Category: Finanzas Públicas

Luego de atravesar un bimestre de incertidumbre financiera entre octubre y noviembre, la dinámica de la deuda en pesos mostró una notable mejora en el último mes. Los buenos resultados en las licitaciones le permitieron al Tesoro cerrar el programa financiero de 2022 y cumplir con los compromisos acordados. ¿Qué factores explican la mejora en la captación de fondos? ¿Hasta qué punto será posible que el Tesoro replique su estrategia financiera en 2023?

¿Cómo le fue al Tesoro en diciembre?

Como ya mencionamos en informes anteriores, en octubre y noviembre habían reaparecido las dudas en el mercado de deuda en pesos, reflejadas en una reducción considerable del rollover del Tesoro: el financiamiento neto promedió menos de $ 37.000 millones entre el décimo y el onceavo mes del año (rollover del 105%), cuando para el tercer trimestre se situaba arriba de los $ 350.000 millones mensuales (rollover del 224%). Frente a este contexto adverso, y ante la necesidad de cerrar el programa financiero, las licitaciones del Tesoro cobraron aún más importancia en el último mes del año.

Si bien era esperable que las autoridades tomaran diferentes medidas ante la necesidad de incrementar el fondeo neto, la primera licitación del mes resultó más exitosa de lo esperado, gracias a un monto significativo de financiamiento neto que ayudó a despejar las dudas instauradas en las semanas previas. En números, las colocaciones de deuda duplicaron los vencimientos en la primera mitad del mes (rollover del 200%), captando fondos por $ 830.000 millones frente a vencimientos superiores a $ 410.000 millones.

Ahora bien, como contrapartida el Tesoro se vio obligado a: 1) convalidar mayores rendimientos (TEA del 117% en la LEDE a marzo), 2) continuar endeudándose a un plazo muy acotado (promedio de 4 meses excluyendo bonos a 2027 que integran encajes); 3) recurrir nuevamente a instrumentos ajustables por CER (explicaron el 19% de lo adjudicado); 4) presionar a actores institucionales (provincias, municipios, etc.) para que incrementen su participación en las licitaciones; y 5) apelar a mayor liquidez bancaria.

Ya en los últimos días del año, con un programa financiero virtualmente cubierto gracias a la ayuda adicional derivada de la venta de USD al BCRA ($ 200.000 millones – USD 1.180 millones, que parte corresponden al remanente de DEGs), el Tesoro captó nuevamente un considerable financiamiento neto en la última licitación del año, acumulando así un mayor colchón de fondeo de cara a los primeros meses del 2023.

En concreto, frente a vencimientos poco significativos (apenas por encima de los $62.000 millones), el Tesoro logró captar fondos por $344.000 millones, lo que redundó en un financiamiento neto superior a los $280.000 millones, con una tasa de rollover extraordinaria que se ubicó por encima del 550%. En cuanto a los detalles, a diferencia de la licitación anterior, la totalidad de los fondos se explicó por instrumentos a tasa fija, donde 6 de cada 10 pesos correspondieron a la LEDE que vence en abril. A su vez, un punto no menor es que el Tesoro convalidó una baja en las tasas, que cerraron el año con una TEA del 110% (84% TNA), cuando a mediados de mes se ofrecía un 116% (89% TNA) en el mismo instrumento.

Con estos resultados, el Tesoro logró superar las pruebas de cierre de año y terminó diciembre con un financiamiento neto que rondó los $700.000 millones y una tasa de rollover levemente por debajo del 250%. En cuanto a la composición del financiamiento, el 75% correspondió a instrumentos de tasa fija, manteniendo la tendencia de los últimos meses de mantener acotada la utilización de instrumentos CER (estrategia que se vio respaldada por la desaceleración de la inflación). Sin embargo, dado que las colocaciones a tasa fija son generalmente a corto plazo, el Tesoro no logró romper la pared de septiembre 2023 (excluyendo los bonos que integran encajes bancarios todos los instrumentos utilizados vencen antes de agosto) y el plazo promedio de colocación se mantuvo en 4 meses, igual que en noviembre.

¿Qué fue lo que le permitió al Tesoro incrementar su financiamiento? ¿de dónde provinieron los pesos captados? Estimamos que los buenos resultados de diciembre se vieron explicados por: 1) la mayor participación de bancos (tanto privados como públicos), provincias y otros organismos públicos; y 2) el incremento de la liquidez producto del “dólar soja 2.0” y las intervenciones del BCRA en el mercado secundario (la base monetaria se expandió $662.000 millones en diciembre). Sin embargo, un detalle no menor es que mientras que en la primera licitación se evidenció una elevada participación del sector público, en la segunda prueba del mes se observó un leve repunte de la demanda privada, motorizada principalmente por bancos, según nuestras estimaciones.

2022: un año con turbulencias que el Tesoro logró sacar a flote

Un cierre de año con señales positivas. En resumen, luego de la crisis de deuda a mediados de año y la reaparición de la incertidumbre financiera en el último trimestre, el Tesoro logró cerrar 2022 con un financiamiento neto de $ 2,46 billones (3% del PIB) y una tasa de rollover del 147% (superior al 122% de 2021). En cuanto a la composición de las colocaciones, si excluimos los bonos con los que se pueden integrar encajes bancarios (TY27P y TB27P), el 47% correspondió a instrumentos a tasa fija, el 45% a CER y el 8% restante a DLK y bonos duales.

De esta manera, las autoridades lograron revertir la composición del financiamiento en 2022: el 72% de las necesidades se cubrieron en el mercado de deuda en pesos y el 28% vía Adelantos Transitorios del BCRA (excluyendo la utilización de DEG para reducir su stock), cuando en 2021 había ocurrido lo opuesto (el 74% se cubrió con asistencia monetaria y el 26% con deuda en pesos).

Perspectivas de cara a 2023

El financiamiento del Sector Público Nacional continuará recayendo excesivamente en el mercado de deuda local en 2023. De acuerdo con nuestras estimaciones, las autoridades deberán alcanzar un rollover superior al 130% para poder cumplir con la meta monetaria acordada (tope de asistencia por parte del BCRA en 0,6% del PIB).

En este contexto, se comprende la decisión del Tesoro de canjear la mayoría de la deuda que vencía en el primer trimestre de 2023, principalmente con dos objetivos: 1) reducir los compromisos a afrontar (los vencimientos con privados promediaban los $800.000 millones mensuales y concentraban el 42% del total anual) y 2) habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis.

Con relación a las cifras de la operación, el resultado fue levemente más exitoso de los esperado: se alcanzó una adhesión del 67%, cuando el Gobierno esperaba un número entre el 45% y el 65%. Dado que cerca del 45% de los instrumentos se encontraban en manos del sector público, podemos inferir que un tercio del sector privado aceptó las condiciones del canje, donde nuevamente los bancos fueron clave. Este punto no es menor, dado que, si bien no es un número tan elevado, en el último canje de noviembre la participación de los privados había sido prácticamente nula.

La operación permitió descomprimir los vencimientos del primer trimestre en casi $3 billones, dado que pasaron de $4,3 billones a $1,4 billones. En cuanto a los nuevos instrumentos, los Bonos Duales (un 35% expira en julio, otro 35% en septiembre y un 30% en febrero de 2024) explicaron la mitad de las operaciones, mientras que las LEDES representaron el 40% (un 25% vence en abril, un 35% en mayo y un 40% en junio) y la LECER (convencimiento en junio) el 10% restante.

De cara a los próximos meses, estimamos que el promedio de $500.000 millones de vencimientos mensuales hasta marzo es una cifra manejable para el Tesoro en caso de mantener la estrategia actual, siempre y cuando no aparezcan episodios de estrés como los evidenciados en los meses previos. Ahora bien, distinta es la historia a partir de abril: entre el segundo y el tercer trimestre del año el promedio mensual de vencimientos se ubica en $1,85 billones, es decir, en cada uno de los meses se afrontarían vencimientos 22% por encima de los acumulados para todo el primer trimestre ($1,5 billones).

Entonces, frente a unos elevados vencimientos y dada la imposibilidad del BCRA de participar en las licitaciones primarias, esperamos que el Tesoro impulse nuevamente operaciones de canje a lo largo del año. Paralelamente, resultará imprescindible que el Gobierno continúe transitando un proceso de consolidación fiscal que permita mantener acotadas las necesidades de financiamiento en el medio de un año con elecciones presidenciales, cuando generalmente la incertidumbre electoral incentiva la dolarización de carteras en reemplazo de los instrumentos de ahorro en pesos y la situación político-social presiona para expandir el gasto.

