero al desbalance financiero-cuasifiscal del soberano consolidado producto de un permanente desbalance fiscal original.

Comentarios finales

En el escenario actual, el abultado stock de pasivos remunerados acaba operando como una restricción que dificulta la transmisión y señalización de la política monetaria. Los intentos por fomentar el ahorro en moneda local vía de suba de tasas agravan las dinámicas cuasifiscales y, vía expectativa de mayor nominalidad futura, traen el efecto contrario al originalmente deseado. La emisión para sostener la demanda de títulos públicos y la participación cautiva de organismos públicos afines y del sector bancario termina empeorando la hoja de balance y aumentando la exposición del sistema financiero al riesgo soberano, lo cual a futuro deteriora la sostenibilidad de la deuda en pesos y su normal funcionamiento.

La solución de fondo al dilema planteado -que permita normalizar los mecanismos de transmisión de la política monetaria- seguirá requiriendo un ancla fiscal más sólida que permita acotar de forma creíble la dependencia del financiamiento monetario al Tesoro: reduciendo la “dominancia fiscal” el BCRA podría enfocarse mayormente en la estabilidad monetaria y financiera, generando las condiciones para que se incremente la demanda de moneda local y reduciendo consistentemente las expectativas de devaluación e inflación. En esta línea, la reducción del déficit fiscal y la reconstrucción genuina del mercado de deuda en pesos son condiciones necesarias para reducir las chances de un renovado QE que exija un mayor esfuerzo esterilizador.

Sin embargo, y al igual que lo que sosteníamos a finales de 2021, esta no será una salida inmediata. En el corto plazo el BCRA seguirá atrapado en la disyuntiva mencionada: aún con un abultado stock de deuda remunerada, seguirá siendo necesario que convalide nuevos aumentos de tasas en pos de moderar las presiones cambiarias e inflacionarias, a costa de afrontar un mayor pago de intereses cuasifiscales. Asimismo, con un mercado que sigue mostrándose cauteloso, la recuperación del financiamiento neto positivo en pesos seguirá siendo desafiante. Se agravan los dilemas de política monetaria.

[1] Caben destacar algunas deficiencias del indicador como, por ejemplo, por mencionar una simplemente, una reducción del financiamiento monetario del déficit que se traduzca en una compresión del stock de pasivos remunerados aliviaría estas dinámicas.

Dólar oficial

Dado que se decretó el viernes como feriado nacional, la semana cambiaria terminó el jueves con el dólar oficial en ARS 139. Este aumentó +0,98% en la semana y en el mes de agosto mostró una variación del +5,71% (96% TEA). Además, el BCRA no cedió frente a los rumores que circularon la semana pasada sobre una posible devaluación del orden del 50% para el 1° de septiembre y descartó un salto discreto, intentando dar señales de compromiso con el crawling peg y evitar así saltos discretos que repercutan negativamente en el nivel de actividad y precios.

Dólares financieros

Por su parte, los dólares financieros mostraron leves retrocesos en la semana. El blue lideró las caídas: -2,4% y cerró el jueves en ARS 285. El CCL (GD30) retrocedió 1,3% s/s y cerró ligeramente por debajo de los ARS 290, mientras que el MEP cayó 1,1% y cotizó ARS 281. De este modo la brecha canje rozó el 3%, en línea con la mediana del cepo actual (2,3%). En agosto, el blue retrocedió 2% mientras que el CCL y el MEP treparon +2% y +3%, respectivamente.

A pesar de las 16 ruedas con compras, el central termina agosto con ventas

El Central compró apenas USD 18 M en la última semana y cerró el mes de agosto con un saldo vendedor de USD 520 M (mientras que en el mismo mes del año pasado su saldo resultó nulo). Si bien ya lleva 16 ruedas comprador, lo cierto es que la autoridad monetaria presenta serias dificultades para acumular reservas y las metas del FMI lucen cada vez más inalcanzables. Dicha seguidilla de tímidas compras se debe en parte al menor pago de energía (USD 950 M aproximadamente en agosto) y a la mayor liquidación del agro (USD +3,2 bll, ligeramente por encima de julio-22 y agosto-21). En este sentido, el viaje que Massa emprende hacia Estados Unidos donde llevará a cabo reuniones junto a Kristalina Georgieva y empresas petroleras es de gran importancia para negociar e intentar obtener nuevos “dólares frescos” que permitan amortiguar la crítica situación actual de las reservas netas. Además, ya que venció el “dólar soja”, estamos a la espera de nuevas medidas por parte del Gobierno para incentivar la liquidación del agro (surgieron rumores de un nuevo dólar soja a ARS 200 durante algún período determinado).

No descomprime ROFEX

Si bien es cierto que el BCRA tiene como objetivo evitar una devaluación abrupta, la situación crítica de las reservas y la evolución de la inflación generó mayores expectativas de devaluación y en los precios de dólar futuro el dólar a diciembre ya es 6% mayor al promedio de julio. De esta forma, al 1/9 el dólar a fin de año cotizó en ARS 192,5.

