Category: Finanzas Públicas

El ajuste implementado sobre el gasto público fue insuficiente para cumplir con las metas fiscales del primer y segundo trimestre. Si bien el déficit primario de junio mostró una disminución real en su comparación interanual, el rojo acumulado para la primera mitad del año volvió a lo niveles de 2015-17 y es un 17% superior al evidenciado para el mismo periodo en 2022.

Consecuentemente, persisten las dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año, no sólo por las metas acordadas con el FMI, sino también por el financiamiento disponible para cubrir las necesidades.

¿Cómo le fue al fisco en junio? ¿Cuál es el balance para la primera mitad del año? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos? ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

¿Cómo le fue al fisco en junio?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario cercano a los $612.000 M en junio, mostrando un recorte del 12% i.a. en términos reales. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por casi $97.000 M, el déficit financiero superó los $708.000 M, alcanzando el nivel más elevado en lo que va del año.

¿Cuál es el balance para la primera mitad del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 se encuentra en torno a los $1,88 billones, lo que representa 1,1% del PIB (según nuestras estimaciones). De esta manera, el Gobierno sobrepasó la meta fiscal acordada con el FMI para el primer semestre por casi $700.000 M (+60%).

Si bien en lo que va del año la fuerte caída en los ingresos (-9% i.a. real) más que compensó el ajuste sobre el Gasto Primario (-6% i.a. real), el marcado impacto de la sequía cobre los recursos fiscales no es la única explicación del incumplimiento. De hecho, si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, la meta fiscal para el primer semestre también se habría incumplido por más de $140.000 M.

El “dólar soja 3.0” frenó la caída real en los ingresos

Los ingresos empataron con la inflación en la carrera interanual luego de caer en términos reales por siete meses consecutivos. A su interior, si bien la mayoría de los tributos mermaron en términos reales, se destaca la buena performance del IVA (+14% i.a. real) y los Impuestos Internos (+11% i.a. real).

A su vez, los Derechos de Exportación frenaron su racha negativa generada por la sequía (7 meses consecutivos de caída real) gracias al impacto del “dólar soja 3.0”: empataron con la inflación en junio, luego de acumular una caída del 63% i.a. en los primeros 5 meses del año.

Se modera el recorte sobre el Gasto Primario

Pese a que el ajuste sobre el Gasto Primario continuó en junio, mostró una marcada moderación: el Gasto pasó de caer en términos reales un 9,5% entre febrero y mayo a apenas un 3% i.a. en junio.

Sin embargo, la dinámica a su interior fue heterogénea: mientras el Gasto Primario Corriente se contrajo un 4% i.a. en términos reales, el Gasto de Capital mostró un marcado incremento real del 13% i.a.

A su vez, algo similar ocurre al interior del Gasto Primario Corriente, donde las Prestaciones Sociales y las Transferencias a Provincias sufrieron fuertes reducciones reales (-11% i.a. y -7% i.a. respectivamente), pero los Subsidios Económicos (+15% i.a.), los Gastos en Funcionamiento (+6% i.a.) y las Transferencias a Universidades (+28% i.a.) mostraron incrementos reales.

Vuelve a la cancha la deuda flotante

La deuda flotante tiene un rol clave para explicar la dinámica del Gasto. En los últimos meses, el atraso en los pagos fue uno de los principales instrumentos de las autoridades para contener el gasto en base caja. Esto se verifica con el salto y la posterior normalización de la deuda flotante en los cierres trimestrales, es decir, para los meses en los que el Gobierno debía cumplir con las metas fiscales pactadas con el FMI.

En números, la deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) mostró un incremento del 56% mensual en junio, una suba inferior a las evidenciadas en diciembre y marzo (cerca 90% en ambos casos), aunque partiendo de niveles superiores.

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Los desvíos fiscales evidenciados en la primera mitad del año obligarán al Gobierno a intensificar el ajuste sobre el Gasto Público durante el segundo semestre. Con datos hasta junio, el déficit primario inercial hasta el momento se ubica en torno a 2,6% del PIB, sin mostrar mejoras en su comparación con el año previo.

Ahora bien, dada la fragilidad que expone el actual esquema de política económica, los límites para conseguir fuentes alternativas de financiamiento, la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales y la necesidad de acordar con el FMI para no complicar aún más el frente cambiario, sostenemos que lo más probable es que el Gobierno retomé el sendero hacia la consolidación fiscal en los próximos meses para acercarse a los niveles pactados con el organismo.

En la misma línea, aún no trascendió información oficial sobre la meta fiscal que se acordó en la última negociación, aunque una ratificación de la meta original (1,9% del PIB) también sería relevante, dado que implicaría la necesidad y el compromiso de corregir el desvío acumulado en la segunda mitad del año a costas de los incentivos políticos.