Sin embargo, más allá de aquellos esfuerzos, el rollover no dependerá únicamente de lo que haga el Gobierno, sino que también serán claves las señales que dé la oposición en cuanto al tratamiento de la deuda soberana ante un eventual cambio de gestión.

¿Cómo le fue al fisco en el último mes?

La persistencia del recorte en el Gasto Primario Corriente opacó la caída real en los Ingresos Tributarios. ¿Qué provocó la reducción de los Ingresos? ¿En qué partidas se concentró el ajuste del gasto? ¿Se llega a cumplir con la meta de déficit primario? ¿Cuáles son las perspectivas de cara a 2023?

Concretamente, el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $227.838 millones en noviembre (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda, que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa EFF con el FMI). Si bien el rojo primario fue superior al evidenciado en los últimos dos meses y se acercó a los niveles de agosto, mostró una reducción real del 12% contra noviembre del 2021. A su vez, con unos intereses que superaron los $300.000 millones, el déficit financiero en el onceavo mes del año se ubicó en $531.277 millones.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $1,45 billones (1,7% del PIB) en los primeros once meses de 2022, lo que deja un margen en torno a $ 560.000 millones para cumplir con la meta fiscal anual, que puede variar levemente por cambios en las proyecciones de crecimiento e inflación.

¿Cómo fue la dinámica al interior de las cuentas públicas?

Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios tanto en 2021 como en 2022) cayeron un 6,1% i.a. en términos reales y mostraron su menor nivel desde abril del 2021. Su caída se encuentra explicada principalmente por la reducción que sufrieron los Ingresos Tributarios: cayeron casi un 5% real i.a., luego de dos meses consecutivos de incremento.

A su interior, únicamente tres tributos lograron empatarle o ganarle a la inflación: IVA (moderó su crecimiento real al aumentar un +4% i.a. luego casi un +11% i.a. en octubre); Ganancias (creció un 24% i.a. real producto del ingreso de la segunda cuota del pago a cuenta extraordinario realizado por las sociedades); y las Contribuciones a la Seguridad Social. Paralelamente, los Derechos de Exportación mostraron una fuerte caída real (-65% i.a.) debido a la reducción en las liquidaciones agro. De tal forma, alcanzaron el menor monto real desde agosto del 2018 y representaron apenas un 3% de los ingresos contra un 11% en lo que iba del 2022.

El Gasto Primario hiló ya cinco meses consecutivos de contracción real. Pese a aparentar una moderación del ajuste en el margen (el Gasto Primario se redujo un 7,5% i.a. real en noviembre cuando en octubre lo había hecho un 13%), cabe mencionar que buena parte de la volatilidad en la variación interanual se debe a la elevada base de comparación que había dejado octubre del 2021, cuando impactaron los mayores gastos de capital y los refuerzos de ingresos en la cercanía a las elecciones legislativas. De hecho, el Gasto Primario en noviembre alcanzó el menor nivel real de los últimos 9 meses, ubicándose un 10% por debajo de su promedio en los 12 meses previos.

Al igual que en los últimos meses, el principal ajuste se dio en el gasto primario corriente, que alcanzó ya el sexto mes de recorte en términos reales (-9% i.a.) y se situó un 12% por debajo de su promedio real para los últimos 12 meses.

¿Dónde se concentra el recorte? Tres cuartos del ajuste en el Gasto Corriente se explican por la dinámica de las Prestaciones Sociales y los Subsidios Económicos. En paralelo, la mayoría de las partidas del Gasto mostraron contracciones reales en su comparación interanual.

– En materia social, las Prestaciones mostraron una reducción del 4% i.a. en términos reales y representaron más de un cuarto del ajuste en el gasto. Dicha dinámica encuentra su explicación en la aceleración de la inflación y el retraso del ajuste de la fórmula de movilidad (ajuste trimestral que toma como referencia el trimestre anterior). No obstante, el impacto del bono a los sectores más vulnerables, el aumento en la Tarjeta Alimentar, el bono a jubilados y el complemento a las Asignaciones Familiares moderaron la reducción del gasto social (fue de -9% i.a. en octubre).

– Por su parte, los subsidios económicos continuaron reduciéndose en términos reales por sexto mes consecutivo (-30% i.a.), explicando casi la mitad del ajuste en el gasto. El 90% de la caída en los subsidios se explica por la reducción real del 34% i.a. en los vinculados a la energía.

– A su vez, pese a que las Transferencias a Provincias muestran una caída real del 27% i.a. y explican un 15% del ajuste interanual en el gasto, se situaron en niveles similares a lo visto en el último trimestre

Contrariamente al Gasto Corriente, los Gastos de capital continuaron expandiéndose en términos reales por cuarto mes consecutivo (+11% i.a.) y se ubicaron un 12% por encima de su promedio real en los últimos 12 meses.

¿Qué esperamos para lo que viene?

De cara a diciembre, prevemos un marcado incremento en el déficit primario asociado a la propia estacionalidad del Gasto Público (impacto de aguinaldo, ajuste de la movilidad, etc.). No obstante, estimamos que en caso de continuar controlando el nivel del Gasto Corriente (al igual que sucedió en los últimos meses) y gracias a los mayores recursos de la mano del “Dólar Soja 2.0”, lo más factible es que el Gobierno logre cumplir con la meta acordada con el FMI de un rojo primario del 2,5% del PIB este año.

En cuanto a su financiamiento, el Tesoro consiguió calmar la incertidumbre instaurada en los últimos meses: de la mano de un monto significativo de financiamiento neto en su última licitación, logró un rollover del 200%, cuando en el último bimestre fue de apenas el 106%. Dado que más del 90% de los vencimientos del mes se encontraban concentrados entre el día 15 y el 16, estimamos que en la próxima licitación (28/12) el Tesoro ampliará el financiamiento neto obtenido a fines de cerrar 2022 sin recurrir a nuevos Adelantos Transitorios. Sin embargo, de ser necesario no descartamos que se utilicen fuentes de financiamiento alternativas para cerrar el programa financiero del año. Esto último fue convalidado el 6/12, cuando el Tesoro le vendió USD al BCRA por $ 200.000 millones (USD 1.180 millones, que parte corresponden al remanente de DEGs) para cubrir parte de sus necesidades fiscales.

Con vistas a 2023, la necesidad de una continuidad/profundización del proceso de consolidación fiscal seguirá estando vigente ante los límites que impone la coyuntura actual y la fragilidad de un programa financiero que recae excesivamente en el mercado de deuda local. En este sentido, vemos factible que la dinámica fiscal se equipare con lo sucedido en 2021: un primer semestre marcado por una mayor disciplina fiscal, pero seguido de una segunda mitad del año con una mayor expansión del gasto en la cercanía a las elecciones presidenciales. En este contexto, habrá que seguir de cerca las tensiones entre la agenda de la “política-política” (priorizando cuestiones sociales y electorales) y la “política-económica” (priorizando la estabilidad macroeconómica).

El crecimiento del stock de deuda desde 2019 hasta la fecha estuvo liderado principalmente por la deuda en moneda local. La persistencia del déficit fiscal y el cierre de los mercados financieros obligaron al Gobierno a recurrir al mercado de deuda en pesos para cubrir sus necesidades financieras.

Más cerca en el tiempo, a la restricción de acceso al crédito externo se le sumó en 2022 la demora en los desembolsos de Organismos Internacionales y la decisión de no solicitar asistencia monetaria desde agosto hasta que termine el año, lo que situó al mercado de deuda doméstico como la piedra angular del programa financiero.

Como ya mencionamos en informes anteriores, en octubre reaparecieron las dudas en el mercado de deuda en pesos: se redujo considerablemente el financiamiento neto que obtiene el Tesoro pese a ofrecer mayores rendimientos y acortar los plazos de colocación.

En este contexto, se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vencía en el último bimestre del año, principalmente con dos objetivos: 1) reducir los compromisos a afrontar para incrementar el financiamiento neto y 2) habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis.

Con relación a las cifras de la operación, los resultados se encuentran en línea con lo esperado: si bien el Tesoro logró patear buena parte de los vencimientos en el corto plazo con un nivel de aceptación del 61%, hubo una baja participación del sector privado pese a la doble cobertura que ofrecen los bonos duales. La adhesión del sector privado se deduce de las estimaciones sobre las tenencias del mismo sector público en los instrumentos a canjear (entre un 45% y un 60% según el mercado). La operación permitió reducir los vencimientos para el último bimestre en $931.115 M.

Ya situados a principios de diciembre, los flojos resultados en las licitaciones de noviembre evidenciaron que el panorama aún no muestra signos de mejora. Noviembre finalizó con un financiamiento neto negativo de casi $ 2.500 M (rollover de 99%), el peor desde el mes de abril (90% de rollover). De esta manera, el financiamiento neto promedió menos de $ 37.000 millones para el último bimestre (rollover del 105%) cuando para el tercer trimestre se situaba arriba de los $ 350.000 millones mensuales (rollover del 224%).

