Category: Finanzas Públicas

La recaudación tributaria cortó una racha de 23 meses consecutivos creciendo en términos reales y evidenció una caída superior al 3% i.a. en agosto. De esta manera, la recaudación se ubicó un 8% por debajo de su promedio real en los últimos 3 meses. Dicha dinámica fue producto tanto de una fuerte reducción en los tributos vinculados al Comercio Exterior, como de una moderación en la evolución de los tributos vinculados a la actividad económica, los ingresos y la Seguridad Social.

No obstante, buena parte de la caída podría verse explicada también por una elevada base de comparación, dado que en 2021 agosto y diciembre fueron los meses en los que la recaudación mostró sus mayores valores en términos reales, donde para el octavo mes del año entraron en juego los elevados ingresos por retenciones, Bienes Personales y Ganancias.

Con estos números, la recaudación tributaria acumulada en lo que va de 2022 superó los $11.600 miles de millones, mostrando un crecimiento real del 5,6% contra el mismo periodo para el año 2021. A su interior, cerca del 68% de lo recaudado corresponde a impuestos, mientras que otro 22% se explica por la seguridad social y el 10% restante por el comercio exterior.

¿Cómo fue la dinámica al interior de la recaudación en agosto?

Volviendo al último mes, la dinámica al interior de la recaudación es bastante heterogénea. En primer lugar, cabe recordar que el IVA y el Impuesto a las Ganancias representan más del 50% de la recaudación tributaria, razón por la cual el análisis de su evolución es fundamental para explicar el panorama fiscal.

Por un lado, pese a que el Impuesto a las Ganancias mostró una marcada moderación en su crecimiento (pasó de promediar un 27% i.a. en los últimos meses a apenas un 2,4% i.a. en agosto), se ubicó en niveles similares al mes previo y mostró el mejor agosto desde 2015 en términos reales. Por otro lado, el IVA no sólo evidenció una desaceleración en su incremento (creció poco más de un 5% real i.a. en agosto cuando promedió un crecimiento superior al 8% i.a. en los últimos 4 meses), sino que también cayó un 2,5% en términos reales al compararlo contra sus valores en el último bimestre. Consecuentemente, si bien la recaudación del IVA en agosto se mostró por encima de su valor para el mismo mes en 2021 y 2020, aún se ubicó por debajo de lo evidenciado en 2017, 2018 y 2019.

Del mismo modo, el Impuesto a los Créditos y Débitos redujo su ritmo de expansión interanual al crecer menos de un 3% real en agosto, cuando aumentó más de un 8% i.a. en julio y mostró una caída real del 10% contra su promedio en los últimos 2 meses. Paralelamente, salvo por los Internos Coparticipados (+9% real i.a.), el resto de los impuestos mostraron reducciones reales en su comparación interanual.

Por su parte, la recaudación por Seguridad Social también moderó su crecimiento, pasando de crecer casi un 5% i.a. real en julio a poco más de un 2% en agosto. De esta manera, se ubicó un 7% por debajo de su promedio mensual real para el primer semestre de 2022.

En cuanto a los Impuestos vinculados al Sector Externo, no sólo mostraron la mayor caída real de los últimos 7 meses al reducirse un 27% i.a. contra agosto de 2021, sino que evidenciaron el valor real más bajo desde diciembre del 2020. A su interior, continúa preocupando la dinámica de los Derechos de Exportación, que cayeron más de un 40% real en su comparación interanual y un 34% contra su promedio real en los primeros 7 meses del año. De tal forma, representaron poco más de un 5% de la recaudación en el mes cuando en agosto del 2021 explicaron casi el 9%.

Producto de esta dinámica, los recursos que perciben las provincias crecieron por encima de los que percibe la Nación. Esto último se debe a que, pese a la moderación en el margen, los impuestos continuaron mostrando una mejor performance que los ingresos vinculados al sector externo, cuyos montos no son coparticipables y se destinan en su totalidad a la Nación.

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Con vistas a los próximos meses, será crucial mantener un buen nivel de actividad para sostener los ingresos del fisco. Los tributos vinculados a la actividad económica representan cerca de 4 de cada 10 pesos recaudados, por lo que una reducción en su nivel tendría un fuerte impacto en la recaudación.

A su vez, también habrá que monitorear el desenlace de las negociaciones con los exportadores agrícolas en lo que refiere a la comercialización del remanente de granos. Si bien dicho conflicto está estrechamente vinculado a la oferta de divisas, su efecto en las cuentas públicas tampoco es menor.

En conclusión, pese a que todos los ojos están puestos sobre la dinámica del gasto público, no habrá que restarle importancia a lo que suceda en materia de recaudación en lo que resta del año, dado que una eventual reducción en los ingresos le exigiría al fisco recortar aún más las erogaciones para poder cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI.

Ante el compromiso de no solicitar asistencia monetaria al BCRA en lo que resta del año, el financiamiento neto en el mercado de deuda local emerge como el principal sostén del programa financiero en pesos del Gobierno.

En tal sentido, se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vencía entre agosto y octubre (en su mayoría en manos del sector público), con la intención de despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo y ganar tiempo para mostrar resultados concretos en materia fiscal. Si bien el resultado de dicho canje fue sin dudas positivo en un contexto tan volátil como el actual, los montos publicados en BYMA difieren de lo anunciado oficialmente por el Gobierno, lo que indicaría que la adhesión de los tenedores de deuda no fue del 85% sino del 75%.

En este contexto, el desempeño del Tesoro en las licitaciones se situó en el centro de la escena en las últimas semanas, dado que sus resultados quedaron más expuestos al apetito de la demanda privada.

¿Cómo le fue al Tesoro en las licitaciones de agosto?

Como ya mencionamos en un informe previo, el Tesoro logró superar el primer test del mercado en la licitación del 11 de agosto al colocar deuda por poco menos de $183.000 millones. Sin embargo, cabe recordar también que el buen resultado encontró su explicación en los mayores rendimientos ofrecidos y los menores plazos convalidados por las autoridades.

Del mismo modo, en la licitación de esta semana el Tesoro captó más del triple de los vencimientos concentrados a fin de mes. En números, frente a vencimientos por casi $90.000 millones se colocó deuda por poco menos de $286.000 millones, alcanzando un financiamiento neto de $197.000 millones. Consecuentemente, el financiamiento neto acumulado en agosto superó los $212.000 millones a falta de la segunda vuelta, lo que implica un rollover mensual de casi 183%, únicamente superado por la tasa de julio (211%). Con estos valores, el financiamiento neto acumulado en lo que va de 2022 superó los $1.250.000 millones, con un rollover del 133% en los primeros 8 meses del año.

Con esta dinámica, y en línea con el compromiso de nula asistencia monetaria anunciado por el Ministro en lo que resta de 2022, por primera vez desde marzo el Tesoro cubriría completamente sus necesidades financieras con la colocación de deuda en el mercado doméstico.

Volviendo a la última licitación, en materia de composición el Tesoro logró que la deuda CER continúe por debajo de un tercio de lo adjudicado, un dato no menor teniendo en cuenta que en julio representó prácticamente la mitad. A su vez, dentro de la deuda a tasa fija, que representó el 70% de lo adjudicado, se destacó una nueva LEDE con vencimiento en diciembre (S16D2), que al captar casi $164.000 millones explicó 6 de cada 10 pesos en la colocación total pese a que se rechazaron más de un tercio de las ofertas.

¿Cómo fue la estrategia de las autoridades en la última licitación?

La estrategia implementada por la Secretaría de Finanzas el día lunes se encuentra en línea con la utilizada en la primera licitación del mes: rendimientos elevados e instrumentos con vencimiento en el corto plazo.

En cuanto a rendimientos, las TIRs convalidadas en las LEDES se situaron en un 95% para la letra con vencimiento en enero y en un 97,5% para la que vence en diciembre (en ambos casos por encima de los retornos en el mercado secundario para el resto de las LEDES), levemente por debajo del 98% que convalidó el Tesoro en la licitación previa, pero manteniendo aún un techo elevado en el corredor de tasas. Paralelamente, las autoridades volvieron a colocar instrumentos CER a una tasa positiva (+0,5% TNA) cuando en la última licitación habían logrado hacerlo a una tasa negativa, e incluso en el mercado secundario las TIRs de dichos instrumentos se sitúan en terreno negativo.

En materia de plazos, se evidencia una leve mejora con respecto a la licitación previa, pero también un acortamiento en los plazos al comparar con los últimos meses. Si bien tanto los instrumentos a Tasa Fija como los ajustables por CER mostraron un pequeño incremento en sus plazos de colocación, la historia es diferente para el agregado. En los meses previos, los bonos DLK con vencimientos más largos le permitieron estirar la duration de las licitaciones al Tesoro, algo que no ocurrió en el último mes dado que no se recurrió a dichos instrumentos. En números, el plazo promedio ponderado por monto (PPP – cantidad de meses que faltan para el vencimiento) de la última licitación se ubicó en 5,4 meses, cuando el 11 de agosto se colocó deuda con una duration de 3,8 meses. De esta manera, el PPP del total colocado en agosto roza los 5 meses cuando en julio fue de 8,6 meses y en el primer cuatrimestre del año promedió casi 11 meses.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

A pesar de que el canje logró aliviar el perfil de vencimientos para los próximos dos meses, el Tesoro aún debe hacer frente a compromisos por más de $520.000 millones entre septiembre y octubre (corriendo los valores en base a lo publicado en BYMA e incluyendo la LELITE de la última licitación). Dicho monto no es menor, teniendo en cuenta que:

1) El mercado de deuda local será la principal fuente de financiamiento para cubrir el rojo primario en lo que resta del año.

