Category: Finanzas Públicas

El panorama macroeconómico se ha deteriorado aún más en los últimos meses, presentando actualmente una elevada fragilidad: 1) el agudo impacto negativo de la sequía pone en jaque el sostenimiento del crawling peg como estrategia para evitar un salto abrupto del tipo de cambio oficial; 2) el Gobierno alcanzó en el primer bimestre el déficit primario más elevado de los últimos 30 años (en término reales) y complicó el cumplimiento de la meta; 3) la inflación no da tregua y parece estabilizarse por encima del 6% mensual; y 4) la actividad cayó en el 4T de 2022 e ingresará en recesión en 2023.

En este contexto, frente al despertar de los dólares financieros en las últimas semanas, sin un robusto stock de reservas para llevar calma y con un FMI que pide dejar de utilizarlas para intervenir en la brecha, el Gobierno optó por lanzar un paquete de medidas para ganar cierto margen de maniobra en algunos frentes.

En suma, la batería de medidas anunciadas apunta esencialmente a relajar el programa financiero (“frente de los Pesos”), quitándole presión a las futuras licitaciones de deuda del Tesoro. Recordemos que una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”).

Si bien también se busca ganar “poder de fuego” para evitar subas disruptivas en los dólares financieros y contener así la brecha cambiaria, un impacto positivo sostenido en el tiempo en este frente es más incierto. 

Lo más relevante a destacar es que estas medidas no generarán un ingreso adicional de dólares a las reservas del BCRA, por lo cual no resuelven directamente el principal talón de Aquiles del esquema económico del Gobierno.

Contenido

1. ¿Qué medidas tomaron las autoridades?

2. ¿Cómo será la dinámica del esquema planteado por el Gobierno

3. ¿Cuáles serán los impactos macroeconómicos?

4. ¿Cómo quedará la Deuda Pública?

 

1.  ¿Qué medidas tomaron las autoridades?

El jueves 23 de marzo, el Gobierno Nacional lanzó un DNU en el cual dispone que las entidades y fondos que se encuentran comprendidos dentro del Sector Público Nacional (SPN, incluye al FGS pero no al BCRA) deberán desprenderse de los Títulos Públicos en USD que tengan en sus carteras. Puntualmente, la normativa establece distintos mecanismos para los Bonares (AL – bonos bajo ley local) y los Globales (GD – bonos bajo ley extranjera).

Paralelamente, la Comisión Nacional de Valores (CNV) flexibilizó las restricciones vigentes, permitiendo que los Agentes de Liquidación y Compensación (ALyCs) operen con Bonares, lo que las habilitará a utilizar dichos instrumentos en la operatoria del CCL.

2. ¿Cómo será la dinámica del esquema planteado por el Gobierno?

Para clarificar el mecanismo, podríamos exponer la dinámica de las medidas anunciadas en un esquema de 4 pasos:

PASO 1: Las entidades y fondos del SPN le dan al Tesoro sus Globales a cambio de un Bono DUAL con vencimiento en 2036.

PASO 2: El Tesoro saca de circulación aquellos Globales que captó con en el PASO 1.

PASO 3: Las entidades y fondos del SPN venden o subastan de manera gradual sus Bonares a cambio de pesos. Lo más probable es que la mayor oferta de Bonares en el mercado reduzca la cotización en pesos de tales bonos.

PASO 4: Las entidades y fondos del SPN le dan al Tesoro el 70% de los pesos captados con la venta de los Bonares en el PASO 3 (mayor financiamiento para el Tesoro) y obtienen a cambio un Bono DUAL con vencimiento en 2036. El remanente de los pesos (30% del total del PASO 3) será utilizado por las entidades y fondos del SPN en gastos, inversiones y/o aplicaciones financieras durante el ejercicio presupuestario 2023.

En cuanto a números, según fuentes del mercado y algunas notas de prensa los bonos públicos en USD afectados por el decreto se ubicarían por debajo de los USD 4.000 M a valores del mercado, donde el FGS explicaría cerca del 80% de la totalidad.

3. ¿Cuáles serán los impactos macroeconómicos?

Según las fuentes oficiales, los objetivos de esta medida fueron: 1) obtener mayor financiamiento para cubrir el déficit fiscal y aliviar el programa financiero; y 2) ganar “poder de fuego” para evitar subas disruptivas en los dólares financieros y contener así la brecha cambiaria.

Si bien la medida se anunció con un objetivo DUAL, tiene un mayor impacto en el “frente de los Pesos” y un efecto más incierto en la brecha cambiaria. Veamos.

1) Antes que nada, vale la pena remarcar que tanto el mayor financiamiento neto como los posibles efectos sobre la brecha cambiaria corresponden exclusivamente a las operaciones con Bonares (PASO 3 y 4). Esto se debe a que los Globales luego de ser captados por el Tesoro (PASO 1) serán sacados del mercado (PASO 2), sin incrementar el financiamiento neto ni influir en la cotización de los dólares financieros.

Entonces, el financiamiento neto captado por el Tesoro dependerá del % de los Bonares sobre el total de los bonos en USD afectados por el decreto. En este sentido, se estima que el stock de Bonares que será vendido o subastado por las entidades públicas ronda los USD 3.700 M, lo que al tipo de cambio actual equivale a $760.000 M y a los dólares financieros $ 1,4 billones. Ahora bien, dado que las entidades públicas canjearán sólo el 70% de esos pesos con el Tesoro, el financiamiento neto captado rondaría $1 billón a los dólares financieros ($530.000 M al tipo de cambio oficial). A su vez, ya que la venta o subasta se efectuará de manera gradual, el financiamiento captado en pesos variará según la cotización del tipo de cambio.

Otro punto para tener en cuenta es que, si bien el 30% que quedará en las arcas de las cuentas de entidades públicas será utilizado para financiar sus propios gastos e inversiones, es posible que esto también ayude a relajar las necesidades financieras del Tesoro, dado que prescindirá de efectuar transferencias a organismos deficitarios dentro del SPN destinadas a financiar aquellos gastos.

En pocas palabras, con la batería de medidas anunciadas se pretende principalmente relajar el programa financiero, quitándole presión a las futuras licitaciones y dándole mayor margen de maniobra al Tesoro en su estrategia financiera.

2) Con la venta o subasta de los Bonares las autoridades pretenden evitar subas disruptivas en las cotizaciones de los dólares financieros y contener la brecha cambiaria aumentando la oferta de instrumentos que permitan canalizar la dolarización de carteras. Esto cobra aún más importancia luego de que el FMI le haya prohibido al Gobierno utilizar Reservas para controlar los dólares financieros.

¿Cómo sería el mecanismo? Dado que la cotización de los dólares financieros surge de un cociente entre el precio de un activo en pesos sobre su cotización en dólares, la mayor oferta de estos bonos deprimiría su precio de mercado en pesos (achicaría numerador), y en caso de mantenerse estable su precio en dólares (denominador), permitiría reducir las cotizaciones de los dólares financieros.

Sin embargo, es incierto su impacto en las cotizaciones en dólares de los Bonares. Por esta razón, estimamos que el efecto final en las cotizaciones de los dólares financieros dependerá de cómo interprete el mercado las recientes medidas. Si los precios de los Bonares en dólares caen en la misma medida que lo hacen sus precios en pesos, no habría efecto sobre los dólares financieros. Del mismo modo, si los precios de los Bonares en dólares caen más que sus precios en pesos, se evidenciaría una suba en los dólares financieros.

En este sentido, la comunicación y coordinación de la política económica son claves al momento de generar impactos contundentes con este tipo de medidas. Por esta razón, el Gobierno buscó sumar apoyo del sistema financiero para darle mayor profundidad a la operatoria y contrarrestar los efectos negativos generados inicialmente por los rumores y la falta de detalles oficiales (ver Monitor Cambiario Semanal).

4. ¿Cómo quedará la Deuda Pública?

