Category: Finanzas Públicas

Luego de cumplir holgadamente en el primer trimestre, y habiendo mostrado un ratio de rollover cómodamente por encima del 100%, a fines de marzo la meta monetaria para el segundo trimestre lucía factible siempre y cuando el desempeño en el mercado de deuda en pesos no se resintiera. No obstante, el financiamiento neto negativo del Tesoro en abril y unas colocaciones de deuda que dejaron sensaciones mixtas en mayo arrojaron dudas en las últimas semanas.

En este contexto, la meta monetaria pautada con el FMI se tornó más desafiante que lo esperado ante un déficit fiscal que luce difícil de reducir y un Tesoro al que le cuesta captar fondos sin utilizar instrumentos de corto plazo con cobertura inflacionaria. De hecho, en abril y mayo el stock de Adelantos Transitorios aumentó en casi $260.000 millones, tensionando fuertemente el margen para el cumplimiento de la meta del segundo trimestre frente a un mes estacionalmente deficitario como es junio.

En este contexto, y habiendo utilizado ya un 54% de la asistencia monetaria pautada en el acuerdo para todo el año, el Tesoro optó a fin de mayo por utilizar parte de los DEGs depositados en su cuenta en el BCRA para de relajar la meta monetaria. Concretamente, el Tesoro le vendió al Central casi USD 2.700 millones en DEGs por poco más de $322.000 millones, monto que utilizó para reducir el stock de Adelantos Transitorios. Dado que el límite a la asistencia monetaria en el acuerdo está ligado en la práctica al stock de Adelantos Transitorios a diciembre de 2022 (la métrica evalúa los cambios en su monto con relación al nivel en diciembre de 2021), al reducirlo con este movimiento se amplían las posibilidades de emisión.

Cabe mencionar que esta opción estaba contemplada dentro del Acuerdo (ya que alrededor de USD 4.400 millones de los desembolsos pueden utilizarse como “apoyo presupuestario”) aunque no necesariamente debía utilizarse. Sumado a esto, el hecho de que se haya recurrido a esta fuente de financiamiento en el primer semestre y no en el segundo (cuando el déficit es estacionalmente más elevado) también es indicativo de que la trayectoria fiscal está resultando más ardua que lo esperado.

Si bien el movimiento contable tiene ciertas similitudes al efectuado en septiembre del año pasado, esta vez no hay ninguna Letra Intransferible con el BCRA de por medio (por el momento, ya que el gobierno debería recomprar esos DEGs en 2023-24 para pagarle al FMI) ni tampoco los DEGs se contabilizaron como ingreso corriente del SPNF, algo que sí sucedió en 2021. Por su parte, un detalle a mencionar es que, tanto en septiembre de 2021 como en mayo del presente año, la tasa de rollover del mes previo (agosto 2021 y abril 2022) se situó por debajo del 100%. El hecho de que esto haya ocurrido sólo en 2 de los últimos 17 meses evidencia la importancia que tienen las licitaciones de deuda al momento de contener el financiamiento monetario.

En conclusión, como resultado de este movimiento el gobierno consiguió oxígeno para el cumplimiento de la meta monetaria del segundo trimestre. Asimismo, esto también nos confirma que la emisión monetaria en 2022 seguramente sea superior al 1% del PIB. De hecho, el mismo mecanismo implementado puede volver a repetirse en lo que resta del año: el margen para la utilización de DEGs como refuerzo presupuestario se sitúa en 3.166 (USD 4.400 millones), por ende, el giro de ayer representa apenas un poco más de la mitad. De esta forma, el máximo margen de emisión monetaria asciende en 2022 a 1,8% del PIB: esto sigue siendo significativamente menor que en 2021 (4,6% del PIB) pero mayor que la meta a la que apuntaba el programa originalmente. En este sentido, habrá que seguir monitoreando las licitaciones de deuda del Tesoro frente a un rojo fiscal con un piso elevado y una dinámica de precios que complica la colocación de instrumentos no indexados.

¿Cómo venía la asistencia monetaria hacia fines de mayo?

Durante el primer cuatrimestre el giro de Adelantos Transitorios alcanzó poco más de $200.000 millones, pero en el quinto mes del año el BCRA le giró al Tesoro casi $ 180.000 millones. De esta manera, el financiamiento monetario hasta el 30 de mayo era levemente superior a $380.000 millones dejando a la fecha tan sólo $58.000 millones de margen para junio. Como ya se mencionó, tal dinámica se encuentra en parte explicada por un ratio de rollover que se situó levemente por encima del 100% en el último bimestre, 9 p.p. por debajo del considerado en el acuerdo para dicho periodo. En consecuencia, frente a un escaso financiamiento neto (apenas $8.000 millones) las necesidades del Tesoro en el segundo trimestre se cubrieron casi en su totalidad (97%) con Adelantos Transitorios del BCRA.

En este contexto, nos preguntamos primero qué tan elevado fue el monto utilizado en los primeros cinco meses del año. En términos del PIB, nos encontramos relativamente alineados en comparación con los años anteriores: para el periodo 2004-2021 la Asistencia Monetaria representó un 0,5% del PIB, mientras que en lo que va de 2022 (excluyendo la cancelación con los DEGs) se estaría situando en un 0,54% con relación al PIB implícito en el acuerdo y en un 0,48% con respecto a nuestra proyección. Del mismo modo, vale la pena preguntarse cuánto suele representar el financiamiento monetario hasta mayo en el total del año. Entre 2004 y 2021 el promedio de la Asistencia Monetaria acumulada en los primeros cinco meses del año no llegó a cubrir el 30% del total del año, lo que nos indica que generalmente en los últimos 7 meses del año el Tesoro le solicita al BCRA más del doble de lo solicitado hasta mayo. A su vez, cabe destacar que sólo en 2 de los últimos 18 años el porcentaje de representación de los primeros cinco meses superó el 50% en el total anual: en 2018 se ubicó en un 191% debido a una política monetaria contractiva que inició en la segunda parte del año donde el BCRA estuvo casi 12 meses sin financiar el Tesoro, mientras que en 2020 el impacto de la pandemia en la primera mitad del año elevó las necesidades de financiamiento y el porcentaje se ubicó en un 52%.

¿Cómo fue la dinámica de las cuentas públicas en abril?

El Sector Público Nacional No Financiero registró un déficit primario de $79.185 millones en abril, casi seis veces mayor al resultado para el mismo mes en 2021. En paralelo, el pago de intereses totalizó $67.130 millones (+47% i.a.) y elevó el déficit financiero mensual a los $146.315 millones, más de un 150% i.a. mayor al de abril de 2021. Sin embargo, cabe aclarar que en el cuarto mes del año volvieron a computarse como Rentas de la Propiedad las diferencias provenientes de las colocaciones de deuda “sobre la par” del Tesoro Nacional. En caso de no haberlas contabilizado -y manteniendo el mismo gasto-, el rojo primario habría ascendido a los $ 182.018 millones, más de 15 veces el resultado de abril de 2021.

En este marco, el déficit primario acumula ya $271.920 millones en lo que va del año (0,35% del PIB) superando en un 237% i.a. al monto acumulado en el mismo periodo en 2021 y dejando un margen de $294.880 millones para cumplir la meta del segundo trimestre. A su vez, el déficit financiero alcanzó los $605.907 millones (0,8% del PIB) en el primer cuatrimestre y superó en un 150% al resultado del primer cuatrimestre de 2021.

El Gasto Primario continúa al frente en la carrera contra los Ingresos

Por un lado, pese a que los Ingresos Totales moderaron su crecimiento interanual en abril (pasaron de aumentar un 92% i.a. nominal en marzo a un 78% i.a.) aún continuaron moviéndose por encima de la inflación hilando su tercer mes consecutivo con crecimiento en términos reales (13% i.a.) y alcanzando los $ 1.085.582 millones. Ahora bien, al igual que en marzo, más de un cuarto de dicho incremento se debe al registro de más de $100.000 millones provenientes de la diferencia entre el valor efectivo y el valor nominal en las colocaciones de deuda del Tesoro. De esta manera, las Rentas de la Propiedad volvieron a representar más de un 12% de los Ingresos Totales del mes y más del 9% en el acumulado del año cuando desde 2015 promediaban apenas un 4%.

Sin embargo, cabe resaltar que el gobierno anunció el establecimiento de un límite anual para el cómputo de tales ingresos equivalente al 0,3% del PIB, es decir, el mismo ratio de magnitud que tuvieron con relación al producto en 2021. En esta misma línea, puesto que en el primer cuatrimestre este concepto superó los $ 222.000 millones, el límite del 0,3% del PIB ya estaría cubierto bajo la nominalidad implícita en el programa. De todos modos, estimamos el límite podría extenderse hasta poco más de $230.000 millones en caso de mantener como techo el ratio con el PIB, es decir, al gobierno todavía le quedaría un margen de casi $ 10.000 millones para utilizar en lo que resta del año pudiendo incrementarse aún más producto de la mayor inflación.