A su vez, dado el deterioro de los títulos públicos nacionales en el mercado secundario el Tesoro se vio obligado a acortar los plazos de colocación (pasaron de 8,3 meses en septiembre a menos de 4 meses en noviembre, excluyendo los bonos que integran encajes bancarios); evitar la utilización de instrumentos CER (con la intención de no convalidar las elevadas tasas reales que aparecen en el mercado secundario); y convalidar mayores rendimientos en los instrumentos a tasa fija.

La próxima licitación -la más relevante del mes- será en dos semanas (14/12), cuando vencen más de $400.000 millones, casi en su totalidad en manos privadas. Producto de las dificultades para conseguir financiamiento neto en un mes con déficit elevado, estimamos que probablemente el Gobierno utilice financiamiento alternativo en diciembre, lo que implica volcar más pesos a la economía. En este sentido, podría utilizar parte de sus depósitos en el BCRA, vender DEGs, vender dólares recibidos del BID o invitar provincias y/o municipios a incrementar su participación en las licitaciones.

Con vistas al año próximo, la fragilidad y la poca viabilidad que exhibe el programa financiero será uno de los principales desafíos del Gobierno en 2023. Unas fuentes de financiamiento cada vez más acotadas y un sector privado reticente a incrementar su exposición al riesgo soberano obligarán a las autoridades a ofrecer instrumentos más atractivos para los inversores (es decir, más costosos para el Tesoro) y establecer algún tipo de anclaje para las expectativas, como podría serlo una reducción de las necesidades financieras vía un ajuste fiscal más profundo.

Si bien el Gobierno podría emitir más de lo acordado en el programa, los costos de incurrir en desvíos significativos respecto a lo que dicta el programa con el FMI serían considerablemente mayores a las ganancias que se obtendrían: la pérdida total de anclaje del acuerdo redundaría en una fuerte reducción del rollover, dificultándole al Tesoro hacer frente a los más de $ 11bn que vencen en 2023.

Más allá de la estrategia financiera implementada, las colocaciones de deuda se encontrarán también frente a la incertidumbre generada por las elecciones y un posible cambio de mandato. La demora de un eventual pronunciamiento de la oposición sobre su postura en cuanto a la situación de la deuda en pesos podría constituir una fuente de inestabilidad fuera del alcance del control del Gobierno, achicando aún más el financiamiento en el mercado doméstico.

¿Cómo le fue al fisco en el último mes?

El buen desempeño de los Ingresos Tributarios y la persistencia del recorte en el Gasto Primario Corriente le permitieron al gobierno achicar el rojo primario en su comparación interanual. ¿Cuáles fueron las principales partidas ajustadas? ¿Qué tan complejo será cumplir con la meta acordada con el FMI?

Concretamente, el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $ 129.122 millones en octubre (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa EFF con el FMI). Si bien el SPNF volvió a mostrar un rojo primario en octubre no menor, el déficit mostró una reducción en su comparación interanual tanto en términos reales (-67% i.a.) como nominales (-38% i.a.). A su vez, con unos intereses que superaron los $82.000 millones, el déficit financiero en el décimo mes del año se ubicó en $211.324 millones.

Entonces, ¿se profundizó el recorte en el gasto? Si bien el Gasto Primario continuó contrayéndose en términos reales en octubre y se ubicó un 4% por debajo de su nivel real en el tercer trimestre, la magnitud del recorte real en su comparación interanual se debe principalmente a una elevada base de comparación en octubre del 2021, cuando impactaron los mayores gastos de capital y los refuerzos de ingresos en la cercanía a las elecciones legislativas.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $1,2 billones (1,5% del PIB) en los primeros diez meses de 2022, lo que deja un margen inferior a los $ 800.000 millones para cumplir con la meta fiscal anual, que puede variar levemente por cambios en las proyecciones de crecimiento e inflación.

¿Cómo fue la dinámica al interior de las cuentas públicas?

Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios tanto en 2021 como en 2022) continuaron creciendo en términos reales en octubre (+2% i.a.), pese a una moderación en sus niveles (se ubicaron un 4% por debajo de su promedio real en los primeros 9 meses). A su interior, la mejora de casi el 5% i.a. real en los ingresos tributarios se ve explicada por el buen desempeño del IVA, Ganancias y los Derechos de Exportación. Concretamente, el IVA neto de reintegros creció un 11% i.a. real, mientras que el Impuesto a las Ganancias se ubicó un 15% por encima de su promedio real hasta septiembre (producto del ingreso de la primera cuota del pago a cuenta extraordinario realizado por las sociedades). Paralelamente, los Derechos de Exportación se incrementaron un 11% i.a. en términos reales debido al registro demorado de las últimas operaciones por “dólar soja” que se dieron a fines de septiembre.

El Gasto Primario hiló ya cuatro meses consecutivos de contracción real. En números, se redujo un 13% i.a. real en su comparación interanual y se ubicó un 4% por debajo de su promedio real durante el tercer trimestre. Al igual que en los últimos meses, el principal ajuste se dio en el gasto primario corriente, que alcanzó ya el quinto mes de recorte en términos reales (-14% i.a.) y se situó un 10% por debajo de su promedio real para los últimos 12 meses.

¿Dónde se concentra el recorte? El ajuste del gasto corriente se explica en un 90% por la dinámica de las Prestaciones Sociales, los Subsidios Económicos y el gasto en bienes y servicios. En paralelo, salvo por las Transferencias a las Universidades (+8% i.a. real) todas las partidas del gasto mostraron contracciones reales en su comparación interanual.

En materia social, las Prestaciones mostraron una reducción del 9% i.a. en términos reales y representaron un tercio del ajuste en el gasto. Dicha dinámica encuentra su explicación en el retraso del ajuste de la fórmula de movilidad (ajuste trimestral que toma como referencia el trimestre anterior) y en que los refuerzos a los ingresos no fueron suficientes para compensar la aceleración de la inflación en los últimos meses.

Por su parte, los subsidios continuaron reduciéndose en términos reales por quinto mes consecutivo (-21% i.a.) y explicaron cerca de un cuarto del ajuste en el gasto. Si bien los destinados al transporte también mostraron un recorte real del 37% i.a., más de la mitad de la caída en los subsidios se explica por la reducción real del 15% i.a. en los vinculados a la energía.

En cuanto a los gastos de funcionamiento, los salarios mostraron una reducción real (-2% i.a.) por primera vez en 15 meses, mientras que las erogaciones en concepto de bienes y servicios se contrajeron casi un 60% i.a. en términos reales, representando más de un cuarto del recorte en el gasto y alcanzando su menor nivel real desde diciembre del 2020. Por último, pese a que las Transferencias a Provincias mostraron una reducción real del 32% en su comparación interanual, se situaron en niveles similares al último bimestre.

Contrariamente al gasto corriente, los Gastos de capital continuaron expandiéndose en términos reales por tercer mes consecutivo (+5% i.a.). No obstante, su expansión ya comienza a denotar signos de moderación (entre agosto y septiembre promedió un incremento real del 166% i.a.), dado que se ubicó casi un 12% i.a. por debajo de si nivel real en el tercer trimestre.

¿Qué esperamos para lo que queda de 2022?

El último bimestre suele ser el más desafiante en materia fiscal, especialmente el mes de diciembre, cuando impactan las erogaciones en concepto de aguinaldos tanto para los salarios como para las jubilaciones. En este sentido, si bien 2022 no es un año electoral, a tales presiones estacionales se le sumarán las presiones sociales que generan un contexto social frágil y una inflación que pese a moderarse en el margen continúa en niveles sumamente elevados. Bajo este marco, se comprenden las medidas del Gobierno de anunciar un nuevo bono a jubilados, sumado al bono a los sectores más vulnerables y un nuevo incremento en el Salario Mínimo, Vital y Móvil.

En este marco, el nivel de actividad (se espera cierta moderación) y la dinámica inflacionaria serán factores determinantes en la evolución de las cuentas públicas. Mientras el primero influye sobre buena parte de la recaudación tributaria, una inflación persistente en niveles elevados podría ayudar al gobierno a cumplir con la meta acordada en el programa con el FMI.

