Category: Finanzas Públicas

En el día de ayer el Tesoro captó más de ARS 218.000 M de deuda en el mercado local a través de la oferta de una amplia gama de instrumentos. Aún resta la segunda ronda de esta licitación, donde quienes participan del Programa de Creadores de Mercado podrían ampliar el financiamiento captado por el Gobierno en hasta un 20% del valor efectivo adjudicado ayer. De este modo, con los resultados de ayer Finanzas logró un financiamiento neto de ARS 22.000 M en el mes, lo que representa un rollover del 105% de los vencimientos.

Adentrándonos específicamente en la licitación, esta incluyó 3 instrumentos a tasa fija, 2 bonos CER y dos vinculados al tipo de cambio (dólar-linked, DLK). Con relación a los primeros, se trató de una Lelite a 25 días, la reapertura de la Lede a febrero y la oferta de una nueva letra a descuento con vencimiento el 31 de marzo. Un 51% del financiamiento efectivo total que levantó Tesoro provino de estos instrumentos a tasa fija, con un plazo promedio ponderado de 128 días. Vale la pena destacar que convalidó una suba de tasas respecto a la licitación anterior (+50 p.b. en la Lelite y +85 p.b. en la Lede pagadera en febrero).

El 49% restante del financiamiento obtenido provino prácticamente en partes iguales por deuda CER y DLK. A diferencia de los instrumentos nominales, el porcentaje de ofertas rechazadas fue mayor en estos activos indexados: 37% y 23% en los DLK y CER respectivamente. Las tasas de corte de los instrumentos atados a la inflación estuvieron en línea con las del mercado secundario, mientras que la de los instrumentos vinculados al dólar fueron menores, señal de un apetito por tomar cobertura cambiaria por parte del mercado.

Así, el Tesoro acumula 9 de 10 meses con un rollover positivo. El único en que no alcanzó a cubrir los vencimientos fue agosto. A la vez, la composición del financiamiento del déficit entre emisión y endeudamiento se ubica en torno al 75%-25% respectivamente. La próxima licitación será dentro de una semana. De cara a noviembre, se enfrentan vencimientos por más de ARS 315.000 M, luego del canje realizado por el T2V1. Además, hay algunos vencimientos menores en moneda extranjera, en concepto de pago de intereses al FMI y resto de Organismos.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en septiembre?

En el noveno mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) mostró un superávit primario de ARS 290.000 M (0,7% del PBI). Este saldo positivo se debió enteramente al ingreso de la transferencia de DEGs del FMI que se registró como un recurso corriente (sobre la línea). El monto de dicha transferencia fue de casi ARS 430.000 M (1,0% del Producto). Así, el superávit financiero rozó los ARS 240.000 M (0,5% del PBI). Sin registrar este ingreso, el déficit primario habría sido de ARS 136.000 M (-0,3% del PBI).

Con estos datos, considerando un monto elevado de ingresos extraordinarios (los mencionados DEGs y el aporte de una única vez de las grandes fortunas), el resultado fiscal muestra una importante mejoría en lo que va del año. El saldo primario acumulado asciende a un déficit de 0,3% del Producto y el financiero (que considera el pago de intereses de la deuda) es de un rojo de 1,4% del PBI.  De este modo, la reducción en comparación con igual lapso del año pasado es de 4,4 p.p. y 4,9 p.p. del Producto, respectivamente. Sin considerar los recursos extraordinarios la mejoría se mantiene, ya que habría sido de 3,0 p.p. y 3,4 p.p., respectivamente.

¿Qué explicó esta evolución?

Más allá de los ingresos extraordinarios, que distorsionan la dinámica fiscal de septiembre, se observó una reducción de los gastos primarios en términos reales en el mes, principalmente por la elevada base de comparación. Las erogaciones habían roto una racha de cinco meses consecutivos en terreno negativo en agosto, cuando los gastos primarios treparon 10% i.a. real. Sin embargo, en septiembre volvieron a descender en términos reales en comparación con igual mes del año pasado, acumulando una contracción real de 6% en lo que va del año.

Parte de la diferencia con el mes previo podría explicarse por la base de comparación en dos rubros centrales: prestaciones sociales (-18% i.a. real) y subsidios económicos (0% real).

En el primer caso, se observó una reducción en las erogaciones relacionadas con las prestaciones que ajustan por la fórmula de movilidad, ya que la misma mostró una caída real de 6,2% i.a., producto de la dinámica de la inflación. Asimismo, en igual mes de 2020 los pagos relacionados con el IFE y el ATP habían sumado cerca de $ 71.500 millones.En segundo lugar, los subsidios económicos se ubicaron en un nivel similar al promedio de los últimos tres meses, pero en septiembre de 2020 habían mostrado el mayor nivel del año.Excluyendo subsidios y prestaciones sociales (70% del gasto primario), el resto de las erogaciones mostró un incremento real de 16% i.a.

De esta forma, el gasto corriente primario mostró una caída de -7% i.a. en téminos reales, mientras que el gasto de capital creció 6% deflactado. Las transferencias no automáticas a las provincias fueron 6% menores en términos reales a las de igual mes del año pasado, mientras que los gastos de funcionamiento treparon 26% i.a. real, impulsados por la recuperación de la masa salarial del sector público y el impacto del pago de bonos realizados al personal de la Salud.

