Category: Finanzas Públicas

La recaudación tributaria nacional en el cuarto mes del año evidenció el mayor incremento interanual en lo que va de 2022 (64% i.a.) y encadenó 21 meses consecutivos de crecimiento real, alcanzando el mejor abril en términos reales desde el 2014. No obstante, mostró una desaceleración con relación a los últimos dos meses: creció poco más del 3% descontando la inflación, cuando en febrero y marzo lo había hecho a cerca del 6%. Tal moderación obedeció exclusivamente a una menor recaudación por Derechos de Exportación, que medidos en dólares cayeron más de un 30% contra marzo.

¿Qué tributos impulsaron el crecimiento en abril?

Con relación al desempeño de los impuestos, en su conjunto crecieron un 67,5% i.a. (6,1% en términos reales, la mayor variación en lo que va del año) y representaron casi tres cuartos del crecimiento en el mes. A su interior, se destacaron los crecimientos del IVA Neto y el Impuesto a las Ganancias, que explicaron más de la mitad del crecimiento de la recaudación total producto de los aumentos salariales, la recuperación de la actividad económica y las importaciones.

El IVA alcanzó la mayor variación interanual en lo que va del año al crecer un 67,9% (6,3% en términos reales), mientras que Ganancias mostró el mayor incremento interanual de los últimos 12 meses (15,2% i.a. en términos reales) luego de dos meses de moderación. En paralelo, el resto de los impuestos mostró una dinámica heterogénea, aunque para la mayoría el saldo fue negativo en términos reales. Por un lado, Bienes Personales creció un 5,3% i.a. afectado por una alta base de comparación en abril del 2021, donde pesaron los pagos a cuenta por bienes en el exterior que no se produjeron en el último mes. A su vez, el Impuesto a los Créditos y Débitos creció un 64,2% i.a. (alcanzó el mayor monto en términos reales en lo que va del año al crecer un 4% i.a.), mientras que los Internos Coparticipados lo hicieron un 33% i.a. y el Impuesto a los Combustibles un 9,8% i.a. (caída real del 30,5% i.a., la mayor desde abril del 2020).

Por su parte, la recaudación de Seguridad Social alcanzó el crecimiento interanual más alto (72% i.a., casi 9% real) desde marzo de 2007 impulsado por la recuperación de la masa salarial. Su contribución a la expansión de la recaudación pasó de 16,3% en abril del 2021 (18,4% en todo 2021) a casi un cuarto del total en el último mes (23,3%).

Sin embargo, como fue mencionado, los tributos vinculados al comercio exterior mostraron una fuerte caída en términos reales (19% i.a.) y su segunda peor performance de los últimos 14 meses. Si bien la recaudación por Derechos de Importación y Tasa Estadística mostró una desaceleración con respecto al último mes al crecer un 67,6%i.a. (6,2% i.a. real), el flojo desempeño se explica por la dinámica de los Derechos de Exportación, que se vieron afectados por el adelantamiento del registro de operaciones en los meses previos y un conflicto gremial, con paro incluido, que perjudicó la actividad del sector agropecuario exportador. En consecuencia, las retenciones no sólo evidenciaron una marcada desaceleración contra marzo (pasaron de crecer un 91,7% i.a. a un 21,9% i.a.), sino que también mostraron una fuerte caída real (-22,8% i.a.) cerrando el mes con el segundo monto más bajo en términos reales desde diciembre de 2020.

Producto de esta dinámica, dado que la mejora en la recaudación vino de la mano de los impuestos, mientras que lo recaudado en materia de comercio exterior (no coparticipable) no tuvo un buen desempeño, los recursos que perciben las provincias crecieron por encima de los que percibe la Nación (67% vs 63%).

¿Cómo cerró la recaudación el primer cuatrimestre?

Con los datos hasta abril, la recaudación nacional mostró un crecimiento del 60,3% (4% i.a. en términos reales) en el acumulado de los primeros cuatro meses del año. Al desagregar dicho incremento nos encontramos con que los impuestos contribuyeron con un 40% (31% aportado sólo entre Ganancias e IVA Neto) de ese crecimiento, mientras que la seguridad social aportó un 15% y el 6% restante corresponde al comercio exterior.

Para los próximos meses estimamos que la recaudación nacional continuará mostrando altas variaciones interanuales en el marco de una elevada inflación. A su vez, creemos que lo más factible es que la normalización del funcionamiento de los puertos refleje una recuperación de los derechos de exportación, mientras que la recuperación de la actividad y el empleo junto con las mejoras salariales continuarían sosteniendo la recaudación tributaria y de la seguridad social.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en marzo?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de $ 99.754 millones en marzo, empeorando 34% respecto de igual mes de 2021. A su vez, el pago de intereses sumó $72.276 millones (+70% i.a.), llevando al déficit financiero a los $172.030 millones, 47% superior al de marzo del año pasado.

De esta manera, el rojo primario alcanzó los $ 192.735 millones (0,3% del PIB) en el primer trimestre de 2022 y, si bien se incrementó en comparación con el saldo para para mismo periodo en el año previo (se había ubicado en 0,1% del PIB), logró cumplir la meta fiscal de $222.264 millones acordada con el FMI. No obstante, el registro contable de algunas fuentes de ingreso adicionales merece una mención aparte a la hora de analizar la dinámica de las cuentas públicas en el tercer mes del año.

La contabilización de recursos extrapresupuestarios elevó el nivel de ingresos y permitió cumplir con la meta acordada

Los ingresos totales evidenciaron una fuerte aceleración para el mes de marzo creciendo un 91,7% i.a., ganándole a la inflación para el mismo periodo (el crecimiento real alcanzó 23,6% i.a.). No obstante, casi un tercio de ese incremento encuentra su explicación en el registro de $ 100.000 millones de Rentas de Propiedad del Tesoro. Las Rentas de la Propiedad totales aumentaron 1.042,3% i.a., y representaron un 14,7% de los ingresos totales (cuando en los últimos doce meses promediaron 4,2%), esto obedece principalmente a la diferencia entre el valor efectivo y el valor nominal de las colocaciones de deuda del Tesoro (que son recursos extrapresupuestarios). En caso de no contabilizar dichos ingresos el Ministerio difícilmente habría podido cumplir con la meta acordada con el FMI para el primer trimestre.

Por su parte, vale la pena mencionar la dinámica de los ingresos tributarios, que continuaron acelerándose en marzo a un ritmo de 65,5% i.a. (+5 p.p. contra febrero) y creciendo un 6,7% i.a. en términos reales. A su interior, si bien la mayoría de los impuestos creció en términos reales, se destaca la performance de los derechos de exportación (+37,4% i.a. real), que alcanzaron el segundo valor mensual más alto de toda la serie en términos reales debido al salto en los precios internacionales en el marco de la guerra entre Rusia y Ucrania.

La fuerte aceleración del Gasto Primario fue superior a la dinámica inflacionaria

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario mostró una nueva aceleración en marzo con una variación interanual del 84,9% (89,7% i.a. si se excluye el gasto COVID en 2021 y 2022), 15 p.p. superior a la variación de febrero y con un crecimiento real de casi el 20% i.a. (19,2% i.a.). A su interior, se destacó la evolución de los subsidios económicos, que crecieron un 115,7% i.a. en términos reales y explicaron casi un tercio del aumento en el Gasto. En su composición se destaca que casi la totalidad del aumento se debe al incremento en el pago de subsidios energéticos (189,4% i.a. real), que en el marco de la fuerte suba de precios internacionales de la energía, alcanzaron su mayor valor en términos reales desde diciembre de 2017.

