Category: Finanzas Públicas

¿Cómo fue el desempeño fiscal en julio?

En el séptimo mes del año, las cuentas fiscales del Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) mostraron un déficit primario de algo menos de ARS 100.000 M (0,2% del PBI) y un rojo financiero de más de ARS 160.000 M (0,4% del Producto). Estos montos son muy inferiores a los del mismo mes del año pasado, cuando los saldos negativos habían sido de 0,6% y 0,7% del Producto, respectivamente. Sin embargo, es destacable que en esta ocasión se registraron dos tipos de ingresos extraordinarios que ayudaron la dinámica de los recursos. Por un lado, se incluyeron aportes de las grandes fortunas por más de ARS 19.000 M. Además, se registraron casi ARS 12.000 M de impuesto PAIS colectados el año pasado. De este modo, los números previos tuvieron un impulso extra de casi 0,1% del PBI. Aun si descontáramos estos, la mejoría sigue siendo notoria en comparación con 2020.

En línea con lo anterior, el déficit acumulado de los primeros siete meses del año muestra una contracción muy importante con respecto al observado en igual lapso del 2020. El déficit primario (ARS 300.000 M, 0,7% del PBI) se redujo 3,1 p.p. del Producto, ayudado por la mejora de los términos de intercambio, el aporte solidario, la reducción en términos reales de las prestaciones sociales y la dilución de los programas por covid. Mientras tanto, el resultado financiero (ARS 680.000 M, 1,6% del PBI) se desplomó en 3,4 p.p. del Producto, por la conjunción de estos factores y la reestructuración de la deuda que redujo los pagos de intereses.

¿Qué explicó esta evolución?

Los recursos siguen mostrando un importante crecimiento en términos reales (+14% i.a.) de la mano de un mayor nivel de actividad y unos precios externos más favorables. Sin embargo, al comparar los ingresos con aquellos obtenidos en igual mes de 2019, los de este año fueron 7% menores. Además, hay que considerar que en julio se registraron recursos extraordinarios: si omitiéramos el aporte de las grandes fortunas y la imputación adicional del impuesto PAIS, los ingresos todavía serían 10% superiores a los de julio de 2020, pero 11% inferiores a los de julio de 2019 (siempre en términos reales).

La contracción de los gastos también contribuyó a que el déficit siguiera su camino descendente: las erogaciones primarias cayeron 5% i.a. en términos reales. Esta caída estuvo motivada por la significativa reducción de los programas efectuados por la pandemia y la licuación de las prestaciones sociales por la inflación (el pago de jubilaciones volvió a contraerse 7% i.a. en términos reales). En el mismo sentido, las transferencias corrientes a Provincias se recortaron en 36% i.a. real, debido a que el año previo se habían realizado muchos envíos extraordinarios por la emergencia sanitaria. Por el contrario, los subsidios energéticos continúan creciendo significativamente (+65% i.a. deflactado), los gastos de capital treparon 26% i.a. real y los gastos de funcionamiento se incrementaron en 12% i.a., explicado casi en su totalidad por la adquisición de vacunas para covid. Sin considerar este rubro, la suba habría sido de apenas 1% i.a. real.

¿Qué esperamos para lo que viene?

El resultado fiscal hasta el momento viene mostrándose mejor de lo que se preveía. Luego de un 2020 de déficits récord, el saldo primario está lejos de parecerse al de 2019 (cuando el resultado de los primeros siete meses había sido positivo), pero sí se asemeja -e incluso es menor- al de 2018. En una mirada algo más positiva, el déficit financiero es el menor de los últimos años. Mejor aún, hoy ingresarían los DEGs girados por el Fondo, que marcarían un agosto superavitario si fueran considerados como ingresos corrientes.

A pesar de eso, también resaltan algunos problemas en la dinámica respecto a los años previos. En particular, vemos dos obstáculos en el horizonte: los subsidios y el financiamiento. Por un lado, la dinámica de las tarifas no es sostenible. Los precios de los servicios públicos acumulan más de dos años casi sin aumentos, lo que está disparando el gasto en subsidios.

