Category: Finanzas Públicas

Pese a que la asunción de Massa como nuevo ministro de Economía y las últimas medidas anunciadas reflejan un cambio de rumbo en materia de política económica, todo parece indicar que para calmar las tensiones cambiarias y financieras el mercado aún exige ver resultados contundentes. Concretamente, la lupa está puesta sobre la acumulación de reservas, el ajuste fiscal y el desempeño del Tesoro en las licitaciones.

Con relación al último punto, la decisión de no solicitar Adelantos Transitorios en lo que resta de 2022 le da un rol aún más central al financiamiento neto en pesos, situándolo prácticamente como el único sostén del programa financiero. En consecuencia, tanto la política monetaria como la política fiscal serán claves para sostener el rollover de la deuda en pesos en los próximos meses.

Por su parte, el compromiso de no recurrir a la asistencia monetaria por al menos 5 meses no es menor: en los últimos 14 años únicamente a fines del 2018 y principios del 2019 (en el medio de una política monetaria fuertemente contractiva) el BCRA permaneció 5 meses sin asistir al fisco. No obstante, aún no está del todo claro qué sucederá con los más de USD 1.700 millones que quedan de los DEGs (0,4% del PIB), dado que el Tesoro podría venderle dicho monto al BCRA y utilizarlo como una fuente de financiamiento.

Un Canje de deuda exitoso

En este contexto se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vencía entre agosto y octubre, principalmente con dos objetivos. En primer lugar, apuntando a despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo para alcanzar un mayor financiamiento neto y elevar así el rollover. En segundo lugar, buscando ganar tiempo para poder dar señales contundentes en materia de política fiscal, lo que reduciría las necesidades de financiamiento y podría ayudar a mejorar las expectativas del mercado.

Con relación al canje, el resultado fue sin dudas positivo dado el nivel de aceptación del 85% en un contexto tan volátil como el actual. En números, el Tesoro debía afrontar inicialmente pagos por más de $2,5 billones en los próximos tres meses, pero gracias al canje los compromisos se redujeron en más de $2 billones, situando los nuevos vencimientos por debajo de los $500.000 millones.

Sin embargo, un factor no menor es que parte de la deuda canjeada no estaba indexada y ahora pasa a estarlo. De hecho, dadas las características del nuevo bono dual (ofrecen cobertura tanto inflacionaria como cambiaria) los nuevos pasivos no podrán ser licuados por una mayor inflación ni por una eventual devaluación. A su vez, haber canjeado la deuda en manos del sector público tiene también una contrapartida: al menos por estos tres meses el resultado de las licitaciones y el rollover quedarán más expuesto a las decisiones del sector privado ante la ausencia de las “manos amigas”.

El Tesoro comenzó agosto con el pie derecho

En cuanto a la última licitación, el Tesoro logró captar más de $182.000 millones frente a vencimientos mensuales en torno a $115.000 millones. Dicho resultado es más que positivo teniendo en cuenta que aún falta la licitación del día 29 para cerrar el mes, lo que indica que lo más probable es que el rollover tenga un piso del 160% en agosto. A su vez, las nuevas autoridades no sólo lograron captar un financiamiento neto considerable, sino que lo hicieron con una deuda CER que explicó apenas un tercio de lo adjudicado, cuando en julio representó prácticamente la mitad.

Sin embargo, el buen resultado se encuentra explicado por los premios que convalidaron desde el Ministerio: menor plazo y mayor rendimiento. En materia de plazos, la mitad de lo colocado corresponde a una LEDE que vence en noviembre de este año y casi un quinto a una LELITE que deberá cancelarse en apenas 20 días. En consecuencia, el plazo promedio ponderado por monto (cantidad de meses que faltan para el vencimiento) de lo colocado en la última licitación fue de apenas 4 meses, cuando en julio fue más del doble (8,6 meses).

En cuanto a los rendimientos, el Tesoro se alineó con el BCRA (que horas antes llevó la tasa de Política Monetaria hasta el 69,5% TNA) y ajustó al alza el rendimiento de la única LEDE licitada hasta el 75,6% TNA (más de 5 puntos porcentuales de diferencia con lo ofertado en la última licitación de julio) en búsqueda de ofrecer rendimientos reales positivos para quitarle presión a los dólares financieros e incrementar el financiamiento captado.

Panorama despejado en el corto plazo ¿y en el largo?

El canje de la deuda le permitió al Gobierno despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo. De tal forma, será crucial que el Tesoro logre sostener el buen desempeño en las próximas licitaciones para fortalecer su postura en el mercado local y demostrar que puede cumplir su promesa de no solicitar Adelantos Transitorios. Sin embargo, pasada esta ventana de tres meses el margen de maniobra se ve cada vez más acotado en el horizonte.

Eventualmente, la utilización de instrumentos indexados y la colocación de deuda a corto plazo harán más exigente el rollover de los vencimientos, pero llegado el momento la asistencia monetaria no estará disponible como sí lo estuvo en los últimos tres meses. En este marco, resulta de vital importancia para el programa financiero que el Gobierno comience a mostrar resultados contundentes en lo inmediato: un proceso de consolidación fiscal tendería a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro colocar un mayor porcentaje de deuda no indexada y a mayor plazo.

Con una asistencia monetaria restringida por el acuerdo con el FMI y ante la ausencia de otras fuentes de financiamiento, el programa financiero del gobierno recae excesivamente sobre un fluido acceso al endeudamiento en el mercado local, el cual ha evidenciado preocupantes signos de fragilidad en los últimos meses. No obstante, a pesar de varias semanas de turbulencia financiera, el Tesoro logró recuperar el acceso al financiamiento en el mercado de deuda en pesos durante el último mes.

Una licitación exitosa que ayuda a despejar las dudas

A fines de julio, el Tesoro logró colocar deuda por cerca de $570.000 M, alcanzando un financiamiento neto positivo superior a los $245.000 M frente a vencimientos por casi $325.000 en la última semana. Con este resultado, las colocaciones de deuda en julio rozaron los $705.000 M y más que duplicaron los vencimientos del mes (post canje). De tal forma, luego de promediar menos del 103% en el último trimestre, el ratio de rollover mejoró considerablemente en julio situándose en un 211%.

Cabe recordar que con el canje de deuda de la primera licitación de julio (hecho a medida para que el BCRA se desprenda de los títulos que adquirió en los momentos de crisis para sostener la curva) los pagos correspondientes a fines de mes se redujeron en torno a $190.000 M. En este sentido, si contemplamos también los vencimientos de los instrumentos canjeados, la tasa de rollover se reduciría a un 171%. Aun así, esta cifra supera con creces la del primer semestre (121%): se trata de un muy buen resultado dados los sucesos recientes.

¿Por qué fue tan importante el resultado de la última licitación? Como ya mencionamos en informes anteriores, el financiamiento neto en pesos es la piedra angular en el programa financiero del gobierno y es el único camino que permite reducir rápidamente la emisión para financiar al Tesoro y, simultáneamente, evitar un ajuste fiscal brusco. Estas son las trayectorias monetarias fiscales acordadas con el FMI. No obstante, cabe mencionar que el financiamiento monetario no se encuentra restringido únicamente por el acuerdo con el Fondo: en caso de superar el límite pactado, también rigen los límites legales establecidos por la carta orgánica del BCRA. Estimamos que la hipotética ganancia de incumplir la meta monetaria sería equivalente a 1 % del PIB, límite que solo podría modificarse con tratamiento parlamentario en el Congreso.

En tal sentido, tanto la crisis de la deuda en pesos (no solo CER) y la inestabilidad cambiaria-financiera que comenzó a principios de junio (y que se vio incrementada con la renuncia de Guzmán y el prorrateo de Leliqs por parte del BCRA) pusieron en jaque la estrategia del Tesoro. Prácticamente se cerró el acceso al mercado local por la falta de previsibilidad, lo cual hizo tambalear política y económicamente al gobierno. En este marco, un cierre sostenido en el tiempo del mercado de deuda en pesos ataría de manos al gobierno y desataría un efecto dominó que terminaría deteriorando aún más la situación macroeconómica actual. Entonces, ante la ausencia de un plan B (ya están agotadas todas las alternativas de financiamiento), todos los ojos apuntaron a los resultados de las licitaciones de julio, no sólo para analizar la estrategia financiera a implementar por las nuevas autoridades, sino también por la eventual reacción del mercado luego de semanas turbulentas.

¿Cuáles fueron las claves que explican el buen resultado en la licitación?

Reacción en materia de tasas. El Tesoro convalidó una fuerte suba de tasas. Concretamente, la única LEDE que se colocó en la última licitación rindió una tasa efectiva anual (TEA) de 90% (lo cual implica una suba de 20 puntos vs junio). Además, ofreció rendimientos mayores a los del mercado secundario para dicho activo al momento de la licitación (+9 p.p.). Cabe destacar que, aunque esta tasa seguirá siendo negativa en términos reales frente a la inflación de los próximos meses (rinde una TEM del 5,4% vs una inflación promedio mensual que proyectamos rondará el 6,4% entre julio y septiembre). En términos anualizados, la misma está en línea con la inflación que esperamos para fines del 2022 y sería positiva a 12 meses vista según nuestras proyecciones.

