Category: Finanzas Públicas

¿Cómo fue el desempeño fiscal en agosto?

En el octavo mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) tuvo un déficit primario de ARS 125.000 M (0,3% del PBI) y un desbalance financiero de más de ARS 190.000 M (0,4% del Producto). Estos resultados son similares a los de igual mes del año pasado, cuando todavía había grandes montos de desembolsos de programas para paliar la pandemia. En este caso, se alcanzaron saldos negativos de proporciones similares incluso a pesar del registro de ARS 22.900 M del aporte de las grandes fortunas. Así, se observa una aceleración de la ejecución del gasto primario, en línea con el incremento de transferencias tras el mal resultado electoral.

De cualquier manera, gracias a la prudencia observada en los primeros meses del año y a la consecución de recursos extraordinarios (aporte de las grandes fortunas y retenciones impulsadas por muy buenos términos de intercambio), los resultados acumulados continúan mostrando una mejoría muy significativa en comparación con 2020. El déficit primario de los primeros ocho meses del año fue de ARS 430.000 M (1,0% del PBI) y el rojo financiero fue de ARS 870.000 M (2,0% del PBI). De este modo, la reducción en comparación con igual lapso del año pasado es de 3,1 p.p. y 3,5 p.p. del Producto, respectivamente.

 

¿Qué explicó esta evolución?

El dato a destacar de las cuentas fiscales en el último mes fue la aceleración en la ejecución de gastos primarios. Esta trepó 9% i.a. en términos reales, mostrando el mayor avance del año. La suba estuvo compuesta por un alza de 7% i.a. en el gasto corriente primario y un salto de 48% i.a. en las erogaciones de capital, siempre descontando el avance de los precios. Mientras que las subas en los gastos de capital fueron una constante a lo largo del 2021, la mejoría de los gastos corrientes marca un quiebre con la historia reciente, ya que esta marca se había ubicado en terreno negativo en los seis meses previos. Este cambio de signo estuvo vinculado al pago de un bono de ARS 5.000 a jubilados y pensionados y el adelanto del complemento a beneficiarios de la AUH, que suele cobrarse a fin de año. Por otra parte, los subsidios crecieron 132% i.a. deflactado por el congelamiento tarifario, los gastos de funcionamiento subieron 27% i.a. real, mayormente por la adquisición de vacunas, y las transferencias a Provincias avanzaron 13% i.a. en términos reales.

Por parte de los ingresos, se sigue verificando una mejoría, ya que crecieron 12% i.a. en términos reales. Si no contempláramos el aporte de las grandes fortunas, la suba habría sido de 9% i.a. real, por el mayor nivel de actividad y la mejora de precios que impulsa las retenciones. De este modo, los recursos ya alcanzaron el nivel de agosto de 2019 (-0,3% real), aunque todavía se ubican 3% por debajo en términos reales si no incluimos el aporte extraordinario.

¿Qué esperamos para lo que viene?

El incremento de las transferencias que redundó en un crecimiento del gasto fue una política deliberada con el fin de fortalecer la recuperación económica de cara a las elecciones de noviembre. En este sentido, esperamos que el reciente anuncio de nuevas medidas siga elevando las erogaciones. Hasta el momento, ya se comunicó un salto del SMVM (al que están vinculadas algunas prestaciones como el Potenciar Trabajo) y un nuevo bono a jubilados en octubre, a los que podrían sumarse aumentos adicionales de la AUH y otras prestaciones, un retorno del IFE y recortes impositivos. De esta manera, creemos que el déficit primario continuará su camino ascendente.

Sin embargo, también se anunció que los DEGs recibidos del FMI se registrarían como ingreso sobre la línea en septiembre. Este recurso alcanza a compensar todo el desbalance operativo anual acumulado hasta agosto. Así, el déficit anual coincidirá con el rojo que se genere en los últimos cuatro meses del año (omitiendo el cómputo de los DEGs). Por más expansivas que sean las medidas que se tomen, encontramos muy difícil que el saldo negativo resulte de 4,0% del PBI en un cuatrimestre. El proyecto de ley de Presupuesto apunta a este monto, pero no considera el ingreso de los DEGs y contempla un gasto de capital muy elevado, que probablemente no alcance a realizarse.

En definitiva, estimamos que el rojo anual podría ubicarse en torno al 3% del PBI en 2021.

Esta semana, el Gobierno presentó el Proyecto de Ley de Presupuesto nacional para el próximo año. La ‘ley de leyes’ da la pauta de qué espera el oficialismo que suceda con la macroeconomía y qué política fiscal implementará en consonancia con ello, tanto desde un punto de vista tributario como con el gasto y el financiamiento público. ¿Cómo está viendo el Gobierno la recuperación y qué nos indica el Proyecto respecto de la dirección que se pretende en la política fiscal?

Pautas macroeconómicas

En primer lugar, la presentación del presupuesto incluye una serie de pautas macroeconómicas para este año y los próximos. Aunque estas proyecciones suelen mostrar desvíos respecto a los valores efectivos de las variables, resultan útiles para analizar la visión oficial respecto del sendero macroeconómico que se prevé hacia adelante. Según estas proyecciones, se espera que en 2022 se consolide la recuperación, en un contexto de descenso de la inflación, estabilidad del tipo de cambio real, y aumento en el empleo, el salario real y los volúmenes de comercio exterior.