Por último, se podrían distinguir 4 efectos que afectan directamente el nivel de endeudamiento del Sector Público Nacional:

1) Al sacar de circulación los bonos Globales se reduce tanto la deuda pública en USD como la que se encuentra bajo ley extranjera.

2) La venta o subasta de los Bonares (PASO 3) tendrá como contrapartida un incremento de la deuda pública en USD en manos del sector privado.

3) La emisión de Títulos Públicos DUALES (PASO 1 y 4) incrementará la deuda pública indexada en pesos en manos del sector público.

4) La emisión de Títulos Públicos DUALES (PASO 1 y 4) será proporcionalmente mayor a la reducción generada por sacar de circulación los bonos Globales (PASO 2), lo que generará un incremento neto en el stock total de deuda pública.

¿Cómo le fue al fisco en febrero?

Pese a que el gasto primario retomó el sendero de reducción real, el impacto negativo de la sequía en los ingresos tributarios ensanchó el rojo primario y puso en jaque el cumplimiento de la meta fiscal para el 1T.

¿Era esperable un rojo tan abultado para el primer bimestre? ¿qué explicó el elevado déficit? ¿qué tan complejo será cumplir la meta fiscal del 1T?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $228.000 M en febrero, el más deficitario de los últimos 6 años en términos reales. A su vez, con unos intereses que rozaron los $258.000 M, el déficit financiero en el segundo mes de 2023 se ubicó por encima de los $485.000 M.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del acuerdo con el FMI (EFF) acumuló $432.000 M (0,3% del PIB) en enero-febrero, lo que sitúa al primer bimestre del 2023 como el más deficitario de los últimos 30 años en término reales. Frente al desequilibrio fiscal acumulado, el resultado primario en marzo debería ser prácticamente equilibrado para cumplir con la meta fiscal del 1T ($441.500 M).

Se acentúa la contracción real en los ingresos

Los ingresos -excluyendo extraordinarios- acentuaron su caída real en febrero (-8,3% i.a.) e hilaron su cuarto mes consecutivo contrayéndose en términos reales. Del mismo modo, los Ingresos Tributarios no sólo se redujeron más de un 11% i.a. en términos reales, sino que también se ubicaron un 16% por debajo de su promedio real en los últimos 12 meses. A su interior, sólo el IVA y las Contribuciones a la Seguridad Social lograron ganarle (por poco) a la inflación.

La caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación (-73% i.a. real), producto del impacto de la sequía en la cosecha de trigo, el adelantamiento de la liquidación en diciembre dada la implementación del “dólar soja 2.0” y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del esquema.

Para cuantificar el impacto negativo de la sequía en las cuentas públicas: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el rojo primario en el primer bimestre habría sido apenas la mitad del acumulado efectivamente. De hecho, los Ingresos Tributarios al excluir las retenciones cayeron apenas un 1,7% i.a. real en febrero.

El Gasto Primario retomó el sendero de reducción real

El Gasto Primario volvió a caer en términos reales en febrero, aunque lo hizo en una magnitud menor al ajuste del 4T del 2022. La contracción del Gasto Primario en términos reales fue del 3,7% i.a. en febrero (+6,2% i.a. en enero), cuando durante el 4T del año pasado el ajuste real promedió un 13,7% i.a. De esta manera, el Gasto Primario su ubicó un 3% por debajo de su promedio real para febrero en la última década.

Del mismo modo, el Gasto Primario también mostró una reducción en comparación a su nivel en los meses previos (ajustado por los aguinaldos a los salarios y las jubilaciones): se ubicó un 12% por debajo de su promedio real en los últimos 12 meses e incluso fue un 10% inferior a su nivel (real) en el segundo semestre del 2022.

A su interior, se evidenció una clara diferencia entre la evolución del Gasto Corriente y el Gasto de Capital: mientras el primero mostró una contracción real del 8% i.a., el segundo evidenció una suba real superior al 70% i.a.

¿Dónde se advierte el ajuste en el gasto primario corriente? El 87% del recorte estuvo explicado por los ajustes en Prestaciones sociales (45%), Subsidios (27%) y Transferencias a Provincias (15%):

– Prestaciones Sociales se redujeron 6% i.a. en términos reales. Pese a la expansión del 38% i.a. real en la partida “Otros Programas” (incluye los bonos a jubilados, refuerzos de ingresos y otros), el ajuste generado por la aceleración de la inflación en las Jubilaciones, Pensiones y Asignaciones ayudó al Gobierno a reducir el Gasto Social.

– Subsidios disminuyeron 17% i.a. en términos reales. A su interior, el 62% del ajuste se explicó por los Subsidios Energéticos. En esta misma línea, estimamos que durante febrero se incrementó la deuda flotante ligada a los Subsidios Energéticos.

– Transferencias Corrientes a las Provincias retomaron la dinámica del segundo semestre al reducirse un 37% i.a. en términos reales frente al crecimiento del 9% i.a. real de enero.

Por su parte, el Gasto de Capital mostró un fuerte crecimiento interanual en febrero, e incluso se ubicó un 6% por encima de su promedio real en los últimos 12 meses. A su interior, volvió a destacarse el marcado incremento del gasto en Energía producto de la construcción del Gasoducto Néstor Kirchner.

Al igual que en enero, parte de las erogaciones corresponden a la reducción en el stock de deuda flotante (gastos devengados que aún no se pagaron), aunque en menor medida a lo evidenciado en el primer mes del año. En números, la deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) se redujo un 30% mensual en enero y un 7% en febrero. De esta manera, pasó de representar en diciembre un 12% del Gasto Primario acumulado en los últimos 12 meses a casi un 8% en enero (similar al promedio durante el 2do semestre del 2022) y poco más de un 7% en febrero.

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Frente a uno de los peores arranques de año en materia fiscal, el cumplimiento de la meta fiscal para el 1T aparece cada vez más lejos en el horizonte. Para lograrlo, sería necesario alcanzar un equilibrio primario en marzo, uno de los meses en los que la estacionalidad del Gasto Primario juega en contra. De hecho, desde 2015 hasta la fecha el resultado primario en marzo fue siempre deficitario.

Para dimensionar la dificultad de cumplir con la meta fiscal del 1T: si suponemos que los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios y las Rentas por colocaciones no contempladas por el EFF) logran empatarle a la inflación en marzo, para alcanzar el equilibrio primario en marzo el ajuste en el Gasto Primario debería ser similar al visto en diciembre (-20% i.a. en términos reales). Esto se torna aún más desafiante si se tiene en cuenta que lo más probable es que la recaudación pierda contra la inflación, producto de una nueva caída en los Derechos de Exportación frente a una liquidación del agro que aún se muestra exigua.

Ahora bien, nunca se descarta la posibilidad de que se repita la misma estrategia utilizada por las autoridades en junio y diciembre del 2022 para cumplir con las metas: atrasar la cancelación de pagos (dada que la meta se mide en base caja) e incrementar la deuda flotante.

Sin embargo, dado que lo más probable es que tampoco se cumpla con la meta de acumulación de reservas para el 1T, no suena tan descabellado que el Gobierno se juegue a incumplir con la meta fiscal en la búsqueda de una flexibilización (el menos para el 1T) vinculada al impacto negativo que tiene la sequía en las cuentas públicas.

Hacia adelante, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre generada por el impacto negativo de la sequía limitan los posibles desvíos del Gobierno de los lineamientos acordados con el Fondo. En tal sentido, la dependencia que muestra el Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento. No obstante, el sendero de reducción real del gasto no será sencillo de mantener, más aún en un año electoral.

El acortamiento en el horizonte de colocación de los títulos de deuda Tesoro producto de la cercanía al periodo electoral y la expectativa de un eventual cambio de gestión generó en los últimos meses una acumulación considerable de vencimientos para el 2T y 3T de 2023. Dicha concentración de compromisos forzó al equipo económico a diseñar una estrategia financiera capaz de romper la “pared de las elecciones” y suavizar los vencimientos de los próximos meses.