Por su parte, las Prestaciones Sociales -que representan más de la mitad del Gasto Primario- continuaron creciendo en términos reales por sexto mes consecutivo. En este rubro se destacaron las asignaciones familiares, que superaron los $ 100.000 millones (frente a un promedio de $ 60.000 millones en el primer bimestre) debido al impacto de la movilidad, el pago de la ayuda escolar anual y el complemento de las asignaciones formales. En este sentido, cabe mencionar que la diferencia entre el crecimiento de la Asignación Universal para Protección Social (55,5%) y las Asignaciones Familiares Activos, Pasivos y otras (80,6%) se da como consecuencia del complemento adicional que se les sumó a las segundas en los últimos meses, factor que persistirá hasta octubre. El resto de las prestaciones sociales superó los $ 70.000 millones (+45% i.a.), producto de mayores pagos en los principales programas (Potenciar Trabajo, Tarjeta, PROGRESAR, etc.).

Los Gastos en Funcionamiento se aceleraron (74,1% i.a.; +10,8 p.p. contra febrero) y se movieron por encima de la inflación (12,2% i.a. real) motorizados no sólo por el incremento en los salarios debido a los aumentos de la paritarias, sino también por una fuerte aceleración en los otros gastos operativos (pasaron de crecer un 34,7% i.a en febrero a un 77,1% i.a. en marzo), que se vieron afectados por el incremento de los gastos en vacunas no COVID bajo la órbita del programa “Normalización, Suministro y Supervisión de Vacunaciones” ($ 15.000 millones aproximadamente).

A su vez, las Transferencias Corrientes a Provincias crecieron un 115,5% i.a., donde tuvieron un peso preponderante las transferencias a la Provincia de Buenos Aires en concepto del Fondo del Fortalecimiento Fiscal. Asimismo, tanto las Transferencias a las Universidades como el resto de las transferencias se aceleraron con respecto a febrero (69,7% i.a. y 278,4% i.a. respectivamente). Por su parte, el Gasto en Capital continuó creciendo al mismo ritmo que en el primer bimestre con una variación del 70,2% i.a., donde se destaca principalmente el aumento de las inversiones en Transporte, Educación, Agua y alcantarillado.

¿Qué esperamos para lo que resta del año y cuáles son los riesgos a monitorear?

Con vistas a los próximos meses, el gobierno debería acumular unos $375.000 millones de déficit en el segundo trimestre para cumplir con la meta fiscal de $566.800 millones hasta mitad de año. Esto implica que el déficit primario se puede triplicar nominalmente en relación a un año atrás, dinámica similar a la observada en los primeros tres meses del año. En este sentido, estimamos que el cumplimiento de la meta del segundo trimestre luce factible.

No obstante, habrá que seguir de cerca la evolución de ciertas variables que se presentan como riesgos al alza y a la baja. Por un lado, una inflación elevada, la persistencia de los altos precios internacionales de los commodities y el registro contable de mayores rentas podrían jugar a favor del fisco facilitando el cumplimiento de lo pautado. Por otro lado, la implementación de un nuevo bono a jubilados e informales en abril (estimamos un impacto cercano al 0,3% del PBI), el impacto del nuevo ajuste por movilidad en junio (que podría superar el 13%) y los elevados precios internacionales de la energía presionando sobre los subsidios podrían jugar en contra. En este sentido, resta ver como se desenvolverá la política fiscal en materia de las erogaciones accionables, especialmente en relación a los gastos operativos y de capital.

Uno de los parámetros más destacados del potencial acuerdo con el FMI que anunció el gobierno concierne a la meta fiscal: según las mismas declaraciones oficiales, en 2022 el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) debería mostrar un déficit primario de 2,5% del PIB, lo que implica una reducción de 0,6 p.p. respecto de 2021[1]. Asimismo, el Ministro Guzmán afirmó que esta meta se cumplirá manteniendo constante el gasto en términos reales (incluso mostrando un “crecimiento moderado”) y reduciendo la asistencia monetaria del BCRA de 3,7% del PIB en 2021 a 1% del PIB en 2022. ¿Es esto factible?

Antes de intentar contestar esta pregunta, resulta relevante aclarar que los detalles que finalmente incluya el potencial acuerdo serán cruciales: en primer lugar, conocer los supuestos macroeconómicos subyacentes a la meta, ya que la dinámica fiscal es distinta en escenarios de desinflación que cuando hay aceleración inflacionaria. En segundo lugar, e intrínsecamente asociado al primer elemento, si la meta definitiva se fijará en % del PIB o en términos nominales.

Para abordar en análisis de la posible trayectoria del déficit primario, en el siguiente ejercicio asumiremos que en términos macroeconómicos se tomaría un crecimiento real de 4% (similar al Proyecto de Presupuesto presentado en septiembre) y una inflación de 40% (que refleja la desinflación contemplada en dicho Proyecto pero con el mayor punto de partida que finalmente dejó 2021). Asimismo, asumiremos que el tipo de cambio y los salarios formales aumentan como la inflación, y que el intercambio comercial se incrementaría en términos similares a los proyectados por el gobierno en septiembre (lo cual constituye uno de los principales riesgos fiscales en 2022).

Con esta dinámica macroeconómica (que luce ambiciosa), el punto de partida para el cumplimiento de la meta aparece desafiante: por el lado de los recursos, incluso manteniendo constante en términos del producto los principales conceptos no se repetiría el Aporte Extraordinario sobre los Patrimonios (por lo que los ingresos totales caerían en 0,5% del PIB en 2021).

Por el lado del gasto, el índice de movilidad jubilatoria (que indexa el 40% de las erogaciones) podría mostrar un aumento promedio muy superior a la inflación proyectada en el ejercicio (hasta febrero 2022 crecerá al 53% i.a.), lo que implica un incremento del gasto 0,3 p.p. en términos del producto. Es decir, en base a estos supuestos, el punto de partida en materia de déficit se ubica más cerca de 4% que de 3% del PBI.

Lógicamente, hay fuentes de “ahorro” posibles. En 2021 una parte del gasto correspondió al “paquete COVID 2da Ola”, que no necesariamente estará completamente en 2022; por ejemplo quizás no se necesite comprar tantas vacunas dado el avance que ya tuvo la campaña de inmunización. En este sentido, en este ejericio supondremos que los gastos que financió el Aporte Extraordinario en forma específica no se repetirán en 2022 (lógicamente esto, a diferencia de los recursos, implica una decisión explícita en materia de política fiscal).

Asimismo, en 2021 el gasto primario contiene otros 0,2% del PIB en bonos a jubilados, pensionados y asignaciones, que no necesariamente deban otorgarse en 2022 debido al crecimiento real del índice de movilidad. Con estos dos elementos, el punto de partida de 2021 se ubica en 3,2% del PIB.

Sobre esta base, sólo mantener el resto del gasto público constante en términos reales redundaría en un ahorro adicional de 0,5 p.p. del producto, y el gasto primario excluyendo el gasto COVID mostraría un alza real de 2,2%. Por esta razón, el diferencial entre la inflación promedio (que se utiliza para medir el gasto en términos reales) y la nominalidad de la economía (que incluye el crecimiento real además de la inflación) será una pata fundamental para el cumplimiento de la meta. De hecho, el anuncio oficial se enfocó en remarcar la dinámica real del gasto y no su peso como proporción del producto.