En el Proyecto, el Gobierno espera que la recuperación de la actividad continúe a buen ritmo. De acuerdo con esta visión, el PBI crecería 8% en 2021 y 4% en 2022. Así, el Producto recuperaría el año próximo toda la caída que causó la pandemia, y se ubicaría 1,2% por arriba del de 2019. Evaluando al ingreso por habitante, todavía habría camino por recorrer, ya que el PBI per cápita seguiría casi 2% por debajo del de aquel año. Esta previsión, que resulta algo optimista en comparación con nuestras proyecciones, vendría acompañada de una mejoría del salario real y el nivel de empleo.

En lo que hace a las variables nominales, el Gobierno espera que el tipo de cambio finalice este año en ARS 102,4 (+24% i.a.). Este número era el postulado en el Presupuesto 2021 y se mantuvo, a pesar de que la inflación fue significativamente mayor a la prevista, dejando como resultado un retraso cambiario más veloz al propuesto (de casi 15%). En cambio, la evolución de los precios sí muestra una corrección al alza, ya que la pauta original del 29% fue cambiada por una expectativa de 45% a diciembre: en otras palabras, la apreciación real que finalmente se prevé para este año no estaba contemplada el año pasado.

De cara al año próximo la apreciación cambiaria no se repetiría en la misma magnitud, ya que el dólar treparía 28%, alcanzando un precio de ARS 131,1 a fin de año. En simultáneo, se prevé que la inflación alcance 33%, desacelerándose 12 p.p. respecto de la previsión oficial. En este sentido, surge el interrogante de qué sucederá con el dólar si los precios vuelven a descender más lentamente de lo previsto o, peor aún, si hubiera un salto inflacionario inesperado. Esta cuestión toma relevancia si se considera que nuestras proyecciones -al igual que las de la mayoría de analistas- se ubican por encima de dicha pauta.

Por último, el Gobierno espera que, luego del fuerte salto de 2021, las exportaciones e importaciones continúen creciendo moderadamente. De esta forma, el superávit comercial se mantendría elevado y las ventas al exterior serían récord el año próximo. Sobre esta macroeconomía de crecimiento real con reducción de la nominalidad es que el gobierno presenta en el Proyecto de Presupuesto cual es la dirección que pretende imprimirle a la política fiscal.

Trayectoria fiscal

En primer lugar, cabe destacar que para este año el Gobierno espera que el déficit primario del Sector Público Nacional sea levemente inferior al pautado en la Ley de Presupuesto del año pasado, bajando de 4,2% a 4,0% del PBI. Esta reducción no necesariamente implica que la política fiscal de este año termine siendo más contractiva que estipulado originalmente, ya que la pauta de déficit anterior (4,2% del PBI) no contemplaba el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas y se alcanzaba con volúmenes de comercio exterior 10% inferiores a los que se estiman actualmente. No obstante, también hay que destacar que el cierre previsto actualmente para este año se alcanza con una pauta anual de gastos de capital que luce muy optimista, y el cierre definitivo puede ser algo inferior.

El segundo punto a destacar respecto del cierre de 2021 es que no está contemplando dentro los ingresos (arriba de la línea) la asignación de DEGs recibida del FMI, posiblemente para no distorsionar el resultado de este año y enfatizar que el rumbo es hacia una consolidación fiscal gradual. No obstante, luego de enviado el Presupuesto, el Gobierno emitió un Decreto incorporando los DEG a los recursos presupuestarios de este año, lo que representa ingresos adicionales a los contemplados allí para el cierre de este año por 1 p.p. del PBI.

Esto no implica que el cierre de 2021 será necesariamente inferior al 4% del PBI estipulado, porque a la par de esta incorporación de recursos también resta añadir el impacto de las medidas que se anuncien próximamente. Lo que implica el reciente Decreto es que el Gobierno podrá realizar gastos adicionales o reducciones impositivas sorteando la restricción de emisión actual (vendiendo los DEG al BCRA contra pesos), al tiempo que los mayores recursos presupuestarios incrementarán en límite de adelantos transitorios este año y para 2022. Asimismo, se desprende que el Tesoro le pedirá prestado los DEG que le vendió al BCRA para cancelar las obligaciones con el FMI.

De cualquier manera, de acuerdo a nuestras estimaciones, el rojo primario para este año podría estar algo sobrestimado, principalmente por lo mencionado respecto de los gastos de capital.

Para 2022 el Proyecto de Presupuesto indica que el Gobierno buscará acortar moderadamente el déficit primario: el desbalance antes de intereses alcanzaría 3,3% del PBI el año que viene, reduciéndose en 0,7 p.p. del PBI respecto de este año. A esta trayectoria se arriba mediante una expansión de los ingresos (+39% i.a.) superior a la de los gastos primarios (+35% i.a.).

Sin embargo, dicha reducción es mayor si consideramos que el resultado debe alcanzarse contemplando una expansión de los gastos de capital (+0,2 p.p. del PBI), una importante reducción en los recursos no tributarios (casi -0,5 p.p. del PBI) debido a que no se estipula el aporte de las grandes fortunas y una menor recaudación por retenciones a las exportaciones (-0,3 p.p. del PBI). Estos factores indican que en realidad el esfuerzo a realizar para alcanzar el 3,3% del PBI propuesto no es 0,7 p.p. del PBI sino casi 1,7 p.p. del PBI.

