Category: Finanzas Públicas

¿Cómo le fue al fisco en el último mes?

La elevada recaudación por Derechos de Exportación y un mayor control sobre el Gasto Primario corriente le permitieron al gobierno cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI para el tercer trimestre. Esto último facilita la aprobación de los desembolsos del organismo por USD 5.800 millones a fines de 2022.

Concretamente, frente a un margen de apenas $55.000 millones para cumplir con la meta trimestral, el Sector Público Nacional No Financiero registró un superávit primario de $5.284 millones en septiembre (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa con el FMI) de la mano de un Gasto Primario que continuó reduciéndose en términos reales (interanual) y unos derechos de exportación que alcanzaron su máximo valor histórico (real) gracias a la implementación del “dólar soja”. A su vez, con unos intereses que superaron los $85.000 millones, el déficit financiero en el noveno mes del año se ubicó en $79.784 millones.

Entonces, si excluimos los ingresos extraordinarios tanto para 2021 (DEGs y Aporte Solidario) como para 2022 (colocaciones de deuda sobre la par), nos encontramos con que en septiembre se alcanzó un superávit primario por primera vez desde principios del 2021, con una mejora real del 102% en la comparación interanual. No obstante, cabe aclarar que, si las retenciones se hubieran ubicado en niveles similares a los últimos 3 meses, el Resultado Primario habría sido deficitario por más de $200.000 millones, un monto similar al último mes.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $1 billón (1,3% del PIB) en los primeros nueve meses de 2022, lo que deja un margen en torno a $1 billón para cumplir con la meta fiscal anual, que puede variar levemente por cambios en las proyecciones de crecimiento e inflación.

¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos?

Los Ingresos retomaron la senda del crecimiento en términos reales de la mano de una mayor recaudación por la implementación del “dólar soja” y alcanzaron el mayor monto real desde mediados del 2019. En números, mostraron una elevada variación real del 19% i.a. (excluyendo extraordinarios tanto en 2021 como en 2022), donde se destacó el aporte de los Derechos de Exportación que duplicaron su representación en el total de los recursos (pasaron del 10% en los últimos 12 meses al 20% en septiembre) y recaudaron en tan sólo un solo mes lo acumulado por este concepto entre junio y agosto (en términos reales). De tal forma, los Ingresos hilaron ya el cuarto mes consecutivo corriendo a una mayor velocidad que el Gasto Primario.

Cabe mencionar que, si la recaudación por derechos de exportación se hubiera ubicado en niveles similares a los últimos 3 meses, el crecimiento real de los Ingresos Totales habría sido de apenas el 2% i.a. para septiembre, donde los Tributarios habrían prácticamente empatado con la inflación en lugar de crecer un 18% en términos reales. Con relación al resto de los tributos, los elevados niveles de lo recaudado por Ganancias junto a Créditos y Débitos disimularon la moderación en la evolución del IVA y las Contribuciones a la Seguridad Social.

El Gasto Primario alcanzó el tercer mes consecutivo de contracción en términos reales (2,3% i.a.). En caso de excluir los Gastos de Capital la caída real fue incluso mayor con una reducción de caso el 6% i.a. De hecho, el Gasto Primario Corriente alcanzó ya cuatro meses corriendo a una velocidad inferior que la inflación y se ubicó un 9% por debajo que su promedio para los últimos 12 meses. A su interior, la dinámica es bastante heterogénea: los refuerzos de ingresos tratan de compensar parte de la licuación en el gasto social (ante los elevados niveles de inflación) y los subsidios explican la mitad del recorte interanual en el Gasto Primario corriente.

En materia del gasto social, en septiembre no sólo influyó el efecto de un nuevo aumento en la movilidad y el Salario Mínimo Vital y Móvil, sino que también comenzó a evidenciarse el impacto de los bonos a jubilados (reflejado en “Otros Programas”) y el refuerzo a las Asignaciones Familiares. De esta manera, los refuerzos de ingresos le permitieron a las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) acercarse en la carrera contra la inflación luego de mostrar en julio y agosto caídas reales del 5% i.a. y el 9% i.a. respectivamente.

Por su parte, los subsidios continuaron reduciéndose en términos reales por cuarto mes consecutivo (-16% i.a.). Si bien los destinados al transporte también mostraron un recorte real del 10% i.a., más del 90% de la caída en los subsidios se explica por la reducción real del 18% i.a. en los vinculados a la energía. Estos últimos se ubicaron en niveles similares al promedio real en lo que va del año, pero mostraron un ajuste real del 11% contra el promedio entre junio y agosto.

Paralelamente, salvo por los Salarios y las Transferencias a Universidades -que prácticamente empataron con la inflación-, el resto de los gastos corrientes mostró un ajuste real en su comparación interanual (al igual que en el mes previo).

Por último, los Gastos de Capital continuaron moviéndose por encima de la inflación por segundo mes consecutivo (+49% real i.a.) y se ubicaron un 32% por encima de su promedio real para los primeros ocho meses del año. De tal forma, representaron más de un 10% del Gasto Primario en los últimos 2 meses cuando entre enero y julio explicaban apenas el 6,5%.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El último trimestre suele ser el más desafiante en materia fiscal. Si bien 2022 no es un año electoral, actualmente nos encontramos en un contexto social frágil y frente a una inflación que pese a moderarse en el margen continúa en niveles sumamente elevados. En este sentido, el gobierno se encuentra recurrentemente con nuevos pedidos de recomposición de ingresos para compensar la pérdida del poder adquisitivo y evitar un mayor descontento social. Esto último explica la reciente confirmación del bono destinado a los sectores más vulnerables.

En este marco, durante los próximos meses habrá que prestarle una especial atención a: 1) la dinámica de la recaudación, especialmente los impuestos vinculados a la actividad económica y la seguridad social; 2) el impacto fiscal de la segmentación de tarifas; 3) la evolución de los ingresos de los hogares con relación a la inflación; y 4) el control sobre el resto de los gastos corrientes.

En conclusión, para el cumplimiento de la meta anual (déficit primario de 2,5% del PIB) el Gasto Primario deberá continuar reduciéndose en términos reales para el último tramo del año. Si bien dicho objetivo no es para nada sencillo y puede encontrarse con ciertos límites políticos o sociales, es una condición necesaria no sólo para cumplir con la meta, sino también para sostener el nivel de rollover del Tesoro en el mercado doméstico.

La recaudación tributaria retomó la senda del crecimiento real y mostró un fuerte incremento de casi el 19% i.a. en septiembre. De tal forma, alcanzó el máximo valor en términos reales desde 2017 y se ubicó más de un 8% arriba de su promedio real en los últimos 3 meses.

El aporte extra del “dólar soja” y -en segundo lugar- la elevada recaudación por Ganancias disimularon la moderación de los impuestos ligados a la actividad económica y la Seguridad Social. De hecho, si se excluye la dinámica de los Derechos de Exportación, el resto de la recaudación ganó por poco (+2% i.a.) la carrera nominal contra una elevada inflación interanual.

Como resultado, estimamos que el fuerte incremento en la recaudación del último mes le permitirá al Gobierno mostrar un resultado primario sólido en septiembre y cumplir con la meta fiscal del tercer trimestre.

Con estos números, la recaudación tributaria acumulada en lo que va de 2022 superó los $13.700 miles de millones, mostrando un crecimiento real del 7% contra el mismo periodo para el año 2021. A su interior, cerca del 66% de lo recaudado corresponde a impuestos, mientras que otro 21% se explica por la seguridad social y el 13% restante por el comercio exterior.

¿Cuál fue el impacto del “dólar soja”?

La reciente medida del Gobierno en búsqueda de los dólares sojeros llevó a la recaudación por Derechos de Exportación a su máximo valor histórico en términos reales. En números, luego de acumular cinco meses consecutivos mostrando caídas interanuales (producto de la demora en la comercialización de granos), la recaudación por retenciones mostró un crecimiento real del 220% i.a. en septiembre de la mano del Programa de Incremento Exportador (“dólar soja”).

Concretamente, estimamos que el impacto de la medida superó los $360.000 millones y permitió alcanzar en tan sólo un mes más de la mitad de lo recaudado vía retenciones en los primeros ocho meses del 2022. En consecuencia, los Derechos de Exportación explicaron un tercio del crecimiento interanual en la recaudación y representaron un quinto de lo recaudado en el mes, el máximo valor desde que se tiene registro (en los primeros ocho meses representó apenas el 7%).

¿Qué pasó con el resto de la recaudación en septiembre?