Un mayor financiamiento vía deuda CER y a tasas reales positivas. Más de un 60% del financiamiento que recibió el Tesoro corresponde a instrumentos indexados a la evolución del CER (atados a la inflación). Aunque está lejos del 77% de marzo (cifra afectada por una fuerte cantidad de vencimientos de deuda CER puntuales de ese mes – TX22 –), el financiamiento con deuda indexada a la evolución de los precios aumentó respecto de junio (donde la deuda CER representó poco más de la mitad de las colocaciones). A su vez, el Tesoro ofreció rendimientos positivos (es decir, cobertura inflacionaria más algo de tasa), incrementando el atractivo de estas colocaciones.

Rol clave del sector público del otro lado de la ventanilla. Desde el comienzo de la crisis el BCRA salió a sostener los títulos del Tesoro con una significativa emisión monetaria: emitió un 30% de la base monetaria promedio de mayo solo para compra de bonos (la cifra asciende al 40% si añadimos la emisión monetaria neta para financiar al Tesoro). Esto cambió considerablemente el perfil de vencimientos por tenedor: más en manos públicas, menos en manos de privados. Según estimaciones de mercado, un 40% los vencimientos que restan del año estarían en manos públicas. A su vez, como ya mencionamos, el canje en la primera licitación de julio permitió reducir considerablemente los vencimientos a afrontar en la segunda parte del mes.

Además, a las reacciones del Tesoro se sumó el Central. Bajo el nuevo esquema de política monetaria (el “corredor” de tasas) el Central también acompañó con una pronunciada suba de tasas: llevó a la Leliq al 60% TNA (80% TEA), subió la tasa de pases pasivos (el piso del corredor) y mejoró las tasas mínimas de los plazos fijos, tanto para personas (61% TNA, 81% TEA) como para empresas (54% TNA, 70% TEA). Además, en la última semana el BCRA redujo considerablemente el prorrateo de Leliqs, lo cual también trajo tranquilidad al mercado.

¿Estos resultados implican que se normalizó el mercado de deuda en pesos?

Con un financiamiento neto de $370.000 millones (M) en julio, el Tesoro captó en un solo mes más de lo acumulado en los últimos 4 meses ($346.000 M). Frente a un monto de semejante magnitud, quedó en evidencia que el gobierno logró recuperar el financiamiento en el mercado de deuda local, al menos transitoriamente. De hecho, a diferencia de junio, cuando el Tesoro se financió prácticamente en su totalidad vía asistencia monetaria, de cada 10 pesos que necesitó el Tesoro para financiarse en julio, 6 provinieron del mercado de deuda en pesos y 4 de las arcas del BCRA.

Ahora bien, aunque esto despeja el panorama en el corto plazo, aún persisten ciertas dudas en el horizonte acerca de qué tan sostenible es la estrategia implementada por el gobierno. Pese a la leve mejora con respecto a junio, los plazos de colocación aún continúan muy por debajo de los plazos pre-crisis: el Tesoro colocó deuda CER a poco más de 7 meses cuando en el primer trimestre lo hacía a casi el doble (13 meses). Algo similar, pero en menor magnitud ocurre con la deuda a tasa fija.

Consecuentemente, estimamos que la normalización del mercado de deuda en pesos por ahora es más transitoria que permanente: no descartamos la posibilidad de que volvamos a evidenciar nuevos episodios de volatilidad financiera en los próximos meses, más aún cerca de las elecciones presidenciales de 2023. Aunque la situación mejoró considerablemente, la todavía sustancial diferencia de rendimientos entre bonos CER con vencimiento pre-electoral y post-electoral siguen indicando que el mercado le sigue poniendo un signo de pregunta a la sostenibilidad de la deuda CER: sigue vigente la incertidumbre respecto de una reestructuración de estos pasivos en un horizonte no muy lejano.

¿Qué podemos esperar para lo que viene?

El BCRA giró $195.000 M en concepto de Adelantos Transitorios en julio (con datos oficiales hasta el 25/7). El margen que resta para cumplir con la meta trimestral acordada con el FMI es muy acotado considerando que todavía quedan dos meses por delante. Por tal motivo, esperamos que el gobierno vuelva a acudir al uso del remanente de los DEGs (más de USD 1.700 M) para reducir el stock de Adelantos Transitorios y ampliar así sus márgenes de maniobra.

Sin embargo, incluso en tal situación estimamos que el Tesoro debería obtener una tasa de rollover como mínimo del 123% en lo que resta del segundo semestre para poder cumplir con la meta de asistencia monetaria acordada con el FMI. Cabe destacar que, si bien en los papeles se vería reflejado como una emisión por 1% del PIB, con la cancelación de Adelantos Transitorios vía DEGs la asistencia monetaria efectiva alcanzaría el 1,8% del PIB. Frente a este panorama, habrá que estar atentos a los anuncios que se darán en el marco del nuevo recambio ministerial (con Sergio Massa cumpliendo el rol de un súper ministerio de Economía) y a la estrategia financiera implementada por las nuevas autoridades.

Junio, un mes estacionalmente deficitario

El Sector Público Nacional No Financiero registró en junio un rojo primario de $321.644 millones, más del doble que el alcanzado en junio de 2021 ($153.257 millones). Asimismo, dado que el pago de intereses rondó los $75.000 millones, el déficit financiero en el sexto mes del año se ubicó en torno a los $400.000 millones ($396.577 millones).

Adicionalmente, si excluimos los ingresos provenientes de colocaciones primarias de deuda que no entran en consideración bajo el programa acordado con el FMI (dado que superan el límite de 0,3% del PIB), el rojo primario habría alcanzado los $337.234 millones en junio, es decir, un 0,4% del PIB en sólo un mes, casi lo mismo que el déficit primario acumulado en el primer semestre de 2021. De esta forma, el rojo primario bajo la métrica del EFF superó los $800.000 millones en el primer semestre de 2022 (1% del PIB según nuestras proyecciones) y se ubicó levemente por debajo de la meta pautada con el FMI para dicho periodo ($874.400 millones).

Sin embargo, ciertos factores matizan la dinámica fiscal del último mes. En cuanto a los recursos, al igual que en el mes previo, entró en juego una elevada base de comparación producto del ingreso del Aporte Solidario en junio de 2021 (0,2% del PIB), que camufló el buen desempeño de la recaudación en el último mes. De hecho, al excluir dicho ingreso extraordinario, el déficit primario en el sexto mes de 2022 habría sido incluso inferior al de junio de 2021 en términos reales. Por el lado de las erogaciones, si bien la base de comparación contra junio de 2021 ya no es tan baja como en los meses previos, era esperable un nivel elevado del gasto en junio debido a la estacionalidad de las prestaciones sociales y la segunda ronda del refuerzo de ingresos. Concretamente, si excluimos el impacto del aguinaldo en las jubilaciones y pensiones, el gasto primario real en junio se ubicó en niveles cercanos al promedio de los primeros 5 meses del año.

No obstante, estimamos que el cumplimiento de la meta anual (2,5% del PIB) exigirá una reducción real del gasto en el segundo semestre (no sólo en la comparación interanual sino también contra el primer semestre), un objetivo para nada sencillo de cumplir pese a la aceleración de la inflación, más aún teniendo en cuenta que el gasto en la segunda mitad del año suele ser estacionalmente más elevado.

¿Cómo fue la dinámica al interior de las cuentas fiscales en el último mes?

Al igual que en mayo, en el sexto mes del año el crecimiento de los ingresos se vio distorsionado por una elevada base de comparación contra junio de 2021 debido al registro de casi $90.000 millones en concepto del Aporte Solidario. En este sentido, al excluir dicho efecto no se evidencia un mal desempeño de los ingresos en el último mes, sino que, por el contrario, alcanzaron el quinto mes consecutivo de incremento real (+8,3% i.a.) e incluso crecieron a una mayor velocidad que el gasto primario.

En la misma línea, cabe mencionar que los Ingresos Tributarios estuvieron motorizados, al igual que en los últimos meses, por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. A su interior, se destaca la performance del IVA (alcanzó 16 meses consecutivos de crecimiento real, con un +8% i.a.), el Impuesto a las Ganancias (con un crecimiento de casi el 32% i.a. alcanzó el mayor monto en términos reales desde julio de 2018), el Impuesto a los Débitos y Créditos (evidenció el mayor monto real en lo que va del año) y las Contribuciones a la Seguridad Social (+12% i.a. real). Paralelamente, los Derechos de Exportación volvieron a ubicarse por debajo de $100.000 millones en junio e hilaron su tercer mes consecutivo de caída en términos reales (-28% i.a.).

Por su parte, como era de esperarse en un mes como junio, el Gasto Primario volvió a situarse en niveles elevados, alcanzando el registro más alto en lo que va del año, aunque mostró una marcada desaceleración en su crecimiento dada la normalización en su base de comparación (pasó de crecer un 14% i.a. real en el acumulado de los primeros 5 meses a un incremento de apenas el 1% i.a. real en junio). Del mismo modo, los Gastos Primarios Corrientes (excluye los Gastos de Capital) cayeron en términos reales por primera vez en 9 meses, aunque dicha caída encuentra su explicación en el atraso en los pagos de ciertas partidas.

