Category: Finanzas Públicas

Luego de un período de elevada incertidumbre, con correlato en la dinámica del frente financiero, el presidente Alberto Fernández anunció que finalmente habrá un acuerdo con el FMI que permitirá hacer frente a los compromisos del préstamo Stand-By anterior, que en el período marzo-diciembre de este año implicaban erogaciones por más de USD 17.600 millones. Si bien el acuerdo aún no está formalmente firmado (restan negociaciones técnicas, pasos burocráticos y la ratificación en el Congreso) es una señal que claramente eleva las chances de que efectivamente se materialice durante este trimestre. Esta sería la primera vez que el kirchnerismo diseña los compromisos que acuerda con el FMI.

Uno de los objetivos del anuncio fue descomprimir un frente financiero que se veía convulsionado por la elevada incertidumbre: se informó que habría un acuerdo el día del vencimiento de un pago de capital de USD 713 M y a cuatro días del pago de otros USD 366 M adicionales en intereses (que en conjunto erosionarían fuertemente las reservas netas), en un marco donde las cotizaciones paralelas del dólar aumentaron considerablemente (+13% el CCL en las últimas 10 ruedas previas al acuerdo) y el riesgo país superó los 1.900 p.b. ayer, avanzando 216 puntos en el mes.

¿Qué ratifica el acuerdo?

I. Que el gobierno apuesta al giro moderado de la política económica con relación a 2021

De la política cambiaria aplicada luego de las elecciones y lo anunciado del entendimiento se desprende que el gobierno buscará en 2022 frenar la brusca apreciación del tipo de cambio real (-17,5% en 2021) pero sin incurrir en saltos cambiarios discretos (es decir, acelerando el crawling peg para evitar el deterioro del tipo de cambio real). Además, se reafirma el objetivo de avanzar en la dirección de la consolidación fiscal gradual y no de shock, como a su vez tender a armonizar la interacción entre la política fiscal y la monetaria para combatir más efectivamente la inflación (aunque persistirán los acuerdos de precios). Esto también significa que continuarán las regulaciones cambiarias en la segunda mitad del mandato, lo cual era esperable y veníamos anticipando en nuestro escenario base de acuerdo con el FMI.

II. Que en el corto plazo se reduce la probabilidad de un escenario disruptivo

Con escasas reservas netas, un escenario de irregularidad financiera con el FMI – que tendría impacto en el resto de las relaciones financieras (especialmente con otros organismos internacionales que aportan financiamiento neto) – elevaba fuertemente las chances de incurrir en saltos discretos del dólar oficial, con su correlato en la nominalidad de la economía y en la actividad real. La mayor probabilidad de acuerdo que implica el anuncio no permite descartar estos eventos (ya que luego del anuncio vendrá la etapa de ejecución y cumplimiento de lo acordado), pero sí reduce su probabilidad de ocurrencia (al menos en el corto plazo).

III. Ratifica las señales previas

El pago regular de vencimientos (por más de USD 5.000 M en 2021), la aceleración de la depreciación cambiaria sobre fin del año pasado, la suba en las tasas de interés, las medidas tendientes a proteger las reservas (como la eliminación de cuotas para viajes al exterior y la no intervención en cotizaciones financieras) y la intención oficial trascendida de efectuar ajustes tarifarios eran señales que indicaban la voluntad de arribar al acuerdo que hoy se anunció.

IV. Atiende elementos que en las últimas semanas tensionaron la negociación

El discurso presidencial se enfocó en remarcar que el acuerdo no implicará ajuste fiscal, devaluación discreta ni reformas políticamente controversiales (como por ejemplo laboral o jubilatoria), que son factores que en los últimos días arrojaban dudas sobre el resultado final de las negociaciones. Además, el Ministro Guzmán resaltó que el gasto público no caerá en términos reales -más aún, afirmó que aumentaría moderadamente- y que el horizonte de desembolsos (2 años y medio) prácticamente “calza” con la segunda mitad del mandato.

En este sentido, tanto el FMI como el gobierno estarían exteriorizando que el principal foco es evitar el default y una crisis desordenada, y que cualquier discusión sobre giro más profundo y/o reformas estructurales se llevará a cabo a partir de 2024 (si bien el horizonte de desembolsos es de 2 años y medio, el plazo de repago sería a 10 años).

¿Qué certezas deja el entendimiento?

I. Los desacuerdos en materia fiscal-monetaria se encontraron a mitad de camino.

Uno de los principales puntos del entendimiento es que la meta de déficit primario de 2022 sería de 2,5% del PIB, que si bien implica una reducción de alrededor de medio punto del producto (de 3,1% a 2,5% del PIB), por los efectos inerciales (por ejemplo, sin el Aporte a los Grandes Patrimonios de 2021) el esfuerzo sería algo superior. Más importante aún, mientras que el déficit primario caería en medio punto, la emisión monetaria lo haría en casi tres puntos (de 3,7% a 1% del PIB), lo cual no es un punto menor.

La discusión respecto de la trayectoria fiscal entre ambas posturas radicaba en que, mientras que una parte apuntaba a un mayor ajuste fiscal para reducir la emisión monetaria necesaria para financiarlo, en la vereda opuesta se argumentaba que la fuerte reducción del gasto implicaría abortar la recuperación económica en curso. En términos prácticos, el gobierno habría impuesto su visión respecto de la velocidad de ajuste en el gasto público -la baja del déficit sería gradual y el gasto no caería en términos reales- pero habría accedido a que esto no perjudique la velocidad de reducción de la emisión monetaria. Un punto medio entre ambas posiciones.

II. Foco en la tasa de interés y las reservas

La segunda certeza que denota el acuerdo reside en el plano monetario-cambiario. El programa pondrá foco en las tasas de interés (que tanto Guzmán como el FMI mencionaron que deben ser reales positivas) y las reservas. En este sentido, el monitoreo de la dinámica de las reservas será en adelante tan o más importante que el de las cuentas públicas.