En cuanto al resto de los tributos, la dinámica fue bastante heterogénea. Por un lado, el Impuesto a las Ganancias volvió a acelerar su evolución interanual al mostrar un crecimiento real del 14% i.a. (había crecido apenas un 1,7% en agosto) y alcanzar el mejor septiembre en términos reales de los últimos 7 años. Su buen desempeño en el último mes se encuentra explicado tanto por el anticipo extraordinario de Ganancias como por el incremento en la retención en las compras de dólar ahorro y los pagos en moneda extranjera (pasó del 35% al 45%).

Los impuestos ligados a la actividad económica rompieron una racha de cinco meses moviéndose por encima de la inflación y mostraron una reducción real de casi el 4% i.a. en septiembre. A su interior, únicamente el Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios mostró una variación real positiva (+3% i.a.), hilando cuatro meses seguidos ganándole a la inflación y retomando los elevados niveles reales que evidenció en el bimestre junio-julio.

Por el contrario, el IVA acentuó la desaceleración que ya había mostrado tanto en julio (+7,1% i.a.) como en agosto (+4,5% i.a.) y en septiembre perdió por poco contra la inflación, rompiendo una racha de 10 meses consecutivos de crecimiento real. De esta manera, se situó casi un 3% por debajo de su promedio real en los últimos tres meses. No obstante, cabe resaltar que, pese a su reducción real contra septiembre del 2021, la recaudación del IVA se ubicó un 2% por encima del mismo periodo para el 2019.

Por su parte, tanto los Impuestos Internos (-7% i.a. real) como a los Combustibles (-41% i.a. real) mostraron reducciones en términos reales. En este sentido, se destaca que por segunda vez en lo que va del año, el Impuesto PAIS (con un crecimiento real del 150% i.a.) aportó mayores recursos que los Impuestos Internos y a los Combustibles (en 2022 había ocurrido sólo en julio).

Por último, los recursos ligados a la Seguridad Social continuaron desacelerando su crecimiento y cayeron en términos reales por primera vez en 18 meses (-1% i.a.). Como resultado, se ubicaron un 8% por debajo de su promedio mensual real en los 6 meses previos y mostraron el menor valor en términos reales de los últimos 11 meses.

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Con vistas a los próximos meses, dado que lo recaudado vía Derechos de Exportación volverá a sus valores normales, la dinámica que adopten el nivel de actividad y los ingresos será crucial para sostener la recaudación tributaria: los recursos vinculados a la actividad económica y a los ingresos representan 8 de cada 10 pesos recaudados. Entonces, un menor nivel de actividad, como el que proyectamos actualmente, podría traer aparejado un impacto negativo en la dinámica de la recaudación tributaria. En conclusión, pese a que todos los ojos están puestos sobre la dinámica del gasto público, no habrá que restarle importancia a lo que suceda en materia de ingresos para lo que resta del año.

¿Cómo le fue al Tesoro en las licitaciones del último mes?

A lo largo del noveno mes del año, el Tesoro no sólo logró continuar acumulado un mayor financiamiento neto, sino que también estiró los plazos de colocación de la deuda. De hecho, si excluimos el BOTE 27 es la primera vez desde mayo que el Tesoro puede colocar deuda con vencimientos posteriores a las PAS0 de 2023. Sin embargo, tal objetivo tuvo como contrapartida un mayor peso de la deuda indexada y una nueva suba en los rendimientos para seducir a los inversores.

Las colocaciones del Tesoro en septiembre superaron ampliamente los vencimientos y alcanzaron la mayor tasa de rollover desde que se reestableció el mercado de deuda en pesos (2020). Concretamente, el Tesoro logró colocar deuda por más de $ 689.000 millones ($ 353.243 millones en la primera licitación y $335.857 millones en la segunda) frente a vencimientos levemente inferiores a los $260.000 millones. Como resultado, el financiamiento neto se ubicó levemente por debajo de los $430.000 millones, mostrando una tasa de rollover mensual en torno al 265%.

Con esta dinámica, y en línea con el compromiso de nula asistencia monetaria anunciado por el ministro en lo que resta de 2022, el Tesoro habría alcanzado el segundo mes consecutivo cubriendo completamente sus necesidades financieras con la colocación de deuda en el mercado doméstico.

De esta esta manera, el financiamiento neto acumulado en el tercer trimestre superó los $1.000.000 millones, alcanzando un rollover trimestral del 225%, cuando en el segundo trimestre apenas se habían cubierto los vencimientos (102%) en medio de la crisis de deuda. No obstante, cabe recordar que buena parte de dicho desempeño se debe a que los vencimientos de agosto y septiembre (como también los de octubre) se redujeron marcadamente gracias al canje de deuda que se efectuó a principios del octavo mes del año.

¿Cómo fue la estrategia de las autoridades?

La estrategia implementada por la Secretaría de Finanzas en la última licitación apuntó a ofrecer mayores rendimientos e instrumentos indexados, con el norte de estirar los plazos de colocación y testear si el mercado estaba dispuesto a tomar deuda con vencimientos posteriores a las PASO presidenciales, e incluso al traspaso de mandato.

En materia de composición, la deuda indexada volvió a ganar terreno en las licitaciones, representando más del 70% de los adjudicado en el mes (65% en la primera licitación y 76% en la segunda), cuando en julio se ubicó cerca de la mitad. De tal forma, los instrumentos a tasa fija mostraron una reducción en su representación pese a convalidar una nueva suba de tasas, pasando del 44% de la adjudicado en julio a apenas el 30% en agosto (14% en el caso de la última licitación si excluimos el BOTE 27).

En cuanto a rendimientos, las TIRs convalidadas en las LEDES mostraron un nuevo incremento en el último mes: pasaron del 95% en agosto al 107,2% en la primera licitación de septiembre y 108,6% en la segunda. Cabe mencionar que tales subas se encuentran enmarcadas dentro del esquema del corredor de tasas delineado en conjunto con el BCRA. Paralelamente, si bien a mediados de mes las autoridades lograron colocar LECER (letras ajustables por inflación) a tasas bajas (1,06% en la X16J3 con vencimiento en junio) e incluso negativas (-0,5% en la X17F3 con vencimiento en febrero), en la segunda licitación del mes convalidaron mayores tasas reales positivas. Por un lado, la letra X19Y3 con vencimiento en mayo cortó a una tasa del 1,25%, 19 p.p. por encima que la X16J3 en la licitación previa pese a tener una menor duration (vencer antes). A su vez, la letra X18S3 con vencimiento en septiembre de 2023 cortó a una tasa real del 2,75% (la mayor desde la última licitación de junio), lo que seguramente esté asociado al mayor riesgo por vencer luego de las PASO presidenciales del año próximo.

Por el lado de los plazos, el Tesoro no sólo logró estirar duration, sino que también consiguió colocar deuda con vencimientos después de las PASO y del traspaso de mandato presidencial. De hecho, más de la mitad de la deuda colocada en la última licitación vence pasado agosto del 2023 y más de un tercio en 2024, correspondiente al bono dual TDF24 (ya se habían utilizado este tipo de bonos en el canje de deuda que se efectuó en agosto). Consecuentemente, el plazo promedio ponderado del último mes excluyendo el BOTE 27 superó los 8 meses cuanto en los tres meses previos su ubicó en torno a 5 meses.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El último tramo del año no será nada sencillo para el Tesoro. Si bien el próximo mes vencen poco más de $275.000 millones, en el último bimestre del año los vencimientos en pesos superan los $1.500.000 millones.

Dado que el mercado local será la principal fuente de financiamiento del Gobierno para cubrir el rojo primario en lo que resta del año, las autoridades deben evitar a toda costa que repita un evento disruptivo en el mercado financiero como ocurrió meses atrás. Por tal motivo, estimamos que lo más probable es que el Tesoro anuncie un nuevo canje en las próximas semanas para descomprimir los vencimientos de noviembre y diciembre.

Paralelamente, y en línea con el mismo objetivo, el Tesoro deberá continuar estirando los plazos de colocación para no tener que hacer frente a una pared de vencimientos en los meses previos a las elecciones. Alcanzar tal objetivo podrá demandarles a las autoridades ofrecer mayores rendimientos o una mayor proporción de deuda indexada. En este sentido, habrá que analizar por cuál estrategia se inclina el Tesoro.

¿Continuó el proceso de consolidación fiscal en agosto?