Pero, en primer lugar, mantener ese “resto” del gasto primario constante en términos reales será sumamente desafiante, ya que la cuarta parte de dicho conjunto son los subsidios económicos, que en el último trimestre navegaban a un ritmo de crecimiento de 120% i.a. (45% en términos reales). Por esta razón es que el gobierno ya anunció que tendrá lugar una suba de tarifas, muy probablemente de forma segmentada, sentencia reforzada por un comunicado del FMI.

En segundo lugar, este conjunto de supuestos es insuficiente para alcanzar la meta (el déficit se ubicaría en 2,7% del PIB) por lo que se deberá “exigir” una parte por el lado de los recursos. Más aún, si la dinámica del intercambio comercial es menos optimista que lo esperado por el gobierno, la brecha a cubrir sería superior.

Ahora bien, ¿qué ocurriría si la inflación es mayor a la proyectada? En un escenario donde la desinflación no ocurre habría un menor crecimiento real -y en términos del PIB- de las erogaciones indexadas a la movilidad. Pero, por otro lado, habría una mayor presión sobre el gasto en subsidios, ya que se requiere un ajuste tarifario mayor para mantener dicho gasto constante en términos reales. Asimismo, el resto del gasto tendría presiones hacia la “licuación”, y se requerirá de mayores partidas nominales para alcanzar el objetivo de que no caiga en términos reales.

Las conclusiones que arroja este primer ejercicio muestran que: 1) considerando los efectos inerciales y los riesgos la meta de 2,5% del PIB para 2022 luce desafiante, aunque cumplible; 2) la trayectoria macroeconómica supuesta será crucial: un escenario de mayor inflación empuja las presiones sobre los subsidios pero erosiona el peso del gasto indexado por movilidad; 3) una inflación mayor a la proyectada genera una tensión entre la mejora del resultado fiscal y el objetivo de mantener el gasto en términos reales; y 4) si el objetivo del gobierno es mantener el gasto en términos reales se deberán hacer mayores esfuerzos por el lado de los recursos, esfuerzos que se amplifican si el intercambio comercial no aumenta respecto de 2021.

Este último punto explica un elemento adicional de los anuncios: sin cambios en la política tributaria (al menos, no anunciados como parte del entendimiento), se le deberá exigir una mayor eficiencia a la recaudación. Por esta razón, las acciones en materia de reducción de la evasión que se dejaron entrever en los anuncios estarían apuntando en este sentido.

Sobre este punto cabe aclarar que el Proyecto de Presupuesto presentado en septiembre mostraba una importante suba en los recursos de la seguridad social -posiblemente impulsados por el “arrastre” de la masa salarial y la caducidad de las exenciones que rigieron en 2021- que en parte podrían cerrar esta brecha, pero implica –nuevamente- que los recursos del comercio exterior al menos repitan los valores de 2021.

En definitiva, la meta fiscal de 2022 no implica un ajuste de magnitud (-0,6 p.p. del PBI en relación al año pasado) pero dados los efectos inerciales, la estructura del gasto, los riesgos que muestran las proyecciones macroeconómicas y los objetivos internos (sin cambios en la política tributaria y sin caída real del gasto), tampoco sería tan sencilla de cumplir.

Si el cumplimiento de la meta fiscal (que igualmente vemos factible) luce difícil, más compleja aún resultará la tarea de cerrar el programa financiero: en 2021 la totalidad del déficit primario se financió con emisión monetaria, mientras que la meta para 2022 estipula que la misma sólo podrá cubrir menos de la mitad del rojo.

El establecimiento de una meta rígida en materia de emisión (1% del PIB) tiene dos razones. En primer lugar, porque para este acuerdo con el FMI, donde al clásico foco de la dinámica de la deuda se le suma el objetivo de contener la inflación, el equilibrio de las cuentas públicas resulta necesario para reducir la dominancia fiscal. En este sentido, el entendimiento encuentra al gobierno y al organismo a “mitad de camino”: el déficit bajaría gradualmente, pero la emisión se reducirá a un ritmo consistente con un ajuste fiscal más pronunciado. En segundo lugar, por limitantes legales: el BCRA no tendría utilidades contables en 2022, que explicaron 2/3 de la asistencia total en 2020-21, y el límite de adelantos transitorios (que para modificarlo se requiere una Ley en el Congreso) podría alcanzar como máximo 1,3% del PIB.

Por esta razón, la mayor “laxitud” lograda en materia de la trayectoria fiscal deberá ser cubierta con otras fuentes, ya sea de organismos internacionales (el monto proyectado por el gobierno luce voluntarista) o incrementando el financiamiento neto en el mercado, agregando presiones a futuro sobre la -todavía reducida- carga de intereses y sobre el resultado cuasifiscal.

Sin embargo, y volviendo al punto de partida, los rígidos límites sobre el financiamiento monetario que incluiría el acuerdo son al mismo tiempo un importante factor que ayudará al gobierno a no desviarse de la meta fiscal.

 

[1] Cuando al resultado primario de 2021 (-2,1% del PIB) se le descuenta el registro de los DEG

Luego de un período de elevada incertidumbre, con correlato en la dinámica del frente financiero, el presidente Alberto Fernández anunció que finalmente habrá un acuerdo con el FMI que permitirá hacer frente a los compromisos del préstamo Stand-By anterior, que en el período marzo-diciembre de este año implicaban erogaciones por más de USD 17.600 millones. Si bien el acuerdo aún no está formalmente firmado (restan negociaciones técnicas, pasos burocráticos y la ratificación en el Congreso) es una señal que claramente eleva las chances de que efectivamente se materialice durante este trimestre. Esta sería la primera vez que el kirchnerismo diseña los compromisos que acuerda con el FMI.

Uno de los objetivos del anuncio fue descomprimir un frente financiero que se veía convulsionado por la elevada incertidumbre: se informó que habría un acuerdo el día del vencimiento de un pago de capital de USD 713 M y a cuatro días del pago de otros USD 366 M adicionales en intereses (que en conjunto erosionarían fuertemente las reservas netas), en un marco donde las cotizaciones paralelas del dólar aumentaron considerablemente (+13% el CCL en las últimas 10 ruedas previas al acuerdo) y el riesgo país superó los 1.900 p.b. ayer, avanzando 216 puntos en el mes.

¿Qué ratifica el acuerdo?

I. Que el gobierno apuesta al giro moderado de la política económica con relación a 2021

De la política cambiaria aplicada luego de las elecciones y lo anunciado del entendimiento se desprende que el gobierno buscará en 2022 frenar la brusca apreciación del tipo de cambio real (-17,5% en 2021) pero sin incurrir en saltos cambiarios discretos (es decir, acelerando el crawling peg para evitar el deterioro del tipo de cambio real). Además, se reafirma el objetivo de avanzar en la dirección de la consolidación fiscal gradual y no de shock, como a su vez tender a armonizar la interacción entre la política fiscal y la monetaria para combatir más efectivamente la inflación (aunque persistirán los acuerdos de precios). Esto también significa que continuarán las regulaciones cambiarias en la segunda mitad del mandato, lo cual era esperable y veníamos anticipando en nuestro escenario base de acuerdo con el FMI.