En este sentido, más allá de los beneficios fiscales que traerán aparejadas las recientes medidas anunciadas (mayor recaudación por importaciones), las autoridades deberán profundizar el ajuste real sobre el Gasto Público en la segunda mitad del año. Para ello, será clave la contención del gasto social frente a unos ingresos sumamente deteriorados, lo cual no será nada sencillo en el marco de las elecciones presidenciales.

Pese a la moderación en la caída de los ingresos y el continuo ajuste sobre el gasto, las cuentas fiscales continúan en rojo. Si bien el déficit primario de mayo mostró una disminución real en su comparación interanual, el rojo acumulado para los primeros 5 meses del año se sitúa como el más elevado para el periodo desde 2015 (exceptuando el 2020 de pandemia), superando -a falta de un mes- la meta acordada con el FMI para el primer semestre.

Consecuentemente, persisten las dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año, no sólo por las metas acordadas con el FMI (probablemente serán flexibilizadas), sino también por el financiamiento disponible para cubrir las necesidades.

¿Cómo le fue al fisco en mayo? ¿Cuál es el balance para los primeros 5 meses del año? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos? ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

¿Cómo le fue al fisco en mayo?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario superior a los $247.000 M en mayo, mostrando una caída real de casi 30% i.a. en términos reales. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por más de $383.000 M, el déficit financiero superó los $631.000 M, alcanzando el nivel más elevado en lo que va del año.

¿Cuál es el balance para los primeros 5 meses del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 roza los $1,27 billones, lo que representa el 0,7% del PIB (según nuestras estimaciones). De esta manera, el Gobierno superó en mayo la meta acordada con el FMI para el primer semestre por $87.000 M.

Esto último implica que sería necesario mostrar un superávit primario en junio para poder cumplir con lo pactado originalmente, un desafío sumamente complejo dada la estacionalidad del gasto público y la caída esperada en los ingresos producto de la sequía.

De todas formas, estimamos que lo más probables es que las metas fiscales sean recalibradas vía una reformulación del programa que actualmente está negociando el Gobierno con el FMI.

¿Cuán relevante es el impacto negativo de la sequía en lo que va del año? Si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, no sólo se habría sobrecumplido la meta fiscal para el 1T, sino que el rojo primario en los primeros 5 meses del año habría sido apenas la mitad de lo evidenciado.

Leve moderación en la caída de los ingresos

Los ingresos cayeron en términos reales por séptimo mes consecutivo. No obstante, producto del buen desempeño en algunos tributos (IVA, Seguridad Social, Créditos y Débitos) y el impacto (acotado) del “dólar soja/agro”, la caída real en los ingresos se moderó: luego de ceder un 13% i.a. en marzo y un 9% i.a. en abril, en mayo se redujeron apenas un 2% i.a. al excluir extraordinarios.

Nuevamente, la caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación. Pese a la implementación del “dólar soja/agro”, el aporte tributario de las retenciones se derrumbó un 45% i.a. en términos reales, a raíz del impacto negativo de la sequía, a lo que se sumaron problemas logísticos y de incentivos que perjudicaron la nueva edición del mecanismo.

Cuarto mes consecutivo de recorte real en el gasto

El ajuste en el Gasto primario continuó en mayo, evidenciando una caída del 7,5% i.a. en términos reales. Sin embargo, la dinámica a su interior fue heterogénea: mientras el Gasto Primario Corriente se contrajo un 10,5% i.a. en términos reales (similar a abril), el Gasto de Capital mostró un marcado incremento real del 36,5% i.a.

A su vez, algo similar ocurre al interior del Gasto Primario Corriente, donde las Prestaciones Sociales y las Transferencias a Provincias sufrieron fuertes reducciones reales (-20% i.a. y -29% i.a. respectivamente), pero los Subsidios Económicos (+14% i.a.), los Gastos en Funcionamiento (+5% i.a.) y las Transferencias a Universidades (+5% i.a.) mostraron incrementos reales.

 ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Más allá de la posible recalibración de las metas, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica, los límites para conseguir fuentes alternativas de financiamiento y la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales limitan los posibles desvíos expansivos en materia fiscal.

La elevada dependencia del Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno a reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento.

Esto implicará necesariamente acelerar el ajuste en el gasto público en lo que resta del año, donde será clave la profundización de la segmentación tarifaria (impulsada en mayo) y la contención del gasto social pese al deterioro continuo de los ingresos de los hogares.

El impacto negativo de la sequía complejiza aún más un panorama fiscal que ya estaba previamente condicionado por la situación heredada (acumulación de deuda flotante a fines de 2022, anticipo de exportaciones por las 2 primeras ediciones del “dólar soja”) y los trade off en materia de política económica al momento de elegir las partidas a ajustar (cada recorte tiene un costo asociado) para converger a la meta acordada con el FMI.