El salto en los Gastos de Capital y el deterioro de los ingresos tributarios opacaron la mayor austeridad fiscal en el gasto corriente. Concretamente, el Sector Público Nacional No Financiero registró un rojo primario de $224.708 millones (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa con el FMI), cuando al mismo mes de 2021 el déficit totalizó $124.936 millones.

Si bien dichas cifras muestran un incremento del rojo primario equivalente al 80% nominal, la historia es distinta al incorporar el efecto de la inflación, dado que el déficit se mantuvo en niveles reales similares en su comparación interanual. De hecho, si excluimos lo recaudado por el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas en agosto del 2021, el resultado fiscal muestra una mejora real en torno al 15%.

En este sentido, pese a que la dinámica fiscal muestra un deterioro contra lo evidenciado en julio, el mayor desbalance primario no tiene su origen en una fuerte aceleración del gasto (como si ocurrió en otros meses), sino que encuentra su explicación en una caída real de los ingresos (la primera en siete meses) y en un mayor nivel al esperado en el Gasto Primario, pero que se vincula casi exclusivamente a elevados Gastos de Capital.

Pese a mostrar una caída real en su comparación interanual por segundo mes consecutivo, se denota cierta heterogeneidad al interior de las erogaciones, donde todo parece indicar que el mayor ajuste se dio en el gasto social. De hecho, las Prestaciones Sociales fueron el único rubro que en agosto mostró una reducción significativa contra su nivel real promedio para los primeros 7 meses, incluso excluyendo el efecto de los aguinaldos para el mes de junio. Por el contrario, salvo por el Gasto de Capital (traccionado por las inversiones en energía mostró una suba del 83% contra su promedio real entre enero y julio) la mayoría de los principales componentes del gasto se ubicaron en niveles similares a los meses previos.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $1.101.336 millones (1,3% del PIB) en los primeros ocho meses de 2022. Cabe mencionar que en caso de incluir los ingresos por colocaciones primarias de deuda, el déficit primario en agosto fue de $210.052 millones. Consecuentemente, con intereses que rondaron los $160.000 millones, el déficit financiero en el octavo mes del año se ubicó en $370.104 millones.

¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos?

Por el lado de los recursos, los Ingresos Totales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021 y los ingresos por colocaciones de deuda que superan el 0,3% del PIB en 2022) mostraron la primera caída real en siete meses (-1% i.a.). Del mismo modo, alcanzaron su menor nivel en términos reales para los últimos seis meses, ubicándose un 7% por debajo del promedio mensual hasta julio. Sin embargo, cabe aclarar que pese a perder contra la inflación en agosto, los Ingresos hilaron ya el tercer mes consecutivo corriendo a una mayor velocidad que el Gasto Primario.

A su interior, los Ingresos Tributarios mostraron una contracción real del 4% en el último mes (tocaron el nivel real más bajo de los últimos nueve meses), donde influyó tanto una fuerte reducción en los tributos vinculados al Comercio Exterior, como de una moderación en la evolución de los tributos vinculados a la actividad económica, los ingresos y la Seguridad Social.

En materia de erogaciones, el Gasto Primario alcanzó el segundo mes consecutivo contrayéndose en términos reales con una caída del 3% i.a. En caso de excluir los Gastos de Capital la caída real sería incluso mayor, con una variación equivalente al 10% i.a. De hecho, el Gasto Primario Corriente alcanzó ya tres meses corriendo a una velocidad inferior que la inflación y se ubicó un 7% por debajo que su promedio para los primeros siete meses.

A su interior, se destaca el bajo nivel en el gasto por Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario), que se contrajo por segundo mes consecutivo, con una disminución del 9% i.a. en términos reales. Dentro de sus componentes, todos los rubros mostraron reducciones interanuales reales, a excepción de las Asignaciones Familiares (+8% i.a.) y las Prestaciones del PAMI (crecieron más de 40% ubicándose un 20% por encima de su promedio real en los primeros 7 meses del año).

Por otro lado, los Subsidios Energéticos mostraron la tercera caída consecutiva en términos reales en su comparación interanual (-15% i.a.), donde la mayor parte del ajuste vino por el lado de los Subsidios Energéticos (-18% i.a.). Sin embargo, estos últimos aún continuaron en niveles elevados, ubicándose un 13% por encima de su promedio mensual entre enero y julio, aunque tales niveles eran esperables para un mes como agosto, cuando impacta la estacionalidad de la demanda energética ante las bajas temperaturas.

Al mismo tiempo, los Salarios hilaron ya 13 meses creciendo en términos reales, e incluso aceleraron su evolución en agosto al incrementarse más de un 11% i.a. Por su parte, salvo por las Transferencias a Universidades, que mostraron una suba real (+16% i.a.) luego de dos meses con caídas, el resto de los gastos corrientes mostró una dinámica de contracción real en su comparación interanual.

Por último, los Gastos de Capital evidenciaron un fuerte incremento en agosto (+118% i.a. real), asociado a la construcción del gasoducto Néstor Kirchner. En números, los Gastos de Capital en energía rozaron los $88.000 millones, cuando hasta julio promediaban apenas unos $10.000 millones por mes.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

De cara a septiembre, veremos novedades tanto en materia de gastos como de ingresos. En cuanto a los recursos, si bien una moderación en la actividad económica puede poner en riesgo el desempeño de la recaudación, para septiembre se espera un marcado aumento en lo recaudado en concepto de derechos de exportación producto de la aceleración en la comercialización del remanente de la cosecha de soja.

En materia de gastos, estimamos que en el noveno mes del año comenzará a vislumbrarse el impacto de los bonos a jubilados y el refuerzo a las Asignaciones Familiares, lo que se sumará al efecto de un nuevo aumento en la movilidad y el Salario Mínimo Vital y Móvil. En este marco, el ajuste en las Prestaciones Sociales y la persistencia de la inflación en niveles elevados generará un descontento en ciertos sectores de la sociedad, que presionarán constantemente a las autoridades para recomponer el deterioro de ingresos. En tal sentido, habrá que estar atentos a la eventual confirmación de un nuevo bono destinados a los sectores más vulnerables o a nuevos anuncios de refuerzos en materia de ingresos.

Hacia adelante, el Gobierno deberá continuar dando señales de consolidación fiscal si pretende no sólo cumplir con la meta acordada, sino también sostener el nivel de rollover del Tesoro en el mercado doméstico. Con relación a la próxima instancia de evaluación con el FMI, la meta en términos nominales para el tercer trimestre estaba pactada en $1.142.100 millones, lo que dejaría un margen de poco más de $40.000 millones para ampliar el rojo en septiembre sin incumplir con los límites acordados. Sin embargo, estimamos que ante los mayores niveles de nominalidad tanto la meta trimestral como la anual serán revisadas al alza, por lo que las autoridades contarán con un mayor margen para superar la revisión.

Pese a tal adecuación de los límites, el objetivo de cara a fin de año no será para nada sencillo de cumplir, dado que el Gasto Primario deberá continuar con su dinámica de reducción real para evitar mayores desbalances primarios que pongan en jaque el panorama fiscal y financiero. Con vistas a 2023, en las siguientes semanas habrá que estar atentos al tratamiento legislativo y la eventual aprobación del proyecto de Presupuesto. La “Ley de Leyes” será la hoja de ruta del Gobierno para el año próximo y ratifica que el margen para desviar la actual dinámica de caída real del gasto con rollover positivo de deuda seguirá siendo muy acotado en 2023.

Al igual que todos los años, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto nacional para el próximo año. La “ley de leyes” da la pauta de qué espera el oficialismo que suceda con la macroeconomía y qué política fiscal implementará en consonancia con ello, tanto desde un punto de vista tributario como con el gasto y el financiamiento público.

Como era de esperarse, el Proyecto contempla las principales pautas acordadas en el marco del nuevo acuerdo con el FMI, de forma tal de garantizar el cumplimiento del cronograma de desembolsos del organismo. De cara a 2023 se destaca explícitamente el compromiso de reducción del déficit fiscal (del 2,5% al 1,9% del PIB) y de la menor asistencia monetaria directa por parte del BCRA (del 1% al 0,6% del PIB), e implícitamente la continuidad en el proceso de acumulación de reservas internacionales.

En primer término, nos referiremos a los supuestos macroeconómicos para lo que queda de este año y el próximo, mientras que en la segunda parte indagaremos más profundamente en la dirección que se pretende dar a la política fiscal.

En las próximas semanas analizaremos con mayor grado de detalle las implicancias del articulado (donde se incluye un blanqueo para el pago de importaciones) y otras consecuencias que se desprenden de un Proyecto que dará mucho de qué hablar.