En este marco, Economía lanzó esta semana un canje de deuda para instrumentos que vencían en marzo, abril, mayo y junio con la intención de mover tales compromisos hacia 2024 y 2025. Con este canje, el Gobierno buscó desactivar uno los principales factores desestabilizantes en el “frente de los Pesos” para 2023.

El resultado se ubicó levemente por debajo de las expectativas del mercado en la previa (60%-70%) y por encima de la expectativa oficial del 50% que dejó entrever el secretario de Finanzas Eduardo Setti, aunque es probable que haya comunicado dicho valor para “mirar con otros ojos” el resultado convalidado posteriormente.

Pese a que desde el Ministerio de Economía difundieron un nivel de adhesión del 64%, dicho número incluye también los títulos que vencían en marzo y que ya se había canjeado en enero. Si excluimos dicha operación, la adhesión total al canje fue inferior al 58%.

Un punto no menor es que, a diferencia de los últimos canjes, esta vez se incluyó un mes para el cual ya se habían canjeado sus vencimientos (marzo). En la previa al anuncio, el mercado esperaba un canje para los abultados vencimientos de abril, mayo y junio, pero no para marzo. Lo más probable es que este cambio en la estrategia oficial no haya estado previsto en las proyecciones de liquidez de los acreedores para las próximas semanas, lo que puede haber jugado en contra del nivel de adhesión para dicho mes. En este sentido, si excluimos las operaciones de canje para marzo, el nivel de adhesión para el 2T se ubicó en un 61,5%, un número lejos de los buenos resultados de agosto de 2022 (71%) y enero de este año (67%), pero similar al canje que se hizo en noviembre.

Como resultado, la operación permitió descomprimir los vencimientos de cara a los próximos meses en $4,3 billones (pasaron de $7,5 billones a poco menos de $3,2 billones), un monto claramente mayor a lo convertido en las operaciones de canje previas ($0,9 y $2,9 billones en las operaciones de noviembre y enero). A su vez, no sólo se logró atravesar la “pared de las elecciones” pese a los comunicados publicados en las últimas semanas por la oposición (alertando sobre la sostenibilidad de la deuda), sino que todos los instrumentos adjudicados tienen vencimiento a partir de 2024, lo que sitúa el plazo promedio de los instrumentos por encima de los 18 meses, el doble de las últimas dos operaciones de conversión (9 y 8 meses).

Sin embargo, tales resultados se obtuvieron a costas de ciertas concesiones que convalidaron tanto el Tesoro como el BCRA:

1) La totalidad de los instrumentos que se incluyeron en las canastas de conversión ajustan por CER (inflación) o son bonos duales (ajustan por inflación o devaluación oficial), elevando la indexación del stock de deuda pública.

2) Para garantizarle liquidez a los bancos, el BCRA extendió (y modificó) el put (seguro de liquidez) vigente para los instrumentos con vencimiento en 2023 hacia aquellos con vencimiento en 2024 y 2025.

3) La autoridad monetaria flexibilizó los requisitos de liquidez bancaria, permitiéndole a los bancos utilizar los nuevos bonos CER y DUAL para integrar encajes (se amplió el plazo de los instrumentos “encajables” hasta 730 días).

4) El BCRA autorizó a los bancos a girar dividendos en 2023. Las autoridades emitieron una comunicación que habilitó a los bancos a distribuir un 40% de los dividendos desde abril en cuotas mensuales iguales y consecutivas hasta septiembre.

Por su parte, resulta clave centrar la mirada en el nivel de adhesión según los tenedores de deuda, dado que la participación del sector privado será central en las próximas licitaciones. Si bien las fuentes oficiales informaron que el BCRA, el FGS y el BNA poseían el 34% de los instrumentos canjeados, aún no está claro cuánto correspondía a empresas, bancos y otros entes públicos. Esto último impide calcular con claridad la participación efectiva del sector privado en el canje, aunque se estima que fue magra, dando cuenta que los riesgos del “frente de los Pesos” continuarán latentes en la transición electoral.

En conclusión, el canje estuvo lejos de ser un éxito, pero tampoco fue un fracaso. Ayudó a aliviar el perfil de vencimientos de cara a los próximos meses, pero a costa de convalidar ciertas ventajas para los acreedores. Con el nuevo perfil de vencimientos, estimamos que el Tesoro podría hacer frente a los compromisos en pesos hasta junio, pese a que sean mayores a los del primer bimestre (entre marzo y julio los vencimientos mensuales promedian casi $860.000 M contra los $520.000 M de enero-febrero), siempre y cuando no aparezcan nuevos episodios de estrés financiero.

No obstante, para ello será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal para limitar las necesidades de financiamiento y que el Tesoro continúe ofreciendo instrumentos indexados o convalidando tasas de interés elevadas.

Por tercer mes consecutivo, el rollover se mantuvo por encima del 130% , el nivel necesario para cerrar el programa financiero en 2023. Concretamente, frente a vencimientos en torno a $580.000 M el Tesoro colocó deuda en pesos por más de $760.000 M en febrero. De este modo, el financiamiento neto del mes superó los $180.000 M.

Si bien el rollover se ubicó en un 131%, por debajo de diciembre (248%) y enero (148%), el resultado es sin dudas positivo, teniendo en cuenta que se esperaba un cierto impacto luego del comunicado de Juntos por el Cambio alertando sobre la dinámica que viene adquiriendo la deuda pública.

Sin embargo, no hay que perder de vista que dicho resultado se obtuvo a costa de convalidar mayores rendimientos y un plazo de colocación aún más acotado a visto en meses previos. En cuanto a plazos, excluyendo los bonos con vencimientos en 2027 (integran encajes bancarios), el Tesoro colocó deuda a un plazo promedio de 3,3 meses, cuando entre noviembre y enero lo hizo a una ventana de 4 meses.

En cuanto rendimientos, la tasa de la LEDE con vencimientos en mayo pasó de rendir un 112,5% (TEA) en la última licitación de enero a un 118% (TEA) y un 119% (TEA) en las licitaciones de febrero. Esto último le da mayor margen al BCRA en el corredor de tasas en caso de que se decida a incrementar la tasa de política monetaria en los próximos meses producto del rebote en la inflación registrado durante el primer bimestre.

A su vez, la aceleración de la inflación y la necesidad de estirar un poco más los vencimientos llevaron al Tesoro a recurrir nuevamente a instrumentos ajustables por CER: durante febrero representaron casi un 40% del financiamiento, el mayor valor para un mes desde septiembre del 2022. Paralelamente, pese a la aceleración de la inflación en enero, la LECER con vencimiento en junio fue adjudicada a una tasa real del 5,24% TNA (mayor a la del mercado secundario y a la de la última licitación).

De cara a marzo, estimamos que los vencimientos por casi $770.000 M parecerían ser una cifra manejable para el Tesoro en caso de mantener la estrategia actual (siempre y cuando no aparezcan episodios de estrés), más aun teniendo en cuenta el colchón de financiamiento acumulado en los últimos 3 meses.

Ahora bien, distinta es la historia a partir de abril. Entre el segundo y el tercer trimestre del año el promedio mensual de vencimientos se ubica en torno a $2,2 billones. Frente a unos elevados vencimientos y dada la imposibilidad del BCRA de participar en las licitaciones primarias, esperamos que el Tesoro proponga nuevamente un canje de deuda en algún momento de marzo. A su vez, resultará imprescindible que el Gobierno reencauce el proceso de consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobre exigir el actual programa financiero.

¿Cómo le fue al fisco en enero?