Desde una perspectiva teórica, frente a shocks exógenos negativos (sequía, recesión global, caída en precios de commodities, etc.), la política fiscal debería accionar de manera contracíclica (incrementando el gasto público o reduciendo impuestos) para amortiguar los efectos sobre la actividad económica y el bienestar de las personas.

Lamentablemente, la situación actual de las cuentas públicas y las acotadas fuentes de financiamiento no sólo no permiten llevar adelante una política fiscal expansiva para morigerar el impacto de la sequía, sino que obligan al Gobierno a reducir sus necesidades financieras para quitarle presión al mercado de deuda y evitar una mayor inestabilidad macroeconómica.

¿Qué tan elevado es el déficit inercial para 2023? ¿Cuánto habría que ajustar el gasto para cumplir con la meta fiscal anual? ¿Qué partidas del gasto estarán bajo la lupa?

 ¿Qué tan elevado es el déficit inercial para 2023?

Frente a un déficit primario del 2,4% del PIB en 2022, el ajuste fiscal requerido para cumplir con la meta fiscal anual en 2023 (1,9% del PIB) sería –ceteris paribus– de apenas 0,5% del PIB. Sin embargo, el déficit primario inercial de cara a 2023 es considerablemente mayor a aquel 2,4%. ¿Por qué?

1) El impacto negativo de la sequía en los Derechos de Exportación le restará recursos por cerca de 0,6% del PIB (en términos brutos la perdida sería mayor, pero estaría en parte compensada por la ganancia asociada a nuevas ediciones del “dólar soja/agro” para fomentar las liquidaciones);

2) La caída en la actividad económica y los ingresos, junto con las restricciones a las importaciones producto de la escasez de divisas redundarán en una menor recaudación del resto de los tributos (estimamos un efecto neto negativo de 0,2% del PIB, considerando incluso el levantamiento de eximiciones a importadores); y

3) En contraste al 2022, este año el Gobierno ya no podrá contabilizar las ganancias contables asociadas a las colocaciones de deuda sobre la par de instrumentos indexados de deuda soberana (0,3% del PIB).

Como resultado, estimamos que el déficit primario inercial alcanzaría el 3,5% del PIB en 2023. Entonces, los ingresos no sólo no ayudarán a achicar el rojo primario, sino que jugarán en contra de la consolidación fiscal para 2023.

 

¿Cuánto habría que ajustar el Gasto para cumplir con la meta en 2023?

Como consecuencia de la caída en los ingresos, el eje recaerá nuevamente sobre el recorte en el gasto público. Pero, ¿cuánto habría que ajustar el gasto para cumplir con la meta fiscal anual? Según nuestras estimaciones, el Gasto Primario debería achicarse en 1,6 p.p. del PIB para poder alcanzar la meta fiscal acordada con el FMI.

Si bien el ajuste sería mayor al evidenciado en 2022 (-1 p.p. del PIB), estaría en línea con la dinámica evidenciada entre 2017 y 2019. En este sentido, 2023 y 2019 serían los únicos años electorales en los que el Gasto Público se achica pese a enfrentarse a una recesión económica (en ambos casos, en el marco de un acuerdo con el FMI ante la falta de financiamiento). Sin embargo, a diferencia del 2019, el recorte del Gasto en 2023 no se materializaría en un 100% en una mejora de las cuentas públicas, dado que, como ya mencionamos, los ingresos mostrarían una caída abrupta, complejizando aún más el panorama.

Por su parte, convalidar semejante ajuste implicaría llevar al Gasto Primario por debajo del 19% del PIB, cuando en la última década promedio 22% del PIB y, exceptuando 2019, en los últimos 14 años siempre se ubicó por encima de dicho umbral. No obstante, posiblemente se flexibilice la meta fiscal (así como también la de asistencia monetaria directa del BCRA) en la reformulación del acuerdo que se está negociando con el FMI, lo cual implicaría convalidar un menor ajuste sobre el gasto (pero aún en ese caso también debería recortarse) al reconocer el impacto negativo de la sequía sobre las cuentas fiscales.

¿Qué partidas del gasto estarán bajo la lupa?

Para impulsar el recorte necesario en el Gasto Primario, el Gobierno posiblemente se apoye sobre tres patas: a) el efecto de una elevada inflación para reducir ciertas partidas en términos reales; b) una profundización de la segmentación tarifaria para achicar el gasto en subsidios energéticos (expresamente solicitado por el FMI); y c) un mayor control sobre la ejecución del resto de las partidas del gasto.