III. Mayores precisiones respecto de las condicionalidades

Se conoce con mayor certeza el tipo de condiciones que regirán. En primer lugar, será un Extended Fund Facility (EFF) con desembolsos que serán equivalentes a los vencimientos del Stand-By, de manera que cada desembolso en la práctica implica una reprogramación del vencimiento a un plazo mayor. En segundo lugar, habrá revisiones trimestrales, de modo que será importante analizar no sólo la flexibilidad de estas sino también la dinámica intra-año de las metas (especialmente en 2023). En tercer lugar, el financiamiento será por el total desembolsado del programa Stand-By (USD 44.500 M) y no por el stock outstanding (USD 40.000 M), lo que implica que este año podría haber financiamiento neto del FMI por alrededor de USD 5.000 M. De hecho, Guzmán afirmó que habría un desembolso equivalente a todo lo erogado en 2021 luego de la aprobación en el Directorio. Respecto de esto último, debido a los fuertes vencimientos que operan el 21 y 22 de marzo, estimamos que estos pasos deberían tener lugar a lo sumo hasta el 20 de marzo, para que los desembolsos permitan cancelar dichas obligaciones.

¿Qué dudas emergen a partir del entendimiento?

Ante la falta de detalles específicos, lógicamente quedan dudas respecto de las implicancias del acuerdo.

Como punto de partida, será importante analizar los supuestos macroeconómicos subyacentes.

En el plano fiscal resulta claro que la apuesta consiste en que gran parte de la consolidación fiscal se haga por la “vía del crecimiento”: un gasto que no crece en términos reales implica, siempre que la actividad crezca, una reducción de éste en términos del PIB.

Sin embargo, resta ver la forma en la cual esto se puede lograr: por caso, si los gastos ajustables por movilidad crecen en términos reales (lo que puede ocurrir si la nominalidad se proyecta a la baja, dado que las jubilaciones, pensiones y asignaciones ajustarán por la inflación pasada), el resto del gasto (subsidios, bienes y servicios, gasto de capital) debería crecer por debajo.

Asimismo, los lineamientos anunciados redundan en que será también necesario poner un foco especial en la estrategia financiera: en 2021 un programa financiero con un déficit primario de 3% del PIB cerró con casi 4 puntos de emisión monetaria, y en 2022 el programa deberá cerrar con un déficit apenas levemente menor (2,5% del PIB) pero con 3 puntos menos de emisión.

Si bien el Ministro de Economía afirmó que otros organismos podrían aportar casi 1 p.p. del producto, la meta no solo luce difícil sino que tan sólo explica menos de la mitad del “gap” resultante. Mayores precisiones serán necesarias en este aspecto para que la meta de reducción del financiamiento monetario del déficit sea creíble y efectivamente pueda anclar expectativas inflacionarias y devaluatorias.

Finalmente, la principal duda recae sobre la dinámica de acumulación de reservas: la meta de 2022 (USD 5.000 M) podría cumplirse con el desembolso neto del FMI (es decir, sin acumular reservas por el lado del balance de pagos) pero habrá que analizar de qué forma se proyecta sustentar esta trayectoria en los años subsiguientes. En este sentido, si bien podremos ir conociendo mayores detalles en los próximos días, estas dudas se despejarán definitivamente cuando se conozca la letra chica del programa.

Comentarios finales

En definitiva, el anuncio del acuerdo es una buena noticia, en el sentido que reduce la probabilidad de un escenario de irregularidad financiera con el organismo y una corrección desordenada en el corto plazo. Lógicamente, no es el punto de llegada: aún restan tanto los pasos burocráticos del organismo (Carta de Intención, Memorándum de Entendimiento, Aprobación del Directorio) y, más importante aún, la ratificación interna en el Congreso.

Si bien el anuncio de entendimiento nos aleja de un escenario disruptivo inmediato, aún suponiendo que éste se concreta en un acuerdo formal dentro de este trimestre, a medida que se vayan conociendo los detalles podremos dilucidar si el programa acordado es cumplible -ratificando nuestro escenario más probable- o si la dificultad del cumplimiento vuelve a elevar los riesgos de desvío de la trayectoria. En conclusión, las próximas semanas serán cruciales para que el “giro moderado” que pretende el gobierno -y que planteamos en nuestro escenario base- se pueda efectivamente llevar a cabo.

En 2021 la recaudación de impuestos nacionales recolectados por AFIP aumentó 66% i.a. Esta suba representó un incremento de casi 12 p.p. en términos reales, que si bien más que compensó la caída real de 7 p.p. de 2020, en términos del producto no habría registrado una suba respecto del año anterior debido al fortísimo incremento del PIB nominal . De esta forma, en 2021 la presión tributaria de impuestos nacionales (incluyendo también aquellos no recaudados por AFIP) se habría ubicado en 24,5% del PIB, nivel similar al de 2020. Obviamente, esto excluye la recaudación del Aporte Solidario y Extraordinario para ayudar a morigerar los efectos de la pandemia; en caso de incluirlo, la presión tributaria de impuestos nacionales habría mostrado un crecimiento de 0,5 p.p. del PIB en 2021 en relación a 2020.

Sin embargo, detrás de la “estabilidad” con relación al producto que mostraron los tributos que rigen a nivel nacional en 2021, se observaron fuertes heterogeneidades al interior de la dinámica de los mismos.

Por un lado, los impuestos -todos los tributos que excluyen gravámenes sobre el comercio exterior y contribuciones a la seguridad social- aumentaron 61,5% i.a. (+9 p.p. en términos reales) pero retrocedieron en 0,4 p.p. del producto. Esta baja se explica centralmente por tres impuestos: Ganancias, Bienes Personales y el impuesto PAIS.

En el primer caso, la recaudación del impuesto a las Ganancias cayó en 0,2 p.p. del PIB (aunque mostró un alza de casi 8 p.p. en términos reales), donde influyó parcialmente el incremento de las deducciones sobre los trabajadores en relación de dependencia en la segunda parte del año. En el caso de Bienes Personales, la elevada base de comparación que dejó la suba realizada en 2020 provocó que el incremento nominal registrado en la recaudación de 2021 (+34% i.a.) redunde en una reducción de otro 0,1 p.p. del producto.