El mercado de futuros sigue pricieando una devaluación. Las tasas implícitas comenzaron septiembre con máximos de casi 190% TEA en el segundo contrato. En términos absolutos el mercado de futuros descuenta un salto discreto del dólar oficial del 8% en septiembre y 10% en octubre, variaciones mensuales que hasta fin de año no descienden del 7%. Esto claramente indica que el mercado descuenta un salto discreto del dólar oficial, evento que el Central intentará evitar a toda costa.

 

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Dólar oficial

En la semana el dólar oficial avanzó 1,2% y cierra el viernes en ARS 137,65. Muestra una variación del 5,69% TEM MTD (vs 5,02% en las mismas ruedas de julio). Así, crawling peg mediante, el BCRA depreció 34% en lo que va del año (12,2 p.p. por detrás de la inflación acumulada y en agosto correría 0,51 p.p. por debajo de nuestra estimación del 6,2% de inflación).

Dólares financieros

En las últimas 5 ruedas los dólares financieros mostraron leves retrocesos.  El CCL cae 4%, mientras que el MEP 3% y el Blue 1%, y se ofrecen al viernes en ARS 284,8, ARS 284,2, y ARS 292, respectivamente. Así, estas correcciones a la baja compensaron el moderado salto de la semana anterior. En lo que va del mes, las variaciones fueron del 3,1% para el MEP, -0,8% para el CCL y -1,4% para el Blue. En el año acumulan subas del 43%, 42% y 40%, respectivamente.

Las brechas financieras se mantienen cómodamente por encima del 100% (en la semana la brecha del CCL promedió 114% y cierra en 107%). Desde octubre y noviembre 2020 que la economía no registraba dos meses consecutivos de brechas promedio mensuales por encima del 100%.

En la última semana, el canje entre el MEP y el CCL promedió un 1,9% (cierra la semana en 0,2%). Todavía está muy lejos de los momentos de overshoot del tipo de cambio (como septiembre/octubre 2020 y noviembre/diciembre 2021 donde superó el 10%). Así, estos niveles de entre 2% y 3% están en línea con el nivel promedio y la mediana del canje desde que se instauró el cepo actual (2,6% y 2,3% respectivamente). Solo un 10% del tiempo el canje fue superior al 5,6%, indicio generalmente de overshoots del tipo de cambio. Lejos está el nivel actual de esos rangos.

Similarmente, si analizamos la evolución del M3 privado y del CCL desde que se instauró el cepo actual, indicador que ha sido de gran utilidad para predecir períodos de under y overshoot, actualmente no observamos ninguna de las dos características. Es decir, se da un fenómeno similar que con lo que sucede con la brecha del canje. Particularmente, aunque habría un mínimo indicio de undershoot (en torno al 2%-3% respecto de la liquidez amplia de la economía), entendemos que dicha cifra es despreciable. Así, en el corto plazo el CCL encontró un cierto equilibrio con los pesos de la economía. Lamentablemente, un equilibrio que en ojos del 2022 representaba la máxima brecha de crisis, niveles hoy normalizados.

BCRA: racha compradora

El BCRA ya lleva 12 ruedas comprador (+USD 304 M), logrando acumular USD 163 M esta semana. La última vez que mostró esta racha fue en octubre de 2021 y en esa ocasión la acumulación fue de USD 768 M en 14 ruedas. Sin embargo, en lo que va del mes viene USD -533 M y en lo que va del segundo semestre USD -1.817 M. De esta forma, durante julio- agosto el Central muestra una performance muy inferior a la del mismo período en 2021, donde acumuló USD 912 M.

Si bien la racha compradora no deja de ser noticia positiva, el volumen comprado es realmente bajo y la situación es crítica. Todas las distintas métricas de reservas netas líquidas (brutas netas de encajes, swaps, repos y oro) siguen siendo negativas (sea con DEGs, sin DEGs y/o descontando SEDESA y ALADI).

Según nuestras estimaciones, con datos al 24/8 bajo la métrica del FMI (valuando las reservas a precios constantes), el BCRA pierde USD 982 M en el acumulado anual. Para no incumplir con la meta, a fines de septiembre el Central debería mostrar una acumulación anual de reservas netas de USD 4400 M (métrica FMI). Es decir, el gap hoy es de USD 5.382 M. Esto implicaría que el Central debería acumular prácticamente USD 200 M por día de no hacer uso de algún ajustador (OFI, Club de París, por ejemplo). En perspectiva, la cifra luce muy desafiante: históricamente el BCRA acumuló USD 1 M por día en el segundo semestre (la cifra es negativa para períodos de cepo).

Liquidación del Agro

En los primeros 4 días de la semana el Agro liquidó USD 756 M y en agosto ya ofreció USD 2,8 bll. En los últimos 2 meses liquidó -8% vs julio-agosto 2021 y en el año ofrece USD 25,1 bll. La creación del mal llamado “dólar soja” no tuvo efecto alguno sobre las liquidaciones (aún). En las últimas 20 ruedas el Agro liquidó casi USD 3 MM, una cifra históricamente alta (aunque en línea con los USD 3.049 M que aportó en agosto 2020).

Depósitos

Respecto a los depósitos en dólares, observamos que continúa el goteo: en los últimos 2 meses los mismos se contraen 7% y se ubican en USD 14.553 M, USD -838 M que el stock promedio de depósitos en USD del primer semestre.