¿Cómo se espera entonces alcanzar el resultado? Esencialmente gracias a una buena dinámica de los recursos (especialmente previsionales) y mediante la contención de las erogaciones corrientes. El Proyecto espera que los aportes y contribuciones a la seguridad social crezcan por encima de la inflación (indicativo de la expectativa de crecimiento del empleo y los salarios formales), exhibiendo una suba de 0,6 p.p. en términos del Producto (en nuestra visión esta dinámica podría estar algo sobreestimada). Por otra parte, también habría mejoras en la recaudación del impuesto PAIS -por el retorno del turismo exterior-, bienes personales, ganancias e IVA.

El resto de esta diferencia sería cubierta por una caída de los gastos corrientes primarios, que al crecer 33% i.a. se reducirían en 1 p.p. del PBI. Parte de esta caída se debería a la disminución del paquete de ayuda por Covid, lo que indica que la previsión oficial es que la pandemia se disiparía a lo largo del 2022. Sin embargo, los principales factores explicativos son aquellas partidas de gasto corriente no relacionado ni con salarios ni con transferencias con finalidad social esto es, bienes de consumo y, especialmente, el déficit operativo de empresas públicas y las transferencias corrientes a empresas: las partidas destinadas a subsidios económicos muestran un crecimiento nominal inferior a la inflación y, sobre todo, al PBI a precios corrientes. Si bien el Proyecto indica que para cumplir esto los usuarios deberían cubrir el 43% del costo mayorista de energía, no se explicita la trayectoria tarifaria prevista.

En lo que respecta al principal componente del gasto (prestaciones sociales atadas a la movilidad), el Proyecto espera que las mismas crezcan al 39% -11 p.p. por encima del resto del gasto corriente primario- lo cual era previsible ya que en función de la nominalidad de este año tendrán un importante arrastre (de alrededor de 25 p.p.) para el año que viene. En términos del PBI, el gasto en prestaciones de la seguridad social se mantiene estable, lo cual puede indicar que dichas partidas podrían resultar insuficientes teniendo en cuenta que la movilidad previsional suele crece en términos reales con las desinflaciones.

Por otra parte, el presupuesto estima un gasto en intereses de 1,3% del Producto en 2021 y 1,6% en 2022. Así, se espera un desbalance financiero que alcanzaría el 5,4% del Producto para este año y 4,9% para el próximo.

Programa financiero

Cuando al análisis de los ingresos y los gastos se le añaden los vencimientos de deuda, puede verse que incluso con la reducción prevista en el desequilibrio fiscal el programa financiero de 2022 muestra importantes desafíos.

En primer lugar, cabe señalar que el programa financiero contemplado en el Proyecto de Presupuesto no incluye los pagos de capital al FMI y al Club de París de 2022 (como así tampoco los DEG este año en los recursos). Dado que estos servicios representan montos muy significativos y está actualmente negociándose su extensión, a primera vista luce razonable que no figuren en el Presupuesto, a los efectos de evitar distorsiones. Omitiendo estos vencimientos, las necesidades financieras brutas ascienden a ARS 10,6 billones (17,6% del PBI). Este volumen de pagos luce desafiante por varios motivos.

En primera instancia, debemos descartar las obligaciones que se renovarían sin mayores problemas (por ejemplo, Letras Intransferibles con el BCRA, Adelantos Transitorios con el mismo organismo y una Letra Intrapública). El resto, omitiendo algunos otros conceptos menores, representa la verdadera brecha de financiamiento relevante y se cubriría con tres fuentes: emisión monetaria, desembolsos de Organismos Internacionales y colocación de nueva deuda.

En este sentido, cabe destacar que la primera de estas fuentes (emisión monetaria) se encuentra legalmente limitada en 2022 y el Presupuesto así lo refleja: el stock de adelantos transitorios está hoy cercano a su límite legal, y para el año que viene no se contempla el giro de utilidades del Banco Central (frente a ARS 800.000 millones este año). De este modo, la asistencia monetaria apenas alcanzaría a 1,8% del Producto, lo que implicaría su mínimo nivel desde 2018 (cuando el déficit y los pasivos totales eran menores y, aun así, el endeudamiento derivó en un default).

En segundo término, la colocación de títulos presupuestada implica un importante grado de rollover de los vencimientos del año que viene. Finalmente, el financiamiento neto de Organismos Internacionales (2,4% del PBI) luce abultado: en caso de no poder obtenerse, se deberá recurrir a otras fuentes de financiamiento.

Conclusión

Por último, cabe resaltar que las presiones para el cumplimiento de esta trayectoria fiscal en gran medida están determinadas por lo que finalmente suceda con la meta inflacionaria. Si ésta se verificara, todas las presiones adicionales de gasto no contemplado -especialmente en lo relativo a subsidios, que se prevé aumentarlos muy por debajo del 33%- deberán tener correlato en una fuente de financiamiento (a priori) distinta a la emisión monetaria o en una subejecución de otras partidas (principalmente, de gastos de capital).

Por otro lado, una sorpresa inflacionaria -respecto del 33% pautado- proveería recursos nominales no contemplados, reduciría el peso de las deudas no indexadas, alejaría el límite legal de los adelantos transitorios y licuaría gastos de diversas partidas (siempre en caso de que no se readecúen). No obstante, tiene en paralelo efectos que pueden ser aún más nocivos: puede continuar erosionándo el salario real (obturando la recuperación de la actividad) y puede derivar en mayores presiones cambiarias.