Un gasto en niveles elevados y unos ingresos perjudicados por el impacto de la sequía causaron el peor arranque de año de las últimas décadas en materia fiscal. El déficit primario en enero opacó el impacto positivo que había generado el sobrecumplimiento de la meta fiscal a fines de 2022. ¿Era esperable la aceleración en el gasto? ¿Qué partidas la impulsaron? ¿Qué tan complejo será cumplir la meta fiscal el 1T?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de casi $204.000 M en enero. Si bien el rojo fue inferior a los déficits de noviembre y diciembre, en las últimas dos décadas tan sólo en tres oportunidades (2015, 2020 y 2022) enero mostró un resultado primario negativo. A su vez, con unos intereses que superaron los $330.000 M, el déficit financiero en el primer mes de 2023 rozó los $538.000 M.

La aceleración del Gasto Primario a principios de año mostró que la dinámica del segundo semestre era endeble: el gasto devengado no mostró una reducción similar a la del gasto en base caja. Esto se verifica con el crecimiento de la deuda flotante (gastos devengados que aún no se pagaron): la deuda flotante de la Administración Pública Nacional (explica la mayor parte del SPNF) pegó un fuerte salto en diciembre y representó un 12% del Gasto Primario acumulado en los últimos 12 meses, cuando luego del pico de junio (10,2%) y septiembre (9,6%) se había reducido al 6,5% en noviembre (salto mensual del 90% en diciembre).

En enero parecería que parte de esos pagos pendientes se cancelaron. Esto se pudo hacer principalmente gracias al financiamiento neto captado durante el mes (más de $110.000 M) y a los elevados depósitos con los que contaba el Gobierno producto de los buenos resultados en las licitaciones de diciembre. Claramente, si el Gobierno no dispusiera de tales recursos, la cancelación de la deuda no sería posible y el desequilibrio primario sería más acotado.

¿Cómo fue la dinámica al interior de las cuentas públicas?

En enero, los ingresos -excluyendo extraordinarios- hilaron su tercer mes consecutivo de reducción real interanual, con una caída del 3,2%. Del mismo modo, los Ingresos tributarios se redujeron un 2,7% en términos reales, aunque se ubicaron en niveles similares al promedio de los últimos 12 meses. La caída interanual se explicó en un 90% por la reducción en los Derechos de Exportación (-30% i.a. real), producto del impacto de la sequía en la cosecha de trigo y del adelantamiento de la liquidación en diciembre dada la implementación del “dólar soja 2.0”.

El Gasto Primario alcanzó el nivel real más alto para un enero desde 2017, y se ubicó un 3,5% por encima de su promedio real para el primer mes del año durante la última década. Del mismo modo, mostró un crecimiento en términos reales en su comparación interanual por primera vez desde julio y se colocó un 2% por encima de su promedio real durante el segundo semestre (ajustado por los aguinaldos a los salarios y las jubilaciones). En números, luego de promediar una caída real del 8,2% durante el segundo semestre, se incrementó un 6,2% real en el primer mes de 2023.

El salto en el Gasto Primario se encuentra explicado en un 70% por el Gasto Corriente y en un 30% por el Gasto de Capital. Las erogaciones corrientes mostraron un crecimiento real por primera vez en 8 meses, incrementándose casi un 5% i.a. Cabe mencionar que su aceleración era esperable en algún sentido dado el elevado nivel que venía mostrando la partida “Otros Programas” (sumado a su baja base de comparación en enero del 2022) y la necesidad de cancelar la deuda flotante generada principalmente en subsidios.

En este contexto, pese al fuerte ajuste real en jubilaciones, pensiones y asignaciones, las erogaciones en concepto de “Otros Programas” impulsaron el gasto en Prestaciones Sociales en enero. El Gasto Social creció un 3,7% i.a. en términos reales cuando durante el segundo semestre del 2022 promediaba una caída real del 7% i.a. Más allá de la comparación interanual, las Prestaciones Sociales en enero se situaron casi un 6% por encima de su promedio real durante el segundo semestre (ajustado por aguinaldo a las jubilaciones y pensiones).

A su vez, los subsidios económicos rompieron una racha de siete meses consecutivos de caída en términos reales en su comparación interanual, y durante enero crecieron más de un 17% i.a. real. El gasto en subsidios suele caer en enero, aunque en esta oportunidad no sólo no lo hizo, sino que mostró un salto mensual superior al 60% en términos reales. Este incremento se explica por unos subsidios económicos inusualmente bajos en diciembre que posteriormente elevaron el gasto en enero para cancelar los pagos pendientes. A su interior, los subsidios energéticos crecieron un 10% i.a. real y los destinados al transporte un 8% i.a. real, mientras que los otros subsidios alcanzaron el segundo monto máximo desde el inicio de la serie al ubicarse por encima de los $17.000 M.

Por su parte, producto de los incrementos acordados en paritarias y del reescalafonamiento de personal, el gasto en Salarios mostró un marcado incremento real superior al 9% i.a.

El Gasto de Capital mostró un fuerte crecimiento interanual, aunque se ubicó en niveles similares al promedio de 2022. En números, pese a crecer casi un 27% i.a. en términos reales, el Gasto de Capital prácticamente no varió contra su promedió real en los últimos 12 meses e incluso se ubicó un 12% por debajo de su nivel durante el segundo semestre. A su interior, el 60% del crecimiento interanual se explica por el creciente gasto de la Nación en Energía (gasoducto NK).

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

El panorama fiscal hacia adelante no se modificó pese al resultado negativo en el arranque del año: el límite tangible del financiamiento del Tesoro obliga al Gobierno a alinearse a las metas acordadas con el FMI. Si bien el rojo primario de enero superó los $200.000 M y se consumió casi la mitad del espacio para el rojo fiscal en el primer trimestre complicando el cumplimiento de la meta, no descartamos una eventual flexibilización bajo el paraguas de un impacto negativo en la recaudación por Derechos de Exportación producto de la sequía.

En este sentido, sin margen para incrementar los ingresos de forma significativa (incluso podrían verse parcialmente lesionados), el eje deberá ser el recorte en el gasto público. No obstante, los datos de enero nos anticiparon que el sendero de reducción real del gasto no será sencillo de mantener, más aún en un año electoral. En conclusión, los resultados de las licitaciones y la estabilidad financiera del mercado local serán las variables que marcarán la trayectoria de las cuentas fiscales en 2023.

Luego de despejar el panorama de vencimientos en pesos para el 1T con un canje a principios de año, el Tesoro alcanzó un rollover del 148% en enero, acumulando un colchón de financiamiento neto de cara a los próximos meses. Si bien se evidencia una reducción con respecto al rollover de diciembre o al del 3T de 2022, la tasa se sitúa por encima del nivel necesario para cerrar el programa financiero en 2023 (130%).

Concretamente, frente a vencimientos de casi $460.000 millones, el Tesoro colocó deuda en pesos por poco menos de $680.000 millones. De este modo, el financiamiento neto rozó los $220.000 millones. Dado que enero es en un mes en el cual la estacionalidad del gasto público juega a favor del fisco, lo más probable es que el financiamiento captado conforme un colchón para hacer frente a los vencimientos de los próximos meses.

En cuanto a la estrategia implementada, la desaceleración en la inflación a fines de 2022, la reducción de las expectativas de devaluación y el rendimiento real de las tasas de interés le permitieron al Tesoro cubrir la mayor parte de los vencimientos con títulos públicos no indexados: 8 de cada 10 pesos captados en las licitaciones de enero correspondieron a instrumentos a tasa fija.

Este punto no es menor, dado que meses atrás el mercado se mostraba reticente a suscribir este tipo de instrumentos, considerando pertinente contar una mayor cobertura inflacionaria o cambiaria frente a la posibilidad de eventos cambiarios disruptivos o una nueva aceleración en el ritmo de crecimiento de los precios. Esta tendencia se acentuó en la última licitación, donde pese a no haber convalidado mayores rendimientos (la TEA para la LEDE con vencimiento en mayo se ubicó en 112,5%, similar a la última licitación) casi la totalidad de los fondos correspondieron a instrumentos a tasa fija.