Reservas vs importaciones

A partir de un análisis histórico de las reservas netas y del nivel de importaciones, se ve que la situación actual es la más crítica desde la salida de la Convertibilidad y supera otros momentos de tensión como diciembre 2015 (sin contemplar la exposición patrimonial del Central a operaciones de futuro, desde ya). En este sentido, actualmente las reservas netas representan tan solo 11 días de importaciones (la décima parte del promedio histórico post-Convertibilidad). A lo largo de todo 2021 representaron 1,2 meses (2,3 meses promedio 2020). Ciertamente incide también el elevado nivel de importaciones: base caja las importaciones de bienes y servicios del primer semestre del 2022 ascendieron a USD 42.950 M (+43,2% vs el primer semestre del 2021). Cabe aclarar que la baja base de comparación de las importaciones de servicios (turismo y fletes principalmente) de 2021 afecta la dinámica. Contemplando solo importaciones de bienes, las del 1S 22’ fueron un 29,9% superiores a las del 1S 21’ (USD 35,4 MM vs USD 27,3 MM).

Reservas y encajes

Según nuestras estimaciones, el ratio de cobertura de las reservas netas (aun contemplando el pleno uso de los DEGs y ventas a cuenta del stock de oro), un indicador de acidez que intenta exponer el nivel de cobertura que tienen los encajes en el activo del Central, ya es negativo por más de un 40%. En ningún momento de la gestión actual se observó dicho deterioro en la posición de reservas.

 

Todos estos conceptos se abarcan con más detalle en el Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Sin grandes novedades en el plano cambiario-financiero, la semana estuvo marcada por un BCRA logrando retomar un sendero de (escasas) intervenciones positivas luego de 4 semanas en rojo, pero al mismo tiempo por un despertar de los dólares libres tras tres semanas de mayor calma.

Las prioridades de corto plazo del actual equipo económico están actualmente enfocadas en reencauzar la situación fiscal, pero sobre todo evitar una corrección discreta del tipo de cambio, ya que sin poder de fuego para incidir en el mercado los costos de una devaluación parecerían ser inciertos. En este marco, el menú de opciones en materia cambiaria parecería estar en lo inmediato acotado a sostener el actual esquema, y es en este contexto que se enmarcan la empinada suba de tasas de interés y la activa búsqueda de abultar la oferta de divisas en el mercado cambiario.

En este sentido, dado que el frente cambiario es el más acuciante en el corto plazo, no sólo se deberá operar sobre las expectativas -para lo cual los anuncios de una mayor austeridad fiscal y la suba de tasas contribuyen positivamente- sino también mostrar “dinero en la billetera” (conseguir engrosar el stock de reservas). Esto será clave para desactivar expectativas de devaluación, reducir la presión cambiaria y evitar una corrección desordenada del tipo de cambio en el corto plazo.

A cuenta gotas

El BCRA logró cerrar la semana con intervenciones positivas tras 4 semanas. En los últimos cuatro días el Central logró una intervención neta positiva del orden de los USD 125 M, hilvanando 7 ruedas en terreno positivo. De esta forma, compensó la pérdida experimentada la semana pasada (-USD 126 M), la cual había mostrado una importante moderación en el rojo frente a la primera semana de agosto, lográndose cortar con una racha de 10 ruedas consecutivas con ventas netas (-USD 1.200 M en total).

Aun siendo un saldo comprador reducido, cabe destacar que en promedio diario (USD 31 M) es el mayor desde la semana del 23 al 27/5 (USD 42 M), sin considerar la última semana de junio, cuando se acumularon un promedio de USD 267 M diarios debido al cierre de importaciones). Con todo, en el mes la autoridad monetaria lleva vendidos USD 693 M.

La mejora en la perfomance estuvo acompañada por una mayor liquidación del Agro y una menor presión de las importaciones energéticas. El sector liquidó un promedio diario de USD 169 M hasta el jueves, por encima de los USD 139 M de la semana pasada, destacándose el lunes con USD 300 M (mayor nivel diario desde el 21-6). En el mes la liquidación asciende a USD 1.946 M frente a USD 2.069 del mismo lapso del mes pasado (-6%). Desde CIARA-CEC se informó que esta semana tuvieron lugar las primeras operaciones de cuentas especiales y corresponsales en dólares para prefinanciaciones y anticipos de exportaciones por parte del sector.

Con todo, la situación sigue siendo crítica. Haber detenido el flujo negativo es un primer paso necesario para evitar erosionar más el exiguo stock actual, aunque todas las distintas métricas de reservas netas líquidas (brutas netas de encajes, swaps, repos y oro) siguen siendo negativas (sea con DEGs, sin DEGs y/o descontando SEDESA y ALADI).

En este sentido, la elevada expectativa de devaluación se mantiene firme. Las tasas implícitas en ROFEX (uno de estos termómetros) de los contratos de septiembre y octubre se sitúan en la zona del 160% y 180% efectivo anual -respectivamente-.

¿Se acabó el “veranito”?