En conclusión, el Proyecto de Presupuesto para 2022 se cimenta sobre una trayectoria macroeconómica de crecimiento real con desinflación, e indica que la trayectoria fiscal deseada apunta hacia la reducción gradual del déficit. El Proyecto de Presupuesto deja algunas certezas y algunas dudas. Dentro de las certezas, podemos encontrar que se busca dar prioridad a la obra pública, contener el gasto corriente no relacionado con la finalidad social y reducir el peso de la emisión monetaria en el mix del financiamiento. En cuanto a las principales dudas, aún se debe explicitar el impacto de la negociación con el FMI y el Club de París, y detalles acerca de la política tarifaria.

Ayer, el Ministerio de Economía volvió a obtener financiamiento neto de mercado, al ofrecer 3 Letras y 2 Bonos para pagar los vencimientos de la primera quincena de septiembre. La colocación incluyó un instrumento a tasa fija, dos a descuento y dos vinculados al dólar. En los títulos que ajustan con el avance de los precios se convalidó una suba de tasas, que orillaron el 4%, mientras que en los dollar-linked el rendimiento fue de 0,25% para los que vencen en 2022 y 1% para los duraderos hasta 2023. La liquidez captada fue de casi ARS 100.000 M, y era necesaria para pagar LECER el próximo lunes e intereses de TC23 y PR13. En el día de hoy habrá una segunda vuelta para aspirantes a creadores de mercado, que podría elevar los montos tomados. Adicionalmente, a comienzos de mes se canjeó el TS21, un bono que vencía por más de ARS 150.000 M y que estaba íntegramente en manos del Banco Nación.

En la primera colocación de deuda del mes, el porcentaje de rollover volvió a ubicarse por encima del 100%, siendo de 111%. Así, el porcentaje de renovación anual acumula un 115% de la deuda vencida hasta el momento. El financiamiento captado por esta vía acumula más de ARS 380.000 M en lo que va del año. Sin embargo, la aceleración de la emisión monetaria observada desde comienzos de julio hizo que ésta pasara al frente en la composición de las fuentes de financiamiento. Así, actualmente dicha proporción es de dos tercios de asistencia del Banco Central (1,8% del PBI) y un tercio de endeudamiento (0,9% del PBI).

En busca de una nueva normalidad

En 2020, la irrupción de la pandemia alteró los planes de todos los agentes de la economía. El Estado Nacional no quedó exento de este impacto, ya que se vio obligado a asistir a familias, empresas y otras entidades del sector público frente al desplome de sus ingresos. En simultáneo, su propia recaudación también se veía fuertemente deteriorada por la magnitud de la crisis. De esta manera, el déficit de las cuentas públicas se disparó, alcanzando récords negativos de 6,4% del Producto -sin considerar el pago de intereses- y 8,3% -incluyendo las rentas de la deuda-.

Esta situación se dio en paralelo a la reestructuración de la deuda con acreedores privados en moneda extranjera, que recién se alcanzó en el tercer trimestre del año. Al mismo tiempo, la situación con los Organismos Multilaterales tampoco era sencilla: el stand-by con el Fondo se hallaba pausado y los pagos al Club de París demorados. Por este motivo, y a pesar de que los títulos en pesos se refinanciaron en su totalidad (el rollover de estas Letras y Bonos fue de 119%), gran parte del bache fiscal se cubrió con emisión monetaria. Así, la asistencia del Banco Central al Tesoro (utilidades y adelantos) alcanzó los 7,3 puntos del PBI.

Para este año, con la campaña de vacunación iniciada y las actividades económicas operando a un mayor nivel, el Ministerio de Economía planeó retomar paulatinamente cierta ‘normalidad fiscal’. Esto implicaría no solo reducir el desbalance primario, sino también lograr una composición más equilibrada de las fuentes financieras, que dependiera en menor medida de la emisión. Puntualmente, el objetivo era apuntar a un déficit primario de 4,5% del Producto, con una composición del financiamiento de 60% de asistencia del Banco Central y 40% “pedido al mercado”.

La tarea no era sencilla y 3 obstáculos eran particularmente visibles en este camino. Por un lado, la reducción del déficit implicaría recortar transferencias a personas (IFE), empresas (ATP) y Provincias (convenios de emergencia) con una recuperación muy incipiente y elecciones en el horizonte. Por otra parte, el Tesoro comenzó 2021 con vencimientos en pesos por más de ARS 2 billones a vencer este año, y el pequeño mercado de deuda local difícilmente prestaría montos muy superiores a estos para refinanciar los pagos y brindar fondos frescos. Por último, aunque los pagos de Bonos en dólares no representarían un monto relevante, en 2021 comenzarían las devoluciones del préstamo del FMI, y el tiempo de espera del Club de París se agotaría. Con todas estas restricciones a la vista, ¿cuál fue el resultado?

¿Qué paso en el primer semestre?