Adicionalmente, a pesar de la mejoría fiscal, el Tesoro está teniendo dificultades para rollear sus vencimientos en pesos, probablemente debido a la incertidumbre sobre cómo seguirá la macroeconomía en 2022. Que el objetivo fiscal de 2021 (4,5% del PBI de déficit primario) se sobrecumplirá está descontado. Más allá de esto, con aspectos a favor y en contra, la evolución futura de las cuentas públicas no parece definida. La presentación del proyecto de Presupuesto nacional en tres semanas podría ser un buen momento para aportar algunas certezas.

Ayer, el Ministerio de Economía realizó una nueva colocación de deuda en el mercado local. Luego de algunos traspiés en los últimos intentos, en esta ocasión volvió a conseguir un importante monto de financiamiento neto, ya que captó casi ARS 95.000 millones en una semana en que los pagos son prácticamente nulos. Así, el porcentaje de rollover de agosto (financiamiento obtenido como proporción de los vencimientos de capital e interés) volvió a ubicarse por encima del 100%, a falta del vencimiento de Letras del último día del mes. El éxito de la licitación estuvo vinculado con que se volvieron a ofrecer instrumentos de corto plazo. Estos son los más demandados por el mercado, ya que sirven como cobertura frente a posibles cambios en la coyuntura a comienzos del año próximo (modificaciones regulatorias, saltos del tipo de cambio o los precios). En este sentido, los títulos ofrecidos fueron tres Letras a tasa fija (a 2, 4 y 5 meses) y una ajustable por inflación (con vencimiento a fines de marzo). Además, se licitó un Bono al 22% pagadero a fines de mayo.

A pesar de que el giro en la estrategia parece haber funcionado, la estacionalidad en el gasto público y las licitaciones fallidas hicieron mella en el financiamiento del Estado: la asistencia monetaria se aceleró en julio y continúa haciéndolo en los primeros días de agosto. Luego de un primer semestre en que la monetización del déficit fue muy acotada, el monto total transferido por el BCRA al Tesoro alcanza los ARS 710.000 millones (1,6% del Producto) en los primeros ocho meses del 2021. De este modo, la proporción entre deuda de mercado y emisión se ubica en 36%-64%, algo peor que el 40%-60% pautado (y significativamente deteriorado respecto al 62%-38% con que concluyó el primer semestre).

Por el lado de los vencimientos en dólares, agosto es un mes sin mayores obstáculos. Por el contrario, se recibirían los DEGs transferidos por el FMI, lo que permitiría ampliar las Reservas Netas en casi 60%. De cualquier manera, estos recursos no podrán utilizarse para fortalecer la posición patrimonial del BCRA ya que se insumirían casi por completo en los pagos restantes al Fondo en este año (programados para septiembre, noviembre y diciembre).

El martes, el Ministerio de Economía realizó la primera licitación de deuda del mes de agosto. En esta, ofreció dos Letras ajustables por inflación (a siete y doce meses), dos Bonos a tasa variable (con vencimientos en abril de 2022 y febrero de 2023) y uno vinculado al CER (pagadero en marzo de 2023). Adicionalmente, considerando que estos atraerían la atención del mercado, reabrió dos instrumentos cuyo valor está ligado a la evolución del dólar (a 9 y 12 meses). A pesar de la batería de títulos ofrecidos, el resultado no fue bueno: captó apenas dos tercios del monto que vence en la primera parte del mes, por lo que deberá recurrir a otras fuentes de financiamiento para pagar sus obligaciones. En la variada oferta, los que brillaron por su ausencia fueron los instrumentos de corto plazo, que el mercado estaría demandando para no exponerse a riesgo soberano más allá de fin de año.

El Tesoro podrá ajustar su estrategia y volver a intentar hacia mediados de mes, cuando intentará conseguir recursos para el pago de Letras en los últimos días de agosto. De cualquier manera, las tensiones que se preveían en la antesala de las elecciones vienen marcando licitaciones con más dificultad que en los meses previos. Así, el financiamiento neto obtenido del mercado en lo que va del año alcanza a ARS 310.000 millones, mientras que la asistencia del BCRA fue de ARS 510.000 millones. De este modo, la composición de ambas fuentes ya no sobrecumple el 40%-60% que había sido pautado, pero todavía se ubica en su entorno.