2) El Tesoro tendrá que testear en algún momento qué tan dispuesto está el mercado a tomar deuda con vencimientos posteriores a las PASO en 2023, lo que podría reducir el rollover en caso de no ofrecer opciones que resulten atractivas para el sector privado.

En este marco, todo parece indicar que pese a la reducción en los vencimientos con el canje y al buen desempeño mostrado en el último mes, las licitaciones del Tesoro seguirán estando bajo la lupa del mercado en el corto plazo. A su vez, dada la magnitud de los vencimientos acumulados en el último tramo del año, no descartamos en el Gobierno vuelva a optar por una operación de canje de deuda para postergar dichos compromisos hacia 2023.

¿Cómo arrancó el fisco el segundo semestre?

En julio el Gobierno dio los primeros pasos hacia un proceso de consolidación fiscal en la segunda mitad del año. Concretamente, el Sector Público Nacional No Financiero registró un rojo primario de $75.947 millones (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa con el FMI), cuando al mismo mes de 2021 el déficit fue equivalente a los $98.570 millones. De tal manera, el rojo primario se redujo un 55% i.a. en términos reales, guarismo que se eleva a un 62% en caso de excluir los ingresos por el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas que se registraron en julio de 2021 (cerca de $20.000 millones).

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $876.629 millones (1,1% del PIB) en los primeros siete meses de 2022. Cabe mencionar que, en caso de incluir los ingresos por colocaciones primarias de deuda, el déficit primario en julio fue de apenas $1.945 millones. Consecuentemente, con intereses que rondaron los $130.000 millones, el déficit financiero en el séptimo mes del año se ubicó en $131.663 millones.

¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos en julio?

La reducción del rojo primario en julio fue producto tanto de un buen desempeño de los Ingresos como de una reducción en el Gasto Primario. Por un lado, los Ingresos Totales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021 y los ingresos por colocaciones de deuda que superan el 0,3% del PIB en 2022) mostraron una suba real de casi el 4% i.a., alcanzando 6 meses consecutivos de crecimiento real y sumando el segundo mes consecutivo corriendo a una mayor velocidad que el Gasto Primario.

Los Ingresos Tributarios estuvieron motorizados, al igual que en los últimos meses, por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. A su interior, se destaca la performance del IVA (+8,5% i.a. en términos reales.), el Impuesto a las Ganancias (+36% i.a. real), el Impuesto a los Débitos y Créditos (superó los $120.000 millones y evidenció el mayor monto real en lo que va del año) y las Contribuciones a la Seguridad Social (mostró el mayor monto real de los últimos 6 meses). Contrariamente, los Derechos de Exportación hilvanaron su cuarto mes consecutivo de caída en términos reales (-17% i.a.).

Por su parte, el Gasto Primario no sólo cayó más de un 5% real en su comparación interanual por primera vez en 10 meses, sino que también se ubicó un 7% por debajo del promedio real en el segundo trimestre. Pese a cierta heterogeneidad a su interior en cuanto a las magnitudes, todos los componentes del Gasto Primario evidenciaron una reducción en términos reales para julio (no ocurría desde 2019).

Concretamente, las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) rompieron una racha de 9 meses de crecimiento en términos reales (cayeron casi un 5% i.a. real en julio) y alcanzaron el menor valor real de los últimos 15 meses. Buena parte de dicha caída encuentra su explicación en la reducción de la partida “Otros Programas” (-20%i.a. real), que en el último trimestre promedió más de $150.000 millones (donde se reflejaron los refuerzos de ingresos y el bono a jubilados) y en julio apenas superó los $90.000 millones. Paralelamente, las Jubilaciones y Pensiones lograron apenas empatarle a la inflación de los últimos 12 meses, mientras que la Asignación Universal para Protección Social cayó un 23% i.a. real en julio y las Prestaciones del PAMI se redujeron un 14% real contra julio de 2021.

Por otro lado, los subsidios económicos sumaron su segundo mes consecutivo de caída en términos reales (-4% i.a. en julio), pese a rozar los $245.000 millones y alcanzar el tercer monto real más elevado de los últimos 12 meses. A su interior, el desempeño fue heterogéneo. Los subsidios al Transporte apenas superaron los $30.000 millones y cayeron un 36% real en su comparación interanual. Por el contrario, los Subsidios Energéticos superaron los $210.000 millones y alcanzaron el segundo valor más alto en términos reales desde diciembre desde 2018 (con una suba real del +4% i.a. luego de dos meses consecutivos de caídas). En este punto, cabe mencionar que en julio no se devengaron transferencias a CAMMESA (lo que indica que buena parte de lo pagado corresponde a cancelación de deuda). Esto último resulta llamativo, dado que julio es uno de los meses donde los subsidios energéticos suelen tener mayor impacto debido a la temporada invernal.

Al mismo tiempo, los salarios superaron los $200.000 millones producto del impacto de los aguinaldos en julio y acumularon ya 12 meses consecutivos de crecimiento en términos reales con una suba de casi el 10% i.a. en el último mes. Con respecto al resto de los gastos corrientes (otros gastos de funcionamiento, transferencias a provincias y universidades, etc.), en conjunto cayeron cerca de un 25% real en su comparación interanual, en principio convalidando nuestra hipótesis de que sean algunas las partidas a ajustar en la segunda mitad de 2022. Por último, el Gasto de Capital apenas superó los $87.000 millones en julio y cayó por primera vez en términos reales luego de 20 meses consecutivos mostrando aumentos.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, estimamos que la segunda mitad del año estará signada necesariamente por una mayor austeridad fiscal: el Gasto Primario deberá continuar con su trayectoria de reducción en términos reales si el Gobierno pretende cumplir con la meta acordada (2,5% del PIB) y dar señales fiscales contundentes para anclar las expectativas, lo cual será clave para sostener el rollover de deuda en el mercado doméstico.

En este marco, se comprende la reciente medida del Gobierno de reducir los gastos presupuestados comprometiéndose a cumplir con el 2,5% del PIB para 2022. Si bien la magnitud del recorte en el gasto es relativamente baja (apenas 0,15% del PIB), lo relevante es que el Gobierno busca dar una señal fiscal contundente al mercado haciendo lo contrario a lo que se esperaba frente una inflación ascendente. Concretamente, el presupuesto vigente se planificó en un contexto en el cual las proyecciones del mercado arrojaban una inflación en 2022 en torno a un 76%. Dado que actualmente inflación proyectada para el año tiene un piso del 90%, era esperable que las partidas muestren un ajuste nominal al alza para mantener el nivel del gasto en términos reales. Contrariamente, las autoridades decidieron hacer por primera vez un recorte en términos nominales, lo que implica claramente un ajuste del gasto en términos reales para lo que resta del año.

En detalle, mediante la Decisión Administrativa 826/2022 el Gobierno modificó la composición de los Gastos Corrientes presupuestados y redujo en $128.000 millones los Gastos de Capital, lo que implica una mejora en el resultado financiero para 2022, impactando en un incremento de las Aplicaciones Financieras por debajo de la línea. No obstante, cabe mencionar que buena parte del recorte se dio en Transferencias a Fondos Fiduciarios (poco más de $50.000 millones), que forman parte del Sector Público Nacional No Financiero. Entonces, si los Fondos Fiduciarios compensan tal reducción en las transferencias utilizando recursos propios, el ahorro en el Gasto Primario del SPNF por dicha vía sería nulo.

En este contexto, los desafíos no serán únicamente económicos. Pese a que la inflación será la gran aliada del Gobierno en materia fiscal para lo que resta del año, el nuevo ministro también deberá administrar los pedidos de recomposición de ingresos en un contexto social sumamente frágil. En conclusión, la encrucijada pasará por armar el complejo rompecabezas del gasto público en los próximos meses. Lamentablemente, ningún ajuste estará libre de costos y lo que no se recorte en una partida deberá compensarse por otro lado.

La necesidad de consolidar las cuentas públicas -y reducir la presión sobre la emisión y el endeudamiento- constituye una de las claves para comenzar a estabilizar la economía. Esta necesidad se plasmó en los últimos acuerdos con el FMI, y su importancia fue destacada tanto por las gestiones de Martín Guzmán como la de Silvina Batakis. A su vez, la designación de Massa como ministro de Economía -junto con las correspondientes medidas anunciadas- dejan entrever que la política finalmente se alineó detrás de tal objetivo, probablemente más por necesidad que por convicción.