En todos los planos delimitados (déficit primario, deuda local, deuda externa) se puede encontrar un corte bien marcado, ya que la dinámica fiscal-financiera del primer semestre parecería haberse quebrado en la segunda parte del año. Hasta junio, el rojo fiscal primario fue de medio punto del PBI. Este monto implicó una contracción de 2,8 p.p. respecto a igual lapso del 2020, y se explicó en dos terceras partes por la dinámica de los gastos y en un tercio por la recuperación de los ingresos. En relación al gasto, incidió la desaparición de algunos programas específicos de la pandemia (por caso, el IFE) y la reducción de otros. Por el lado de los ingresos, la mejora de la recaudación tributaria ligada a la recuperación de la actividad, el impulso de las retenciones (beneficiadas por los términos de intercambio) y el aporte solidario de las grandes fortunas también fueron los principales factores explicativos. Así, el desbalance no sólo se ubicó por debajo del de 2020, sino que también fue menor a los valores de 2016-2018.

En simultáneo, en la primera mitad del año, el Tesoro colocó deuda en pesos por 124% de los vencimientos, obteniendo financiamiento adicional al ‘necesario’ para el pago de la deuda, que fue utilizado para fondear gastos primarios y otras aplicaciones. A su vez, solicitó asistencia al Banco Central por ARS 330.000 millones, un 70% menos que el año previo. De este modo, cerró el semestre con una mayor proporción de financiamiento vía deuda que monetario, sobrecumpliendo su propia pauta.

Respecto a la deuda en dólares, en la primera mitad del año no hubo obligaciones de los bonos reestructurados, pero sí se pagaron -sin mayores problemas- algo más de USD 600 millones al FMI y USD 1.200 millones a otros Organismos Internacionales (en términos brutos, ya que se habrían recibido desembolsos por parte de este monto). Más importante aún, se llegó a un acuerdo provisorio con el Club de París que permitió evadir el default con dicho organismo y negociar nuevamente en marzo próximo.

¿Qué se vio en los últimos meses?

Sin embargo, a partir de julio, las cosas comenzaron a ser diferentes. Los segundos semestres se caracterizan por un déficit estacionalmente más alto (en los meses más fríos, esto tiene que ver con una erogación mayor de subsidios energéticos, más aguinaldos de empleados públicos y jubilaciones). A esto se suman algunas medidas vinculadas con la cercanía de las elecciones, que habrían profundizado este proceso (por ejemplo, el bono a jubilados en agosto). En este marco, en julio-agosto el desbalance primario habría sido idéntico al de los seis meses previos, generando una aceleración de las necesidades financieras.

Además, este bimestre era el más pesado en términos de vencimientos de deuda local. Así, el porcentaje de rollover se redujo a apenas más que 100%, provocando que el déficit primario debiera cubrirse enteramente con emisión, algo que no había sucedido entre enero y junio. Por este motivo, la asistencia del Banco Central al Tesoro fue de ARS 380.000 millones, un 46% mayor a la del mismo lapso del año pasado. Como resultado, la composición del financiamiento se invirtió, causando que la proporción hoy sea de un tercio en deuda de mercado y dos tercios en emisión. Peor aún, agosto no alcanzó al 100% de refinanciamiento, a pesar de que el Tesoro desplegó algunas estrategias para aumentar los montos recibidos. Instrumentos más cortos, tasas más altas, canjes anticipados, la posibilidad de utilizar Letras como encajes bancarios y el lanzamiento del programa de Aspirantes a Creadores de Mercado (aunque su principal objetivo no es proveer mayor financiamiento, sino liquidez y estabilidad a las cotizaciones) fueron las principales herramientas a las que acudió Economía para cumplir sus objetivos, pero no alcanzaron para tentar a los inversores.

De cara a las próximas licitaciones, se buscará renovar la confianza del mercado, en pos de lograr, otra vez, colocaciones más grandes y más financiamiento por esta vía. Sin embargo, la aceleración del déficit no cederá (aunque se sobrecumplirá largamente la meta presupuestada) y esto traccionará a la emisión monetaria.

De cualquier manera, de cara al cierre de 2021 y el comienzo de 2022 las mayores preocupaciones estarán en el segmento de deuda en dólares. En julio se pagó el primer cupón de interés de la deuda reestructurada y la primera cuota del acuerdo con el Club de París. Por otra parte, los compromisos con el FMI ascienden a USD 4.500 millones. Aunque estos podrán ser pagados con los Derechos Especiales de Giro (DEG) transferidos por el mismo organismo, este crédito se agotaría antes del pago de enero 2022. A lo largo del año que viene los vencimientos con el FMI ascienden a USD 19.000 millones, a lo que se suman USD 1.700 millones con el Club de París y USD 1.400 millones con acreedores privados, un volumen de dólares que nuestro país no tiene capacidad de generar (ni fiscal ni externamente).

En definitiva, la dinámica de mejora en el resultado primario y contención de la emisión monetaria en la primera mitad del año se habría revertido al comienzo de la segunda. Si bien esperamos que la pauta fiscal de déficit primario se cumpla en 2021, la composición del financiamiento luce más complicada.

Para 2022 estimamos que el gobierno intentará continuar reduciendo del déficit primario (en dos semanas conoceremos la trayectoria fiscal deseada con la presentación del Proyecto de Presupuesto), lo cual sería indicativo de la intención de evitar tensiones excesivas sobre los factores de creación de dinero por el lado fiscal. En cualquier caso, las preocupaciones comienzan a aparecer por los compromisos en moneda extranjera. Respecto a esos pagos, no hay duda: se requiere una extensión de vencimientos. ¿Será la mejoría fiscal un guiño al Fondo de cara a lo que se viene?