Pautas macroeconómicas

Si bien estas proyecciones suelen mostrar desvíos respecto a los valores efectivos de las variables, resultan útiles para analizar la visión oficial respecto del sendero macroeconómico que se prevé hacia adelante.

En términos generales, se espera que en 2023 la economía sostenga su crecimiento -aunque a un ritmo más atenuado-, en un contexto de fuerte descenso de la inflación, leve apreciación del tipo de cambio real, aumento en el empleo, estabilidad en el salario real y mayores volúmenes de comercio exterior. Veamos más en detalle.

En materia de actividad económica, para lo que resta de 2022 las proyecciones del Gobierno dejan entrever un enfriamiento en relación a la primera parte del año, en línea con nuestras proyecciones. Dado que junio había dejado un arrastre positivo para el resto del año de 5,1% (último dato del EMAE), la estimación de un crecimiento promedio anual del 4% para este año supone una caída de la economía para el segundo semestre próxima al 1,5% frente al primer semestre.

En 2023 se retomaría el crecimiento, con un PBI trepando 2%. Esta estimación luce un tanto optimista, aunque no tan alejada de la mediana del REM, que proyecta un 1% (similar a nuestra proyección). Aún así, al evaluar el ingreso por habitante se observa que todavía habría camino por recorrer: el PBI per cápita seguiría casi 2% por debajo de 2018 y sería 5% menor a 2017.

El mayor “realismo” respecto a las variables reales contrasta con pautas en las variables nominales que parecen muy difíciles de alcanzar.

En lo relativo a la inflación, la proyección del 95% para este año luce realista -si bien más como un piso que como un techo-, encontrándose en línea con las proyecciones del último REM. Tras conocerse el 7% de agosto, la estimación implicaría que entre septiembre y diciembre la inflación promedio superaría el 5,5% mensual.

Ahora bien, la expectativa de alcanzar un 60% en 2023 sería consistente con un marcado descenso en los registros mensuales del 6/7% actual a la zona del 4%, tendencia que luce muy difícil de alcanzar: prevemos que la inflación sería al menos 30 p.p. mayor a la contenida en el Presupuesto. En un marco en el cual las expectativas continúan desancladas, la fuerte inercia que arrastra una dinámica inflacionaria próxima a los 3 dígitos en 2022 será difícil de disipar en el corto plazo, con paritarias que intentarán recomponer lo perdido en medio del año electoral; ajustes de tarifas que seguirán su curso; un tipo de cambio oficial que deberá moverse más cerca del ritmo inflacionario y restricciones a las importaciones que seguirían generando incertidumbre sobre los costos de reposición.

Respecto al tipo de cambio, para fines de 2022 se espera que el dólar oficial alcance los ARS 166,5; lo cual implicaría una desaceleración del crawling peg en el último trimestre del año frente a los niveles actuales. Esto luce poco probable frente a la necesidad de frenar el deterioro del tipo de cambio real en el marco de una inflación rondando el 6% mensual. En este sentido, la proyección refleja que la apreciación cambiaria de este año será superior al 10%.

De cara al año próximo, el dólar (+62%) subiría más en línea con la inflación (60%), limitando el atraso cambiario y la pérdida de competitividad por esta vía. De esta forma, se trataría de un escenario más alineado con lo acordado con el FMI, dejando atrás dos años de fuerte apreciación real del tipo de cambio. Cabe señalar que, exceptuando al año 2019 de crisis cambiaria, la última vez que el tipo de cambio subió más que la inflación en un año electoral fue en 2009. Considerando las presidenciales, eso no sucede desde 1999, año en que regía el “1 a 1” y hubo deflación.

Finalmente, dada su relevancia frente a la necesidad de seguir acumulando reservas, resulta relevante posar la mirada sobre las perspectivas en materia de comercio exterior. En este sentido, a diferencia de los últimos dos años el Gobierno prevé un mayor dinamismo de los volúmenes exportados (+7,1%) que de los importados (+2%), lo cual se traduciría en un superávit comercial (de bienes y servicios) trepando de casi USD 7.800 M este año a cerca de USD 12.400 M en 2023 (+USD 4.600 M).

Un supuesto clave que pareciera estar detrás de esta proyección es la finalización del gasoducto Néstor Kirchner (se espera para finales de junio 2023), esencial para reducir las importaciones de energía el año que viene en un marco en que siguen muy elevados los precios a nivel internacional. Por otra parte, se advierte que habría una parte del crecimiento económico que no se trasladaría en una mayor demanda de importaciones.

Sobre esta macroeconomía de crecimiento real con reducción de la nominalidad es que el Gobierno presenta en el Proyecto de Presupuesto cuál es la dirección que pretende imprimirle a la política fiscal. En este sentido, más allá de estas estimaciones, la clave del año próximo pasará por alcanzar la meta de déficit primario: de ella dependerán los nuevos desembolsos del FMI y, en consecuencia, parte de la estabilidad del frente cambiario, con su correlato en la tasa de interés y el nivel de actividad. Veamos entonces qué dice este proyecto al respecto.

Pautas fiscales

En cuanto a la trayectoria fiscal, el Proyecto de Presupuesto muestra un déficit primario que se reduce de 2,8% del PIB en 2022 a 2% del PIB en 2023, en línea con las metas del acuerdo con el FMI. Cabe señalar que estos guarismos son levemente diferentes a los objetivos explícitos (2,5% y 1,9% respectivamente) debido a que en base caja se incluyen hasta 0,3 p.p. de recursos extrapresupuestarios.

En primer lugar, cabe señalar que esta trayectoria no sorprende, no sólo debido a la vigencia del acuerdo con el FMI (que el ministro ratificó) sino a que incluso con esta reducción del rojo el programa financiero se configura desafiante: no hay mucho margen para mostrar un déficit más elevado; cabe recordar que, a diferencia de 2022, el margen de utilización de Adelantos Transitorios es menor y el financiamiento neto con el FMI será negativo por primera vez.

En segundo lugar, que el punto de partida (cierre 2022) ya tenga contemplado el cumplimiento de la meta ratifica que la trayectoria del gasto primario en lo que resta de 2022 mostraría una reducción relevante en términos reales (superior al 10% i.a.).

Finalmente, que las proyecciones de ingresos y gastos se desprenden del contexto macroeconómico antes descrito, donde si la nominalidad no se reduce en la forma prevista las presiones sobre los límites de gasto que impone el Proyecto se tensionarían todavía más.

¿Cómo estima el Proyecto reducir el déficit?

En cuanto la recaudación tributaria el Proyecto prevé una moderada contracción de la presión: en la reducción de 0,2 p.p. proyectada conviven los efectos negativos de los adelantamientos que este año ayudan a cumplir la meta (anticipos de Ganancias y “dólar soja”) con una dinámica favorable de la actividad económica y la masa salarial. En este sentido, la reducción de la recaudación de Ganancias (-0,1 p.p.), en el impuesto PAIS (-0,1 p.p.) y en los Derechos de Exportación (-0,1 p.p.) se compensan parcialmente con subas en la Seguridad Social (+0,1 p.p.). No obstante, sí es de destacar que toda la reducción se concentra en los recursos que percibe la Nación, mientras que las Provincias tendrían un aumento acotado.

Cabe señalar aquí que esta pauta de recaudación no incluye la reducción o eliminación de exenciones impositivas, que deben ser aprobados por Ley. En caso de avanzar en este sentido, la recaudación podría ser mayor (ayudando al cumplimiento de la meta), aunque el beneficio seguramente sea compartido con las Provincias.

Los menores recursos tributarios proyectados para las arcas nacionales explican la mitad de la reducción total que se espera para los recursos totales. La otra mitad radica en la disminución que se espera en materia de rentas de la propiedad (-0,2 p.p.).

Partiendo entonces del resultado que dejaría 2022 (-2,8% del PIB) y la reducción de los recursos (-0,4% del PIB) puede verse que la totalidad de la disminución del déficit obedece a un control de las erogaciones (-1,2% del PIB). Asimismo, más allá de una moderada reducción en las erogaciones de las empresas públicas, fondos fiduciarios y otros entes (-0,1 p.p.), el grueso de la caída se concentra en la Administración Nacional (-1,1 p.p.), es decir, el universo del Presupuesto.

Pilares de la reducción del gasto

La reducción en el gasto de la Administración Nacional tiene dos pilares centrales: la caducidad de gastos extraordinarios que se realizaron este año y el recorte de subsidios.