Luego de tres semanas de caída en la brecha cambiaria, los dólares libres se despertaron y treparon a sus mayores niveles de agosto. El CCL (GD30) y el MEP (AL30) avanzaron 4,6% en la semana, ofreciéndose este viernes a ARS 298,2 y ARS 291,4, respectivamente. De esta forma, marcaron máximos en términos nominales desde el 28-7. Por su parte, el blue se mantuvo estable en torno a los ARS 295. En consecuencia, la brecha con el CCL se elevó de 112% a 119% esta semana (el pico de julio había sido de 157%). De esta forma, los dólares financieros abandonan la calma que venían mostrando a partir de las expectativas que despertó la nueva conducción económica y un contexto internacional más favorable.

¿Qué pudo haber motivado este salto? Por un lado, las ventas registradas en el bono TO26 (título en pesos a tasa fija) por parte de inversores del exterior podrían haber ejercido cierta presión sobre el CCL. Desde la óptica de los fundamentals macroeconómicos, al exiguo nivel de reservas netas y la falta de avances concretos y contundentes para resolver el desequilibrio cambiario (exceso de demanda de dólares) podrían volver a generar una inquietud en el mercado que pasa a verse más reflejada en las cotizaciones.

Se aceleró el crawling peg

En la plaza cambiaria oficial, el Central aceleró el ritmo de devaluación. Mientras que en la segunda semana de agosto avanzó a una TEM promedio del 5,0%, en las últimas 5 ruedas el mayorista corrió a un ritmo mensualizado de casi 5,6% TEM. Esta velocidad es la mayor del mes, mostrando un aumento no despreciable respecto de la variación punta a punta que mostró el mes pasado: 4,8%, en línea con nuestras proyecciones. No obstante, este ritmo aún se encontraría por debajo de una inflación que proyectamos para agosto en la zona del 6,2%.

 

En el plano local, la semana estuvo caracterizada por noticias relevantes en materia monetaria-financiera que contribuyen a brindar algo más de calma al mercado. Se destacó un exitoso canje de deuda de corto plazo del Tesoro junto a un buen resultado en la primera licitación del mes (lo analizamos acá), lo cual estuvo acompañado por un nuevo overshooting de tasas por parte del BCRA, en un marco en el que los dólares libres permanecieron calmos.

La fuerte suba de tasas que instrumentó el BCRA (mayor a la esperada por el mercado), extendiendo el sesgo más agresivo que mostró dos semanas atrás, es una condición necesaria (no suficiente) para calmar la dinámica de la brecha cambiaria y apuntalar la demanda de pesos. Si bien la medida va en la dirección correcta y constituye una señal positiva de cara al mercado, a los efectos de que la calma se extienda en el tiempo deberá avanzarse rápidamente con medidas concretas en términos de la corrección de los principales desequilibrios asociados al frente fiscal-monetario y de acumulación de reservas. Este último resulta el más apremiante en el corto plazo, en una semana en la que, si bien se moderó el flujo negativo de reservas, la dinámica sigue siendo preocupante.

En este sentido, la elevada expectativa de devaluación se mantiene firme: las tasas implícitas en ROFEX (uno de estos termómetros) de los contratos de septiembre y octubre treparon a la zona del 175% efectivo anual vs los casi 140% de TEA que mostraban al viernes de la semana pasada.

Nueva suba (fuerte) de tasas

En la cuarta semana de vigencia del nuevo esquema de política monetaria (el “corredor”), el BCRA volvió a dar una señal contundente al aplicar la mayor suba de la tasa de referencia en casi tres años en lo que fue el octavo hike del año. Dispuso elevar en 950 puntos básicos (p.b.) la tasa de la Leliq al 69,5% TNA (96,8% TEA), consistente con una TEM del 5,7% que brindaría mayor espacio para acelerar la tasa de devaluación sin profundizar la pérdida de reservas. De esta forma, extendió el sesgo más agresivo que mostró dos semanas atrás, cuando instrumentó una suba de 800 (p.b.) para llevarla al 60% TNA y a 79,8% TEA. Fue la suba más fuerte desde agosto de 2019, tras los resultados de las PASO.

A su vez, la tasa de pases pasivos a 1 día subió +950 p.b. hasta el 64,5% TNA (87,5% TEA), mientras que la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días se elevó a 69,5% TNA (96,6% TEA) y para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se estableció en 61% TNA (81,3% TEA).

En términos de TNA, el corredor de tasas quedó definido con los Pases a 1 días con un rendimiento del 64,5%, las Leliqs a 28 días en 69,5% TEA y la LEDE en 75,6%.

Además, el BCRA renovó la totalidad de los vencimientos en Leliqs en la semana, incluso adjudicando un poco más de lo que le vencía. En forma de “ancla monetaria”, el Gobierno busca dar una señal al mercado de que no sólo vuelve a reaccionar con una fuerte suba de tasas para calmar a los dólares financieros y apuntalar la demanda de pesos, sino que aspiraría toda la liquidez excedente necesaria para evitar que esos pesos presionen sobre el mercado de cambios.