Finalmente, el endurecimiento de las restricciones cambiarias (la compra de billetes en el mercado oficial y los pagos externos con tarjetas cayeron 58% i.a. en los primeros 10 meses) y la moderada depreciación del tipo de cambio oficial erosionaron la recaudación del impuesto PAIS, que también retrocedió en 0,2 p.p. del PIB.

Estas reducciones estuvieron parcialmente compensadas por la recaudación de IVA, que aumentó em 0,2 p.p. del PIB (donde influyeron fuertemente las importaciones por el IVA aduanero) y de los impuestos sobre los combustibles, que se incrementó en 0,1 p.p. del PIB.

A la mencionada baja en el peso de los impuestos sobre el producto, en 2021 se sumó el retroceso del peso de los aportes y contribuciones a la seguridad social en el PIB. Los recursos con destino a los sistemas de seguridad social cayeron en 0,3 p.p. del producto (pese a que aumentaron 4,5 p.p. en términos reales) principalmente producto de dos factores. En primer lugar, por la dinámica de la base imponible (masa salarial) en función del “timing” de las paritarias, ya que las negociaciones salariales comenzaron 2021 guiándose por una pauta oficial que rápidamente se vio desbordada por la inflación y fueron reabiertas en la segunda parte del año -de hecho, la recaudación de estos recursos fue de menor a mayor, creciendo 28% i.a. en el primer trimestre y 67% i.a. en el último-. En segundo lugar, la vigencia de exenciones dispuestas a lo largo del año.

Las reducciones en impuestos y contribuciones a la seguridad social, que conjuntamente sumaron 0,8 p.p. del producto, fueron totalmente compensadas por el fortísimo salto en los recursos del comercio exterior. La recuperación de los volúmenes comerciados y el significativo salto de precios internacionales impulsaron la recaudación de estos gravámenes (pese a la moderada depreciación cambiaria oficial), que se incrementó en 127% i.a. (+53% real) y mostró una suba de 0,8 p.p. del PIB (liderados por retenciones, con un alza de 0,7 p.p.).

La fuerte suba nominal (y real) con estabilidad en términos del producto que mostraron los impuestos nacionales se replicó en el caso de los impuestos provinciales, que habrían alcanzado 5% del PIB. La recaudación de los tributos que rigen a nivel subnacional (que explican la quinta parte de la presión tributaria total) habría aumentado casi 14 p.p. en términos reales en 2021 (+70% i.a.) mostrando apenas un leve incremento en relación al producto. El principal impuesto, Ingresos Brutos (tres cuartas partes del total de impuestos provinciales), habría exhibido un alza cercana al 66% i.a., por encima del IVA DGI que rige a nivel nacional, pero manteniéndose en torno del nivel de 2020 (3,8% del PIB). El tributo que se destacó a nivel subnacional en 2021 es el Impuesto a los Sellos, que habría aumentado por encima del 100% i.a. (y por encima del 150% i.a. en el caso de CABA). El resto de los tributos (patentes, inmobiliario y otros) habrían crecido en torno de 67% i.a., manteniéndose en términos del PIB.

De esta forma, la presión tributaria consolidada (impuestos nacionales y provinciales) se habría ubicado en 29,5% del PIB en 2021, nivel similar al de 2020.

Como fue mencionado, la fuerte suba nominal de la recaudación (nacional y provincial) no alcanzó a sobrepasar al incremento del PIB nominal, redundado en la antedicha estabilidad de la presión tributaria en 2021. Algo similar, pero en sentido inverso, ocurrió en 2020: la recaudación consolidada (nacional y provincial) se redujo más de 7 p.p. en términos reales, pero esto implicó una suba de la presión tributaria debido al moderado incremento nominal que registró el producto. Esto efectos indican que en los últimos dos años el análisis de la presión tributaria está parcialmente distorsionado por el “denominador” (PIB nominal), producto del fuerte desplome con rápido rebote posterior de la actividad.

En este sentido, para “limpiar” este efecto, y también para analizar globalmente los impactos de política tributaria aplicados en 2020-2021, conviene complementar el análisis comparando lo sucedido en el último bienio en forma conjunta.

En relación a 2019, la presión tributaria mostró un aumento de 1,3 p.p. del PIB (o 1,8 p.p. del PIB si se incluye el Aporte Solidario), producto del aumento de 1,1 p.p. en los impuestos nacionales y 0,2 p.p. en los tributos provinciales.

En el caso de los impuestos nacionales, el aumento estuvo liderado principalmente por las modificaciones normativas implementadas a fin de 2019: la recaudación de retenciones, Bienes Personales e impuesto PAIS explican prácticamente la totalidad de la suba en la presión tributaria de impuestos nacionales en 2020-2021. Por su parte, Ingresos Brutos -suspensión del Pacto Fiscal mediante- explica toda la suba que mostraron los impuestos provinciales (+0,2 p.p. del PIB), ya que la dinámica que Sellos tuvo en 2021 se ve compensada por la caída que mostró en 2020.

En términos globales, la presión tributaria aún se ubica 2 p.p. por debajo del valor máximo alcanzado (2015) pero es casi 5 p.p. superior a la de hace 15 años atrás y es de las más elevadas en términos regionales (ubicándose 5 p.p. por debajo del promedio de la OCDE pero 6 p.p. por encima de la región).

Hacia adelante, la presión tributaria encontrará dificultades para continuar aumentando. En primer lugar, porque si bien es esperable una recuperación de la recaudación de la Seguridad Social (principalmente por el efecto “arrastre” de 2021) y una suba de impuestos provinciales, los recursos del comercio exterior tienen riesgos a la baja. En segundo lugar, porque nuevas alzas normativas en los impuestos nacionales (80% de la presión tributaria global) deben ser aprobadas en el Congreso, donde la paridad de fuerzas hace prever dificultades en este sentido.