II. Que en el corto plazo se reduce la probabilidad de un escenario disruptivo

Con escasas reservas netas, un escenario de irregularidad financiera con el FMI – que tendría impacto en el resto de las relaciones financieras (especialmente con otros organismos internacionales que aportan financiamiento neto) – elevaba fuertemente las chances de incurrir en saltos discretos del dólar oficial, con su correlato en la nominalidad de la economía y en la actividad real. La mayor probabilidad de acuerdo que implica el anuncio no permite descartar estos eventos (ya que luego del anuncio vendrá la etapa de ejecución y cumplimiento de lo acordado), pero sí reduce su probabilidad de ocurrencia (al menos en el corto plazo).

III. Ratifica las señales previas

El pago regular de vencimientos (por más de USD 5.000 M en 2021), la aceleración de la depreciación cambiaria sobre fin del año pasado, la suba en las tasas de interés, las medidas tendientes a proteger las reservas (como la eliminación de cuotas para viajes al exterior y la no intervención en cotizaciones financieras) y la intención oficial trascendida de efectuar ajustes tarifarios eran señales que indicaban la voluntad de arribar al acuerdo que hoy se anunció.

IV. Atiende elementos que en las últimas semanas tensionaron la negociación

El discurso presidencial se enfocó en remarcar que el acuerdo no implicará ajuste fiscal, devaluación discreta ni reformas políticamente controversiales (como por ejemplo laboral o jubilatoria), que son factores que en los últimos días arrojaban dudas sobre el resultado final de las negociaciones. Además, el Ministro Guzmán resaltó que el gasto público no caerá en términos reales -más aún, afirmó que aumentaría moderadamente- y que el horizonte de desembolsos (2 años y medio) prácticamente “calza” con la segunda mitad del mandato.

En este sentido, tanto el FMI como el gobierno estarían exteriorizando que el principal foco es evitar el default y una crisis desordenada, y que cualquier discusión sobre giro más profundo y/o reformas estructurales se llevará a cabo a partir de 2024 (si bien el horizonte de desembolsos es de 2 años y medio, el plazo de repago sería a 10 años).

¿Qué certezas deja el entendimiento?

I. Los desacuerdos en materia fiscal-monetaria se encontraron a mitad de camino.

Uno de los principales puntos del entendimiento es que la meta de déficit primario de 2022 sería de 2,5% del PIB, que si bien implica una reducción de alrededor de medio punto del producto (de 3,1% a 2,5% del PIB), por los efectos inerciales (por ejemplo, sin el Aporte a los Grandes Patrimonios de 2021) el esfuerzo sería algo superior. Más importante aún, mientras que el déficit primario caería en medio punto, la emisión monetaria lo haría en casi tres puntos (de 3,7% a 1% del PIB), lo cual no es un punto menor.

La discusión respecto de la trayectoria fiscal entre ambas posturas radicaba en que, mientras que una parte apuntaba a un mayor ajuste fiscal para reducir la emisión monetaria necesaria para financiarlo, en la vereda opuesta se argumentaba que la fuerte reducción del gasto implicaría abortar la recuperación económica en curso. En términos prácticos, el gobierno habría impuesto su visión respecto de la velocidad de ajuste en el gasto público -la baja del déficit sería gradual y el gasto no caería en términos reales- pero habría accedido a que esto no perjudique la velocidad de reducción de la emisión monetaria. Un punto medio entre ambas posiciones.

II. Foco en la tasa de interés y las reservas

La segunda certeza que denota el acuerdo reside en el plano monetario-cambiario. El programa pondrá foco en las tasas de interés (que tanto Guzmán como el FMI mencionaron que deben ser reales positivas) y las reservas. En este sentido, el monitoreo de la dinámica de las reservas será en adelante tan o más importante que el de las cuentas públicas.

III. Mayores precisiones respecto de las condicionalidades

Se conoce con mayor certeza el tipo de condiciones que regirán. En primer lugar, será un Extended Fund Facility (EFF) con desembolsos que serán equivalentes a los vencimientos del Stand-By, de manera que cada desembolso en la práctica implica una reprogramación del vencimiento a un plazo mayor. En segundo lugar, habrá revisiones trimestrales, de modo que será importante analizar no sólo la flexibilidad de estas sino también la dinámica intra-año de las metas (especialmente en 2023). En tercer lugar, el financiamiento será por el total desembolsado del programa Stand-By (USD 44.500 M) y no por el stock outstanding (USD 40.000 M), lo que implica que este año podría haber financiamiento neto del FMI por alrededor de USD 5.000 M. De hecho, Guzmán afirmó que habría un desembolso equivalente a todo lo erogado en 2021 luego de la aprobación en el Directorio. Respecto de esto último, debido a los fuertes vencimientos que operan el 21 y 22 de marzo, estimamos que estos pasos deberían tener lugar a lo sumo hasta el 20 de marzo, para que los desembolsos permitan cancelar dichas obligaciones.

¿Qué dudas emergen a partir del entendimiento?

Ante la falta de detalles específicos, lógicamente quedan dudas respecto de las implicancias del acuerdo.

Como punto de partida, será importante analizar los supuestos macroeconómicos subyacentes.

En el plano fiscal resulta claro que la apuesta consiste en que gran parte de la consolidación fiscal se haga por la “vía del crecimiento”: un gasto que no crece en términos reales implica, siempre que la actividad crezca, una reducción de éste en términos del PIB.

Sin embargo, resta ver la forma en la cual esto se puede lograr: por caso, si los gastos ajustables por movilidad crecen en términos reales (lo que puede ocurrir si la nominalidad se proyecta a la baja, dado que las jubilaciones, pensiones y asignaciones ajustarán por la inflación pasada), el resto del gasto (subsidios, bienes y servicios, gasto de capital) debería crecer por debajo.

Asimismo, los lineamientos anunciados redundan en que será también necesario poner un foco especial en la estrategia financiera: en 2021 un programa financiero con un déficit primario de 3% del PIB cerró con casi 4 puntos de emisión monetaria, y en 2022 el programa deberá cerrar con un déficit apenas levemente menor (2,5% del PIB) pero con 3 puntos menos de emisión.

Si bien el Ministro de Economía afirmó que otros organismos podrían aportar casi 1 p.p. del producto, la meta no solo luce difícil sino que tan sólo explica menos de la mitad del “gap” resultante. Mayores precisiones serán necesarias en este aspecto para que la meta de reducción del financiamiento monetario del déficit sea creíble y efectivamente pueda anclar expectativas inflacionarias y devaluatorias.

Finalmente, la principal duda recae sobre la dinámica de acumulación de reservas: la meta de 2022 (USD 5.000 M) podría cumplirse con el desembolso neto del FMI (es decir, sin acumular reservas por el lado del balance de pagos) pero habrá que analizar de qué forma se proyecta sustentar esta trayectoria en los años subsiguientes. En este sentido, si bien podremos ir conociendo mayores detalles en los próximos días, estas dudas se despejarán definitivamente cuando se conozca la letra chica del programa.

Comentarios finales

En definitiva, el anuncio del acuerdo es una buena noticia, en el sentido que reduce la probabilidad de un escenario de irregularidad financiera con el organismo y una corrección desordenada en el corto plazo. Lógicamente, no es el punto de llegada: aún restan tanto los pasos burocráticos del organismo (Carta de Intención, Memorándum de Entendimiento, Aprobación del Directorio) y, más importante aún, la ratificación interna en el Congreso.