Además, más allá del cumplimiento de la meta acordada con el FMI, la decisión de no solicitar Adelantos Transitorios en lo que resta de 2022 implica que el margen para los desvíos expansivos es incluso más acotado que antes. Entonces, comenzar a mostrar resultados contundentes será crucial para sostener el rollover y no cortar el financiamiento en pesos, que se constituye como la principal fuente que cierra las necesidades de financiamiento en moneda local. Sin embargo, surgen ciertos interrogantes al identificar sobre qué partidas estaría puesta la lupa y si las actuales autoridades están dispuestas a asumir los costos que trae aparejado un ajuste fiscal en la previa de un año electoral.

A mitad de camino: ¿cómo le fue al fisco en los primeros seis meses de 2022?

La dinámica creciente del gasto opacó el buen desempeño de los ingresos. El primer semestre estuvo marcado por una política fiscal más expansiva que la esbozada originalmente en el programa con el FMI. Pese a que los Ingresos crecieron casi un 10% i.a. en términos reales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021), el Gasto Primario trepó por encima del 11% i.a..

A su interior, se destacó la dinámica de los subsidios y las prestaciones sociales, que en conjunto explicaron el 70% de su crecimiento. Con relación al primero, la fuerte suba en los precios internacionales de la energía (producto de la guerra entre Rusia y Ucrania) y la continua postergación en la implementación de la segmentación de tarifas generaron un crecimiento real de casi el 20% i.a. en los subsidios. Por el lado del gasto social, el crecimiento real del 10% i.a. se encuentra en buena parte explicado por el crecimiento real de la fórmula de movilidad (+0,4% i.a. en el primer semestre), a lo que se sumó el refuerzo de ingresos que se concedió en el segundo trimestre (“Otros Programas”).

Asimismo, cabe señalar que, por la baja base de comparación de la primera mitad del 2021, era esperable que en los primeros seis meses el gasto primario mostrara un importante aumento en términos reales. Sin embargo, el incremento de las erogaciones evidenció una magnitud mayor a la esperada. De hecho, el Gasto Primario en el primer semestre alcanzó el cuarto valor más elevado en términos reales de los últimos 30 años, incluso por encima del 2020, cuando la economía sufrió el impactó de la pandemia. Sin embargo, lo que preocupa no es únicamente el elevado nivel del gasto, sino el momento del año en el que se evidencia: en los últimos 10 años el nivel real del gasto en el segundo semestre fue en promedio un 10% mayor al de la primera mitad del año. Esto implica que, para llegar a la meta, las erogaciones deberán mostrar una moderación superior a la que lógicamente imprimirá la mayor base de comparación en la segunda mitad del año.

Entonces, ¿qué haría falta para cumplir con el meta fiscal en 2022?

La segunda mitad del año estará signada necesariamente por una mayor austeridad fiscal. El Gasto Primario deberá pasar de crecer a reducirse en términos reales entre julio y diciembre respecto a 2021. Incluso con una trayectoria optimista de los ingresos (continuando su crecimiento en términos reales) la reducción del gasto debería mostrar una magnitud similar al crecimiento real del primer semestre (es decir, más de un 10% i.a.), lo cual implicaría una caída del 8% contra el promedio real de los últimos 10 años.

A su vez, las erogaciones también deberían sufrir un recorte real en su comparación semestral. Esto último se traduciría en un ajuste fiscal (intra-año) pocas veces visto: en los últimos 30 años únicamente en 2001 y en 2002 el Gasto Primario del segundo semestre fue inferior al del primer semestre en términos reales.

Ahora bien, ¿es posible que el gasto primario muestre una dinámica de reducción real intra-año? Para que esto ocurra, el Gobierno posiblemente se apoye sobre tres patas: el efecto de la inflación, acciones para acotar el crecimiento del gasto salarial, y medidas para reducir subsidios.

La aceleración de la inflación prevista para la segunda parte del año (82% i.a. en julio-diciembre vs 57% i.a. en enero-junio) tiene efectos inerciales sobre el gasto indexado (más del 40% del gasto primario) y reduce en términos reales el resto de las partidas (excepto subsidios), dada la posibilidad de ir adaptando los techos nominales de gasto por parte del Ministerio de Economía.

En materia del gasto indexado, el rezago con que actualiza la fórmula acotará el crecimiento en el segundo semestre: la fórmula previsional mostró un alza de 0,4% i.a. en la primera parte del año, y estimamos una reducción del 8% i.a. en julio-diciembre. Lógicamente, el gasto total en estas partidas estará determinado por el crecimiento inercial (que será menor) y las medidas compensatorias.

Con relación a otras partidas rígidas, especialmente salarios, la señal es que se buscará acotar su crecimiento: en el acuerdo con el FMI se estima que no crecerán en % del PBI, y dentro de las medidas se anunció un congelamiento de ingreso de personal. En este sentido, habrá que monitorear la dinámica de las paritarias.

Otra gran parte del esfuerzo pasará por mantener acotadas las erogaciones (operativas) del Estado junto con un fuerte control sobre los gastos accionables: bienes y servicios destinados al funcionamiento operativo; otros gastos corrientes; gastos de capital (probablemente termine en los mismos niveles que 2021 en términos del PIB); y, en menor medida, transferencias a provincias (cerca de la mitad corresponden al FONID, gasto en salud y cajas previsionales). Los números fiscales de junio convalidan nuestra visión: los gastos operativos (excluyendo salarios) junto con las transferencias a provincias y universidades cayeron cerca de un 21% real en su comparación interanual y casi un 23% contra el promedio de los primeros 5 meses. Esta estrategia estaría en línea con la ratificación del techo presupuestado para el gasto en cada uno de los ministerios.

Finalmente, la “ayuda” de la inflación para consolidar las cuentas públicas lógicamente no es posible en el caso de los subsidios económicos, dado que la mayor inflación presiona sobre los costos de provisión de los servicios subsidiados. Sin embargo, en este caso la actual gestión ya anunció que comenzará -vía segmentación- a desmantelar el esquema. En tal sentido, aunque aún falta conocer los detalles de su implementación, estimamos que los subsidios como % del PIB no variarían mucho de los niveles de 2021.

Por último, en paralelo a este proceso y enmarcados en un contexto social sumamente frágil, una de las tareas de Massa pasará por administrar los pedidos de recomposición de ingresos. En este sentido, el anuncio de un nuevo bono a jubilados y la revisión del esquema de Asignaciones Familiares (a lo que podría sumarse una actualización en la trayectoria del Salario Mínimo, Vital y Móvil) deben comprenderse como elementos de una estrategia que pretende compensar parte de la erosión prevista y aliviar así las tensiones político-sociales que producirá el proceso de consolidación fiscal.

Con relación al bono, estimamos que, con desembolsos entre septiembre y noviembre destinados a más de 6 millones de jubilados, el impacto en las cuentas públicas se ubicaría en torno al 0,15% del PIB, lo que indica que estaría prácticamente cubierto por lo que se captaría vía el anticipo de Ganancias a sociedades. Asimismo, como dicho anticipo redundará en mayores ingresos para las Provincias, será más fácil acotar las transferencias presupuestarias.

En conclusión, el Gobierno deberá llevar adelante un considerable esfuerzo fiscal en los próximos meses si pretende dar una señal contundente en el corto plazo para anclar las expectativas, una decisión que difícilmente esté libre de costos. En tal sentido, el desafío pasará por armar el complejo rompecabezas del gasto público de cara a la segunda parte del año.

Pese a que la asunción de Massa como nuevo ministro de Economía y las últimas medidas anunciadas reflejan un cambio de rumbo en materia de política económica, todo parece indicar que para calmar las tensiones cambiarias y financieras el mercado aún exige ver resultados contundentes. Concretamente, la lupa está puesta sobre la acumulación de reservas, el ajuste fiscal y el desempeño del Tesoro en las licitaciones.

Con relación al último punto, la decisión de no solicitar Adelantos Transitorios en lo que resta de 2022 le da un rol aún más central al financiamiento neto en pesos, situándolo prácticamente como el único sostén del programa financiero. En consecuencia, tanto la política monetaria como la política fiscal serán claves para sostener el rollover de la deuda en pesos en los próximos meses.

Por su parte, el compromiso de no recurrir a la asistencia monetaria por al menos 5 meses no es menor: en los últimos 14 años únicamente a fines del 2018 y principios del 2019 (en el medio de una política monetaria fuertemente contractiva) el BCRA permaneció 5 meses sin asistir al fisco. No obstante, aún no está del todo claro qué sucederá con los más de USD 1.700 millones que quedan de los DEGs (0,4% del PIB), dado que el Tesoro podría venderle dicho monto al BCRA y utilizarlo como una fuente de financiamiento.

Un Canje de deuda exitoso

En este contexto se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vencía entre agosto y octubre, principalmente con dos objetivos. En primer lugar, apuntando a despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo para alcanzar un mayor financiamiento neto y elevar así el rollover. En segundo lugar, buscando ganar tiempo para poder dar señales contundentes en materia de política fiscal, lo que reduciría las necesidades de financiamiento y podría ayudar a mejorar las expectativas del mercado.