Finalmente, cabe señalar que más allá del análisis del nivel de presión tributaria (que es histórica y regionalmente elevado), que concierne a un indicador agregado, es también relevante indagar respecto de la carga tributaria efectiva (especialmente considerando los elevados niveles de informalidad), de su distribución sectorial, social y regional, y de la eficiencia y progresividad de nuestro sistema impositivo.

En 2020 el déficit primario del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) alcanzó 6,4% del PBI, el nivel más elevado de los últimos 37 años. Lógicamente, esto obedeció en buena medida a factores puntuales derivados del impacto de la pandemia: considerando la masiva respuesta del Estado para compensar los ingresos de los hogares, mantener el capital de trabajo de las empresas y fortalecer el sistema sanitario, era esperable un deterioro pronunciado de las cuentas fiscales. De hecho, esta situación no afectó únicamente a la Argentina, sino que se dio en la mayoría de los países del mundo.

En este sentido, así como el empeoramiento del resultado fiscal era esperable, también lo es la recuperación posterior dada la reversión de estos factores puntuales a medida que se normaliza la economía. Sin embargo, en el caso del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) la mejora en el resultado primario de 2021 estará también impulsada por algunos elementos adicionales.

Para este año, estimamos que el resultado primario oficial del SPNF se ubicará en torno de 2,3% del PBI, mejorando en 4,1 p.p. respecto de 2020. Sin embargo, este resultado contabiliza el ingreso extraordinario de DEG por 0,9% del PBI. Si bien efectivamente constituye una fuente que nutre el programa financiero, dado que esta transferencia se depositó en las reservas del BCRA y que se destinará en su totalidad a cancelar obligaciones con el FMI, a los efectos de analizar la real dinámica de las cuentas fiscales la excluiremos del resultado oficial. En consecuencia, el resultado primario en 2021 sería de 3,3% del PBI, siendo la mejora respecto de 2020 de 3,1 p.p. Ahora bien, ¿Cómo se logró dicha mejora?

Como fue mencionado, la reversión de los factores puntuales cumplió un rol fundamental: el fin de los dos principales programas desplegados durante la pandemia (IFE y ATP) y la reducción en las transferencias a las Provincias (también fuertemente asistidas en el mismo contexto) implicó una mejora de 2,1 p.p.

Por su parte, los ingresos tributarios -excluyendo los provenientes del comercio exterior- no aportarían tan significativamente a la dinámica del resultado fiscal del 2021. Si bien la recaudación de impuestos ligados al mercado interno y al mercado laboral tuvo un esperable comportamiento cíclico -cayendo en 5% en términos reales en 2020 y aumentando 7% en 2021- en términos del producto no mostrarían una gran variación este año.

Distinto es el caso de los recursos ligados al comercio exterior -especialmente retenciones- que se vieron beneficiados no sólo por la recuperación de los volúmenes intercambiados, sino por el fuerte salto de precios internacionales. En materia de recursos, los ligados al comercio exterior explican una mejora de 0,8 p.p. del PBI en el resultado primario nacional.

Más allá de estos efectos “positivos” sobre las cuentas públicas que tuvo la salida de la pandemia -considerando que la suba de precios internacionales también forma parte de ese ciclo de salida- el resultado primario también mejorará por otros elementos.

En primer lugar, se destaca la “sorpresa inflacionaria”. Este año el alza de precios domésticos rondará 50%, aumentando 14 p.p. respecto de 2020. La fórmula de movilidad jubilatoria (indexa aproximadamente 40% del gasto primario), que incorpora la nominalidad de la economía con rezagos, quedara en promedio detrás del alza de precios. Si bien entre puntas (diciembre-diciembre) la fórmula de movilidad mostrará un aumento similar a la inflación (52,7%), en promedio el alza se ubicará en torno de 38%, 10 p.p. por debajo de la inflación promedio y casi 25 p.p. por debajo del PIB nominal. De esta forma, el gasto ajustable por movilidad crecería alrededor de 40% i.a., cayendo 1,5% del PBI este año. Cabe señalar que en 2020 había ocurrido lo inverso: el gasto ajustable por movilidad había aumentado también en torno de 40%, pero en términos del producto mostró una suba de 1,1 p.p.

En segundo lugar, el Aporte solidario y extraordinario para morigerar los efectos de la pandemia, que no estaba en 2020, contribuiría con una mejora de otro 0,5% del PBI en el resultado primario.

Finalmente, el gasto en remuneraciones y en las transferencias a universidades, que si bien actualmente crece al 67% i.a., en el año crecería 15 p.p. por debajo del PBI nominal, mostraría una reducción de 0,3% del PBI.
Otros factores operaron en sentido inverso, siendo el más importante el asociado a la dinámica de los subsidios. Con las tarifas operando como ancla nominal, el gasto en subsidios aumentaría en 0,6% del PBI respecto del 2020, alcanzando el mayor nivel de los últimos 5 años (3,1% del PBI).

Además, el incremento registrado en otros programas, tales como el REPRO, Tarjeta Alimentar y el incremento extraordinario en asignaciones familiares implican un gasto extra de otro 0,6% del PBI, compensando parcialmente, como se mencionó, con el fin del IFE y el ATP. A esto se suma también el mayor gasto por compra de vacunas (+0,3% del PBI).

Por último, el crecimiento del gasto de capital implica un deterioro del resultado primario de 0,3 p.p. del PBI respecto de 2020, mientras que la dinámica de otros recursos y gastos adicionan otro 0,4% del PBI. En este último punto se destaca especialmente que a fines de 2020 se dejó de registrar en los recursos el uso del FGS para el financiamiento del Programa de Reparación Histórica.

De este modo, computando la totalidad de efectos positivos y negativos se explica la transición desde el déficit de 6,4% del PBI en 2020 al 3,3% del PBI en 2021. Sin embargo, el punto de partida para 2022 es algo más desafiante si se consideran algunos efectos inerciales.