A su interior, las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) alcanzaron un crecimiento real superior al 7% i.a. (9 meses consecutivos por encima de la inflación) en junio, mes en el que influyó el ajuste trimestral del 15% en la fórmula de movilidad y el aumento del Salario Mínimo Vital y Móvil por el que ajustan algunos programas sociales. A su vez, se destacó el impacto de los aguinaldos en las Jubilaciones y Pensiones (en conjunto representan más del 70% de las prestaciones sociales), y de los desembolsos por la segunda parte del IFE, que se vieron reflejados bajo la órbita de Otros Programas (+42% i.a. real). En paralelo, tanto la Asignación Universal para Protección Social como las Asignaciones Familiares de Activos, Pasivos y otras (aún continúa incidiendo el complemento adicional que se les sumó en octubre de 2021) se situaron en niveles similares a los últimos dos meses.

Por otro lado, los subsidios económicos cayeron en términos reales por primera vez en 5 meses (-24% i.a.), principalmente por la dinámica de los destinados al sector energético, que hilaron ya el segundo mes consecutivo de caída real (-15% i.a. en junio). Sin embargo, tal reducción encuentra su explicación en el atraso de pagos que se evidenció en el último mes (tanto en los desembolsos destinados a la energía como al transporte), donde estimamos que la diferencia entre lo devengado y lo efectivamente pagado rondó los $100.000 millones. Al mismo tiempo, los salarios alcanzaron ya 11 meses de crecimiento real, con un fuerte aumento en el último mes producto de lo acordado en paritarias. Con respecto al resto de los gastos corrientes (otros gastos de funcionamiento, transferencias a provincias y universidades, etc.), en conjunto cayeron cerca de un 21% real en su comparación interanual y casi un 23% contra el promedio de los primeros 5 meses, lo que nos adelanta que probablemente sean las partidas a ajustar en la segunda mitad de 2022. Por último, el Gasto de Capital superó los $100.000 millones por primera vez en el año y marcó un fuerte crecimiento real superior al 30% i.a. en junio.

El segundo semestre exigirá mayor austeridad fiscal

Con vistas a julio, estimamos que el gasto primario será inferior al mes previo (dado que ya no habrá desembolsos en materia de refuerzos de ingresos), aunque aún se mantendría en niveles elevados producto del impacto de los aguinaldos en las erogaciones por salarios y las transferencias a universidades. Sin embargo, el déficit primario mostraría una marcada reducción contra junio gracias al incremento de los ingresos debido a la mayor recaudación vía Seguridad Social. Por su parte, si bien las metas fiscales para el tercer y el cuarto trimestre son de $1.142.100 millones y $ 1.884.900 millones respectivamente, estimamos que en la próxima revisión se corregirán levemente al alza producto de una mayor nominalidad a la esperada (al igual que en la última revisión) con una meta anual equivalente al 2,5% del PIB. Tal corrección le permitiría al Gobierno ampliar el rojo primario más de $100.000 millones en la segunda mitad de 2022, según nuestras proyecciones.

En este contexto, la segunda mitad del año estará signada necesariamente por una mayor austeridad fiscal, dado que ante las acotadas fuentes de financiamiento el gasto primario deberá pasar de crecer a reducirse en términos reales entre julio y diciembre. En tal sentido, los últimos anuncios de la ministra en materia fiscal parecerían estar en línea con dicho objetivo: cuotas presupuestarias mensuales acordes con las proyecciones de caja (es decir, no autorizar gastos que impliquen desviarse de la meta); segmentación de tarifas para reducir el nivel de subsidios; modificación de la Ley de Administración Financiera para ampliar el universo que abarca y restringir la discrecionalidad de ciertos organismos en la ejecución de gastos y el manejo de excedentes (si bien la modificación de la ley exige un tratamiento parlamentario es el mensaje que buscan transmitir lo que cobra importancia); congelamiento del ingreso de personal para todos los organismos del Sector Público Nacional; y, migración del organismo fiscal de valuaciones inmobiliarias al Ministerio de Economía para tener un mayor control sobre la base imponible que se implementa en la recaudación de Bienes Personales.

Consecuentemente, estimamos que un mayor control sobre las erogaciones del Estado, algunos ajustes en partidas accionables (gastos operativos, de capital y transferencias a provincias o universidades) y los posibles beneficios fiscales de la segmentación de tarifas (con impacto acotado dado que sólo regiría en los últimos meses de 2022) podrían ayudar a cumplir la meta anual para 2022 en términos del PIB. Sumado a esto, una nueva aceleración de la inflación permitiría licuar buena parte del gasto indexado: mientras los recursos tributarios capturan la aceleración de la inflación en el presente, la fórmula de movilidad por la que ajustan algunas erogaciones sociales (jubilaciones y pensiones, asignaciones familiares y pensiones no contributivas) la incorporan con cierto rezago. En este marco, habrá que seguir de cerca cómo impactaría un eventual giro “fiscalista” en el frágil equilibrio social, económico y político en el que nos encontramos sumergidos hoy en día.

 

¿Cómo le fue al fisco en mayo?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en mayo un rojo primario de $162.400 millones, cuando mayo de 2021 había mostrado un superávit de $25.700 millones. Asimismo, dado que el pago de intereses superó los $80.000 millones, el déficit financiero del quinto mes del año de ubicó por encima de los $240.000 millones, casi cuadruplicando el valor de igual mes de 2021.

Pero además, dado que se acordó con el FMI que la contabilización de ingresos provenientes de colocaciones de deuda no superará el 0,3% del PIB en 2022, el resultado primario “computable” para la meta alcanzó -$ 191.528 millones (alrededor de $ 29.000 millones de rentas de la propiedad de mayo exceden la meta anual). De esta forma, el déficit primario bajo la métrica del EFF ya se encuentra por encima de los $463.000 millones en lo que va de 2022 (0,7% del PIB contenido en el acuerdo), que es más del doble del déficit acumulado en los primeros 5 meses de 2021.

De todas maneras, hay ciertos factores que matizan esta dinámica fiscal, especialmente en lo referente a la base de comparación. En cuanto a los ingresos, cabe señalar que en mayo de 2021 se registró un fuerte ingreso en concepto del Aporte Solidario (0,2% del PIB), de manera que el deterioro del déficit primario en términos comparables es menor.

En segundo lugar, en los primeros 5 meses de 2021 el gasto había mostrado una dinámica moderada, lo cual explica las actuales tasas de crecimiento interanual elevadas. De hecho, en términos reales el gasto primario de los primeros 5 meses no se ubicó en un nivel muy distinto al de la segunda mitad de 2021 (lógicamente corrigiendo por los efectos de los aguinaldos). En este sentido, de mantenerse en términos reales en los niveles de enero-mayo, las tasas de crecimiento del gasto primario deberían moderarse en los próximos meses.

Sin embargo, esto no implica que la meta original del acuerdo sea sencilla de cumplir: para el objetivo original del primer semestre se necesita que el déficit primario de junio se ubique en torno a $ 100.000 millones (0,1% del PIB), cuando en igual mes de 2021 fue de $ 240.000 millones (0,5% del PIB), una vez excluido el efecto del Aporte Solidario. En este sentido, dicha meta luce de muy difícil cumplimiento, aunque probablemente sea modificada.

Ingresos corriendo por arriba de la inflación, pero detrás del Gasto Primario

En mayo los Ingresos Totales evidenciaron una lógica desaceleración en su crecimiento interanual (pasaron de crecer 85% i.a. en marzo-abril a 59% i.a. en mayo), debido al que el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas comenzó a ingresar en el quinto mes del año pasado. En este sentido, el crecimiento de los recursos también se verá “distorsionado” en junio. Volviendo a mayo, al excluir dicho efecto no se evidencia una desaceleración significativa en el crecimiento de los ingresos (+79% i.a.), sino que, por el contrario, habrían alcanzado el cuarto mes consecutivo de crecimiento real (+11% i.a.), e incluso los recursos tributarios mostraron la mayor suba real del año (+9% i.a.).

En esta misma línea, cabe mencionar que los Ingresos Tributarios estuvieron motorizados, al igual que en abril, por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. A su interior, se destaca la performance del IVA (alcanzó 15 meses consecutivos de crecimiento real con un +9% i.a. en mayo), el Impuesto a las Ganancias (creció más de un 30% i.a. en términos reales), el Impuesto a los Débitos y Créditos (creció un 17% i.a. real) y las Contribuciones a la Seguridad Social (+ 10% i.a. real). De hecho, entre las cuatro partidas explicaron dos tercios de los Ingresos Totales y más del 80% de la suba en los Ingresos Tributarios. A su vez, pese a que los Derechos a las Exportaciones superaron los $100.000 millones en mayo, hilaron su segundo mes consecutivo de caída interanual en términos reales (-18% i.a.).

Por su parte, tal y cómo se esperaba el Gasto Primario siguió corriendo por encima de los Ingresos y alcanzó el octavo mes consecutivo de crecimiento real (+17% i.a.), aunque como ya mencionamos, dicho incremento se encuentra inflado producto de la baja base de comparación en los primeros meses de 2021. A su interior, las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) alcanzaron un crecimiento real superior al 21% i.a. (8 meses consecutivos por encima de la inflación). En su composición, se destacó el aumento en Otros Programas (+94% i.a. real), donde casi se duplicaron las erogaciones con relación al mes previo impulsadas principalmente por el IFE 4 (+$65.000 millones) y el Bono a Jubilados y Pensionados (+$57.000 millones). Del mismo modo, cabe recordar que las Asignaciones Familiares Activos, Pasivos y otras (+115% i.a.) continúan mostrando un mayor aumento que la Asignación Universal para Protección Social (+71% i.a.) debido al complemento adicional que se les sumó a las primeras en octubre de 2021.