Los Ingresos Tributarios volvieron a ganarle a la inflación en abril (a pesar de una leve desaceleración lograron un crecimiento real del +1,4% i.a. real) y acumularon la mayor cifra en términos reales para el primer cuatrimestre en los últimos 4 años, motorizados por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. En su composición, se destaca la performance del IVA (alcanzó 14 meses consecutivos de crecimiento real y el mejor abril en términos reales desde el 2016), el Impuesto a las Ganancias (incremento real del 21% i.a.), el Impuesto a los Débitos y Créditos (creció más de 4% i.a.) y las Contribuciones a la Seguridad Social (aumento real del 8% i.a.). De hecho, entre los cuatros impuestos mencionados explicaron más del 80% de la suba en los Ingresos Tributarios y casi el 60% en los Ingresos Totales. Al mismo tiempo, debido a los conflictos gremiales en los puertos, el parto de transporte y el adelantamiento del registro de operaciones en los meses previos, los Derechos a las Exportaciones se redujeron un 28% i.a. real contra abril de 2021 y más de un 40% real contra el mes previo, pasando a representar sólo un 8% de los Ingresos Totales en abril cuando en el mismo mes de 2021 explicaron casi un 13%.

Por su parte, el Gasto Primario volvió a acelerarse en el cuarto mes del año y evidenció un crecimiento real de casi el 19% i.a. (sube a un 22% i.a. en caso de excluir los gastos COVID en 2021 y 2022), alcanzando así el primer cuatrimestre más elevado en términos reales para los últimos 4 años. A su interior, se destacó la marcada aceleración de las Prestaciones Sociales, que representando más de la mitad del Gasto Primario pasaron de crecer un 2% i.a. real en marzo a más de un 15% i.a. en abril, hilando siete meses consecutivos por delante de la inflación. En el desagregado, todos los rubros se aceleraron en su evolución interanual contra marzo a excepción de las Pensiones No Contributivas. El principal incremento porcentual se dio en Otros Programas, que pasaron de crecer un 44% i.a. en marzo a casi un 200% i.a. en abril (90% i.a. en términos reales). Su salto de $40.000 millones contra el mes previo estuvo motorizado por un aumento en la Tarjeta Alimentar (+$10.000 millones), un mayor gasto en Comedores Escolares (especialmente en Buenos Aires) y el Bono a Jubilados y Pensionados. Del mismo modo, cabe recordar que las Asignaciones Familiares Activos, Pasivos y otras (+130% i.a.) más que duplicaron el crecimiento porcentual de la Asignación Universal para Protección Social (+57% i.a.) debido al complemento adicional que se les sumó a las primeras.

En materia de subsidios económicos, pese a la leve desaceleración en su evolución interanual (pasaron de crecer un 116% i.a. real en marzo a un 57% i.a. en abril) aún continuaron en niveles elevados en abril (el monto más alto en términos reales para dicho mes desde el 2016) y aportaron casi un quinto del crecimiento en el Gasto Primario. En su desagregación, los subsidios energéticos evidenciaron una caída del 37% i.a. contra el mes previo (el gasto de esta partida fue muy elevado en marzo), mientras que los subsidios al transporte aumentaron un 25% i.a. contra marzo y se duplicaron en términos reales contra abril de 2021.

A su vez, los Gastos en Funcionamiento volvieron a acelerarse por tercer mes consecutivo (86% i.a.; +12 p.p. contra marzo) producto de los incrementos salariales de las paritarias y un nivel de gastos operativos similar al mes previo (más de $50.000 millones contra un promedio de $35.000 millones en el primer bimestre), donde casi todo el aumento en los últimos dos meses se encuentra explicado por la provisión de vacunas no COVID en la previa de la temporada invernal.

Asimismo, las Transferencias a Provincias acumularon ya cinco meses consecutivos de aceleración en su comparación interanual (+133%) y superaron los $50.000 millones en abril (promediaron poco más de $30.000 millones en el primer trimestre) donde se destacaron los ATN a la Provincia de Buenos Aires. Las Transferencias a Universidades mostraron una leve aceleración en abril (83% i.a.; +13 p.p.) y se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles que en marzo. Con relación al resto de los gastos corrientes, cayeron más de un 35% i.a. en términos nominales y alcanzaron el monto más bajo desde agosto de 2021. Por último, el Gasto de Capital aumentó más de $20.000 millones contra marzo y alcanzó el mejor abril en términos reales en los últimos 5 años con un crecimiento real de casi el 18% i.a.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, el gobierno debería acumular un déficit primario menor a $294.880 millones entre mayo y junio para poder cumplir con la meta nominal del segundo trimestre. Cabe resaltar que, si bien un rojo primario de tal magnitud sería más del doble del registrado para el mismo periodo en 2021, el cumplimiento de la meta no luce tan sencillo frente a la dinámica que vienen mostrando los gastos y los ingresos en los últimos meses. Concretamente, el Gasto Primario creció un 13% i.a. en términos reales en el primer cuatrimestre, mientras que los Ingresos Totales alcanzaron un crecimiento real de apenas un 4% i.a. al excluir los ingresos provenientes de las colocaciones de deuda del Tesoro.

En esta misma línea, el contexto se hace aún más desafiante frente a un mayo en el que se comenzará a vislumbrar el impacto fiscal de las políticas de ingresos, como la primera parte del IFE recientemente anunciado, y un junio que, si bien suele presentar un déficit estacionalmente más elevado, también se verá afectado por el aumento del 15% en la fórmula de movilidad, la segunda parte del IFE y el adelantamiento de la suba del Salario Mínimo Vital y Móvil por el que ajustan algunas erogaciones sociales.

Adicionalmente, si bien la inflación puede brindar ciertos beneficios para el fisco al licuar algunas partidas del gasto, una mayor inflación no sólo comprometería al Tesoro a enfrentarse a mayores vencimientos en los próximos meses frente a una deuda CER de corto plazo en ascenso, sino que también incrementaría nominalmente el nivel del déficit. Con relación a este punto, pese a que en la última revisión el Fondo desestimó modificar las metas acordadas en el programa, creemos que esa posibilidad aún no está descartada, más aún con un contexto internacional con una inflación que corre a una mayor velocidad que la prevista al momento de firmar el acuerdo.

Sin embargo, el fisco también contaría con algunos factores que podrían ayudarle a cumplir con la meta acordada, como una mayor recaudación proveniente de impuestos vinculados al comercio exterior debido a los elevados precios internacionales y una posible moderación en el nivel de los subsidios energéticos dado el aumento de tarifas previsto para junio y el menor compromiso de erogaciones gracias al adelantamiento de los pagos a CAMMESA en marzo. En tal sentido, habrá que monitorear los niveles de gastos operativos y de capital, siendo las partidas en las que el gobierno podría ajustar para cumplir con la meta del segundo trimestre.

Luego de un primer trimestre en el que el Tesoro obtuvo $640.000 millones de financiamiento neto a través del mercado local, abril rompió una racha de siete meses consecutivos de saldo positivo y redujo el acumulado del año a $ 573.000 millones.

¿Cómo se financió el Tesoro durante el primer trimestre?

Producto de colocaciones por $1.900.000 millones el Tesoro pudo hacer frente a la totalidad de vencimientos acumulados en los primeros tres meses del año y cerró el trimestre con un financiamiento neto positivo de $640.000 millones. Si bien para los tres meses la tasa de rollover se ubicó entorno al 150% -al igual que como cerró el acumulado (35 p.p. por encima de la tasa en el programa acordado con el FMI)-, cabe remarcar los resultados de marzo: pese a que fue el mes en el que se afrontaron la mitad de los vencimientos del primer trimestre, también fue el mes que aportó casi la mitad del financiamiento acumulado hasta ese momento con $317.000 millones.

Con relación a los stocks, mientras la deuda en moneda extranjera y la vinculada a la evolución del dólar (ambas bajo legislación nacional) se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles que a fines de 2021, la deuda en pesos bajo legislación nacional mostró un incremento del 21% en los primeros tres meses del año y alcanzó los $9.384.000 millones motorizada por un aumento del 24% en la deuda CER y del 9% en la deuda a tasa nominal (fija o variable).

En esta misma línea, se destaca la dinámica ascendente en la representación de los instrumentos ligados a la inflación en las licitaciones de los últimos meses. Luego de terminar 2021 con una representación del 38% en las licitaciones por efectivo durante el año, la deuda CER pegó un salto hasta el 77% del total efectivo adjudicado en marzo y cerró el primer trimestre representando un 61% en el acumulado de 2022. Dicha dinámica parecería encontrar su explicación en el apetito de los inversores por los instrumentos de cobertura ante una elevada inflación que alcanzó el valor más alto de los últimos 20 años y evidenció una marcada aceleración en los primeros meses del año. Semejante situación obligó al Tesoro a adaptar su menú de instrumentos ofrecidos en las licitaciones de marzo incrementando la oferta de bonos y letras CER con el fin de seguir acumulando financiamiento neto positivo.