No debe dejarse de señalar que uno de los resultados adversos de ambas medidas se asocia a un mayor costo financiero y cuasifiscal, como también una dinámica endógena de mayor nominalidad a la que devengan intereses los pasivos remunerados (producto de la suba de tasas). Como hemos venido señalando, las medidas se alinean con la estrategia de minimización de costos en un contexto en que la magnitud de los desequilibrios ofrece escasos márgenes de acción.

Reservas moderan su caída, aunque la situación sigue siendo crítica

El drenaje de reservas se moderó. No obstante, en la semana el Central se desprendió de USD 126 M, frente a las ventas netas por USD 692 M de la semana pasada. De las últimas 30 ruedas, el BCRA fue vendedor en el 63% de los casos, y en sus jornadas compradoras tan sólo pudo acumular USD 205 M. A su vez, el agro liquidó un promedio diario de USD 139 M en la semana, por debajo de los USD 149 M del mismo lapso de la semana pasada. Si bien el BCRA logró cortar con una racha de diez ruedas consecutivas con ventas netas (-USD 1.200 M en total), todas las distintas métricas de reservas netas líquidas (brutas netas de encajes, swaps, repos y oro) siguen siendo negativas (sea con DEGs, sin DEGs y/o descontando SEDESA y ALADI).

Dólares paralelos se mantuvieron estables

Los dólares libres mostraron una relativa parsimonia en la semana, propiciando una leve reducción de la brecha. Respecto a los dólares libres, el CCL (GD30) retrocede 0,5% en la última semana y se ofrece a ARS 285,19. Por su parte, el MEP (AL30) retrocedió 0,7% y el blue avanza 0,7%, y cierran el viernes en ARS 278,53 y ARS 295, respectivamente. Desde los máximos nominales alcanzados a partir de la renuncia de Guzmán y la incertidumbre posterior, el CCL retrocede 14,2%, mientras que el blue descomprime 12,7% y el MEP 14,3%. Si bien las brechas retroceden más de 40 p.p. (CCL) desde los máximos de julio (22/7), todavía se mantienen en niveles sumamente altos: rondan el 110% al 120%.

Se moderó el crawling peg

En la plaza cambiaria oficial, el Central moderó el ritmo de devaluación. Así, mientras que en la primera semana de agosto avanzó 1,26% (a una TEM del 5,16%), esta semana el mayorista trepó 1,23%, corriendo a un ritmo mensualizado del 5,0% TEM. Si bien esta velocidad es algo inferior a la de las primeras 5 ruedas del julio (5,09% TEM MTD), muestra una aceleración respecto al 4,8% del mes pasado. No obstante, difícilmente el Central pueda evitar que el oficial siga corriendo por detrás de los precios con una inflación que superaría el 6% en agosto.

En el plano local, la semana estuvo marcada por la expectativa por los anuncios del “Superministro” Massa. Particularmente en lo que respecta al plano cambiario, analizamos las medidas en un informe privado que enviamos a clientes en el día de ayer.

¿Cómo respondió el mercado cambiario a las medidas?

A pesar de los anuncios con un tono de mayor preocupación por el cumplimiento de las metas fiscales y de la monetaria (con las respectivas aristas de cada una que mencionamos en dicho informe privado), no se produjo ningún cambio sustancial en el humor del mercado en materia monetaria-cambiaria. El CCL prácticamente se mantuvo estable en la semana, mientras que el MEP avanzó un 1,8% semanal. Aunque las brechas retroceden hasta más de 40 p.p. (CCL) desde los máximos de julio (22/7), todavía se mantienen en niveles sumamente altos: rondan el 110% al 120%. En solo 4 de los 31 meses de la gestión actual (oct-20, dic-21, ene-22 y jul-22) las brechas cambiarias se mantuvieron en por encima del 100% promedio mensual. La situación lejos está de haber sido resuelta: el mercado está en modo wait & see respecto del impacto que tendrán (o no) las medidas anunciadas.

En la plaza cambiaria oficial, el Central aceleró el crawling peg, algo esperable tras la muy pronunciada suba de tasas reciente. Así, mientras que en la última semana de julio avanzó a una TEM del 4,6%, en la primera semana de agosto el mayorista corrió a un ritmo mensualizado del 5,16% (TEM MTD). Si bien esta velocidad es algo superior a la de las primeras 5 ruedas del julio (5,09% TEM MTD), muestra un aumento no despreciable respecto de la variación punta a punta que mostró el mes pasado: 4,8%, en línea con nuestras proyecciones. No obstante, difícilmente el Central pueda evitar que el oficial corra por detrás de los precios con una nominalidad lanzada al 6%/8% mensual. Por último, cabe destacar que esperamos una aceleración del crawling peg en agosto en nuestro Escenario Base, aunque los riesgos de un sustancial salto discreto del oficial son no despreciables (Escenario Pesimista). La situación hoy es un 50-50.

A pesar de las medidas, no frenó el drenaje de reservas: el Central vendió USD 683 M en la primera semana del mes y hasta ayer mostraba ventas acumuladas en 5 ruedas por USD 732 M, la peor racha semanal desde octubre del 2019 (noviembre 2015 si comparamos con años de control de cambios.