A su vez, los subsidios económicos desaceleraron su crecimiento interanual (pasaron de crecer un 148% i.a. a un 62% i.a.) principalmente por la dinámica de los destinados al sector energético, que mostraron el mismo nivel real que mayo de 2021, cuando en el primer cuatrimestre habían crecido más de 70 puntos por encima de la inflación. En este caso, también incidió la baja base de comparación (se aceleraron a partir de mayo de 2021). Hacia adelante, los subsidios continuarían mostrando elevados niveles, pero seguramente una menor tasa de crecimiento interanual. Por otro lado, los subsidios al transporte hilaron dos meses consecutivos ganándole a la inflación de los últimos 12 meses.

Con respecto al resto de las erogaciones corrientes, los Gastos en funcionamiento alcanzaron un año creciendo en términos reales (+11% i.a.), las Transferencias a Provincias superando los $45.000 millones en mayo, las Transferencias a Universidades se situaron en niveles similares a los últimos dos meses (entorno a $35.000 millones) y el resto de los gastos superó los $30.000 millones. Por último, el Gasto de Capital volvió a ubicarse por encima de los $80.000 millones con un incremento real del 15% i.a. (su última caída real fue en octubre del 2020).

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, frente a un mes estacionalmente deficitario como junio (impacto del aguinaldo en las jubilaciones y pensiones), el objetivo de un rojo primario en torno a los $100.000 millones para cumplir con la meta fiscal del segundo trimestre luce prácticamente imposible. En este marco, se entiende que en el reciente comunicado del FMI se haya abordado la necesidad de modificar las metas intra-año.

En lo inmediato, si bien el aumento de tarifas y el adelantamiento de pagos a CAMMESA en marzo podría inducir una moderación en el nivel de los subsidios energéticos en junio, las cuentas fiscales en el sexto mes del año también se verán afectadas por un aumento del 15% en la fórmula de movilidad, la suba en el MNI de Ganancias, la segunda parte del IFE y el incremento del Salario Mínimo Vital y Móvil por el que ajustan algunas erogaciones sociales.

Por último, si bien la meta de anual de $1.758.600 millones luce difícil de alcanzar, una eventual moderación en el crecimiento del gasto en la segunda mitad del año, los posibles beneficios fiscales de la segmentación de tarifas y algunos ajustes en partidas accionables, como los gastos operativos y de capital, podrían ayudar a cumplir la meta anual para 2022 en términos del PIB.

 

Desde su génesis, el acuerdo con el FMI revela la fragilidad del esquema financiero del gobierno: con un mercado externo virtualmente cerrado, la imposición de un límite a la asistencia monetaria en el marco de una consolidación fiscal gradual conduce a que el cumplimiento del programa financiero descanse excesivamente en el mercado de deuda en pesos, dejándolo vulnerable ante episodios de incertidumbre como los que se dieron la semana pasada.

El origen de la turbulencia: un zoom a la deuda CER

A principios de año, en un contexto de elevada inflación, los títulos ajustables por CER fueron los instrumentos de deuda en pesos preferidos del mercado. De la mano de una calma en los dólares financieros, estos títulos dejaron – en promedio – retornos en dólares del 20% durante el primer trimestre. La dinámica alcista continuó en abril (aunque ya algo más atenuada), mientras que en mayo estos títulos comenzaron a lateralizar.

La curva de rendimientos CER transmitió dos grandes señales en el tiempo reciente: (i) las tasas eran considerablemente negativas en los instrumentos de menor duration (y se mantenían negativas prácticamente en todos aquellos con vencimiento pre-2024) y (ii) la diferencia de rendimientos entre aquellos con vencimiento pre y post elecciones era muy elevada. La primera señal adelantaba que en algún momento estos títulos podrían corregir, atento a la fuerte compresión de rendimientos previa. La segunda indicaba que el mercado comenzaba a reflejar en precios sus dudas respecto de la sostenibilidad a mediano plazo de la deuda indexada.

Sin embargo, las turbulencias llegaron antes de lo esperado… y en mayor magnitud. Tras un rescate considerable en un FCI CER que encadenó rescates en otros fondos, los títulos CER vieron un fuerte retroceso. No solo se desplazó al alza la curva (por caída en precios y, consecuentemente, suba de rendimientos), sino que se invirtió. ¿Qué implica esto? Que el mercado es aún más explícito respecto de sus dudas acerca de la sostenibilidad de la deuda CER.

A pesar de una cierta “demora” en la reacción, tanto el BCRA como el FGS salieron a comprar bonos para ponerle un piso a la caída de los precios y evitar un mayor deterioro en las expectativas. Aunque esto puede aliviar la situación en el corto plazo, persisten las dudas sobre la sostenibilidad a mediano plazo (además de que es monetariamente expansivo). Es sumamente importante que la situación actual de la deuda en pesos se revierta genuinamente, ya que el “financiamiento neto positivo” en pesos es, como decíamos, una pata central para el programa financiero del Gobierno.

Navegando en aguas revueltas: ¿Cómo llegó el gobierno a esta situación?

En el acumulado del primer trimestre del 2022 el Tesoro alcanzó un financiamiento neto por $640.000 millones, con una tasa de rollover del 150% (similar a la del último bimestre de 2021). Sin embargo, la situación se revirtió en abril, donde se rompió una racha de siete meses consecutivos de financiamiento neto positivo. Pese a que en mayo mejoraron los resultados de las licitaciones del Tesoro (principalmente gracias al BOTE 27, canje del bono utilizado por bancos para integrar encajes que tuvo un alto nivel de adhesión como era esperable), el ratio de rollover del último bimestre apenas superó el 100% y quedó 9 p.p. por debajo del valor necesario para que cierre el programa financiero implícito en el Acuerdo (original) con el FMI.

Ahora bien, más allá del financiamiento neto en sí, hay dos aspectos cruciales a considerar: la composición y los plazos del financiamiento.

El mercado parece volverse más impaciente. Excluyendo el BOTE 27, más de la mitad de lo colocado en 2022 vence dentro del mismo año calendario, y 7 de cada 10 pesos colocados en el último bimestre vencen antes de las PASO de 2023. La última licitación no fue la excepción. En este primer test de mercado luego de los acontecimientos recientes (aunque con vencimientos, muy acotados), los plazos de colocación (tanto CER como nominal) cayeron a la mitad vs abril (un mes ya de por sí malo para el Tesoro).

No solo más impaciente, sino que se incrementa la demanda de cobertura inflacionaria. Mientras que en 2021 solo un 38% de la deuda colocada fue CER, en el primer trimestre del 2022 la cifra ascendió al 61%. En abril el Tesoro intentó sin éxito estirar duration (colocar a mayor plazo) y ofreció una canasta de instrumentos con menor proporción de títulos CER. No obstante, ante el bajo nivel de rollover obtenido en el mes decidió replantear la estrategia previa: excluyendo el BOTE 27 mencionado, casi 8 de cada 10 pesos que consiguió en mayo correspondieron a deuda CER, el mayor valor de los últimos 2 años.

 

La búsqueda del Tesoro: un rollover positivo

La meta de financiamiento monetario del déficit acordada con el Fondo es del 1% del PIB y, aunque puede estirarse hasta 1,8% del PIB, la misma seguirá siendo inferior al déficit primario (a diferencia del 2021 y 2022). Consecuentemente, el mercado de deuda en pesos emerge como la principal alternativa de financiamiento en el marco actual de una consolidación fiscal gradual.

De hecho, con el financiamiento neto obtenido en el primer trimestre se cubrió el 84% de las necesidades financieras del 2022. Pero, el menor rollover del último bimestre obligó al Tesoro a apoyarse sobre los Adelantos Transitorios al BCRA, lo cual tornó más desafiante el cumplimiento de la meta monetaria. Así, el Gobierno optó por utilizar parte de los DEGs disponibles para reducir el stock de Adelantos Transitorios y elevar el límite de asistencia monetaria efectiva hasta un 1,5% del PIB.

En este contexto, según nuestras estimaciones el Tesoro necesitaría como mínimo una tasa de rollover del 127% en lo que resta del año para cerrar el programa financiero de 2022 cumpliendo la meta monetaria vigente (1,5% del PIB). A su vez, si bien la utilización del remanente de los DEGs podría estirar la meta hasta un 1,8% del PIB, aún harían falta colocaciones de deuda por un 120% de los vencimientos comprendidos entre junio y diciembre. Incluso “eliminando” el límite de asistencia contemplado en el acuerdo con el FMI la asistencia monetaria no puede ser ilimitada, ya que se encuentra restringida por los límites legales establecidos en la Carta Orgánica del BCRA (1,9% del PIB). En este escenario el rollover mensual hasta diciembre debería igualmente ser superior al 109%.

El norte en la brújula del gobierno: ¿giro de 180° o mismo rumbo con emparches?