No obstante, otro elemento a tener en consideración es que el programa no es el único límite que tiene la política fiscal en lo que resta de 2022. Hoy en día, uno de los principales desafíos que tiene el Gobierno por delante es la obtención del financiamiento necesario para cubrir el rojo primario y los vencimientos de deuda. Por tal motivo, dado que las últimas licitaciones y el reciente canje de deuda generaron ciertas dudas en el mercado, habrá que monitorear el desempeño del Tesoro en las próximas semanas. En este contexto, estimamos que lo más probable es que el Gobierno ajuste el gasto en la medida necesaria como para cumplir con la meta acordada con el FMI y aminorar las necesidades financieras.

El endeudamiento del sector público en Argentina ha ocupado un lugar central en el debate económico y político de los últimos años. Por tal motivo, en el presente informe analizaremos el estado de situación de la deuda pública argentina desde distintos puntos de vista: 1) su evolución reciente y comparación internacional; 2) un zoom a su interior; 3) los condicionantes y desafíos de la deuda en moneda extranjera; y 4) la deuda en pesos y la dinámica actual del mercado doméstico.

Evolución reciente y comparación internacional

Al analizar la situación de la deuda pública argentina resulta interesante hacer un breve repaso de la dinámica reciente del endeudamiento a nivel global. Una de las formas más recurrentes de analizar el stock de deuda bruta y su evolución es expresarla como % del PIB (lo cual permite la comparación entre países y con la propia historia). Ahora bien, al utilizar este tipo de medición se debe tener en consideración que la dinámica de dicho ratio obedece tanto a la evolución de la deuda pública como a lo que sucede con el PIB.

En tal sentido, al observar la evolución de la deuda pública desde una perspectiva global nos encontramos con que prácticamente todos los países mostraron una fuerte suba en 2020 y una consiguiente baja en 2021, y Argentina no fue la excepción. En primer lugar, el impacto de la pandemia en 2020 implicó un doble efecto, al generar una reducción del PIB (achicando el denominador, lo que eleva el indicador) y al incrementar el endeudamiento para cubrir las mayores necesidades fiscales para hacer frente al COVID-19 (eleva el numerador y, por ende, el indicador), llevándolo a niveles récord para “tiempos de paz”. En 2021 el PIB mostró un marcado rebote, y los países tendieron a reducir sus desbalances fiscales pasada la necesidad de asistir masivamente al sector privado.

En número, el ratio deuda/PIB en economías avanzadas trepó 19 p.p. en 2020, mientras que en emergentes y América Latina el incremento rondó los 9/10 p.p. Paralelamente, en Argentina la deuda pública se incrementó en 14 p.p., siendo una de las economías con mayor contracción en su PIB. Luego de un año, en 2021 las economías avanzadas mostraron una reducción en la deuda de alrededor de 5 p.p. (similar a la observada en América Latina). En Argentina la reducción del ratio en 2021 fue muy superior (23 p.p.). Tal merma respondió a que al efecto del fuerte rebote en el PIB real (10,4%) se le sumó una marcada apreciación real del tipo de cambio, lo que provocó que el PIB corriente medido en dólares aumente un 25%, 10 p.p. por encima de la región.

Pasemos ahora a comparar el nivel de endeudamiento de Argentina con el resto de los países. El último dato anual oficial nos muestra que la deuda pública en Argentina alcanzó 80% de su PIB en 2021. Si bien dicho porcentaje se encuentra muy por debajo del 118% para las economías avanzadas, aún se ubica levemente por encima del 64% que muestran las economías emergentes y del 72% promedio para LATAM. De hecho, en términos brutos Argentina se ubica como uno de los países con mayor deuda como % del PIB en la región, solo superada por Brasil con un 93%. Sin embargo, considerando que el 44% de la misma está en manos de agencias del sector público (especialmente ANSES y BCRA), cuando se considera la deuda pública en manos de privados y Organismos Internacionales ésta se ubicó en torno al 45% del PIB para fines del año pasado, situando a Argentina por debajo del promedio regional.

Un zoom al interior de la deuda pública

Luego de cerrar 2021 con un stock de USD 360.689 M, la deuda pública bruta (en situación de pago normal) continuó incrementándose en lo que va de 2022 hasta alcanzar los USD 379.831 M (cerca del 80% del PIB) al finalizar el noveno mes del año. Si bien los últimos datos agregados disponibles llegan hasta septiembre, contamos con una apertura más detallada hasta junio. En este sentido, a mitad del 2022 la Deuda Pública Bruta alcanzaba los USD 376.033 M.

En su composición por acreedor, el 35% está en manos del sector privado, el 45% en manos del sector público y el 20% restante corresponde a Organismos Multilaterales y Bilaterales, de los cuales el 60% es con el FMI. En lo que respecta a la residencia, el 39% de la deuda la poseen acreedores externos, mientras que el 61% restante es deuda interna.

Ahora bien, una apertura que resulta clave para analizar los compromisos a afrontar por el país y la sostenibilidad de la deuda pública es su clasificación según la moneda en la que se encuentra denominada. En este sentido, el 68% de la deuda se encuentra denominada en moneda extranjera y el 32% en moneda local, donde el 64% es ajustable por CER.

Dado que actualmente Argentina se encuentra imposibilitada a acceder a los mercados financieros internacionales en búsqueda de crédito en moneda dura (el riesgo país ronda los 2.500 puntos básicos y nunca perforó los 1.000 pbs. desde agosto del 2019, aún reestructuración mediante), resulta crucial diferenciar las dinámicas de la deuda según la moneda en la que deberán ser cancelados los respectivos compromisos.

La deuda en moneda extranjera: condicionantes y desafíos en el mediano plazo

La deuda en moneda extranjera (USD 256.595 M) se compone tanto por deuda externa como interna (donde nuevamente buena parte se encuentra en manos del sector público). Si bien el stock de pasivos financieros es elevado, el problema de la deuda pública para Argentina se encuentra principalmente en los flujos (de hecho, en la última reestructuración de deuda con acreedores privados se apuntó a estirar los vencimientos).

En este marco, en los próximos 5 años (2023-2027) los vencimientos totales brutos en moneda extranjera (parados en junio, último mes con información oficial) ascienden a USD 120.000 M (USD 24.000 M por año), con USD 93.000 M de capital y USD 27.000 M de intereses. Dentro de tales vencimientos, cerca de un tercio no presenta riesgo de rollover, dado que corresponde a deuda con el BCRA (Letras Intransferibles) y deuda indirecta (Avales y Letras en Garantía). Con respecto al resto (USD 80.000 M), el 35% corresponde al FMI (USD 28.000 M), el 20% a otros Organismos Internacionales y al Club de París (USD 16.000 M) y el 45% restante a Títulos Públicos y Letras del Tesoro (USD 36.000 M).

Frente a este panorama, los vencimientos más abultados para los próximos dos años corresponden al FMI. Si bien en el perfil a junio los vencimientos con el Fondo rozan los USD 24.000 M, se estima que en realidad dicha cifra superará los USD 26.000 M, dado que la llegada de nuevos desembolsos en los próximos meses generará mayores intereses a cancelar con el organismo.

Sin embargo, gran parte de los vencimientos con el FMI estarían ya financiados en el marco del actual programa con el organismo, en el que se estiman desembolsos por casi USD 19.000 M en 2023-24. A su vez, que buena parte de los vencimientos no cubiertos hoy forman parte de las Reservas Internacionales: los DEG superarían USD 4.000 M a diciembre de este año. Hacia adelante, en 2025-27 los vencimientos con el FMI descenderán sustancialmente (a un promedio de USD 4.000 M anuales). En este sentido, los riesgos de incumplir con el FMI son acotados siempre y cuando se sostenga el actual programa acordado.

Del mismo modo, los vencimientos con el resto de los Organismos Internacionales se ubican en poco más de USD 2.400 M por año entre 2023 y 2027. No obstante, éstos suelen ser cubiertos por demás con nuevos desembolsos. De hecho, en los últimos 10 años el financiamiento neto con Organismos Internacionales (excluyendo el FMI) promedió un saldo anual positivo por más de USD 300 M.

Con relación al Club de París, si bien en el perfil de deuda a junio del 2022 figuran pagos por más de USD 1.700 M para 2024, en las últimas semanas el Gobierno cerró una renegociación estirando los plazos de vencimiento y reduciendo la tasa de interés punitoria que comenzó a correr en 2019 por la suspensión de los pagos. Concretamente, en el nuevo acuerdo se reconoce un capital pendiente por casi USD 2.000 M (remanente de la deuda original de casi USD 10.000 M) que se cancelará mediante trece cuotas semestrales (de aproximadamente USD 170 M, incluyendo capital a intereses) que comenzarán en diciembre de este año y finalizarán en septiembre del 2028.

En suma, todo parece indicar que los vencimientos con el FMI y el resto de los Organismos Internacionales no son un factor de estrés en los próximos años, dado que se podrían cumplir tranquilamente.