Sin embargo, los plazos de colocación aún resultan muy acotados, dado que los temores sobre el futuro incierto de la deuda en pesos no le permiten al Tesoro colocar deuda más allá del periodo electoral. En números, el plazo promedio ponderado de las licitaciones de enero (excluyendo bonos que integran encajes bancarios con vencimientos en 2027) apenas superó los 4 meses, es decir, un horizonte temporal similar a las colocaciones de noviembre y diciembre.

De cara a los próximos meses, estimamos que el promedio de $600.000 millones de vencimientos mensuales entre febrero y marzo es una cifra manejable para el Tesoro en caso de mantener la estrategia actual, siempre y cuando no aparezcan episodios de estrés.

Ahora bien, distinta es la historia a partir de abril. Entre el segundo y el tercer trimestre del año el promedio mensual de vencimientos se ubica en torno a $2 billones. Frente a unos elevados vencimientos y dada la imposibilidad del BCRA de participar en las licitaciones primarias, esperamos que el Tesoro impulse nuevamente operaciones de canje a lo largo del año (el próximo quizás sea en marzo).

A su vez, resultará imprescindible que el Gobierno continúe transitando un proceso de consolidación fiscal que permita mantener acotadas las necesidades de financiamiento. No obstante, como venimos mencionando en nuestros informes, el rollover no dependerá únicamente de lo que diga o haga el Gobierno, sino que también serán claves las señales que dé la oposición en cuanto al tratamiento de la deuda soberana ante un eventual cambio de gestión.

En este contexto, tendrá una considerable importancia el fino equilibrio de intereses que deberá administrar el Gobierno para que los bancos sigan jugando a su favor en las licitaciones de deuda en pesos. Esto quedó evidenciado en la “novela de los pases” que transcurrió a fines del último mes: el lunes 20 de enero, el BCRA decidió incrementar la tasa de pases pasivos para los FCI, que treparon del 75% al 95% de la tasa de pases pasivos (a 1 día) con los bancos. ¿Qué buscaba el BCRA con esta medida? La decisión se enmarcaba en la actual estrategia de la autoridad monetaria para contener la suba de los dólares financieros. Sin embargo, las repercusiones negativas que esta decisión trajo aparejadas para el resto de las entidades financieras (la suba de rendimientos situó a la tasa de pases para los FCI por encima de las alternativas que les ofrecen los bancos, perjudicando su intermediación financiera y rentabilidad) y la posibilidad de poner en riesgo las colocaciones de deuda del Tesoro motivaron a la autoridad monetaria no sólo a dar marcha atrás y negociar un aumento menor de la tasa (85%) luego de transcurridos apenas 3 días de la medida, sino también a habilitar a los bancos a realizar operaciones de caución bursátil.

Entonces, ¿qué nos dejan como lección los idas y vueltas de la última semana? Como ya hemos mencionado, mediante la suba de tasas el BCRA pretende mantener bien remuneradas las colocaciones de pesos a corto plazo para evitar mayores presiones sobre los dólares alternativos sin la necesidad de subir la tasa de política monetaria. Esto se debe a que una nueva suba de tasas de las LELIQ achicaría el spread con las tasas que ofrece el Tesoro con las LEDES, operando en contra del financiamiento neto que se necesita. En este contexto, podemos identificar el trade-off al que se enfrentan las autoridades del BCRA al momento de definir el nivel de la tasa de interés: contener la suba de los dólares alternativos o sostener las colocaciones del Tesoro en el mercado local en un año en el cual las fuentes de financiamiento se encuentran sumamente acotadas y el programa financiero recae excesivamente sobre la deuda en pesos.

En la búsqueda de dar una señal a los mercados financieros y al FMI, el Gobierno impuso un mayor ajuste al requerido sobre el gasto público y alcanzó un déficit primario en torno al 2,4% del PIB, cuando la meta acordada con el organismo se situaba en 2,5% del Producto. De tal forma, se sobrecumplió la meta establecida en el programa con el Fondo por 0,1 p.p. del PIB, e incluso el sobrecumplimiento podría alcanzar 0,2 p.p., según nuestra proyección de PIB nominal.

Ahora bien, ¿cómo fue la dinámica de las cuentas públicas en diciembre? ¿qué factores explican la reducción en el rojo primario en 2022? ¿cuáles son las perspectivas de cara a 2023?

¿Cómo fue la dinámica de las cuentas públicas en diciembre?

En diciembre, el rojo primario se redujo a la mitad en términos reales en su comparación interanual. El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $502.128 millones en diciembre (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda, que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa EFF con el FMI). A su vez, con unos intereses que rozaron los $244.000 millones, el déficit financiero en el último mes del año se ubicó en $745.717 millones.

El Gasto Primario hiló seis meses consecutivos de contracción real, con una fuerte caída del 20% i.a. en términos reales durante diciembre. ¿Dónde se concentró el recorte? El 75% del ajuste se explicó por la dinámica de las Prestaciones Sociales y los Subsidios Económicos. A su vez, salvo por los Salarios y las Transferencias a las Universidades (en ambos impactaron los aumentos salariales acordados en paritarias) todas las principales partidas del Gasto Primario perdieron contra la inflación en la carrera interanual en el último mes del año.

Por su parte, los ingresos Totales (excluyendo extraordinarios tanto en 2021 como en 2022) mostraron una caída real interanual por segundo mes consecutivo, al reducirse casi un 5% i.a. en diciembre. Dicha contracción se explicó principalmente por el flojo desempeño de los Ingresos tributarios (-3% i.a. en términos reales), pese a la recaudación proveniente del “dólar soja 2.0”. De hecho, el único tributo que logró ganarle a la inflación en la comparación interanual fue Ganancias, que mostró un crecimiento real del 16% i.a. producto del ingreso de la tercera cuota del pago a cuenta extraordinario realizado por las sociedades.

¿Qué factores explicaron la disminución del rojo primario en 2022?

La reducción del déficit primario fue explicada casi en su totalidad por un fuerte ajuste en el Gasto Primario. En números, el déficit primario en 2022 debía mostrar un ajuste de 1 p.p. del PIB luego de situarse en un 3,5% del PIB en 2021 (excluyendo los ingresos extraordinarios provenientes de los DEGs por 0,9% del PIB y el Aporte Solidario por 0,5% del PIB).

Dado que en 2022 los Ingresos Totales -excluyendo extraordinarios (ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa EFF con el FMI en 2022)- se situaron apenas por encima que los niveles de 2021 (en torno a 17,8% del PIB), el recorte en el Gasto Primario se convirtió en el eje de la consolidación fiscal: se ubicó en un 20,2% del PIB, cuando para 2021 alcanzó el 21,3% y para 2020 el 24%. De tal forma, 2022 se situó como el año con el tercer menor nivel de Gasto Primario (como % del PIB) en los últimos 11 años, únicamente superado por 2018 (19,9% del PIB) y 2019 (18,5% del PIB).

A su interior, con unos Gastos de Capital que se incrementaron 0,2 p.p. del PIB (1,4% en 2021 y 1,6% en 2022), el Gasto Primario Corriente debió ajustarse en 1,3 p.p. del PIB para alcanzar una caída de 1,1 p.p. del PIB en el Gasto Primario.

Entonces, ¿en qué partidas se concentró el ajuste del gasto? El 70% del recorte se explicó por la reducción de las Prestaciones Sociales y los Subsidios Económicos.

En materia de Gasto Social, la aceleración inflacionaria y el retraso del ajuste en la fórmula de movilidad (ajuste trimestral que toma como referencia el trimestre anterior) provocaron una reducción de 0,5 p.p. en las Prestaciones, que pasaron de 11,7% del PIB en 2021 a 11,2% en 2022. Por su parte, los Subsidios Económicos pasaron de un 3% del PIB en 2021 a un 2,6% en 2022. Dicha reducción se explicó en su mayoría por el ajuste en los Subsidios Energéticos (-0,3 p.p. del PIB), generado no sólo por las subas de tarifas aplicadas en el último tramo del año, sino también por la generación de deuda flotante en algunos meses del año (principalmente en junio y diciembre) y el atraso de pagos a CAMMESA (al no ser parte del Sector Público, una demora en las transferencias a dicho ente no se contabiliza como deuda flotante, por lo cual no afecta el margen acordado con el Fondo).