Esta semana se realizó el pago de intereses por cerca de USD 350 millones al FMI, insumiendo reservas netas del BCRA (un 4%, aproximadamente). Además, alrededor de otro 3% (USD 230 millones) se usó para cancelar la primera cuota del acuerdo preliminar alcanzado con el Club de París. Para fines de agosto, se esperan recibir USD 4.350 millones en DEGs, como parte de la emisión global que hará el organismo. Con este recurso, que alcanza para pagar hasta dos cuotas de capital de la deuda con el Fondo, seguiremos a la espera de un acuerdo por los pagos del 2022 y 2023.

 

La recaudación sigue recuperándose, pero aun no alcanza niveles de pre-pandemia

En julio, la recaudación tributaria fue de más de ARS 930.000 millones. Este monto representa un salto de 67% respecto al mismo mes del año pasado, lo que implica una suba de 10% en términos reales. De esta manera, luego de acusar un gran impacto producto de la pandemia y las restricciones, la recolección impositiva todavía es 4% menor a la del mismo mes de 2019, descontando el avance de los precios. En junio se había ubicado 5% por debajo de igual mes de 2019, por lo que en los últimos 30 días recortó 1 p.p. esta distancia. Con estos datos, los primeros siete meses del año acumulan una suba promedio de 68% i.a. (15% i.a. deflactado). Respecto al último año de la gestión de Cambiemos, este monto permanece estable en términos reales (-0,3%).

Los impuestos al comercio exterior siguen siendo los que más dinamizan la recaudación, impulsados por la recuperación del comercio, la suba de los términos de intercambio y el avance del tipo de cambio nominal. En este sentido, los derechos a las exportaciones (retenciones) saltaron 132% i.a. y los aranceles a la importación subieron 96% i.a., mostrando subas parecidas a las de los meses previos. Asimismo, los tributos ligados al nivel de actividad económica mostraron buenos desempeños, debido a la baja base de comparación y el rebote de la economía. Se destacó en particular el avance del IVA, que recaudó 87% más que en julio de 2020 (+24% i.a. real); pero se mantiene 5% por debajo de julio de 2019, descontando el avance de los precios. Por su parte, los tributos a los combustibles treparon 85% i.a. (+22% i.a. real; +19% deflactado respecto a julio de 2019), ayudados por una mayor movilidad respecto al año pasado, y el impuesto a los créditos y débitos avanzó 82% i.a. (+20% i.a. real; +7% deflactado respecto a julio de 2019). Por último, los aportes y contribuciones a la Seguridad Social subieron 63% i.a., quedando nuevamente algo por encima de la inflación (+7% i.a. real). Sin embargo, todavía se encuentran muy por debajo de los niveles de 2019 (-11% deflactado), por la caída del salario real y una magra performance del empleo registrado.

Aunque los recursos tributarios todavía no recuperan la totalidad de la pérdida del 2020, ya llevan casi un año creciendo por encima de la inflación, ayudando a la consolidación de las cuentas fiscales. Si consideramos, además de la recaudación, a los ingresos extraordinarios del aporte de las grandes fortunas y la emisión de DEGs del FMI, podemos concluir que este año el Sector Público Nacional no Financiero contará con casi 1 p.p. del PBI más de recursos que el 2020. Esto implica medio punto del Producto más que en 2019.

Esta suba de los ingresos, junto con un menor paquete de ayuda por Covid, posibilitarán una importante reducción del déficit fiscal primario, que sobrecumplirá ampliamente la meta presupuestada para 2021. Sin embargo, este recorte no será fácil de repetir el año próximo: los ingresos extraordinarios no se repetirían, ya no habrá programas significativos por covid que disminuir y el arrastre de una elevada inflación impactará en la movilidad de jubilaciones y prestaciones sociales. De este modo, la sostenibilidad de la consolidación fiscal y la continuidad de un déficit operativo descendente estarán por verse.

El déficit fiscal nacional es una variable macroeconómica clave, en la medida en que determina cuánto impulso le da el Gobierno a la actividad económica, cuánto trepará la deuda soberana y cuánto será necesario emitir. Sin embargo, muchas veces se habla de las decisiones del Sector Público como las de un ente único, cuando en realidad éste se compone de centenares de organismos descentralizados en mayor o menor medida.

Las funciones (tanto de recaudación como de gasto) del Estado se organizan en tres niveles de Gobierno: nacional, provincial y municipal. Considerando la importancia relativa del primero de ellos, el análisis suele enfocarse en él. En este informe, en cambio, indagaremos en los datos de las cuentas fiscales consolidadas y subnacionales para explicar la evolución de cada nivel de gobierno, su rol y el signo de su balance financiero a lo largo de los últimos años.