Ahora bien, distinta es la historia con los acreedores privados. Si bien los vencimientos son acotados en 2023 (USD 2.500 M), ascienden a más de USD 4.400 M en 2024 y promedian casi USD 9.800 M entre 2025 y 2027. Un punto no menor es que más del 40% de dichos instrumentos se encontraría en manos del mismo sector público, lo que podría aminorar en cierto punto las exigencias financieras. Sin embargo, este panorama implica que Argentina deberá normalizar su situación en los mercados financieros internacionales. De hecho, el programa acordado con el FMI supone una normalización en la colocación para deuda externa para 2025.

La deuda en pesos y la dinámica actual del mercado doméstico

El crecimiento del stock de deuda desde 2019 hasta la fecha estuvo liderado principalmente por la deuda en moneda local. La persistencia del déficit fiscal y el cierre de los mercados financieros obligaron al Gobierno a recurrir al mercado de deuda en pesos para cubrir sus necesidades financieras.

Concretamente, entre diciembre del 2019 y septiembre del 2022 la deuda pública bruta en situación de pago normal creció casi USD 60.000 M, donde más del 94% del crecimiento corresponde a deuda en moneda nacional. No obstante, vale la pena aclarar que, si bien dicha deuda es pagadera en pesos al momento de su vencimiento, buena parte se encuentra en unidades de cuenta indexada. De hecho, de los más de USD 55.000 M que aumentó la deuda en moneda nacional para el periodo previamente mencionado, el 85% de dicha suma se explica por instrumentos ajustables por CER (USD 47.000 M), llevando su stock por encima del 15% del PIB, cuando a fines del 2019 se encontraba por debajo del 7%.

Más cerca en el tiempo, a la restricción de acceso al crédito externo se le sumó en 2022 la demora en los desembolsos de Organismos Internacionales y la decisión de no solicitar asistencia monetaria desde agosto hasta que termine el año, lo que situó al mercado de deuda doméstico como la piedra angular en el programa financiero, donde la deuda CER ocupa un lugar central.

Como ya mencionamos en un informe previo, en octubre reaparecieron las dudas en el mercado de deuda en pesos: se redujo considerablemente el financiamiento neto que obtiene el Tesoro pese a ofrecer mayores rendimientos y acortar los plazos de colocación. La merma en este desempeño y el deterioro los títulos soberanos en el mercado secundario instauraron nuevamente cierta incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos y sobre si será suficiente para financiar el déficit fiscal frente a un último bimestre con vencimientos abultados y donde la estacionalidad del gasto suele incrementar el rojo primario.

En este contexto, se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vence en el último bimestre del año, principalmente con dos objetivos: 1) reducir los compromisos a afrontar para incrementar el financiamiento neto y 2) habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis.

Con relación a las cifras de la operación, los resultados se encuentran en línea con lo esperado: si bien el Tesoro logró patear buena parte de los vencimientos en el corto plazo con un nivel de aceptación del 61%, hubo una baja participación del sector privado pese a la doble cobertura que ofrecen los bonos duales. La adhesión del sector privado se deduce de las estimaciones sobre las tenencias del mismo sector público en los instrumentos a canjear (entre un 45% y un 60% según el mercado).

La operación permitió reducir los vencimientos para el último bimestre en $931.115 M ($464.625 M para noviembre y $466.490 M para diciembre). No obstante, más allá del relativo alivio en el corto plazo, tanto en noviembre como en diciembre el Tesoro deberá captar en el mercado local un monto considerable de financiamiento neto para cubrir el rojo fiscal. En tal sentido, estimamos las autoridades apuntarán a incrementar la participación de organismos públicos y bancos en las licitaciones para compensar la postura conservadora que comienzan a mostrar buena parte de los inversores privados.

En conclusión, una mirada a corto y mediano plazo

Con vistas a 2023, eventualmente la utilización de instrumentos indexados, la colocación de instrumentos a corto plazo y los canjes de deuda se encontrarán frente a la incertidumbre generada por las elecciones y un posible cambio de mandato, lo que le demandará a las autoridades ofrecer instrumentos más atractivos para los inversores y establecer algún tipo de anclaje para las expectativas.

En este marco, resultará de vital importancia para el programa financiero que el Gobierno logre acumular Reservas Internacionales y continúe reduciendo el gasto en términos reales. Un proceso de consolidación fiscal es imprescindible para la sostenibilidad de la deuda (tanto en pesos como en moneda extranjera), dado que tiende a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro mejorar las condiciones de endeudamiento en pesos en el corto plazo y recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales a mediano plazo.

¿Cómo le fue al Tesoro en las licitaciones de octubre?

En el último mes se redujo considerablemente el financiamiento neto en el mercado de deuda en pesos pese a ofrecer mayores rendimientos y acortar los plazos de colocación. La merma en el desempeño del Tesoro y la dinámica que muestran los títulos soberanos en el mercado secundario instauraron nuevamente cierta incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos y sobre si será suficiente para financiar el déficit fiscal frente a un último bimestre con vencimientos abultados y donde el gasto público suele incrementar el rojo primario dada la estacionalidad en algunas de sus partidas.

La tasa de rollover de octubre mostró una marcada reducción, ubicándose en niveles cercanos al bimestre mayo-junio, periodo donde impactó la última crisis de la deuda en pesos. Concretamente, el Tesoro colocó deuda por más de $ 338.000 millones ($ 185.812 millones en la primera licitación y $152.422 millones en la segunda) frente a vencimientos por casi $300.000 millones.

Como resultado, el financiamiento neto apenas superó los $39.000 millones, lo que llevó la tasa del rollover al 113% mensual. De tal forma, pese a la reducción en los vencimientos gracias al canje de agosto, se evidencia una considerable disminución del financiamiento neto en comparación con los meses previos: en el tercer trimestre las colocaciones más que duplicaron los vencimientos, promediando una tasa de rollover del 225%, prácticamente el doble que la evidenciada en octubre.

¿Cómo fue la estrategia de las autoridades?

En octubre el Tesoro apuntó a cubrir los vencimientos mensuales convalidando mayores rendimientos y acortando plazos de colocación, pero al mismo tiempo reduciendo la utilización de instrumentos vinculados a la inflación. Dicha estrategia se planificó frente a un panorama financiero más complejo que en los meses previos, dado que los bonos soberanos en moneda local mostraron un deterioro en el mercado secundario durante las últimas semanas.

Los instrumentos a tasa fija ganaron terreno en el último mes, explicando 6 de cada 10 pesos colocados, cuando en septiembre representaron menos de un tercio de las colocaciones por efectivo. Como contrapartida, se vio una reducción en la participación de la deuda indexada, que explicó casi el 38% de las colocaciones de octubre cuando en el noveno mes del año explicaron el 70%. A su interior, se destaca la menor utilización de instrumentos CER, que mostraron la menor tasa de participación mensual desde septiembre del 2021.

En cuanto a rendimientos, las TIRs convalidadas en las LEDES mostraron un nuevo incremento: pasaron del 108,6% en septiembre al 113,7% en la primera licitación de octubre y 116,6% en la segunda. En tal sentido, pese a que en el último mes el directorio del BCRA decidió no incrementar la tasa de política monetaria (Leliq), esta suba de rendimientos en las LEDES eleva el techo del corredor de tasas, dándole un mayor margen a la autoridad monetaria para convalidar un aumento en el próximo mes.

Paralelamente, la decisión de utilizar en menor proporción instrumentos CER puede explicarse por las mayores tasas reales que se tendrían que haber convalidado para equiparar los rendimientos ofrecidos en el mercado secundario. Esto último se debe al deterioro en las cotizaciones de los soberanos que se evidenció en las últimas semanas. De hecho, fuentes privadas estiman que el BCRA volvió a intervenir para sostener los precios. En números, la TIR de la LECER X19Y3 (vencimiento en mayo del 2023) en el mercado secundario se ubicada en 5,46% real anual al 27/10, cuando en la primera licitación del mes el Tesoro colocó dicho instrumento a una tasa real del 3,5% y a fines de septiembre lo hizo ofreciendo una tasa real de apenas el 1,25%.