El primero de ellos es que a priori no estaría el Aporte Extraordinario, lo que implica un deterioro inercial adicional de 0,5% del PBI.

El segundo elemento concierne justamente a la movilidad previsional, que en 2021 fue de menor a mayor: si bien en el promedio anual crecería casi 40% i.a., a diciembre el crecimiento “punta a punta” superará holgadamente el 50% i.a., dejando un importante efecto “arrastre” para 2022. Considerando nuestras proyecciones macroeconómicas, el gasto en movilidad aumentaría algunos puntos por encima del 50% en 2022, lo que podría implicar una leve suba en términos del PBI. Similar comportamiento tienen los salarios: pensando en una paritaria similar a la inflación proyectada, por el efecto “arrastre” las erogaciones también podrían aumentar levemente en términos del PBI.

Con este punto de partida, los desafíos de la política fiscal para 2022 son múltiples, dependiendo crucialmente de cuál sea la meta. Resulta claro que cuanto más exigente sea, mayor será el esfuerzo necesario, especialmente considerando la existencia de los efectos inerciales.

Por otro lado, se debe destacar que es difícil que se pueda mejorar el resultado primario por el lado de los recursos. Con un Congreso dividido, es poco probable que el oficialismo pueda impulsar subas normativas, especialmente luego de los aumentos realizados en los últimos dos años. Toda mejora de ingresos debería provenir por una mejora de la recaudación asociada a un mayor dinamismo de la actividad económica, lo que difícilmente suceda en 2022. Si bien existen potenciales alzas -como el fin de algunas exenciones vigentes en el marco de la pandemia- también resulta claro que existen riesgos por el lado del efecto de los precios internacionales en los recursos del comercio exterior.

Además, considerando que el gasto ajustable por movilidad, salarios y universidades representan 55% del gasto primario, el margen de acción se acota a menos de la mitad del gasto. Es parte es sumamente sensible: comprende subsidios -que implica subir tarifas-, gasto de capital, programas sociales y transferencias a provincias -muchas de las cuales están establecidas por Ley-.

De esta manera, el cuadro de la política fiscal para 2022 luce desafiante: la mejora en 2021 fue significativa, pero apuntalada por efectos que no estarán en 2022. Esto deja un déficit inercial mayor al registrado este año, pero lo más preocupante es que si bien luce manejable, existen espacios acotados para actuar.

En octubre el crecimiento del gasto primario del sector público nacional (+83% i.a.) superó a la expansión de los recursos (+69,8% i.a.) por primera vez en el año. De esta forma, el déficit primario ($ 209.169 millones), que fue el más alto del año, aumentó  interanualmente en términos reales por primera vez en lo que va del 2021.

Los recursos totales del sector público nacional alcanzaron $ 771.447 millones en octubre, creciendo 11,6% i.a. en términos reales. La dinámica de los recursos se explicó centralmente por la evolución de los ingresos tributarios (+67,3% i.a.), especialmente retenciones (+128,8% i.a.). Si bien la expansión real de los ingresos en octubre se ubicó por debajo de la variación acumulada en el año – descontando el registro de DEG, en los primeros 9 meses los ingresos aumentaron 18 puntos por sobre la inflación – cabe también señalar que en octubre el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas apenas representó el 1% de los recursos totales, por debajo del 4% observado en mayo-septiembre. No obstante, también se destaca que en octubre se observó un importante salto en las rentas de la propiedad (+144,5% i.a.), en parte producto del cobro de servicios por préstamos ARGENTA.

Los gastos primarios mostraron un crecimiento de 20,3% en términos reales, el mayor en 13 meses. Dentro de éstos, los subsidios económicos fueron el rubro que mostró el mayor crecimiento en términos reales (+52% i.a.), pero esto obedece principalmente a la base de comparación: el monto erogado en el mes fue similar, en términos reales, al promedio de los últimos 3 meses.
En octubre se destacaron especialmente las dinámicas del gasto de capital (+140% i.a. descontando la inflación) y de los gastos de funcionamiento (+40,7% i.a. en términos reales). En el primer caso, los gastos de capital mostraron el mayor valor real en 34 meses. En el segundo caso, se destacó especialmente el gasto en bienes y servicios (+118,6% i.a. deflactado), aunque las remuneraciones -el componente más representativo- también crecieron fuertemente +14,7% en términos reales, producto de la pauta salarial).

Las prestaciones sociales, la línea más importante del gasto primario (52% del total), superaron levente la inflación (+1,3 p.p.) por primera vez desde noviembre del año pasado; en parte esto obedece a la base de comparación, ya que en el último trimestre del 2020 el gasto en prestaciones sociales -que se expandió fuertemente en ese año producto de programas como el IFE y el ATP- comenzaba a ralentizarse. Pero durante el mes bajo análisis también incidieron los impactos del complemento mensual en las asignaciones familiares formales y del ajuste del salario mínimo vital y móvil en los programas sociales que otorgan el Salario Social Complementario. Por su parte, las jubilaciones y pensiones que ajustan por la fórmula de movilidad -que mostró un alza de 43% en octubre- aún se ubican levemente por debajo de la inflación (-1% en términos reales).

Finalmente, las transferencias a las provincias mostraron el mayor nivel del año (crecieron 18% i.a. en términos reales) donde se destacó el aumento observado en los fondos girados por los convenios de financiamiento a las cajas previsionales no transferidas.

El pago de intereses alcanzó $ 68.000 millones, y si bien fue similar al promedio mensual del año, comparado con igual mes de año anterior mostró un alza de 119%. De esta forma, el déficit financiero se ubicó en $ 277.094 millones, más que duplicándose respecto del de igual mes de 2020. El deterioro del resultado fiscal explica la mayor asistencia del BCRA en octubre pasado ($ 350.000 millones, frente a un promedio de $ 210.000 millones en los últimos 3 meses).

En los primeros 10 meses del año el déficit primario alcanzó 1,7% del PBI (frente a 5% en enero-octubre de 2020), si excluimos el registro de los DEGs. Contemplando este recurso extraordinario, el déficit se ubica en la zona de 0,8% del PBI. Finalmente, considerando que en los últimos dos meses el desbalance es estacionalmente más elevado, para este año proyectamos un cierre en torno de 3,3% del PBI.