En agosto, la recaudación tributaria trepó 64% respecto al mismo mes del año pasado (+8% i.a. en términos reales). Con este dato, se ubicó por encima de la recolección impositiva de la prepandemia, ya que fue 3% mayor a la recaudación de agosto de 2019, descontando el avance de los precios. A su vez, la recaudación fue superior a la de iguales meses de 2016, 2017 y 2018. Con estos datos, los primeros ocho meses del año acumulan una suba promedio de 67% i.a. (+14% i.a. deflactado). Respecto al 2019, este monto permanece estable en términos reales (+0,1%).

Como todo el año, las retenciones a las exportaciones fueron el tributo que más dinamizó la recaudación (+53% i.a. en términos reales), donde la suba de los precios internacionales incidió favorablemente. La recuperación del intercambio comercial y la actividad doméstica, y el avance del tipo de cambio nominal también impulsaron a los derechos a las importaciones (+19% i.a. deflactado). Al mismo tiempo, los tributos ligados al nivel de actividad económica volvieron a mostraron buenos desempeños, debido a la baja base de comparación y el rebote de la economía: la recaudación de IVA-DGI avanzó 10% i.a. real (aunque permanece 11% por debajo de agosto de 2019); los tributos a los combustibles treparon 22% i.a. real (+11% deflactado respecto a agosto de 2019) y el impuesto a los créditos y débitos creció 9% i.a. real (-6% i.a. deflactado respecto a agosto de 2019).

Es destacable también que los aportes y contribuciones a la Seguridad Social crecieron más que la inflación por quinto mes consecutivo (+8% i.a. real), luego de tres años en terreno negativo. Sin embargo, todavía se ubican por debajo de agosto de 2019 en términos reales (-6%), por la caída del salario real y una magra performance del empleo registrado. Por último, el impuesto a las ganancias creció 8% i.a. en términos reales y bienes personales cayó 19% i.a. deflactado.

Esperamos que la recaudación crezca 0,6 p.p. del PBI este año, contribuyendo a una mejora del déficit fiscal. Esta recuperación de los ingresos, un menor paquete de ayuda por Covid y el cobro del aporte extraordinario a las grandes fortunas harán que el desbalance primario pase de 6,4% del Producto a la zona de 3,2%. Una contracción de esta magnitud difícilmente pueda repetirse el año que viene. Por este motivo, la consolidación de la sostenibilidad fiscal no está aún garantizada.

El viernes, el Ministerio de Economía realizó la tercera y última licitación de deuda de agosto. En esta colocación, ofreció 5 Letras: 3 a tasa fija (con vencimientos en noviembre, diciembre y enero), una a tasa variable (por 3 meses) y otra ajustable por inflación (a 180 días). El resultado de la misma no fue favorable: a pesar de haber realizado una segunda vuelta para los Aspirantes a Creadores de Mercado, de haber acortado los plazos de vencimiento y de haber elevado marginalmente las tasas de algunos títulos, el Tesoro no logró renovar todos los pagos del mes. Así, por primera vez desde junio del año pasado el porcentaje de rollover no alcanzó el 100%, finalizando el mes en 98%.

Este traspié no alteró significativamente el financiamiento acumulado en el año: considerando todos los vencimientos en pesos programados para los primeros 8 meses de 2021, el endeudamiento en el mercado doméstico representó el 125% del capital e intereses. Sin embargo, sí impactó en la composición de las fuentes financieras, ya que la proporción entre deuda de mercado y emisión se ubica actualmente en 35%-65%, significativamente peor que el 62%-38% en que había concluido el primer semestre.

El segmento de dólares fue más auspicioso en las últimas semanas, ya que se recibieron los Derechos Especiales de Giro transferidos por el FMI, dándole aire a las Reservas Internacionales Netas. Este activo del Banco Central pasó así de la zona de los USD 7.600 M a la de USD 11.600. Así, alcanzó máximos desde abril del año pasado. De cualquier manera, estos recursos se insumirían casi por completo en los pagos restantes al Fondo en este año (habrá uno a fines de septiembre, y otros dos en noviembre y diciembre).

¿Cómo fue el desempeño fiscal en julio?

En el séptimo mes del año, las cuentas fiscales del Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) mostraron un déficit primario de algo menos de ARS 100.000 M (0,2% del PBI) y un rojo financiero de más de ARS 160.000 M (0,4% del Producto). Estos montos son muy inferiores a los del mismo mes del año pasado, cuando los saldos negativos habían sido de 0,6% y 0,7% del Producto, respectivamente. Sin embargo, es destacable que en esta ocasión se registraron dos tipos de ingresos extraordinarios que ayudaron la dinámica de los recursos. Por un lado, se incluyeron aportes de las grandes fortunas por más de ARS 19.000 M. Además, se registraron casi ARS 12.000 M de impuesto PAIS colectados el año pasado. De este modo, los números previos tuvieron un impulso extra de casi 0,1% del PBI. Aun si descontáramos estos, la mejoría sigue siendo notoria en comparación con 2020.

En línea con lo anterior, el déficit acumulado de los primeros siete meses del año muestra una contracción muy importante con respecto al observado en igual lapso del 2020. El déficit primario (ARS 300.000 M, 0,7% del PBI) se redujo 3,1 p.p. del Producto, ayudado por la mejora de los términos de intercambio, el aporte solidario, la reducción en términos reales de las prestaciones sociales y la dilución de los programas por covid. Mientras tanto, el resultado financiero (ARS 680.000 M, 1,6% del PBI) se desplomó en 3,4 p.p. del Producto, por la conjunción de estos factores y la reestructuración de la deuda que redujo los pagos de intereses.