Por lo mencionado anteriormente, mantener abierto el crédito en pesos resulta crucial para el programa financiero actual, y no solo por lo acordado con el FMI, dado que también opera el límite legal ya comentado. Incluso en dicho escenario de incumplimiento de la meta monetaria, el diferencial adicional que se ganaría (más capacidad de emisión) difícilmente contrarreste los impactos negativos que se producirían en las expectativas y el crédito doméstico. Esto se da en un marco de nulo acceso al financiamiento externo: el FMI no desembolsará más fondos que los proyectados, sumado a que el programa original y vigente ya contempla un financiamiento neto positivo por parte del resto de los Organismo Internacionales. ¿Y en el plano privado? Los actuales niveles de Riesgo País, que rondan los 2.000 puntos básicos y nunca perforaron los 1.000 desde agosto 2019 (aún restructuración mediante), indican que el mercado externo está virtualmente cerrado. En este contexto, intentar recomponer confianza para que el mercado financie al Tesoro parece ser la mejor opción para el Gobierno. ¿Cuáles son las alternativas?

• Impulsar una consolidación fiscal acelerada (de gradualismo a shock) para reducir las necesidades de financiamiento y mejorar expectativas;
• Forzar una mayor participación de los bancos y organismos públicos en las licitaciones;
• Apelar a una mayor liquidez bancaria para el financiamiento del déficit. Por caso, en 2021 se duplicó la representación de los Títulos Públicos del Tesoro Nacional en los encajes (pasó del 6% en diciembre de 2020 al 12% en diciembre de 2021 y alcanzó el 16% tanto en abril como mayo de este año), una dinámica monetariamente expansiva dada la naturaleza de los encajes;
• Convalidar mayores tasas, lo cual agrava la dinámica de los intereses y encarece el refinanciamiento futuro.

Dados los riesgos de cada una de las alternativas, luce más factible que la estrategia adoptada por el gobierno consista en “cuidar” el mercado de crédito doméstico en el marco de la vigencia del programa con el FMI. A fin de mes enfrenta el verdadero primer test de mercado tras la crisis reciente: vencen más de $500.000 millones.

Recomponer el crédito en pesos es crucial de cara a 2023

Con vistas a 2023, el gobierno tiene dos grandes desafíos. En primer lugar, recomponer confianza para alcanzar el financiamiento neto positivo necesario: no bastaría sólo con una mejora en las expectativas para cumplir con la meta monetaria del año próximo (0,6% del PIB), sino que deberían volver a los niveles previos a abril 2022 para garantizar una tasa de rollover superior al 145%. En segundo lugar, generar apetito por instrumentos con vencimiento más allá de agosto 2023. Por caso, de los más de $3.700.000 millones que vencen en 2023, apenas el 5% vencen en el último cuatrimestre. Atento a la fuerte reducción de plazos en la última licitación, el panorama luce desafiante.

Por último, incluso en un escenario en el que todo esto se cumpliera (el desafío es grande, pero no imposible) y se evitase una ruptura con el FMI (tanto el Gobierno como el Fondo tienen incentivos para evitarlo), la deuda ajustable por CER a fines de 2023 representaría 7 de cada 10 pesos en el stock de deuda en moneda nacional y superaría el 15% del PIB (cuando entre 2010 y 2019 promedió menos de un 6% del PIB).

En conclusión, si bien algunas alternativas pueden atenuar el problema del financiamiento en lo inmediato, todo parece indicar que la única solución sostenible a largo plazo es un cambio positivo en las expectativas que fortalezca el crédito en pesos y despeje el camino hacia una apertura al mercado de deuda internacional para los años venideros, acompañado de un proceso de consolidación fiscal que permita mantener acotadas las necesidades de financiamiento.

Luego de cumplir holgadamente en el primer trimestre, y habiendo mostrado un ratio de rollover cómodamente por encima del 100%, a fines de marzo la meta monetaria para el segundo trimestre lucía factible siempre y cuando el desempeño en el mercado de deuda en pesos no se resintiera. No obstante, el financiamiento neto negativo del Tesoro en abril y unas colocaciones de deuda que dejaron sensaciones mixtas en mayo arrojaron dudas en las últimas semanas.

En este contexto, la meta monetaria pautada con el FMI se tornó más desafiante que lo esperado ante un déficit fiscal que luce difícil de reducir y un Tesoro al que le cuesta captar fondos sin utilizar instrumentos de corto plazo con cobertura inflacionaria. De hecho, en abril y mayo el stock de Adelantos Transitorios aumentó en casi $260.000 millones, tensionando fuertemente el margen para el cumplimiento de la meta del segundo trimestre frente a un mes estacionalmente deficitario como es junio.

En este contexto, y habiendo utilizado ya un 54% de la asistencia monetaria pautada en el acuerdo para todo el año, el Tesoro optó a fin de mayo por utilizar parte de los DEGs depositados en su cuenta en el BCRA para de relajar la meta monetaria. Concretamente, el Tesoro le vendió al Central casi USD 2.700 millones en DEGs por poco más de $322.000 millones, monto que utilizó para reducir el stock de Adelantos Transitorios. Dado que el límite a la asistencia monetaria en el acuerdo está ligado en la práctica al stock de Adelantos Transitorios a diciembre de 2022 (la métrica evalúa los cambios en su monto con relación al nivel en diciembre de 2021), al reducirlo con este movimiento se amplían las posibilidades de emisión.

Cabe mencionar que esta opción estaba contemplada dentro del Acuerdo (ya que alrededor de USD 4.400 millones de los desembolsos pueden utilizarse como “apoyo presupuestario”) aunque no necesariamente debía utilizarse. Sumado a esto, el hecho de que se haya recurrido a esta fuente de financiamiento en el primer semestre y no en el segundo (cuando el déficit es estacionalmente más elevado) también es indicativo de que la trayectoria fiscal está resultando más ardua que lo esperado.

Si bien el movimiento contable tiene ciertas similitudes al efectuado en septiembre del año pasado, esta vez no hay ninguna Letra Intransferible con el BCRA de por medio (por el momento, ya que el gobierno debería recomprar esos DEGs en 2023-24 para pagarle al FMI) ni tampoco los DEGs se contabilizaron como ingreso corriente del SPNF, algo que sí sucedió en 2021. Por su parte, un detalle a mencionar es que, tanto en septiembre de 2021 como en mayo del presente año, la tasa de rollover del mes previo (agosto 2021 y abril 2022) se situó por debajo del 100%. El hecho de que esto haya ocurrido sólo en 2 de los últimos 17 meses evidencia la importancia que tienen las licitaciones de deuda al momento de contener el financiamiento monetario.

En conclusión, como resultado de este movimiento el gobierno consiguió oxígeno para el cumplimiento de la meta monetaria del segundo trimestre. Asimismo, esto también nos confirma que la emisión monetaria en 2022 seguramente sea superior al 1% del PIB. De hecho, el mismo mecanismo implementado puede volver a repetirse en lo que resta del año: el margen para la utilización de DEGs como refuerzo presupuestario se sitúa en 3.166 (USD 4.400 millones), por ende, el giro de ayer representa apenas un poco más de la mitad. De esta forma, el máximo margen de emisión monetaria asciende en 2022 a 1,8% del PIB: esto sigue siendo significativamente menor que en 2021 (4,6% del PIB) pero mayor que la meta a la que apuntaba el programa originalmente. En este sentido, habrá que seguir monitoreando las licitaciones de deuda del Tesoro frente a un rojo fiscal con un piso elevado y una dinámica de precios que complica la colocación de instrumentos no indexados.

¿Cómo venía la asistencia monetaria hacia fines de mayo?

Durante el primer cuatrimestre el giro de Adelantos Transitorios alcanzó poco más de $200.000 millones, pero en el quinto mes del año el BCRA le giró al Tesoro casi $ 180.000 millones. De esta manera, el financiamiento monetario hasta el 30 de mayo era levemente superior a $380.000 millones dejando a la fecha tan sólo $58.000 millones de margen para junio. Como ya se mencionó, tal dinámica se encuentra en parte explicada por un ratio de rollover que se situó levemente por encima del 100% en el último bimestre, 9 p.p. por debajo del considerado en el acuerdo para dicho periodo. En consecuencia, frente a un escaso financiamiento neto (apenas $8.000 millones) las necesidades del Tesoro en el segundo trimestre se cubrieron casi en su totalidad (97%) con Adelantos Transitorios del BCRA.

En este contexto, nos preguntamos primero qué tan elevado fue el monto utilizado en los primeros cinco meses del año. En términos del PIB, nos encontramos relativamente alineados en comparación con los años anteriores: para el periodo 2004-2021 la Asistencia Monetaria representó un 0,5% del PIB, mientras que en lo que va de 2022 (excluyendo la cancelación con los DEGs) se estaría situando en un 0,54% con relación al PIB implícito en el acuerdo y en un 0,48% con respecto a nuestra proyección. Del mismo modo, vale la pena preguntarse cuánto suele representar el financiamiento monetario hasta mayo en el total del año. Entre 2004 y 2021 el promedio de la Asistencia Monetaria acumulada en los primeros cinco meses del año no llegó a cubrir el 30% del total del año, lo que nos indica que generalmente en los últimos 7 meses del año el Tesoro le solicita al BCRA más del doble de lo solicitado hasta mayo. A su vez, cabe destacar que sólo en 2 de los últimos 18 años el porcentaje de representación de los primeros cinco meses superó el 50% en el total anual: en 2018 se ubicó en un 191% debido a una política monetaria contractiva que inició en la segunda parte del año donde el BCRA estuvo casi 12 meses sin financiar el Tesoro, mientras que en 2020 el impacto de la pandemia en la primera mitad del año elevó las necesidades de financiamiento y el porcentaje se ubicó en un 52%.