Si bien el anuncio de entendimiento nos aleja de un escenario disruptivo inmediato, aún suponiendo que éste se concreta en un acuerdo formal dentro de este trimestre, a medida que se vayan conociendo los detalles podremos dilucidar si el programa acordado es cumplible -ratificando nuestro escenario más probable- o si la dificultad del cumplimiento vuelve a elevar los riesgos de desvío de la trayectoria. En conclusión, las próximas semanas serán cruciales para que el “giro moderado” que pretende el gobierno -y que planteamos en nuestro escenario base- se pueda efectivamente llevar a cabo.

En 2021 la recaudación de impuestos nacionales recolectados por AFIP aumentó 66% i.a. Esta suba representó un incremento de casi 12 p.p. en términos reales, que si bien más que compensó la caída real de 7 p.p. de 2020, en términos del producto no habría registrado una suba respecto del año anterior debido al fortísimo incremento del PIB nominal . De esta forma, en 2021 la presión tributaria de impuestos nacionales (incluyendo también aquellos no recaudados por AFIP) se habría ubicado en 24,5% del PIB, nivel similar al de 2020. Obviamente, esto excluye la recaudación del Aporte Solidario y Extraordinario para ayudar a morigerar los efectos de la pandemia; en caso de incluirlo, la presión tributaria de impuestos nacionales habría mostrado un crecimiento de 0,5 p.p. del PIB en 2021 en relación a 2020.

Sin embargo, detrás de la “estabilidad” con relación al producto que mostraron los tributos que rigen a nivel nacional en 2021, se observaron fuertes heterogeneidades al interior de la dinámica de los mismos.

Por un lado, los impuestos -todos los tributos que excluyen gravámenes sobre el comercio exterior y contribuciones a la seguridad social- aumentaron 61,5% i.a. (+9 p.p. en términos reales) pero retrocedieron en 0,4 p.p. del producto. Esta baja se explica centralmente por tres impuestos: Ganancias, Bienes Personales y el impuesto PAIS.

En el primer caso, la recaudación del impuesto a las Ganancias cayó en 0,2 p.p. del PIB (aunque mostró un alza de casi 8 p.p. en términos reales), donde influyó parcialmente el incremento de las deducciones sobre los trabajadores en relación de dependencia en la segunda parte del año. En el caso de Bienes Personales, la elevada base de comparación que dejó la suba realizada en 2020 provocó que el incremento nominal registrado en la recaudación de 2021 (+34% i.a.) redunde en una reducción de otro 0,1 p.p. del producto.

Finalmente, el endurecimiento de las restricciones cambiarias (la compra de billetes en el mercado oficial y los pagos externos con tarjetas cayeron 58% i.a. en los primeros 10 meses) y la moderada depreciación del tipo de cambio oficial erosionaron la recaudación del impuesto PAIS, que también retrocedió en 0,2 p.p. del PIB.

Estas reducciones estuvieron parcialmente compensadas por la recaudación de IVA, que aumentó em 0,2 p.p. del PIB (donde influyeron fuertemente las importaciones por el IVA aduanero) y de los impuestos sobre los combustibles, que se incrementó en 0,1 p.p. del PIB.

A la mencionada baja en el peso de los impuestos sobre el producto, en 2021 se sumó el retroceso del peso de los aportes y contribuciones a la seguridad social en el PIB. Los recursos con destino a los sistemas de seguridad social cayeron en 0,3 p.p. del producto (pese a que aumentaron 4,5 p.p. en términos reales) principalmente producto de dos factores. En primer lugar, por la dinámica de la base imponible (masa salarial) en función del “timing” de las paritarias, ya que las negociaciones salariales comenzaron 2021 guiándose por una pauta oficial que rápidamente se vio desbordada por la inflación y fueron reabiertas en la segunda parte del año -de hecho, la recaudación de estos recursos fue de menor a mayor, creciendo 28% i.a. en el primer trimestre y 67% i.a. en el último-. En segundo lugar, la vigencia de exenciones dispuestas a lo largo del año.

Las reducciones en impuestos y contribuciones a la seguridad social, que conjuntamente sumaron 0,8 p.p. del producto, fueron totalmente compensadas por el fortísimo salto en los recursos del comercio exterior. La recuperación de los volúmenes comerciados y el significativo salto de precios internacionales impulsaron la recaudación de estos gravámenes (pese a la moderada depreciación cambiaria oficial), que se incrementó en 127% i.a. (+53% real) y mostró una suba de 0,8 p.p. del PIB (liderados por retenciones, con un alza de 0,7 p.p.).

La fuerte suba nominal (y real) con estabilidad en términos del producto que mostraron los impuestos nacionales se replicó en el caso de los impuestos provinciales, que habrían alcanzado 5% del PIB. La recaudación de los tributos que rigen a nivel subnacional (que explican la quinta parte de la presión tributaria total) habría aumentado casi 14 p.p. en términos reales en 2021 (+70% i.a.) mostrando apenas un leve incremento en relación al producto. El principal impuesto, Ingresos Brutos (tres cuartas partes del total de impuestos provinciales), habría exhibido un alza cercana al 66% i.a., por encima del IVA DGI que rige a nivel nacional, pero manteniéndose en torno del nivel de 2020 (3,8% del PIB). El tributo que se destacó a nivel subnacional en 2021 es el Impuesto a los Sellos, que habría aumentado por encima del 100% i.a. (y por encima del 150% i.a. en el caso de CABA). El resto de los tributos (patentes, inmobiliario y otros) habrían crecido en torno de 67% i.a., manteniéndose en términos del PIB.

De esta forma, la presión tributaria consolidada (impuestos nacionales y provinciales) se habría ubicado en 29,5% del PIB en 2021, nivel similar al de 2020.

Como fue mencionado, la fuerte suba nominal de la recaudación (nacional y provincial) no alcanzó a sobrepasar al incremento del PIB nominal, redundado en la antedicha estabilidad de la presión tributaria en 2021. Algo similar, pero en sentido inverso, ocurrió en 2020: la recaudación consolidada (nacional y provincial) se redujo más de 7 p.p. en términos reales, pero esto implicó una suba de la presión tributaria debido al moderado incremento nominal que registró el producto. Esto efectos indican que en los últimos dos años el análisis de la presión tributaria está parcialmente distorsionado por el “denominador” (PIB nominal), producto del fuerte desplome con rápido rebote posterior de la actividad.

En este sentido, para “limpiar” este efecto, y también para analizar globalmente los impactos de política tributaria aplicados en 2020-2021, conviene complementar el análisis comparando lo sucedido en el último bienio en forma conjunta.

En relación a 2019, la presión tributaria mostró un aumento de 1,3 p.p. del PIB (o 1,8 p.p. del PIB si se incluye el Aporte Solidario), producto del aumento de 1,1 p.p. en los impuestos nacionales y 0,2 p.p. en los tributos provinciales.