En este contexto, dado que los instrumentos indexados fueron los que le permitieron al Tesoro estirar los plazos de colocación en los últimos meses, la reducción en su utilización tuvo como consecuencia un acortamiento en los plazos. Concretamente, el plazo promedio ponderado (PPP) de las colocaciones de octubre apenas superó los 5 meses (similar a junio, julio y agosto), cuando en septiembre se encontraba por arriba de los 8 meses. A su vez, la menor utilización de instrumentos CER no fue la única causa del acortamiento en los plazos, sino que los instrumentos a tasa fija también redujeron sus plazos de colocación: el PPP pasó de 4,4 meses en septiembre (excluyendo el BOTE 27 que integra encajes bancarios) a 3,6 meses en octubre.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El último bimestre del año será más que desafiante para el Tesoro y las próximas licitaciones estarán bajo la lupa del mercado financiero. Ya superado el periodo de “alivio financiero” que permitió el canje de buena parte de los instrumentos que vencían entre agosto y octubre, los vencimientos en moneda local superan los $1,7 billones entre noviembre y diciembre. No obstante, vale aclarar que buena parte de dichos instrumentos se encuentran en manos del sector público. En este marco, estimamos que lo más probable es que en las próximas semanas el Tesoro proponga un nuevo canje de deuda o una estrategia similar que le permita reducir los compromisos a afrontar de cara a fin de año y habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis (la autoridad monetaria no puede participar de las licitaciones primarias de deuda, pero si puede canjear los instrumentos adquiridos en el mercado secundario).

Sin embargo, mas allá de una reducción en los vencimientos, el Tesoro deberá captar en el mercado local un monto considerable de financiamiento neto para cubrir el rojo fiscal y respetar el compromiso de no solicitar asistencia monetaria al BCRA en lo que resta de 2022.

Entonces, dado que el mercado local será la principal fuente de financiamiento del Gobierno para cubrir sus necesidades en lo que resta del año, las autoridades deben evitar a toda costa que se repita un nuevo evento disruptivo en el mercado financiero como ocurrió meses atrás. El último mes el Tesoro optó por reducir la utilización de instrumentos indexados en detrimento del financiamiento neto y los plazos de colocación. En este sentido, habrá que analizar qué priorizan las autoridades en la última etapa del año y cómo pretenden captar el financiamiento neto necesario sin poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda en pesos.

¿Cómo le fue al fisco en el último mes?

La elevada recaudación por Derechos de Exportación y un mayor control sobre el Gasto Primario corriente le permitieron al gobierno cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI para el tercer trimestre. Esto último facilita la aprobación de los desembolsos del organismo por USD 5.800 millones a fines de 2022.

Concretamente, frente a un margen de apenas $55.000 millones para cumplir con la meta trimestral, el Sector Público Nacional No Financiero registró un superávit primario de $5.284 millones en septiembre (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa con el FMI) de la mano de un Gasto Primario que continuó reduciéndose en términos reales (interanual) y unos derechos de exportación que alcanzaron su máximo valor histórico (real) gracias a la implementación del “dólar soja”. A su vez, con unos intereses que superaron los $85.000 millones, el déficit financiero en el noveno mes del año se ubicó en $79.784 millones.

Entonces, si excluimos los ingresos extraordinarios tanto para 2021 (DEGs y Aporte Solidario) como para 2022 (colocaciones de deuda sobre la par), nos encontramos con que en septiembre se alcanzó un superávit primario por primera vez desde principios del 2021, con una mejora real del 102% en la comparación interanual. No obstante, cabe aclarar que, si las retenciones se hubieran ubicado en niveles similares a los últimos 3 meses, el Resultado Primario habría sido deficitario por más de $200.000 millones, un monto similar al último mes.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $1 billón (1,3% del PIB) en los primeros nueve meses de 2022, lo que deja un margen en torno a $1 billón para cumplir con la meta fiscal anual, que puede variar levemente por cambios en las proyecciones de crecimiento e inflación.

¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos?

Los Ingresos retomaron la senda del crecimiento en términos reales de la mano de una mayor recaudación por la implementación del “dólar soja” y alcanzaron el mayor monto real desde mediados del 2019. En números, mostraron una elevada variación real del 19% i.a. (excluyendo extraordinarios tanto en 2021 como en 2022), donde se destacó el aporte de los Derechos de Exportación que duplicaron su representación en el total de los recursos (pasaron del 10% en los últimos 12 meses al 20% en septiembre) y recaudaron en tan sólo un solo mes lo acumulado por este concepto entre junio y agosto (en términos reales). De tal forma, los Ingresos hilaron ya el cuarto mes consecutivo corriendo a una mayor velocidad que el Gasto Primario.

Cabe mencionar que, si la recaudación por derechos de exportación se hubiera ubicado en niveles similares a los últimos 3 meses, el crecimiento real de los Ingresos Totales habría sido de apenas el 2% i.a. para septiembre, donde los Tributarios habrían prácticamente empatado con la inflación en lugar de crecer un 18% en términos reales. Con relación al resto de los tributos, los elevados niveles de lo recaudado por Ganancias junto a Créditos y Débitos disimularon la moderación en la evolución del IVA y las Contribuciones a la Seguridad Social.

El Gasto Primario alcanzó el tercer mes consecutivo de contracción en términos reales (2,3% i.a.). En caso de excluir los Gastos de Capital la caída real fue incluso mayor con una reducción de caso el 6% i.a. De hecho, el Gasto Primario Corriente alcanzó ya cuatro meses corriendo a una velocidad inferior que la inflación y se ubicó un 9% por debajo que su promedio para los últimos 12 meses. A su interior, la dinámica es bastante heterogénea: los refuerzos de ingresos tratan de compensar parte de la licuación en el gasto social (ante los elevados niveles de inflación) y los subsidios explican la mitad del recorte interanual en el Gasto Primario corriente.

En materia del gasto social, en septiembre no sólo influyó el efecto de un nuevo aumento en la movilidad y el Salario Mínimo Vital y Móvil, sino que también comenzó a evidenciarse el impacto de los bonos a jubilados (reflejado en “Otros Programas”) y el refuerzo a las Asignaciones Familiares. De esta manera, los refuerzos de ingresos le permitieron a las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) acercarse en la carrera contra la inflación luego de mostrar en julio y agosto caídas reales del 5% i.a. y el 9% i.a. respectivamente.

Por su parte, los subsidios continuaron reduciéndose en términos reales por cuarto mes consecutivo (-16% i.a.). Si bien los destinados al transporte también mostraron un recorte real del 10% i.a., más del 90% de la caída en los subsidios se explica por la reducción real del 18% i.a. en los vinculados a la energía. Estos últimos se ubicaron en niveles similares al promedio real en lo que va del año, pero mostraron un ajuste real del 11% contra el promedio entre junio y agosto.

Paralelamente, salvo por los Salarios y las Transferencias a Universidades -que prácticamente empataron con la inflación-, el resto de los gastos corrientes mostró un ajuste real en su comparación interanual (al igual que en el mes previo).

Por último, los Gastos de Capital continuaron moviéndose por encima de la inflación por segundo mes consecutivo (+49% real i.a.) y se ubicaron un 32% por encima de su promedio real para los primeros ocho meses del año. De tal forma, representaron más de un 10% del Gasto Primario en los últimos 2 meses cuando entre enero y julio explicaban apenas el 6,5%.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El último trimestre suele ser el más desafiante en materia fiscal. Si bien 2022 no es un año electoral, actualmente nos encontramos en un contexto social frágil y frente a una inflación que pese a moderarse en el margen continúa en niveles sumamente elevados. En este sentido, el gobierno se encuentra recurrentemente con nuevos pedidos de recomposición de ingresos para compensar la pérdida del poder adquisitivo y evitar un mayor descontento social. Esto último explica la reciente confirmación del bono destinado a los sectores más vulnerables.

En este marco, durante los próximos meses habrá que prestarle una especial atención a: 1) la dinámica de la recaudación, especialmente los impuestos vinculados a la actividad económica y la seguridad social; 2) el impacto fiscal de la segmentación de tarifas; 3) la evolución de los ingresos de los hogares con relación a la inflación; y 4) el control sobre el resto de los gastos corrientes.

En conclusión, para el cumplimiento de la meta anual (déficit primario de 2,5% del PIB) el Gasto Primario deberá continuar reduciéndose en términos reales para el último tramo del año. Si bien dicho objetivo no es para nada sencillo y puede encontrarse con ciertos límites políticos o sociales, es una condición necesaria no sólo para cumplir con la meta, sino también para sostener el nivel de rollover del Tesoro en el mercado doméstico.

La recaudación tributaria retomó la senda del crecimiento real y mostró un fuerte incremento de casi el 19% i.a. en septiembre. De tal forma, alcanzó el máximo valor en términos reales desde 2017 y se ubicó más de un 8% arriba de su promedio real en los últimos 3 meses.

El aporte extra del “dólar soja” y -en segundo lugar- la elevada recaudación por Ganancias disimularon la moderación de los impuestos ligados a la actividad económica y la Seguridad Social. De hecho, si se excluye la dinámica de los Derechos de Exportación, el resto de la recaudación ganó por poco (+2% i.a.) la carrera nominal contra una elevada inflación interanual.