Sin embargo, pese a que ofrecer deuda indexada le permitió a la Secretaría de Finanzas alcanzar en sólo tres meses el 86% del financiamiento neto acumulado en todo 2021, no se deben menospreciar las dificultades que plantean dichas colocaciones hacia adelante. Concretamente, mientras una mayor inflación puede ser beneficiosa para el fisco gracias a una recaudación que crecería a mayor velocidad que los gastos, también incrementaría considerablemente los vencimientos que debería afrontar el Tesoro.

¿Qué pasó con las licitaciones en abril?

Por primera vez desde agosto del 2021 el Tesoro no logró captar el total del financiamiento necesario para afrontar los vencimientos del mes en abril. De tal forma, el financiamiento neto fue negativo por aproximadamente $67.000 millones y la tasa de rollover (90%) se instaló como la más baja en los últimos dos años. Ahora bien, dada la importancia que tiene el financiamiento neto para cumplir con la meta monetaria acordada con el FMI (el BCRA podría asistir sólo en un 1% del PIB al Tesoro en 2021), vale la pena preguntarse si el resultado de abril fue sólo un traspié o si marca un punto de inflexión hacia una etapa del año más desafiante.

En tal sentido, luego del pico de representación de los instrumentos CER en marzo, la situación fue diferente en abril. Consciente de las dificultades que instauran este tipo de instrumentos en un contexto de aceleración de la inflación y contando ya con un buen colchón de financiamiento acumulado en el primer trimestre, el Tesoro decidió arriesgarse ofreciendo una canasta con menor proporción de títulos CER y con vencimientos más largos para evitar la concentración de pagos elevados en el corto plazo. Del otro lado del mostrador, ante su preferencia por la cobertura inflacionaria y el temor en materia de plazos por las elecciones presidenciales de 2023, los inversores no consideraron suficientemente atractiva la canasta ofrecida, lo que no le permitió a la Secretaría de Finanzas captar la totalidad de fondos que salió a buscar. Como resultado, el financiamiento neto acumulado en 2022 se redujo a $573.000 millones y representó un 74% de las fuentes de financiamiento del fisco en lo que va del año, mientras que el 26% restante corresponde a los $202.000 millones que giró el BCRA al Tesoro en enero y abril en concepto de Adelantos Transitorios.

A su vez, otro hecho relevante a observar es la registración contable de las colocaciones de deuda que lleva a cabo el Tesoro, especialmente en el caso de la deuda CER. Tal y como mencionamos previamente, se reflejó un ingreso extrapresupuestario por más de $100.000 millones en marzo bajo la categoría de Rentas de la Propiedad del Tesoro Nacional. De acuerdo con nuestras estimaciones, el origen de dicho monto fueron las colocaciones de deuda “sobre la par” que se liquidaron en ese mes, es decir, la diferencia positiva entre el valor efectivo (VE) de las emisiones de deuda y su valor nominal (VNO). A modo de ejemplo, si hace un año se emitió un bono o letra que ajustaba por inflación a un valor nominal de $100 y en los últimos 12 meses la inflación fue del 60%, sólo por la inflación acumulada el valor efectivo de dicho instrumento hoy en día sería de $160. Entonces, en caso de que el Tesoro decida licitar nuevamente ese mismo bono o letra, por cada $100 nominales adjudicados ingresarían al fisco $160 efectivos. Esa diferencia de $60 son los ingresos extrapresupuestarios que está registrando el Tesoro producto de la elevada inflación de los últimos meses. Dado que la deuda CER representa más de un tercio de lo licitado en 2021 y más de la mitad de los montos colocados en lo que va de 2022, habrá que seguir de cerca las diferencias existentes entre el VNO y el VE.

Por último, si bien en los primeros cuatro meses de 2022 el BCRA utilizó menos de un tercio de lo disponible para asistir al fisco y ya se obtuvo casi la mitad del financiamiento neto pautado con el FMI para todo el año (casi 2% del PBI) dando un poco más de margen hacia adelante, todo parece indicar que en los próximos meses el Tesoro deberá decidir entre estirar vencimientos y reducir la oferta de instrumentos CER o convalidar las exigencias del mercado para captar los fondos necesarios y cumplir con la meta monetaria acordada con el FMI. En este sentido, no sólo habrá que monitorear los resultados de las licitaciones del Tesoro, sino también los instrumentos y los plazos adjudicados a la hora de evaluar el riesgo del programa financiero frente a un año con elecciones presidenciales que cada vez se acerca más en el horizonte.

La recaudación tributaria nacional en el cuarto mes del año evidenció el mayor incremento interanual en lo que va de 2022 (64% i.a.) y encadenó 21 meses consecutivos de crecimiento real, alcanzando el mejor abril en términos reales desde el 2014. No obstante, mostró una desaceleración con relación a los últimos dos meses: creció poco más del 3% descontando la inflación, cuando en febrero y marzo lo había hecho a cerca del 6%. Tal moderación obedeció exclusivamente a una menor recaudación por Derechos de Exportación, que medidos en dólares cayeron más de un 30% contra marzo.

¿Qué tributos impulsaron el crecimiento en abril?

Con relación al desempeño de los impuestos, en su conjunto crecieron un 67,5% i.a. (6,1% en términos reales, la mayor variación en lo que va del año) y representaron casi tres cuartos del crecimiento en el mes. A su interior, se destacaron los crecimientos del IVA Neto y el Impuesto a las Ganancias, que explicaron más de la mitad del crecimiento de la recaudación total producto de los aumentos salariales, la recuperación de la actividad económica y las importaciones.

El IVA alcanzó la mayor variación interanual en lo que va del año al crecer un 67,9% (6,3% en términos reales), mientras que Ganancias mostró el mayor incremento interanual de los últimos 12 meses (15,2% i.a. en términos reales) luego de dos meses de moderación. En paralelo, el resto de los impuestos mostró una dinámica heterogénea, aunque para la mayoría el saldo fue negativo en términos reales. Por un lado, Bienes Personales creció un 5,3% i.a. afectado por una alta base de comparación en abril del 2021, donde pesaron los pagos a cuenta por bienes en el exterior que no se produjeron en el último mes. A su vez, el Impuesto a los Créditos y Débitos creció un 64,2% i.a. (alcanzó el mayor monto en términos reales en lo que va del año al crecer un 4% i.a.), mientras que los Internos Coparticipados lo hicieron un 33% i.a. y el Impuesto a los Combustibles un 9,8% i.a. (caída real del 30,5% i.a., la mayor desde abril del 2020).

Por su parte, la recaudación de Seguridad Social alcanzó el crecimiento interanual más alto (72% i.a., casi 9% real) desde marzo de 2007 impulsado por la recuperación de la masa salarial. Su contribución a la expansión de la recaudación pasó de 16,3% en abril del 2021 (18,4% en todo 2021) a casi un cuarto del total en el último mes (23,3%).

Sin embargo, como fue mencionado, los tributos vinculados al comercio exterior mostraron una fuerte caída en términos reales (19% i.a.) y su segunda peor performance de los últimos 14 meses. Si bien la recaudación por Derechos de Importación y Tasa Estadística mostró una desaceleración con respecto al último mes al crecer un 67,6%i.a. (6,2% i.a. real), el flojo desempeño se explica por la dinámica de los Derechos de Exportación, que se vieron afectados por el adelantamiento del registro de operaciones en los meses previos y un conflicto gremial, con paro incluido, que perjudicó la actividad del sector agropecuario exportador. En consecuencia, las retenciones no sólo evidenciaron una marcada desaceleración contra marzo (pasaron de crecer un 91,7% i.a. a un 21,9% i.a.), sino que también mostraron una fuerte caída real (-22,8% i.a.) cerrando el mes con el segundo monto más bajo en términos reales desde diciembre de 2020.

Producto de esta dinámica, dado que la mejora en la recaudación vino de la mano de los impuestos, mientras que lo recaudado en materia de comercio exterior (no coparticipable) no tuvo un buen desempeño, los recursos que perciben las provincias crecieron por encima de los que percibe la Nación (67% vs 63%).

¿Cómo cerró la recaudación el primer cuatrimestre?

Con los datos hasta abril, la recaudación nacional mostró un crecimiento del 60,3% (4% i.a. en términos reales) en el acumulado de los primeros cuatro meses del año. Al desagregar dicho incremento nos encontramos con que los impuestos contribuyeron con un 40% (31% aportado sólo entre Ganancias e IVA Neto) de ese crecimiento, mientras que la seguridad social aportó un 15% y el 6% restante corresponde al comercio exterior.

Para los próximos meses estimamos que la recaudación nacional continuará mostrando altas variaciones interanuales en el marco de una elevada inflación. A su vez, creemos que lo más factible es que la normalización del funcionamiento de los puertos refleje una recuperación de los derechos de exportación, mientras que la recuperación de la actividad y el empleo junto con las mejoras salariales continuarían sosteniendo la recaudación tributaria y de la seguridad social.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en marzo?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de $ 99.754 millones en marzo, empeorando 34% respecto de igual mes de 2021. A su vez, el pago de intereses sumó $72.276 millones (+70% i.a.), llevando al déficit financiero a los $172.030 millones, 47% superior al de marzo del año pasado.