El sector de gobierno de mayor proximidad es el municipal. Este ámbito abarca a más de 2.000 gobiernos locales (municipios, comunas, comisiones municipales y otros), que reciben recursos principalmente cedidos por las Provincias de las que forman parte (además de cobrar tasas). Por su escala y dispersión, este nivel es el que menos datos provee, a la vez que representó menos del 10% del presupuesto del Sector Público Argentino consolidado en 2017 -último año con datos-. Por este motivo, entonces, no lo tendremos en cuenta al momento de analizar el efecto macroeconómico de las cuentas públicas: su incidencia no es relevante a esta escala.

Los Gobiernos Provinciales, por el contrario, son una porción muy importante del Estado: las 24 jurisdicciones (23 Provincias y la Ciudad Autónoma de Buenos Aires) representan 4 de cada 10 pesos del gasto público. Estos Gobiernos tienen a su cargo funciones muy relevantes de la provisión de servicios públicos como la educación (alrededor del 80% del gasto en educación es provincial) y la salud (más del 60% de esta función es pagada por administraciones subnacionales). A su vez, muchos de ellos tienen sistemas previsionales propios no transferidos a la ANSES, por lo que se encargan de cobrar aportes y contribuciones, además de pagar jubilaciones. Las Provincias también realizan obras públicas y pagan subsidios económicos en algunos casos (por ejemplo, a la Tarifa Social Eléctrica).

Para concretar estas finalidades, la principal fuente de recursos de las Provincias es la coparticipación de la recaudación nacional. Muchos tributos (como IVA y Ganancias) se giran parcialmente a las arcas subnacionales, por haberse recolectado en su territorio. En segundo lugar, las mismas Provincias tienen fuentes propias de recaudación impositiva (principalmente, los impuestos a los Ingresos Brutos, Inmobiliario y a los Sellos). Además, algunas de ellas cuentan con los aportes y contribuciones a las cajas previsionales provinciales. Por último, también reciben transferencias del Estado nacional, tanto definidas en el Presupuesto para programas específicos como extraordinarias. Aunque las primeras suelen ser mayoritarias, representando alrededor del 80% del total, las últimas fueron especialmente relevantes en 2020, ya que, con motivo de la pandemia y la caída de los ingresos provinciales, se brindaron muchas transferencias de emergencia, alcanzando un volumen comparable a las presupuestarias.

Considerando los distintos niveles de Gobierno, podemos observar que la presión tributaria (recaudación nacional y provincial y aportes y contribuciones a cajas previsionales de ambos niveles) alcanza a algo más del 30% del PBI. Este indicador fue creciente en el período analizado, pasando de 26% en 2005 a un máximo de 33% en 2015, para caer levemente después. Esta evolución fue similar en ambos niveles de gobierno, aunque la reducción de los impuestos provinciales comenzó con posterioridad (el pico se alcanzó en 2017, justo antes de la reducción de alícuotas acordada en el consenso fiscal de ese año). Del mismo modo, los ingresos totales del Estado crecieron, tanto por la suba de impuestos como por la incorporación del cobro de intereses, la venta parcial del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES y de otros activos públicos.

A pesar de la mejoría por el lado de los ingresos, los gastos fueron más rápido, provocando que el sector público consolidado mostrase un déficit financiero -incluyendo el pago de intereses- desde 2009 y primario -sin contar intereses- desde 2011, con excepción de 2019. Aunque el desbalance global es compartido por ambos niveles de gobierno, las Provincias muestran, desde 2018, un resultado primario superavitario. Esta no es una característica homogénea, ya que existen algunas jurisdicciones que presentan un déficit operativo en relación con sus ingresos totales (siendo Chubut, Río Negro y San Luis las más destacadas), mientras que muchas otras (Santiago del Estero, Córdoba y La Rioja, en los primeros puestos) tienen un importante ahorro fiscal previo al pago de intereses.