Con relación al canje, el resultado fue sin dudas positivo dado el nivel de aceptación del 85% en un contexto tan volátil como el actual. En números, el Tesoro debía afrontar inicialmente pagos por más de $2,5 billones en los próximos tres meses, pero gracias al canje los compromisos se redujeron en más de $2 billones, situando los nuevos vencimientos por debajo de los $500.000 millones.

Sin embargo, un factor no menor es que parte de la deuda canjeada no estaba indexada y ahora pasa a estarlo. De hecho, dadas las características del nuevo bono dual (ofrecen cobertura tanto inflacionaria como cambiaria) los nuevos pasivos no podrán ser licuados por una mayor inflación ni por una eventual devaluación. A su vez, haber canjeado la deuda en manos del sector público tiene también una contrapartida: al menos por estos tres meses el resultado de las licitaciones y el rollover quedarán más expuesto a las decisiones del sector privado ante la ausencia de las “manos amigas”.

El Tesoro comenzó agosto con el pie derecho

En cuanto a la última licitación, el Tesoro logró captar más de $182.000 millones frente a vencimientos mensuales en torno a $115.000 millones. Dicho resultado es más que positivo teniendo en cuenta que aún falta la licitación del día 29 para cerrar el mes, lo que indica que lo más probable es que el rollover tenga un piso del 160% en agosto. A su vez, las nuevas autoridades no sólo lograron captar un financiamiento neto considerable, sino que lo hicieron con una deuda CER que explicó apenas un tercio de lo adjudicado, cuando en julio representó prácticamente la mitad.

Sin embargo, el buen resultado se encuentra explicado por los premios que convalidaron desde el Ministerio: menor plazo y mayor rendimiento. En materia de plazos, la mitad de lo colocado corresponde a una LEDE que vence en noviembre de este año y casi un quinto a una LELITE que deberá cancelarse en apenas 20 días. En consecuencia, el plazo promedio ponderado por monto (cantidad de meses que faltan para el vencimiento) de lo colocado en la última licitación fue de apenas 4 meses, cuando en julio fue más del doble (8,6 meses).

En cuanto a los rendimientos, el Tesoro se alineó con el BCRA (que horas antes llevó la tasa de Política Monetaria hasta el 69,5% TNA) y ajustó al alza el rendimiento de la única LEDE licitada hasta el 75,6% TNA (más de 5 puntos porcentuales de diferencia con lo ofertado en la última licitación de julio) en búsqueda de ofrecer rendimientos reales positivos para quitarle presión a los dólares financieros e incrementar el financiamiento captado.

Panorama despejado en el corto plazo ¿y en el largo?

El canje de la deuda le permitió al Gobierno despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo. De tal forma, será crucial que el Tesoro logre sostener el buen desempeño en las próximas licitaciones para fortalecer su postura en el mercado local y demostrar que puede cumplir su promesa de no solicitar Adelantos Transitorios. Sin embargo, pasada esta ventana de tres meses el margen de maniobra se ve cada vez más acotado en el horizonte.

Eventualmente, la utilización de instrumentos indexados y la colocación de deuda a corto plazo harán más exigente el rollover de los vencimientos, pero llegado el momento la asistencia monetaria no estará disponible como sí lo estuvo en los últimos tres meses. En este marco, resulta de vital importancia para el programa financiero que el Gobierno comience a mostrar resultados contundentes en lo inmediato: un proceso de consolidación fiscal tendería a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro colocar un mayor porcentaje de deuda no indexada y a mayor plazo.

Con una asistencia monetaria restringida por el acuerdo con el FMI y ante la ausencia de otras fuentes de financiamiento, el programa financiero del gobierno recae excesivamente sobre un fluido acceso al endeudamiento en el mercado local, el cual ha evidenciado preocupantes signos de fragilidad en los últimos meses. No obstante, a pesar de varias semanas de turbulencia financiera, el Tesoro logró recuperar el acceso al financiamiento en el mercado de deuda en pesos durante el último mes.

Una licitación exitosa que ayuda a despejar las dudas

A fines de julio, el Tesoro logró colocar deuda por cerca de $570.000 M, alcanzando un financiamiento neto positivo superior a los $245.000 M frente a vencimientos por casi $325.000 en la última semana. Con este resultado, las colocaciones de deuda en julio rozaron los $705.000 M y más que duplicaron los vencimientos del mes (post canje). De tal forma, luego de promediar menos del 103% en el último trimestre, el ratio de rollover mejoró considerablemente en julio situándose en un 211%.

Cabe recordar que con el canje de deuda de la primera licitación de julio (hecho a medida para que el BCRA se desprenda de los títulos que adquirió en los momentos de crisis para sostener la curva) los pagos correspondientes a fines de mes se redujeron en torno a $190.000 M. En este sentido, si contemplamos también los vencimientos de los instrumentos canjeados, la tasa de rollover se reduciría a un 171%. Aun así, esta cifra supera con creces la del primer semestre (121%): se trata de un muy buen resultado dados los sucesos recientes.

¿Por qué fue tan importante el resultado de la última licitación? Como ya mencionamos en informes anteriores, el financiamiento neto en pesos es la piedra angular en el programa financiero del gobierno y es el único camino que permite reducir rápidamente la emisión para financiar al Tesoro y, simultáneamente, evitar un ajuste fiscal brusco. Estas son las trayectorias monetarias fiscales acordadas con el FMI. No obstante, cabe mencionar que el financiamiento monetario no se encuentra restringido únicamente por el acuerdo con el Fondo: en caso de superar el límite pactado, también rigen los límites legales establecidos por la carta orgánica del BCRA. Estimamos que la hipotética ganancia de incumplir la meta monetaria sería equivalente a 1 % del PIB, límite que solo podría modificarse con tratamiento parlamentario en el Congreso.

En tal sentido, tanto la crisis de la deuda en pesos (no solo CER) y la inestabilidad cambiaria-financiera que comenzó a principios de junio (y que se vio incrementada con la renuncia de Guzmán y el prorrateo de Leliqs por parte del BCRA) pusieron en jaque la estrategia del Tesoro. Prácticamente se cerró el acceso al mercado local por la falta de previsibilidad, lo cual hizo tambalear política y económicamente al gobierno. En este marco, un cierre sostenido en el tiempo del mercado de deuda en pesos ataría de manos al gobierno y desataría un efecto dominó que terminaría deteriorando aún más la situación macroeconómica actual. Entonces, ante la ausencia de un plan B (ya están agotadas todas las alternativas de financiamiento), todos los ojos apuntaron a los resultados de las licitaciones de julio, no sólo para analizar la estrategia financiera a implementar por las nuevas autoridades, sino también por la eventual reacción del mercado luego de semanas turbulentas.

¿Cuáles fueron las claves que explican el buen resultado en la licitación?

Reacción en materia de tasas. El Tesoro convalidó una fuerte suba de tasas. Concretamente, la única LEDE que se colocó en la última licitación rindió una tasa efectiva anual (TEA) de 90% (lo cual implica una suba de 20 puntos vs junio). Además, ofreció rendimientos mayores a los del mercado secundario para dicho activo al momento de la licitación (+9 p.p.). Cabe destacar que, aunque esta tasa seguirá siendo negativa en términos reales frente a la inflación de los próximos meses (rinde una TEM del 5,4% vs una inflación promedio mensual que proyectamos rondará el 6,4% entre julio y septiembre). En términos anualizados, la misma está en línea con la inflación que esperamos para fines del 2022 y sería positiva a 12 meses vista según nuestras proyecciones.

Un mayor financiamiento vía deuda CER y a tasas reales positivas. Más de un 60% del financiamiento que recibió el Tesoro corresponde a instrumentos indexados a la evolución del CER (atados a la inflación). Aunque está lejos del 77% de marzo (cifra afectada por una fuerte cantidad de vencimientos de deuda CER puntuales de ese mes – TX22 –), el financiamiento con deuda indexada a la evolución de los precios aumentó respecto de junio (donde la deuda CER representó poco más de la mitad de las colocaciones). A su vez, el Tesoro ofreció rendimientos positivos (es decir, cobertura inflacionaria más algo de tasa), incrementando el atractivo de estas colocaciones.

Rol clave del sector público del otro lado de la ventanilla. Desde el comienzo de la crisis el BCRA salió a sostener los títulos del Tesoro con una significativa emisión monetaria: emitió un 30% de la base monetaria promedio de mayo solo para compra de bonos (la cifra asciende al 40% si añadimos la emisión monetaria neta para financiar al Tesoro). Esto cambió considerablemente el perfil de vencimientos por tenedor: más en manos públicas, menos en manos de privados. Según estimaciones de mercado, un 40% los vencimientos que restan del año estarían en manos públicas. A su vez, como ya mencionamos, el canje en la primera licitación de julio permitió reducir considerablemente los vencimientos a afrontar en la segunda parte del mes.