De esta manera, el rojo primario alcanzó los $ 192.735 millones (0,3% del PIB) en el primer trimestre de 2022 y, si bien se incrementó en comparación con el saldo para para mismo periodo en el año previo (se había ubicado en 0,1% del PIB), logró cumplir la meta fiscal de $222.264 millones acordada con el FMI. No obstante, el registro contable de algunas fuentes de ingreso adicionales merece una mención aparte a la hora de analizar la dinámica de las cuentas públicas en el tercer mes del año.

La contabilización de recursos extrapresupuestarios elevó el nivel de ingresos y permitió cumplir con la meta acordada

Los ingresos totales evidenciaron una fuerte aceleración para el mes de marzo creciendo un 91,7% i.a., ganándole a la inflación para el mismo periodo (el crecimiento real alcanzó 23,6% i.a.). No obstante, casi un tercio de ese incremento encuentra su explicación en el registro de $ 100.000 millones de Rentas de Propiedad del Tesoro. Las Rentas de la Propiedad totales aumentaron 1.042,3% i.a., y representaron un 14,7% de los ingresos totales (cuando en los últimos doce meses promediaron 4,2%), esto obedece principalmente a la diferencia entre el valor efectivo y el valor nominal de las colocaciones de deuda del Tesoro (que son recursos extrapresupuestarios). En caso de no contabilizar dichos ingresos el Ministerio difícilmente habría podido cumplir con la meta acordada con el FMI para el primer trimestre.

Por su parte, vale la pena mencionar la dinámica de los ingresos tributarios, que continuaron acelerándose en marzo a un ritmo de 65,5% i.a. (+5 p.p. contra febrero) y creciendo un 6,7% i.a. en términos reales. A su interior, si bien la mayoría de los impuestos creció en términos reales, se destaca la performance de los derechos de exportación (+37,4% i.a. real), que alcanzaron el segundo valor mensual más alto de toda la serie en términos reales debido al salto en los precios internacionales en el marco de la guerra entre Rusia y Ucrania.

La fuerte aceleración del Gasto Primario fue superior a la dinámica inflacionaria

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario mostró una nueva aceleración en marzo con una variación interanual del 84,9% (89,7% i.a. si se excluye el gasto COVID en 2021 y 2022), 15 p.p. superior a la variación de febrero y con un crecimiento real de casi el 20% i.a. (19,2% i.a.). A su interior, se destacó la evolución de los subsidios económicos, que crecieron un 115,7% i.a. en términos reales y explicaron casi un tercio del aumento en el Gasto. En su composición se destaca que casi la totalidad del aumento se debe al incremento en el pago de subsidios energéticos (189,4% i.a. real), que en el marco de la fuerte suba de precios internacionales de la energía, alcanzaron su mayor valor en términos reales desde diciembre de 2017.

Por su parte, las Prestaciones Sociales -que representan más de la mitad del Gasto Primario- continuaron creciendo en términos reales por sexto mes consecutivo. En este rubro se destacaron las asignaciones familiares, que superaron los $ 100.000 millones (frente a un promedio de $ 60.000 millones en el primer bimestre) debido al impacto de la movilidad, el pago de la ayuda escolar anual y el complemento de las asignaciones formales. En este sentido, cabe mencionar que la diferencia entre el crecimiento de la Asignación Universal para Protección Social (55,5%) y las Asignaciones Familiares Activos, Pasivos y otras (80,6%) se da como consecuencia del complemento adicional que se les sumó a las segundas en los últimos meses, factor que persistirá hasta octubre. El resto de las prestaciones sociales superó los $ 70.000 millones (+45% i.a.), producto de mayores pagos en los principales programas (Potenciar Trabajo, Tarjeta, PROGRESAR, etc.).

Los Gastos en Funcionamiento se aceleraron (74,1% i.a.; +10,8 p.p. contra febrero) y se movieron por encima de la inflación (12,2% i.a. real) motorizados no sólo por el incremento en los salarios debido a los aumentos de la paritarias, sino también por una fuerte aceleración en los otros gastos operativos (pasaron de crecer un 34,7% i.a en febrero a un 77,1% i.a. en marzo), que se vieron afectados por el incremento de los gastos en vacunas no COVID bajo la órbita del programa “Normalización, Suministro y Supervisión de Vacunaciones” ($ 15.000 millones aproximadamente).

A su vez, las Transferencias Corrientes a Provincias crecieron un 115,5% i.a., donde tuvieron un peso preponderante las transferencias a la Provincia de Buenos Aires en concepto del Fondo del Fortalecimiento Fiscal. Asimismo, tanto las Transferencias a las Universidades como el resto de las transferencias se aceleraron con respecto a febrero (69,7% i.a. y 278,4% i.a. respectivamente). Por su parte, el Gasto en Capital continuó creciendo al mismo ritmo que en el primer bimestre con una variación del 70,2% i.a., donde se destaca principalmente el aumento de las inversiones en Transporte, Educación, Agua y alcantarillado.

¿Qué esperamos para lo que resta del año y cuáles son los riesgos a monitorear?

Con vistas a los próximos meses, el gobierno debería acumular unos $375.000 millones de déficit en el segundo trimestre para cumplir con la meta fiscal de $566.800 millones hasta mitad de año. Esto implica que el déficit primario se puede triplicar nominalmente en relación a un año atrás, dinámica similar a la observada en los primeros tres meses del año. En este sentido, estimamos que el cumplimiento de la meta del segundo trimestre luce factible.

No obstante, habrá que seguir de cerca la evolución de ciertas variables que se presentan como riesgos al alza y a la baja. Por un lado, una inflación elevada, la persistencia de los altos precios internacionales de los commodities y el registro contable de mayores rentas podrían jugar a favor del fisco facilitando el cumplimiento de lo pautado. Por otro lado, la implementación de un nuevo bono a jubilados e informales en abril (estimamos un impacto cercano al 0,3% del PBI), el impacto del nuevo ajuste por movilidad en junio (que podría superar el 13%) y los elevados precios internacionales de la energía presionando sobre los subsidios podrían jugar en contra. En este sentido, resta ver como se desenvolverá la política fiscal en materia de las erogaciones accionables, especialmente en relación a los gastos operativos y de capital.

Uno de los parámetros más destacados del potencial acuerdo con el FMI que anunció el gobierno concierne a la meta fiscal: según las mismas declaraciones oficiales, en 2022 el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) debería mostrar un déficit primario de 2,5% del PIB, lo que implica una reducción de 0,6 p.p. respecto de 2021[1]. Asimismo, el Ministro Guzmán afirmó que esta meta se cumplirá manteniendo constante el gasto en términos reales (incluso mostrando un “crecimiento moderado”) y reduciendo la asistencia monetaria del BCRA de 3,7% del PIB en 2021 a 1% del PIB en 2022. ¿Es esto factible?

Antes de intentar contestar esta pregunta, resulta relevante aclarar que los detalles que finalmente incluya el potencial acuerdo serán cruciales: en primer lugar, conocer los supuestos macroeconómicos subyacentes a la meta, ya que la dinámica fiscal es distinta en escenarios de desinflación que cuando hay aceleración inflacionaria. En segundo lugar, e intrínsecamente asociado al primer elemento, si la meta definitiva se fijará en % del PIB o en términos nominales.

Para abordar en análisis de la posible trayectoria del déficit primario, en el siguiente ejercicio asumiremos que en términos macroeconómicos se tomaría un crecimiento real de 4% (similar al Proyecto de Presupuesto presentado en septiembre) y una inflación de 40% (que refleja la desinflación contemplada en dicho Proyecto pero con el mayor punto de partida que finalmente dejó 2021). Asimismo, asumiremos que el tipo de cambio y los salarios formales aumentan como la inflación, y que el intercambio comercial se incrementaría en términos similares a los proyectados por el gobierno en septiembre (lo cual constituye uno de los principales riesgos fiscales en 2022).

Con esta dinámica macroeconómica (que luce ambiciosa), el punto de partida para el cumplimiento de la meta aparece desafiante: por el lado de los recursos, incluso manteniendo constante en términos del producto los principales conceptos no se repetiría el Aporte Extraordinario sobre los Patrimonios (por lo que los ingresos totales caerían en 0,5% del PIB en 2021).

Por el lado del gasto, el índice de movilidad jubilatoria (que indexa el 40% de las erogaciones) podría mostrar un aumento promedio muy superior a la inflación proyectada en el ejercicio (hasta febrero 2022 crecerá al 53% i.a.), lo que implica un incremento del gasto 0,3 p.p. en términos del producto. Es decir, en base a estos supuestos, el punto de partida en materia de déficit se ubica más cerca de 4% que de 3% del PBI.

