Category: Finanzas Públicas

Pese a la preocupante tensión cambiaria, las autoridades alcanzaron una tasa de rollover (% de colocaciones sobre vencimientos) del 124% en abril, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $270.000 M en un mes. Recordemos que en el mes el Tesoro debía afrontar vencimientos por más de $1,1 billones, el monto más elevado desde mediados del año pasado. De esta manera, se logró romper con la tendencia decreciente que mostró el rollover en el primer trimestre, mostrando así un ratio acumulado para Enero-Abril en torno al 126%, relativamente en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023.

Asimismo, pese al financiamiento neto obtenido, el viernes pasado el Tesoro le solicitó al BCRA otros $100.000 M en concepto de Adelantos Transitorios, lo que nos anticipa la persistencia del rojo primario en el cuarto mes del año. Así, la asistencia monetaria directa acumula en el año $230.000 M (26% de lo pactado con el FMI para todo el año), dejando así un margen levemente por encima de los $140.000 M hasta junio, inclusive. Vale la pena repasar que para 2023 la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PIB (factible de modificarse a partir de las negociaciones en curso), donde no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos.

Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar el plazo promedio de los instrumentos que colocó (la duration), fue a costa de una elevada participación del sector público (especialmente en la 2da licitación), una nueva suba de tasas en las LEDES y una mayor indexación de las colocaciones:

• El plazo promedio de colocación se ubicó en 8,3 meses en abril (superando los 4,5 meses de marzo), con los bonos DUALES (ofrecen cobertura frente a una aceleración de la inflación o una devaluación del tipo de cambio oficial) como “caballito de batalla” para colocar deuda a 2024.
• El 94% de lo adjudicado correspondió a instrumentos indexados (a la inflación o al dólar oficial), cuando en el primer trimestre explicó cerca del 50%.
• Las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES (instrumentos a tasa fija) en las 2 licitaciones del mes. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 135,6% en la última licitación del mes, cuando a fines de marzo la TEA era del 125%.

¿Se rompió el corredor? Si bien las colocaciones del Tesoro a tasa fija perdieron terreno en las últimas licitaciones, llama la atención que el BCRA haya situado la tasa de política monetaria (Leliq) por encima del corredor establecido a mediados de 2022: la tasa convalidada en la LEDE a julio de la última licitación marcaba una TNA del 88,8% (TEA del 135,6%) como límite superior. Entonces, ¿elevarán el techo en la próxima licitación o fue el final del corredor de tasas?

Hacia adelante, el “frente de los Pesos” lejos está de ser un problema resuelto. Si bien los canjes de deuda instrumentados, junto a la mayor coordinación con agencias del sector público y los acuerdos con el sector privado regulado (bancos, aseguradoras, FCI) permitieron reducir de cierta forma el riesgo de corto plazo, para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar a los primeros meses. Esta situación no resulta para nada sencilla al incorporar en el análisis las tensiones políticas y cambiarias que típicamente impactan durante los años electorales e incentivan la dolarización de cartera del sector privado como medio de cobertura frente a la incertidumbre y la volatilidad financiera.

En este sentido, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del segundo trimestre esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.

Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.

Pese al marcado ajuste real del Gasto Primario en marzo, el desplome de los ingresos llevó al Gobierno a incrementar el rojo primario e incumplir con un desvío no menor la meta fiscal acordada con el FMI para el 1T.

¿Era esperable el incumplimiento? ¿qué tanta incidencia tiene en este escenario la caída en las retenciones? ¿qué explica la caída del gasto? ¿qué implicancias tendrá en la relación con el FMI? ¿qué esperar para lo que resta del año?

¿Cómo le fue al fisco en marzo?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de casi $258.000 M en marzo. A su vez, con unos intereses que superaron los $130.000 M, el déficit financiero fue de $388.000 M. Como mencionamos en informes anteriores, dada la estacionalidad del Gasto Primario y la fuerte caída en la recaudación producto de la sequía y el adelanto de liquidaciones por el “dólar soja” de 2022, era esperable que el Gobierno mostrara un saldo negativo en marzo.

El rojo primario acumulado bajo la métrica del acuerdo con el FMI (EFF) rozó los $690.000 M en el 1T (0,4% del PIB, según nuestras proyecciones), superando en más de un 56% la meta fiscal pautada con el Fondo ($441.500 M). En la misma línea, el déficit primario del 1T se situó como el 3° más elevado en los últimos 30 años.

Los Ingresos profundizaron su caída real

Los ingresos sufrieron una fuerte caída real en marzo (-21,4% i.a.), hilando su quinto mes consecutivo en retroceso. Sin embargo, un punto no menor es que en marzo de 2022 se registraron más de $100.000 M por colocaciones de emisiones primarias del Tesoro, un recurso contable que el FMI no le permitirá utilizar al Gobierno durante 2023. Si excluimos dicho monto, la caída real de los ingresos habría sido del 13% i.a., similar a la reducción en los Ingresos Tributarios.

Nuevamente, la caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación (-84% i.a. real), producto del impacto de la sequía en la cosecha de trigo, el adelantamiento de la liquidación en diciembre dada la implementación del “dólar soja 2.0” y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del esquema (que se confirmó durante abril, con vigencia hasta mayo).

Para cuantificar el impacto negativo de la sequía en las cuentas públicas: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el rojo primario en el 1T habría sido apenas el 40% de lo evidenciado, y se habría sobrecumplido la meta acordada con el FMI.

El Gasto Primario mostró un marcado ajuste real en marzo

El ajuste en el Gasto primario se profundizó en marzo y cayó más de un 17% i.a. en términos reales. El Gasto Primario en marzo mostró el segundo nivel real más bajo para marzo desde 2012 y se ubicó casi un 9% por debajo de su promedio real en la última década.

A su interior, se evidenció una clara diferencia entre la evolución del Gasto Corriente y el Gasto de Capital: mientras el primero mostró una contracción real de casi el 20% i.a., el segundo evidenció una suba real superior al 20% i.a.

¿Dónde se concentra el ajuste en el gasto primario corriente? El 70% del recorte estuvo explicado por el ajuste real en los Subsidios Económicos (-68% i.a.). De todos modos, estimamos que en los Subsidios Energéticos (-75% i.a. real) se postergaron pagos durante marzo, incrementando así la deuda flotante asociada a dicha partida.

En cuanto al Gasto Social (10% del ajuste real), la caída real en las jubilaciones, pensiones y asignaciones fue en parte compensada por el marcado incremento real en la partida “Otros Programas”. De tal manera, la reducción real del gasto en Prestaciones Sociales fue de casi el 4% i.a. (contra el -6% i.a. de febrero).