El crecimiento del gasto que llevó a la reversión del resultado fiscal se dio en ambos niveles de gobierno, aunque fue más acelerado en el ámbito nacional. Así, el gasto público del Estado Nacional pasó de 15% del Producto en 2005 a un máximo de 26% en 2016, reduciéndose luego. Por su parte, el gasto provincial trepó de 13% del PBI a 18% entre 2005 y 2017. A nivel país, la suba estuvo vinculada en gran parte con el crecimiento del sistema de seguridad social público que se dio después de la estatización de las AFJP, las moratorias previsionales y la creación de programas de transferencias condicionadas como la Asignación Universal por Hijo. Además, se observó un aumento de los servicios económicos por los mayores subsidios y obras públicas. Estos mostraron una participación máxima sobre el presupuesto de 28% en 2014, y luego fueron recortados. Por último, el pago de deuda tomó una posición preponderante en 2018-19, por la suba de las tasas y el tipo de cambio que traccionó la crisis cambiaria. Así, esta finalidad llegó al 20% del gasto nacional en ese año, para descender luego con la reestructuración de 2020.

Respecto a los gastos de las Provincias, su composición fue mucho más estable, mostrando apenas un crecimiento del 11% al 14% del total en seguridad social y una caída en otros servicios sociales (del 12% al 8% del presupuesto). Por último, la deuda también tomó relevancia en los Gobiernos subnacionales, pasando del 1% del gasto en 2015 al 5% en 2019.

El crecimiento del Estado (mayores recursos y más gasto) vino acompañado de un aumento del empleo público. Esta modalidad de contratación alcanza al 26% de los asalariados formales de centros urbanos a nivel país, mostrando una concentración mayor en algunos aglomerados (Viedma-Carmen de Patagones, Río Gallegos, La Rioja) que en otros (Río Cuarto, Gran Córdoba, San Nicolás–Villa Constitución). Estos trabajadores incluyen docentes, médicos, policías y toda persona con una relación de dependencia con el sector público de cualquier jurisdicción, y treparon 27% desde que comienzan las estadísticas (enero de 2012). En el mismo lapso, el empleo registrado privado cayó 3%, y otras modalidades de empleo (empleados domésticos e independientes) crecieron 26%.

Estos datos indican un problema en la dinámica del mercado de trabajo, replicable al nivel de actividad en general: mientras que el sector público y el informal crecen, a pesar de una mayor injerencia del Estado, el empleo privado formal cae. En este marco, la presión tributaria creciente recae cada vez más sobre un sector privado formal que se achica, generando un problema. En 2017, el gobierno de Cambiemos introdujo una reducción en las contribuciones patronales con la intención de fomentar las contrataciones, análogamente al programa de reducción de contribuciones para empleo joven lanzado la semana pasada, marcando que hay un consenso en las necesidades de relajar ciertos tributos.

Ahora bien, dado que es difícil recortar la importancia de los gastos públicos -por ejemplo, la AUH y el sistema público de jubilaciones parecieran ser políticas de Estado-, el desafío pasa a ser cómo financiar las diversas funciones sin generar tensiones cambiarias o de deuda, ni agobiar al sector privado formal, tal como viene sucediendo desde 2012. Los puntos de llegada parecen tan claros como difusos los caminos.

Ayer, el Ministerio de Economía realizó la última licitación de deuda de julio, en la que ofreció siete instrumentos en pesos: cuatro letras a descuento (tasa fija), dos a tasa variable y una ajustada por inflación. De este modo, obtuvo ARS 150.000 millones, algo menos que lo que pretendía colocar, considerando que esta semana enfrentaba vencimientos por más de ARS 160.000 millones en LEDEs y LEPASEs. Sin embargo, ayudado por el monto extra que había conseguido en las primeras dos colocaciones del mes, cerró julio con un financiamiento neto positivo de ARS ARS 35.000 millones y acumula un rollover de 120% en lo que va del año.

El próximo jueves, Hacienda deberá pagar el capital residual del TX21. Este vencimiento estaba programado como uno de los más exigentes del año. Sin embargo, por el canje anticipado realizado este mes, sólo queda pendiente alrededor del 40% del capital. Además de las tres colocaciones y el canje realizado, el Tesoro se financió en el último mes con ARS 180.000 millones de asistencia del BCRA. Aunque este monto luce elevado, está vinculado con la alta estacionalidad de los gastos en dicho mes. Así, en lo que va del 2021, la monetización total alcanza los ARS 510.000 millones. Esto implica un 57% del financiamiento con emisión y 43% con deuda de mercado, en línea con lo postulado por el presupuesto, a pesar de haber reducido significativamente el déficit primario respecto al previsto.