El primer caso se evidencia cuando se observa que la función Seguridad Social es la que mayor caída muestra en 2023 (-0,6 p.p.). Dentro de este universo de gastos (la mitad de las erogaciones primarias) se incluyen las jubilaciones, pensiones y asignaciones familiares, pero también los diversos complementos otorgados este año (bono a jubilados, a asignaciones y a sectores vulnerables). Estas últimas líneas explican una reducción de 0,4 p.p, mientras que la menor “reserva” (partidas para reasignar en caso de insuficiencia) explican alrededor de -0,14 p.p. Al excluir todos estos conceptos, la función Seguridad Social muestra un alza de +71% i.a. en lugar de +61% i.a.

Sin embargo, también hay que destacar que la proyección de gasto previsional podría verse desbordada: el gasto ajustable por movilidad (casi el 90% de la función y 40% del gasto primario) estaría mostrando un alza de 80% i.a. (en línea con el PIB nominal), cuando la fórmula estaría creciendo alrededor de 75% i.a. en diciembre, y tendría un arrastre de por lo menos 35 p.p.

El segundo eje comprende a los subsidios: la finalidad Energía muestra una reducción de 0,33 p.p. del PIB, lo cual sería consistente con el pleno impacto de la segmentación tarifaria durante todo 2023. En este sentido, lógicamente jugarían a favor las menores importaciones energéticas antes mencionadas, en conjunto con el impacto de la menor inflación en los costos de provisión. De igual forma, los desvíos respecto de estos dos grandes supuestos ejercerán presión sobre este eje (crucial para el cumplimiento de la meta) y/o sobre el esquema tarifario (que en caso de revisarse al alza a su vez tensionaría la pauta de inflación). Al mismo tiempo, la finalidad Transporte muestra una reducción de 0,14 p.p. del PIB.

El resto del gasto primario muestra una moderada disminución en términos del producto (un leve aumento real), pero dentro de este universo conviven un incremento en los gastos de capital (+0,1 p.p.), en Ciencia y Técnica (+0,1 p.p.) y el costo de las elecciones (neto de la reducción que implica no hacer el Censo), con una reducción de 0,3 p.p. en las restantes líneas. Dentro de esta última disminución se destaca la reducción de transferencias a Provincias (-0,1 p.p.), lo cual se compensa con el crecimiento de los giros automáticos.

Pese a la reducción del déficit primario, el nivel proyectado de desbalance, en conjunto con el pago de intereses (1,8% del PIB) y el financiamiento neto negativo al FMI (alrededor de USD 4.000 M) configuran un programa financiero desafiante, limitando las posibilidades de que la pauta de rojo se vea ampliada, incluso con desvíos en las pautas macroeconómicas. En rigor, el Presupuesto prevé que el financiamiento neto de otros organismos compensarían los pagos netos al FMI, mientras que una asistencia monetaria acotada (0,6% del PIB) y el roll-over positivo (en el mercado y con organismos públicos) deberán cubrir el déficit financiero y otras necesidades debajo de la línea (como sentencias y adelantos a proveedores).

En este sentido, el Presupuesto ratifica que el margen para desviar la actual dinámica de caída real del gasto con roll-over positivo de deuda (lo cual le pone piso a la tasa de interés) seguirá siendo muy acotado en 2023.

La recaudación tributaria cortó una racha de 23 meses consecutivos creciendo en términos reales y evidenció una caída superior al 3% i.a. en agosto. De esta manera, la recaudación se ubicó un 8% por debajo de su promedio real en los últimos 3 meses. Dicha dinámica fue producto tanto de una fuerte reducción en los tributos vinculados al Comercio Exterior, como de una moderación en la evolución de los tributos vinculados a la actividad económica, los ingresos y la Seguridad Social.

No obstante, buena parte de la caída podría verse explicada también por una elevada base de comparación, dado que en 2021 agosto y diciembre fueron los meses en los que la recaudación mostró sus mayores valores en términos reales, donde para el octavo mes del año entraron en juego los elevados ingresos por retenciones, Bienes Personales y Ganancias.

Con estos números, la recaudación tributaria acumulada en lo que va de 2022 superó los $11.600 miles de millones, mostrando un crecimiento real del 5,6% contra el mismo periodo para el año 2021. A su interior, cerca del 68% de lo recaudado corresponde a impuestos, mientras que otro 22% se explica por la seguridad social y el 10% restante por el comercio exterior.

¿Cómo fue la dinámica al interior de la recaudación en agosto?

Volviendo al último mes, la dinámica al interior de la recaudación es bastante heterogénea. En primer lugar, cabe recordar que el IVA y el Impuesto a las Ganancias representan más del 50% de la recaudación tributaria, razón por la cual el análisis de su evolución es fundamental para explicar el panorama fiscal.

Por un lado, pese a que el Impuesto a las Ganancias mostró una marcada moderación en su crecimiento (pasó de promediar un 27% i.a. en los últimos meses a apenas un 2,4% i.a. en agosto), se ubicó en niveles similares al mes previo y mostró el mejor agosto desde 2015 en términos reales. Por otro lado, el IVA no sólo evidenció una desaceleración en su incremento (creció poco más de un 5% real i.a. en agosto cuando promedió un crecimiento superior al 8% i.a. en los últimos 4 meses), sino que también cayó un 2,5% en términos reales al compararlo contra sus valores en el último bimestre. Consecuentemente, si bien la recaudación del IVA en agosto se mostró por encima de su valor para el mismo mes en 2021 y 2020, aún se ubicó por debajo de lo evidenciado en 2017, 2018 y 2019.

Del mismo modo, el Impuesto a los Créditos y Débitos redujo su ritmo de expansión interanual al crecer menos de un 3% real en agosto, cuando aumentó más de un 8% i.a. en julio y mostró una caída real del 10% contra su promedio en los últimos 2 meses. Paralelamente, salvo por los Internos Coparticipados (+9% real i.a.), el resto de los impuestos mostraron reducciones reales en su comparación interanual.

Por su parte, la recaudación por Seguridad Social también moderó su crecimiento, pasando de crecer casi un 5% i.a. real en julio a poco más de un 2% en agosto. De esta manera, se ubicó un 7% por debajo de su promedio mensual real para el primer semestre de 2022.

En cuanto a los Impuestos vinculados al Sector Externo, no sólo mostraron la mayor caída real de los últimos 7 meses al reducirse un 27% i.a. contra agosto de 2021, sino que evidenciaron el valor real más bajo desde diciembre del 2020. A su interior, continúa preocupando la dinámica de los Derechos de Exportación, que cayeron más de un 40% real en su comparación interanual y un 34% contra su promedio real en los primeros 7 meses del año. De tal forma, representaron poco más de un 5% de la recaudación en el mes cuando en agosto del 2021 explicaron casi el 9%.

Producto de esta dinámica, los recursos que perciben las provincias crecieron por encima de los que percibe la Nación. Esto último se debe a que, pese a la moderación en el margen, los impuestos continuaron mostrando una mejor performance que los ingresos vinculados al sector externo, cuyos montos no son coparticipables y se destinan en su totalidad a la Nación.

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Con vistas a los próximos meses, será crucial mantener un buen nivel de actividad para sostener los ingresos del fisco. Los tributos vinculados a la actividad económica representan cerca de 4 de cada 10 pesos recaudados, por lo que una reducción en su nivel tendría un fuerte impacto en la recaudación.

A su vez, también habrá que monitorear el desenlace de las negociaciones con los exportadores agrícolas en lo que refiere a la comercialización del remanente de granos. Si bien dicho conflicto está estrechamente vinculado a la oferta de divisas, su efecto en las cuentas públicas tampoco es menor.

En conclusión, pese a que todos los ojos están puestos sobre la dinámica del gasto público, no habrá que restarle importancia a lo que suceda en materia de recaudación en lo que resta del año, dado que una eventual reducción en los ingresos le exigiría al fisco recortar aún más las erogaciones para poder cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI.

Ante el compromiso de no solicitar asistencia monetaria al BCRA en lo que resta del año, el financiamiento neto en el mercado de deuda local emerge como el principal sostén del programa financiero en pesos del Gobierno.

En tal sentido, se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vencía entre agosto y octubre (en su mayoría en manos del sector público), con la intención de despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo y ganar tiempo para mostrar resultados concretos en materia fiscal. Si bien el resultado de dicho canje fue sin dudas positivo en un contexto tan volátil como el actual, los montos publicados en BYMA difieren de lo anunciado oficialmente por el Gobierno, lo que indicaría que la adhesión de los tenedores de deuda no fue del 85% sino del 75%.