¿Qué explicó esta evolución?

Los recursos siguen mostrando un importante crecimiento en términos reales (+14% i.a.) de la mano de un mayor nivel de actividad y unos precios externos más favorables. Sin embargo, al comparar los ingresos con aquellos obtenidos en igual mes de 2019, los de este año fueron 7% menores. Además, hay que considerar que en julio se registraron recursos extraordinarios: si omitiéramos el aporte de las grandes fortunas y la imputación adicional del impuesto PAIS, los ingresos todavía serían 10% superiores a los de julio de 2020, pero 11% inferiores a los de julio de 2019 (siempre en términos reales).

La contracción de los gastos también contribuyó a que el déficit siguiera su camino descendente: las erogaciones primarias cayeron 5% i.a. en términos reales. Esta caída estuvo motivada por la significativa reducción de los programas efectuados por la pandemia y la licuación de las prestaciones sociales por la inflación (el pago de jubilaciones volvió a contraerse 7% i.a. en términos reales). En el mismo sentido, las transferencias corrientes a Provincias se recortaron en 36% i.a. real, debido a que el año previo se habían realizado muchos envíos extraordinarios por la emergencia sanitaria. Por el contrario, los subsidios energéticos continúan creciendo significativamente (+65% i.a. deflactado), los gastos de capital treparon 26% i.a. real y los gastos de funcionamiento se incrementaron en 12% i.a., explicado casi en su totalidad por la adquisición de vacunas para covid. Sin considerar este rubro, la suba habría sido de apenas 1% i.a. real.

¿Qué esperamos para lo que viene?

El resultado fiscal hasta el momento viene mostrándose mejor de lo que se preveía. Luego de un 2020 de déficits récord, el saldo primario está lejos de parecerse al de 2019 (cuando el resultado de los primeros siete meses había sido positivo), pero sí se asemeja -e incluso es menor- al de 2018. En una mirada algo más positiva, el déficit financiero es el menor de los últimos años. Mejor aún, hoy ingresarían los DEGs girados por el Fondo, que marcarían un agosto superavitario si fueran considerados como ingresos corrientes.

A pesar de eso, también resaltan algunos problemas en la dinámica respecto a los años previos. En particular, vemos dos obstáculos en el horizonte: los subsidios y el financiamiento. Por un lado, la dinámica de las tarifas no es sostenible. Los precios de los servicios públicos acumulan más de dos años casi sin aumentos, lo que está disparando el gasto en subsidios.

Adicionalmente, a pesar de la mejoría fiscal, el Tesoro está teniendo dificultades para rollear sus vencimientos en pesos, probablemente debido a la incertidumbre sobre cómo seguirá la macroeconomía en 2022. Que el objetivo fiscal de 2021 (4,5% del PBI de déficit primario) se sobrecumplirá está descontado. Más allá de esto, con aspectos a favor y en contra, la evolución futura de las cuentas públicas no parece definida. La presentación del proyecto de Presupuesto nacional en tres semanas podría ser un buen momento para aportar algunas certezas.

Ayer, el Ministerio de Economía realizó una nueva colocación de deuda en el mercado local. Luego de algunos traspiés en los últimos intentos, en esta ocasión volvió a conseguir un importante monto de financiamiento neto, ya que captó casi ARS 95.000 millones en una semana en que los pagos son prácticamente nulos. Así, el porcentaje de rollover de agosto (financiamiento obtenido como proporción de los vencimientos de capital e interés) volvió a ubicarse por encima del 100%, a falta del vencimiento de Letras del último día del mes. El éxito de la licitación estuvo vinculado con que se volvieron a ofrecer instrumentos de corto plazo. Estos son los más demandados por el mercado, ya que sirven como cobertura frente a posibles cambios en la coyuntura a comienzos del año próximo (modificaciones regulatorias, saltos del tipo de cambio o los precios). En este sentido, los títulos ofrecidos fueron tres Letras a tasa fija (a 2, 4 y 5 meses) y una ajustable por inflación (con vencimiento a fines de marzo). Además, se licitó un Bono al 22% pagadero a fines de mayo.

A pesar de que el giro en la estrategia parece haber funcionado, la estacionalidad en el gasto público y las licitaciones fallidas hicieron mella en el financiamiento del Estado: la asistencia monetaria se aceleró en julio y continúa haciéndolo en los primeros días de agosto. Luego de un primer semestre en que la monetización del déficit fue muy acotada, el monto total transferido por el BCRA al Tesoro alcanza los ARS 710.000 millones (1,6% del Producto) en los primeros ocho meses del 2021. De este modo, la proporción entre deuda de mercado y emisión se ubica en 36%-64%, algo peor que el 40%-60% pautado (y significativamente deteriorado respecto al 62%-38% con que concluyó el primer semestre).

Por el lado de los vencimientos en dólares, agosto es un mes sin mayores obstáculos. Por el contrario, se recibirían los DEGs transferidos por el FMI, lo que permitiría ampliar las Reservas Netas en casi 60%. De cualquier manera, estos recursos no podrán utilizarse para fortalecer la posición patrimonial del BCRA ya que se insumirían casi por completo en los pagos restantes al Fondo en este año (programados para septiembre, noviembre y diciembre).