Por el lado de los recursos, la suba de 71% i.a. real está muy distorsionada por los DEGs y el aporte de las grandes fortunas (algo menos de ARS 20.000 M en el mes). En cualquier caso, si se descontaran estos ingresos, la evolución seguiría siendo favorable, ya que el avance habría sido de 6% i.a. real. por el mayor nivel de actividad que impulsó la recaudación de derechos de importación, IVA, créditos y débitos y ganancias (todos estos treparon entre 18% y 25% i.a. descontando el avance de los precios). Así, los ingresos -sin extraordinarios- fueron 4% mayores que los de septiembre de 2019 y apenas 1% inferiores a los del mismo mes de 2018.

¿Qué esperamos para lo que viene?

A pesar de que el resultado electoral desfavorable para el oficialismo gatilló el anuncio de varias políticas para fortalecer los ingresos de las familias, por el momento esto no tuvo un correlato muy relevante en los números fiscales. Algunos de los anuncios finalmente no se implementaron (cuarta ronda de IFE), mientras que otros implican un desembolso fiscal menor (bono a beneficiarios del progresar). Por otra parte, se está recurriendo a herramientas sin costo para el fisco, como el congelamiento de precios recientemente anunciado. Así, con la información disponible al momento, podemos esperar que el incremento del déficit sea inferior al calculado inicialmente.

De esta manera, esperamos que el déficit sea mayor en el último trimestre del año, tanto por motivos estacionales (se paga aguinaldos a empleados públicos y jubilados) como políticos (por la implementación de algunos programas para reactivar la actividad). Sin embargo, difícilmente este desbalance pueda ser mayor a 2% del Producto en dicho lapso. De esta manera, esperamos que el rojo primario anual rondaría el 2,4% del PBI en 2021 (3,4% si incluyéramos los DEGs).

 

Ayer el Tesoro licitó deuda por primera vez en el mes de octubre, logrando captar alrededor de ARS 20.000 M de financiamiento neto. Esta colocación se realizó con cinco instrumentos: 3 Letras a tasa fija a corto plazo, una vinculada a la inflación con vencimiento en julio de 2022 y un Bono dólar-linked a 2023. Los casi ARS 100.000 M conseguidos serán utilizados para devolver adelantos transitorios al BCRA, que había transferido por el vencimiento del TO21 a fines de la semana pasada. Adicionalmente, se pagaron en la primera semana del mes intereses del AA22 y capital e intereses del PR15. Sin embargo, la liquidez tomada en la subasta fue de 126% de los vencimientos, por lo que el Tesoro se quedaría con un margen adicional con el que podrá cancelar gastos primarios y otros.

Del mismo modo en que obtuvo financiamiento neto del mercado, Hacienda también se quedó con una porción de los recursos girados por el Central. Así, mientras que el endeudamiento neto anual supera los ARS 430.000 M, la asistencia monetaria sería de ARS 1.110.000 M, sin considerar la baja del stock de Adelantos computada por la transferencia del FMI (DEGs). Con estos números, la composición del financiamiento sigue siendo de 70% de emisión y 30% de endeudamiento, incumpliendo por el momento con la pauta propuesta (60-40).

Por último, el Tesoro canjeó parcialmente la deuda a vencer en noviembre, adelantándose a una fecha potencialmente complicada. De este modo despejó casi la mitad del pago del T2V1 (y un quinto de las obligaciones totales del mes), ofreciendo a sus tenedores una canasta de T2V2 y TV23 (bonos vinculados al tipo de cambio oficial, igual que el que vencía).

En septiembre, la recaudación tributaria trepó 61% respecto al mismo mes del año pasado (+6% i.a. en términos reales). Este dato, aunque positivo, marca una desaceleración respecto al mes previo, cuando había alcanzado el 64% i.a. nominal y el 10% i.a. real. A pesar de eso, la recolección impositiva siguió siendo superior a la prepandemia, al ubicarse 11% por encima de la de septiembre de 2019 descontando el avance de los precios. Así, los recursos obtenidos en los primeros nueve meses del año acumulan un alza promedio de 67% i.a. (+13% i.a. en términos reales). Al comparar el poder adquisitivo de este monto con el de igual lapso de 2019, la mejoría es de 1%.

La desaceleración de los recursos se debió íntegramente a una reducción de las retenciones a las exportaciones. Este impuesto lideró el crecimiento de la recaudación a lo largo de todo el año. Este mes, sin embargo, mostró una suba de apenas 59% i.a., cuando hasta agosto la suba promedio era de 172% i.a. Si no consideráramos los derechos a las exportaciones, la recaudación habría crecido 6% i.a. en términos reales en septiembre, algo por encima de la misma medida para el mes pasado (5,6% i.a.).

Los tributos vinculados con la actividad económica continuaron avanzando a muy buen ritmo. El impuesto a los Créditos y Débitos saltó 19% i.a. real, el IVA trepó 17% i.a. deflactado y los tributos a los combustibles crecieron 14% i.a. descontando el avance de los precios. En tanto, el Impuesto a las Ganancias subió 12% i.a. real y los recursos de la seguridad social avanzaron 8% i.a. deflactado. Esto indica una marcada mejoría de la actividad doméstica. En un sentido contrario evolucionaron el Impuesto a los Bienes Personales (-48% i.a. real) y el Impuesto PAIS (-70% i.a. real).