En este contexto, el desempeño del Tesoro en las licitaciones se situó en el centro de la escena en las últimas semanas, dado que sus resultados quedaron más expuestos al apetito de la demanda privada.

¿Cómo le fue al Tesoro en las licitaciones de agosto?

Como ya mencionamos en un informe previo, el Tesoro logró superar el primer test del mercado en la licitación del 11 de agosto al colocar deuda por poco menos de $183.000 millones. Sin embargo, cabe recordar también que el buen resultado encontró su explicación en los mayores rendimientos ofrecidos y los menores plazos convalidados por las autoridades.

Del mismo modo, en la licitación de esta semana el Tesoro captó más del triple de los vencimientos concentrados a fin de mes. En números, frente a vencimientos por casi $90.000 millones se colocó deuda por poco menos de $286.000 millones, alcanzando un financiamiento neto de $197.000 millones. Consecuentemente, el financiamiento neto acumulado en agosto superó los $212.000 millones a falta de la segunda vuelta, lo que implica un rollover mensual de casi 183%, únicamente superado por la tasa de julio (211%). Con estos valores, el financiamiento neto acumulado en lo que va de 2022 superó los $1.250.000 millones, con un rollover del 133% en los primeros 8 meses del año.

Con esta dinámica, y en línea con el compromiso de nula asistencia monetaria anunciado por el Ministro en lo que resta de 2022, por primera vez desde marzo el Tesoro cubriría completamente sus necesidades financieras con la colocación de deuda en el mercado doméstico.

Volviendo a la última licitación, en materia de composición el Tesoro logró que la deuda CER continúe por debajo de un tercio de lo adjudicado, un dato no menor teniendo en cuenta que en julio representó prácticamente la mitad. A su vez, dentro de la deuda a tasa fija, que representó el 70% de lo adjudicado, se destacó una nueva LEDE con vencimiento en diciembre (S16D2), que al captar casi $164.000 millones explicó 6 de cada 10 pesos en la colocación total pese a que se rechazaron más de un tercio de las ofertas.

¿Cómo fue la estrategia de las autoridades en la última licitación?

La estrategia implementada por la Secretaría de Finanzas el día lunes se encuentra en línea con la utilizada en la primera licitación del mes: rendimientos elevados e instrumentos con vencimiento en el corto plazo.

En cuanto a rendimientos, las TIRs convalidadas en las LEDES se situaron en un 95% para la letra con vencimiento en enero y en un 97,5% para la que vence en diciembre (en ambos casos por encima de los retornos en el mercado secundario para el resto de las LEDES), levemente por debajo del 98% que convalidó el Tesoro en la licitación previa, pero manteniendo aún un techo elevado en el corredor de tasas. Paralelamente, las autoridades volvieron a colocar instrumentos CER a una tasa positiva (+0,5% TNA) cuando en la última licitación habían logrado hacerlo a una tasa negativa, e incluso en el mercado secundario las TIRs de dichos instrumentos se sitúan en terreno negativo.

En materia de plazos, se evidencia una leve mejora con respecto a la licitación previa, pero también un acortamiento en los plazos al comparar con los últimos meses. Si bien tanto los instrumentos a Tasa Fija como los ajustables por CER mostraron un pequeño incremento en sus plazos de colocación, la historia es diferente para el agregado. En los meses previos, los bonos DLK con vencimientos más largos le permitieron estirar la duration de las licitaciones al Tesoro, algo que no ocurrió en el último mes dado que no se recurrió a dichos instrumentos. En números, el plazo promedio ponderado por monto (PPP – cantidad de meses que faltan para el vencimiento) de la última licitación se ubicó en 5,4 meses, cuando el 11 de agosto se colocó deuda con una duration de 3,8 meses. De esta manera, el PPP del total colocado en agosto roza los 5 meses cuando en julio fue de 8,6 meses y en el primer cuatrimestre del año promedió casi 11 meses.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

A pesar de que el canje logró aliviar el perfil de vencimientos para los próximos dos meses, el Tesoro aún debe hacer frente a compromisos por más de $520.000 millones entre septiembre y octubre (corriendo los valores en base a lo publicado en BYMA e incluyendo la LELITE de la última licitación). Dicho monto no es menor, teniendo en cuenta que:

1) El mercado de deuda local será la principal fuente de financiamiento para cubrir el rojo primario en lo que resta del año.

2) El Tesoro tendrá que testear en algún momento qué tan dispuesto está el mercado a tomar deuda con vencimientos posteriores a las PASO en 2023, lo que podría reducir el rollover en caso de no ofrecer opciones que resulten atractivas para el sector privado.

En este marco, todo parece indicar que pese a la reducción en los vencimientos con el canje y al buen desempeño mostrado en el último mes, las licitaciones del Tesoro seguirán estando bajo la lupa del mercado en el corto plazo. A su vez, dada la magnitud de los vencimientos acumulados en el último tramo del año, no descartamos en el Gobierno vuelva a optar por una operación de canje de deuda para postergar dichos compromisos hacia 2023.

¿Cómo arrancó el fisco el segundo semestre?

En julio el Gobierno dio los primeros pasos hacia un proceso de consolidación fiscal en la segunda mitad del año. Concretamente, el Sector Público Nacional No Financiero registró un rojo primario de $75.947 millones (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa con el FMI), cuando al mismo mes de 2021 el déficit fue equivalente a los $98.570 millones. De tal manera, el rojo primario se redujo un 55% i.a. en términos reales, guarismo que se eleva a un 62% en caso de excluir los ingresos por el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas que se registraron en julio de 2021 (cerca de $20.000 millones).

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $876.629 millones (1,1% del PIB) en los primeros siete meses de 2022. Cabe mencionar que, en caso de incluir los ingresos por colocaciones primarias de deuda, el déficit primario en julio fue de apenas $1.945 millones. Consecuentemente, con intereses que rondaron los $130.000 millones, el déficit financiero en el séptimo mes del año se ubicó en $131.663 millones.

¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos en julio?

La reducción del rojo primario en julio fue producto tanto de un buen desempeño de los Ingresos como de una reducción en el Gasto Primario. Por un lado, los Ingresos Totales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021 y los ingresos por colocaciones de deuda que superan el 0,3% del PIB en 2022) mostraron una suba real de casi el 4% i.a., alcanzando 6 meses consecutivos de crecimiento real y sumando el segundo mes consecutivo corriendo a una mayor velocidad que el Gasto Primario.

Los Ingresos Tributarios estuvieron motorizados, al igual que en los últimos meses, por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. A su interior, se destaca la performance del IVA (+8,5% i.a. en términos reales.), el Impuesto a las Ganancias (+36% i.a. real), el Impuesto a los Débitos y Créditos (superó los $120.000 millones y evidenció el mayor monto real en lo que va del año) y las Contribuciones a la Seguridad Social (mostró el mayor monto real de los últimos 6 meses). Contrariamente, los Derechos de Exportación hilvanaron su cuarto mes consecutivo de caída en términos reales (-17% i.a.).

Por su parte, el Gasto Primario no sólo cayó más de un 5% real en su comparación interanual por primera vez en 10 meses, sino que también se ubicó un 7% por debajo del promedio real en el segundo trimestre. Pese a cierta heterogeneidad a su interior en cuanto a las magnitudes, todos los componentes del Gasto Primario evidenciaron una reducción en términos reales para julio (no ocurría desde 2019).

Concretamente, las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) rompieron una racha de 9 meses de crecimiento en términos reales (cayeron casi un 5% i.a. real en julio) y alcanzaron el menor valor real de los últimos 15 meses. Buena parte de dicha caída encuentra su explicación en la reducción de la partida “Otros Programas” (-20%i.a. real), que en el último trimestre promedió más de $150.000 millones (donde se reflejaron los refuerzos de ingresos y el bono a jubilados) y en julio apenas superó los $90.000 millones. Paralelamente, las Jubilaciones y Pensiones lograron apenas empatarle a la inflación de los últimos 12 meses, mientras que la Asignación Universal para Protección Social cayó un 23% i.a. real en julio y las Prestaciones del PAMI se redujeron un 14% real contra julio de 2021.