Como resultado, estimamos que el fuerte incremento en la recaudación del último mes le permitirá al Gobierno mostrar un resultado primario sólido en septiembre y cumplir con la meta fiscal del tercer trimestre.

Con estos números, la recaudación tributaria acumulada en lo que va de 2022 superó los $13.700 miles de millones, mostrando un crecimiento real del 7% contra el mismo periodo para el año 2021. A su interior, cerca del 66% de lo recaudado corresponde a impuestos, mientras que otro 21% se explica por la seguridad social y el 13% restante por el comercio exterior.

¿Cuál fue el impacto del “dólar soja”?

La reciente medida del Gobierno en búsqueda de los dólares sojeros llevó a la recaudación por Derechos de Exportación a su máximo valor histórico en términos reales. En números, luego de acumular cinco meses consecutivos mostrando caídas interanuales (producto de la demora en la comercialización de granos), la recaudación por retenciones mostró un crecimiento real del 220% i.a. en septiembre de la mano del Programa de Incremento Exportador (“dólar soja”).

Concretamente, estimamos que el impacto de la medida superó los $360.000 millones y permitió alcanzar en tan sólo un mes más de la mitad de lo recaudado vía retenciones en los primeros ocho meses del 2022. En consecuencia, los Derechos de Exportación explicaron un tercio del crecimiento interanual en la recaudación y representaron un quinto de lo recaudado en el mes, el máximo valor desde que se tiene registro (en los primeros ocho meses representó apenas el 7%).

¿Qué pasó con el resto de la recaudación en septiembre?

En cuanto al resto de los tributos, la dinámica fue bastante heterogénea. Por un lado, el Impuesto a las Ganancias volvió a acelerar su evolución interanual al mostrar un crecimiento real del 14% i.a. (había crecido apenas un 1,7% en agosto) y alcanzar el mejor septiembre en términos reales de los últimos 7 años. Su buen desempeño en el último mes se encuentra explicado tanto por el anticipo extraordinario de Ganancias como por el incremento en la retención en las compras de dólar ahorro y los pagos en moneda extranjera (pasó del 35% al 45%).

Los impuestos ligados a la actividad económica rompieron una racha de cinco meses moviéndose por encima de la inflación y mostraron una reducción real de casi el 4% i.a. en septiembre. A su interior, únicamente el Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios mostró una variación real positiva (+3% i.a.), hilando cuatro meses seguidos ganándole a la inflación y retomando los elevados niveles reales que evidenció en el bimestre junio-julio.

Por el contrario, el IVA acentuó la desaceleración que ya había mostrado tanto en julio (+7,1% i.a.) como en agosto (+4,5% i.a.) y en septiembre perdió por poco contra la inflación, rompiendo una racha de 10 meses consecutivos de crecimiento real. De esta manera, se situó casi un 3% por debajo de su promedio real en los últimos tres meses. No obstante, cabe resaltar que, pese a su reducción real contra septiembre del 2021, la recaudación del IVA se ubicó un 2% por encima del mismo periodo para el 2019.

Por su parte, tanto los Impuestos Internos (-7% i.a. real) como a los Combustibles (-41% i.a. real) mostraron reducciones en términos reales. En este sentido, se destaca que por segunda vez en lo que va del año, el Impuesto PAIS (con un crecimiento real del 150% i.a.) aportó mayores recursos que los Impuestos Internos y a los Combustibles (en 2022 había ocurrido sólo en julio).

Por último, los recursos ligados a la Seguridad Social continuaron desacelerando su crecimiento y cayeron en términos reales por primera vez en 18 meses (-1% i.a.). Como resultado, se ubicaron un 8% por debajo de su promedio mensual real en los 6 meses previos y mostraron el menor valor en términos reales de los últimos 11 meses.

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Con vistas a los próximos meses, dado que lo recaudado vía Derechos de Exportación volverá a sus valores normales, la dinámica que adopten el nivel de actividad y los ingresos será crucial para sostener la recaudación tributaria: los recursos vinculados a la actividad económica y a los ingresos representan 8 de cada 10 pesos recaudados. Entonces, un menor nivel de actividad, como el que proyectamos actualmente, podría traer aparejado un impacto negativo en la dinámica de la recaudación tributaria. En conclusión, pese a que todos los ojos están puestos sobre la dinámica del gasto público, no habrá que restarle importancia a lo que suceda en materia de ingresos para lo que resta del año.

¿Cómo le fue al Tesoro en las licitaciones del último mes?

A lo largo del noveno mes del año, el Tesoro no sólo logró continuar acumulado un mayor financiamiento neto, sino que también estiró los plazos de colocación de la deuda. De hecho, si excluimos el BOTE 27 es la primera vez desde mayo que el Tesoro puede colocar deuda con vencimientos posteriores a las PAS0 de 2023. Sin embargo, tal objetivo tuvo como contrapartida un mayor peso de la deuda indexada y una nueva suba en los rendimientos para seducir a los inversores.

Las colocaciones del Tesoro en septiembre superaron ampliamente los vencimientos y alcanzaron la mayor tasa de rollover desde que se reestableció el mercado de deuda en pesos (2020). Concretamente, el Tesoro logró colocar deuda por más de $ 689.000 millones ($ 353.243 millones en la primera licitación y $335.857 millones en la segunda) frente a vencimientos levemente inferiores a los $260.000 millones. Como resultado, el financiamiento neto se ubicó levemente por debajo de los $430.000 millones, mostrando una tasa de rollover mensual en torno al 265%.

Con esta dinámica, y en línea con el compromiso de nula asistencia monetaria anunciado por el ministro en lo que resta de 2022, el Tesoro habría alcanzado el segundo mes consecutivo cubriendo completamente sus necesidades financieras con la colocación de deuda en el mercado doméstico.

De esta esta manera, el financiamiento neto acumulado en el tercer trimestre superó los $1.000.000 millones, alcanzando un rollover trimestral del 225%, cuando en el segundo trimestre apenas se habían cubierto los vencimientos (102%) en medio de la crisis de deuda. No obstante, cabe recordar que buena parte de dicho desempeño se debe a que los vencimientos de agosto y septiembre (como también los de octubre) se redujeron marcadamente gracias al canje de deuda que se efectuó a principios del octavo mes del año.

¿Cómo fue la estrategia de las autoridades?

La estrategia implementada por la Secretaría de Finanzas en la última licitación apuntó a ofrecer mayores rendimientos e instrumentos indexados, con el norte de estirar los plazos de colocación y testear si el mercado estaba dispuesto a tomar deuda con vencimientos posteriores a las PASO presidenciales, e incluso al traspaso de mandato.

En materia de composición, la deuda indexada volvió a ganar terreno en las licitaciones, representando más del 70% de los adjudicado en el mes (65% en la primera licitación y 76% en la segunda), cuando en julio se ubicó cerca de la mitad. De tal forma, los instrumentos a tasa fija mostraron una reducción en su representación pese a convalidar una nueva suba de tasas, pasando del 44% de la adjudicado en julio a apenas el 30% en agosto (14% en el caso de la última licitación si excluimos el BOTE 27).

En cuanto a rendimientos, las TIRs convalidadas en las LEDES mostraron un nuevo incremento en el último mes: pasaron del 95% en agosto al 107,2% en la primera licitación de septiembre y 108,6% en la segunda. Cabe mencionar que tales subas se encuentran enmarcadas dentro del esquema del corredor de tasas delineado en conjunto con el BCRA. Paralelamente, si bien a mediados de mes las autoridades lograron colocar LECER (letras ajustables por inflación) a tasas bajas (1,06% en la X16J3 con vencimiento en junio) e incluso negativas (-0,5% en la X17F3 con vencimiento en febrero), en la segunda licitación del mes convalidaron mayores tasas reales positivas. Por un lado, la letra X19Y3 con vencimiento en mayo cortó a una tasa del 1,25%, 19 p.p. por encima que la X16J3 en la licitación previa pese a tener una menor duration (vencer antes). A su vez, la letra X18S3 con vencimiento en septiembre de 2023 cortó a una tasa real del 2,75% (la mayor desde la última licitación de junio), lo que seguramente esté asociado al mayor riesgo por vencer luego de las PASO presidenciales del año próximo.

Por el lado de los plazos, el Tesoro no sólo logró estirar duration, sino que también consiguió colocar deuda con vencimientos después de las PASO y del traspaso de mandato presidencial. De hecho, más de la mitad de la deuda colocada en la última licitación vence pasado agosto del 2023 y más de un tercio en 2024, correspondiente al bono dual TDF24 (ya se habían utilizado este tipo de bonos en el canje de deuda que se efectuó en agosto). Consecuentemente, el plazo promedio ponderado del último mes excluyendo el BOTE 27 superó los 8 meses cuanto en los tres meses previos su ubicó en torno a 5 meses.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El último tramo del año no será nada sencillo para el Tesoro. Si bien el próximo mes vencen poco más de $275.000 millones, en el último bimestre del año los vencimientos en pesos superan los $1.500.000 millones.