En el día de ayer el Tesoro captó más de ARS 218.000 M de deuda en el mercado local a través de la oferta de una amplia gama de instrumentos. Aún resta la segunda ronda de esta licitación, donde quienes participan del Programa de Creadores de Mercado podrían ampliar el financiamiento captado por el Gobierno en hasta un 20% del valor efectivo adjudicado ayer. De este modo, con los resultados de ayer Finanzas logró un financiamiento neto de ARS 22.000 M en el mes, lo que representa un rollover del 105% de los vencimientos.

Adentrándonos específicamente en la licitación, esta incluyó 3 instrumentos a tasa fija, 2 bonos CER y dos vinculados al tipo de cambio (dólar-linked, DLK). Con relación a los primeros, se trató de una Lelite a 25 días, la reapertura de la Lede a febrero y la oferta de una nueva letra a descuento con vencimiento el 31 de marzo. Un 51% del financiamiento efectivo total que levantó Tesoro provino de estos instrumentos a tasa fija, con un plazo promedio ponderado de 128 días. Vale la pena destacar que convalidó una suba de tasas respecto a la licitación anterior (+50 p.b. en la Lelite y +85 p.b. en la Lede pagadera en febrero).

El 49% restante del financiamiento obtenido provino prácticamente en partes iguales por deuda CER y DLK. A diferencia de los instrumentos nominales, el porcentaje de ofertas rechazadas fue mayor en estos activos indexados: 37% y 23% en los DLK y CER respectivamente. Las tasas de corte de los instrumentos atados a la inflación estuvieron en línea con las del mercado secundario, mientras que la de los instrumentos vinculados al dólar fueron menores, señal de un apetito por tomar cobertura cambiaria por parte del mercado.

Así, el Tesoro acumula 9 de 10 meses con un rollover positivo. El único en que no alcanzó a cubrir los vencimientos fue agosto. A la vez, la composición del financiamiento del déficit entre emisión y endeudamiento se ubica en torno al 75%-25% respectivamente. La próxima licitación será dentro de una semana. De cara a noviembre, se enfrentan vencimientos por más de ARS 315.000 M, luego del canje realizado por el T2V1. Además, hay algunos vencimientos menores en moneda extranjera, en concepto de pago de intereses al FMI y resto de Organismos.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en septiembre?

En el noveno mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) mostró un superávit primario de ARS 290.000 M (0,7% del PBI). Este saldo positivo se debió enteramente al ingreso de la transferencia de DEGs del FMI que se registró como un recurso corriente (sobre la línea). El monto de dicha transferencia fue de casi ARS 430.000 M (1,0% del Producto). Así, el superávit financiero rozó los ARS 240.000 M (0,5% del PBI). Sin registrar este ingreso, el déficit primario habría sido de ARS 136.000 M (-0,3% del PBI).

Con estos datos, considerando un monto elevado de ingresos extraordinarios (los mencionados DEGs y el aporte de una única vez de las grandes fortunas), el resultado fiscal muestra una importante mejoría en lo que va del año. El saldo primario acumulado asciende a un déficit de 0,3% del Producto y el financiero (que considera el pago de intereses de la deuda) es de un rojo de 1,4% del PBI.  De este modo, la reducción en comparación con igual lapso del año pasado es de 4,4 p.p. y 4,9 p.p. del Producto, respectivamente. Sin considerar los recursos extraordinarios la mejoría se mantiene, ya que habría sido de 3,0 p.p. y 3,4 p.p., respectivamente.

¿Qué explicó esta evolución?

Más allá de los ingresos extraordinarios, que distorsionan la dinámica fiscal de septiembre, se observó una reducción de los gastos primarios en términos reales en el mes, principalmente por la elevada base de comparación. Las erogaciones habían roto una racha de cinco meses consecutivos en terreno negativo en agosto, cuando los gastos primarios treparon 10% i.a. real. Sin embargo, en septiembre volvieron a descender en términos reales en comparación con igual mes del año pasado, acumulando una contracción real de 6% en lo que va del año.

Parte de la diferencia con el mes previo podría explicarse por la base de comparación en dos rubros centrales: prestaciones sociales (-18% i.a. real) y subsidios económicos (0% real).

En el primer caso, se observó una reducción en las erogaciones relacionadas con las prestaciones que ajustan por la fórmula de movilidad, ya que la misma mostró una caída real de 6,2% i.a., producto de la dinámica de la inflación. Asimismo, en igual mes de 2020 los pagos relacionados con el IFE y el ATP habían sumado cerca de $ 71.500 millones.En segundo lugar, los subsidios económicos se ubicaron en un nivel similar al promedio de los últimos tres meses, pero en septiembre de 2020 habían mostrado el mayor nivel del año.Excluyendo subsidios y prestaciones sociales (70% del gasto primario), el resto de las erogaciones mostró un incremento real de 16% i.a.

De esta forma, el gasto corriente primario mostró una caída de -7% i.a. en téminos reales, mientras que el gasto de capital creció 6% deflactado. Las transferencias no automáticas a las provincias fueron 6% menores en términos reales a las de igual mes del año pasado, mientras que los gastos de funcionamiento treparon 26% i.a. real, impulsados por la recuperación de la masa salarial del sector público y el impacto del pago de bonos realizados al personal de la Salud.

Por el lado de los recursos, la suba de 71% i.a. real está muy distorsionada por los DEGs y el aporte de las grandes fortunas (algo menos de ARS 20.000 M en el mes). En cualquier caso, si se descontaran estos ingresos, la evolución seguiría siendo favorable, ya que el avance habría sido de 6% i.a. real. por el mayor nivel de actividad que impulsó la recaudación de derechos de importación, IVA, créditos y débitos y ganancias (todos estos treparon entre 18% y 25% i.a. descontando el avance de los precios). Así, los ingresos -sin extraordinarios- fueron 4% mayores que los de septiembre de 2019 y apenas 1% inferiores a los del mismo mes de 2018.