¿Cómo fue la dinámica de las cuentas públicas en abril?

El Sector Público Nacional No Financiero registró un déficit primario de $79.185 millones en abril, casi seis veces mayor al resultado para el mismo mes en 2021. En paralelo, el pago de intereses totalizó $67.130 millones (+47% i.a.) y elevó el déficit financiero mensual a los $146.315 millones, más de un 150% i.a. mayor al de abril de 2021. Sin embargo, cabe aclarar que en el cuarto mes del año volvieron a computarse como Rentas de la Propiedad las diferencias provenientes de las colocaciones de deuda “sobre la par” del Tesoro Nacional. En caso de no haberlas contabilizado -y manteniendo el mismo gasto-, el rojo primario habría ascendido a los $ 182.018 millones, más de 15 veces el resultado de abril de 2021.

En este marco, el déficit primario acumula ya $271.920 millones en lo que va del año (0,35% del PIB) superando en un 237% i.a. al monto acumulado en el mismo periodo en 2021 y dejando un margen de $294.880 millones para cumplir la meta del segundo trimestre. A su vez, el déficit financiero alcanzó los $605.907 millones (0,8% del PIB) en el primer cuatrimestre y superó en un 150% al resultado del primer cuatrimestre de 2021.

El Gasto Primario continúa al frente en la carrera contra los Ingresos

Por un lado, pese a que los Ingresos Totales moderaron su crecimiento interanual en abril (pasaron de aumentar un 92% i.a. nominal en marzo a un 78% i.a.) aún continuaron moviéndose por encima de la inflación hilando su tercer mes consecutivo con crecimiento en términos reales (13% i.a.) y alcanzando los $ 1.085.582 millones. Ahora bien, al igual que en marzo, más de un cuarto de dicho incremento se debe al registro de más de $100.000 millones provenientes de la diferencia entre el valor efectivo y el valor nominal en las colocaciones de deuda del Tesoro. De esta manera, las Rentas de la Propiedad volvieron a representar más de un 12% de los Ingresos Totales del mes y más del 9% en el acumulado del año cuando desde 2015 promediaban apenas un 4%.

Sin embargo, cabe resaltar que el gobierno anunció el establecimiento de un límite anual para el cómputo de tales ingresos equivalente al 0,3% del PIB, es decir, el mismo ratio de magnitud que tuvieron con relación al producto en 2021. En esta misma línea, puesto que en el primer cuatrimestre este concepto superó los $ 222.000 millones, el límite del 0,3% del PIB ya estaría cubierto bajo la nominalidad implícita en el programa. De todos modos, estimamos el límite podría extenderse hasta poco más de $230.000 millones en caso de mantener como techo el ratio con el PIB, es decir, al gobierno todavía le quedaría un margen de casi $ 10.000 millones para utilizar en lo que resta del año pudiendo incrementarse aún más producto de la mayor inflación.

Los Ingresos Tributarios volvieron a ganarle a la inflación en abril (a pesar de una leve desaceleración lograron un crecimiento real del +1,4% i.a. real) y acumularon la mayor cifra en términos reales para el primer cuatrimestre en los últimos 4 años, motorizados por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. En su composición, se destaca la performance del IVA (alcanzó 14 meses consecutivos de crecimiento real y el mejor abril en términos reales desde el 2016), el Impuesto a las Ganancias (incremento real del 21% i.a.), el Impuesto a los Débitos y Créditos (creció más de 4% i.a.) y las Contribuciones a la Seguridad Social (aumento real del 8% i.a.). De hecho, entre los cuatros impuestos mencionados explicaron más del 80% de la suba en los Ingresos Tributarios y casi el 60% en los Ingresos Totales. Al mismo tiempo, debido a los conflictos gremiales en los puertos, el parto de transporte y el adelantamiento del registro de operaciones en los meses previos, los Derechos a las Exportaciones se redujeron un 28% i.a. real contra abril de 2021 y más de un 40% real contra el mes previo, pasando a representar sólo un 8% de los Ingresos Totales en abril cuando en el mismo mes de 2021 explicaron casi un 13%.

Por su parte, el Gasto Primario volvió a acelerarse en el cuarto mes del año y evidenció un crecimiento real de casi el 19% i.a. (sube a un 22% i.a. en caso de excluir los gastos COVID en 2021 y 2022), alcanzando así el primer cuatrimestre más elevado en términos reales para los últimos 4 años. A su interior, se destacó la marcada aceleración de las Prestaciones Sociales, que representando más de la mitad del Gasto Primario pasaron de crecer un 2% i.a. real en marzo a más de un 15% i.a. en abril, hilando siete meses consecutivos por delante de la inflación. En el desagregado, todos los rubros se aceleraron en su evolución interanual contra marzo a excepción de las Pensiones No Contributivas. El principal incremento porcentual se dio en Otros Programas, que pasaron de crecer un 44% i.a. en marzo a casi un 200% i.a. en abril (90% i.a. en términos reales). Su salto de $40.000 millones contra el mes previo estuvo motorizado por un aumento en la Tarjeta Alimentar (+$10.000 millones), un mayor gasto en Comedores Escolares (especialmente en Buenos Aires) y el Bono a Jubilados y Pensionados. Del mismo modo, cabe recordar que las Asignaciones Familiares Activos, Pasivos y otras (+130% i.a.) más que duplicaron el crecimiento porcentual de la Asignación Universal para Protección Social (+57% i.a.) debido al complemento adicional que se les sumó a las primeras.

En materia de subsidios económicos, pese a la leve desaceleración en su evolución interanual (pasaron de crecer un 116% i.a. real en marzo a un 57% i.a. en abril) aún continuaron en niveles elevados en abril (el monto más alto en términos reales para dicho mes desde el 2016) y aportaron casi un quinto del crecimiento en el Gasto Primario. En su desagregación, los subsidios energéticos evidenciaron una caída del 37% i.a. contra el mes previo (el gasto de esta partida fue muy elevado en marzo), mientras que los subsidios al transporte aumentaron un 25% i.a. contra marzo y se duplicaron en términos reales contra abril de 2021.

A su vez, los Gastos en Funcionamiento volvieron a acelerarse por tercer mes consecutivo (86% i.a.; +12 p.p. contra marzo) producto de los incrementos salariales de las paritarias y un nivel de gastos operativos similar al mes previo (más de $50.000 millones contra un promedio de $35.000 millones en el primer bimestre), donde casi todo el aumento en los últimos dos meses se encuentra explicado por la provisión de vacunas no COVID en la previa de la temporada invernal.

Asimismo, las Transferencias a Provincias acumularon ya cinco meses consecutivos de aceleración en su comparación interanual (+133%) y superaron los $50.000 millones en abril (promediaron poco más de $30.000 millones en el primer trimestre) donde se destacaron los ATN a la Provincia de Buenos Aires. Las Transferencias a Universidades mostraron una leve aceleración en abril (83% i.a.; +13 p.p.) y se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles que en marzo. Con relación al resto de los gastos corrientes, cayeron más de un 35% i.a. en términos nominales y alcanzaron el monto más bajo desde agosto de 2021. Por último, el Gasto de Capital aumentó más de $20.000 millones contra marzo y alcanzó el mejor abril en términos reales en los últimos 5 años con un crecimiento real de casi el 18% i.a.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, el gobierno debería acumular un déficit primario menor a $294.880 millones entre mayo y junio para poder cumplir con la meta nominal del segundo trimestre. Cabe resaltar que, si bien un rojo primario de tal magnitud sería más del doble del registrado para el mismo periodo en 2021, el cumplimiento de la meta no luce tan sencillo frente a la dinámica que vienen mostrando los gastos y los ingresos en los últimos meses. Concretamente, el Gasto Primario creció un 13% i.a. en términos reales en el primer cuatrimestre, mientras que los Ingresos Totales alcanzaron un crecimiento real de apenas un 4% i.a. al excluir los ingresos provenientes de las colocaciones de deuda del Tesoro.

En esta misma línea, el contexto se hace aún más desafiante frente a un mayo en el que se comenzará a vislumbrar el impacto fiscal de las políticas de ingresos, como la primera parte del IFE recientemente anunciado, y un junio que, si bien suele presentar un déficit estacionalmente más elevado, también se verá afectado por el aumento del 15% en la fórmula de movilidad, la segunda parte del IFE y el adelantamiento de la suba del Salario Mínimo Vital y Móvil por el que ajustan algunas erogaciones sociales.