Esta semana, además, se pagó la primera cuota del acuerdo preliminar alcanzado con el Club de París, por algo menos de USD 230 millones (3% de las reservas netas). Con este pago (y otro programado para fines de febrero) se consiguió alargar el plazo para seguir negociando la deuda pendiente con este comité de acreedores, mientras se llega a un pacto con el FMI. Este organismo enviará el mes próximo alrededor de USD 4.300 millones en DEGs, que fortalecerán las reservas del BCRA. USD 1.900 millones de estos se usarían para cancelar parte del préstamo con el Fondo en septiembre, y otro tanto podría usarse del mismo modo en diciembre, si la firma de un nuevo acuerdo se demorara.

Ayer, el Ministerio de Economía realizó su segunda colocación de deuda del mes. Además, como ya había hecho en oportunidades previas, ofreció un canje por un bono a pagar en agosto, anticipándose a un importante vencimiento. De esta forma, se licitaron las reaperturas de seis Letras que ya estaban en circulación (tres a tasa fija, una variable y dos vinculadas a la inflación) y la colocación de una nueva (a tasa fija por 6 meses). Como resultado, captó ARS 119.000 millones, algo más que los ARS 111.000 que deberá afrontar por el vencimiento del TC21 y el cupón del T2X4 antes de la próxima licitación. Así, el porcentaje de rollover se ubicó en el 113% en lo que va del mes, a falta de una licitación el miércoles que viene (en la que se buscará capital para cancelar Letras a tasa fija y variable). Respecto al canje, cerca del 60% de los tenedores de TX21 ingresaron, obteniendo a cambio una canasta de Letras (CER a once meses) y Bonos (TX23 y T2X3). Con este, se despejaron el 40% de los vencimientos de agosto, permitiéndole alivianar las necesidades financieras de uno de los meses más cargados del año.

El financiamiento neto obtenido por Hacienda en lo que va del año supera los ARS 400.000 millones. A su vez, la asistencia monetaria del BCRA fue de ARS 460.000 millones, algo por encima de la colocación de deuda. Aun así, la composición de las fuentes financieras que había sido postulada en el Presupuesto (60% de emisión-40% de deuda) se encuentra sobrecumplida, de la mano de una menor necesidad por la contracción del déficit primario. Aunque esta relación podría tensarse en el período electoral, esperamos que siga equilibrada en el acumulado anual, permitiendo reducir significativamente la monetización del déficit respecto al año pasado, cuando se emitió más que la totalidad del déficit.

En lo que hace a la deuda en dólares, a fin de mes se pagará la primera cuota del acuerdo preliminar alcanzado con el con el Club de París por algo menos de USD 230 millones (3% de las reservas netas). A su vez, en agosto arribarían los DEGs emitidos por el FMI, que aportarían más de USD 4.300 millones a las arcas del BCRA y se contabilizarían como ingresos corrientes del Sector Público no Financiero. Si no se llegara a un nuevo acuerdo con el Fondo, éstos podrían usarse para cancelar los dos pagos de capital que hay que hacerle a dicho organismo a lo largo de este año, permitiendo que las negociaciones continúen en el primer cuarto de 2022, cuando los vencimientos ascienden a USD 4.000 millones.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en junio?

En el sexto mes del año, el resultado fiscal del Sector Público no Financiero mostró un déficit primario de más de ARS 150.000 M (0,4% del PBI) y un desbalance financiero de más de ARS 200.000 M (0,5% del Producto). En el mes, se registraron ingresos por casi ARS 90.000 M por el aporte solidario de las grandes fortunas. Considerando éste, el desbalance primario se contrajo 0,6 p.p. del PBI con respecto al observado en el mismo mes del 2020. Si no lo tuviéramos en cuenta, el recorte habría sido de 0,4 p.p. Por su parte, el rojo financiero se redujo en la misma cuantía con respecto a junio del año pasado.

Así, el desbalance primario alcanzó los ARS 200.000 M en el primer semestre, mientras que el déficit financiero fue de más de ARS 510.000 M (0,5% y 1,2% del PBI, respectivamente). Con ayuda de los precios externos, la reestructuración de la deuda y el aporte solidario, el déficit total fue el menor desde que hay datos comparables (2016), en tanto el primario estuvo por encima de 2019 (cuando hubo superávit de 0,1%).

¿Qué explicó este desempeño?