En el caso de los impuestos nacionales, el aumento estuvo liderado principalmente por las modificaciones normativas implementadas a fin de 2019: la recaudación de retenciones, Bienes Personales e impuesto PAIS explican prácticamente la totalidad de la suba en la presión tributaria de impuestos nacionales en 2020-2021. Por su parte, Ingresos Brutos -suspensión del Pacto Fiscal mediante- explica toda la suba que mostraron los impuestos provinciales (+0,2 p.p. del PIB), ya que la dinámica que Sellos tuvo en 2021 se ve compensada por la caída que mostró en 2020.

En términos globales, la presión tributaria aún se ubica 2 p.p. por debajo del valor máximo alcanzado (2015) pero es casi 5 p.p. superior a la de hace 15 años atrás y es de las más elevadas en términos regionales (ubicándose 5 p.p. por debajo del promedio de la OCDE pero 6 p.p. por encima de la región).

Hacia adelante, la presión tributaria encontrará dificultades para continuar aumentando. En primer lugar, porque si bien es esperable una recuperación de la recaudación de la Seguridad Social (principalmente por el efecto “arrastre” de 2021) y una suba de impuestos provinciales, los recursos del comercio exterior tienen riesgos a la baja. En segundo lugar, porque nuevas alzas normativas en los impuestos nacionales (80% de la presión tributaria global) deben ser aprobadas en el Congreso, donde la paridad de fuerzas hace prever dificultades en este sentido.

Finalmente, cabe señalar que más allá del análisis del nivel de presión tributaria (que es histórica y regionalmente elevado), que concierne a un indicador agregado, es también relevante indagar respecto de la carga tributaria efectiva (especialmente considerando los elevados niveles de informalidad), de su distribución sectorial, social y regional, y de la eficiencia y progresividad de nuestro sistema impositivo.

En 2020 el déficit primario del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) alcanzó 6,4% del PBI, el nivel más elevado de los últimos 37 años. Lógicamente, esto obedeció en buena medida a factores puntuales derivados del impacto de la pandemia: considerando la masiva respuesta del Estado para compensar los ingresos de los hogares, mantener el capital de trabajo de las empresas y fortalecer el sistema sanitario, era esperable un deterioro pronunciado de las cuentas fiscales. De hecho, esta situación no afectó únicamente a la Argentina, sino que se dio en la mayoría de los países del mundo.

En este sentido, así como el empeoramiento del resultado fiscal era esperable, también lo es la recuperación posterior dada la reversión de estos factores puntuales a medida que se normaliza la economía. Sin embargo, en el caso del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) la mejora en el resultado primario de 2021 estará también impulsada por algunos elementos adicionales.

Para este año, estimamos que el resultado primario oficial del SPNF se ubicará en torno de 2,3% del PBI, mejorando en 4,1 p.p. respecto de 2020. Sin embargo, este resultado contabiliza el ingreso extraordinario de DEG por 0,9% del PBI. Si bien efectivamente constituye una fuente que nutre el programa financiero, dado que esta transferencia se depositó en las reservas del BCRA y que se destinará en su totalidad a cancelar obligaciones con el FMI, a los efectos de analizar la real dinámica de las cuentas fiscales la excluiremos del resultado oficial. En consecuencia, el resultado primario en 2021 sería de 3,3% del PBI, siendo la mejora respecto de 2020 de 3,1 p.p. Ahora bien, ¿Cómo se logró dicha mejora?

Como fue mencionado, la reversión de los factores puntuales cumplió un rol fundamental: el fin de los dos principales programas desplegados durante la pandemia (IFE y ATP) y la reducción en las transferencias a las Provincias (también fuertemente asistidas en el mismo contexto) implicó una mejora de 2,1 p.p.

Por su parte, los ingresos tributarios -excluyendo los provenientes del comercio exterior- no aportarían tan significativamente a la dinámica del resultado fiscal del 2021. Si bien la recaudación de impuestos ligados al mercado interno y al mercado laboral tuvo un esperable comportamiento cíclico -cayendo en 5% en términos reales en 2020 y aumentando 7% en 2021- en términos del producto no mostrarían una gran variación este año.

Distinto es el caso de los recursos ligados al comercio exterior -especialmente retenciones- que se vieron beneficiados no sólo por la recuperación de los volúmenes intercambiados, sino por el fuerte salto de precios internacionales. En materia de recursos, los ligados al comercio exterior explican una mejora de 0,8 p.p. del PBI en el resultado primario nacional.

Más allá de estos efectos “positivos” sobre las cuentas públicas que tuvo la salida de la pandemia -considerando que la suba de precios internacionales también forma parte de ese ciclo de salida- el resultado primario también mejorará por otros elementos.

En primer lugar, se destaca la “sorpresa inflacionaria”. Este año el alza de precios domésticos rondará 50%, aumentando 14 p.p. respecto de 2020. La fórmula de movilidad jubilatoria (indexa aproximadamente 40% del gasto primario), que incorpora la nominalidad de la economía con rezagos, quedara en promedio detrás del alza de precios. Si bien entre puntas (diciembre-diciembre) la fórmula de movilidad mostrará un aumento similar a la inflación (52,7%), en promedio el alza se ubicará en torno de 38%, 10 p.p. por debajo de la inflación promedio y casi 25 p.p. por debajo del PIB nominal. De esta forma, el gasto ajustable por movilidad crecería alrededor de 40% i.a., cayendo 1,5% del PBI este año. Cabe señalar que en 2020 había ocurrido lo inverso: el gasto ajustable por movilidad había aumentado también en torno de 40%, pero en términos del producto mostró una suba de 1,1 p.p.

En segundo lugar, el Aporte solidario y extraordinario para morigerar los efectos de la pandemia, que no estaba en 2020, contribuiría con una mejora de otro 0,5% del PBI en el resultado primario.

Finalmente, el gasto en remuneraciones y en las transferencias a universidades, que si bien actualmente crece al 67% i.a., en el año crecería 15 p.p. por debajo del PBI nominal, mostraría una reducción de 0,3% del PBI.
Otros factores operaron en sentido inverso, siendo el más importante el asociado a la dinámica de los subsidios. Con las tarifas operando como ancla nominal, el gasto en subsidios aumentaría en 0,6% del PBI respecto del 2020, alcanzando el mayor nivel de los últimos 5 años (3,1% del PBI).

Además, el incremento registrado en otros programas, tales como el REPRO, Tarjeta Alimentar y el incremento extraordinario en asignaciones familiares implican un gasto extra de otro 0,6% del PBI, compensando parcialmente, como se mencionó, con el fin del IFE y el ATP. A esto se suma también el mayor gasto por compra de vacunas (+0,3% del PBI).

Por último, el crecimiento del gasto de capital implica un deterioro del resultado primario de 0,3 p.p. del PBI respecto de 2020, mientras que la dinámica de otros recursos y gastos adicionan otro 0,4% del PBI. En este último punto se destaca especialmente que a fines de 2020 se dejó de registrar en los recursos el uso del FGS para el financiamiento del Programa de Reparación Histórica.

De este modo, computando la totalidad de efectos positivos y negativos se explica la transición desde el déficit de 6,4% del PBI en 2020 al 3,3% del PBI en 2021. Sin embargo, el punto de partida para 2022 es algo más desafiante si se consideran algunos efectos inerciales.

El primero de ellos es que a priori no estaría el Aporte Extraordinario, lo que implica un deterioro inercial adicional de 0,5% del PBI.