Por primera vez en el año, los recursos de la Seguridad Social se ubicaron por encima de su nivel de 2019, lo que podría indicar una mejoría en el mercado laboral. Tras encadenar 3 años consecutivos en rojo, los ingresos por Aportes y Contribuciones a la Seguridad Social habían comenzado a mostrar variaciones superiores a la inflación en abril. Sin embargo, esta suba era puramente estadística, ya que la base de comparación se encontraba muy afectada por la pandemia. En esta ocasión, los recursos obtenidos por esta vía no solo fueron mayores a los del año previo, sino que también superaron a los de igual mes del 2019.

Esperamos que la recaudación contribuya a disminuir el déficit fiscal este año. En los próximos meses los recursos tributarios volverían a ubicarse por encima de la inflación. De este modo, gracias al aumento de la recaudación, el registro sobre la línea de los DEGs del FMI y el cobro del aporte extraordinario a las grandes fortunas, los recursos totales del SPNF treparán 1,6 p.p. del Producto en 2021. Así, el déficit concluiría el año en la zona de 2,5%.

Ayer, el Ministerio de Economía realizó la última licitación de deuda de septiembre. En ella, ofreció cinco Letras y un Bono con los que captó nuevamente financiamiento neto. Los instrumentos incluyeron opciones a tasa fija (a 3, 4 y 5 meses), variable (con vencimiento en 2023) y atada a la inflación (con duración hasta mayo y julio del año próximo). Así, se obtuvo la liquidez necesaria para enfrentar el pago de más de ARS 180.000 M en Letras que vencen mañana. De este modo, tras un agosto en que no pudo renovar todos los vencimientos del mes, la subsecretaría de finanzas pudo mostrar una mejoría en septiembre y de esta manera aliviar su necesidad de recurrir a la emisión monetaria.

Al mirar el acumulado anual, el porcentaje de rollover se encuentra en torno al 115%, lo que implica que los recursos obtenidos por la vía del endeudamiento en pesos alcanzan los ARS 400.000 M en los primeros 9 meses del año. En simultáneo, la asistencia del BCRA fue de ARS 960.000 M en el mismo lapso, sin considerar la baja del stock de Adelantos computada por la transferencia del FMI (DEGs). Con estos números, la composición del financiamiento es de un 70% de emisión y 30% de colocaciones netas, algo más deteriorado que el objetivo anual (60-40). De cualquier modo, con el ingreso de los DEGS, el límite de emisión se alejó significativamente. Aunque esto no implica que una emisión mayor no tendrá impacto macroeconómico, sí significa que el Tesoro ya no tendrá un tope legal tan exigente para cubrir vencimientos en caso de no conseguir financiamiento de mercado.

Por último, en el segmento de deuda en dólares, se realizó el primer pago de capital del préstamo del Fondo. Este vencimiento alcanzó los USD 1.900 M, y podría realizarse otro de igual magnitud a fin de año, si no se alcanzara un acuerdo con el organismo con anterioridad.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en agosto?

En el octavo mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) tuvo un déficit primario de ARS 125.000 M (0,3% del PBI) y un desbalance financiero de más de ARS 190.000 M (0,4% del Producto). Estos resultados son similares a los de igual mes del año pasado, cuando todavía había grandes montos de desembolsos de programas para paliar la pandemia. En este caso, se alcanzaron saldos negativos de proporciones similares incluso a pesar del registro de ARS 22.900 M del aporte de las grandes fortunas. Así, se observa una aceleración de la ejecución del gasto primario, en línea con el incremento de transferencias tras el mal resultado electoral.

De cualquier manera, gracias a la prudencia observada en los primeros meses del año y a la consecución de recursos extraordinarios (aporte de las grandes fortunas y retenciones impulsadas por muy buenos términos de intercambio), los resultados acumulados continúan mostrando una mejoría muy significativa en comparación con 2020. El déficit primario de los primeros ocho meses del año fue de ARS 430.000 M (1,0% del PBI) y el rojo financiero fue de ARS 870.000 M (2,0% del PBI). De este modo, la reducción en comparación con igual lapso del año pasado es de 3,1 p.p. y 3,5 p.p. del Producto, respectivamente.

 

¿Qué explicó esta evolución?

El dato a destacar de las cuentas fiscales en el último mes fue la aceleración en la ejecución de gastos primarios. Esta trepó 9% i.a. en términos reales, mostrando el mayor avance del año. La suba estuvo compuesta por un alza de 7% i.a. en el gasto corriente primario y un salto de 48% i.a. en las erogaciones de capital, siempre descontando el avance de los precios. Mientras que las subas en los gastos de capital fueron una constante a lo largo del 2021, la mejoría de los gastos corrientes marca un quiebre con la historia reciente, ya que esta marca se había ubicado en terreno negativo en los seis meses previos. Este cambio de signo estuvo vinculado al pago de un bono de ARS 5.000 a jubilados y pensionados y el adelanto del complemento a beneficiarios de la AUH, que suele cobrarse a fin de año. Por otra parte, los subsidios crecieron 132% i.a. deflactado por el congelamiento tarifario, los gastos de funcionamiento subieron 27% i.a. real, mayormente por la adquisición de vacunas, y las transferencias a Provincias avanzaron 13% i.a. en términos reales.