Ahora bien, ninguno de los tres ejes estará libre de costos. En cuanto al primero, debido al rezago en la fórmula de ajuste de la movilidad, la aceleración de la inflación contribuye a reducir el gasto indexado (más del 40% del gasto primario), a la vez que achica en términos reales el resto de las partidas (excepto subsidios, donde la mayor inflación presiona sobre los costos), dada la posibilidad de ir adaptando los techos nominales de gasto por parte del Ministerio de Economía.

Sin embargo, la contracara de estos beneficios para el fisco es que la reducción del Gasto Social dificultará una recomposición real de los ingresos y, por ende, tensionará aún más un contexto social sumamente frágil. Paralelamente, una mayor suba en las tarifas de servicios públicos (implementada desde mayo) le resta ingreso disponible a los hogares y le eleva el piso a una inflación que lleva ya 5 meses consecutivos acelerándose y en mayo probablemente se ubique en torno al 9% mensual.

Por su parte, si bien un mayor control sobre el resto de las partidas puede ayudar en la reducción del gasto, la realidad es que buena parte muestran cierto grado de rigidez (ejemplo: los Salarios y las Transferencias a Universidades dependen de las paritarias) o incluso están establecidas por ley (cerca de la mitad de las Transferencias a Provincias corresponden al FONID, gasto en salud y cajas previsionales). En consecuencia, el grueso del recorte en el Gasto Primario pasaría por los dos primeros ejes.

 El financiamiento determinará los márgenes fiscales del Gobierno

Desde ya, con un déficit primario del 0,6% del PIB acumulado en el primer cuatrimestre la posibilidad de alcanzar un rojo de 1,9% del PIB en 2023 (si es que no se modifica con la reconfiguración del programa) resulta sumamente desafiante. Sin embargo, aun recalibrando la meta el interrogante radicará en la disponibilidad de financiamiento para cubrir ese mayor bache. En un caso extremo, sin financiamiento no hay déficit.

Por un lado, el historial crediticio de Argentina y la inestabilidad macroeconómica actual, junto con la dinámica esperada para las cuentas públicas y las Reservas Internacionales funcionan como combustible para un Riesgo País sumamente elevado que le prohíbe financiarse en el mercado de deuda externa al Gobierno. De esta manera, con una asistencia monetaria directa limitada por el acuerdo con el FMI (como así también por el límite establecido por la Carta Orgánica del BCRA), el mercado de deuda local se sitúa como el principal sostén del programa financiero del Gobierno. Por esta razón, el BCRA se ve obligado a intervenir en el mercado secundario para facilitar el financiamiento del Tesoro en las licitaciones y evitar un nuevo episodio de inestabilidad como el evidenciado a mediados del 2022.

En conclusión, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales limitan los posibles desvíos expansivos en materia fiscal, al margen del acuerdo con el FMI: la elevada dependencia del Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno a reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento.

Esto implicará necesariamente acelerar el ajuste en el gasto público, donde será clave la profundización de la segmentación tarifaria y la contención del gasto social pese al deterioro continuo de los ingresos. En pocas palabras, las cuentas públicas deberán someterse a una “cirugía fiscal” en la cual cada recorte del Gasto tendrá sus costos asociados, una tarea nada sencilla de lograr en un año electoral.

 

A pesar del ajuste real en el Gasto Primario, la continua caída de los ingresos incrementó el déficit fiscal en el primer cuatrimestre del 2023 a su mayor nivel para el periodo desde 2015 (exceptuando el 2020 de pandemia), sembrando dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año.

¿Qué ocurrió en abril? ¿Qué definió la suerte de las cuentas públicas en el primer cuatrimestre? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Qué rol cumple la deuda flotante?

¿Cómo le fue al fisco en abril?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario superior a los $330.000 M en abril, duplicándose en términos reales para su comparación interanual. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por $76.000 M, el déficit financiero superó los $ 407.000 M. Dada la acumulación de deuda flotante (gastos devengados que aún no se pagaron) en marzo, la fuerte caída en la recaudación producto de la sequía -que se conoció a inicios de mes- y la elevada asistencia monetaria solicitada por el Tesoro al BCRA, era esperable un rojo primario de estas magnitudes para abril.

Ingresos: sexto mes consecutivo en caída

Los ingresos sufrieron una fuerte caída real en el mes (-18% i.a.), hilando su sexto mes consecutivo de contracción en términos reales. Sin embargo, cabe recordar que en abril de 2022 se registraron más de $100.000 M por colocaciones de emisiones primarias del Tesoro, un recurso contable que el FMI no le permitirá utilizar durante 2023 al Gobierno. En este sentido, si excluimos dicho monto, la caída real de los ingresos habría sido del 9% i.a., en línea con la reducción en los Ingresos Tributarios (-10 % real i.a.).

Nuevamente, la caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación. Pese a la implementación del “dólar soja/agro”, el aporte tributario de las retenciones se derrumbó un 68% i.a. en términos reales, producto del impacto negativo de la sequía, a lo que se sumaron problemas logísticos y de incentivos que perjudicaron la nueva edición del mecanismo.