Además, a las reacciones del Tesoro se sumó el Central. Bajo el nuevo esquema de política monetaria (el “corredor” de tasas) el Central también acompañó con una pronunciada suba de tasas: llevó a la Leliq al 60% TNA (80% TEA), subió la tasa de pases pasivos (el piso del corredor) y mejoró las tasas mínimas de los plazos fijos, tanto para personas (61% TNA, 81% TEA) como para empresas (54% TNA, 70% TEA). Además, en la última semana el BCRA redujo considerablemente el prorrateo de Leliqs, lo cual también trajo tranquilidad al mercado.

¿Estos resultados implican que se normalizó el mercado de deuda en pesos?

Con un financiamiento neto de $370.000 millones (M) en julio, el Tesoro captó en un solo mes más de lo acumulado en los últimos 4 meses ($346.000 M). Frente a un monto de semejante magnitud, quedó en evidencia que el gobierno logró recuperar el financiamiento en el mercado de deuda local, al menos transitoriamente. De hecho, a diferencia de junio, cuando el Tesoro se financió prácticamente en su totalidad vía asistencia monetaria, de cada 10 pesos que necesitó el Tesoro para financiarse en julio, 6 provinieron del mercado de deuda en pesos y 4 de las arcas del BCRA.

Ahora bien, aunque esto despeja el panorama en el corto plazo, aún persisten ciertas dudas en el horizonte acerca de qué tan sostenible es la estrategia implementada por el gobierno. Pese a la leve mejora con respecto a junio, los plazos de colocación aún continúan muy por debajo de los plazos pre-crisis: el Tesoro colocó deuda CER a poco más de 7 meses cuando en el primer trimestre lo hacía a casi el doble (13 meses). Algo similar, pero en menor magnitud ocurre con la deuda a tasa fija.

Consecuentemente, estimamos que la normalización del mercado de deuda en pesos por ahora es más transitoria que permanente: no descartamos la posibilidad de que volvamos a evidenciar nuevos episodios de volatilidad financiera en los próximos meses, más aún cerca de las elecciones presidenciales de 2023. Aunque la situación mejoró considerablemente, la todavía sustancial diferencia de rendimientos entre bonos CER con vencimiento pre-electoral y post-electoral siguen indicando que el mercado le sigue poniendo un signo de pregunta a la sostenibilidad de la deuda CER: sigue vigente la incertidumbre respecto de una reestructuración de estos pasivos en un horizonte no muy lejano.

¿Qué podemos esperar para lo que viene?

El BCRA giró $195.000 M en concepto de Adelantos Transitorios en julio (con datos oficiales hasta el 25/7). El margen que resta para cumplir con la meta trimestral acordada con el FMI es muy acotado considerando que todavía quedan dos meses por delante. Por tal motivo, esperamos que el gobierno vuelva a acudir al uso del remanente de los DEGs (más de USD 1.700 M) para reducir el stock de Adelantos Transitorios y ampliar así sus márgenes de maniobra.

Sin embargo, incluso en tal situación estimamos que el Tesoro debería obtener una tasa de rollover como mínimo del 123% en lo que resta del segundo semestre para poder cumplir con la meta de asistencia monetaria acordada con el FMI. Cabe destacar que, si bien en los papeles se vería reflejado como una emisión por 1% del PIB, con la cancelación de Adelantos Transitorios vía DEGs la asistencia monetaria efectiva alcanzaría el 1,8% del PIB. Frente a este panorama, habrá que estar atentos a los anuncios que se darán en el marco del nuevo recambio ministerial (con Sergio Massa cumpliendo el rol de un súper ministerio de Economía) y a la estrategia financiera implementada por las nuevas autoridades.

Junio, un mes estacionalmente deficitario

El Sector Público Nacional No Financiero registró en junio un rojo primario de $321.644 millones, más del doble que el alcanzado en junio de 2021 ($153.257 millones). Asimismo, dado que el pago de intereses rondó los $75.000 millones, el déficit financiero en el sexto mes del año se ubicó en torno a los $400.000 millones ($396.577 millones).

Adicionalmente, si excluimos los ingresos provenientes de colocaciones primarias de deuda que no entran en consideración bajo el programa acordado con el FMI (dado que superan el límite de 0,3% del PIB), el rojo primario habría alcanzado los $337.234 millones en junio, es decir, un 0,4% del PIB en sólo un mes, casi lo mismo que el déficit primario acumulado en el primer semestre de 2021. De esta forma, el rojo primario bajo la métrica del EFF superó los $800.000 millones en el primer semestre de 2022 (1% del PIB según nuestras proyecciones) y se ubicó levemente por debajo de la meta pautada con el FMI para dicho periodo ($874.400 millones).

Sin embargo, ciertos factores matizan la dinámica fiscal del último mes. En cuanto a los recursos, al igual que en el mes previo, entró en juego una elevada base de comparación producto del ingreso del Aporte Solidario en junio de 2021 (0,2% del PIB), que camufló el buen desempeño de la recaudación en el último mes. De hecho, al excluir dicho ingreso extraordinario, el déficit primario en el sexto mes de 2022 habría sido incluso inferior al de junio de 2021 en términos reales. Por el lado de las erogaciones, si bien la base de comparación contra junio de 2021 ya no es tan baja como en los meses previos, era esperable un nivel elevado del gasto en junio debido a la estacionalidad de las prestaciones sociales y la segunda ronda del refuerzo de ingresos. Concretamente, si excluimos el impacto del aguinaldo en las jubilaciones y pensiones, el gasto primario real en junio se ubicó en niveles cercanos al promedio de los primeros 5 meses del año.

No obstante, estimamos que el cumplimiento de la meta anual (2,5% del PIB) exigirá una reducción real del gasto en el segundo semestre (no sólo en la comparación interanual sino también contra el primer semestre), un objetivo para nada sencillo de cumplir pese a la aceleración de la inflación, más aún teniendo en cuenta que el gasto en la segunda mitad del año suele ser estacionalmente más elevado.

¿Cómo fue la dinámica al interior de las cuentas fiscales en el último mes?

Al igual que en mayo, en el sexto mes del año el crecimiento de los ingresos se vio distorsionado por una elevada base de comparación contra junio de 2021 debido al registro de casi $90.000 millones en concepto del Aporte Solidario. En este sentido, al excluir dicho efecto no se evidencia un mal desempeño de los ingresos en el último mes, sino que, por el contrario, alcanzaron el quinto mes consecutivo de incremento real (+8,3% i.a.) e incluso crecieron a una mayor velocidad que el gasto primario.

En la misma línea, cabe mencionar que los Ingresos Tributarios estuvieron motorizados, al igual que en los últimos meses, por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. A su interior, se destaca la performance del IVA (alcanzó 16 meses consecutivos de crecimiento real, con un +8% i.a.), el Impuesto a las Ganancias (con un crecimiento de casi el 32% i.a. alcanzó el mayor monto en términos reales desde julio de 2018), el Impuesto a los Débitos y Créditos (evidenció el mayor monto real en lo que va del año) y las Contribuciones a la Seguridad Social (+12% i.a. real). Paralelamente, los Derechos de Exportación volvieron a ubicarse por debajo de $100.000 millones en junio e hilaron su tercer mes consecutivo de caída en términos reales (-28% i.a.).

Por su parte, como era de esperarse en un mes como junio, el Gasto Primario volvió a situarse en niveles elevados, alcanzando el registro más alto en lo que va del año, aunque mostró una marcada desaceleración en su crecimiento dada la normalización en su base de comparación (pasó de crecer un 14% i.a. real en el acumulado de los primeros 5 meses a un incremento de apenas el 1% i.a. real en junio). Del mismo modo, los Gastos Primarios Corrientes (excluye los Gastos de Capital) cayeron en términos reales por primera vez en 9 meses, aunque dicha caída encuentra su explicación en el atraso en los pagos de ciertas partidas.

A su interior, las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) alcanzaron un crecimiento real superior al 7% i.a. (9 meses consecutivos por encima de la inflación) en junio, mes en el que influyó el ajuste trimestral del 15% en la fórmula de movilidad y el aumento del Salario Mínimo Vital y Móvil por el que ajustan algunos programas sociales. A su vez, se destacó el impacto de los aguinaldos en las Jubilaciones y Pensiones (en conjunto representan más del 70% de las prestaciones sociales), y de los desembolsos por la segunda parte del IFE, que se vieron reflejados bajo la órbita de Otros Programas (+42% i.a. real). En paralelo, tanto la Asignación Universal para Protección Social como las Asignaciones Familiares de Activos, Pasivos y otras (aún continúa incidiendo el complemento adicional que se les sumó en octubre de 2021) se situaron en niveles similares a los últimos dos meses.