Hubo un retroceso en la oferta del agro: en las últimas 5 ruedas la agroindustria liquidó en promedio USD 138 M diarios (8% menos que el promedio de julio, -28% vs junio e, incluso, 5% por debajo de la media de agosto 21’). Como destacamos, no solo juega la estacionalidad de la campaña: se registra un cierto retraso en la comercialización de la soja producto de las altísimas expectativas de devaluación, que aflojaron muy marginalmente esta semana: las tasas implícitas en ROFEX (uno de estos termómetros) de los contratos de septiembre y octubre rozan el 140% efectivo anual vs los casi 170% de TEA que mostraron previo a los anuncios de STM. Desde ya, se mantienen en niveles siderales: por caso, a fines de junio las tasas de contratos con igual plazo rondaban el 75% al 80% efectivo anual (niveles también elevados pero que no tienen punto de comparación con los actuales). A pesar de los tantos rumores que circularon respecto de un salto cambiario discreto del oficial y/o de un desdoblamiento cambiario, los no anuncios en esta materia le dieron un mínimo aire al ROFEX.

Esto se refleja en un considerable deterioro de la posición de reservas del BCRA: según nuestras estimaciones, todas las distintas métricas de reservas netas líquidas (brutas netas de encajes, swaps, repos y oro) ya son negativas (sea con DEGs, sin DEGs y/o descontando SEDESA y ALADI), fenómeno que solo se observó recientemente a fines de junio y previo al acuerdo con el FMI. Este fenómeno en el marco de una altísima incertidumbre económico-financiera afectó la dinámica de los depósitos privados en dólares, que empeoró en julio: cayeron casi USD 900 M, el mayor retroceso desde octubre 2020 (- USD 1.478 M). Esto se da a pesar de que la liquidez en moneda extranjera de las entidades financieras es sumamente elevada (más de 8 de cada 10 depósitos en moneda extranjera están en cash en los bancos o encajados en la cuenta corriente del Central). Parecería influir el hecho de que un 78% de dicho respaldo está directamente expuesto (encajado) al riesgo de un Banco Central que enfrenta una crítica situación de reservas: la métrica más ácida muestra un rojo de USD 6,4 bn (mínimo de la gestión actual) lo cual neto de la posición de oro representa un 25% del stock de encajes totales.

La situación es crítica y se necesita un cambio de tendencia urgente para evitar un desenlace desordenado de la situación cambiaria. El Gobierno dio el primer paso: reaccionar. De momento, las medidas cambiarias no parecerían traducirse en un cambio de expectativas, aunque aún es pronto para juzgarlas tan solo dos días luego de los anuncios. Los próximos dos meses serán determinantes.

El presente artículo corresponde a la sección Monetaria y Cambiaria del Informe Económico Mensual de julio, exclusivo para clientes.

Dólar oficial. El Banco Central logró esquivar la devaluación, en línea con nuestras proyecciones del Escenario Base. Así, en julio el mayorista trepó +4,8% punta a punta (acelerando 0,6 p.p. vs junio). Esta variación nominal es la más alta desde sep-2019 (+7,2%), en plena corrida cambiaria. En el Escenario Base esperamos una aceleración del crawling peg en torno al 5,1% promedio mensual para los meses restantes del año, mientras que en el Pesimista proyectamos un salto discreto en agosto que aceleraría la dinámica nominal de la economía.

Meta de reservas: empate técnico. A costa de volcar a la economía a un virtual feriado importador (como destacamos en el Informe Económico Mensual anterior), el Central habría cumplido con lo justo la meta de reservas netas del Q2, que fue revisada a la baja en el primer review (no así la meta anual). El cumplimiento de la meta del Q2 se vio ayudada por “ajustadores” por USD 700 M (no ingresaron los desembolsos de otros OFIs – no FMI – proyectados originalmente en el acuerdo).

Compraventa de divisas: el peor julio desde la Convertibilidad. El Central vendió USD 1280 M en el mes (más que duplicando el peor julio previo -2020- de las últimas dos décadas). Jugó en contra una merma en las liquidaciones del agro (USD 3.164 M): fueron un 17% menores a la de junio y, por primera vez en el año, quedaron por debajo (-10%) de igual mes del 2021 (USD 3.519 M jul-21).

No solo estacionalidad. La merma en las liquidaciones del agro no solo está asociada a la estacionalidad de la campaña: se registra un cierto retraso en la comercialización de la soja. Aunque en volúmenes la campaña sojera 21/22 sería menor a la anterior (en torno al 3%), el total comercializado de la campaña actual (21/22) es un 19% inferior al de igual fecha de la campaña anterior. Incluso, a fines de julio casi un 60% del total comercializado de la campaña anterior ya tenía un precio fijado: actualmente esa cifra se ubica en un 47%. Incide la elevada incertidumbre cambiaria.