Por parte de los ingresos, se sigue verificando una mejoría, ya que crecieron 12% i.a. en términos reales. Si no contempláramos el aporte de las grandes fortunas, la suba habría sido de 9% i.a. real, por el mayor nivel de actividad y la mejora de precios que impulsa las retenciones. De este modo, los recursos ya alcanzaron el nivel de agosto de 2019 (-0,3% real), aunque todavía se ubican 3% por debajo en términos reales si no incluimos el aporte extraordinario.

¿Qué esperamos para lo que viene?

El incremento de las transferencias que redundó en un crecimiento del gasto fue una política deliberada con el fin de fortalecer la recuperación económica de cara a las elecciones de noviembre. En este sentido, esperamos que el reciente anuncio de nuevas medidas siga elevando las erogaciones. Hasta el momento, ya se comunicó un salto del SMVM (al que están vinculadas algunas prestaciones como el Potenciar Trabajo) y un nuevo bono a jubilados en octubre, a los que podrían sumarse aumentos adicionales de la AUH y otras prestaciones, un retorno del IFE y recortes impositivos. De esta manera, creemos que el déficit primario continuará su camino ascendente.

Sin embargo, también se anunció que los DEGs recibidos del FMI se registrarían como ingreso sobre la línea en septiembre. Este recurso alcanza a compensar todo el desbalance operativo anual acumulado hasta agosto. Así, el déficit anual coincidirá con el rojo que se genere en los últimos cuatro meses del año (omitiendo el cómputo de los DEGs). Por más expansivas que sean las medidas que se tomen, encontramos muy difícil que el saldo negativo resulte de 4,0% del PBI en un cuatrimestre. El proyecto de ley de Presupuesto apunta a este monto, pero no considera el ingreso de los DEGs y contempla un gasto de capital muy elevado, que probablemente no alcance a realizarse.

En definitiva, estimamos que el rojo anual podría ubicarse en torno al 3% del PBI en 2021.

Esta semana, el Gobierno presentó el Proyecto de Ley de Presupuesto nacional para el próximo año. La ‘ley de leyes’ da la pauta de qué espera el oficialismo que suceda con la macroeconomía y qué política fiscal implementará en consonancia con ello, tanto desde un punto de vista tributario como con el gasto y el financiamiento público. ¿Cómo está viendo el Gobierno la recuperación y qué nos indica el Proyecto respecto de la dirección que se pretende en la política fiscal?

Pautas macroeconómicas

En primer lugar, la presentación del presupuesto incluye una serie de pautas macroeconómicas para este año y los próximos. Aunque estas proyecciones suelen mostrar desvíos respecto a los valores efectivos de las variables, resultan útiles para analizar la visión oficial respecto del sendero macroeconómico que se prevé hacia adelante. Según estas proyecciones, se espera que en 2022 se consolide la recuperación, en un contexto de descenso de la inflación, estabilidad del tipo de cambio real, y aumento en el empleo, el salario real y los volúmenes de comercio exterior.

En el Proyecto, el Gobierno espera que la recuperación de la actividad continúe a buen ritmo. De acuerdo con esta visión, el PBI crecería 8% en 2021 y 4% en 2022. Así, el Producto recuperaría el año próximo toda la caída que causó la pandemia, y se ubicaría 1,2% por arriba del de 2019. Evaluando al ingreso por habitante, todavía habría camino por recorrer, ya que el PBI per cápita seguiría casi 2% por debajo del de aquel año. Esta previsión, que resulta algo optimista en comparación con nuestras proyecciones, vendría acompañada de una mejoría del salario real y el nivel de empleo.

En lo que hace a las variables nominales, el Gobierno espera que el tipo de cambio finalice este año en ARS 102,4 (+24% i.a.). Este número era el postulado en el Presupuesto 2021 y se mantuvo, a pesar de que la inflación fue significativamente mayor a la prevista, dejando como resultado un retraso cambiario más veloz al propuesto (de casi 15%). En cambio, la evolución de los precios sí muestra una corrección al alza, ya que la pauta original del 29% fue cambiada por una expectativa de 45% a diciembre: en otras palabras, la apreciación real que finalmente se prevé para este año no estaba contemplada el año pasado.

De cara al año próximo la apreciación cambiaria no se repetiría en la misma magnitud, ya que el dólar treparía 28%, alcanzando un precio de ARS 131,1 a fin de año. En simultáneo, se prevé que la inflación alcance 33%, desacelerándose 12 p.p. respecto de la previsión oficial. En este sentido, surge el interrogante de qué sucederá con el dólar si los precios vuelven a descender más lentamente de lo previsto o, peor aún, si hubiera un salto inflacionario inesperado. Esta cuestión toma relevancia si se considera que nuestras proyecciones -al igual que las de la mayoría de analistas- se ubican por encima de dicha pauta.

Por último, el Gobierno espera que, luego del fuerte salto de 2021, las exportaciones e importaciones continúen creciendo moderadamente. De esta forma, el superávit comercial se mantendría elevado y las ventas al exterior serían récord el año próximo. Sobre esta macroeconomía de crecimiento real con reducción de la nominalidad es que el gobierno presenta en el Proyecto de Presupuesto cual es la dirección que pretende imprimirle a la política fiscal.