Lógicamente, hay fuentes de “ahorro” posibles. En 2021 una parte del gasto correspondió al “paquete COVID 2da Ola”, que no necesariamente estará completamente en 2022; por ejemplo quizás no se necesite comprar tantas vacunas dado el avance que ya tuvo la campaña de inmunización. En este sentido, en este ejericio supondremos que los gastos que financió el Aporte Extraordinario en forma específica no se repetirán en 2022 (lógicamente esto, a diferencia de los recursos, implica una decisión explícita en materia de política fiscal).

Asimismo, en 2021 el gasto primario contiene otros 0,2% del PIB en bonos a jubilados, pensionados y asignaciones, que no necesariamente deban otorgarse en 2022 debido al crecimiento real del índice de movilidad. Con estos dos elementos, el punto de partida de 2021 se ubica en 3,2% del PIB.

Sobre esta base, sólo mantener el resto del gasto público constante en términos reales redundaría en un ahorro adicional de 0,5 p.p. del producto, y el gasto primario excluyendo el gasto COVID mostraría un alza real de 2,2%. Por esta razón, el diferencial entre la inflación promedio (que se utiliza para medir el gasto en términos reales) y la nominalidad de la economía (que incluye el crecimiento real además de la inflación) será una pata fundamental para el cumplimiento de la meta. De hecho, el anuncio oficial se enfocó en remarcar la dinámica real del gasto y no su peso como proporción del producto.

Pero, en primer lugar, mantener ese “resto” del gasto primario constante en términos reales será sumamente desafiante, ya que la cuarta parte de dicho conjunto son los subsidios económicos, que en el último trimestre navegaban a un ritmo de crecimiento de 120% i.a. (45% en términos reales). Por esta razón es que el gobierno ya anunció que tendrá lugar una suba de tarifas, muy probablemente de forma segmentada, sentencia reforzada por un comunicado del FMI.

En segundo lugar, este conjunto de supuestos es insuficiente para alcanzar la meta (el déficit se ubicaría en 2,7% del PIB) por lo que se deberá “exigir” una parte por el lado de los recursos. Más aún, si la dinámica del intercambio comercial es menos optimista que lo esperado por el gobierno, la brecha a cubrir sería superior.

Ahora bien, ¿qué ocurriría si la inflación es mayor a la proyectada? En un escenario donde la desinflación no ocurre habría un menor crecimiento real -y en términos del PIB- de las erogaciones indexadas a la movilidad. Pero, por otro lado, habría una mayor presión sobre el gasto en subsidios, ya que se requiere un ajuste tarifario mayor para mantener dicho gasto constante en términos reales. Asimismo, el resto del gasto tendría presiones hacia la “licuación”, y se requerirá de mayores partidas nominales para alcanzar el objetivo de que no caiga en términos reales.

Las conclusiones que arroja este primer ejercicio muestran que: 1) considerando los efectos inerciales y los riesgos la meta de 2,5% del PIB para 2022 luce desafiante, aunque cumplible; 2) la trayectoria macroeconómica supuesta será crucial: un escenario de mayor inflación empuja las presiones sobre los subsidios pero erosiona el peso del gasto indexado por movilidad; 3) una inflación mayor a la proyectada genera una tensión entre la mejora del resultado fiscal y el objetivo de mantener el gasto en términos reales; y 4) si el objetivo del gobierno es mantener el gasto en términos reales se deberán hacer mayores esfuerzos por el lado de los recursos, esfuerzos que se amplifican si el intercambio comercial no aumenta respecto de 2021.

Este último punto explica un elemento adicional de los anuncios: sin cambios en la política tributaria (al menos, no anunciados como parte del entendimiento), se le deberá exigir una mayor eficiencia a la recaudación. Por esta razón, las acciones en materia de reducción de la evasión que se dejaron entrever en los anuncios estarían apuntando en este sentido.

Sobre este punto cabe aclarar que el Proyecto de Presupuesto presentado en septiembre mostraba una importante suba en los recursos de la seguridad social -posiblemente impulsados por el “arrastre” de la masa salarial y la caducidad de las exenciones que rigieron en 2021- que en parte podrían cerrar esta brecha, pero implica –nuevamente- que los recursos del comercio exterior al menos repitan los valores de 2021.

En definitiva, la meta fiscal de 2022 no implica un ajuste de magnitud (-0,6 p.p. del PBI en relación al año pasado) pero dados los efectos inerciales, la estructura del gasto, los riesgos que muestran las proyecciones macroeconómicas y los objetivos internos (sin cambios en la política tributaria y sin caída real del gasto), tampoco sería tan sencilla de cumplir.

Si el cumplimiento de la meta fiscal (que igualmente vemos factible) luce difícil, más compleja aún resultará la tarea de cerrar el programa financiero: en 2021 la totalidad del déficit primario se financió con emisión monetaria, mientras que la meta para 2022 estipula que la misma sólo podrá cubrir menos de la mitad del rojo.

El establecimiento de una meta rígida en materia de emisión (1% del PIB) tiene dos razones. En primer lugar, porque para este acuerdo con el FMI, donde al clásico foco de la dinámica de la deuda se le suma el objetivo de contener la inflación, el equilibrio de las cuentas públicas resulta necesario para reducir la dominancia fiscal. En este sentido, el entendimiento encuentra al gobierno y al organismo a “mitad de camino”: el déficit bajaría gradualmente, pero la emisión se reducirá a un ritmo consistente con un ajuste fiscal más pronunciado. En segundo lugar, por limitantes legales: el BCRA no tendría utilidades contables en 2022, que explicaron 2/3 de la asistencia total en 2020-21, y el límite de adelantos transitorios (que para modificarlo se requiere una Ley en el Congreso) podría alcanzar como máximo 1,3% del PIB.

Por esta razón, la mayor “laxitud” lograda en materia de la trayectoria fiscal deberá ser cubierta con otras fuentes, ya sea de organismos internacionales (el monto proyectado por el gobierno luce voluntarista) o incrementando el financiamiento neto en el mercado, agregando presiones a futuro sobre la -todavía reducida- carga de intereses y sobre el resultado cuasifiscal.

Sin embargo, y volviendo al punto de partida, los rígidos límites sobre el financiamiento monetario que incluiría el acuerdo son al mismo tiempo un importante factor que ayudará al gobierno a no desviarse de la meta fiscal.

 

[1] Cuando al resultado primario de 2021 (-2,1% del PIB) se le descuenta el registro de los DEG

Luego de un período de elevada incertidumbre, con correlato en la dinámica del frente financiero, el presidente Alberto Fernández anunció que finalmente habrá un acuerdo con el FMI que permitirá hacer frente a los compromisos del préstamo Stand-By anterior, que en el período marzo-diciembre de este año implicaban erogaciones por más de USD 17.600 millones. Si bien el acuerdo aún no está formalmente firmado (restan negociaciones técnicas, pasos burocráticos y la ratificación en el Congreso) es una señal que claramente eleva las chances de que efectivamente se materialice durante este trimestre. Esta sería la primera vez que el kirchnerismo diseña los compromisos que acuerda con el FMI.

Uno de los objetivos del anuncio fue descomprimir un frente financiero que se veía convulsionado por la elevada incertidumbre: se informó que habría un acuerdo el día del vencimiento de un pago de capital de USD 713 M y a cuatro días del pago de otros USD 366 M adicionales en intereses (que en conjunto erosionarían fuertemente las reservas netas), en un marco donde las cotizaciones paralelas del dólar aumentaron considerablemente (+13% el CCL en las últimas 10 ruedas previas al acuerdo) y el riesgo país superó los 1.900 p.b. ayer, avanzando 216 puntos en el mes.

¿Qué ratifica el acuerdo?

I. Que el gobierno apuesta al giro moderado de la política económica con relación a 2021

De la política cambiaria aplicada luego de las elecciones y lo anunciado del entendimiento se desprende que el gobierno buscará en 2022 frenar la brusca apreciación del tipo de cambio real (-17,5% en 2021) pero sin incurrir en saltos cambiarios discretos (es decir, acelerando el crawling peg para evitar el deterioro del tipo de cambio real). Además, se reafirma el objetivo de avanzar en la dirección de la consolidación fiscal gradual y no de shock, como a su vez tender a armonizar la interacción entre la política fiscal y la monetaria para combatir más efectivamente la inflación (aunque persistirán los acuerdos de precios). Esto también significa que continuarán las regulaciones cambiarias en la segunda mitad del mandato, lo cual era esperable y veníamos anticipando en nuestro escenario base de acuerdo con el FMI.

II. Que en el corto plazo se reduce la probabilidad de un escenario disruptivo

Con escasas reservas netas, un escenario de irregularidad financiera con el FMI – que tendría impacto en el resto de las relaciones financieras (especialmente con otros organismos internacionales que aportan financiamiento neto) – elevaba fuertemente las chances de incurrir en saltos discretos del dólar oficial, con su correlato en la nominalidad de la economía y en la actividad real. La mayor probabilidad de acuerdo que implica el anuncio no permite descartar estos eventos (ya que luego del anuncio vendrá la etapa de ejecución y cumplimiento de lo acordado), pero sí reduce su probabilidad de ocurrencia (al menos en el corto plazo).