Gasto: recorte generalizado, aunque insuficiente

El ajuste en el Gasto primario continuó en abril, evidenciando una caída de casi el 10% i.a. en términos reales. El recorte sobre el Gasto Social (-9% real i.a.) representó más de la mitad del ajuste, mientras que los subsidios económicos explicaron el 24%.

Al interior del Gasto, prácticamente todas sus partidas mostraron ajustes interanuales en términos reales, a excepción de las erogaciones en concepto de salarios y transferencias a universidades, en ambos casos motorizadas por el ajuste de las paritarias. Por su parte, el Gasto de Capital mostró una caída real por primera vez en lo que va del 2023.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en el primer cuatrimestre?

Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 ya superó $ 1 billón, lo que representa el 0,6% del PIB (según nuestras estimaciones), sembrando dudas sobre la posibilidad de cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI, aunque estimamos que será recalibrada. En la misma línea, el déficit primario del primer cuatrimestre se situó como el tercero más elevado en términos reales para los últimos 30 años.

Ahora bien, ¿a que se debe la expansión del rojo primario hasta abril? Concretamente, la caída en los ingresos (-13% i.a. real) -producto de la sequía y una actividad económica con menor dinamismo- casi duplicó el recorte real sobre el Gasto Primario (-7% i.a. real).

¿Cuán relevante es el impacto negativo de la sequía? Si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, no sólo se habría sobre cumplido la meta fiscal para el 1T, sino que el rojo primario en el primer cuatrimestre habría sido menos de la mitad de lo evidenciado.

¿Qué rubros explican el recorte del Gasto? El ajuste sobre el Gasto Social (-4% real i.a.) y los Subsidios Económicos (-30% real i.a.) explicó 8 de cada 10 pesos recortados en el Gasto Primario durante el primer cuatrimestre. No obstante, vale resaltar que la dinámica al interior de las Prestaciones Sociales fue bastante heterogénea: mientras las jubilaciones, pensiones y asignaciones se redujeron un 11% i.a. real, el gasto en Otros Programas (además de los programas sociales contiene los bonos a jubilados y refuerzos de ingresos) se expandió un 41% i.a. en términos reales, frente a una baja base de comparación a principios de 2022.

El recurso de la deuda flotante

La deuda flotante tiene un rol clave para explicar la dinámica del Gasto. En los últimos meses, el atraso de pagos fue uno de los principales instrumentos de las autoridades para contener el gasto en base caja. Esto se verifica con el salto y la posterior normalización de la deuda flotante en los cierres trimestrales, es decir, para los meses en los que el Gobierno debía cumplir con las metas fiscales pactadas. En números, la deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) se redujo un 30% mensual en enero y un 22% en abril, luego de mostrar subas mensuales en torno al 90% tanto en diciembre del 2022 como en marzo del 2023.

 

 

Pese a la preocupante tensión cambiaria, las autoridades alcanzaron una tasa de rollover (% de colocaciones sobre vencimientos) del 124% en abril, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $270.000 M en un mes. Recordemos que en el mes el Tesoro debía afrontar vencimientos por más de $1,1 billones, el monto más elevado desde mediados del año pasado. De esta manera, se logró romper con la tendencia decreciente que mostró el rollover en el primer trimestre, mostrando así un ratio acumulado para Enero-Abril en torno al 126%, relativamente en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023.

Asimismo, pese al financiamiento neto obtenido, el viernes pasado el Tesoro le solicitó al BCRA otros $100.000 M en concepto de Adelantos Transitorios, lo que nos anticipa la persistencia del rojo primario en el cuarto mes del año. Así, la asistencia monetaria directa acumula en el año $230.000 M (26% de lo pactado con el FMI para todo el año), dejando así un margen levemente por encima de los $140.000 M hasta junio, inclusive. Vale la pena repasar que para 2023 la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PIB (factible de modificarse a partir de las negociaciones en curso), donde no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos.

Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar el plazo promedio de los instrumentos que colocó (la duration), fue a costa de una elevada participación del sector público (especialmente en la 2da licitación), una nueva suba de tasas en las LEDES y una mayor indexación de las colocaciones:

• El plazo promedio de colocación se ubicó en 8,3 meses en abril (superando los 4,5 meses de marzo), con los bonos DUALES (ofrecen cobertura frente a una aceleración de la inflación o una devaluación del tipo de cambio oficial) como “caballito de batalla” para colocar deuda a 2024.
• El 94% de lo adjudicado correspondió a instrumentos indexados (a la inflación o al dólar oficial), cuando en el primer trimestre explicó cerca del 50%.
• Las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES (instrumentos a tasa fija) en las 2 licitaciones del mes. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 135,6% en la última licitación del mes, cuando a fines de marzo la TEA era del 125%.