Trayectoria fiscal

En primer lugar, cabe destacar que para este año el Gobierno espera que el déficit primario del Sector Público Nacional sea levemente inferior al pautado en la Ley de Presupuesto del año pasado, bajando de 4,2% a 4,0% del PBI. Esta reducción no necesariamente implica que la política fiscal de este año termine siendo más contractiva que estipulado originalmente, ya que la pauta de déficit anterior (4,2% del PBI) no contemplaba el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas y se alcanzaba con volúmenes de comercio exterior 10% inferiores a los que se estiman actualmente. No obstante, también hay que destacar que el cierre previsto actualmente para este año se alcanza con una pauta anual de gastos de capital que luce muy optimista, y el cierre definitivo puede ser algo inferior.

El segundo punto a destacar respecto del cierre de 2021 es que no está contemplando dentro los ingresos (arriba de la línea) la asignación de DEGs recibida del FMI, posiblemente para no distorsionar el resultado de este año y enfatizar que el rumbo es hacia una consolidación fiscal gradual. No obstante, luego de enviado el Presupuesto, el Gobierno emitió un Decreto incorporando los DEG a los recursos presupuestarios de este año, lo que representa ingresos adicionales a los contemplados allí para el cierre de este año por 1 p.p. del PBI.

Esto no implica que el cierre de 2021 será necesariamente inferior al 4% del PBI estipulado, porque a la par de esta incorporación de recursos también resta añadir el impacto de las medidas que se anuncien próximamente. Lo que implica el reciente Decreto es que el Gobierno podrá realizar gastos adicionales o reducciones impositivas sorteando la restricción de emisión actual (vendiendo los DEG al BCRA contra pesos), al tiempo que los mayores recursos presupuestarios incrementarán en límite de adelantos transitorios este año y para 2022. Asimismo, se desprende que el Tesoro le pedirá prestado los DEG que le vendió al BCRA para cancelar las obligaciones con el FMI.

De cualquier manera, de acuerdo a nuestras estimaciones, el rojo primario para este año podría estar algo sobrestimado, principalmente por lo mencionado respecto de los gastos de capital.

Para 2022 el Proyecto de Presupuesto indica que el Gobierno buscará acortar moderadamente el déficit primario: el desbalance antes de intereses alcanzaría 3,3% del PBI el año que viene, reduciéndose en 0,7 p.p. del PBI respecto de este año. A esta trayectoria se arriba mediante una expansión de los ingresos (+39% i.a.) superior a la de los gastos primarios (+35% i.a.).

Sin embargo, dicha reducción es mayor si consideramos que el resultado debe alcanzarse contemplando una expansión de los gastos de capital (+0,2 p.p. del PBI), una importante reducción en los recursos no tributarios (casi -0,5 p.p. del PBI) debido a que no se estipula el aporte de las grandes fortunas y una menor recaudación por retenciones a las exportaciones (-0,3 p.p. del PBI). Estos factores indican que en realidad el esfuerzo a realizar para alcanzar el 3,3% del PBI propuesto no es 0,7 p.p. del PBI sino casi 1,7 p.p. del PBI.

¿Cómo se espera entonces alcanzar el resultado? Esencialmente gracias a una buena dinámica de los recursos (especialmente previsionales) y mediante la contención de las erogaciones corrientes. El Proyecto espera que los aportes y contribuciones a la seguridad social crezcan por encima de la inflación (indicativo de la expectativa de crecimiento del empleo y los salarios formales), exhibiendo una suba de 0,6 p.p. en términos del Producto (en nuestra visión esta dinámica podría estar algo sobreestimada). Por otra parte, también habría mejoras en la recaudación del impuesto PAIS -por el retorno del turismo exterior-, bienes personales, ganancias e IVA.

El resto de esta diferencia sería cubierta por una caída de los gastos corrientes primarios, que al crecer 33% i.a. se reducirían en 1 p.p. del PBI. Parte de esta caída se debería a la disminución del paquete de ayuda por Covid, lo que indica que la previsión oficial es que la pandemia se disiparía a lo largo del 2022. Sin embargo, los principales factores explicativos son aquellas partidas de gasto corriente no relacionado ni con salarios ni con transferencias con finalidad social esto es, bienes de consumo y, especialmente, el déficit operativo de empresas públicas y las transferencias corrientes a empresas: las partidas destinadas a subsidios económicos muestran un crecimiento nominal inferior a la inflación y, sobre todo, al PBI a precios corrientes. Si bien el Proyecto indica que para cumplir esto los usuarios deberían cubrir el 43% del costo mayorista de energía, no se explicita la trayectoria tarifaria prevista.

En lo que respecta al principal componente del gasto (prestaciones sociales atadas a la movilidad), el Proyecto espera que las mismas crezcan al 39% -11 p.p. por encima del resto del gasto corriente primario- lo cual era previsible ya que en función de la nominalidad de este año tendrán un importante arrastre (de alrededor de 25 p.p.) para el año que viene. En términos del PBI, el gasto en prestaciones de la seguridad social se mantiene estable, lo cual puede indicar que dichas partidas podrían resultar insuficientes teniendo en cuenta que la movilidad previsional suele crece en términos reales con las desinflaciones.

Por otra parte, el presupuesto estima un gasto en intereses de 1,3% del Producto en 2021 y 1,6% en 2022. Así, se espera un desbalance financiero que alcanzaría el 5,4% del Producto para este año y 4,9% para el próximo.