Adicionalmente, si bien la inflación puede brindar ciertos beneficios para el fisco al licuar algunas partidas del gasto, una mayor inflación no sólo comprometería al Tesoro a enfrentarse a mayores vencimientos en los próximos meses frente a una deuda CER de corto plazo en ascenso, sino que también incrementaría nominalmente el nivel del déficit. Con relación a este punto, pese a que en la última revisión el Fondo desestimó modificar las metas acordadas en el programa, creemos que esa posibilidad aún no está descartada, más aún con un contexto internacional con una inflación que corre a una mayor velocidad que la prevista al momento de firmar el acuerdo.

Sin embargo, el fisco también contaría con algunos factores que podrían ayudarle a cumplir con la meta acordada, como una mayor recaudación proveniente de impuestos vinculados al comercio exterior debido a los elevados precios internacionales y una posible moderación en el nivel de los subsidios energéticos dado el aumento de tarifas previsto para junio y el menor compromiso de erogaciones gracias al adelantamiento de los pagos a CAMMESA en marzo. En tal sentido, habrá que monitorear los niveles de gastos operativos y de capital, siendo las partidas en las que el gobierno podría ajustar para cumplir con la meta del segundo trimestre.

Luego de un primer trimestre en el que el Tesoro obtuvo $640.000 millones de financiamiento neto a través del mercado local, abril rompió una racha de siete meses consecutivos de saldo positivo y redujo el acumulado del año a $ 573.000 millones.

¿Cómo se financió el Tesoro durante el primer trimestre?

Producto de colocaciones por $1.900.000 millones el Tesoro pudo hacer frente a la totalidad de vencimientos acumulados en los primeros tres meses del año y cerró el trimestre con un financiamiento neto positivo de $640.000 millones. Si bien para los tres meses la tasa de rollover se ubicó entorno al 150% -al igual que como cerró el acumulado (35 p.p. por encima de la tasa en el programa acordado con el FMI)-, cabe remarcar los resultados de marzo: pese a que fue el mes en el que se afrontaron la mitad de los vencimientos del primer trimestre, también fue el mes que aportó casi la mitad del financiamiento acumulado hasta ese momento con $317.000 millones.

Con relación a los stocks, mientras la deuda en moneda extranjera y la vinculada a la evolución del dólar (ambas bajo legislación nacional) se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles que a fines de 2021, la deuda en pesos bajo legislación nacional mostró un incremento del 21% en los primeros tres meses del año y alcanzó los $9.384.000 millones motorizada por un aumento del 24% en la deuda CER y del 9% en la deuda a tasa nominal (fija o variable).

En esta misma línea, se destaca la dinámica ascendente en la representación de los instrumentos ligados a la inflación en las licitaciones de los últimos meses. Luego de terminar 2021 con una representación del 38% en las licitaciones por efectivo durante el año, la deuda CER pegó un salto hasta el 77% del total efectivo adjudicado en marzo y cerró el primer trimestre representando un 61% en el acumulado de 2022. Dicha dinámica parecería encontrar su explicación en el apetito de los inversores por los instrumentos de cobertura ante una elevada inflación que alcanzó el valor más alto de los últimos 20 años y evidenció una marcada aceleración en los primeros meses del año. Semejante situación obligó al Tesoro a adaptar su menú de instrumentos ofrecidos en las licitaciones de marzo incrementando la oferta de bonos y letras CER con el fin de seguir acumulando financiamiento neto positivo.

Sin embargo, pese a que ofrecer deuda indexada le permitió a la Secretaría de Finanzas alcanzar en sólo tres meses el 86% del financiamiento neto acumulado en todo 2021, no se deben menospreciar las dificultades que plantean dichas colocaciones hacia adelante. Concretamente, mientras una mayor inflación puede ser beneficiosa para el fisco gracias a una recaudación que crecería a mayor velocidad que los gastos, también incrementaría considerablemente los vencimientos que debería afrontar el Tesoro.

¿Qué pasó con las licitaciones en abril?

Por primera vez desde agosto del 2021 el Tesoro no logró captar el total del financiamiento necesario para afrontar los vencimientos del mes en abril. De tal forma, el financiamiento neto fue negativo por aproximadamente $67.000 millones y la tasa de rollover (90%) se instaló como la más baja en los últimos dos años. Ahora bien, dada la importancia que tiene el financiamiento neto para cumplir con la meta monetaria acordada con el FMI (el BCRA podría asistir sólo en un 1% del PIB al Tesoro en 2021), vale la pena preguntarse si el resultado de abril fue sólo un traspié o si marca un punto de inflexión hacia una etapa del año más desafiante.

En tal sentido, luego del pico de representación de los instrumentos CER en marzo, la situación fue diferente en abril. Consciente de las dificultades que instauran este tipo de instrumentos en un contexto de aceleración de la inflación y contando ya con un buen colchón de financiamiento acumulado en el primer trimestre, el Tesoro decidió arriesgarse ofreciendo una canasta con menor proporción de títulos CER y con vencimientos más largos para evitar la concentración de pagos elevados en el corto plazo. Del otro lado del mostrador, ante su preferencia por la cobertura inflacionaria y el temor en materia de plazos por las elecciones presidenciales de 2023, los inversores no consideraron suficientemente atractiva la canasta ofrecida, lo que no le permitió a la Secretaría de Finanzas captar la totalidad de fondos que salió a buscar. Como resultado, el financiamiento neto acumulado en 2022 se redujo a $573.000 millones y representó un 74% de las fuentes de financiamiento del fisco en lo que va del año, mientras que el 26% restante corresponde a los $202.000 millones que giró el BCRA al Tesoro en enero y abril en concepto de Adelantos Transitorios.

A su vez, otro hecho relevante a observar es la registración contable de las colocaciones de deuda que lleva a cabo el Tesoro, especialmente en el caso de la deuda CER. Tal y como mencionamos previamente, se reflejó un ingreso extrapresupuestario por más de $100.000 millones en marzo bajo la categoría de Rentas de la Propiedad del Tesoro Nacional. De acuerdo con nuestras estimaciones, el origen de dicho monto fueron las colocaciones de deuda “sobre la par” que se liquidaron en ese mes, es decir, la diferencia positiva entre el valor efectivo (VE) de las emisiones de deuda y su valor nominal (VNO). A modo de ejemplo, si hace un año se emitió un bono o letra que ajustaba por inflación a un valor nominal de $100 y en los últimos 12 meses la inflación fue del 60%, sólo por la inflación acumulada el valor efectivo de dicho instrumento hoy en día sería de $160. Entonces, en caso de que el Tesoro decida licitar nuevamente ese mismo bono o letra, por cada $100 nominales adjudicados ingresarían al fisco $160 efectivos. Esa diferencia de $60 son los ingresos extrapresupuestarios que está registrando el Tesoro producto de la elevada inflación de los últimos meses. Dado que la deuda CER representa más de un tercio de lo licitado en 2021 y más de la mitad de los montos colocados en lo que va de 2022, habrá que seguir de cerca las diferencias existentes entre el VNO y el VE.

Por último, si bien en los primeros cuatro meses de 2022 el BCRA utilizó menos de un tercio de lo disponible para asistir al fisco y ya se obtuvo casi la mitad del financiamiento neto pautado con el FMI para todo el año (casi 2% del PBI) dando un poco más de margen hacia adelante, todo parece indicar que en los próximos meses el Tesoro deberá decidir entre estirar vencimientos y reducir la oferta de instrumentos CER o convalidar las exigencias del mercado para captar los fondos necesarios y cumplir con la meta monetaria acordada con el FMI. En este sentido, no sólo habrá que monitorear los resultados de las licitaciones del Tesoro, sino también los instrumentos y los plazos adjudicados a la hora de evaluar el riesgo del programa financiero frente a un año con elecciones presidenciales que cada vez se acerca más en el horizonte.

La recaudación tributaria nacional en el cuarto mes del año evidenció el mayor incremento interanual en lo que va de 2022 (64% i.a.) y encadenó 21 meses consecutivos de crecimiento real, alcanzando el mejor abril en términos reales desde el 2014. No obstante, mostró una desaceleración con relación a los últimos dos meses: creció poco más del 3% descontando la inflación, cuando en febrero y marzo lo había hecho a cerca del 6%. Tal moderación obedeció exclusivamente a una menor recaudación por Derechos de Exportación, que medidos en dólares cayeron más de un 30% contra marzo.

¿Qué tributos impulsaron el crecimiento en abril?

Con relación al desempeño de los impuestos, en su conjunto crecieron un 67,5% i.a. (6,1% en términos reales, la mayor variación en lo que va del año) y representaron casi tres cuartos del crecimiento en el mes. A su interior, se destacaron los crecimientos del IVA Neto y el Impuesto a las Ganancias, que explicaron más de la mitad del crecimiento de la recaudación total producto de los aumentos salariales, la recuperación de la actividad económica y las importaciones.

El IVA alcanzó la mayor variación interanual en lo que va del año al crecer un 67,9% (6,3% en términos reales), mientras que Ganancias mostró el mayor incremento interanual de los últimos 12 meses (15,2% i.a. en términos reales) luego de dos meses de moderación. En paralelo, el resto de los impuestos mostró una dinámica heterogénea, aunque para la mayoría el saldo fue negativo en términos reales. Por un lado, Bienes Personales creció un 5,3% i.a. afectado por una alta base de comparación en abril del 2021, donde pesaron los pagos a cuenta por bienes en el exterior que no se produjeron en el último mes. A su vez, el Impuesto a los Créditos y Débitos creció un 64,2% i.a. (alcanzó el mayor monto en términos reales en lo que va del año al crecer un 4% i.a.), mientras que los Internos Coparticipados lo hicieron un 33% i.a. y el Impuesto a los Combustibles un 9,8% i.a. (caída real del 30,5% i.a., la mayor desde abril del 2020).

