El año pasado, la pandemia generó un escenario extremo e inesperado que gatilló respuestas inéditas por parte de la política fiscal y monetaria. La necesidad de asistencia a familias y empresas, de gastos extraordinarios en salud y la caída de la recaudación por el desplome de la actividad dispararon el déficit primario, que finalizó en 6,5% del PBI. Esta expansión fiscal, sumada a la falta de financiamiento privado y el objetivo de mantener el crédito barato -en muchos casos, para pagar capital de trabajo- impulsaron la emisión, haciendo que la base monetaria creciera 66% anual. Cuando las actividades productivas retomaron su ritmo, y tras ver los efectos que esta laxitud monetaria y fiscal estaban causando (en particular, sobre los dólares paralelos), las autoridades cambiaron su estrategia.
Este año, la cautela de las medidas fiscales está primando por sobre la expansión, haciendo que el déficit primario en el primer cuatrimestre se asemeje al de 2018, en tanto el rojo financiero es el menor desde 2016, por lo menos. A pesar de eso, la incertidumbre sobre el avance de la pandemia y la situación financiera genera dudas sobre la sostenibilidad de un Estado sobre-endeudado y su capacidad de financiarse sin apelar a la “maquinita”.
En este escenario, el Banco Central modificó la regulación de los encajes bancarios, dejando a las entidades del sector comprar más instrumentos del Tesoro de los que la normativa previa habilitaba, pudiendo utilizarlos como respaldo del dinero de los depositantes. Este cambio llevó a muchos ahorristas a cuestionar el riesgo del sistema financiero. ¿Cómo debemos interpretar esta medida? ¿Es una búsqueda por aumentar el rojo fiscal? ¿O la continuidad de un camino de cautela? ¿La política está tomando un giro expansivo? Veamos.
El Sector Público Nacional no Financiero viene moderando su rojo. Mientras que en los primeros cuatro meses del 2020 el rojo primario fue de casi 2% del Producto, en el acumulado del 2021 apenas fue de 0,2%. Esta contracción responde a varios motivos. Por un lado, hay una cuota de viento externo favorable, ya que varios factores que escapan al control de Hacienda están alineándose con un mejor resultado fiscal. Por mencionar solo algunos, la suba de los precios internacionales de nuestros productos de exportación está incrementando los ingresos por retenciones, a la vez que, paradójicamente, la aceleración inflacionaria está ayudando a contraer el desequilibrio, licuando las jubilaciones y pensiones -que se actualizan con un rezago-. Pero, a su vez, varias de las políticas definidas por Economía dan señales de prudencia respecto al manejo de caja y la voluntad por reducir el déficit: el paquete de asistencia por Covid presentado es un tercio del implementado el año pasado, se achicaron fuertemente las transferencias a Provincias (-22% i.a. nominal en el acumulado enero-abril) y se cobró un gravamen extraordinario a las grandes fortunas (que aportaría por única vez más de medio punto del PBI).
Por si esto fuera poco, ingresaría otro 1% del Producto por transferencias del FMI, debido a la emisión de DEGs que el organismo planea realizar a todos los países miembro. Estos recursos no deben devolverse, por lo que no modifican los pasivos del Tesoro, pudiendo contabilizarse ‘sobre la línea’ como una transferencia corriente -es decir, reducirán el déficit fiscal primario-. Ese fue el criterio utilizado en 2009, cuando para paliar la crisis internacional el organismo multilateral realizó una asignación extraordinaria DEGs que benefició a Argentina con alrededor de USD 2.700 M. Ese ingreso se contabilizó por casi ARS 9.600 millones de entonces (0,8% del PBI), explicando más de la mitad del superávit primario de ese año. Esperamos entonces que este año la operación se repita.
Además de achicar sus necesidades de financiamiento, Hacienda cambió la forma de conseguir estos recursos: mientras que el año pasado recibió asistencia del BCRA por más de la totalidad del déficit primario (7,5% del Producto), este año los giros se minimizaron, y tuvieron -hasta ahora- una magnitud menor al monto de financiamiento neto que consiguió el Tesoro por endeudamiento en el mercado (consiguió, por momento, ARS 360.00 millones por esta vía y monetizó ARS 240.000 millones). En este sentido, podemos decir que se vienen consiguiendo buenos resultados en este frente: sin subir la tasa, mantiene un rollover promedio de 115% hasta mayo (127% si consideramos también los recursos captados en la primera licitación de junio).