Programa financiero

Cuando al análisis de los ingresos y los gastos se le añaden los vencimientos de deuda, puede verse que incluso con la reducción prevista en el desequilibrio fiscal el programa financiero de 2022 muestra importantes desafíos.

En primer lugar, cabe señalar que el programa financiero contemplado en el Proyecto de Presupuesto no incluye los pagos de capital al FMI y al Club de París de 2022 (como así tampoco los DEG este año en los recursos). Dado que estos servicios representan montos muy significativos y está actualmente negociándose su extensión, a primera vista luce razonable que no figuren en el Presupuesto, a los efectos de evitar distorsiones. Omitiendo estos vencimientos, las necesidades financieras brutas ascienden a ARS 10,6 billones (17,6% del PBI). Este volumen de pagos luce desafiante por varios motivos.

En primera instancia, debemos descartar las obligaciones que se renovarían sin mayores problemas (por ejemplo, Letras Intransferibles con el BCRA, Adelantos Transitorios con el mismo organismo y una Letra Intrapública). El resto, omitiendo algunos otros conceptos menores, representa la verdadera brecha de financiamiento relevante y se cubriría con tres fuentes: emisión monetaria, desembolsos de Organismos Internacionales y colocación de nueva deuda.

En este sentido, cabe destacar que la primera de estas fuentes (emisión monetaria) se encuentra legalmente limitada en 2022 y el Presupuesto así lo refleja: el stock de adelantos transitorios está hoy cercano a su límite legal, y para el año que viene no se contempla el giro de utilidades del Banco Central (frente a ARS 800.000 millones este año). De este modo, la asistencia monetaria apenas alcanzaría a 1,8% del Producto, lo que implicaría su mínimo nivel desde 2018 (cuando el déficit y los pasivos totales eran menores y, aun así, el endeudamiento derivó en un default).

En segundo término, la colocación de títulos presupuestada implica un importante grado de rollover de los vencimientos del año que viene. Finalmente, el financiamiento neto de Organismos Internacionales (2,4% del PBI) luce abultado: en caso de no poder obtenerse, se deberá recurrir a otras fuentes de financiamiento.

Conclusión

Por último, cabe resaltar que las presiones para el cumplimiento de esta trayectoria fiscal en gran medida están determinadas por lo que finalmente suceda con la meta inflacionaria. Si ésta se verificara, todas las presiones adicionales de gasto no contemplado -especialmente en lo relativo a subsidios, que se prevé aumentarlos muy por debajo del 33%- deberán tener correlato en una fuente de financiamiento (a priori) distinta a la emisión monetaria o en una subejecución de otras partidas (principalmente, de gastos de capital).

Por otro lado, una sorpresa inflacionaria -respecto del 33% pautado- proveería recursos nominales no contemplados, reduciría el peso de las deudas no indexadas, alejaría el límite legal de los adelantos transitorios y licuaría gastos de diversas partidas (siempre en caso de que no se readecúen). No obstante, tiene en paralelo efectos que pueden ser aún más nocivos: puede continuar erosionándo el salario real (obturando la recuperación de la actividad) y puede derivar en mayores presiones cambiarias.

En conclusión, el Proyecto de Presupuesto para 2022 se cimenta sobre una trayectoria macroeconómica de crecimiento real con desinflación, e indica que la trayectoria fiscal deseada apunta hacia la reducción gradual del déficit. El Proyecto de Presupuesto deja algunas certezas y algunas dudas. Dentro de las certezas, podemos encontrar que se busca dar prioridad a la obra pública, contener el gasto corriente no relacionado con la finalidad social y reducir el peso de la emisión monetaria en el mix del financiamiento. En cuanto a las principales dudas, aún se debe explicitar el impacto de la negociación con el FMI y el Club de París, y detalles acerca de la política tarifaria.

Ayer, el Ministerio de Economía volvió a obtener financiamiento neto de mercado, al ofrecer 3 Letras y 2 Bonos para pagar los vencimientos de la primera quincena de septiembre. La colocación incluyó un instrumento a tasa fija, dos a descuento y dos vinculados al dólar. En los títulos que ajustan con el avance de los precios se convalidó una suba de tasas, que orillaron el 4%, mientras que en los dollar-linked el rendimiento fue de 0,25% para los que vencen en 2022 y 1% para los duraderos hasta 2023. La liquidez captada fue de casi ARS 100.000 M, y era necesaria para pagar LECER el próximo lunes e intereses de TC23 y PR13. En el día de hoy habrá una segunda vuelta para aspirantes a creadores de mercado, que podría elevar los montos tomados. Adicionalmente, a comienzos de mes se canjeó el TS21, un bono que vencía por más de ARS 150.000 M y que estaba íntegramente en manos del Banco Nación.

En la primera colocación de deuda del mes, el porcentaje de rollover volvió a ubicarse por encima del 100%, siendo de 111%. Así, el porcentaje de renovación anual acumula un 115% de la deuda vencida hasta el momento. El financiamiento captado por esta vía acumula más de ARS 380.000 M en lo que va del año. Sin embargo, la aceleración de la emisión monetaria observada desde comienzos de julio hizo que ésta pasara al frente en la composición de las fuentes de financiamiento. Así, actualmente dicha proporción es de dos tercios de asistencia del Banco Central (1,8% del PBI) y un tercio de endeudamiento (0,9% del PBI).