Heterogeneidad en la política fiscal durante 2022: el “antes” y el “después”

En cuanto a la dinámica fiscal a lo largo de los meses, 2022 podría considerarse como un año partido en dos. El primer semestre estuvo marcado por una política fiscal más expansiva que la esbozada originalmente en el programa con el FMI, donde la dinámica creciente del gasto opacó el buen desempeño de los ingresos. Pese a que los Ingresos crecieron casi un 10% i.a. en términos reales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021), el Gasto Primario trepó por encima del 11% i.a. A su interior, se destacó la dinámica de los subsidios y las prestaciones sociales, que en conjunto explicaron el 70% de su crecimiento.

Asimismo, cabe señalar que, por la baja base de comparación de la primera mitad del 2021, era esperable que en los primeros seis meses el gasto primario mostrara un importante aumento en términos reales. Sin embargo, el incremento de las erogaciones evidenció una magnitud mayor a la esperada. De hecho, el Gasto Primario en el primer semestre alcanzó el cuarto valor más elevado en términos reales de los últimos 30 años, incluso por encima del 2020, cuando el Gobierno aceleró el crecimiento del gasto para mitigar el impacto de la pandemia en los hogares y la actividad.

Distinta fue la historia en la segunda parte del año, donde la inestabilidad macroeconómica y financiera que desató la salida de Guzmán obligó a Massa y a Batakis a tomar un cambio de rumbo hacia un proceso de mayor consolidación fiscal para dar una señal de estabilidad y compromiso a los mercados financieros y al FMI. En consecuencia, de julio en adelante el Gasto Primario mostró caídas interanuales reales en todos los meses, donde la inflación fue la principal aliada del gobierno en materia fiscal, dado que su persistencia en niveles elevados le permitió reducir las erogaciones en términos reales.

Como resultado, el Gasto Primario durante el segundo semestre no sólo se ajustó un 10% real en su comparación interanual, sino que también mostró una reducción en términos reales contra el primer semestre de 2022. Este último punto no es menor, dado que es un ajuste fiscal (intra-año) pocas veces visto: en los últimos 30 años únicamente en 2001 y en 2002 el Gasto Primario del segundo semestre fue inferior al del primer semestre en términos reales.

¿Cuáles son las perspectivas de cara a 2023?

Con vistas a este año, la necesidad de una continuidad/profundización del proceso de consolidación fiscal seguirá estando vigente, aún en medio de un año electoral: los límites que impone la coyuntura actual y la fragilidad de un programa financiero que recae excesivamente en el mercado de deuda local limitan los desvíos expansivos en materia fiscal, dado que pueden lesionar las colocaciones de deuda y contribuir a mayores tensiones cambiarias.

Sin margen para incrementar los ingresos de forma significativa (incluso podrían verse parcialmente lesionados), el eje continuará siendo la reducción real del gasto público. En esta línea, estimamos que la elevada inflación promedio (que permite reducir el gasto indexado), el ajuste tarifario y el reemplazo de gas importado por gas local (acotan los subsidios energéticos) constituyen las principales líneas de contención de las erogaciones.

En línea con el sobrecumplimiento de la meta en 2022, vemos probable que las autoridades se apoyen en la estacionalidad del Gasto Público para mostrar un equilibrio primario durante los primeros meses del año, lo que les permitiría continuar dando señales positivas al mercado en materia fiscal. En paralelo, un punto no menor es que la elevada base de comparación que dejó el primer semestre de 2022 también jugará a favor al momento de mostrar una dinámica de reducción del gasto en su comparación interanual. Sin embargo, habrá que seguir de cerca las tensiones entre la agenda de la “política-política” (priorizando cuestiones sociales y electorales) y la “política-económica” (priorizando la estabilidad macroeconómica).

Luego de atravesar un bimestre de incertidumbre financiera entre octubre y noviembre, la dinámica de la deuda en pesos mostró una notable mejora en el último mes. Los buenos resultados en las licitaciones le permitieron al Tesoro cerrar el programa financiero de 2022 y cumplir con los compromisos acordados. ¿Qué factores explican la mejora en la captación de fondos? ¿Hasta qué punto será posible que el Tesoro replique su estrategia financiera en 2023?

¿Cómo le fue al Tesoro en diciembre?

Como ya mencionamos en informes anteriores, en octubre y noviembre habían reaparecido las dudas en el mercado de deuda en pesos, reflejadas en una reducción considerable del rollover del Tesoro: el financiamiento neto promedió menos de $ 37.000 millones entre el décimo y el onceavo mes del año (rollover del 105%), cuando para el tercer trimestre se situaba arriba de los $ 350.000 millones mensuales (rollover del 224%). Frente a este contexto adverso, y ante la necesidad de cerrar el programa financiero, las licitaciones del Tesoro cobraron aún más importancia en el último mes del año.

Si bien era esperable que las autoridades tomaran diferentes medidas ante la necesidad de incrementar el fondeo neto, la primera licitación del mes resultó más exitosa de lo esperado, gracias a un monto significativo de financiamiento neto que ayudó a despejar las dudas instauradas en las semanas previas. En números, las colocaciones de deuda duplicaron los vencimientos en la primera mitad del mes (rollover del 200%), captando fondos por $ 830.000 millones frente a vencimientos superiores a $ 410.000 millones.

Ahora bien, como contrapartida el Tesoro se vio obligado a: 1) convalidar mayores rendimientos (TEA del 117% en la LEDE a marzo), 2) continuar endeudándose a un plazo muy acotado (promedio de 4 meses excluyendo bonos a 2027 que integran encajes); 3) recurrir nuevamente a instrumentos ajustables por CER (explicaron el 19% de lo adjudicado); 4) presionar a actores institucionales (provincias, municipios, etc.) para que incrementen su participación en las licitaciones; y 5) apelar a mayor liquidez bancaria.

Ya en los últimos días del año, con un programa financiero virtualmente cubierto gracias a la ayuda adicional derivada de la venta de USD al BCRA ($ 200.000 millones – USD 1.180 millones, que parte corresponden al remanente de DEGs), el Tesoro captó nuevamente un considerable financiamiento neto en la última licitación del año, acumulando así un mayor colchón de fondeo de cara a los primeros meses del 2023.

En concreto, frente a vencimientos poco significativos (apenas por encima de los $62.000 millones), el Tesoro logró captar fondos por $344.000 millones, lo que redundó en un financiamiento neto superior a los $280.000 millones, con una tasa de rollover extraordinaria que se ubicó por encima del 550%. En cuanto a los detalles, a diferencia de la licitación anterior, la totalidad de los fondos se explicó por instrumentos a tasa fija, donde 6 de cada 10 pesos correspondieron a la LEDE que vence en abril. A su vez, un punto no menor es que el Tesoro convalidó una baja en las tasas, que cerraron el año con una TEA del 110% (84% TNA), cuando a mediados de mes se ofrecía un 116% (89% TNA) en el mismo instrumento.

Con estos resultados, el Tesoro logró superar las pruebas de cierre de año y terminó diciembre con un financiamiento neto que rondó los $700.000 millones y una tasa de rollover levemente por debajo del 250%. En cuanto a la composición del financiamiento, el 75% correspondió a instrumentos de tasa fija, manteniendo la tendencia de los últimos meses de mantener acotada la utilización de instrumentos CER (estrategia que se vio respaldada por la desaceleración de la inflación). Sin embargo, dado que las colocaciones a tasa fija son generalmente a corto plazo, el Tesoro no logró romper la pared de septiembre 2023 (excluyendo los bonos que integran encajes bancarios todos los instrumentos utilizados vencen antes de agosto) y el plazo promedio de colocación se mantuvo en 4 meses, igual que en noviembre.