El saldo de junio se vio muy ayudado por el registro del aporte extraordinario de las grandes fortunas. Este recurso no tributario no se seguirá percibiendo el año próximo ni ingresó en 2020, por lo que una comparación más adecuada puede hacerse omitiéndolo. Aun así, los recursos siguen mostrando una elevada variación real (+12% i.a.), aunque se ubican 16% por debajo de los obtenidos en junio de 2019. Esta mejoría está vinculada con la baja base de comparación del año pasado, cuando muchos de los ingresos estaban suspendidos o disminuidos por la pandemia y las medidas de aislamiento. Así, los recursos tributarios treparon 14% i.a. en términos reales (destacándose particularmente el alza de 61% i.a. deflactada de las retenciones) y las rentas de la propiedad saltaron 200% i.a. real (por el cobro de intereses de los préstamos ARGENTA, que se encontraba suspendido el año pasado).

Por el lado de los gastos, las erogaciones primarias cayeron 7% i.a. en términos reales. La significativa reducción de los programas efectuados por la pandemia y la licuación de las prestaciones sociales por la inflación (el pago de jubilaciones se contrajo 7% i.a. en términos reales) explicaron esta dinámica. Por el contrario, los subsidios económicos crecieron 44% i.a. -en términos reales- por el congelamiento de tarifas y los gastos de capital se duplicaron -descontando la inflación- por la reactivación de la obra pública y las restricciones operativas vigentes en 2020.

¿Qué esperamos hacia el segundo semestre?

Hacienda viene mostrando mucha cautela en la contracción del gasto que había sido expandido por motivo de la pandemia. Sin embargo, la dinámica fiscal no es homogénea a lo largo del año y este 2021 no será la excepción: el desbalance primario siempre crece en la segunda parte del ejercicio. En este sentido, ya vimos un mayor rojo en este mes con el pago de aguinaldos y el incremento de subsidios (que suben cuando se incrementa el consumo de gas y electricidad por las bajas temperaturas). Hacia adelante, este comportamiento será la norma.

De esta manera, esperamos que el rojo fiscal se agrande en lo que queda del año. Los aumentos de la recaudación impositiva dejarán de mostrar subas tan altas (hacia fin de 2020 se recuperó la base de comparación) y podrían crecer las transferencias al sector privado en la previa electoral (una muestra de esto es el bono de $5.000 que cobrarán en agosto los jubilados cuya pensión sea de hasta dos veces la mínima). A pesar de ello, los números fiscales también se verán ayudados por el ingreso de los DEGs del Fondo. En definitiva, la prudencia no habrá sido en vano, y el déficit primario concluirá el año muy por debajo del 4,5% del PBI que había sido presupuestado. Este sobrecumplimiento hará que las necesidades de endeudamiento y emisión monetaria no sean tan elevadas, ayudando al mercado cambiario.

Los pasivos del Estado Nacional fueron, al término del primer trimestre del año, más de USD 335.000 millones. Este monto alcanzó el 102% del PBI, lo que implica que la deuda equivale a algo más que toda la producción de bienes y servicios que genera anualmente nuestro país. Alternativamente, representan 6 años de exportaciones. El ratio de deuda como porcentaje del PBI creció 13 p.p. en relación con el primer trimestre del 2020, a pesar de la reestructuración realizada en ese lapso. ¿Por qué fue así?

En primer lugar, debemos hablar del denominador: la actividad económica (promedio de los 4 trimestres anteriores) cayó 8% en ese período. De esta forma, una deuda de la misma magnitud habría crecido en relación con una producción declinante. Para peor, el tipo de cambio creció 3 puntos por encima de los precios internos en este lapso, agravando la caída del PBI en dólares. Considerando que más de tres cuartas partes de los pasivos son en moneda extranjera, y que la producción se mide en pesos, una suba del dólar por encima de la inflación eleva el peso de la deuda sobre los ingresos domésticos. Esta inflación, aunque elevada, tampoco cumplió el rol de licuar las obligaciones del fisco, ya que apenas el 11% de la deuda está denominada en moneda local sin ajuste por inflación.

Pero, además, el monto en dólares de lo que debemos aumentó un 4% en el mismo lapso (pasando de USD 324.000 millones en marzo de 2020 a los USD 335.000 millones actuales). Esta combinación de factores hizo que el peso de la deuda trepara por encima de la producción anual.