¿Qué esperamos para lo que viene?

A pesar de que el resultado electoral desfavorable para el oficialismo gatilló el anuncio de varias políticas para fortalecer los ingresos de las familias, por el momento esto no tuvo un correlato muy relevante en los números fiscales. Algunos de los anuncios finalmente no se implementaron (cuarta ronda de IFE), mientras que otros implican un desembolso fiscal menor (bono a beneficiarios del progresar). Por otra parte, se está recurriendo a herramientas sin costo para el fisco, como el congelamiento de precios recientemente anunciado. Así, con la información disponible al momento, podemos esperar que el incremento del déficit sea inferior al calculado inicialmente.

De esta manera, esperamos que el déficit sea mayor en el último trimestre del año, tanto por motivos estacionales (se paga aguinaldos a empleados públicos y jubilados) como políticos (por la implementación de algunos programas para reactivar la actividad). Sin embargo, difícilmente este desbalance pueda ser mayor a 2% del Producto en dicho lapso. De esta manera, esperamos que el rojo primario anual rondaría el 2,4% del PBI en 2021 (3,4% si incluyéramos los DEGs).

 

Ayer el Tesoro licitó deuda por primera vez en el mes de octubre, logrando captar alrededor de ARS 20.000 M de financiamiento neto. Esta colocación se realizó con cinco instrumentos: 3 Letras a tasa fija a corto plazo, una vinculada a la inflación con vencimiento en julio de 2022 y un Bono dólar-linked a 2023. Los casi ARS 100.000 M conseguidos serán utilizados para devolver adelantos transitorios al BCRA, que había transferido por el vencimiento del TO21 a fines de la semana pasada. Adicionalmente, se pagaron en la primera semana del mes intereses del AA22 y capital e intereses del PR15. Sin embargo, la liquidez tomada en la subasta fue de 126% de los vencimientos, por lo que el Tesoro se quedaría con un margen adicional con el que podrá cancelar gastos primarios y otros.

Del mismo modo en que obtuvo financiamiento neto del mercado, Hacienda también se quedó con una porción de los recursos girados por el Central. Así, mientras que el endeudamiento neto anual supera los ARS 430.000 M, la asistencia monetaria sería de ARS 1.110.000 M, sin considerar la baja del stock de Adelantos computada por la transferencia del FMI (DEGs). Con estos números, la composición del financiamiento sigue siendo de 70% de emisión y 30% de endeudamiento, incumpliendo por el momento con la pauta propuesta (60-40).

Por último, el Tesoro canjeó parcialmente la deuda a vencer en noviembre, adelantándose a una fecha potencialmente complicada. De este modo despejó casi la mitad del pago del T2V1 (y un quinto de las obligaciones totales del mes), ofreciendo a sus tenedores una canasta de T2V2 y TV23 (bonos vinculados al tipo de cambio oficial, igual que el que vencía).

En septiembre, la recaudación tributaria trepó 61% respecto al mismo mes del año pasado (+6% i.a. en términos reales). Este dato, aunque positivo, marca una desaceleración respecto al mes previo, cuando había alcanzado el 64% i.a. nominal y el 10% i.a. real. A pesar de eso, la recolección impositiva siguió siendo superior a la prepandemia, al ubicarse 11% por encima de la de septiembre de 2019 descontando el avance de los precios. Así, los recursos obtenidos en los primeros nueve meses del año acumulan un alza promedio de 67% i.a. (+13% i.a. en términos reales). Al comparar el poder adquisitivo de este monto con el de igual lapso de 2019, la mejoría es de 1%.

La desaceleración de los recursos se debió íntegramente a una reducción de las retenciones a las exportaciones. Este impuesto lideró el crecimiento de la recaudación a lo largo de todo el año. Este mes, sin embargo, mostró una suba de apenas 59% i.a., cuando hasta agosto la suba promedio era de 172% i.a. Si no consideráramos los derechos a las exportaciones, la recaudación habría crecido 6% i.a. en términos reales en septiembre, algo por encima de la misma medida para el mes pasado (5,6% i.a.).

Los tributos vinculados con la actividad económica continuaron avanzando a muy buen ritmo. El impuesto a los Créditos y Débitos saltó 19% i.a. real, el IVA trepó 17% i.a. deflactado y los tributos a los combustibles crecieron 14% i.a. descontando el avance de los precios. En tanto, el Impuesto a las Ganancias subió 12% i.a. real y los recursos de la seguridad social avanzaron 8% i.a. deflactado. Esto indica una marcada mejoría de la actividad doméstica. En un sentido contrario evolucionaron el Impuesto a los Bienes Personales (-48% i.a. real) y el Impuesto PAIS (-70% i.a. real).

Por primera vez en el año, los recursos de la Seguridad Social se ubicaron por encima de su nivel de 2019, lo que podría indicar una mejoría en el mercado laboral. Tras encadenar 3 años consecutivos en rojo, los ingresos por Aportes y Contribuciones a la Seguridad Social habían comenzado a mostrar variaciones superiores a la inflación en abril. Sin embargo, esta suba era puramente estadística, ya que la base de comparación se encontraba muy afectada por la pandemia. En esta ocasión, los recursos obtenidos por esta vía no solo fueron mayores a los del año previo, sino que también superaron a los de igual mes del 2019.

Esperamos que la recaudación contribuya a disminuir el déficit fiscal este año. En los próximos meses los recursos tributarios volverían a ubicarse por encima de la inflación. De este modo, gracias al aumento de la recaudación, el registro sobre la línea de los DEGs del FMI y el cobro del aporte extraordinario a las grandes fortunas, los recursos totales del SPNF treparán 1,6 p.p. del Producto en 2021. Así, el déficit concluiría el año en la zona de 2,5%.