Sin embargo, a pesar de este buen arranque de año en el plano del financiamiento, el Banco Central incentivó a los bancos a reorientar sus colocaciones hacia instrumentos del Tesoro, permitiéndoles utilizar estos últimos como encajes. Con esta medida, aumentaría el volumen de ofertas en dichas licitaciones. De esta manera, garantizaría la disponibilidad de fondos frescos para que Hacienda pague sus obligaciones. En consecuencia, incide en la composición de las fuentes financieras del Estado, virando hacia un esquema con más deuda y menos emisión.
El origen de esta medida puede rastrearse en 2018, cuando con la intención de que los movimientos en las tasas de Leliqs fueran transmitidos a las tasas pasivas -y para no erosionar la rentabilidad de los bancos- se les permitió realizar parte de los encajes con estas Letras. Esto no afectaba el riesgo que corrían los depósitos, ya que la autoridad monetaria nunca incumplió sus compromisos, ni su disponibilidad inmediata, en tanto el plazo de vencimiento de estas Letras es cada 7 días. La modificación más reciente, en cambio, permite que los bancos encajen Letras y Bonos del Tesoro en lugar de Leliqs. Estos instrumentos, por el contrario, tienen un respaldo institucional más débil -el Banco Central puede emitir pesos, cosa que el Tesoro formalmente no puede hacer- y un plazo mayor (de entre 6 y 15 meses).
Con esta medida, el BCRA quita tensiones al acelerado crecimiento de sus pasivos: puede desarmar parcialmente la “bola de Leliqs” y que la expansión monetaria generada vaya a parar a las arcas del Tesoro sin incrementar el circulante de dinero. A su vez, garantiza una fuente de financiamiento para el fisco. Esperamos que los montos desembolsados por la autoridad monetaria para cancelar Leliqs reduzcan la necesidad de transferencias directas al Tesoro, por lo que la medida sería neutra en términos de cantidad de dinero. Si lo miramos desde la perspectiva del costo del financiamiento, incluso podemos decir que es contractiva, ya que representa un aumento de la tasa que reciben los bancos por los encajes (no sólo las Letras del Tesoro tienen un mayor rendimiento, sino que además no están gravadas por ingresos brutos).
El costo del cambio regulatorio es, como fue mencionado, un aumento del riesgo en los bancos: bajo la nueva normativa, un default de la deuda pública en pesos traería aparejada problemas de liquidez y solvencia para dichas entidades. De cualquier manera, esto dista de ser posible, ya que llegado el caso sería mucho menos costoso pagar los vencimientos con emisión monetaria que generar un incumplimiento para con los ahorristas. Además, la medida es voluntaria, por lo que los bancos podrían preferir mantener efectivo o Leliqs como encajes, en lugar de activos del Tesoro.
A pesar de contar con esta opción, la recepción parecería haber sido positiva, ya que en la primera colocación de deuda de junio el Tesoro consiguió 8 veces el monto que salió a buscar al mercado. Cerca del 80% de este financiamiento se realizó en dos Letras con vencimientos en marzo y mayo de 2022, dentro del plazo que la normativa permite para utilizar como encajes. Sin embargo, no es posible saber a ciencia cierta si fueron los bancos quienes suscribieron a estos instrumentos: en sentido contrario, la operatoria con Leliqs del día de ayer fue contractiva en ARS 60.000 millones, indicando que no habría habido un cambio en la composición de los instrumentos encajados. En cualquier caso, el desempeño de la norma deberá seguirse en un plazo mayor de tiempo, y el verdadero test se verá en el bimestre julio-agosto, cuando los vencimientos en pesos se incrementan significativamente.
En definitiva, la nueva medida puede leerse como un intento de adelantarse a potenciales dificultades financieras, en un momento donde la cautela domina la escena. El Tesoro está preparando un colchón de recursos para evitar una disrupción monetario-cambiaria en la temporada de elecciones. El grado de éxito que obtenga en esta tarea aún está por verse.