En busca de una nueva normalidad

En 2020, la irrupción de la pandemia alteró los planes de todos los agentes de la economía. El Estado Nacional no quedó exento de este impacto, ya que se vio obligado a asistir a familias, empresas y otras entidades del sector público frente al desplome de sus ingresos. En simultáneo, su propia recaudación también se veía fuertemente deteriorada por la magnitud de la crisis. De esta manera, el déficit de las cuentas públicas se disparó, alcanzando récords negativos de 6,4% del Producto -sin considerar el pago de intereses- y 8,3% -incluyendo las rentas de la deuda-.

Esta situación se dio en paralelo a la reestructuración de la deuda con acreedores privados en moneda extranjera, que recién se alcanzó en el tercer trimestre del año. Al mismo tiempo, la situación con los Organismos Multilaterales tampoco era sencilla: el stand-by con el Fondo se hallaba pausado y los pagos al Club de París demorados. Por este motivo, y a pesar de que los títulos en pesos se refinanciaron en su totalidad (el rollover de estas Letras y Bonos fue de 119%), gran parte del bache fiscal se cubrió con emisión monetaria. Así, la asistencia del Banco Central al Tesoro (utilidades y adelantos) alcanzó los 7,3 puntos del PBI.

Para este año, con la campaña de vacunación iniciada y las actividades económicas operando a un mayor nivel, el Ministerio de Economía planeó retomar paulatinamente cierta ‘normalidad fiscal’. Esto implicaría no solo reducir el desbalance primario, sino también lograr una composición más equilibrada de las fuentes financieras, que dependiera en menor medida de la emisión. Puntualmente, el objetivo era apuntar a un déficit primario de 4,5% del Producto, con una composición del financiamiento de 60% de asistencia del Banco Central y 40% “pedido al mercado”.

La tarea no era sencilla y 3 obstáculos eran particularmente visibles en este camino. Por un lado, la reducción del déficit implicaría recortar transferencias a personas (IFE), empresas (ATP) y Provincias (convenios de emergencia) con una recuperación muy incipiente y elecciones en el horizonte. Por otra parte, el Tesoro comenzó 2021 con vencimientos en pesos por más de ARS 2 billones a vencer este año, y el pequeño mercado de deuda local difícilmente prestaría montos muy superiores a estos para refinanciar los pagos y brindar fondos frescos. Por último, aunque los pagos de Bonos en dólares no representarían un monto relevante, en 2021 comenzarían las devoluciones del préstamo del FMI, y el tiempo de espera del Club de París se agotaría. Con todas estas restricciones a la vista, ¿cuál fue el resultado?

¿Qué paso en el primer semestre?

En todos los planos delimitados (déficit primario, deuda local, deuda externa) se puede encontrar un corte bien marcado, ya que la dinámica fiscal-financiera del primer semestre parecería haberse quebrado en la segunda parte del año. Hasta junio, el rojo fiscal primario fue de medio punto del PBI. Este monto implicó una contracción de 2,8 p.p. respecto a igual lapso del 2020, y se explicó en dos terceras partes por la dinámica de los gastos y en un tercio por la recuperación de los ingresos. En relación al gasto, incidió la desaparición de algunos programas específicos de la pandemia (por caso, el IFE) y la reducción de otros. Por el lado de los ingresos, la mejora de la recaudación tributaria ligada a la recuperación de la actividad, el impulso de las retenciones (beneficiadas por los términos de intercambio) y el aporte solidario de las grandes fortunas también fueron los principales factores explicativos. Así, el desbalance no sólo se ubicó por debajo del de 2020, sino que también fue menor a los valores de 2016-2018.

En simultáneo, en la primera mitad del año, el Tesoro colocó deuda en pesos por 124% de los vencimientos, obteniendo financiamiento adicional al ‘necesario’ para el pago de la deuda, que fue utilizado para fondear gastos primarios y otras aplicaciones. A su vez, solicitó asistencia al Banco Central por ARS 330.000 millones, un 70% menos que el año previo. De este modo, cerró el semestre con una mayor proporción de financiamiento vía deuda que monetario, sobrecumpliendo su propia pauta.

Respecto a la deuda en dólares, en la primera mitad del año no hubo obligaciones de los bonos reestructurados, pero sí se pagaron -sin mayores problemas- algo más de USD 600 millones al FMI y USD 1.200 millones a otros Organismos Internacionales (en términos brutos, ya que se habrían recibido desembolsos por parte de este monto). Más importante aún, se llegó a un acuerdo provisorio con el Club de París que permitió evadir el default con dicho organismo y negociar nuevamente en marzo próximo.

¿Qué se vio en los últimos meses?

Sin embargo, a partir de julio, las cosas comenzaron a ser diferentes. Los segundos semestres se caracterizan por un déficit estacionalmente más alto (en los meses más fríos, esto tiene que ver con una erogación mayor de subsidios energéticos, más aguinaldos de empleados públicos y jubilaciones). A esto se suman algunas medidas vinculadas con la cercanía de las elecciones, que habrían profundizado este proceso (por ejemplo, el bono a jubilados en agosto). En este marco, en julio-agosto el desbalance primario habría sido idéntico al de los seis meses previos, generando una aceleración de las necesidades financieras.