¿Se rompió el corredor? Si bien las colocaciones del Tesoro a tasa fija perdieron terreno en las últimas licitaciones, llama la atención que el BCRA haya situado la tasa de política monetaria (Leliq) por encima del corredor establecido a mediados de 2022: la tasa convalidada en la LEDE a julio de la última licitación marcaba una TNA del 88,8% (TEA del 135,6%) como límite superior. Entonces, ¿elevarán el techo en la próxima licitación o fue el final del corredor de tasas?

Hacia adelante, el “frente de los Pesos” lejos está de ser un problema resuelto. Si bien los canjes de deuda instrumentados, junto a la mayor coordinación con agencias del sector público y los acuerdos con el sector privado regulado (bancos, aseguradoras, FCI) permitieron reducir de cierta forma el riesgo de corto plazo, para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar a los primeros meses. Esta situación no resulta para nada sencilla al incorporar en el análisis las tensiones políticas y cambiarias que típicamente impactan durante los años electorales e incentivan la dolarización de cartera del sector privado como medio de cobertura frente a la incertidumbre y la volatilidad financiera.

En este sentido, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del segundo trimestre esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.

Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.

Pese al marcado ajuste real del Gasto Primario en marzo, el desplome de los ingresos llevó al Gobierno a incrementar el rojo primario e incumplir con un desvío no menor la meta fiscal acordada con el FMI para el 1T.

¿Era esperable el incumplimiento? ¿qué tanta incidencia tiene en este escenario la caída en las retenciones? ¿qué explica la caída del gasto? ¿qué implicancias tendrá en la relación con el FMI? ¿qué esperar para lo que resta del año?

¿Cómo le fue al fisco en marzo?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de casi $258.000 M en marzo. A su vez, con unos intereses que superaron los $130.000 M, el déficit financiero fue de $388.000 M. Como mencionamos en informes anteriores, dada la estacionalidad del Gasto Primario y la fuerte caída en la recaudación producto de la sequía y el adelanto de liquidaciones por el “dólar soja” de 2022, era esperable que el Gobierno mostrara un saldo negativo en marzo.

El rojo primario acumulado bajo la métrica del acuerdo con el FMI (EFF) rozó los $690.000 M en el 1T (0,4% del PIB, según nuestras proyecciones), superando en más de un 56% la meta fiscal pautada con el Fondo ($441.500 M). En la misma línea, el déficit primario del 1T se situó como el 3° más elevado en los últimos 30 años.

Los Ingresos profundizaron su caída real

Los ingresos sufrieron una fuerte caída real en marzo (-21,4% i.a.), hilando su quinto mes consecutivo en retroceso. Sin embargo, un punto no menor es que en marzo de 2022 se registraron más de $100.000 M por colocaciones de emisiones primarias del Tesoro, un recurso contable que el FMI no le permitirá utilizar al Gobierno durante 2023. Si excluimos dicho monto, la caída real de los ingresos habría sido del 13% i.a., similar a la reducción en los Ingresos Tributarios.

Nuevamente, la caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación (-84% i.a. real), producto del impacto de la sequía en la cosecha de trigo, el adelantamiento de la liquidación en diciembre dada la implementación del “dólar soja 2.0” y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del esquema (que se confirmó durante abril, con vigencia hasta mayo).

Para cuantificar el impacto negativo de la sequía en las cuentas públicas: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el rojo primario en el 1T habría sido apenas el 40% de lo evidenciado, y se habría sobrecumplido la meta acordada con el FMI.

El Gasto Primario mostró un marcado ajuste real en marzo

El ajuste en el Gasto primario se profundizó en marzo y cayó más de un 17% i.a. en términos reales. El Gasto Primario en marzo mostró el segundo nivel real más bajo para marzo desde 2012 y se ubicó casi un 9% por debajo de su promedio real en la última década.

A su interior, se evidenció una clara diferencia entre la evolución del Gasto Corriente y el Gasto de Capital: mientras el primero mostró una contracción real de casi el 20% i.a., el segundo evidenció una suba real superior al 20% i.a.

¿Dónde se concentra el ajuste en el gasto primario corriente? El 70% del recorte estuvo explicado por el ajuste real en los Subsidios Económicos (-68% i.a.). De todos modos, estimamos que en los Subsidios Energéticos (-75% i.a. real) se postergaron pagos durante marzo, incrementando así la deuda flotante asociada a dicha partida.

En cuanto al Gasto Social (10% del ajuste real), la caída real en las jubilaciones, pensiones y asignaciones fue en parte compensada por el marcado incremento real en la partida “Otros Programas”. De tal manera, la reducción real del gasto en Prestaciones Sociales fue de casi el 4% i.a. (contra el -6% i.a. de febrero).