Por otro lado, los subsidios económicos cayeron en términos reales por primera vez en 5 meses (-24% i.a.), principalmente por la dinámica de los destinados al sector energético, que hilaron ya el segundo mes consecutivo de caída real (-15% i.a. en junio). Sin embargo, tal reducción encuentra su explicación en el atraso de pagos que se evidenció en el último mes (tanto en los desembolsos destinados a la energía como al transporte), donde estimamos que la diferencia entre lo devengado y lo efectivamente pagado rondó los $100.000 millones. Al mismo tiempo, los salarios alcanzaron ya 11 meses de crecimiento real, con un fuerte aumento en el último mes producto de lo acordado en paritarias. Con respecto al resto de los gastos corrientes (otros gastos de funcionamiento, transferencias a provincias y universidades, etc.), en conjunto cayeron cerca de un 21% real en su comparación interanual y casi un 23% contra el promedio de los primeros 5 meses, lo que nos adelanta que probablemente sean las partidas a ajustar en la segunda mitad de 2022. Por último, el Gasto de Capital superó los $100.000 millones por primera vez en el año y marcó un fuerte crecimiento real superior al 30% i.a. en junio.

El segundo semestre exigirá mayor austeridad fiscal

Con vistas a julio, estimamos que el gasto primario será inferior al mes previo (dado que ya no habrá desembolsos en materia de refuerzos de ingresos), aunque aún se mantendría en niveles elevados producto del impacto de los aguinaldos en las erogaciones por salarios y las transferencias a universidades. Sin embargo, el déficit primario mostraría una marcada reducción contra junio gracias al incremento de los ingresos debido a la mayor recaudación vía Seguridad Social. Por su parte, si bien las metas fiscales para el tercer y el cuarto trimestre son de $1.142.100 millones y $ 1.884.900 millones respectivamente, estimamos que en la próxima revisión se corregirán levemente al alza producto de una mayor nominalidad a la esperada (al igual que en la última revisión) con una meta anual equivalente al 2,5% del PIB. Tal corrección le permitiría al Gobierno ampliar el rojo primario más de $100.000 millones en la segunda mitad de 2022, según nuestras proyecciones.

En este contexto, la segunda mitad del año estará signada necesariamente por una mayor austeridad fiscal, dado que ante las acotadas fuentes de financiamiento el gasto primario deberá pasar de crecer a reducirse en términos reales entre julio y diciembre. En tal sentido, los últimos anuncios de la ministra en materia fiscal parecerían estar en línea con dicho objetivo: cuotas presupuestarias mensuales acordes con las proyecciones de caja (es decir, no autorizar gastos que impliquen desviarse de la meta); segmentación de tarifas para reducir el nivel de subsidios; modificación de la Ley de Administración Financiera para ampliar el universo que abarca y restringir la discrecionalidad de ciertos organismos en la ejecución de gastos y el manejo de excedentes (si bien la modificación de la ley exige un tratamiento parlamentario es el mensaje que buscan transmitir lo que cobra importancia); congelamiento del ingreso de personal para todos los organismos del Sector Público Nacional; y, migración del organismo fiscal de valuaciones inmobiliarias al Ministerio de Economía para tener un mayor control sobre la base imponible que se implementa en la recaudación de Bienes Personales.

Consecuentemente, estimamos que un mayor control sobre las erogaciones del Estado, algunos ajustes en partidas accionables (gastos operativos, de capital y transferencias a provincias o universidades) y los posibles beneficios fiscales de la segmentación de tarifas (con impacto acotado dado que sólo regiría en los últimos meses de 2022) podrían ayudar a cumplir la meta anual para 2022 en términos del PIB. Sumado a esto, una nueva aceleración de la inflación permitiría licuar buena parte del gasto indexado: mientras los recursos tributarios capturan la aceleración de la inflación en el presente, la fórmula de movilidad por la que ajustan algunas erogaciones sociales (jubilaciones y pensiones, asignaciones familiares y pensiones no contributivas) la incorporan con cierto rezago. En este marco, habrá que seguir de cerca cómo impactaría un eventual giro “fiscalista” en el frágil equilibrio social, económico y político en el que nos encontramos sumergidos hoy en día.

 

¿Cómo le fue al fisco en mayo?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en mayo un rojo primario de $162.400 millones, cuando mayo de 2021 había mostrado un superávit de $25.700 millones. Asimismo, dado que el pago de intereses superó los $80.000 millones, el déficit financiero del quinto mes del año de ubicó por encima de los $240.000 millones, casi cuadruplicando el valor de igual mes de 2021.

Pero además, dado que se acordó con el FMI que la contabilización de ingresos provenientes de colocaciones de deuda no superará el 0,3% del PIB en 2022, el resultado primario “computable” para la meta alcanzó -$ 191.528 millones (alrededor de $ 29.000 millones de rentas de la propiedad de mayo exceden la meta anual). De esta forma, el déficit primario bajo la métrica del EFF ya se encuentra por encima de los $463.000 millones en lo que va de 2022 (0,7% del PIB contenido en el acuerdo), que es más del doble del déficit acumulado en los primeros 5 meses de 2021.

De todas maneras, hay ciertos factores que matizan esta dinámica fiscal, especialmente en lo referente a la base de comparación. En cuanto a los ingresos, cabe señalar que en mayo de 2021 se registró un fuerte ingreso en concepto del Aporte Solidario (0,2% del PIB), de manera que el deterioro del déficit primario en términos comparables es menor.

En segundo lugar, en los primeros 5 meses de 2021 el gasto había mostrado una dinámica moderada, lo cual explica las actuales tasas de crecimiento interanual elevadas. De hecho, en términos reales el gasto primario de los primeros 5 meses no se ubicó en un nivel muy distinto al de la segunda mitad de 2021 (lógicamente corrigiendo por los efectos de los aguinaldos). En este sentido, de mantenerse en términos reales en los niveles de enero-mayo, las tasas de crecimiento del gasto primario deberían moderarse en los próximos meses.

Sin embargo, esto no implica que la meta original del acuerdo sea sencilla de cumplir: para el objetivo original del primer semestre se necesita que el déficit primario de junio se ubique en torno a $ 100.000 millones (0,1% del PIB), cuando en igual mes de 2021 fue de $ 240.000 millones (0,5% del PIB), una vez excluido el efecto del Aporte Solidario. En este sentido, dicha meta luce de muy difícil cumplimiento, aunque probablemente sea modificada.

Ingresos corriendo por arriba de la inflación, pero detrás del Gasto Primario

En mayo los Ingresos Totales evidenciaron una lógica desaceleración en su crecimiento interanual (pasaron de crecer 85% i.a. en marzo-abril a 59% i.a. en mayo), debido al que el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas comenzó a ingresar en el quinto mes del año pasado. En este sentido, el crecimiento de los recursos también se verá “distorsionado” en junio. Volviendo a mayo, al excluir dicho efecto no se evidencia una desaceleración significativa en el crecimiento de los ingresos (+79% i.a.), sino que, por el contrario, habrían alcanzado el cuarto mes consecutivo de crecimiento real (+11% i.a.), e incluso los recursos tributarios mostraron la mayor suba real del año (+9% i.a.).

En esta misma línea, cabe mencionar que los Ingresos Tributarios estuvieron motorizados, al igual que en abril, por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. A su interior, se destaca la performance del IVA (alcanzó 15 meses consecutivos de crecimiento real con un +9% i.a. en mayo), el Impuesto a las Ganancias (creció más de un 30% i.a. en términos reales), el Impuesto a los Débitos y Créditos (creció un 17% i.a. real) y las Contribuciones a la Seguridad Social (+ 10% i.a. real). De hecho, entre las cuatro partidas explicaron dos tercios de los Ingresos Totales y más del 80% de la suba en los Ingresos Tributarios. A su vez, pese a que los Derechos a las Exportaciones superaron los $100.000 millones en mayo, hilaron su segundo mes consecutivo de caída interanual en términos reales (-18% i.a.).

Por su parte, tal y cómo se esperaba el Gasto Primario siguió corriendo por encima de los Ingresos y alcanzó el octavo mes consecutivo de crecimiento real (+17% i.a.), aunque como ya mencionamos, dicho incremento se encuentra inflado producto de la baja base de comparación en los primeros meses de 2021. A su interior, las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) alcanzaron un crecimiento real superior al 21% i.a. (8 meses consecutivos por encima de la inflación). En su composición, se destacó el aumento en Otros Programas (+94% i.a. real), donde casi se duplicaron las erogaciones con relación al mes previo impulsadas principalmente por el IFE 4 (+$65.000 millones) y el Bono a Jubilados y Pensionados (+$57.000 millones). Del mismo modo, cabe recordar que las Asignaciones Familiares Activos, Pasivos y otras (+115% i.a.) continúan mostrando un mayor aumento que la Asignación Universal para Protección Social (+71% i.a.) debido al complemento adicional que se les sumó a las primeras en octubre de 2021.

A su vez, los subsidios económicos desaceleraron su crecimiento interanual (pasaron de crecer un 148% i.a. a un 62% i.a.) principalmente por la dinámica de los destinados al sector energético, que mostraron el mismo nivel real que mayo de 2021, cuando en el primer cuatrimestre habían crecido más de 70 puntos por encima de la inflación. En este caso, también incidió la baja base de comparación (se aceleraron a partir de mayo de 2021). Hacia adelante, los subsidios continuarían mostrando elevados niveles, pero seguramente una menor tasa de crecimiento interanual. Por otro lado, los subsidios al transporte hilaron dos meses consecutivos ganándole a la inflación de los últimos 12 meses.