El aumento de los pasivos se debió en partes iguales al aumento de la deuda de corto y la de largo plazo. Dentro de los pasivos de largo aliento, se destacan los títulos públicos, que aumentaron USD 16.000 millones, impulsados por el segmento de deuda denominada en moneda extranjera y también por aquella denominada en CER -en pesos con ajuste por inflación-. La primera de éstas tuvo un alza con el canje de instrumentos realizado en septiembre (es menester recordar que el objetivo de este no fue reducir los pasivos, sino extender los vencimientos). De esta forma, en dicho mes, los títulos denominados en moneda extranjera crecieron USD 4.500 millones. Por el lado de los títulos atados a la inflación, el incremento se dio mayormente en los BONCER, y tuvo que ver con el avance de su valuación y con nuevas colocaciones realizadas previo a la reestructuración. Por otro lado, las Letras en dólares (LETEs) se redujeron en USD 8.600 millones, pero los préstamos crecieron en casi USD 2.400 millones, mayormente por la suba del DEG que encarece nuestra deuda con el FMI. En lo que hace a los pasivos de corto plazo, la suba de títulos y letras en pesos impulsaron estas acreencias (treparon USD 3.000 millones cada uno).

Aunque la deuda con el sector privado es abundante, nuestro escenario más probable es que Argentina no incurra en un default de sus títulos en el corto plazo. Esto se debe a que, por la mencionada reestructuración, los pagos por bonos en moneda extranjera son acotados en el horizonte inmediato. Estos recién se incrementan en 2025, cuando se ubican cerca de los USD 10.000 millones anuales. Hasta entonces, cada año son menores a los USD 5.000 millones, la mitad de las Reservas netas actuales. Por el contrario, el tipo de deuda que sí será exigente de cumplir en el futuro cercano es aquella con el FMI: de no alcanzarse un nuevo acuerdo, nuestro país deberá pagarle a este organismo más de USD 38.000 millones entre 2022 y 2023, lo cuál no es posible (implicaría más de 4 veces y media nuestras reservas netas actuales).

Así, el gran desafío de la deuda consiste en la negociación con este único acreedor. Si esta se destrabara, podríamos esperar un alivio en la necesidad de financiamiento por el próximo lustro. Por el contrario, si un acuerdo no se alcanza antes de marzo del año próximo, podría ocurrir una muy importante sangría de divisas, drenando las reservas del BCRA y provocando tensiones muy relevantes en el frente cambiario. Por este motivo, el acuerdo es la salida más probable.

En el día de hoy, el Gobierno realizó la primera colocación de deuda del segundo semestre del año. Los instrumentos ofrecidos fueron reaperturas de cinco Letras que ya estaban en circulación: dos a tasa fija (a 4 y 6 meses), una variable (con plazo residual de algo más de 120 días) y dos vinculadas a la inflación (con vencimientos a fin de 2021 y a mediados de 2022). Con ellas, captó ARS 46.000 millones. Considerando que en la primera mitad del mes enfrentará pagos por apenas ARS 8.500 millones (vencimientos del AA22, PR13 y PR15), buena parte de este monto puede considerarse financiamiento neto. Sin embargo, incluyendo también el canje parcial del TC21 realizado el mes pasado, podemos concluir que el rollover viene siendo incompleto en lo que va del mes. De cualquier modo, la composición del financiamiento entre emisión y deuda sigue sobrecumpliendo la pauta propuesta para el año, manteniéndose aproximadamente en iguales proporciones.

Por el lado de los vencimientos en dólares, esta semana deberán pagarse intereses de los instrumentos reestructurados en ley local y extranjera (Bonares y Globales) por algo más de USD 150 millones. Esto representa apenas un 2% de las reservas internacionales netas, por lo que no debería representar un problema para el fisco ni el Banco Central. A fin de mes, se pagará la primera cuota del acuerdo preliminar alcanzado con el con el Club de París. Esta implicaría otro 3% de las reservas internacionales netas (algo menos de USD 230 millones). Mientras tanto, el acuerdo con el FMI seguirá negociándose hasta marzo del año próximo, por lo que se abonarán las cuotas de capital e interés restantes con el organismo. Aunque estas representan un peso mayor de las reservas internacionales, podrán afrontarse con los DEGs que se recibirían en agosto por casi la misma cifra.