¿Qué fue lo que le permitió al Tesoro incrementar su financiamiento? ¿de dónde provinieron los pesos captados? Estimamos que los buenos resultados de diciembre se vieron explicados por: 1) la mayor participación de bancos (tanto privados como públicos), provincias y otros organismos públicos; y 2) el incremento de la liquidez producto del “dólar soja 2.0” y las intervenciones del BCRA en el mercado secundario (la base monetaria se expandió $662.000 millones en diciembre). Sin embargo, un detalle no menor es que mientras que en la primera licitación se evidenció una elevada participación del sector público, en la segunda prueba del mes se observó un leve repunte de la demanda privada, motorizada principalmente por bancos, según nuestras estimaciones.

2022: un año con turbulencias que el Tesoro logró sacar a flote

Un cierre de año con señales positivas. En resumen, luego de la crisis de deuda a mediados de año y la reaparición de la incertidumbre financiera en el último trimestre, el Tesoro logró cerrar 2022 con un financiamiento neto de $ 2,46 billones (3% del PIB) y una tasa de rollover del 147% (superior al 122% de 2021). En cuanto a la composición de las colocaciones, si excluimos los bonos con los que se pueden integrar encajes bancarios (TY27P y TB27P), el 47% correspondió a instrumentos a tasa fija, el 45% a CER y el 8% restante a DLK y bonos duales.

De esta manera, las autoridades lograron revertir la composición del financiamiento en 2022: el 72% de las necesidades se cubrieron en el mercado de deuda en pesos y el 28% vía Adelantos Transitorios del BCRA (excluyendo la utilización de DEG para reducir su stock), cuando en 2021 había ocurrido lo opuesto (el 74% se cubrió con asistencia monetaria y el 26% con deuda en pesos).

Perspectivas de cara a 2023

El financiamiento del Sector Público Nacional continuará recayendo excesivamente en el mercado de deuda local en 2023. De acuerdo con nuestras estimaciones, las autoridades deberán alcanzar un rollover superior al 130% para poder cumplir con la meta monetaria acordada (tope de asistencia por parte del BCRA en 0,6% del PIB).

En este contexto, se comprende la decisión del Tesoro de canjear la mayoría de la deuda que vencía en el primer trimestre de 2023, principalmente con dos objetivos: 1) reducir los compromisos a afrontar (los vencimientos con privados promediaban los $800.000 millones mensuales y concentraban el 42% del total anual) y 2) habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis.

Con relación a las cifras de la operación, el resultado fue levemente más exitoso de los esperado: se alcanzó una adhesión del 67%, cuando el Gobierno esperaba un número entre el 45% y el 65%. Dado que cerca del 45% de los instrumentos se encontraban en manos del sector público, podemos inferir que un tercio del sector privado aceptó las condiciones del canje, donde nuevamente los bancos fueron clave. Este punto no es menor, dado que, si bien no es un número tan elevado, en el último canje de noviembre la participación de los privados había sido prácticamente nula.

La operación permitió descomprimir los vencimientos del primer trimestre en casi $3 billones, dado que pasaron de $4,3 billones a $1,4 billones. En cuanto a los nuevos instrumentos, los Bonos Duales (un 35% expira en julio, otro 35% en septiembre y un 30% en febrero de 2024) explicaron la mitad de las operaciones, mientras que las LEDES representaron el 40% (un 25% vence en abril, un 35% en mayo y un 40% en junio) y la LECER (convencimiento en junio) el 10% restante.

De cara a los próximos meses, estimamos que el promedio de $500.000 millones de vencimientos mensuales hasta marzo es una cifra manejable para el Tesoro en caso de mantener la estrategia actual, siempre y cuando no aparezcan episodios de estrés como los evidenciados en los meses previos. Ahora bien, distinta es la historia a partir de abril: entre el segundo y el tercer trimestre del año el promedio mensual de vencimientos se ubica en $1,85 billones, es decir, en cada uno de los meses se afrontarían vencimientos 22% por encima de los acumulados para todo el primer trimestre ($1,5 billones).

Entonces, frente a unos elevados vencimientos y dada la imposibilidad del BCRA de participar en las licitaciones primarias, esperamos que el Tesoro impulse nuevamente operaciones de canje a lo largo del año. Paralelamente, resultará imprescindible que el Gobierno continúe transitando un proceso de consolidación fiscal que permita mantener acotadas las necesidades de financiamiento en el medio de un año con elecciones presidenciales, cuando generalmente la incertidumbre electoral incentiva la dolarización de carteras en reemplazo de los instrumentos de ahorro en pesos y la situación político-social presiona para expandir el gasto.

Sin embargo, más allá de aquellos esfuerzos, el rollover no dependerá únicamente de lo que haga el Gobierno, sino que también serán claves las señales que dé la oposición en cuanto al tratamiento de la deuda soberana ante un eventual cambio de gestión.

¿Cómo le fue al fisco en el último mes?

La persistencia del recorte en el Gasto Primario Corriente opacó la caída real en los Ingresos Tributarios. ¿Qué provocó la reducción de los Ingresos? ¿En qué partidas se concentró el ajuste del gasto? ¿Se llega a cumplir con la meta de déficit primario? ¿Cuáles son las perspectivas de cara a 2023?

Concretamente, el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $227.838 millones en noviembre (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda, que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa EFF con el FMI). Si bien el rojo primario fue superior al evidenciado en los últimos dos meses y se acercó a los niveles de agosto, mostró una reducción real del 12% contra noviembre del 2021. A su vez, con unos intereses que superaron los $300.000 millones, el déficit financiero en el onceavo mes del año se ubicó en $531.277 millones.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $1,45 billones (1,7% del PIB) en los primeros once meses de 2022, lo que deja un margen en torno a $ 560.000 millones para cumplir con la meta fiscal anual, que puede variar levemente por cambios en las proyecciones de crecimiento e inflación.

¿Cómo fue la dinámica al interior de las cuentas públicas?

Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios tanto en 2021 como en 2022) cayeron un 6,1% i.a. en términos reales y mostraron su menor nivel desde abril del 2021. Su caída se encuentra explicada principalmente por la reducción que sufrieron los Ingresos Tributarios: cayeron casi un 5% real i.a., luego de dos meses consecutivos de incremento.

A su interior, únicamente tres tributos lograron empatarle o ganarle a la inflación: IVA (moderó su crecimiento real al aumentar un +4% i.a. luego casi un +11% i.a. en octubre); Ganancias (creció un 24% i.a. real producto del ingreso de la segunda cuota del pago a cuenta extraordinario realizado por las sociedades); y las Contribuciones a la Seguridad Social. Paralelamente, los Derechos de Exportación mostraron una fuerte caída real (-65% i.a.) debido a la reducción en las liquidaciones agro. De tal forma, alcanzaron el menor monto real desde agosto del 2018 y representaron apenas un 3% de los ingresos contra un 11% en lo que iba del 2022.

El Gasto Primario hiló ya cinco meses consecutivos de contracción real. Pese a aparentar una moderación del ajuste en el margen (el Gasto Primario se redujo un 7,5% i.a. real en noviembre cuando en octubre lo había hecho un 13%), cabe mencionar que buena parte de la volatilidad en la variación interanual se debe a la elevada base de comparación que había dejado octubre del 2021, cuando impactaron los mayores gastos de capital y los refuerzos de ingresos en la cercanía a las elecciones legislativas. De hecho, el Gasto Primario en noviembre alcanzó el menor nivel real de los últimos 9 meses, ubicándose un 10% por debajo de su promedio en los 12 meses previos.

Al igual que en los últimos meses, el principal ajuste se dio en el gasto primario corriente, que alcanzó ya el sexto mes de recorte en términos reales (-9% i.a.) y se situó un 12% por debajo de su promedio real para los últimos 12 meses.

¿Dónde se concentra el recorte? Tres cuartos del ajuste en el Gasto Corriente se explican por la dinámica de las Prestaciones Sociales y los Subsidios Económicos. En paralelo, la mayoría de las partidas del Gasto mostraron contracciones reales en su comparación interanual.