Por otro lado, los subsidios económicos sumaron su segundo mes consecutivo de caída en términos reales (-4% i.a. en julio), pese a rozar los $245.000 millones y alcanzar el tercer monto real más elevado de los últimos 12 meses. A su interior, el desempeño fue heterogéneo. Los subsidios al Transporte apenas superaron los $30.000 millones y cayeron un 36% real en su comparación interanual. Por el contrario, los Subsidios Energéticos superaron los $210.000 millones y alcanzaron el segundo valor más alto en términos reales desde diciembre desde 2018 (con una suba real del +4% i.a. luego de dos meses consecutivos de caídas). En este punto, cabe mencionar que en julio no se devengaron transferencias a CAMMESA (lo que indica que buena parte de lo pagado corresponde a cancelación de deuda). Esto último resulta llamativo, dado que julio es uno de los meses donde los subsidios energéticos suelen tener mayor impacto debido a la temporada invernal.

Al mismo tiempo, los salarios superaron los $200.000 millones producto del impacto de los aguinaldos en julio y acumularon ya 12 meses consecutivos de crecimiento en términos reales con una suba de casi el 10% i.a. en el último mes. Con respecto al resto de los gastos corrientes (otros gastos de funcionamiento, transferencias a provincias y universidades, etc.), en conjunto cayeron cerca de un 25% real en su comparación interanual, en principio convalidando nuestra hipótesis de que sean algunas las partidas a ajustar en la segunda mitad de 2022. Por último, el Gasto de Capital apenas superó los $87.000 millones en julio y cayó por primera vez en términos reales luego de 20 meses consecutivos mostrando aumentos.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, estimamos que la segunda mitad del año estará signada necesariamente por una mayor austeridad fiscal: el Gasto Primario deberá continuar con su trayectoria de reducción en términos reales si el Gobierno pretende cumplir con la meta acordada (2,5% del PIB) y dar señales fiscales contundentes para anclar las expectativas, lo cual será clave para sostener el rollover de deuda en el mercado doméstico.

En este marco, se comprende la reciente medida del Gobierno de reducir los gastos presupuestados comprometiéndose a cumplir con el 2,5% del PIB para 2022. Si bien la magnitud del recorte en el gasto es relativamente baja (apenas 0,15% del PIB), lo relevante es que el Gobierno busca dar una señal fiscal contundente al mercado haciendo lo contrario a lo que se esperaba frente una inflación ascendente. Concretamente, el presupuesto vigente se planificó en un contexto en el cual las proyecciones del mercado arrojaban una inflación en 2022 en torno a un 76%. Dado que actualmente inflación proyectada para el año tiene un piso del 90%, era esperable que las partidas muestren un ajuste nominal al alza para mantener el nivel del gasto en términos reales. Contrariamente, las autoridades decidieron hacer por primera vez un recorte en términos nominales, lo que implica claramente un ajuste del gasto en términos reales para lo que resta del año.

En detalle, mediante la Decisión Administrativa 826/2022 el Gobierno modificó la composición de los Gastos Corrientes presupuestados y redujo en $128.000 millones los Gastos de Capital, lo que implica una mejora en el resultado financiero para 2022, impactando en un incremento de las Aplicaciones Financieras por debajo de la línea. No obstante, cabe mencionar que buena parte del recorte se dio en Transferencias a Fondos Fiduciarios (poco más de $50.000 millones), que forman parte del Sector Público Nacional No Financiero. Entonces, si los Fondos Fiduciarios compensan tal reducción en las transferencias utilizando recursos propios, el ahorro en el Gasto Primario del SPNF por dicha vía sería nulo.

En este contexto, los desafíos no serán únicamente económicos. Pese a que la inflación será la gran aliada del Gobierno en materia fiscal para lo que resta del año, el nuevo ministro también deberá administrar los pedidos de recomposición de ingresos en un contexto social sumamente frágil. En conclusión, la encrucijada pasará por armar el complejo rompecabezas del gasto público en los próximos meses. Lamentablemente, ningún ajuste estará libre de costos y lo que no se recorte en una partida deberá compensarse por otro lado.

La necesidad de consolidar las cuentas públicas -y reducir la presión sobre la emisión y el endeudamiento- constituye una de las claves para comenzar a estabilizar la economía. Esta necesidad se plasmó en los últimos acuerdos con el FMI, y su importancia fue destacada tanto por las gestiones de Martín Guzmán como la de Silvina Batakis. A su vez, la designación de Massa como ministro de Economía -junto con las correspondientes medidas anunciadas- dejan entrever que la política finalmente se alineó detrás de tal objetivo, probablemente más por necesidad que por convicción.

Además, más allá del cumplimiento de la meta acordada con el FMI, la decisión de no solicitar Adelantos Transitorios en lo que resta de 2022 implica que el margen para los desvíos expansivos es incluso más acotado que antes. Entonces, comenzar a mostrar resultados contundentes será crucial para sostener el rollover y no cortar el financiamiento en pesos, que se constituye como la principal fuente que cierra las necesidades de financiamiento en moneda local. Sin embargo, surgen ciertos interrogantes al identificar sobre qué partidas estaría puesta la lupa y si las actuales autoridades están dispuestas a asumir los costos que trae aparejado un ajuste fiscal en la previa de un año electoral.

A mitad de camino: ¿cómo le fue al fisco en los primeros seis meses de 2022?

La dinámica creciente del gasto opacó el buen desempeño de los ingresos. El primer semestre estuvo marcado por una política fiscal más expansiva que la esbozada originalmente en el programa con el FMI. Pese a que los Ingresos crecieron casi un 10% i.a. en términos reales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021), el Gasto Primario trepó por encima del 11% i.a..

A su interior, se destacó la dinámica de los subsidios y las prestaciones sociales, que en conjunto explicaron el 70% de su crecimiento. Con relación al primero, la fuerte suba en los precios internacionales de la energía (producto de la guerra entre Rusia y Ucrania) y la continua postergación en la implementación de la segmentación de tarifas generaron un crecimiento real de casi el 20% i.a. en los subsidios. Por el lado del gasto social, el crecimiento real del 10% i.a. se encuentra en buena parte explicado por el crecimiento real de la fórmula de movilidad (+0,4% i.a. en el primer semestre), a lo que se sumó el refuerzo de ingresos que se concedió en el segundo trimestre (“Otros Programas”).

Asimismo, cabe señalar que, por la baja base de comparación de la primera mitad del 2021, era esperable que en los primeros seis meses el gasto primario mostrara un importante aumento en términos reales. Sin embargo, el incremento de las erogaciones evidenció una magnitud mayor a la esperada. De hecho, el Gasto Primario en el primer semestre alcanzó el cuarto valor más elevado en términos reales de los últimos 30 años, incluso por encima del 2020, cuando la economía sufrió el impactó de la pandemia. Sin embargo, lo que preocupa no es únicamente el elevado nivel del gasto, sino el momento del año en el que se evidencia: en los últimos 10 años el nivel real del gasto en el segundo semestre fue en promedio un 10% mayor al de la primera mitad del año. Esto implica que, para llegar a la meta, las erogaciones deberán mostrar una moderación superior a la que lógicamente imprimirá la mayor base de comparación en la segunda mitad del año.

Entonces, ¿qué haría falta para cumplir con el meta fiscal en 2022?

La segunda mitad del año estará signada necesariamente por una mayor austeridad fiscal. El Gasto Primario deberá pasar de crecer a reducirse en términos reales entre julio y diciembre respecto a 2021. Incluso con una trayectoria optimista de los ingresos (continuando su crecimiento en términos reales) la reducción del gasto debería mostrar una magnitud similar al crecimiento real del primer semestre (es decir, más de un 10% i.a.), lo cual implicaría una caída del 8% contra el promedio real de los últimos 10 años.

A su vez, las erogaciones también deberían sufrir un recorte real en su comparación semestral. Esto último se traduciría en un ajuste fiscal (intra-año) pocas veces visto: en los últimos 30 años únicamente en 2001 y en 2002 el Gasto Primario del segundo semestre fue inferior al del primer semestre en términos reales.

Ahora bien, ¿es posible que el gasto primario muestre una dinámica de reducción real intra-año? Para que esto ocurra, el Gobierno posiblemente se apoye sobre tres patas: el efecto de la inflación, acciones para acotar el crecimiento del gasto salarial, y medidas para reducir subsidios.

La aceleración de la inflación prevista para la segunda parte del año (82% i.a. en julio-diciembre vs 57% i.a. en enero-junio) tiene efectos inerciales sobre el gasto indexado (más del 40% del gasto primario) y reduce en términos reales el resto de las partidas (excepto subsidios), dada la posibilidad de ir adaptando los techos nominales de gasto por parte del Ministerio de Economía.