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Luego de incumplir tanto la meta de acumulación de RIN como la fiscal, habrá que estar atentos a la postura que tome el FMI en cuanto al impacto de la sequía durante el 1T. Si bien ya se anunció que se reconfigurará el acuerdo hacia adelante producto del faltante de dólares que generó una causa exógena a la administración del Gobierno (sequía) sobre el frente externo y sobre la actividad del mencionado (con su consecuente impacto negativo fiscal), no descartamos que el FMI también le perdone al Gobierno los incumplimientos en el 1T.

Partiendo del déficit acumulado en el 1T, la posibilidad de cumplir con el rojo de 1,9% del PIB este año es harto desafiante (si es que no se modifica con la reconfiguración del programa). Aun recalibrando la meta, el interrogante radicará en la disponibilidad de financiamiento para cubrir ese mayor bache.

En este sentido, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre generada por el impacto negativo de la sequía limitan posibles desvíos expansivos en materia fiscal, al margen del acuerdo con el FMI: la elevada dependencia del Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento. Esto implicará necesariamente acelerar el ajuste en el gasto público, profundizar la segmentación tarifaria (mayores subas) y contener el gasto social, nada sencillo en un año electoral.

En marzo, el Tesoro logró un rollover del 112%, con un financiamiento neto de apenas $77.000 M. De esta manera, si bien el rollover acumulado en el 1T fue del 128% (en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023), dicho ratio mostró una tendencia decreciente: pasó de 148% en enero a 131% en febrero y apenas 112% en marzo.

En esta misma línea, las elevadas necesidades financieras y el acotado financiamiento neto captado en marzo empujaron al Tesoro a solicitarle un nuevo giro de Adelantos Transitorios al BCRA ($130.000 M), cortando así una racha de 8 meses sin asistencia monetaria directa. Vale la pena repasar que para 2023 la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PIB, donde no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos, clave en los meses recientes para la mejora del financiamiento neto del Tesoro.

Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar la duration, fue a costa de una mayor indexación ($7 de cada $10 captados correspondieron a instrumentos indexados) y de convalidar un nuevo aumento en las tasas.

• El plazo promedio de colocación se ubicó en 4,5 meses en marzo, superando los 3,3 meses de febrero.

• Pese a los comunicados de la oposición advirtiendo sobre la sostenibilidad de la deuda pública en pesos, Finanzas logró romper la pared de las PASO al colocar instrumentos con vencimiento en 2024. Sin embargo, estos fueron en su totalidad indexados (Duales y DLK).

• Pese a rechazar un buen porcentaje de las ofertas, las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES por sexta licitación consecutiva. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 125% en la última licitación del mes, lo que le da un margen de 500 p.b. al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria (de la LELIQ) sin generar tensiones con la estrategia de financiamiento del Tesoro.

¿Qué esperamos de cara a los próximos meses?

El canje de deuda pública en pesos que redujo los vencimientos del 2T (pese a la baja adhesión privada) y el canje de bonos públicos en USD en poder de organismos públicos permitirán aliviar levemente la presión sobre un programa financiero que seguirá recayendo excesivamente sobre el mercado de deuda en pesos ante la ausencia de otras fuentes de financiamiento internas y externas.

En este sentido, el “frente de los Pesos” lejos está de ser un problema resuelto. Para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar al del 1T. Esta situación no resulta para nada sencilla al observar el desempeño reciente de las licitaciones. Por ello, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del 2T esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.

Mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”. Una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta.

Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.

Sin embargo, no hay que perder de vista que más allá de la estrategia fiscal-financiera implementada por el Gobierno, también tendrán un rol crucial las propuestas de política económica que comuniquen los candidatos de cara a las elecciones presidenciales, tanto en materia de deuda pública como de estrategia cambiaria (cepo, devaluación, etc.).

El panorama macroeconómico se ha deteriorado aún más en los últimos meses, presentando actualmente una elevada fragilidad: 1) el agudo impacto negativo de la sequía pone en jaque el sostenimiento del crawling peg como estrategia para evitar un salto abrupto del tipo de cambio oficial; 2) el Gobierno alcanzó en el primer bimestre el déficit primario más elevado de los últimos 30 años (en término reales) y complicó el cumplimiento de la meta; 3) la inflación no da tregua y parece estabilizarse por encima del 6% mensual; y 4) la actividad cayó en el 4T de 2022 e ingresará en recesión en 2023.

En este contexto, frente al despertar de los dólares financieros en las últimas semanas, sin un robusto stock de reservas para llevar calma y con un FMI que pide dejar de utilizarlas para intervenir en la brecha, el Gobierno optó por lanzar un paquete de medidas para ganar cierto margen de maniobra en algunos frentes.

En suma, la batería de medidas anunciadas apunta esencialmente a relajar el programa financiero (“frente de los Pesos”), quitándole presión a las futuras licitaciones de deuda del Tesoro. Recordemos que una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”).

Si bien también se busca ganar “poder de fuego” para evitar subas disruptivas en los dólares financieros y contener así la brecha cambiaria, un impacto positivo sostenido en el tiempo en este frente es más incierto. 

Lo más relevante a destacar es que estas medidas no generarán un ingreso adicional de dólares a las reservas del BCRA, por lo cual no resuelven directamente el principal talón de Aquiles del esquema económico del Gobierno.

Contenido

1. ¿Qué medidas tomaron las autoridades?

2. ¿Cómo será la dinámica del esquema planteado por el Gobierno

3. ¿Cuáles serán los impactos macroeconómicos?

4. ¿Cómo quedará la Deuda Pública?

 

1.  ¿Qué medidas tomaron las autoridades?

El jueves 23 de marzo, el Gobierno Nacional lanzó un DNU en el cual dispone que las entidades y fondos que se encuentran comprendidos dentro del Sector Público Nacional (SPN, incluye al FGS pero no al BCRA) deberán desprenderse de los Títulos Públicos en USD que tengan en sus carteras. Puntualmente, la normativa establece distintos mecanismos para los Bonares (AL – bonos bajo ley local) y los Globales (GD – bonos bajo ley extranjera).

Paralelamente, la Comisión Nacional de Valores (CNV) flexibilizó las restricciones vigentes, permitiendo que los Agentes de Liquidación y Compensación (ALyCs) operen con Bonares, lo que las habilitará a utilizar dichos instrumentos en la operatoria del CCL.

2. ¿Cómo será la dinámica del esquema planteado por el Gobierno?

Para clarificar el mecanismo, podríamos exponer la dinámica de las medidas anunciadas en un esquema de 4 pasos:

PASO 1: Las entidades y fondos del SPN le dan al Tesoro sus Globales a cambio de un Bono DUAL con vencimiento en 2036.

PASO 2: El Tesoro saca de circulación aquellos Globales que captó con en el PASO 1.

PASO 3: Las entidades y fondos del SPN venden o subastan de manera gradual sus Bonares a cambio de pesos. Lo más probable es que la mayor oferta de Bonares en el mercado reduzca la cotización en pesos de tales bonos.

PASO 4: Las entidades y fondos del SPN le dan al Tesoro el 70% de los pesos captados con la venta de los Bonares en el PASO 3 (mayor financiamiento para el Tesoro) y obtienen a cambio un Bono DUAL con vencimiento en 2036. El remanente de los pesos (30% del total del PASO 3) será utilizado por las entidades y fondos del SPN en gastos, inversiones y/o aplicaciones financieras durante el ejercicio presupuestario 2023.

En cuanto a números, según fuentes del mercado y algunas notas de prensa los bonos públicos en USD afectados por el decreto se ubicarían por debajo de los USD 4.000 M a valores del mercado, donde el FGS explicaría cerca del 80% de la totalidad.

3. ¿Cuáles serán los impactos macroeconómicos?

Según las fuentes oficiales, los objetivos de esta medida fueron: 1) obtener mayor financiamiento para cubrir el déficit fiscal y aliviar el programa financiero; y 2) ganar “poder de fuego” para evitar subas disruptivas en los dólares financieros y contener así la brecha cambiaria.

Si bien la medida se anunció con un objetivo DUAL, tiene un mayor impacto en el “frente de los Pesos” y un efecto más incierto en la brecha cambiaria. Veamos.

1) Antes que nada, vale la pena remarcar que tanto el mayor financiamiento neto como los posibles efectos sobre la brecha cambiaria corresponden exclusivamente a las operaciones con Bonares (PASO 3 y 4). Esto se debe a que los Globales luego de ser captados por el Tesoro (PASO 1) serán sacados del mercado (PASO 2), sin incrementar el financiamiento neto ni influir en la cotización de los dólares financieros.

Entonces, el financiamiento neto captado por el Tesoro dependerá del % de los Bonares sobre el total de los bonos en USD afectados por el decreto. En este sentido, se estima que el stock de Bonares que será vendido o subastado por las entidades públicas ronda los USD 3.700 M, lo que al tipo de cambio actual equivale a $760.000 M y a los dólares financieros $ 1,4 billones. Ahora bien, dado que las entidades públicas canjearán sólo el 70% de esos pesos con el Tesoro, el financiamiento neto captado rondaría $1 billón a los dólares financieros ($530.000 M al tipo de cambio oficial). A su vez, ya que la venta o subasta se efectuará de manera gradual, el financiamiento captado en pesos variará según la cotización del tipo de cambio.

Otro punto para tener en cuenta es que, si bien el 30% que quedará en las arcas de las cuentas de entidades públicas será utilizado para financiar sus propios gastos e inversiones, es posible que esto también ayude a relajar las necesidades financieras del Tesoro, dado que prescindirá de efectuar transferencias a organismos deficitarios dentro del SPN destinadas a financiar aquellos gastos.

En pocas palabras, con la batería de medidas anunciadas se pretende principalmente relajar el programa financiero, quitándole presión a las futuras licitaciones y dándole mayor margen de maniobra al Tesoro en su estrategia financiera.

2) Con la venta o subasta de los Bonares las autoridades pretenden evitar subas disruptivas en las cotizaciones de los dólares financieros y contener la brecha cambiaria aumentando la oferta de instrumentos que permitan canalizar la dolarización de carteras. Esto cobra aún más importancia luego de que el FMI le haya prohibido al Gobierno utilizar Reservas para controlar los dólares financieros.

¿Cómo sería el mecanismo? Dado que la cotización de los dólares financieros surge de un cociente entre el precio de un activo en pesos sobre su cotización en dólares, la mayor oferta de estos bonos deprimiría su precio de mercado en pesos (achicaría numerador), y en caso de mantenerse estable su precio en dólares (denominador), permitiría reducir las cotizaciones de los dólares financieros.

Sin embargo, es incierto su impacto en las cotizaciones en dólares de los Bonares. Por esta razón, estimamos que el efecto final en las cotizaciones de los dólares financieros dependerá de cómo interprete el mercado las recientes medidas. Si los precios de los Bonares en dólares caen en la misma medida que lo hacen sus precios en pesos, no habría efecto sobre los dólares financieros. Del mismo modo, si los precios de los Bonares en dólares caen más que sus precios en pesos, se evidenciaría una suba en los dólares financieros.

En este sentido, la comunicación y coordinación de la política económica son claves al momento de generar impactos contundentes con este tipo de medidas. Por esta razón, el Gobierno buscó sumar apoyo del sistema financiero para darle mayor profundidad a la operatoria y contrarrestar los efectos negativos generados inicialmente por los rumores y la falta de detalles oficiales (ver Monitor Cambiario Semanal).

4. ¿Cómo quedará la Deuda Pública?

Por último, se podrían distinguir 4 efectos que afectan directamente el nivel de endeudamiento del Sector Público Nacional:

1) Al sacar de circulación los bonos Globales se reduce tanto la deuda pública en USD como la que se encuentra bajo ley extranjera.

2) La venta o subasta de los Bonares (PASO 3) tendrá como contrapartida un incremento de la deuda pública en USD en manos del sector privado.

3) La emisión de Títulos Públicos DUALES (PASO 1 y 4) incrementará la deuda pública indexada en pesos en manos del sector público.

4) La emisión de Títulos Públicos DUALES (PASO 1 y 4) será proporcionalmente mayor a la reducción generada por sacar de circulación los bonos Globales (PASO 2), lo que generará un incremento neto en el stock total de deuda pública.

¿Cómo le fue al fisco en febrero?

Pese a que el gasto primario retomó el sendero de reducción real, el impacto negativo de la sequía en los ingresos tributarios ensanchó el rojo primario y puso en jaque el cumplimiento de la meta fiscal para el 1T.

¿Era esperable un rojo tan abultado para el primer bimestre? ¿qué explicó el elevado déficit? ¿qué tan complejo será cumplir la meta fiscal del 1T?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $228.000 M en febrero, el más deficitario de los últimos 6 años en términos reales. A su vez, con unos intereses que rozaron los $258.000 M, el déficit financiero en el segundo mes de 2023 se ubicó por encima de los $485.000 M.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del acuerdo con el FMI (EFF) acumuló $432.000 M (0,3% del PIB) en enero-febrero, lo que sitúa al primer bimestre del 2023 como el más deficitario de los últimos 30 años en término reales. Frente al desequilibrio fiscal acumulado, el resultado primario en marzo debería ser prácticamente equilibrado para cumplir con la meta fiscal del 1T ($441.500 M).

Se acentúa la contracción real en los ingresos

Los ingresos -excluyendo extraordinarios- acentuaron su caída real en febrero (-8,3% i.a.) e hilaron su cuarto mes consecutivo contrayéndose en términos reales. Del mismo modo, los Ingresos Tributarios no sólo se redujeron más de un 11% i.a. en términos reales, sino que también se ubicaron un 16% por debajo de su promedio real en los últimos 12 meses. A su interior, sólo el IVA y las Contribuciones a la Seguridad Social lograron ganarle (por poco) a la inflación.

La caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación (-73% i.a. real), producto del impacto de la sequía en la cosecha de trigo, el adelantamiento de la liquidación en diciembre dada la implementación del “dólar soja 2.0” y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del esquema.

Para cuantificar el impacto negativo de la sequía en las cuentas públicas: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el rojo primario en el primer bimestre habría sido apenas la mitad del acumulado efectivamente. De hecho, los Ingresos Tributarios al excluir las retenciones cayeron apenas un 1,7% i.a. real en febrero.

El Gasto Primario retomó el sendero de reducción real

El Gasto Primario volvió a caer en términos reales en febrero, aunque lo hizo en una magnitud menor al ajuste del 4T del 2022. La contracción del Gasto Primario en términos reales fue del 3,7% i.a. en febrero (+6,2% i.a. en enero), cuando durante el 4T del año pasado el ajuste real promedió un 13,7% i.a. De esta manera, el Gasto Primario su ubicó un 3% por debajo de su promedio real para febrero en la última década.

Del mismo modo, el Gasto Primario también mostró una reducción en comparación a su nivel en los meses previos (ajustado por los aguinaldos a los salarios y las jubilaciones): se ubicó un 12% por debajo de su promedio real en los últimos 12 meses e incluso fue un 10% inferior a su nivel (real) en el segundo semestre del 2022.

A su interior, se evidenció una clara diferencia entre la evolución del Gasto Corriente y el Gasto de Capital: mientras el primero mostró una contracción real del 8% i.a., el segundo evidenció una suba real superior al 70% i.a.

¿Dónde se advierte el ajuste en el gasto primario corriente? El 87% del recorte estuvo explicado por los ajustes en Prestaciones sociales (45%), Subsidios (27%) y Transferencias a Provincias (15%):

– Prestaciones Sociales se redujeron 6% i.a. en términos reales. Pese a la expansión del 38% i.a. real en la partida “Otros Programas” (incluye los bonos a jubilados, refuerzos de ingresos y otros), el ajuste generado por la aceleración de la inflación en las Jubilaciones, Pensiones y Asignaciones ayudó al Gobierno a reducir el Gasto Social.

– Subsidios disminuyeron 17% i.a. en términos reales. A su interior, el 62% del ajuste se explicó por los Subsidios Energéticos. En esta misma línea, estimamos que durante febrero se incrementó la deuda flotante ligada a los Subsidios Energéticos.

– Transferencias Corrientes a las Provincias retomaron la dinámica del segundo semestre al reducirse un 37% i.a. en términos reales frente al crecimiento del 9% i.a. real de enero.

Por su parte, el Gasto de Capital mostró un fuerte crecimiento interanual en febrero, e incluso se ubicó un 6% por encima de su promedio real en los últimos 12 meses. A su interior, volvió a destacarse el marcado incremento del gasto en Energía producto de la construcción del Gasoducto Néstor Kirchner.

Al igual que en enero, parte de las erogaciones corresponden a la reducción en el stock de deuda flotante (gastos devengados que aún no se pagaron), aunque en menor medida a lo evidenciado en el primer mes del año. En números, la deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) se redujo un 30% mensual en enero y un 7% en febrero. De esta manera, pasó de representar en diciembre un 12% del Gasto Primario acumulado en los últimos 12 meses a casi un 8% en enero (similar al promedio durante el 2do semestre del 2022) y poco más de un 7% en febrero.

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Frente a uno de los peores arranques de año en materia fiscal, el cumplimiento de la meta fiscal para el 1T aparece cada vez más lejos en el horizonte. Para lograrlo, sería necesario alcanzar un equilibrio primario en marzo, uno de los meses en los que la estacionalidad del Gasto Primario juega en contra. De hecho, desde 2015 hasta la fecha el resultado primario en marzo fue siempre deficitario.

Para dimensionar la dificultad de cumplir con la meta fiscal del 1T: si suponemos que los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios y las Rentas por colocaciones no contempladas por el EFF) logran empatarle a la inflación en marzo, para alcanzar el equilibrio primario en marzo el ajuste en el Gasto Primario debería ser similar al visto en diciembre (-20% i.a. en términos reales). Esto se torna aún más desafiante si se tiene en cuenta que lo más probable es que la recaudación pierda contra la inflación, producto de una nueva caída en los Derechos de Exportación frente a una liquidación del agro que aún se muestra exigua.

Ahora bien, nunca se descarta la posibilidad de que se repita la misma estrategia utilizada por las autoridades en junio y diciembre del 2022 para cumplir con las metas: atrasar la cancelación de pagos (dada que la meta se mide en base caja) e incrementar la deuda flotante.

Sin embargo, dado que lo más probable es que tampoco se cumpla con la meta de acumulación de reservas para el 1T, no suena tan descabellado que el Gobierno se juegue a incumplir con la meta fiscal en la búsqueda de una flexibilización (el menos para el 1T) vinculada al impacto negativo que tiene la sequía en las cuentas públicas.

Hacia adelante, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre generada por el impacto negativo de la sequía limitan los posibles desvíos del Gobierno de los lineamientos acordados con el Fondo. En tal sentido, la dependencia que muestra el Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento. No obstante, el sendero de reducción real del gasto no será sencillo de mantener, más aún en un año electoral.

El acortamiento en el horizonte de colocación de los títulos de deuda Tesoro producto de la cercanía al periodo electoral y la expectativa de un eventual cambio de gestión generó en los últimos meses una acumulación considerable de vencimientos para el 2T y 3T de 2023. Dicha concentración de compromisos forzó al equipo económico a diseñar una estrategia financiera capaz de romper la “pared de las elecciones” y suavizar los vencimientos de los próximos meses.

En este marco, Economía lanzó esta semana un canje de deuda para instrumentos que vencían en marzo, abril, mayo y junio con la intención de mover tales compromisos hacia 2024 y 2025. Con este canje, el Gobierno buscó desactivar uno los principales factores desestabilizantes en el “frente de los Pesos” para 2023.

El resultado se ubicó levemente por debajo de las expectativas del mercado en la previa (60%-70%) y por encima de la expectativa oficial del 50% que dejó entrever el secretario de Finanzas Eduardo Setti, aunque es probable que haya comunicado dicho valor para “mirar con otros ojos” el resultado convalidado posteriormente.

Pese a que desde el Ministerio de Economía difundieron un nivel de adhesión del 64%, dicho número incluye también los títulos que vencían en marzo y que ya se había canjeado en enero. Si excluimos dicha operación, la adhesión total al canje fue inferior al 58%.

Un punto no menor es que, a diferencia de los últimos canjes, esta vez se incluyó un mes para el cual ya se habían canjeado sus vencimientos (marzo). En la previa al anuncio, el mercado esperaba un canje para los abultados vencimientos de abril, mayo y junio, pero no para marzo. Lo más probable es que este cambio en la estrategia oficial no haya estado previsto en las proyecciones de liquidez de los acreedores para las próximas semanas, lo que puede haber jugado en contra del nivel de adhesión para dicho mes. En este sentido, si excluimos las operaciones de canje para marzo, el nivel de adhesión para el 2T se ubicó en un 61,5%, un número lejos de los buenos resultados de agosto de 2022 (71%) y enero de este año (67%), pero similar al canje que se hizo en noviembre.

Como resultado, la operación permitió descomprimir los vencimientos de cara a los próximos meses en $4,3 billones (pasaron de $7,5 billones a poco menos de $3,2 billones), un monto claramente mayor a lo convertido en las operaciones de canje previas ($0,9 y $2,9 billones en las operaciones de noviembre y enero). A su vez, no sólo se logró atravesar la “pared de las elecciones” pese a los comunicados publicados en las últimas semanas por la oposición (alertando sobre la sostenibilidad de la deuda), sino que todos los instrumentos adjudicados tienen vencimiento a partir de 2024, lo que sitúa el plazo promedio de los instrumentos por encima de los 18 meses, el doble de las últimas dos operaciones de conversión (9 y 8 meses).

Sin embargo, tales resultados se obtuvieron a costas de ciertas concesiones que convalidaron tanto el Tesoro como el BCRA:

1) La totalidad de los instrumentos que se incluyeron en las canastas de conversión ajustan por CER (inflación) o son bonos duales (ajustan por inflación o devaluación oficial), elevando la indexación del stock de deuda pública.

2) Para garantizarle liquidez a los bancos, el BCRA extendió (y modificó) el put (seguro de liquidez) vigente para los instrumentos con vencimiento en 2023 hacia aquellos con vencimiento en 2024 y 2025.

3) La autoridad monetaria flexibilizó los requisitos de liquidez bancaria, permitiéndole a los bancos utilizar los nuevos bonos CER y DUAL para integrar encajes (se amplió el plazo de los instrumentos “encajables” hasta 730 días).

4) El BCRA autorizó a los bancos a girar dividendos en 2023. Las autoridades emitieron una comunicación que habilitó a los bancos a distribuir un 40% de los dividendos desde abril en cuotas mensuales iguales y consecutivas hasta septiembre.

Por su parte, resulta clave centrar la mirada en el nivel de adhesión según los tenedores de deuda, dado que la participación del sector privado será central en las próximas licitaciones. Si bien las fuentes oficiales informaron que el BCRA, el FGS y el BNA poseían el 34% de los instrumentos canjeados, aún no está claro cuánto correspondía a empresas, bancos y otros entes públicos. Esto último impide calcular con claridad la participación efectiva del sector privado en el canje, aunque se estima que fue magra, dando cuenta que los riesgos del “frente de los Pesos” continuarán latentes en la transición electoral.

En conclusión, el canje estuvo lejos de ser un éxito, pero tampoco fue un fracaso. Ayudó a aliviar el perfil de vencimientos de cara a los próximos meses, pero a costa de convalidar ciertas ventajas para los acreedores. Con el nuevo perfil de vencimientos, estimamos que el Tesoro podría hacer frente a los compromisos en pesos hasta junio, pese a que sean mayores a los del primer bimestre (entre marzo y julio los vencimientos mensuales promedian casi $860.000 M contra los $520.000 M de enero-febrero), siempre y cuando no aparezcan nuevos episodios de estrés financiero.

No obstante, para ello será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal para limitar las necesidades de financiamiento y que el Tesoro continúe ofreciendo instrumentos indexados o convalidando tasas de interés elevadas.

Por tercer mes consecutivo, el rollover se mantuvo por encima del 130% , el nivel necesario para cerrar el programa financiero en 2023. Concretamente, frente a vencimientos en torno a $580.000 M el Tesoro colocó deuda en pesos por más de $760.000 M en febrero. De este modo, el financiamiento neto del mes superó los $180.000 M.

Si bien el rollover se ubicó en un 131%, por debajo de diciembre (248%) y enero (148%), el resultado es sin dudas positivo, teniendo en cuenta que se esperaba un cierto impacto luego del comunicado de Juntos por el Cambio alertando sobre la dinámica que viene adquiriendo la deuda pública.

Sin embargo, no hay que perder de vista que dicho resultado se obtuvo a costa de convalidar mayores rendimientos y un plazo de colocación aún más acotado a visto en meses previos. En cuanto a plazos, excluyendo los bonos con vencimientos en 2027 (integran encajes bancarios), el Tesoro colocó deuda a un plazo promedio de 3,3 meses, cuando entre noviembre y enero lo hizo a una ventana de 4 meses.

En cuanto rendimientos, la tasa de la LEDE con vencimientos en mayo pasó de rendir un 112,5% (TEA) en la última licitación de enero a un 118% (TEA) y un 119% (TEA) en las licitaciones de febrero. Esto último le da mayor margen al BCRA en el corredor de tasas en caso de que se decida a incrementar la tasa de política monetaria en los próximos meses producto del rebote en la inflación registrado durante el primer bimestre.

A su vez, la aceleración de la inflación y la necesidad de estirar un poco más los vencimientos llevaron al Tesoro a recurrir nuevamente a instrumentos ajustables por CER: durante febrero representaron casi un 40% del financiamiento, el mayor valor para un mes desde septiembre del 2022. Paralelamente, pese a la aceleración de la inflación en enero, la LECER con vencimiento en junio fue adjudicada a una tasa real del 5,24% TNA (mayor a la del mercado secundario y a la de la última licitación).

De cara a marzo, estimamos que los vencimientos por casi $770.000 M parecerían ser una cifra manejable para el Tesoro en caso de mantener la estrategia actual (siempre y cuando no aparezcan episodios de estrés), más aun teniendo en cuenta el colchón de financiamiento acumulado en los últimos 3 meses.

Ahora bien, distinta es la historia a partir de abril. Entre el segundo y el tercer trimestre del año el promedio mensual de vencimientos se ubica en torno a $2,2 billones. Frente a unos elevados vencimientos y dada la imposibilidad del BCRA de participar en las licitaciones primarias, esperamos que el Tesoro proponga nuevamente un canje de deuda en algún momento de marzo. A su vez, resultará imprescindible que el Gobierno reencauce el proceso de consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobre exigir el actual programa financiero.

¿Cómo le fue al fisco en enero?

Un gasto en niveles elevados y unos ingresos perjudicados por el impacto de la sequía causaron el peor arranque de año de las últimas décadas en materia fiscal. El déficit primario en enero opacó el impacto positivo que había generado el sobrecumplimiento de la meta fiscal a fines de 2022. ¿Era esperable la aceleración en el gasto? ¿Qué partidas la impulsaron? ¿Qué tan complejo será cumplir la meta fiscal el 1T?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de casi $204.000 M en enero. Si bien el rojo fue inferior a los déficits de noviembre y diciembre, en las últimas dos décadas tan sólo en tres oportunidades (2015, 2020 y 2022) enero mostró un resultado primario negativo. A su vez, con unos intereses que superaron los $330.000 M, el déficit financiero en el primer mes de 2023 rozó los $538.000 M.

La aceleración del Gasto Primario a principios de año mostró que la dinámica del segundo semestre era endeble: el gasto devengado no mostró una reducción similar a la del gasto en base caja. Esto se verifica con el crecimiento de la deuda flotante (gastos devengados que aún no se pagaron): la deuda flotante de la Administración Pública Nacional (explica la mayor parte del SPNF) pegó un fuerte salto en diciembre y representó un 12% del Gasto Primario acumulado en los últimos 12 meses, cuando luego del pico de junio (10,2%) y septiembre (9,6%) se había reducido al 6,5% en noviembre (salto mensual del 90% en diciembre).

En enero parecería que parte de esos pagos pendientes se cancelaron. Esto se pudo hacer principalmente gracias al financiamiento neto captado durante el mes (más de $110.000 M) y a los elevados depósitos con los que contaba el Gobierno producto de los buenos resultados en las licitaciones de diciembre. Claramente, si el Gobierno no dispusiera de tales recursos, la cancelación de la deuda no sería posible y el desequilibrio primario sería más acotado.

¿Cómo fue la dinámica al interior de las cuentas públicas?

En enero, los ingresos -excluyendo extraordinarios- hilaron su tercer mes consecutivo de reducción real interanual, con una caída del 3,2%. Del mismo modo, los Ingresos tributarios se redujeron un 2,7% en términos reales, aunque se ubicaron en niveles similares al promedio de los últimos 12 meses. La caída interanual se explicó en un 90% por la reducción en los Derechos de Exportación (-30% i.a. real), producto del impacto de la sequía en la cosecha de trigo y del adelantamiento de la liquidación en diciembre dada la implementación del “dólar soja 2.0”.

El Gasto Primario alcanzó el nivel real más alto para un enero desde 2017, y se ubicó un 3,5% por encima de su promedio real para el primer mes del año durante la última década. Del mismo modo, mostró un crecimiento en términos reales en su comparación interanual por primera vez desde julio y se colocó un 2% por encima de su promedio real durante el segundo semestre (ajustado por los aguinaldos a los salarios y las jubilaciones). En números, luego de promediar una caída real del 8,2% durante el segundo semestre, se incrementó un 6,2% real en el primer mes de 2023.

El salto en el Gasto Primario se encuentra explicado en un 70% por el Gasto Corriente y en un 30% por el Gasto de Capital. Las erogaciones corrientes mostraron un crecimiento real por primera vez en 8 meses, incrementándose casi un 5% i.a. Cabe mencionar que su aceleración era esperable en algún sentido dado el elevado nivel que venía mostrando la partida “Otros Programas” (sumado a su baja base de comparación en enero del 2022) y la necesidad de cancelar la deuda flotante generada principalmente en subsidios.

En este contexto, pese al fuerte ajuste real en jubilaciones, pensiones y asignaciones, las erogaciones en concepto de “Otros Programas” impulsaron el gasto en Prestaciones Sociales en enero. El Gasto Social creció un 3,7% i.a. en términos reales cuando durante el segundo semestre del 2022 promediaba una caída real del 7% i.a. Más allá de la comparación interanual, las Prestaciones Sociales en enero se situaron casi un 6% por encima de su promedio real durante el segundo semestre (ajustado por aguinaldo a las jubilaciones y pensiones).

A su vez, los subsidios económicos rompieron una racha de siete meses consecutivos de caída en términos reales en su comparación interanual, y durante enero crecieron más de un 17% i.a. real. El gasto en subsidios suele caer en enero, aunque en esta oportunidad no sólo no lo hizo, sino que mostró un salto mensual superior al 60% en términos reales. Este incremento se explica por unos subsidios económicos inusualmente bajos en diciembre que posteriormente elevaron el gasto en enero para cancelar los pagos pendientes. A su interior, los subsidios energéticos crecieron un 10% i.a. real y los destinados al transporte un 8% i.a. real, mientras que los otros subsidios alcanzaron el segundo monto máximo desde el inicio de la serie al ubicarse por encima de los $17.000 M.

Por su parte, producto de los incrementos acordados en paritarias y del reescalafonamiento de personal, el gasto en Salarios mostró un marcado incremento real superior al 9% i.a.

El Gasto de Capital mostró un fuerte crecimiento interanual, aunque se ubicó en niveles similares al promedio de 2022. En números, pese a crecer casi un 27% i.a. en términos reales, el Gasto de Capital prácticamente no varió contra su promedió real en los últimos 12 meses e incluso se ubicó un 12% por debajo de su nivel durante el segundo semestre. A su interior, el 60% del crecimiento interanual se explica por el creciente gasto de la Nación en Energía (gasoducto NK).

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

El panorama fiscal hacia adelante no se modificó pese al resultado negativo en el arranque del año: el límite tangible del financiamiento del Tesoro obliga al Gobierno a alinearse a las metas acordadas con el FMI. Si bien el rojo primario de enero superó los $200.000 M y se consumió casi la mitad del espacio para el rojo fiscal en el primer trimestre complicando el cumplimiento de la meta, no descartamos una eventual flexibilización bajo el paraguas de un impacto negativo en la recaudación por Derechos de Exportación producto de la sequía.

En este sentido, sin margen para incrementar los ingresos de forma significativa (incluso podrían verse parcialmente lesionados), el eje deberá ser el recorte en el gasto público. No obstante, los datos de enero nos anticiparon que el sendero de reducción real del gasto no será sencillo de mantener, más aún en un año electoral. En conclusión, los resultados de las licitaciones y la estabilidad financiera del mercado local serán las variables que marcarán la trayectoria de las cuentas fiscales en 2023.

Luego de despejar el panorama de vencimientos en pesos para el 1T con un canje a principios de año, el Tesoro alcanzó un rollover del 148% en enero, acumulando un colchón de financiamiento neto de cara a los próximos meses. Si bien se evidencia una reducción con respecto al rollover de diciembre o al del 3T de 2022, la tasa se sitúa por encima del nivel necesario para cerrar el programa financiero en 2023 (130%).

Concretamente, frente a vencimientos de casi $460.000 millones, el Tesoro colocó deuda en pesos por poco menos de $680.000 millones. De este modo, el financiamiento neto rozó los $220.000 millones. Dado que enero es en un mes en el cual la estacionalidad del gasto público juega a favor del fisco, lo más probable es que el financiamiento captado conforme un colchón para hacer frente a los vencimientos de los próximos meses.

En cuanto a la estrategia implementada, la desaceleración en la inflación a fines de 2022, la reducción de las expectativas de devaluación y el rendimiento real de las tasas de interés le permitieron al Tesoro cubrir la mayor parte de los vencimientos con títulos públicos no indexados: 8 de cada 10 pesos captados en las licitaciones de enero correspondieron a instrumentos a tasa fija.

Este punto no es menor, dado que meses atrás el mercado se mostraba reticente a suscribir este tipo de instrumentos, considerando pertinente contar una mayor cobertura inflacionaria o cambiaria frente a la posibilidad de eventos cambiarios disruptivos o una nueva aceleración en el ritmo de crecimiento de los precios. Esta tendencia se acentuó en la última licitación, donde pese a no haber convalidado mayores rendimientos (la TEA para la LEDE con vencimiento en mayo se ubicó en 112,5%, similar a la última licitación) casi la totalidad de los fondos correspondieron a instrumentos a tasa fija.

Sin embargo, los plazos de colocación aún resultan muy acotados, dado que los temores sobre el futuro incierto de la deuda en pesos no le permiten al Tesoro colocar deuda más allá del periodo electoral. En números, el plazo promedio ponderado de las licitaciones de enero (excluyendo bonos que integran encajes bancarios con vencimientos en 2027) apenas superó los 4 meses, es decir, un horizonte temporal similar a las colocaciones de noviembre y diciembre.

De cara a los próximos meses, estimamos que el promedio de $600.000 millones de vencimientos mensuales entre febrero y marzo es una cifra manejable para el Tesoro en caso de mantener la estrategia actual, siempre y cuando no aparezcan episodios de estrés.

Ahora bien, distinta es la historia a partir de abril. Entre el segundo y el tercer trimestre del año el promedio mensual de vencimientos se ubica en torno a $2 billones. Frente a unos elevados vencimientos y dada la imposibilidad del BCRA de participar en las licitaciones primarias, esperamos que el Tesoro impulse nuevamente operaciones de canje a lo largo del año (el próximo quizás sea en marzo).

A su vez, resultará imprescindible que el Gobierno continúe transitando un proceso de consolidación fiscal que permita mantener acotadas las necesidades de financiamiento. No obstante, como venimos mencionando en nuestros informes, el rollover no dependerá únicamente de lo que diga o haga el Gobierno, sino que también serán claves las señales que dé la oposición en cuanto al tratamiento de la deuda soberana ante un eventual cambio de gestión.

En este contexto, tendrá una considerable importancia el fino equilibrio de intereses que deberá administrar el Gobierno para que los bancos sigan jugando a su favor en las licitaciones de deuda en pesos. Esto quedó evidenciado en la “novela de los pases” que transcurrió a fines del último mes: el lunes 20 de enero, el BCRA decidió incrementar la tasa de pases pasivos para los FCI, que treparon del 75% al 95% de la tasa de pases pasivos (a 1 día) con los bancos. ¿Qué buscaba el BCRA con esta medida? La decisión se enmarcaba en la actual estrategia de la autoridad monetaria para contener la suba de los dólares financieros. Sin embargo, las repercusiones negativas que esta decisión trajo aparejadas para el resto de las entidades financieras (la suba de rendimientos situó a la tasa de pases para los FCI por encima de las alternativas que les ofrecen los bancos, perjudicando su intermediación financiera y rentabilidad) y la posibilidad de poner en riesgo las colocaciones de deuda del Tesoro motivaron a la autoridad monetaria no sólo a dar marcha atrás y negociar un aumento menor de la tasa (85%) luego de transcurridos apenas 3 días de la medida, sino también a habilitar a los bancos a realizar operaciones de caución bursátil.

Entonces, ¿qué nos dejan como lección los idas y vueltas de la última semana? Como ya hemos mencionado, mediante la suba de tasas el BCRA pretende mantener bien remuneradas las colocaciones de pesos a corto plazo para evitar mayores presiones sobre los dólares alternativos sin la necesidad de subir la tasa de política monetaria. Esto se debe a que una nueva suba de tasas de las LELIQ achicaría el spread con las tasas que ofrece el Tesoro con las LEDES, operando en contra del financiamiento neto que se necesita. En este contexto, podemos identificar el trade-off al que se enfrentan las autoridades del BCRA al momento de definir el nivel de la tasa de interés: contener la suba de los dólares alternativos o sostener las colocaciones del Tesoro en el mercado local en un año en el cual las fuentes de financiamiento se encuentran sumamente acotadas y el programa financiero recae excesivamente sobre la deuda en pesos.

En la búsqueda de dar una señal a los mercados financieros y al FMI, el Gobierno impuso un mayor ajuste al requerido sobre el gasto público y alcanzó un déficit primario en torno al 2,4% del PIB, cuando la meta acordada con el organismo se situaba en 2,5% del Producto. De tal forma, se sobrecumplió la meta establecida en el programa con el Fondo por 0,1 p.p. del PIB, e incluso el sobrecumplimiento podría alcanzar 0,2 p.p., según nuestra proyección de PIB nominal.

Ahora bien, ¿cómo fue la dinámica de las cuentas públicas en diciembre? ¿qué factores explican la reducción en el rojo primario en 2022? ¿cuáles son las perspectivas de cara a 2023?

¿Cómo fue la dinámica de las cuentas públicas en diciembre?

En diciembre, el rojo primario se redujo a la mitad en términos reales en su comparación interanual. El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $502.128 millones en diciembre (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda, que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa EFF con el FMI). A su vez, con unos intereses que rozaron los $244.000 millones, el déficit financiero en el último mes del año se ubicó en $745.717 millones.

El Gasto Primario hiló seis meses consecutivos de contracción real, con una fuerte caída del 20% i.a. en términos reales durante diciembre. ¿Dónde se concentró el recorte? El 75% del ajuste se explicó por la dinámica de las Prestaciones Sociales y los Subsidios Económicos. A su vez, salvo por los Salarios y las Transferencias a las Universidades (en ambos impactaron los aumentos salariales acordados en paritarias) todas las principales partidas del Gasto Primario perdieron contra la inflación en la carrera interanual en el último mes del año.