Además, este bimestre era el más pesado en términos de vencimientos de deuda local. Así, el porcentaje de rollover se redujo a apenas más que 100%, provocando que el déficit primario debiera cubrirse enteramente con emisión, algo que no había sucedido entre enero y junio. Por este motivo, la asistencia del Banco Central al Tesoro fue de ARS 380.000 millones, un 46% mayor a la del mismo lapso del año pasado. Como resultado, la composición del financiamiento se invirtió, causando que la proporción hoy sea de un tercio en deuda de mercado y dos tercios en emisión. Peor aún, agosto no alcanzó al 100% de refinanciamiento, a pesar de que el Tesoro desplegó algunas estrategias para aumentar los montos recibidos. Instrumentos más cortos, tasas más altas, canjes anticipados, la posibilidad de utilizar Letras como encajes bancarios y el lanzamiento del programa de Aspirantes a Creadores de Mercado (aunque su principal objetivo no es proveer mayor financiamiento, sino liquidez y estabilidad a las cotizaciones) fueron las principales herramientas a las que acudió Economía para cumplir sus objetivos, pero no alcanzaron para tentar a los inversores.

De cara a las próximas licitaciones, se buscará renovar la confianza del mercado, en pos de lograr, otra vez, colocaciones más grandes y más financiamiento por esta vía. Sin embargo, la aceleración del déficit no cederá (aunque se sobrecumplirá largamente la meta presupuestada) y esto traccionará a la emisión monetaria.

De cualquier manera, de cara al cierre de 2021 y el comienzo de 2022 las mayores preocupaciones estarán en el segmento de deuda en dólares. En julio se pagó el primer cupón de interés de la deuda reestructurada y la primera cuota del acuerdo con el Club de París. Por otra parte, los compromisos con el FMI ascienden a USD 4.500 millones. Aunque estos podrán ser pagados con los Derechos Especiales de Giro (DEG) transferidos por el mismo organismo, este crédito se agotaría antes del pago de enero 2022. A lo largo del año que viene los vencimientos con el FMI ascienden a USD 19.000 millones, a lo que se suman USD 1.700 millones con el Club de París y USD 1.400 millones con acreedores privados, un volumen de dólares que nuestro país no tiene capacidad de generar (ni fiscal ni externamente).

En definitiva, la dinámica de mejora en el resultado primario y contención de la emisión monetaria en la primera mitad del año se habría revertido al comienzo de la segunda. Si bien esperamos que la pauta fiscal de déficit primario se cumpla en 2021, la composición del financiamiento luce más complicada.

Para 2022 estimamos que el gobierno intentará continuar reduciendo del déficit primario (en dos semanas conoceremos la trayectoria fiscal deseada con la presentación del Proyecto de Presupuesto), lo cual sería indicativo de la intención de evitar tensiones excesivas sobre los factores de creación de dinero por el lado fiscal. En cualquier caso, las preocupaciones comienzan a aparecer por los compromisos en moneda extranjera. Respecto a esos pagos, no hay duda: se requiere una extensión de vencimientos. ¿Será la mejoría fiscal un guiño al Fondo de cara a lo que se viene?

En agosto, la recaudación tributaria trepó 64% respecto al mismo mes del año pasado (+8% i.a. en términos reales). Con este dato, se ubicó por encima de la recolección impositiva de la prepandemia, ya que fue 3% mayor a la recaudación de agosto de 2019, descontando el avance de los precios. A su vez, la recaudación fue superior a la de iguales meses de 2016, 2017 y 2018. Con estos datos, los primeros ocho meses del año acumulan una suba promedio de 67% i.a. (+14% i.a. deflactado). Respecto al 2019, este monto permanece estable en términos reales (+0,1%).

Como todo el año, las retenciones a las exportaciones fueron el tributo que más dinamizó la recaudación (+53% i.a. en términos reales), donde la suba de los precios internacionales incidió favorablemente. La recuperación del intercambio comercial y la actividad doméstica, y el avance del tipo de cambio nominal también impulsaron a los derechos a las importaciones (+19% i.a. deflactado). Al mismo tiempo, los tributos ligados al nivel de actividad económica volvieron a mostraron buenos desempeños, debido a la baja base de comparación y el rebote de la economía: la recaudación de IVA-DGI avanzó 10% i.a. real (aunque permanece 11% por debajo de agosto de 2019); los tributos a los combustibles treparon 22% i.a. real (+11% deflactado respecto a agosto de 2019) y el impuesto a los créditos y débitos creció 9% i.a. real (-6% i.a. deflactado respecto a agosto de 2019).

Es destacable también que los aportes y contribuciones a la Seguridad Social crecieron más que la inflación por quinto mes consecutivo (+8% i.a. real), luego de tres años en terreno negativo. Sin embargo, todavía se ubican por debajo de agosto de 2019 en términos reales (-6%), por la caída del salario real y una magra performance del empleo registrado. Por último, el impuesto a las ganancias creció 8% i.a. en términos reales y bienes personales cayó 19% i.a. deflactado.

Esperamos que la recaudación crezca 0,6 p.p. del PBI este año, contribuyendo a una mejora del déficit fiscal. Esta recuperación de los ingresos, un menor paquete de ayuda por Covid y el cobro del aporte extraordinario a las grandes fortunas harán que el desbalance primario pase de 6,4% del Producto a la zona de 3,2%. Una contracción de esta magnitud difícilmente pueda repetirse el año que viene. Por este motivo, la consolidación de la sostenibilidad fiscal no está aún garantizada.