También juega la demanda: P y Q. Si bien la liquidación del agro se desaceleró en julio, la agroindustria aportó en lo que va del año USD 2.129 M más que en los primeros siete meses del – récord – 2021. Pero, no puede obviarse el rol de la demanda, tanto vía precios y cantidades (ver Sección Sector Externo). El tipo de cambio real (TCR) multilateral se apreció un 25% desde diciembre 2020 a la fecha (un claro incentivo a la importación sumado a una brecha cambiaria que alcanzó el 160% en julio). Ya muestra marcada apreciación en términos históricos: desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha, en casi un 90% del tiempo el país operó con un tipo de cambio real más competitivo que el actual. Además, sigue presionando fuerte energía: la balanza energética (MULC) mostró un déficit nominal récord (USD 1466 M), el acumulado del primer semestre también fue récord (USD 4191 M) y en los últimos doce meses el rojo asciende a USD 6532 M (máximo desde 2015).

Las reservas siguen deteriorándose. Además de los factores mencionados, el BCRA también afrontó pagos de deuda por poco más de USD 700 M (cortaron cupón los bonos de la reestructuración del 2020). En el mes las reservas brutas caen más de USD 3500 M y las netas (sin DEGs) casi USD 2500 M. La métrica de reservas netas líquidas más exigentes (descontando DEGs, oro, SEDESA y ALADI) es negativa por USD 5700 M, casi la mitad del stock de encajes actual, ratio no visto en ningún momento de la gestión actual.

Elevadísima volatilidad en los dólares financieros y el blue. Hacia la segunda mitad del mes los dólares financieros y el paralelo alcanzaron máximos históricos nominales. Estas fuertes subas se deben en parte a la corrida cambiaria generada por la crisis en el mercado de deuda local sumado a la incertidumbre generada por el rumbo económico tras la renuncia de Martin Guzmán y el ascenso de Silvina Batakis al MECON. El CCL (GD30) llegó a cotizar ARS 332 el 21/7, mientras que el MEP y el blue llegaron a venderse en ARS 324 y ARS 338 en los días siguientes. Sin embargo, desde que comenzó a sondear el nombre de Sergio Massa como superministro de economía los distintos tipos de cambio descomprimieron fuertemente y se ubicaron en ARS 309,35, en promedio. En el último mes el Contado con liquidación trepó un 24%, mientras que el blue y el MEP aumentaron 32% y 21%, respectivamente.

Pronunciadas bajas hacia fin de mes: no solo efecto Massa. Cabe destacar que la baja de los financieros hacia fin de mes se dio en el marco de un rally de emergentes a nivel global y, también tras una fuertísima suba de tasas a nivel local (a comentar luego). A pesar de que la Reserva Federal (FED) subió la tasa de interés fuertemente (75bps), esta suba ya estaba descontada por el mercado. Pero, mostró una mayor preocupación por la dinámica de la actividad en EE.UU. que el mercado la interpretó como una señal más dovish de la FED. ¿Qué implica esto? Una expectativa de menor astringencia monetaria futura (sea vía menores subas de tasas y/o una menor duración y magnitud del tightening respecto de lo esperado). Esto impactó muy positivamente en la gran mayoría de los índices mundiales y, particularmente, en países emergentes y de high yield como Argentina.

Retrocedamos un paso: ¿cuáles fueron los orígenes de la corrida cambiaria en la plaza bursátil? Ante la crisis en el mercado de renta fija el Banco Central se volvió el principal demandante de títulos del Tesoro. Tras la huida de los instrumentos de deuda del Tesoro (reflejada en fuertes rescates de FCIs – principalmente CER, pero también Money Market – desde comienzos del mes pasado), la intervención del Central tuvo por objetivo defender sus paridades.

¿Minimizando costos? Esta intervención fue crucial no solo para evitar un traspié en las recientes licitaciones sino también para sostener la lógica integral del programa acordado con el Fondo: un fluido acceso al endeudamiento en moneda local es el eslabón principal del programa y el único garante de que la agresiva reducción del financiamiento monetario del déficit proyectada en el acuerdo pueda ser compatible con una consolidación fiscal gradual. Sin embargo, aunque esta “emisión cuantitativa” (QE) del Banco Central es una operatoria habitual en economías más desarrolladas (como por ejemplo EE. UU.) la economía local no cuenta con dos factores cruciales para amortiguar sus efectos no deseados: credibilidad y demanda de dinero.

Fuerte expansión monetaria. En comparación con la base monetaria promedio de mayo, el Banco Central emitió 0.31x bases monetarias desde comienzos de junio solo para sostener la demanda de títulos del Tesoro (0.42x si le sumamos la emisión neta para financiar al Tesoro). Para evitar que esa liquidez excedente se canalice inmediatamente al mercado cambiario, la esterilizó: por caso, entre junio y julio su stock de pasivos remunerados aumentó ARS 1.37 bll (+10% real vs -3% real en los primeros 5 meses del año).

Un cambio en la estrategia de esterilización del BCRA. Sin embargo, la forma en que esterilizó esta fuerte emisión de pesos fue muy distinta a la política previa del Central. A fines del 2021 sus pasivos remunerados se dividían prácticamente a la mitad entre pases y leliqs. Contrariamente, en mayo (pre crisis) la composición era 11% pases y 89% leliqs. Así, previo a la crisis el Central buscaba minimizar su stock de pases pasivos. ¿Por qué? Para fortalecer la captación de liquidez bancaria en su principal instrumento de deuda (leliqs) en un contexto de suba de tasas, buscando también mantener a raya la brecha cambiaria y, además, alargar la maturity promedio ponderada de sus pasivos en moneda local (fenómeno que complementó con la oferta de notaliqs – tasa variable – y leliqs a 183 días).