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Luego de incumplir tanto la meta de acumulación de RIN como la fiscal, habrá que estar atentos a la postura que tome el FMI en cuanto al impacto de la sequía durante el 1T. Si bien ya se anunció que se reconfigurará el acuerdo hacia adelante producto del faltante de dólares que generó una causa exógena a la administración del Gobierno (sequía) sobre el frente externo y sobre la actividad del mencionado (con su consecuente impacto negativo fiscal), no descartamos que el FMI también le perdone al Gobierno los incumplimientos en el 1T.

Partiendo del déficit acumulado en el 1T, la posibilidad de cumplir con el rojo de 1,9% del PIB este año es harto desafiante (si es que no se modifica con la reconfiguración del programa). Aun recalibrando la meta, el interrogante radicará en la disponibilidad de financiamiento para cubrir ese mayor bache.

En este sentido, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre generada por el impacto negativo de la sequía limitan posibles desvíos expansivos en materia fiscal, al margen del acuerdo con el FMI: la elevada dependencia del Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento. Esto implicará necesariamente acelerar el ajuste en el gasto público, profundizar la segmentación tarifaria (mayores subas) y contener el gasto social, nada sencillo en un año electoral.

En marzo, el Tesoro logró un rollover del 112%, con un financiamiento neto de apenas $77.000 M. De esta manera, si bien el rollover acumulado en el 1T fue del 128% (en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023), dicho ratio mostró una tendencia decreciente: pasó de 148% en enero a 131% en febrero y apenas 112% en marzo.

En esta misma línea, las elevadas necesidades financieras y el acotado financiamiento neto captado en marzo empujaron al Tesoro a solicitarle un nuevo giro de Adelantos Transitorios al BCRA ($130.000 M), cortando así una racha de 8 meses sin asistencia monetaria directa. Vale la pena repasar que para 2023 la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PIB, donde no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos, clave en los meses recientes para la mejora del financiamiento neto del Tesoro.

Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar la duration, fue a costa de una mayor indexación ($7 de cada $10 captados correspondieron a instrumentos indexados) y de convalidar un nuevo aumento en las tasas.

• El plazo promedio de colocación se ubicó en 4,5 meses en marzo, superando los 3,3 meses de febrero.

• Pese a los comunicados de la oposición advirtiendo sobre la sostenibilidad de la deuda pública en pesos, Finanzas logró romper la pared de las PASO al colocar instrumentos con vencimiento en 2024. Sin embargo, estos fueron en su totalidad indexados (Duales y DLK).

• Pese a rechazar un buen porcentaje de las ofertas, las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES por sexta licitación consecutiva. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 125% en la última licitación del mes, lo que le da un margen de 500 p.b. al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria (de la LELIQ) sin generar tensiones con la estrategia de financiamiento del Tesoro.

¿Qué esperamos de cara a los próximos meses?

El canje de deuda pública en pesos que redujo los vencimientos del 2T (pese a la baja adhesión privada) y el canje de bonos públicos en USD en poder de organismos públicos permitirán aliviar levemente la presión sobre un programa financiero que seguirá recayendo excesivamente sobre el mercado de deuda en pesos ante la ausencia de otras fuentes de financiamiento internas y externas.

En este sentido, el “frente de los Pesos” lejos está de ser un problema resuelto. Para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar al del 1T. Esta situación no resulta para nada sencilla al observar el desempeño reciente de las licitaciones. Por ello, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del 2T esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.

Mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”. Una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta.

Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.

Sin embargo, no hay que perder de vista que más allá de la estrategia fiscal-financiera implementada por el Gobierno, también tendrán un rol crucial las propuestas de política económica que comuniquen los candidatos de cara a las elecciones presidenciales, tanto en materia de deuda pública como de estrategia cambiaria (cepo, devaluación, etc.).

El panorama macroeconómico se ha deteriorado aún más en los últimos meses, presentando actualmente una elevada fragilidad: 1) el agudo impacto negativo de la sequía pone en jaque el sostenimiento del crawling peg como estrategia para evitar un salto abrupto del tipo de cambio oficial; 2) el Gobierno alcanzó en el primer bimestre el déficit primario más elevado de los últimos 30 años (en término reales) y complicó el cumplimiento de la meta; 3) la inflación no da tregua y parece estabilizarse por encima del 6% mensual; y 4) la actividad cayó en el 4T de 2022 e ingresará en recesión en 2023.

En este contexto, frente al despertar de los dólares financieros en las últimas semanas, sin un robusto stock de reservas para llevar calma y con un FMI que pide dejar de utilizarlas para intervenir en la brecha, el Gobierno optó por lanzar un paquete de medidas para ganar cierto margen de maniobra en algunos frentes.