El segundo elemento concierne justamente a la movilidad previsional, que en 2021 fue de menor a mayor: si bien en el promedio anual crecería casi 40% i.a., a diciembre el crecimiento “punta a punta” superará holgadamente el 50% i.a., dejando un importante efecto “arrastre” para 2022. Considerando nuestras proyecciones macroeconómicas, el gasto en movilidad aumentaría algunos puntos por encima del 50% en 2022, lo que podría implicar una leve suba en términos del PBI. Similar comportamiento tienen los salarios: pensando en una paritaria similar a la inflación proyectada, por el efecto “arrastre” las erogaciones también podrían aumentar levemente en términos del PBI.

Con este punto de partida, los desafíos de la política fiscal para 2022 son múltiples, dependiendo crucialmente de cuál sea la meta. Resulta claro que cuanto más exigente sea, mayor será el esfuerzo necesario, especialmente considerando la existencia de los efectos inerciales.

Por otro lado, se debe destacar que es difícil que se pueda mejorar el resultado primario por el lado de los recursos. Con un Congreso dividido, es poco probable que el oficialismo pueda impulsar subas normativas, especialmente luego de los aumentos realizados en los últimos dos años. Toda mejora de ingresos debería provenir por una mejora de la recaudación asociada a un mayor dinamismo de la actividad económica, lo que difícilmente suceda en 2022. Si bien existen potenciales alzas -como el fin de algunas exenciones vigentes en el marco de la pandemia- también resulta claro que existen riesgos por el lado del efecto de los precios internacionales en los recursos del comercio exterior.

Además, considerando que el gasto ajustable por movilidad, salarios y universidades representan 55% del gasto primario, el margen de acción se acota a menos de la mitad del gasto. Es parte es sumamente sensible: comprende subsidios -que implica subir tarifas-, gasto de capital, programas sociales y transferencias a provincias -muchas de las cuales están establecidas por Ley-.

De esta manera, el cuadro de la política fiscal para 2022 luce desafiante: la mejora en 2021 fue significativa, pero apuntalada por efectos que no estarán en 2022. Esto deja un déficit inercial mayor al registrado este año, pero lo más preocupante es que si bien luce manejable, existen espacios acotados para actuar.

En octubre el crecimiento del gasto primario del sector público nacional (+83% i.a.) superó a la expansión de los recursos (+69,8% i.a.) por primera vez en el año. De esta forma, el déficit primario ($ 209.169 millones), que fue el más alto del año, aumentó  interanualmente en términos reales por primera vez en lo que va del 2021.

Los recursos totales del sector público nacional alcanzaron $ 771.447 millones en octubre, creciendo 11,6% i.a. en términos reales. La dinámica de los recursos se explicó centralmente por la evolución de los ingresos tributarios (+67,3% i.a.), especialmente retenciones (+128,8% i.a.). Si bien la expansión real de los ingresos en octubre se ubicó por debajo de la variación acumulada en el año – descontando el registro de DEG, en los primeros 9 meses los ingresos aumentaron 18 puntos por sobre la inflación – cabe también señalar que en octubre el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas apenas representó el 1% de los recursos totales, por debajo del 4% observado en mayo-septiembre. No obstante, también se destaca que en octubre se observó un importante salto en las rentas de la propiedad (+144,5% i.a.), en parte producto del cobro de servicios por préstamos ARGENTA.

Los gastos primarios mostraron un crecimiento de 20,3% en términos reales, el mayor en 13 meses. Dentro de éstos, los subsidios económicos fueron el rubro que mostró el mayor crecimiento en términos reales (+52% i.a.), pero esto obedece principalmente a la base de comparación: el monto erogado en el mes fue similar, en términos reales, al promedio de los últimos 3 meses.
En octubre se destacaron especialmente las dinámicas del gasto de capital (+140% i.a. descontando la inflación) y de los gastos de funcionamiento (+40,7% i.a. en términos reales). En el primer caso, los gastos de capital mostraron el mayor valor real en 34 meses. En el segundo caso, se destacó especialmente el gasto en bienes y servicios (+118,6% i.a. deflactado), aunque las remuneraciones -el componente más representativo- también crecieron fuertemente +14,7% en términos reales, producto de la pauta salarial).

Las prestaciones sociales, la línea más importante del gasto primario (52% del total), superaron levente la inflación (+1,3 p.p.) por primera vez desde noviembre del año pasado; en parte esto obedece a la base de comparación, ya que en el último trimestre del 2020 el gasto en prestaciones sociales -que se expandió fuertemente en ese año producto de programas como el IFE y el ATP- comenzaba a ralentizarse. Pero durante el mes bajo análisis también incidieron los impactos del complemento mensual en las asignaciones familiares formales y del ajuste del salario mínimo vital y móvil en los programas sociales que otorgan el Salario Social Complementario. Por su parte, las jubilaciones y pensiones que ajustan por la fórmula de movilidad -que mostró un alza de 43% en octubre- aún se ubican levemente por debajo de la inflación (-1% en términos reales).

Finalmente, las transferencias a las provincias mostraron el mayor nivel del año (crecieron 18% i.a. en términos reales) donde se destacó el aumento observado en los fondos girados por los convenios de financiamiento a las cajas previsionales no transferidas.

El pago de intereses alcanzó $ 68.000 millones, y si bien fue similar al promedio mensual del año, comparado con igual mes de año anterior mostró un alza de 119%. De esta forma, el déficit financiero se ubicó en $ 277.094 millones, más que duplicándose respecto del de igual mes de 2020. El deterioro del resultado fiscal explica la mayor asistencia del BCRA en octubre pasado ($ 350.000 millones, frente a un promedio de $ 210.000 millones en los últimos 3 meses).

En los primeros 10 meses del año el déficit primario alcanzó 1,7% del PBI (frente a 5% en enero-octubre de 2020), si excluimos el registro de los DEGs. Contemplando este recurso extraordinario, el déficit se ubica en la zona de 0,8% del PBI. Finalmente, considerando que en los últimos dos meses el desbalance es estacionalmente más elevado, para este año proyectamos un cierre en torno de 3,3% del PBI.

En el día de ayer el Tesoro captó más de ARS 218.000 M de deuda en el mercado local a través de la oferta de una amplia gama de instrumentos. Aún resta la segunda ronda de esta licitación, donde quienes participan del Programa de Creadores de Mercado podrían ampliar el financiamiento captado por el Gobierno en hasta un 20% del valor efectivo adjudicado ayer. De este modo, con los resultados de ayer Finanzas logró un financiamiento neto de ARS 22.000 M en el mes, lo que representa un rollover del 105% de los vencimientos.

Adentrándonos específicamente en la licitación, esta incluyó 3 instrumentos a tasa fija, 2 bonos CER y dos vinculados al tipo de cambio (dólar-linked, DLK). Con relación a los primeros, se trató de una Lelite a 25 días, la reapertura de la Lede a febrero y la oferta de una nueva letra a descuento con vencimiento el 31 de marzo. Un 51% del financiamiento efectivo total que levantó Tesoro provino de estos instrumentos a tasa fija, con un plazo promedio ponderado de 128 días. Vale la pena destacar que convalidó una suba de tasas respecto a la licitación anterior (+50 p.b. en la Lelite y +85 p.b. en la Lede pagadera en febrero).