Riesgos que se perciben como distintos. Desde el comienzo de la crisis financiera, el esfuerzo por esterilizar el “QE” criollo modificó la estrategia del Central. Obligado a no competir contra los rendimientos del Tesoro (que el Central mismo busca defender), intentó migrar demanda privada hacia títulos del Tesoro en desmedro de los títulos de los del Central. Cabe destacar que el mercado percibe como menos riesgoso al Central que al Tesoro (percepción que claramente se vio acrecentada en el último tiempo, aunque desde nuestra perspectiva dicha percepción carece de una lógica integral en un contexto de absoluta dominancia fiscal como el actual). ¿Cómo intentó migrar demanda privada previamente colocada en títulos del Central a títulos del Tesoro? Por dos vías.

(i) Desde mediados de junio hasta mediados de julio el Central no renovó el 100% de sus vencimientos (capital e intereses) de Leliqs. Casi medio billón de pesos que anteriormente estaban colocados en Leliqs no encontraron renovación (cifra probablemente mayor al considerar posturas no satisfechas en las subastas). Esa liquidez directa o indirectamente presionó sobre los dólares libres. Además, (ii) se vio una clara intención de priorizar el uso de pases. ¿Por qué? Su rendimiento es mucho menor al de las Leliqs: el Central buscó desincentivar la colocación de liquidez bancaria en instrumentos del Central y migrar liquidez a títulos del Tesoro.

Un combo desafortunado. Esta combinación de no renovación de la totalidad de Leliqs más un viraje hacia el uso de los pases en un contexto de baja demanda privada por riesgo del Tesoro acentuada por un fuerte desarme de carteras privadas que tenían exposición a títulos del Tesoro (donde la estacionalidad de la demanda de pesos de mayo y junio tampoco ayuda) fueron un combo desafortunado para la dinámica del dólar. Además, desde junio el Central emitió medio punto del PIB para financiar el rojo fiscal. En un contexto de altísima fragilidad política, crujió la principal caja de resonancia de la economía argentina: el mercado cambiario.

Batería de medidas. Desde el comienzo de la crisis macrofinanciera, dio señales de compromiso para evitar a toda costa un crack en el mercado de deuda en pesos. Esas señales se pueden resumir en un paquete de medidas constituido por:

• La ya mencionada intervención en el mercado de bonos.
• Ofreció opciones de venta (put options) para títulos del Tesoro con vencimiento pre-2024 a las entidades del sistema financiero. En resumidas cuentas, en un evento desfavorable para los títulos del Tesoro, las entidades financieras que hayan adquirido este put contarán con el derecho (no la obligación) de venderlo a un precio (acordado) que sería mayor al del mercado secundario. Si bien es una herramienta que le da profundidad al mercado de títulos del Tesoro y tiene por objetivo reducir su volatilidad (en vistas de los acontecimientos de las últimas semanas), la contracara (en caso de que se ejerzan dichos puts) es un potencial empeoramiento del balance del Central y una mayor emisión monetaria futura para afrontar esas obligaciones.
• Cambió la estrategia de política monetaria. En la primera mitad de año, tras cada dato de inflación el Central respondía con una suba de la tasa de interés. Sin embargo, para seguir intentando incentivar que la demanda privada coloque liquidez en títulos del Tesoro, ahora será el Tesoro quien definirá el “techo” de los rendimientos en pesos, mientras que el piso estará determinado por la tasa de pases pasivos a 1 día. En la última licitación de julio el Tesoro convalidó tasas 20 p.p. superiores a junio y ubico a la única LEDE que colocó con una TEA del 90%. El Central actuó en concordancia y elevó el rendimiento de las Leliqs en 800 bps, llevándolas al 60% TNA (79,8% TEA). Además, incrementó la tasa de pases a 1 día en 850 bps (55% TNA), elevando el piso del corredor. Por su parte, ajustó al alza la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días (ahora 61% TNA, 81,3% TEA). No obstante, para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se estableció en 54% TNA (69,6% TEA).
• En la reciente Com A 7556 el BCRA dio lugar al erróneamente llamado dólar soja. La medida no implica un nuevo tipo de cambio, sino incentivos para que los productores y comercializadores de soja aceleren la liquidación. Específicamente, de lo liquidado al tipo de cambio A 3500 menos retenciones, se les permitirá depositar un 70% de esos pesos en cuentas dólar linked (al A 3500) especiales para titulares con actividad agrícola, mientras que por el 30% restante podrán acceder al dólar solidario. Se le restringe la operatoria de dólar financiero (símil A 7552, donde prohibió a empresas que accedan al MULC a tener posiciones por más de USD 100.000 en CEDEARs, ONs y cryptos) a quienes accedan a estos mecanismos.

En conclusión, la fuerte descompresión observada estos últimos días en los dólares financieros/paralelo responde a (i) reacciones de política monetaria, (ii) un envión externo y (iii) un posible cambio de expectativas generado por el nombramiento de Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía.