Category: Finanzas Públicas

El Sector Público Nacional No Financiero registró un déficit primario de $37.000 M en agosto. A su vez, el déficit financiero superó los $384.000 M. La mejora en el resultado fiscal se explica tanto por un incremento en los ingresos (vía ampliación del Impuesto PAIS) como por una reducción real de Gasto Primario (dada la aceleración inflacionaria reciente).

De cara a los últimos meses de 2023, vemos poco factible que el Gobierno contenga el rojo primario en la medida necesaria como para cumplir con la meta fiscal pactada con el FMI del 1,9% del PIB. Si bien la ampliación del Impuesto PAIS y le aceleración inflacionaria reciente jugarán a favor del fisco, estimamos que el paquete de medidas fiscales anunciadas en las últimas semanas presionará sobre el Gasto Primario en la medida suficiente como para desviarse del sendero de consolidación fiscal.

El Poder Ejecutivo presentó el proyecto de Presupuesto para 2024: plantea simultáneamente tanto una mejora en los ingresos como un mayor recorte sobre el gasto para alcanzar un déficit primario de 0,9% del PIB. Sin embargo, la trayectoria de la política fiscal en 2024 difícilmente se vea representada por tal proyecto. En el año próximo será imprescindible la comunicación de un sendero creíble de consolidación fiscal que permita alcanzar el equilibrio o superávit primario durante el primer año.

 

¿Cómo le fue al fisco en agosto?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $37.000 M en agosto, cuando para el mismo mes de 2022 el rojo primario fue superior a los $470.000 M a precios de hoy (reducción real del 93% i.a.). A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública ($348.000 M), el déficit financiero superó los $384.000 M, el nivel más bajo (en términos reales) de los últimos 10 meses.

¿Cuál es el balance en lo que va del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en los primeros ocho meses de 2023 se encuentra en torno a los $2,25 billones (1,3% del PIB, según nuestras estimaciones), mostrando un crecimiento real del 17% i.a.

Si bien el ajuste real sobre el Gasto Primario en lo que va del año no fue suficiente para compensar la fuerte caída en los ingresos, distinta sería la historia de no ser por el impacto de la sequía: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el déficit primario se ubicaría en torno al 0,8% del PIB, mostrando así una mejora respecto a lo evidenciado en 2022 (rojo del 1,3% del PIB para el mismo periodo).

Se recuperan los ingresos con el Impuesto PAIS

Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios) en agosto volvieron a crecer en términos reales luego de 10 meses (+5,2% i.a.). No obstante, aún muestran un retroceso real del 5,4% i.a. para el acumulado en los primeros ocho meses del año.

Buena parte del incremento en agosto se explica por la ampliación del Impuesto PAIS: su recaudación se incrementó casi $150.000 M con respecto al mes previo y pasó de representar menos del 2% de la recaudación nacional a más del 5%.

Paralelamente, la mayoría de los ingresos tributarios contaron con una buena performance en el último mes: sólo Ganancias, Bienes Personales y los Derechos de Exportación (afectados por la sequía) mostraron caídas reales en su comparación interanual.

Volvió a recortarse el Gasto Primario

La aceleración inflacionaria durante agosto le permitió al Gobierno volver a ajustar el Gasto en términos reales. Concretamente, el Gasto Primario mostró una reducción del 8,5% i.a. real en agosto luego de crecer un 2,5% i.a. real en julio.

A diferencia de los meses previos, la dinámica a su interior fue bastante homogénea: tanto el Gasto Primario Corriente (-5% i.a. real) como el Gasto de Capital (-34% i.a. real) mostraron ajustes reales, algo que sólo ocurrió durante abril.

Al interior del Gasto Primario Corriente, casi todas las principales partidas que lo componen mostraron reducciones reales: sólo las Transferencias a Provincias y los Gastos de Funcionamiento (incluye tanto salarios como bienes y servicios) se incrementaron en términos reales (4% i.a. y 4,7% i.a. respectivamente).

Por su parte, los Subsidios Económicos hilaron 2 meses consecutivos de ajuste real (-23% i.a. en agosto), mientras que las Prestaciones Sociales volvieron a caer en términos reales (-3,3% i.a. en agosto luego de crecer 3,6% i.a. en julio) producto de la aceleración inflacionaria y el rezago en la fórmula de indexación.

¿Qué se espera para lo que resta del año?

De cara a los últimos meses del 2023, vemos poco factible que el Gobierno contenga el rojo primario en la medida necesaria como para cumplir con la meta fiscal pactada con el FMI del 1,9% del PIB.

Si bien la ampliación del Impuesto PAIS y le aceleración inflacionaria reciente jugarán a favor del fisco, estimamos que el paquete de medidas fiscales anunciadas en las últimas semanas (equivalentes a 1% del PIB) presionará sobre el Gasto Primario en la medida suficiente como para desviarse del sendero de consolidación fiscal.

Como mencionamos en más de una oportunidad, la principal restricción de los desvíos fiscales no era sólo el programa acordado con el FMI, sino también las acotadas fuentes de financiamiento: en un punto extremo, sin financiamiento no hay déficit.

Ahora bien, pese a la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre financiera habitual de los procesos electorales, el Tesoro está captando un financiamiento neto superior al esperado inicialmente (rollover del 205% en agosto y 238% en lo que va de septiembre), en parte justificado por las intervenciones del BCRA en el mercado secundario y la demanda cautiva de los bancos y otros.

En tal sentido, dada la mayor capacidad de financiamiento, estimamos que el déficit primario del Gobierno muy probablemente supere el 1,9% del PIB en 2023. La magnitud de dicho desvío dependerá no sólo de los incentivos político-electorales a expandir el Gasto Público, sino también del financiamiento neto obtenido en el mercado de deuda local.

¿Qué adelanta el Presupuesto para 2024?

El viernes 15/9 el Poder Ejecutivo presentó el proyecto de Presupuesto para 2024. Para el año en curso, se proyecta una inflación del 135%; un PIB retrocediendo 2,5%; un déficit fiscal primario en línea con lo acordado con el FMI (1,9% del PIB) y un tipo de cambio que pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023 (resultante de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre).

De cara a 2024, se proyecta una inflación del 70%; un PIB recuperándose un 2,7%; un déficit fiscal primario del 0,9% del PIB (acordado con el FMI) y un tipo de cambio a $600 a fines de diciembre.

Si bien el escenario macroeconómico y ciertos supuestos pueden lucir optimistas en comparación con las expectativas del mercado, no hay que pasar por alto que generalmente los proyectos de Presupuesto Nacional suelen contar con dicho sesgo, dado el impacto que podría generar en las expectativas hacia adelante.

En cuanto a la dinámica fiscal, la estrategia resulta similar a la planteada originalmente para este año: más allá del déficit primario del 0,9% del PIB, el proyecto también incluye una separata en donde se insta a los legisladores a considerar el eventual recorte de una serie de gastos y beneficios impositivos para alcanzar el superávit fiscal.

Ahora bien, ¿cómo se pretende llegar al 0,9% del PIB en el rojo primario? El Gobierno plantea simultáneamente tanto una mejora en los ingresos como un mayor recorte sobre el gasto.

Por el lado de los recursos, la normalización de la cosecha del agro permitiría un incremento del 0,8% del PIB en la recaudación por Derechos de Exportación, lo cual más que compensaría la reducción de otros ingresos.

Con relación a las erogaciones, el ajuste sobre el Gasto Primario recaería principalmente sobre el recorte en Subsidios Económicos: el gasto destinado al Transporte y la Energía sufriría una caída de 0,5% del PIB en 2024.

Por su parte, se prevé un incremento en las Prestaciones de la Seguridad Social (jubilaciones y pensiones) en torno a 0,4% del PIB. De esta forma, las otras partidas del gasto sería las variables de ajuste para alcanzar el déficit primario del 0,9% del PIB el año próximo.

Más allá del escenario analizado, sea quien sea el futuro presidente electo la trayectoria de la política fiscal en 2024 difícilmente se vea representada por el reciente proyecto presentado.

¿En qué se basa nuestro argumento? En 2024 será fundamental que la gestión entrante implemente un programa económico claro, integral, consistente y con apoyo político que ayude al anclaje de expectativas. Dentro de aquel programa será imprescindible la comunicación de un sendero creíble de consolidación fiscal (acompañado de otros elementos clave, como una señal monetaria clara) que permita alcanzar el equilibrio o superávit primario durante el primer año.

Una política fiscal austera con resultados concretos y un horizonte previsible no sólo le permitiría al Tesoro reducir las necesidades de financiamiento y aliviar el peso sobre el mercado de deuda local, sino también mejorar las condiciones de endeudamiento en el mediano plazo.

 

La magnitud de los subsidios energéticos se ha venido recortando este año frente a los últimos dos años, siendo uno de los rubros que más contribuyó a la reducción reciente del gasto público. Aun así, sigue siendo superior a la de los años previos.

A pesar de que el Programa de Segmentación evitó que el atraso real tarifario siguiera profundizándose, este resulta insuficiente para cumplir los objetivos de reducción del gasto público y, consecuentemente, para la necesaria consolidación fiscal acordada con el FMI.

A costa de los incentivos políticos en el marco de las elecciones, nuevos ajustes en las tarifas se tornan necesarios, ante la necesidad del Gobierno de profundizar el ajuste real del gasto en la segunda mitad del año y el aumento en los costos luego del salto discreto del tipo de cambio oficial.

 

La reducción de la cuenta de subsidios energéticos constituye una de las claves para alcanzar la consolidación fiscal y cumplir con las metas acordadas con el FMI. Además de representar un elevado costo fiscal (2% del PIB en 2022), el actual esquema de subsidios continúa generando un gasto ineficiente, que no sólo es costoso en pesos, sino también en dólares, explicando el fuerte incremento en las importaciones de energía de los años recientes. Además, fortalece la distorsión de precios relativos y desincentiva un consumo racional de la energía.

A partir de los recientes aumentos, la magnitud de los subsidios energéticos (75% del total de los subsidios económicos) se ha venido recortando este año frente a los últimos dos años (-20% i.a. real acumulado hasta julio), siendo uno de los rubros que más contribuyó a la reducción reciente del gasto.

No obstante, la cuenta de subsidios energéticos sigue siendo bastante superior a la de los años previos (en julio fue +22% vs 2020 en términos reales).

En este marco, hasta julio el precio pagado por la demanda cubrió en promedio sólo el 45% del costo de generación eléctrica, por encima del 35% en 2021 y 2022, pero inferior al 55% de 2020, según datos de CAMMESA. Además, el guarismo de este año se ubica aún más lejos del de 2019, cuando, luego de sucesivas actualizaciones, se llegó a cubrir cerca del 70% del costo.

Asimismo, cabe destacar que en esta reciente mejora fue determinante la caída real en el costo de generación (-17% i.a. en promedio), ya que, de haberse mantenido constante el costo respecto al año pasado, la tasa de cobertura habría ascendido a apenas el 37%.

La Segmentación resulta insuficiente

Parte de la explicación de la aún abultada cuenta de subsidios energéticos se encuentra en los impactos de la lógica detrás de la segmentación tarifaria iniciada en septiembre 2022. Analizaremos el caso de las tarifas a la energía eléctrica (75% de los subsidios energéticos), tomando, para simplificar el análisis, la tarifa de EDENOR, prácticamente idéntica a la de EDESUR.

Hasta septiembre del año pasado, los aumentos tarifarios habían sido acotados y prácticamente idénticos para todos los niveles de consumo e ingreso. Esta decisión convalidaba un atraso vigente desde abril de 2019. En ese momento, los mandatarios salientes decidieron interrumpir el proceso de aumentos y congelar el precio de estos servicios, que luego fue profundizada con la irrupción de la pandemia y consideraciones electorales a lo largo de 2021.

Así, entre marzo de 2019 y agosto de 2022, el valor real (descontada la inflación) de la factura de electricidad de los hogares en el AMBA para un consumo promedio cayó cerca del 65% (se abarató).

En el marco del acuerdo con el FMI, y con el objetivo de comenzar un sendero de reducción del déficit fiscal, el Gobierno comenzó a aplicar desde septiembre de 2022 el Plan de Segmentación, buscando “ordenar los subsidios a la electricidad y el gas según los aspectos socio-económicos de cada hogar”.

El esquema apunta a ir retirando y acotando los elevados subsidios fiscales a los usuarios residenciales según su nivel de ingresos (N1 ingresos altos, N2 bajos y N3 ingresos medios), atenuando el deterioro real de los márgenes de transporte y distribución de electricidad y gas natural.

¿Qué ha sucedido desde entonces? Las únicas facturas de energía eléctrica que se recomponen en términos reales son las del segmento de mayores ingresos (N1)[1], que representan sólo el 30% de los usuarios. Desde septiembre del año pasado estos usuarios fueron perdiendo los subsidios de manera gradual hasta que se llegó a pagar casi la totalidad del costo desde mediados de este año, experimentando aumentos nominales mayores al 500% y retomando valores reales de principios de 2019.

Ahora bien, pese a sufrir incrementos nominalmente elevados, la factura del resto de los segmentos (el 70% de los hogares) tuvo ajustes que se encontraron bien por debajo de la inflación, sin siquiera lograr evitar que el retraso real acumulado hasta septiembre del año pasado sea aminorado. De hecho, la factura promedio para los usuarios N2 y N3 cayó en términos reales un 25% y 20%, respectivamente, respecto de la factura pre-segmentación[2].

Ampliando la mirada, frente a marzo de 2019 las tarifas del segmento N1 caen 5,4% en términos reales, mientras que el atraso real del grupo de ingresos bajos es del 74%, y el de ingresos medios, 71%.

Por consiguiente, mientras que la tarifa de los usuarios del segmento N1 cubre actualmente casi 100% del costo de generación eléctrica, los usuarios de ingresos medios (N3)[3] y bajos (N2) pagan apenas el 17% y el 13%, respectivamente (IIEP-UBA).

Perspectivas

Por lo dicho, se evidencia la necesidad de continuar con el sendero de reducción de los subsidios a la energía, a costa de los incentivos políticos en el marco de las elecciones. En esta línea, en su reciente Staff Report, el FMI señaló que aún se requieren esfuerzos adicionales para alinear el precio de las tarifas energéticas a los mayores costos de producción (más aún luego del incremento derivado de la reciente devaluación) y alcanzar la meta de reducción de los subsidios energéticos prevista para 2023 en 0,5% del PIB (de 2% a 1,5%). Según el Fondo, estos ajustes deberían aplicarse a todos los sectores, tanto hogares como comercios e industrias (sin importar el nivel de ingresos), comenzando en septiembre.

De hecho, al ratificar la meta del 1,9% de déficit fiscal primario para 2023, el Gobierno estará forzado a profundizar el ajuste sobre el gasto en la segunda mitad del año para corregir el desvío acumulado en el primer semestre. Esta necesidad evidencia que próximos ajustes en tarifas serán necesarios.

Esta necesidad se refuerza a partir del salto discreto de 22% del tipo de cambio oficial el pasado 14 de agosto: la devaluación tiene efectos sobre la cobertura de costos de generación eléctrica, así como en el costo de abastecimiento de gas natural por redes. En el caso eléctrico, los costos de generación se encuentran dolarizados en un 80%[4].

Al respecto, Flavia Royón, Secretaria de Energía había anticipado que tras la reciente devaluación habría una actualización de las tarifas de electricidad, luego de que “se realice un estudio de cómo la devaluación afecta el costo de la generación”. Por lo pronto, el Ente Regulador de Energía Eléctrica publicó el Cuadro Tarifario para Septiembre 2023 y no incluyó aumentos para ningún segmento.

Ahora bien, un nuevo ajuste tarifario tendrá impactos inflacionarios y sobre el ingreso disponible de las familias: el aumento necesariamente tendrá que recaer en los segmentos de ingresos medios y bajos -que suman el 70% de los hogares-, ya que son los que tienen un mayor atraso real, por lo que no sólo aumentaría la inflación, si no también podría añadirle un componente regresivo adicional.  Por caso, en la canasta del 10% de los hogares de menores ingresos, las tarifas energéticas pesan 11%; mientras que en el 10% más rico pesan cerca del 7%, por lo que una tarifa mayor implicaría que un porcentaje de gasto en consumo deba trasladarse al pago del servicio.

Hacia adelante, el desafío continuará siendo restablecer la tarifa plena para la mayor parte de los usuarios, que se combine con una tarifa social que garantice el acceso a los usuarios de menores ingresos sin generar mayores distorsiones.

Esto será fundamental a la hora de realinear incentivos, de manera que se haga un uso eficiente de los servicios y se allane el terreno para fomentar inversiones que reduzcan los costos.

Un recorte en los costos de generación de la energía se posiciona como la manera más sostenible de garantizar una tarifa más económica. En este punto, se prevé que la puesta en marcha del Gasoducto Néstor Kirchner reduzca la necesidad de importar gas natural costoso.

 

[1] En este segmento ingresan tanto los usuarios residenciales que tienen ingresos de $813.494 o más, y también quienes no se inscribieron para recibir el subsidio, ya sea por decisión propia o por desconocimiento.

[2] Para el caso del gas, la dinámica viene siendo similar: desde 2019 y hasta febrero de 2023, donde inicia la Segmentación, el atraso real era del 50%. Luego, hasta agosto de 2023, hubo una reducción real adicional del 5% para los hogares de altos ingresos, mientras para los niveles N2 y N3 se produjo un recorte adicional de un 2% y 5% respectivamente, según el IIEP-UBA.

[3] Si bien para los hogares de ingresos medios (N3) se fijó un límite de consumo subsidiado (400 kWh), abonando el excedente bajo la tarifa plena, según datos de la Secretaría de Energía de los 3 millones de usuarios N3 menos del 30% supera ese nivel de consumo.

[4] El costo de abastecimiento del gas natural se encuentra dolarizado en un 100%, debido a los contratos del Plan Gas.Ar nominados en USD.

¿Cómo le fue al fisco en julio?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario cercano a los $334.000 M en julio, más que duplicándose en términos reales en su comparación interanual. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por casi $420.000 M, el déficit financiero superó los $754.000 M, alcanzando el nivel más elevado en lo que va del año.

¿Cuál es el balance en lo que va del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en los primeros siete meses de 2023 se encuentra en torno a los $2,2 billones (1,3% del PIB, según nuestras estimaciones), mostrando un crecimiento real del 23% i.a.

Si bien el ajuste real sobre el Gasto Primario en lo que va del año no fue suficiente para compensar la fuerte caída en los ingresos, distinta sería la historia de no ser por el impacto de la sequía: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el déficit primario se ubicaría en torno al 0,9% del PIB, mostrando así una mejora respecto a lo evidenciado en 2022 (rojo del 1,1% del PIB para el mismo periodo).

Vuelven a caer los ingresos en términos reales

Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios y rentas no contempladas por el acuerdo con el FMI) volvieron a caer en términos reales en julio (-3,5% i.a.), acumulando un retroceso real cercano al 8% i.a. en lo que va de 2023. A su interior, si bien la mayoría de los tributos mermaron en términos reales, se destaca la buena performance del IVA (+10,3% i.a. real), las Contribuciones a la Seguridad Social (+7,3% i.a. real) y los Impuestos Internos (+28,6% i.a. real).

Nuevamente, la marcada caída en los Ingresos tributarios (-7% i.a. real) encuentra su explicación en el impacto negativo de la sequía sobre los Derechos de Exportación (-73% i.a. real). De hecho, los Ingresos Tributarios excluyendo las retenciones crecieron un 12% i.a. en términos reales.

Se interrumpió el ajuste sobre el Gasto Primario

El Gasto Primario rompió una racha de 5 meses consecutivos de ajuste en su comparación interanual y creció un 2,5% i.a. real en julio.

No obstante, la dinámica a su interior fue muy heterogénea: mientras el Gasto Primario Corriente empató con la inflación, el Gasto de Capital mostró un marcado incremento real del 41% i.a. (aunque se mantuvo en línea con su promedio real de los últimos 3 meses).

A su vez, algo similar ocurre al interior del Gasto Primario Corriente, donde las principales partidas mostraron crecimientos reales, a excepción de los Subsidios Económicos (-33% i.a. real), luego de dos meses consecutivos son subas en términos reales.

De esta manera, el ajuste sobre los subsidios compensó el crecimiento real de las otras partidas, permitiendo que el Gasto Primario Corriente empate contra la inflación en su comparación interanual.

Por su parte, las Prestaciones Sociales volvieron a crecer en términos reales (+3,5% i.a.) luego de 5 meses de recorte. Dicho incremento estuvo motorizado por la partida Otros Programas, donde influyó tanto el aumento en el salario mínimo (SMVyM) como los bonos a jubilados, entre otras medidas.

El rol de la deuda flotante

La deuda flotante tiene un rol clave para explicar la dinámica del Gasto. En los últimos meses, el atraso en los pagos fue uno de los principales instrumentos del Gobierno para contener el gasto en base caja. Esto se verifica con el salto y la posterior normalización de la deuda flotante en los cierres trimestrales, es decir, para los meses en los que el Gobierno debía cumplir con las metas fiscales pactadas con el FMI.

La deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) mostró un recorte del 21% mensual en julio y volvió a niveles similares al bimestre abril-mayo (9,5% del Gasto Primario de los últimos 12 meses) luego de haber evidenciado un salto del 56% mensual en junio.

¿Cuáles son las perspectivas hacia adelante?

En la última revisión del EFF se acordó con el staff del FMI una ratificación de la meta original de déficit primario (1,9% del PIB), lo cual implica la necesidad y el compromiso de corregir el desvío acumulado en los primeros siete meses del año a costas de los incentivos políticos en el marco de las elecciones.

A su vez, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica, los límites para conseguir fuentes alternativas de financiamiento y la incertidumbre financiera habitual de los procesos electorales imponen la necesidad de retomar el sendero hacia la consolidación fiscal para acotar la volatilidad macroeconómica.

En este sentido, más allá de los beneficios fiscales que traerá aparejada la mayor recaudación producto de la ampliación del Impuesto PAIS (mostrará su impacto pleno recién en agosto), el Gobierno deberá profundizar el ajuste real sobre el Gasto Público en los próximos meses.

En esta misma línea, la aceleración de la inflación en los próximos meses será un factor que juegue a favor del fisco, debido a la reducción de ciertas partidas del gasto en términos reales. No obstante, la reciente devaluación tendrá un impacto negativo sobre los subsidios económicos, dado que elevará su nivel producto del componente ligado al tipo de cambio, a menos que se implemente una nueva suba de tarifas.

A su vez, si bien se esperan anuncios en materia de refuerzos de ingresos para compensar el deterioro generado por la devaluación, será fundamental que el Gobierno contenga la expansión del gasto social, un desafío nada sencillo de alcanzar en el marco de las elecciones presidenciales.

 

El ajuste implementado sobre el gasto público fue insuficiente para cumplir con las metas fiscales del primer y segundo trimestre. Si bien el déficit primario de junio mostró una disminución real en su comparación interanual, el rojo acumulado para la primera mitad del año volvió a lo niveles de 2015-17 y es un 17% superior al evidenciado para el mismo periodo en 2022.

Consecuentemente, persisten las dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año, no sólo por las metas acordadas con el FMI, sino también por el financiamiento disponible para cubrir las necesidades.

¿Cómo le fue al fisco en junio? ¿Cuál es el balance para la primera mitad del año? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos? ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

¿Cómo le fue al fisco en junio?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario cercano a los $612.000 M en junio, mostrando un recorte del 12% i.a. en términos reales. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por casi $97.000 M, el déficit financiero superó los $708.000 M, alcanzando el nivel más elevado en lo que va del año.

¿Cuál es el balance para la primera mitad del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 se encuentra en torno a los $1,88 billones, lo que representa 1,1% del PIB (según nuestras estimaciones). De esta manera, el Gobierno sobrepasó la meta fiscal acordada con el FMI para el primer semestre por casi $700.000 M (+60%).

Si bien en lo que va del año la fuerte caída en los ingresos (-9% i.a. real) más que compensó el ajuste sobre el Gasto Primario (-6% i.a. real), el marcado impacto de la sequía cobre los recursos fiscales no es la única explicación del incumplimiento. De hecho, si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, la meta fiscal para el primer semestre también se habría incumplido por más de $140.000 M.

El “dólar soja 3.0” frenó la caída real en los ingresos

Los ingresos empataron con la inflación en la carrera interanual luego de caer en términos reales por siete meses consecutivos. A su interior, si bien la mayoría de los tributos mermaron en términos reales, se destaca la buena performance del IVA (+14% i.a. real) y los Impuestos Internos (+11% i.a. real).

A su vez, los Derechos de Exportación frenaron su racha negativa generada por la sequía (7 meses consecutivos de caída real) gracias al impacto del “dólar soja 3.0”: empataron con la inflación en junio, luego de acumular una caída del 63% i.a. en los primeros 5 meses del año.

Se modera el recorte sobre el Gasto Primario

Pese a que el ajuste sobre el Gasto Primario continuó en junio, mostró una marcada moderación: el Gasto pasó de caer en términos reales un 9,5% entre febrero y mayo a apenas un 3% i.a. en junio.

Sin embargo, la dinámica a su interior fue heterogénea: mientras el Gasto Primario Corriente se contrajo un 4% i.a. en términos reales, el Gasto de Capital mostró un marcado incremento real del 13% i.a.

A su vez, algo similar ocurre al interior del Gasto Primario Corriente, donde las Prestaciones Sociales y las Transferencias a Provincias sufrieron fuertes reducciones reales (-11% i.a. y -7% i.a. respectivamente), pero los Subsidios Económicos (+15% i.a.), los Gastos en Funcionamiento (+6% i.a.) y las Transferencias a Universidades (+28% i.a.) mostraron incrementos reales.

Vuelve a la cancha la deuda flotante

La deuda flotante tiene un rol clave para explicar la dinámica del Gasto. En los últimos meses, el atraso en los pagos fue uno de los principales instrumentos de las autoridades para contener el gasto en base caja. Esto se verifica con el salto y la posterior normalización de la deuda flotante en los cierres trimestrales, es decir, para los meses en los que el Gobierno debía cumplir con las metas fiscales pactadas con el FMI.

En números, la deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) mostró un incremento del 56% mensual en junio, una suba inferior a las evidenciadas en diciembre y marzo (cerca 90% en ambos casos), aunque partiendo de niveles superiores.

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Los desvíos fiscales evidenciados en la primera mitad del año obligarán al Gobierno a intensificar el ajuste sobre el Gasto Público durante el segundo semestre. Con datos hasta junio, el déficit primario inercial hasta el momento se ubica en torno a 2,6% del PIB, sin mostrar mejoras en su comparación con el año previo.

Ahora bien, dada la fragilidad que expone el actual esquema de política económica, los límites para conseguir fuentes alternativas de financiamiento, la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales y la necesidad de acordar con el FMI para no complicar aún más el frente cambiario, sostenemos que lo más probable es que el Gobierno retomé el sendero hacia la consolidación fiscal en los próximos meses para acercarse a los niveles pactados con el organismo.

En la misma línea, aún no trascendió información oficial sobre la meta fiscal que se acordó en la última negociación, aunque una ratificación de la meta original (1,9% del PIB) también sería relevante, dado que implicaría la necesidad y el compromiso de corregir el desvío acumulado en la segunda mitad del año a costas de los incentivos políticos.

En este sentido, más allá de los beneficios fiscales que traerán aparejadas las recientes medidas anunciadas (mayor recaudación por importaciones), las autoridades deberán profundizar el ajuste real sobre el Gasto Público en la segunda mitad del año. Para ello, será clave la contención del gasto social frente a unos ingresos sumamente deteriorados, lo cual no será nada sencillo en el marco de las elecciones presidenciales.

Pese a la moderación en la caída de los ingresos y el continuo ajuste sobre el gasto, las cuentas fiscales continúan en rojo. Si bien el déficit primario de mayo mostró una disminución real en su comparación interanual, el rojo acumulado para los primeros 5 meses del año se sitúa como el más elevado para el periodo desde 2015 (exceptuando el 2020 de pandemia), superando -a falta de un mes- la meta acordada con el FMI para el primer semestre.

Consecuentemente, persisten las dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año, no sólo por las metas acordadas con el FMI (probablemente serán flexibilizadas), sino también por el financiamiento disponible para cubrir las necesidades.

¿Cómo le fue al fisco en mayo? ¿Cuál es el balance para los primeros 5 meses del año? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos? ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

¿Cómo le fue al fisco en mayo?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario superior a los $247.000 M en mayo, mostrando una caída real de casi 30% i.a. en términos reales. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por más de $383.000 M, el déficit financiero superó los $631.000 M, alcanzando el nivel más elevado en lo que va del año.

¿Cuál es el balance para los primeros 5 meses del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 roza los $1,27 billones, lo que representa el 0,7% del PIB (según nuestras estimaciones). De esta manera, el Gobierno superó en mayo la meta acordada con el FMI para el primer semestre por $87.000 M.

Esto último implica que sería necesario mostrar un superávit primario en junio para poder cumplir con lo pactado originalmente, un desafío sumamente complejo dada la estacionalidad del gasto público y la caída esperada en los ingresos producto de la sequía.

De todas formas, estimamos que lo más probables es que las metas fiscales sean recalibradas vía una reformulación del programa que actualmente está negociando el Gobierno con el FMI.

¿Cuán relevante es el impacto negativo de la sequía en lo que va del año? Si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, no sólo se habría sobrecumplido la meta fiscal para el 1T, sino que el rojo primario en los primeros 5 meses del año habría sido apenas la mitad de lo evidenciado.

Leve moderación en la caída de los ingresos

Los ingresos cayeron en términos reales por séptimo mes consecutivo. No obstante, producto del buen desempeño en algunos tributos (IVA, Seguridad Social, Créditos y Débitos) y el impacto (acotado) del “dólar soja/agro”, la caída real en los ingresos se moderó: luego de ceder un 13% i.a. en marzo y un 9% i.a. en abril, en mayo se redujeron apenas un 2% i.a. al excluir extraordinarios.

Nuevamente, la caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación. Pese a la implementación del “dólar soja/agro”, el aporte tributario de las retenciones se derrumbó un 45% i.a. en términos reales, a raíz del impacto negativo de la sequía, a lo que se sumaron problemas logísticos y de incentivos que perjudicaron la nueva edición del mecanismo.

Cuarto mes consecutivo de recorte real en el gasto

El ajuste en el Gasto primario continuó en mayo, evidenciando una caída del 7,5% i.a. en términos reales. Sin embargo, la dinámica a su interior fue heterogénea: mientras el Gasto Primario Corriente se contrajo un 10,5% i.a. en términos reales (similar a abril), el Gasto de Capital mostró un marcado incremento real del 36,5% i.a.

A su vez, algo similar ocurre al interior del Gasto Primario Corriente, donde las Prestaciones Sociales y las Transferencias a Provincias sufrieron fuertes reducciones reales (-20% i.a. y -29% i.a. respectivamente), pero los Subsidios Económicos (+14% i.a.), los Gastos en Funcionamiento (+5% i.a.) y las Transferencias a Universidades (+5% i.a.) mostraron incrementos reales.

 ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Más allá de la posible recalibración de las metas, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica, los límites para conseguir fuentes alternativas de financiamiento y la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales limitan los posibles desvíos expansivos en materia fiscal.

La elevada dependencia del Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno a reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento.

Esto implicará necesariamente acelerar el ajuste en el gasto público en lo que resta del año, donde será clave la profundización de la segmentación tarifaria (impulsada en mayo) y la contención del gasto social pese al deterioro continuo de los ingresos de los hogares.

El impacto negativo de la sequía complejiza aún más un panorama fiscal que ya estaba previamente condicionado por la situación heredada (acumulación de deuda flotante a fines de 2022, anticipo de exportaciones por las 2 primeras ediciones del “dólar soja”) y los trade off en materia de política económica al momento de elegir las partidas a ajustar (cada recorte tiene un costo asociado) para converger a la meta acordada con el FMI.

Desde una perspectiva teórica, frente a shocks exógenos negativos (sequía, recesión global, caída en precios de commodities, etc.), la política fiscal debería accionar de manera contracíclica (incrementando el gasto público o reduciendo impuestos) para amortiguar los efectos sobre la actividad económica y el bienestar de las personas.

Lamentablemente, la situación actual de las cuentas públicas y las acotadas fuentes de financiamiento no sólo no permiten llevar adelante una política fiscal expansiva para morigerar el impacto de la sequía, sino que obligan al Gobierno a reducir sus necesidades financieras para quitarle presión al mercado de deuda y evitar una mayor inestabilidad macroeconómica.

¿Qué tan elevado es el déficit inercial para 2023? ¿Cuánto habría que ajustar el gasto para cumplir con la meta fiscal anual? ¿Qué partidas del gasto estarán bajo la lupa?

 ¿Qué tan elevado es el déficit inercial para 2023?

Frente a un déficit primario del 2,4% del PIB en 2022, el ajuste fiscal requerido para cumplir con la meta fiscal anual en 2023 (1,9% del PIB) sería –ceteris paribus– de apenas 0,5% del PIB. Sin embargo, el déficit primario inercial de cara a 2023 es considerablemente mayor a aquel 2,4%. ¿Por qué?

1) El impacto negativo de la sequía en los Derechos de Exportación le restará recursos por cerca de 0,6% del PIB (en términos brutos la perdida sería mayor, pero estaría en parte compensada por la ganancia asociada a nuevas ediciones del “dólar soja/agro” para fomentar las liquidaciones);

2) La caída en la actividad económica y los ingresos, junto con las restricciones a las importaciones producto de la escasez de divisas redundarán en una menor recaudación del resto de los tributos (estimamos un efecto neto negativo de 0,2% del PIB, considerando incluso el levantamiento de eximiciones a importadores); y

3) En contraste al 2022, este año el Gobierno ya no podrá contabilizar las ganancias contables asociadas a las colocaciones de deuda sobre la par de instrumentos indexados de deuda soberana (0,3% del PIB).

Como resultado, estimamos que el déficit primario inercial alcanzaría el 3,5% del PIB en 2023. Entonces, los ingresos no sólo no ayudarán a achicar el rojo primario, sino que jugarán en contra de la consolidación fiscal para 2023.

 

¿Cuánto habría que ajustar el Gasto para cumplir con la meta en 2023?

Como consecuencia de la caída en los ingresos, el eje recaerá nuevamente sobre el recorte en el gasto público. Pero, ¿cuánto habría que ajustar el gasto para cumplir con la meta fiscal anual? Según nuestras estimaciones, el Gasto Primario debería achicarse en 1,6 p.p. del PIB para poder alcanzar la meta fiscal acordada con el FMI.

Si bien el ajuste sería mayor al evidenciado en 2022 (-1 p.p. del PIB), estaría en línea con la dinámica evidenciada entre 2017 y 2019. En este sentido, 2023 y 2019 serían los únicos años electorales en los que el Gasto Público se achica pese a enfrentarse a una recesión económica (en ambos casos, en el marco de un acuerdo con el FMI ante la falta de financiamiento). Sin embargo, a diferencia del 2019, el recorte del Gasto en 2023 no se materializaría en un 100% en una mejora de las cuentas públicas, dado que, como ya mencionamos, los ingresos mostrarían una caída abrupta, complejizando aún más el panorama.

Por su parte, convalidar semejante ajuste implicaría llevar al Gasto Primario por debajo del 19% del PIB, cuando en la última década promedio 22% del PIB y, exceptuando 2019, en los últimos 14 años siempre se ubicó por encima de dicho umbral. No obstante, posiblemente se flexibilice la meta fiscal (así como también la de asistencia monetaria directa del BCRA) en la reformulación del acuerdo que se está negociando con el FMI, lo cual implicaría convalidar un menor ajuste sobre el gasto (pero aún en ese caso también debería recortarse) al reconocer el impacto negativo de la sequía sobre las cuentas fiscales.

¿Qué partidas del gasto estarán bajo la lupa?

Para impulsar el recorte necesario en el Gasto Primario, el Gobierno posiblemente se apoye sobre tres patas: a) el efecto de una elevada inflación para reducir ciertas partidas en términos reales; b) una profundización de la segmentación tarifaria para achicar el gasto en subsidios energéticos (expresamente solicitado por el FMI); y c) un mayor control sobre la ejecución del resto de las partidas del gasto.

Ahora bien, ninguno de los tres ejes estará libre de costos. En cuanto al primero, debido al rezago en la fórmula de ajuste de la movilidad, la aceleración de la inflación contribuye a reducir el gasto indexado (más del 40% del gasto primario), a la vez que achica en términos reales el resto de las partidas (excepto subsidios, donde la mayor inflación presiona sobre los costos), dada la posibilidad de ir adaptando los techos nominales de gasto por parte del Ministerio de Economía.

Sin embargo, la contracara de estos beneficios para el fisco es que la reducción del Gasto Social dificultará una recomposición real de los ingresos y, por ende, tensionará aún más un contexto social sumamente frágil. Paralelamente, una mayor suba en las tarifas de servicios públicos (implementada desde mayo) le resta ingreso disponible a los hogares y le eleva el piso a una inflación que lleva ya 5 meses consecutivos acelerándose y en mayo probablemente se ubique en torno al 9% mensual.

Por su parte, si bien un mayor control sobre el resto de las partidas puede ayudar en la reducción del gasto, la realidad es que buena parte muestran cierto grado de rigidez (ejemplo: los Salarios y las Transferencias a Universidades dependen de las paritarias) o incluso están establecidas por ley (cerca de la mitad de las Transferencias a Provincias corresponden al FONID, gasto en salud y cajas previsionales). En consecuencia, el grueso del recorte en el Gasto Primario pasaría por los dos primeros ejes.

 El financiamiento determinará los márgenes fiscales del Gobierno

Desde ya, con un déficit primario del 0,6% del PIB acumulado en el primer cuatrimestre la posibilidad de alcanzar un rojo de 1,9% del PIB en 2023 (si es que no se modifica con la reconfiguración del programa) resulta sumamente desafiante. Sin embargo, aun recalibrando la meta el interrogante radicará en la disponibilidad de financiamiento para cubrir ese mayor bache. En un caso extremo, sin financiamiento no hay déficit.

Por un lado, el historial crediticio de Argentina y la inestabilidad macroeconómica actual, junto con la dinámica esperada para las cuentas públicas y las Reservas Internacionales funcionan como combustible para un Riesgo País sumamente elevado que le prohíbe financiarse en el mercado de deuda externa al Gobierno. De esta manera, con una asistencia monetaria directa limitada por el acuerdo con el FMI (como así también por el límite establecido por la Carta Orgánica del BCRA), el mercado de deuda local se sitúa como el principal sostén del programa financiero del Gobierno. Por esta razón, el BCRA se ve obligado a intervenir en el mercado secundario para facilitar el financiamiento del Tesoro en las licitaciones y evitar un nuevo episodio de inestabilidad como el evidenciado a mediados del 2022.

En conclusión, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales limitan los posibles desvíos expansivos en materia fiscal, al margen del acuerdo con el FMI: la elevada dependencia del Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno a reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento.

Esto implicará necesariamente acelerar el ajuste en el gasto público, donde será clave la profundización de la segmentación tarifaria y la contención del gasto social pese al deterioro continuo de los ingresos. En pocas palabras, las cuentas públicas deberán someterse a una “cirugía fiscal” en la cual cada recorte del Gasto tendrá sus costos asociados, una tarea nada sencilla de lograr en un año electoral.

 

A pesar del ajuste real en el Gasto Primario, la continua caída de los ingresos incrementó el déficit fiscal en el primer cuatrimestre del 2023 a su mayor nivel para el periodo desde 2015 (exceptuando el 2020 de pandemia), sembrando dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año.

¿Qué ocurrió en abril? ¿Qué definió la suerte de las cuentas públicas en el primer cuatrimestre? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Qué rol cumple la deuda flotante?

¿Cómo le fue al fisco en abril?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario superior a los $330.000 M en abril, duplicándose en términos reales para su comparación interanual. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por $76.000 M, el déficit financiero superó los $ 407.000 M. Dada la acumulación de deuda flotante (gastos devengados que aún no se pagaron) en marzo, la fuerte caída en la recaudación producto de la sequía -que se conoció a inicios de mes- y la elevada asistencia monetaria solicitada por el Tesoro al BCRA, era esperable un rojo primario de estas magnitudes para abril.

Ingresos: sexto mes consecutivo en caída

Los ingresos sufrieron una fuerte caída real en el mes (-18% i.a.), hilando su sexto mes consecutivo de contracción en términos reales. Sin embargo, cabe recordar que en abril de 2022 se registraron más de $100.000 M por colocaciones de emisiones primarias del Tesoro, un recurso contable que el FMI no le permitirá utilizar durante 2023 al Gobierno. En este sentido, si excluimos dicho monto, la caída real de los ingresos habría sido del 9% i.a., en línea con la reducción en los Ingresos Tributarios (-10 % real i.a.).

Nuevamente, la caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación. Pese a la implementación del “dólar soja/agro”, el aporte tributario de las retenciones se derrumbó un 68% i.a. en términos reales, producto del impacto negativo de la sequía, a lo que se sumaron problemas logísticos y de incentivos que perjudicaron la nueva edición del mecanismo.

Gasto: recorte generalizado, aunque insuficiente

El ajuste en el Gasto primario continuó en abril, evidenciando una caída de casi el 10% i.a. en términos reales. El recorte sobre el Gasto Social (-9% real i.a.) representó más de la mitad del ajuste, mientras que los subsidios económicos explicaron el 24%.

Al interior del Gasto, prácticamente todas sus partidas mostraron ajustes interanuales en términos reales, a excepción de las erogaciones en concepto de salarios y transferencias a universidades, en ambos casos motorizadas por el ajuste de las paritarias. Por su parte, el Gasto de Capital mostró una caída real por primera vez en lo que va del 2023.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en el primer cuatrimestre?

Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 ya superó $ 1 billón, lo que representa el 0,6% del PIB (según nuestras estimaciones), sembrando dudas sobre la posibilidad de cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI, aunque estimamos que será recalibrada. En la misma línea, el déficit primario del primer cuatrimestre se situó como el tercero más elevado en términos reales para los últimos 30 años.

Ahora bien, ¿a que se debe la expansión del rojo primario hasta abril? Concretamente, la caída en los ingresos (-13% i.a. real) -producto de la sequía y una actividad económica con menor dinamismo- casi duplicó el recorte real sobre el Gasto Primario (-7% i.a. real).

¿Cuán relevante es el impacto negativo de la sequía? Si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, no sólo se habría sobre cumplido la meta fiscal para el 1T, sino que el rojo primario en el primer cuatrimestre habría sido menos de la mitad de lo evidenciado.

¿Qué rubros explican el recorte del Gasto? El ajuste sobre el Gasto Social (-4% real i.a.) y los Subsidios Económicos (-30% real i.a.) explicó 8 de cada 10 pesos recortados en el Gasto Primario durante el primer cuatrimestre. No obstante, vale resaltar que la dinámica al interior de las Prestaciones Sociales fue bastante heterogénea: mientras las jubilaciones, pensiones y asignaciones se redujeron un 11% i.a. real, el gasto en Otros Programas (además de los programas sociales contiene los bonos a jubilados y refuerzos de ingresos) se expandió un 41% i.a. en términos reales, frente a una baja base de comparación a principios de 2022.

El recurso de la deuda flotante

La deuda flotante tiene un rol clave para explicar la dinámica del Gasto. En los últimos meses, el atraso de pagos fue uno de los principales instrumentos de las autoridades para contener el gasto en base caja. Esto se verifica con el salto y la posterior normalización de la deuda flotante en los cierres trimestrales, es decir, para los meses en los que el Gobierno debía cumplir con las metas fiscales pactadas. En números, la deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) se redujo un 30% mensual en enero y un 22% en abril, luego de mostrar subas mensuales en torno al 90% tanto en diciembre del 2022 como en marzo del 2023.

 

 

Pese a la preocupante tensión cambiaria, las autoridades alcanzaron una tasa de rollover (% de colocaciones sobre vencimientos) del 124% en abril, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $270.000 M en un mes. Recordemos que en el mes el Tesoro debía afrontar vencimientos por más de $1,1 billones, el monto más elevado desde mediados del año pasado. De esta manera, se logró romper con la tendencia decreciente que mostró el rollover en el primer trimestre, mostrando así un ratio acumulado para Enero-Abril en torno al 126%, relativamente en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023.

Asimismo, pese al financiamiento neto obtenido, el viernes pasado el Tesoro le solicitó al BCRA otros $100.000 M en concepto de Adelantos Transitorios, lo que nos anticipa la persistencia del rojo primario en el cuarto mes del año. Así, la asistencia monetaria directa acumula en el año $230.000 M (26% de lo pactado con el FMI para todo el año), dejando así un margen levemente por encima de los $140.000 M hasta junio, inclusive. Vale la pena repasar que para 2023 la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PIB (factible de modificarse a partir de las negociaciones en curso), donde no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos.

Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar el plazo promedio de los instrumentos que colocó (la duration), fue a costa de una elevada participación del sector público (especialmente en la 2da licitación), una nueva suba de tasas en las LEDES y una mayor indexación de las colocaciones:

• El plazo promedio de colocación se ubicó en 8,3 meses en abril (superando los 4,5 meses de marzo), con los bonos DUALES (ofrecen cobertura frente a una aceleración de la inflación o una devaluación del tipo de cambio oficial) como “caballito de batalla” para colocar deuda a 2024.
• El 94% de lo adjudicado correspondió a instrumentos indexados (a la inflación o al dólar oficial), cuando en el primer trimestre explicó cerca del 50%.
• Las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES (instrumentos a tasa fija) en las 2 licitaciones del mes. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 135,6% en la última licitación del mes, cuando a fines de marzo la TEA era del 125%.

¿Se rompió el corredor? Si bien las colocaciones del Tesoro a tasa fija perdieron terreno en las últimas licitaciones, llama la atención que el BCRA haya situado la tasa de política monetaria (Leliq) por encima del corredor establecido a mediados de 2022: la tasa convalidada en la LEDE a julio de la última licitación marcaba una TNA del 88,8% (TEA del 135,6%) como límite superior. Entonces, ¿elevarán el techo en la próxima licitación o fue el final del corredor de tasas?

Hacia adelante, el “frente de los Pesos” lejos está de ser un problema resuelto. Si bien los canjes de deuda instrumentados, junto a la mayor coordinación con agencias del sector público y los acuerdos con el sector privado regulado (bancos, aseguradoras, FCI) permitieron reducir de cierta forma el riesgo de corto plazo, para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar a los primeros meses. Esta situación no resulta para nada sencilla al incorporar en el análisis las tensiones políticas y cambiarias que típicamente impactan durante los años electorales e incentivan la dolarización de cartera del sector privado como medio de cobertura frente a la incertidumbre y la volatilidad financiera.

En este sentido, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del segundo trimestre esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.

Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.

Pese al marcado ajuste real del Gasto Primario en marzo, el desplome de los ingresos llevó al Gobierno a incrementar el rojo primario e incumplir con un desvío no menor la meta fiscal acordada con el FMI para el 1T.

¿Era esperable el incumplimiento? ¿qué tanta incidencia tiene en este escenario la caída en las retenciones? ¿qué explica la caída del gasto? ¿qué implicancias tendrá en la relación con el FMI? ¿qué esperar para lo que resta del año?

¿Cómo le fue al fisco en marzo?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de casi $258.000 M en marzo. A su vez, con unos intereses que superaron los $130.000 M, el déficit financiero fue de $388.000 M. Como mencionamos en informes anteriores, dada la estacionalidad del Gasto Primario y la fuerte caída en la recaudación producto de la sequía y el adelanto de liquidaciones por el “dólar soja” de 2022, era esperable que el Gobierno mostrara un saldo negativo en marzo.

El rojo primario acumulado bajo la métrica del acuerdo con el FMI (EFF) rozó los $690.000 M en el 1T (0,4% del PIB, según nuestras proyecciones), superando en más de un 56% la meta fiscal pautada con el Fondo ($441.500 M). En la misma línea, el déficit primario del 1T se situó como el 3° más elevado en los últimos 30 años.

Los Ingresos profundizaron su caída real

Los ingresos sufrieron una fuerte caída real en marzo (-21,4% i.a.), hilando su quinto mes consecutivo en retroceso. Sin embargo, un punto no menor es que en marzo de 2022 se registraron más de $100.000 M por colocaciones de emisiones primarias del Tesoro, un recurso contable que el FMI no le permitirá utilizar al Gobierno durante 2023. Si excluimos dicho monto, la caída real de los ingresos habría sido del 13% i.a., similar a la reducción en los Ingresos Tributarios.

Nuevamente, la caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación (-84% i.a. real), producto del impacto de la sequía en la cosecha de trigo, el adelantamiento de la liquidación en diciembre dada la implementación del “dólar soja 2.0” y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del esquema (que se confirmó durante abril, con vigencia hasta mayo).

Para cuantificar el impacto negativo de la sequía en las cuentas públicas: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el rojo primario en el 1T habría sido apenas el 40% de lo evidenciado, y se habría sobrecumplido la meta acordada con el FMI.

El Gasto Primario mostró un marcado ajuste real en marzo

El ajuste en el Gasto primario se profundizó en marzo y cayó más de un 17% i.a. en términos reales. El Gasto Primario en marzo mostró el segundo nivel real más bajo para marzo desde 2012 y se ubicó casi un 9% por debajo de su promedio real en la última década.

A su interior, se evidenció una clara diferencia entre la evolución del Gasto Corriente y el Gasto de Capital: mientras el primero mostró una contracción real de casi el 20% i.a., el segundo evidenció una suba real superior al 20% i.a.

¿Dónde se concentra el ajuste en el gasto primario corriente? El 70% del recorte estuvo explicado por el ajuste real en los Subsidios Económicos (-68% i.a.). De todos modos, estimamos que en los Subsidios Energéticos (-75% i.a. real) se postergaron pagos durante marzo, incrementando así la deuda flotante asociada a dicha partida.

En cuanto al Gasto Social (10% del ajuste real), la caída real en las jubilaciones, pensiones y asignaciones fue en parte compensada por el marcado incremento real en la partida “Otros Programas”. De tal manera, la reducción real del gasto en Prestaciones Sociales fue de casi el 4% i.a. (contra el -6% i.a. de febrero).

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Luego de incumplir tanto la meta de acumulación de RIN como la fiscal, habrá que estar atentos a la postura que tome el FMI en cuanto al impacto de la sequía durante el 1T. Si bien ya se anunció que se reconfigurará el acuerdo hacia adelante producto del faltante de dólares que generó una causa exógena a la administración del Gobierno (sequía) sobre el frente externo y sobre la actividad del mencionado (con su consecuente impacto negativo fiscal), no descartamos que el FMI también le perdone al Gobierno los incumplimientos en el 1T.

Partiendo del déficit acumulado en el 1T, la posibilidad de cumplir con el rojo de 1,9% del PIB este año es harto desafiante (si es que no se modifica con la reconfiguración del programa). Aun recalibrando la meta, el interrogante radicará en la disponibilidad de financiamiento para cubrir ese mayor bache.

En este sentido, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre generada por el impacto negativo de la sequía limitan posibles desvíos expansivos en materia fiscal, al margen del acuerdo con el FMI: la elevada dependencia del Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento. Esto implicará necesariamente acelerar el ajuste en el gasto público, profundizar la segmentación tarifaria (mayores subas) y contener el gasto social, nada sencillo en un año electoral.

En marzo, el Tesoro logró un rollover del 112%, con un financiamiento neto de apenas $77.000 M. De esta manera, si bien el rollover acumulado en el 1T fue del 128% (en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023), dicho ratio mostró una tendencia decreciente: pasó de 148% en enero a 131% en febrero y apenas 112% en marzo.

En esta misma línea, las elevadas necesidades financieras y el acotado financiamiento neto captado en marzo empujaron al Tesoro a solicitarle un nuevo giro de Adelantos Transitorios al BCRA ($130.000 M), cortando así una racha de 8 meses sin asistencia monetaria directa. Vale la pena repasar que para 2023 la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PIB, donde no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos, clave en los meses recientes para la mejora del financiamiento neto del Tesoro.

Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar la duration, fue a costa de una mayor indexación ($7 de cada $10 captados correspondieron a instrumentos indexados) y de convalidar un nuevo aumento en las tasas.

• El plazo promedio de colocación se ubicó en 4,5 meses en marzo, superando los 3,3 meses de febrero.

• Pese a los comunicados de la oposición advirtiendo sobre la sostenibilidad de la deuda pública en pesos, Finanzas logró romper la pared de las PASO al colocar instrumentos con vencimiento en 2024. Sin embargo, estos fueron en su totalidad indexados (Duales y DLK).

• Pese a rechazar un buen porcentaje de las ofertas, las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES por sexta licitación consecutiva. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 125% en la última licitación del mes, lo que le da un margen de 500 p.b. al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria (de la LELIQ) sin generar tensiones con la estrategia de financiamiento del Tesoro.

¿Qué esperamos de cara a los próximos meses?

El canje de deuda pública en pesos que redujo los vencimientos del 2T (pese a la baja adhesión privada) y el canje de bonos públicos en USD en poder de organismos públicos permitirán aliviar levemente la presión sobre un programa financiero que seguirá recayendo excesivamente sobre el mercado de deuda en pesos ante la ausencia de otras fuentes de financiamiento internas y externas.

En este sentido, el “frente de los Pesos” lejos está de ser un problema resuelto. Para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar al del 1T. Esta situación no resulta para nada sencilla al observar el desempeño reciente de las licitaciones. Por ello, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del 2T esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.

Mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”. Una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta.

Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.

Sin embargo, no hay que perder de vista que más allá de la estrategia fiscal-financiera implementada por el Gobierno, también tendrán un rol crucial las propuestas de política económica que comuniquen los candidatos de cara a las elecciones presidenciales, tanto en materia de deuda pública como de estrategia cambiaria (cepo, devaluación, etc.).