Dado que el mercado local será la principal fuente de financiamiento del Gobierno para cubrir el rojo primario en lo que resta del año, las autoridades deben evitar a toda costa que repita un evento disruptivo en el mercado financiero como ocurrió meses atrás. Por tal motivo, estimamos que lo más probable es que el Tesoro anuncie un nuevo canje en las próximas semanas para descomprimir los vencimientos de noviembre y diciembre.

Paralelamente, y en línea con el mismo objetivo, el Tesoro deberá continuar estirando los plazos de colocación para no tener que hacer frente a una pared de vencimientos en los meses previos a las elecciones. Alcanzar tal objetivo podrá demandarles a las autoridades ofrecer mayores rendimientos o una mayor proporción de deuda indexada. En este sentido, habrá que analizar por cuál estrategia se inclina el Tesoro.

¿Continuó el proceso de consolidación fiscal en agosto?

El salto en los Gastos de Capital y el deterioro de los ingresos tributarios opacaron la mayor austeridad fiscal en el gasto corriente. Concretamente, el Sector Público Nacional No Financiero registró un rojo primario de $224.708 millones (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa con el FMI), cuando al mismo mes de 2021 el déficit totalizó $124.936 millones.

Si bien dichas cifras muestran un incremento del rojo primario equivalente al 80% nominal, la historia es distinta al incorporar el efecto de la inflación, dado que el déficit se mantuvo en niveles reales similares en su comparación interanual. De hecho, si excluimos lo recaudado por el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas en agosto del 2021, el resultado fiscal muestra una mejora real en torno al 15%.

En este sentido, pese a que la dinámica fiscal muestra un deterioro contra lo evidenciado en julio, el mayor desbalance primario no tiene su origen en una fuerte aceleración del gasto (como si ocurrió en otros meses), sino que encuentra su explicación en una caída real de los ingresos (la primera en siete meses) y en un mayor nivel al esperado en el Gasto Primario, pero que se vincula casi exclusivamente a elevados Gastos de Capital.

Pese a mostrar una caída real en su comparación interanual por segundo mes consecutivo, se denota cierta heterogeneidad al interior de las erogaciones, donde todo parece indicar que el mayor ajuste se dio en el gasto social. De hecho, las Prestaciones Sociales fueron el único rubro que en agosto mostró una reducción significativa contra su nivel real promedio para los primeros 7 meses, incluso excluyendo el efecto de los aguinaldos para el mes de junio. Por el contrario, salvo por el Gasto de Capital (traccionado por las inversiones en energía mostró una suba del 83% contra su promedio real entre enero y julio) la mayoría de los principales componentes del gasto se ubicaron en niveles similares a los meses previos.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $1.101.336 millones (1,3% del PIB) en los primeros ocho meses de 2022. Cabe mencionar que en caso de incluir los ingresos por colocaciones primarias de deuda, el déficit primario en agosto fue de $210.052 millones. Consecuentemente, con intereses que rondaron los $160.000 millones, el déficit financiero en el octavo mes del año se ubicó en $370.104 millones.

¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos?

Por el lado de los recursos, los Ingresos Totales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021 y los ingresos por colocaciones de deuda que superan el 0,3% del PIB en 2022) mostraron la primera caída real en siete meses (-1% i.a.). Del mismo modo, alcanzaron su menor nivel en términos reales para los últimos seis meses, ubicándose un 7% por debajo del promedio mensual hasta julio. Sin embargo, cabe aclarar que pese a perder contra la inflación en agosto, los Ingresos hilaron ya el tercer mes consecutivo corriendo a una mayor velocidad que el Gasto Primario.

A su interior, los Ingresos Tributarios mostraron una contracción real del 4% en el último mes (tocaron el nivel real más bajo de los últimos nueve meses), donde influyó tanto una fuerte reducción en los tributos vinculados al Comercio Exterior, como de una moderación en la evolución de los tributos vinculados a la actividad económica, los ingresos y la Seguridad Social.

En materia de erogaciones, el Gasto Primario alcanzó el segundo mes consecutivo contrayéndose en términos reales con una caída del 3% i.a. En caso de excluir los Gastos de Capital la caída real sería incluso mayor, con una variación equivalente al 10% i.a. De hecho, el Gasto Primario Corriente alcanzó ya tres meses corriendo a una velocidad inferior que la inflación y se ubicó un 7% por debajo que su promedio para los primeros siete meses.

A su interior, se destaca el bajo nivel en el gasto por Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario), que se contrajo por segundo mes consecutivo, con una disminución del 9% i.a. en términos reales. Dentro de sus componentes, todos los rubros mostraron reducciones interanuales reales, a excepción de las Asignaciones Familiares (+8% i.a.) y las Prestaciones del PAMI (crecieron más de 40% ubicándose un 20% por encima de su promedio real en los primeros 7 meses del año).

Por otro lado, los Subsidios Energéticos mostraron la tercera caída consecutiva en términos reales en su comparación interanual (-15% i.a.), donde la mayor parte del ajuste vino por el lado de los Subsidios Energéticos (-18% i.a.). Sin embargo, estos últimos aún continuaron en niveles elevados, ubicándose un 13% por encima de su promedio mensual entre enero y julio, aunque tales niveles eran esperables para un mes como agosto, cuando impacta la estacionalidad de la demanda energética ante las bajas temperaturas.

Al mismo tiempo, los Salarios hilaron ya 13 meses creciendo en términos reales, e incluso aceleraron su evolución en agosto al incrementarse más de un 11% i.a. Por su parte, salvo por las Transferencias a Universidades, que mostraron una suba real (+16% i.a.) luego de dos meses con caídas, el resto de los gastos corrientes mostró una dinámica de contracción real en su comparación interanual.

Por último, los Gastos de Capital evidenciaron un fuerte incremento en agosto (+118% i.a. real), asociado a la construcción del gasoducto Néstor Kirchner. En números, los Gastos de Capital en energía rozaron los $88.000 millones, cuando hasta julio promediaban apenas unos $10.000 millones por mes.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

De cara a septiembre, veremos novedades tanto en materia de gastos como de ingresos. En cuanto a los recursos, si bien una moderación en la actividad económica puede poner en riesgo el desempeño de la recaudación, para septiembre se espera un marcado aumento en lo recaudado en concepto de derechos de exportación producto de la aceleración en la comercialización del remanente de la cosecha de soja.

En materia de gastos, estimamos que en el noveno mes del año comenzará a vislumbrarse el impacto de los bonos a jubilados y el refuerzo a las Asignaciones Familiares, lo que se sumará al efecto de un nuevo aumento en la movilidad y el Salario Mínimo Vital y Móvil. En este marco, el ajuste en las Prestaciones Sociales y la persistencia de la inflación en niveles elevados generará un descontento en ciertos sectores de la sociedad, que presionarán constantemente a las autoridades para recomponer el deterioro de ingresos. En tal sentido, habrá que estar atentos a la eventual confirmación de un nuevo bono destinados a los sectores más vulnerables o a nuevos anuncios de refuerzos en materia de ingresos.

Hacia adelante, el Gobierno deberá continuar dando señales de consolidación fiscal si pretende no sólo cumplir con la meta acordada, sino también sostener el nivel de rollover del Tesoro en el mercado doméstico. Con relación a la próxima instancia de evaluación con el FMI, la meta en términos nominales para el tercer trimestre estaba pactada en $1.142.100 millones, lo que dejaría un margen de poco más de $40.000 millones para ampliar el rojo en septiembre sin incumplir con los límites acordados. Sin embargo, estimamos que ante los mayores niveles de nominalidad tanto la meta trimestral como la anual serán revisadas al alza, por lo que las autoridades contarán con un mayor margen para superar la revisión.

Pese a tal adecuación de los límites, el objetivo de cara a fin de año no será para nada sencillo de cumplir, dado que el Gasto Primario deberá continuar con su dinámica de reducción real para evitar mayores desbalances primarios que pongan en jaque el panorama fiscal y financiero. Con vistas a 2023, en las siguientes semanas habrá que estar atentos al tratamiento legislativo y la eventual aprobación del proyecto de Presupuesto. La “Ley de Leyes” será la hoja de ruta del Gobierno para el año próximo y ratifica que el margen para desviar la actual dinámica de caída real del gasto con rollover positivo de deuda seguirá siendo muy acotado en 2023.