III. Ratifica las señales previas

El pago regular de vencimientos (por más de USD 5.000 M en 2021), la aceleración de la depreciación cambiaria sobre fin del año pasado, la suba en las tasas de interés, las medidas tendientes a proteger las reservas (como la eliminación de cuotas para viajes al exterior y la no intervención en cotizaciones financieras) y la intención oficial trascendida de efectuar ajustes tarifarios eran señales que indicaban la voluntad de arribar al acuerdo que hoy se anunció.

IV. Atiende elementos que en las últimas semanas tensionaron la negociación

El discurso presidencial se enfocó en remarcar que el acuerdo no implicará ajuste fiscal, devaluación discreta ni reformas políticamente controversiales (como por ejemplo laboral o jubilatoria), que son factores que en los últimos días arrojaban dudas sobre el resultado final de las negociaciones. Además, el Ministro Guzmán resaltó que el gasto público no caerá en términos reales -más aún, afirmó que aumentaría moderadamente- y que el horizonte de desembolsos (2 años y medio) prácticamente “calza” con la segunda mitad del mandato.

En este sentido, tanto el FMI como el gobierno estarían exteriorizando que el principal foco es evitar el default y una crisis desordenada, y que cualquier discusión sobre giro más profundo y/o reformas estructurales se llevará a cabo a partir de 2024 (si bien el horizonte de desembolsos es de 2 años y medio, el plazo de repago sería a 10 años).

¿Qué certezas deja el entendimiento?

I. Los desacuerdos en materia fiscal-monetaria se encontraron a mitad de camino.

Uno de los principales puntos del entendimiento es que la meta de déficit primario de 2022 sería de 2,5% del PIB, que si bien implica una reducción de alrededor de medio punto del producto (de 3,1% a 2,5% del PIB), por los efectos inerciales (por ejemplo, sin el Aporte a los Grandes Patrimonios de 2021) el esfuerzo sería algo superior. Más importante aún, mientras que el déficit primario caería en medio punto, la emisión monetaria lo haría en casi tres puntos (de 3,7% a 1% del PIB), lo cual no es un punto menor.

La discusión respecto de la trayectoria fiscal entre ambas posturas radicaba en que, mientras que una parte apuntaba a un mayor ajuste fiscal para reducir la emisión monetaria necesaria para financiarlo, en la vereda opuesta se argumentaba que la fuerte reducción del gasto implicaría abortar la recuperación económica en curso. En términos prácticos, el gobierno habría impuesto su visión respecto de la velocidad de ajuste en el gasto público -la baja del déficit sería gradual y el gasto no caería en términos reales- pero habría accedido a que esto no perjudique la velocidad de reducción de la emisión monetaria. Un punto medio entre ambas posiciones.

II. Foco en la tasa de interés y las reservas

La segunda certeza que denota el acuerdo reside en el plano monetario-cambiario. El programa pondrá foco en las tasas de interés (que tanto Guzmán como el FMI mencionaron que deben ser reales positivas) y las reservas. En este sentido, el monitoreo de la dinámica de las reservas será en adelante tan o más importante que el de las cuentas públicas.

III. Mayores precisiones respecto de las condicionalidades

Se conoce con mayor certeza el tipo de condiciones que regirán. En primer lugar, será un Extended Fund Facility (EFF) con desembolsos que serán equivalentes a los vencimientos del Stand-By, de manera que cada desembolso en la práctica implica una reprogramación del vencimiento a un plazo mayor. En segundo lugar, habrá revisiones trimestrales, de modo que será importante analizar no sólo la flexibilidad de estas sino también la dinámica intra-año de las metas (especialmente en 2023). En tercer lugar, el financiamiento será por el total desembolsado del programa Stand-By (USD 44.500 M) y no por el stock outstanding (USD 40.000 M), lo que implica que este año podría haber financiamiento neto del FMI por alrededor de USD 5.000 M. De hecho, Guzmán afirmó que habría un desembolso equivalente a todo lo erogado en 2021 luego de la aprobación en el Directorio. Respecto de esto último, debido a los fuertes vencimientos que operan el 21 y 22 de marzo, estimamos que estos pasos deberían tener lugar a lo sumo hasta el 20 de marzo, para que los desembolsos permitan cancelar dichas obligaciones.

¿Qué dudas emergen a partir del entendimiento?

Ante la falta de detalles específicos, lógicamente quedan dudas respecto de las implicancias del acuerdo.

Como punto de partida, será importante analizar los supuestos macroeconómicos subyacentes.

En el plano fiscal resulta claro que la apuesta consiste en que gran parte de la consolidación fiscal se haga por la “vía del crecimiento”: un gasto que no crece en términos reales implica, siempre que la actividad crezca, una reducción de éste en términos del PIB.

Sin embargo, resta ver la forma en la cual esto se puede lograr: por caso, si los gastos ajustables por movilidad crecen en términos reales (lo que puede ocurrir si la nominalidad se proyecta a la baja, dado que las jubilaciones, pensiones y asignaciones ajustarán por la inflación pasada), el resto del gasto (subsidios, bienes y servicios, gasto de capital) debería crecer por debajo.

Asimismo, los lineamientos anunciados redundan en que será también necesario poner un foco especial en la estrategia financiera: en 2021 un programa financiero con un déficit primario de 3% del PIB cerró con casi 4 puntos de emisión monetaria, y en 2022 el programa deberá cerrar con un déficit apenas levemente menor (2,5% del PIB) pero con 3 puntos menos de emisión.

Si bien el Ministro de Economía afirmó que otros organismos podrían aportar casi 1 p.p. del producto, la meta no solo luce difícil sino que tan sólo explica menos de la mitad del “gap” resultante. Mayores precisiones serán necesarias en este aspecto para que la meta de reducción del financiamiento monetario del déficit sea creíble y efectivamente pueda anclar expectativas inflacionarias y devaluatorias.

Finalmente, la principal duda recae sobre la dinámica de acumulación de reservas: la meta de 2022 (USD 5.000 M) podría cumplirse con el desembolso neto del FMI (es decir, sin acumular reservas por el lado del balance de pagos) pero habrá que analizar de qué forma se proyecta sustentar esta trayectoria en los años subsiguientes. En este sentido, si bien podremos ir conociendo mayores detalles en los próximos días, estas dudas se despejarán definitivamente cuando se conozca la letra chica del programa.

Comentarios finales

En definitiva, el anuncio del acuerdo es una buena noticia, en el sentido que reduce la probabilidad de un escenario de irregularidad financiera con el organismo y una corrección desordenada en el corto plazo. Lógicamente, no es el punto de llegada: aún restan tanto los pasos burocráticos del organismo (Carta de Intención, Memorándum de Entendimiento, Aprobación del Directorio) y, más importante aún, la ratificación interna en el Congreso.

Si bien el anuncio de entendimiento nos aleja de un escenario disruptivo inmediato, aún suponiendo que éste se concreta en un acuerdo formal dentro de este trimestre, a medida que se vayan conociendo los detalles podremos dilucidar si el programa acordado es cumplible -ratificando nuestro escenario más probable- o si la dificultad del cumplimiento vuelve a elevar los riesgos de desvío de la trayectoria. En conclusión, las próximas semanas serán cruciales para que el “giro moderado” que pretende el gobierno -y que planteamos en nuestro escenario base- se pueda efectivamente llevar a cabo.

En 2021 la recaudación de impuestos nacionales recolectados por AFIP aumentó 66% i.a. Esta suba representó un incremento de casi 12 p.p. en términos reales, que si bien más que compensó la caída real de 7 p.p. de 2020, en términos del producto no habría registrado una suba respecto del año anterior debido al fortísimo incremento del PIB nominal . De esta forma, en 2021 la presión tributaria de impuestos nacionales (incluyendo también aquellos no recaudados por AFIP) se habría ubicado en 24,5% del PIB, nivel similar al de 2020. Obviamente, esto excluye la recaudación del Aporte Solidario y Extraordinario para ayudar a morigerar los efectos de la pandemia; en caso de incluirlo, la presión tributaria de impuestos nacionales habría mostrado un crecimiento de 0,5 p.p. del PIB en 2021 en relación a 2020.

Sin embargo, detrás de la “estabilidad” con relación al producto que mostraron los tributos que rigen a nivel nacional en 2021, se observaron fuertes heterogeneidades al interior de la dinámica de los mismos.

Por un lado, los impuestos -todos los tributos que excluyen gravámenes sobre el comercio exterior y contribuciones a la seguridad social- aumentaron 61,5% i.a. (+9 p.p. en términos reales) pero retrocedieron en 0,4 p.p. del producto. Esta baja se explica centralmente por tres impuestos: Ganancias, Bienes Personales y el impuesto PAIS.

En el primer caso, la recaudación del impuesto a las Ganancias cayó en 0,2 p.p. del PIB (aunque mostró un alza de casi 8 p.p. en términos reales), donde influyó parcialmente el incremento de las deducciones sobre los trabajadores en relación de dependencia en la segunda parte del año. En el caso de Bienes Personales, la elevada base de comparación que dejó la suba realizada en 2020 provocó que el incremento nominal registrado en la recaudación de 2021 (+34% i.a.) redunde en una reducción de otro 0,1 p.p. del producto.