Por su parte, la recaudación de Seguridad Social alcanzó el crecimiento interanual más alto (72% i.a., casi 9% real) desde marzo de 2007 impulsado por la recuperación de la masa salarial. Su contribución a la expansión de la recaudación pasó de 16,3% en abril del 2021 (18,4% en todo 2021) a casi un cuarto del total en el último mes (23,3%).

Sin embargo, como fue mencionado, los tributos vinculados al comercio exterior mostraron una fuerte caída en términos reales (19% i.a.) y su segunda peor performance de los últimos 14 meses. Si bien la recaudación por Derechos de Importación y Tasa Estadística mostró una desaceleración con respecto al último mes al crecer un 67,6%i.a. (6,2% i.a. real), el flojo desempeño se explica por la dinámica de los Derechos de Exportación, que se vieron afectados por el adelantamiento del registro de operaciones en los meses previos y un conflicto gremial, con paro incluido, que perjudicó la actividad del sector agropecuario exportador. En consecuencia, las retenciones no sólo evidenciaron una marcada desaceleración contra marzo (pasaron de crecer un 91,7% i.a. a un 21,9% i.a.), sino que también mostraron una fuerte caída real (-22,8% i.a.) cerrando el mes con el segundo monto más bajo en términos reales desde diciembre de 2020.

Producto de esta dinámica, dado que la mejora en la recaudación vino de la mano de los impuestos, mientras que lo recaudado en materia de comercio exterior (no coparticipable) no tuvo un buen desempeño, los recursos que perciben las provincias crecieron por encima de los que percibe la Nación (67% vs 63%).

¿Cómo cerró la recaudación el primer cuatrimestre?

Con los datos hasta abril, la recaudación nacional mostró un crecimiento del 60,3% (4% i.a. en términos reales) en el acumulado de los primeros cuatro meses del año. Al desagregar dicho incremento nos encontramos con que los impuestos contribuyeron con un 40% (31% aportado sólo entre Ganancias e IVA Neto) de ese crecimiento, mientras que la seguridad social aportó un 15% y el 6% restante corresponde al comercio exterior.

Para los próximos meses estimamos que la recaudación nacional continuará mostrando altas variaciones interanuales en el marco de una elevada inflación. A su vez, creemos que lo más factible es que la normalización del funcionamiento de los puertos refleje una recuperación de los derechos de exportación, mientras que la recuperación de la actividad y el empleo junto con las mejoras salariales continuarían sosteniendo la recaudación tributaria y de la seguridad social.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en marzo?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de $ 99.754 millones en marzo, empeorando 34% respecto de igual mes de 2021. A su vez, el pago de intereses sumó $72.276 millones (+70% i.a.), llevando al déficit financiero a los $172.030 millones, 47% superior al de marzo del año pasado.

De esta manera, el rojo primario alcanzó los $ 192.735 millones (0,3% del PIB) en el primer trimestre de 2022 y, si bien se incrementó en comparación con el saldo para para mismo periodo en el año previo (se había ubicado en 0,1% del PIB), logró cumplir la meta fiscal de $222.264 millones acordada con el FMI. No obstante, el registro contable de algunas fuentes de ingreso adicionales merece una mención aparte a la hora de analizar la dinámica de las cuentas públicas en el tercer mes del año.

La contabilización de recursos extrapresupuestarios elevó el nivel de ingresos y permitió cumplir con la meta acordada

Los ingresos totales evidenciaron una fuerte aceleración para el mes de marzo creciendo un 91,7% i.a., ganándole a la inflación para el mismo periodo (el crecimiento real alcanzó 23,6% i.a.). No obstante, casi un tercio de ese incremento encuentra su explicación en el registro de $ 100.000 millones de Rentas de Propiedad del Tesoro. Las Rentas de la Propiedad totales aumentaron 1.042,3% i.a., y representaron un 14,7% de los ingresos totales (cuando en los últimos doce meses promediaron 4,2%), esto obedece principalmente a la diferencia entre el valor efectivo y el valor nominal de las colocaciones de deuda del Tesoro (que son recursos extrapresupuestarios). En caso de no contabilizar dichos ingresos el Ministerio difícilmente habría podido cumplir con la meta acordada con el FMI para el primer trimestre.

Por su parte, vale la pena mencionar la dinámica de los ingresos tributarios, que continuaron acelerándose en marzo a un ritmo de 65,5% i.a. (+5 p.p. contra febrero) y creciendo un 6,7% i.a. en términos reales. A su interior, si bien la mayoría de los impuestos creció en términos reales, se destaca la performance de los derechos de exportación (+37,4% i.a. real), que alcanzaron el segundo valor mensual más alto de toda la serie en términos reales debido al salto en los precios internacionales en el marco de la guerra entre Rusia y Ucrania.

La fuerte aceleración del Gasto Primario fue superior a la dinámica inflacionaria

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario mostró una nueva aceleración en marzo con una variación interanual del 84,9% (89,7% i.a. si se excluye el gasto COVID en 2021 y 2022), 15 p.p. superior a la variación de febrero y con un crecimiento real de casi el 20% i.a. (19,2% i.a.). A su interior, se destacó la evolución de los subsidios económicos, que crecieron un 115,7% i.a. en términos reales y explicaron casi un tercio del aumento en el Gasto. En su composición se destaca que casi la totalidad del aumento se debe al incremento en el pago de subsidios energéticos (189,4% i.a. real), que en el marco de la fuerte suba de precios internacionales de la energía, alcanzaron su mayor valor en términos reales desde diciembre de 2017.

Por su parte, las Prestaciones Sociales -que representan más de la mitad del Gasto Primario- continuaron creciendo en términos reales por sexto mes consecutivo. En este rubro se destacaron las asignaciones familiares, que superaron los $ 100.000 millones (frente a un promedio de $ 60.000 millones en el primer bimestre) debido al impacto de la movilidad, el pago de la ayuda escolar anual y el complemento de las asignaciones formales. En este sentido, cabe mencionar que la diferencia entre el crecimiento de la Asignación Universal para Protección Social (55,5%) y las Asignaciones Familiares Activos, Pasivos y otras (80,6%) se da como consecuencia del complemento adicional que se les sumó a las segundas en los últimos meses, factor que persistirá hasta octubre. El resto de las prestaciones sociales superó los $ 70.000 millones (+45% i.a.), producto de mayores pagos en los principales programas (Potenciar Trabajo, Tarjeta, PROGRESAR, etc.).

Los Gastos en Funcionamiento se aceleraron (74,1% i.a.; +10,8 p.p. contra febrero) y se movieron por encima de la inflación (12,2% i.a. real) motorizados no sólo por el incremento en los salarios debido a los aumentos de la paritarias, sino también por una fuerte aceleración en los otros gastos operativos (pasaron de crecer un 34,7% i.a en febrero a un 77,1% i.a. en marzo), que se vieron afectados por el incremento de los gastos en vacunas no COVID bajo la órbita del programa “Normalización, Suministro y Supervisión de Vacunaciones” ($ 15.000 millones aproximadamente).

A su vez, las Transferencias Corrientes a Provincias crecieron un 115,5% i.a., donde tuvieron un peso preponderante las transferencias a la Provincia de Buenos Aires en concepto del Fondo del Fortalecimiento Fiscal. Asimismo, tanto las Transferencias a las Universidades como el resto de las transferencias se aceleraron con respecto a febrero (69,7% i.a. y 278,4% i.a. respectivamente). Por su parte, el Gasto en Capital continuó creciendo al mismo ritmo que en el primer bimestre con una variación del 70,2% i.a., donde se destaca principalmente el aumento de las inversiones en Transporte, Educación, Agua y alcantarillado.

¿Qué esperamos para lo que resta del año y cuáles son los riesgos a monitorear?

Con vistas a los próximos meses, el gobierno debería acumular unos $375.000 millones de déficit en el segundo trimestre para cumplir con la meta fiscal de $566.800 millones hasta mitad de año. Esto implica que el déficit primario se puede triplicar nominalmente en relación a un año atrás, dinámica similar a la observada en los primeros tres meses del año. En este sentido, estimamos que el cumplimiento de la meta del segundo trimestre luce factible.

No obstante, habrá que seguir de cerca la evolución de ciertas variables que se presentan como riesgos al alza y a la baja. Por un lado, una inflación elevada, la persistencia de los altos precios internacionales de los commodities y el registro contable de mayores rentas podrían jugar a favor del fisco facilitando el cumplimiento de lo pautado. Por otro lado, la implementación de un nuevo bono a jubilados e informales en abril (estimamos un impacto cercano al 0,3% del PBI), el impacto del nuevo ajuste por movilidad en junio (que podría superar el 13%) y los elevados precios internacionales de la energía presionando sobre los subsidios podrían jugar en contra. En este sentido, resta ver como se desenvolverá la política fiscal en materia de las erogaciones accionables, especialmente en relación a los gastos operativos y de capital.