– En materia social, las Prestaciones mostraron una reducción del 4% i.a. en términos reales y representaron más de un cuarto del ajuste en el gasto. Dicha dinámica encuentra su explicación en la aceleración de la inflación y el retraso del ajuste de la fórmula de movilidad (ajuste trimestral que toma como referencia el trimestre anterior). No obstante, el impacto del bono a los sectores más vulnerables, el aumento en la Tarjeta Alimentar, el bono a jubilados y el complemento a las Asignaciones Familiares moderaron la reducción del gasto social (fue de -9% i.a. en octubre).

– Por su parte, los subsidios económicos continuaron reduciéndose en términos reales por sexto mes consecutivo (-30% i.a.), explicando casi la mitad del ajuste en el gasto. El 90% de la caída en los subsidios se explica por la reducción real del 34% i.a. en los vinculados a la energía.

– A su vez, pese a que las Transferencias a Provincias muestran una caída real del 27% i.a. y explican un 15% del ajuste interanual en el gasto, se situaron en niveles similares a lo visto en el último trimestre

Contrariamente al Gasto Corriente, los Gastos de capital continuaron expandiéndose en términos reales por cuarto mes consecutivo (+11% i.a.) y se ubicaron un 12% por encima de su promedio real en los últimos 12 meses.

¿Qué esperamos para lo que viene?

De cara a diciembre, prevemos un marcado incremento en el déficit primario asociado a la propia estacionalidad del Gasto Público (impacto de aguinaldo, ajuste de la movilidad, etc.). No obstante, estimamos que en caso de continuar controlando el nivel del Gasto Corriente (al igual que sucedió en los últimos meses) y gracias a los mayores recursos de la mano del “Dólar Soja 2.0”, lo más factible es que el Gobierno logre cumplir con la meta acordada con el FMI de un rojo primario del 2,5% del PIB este año.

En cuanto a su financiamiento, el Tesoro consiguió calmar la incertidumbre instaurada en los últimos meses: de la mano de un monto significativo de financiamiento neto en su última licitación, logró un rollover del 200%, cuando en el último bimestre fue de apenas el 106%. Dado que más del 90% de los vencimientos del mes se encontraban concentrados entre el día 15 y el 16, estimamos que en la próxima licitación (28/12) el Tesoro ampliará el financiamiento neto obtenido a fines de cerrar 2022 sin recurrir a nuevos Adelantos Transitorios. Sin embargo, de ser necesario no descartamos que se utilicen fuentes de financiamiento alternativas para cerrar el programa financiero del año. Esto último fue convalidado el 6/12, cuando el Tesoro le vendió USD al BCRA por $ 200.000 millones (USD 1.180 millones, que parte corresponden al remanente de DEGs) para cubrir parte de sus necesidades fiscales.

Con vistas a 2023, la necesidad de una continuidad/profundización del proceso de consolidación fiscal seguirá estando vigente ante los límites que impone la coyuntura actual y la fragilidad de un programa financiero que recae excesivamente en el mercado de deuda local. En este sentido, vemos factible que la dinámica fiscal se equipare con lo sucedido en 2021: un primer semestre marcado por una mayor disciplina fiscal, pero seguido de una segunda mitad del año con una mayor expansión del gasto en la cercanía a las elecciones presidenciales. En este contexto, habrá que seguir de cerca las tensiones entre la agenda de la “política-política” (priorizando cuestiones sociales y electorales) y la “política-económica” (priorizando la estabilidad macroeconómica).

El crecimiento del stock de deuda desde 2019 hasta la fecha estuvo liderado principalmente por la deuda en moneda local. La persistencia del déficit fiscal y el cierre de los mercados financieros obligaron al Gobierno a recurrir al mercado de deuda en pesos para cubrir sus necesidades financieras.

Más cerca en el tiempo, a la restricción de acceso al crédito externo se le sumó en 2022 la demora en los desembolsos de Organismos Internacionales y la decisión de no solicitar asistencia monetaria desde agosto hasta que termine el año, lo que situó al mercado de deuda doméstico como la piedra angular del programa financiero.

Como ya mencionamos en informes anteriores, en octubre reaparecieron las dudas en el mercado de deuda en pesos: se redujo considerablemente el financiamiento neto que obtiene el Tesoro pese a ofrecer mayores rendimientos y acortar los plazos de colocación.

En este contexto, se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vencía en el último bimestre del año, principalmente con dos objetivos: 1) reducir los compromisos a afrontar para incrementar el financiamiento neto y 2) habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis.

Con relación a las cifras de la operación, los resultados se encuentran en línea con lo esperado: si bien el Tesoro logró patear buena parte de los vencimientos en el corto plazo con un nivel de aceptación del 61%, hubo una baja participación del sector privado pese a la doble cobertura que ofrecen los bonos duales. La adhesión del sector privado se deduce de las estimaciones sobre las tenencias del mismo sector público en los instrumentos a canjear (entre un 45% y un 60% según el mercado). La operación permitió reducir los vencimientos para el último bimestre en $931.115 M.

Ya situados a principios de diciembre, los flojos resultados en las licitaciones de noviembre evidenciaron que el panorama aún no muestra signos de mejora. Noviembre finalizó con un financiamiento neto negativo de casi $ 2.500 M (rollover de 99%), el peor desde el mes de abril (90% de rollover). De esta manera, el financiamiento neto promedió menos de $ 37.000 millones para el último bimestre (rollover del 105%) cuando para el tercer trimestre se situaba arriba de los $ 350.000 millones mensuales (rollover del 224%).

A su vez, dado el deterioro de los títulos públicos nacionales en el mercado secundario el Tesoro se vio obligado a acortar los plazos de colocación (pasaron de 8,3 meses en septiembre a menos de 4 meses en noviembre, excluyendo los bonos que integran encajes bancarios); evitar la utilización de instrumentos CER (con la intención de no convalidar las elevadas tasas reales que aparecen en el mercado secundario); y convalidar mayores rendimientos en los instrumentos a tasa fija.

La próxima licitación -la más relevante del mes- será en dos semanas (14/12), cuando vencen más de $400.000 millones, casi en su totalidad en manos privadas. Producto de las dificultades para conseguir financiamiento neto en un mes con déficit elevado, estimamos que probablemente el Gobierno utilice financiamiento alternativo en diciembre, lo que implica volcar más pesos a la economía. En este sentido, podría utilizar parte de sus depósitos en el BCRA, vender DEGs, vender dólares recibidos del BID o invitar provincias y/o municipios a incrementar su participación en las licitaciones.

Con vistas al año próximo, la fragilidad y la poca viabilidad que exhibe el programa financiero será uno de los principales desafíos del Gobierno en 2023. Unas fuentes de financiamiento cada vez más acotadas y un sector privado reticente a incrementar su exposición al riesgo soberano obligarán a las autoridades a ofrecer instrumentos más atractivos para los inversores (es decir, más costosos para el Tesoro) y establecer algún tipo de anclaje para las expectativas, como podría serlo una reducción de las necesidades financieras vía un ajuste fiscal más profundo.

Si bien el Gobierno podría emitir más de lo acordado en el programa, los costos de incurrir en desvíos significativos respecto a lo que dicta el programa con el FMI serían considerablemente mayores a las ganancias que se obtendrían: la pérdida total de anclaje del acuerdo redundaría en una fuerte reducción del rollover, dificultándole al Tesoro hacer frente a los más de $ 11bn que vencen en 2023.

Más allá de la estrategia financiera implementada, las colocaciones de deuda se encontrarán también frente a la incertidumbre generada por las elecciones y un posible cambio de mandato. La demora de un eventual pronunciamiento de la oposición sobre su postura en cuanto a la situación de la deuda en pesos podría constituir una fuente de inestabilidad fuera del alcance del control del Gobierno, achicando aún más el financiamiento en el mercado doméstico.