Finalmente, el endurecimiento de las restricciones cambiarias (la compra de billetes en el mercado oficial y los pagos externos con tarjetas cayeron 58% i.a. en los primeros 10 meses) y la moderada depreciación del tipo de cambio oficial erosionaron la recaudación del impuesto PAIS, que también retrocedió en 0,2 p.p. del PIB.

Estas reducciones estuvieron parcialmente compensadas por la recaudación de IVA, que aumentó em 0,2 p.p. del PIB (donde influyeron fuertemente las importaciones por el IVA aduanero) y de los impuestos sobre los combustibles, que se incrementó en 0,1 p.p. del PIB.

A la mencionada baja en el peso de los impuestos sobre el producto, en 2021 se sumó el retroceso del peso de los aportes y contribuciones a la seguridad social en el PIB. Los recursos con destino a los sistemas de seguridad social cayeron en 0,3 p.p. del producto (pese a que aumentaron 4,5 p.p. en términos reales) principalmente producto de dos factores. En primer lugar, por la dinámica de la base imponible (masa salarial) en función del “timing” de las paritarias, ya que las negociaciones salariales comenzaron 2021 guiándose por una pauta oficial que rápidamente se vio desbordada por la inflación y fueron reabiertas en la segunda parte del año -de hecho, la recaudación de estos recursos fue de menor a mayor, creciendo 28% i.a. en el primer trimestre y 67% i.a. en el último-. En segundo lugar, la vigencia de exenciones dispuestas a lo largo del año.

Las reducciones en impuestos y contribuciones a la seguridad social, que conjuntamente sumaron 0,8 p.p. del producto, fueron totalmente compensadas por el fortísimo salto en los recursos del comercio exterior. La recuperación de los volúmenes comerciados y el significativo salto de precios internacionales impulsaron la recaudación de estos gravámenes (pese a la moderada depreciación cambiaria oficial), que se incrementó en 127% i.a. (+53% real) y mostró una suba de 0,8 p.p. del PIB (liderados por retenciones, con un alza de 0,7 p.p.).

La fuerte suba nominal (y real) con estabilidad en términos del producto que mostraron los impuestos nacionales se replicó en el caso de los impuestos provinciales, que habrían alcanzado 5% del PIB. La recaudación de los tributos que rigen a nivel subnacional (que explican la quinta parte de la presión tributaria total) habría aumentado casi 14 p.p. en términos reales en 2021 (+70% i.a.) mostrando apenas un leve incremento en relación al producto. El principal impuesto, Ingresos Brutos (tres cuartas partes del total de impuestos provinciales), habría exhibido un alza cercana al 66% i.a., por encima del IVA DGI que rige a nivel nacional, pero manteniéndose en torno del nivel de 2020 (3,8% del PIB). El tributo que se destacó a nivel subnacional en 2021 es el Impuesto a los Sellos, que habría aumentado por encima del 100% i.a. (y por encima del 150% i.a. en el caso de CABA). El resto de los tributos (patentes, inmobiliario y otros) habrían crecido en torno de 67% i.a., manteniéndose en términos del PIB.

De esta forma, la presión tributaria consolidada (impuestos nacionales y provinciales) se habría ubicado en 29,5% del PIB en 2021, nivel similar al de 2020.

Como fue mencionado, la fuerte suba nominal de la recaudación (nacional y provincial) no alcanzó a sobrepasar al incremento del PIB nominal, redundado en la antedicha estabilidad de la presión tributaria en 2021. Algo similar, pero en sentido inverso, ocurrió en 2020: la recaudación consolidada (nacional y provincial) se redujo más de 7 p.p. en términos reales, pero esto implicó una suba de la presión tributaria debido al moderado incremento nominal que registró el producto. Esto efectos indican que en los últimos dos años el análisis de la presión tributaria está parcialmente distorsionado por el “denominador” (PIB nominal), producto del fuerte desplome con rápido rebote posterior de la actividad.

En este sentido, para “limpiar” este efecto, y también para analizar globalmente los impactos de política tributaria aplicados en 2020-2021, conviene complementar el análisis comparando lo sucedido en el último bienio en forma conjunta.

En relación a 2019, la presión tributaria mostró un aumento de 1,3 p.p. del PIB (o 1,8 p.p. del PIB si se incluye el Aporte Solidario), producto del aumento de 1,1 p.p. en los impuestos nacionales y 0,2 p.p. en los tributos provinciales.

En el caso de los impuestos nacionales, el aumento estuvo liderado principalmente por las modificaciones normativas implementadas a fin de 2019: la recaudación de retenciones, Bienes Personales e impuesto PAIS explican prácticamente la totalidad de la suba en la presión tributaria de impuestos nacionales en 2020-2021. Por su parte, Ingresos Brutos -suspensión del Pacto Fiscal mediante- explica toda la suba que mostraron los impuestos provinciales (+0,2 p.p. del PIB), ya que la dinámica que Sellos tuvo en 2021 se ve compensada por la caída que mostró en 2020.

En términos globales, la presión tributaria aún se ubica 2 p.p. por debajo del valor máximo alcanzado (2015) pero es casi 5 p.p. superior a la de hace 15 años atrás y es de las más elevadas en términos regionales (ubicándose 5 p.p. por debajo del promedio de la OCDE pero 6 p.p. por encima de la región).

Hacia adelante, la presión tributaria encontrará dificultades para continuar aumentando. En primer lugar, porque si bien es esperable una recuperación de la recaudación de la Seguridad Social (principalmente por el efecto “arrastre” de 2021) y una suba de impuestos provinciales, los recursos del comercio exterior tienen riesgos a la baja. En segundo lugar, porque nuevas alzas normativas en los impuestos nacionales (80% de la presión tributaria global) deben ser aprobadas en el Congreso, donde la paridad de fuerzas hace prever dificultades en este sentido.

Finalmente, cabe señalar que más allá del análisis del nivel de presión tributaria (que es histórica y regionalmente elevado), que concierne a un indicador agregado, es también relevante indagar respecto de la carga tributaria efectiva (especialmente considerando los elevados niveles de informalidad), de su distribución sectorial, social y regional, y de la eficiencia y progresividad de nuestro sistema impositivo.

En 2020 el déficit primario del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) alcanzó 6,4% del PBI, el nivel más elevado de los últimos 37 años. Lógicamente, esto obedeció en buena medida a factores puntuales derivados del impacto de la pandemia: considerando la masiva respuesta del Estado para compensar los ingresos de los hogares, mantener el capital de trabajo de las empresas y fortalecer el sistema sanitario, era esperable un deterioro pronunciado de las cuentas fiscales. De hecho, esta situación no afectó únicamente a la Argentina, sino que se dio en la mayoría de los países del mundo.

En este sentido, así como el empeoramiento del resultado fiscal era esperable, también lo es la recuperación posterior dada la reversión de estos factores puntuales a medida que se normaliza la economía. Sin embargo, en el caso del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) la mejora en el resultado primario de 2021 estará también impulsada por algunos elementos adicionales.

Para este año, estimamos que el resultado primario oficial del SPNF se ubicará en torno de 2,3% del PBI, mejorando en 4,1 p.p. respecto de 2020. Sin embargo, este resultado contabiliza el ingreso extraordinario de DEG por 0,9% del PBI. Si bien efectivamente constituye una fuente que nutre el programa financiero, dado que esta transferencia se depositó en las reservas del BCRA y que se destinará en su totalidad a cancelar obligaciones con el FMI, a los efectos de analizar la real dinámica de las cuentas fiscales la excluiremos del resultado oficial. En consecuencia, el resultado primario en 2021 sería de 3,3% del PBI, siendo la mejora respecto de 2020 de 3,1 p.p. Ahora bien, ¿Cómo se logró dicha mejora?

Como fue mencionado, la reversión de los factores puntuales cumplió un rol fundamental: el fin de los dos principales programas desplegados durante la pandemia (IFE y ATP) y la reducción en las transferencias a las Provincias (también fuertemente asistidas en el mismo contexto) implicó una mejora de 2,1 p.p.

Por su parte, los ingresos tributarios -excluyendo los provenientes del comercio exterior- no aportarían tan significativamente a la dinámica del resultado fiscal del 2021. Si bien la recaudación de impuestos ligados al mercado interno y al mercado laboral tuvo un esperable comportamiento cíclico -cayendo en 5% en términos reales en 2020 y aumentando 7% en 2021- en términos del producto no mostrarían una gran variación este año.

Distinto es el caso de los recursos ligados al comercio exterior -especialmente retenciones- que se vieron beneficiados no sólo por la recuperación de los volúmenes intercambiados, sino por el fuerte salto de precios internacionales. En materia de recursos, los ligados al comercio exterior explican una mejora de 0,8 p.p. del PBI en el resultado primario nacional.