Ayer, el Ministerio de Economía realizó la última licitación de deuda de septiembre. En ella, ofreció cinco Letras y un Bono con los que captó nuevamente financiamiento neto. Los instrumentos incluyeron opciones a tasa fija (a 3, 4 y 5 meses), variable (con vencimiento en 2023) y atada a la inflación (con duración hasta mayo y julio del año próximo). Así, se obtuvo la liquidez necesaria para enfrentar el pago de más de ARS 180.000 M en Letras que vencen mañana. De este modo, tras un agosto en que no pudo renovar todos los vencimientos del mes, la subsecretaría de finanzas pudo mostrar una mejoría en septiembre y de esta manera aliviar su necesidad de recurrir a la emisión monetaria.

Al mirar el acumulado anual, el porcentaje de rollover se encuentra en torno al 115%, lo que implica que los recursos obtenidos por la vía del endeudamiento en pesos alcanzan los ARS 400.000 M en los primeros 9 meses del año. En simultáneo, la asistencia del BCRA fue de ARS 960.000 M en el mismo lapso, sin considerar la baja del stock de Adelantos computada por la transferencia del FMI (DEGs). Con estos números, la composición del financiamiento es de un 70% de emisión y 30% de colocaciones netas, algo más deteriorado que el objetivo anual (60-40). De cualquier modo, con el ingreso de los DEGS, el límite de emisión se alejó significativamente. Aunque esto no implica que una emisión mayor no tendrá impacto macroeconómico, sí significa que el Tesoro ya no tendrá un tope legal tan exigente para cubrir vencimientos en caso de no conseguir financiamiento de mercado.

Por último, en el segmento de deuda en dólares, se realizó el primer pago de capital del préstamo del Fondo. Este vencimiento alcanzó los USD 1.900 M, y podría realizarse otro de igual magnitud a fin de año, si no se alcanzara un acuerdo con el organismo con anterioridad.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en agosto?

En el octavo mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) tuvo un déficit primario de ARS 125.000 M (0,3% del PBI) y un desbalance financiero de más de ARS 190.000 M (0,4% del Producto). Estos resultados son similares a los de igual mes del año pasado, cuando todavía había grandes montos de desembolsos de programas para paliar la pandemia. En este caso, se alcanzaron saldos negativos de proporciones similares incluso a pesar del registro de ARS 22.900 M del aporte de las grandes fortunas. Así, se observa una aceleración de la ejecución del gasto primario, en línea con el incremento de transferencias tras el mal resultado electoral.

De cualquier manera, gracias a la prudencia observada en los primeros meses del año y a la consecución de recursos extraordinarios (aporte de las grandes fortunas y retenciones impulsadas por muy buenos términos de intercambio), los resultados acumulados continúan mostrando una mejoría muy significativa en comparación con 2020. El déficit primario de los primeros ocho meses del año fue de ARS 430.000 M (1,0% del PBI) y el rojo financiero fue de ARS 870.000 M (2,0% del PBI). De este modo, la reducción en comparación con igual lapso del año pasado es de 3,1 p.p. y 3,5 p.p. del Producto, respectivamente.

 

¿Qué explicó esta evolución?

El dato a destacar de las cuentas fiscales en el último mes fue la aceleración en la ejecución de gastos primarios. Esta trepó 9% i.a. en términos reales, mostrando el mayor avance del año. La suba estuvo compuesta por un alza de 7% i.a. en el gasto corriente primario y un salto de 48% i.a. en las erogaciones de capital, siempre descontando el avance de los precios. Mientras que las subas en los gastos de capital fueron una constante a lo largo del 2021, la mejoría de los gastos corrientes marca un quiebre con la historia reciente, ya que esta marca se había ubicado en terreno negativo en los seis meses previos. Este cambio de signo estuvo vinculado al pago de un bono de ARS 5.000 a jubilados y pensionados y el adelanto del complemento a beneficiarios de la AUH, que suele cobrarse a fin de año. Por otra parte, los subsidios crecieron 132% i.a. deflactado por el congelamiento tarifario, los gastos de funcionamiento subieron 27% i.a. real, mayormente por la adquisición de vacunas, y las transferencias a Provincias avanzaron 13% i.a. en términos reales.

Por parte de los ingresos, se sigue verificando una mejoría, ya que crecieron 12% i.a. en términos reales. Si no contempláramos el aporte de las grandes fortunas, la suba habría sido de 9% i.a. real, por el mayor nivel de actividad y la mejora de precios que impulsa las retenciones. De este modo, los recursos ya alcanzaron el nivel de agosto de 2019 (-0,3% real), aunque todavía se ubican 3% por debajo en términos reales si no incluimos el aporte extraordinario.

¿Qué esperamos para lo que viene?

El incremento de las transferencias que redundó en un crecimiento del gasto fue una política deliberada con el fin de fortalecer la recuperación económica de cara a las elecciones de noviembre. En este sentido, esperamos que el reciente anuncio de nuevas medidas siga elevando las erogaciones. Hasta el momento, ya se comunicó un salto del SMVM (al que están vinculadas algunas prestaciones como el Potenciar Trabajo) y un nuevo bono a jubilados en octubre, a los que podrían sumarse aumentos adicionales de la AUH y otras prestaciones, un retorno del IFE y recortes impositivos. De esta manera, creemos que el déficit primario continuará su camino ascendente.

Sin embargo, también se anunció que los DEGs recibidos del FMI se registrarían como ingreso sobre la línea en septiembre. Este recurso alcanza a compensar todo el desbalance operativo anual acumulado hasta agosto. Así, el déficit anual coincidirá con el rojo que se genere en los últimos cuatro meses del año (omitiendo el cómputo de los DEGs). Por más expansivas que sean las medidas que se tomen, encontramos muy difícil que el saldo negativo resulte de 4,0% del PBI en un cuatrimestre. El proyecto de ley de Presupuesto apunta a este monto, pero no considera el ingreso de los DEGs y contempla un gasto de capital muy elevado, que probablemente no alcance a realizarse.

En definitiva, estimamos que el rojo anual podría ubicarse en torno al 3% del PBI en 2021.