El martes, el Ministerio de Economía realizó la primera licitación de deuda del mes de agosto. En esta, ofreció dos Letras ajustables por inflación (a siete y doce meses), dos Bonos a tasa variable (con vencimientos en abril de 2022 y febrero de 2023) y uno vinculado al CER (pagadero en marzo de 2023). Adicionalmente, considerando que estos atraerían la atención del mercado, reabrió dos instrumentos cuyo valor está ligado a la evolución del dólar (a 9 y 12 meses). A pesar de la batería de títulos ofrecidos, el resultado no fue bueno: captó apenas dos tercios del monto que vence en la primera parte del mes, por lo que deberá recurrir a otras fuentes de financiamiento para pagar sus obligaciones. En la variada oferta, los que brillaron por su ausencia fueron los instrumentos de corto plazo, que el mercado estaría demandando para no exponerse a riesgo soberano más allá de fin de año.

El Tesoro podrá ajustar su estrategia y volver a intentar hacia mediados de mes, cuando intentará conseguir recursos para el pago de Letras en los últimos días de agosto. De cualquier manera, las tensiones que se preveían en la antesala de las elecciones vienen marcando licitaciones con más dificultad que en los meses previos. Así, el financiamiento neto obtenido del mercado en lo que va del año alcanza a ARS 310.000 millones, mientras que la asistencia del BCRA fue de ARS 510.000 millones. De este modo, la composición de ambas fuentes ya no sobrecumple el 40%-60% que había sido pautado, pero todavía se ubica en su entorno.

Esta semana se realizó el pago de intereses por cerca de USD 350 millones al FMI, insumiendo reservas netas del BCRA (un 4%, aproximadamente). Además, alrededor de otro 3% (USD 230 millones) se usó para cancelar la primera cuota del acuerdo preliminar alcanzado con el Club de París. Para fines de agosto, se esperan recibir USD 4.350 millones en DEGs, como parte de la emisión global que hará el organismo. Con este recurso, que alcanza para pagar hasta dos cuotas de capital de la deuda con el Fondo, seguiremos a la espera de un acuerdo por los pagos del 2022 y 2023.

 

La recaudación sigue recuperándose, pero aun no alcanza niveles de pre-pandemia

En julio, la recaudación tributaria fue de más de ARS 930.000 millones. Este monto representa un salto de 67% respecto al mismo mes del año pasado, lo que implica una suba de 10% en términos reales. De esta manera, luego de acusar un gran impacto producto de la pandemia y las restricciones, la recolección impositiva todavía es 4% menor a la del mismo mes de 2019, descontando el avance de los precios. En junio se había ubicado 5% por debajo de igual mes de 2019, por lo que en los últimos 30 días recortó 1 p.p. esta distancia. Con estos datos, los primeros siete meses del año acumulan una suba promedio de 68% i.a. (15% i.a. deflactado). Respecto al último año de la gestión de Cambiemos, este monto permanece estable en términos reales (-0,3%).

Los impuestos al comercio exterior siguen siendo los que más dinamizan la recaudación, impulsados por la recuperación del comercio, la suba de los términos de intercambio y el avance del tipo de cambio nominal. En este sentido, los derechos a las exportaciones (retenciones) saltaron 132% i.a. y los aranceles a la importación subieron 96% i.a., mostrando subas parecidas a las de los meses previos. Asimismo, los tributos ligados al nivel de actividad económica mostraron buenos desempeños, debido a la baja base de comparación y el rebote de la economía. Se destacó en particular el avance del IVA, que recaudó 87% más que en julio de 2020 (+24% i.a. real); pero se mantiene 5% por debajo de julio de 2019, descontando el avance de los precios. Por su parte, los tributos a los combustibles treparon 85% i.a. (+22% i.a. real; +19% deflactado respecto a julio de 2019), ayudados por una mayor movilidad respecto al año pasado, y el impuesto a los créditos y débitos avanzó 82% i.a. (+20% i.a. real; +7% deflactado respecto a julio de 2019). Por último, los aportes y contribuciones a la Seguridad Social subieron 63% i.a., quedando nuevamente algo por encima de la inflación (+7% i.a. real). Sin embargo, todavía se encuentran muy por debajo de los niveles de 2019 (-11% deflactado), por la caída del salario real y una magra performance del empleo registrado.

Aunque los recursos tributarios todavía no recuperan la totalidad de la pérdida del 2020, ya llevan casi un año creciendo por encima de la inflación, ayudando a la consolidación de las cuentas fiscales. Si consideramos, además de la recaudación, a los ingresos extraordinarios del aporte de las grandes fortunas y la emisión de DEGs del FMI, podemos concluir que este año el Sector Público Nacional no Financiero contará con casi 1 p.p. del PBI más de recursos que el 2020. Esto implica medio punto del Producto más que en 2019.

Esta suba de los ingresos, junto con un menor paquete de ayuda por Covid, posibilitarán una importante reducción del déficit fiscal primario, que sobrecumplirá ampliamente la meta presupuestada para 2021. Sin embargo, este recorte no será fácil de repetir el año próximo: los ingresos extraordinarios no se repetirían, ya no habrá programas significativos por covid que disminuir y el arrastre de una elevada inflación impactará en la movilidad de jubilaciones y prestaciones sociales. De este modo, la sostenibilidad de la consolidación fiscal y la continuidad de un déficit operativo descendente estarán por verse.