Por su parte, los ingresos Totales (excluyendo extraordinarios tanto en 2021 como en 2022) mostraron una caída real interanual por segundo mes consecutivo, al reducirse casi un 5% i.a. en diciembre. Dicha contracción se explicó principalmente por el flojo desempeño de los Ingresos tributarios (-3% i.a. en términos reales), pese a la recaudación proveniente del “dólar soja 2.0”. De hecho, el único tributo que logró ganarle a la inflación en la comparación interanual fue Ganancias, que mostró un crecimiento real del 16% i.a. producto del ingreso de la tercera cuota del pago a cuenta extraordinario realizado por las sociedades.

¿Qué factores explicaron la disminución del rojo primario en 2022?

La reducción del déficit primario fue explicada casi en su totalidad por un fuerte ajuste en el Gasto Primario. En números, el déficit primario en 2022 debía mostrar un ajuste de 1 p.p. del PIB luego de situarse en un 3,5% del PIB en 2021 (excluyendo los ingresos extraordinarios provenientes de los DEGs por 0,9% del PIB y el Aporte Solidario por 0,5% del PIB).

Dado que en 2022 los Ingresos Totales -excluyendo extraordinarios (ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa EFF con el FMI en 2022)- se situaron apenas por encima que los niveles de 2021 (en torno a 17,8% del PIB), el recorte en el Gasto Primario se convirtió en el eje de la consolidación fiscal: se ubicó en un 20,2% del PIB, cuando para 2021 alcanzó el 21,3% y para 2020 el 24%. De tal forma, 2022 se situó como el año con el tercer menor nivel de Gasto Primario (como % del PIB) en los últimos 11 años, únicamente superado por 2018 (19,9% del PIB) y 2019 (18,5% del PIB).

A su interior, con unos Gastos de Capital que se incrementaron 0,2 p.p. del PIB (1,4% en 2021 y 1,6% en 2022), el Gasto Primario Corriente debió ajustarse en 1,3 p.p. del PIB para alcanzar una caída de 1,1 p.p. del PIB en el Gasto Primario.

Entonces, ¿en qué partidas se concentró el ajuste del gasto? El 70% del recorte se explicó por la reducción de las Prestaciones Sociales y los Subsidios Económicos.

En materia de Gasto Social, la aceleración inflacionaria y el retraso del ajuste en la fórmula de movilidad (ajuste trimestral que toma como referencia el trimestre anterior) provocaron una reducción de 0,5 p.p. en las Prestaciones, que pasaron de 11,7% del PIB en 2021 a 11,2% en 2022. Por su parte, los Subsidios Económicos pasaron de un 3% del PIB en 2021 a un 2,6% en 2022. Dicha reducción se explicó en su mayoría por el ajuste en los Subsidios Energéticos (-0,3 p.p. del PIB), generado no sólo por las subas de tarifas aplicadas en el último tramo del año, sino también por la generación de deuda flotante en algunos meses del año (principalmente en junio y diciembre) y el atraso de pagos a CAMMESA (al no ser parte del Sector Público, una demora en las transferencias a dicho ente no se contabiliza como deuda flotante, por lo cual no afecta el margen acordado con el Fondo).

Heterogeneidad en la política fiscal durante 2022: el “antes” y el “después”

En cuanto a la dinámica fiscal a lo largo de los meses, 2022 podría considerarse como un año partido en dos. El primer semestre estuvo marcado por una política fiscal más expansiva que la esbozada originalmente en el programa con el FMI, donde la dinámica creciente del gasto opacó el buen desempeño de los ingresos. Pese a que los Ingresos crecieron casi un 10% i.a. en términos reales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021), el Gasto Primario trepó por encima del 11% i.a. A su interior, se destacó la dinámica de los subsidios y las prestaciones sociales, que en conjunto explicaron el 70% de su crecimiento.

Asimismo, cabe señalar que, por la baja base de comparación de la primera mitad del 2021, era esperable que en los primeros seis meses el gasto primario mostrara un importante aumento en términos reales. Sin embargo, el incremento de las erogaciones evidenció una magnitud mayor a la esperada. De hecho, el Gasto Primario en el primer semestre alcanzó el cuarto valor más elevado en términos reales de los últimos 30 años, incluso por encima del 2020, cuando el Gobierno aceleró el crecimiento del gasto para mitigar el impacto de la pandemia en los hogares y la actividad.

Distinta fue la historia en la segunda parte del año, donde la inestabilidad macroeconómica y financiera que desató la salida de Guzmán obligó a Massa y a Batakis a tomar un cambio de rumbo hacia un proceso de mayor consolidación fiscal para dar una señal de estabilidad y compromiso a los mercados financieros y al FMI. En consecuencia, de julio en adelante el Gasto Primario mostró caídas interanuales reales en todos los meses, donde la inflación fue la principal aliada del gobierno en materia fiscal, dado que su persistencia en niveles elevados le permitió reducir las erogaciones en términos reales.

Como resultado, el Gasto Primario durante el segundo semestre no sólo se ajustó un 10% real en su comparación interanual, sino que también mostró una reducción en términos reales contra el primer semestre de 2022. Este último punto no es menor, dado que es un ajuste fiscal (intra-año) pocas veces visto: en los últimos 30 años únicamente en 2001 y en 2002 el Gasto Primario del segundo semestre fue inferior al del primer semestre en términos reales.

¿Cuáles son las perspectivas de cara a 2023?

Con vistas a este año, la necesidad de una continuidad/profundización del proceso de consolidación fiscal seguirá estando vigente, aún en medio de un año electoral: los límites que impone la coyuntura actual y la fragilidad de un programa financiero que recae excesivamente en el mercado de deuda local limitan los desvíos expansivos en materia fiscal, dado que pueden lesionar las colocaciones de deuda y contribuir a mayores tensiones cambiarias.

Sin margen para incrementar los ingresos de forma significativa (incluso podrían verse parcialmente lesionados), el eje continuará siendo la reducción real del gasto público. En esta línea, estimamos que la elevada inflación promedio (que permite reducir el gasto indexado), el ajuste tarifario y el reemplazo de gas importado por gas local (acotan los subsidios energéticos) constituyen las principales líneas de contención de las erogaciones.

En línea con el sobrecumplimiento de la meta en 2022, vemos probable que las autoridades se apoyen en la estacionalidad del Gasto Público para mostrar un equilibrio primario durante los primeros meses del año, lo que les permitiría continuar dando señales positivas al mercado en materia fiscal. En paralelo, un punto no menor es que la elevada base de comparación que dejó el primer semestre de 2022 también jugará a favor al momento de mostrar una dinámica de reducción del gasto en su comparación interanual. Sin embargo, habrá que seguir de cerca las tensiones entre la agenda de la “política-política” (priorizando cuestiones sociales y electorales) y la “política-económica” (priorizando la estabilidad macroeconómica).