El 49% restante del financiamiento obtenido provino prácticamente en partes iguales por deuda CER y DLK. A diferencia de los instrumentos nominales, el porcentaje de ofertas rechazadas fue mayor en estos activos indexados: 37% y 23% en los DLK y CER respectivamente. Las tasas de corte de los instrumentos atados a la inflación estuvieron en línea con las del mercado secundario, mientras que la de los instrumentos vinculados al dólar fueron menores, señal de un apetito por tomar cobertura cambiaria por parte del mercado.

Así, el Tesoro acumula 9 de 10 meses con un rollover positivo. El único en que no alcanzó a cubrir los vencimientos fue agosto. A la vez, la composición del financiamiento del déficit entre emisión y endeudamiento se ubica en torno al 75%-25% respectivamente. La próxima licitación será dentro de una semana. De cara a noviembre, se enfrentan vencimientos por más de ARS 315.000 M, luego del canje realizado por el T2V1. Además, hay algunos vencimientos menores en moneda extranjera, en concepto de pago de intereses al FMI y resto de Organismos.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en septiembre?

En el noveno mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) mostró un superávit primario de ARS 290.000 M (0,7% del PBI). Este saldo positivo se debió enteramente al ingreso de la transferencia de DEGs del FMI que se registró como un recurso corriente (sobre la línea). El monto de dicha transferencia fue de casi ARS 430.000 M (1,0% del Producto). Así, el superávit financiero rozó los ARS 240.000 M (0,5% del PBI). Sin registrar este ingreso, el déficit primario habría sido de ARS 136.000 M (-0,3% del PBI).

Con estos datos, considerando un monto elevado de ingresos extraordinarios (los mencionados DEGs y el aporte de una única vez de las grandes fortunas), el resultado fiscal muestra una importante mejoría en lo que va del año. El saldo primario acumulado asciende a un déficit de 0,3% del Producto y el financiero (que considera el pago de intereses de la deuda) es de un rojo de 1,4% del PBI.  De este modo, la reducción en comparación con igual lapso del año pasado es de 4,4 p.p. y 4,9 p.p. del Producto, respectivamente. Sin considerar los recursos extraordinarios la mejoría se mantiene, ya que habría sido de 3,0 p.p. y 3,4 p.p., respectivamente.

¿Qué explicó esta evolución?

Más allá de los ingresos extraordinarios, que distorsionan la dinámica fiscal de septiembre, se observó una reducción de los gastos primarios en términos reales en el mes, principalmente por la elevada base de comparación. Las erogaciones habían roto una racha de cinco meses consecutivos en terreno negativo en agosto, cuando los gastos primarios treparon 10% i.a. real. Sin embargo, en septiembre volvieron a descender en términos reales en comparación con igual mes del año pasado, acumulando una contracción real de 6% en lo que va del año.

Parte de la diferencia con el mes previo podría explicarse por la base de comparación en dos rubros centrales: prestaciones sociales (-18% i.a. real) y subsidios económicos (0% real).

En el primer caso, se observó una reducción en las erogaciones relacionadas con las prestaciones que ajustan por la fórmula de movilidad, ya que la misma mostró una caída real de 6,2% i.a., producto de la dinámica de la inflación. Asimismo, en igual mes de 2020 los pagos relacionados con el IFE y el ATP habían sumado cerca de $ 71.500 millones.En segundo lugar, los subsidios económicos se ubicaron en un nivel similar al promedio de los últimos tres meses, pero en septiembre de 2020 habían mostrado el mayor nivel del año.Excluyendo subsidios y prestaciones sociales (70% del gasto primario), el resto de las erogaciones mostró un incremento real de 16% i.a.

De esta forma, el gasto corriente primario mostró una caída de -7% i.a. en téminos reales, mientras que el gasto de capital creció 6% deflactado. Las transferencias no automáticas a las provincias fueron 6% menores en términos reales a las de igual mes del año pasado, mientras que los gastos de funcionamiento treparon 26% i.a. real, impulsados por la recuperación de la masa salarial del sector público y el impacto del pago de bonos realizados al personal de la Salud.

Por el lado de los recursos, la suba de 71% i.a. real está muy distorsionada por los DEGs y el aporte de las grandes fortunas (algo menos de ARS 20.000 M en el mes). En cualquier caso, si se descontaran estos ingresos, la evolución seguiría siendo favorable, ya que el avance habría sido de 6% i.a. real. por el mayor nivel de actividad que impulsó la recaudación de derechos de importación, IVA, créditos y débitos y ganancias (todos estos treparon entre 18% y 25% i.a. descontando el avance de los precios). Así, los ingresos -sin extraordinarios- fueron 4% mayores que los de septiembre de 2019 y apenas 1% inferiores a los del mismo mes de 2018.

¿Qué esperamos para lo que viene?

A pesar de que el resultado electoral desfavorable para el oficialismo gatilló el anuncio de varias políticas para fortalecer los ingresos de las familias, por el momento esto no tuvo un correlato muy relevante en los números fiscales. Algunos de los anuncios finalmente no se implementaron (cuarta ronda de IFE), mientras que otros implican un desembolso fiscal menor (bono a beneficiarios del progresar). Por otra parte, se está recurriendo a herramientas sin costo para el fisco, como el congelamiento de precios recientemente anunciado. Así, con la información disponible al momento, podemos esperar que el incremento del déficit sea inferior al calculado inicialmente.

De esta manera, esperamos que el déficit sea mayor en el último trimestre del año, tanto por motivos estacionales (se paga aguinaldos a empleados públicos y jubilados) como políticos (por la implementación de algunos programas para reactivar la actividad). Sin embargo, difícilmente este desbalance pueda ser mayor a 2% del Producto en dicho lapso. De esta manera, esperamos que el rojo primario anual rondaría el 2,4% del PBI en 2021 (3,4% si incluyéramos los DEGs).

 

Ayer el Tesoro licitó deuda por primera vez en el mes de octubre, logrando captar alrededor de ARS 20.000 M de financiamiento neto. Esta colocación se realizó con cinco instrumentos: 3 Letras a tasa fija a corto plazo, una vinculada a la inflación con vencimiento en julio de 2022 y un Bono dólar-linked a 2023. Los casi ARS 100.000 M conseguidos serán utilizados para devolver adelantos transitorios al BCRA, que había transferido por el vencimiento del TO21 a fines de la semana pasada. Adicionalmente, se pagaron en la primera semana del mes intereses del AA22 y capital e intereses del PR15. Sin embargo, la liquidez tomada en la subasta fue de 126% de los vencimientos, por lo que el Tesoro se quedaría con un margen adicional con el que podrá cancelar gastos primarios y otros.

Del mismo modo en que obtuvo financiamiento neto del mercado, Hacienda también se quedó con una porción de los recursos girados por el Central. Así, mientras que el endeudamiento neto anual supera los ARS 430.000 M, la asistencia monetaria sería de ARS 1.110.000 M, sin considerar la baja del stock de Adelantos computada por la transferencia del FMI (DEGs). Con estos números, la composición del financiamiento sigue siendo de 70% de emisión y 30% de endeudamiento, incumpliendo por el momento con la pauta propuesta (60-40).

Por último, el Tesoro canjeó parcialmente la deuda a vencer en noviembre, adelantándose a una fecha potencialmente complicada. De este modo despejó casi la mitad del pago del T2V1 (y un quinto de las obligaciones totales del mes), ofreciendo a sus tenedores una canasta de T2V2 y TV23 (bonos vinculados al tipo de cambio oficial, igual que el que vencía).