En materia del gasto indexado, el rezago con que actualiza la fórmula acotará el crecimiento en el segundo semestre: la fórmula previsional mostró un alza de 0,4% i.a. en la primera parte del año, y estimamos una reducción del 8% i.a. en julio-diciembre. Lógicamente, el gasto total en estas partidas estará determinado por el crecimiento inercial (que será menor) y las medidas compensatorias.

Con relación a otras partidas rígidas, especialmente salarios, la señal es que se buscará acotar su crecimiento: en el acuerdo con el FMI se estima que no crecerán en % del PBI, y dentro de las medidas se anunció un congelamiento de ingreso de personal. En este sentido, habrá que monitorear la dinámica de las paritarias.

Otra gran parte del esfuerzo pasará por mantener acotadas las erogaciones (operativas) del Estado junto con un fuerte control sobre los gastos accionables: bienes y servicios destinados al funcionamiento operativo; otros gastos corrientes; gastos de capital (probablemente termine en los mismos niveles que 2021 en términos del PIB); y, en menor medida, transferencias a provincias (cerca de la mitad corresponden al FONID, gasto en salud y cajas previsionales). Los números fiscales de junio convalidan nuestra visión: los gastos operativos (excluyendo salarios) junto con las transferencias a provincias y universidades cayeron cerca de un 21% real en su comparación interanual y casi un 23% contra el promedio de los primeros 5 meses. Esta estrategia estaría en línea con la ratificación del techo presupuestado para el gasto en cada uno de los ministerios.

Finalmente, la “ayuda” de la inflación para consolidar las cuentas públicas lógicamente no es posible en el caso de los subsidios económicos, dado que la mayor inflación presiona sobre los costos de provisión de los servicios subsidiados. Sin embargo, en este caso la actual gestión ya anunció que comenzará -vía segmentación- a desmantelar el esquema. En tal sentido, aunque aún falta conocer los detalles de su implementación, estimamos que los subsidios como % del PIB no variarían mucho de los niveles de 2021.

Por último, en paralelo a este proceso y enmarcados en un contexto social sumamente frágil, una de las tareas de Massa pasará por administrar los pedidos de recomposición de ingresos. En este sentido, el anuncio de un nuevo bono a jubilados y la revisión del esquema de Asignaciones Familiares (a lo que podría sumarse una actualización en la trayectoria del Salario Mínimo, Vital y Móvil) deben comprenderse como elementos de una estrategia que pretende compensar parte de la erosión prevista y aliviar así las tensiones político-sociales que producirá el proceso de consolidación fiscal.

Con relación al bono, estimamos que, con desembolsos entre septiembre y noviembre destinados a más de 6 millones de jubilados, el impacto en las cuentas públicas se ubicaría en torno al 0,15% del PIB, lo que indica que estaría prácticamente cubierto por lo que se captaría vía el anticipo de Ganancias a sociedades. Asimismo, como dicho anticipo redundará en mayores ingresos para las Provincias, será más fácil acotar las transferencias presupuestarias.

En conclusión, el Gobierno deberá llevar adelante un considerable esfuerzo fiscal en los próximos meses si pretende dar una señal contundente en el corto plazo para anclar las expectativas, una decisión que difícilmente esté libre de costos. En tal sentido, el desafío pasará por armar el complejo rompecabezas del gasto público de cara a la segunda parte del año.

Pese a que la asunción de Massa como nuevo ministro de Economía y las últimas medidas anunciadas reflejan un cambio de rumbo en materia de política económica, todo parece indicar que para calmar las tensiones cambiarias y financieras el mercado aún exige ver resultados contundentes. Concretamente, la lupa está puesta sobre la acumulación de reservas, el ajuste fiscal y el desempeño del Tesoro en las licitaciones.

Con relación al último punto, la decisión de no solicitar Adelantos Transitorios en lo que resta de 2022 le da un rol aún más central al financiamiento neto en pesos, situándolo prácticamente como el único sostén del programa financiero. En consecuencia, tanto la política monetaria como la política fiscal serán claves para sostener el rollover de la deuda en pesos en los próximos meses.

Por su parte, el compromiso de no recurrir a la asistencia monetaria por al menos 5 meses no es menor: en los últimos 14 años únicamente a fines del 2018 y principios del 2019 (en el medio de una política monetaria fuertemente contractiva) el BCRA permaneció 5 meses sin asistir al fisco. No obstante, aún no está del todo claro qué sucederá con los más de USD 1.700 millones que quedan de los DEGs (0,4% del PIB), dado que el Tesoro podría venderle dicho monto al BCRA y utilizarlo como una fuente de financiamiento.

Un Canje de deuda exitoso

En este contexto se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vencía entre agosto y octubre, principalmente con dos objetivos. En primer lugar, apuntando a despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo para alcanzar un mayor financiamiento neto y elevar así el rollover. En segundo lugar, buscando ganar tiempo para poder dar señales contundentes en materia de política fiscal, lo que reduciría las necesidades de financiamiento y podría ayudar a mejorar las expectativas del mercado.

Con relación al canje, el resultado fue sin dudas positivo dado el nivel de aceptación del 85% en un contexto tan volátil como el actual. En números, el Tesoro debía afrontar inicialmente pagos por más de $2,5 billones en los próximos tres meses, pero gracias al canje los compromisos se redujeron en más de $2 billones, situando los nuevos vencimientos por debajo de los $500.000 millones.

Sin embargo, un factor no menor es que parte de la deuda canjeada no estaba indexada y ahora pasa a estarlo. De hecho, dadas las características del nuevo bono dual (ofrecen cobertura tanto inflacionaria como cambiaria) los nuevos pasivos no podrán ser licuados por una mayor inflación ni por una eventual devaluación. A su vez, haber canjeado la deuda en manos del sector público tiene también una contrapartida: al menos por estos tres meses el resultado de las licitaciones y el rollover quedarán más expuesto a las decisiones del sector privado ante la ausencia de las “manos amigas”.

El Tesoro comenzó agosto con el pie derecho

En cuanto a la última licitación, el Tesoro logró captar más de $182.000 millones frente a vencimientos mensuales en torno a $115.000 millones. Dicho resultado es más que positivo teniendo en cuenta que aún falta la licitación del día 29 para cerrar el mes, lo que indica que lo más probable es que el rollover tenga un piso del 160% en agosto. A su vez, las nuevas autoridades no sólo lograron captar un financiamiento neto considerable, sino que lo hicieron con una deuda CER que explicó apenas un tercio de lo adjudicado, cuando en julio representó prácticamente la mitad.

Sin embargo, el buen resultado se encuentra explicado por los premios que convalidaron desde el Ministerio: menor plazo y mayor rendimiento. En materia de plazos, la mitad de lo colocado corresponde a una LEDE que vence en noviembre de este año y casi un quinto a una LELITE que deberá cancelarse en apenas 20 días. En consecuencia, el plazo promedio ponderado por monto (cantidad de meses que faltan para el vencimiento) de lo colocado en la última licitación fue de apenas 4 meses, cuando en julio fue más del doble (8,6 meses).

En cuanto a los rendimientos, el Tesoro se alineó con el BCRA (que horas antes llevó la tasa de Política Monetaria hasta el 69,5% TNA) y ajustó al alza el rendimiento de la única LEDE licitada hasta el 75,6% TNA (más de 5 puntos porcentuales de diferencia con lo ofertado en la última licitación de julio) en búsqueda de ofrecer rendimientos reales positivos para quitarle presión a los dólares financieros e incrementar el financiamiento captado.

Panorama despejado en el corto plazo ¿y en el largo?

El canje de la deuda le permitió al Gobierno despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo. De tal forma, será crucial que el Tesoro logre sostener el buen desempeño en las próximas licitaciones para fortalecer su postura en el mercado local y demostrar que puede cumplir su promesa de no solicitar Adelantos Transitorios. Sin embargo, pasada esta ventana de tres meses el margen de maniobra se ve cada vez más acotado en el horizonte.

Eventualmente, la utilización de instrumentos indexados y la colocación de deuda a corto plazo harán más exigente el rollover de los vencimientos, pero llegado el momento la asistencia monetaria no estará disponible como sí lo estuvo en los últimos tres meses. En este marco, resulta de vital importancia para el programa financiero que el Gobierno comience a mostrar resultados contundentes en lo inmediato: un proceso de consolidación fiscal tendería a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro colocar un mayor porcentaje de deuda no indexada y a mayor plazo.