Con respecto al resto de las erogaciones corrientes, los Gastos en funcionamiento alcanzaron un año creciendo en términos reales (+11% i.a.), las Transferencias a Provincias superando los $45.000 millones en mayo, las Transferencias a Universidades se situaron en niveles similares a los últimos dos meses (entorno a $35.000 millones) y el resto de los gastos superó los $30.000 millones. Por último, el Gasto de Capital volvió a ubicarse por encima de los $80.000 millones con un incremento real del 15% i.a. (su última caída real fue en octubre del 2020).

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, frente a un mes estacionalmente deficitario como junio (impacto del aguinaldo en las jubilaciones y pensiones), el objetivo de un rojo primario en torno a los $100.000 millones para cumplir con la meta fiscal del segundo trimestre luce prácticamente imposible. En este marco, se entiende que en el reciente comunicado del FMI se haya abordado la necesidad de modificar las metas intra-año.

En lo inmediato, si bien el aumento de tarifas y el adelantamiento de pagos a CAMMESA en marzo podría inducir una moderación en el nivel de los subsidios energéticos en junio, las cuentas fiscales en el sexto mes del año también se verán afectadas por un aumento del 15% en la fórmula de movilidad, la suba en el MNI de Ganancias, la segunda parte del IFE y el incremento del Salario Mínimo Vital y Móvil por el que ajustan algunas erogaciones sociales.

Por último, si bien la meta de anual de $1.758.600 millones luce difícil de alcanzar, una eventual moderación en el crecimiento del gasto en la segunda mitad del año, los posibles beneficios fiscales de la segmentación de tarifas y algunos ajustes en partidas accionables, como los gastos operativos y de capital, podrían ayudar a cumplir la meta anual para 2022 en términos del PIB.

 

Desde su génesis, el acuerdo con el FMI revela la fragilidad del esquema financiero del gobierno: con un mercado externo virtualmente cerrado, la imposición de un límite a la asistencia monetaria en el marco de una consolidación fiscal gradual conduce a que el cumplimiento del programa financiero descanse excesivamente en el mercado de deuda en pesos, dejándolo vulnerable ante episodios de incertidumbre como los que se dieron la semana pasada.

El origen de la turbulencia: un zoom a la deuda CER

A principios de año, en un contexto de elevada inflación, los títulos ajustables por CER fueron los instrumentos de deuda en pesos preferidos del mercado. De la mano de una calma en los dólares financieros, estos títulos dejaron – en promedio – retornos en dólares del 20% durante el primer trimestre. La dinámica alcista continuó en abril (aunque ya algo más atenuada), mientras que en mayo estos títulos comenzaron a lateralizar.

La curva de rendimientos CER transmitió dos grandes señales en el tiempo reciente: (i) las tasas eran considerablemente negativas en los instrumentos de menor duration (y se mantenían negativas prácticamente en todos aquellos con vencimiento pre-2024) y (ii) la diferencia de rendimientos entre aquellos con vencimiento pre y post elecciones era muy elevada. La primera señal adelantaba que en algún momento estos títulos podrían corregir, atento a la fuerte compresión de rendimientos previa. La segunda indicaba que el mercado comenzaba a reflejar en precios sus dudas respecto de la sostenibilidad a mediano plazo de la deuda indexada.

Sin embargo, las turbulencias llegaron antes de lo esperado… y en mayor magnitud. Tras un rescate considerable en un FCI CER que encadenó rescates en otros fondos, los títulos CER vieron un fuerte retroceso. No solo se desplazó al alza la curva (por caída en precios y, consecuentemente, suba de rendimientos), sino que se invirtió. ¿Qué implica esto? Que el mercado es aún más explícito respecto de sus dudas acerca de la sostenibilidad de la deuda CER.

A pesar de una cierta “demora” en la reacción, tanto el BCRA como el FGS salieron a comprar bonos para ponerle un piso a la caída de los precios y evitar un mayor deterioro en las expectativas. Aunque esto puede aliviar la situación en el corto plazo, persisten las dudas sobre la sostenibilidad a mediano plazo (además de que es monetariamente expansivo). Es sumamente importante que la situación actual de la deuda en pesos se revierta genuinamente, ya que el “financiamiento neto positivo” en pesos es, como decíamos, una pata central para el programa financiero del Gobierno.

Navegando en aguas revueltas: ¿Cómo llegó el gobierno a esta situación?

En el acumulado del primer trimestre del 2022 el Tesoro alcanzó un financiamiento neto por $640.000 millones, con una tasa de rollover del 150% (similar a la del último bimestre de 2021). Sin embargo, la situación se revirtió en abril, donde se rompió una racha de siete meses consecutivos de financiamiento neto positivo. Pese a que en mayo mejoraron los resultados de las licitaciones del Tesoro (principalmente gracias al BOTE 27, canje del bono utilizado por bancos para integrar encajes que tuvo un alto nivel de adhesión como era esperable), el ratio de rollover del último bimestre apenas superó el 100% y quedó 9 p.p. por debajo del valor necesario para que cierre el programa financiero implícito en el Acuerdo (original) con el FMI.

Ahora bien, más allá del financiamiento neto en sí, hay dos aspectos cruciales a considerar: la composición y los plazos del financiamiento.

El mercado parece volverse más impaciente. Excluyendo el BOTE 27, más de la mitad de lo colocado en 2022 vence dentro del mismo año calendario, y 7 de cada 10 pesos colocados en el último bimestre vencen antes de las PASO de 2023. La última licitación no fue la excepción. En este primer test de mercado luego de los acontecimientos recientes (aunque con vencimientos, muy acotados), los plazos de colocación (tanto CER como nominal) cayeron a la mitad vs abril (un mes ya de por sí malo para el Tesoro).

No solo más impaciente, sino que se incrementa la demanda de cobertura inflacionaria. Mientras que en 2021 solo un 38% de la deuda colocada fue CER, en el primer trimestre del 2022 la cifra ascendió al 61%. En abril el Tesoro intentó sin éxito estirar duration (colocar a mayor plazo) y ofreció una canasta de instrumentos con menor proporción de títulos CER. No obstante, ante el bajo nivel de rollover obtenido en el mes decidió replantear la estrategia previa: excluyendo el BOTE 27 mencionado, casi 8 de cada 10 pesos que consiguió en mayo correspondieron a deuda CER, el mayor valor de los últimos 2 años.

 

La búsqueda del Tesoro: un rollover positivo

La meta de financiamiento monetario del déficit acordada con el Fondo es del 1% del PIB y, aunque puede estirarse hasta 1,8% del PIB, la misma seguirá siendo inferior al déficit primario (a diferencia del 2021 y 2022). Consecuentemente, el mercado de deuda en pesos emerge como la principal alternativa de financiamiento en el marco actual de una consolidación fiscal gradual.

De hecho, con el financiamiento neto obtenido en el primer trimestre se cubrió el 84% de las necesidades financieras del 2022. Pero, el menor rollover del último bimestre obligó al Tesoro a apoyarse sobre los Adelantos Transitorios al BCRA, lo cual tornó más desafiante el cumplimiento de la meta monetaria. Así, el Gobierno optó por utilizar parte de los DEGs disponibles para reducir el stock de Adelantos Transitorios y elevar el límite de asistencia monetaria efectiva hasta un 1,5% del PIB.

En este contexto, según nuestras estimaciones el Tesoro necesitaría como mínimo una tasa de rollover del 127% en lo que resta del año para cerrar el programa financiero de 2022 cumpliendo la meta monetaria vigente (1,5% del PIB). A su vez, si bien la utilización del remanente de los DEGs podría estirar la meta hasta un 1,8% del PIB, aún harían falta colocaciones de deuda por un 120% de los vencimientos comprendidos entre junio y diciembre. Incluso “eliminando” el límite de asistencia contemplado en el acuerdo con el FMI la asistencia monetaria no puede ser ilimitada, ya que se encuentra restringida por los límites legales establecidos en la Carta Orgánica del BCRA (1,9% del PIB). En este escenario el rollover mensual hasta diciembre debería igualmente ser superior al 109%.

El norte en la brújula del gobierno: ¿giro de 180° o mismo rumbo con emparches?

Por lo mencionado anteriormente, mantener abierto el crédito en pesos resulta crucial para el programa financiero actual, y no solo por lo acordado con el FMI, dado que también opera el límite legal ya comentado. Incluso en dicho escenario de incumplimiento de la meta monetaria, el diferencial adicional que se ganaría (más capacidad de emisión) difícilmente contrarreste los impactos negativos que se producirían en las expectativas y el crédito doméstico. Esto se da en un marco de nulo acceso al financiamiento externo: el FMI no desembolsará más fondos que los proyectados, sumado a que el programa original y vigente ya contempla un financiamiento neto positivo por parte del resto de los Organismo Internacionales. ¿Y en el plano privado? Los actuales niveles de Riesgo País, que rondan los 2.000 puntos básicos y nunca perforaron los 1.000 desde agosto 2019 (aún restructuración mediante), indican que el mercado externo está virtualmente cerrado. En este contexto, intentar recomponer confianza para que el mercado financie al Tesoro parece ser la mejor opción para el Gobierno. ¿Cuáles son las alternativas?