Más allá de estos efectos “positivos” sobre las cuentas públicas que tuvo la salida de la pandemia -considerando que la suba de precios internacionales también forma parte de ese ciclo de salida- el resultado primario también mejorará por otros elementos.

En primer lugar, se destaca la “sorpresa inflacionaria”. Este año el alza de precios domésticos rondará 50%, aumentando 14 p.p. respecto de 2020. La fórmula de movilidad jubilatoria (indexa aproximadamente 40% del gasto primario), que incorpora la nominalidad de la economía con rezagos, quedara en promedio detrás del alza de precios. Si bien entre puntas (diciembre-diciembre) la fórmula de movilidad mostrará un aumento similar a la inflación (52,7%), en promedio el alza se ubicará en torno de 38%, 10 p.p. por debajo de la inflación promedio y casi 25 p.p. por debajo del PIB nominal. De esta forma, el gasto ajustable por movilidad crecería alrededor de 40% i.a., cayendo 1,5% del PBI este año. Cabe señalar que en 2020 había ocurrido lo inverso: el gasto ajustable por movilidad había aumentado también en torno de 40%, pero en términos del producto mostró una suba de 1,1 p.p.

En segundo lugar, el Aporte solidario y extraordinario para morigerar los efectos de la pandemia, que no estaba en 2020, contribuiría con una mejora de otro 0,5% del PBI en el resultado primario.

Finalmente, el gasto en remuneraciones y en las transferencias a universidades, que si bien actualmente crece al 67% i.a., en el año crecería 15 p.p. por debajo del PBI nominal, mostraría una reducción de 0,3% del PBI.
Otros factores operaron en sentido inverso, siendo el más importante el asociado a la dinámica de los subsidios. Con las tarifas operando como ancla nominal, el gasto en subsidios aumentaría en 0,6% del PBI respecto del 2020, alcanzando el mayor nivel de los últimos 5 años (3,1% del PBI).

Además, el incremento registrado en otros programas, tales como el REPRO, Tarjeta Alimentar y el incremento extraordinario en asignaciones familiares implican un gasto extra de otro 0,6% del PBI, compensando parcialmente, como se mencionó, con el fin del IFE y el ATP. A esto se suma también el mayor gasto por compra de vacunas (+0,3% del PBI).

Por último, el crecimiento del gasto de capital implica un deterioro del resultado primario de 0,3 p.p. del PBI respecto de 2020, mientras que la dinámica de otros recursos y gastos adicionan otro 0,4% del PBI. En este último punto se destaca especialmente que a fines de 2020 se dejó de registrar en los recursos el uso del FGS para el financiamiento del Programa de Reparación Histórica.

De este modo, computando la totalidad de efectos positivos y negativos se explica la transición desde el déficit de 6,4% del PBI en 2020 al 3,3% del PBI en 2021. Sin embargo, el punto de partida para 2022 es algo más desafiante si se consideran algunos efectos inerciales.

El primero de ellos es que a priori no estaría el Aporte Extraordinario, lo que implica un deterioro inercial adicional de 0,5% del PBI.

El segundo elemento concierne justamente a la movilidad previsional, que en 2021 fue de menor a mayor: si bien en el promedio anual crecería casi 40% i.a., a diciembre el crecimiento “punta a punta” superará holgadamente el 50% i.a., dejando un importante efecto “arrastre” para 2022. Considerando nuestras proyecciones macroeconómicas, el gasto en movilidad aumentaría algunos puntos por encima del 50% en 2022, lo que podría implicar una leve suba en términos del PBI. Similar comportamiento tienen los salarios: pensando en una paritaria similar a la inflación proyectada, por el efecto “arrastre” las erogaciones también podrían aumentar levemente en términos del PBI.

Con este punto de partida, los desafíos de la política fiscal para 2022 son múltiples, dependiendo crucialmente de cuál sea la meta. Resulta claro que cuanto más exigente sea, mayor será el esfuerzo necesario, especialmente considerando la existencia de los efectos inerciales.

Por otro lado, se debe destacar que es difícil que se pueda mejorar el resultado primario por el lado de los recursos. Con un Congreso dividido, es poco probable que el oficialismo pueda impulsar subas normativas, especialmente luego de los aumentos realizados en los últimos dos años. Toda mejora de ingresos debería provenir por una mejora de la recaudación asociada a un mayor dinamismo de la actividad económica, lo que difícilmente suceda en 2022. Si bien existen potenciales alzas -como el fin de algunas exenciones vigentes en el marco de la pandemia- también resulta claro que existen riesgos por el lado del efecto de los precios internacionales en los recursos del comercio exterior.

Además, considerando que el gasto ajustable por movilidad, salarios y universidades representan 55% del gasto primario, el margen de acción se acota a menos de la mitad del gasto. Es parte es sumamente sensible: comprende subsidios -que implica subir tarifas-, gasto de capital, programas sociales y transferencias a provincias -muchas de las cuales están establecidas por Ley-.

De esta manera, el cuadro de la política fiscal para 2022 luce desafiante: la mejora en 2021 fue significativa, pero apuntalada por efectos que no estarán en 2022. Esto deja un déficit inercial mayor al registrado este año, pero lo más preocupante es que si bien luce manejable, existen espacios acotados para actuar.

En octubre el crecimiento del gasto primario del sector público nacional (+83% i.a.) superó a la expansión de los recursos (+69,8% i.a.) por primera vez en el año. De esta forma, el déficit primario ($ 209.169 millones), que fue el más alto del año, aumentó  interanualmente en términos reales por primera vez en lo que va del 2021.

Los recursos totales del sector público nacional alcanzaron $ 771.447 millones en octubre, creciendo 11,6% i.a. en términos reales. La dinámica de los recursos se explicó centralmente por la evolución de los ingresos tributarios (+67,3% i.a.), especialmente retenciones (+128,8% i.a.). Si bien la expansión real de los ingresos en octubre se ubicó por debajo de la variación acumulada en el año – descontando el registro de DEG, en los primeros 9 meses los ingresos aumentaron 18 puntos por sobre la inflación – cabe también señalar que en octubre el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas apenas representó el 1% de los recursos totales, por debajo del 4% observado en mayo-septiembre. No obstante, también se destaca que en octubre se observó un importante salto en las rentas de la propiedad (+144,5% i.a.), en parte producto del cobro de servicios por préstamos ARGENTA.

Los gastos primarios mostraron un crecimiento de 20,3% en términos reales, el mayor en 13 meses. Dentro de éstos, los subsidios económicos fueron el rubro que mostró el mayor crecimiento en términos reales (+52% i.a.), pero esto obedece principalmente a la base de comparación: el monto erogado en el mes fue similar, en términos reales, al promedio de los últimos 3 meses.
En octubre se destacaron especialmente las dinámicas del gasto de capital (+140% i.a. descontando la inflación) y de los gastos de funcionamiento (+40,7% i.a. en términos reales). En el primer caso, los gastos de capital mostraron el mayor valor real en 34 meses. En el segundo caso, se destacó especialmente el gasto en bienes y servicios (+118,6% i.a. deflactado), aunque las remuneraciones -el componente más representativo- también crecieron fuertemente +14,7% en términos reales, producto de la pauta salarial).

Las prestaciones sociales, la línea más importante del gasto primario (52% del total), superaron levente la inflación (+1,3 p.p.) por primera vez desde noviembre del año pasado; en parte esto obedece a la base de comparación, ya que en el último trimestre del 2020 el gasto en prestaciones sociales -que se expandió fuertemente en ese año producto de programas como el IFE y el ATP- comenzaba a ralentizarse. Pero durante el mes bajo análisis también incidieron los impactos del complemento mensual en las asignaciones familiares formales y del ajuste del salario mínimo vital y móvil en los programas sociales que otorgan el Salario Social Complementario. Por su parte, las jubilaciones y pensiones que ajustan por la fórmula de movilidad -que mostró un alza de 43% en octubre- aún se ubican levemente por debajo de la inflación (-1% en términos reales).

Finalmente, las transferencias a las provincias mostraron el mayor nivel del año (crecieron 18% i.a. en términos reales) donde se destacó el aumento observado en los fondos girados por los convenios de financiamiento a las cajas previsionales no transferidas.

El pago de intereses alcanzó $ 68.000 millones, y si bien fue similar al promedio mensual del año, comparado con igual mes de año anterior mostró un alza de 119%. De esta forma, el déficit financiero se ubicó en $ 277.094 millones, más que duplicándose respecto del de igual mes de 2020. El deterioro del resultado fiscal explica la mayor asistencia del BCRA en octubre pasado ($ 350.000 millones, frente a un promedio de $ 210.000 millones en los últimos 3 meses).

En los primeros 10 meses del año el déficit primario alcanzó 1,7% del PBI (frente a 5% en enero-octubre de 2020), si excluimos el registro de los DEGs. Contemplando este recurso extraordinario, el déficit se ubica en la zona de 0,8% del PBI. Finalmente, considerando que en los últimos dos meses el desbalance es estacionalmente más elevado, para este año proyectamos un cierre en torno de 3,3% del PBI.