• Impulsar una consolidación fiscal acelerada (de gradualismo a shock) para reducir las necesidades de financiamiento y mejorar expectativas;
• Forzar una mayor participación de los bancos y organismos públicos en las licitaciones;
• Apelar a una mayor liquidez bancaria para el financiamiento del déficit. Por caso, en 2021 se duplicó la representación de los Títulos Públicos del Tesoro Nacional en los encajes (pasó del 6% en diciembre de 2020 al 12% en diciembre de 2021 y alcanzó el 16% tanto en abril como mayo de este año), una dinámica monetariamente expansiva dada la naturaleza de los encajes;
• Convalidar mayores tasas, lo cual agrava la dinámica de los intereses y encarece el refinanciamiento futuro.

Dados los riesgos de cada una de las alternativas, luce más factible que la estrategia adoptada por el gobierno consista en “cuidar” el mercado de crédito doméstico en el marco de la vigencia del programa con el FMI. A fin de mes enfrenta el verdadero primer test de mercado tras la crisis reciente: vencen más de $500.000 millones.

Recomponer el crédito en pesos es crucial de cara a 2023

Con vistas a 2023, el gobierno tiene dos grandes desafíos. En primer lugar, recomponer confianza para alcanzar el financiamiento neto positivo necesario: no bastaría sólo con una mejora en las expectativas para cumplir con la meta monetaria del año próximo (0,6% del PIB), sino que deberían volver a los niveles previos a abril 2022 para garantizar una tasa de rollover superior al 145%. En segundo lugar, generar apetito por instrumentos con vencimiento más allá de agosto 2023. Por caso, de los más de $3.700.000 millones que vencen en 2023, apenas el 5% vencen en el último cuatrimestre. Atento a la fuerte reducción de plazos en la última licitación, el panorama luce desafiante.

Por último, incluso en un escenario en el que todo esto se cumpliera (el desafío es grande, pero no imposible) y se evitase una ruptura con el FMI (tanto el Gobierno como el Fondo tienen incentivos para evitarlo), la deuda ajustable por CER a fines de 2023 representaría 7 de cada 10 pesos en el stock de deuda en moneda nacional y superaría el 15% del PIB (cuando entre 2010 y 2019 promedió menos de un 6% del PIB).

En conclusión, si bien algunas alternativas pueden atenuar el problema del financiamiento en lo inmediato, todo parece indicar que la única solución sostenible a largo plazo es un cambio positivo en las expectativas que fortalezca el crédito en pesos y despeje el camino hacia una apertura al mercado de deuda internacional para los años venideros, acompañado de un proceso de consolidación fiscal que permita mantener acotadas las necesidades de financiamiento.

Luego de cumplir holgadamente en el primer trimestre, y habiendo mostrado un ratio de rollover cómodamente por encima del 100%, a fines de marzo la meta monetaria para el segundo trimestre lucía factible siempre y cuando el desempeño en el mercado de deuda en pesos no se resintiera. No obstante, el financiamiento neto negativo del Tesoro en abril y unas colocaciones de deuda que dejaron sensaciones mixtas en mayo arrojaron dudas en las últimas semanas.

En este contexto, la meta monetaria pautada con el FMI se tornó más desafiante que lo esperado ante un déficit fiscal que luce difícil de reducir y un Tesoro al que le cuesta captar fondos sin utilizar instrumentos de corto plazo con cobertura inflacionaria. De hecho, en abril y mayo el stock de Adelantos Transitorios aumentó en casi $260.000 millones, tensionando fuertemente el margen para el cumplimiento de la meta del segundo trimestre frente a un mes estacionalmente deficitario como es junio.

En este contexto, y habiendo utilizado ya un 54% de la asistencia monetaria pautada en el acuerdo para todo el año, el Tesoro optó a fin de mayo por utilizar parte de los DEGs depositados en su cuenta en el BCRA para de relajar la meta monetaria. Concretamente, el Tesoro le vendió al Central casi USD 2.700 millones en DEGs por poco más de $322.000 millones, monto que utilizó para reducir el stock de Adelantos Transitorios. Dado que el límite a la asistencia monetaria en el acuerdo está ligado en la práctica al stock de Adelantos Transitorios a diciembre de 2022 (la métrica evalúa los cambios en su monto con relación al nivel en diciembre de 2021), al reducirlo con este movimiento se amplían las posibilidades de emisión.

Cabe mencionar que esta opción estaba contemplada dentro del Acuerdo (ya que alrededor de USD 4.400 millones de los desembolsos pueden utilizarse como “apoyo presupuestario”) aunque no necesariamente debía utilizarse. Sumado a esto, el hecho de que se haya recurrido a esta fuente de financiamiento en el primer semestre y no en el segundo (cuando el déficit es estacionalmente más elevado) también es indicativo de que la trayectoria fiscal está resultando más ardua que lo esperado.

Si bien el movimiento contable tiene ciertas similitudes al efectuado en septiembre del año pasado, esta vez no hay ninguna Letra Intransferible con el BCRA de por medio (por el momento, ya que el gobierno debería recomprar esos DEGs en 2023-24 para pagarle al FMI) ni tampoco los DEGs se contabilizaron como ingreso corriente del SPNF, algo que sí sucedió en 2021. Por su parte, un detalle a mencionar es que, tanto en septiembre de 2021 como en mayo del presente año, la tasa de rollover del mes previo (agosto 2021 y abril 2022) se situó por debajo del 100%. El hecho de que esto haya ocurrido sólo en 2 de los últimos 17 meses evidencia la importancia que tienen las licitaciones de deuda al momento de contener el financiamiento monetario.

En conclusión, como resultado de este movimiento el gobierno consiguió oxígeno para el cumplimiento de la meta monetaria del segundo trimestre. Asimismo, esto también nos confirma que la emisión monetaria en 2022 seguramente sea superior al 1% del PIB. De hecho, el mismo mecanismo implementado puede volver a repetirse en lo que resta del año: el margen para la utilización de DEGs como refuerzo presupuestario se sitúa en 3.166 (USD 4.400 millones), por ende, el giro de ayer representa apenas un poco más de la mitad. De esta forma, el máximo margen de emisión monetaria asciende en 2022 a 1,8% del PIB: esto sigue siendo significativamente menor que en 2021 (4,6% del PIB) pero mayor que la meta a la que apuntaba el programa originalmente. En este sentido, habrá que seguir monitoreando las licitaciones de deuda del Tesoro frente a un rojo fiscal con un piso elevado y una dinámica de precios que complica la colocación de instrumentos no indexados.

¿Cómo venía la asistencia monetaria hacia fines de mayo?

Durante el primer cuatrimestre el giro de Adelantos Transitorios alcanzó poco más de $200.000 millones, pero en el quinto mes del año el BCRA le giró al Tesoro casi $ 180.000 millones. De esta manera, el financiamiento monetario hasta el 30 de mayo era levemente superior a $380.000 millones dejando a la fecha tan sólo $58.000 millones de margen para junio. Como ya se mencionó, tal dinámica se encuentra en parte explicada por un ratio de rollover que se situó levemente por encima del 100% en el último bimestre, 9 p.p. por debajo del considerado en el acuerdo para dicho periodo. En consecuencia, frente a un escaso financiamiento neto (apenas $8.000 millones) las necesidades del Tesoro en el segundo trimestre se cubrieron casi en su totalidad (97%) con Adelantos Transitorios del BCRA.

En este contexto, nos preguntamos primero qué tan elevado fue el monto utilizado en los primeros cinco meses del año. En términos del PIB, nos encontramos relativamente alineados en comparación con los años anteriores: para el periodo 2004-2021 la Asistencia Monetaria representó un 0,5% del PIB, mientras que en lo que va de 2022 (excluyendo la cancelación con los DEGs) se estaría situando en un 0,54% con relación al PIB implícito en el acuerdo y en un 0,48% con respecto a nuestra proyección. Del mismo modo, vale la pena preguntarse cuánto suele representar el financiamiento monetario hasta mayo en el total del año. Entre 2004 y 2021 el promedio de la Asistencia Monetaria acumulada en los primeros cinco meses del año no llegó a cubrir el 30% del total del año, lo que nos indica que generalmente en los últimos 7 meses del año el Tesoro le solicita al BCRA más del doble de lo solicitado hasta mayo. A su vez, cabe destacar que sólo en 2 de los últimos 18 años el porcentaje de representación de los primeros cinco meses superó el 50% en el total anual: en 2018 se ubicó en un 191% debido a una política monetaria contractiva que inició en la segunda parte del año donde el BCRA estuvo casi 12 meses sin financiar el Tesoro, mientras que en 2020 el impacto de la pandemia en la primera mitad del año elevó las necesidades de financiamiento y el porcentaje se ubicó en un 52%.