En suma, la batería de medidas anunciadas apunta esencialmente a relajar el programa financiero (“frente de los Pesos”), quitándole presión a las futuras licitaciones de deuda del Tesoro. Recordemos que una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”).

Si bien también se busca ganar “poder de fuego” para evitar subas disruptivas en los dólares financieros y contener así la brecha cambiaria, un impacto positivo sostenido en el tiempo en este frente es más incierto. 

Lo más relevante a destacar es que estas medidas no generarán un ingreso adicional de dólares a las reservas del BCRA, por lo cual no resuelven directamente el principal talón de Aquiles del esquema económico del Gobierno.

Contenido

1. ¿Qué medidas tomaron las autoridades?

2. ¿Cómo será la dinámica del esquema planteado por el Gobierno

3. ¿Cuáles serán los impactos macroeconómicos?

4. ¿Cómo quedará la Deuda Pública?

 

1.  ¿Qué medidas tomaron las autoridades?

El jueves 23 de marzo, el Gobierno Nacional lanzó un DNU en el cual dispone que las entidades y fondos que se encuentran comprendidos dentro del Sector Público Nacional (SPN, incluye al FGS pero no al BCRA) deberán desprenderse de los Títulos Públicos en USD que tengan en sus carteras. Puntualmente, la normativa establece distintos mecanismos para los Bonares (AL – bonos bajo ley local) y los Globales (GD – bonos bajo ley extranjera).

Paralelamente, la Comisión Nacional de Valores (CNV) flexibilizó las restricciones vigentes, permitiendo que los Agentes de Liquidación y Compensación (ALyCs) operen con Bonares, lo que las habilitará a utilizar dichos instrumentos en la operatoria del CCL.

2. ¿Cómo será la dinámica del esquema planteado por el Gobierno?

Para clarificar el mecanismo, podríamos exponer la dinámica de las medidas anunciadas en un esquema de 4 pasos:

PASO 1: Las entidades y fondos del SPN le dan al Tesoro sus Globales a cambio de un Bono DUAL con vencimiento en 2036.

PASO 2: El Tesoro saca de circulación aquellos Globales que captó con en el PASO 1.

PASO 3: Las entidades y fondos del SPN venden o subastan de manera gradual sus Bonares a cambio de pesos. Lo más probable es que la mayor oferta de Bonares en el mercado reduzca la cotización en pesos de tales bonos.

PASO 4: Las entidades y fondos del SPN le dan al Tesoro el 70% de los pesos captados con la venta de los Bonares en el PASO 3 (mayor financiamiento para el Tesoro) y obtienen a cambio un Bono DUAL con vencimiento en 2036. El remanente de los pesos (30% del total del PASO 3) será utilizado por las entidades y fondos del SPN en gastos, inversiones y/o aplicaciones financieras durante el ejercicio presupuestario 2023.

En cuanto a números, según fuentes del mercado y algunas notas de prensa los bonos públicos en USD afectados por el decreto se ubicarían por debajo de los USD 4.000 M a valores del mercado, donde el FGS explicaría cerca del 80% de la totalidad.

3. ¿Cuáles serán los impactos macroeconómicos?

Según las fuentes oficiales, los objetivos de esta medida fueron: 1) obtener mayor financiamiento para cubrir el déficit fiscal y aliviar el programa financiero; y 2) ganar “poder de fuego” para evitar subas disruptivas en los dólares financieros y contener así la brecha cambiaria.

Si bien la medida se anunció con un objetivo DUAL, tiene un mayor impacto en el “frente de los Pesos” y un efecto más incierto en la brecha cambiaria. Veamos.

1) Antes que nada, vale la pena remarcar que tanto el mayor financiamiento neto como los posibles efectos sobre la brecha cambiaria corresponden exclusivamente a las operaciones con Bonares (PASO 3 y 4). Esto se debe a que los Globales luego de ser captados por el Tesoro (PASO 1) serán sacados del mercado (PASO 2), sin incrementar el financiamiento neto ni influir en la cotización de los dólares financieros.

Entonces, el financiamiento neto captado por el Tesoro dependerá del % de los Bonares sobre el total de los bonos en USD afectados por el decreto. En este sentido, se estima que el stock de Bonares que será vendido o subastado por las entidades públicas ronda los USD 3.700 M, lo que al tipo de cambio actual equivale a $760.000 M y a los dólares financieros $ 1,4 billones. Ahora bien, dado que las entidades públicas canjearán sólo el 70% de esos pesos con el Tesoro, el financiamiento neto captado rondaría $1 billón a los dólares financieros ($530.000 M al tipo de cambio oficial). A su vez, ya que la venta o subasta se efectuará de manera gradual, el financiamiento captado en pesos variará según la cotización del tipo de cambio.

Otro punto para tener en cuenta es que, si bien el 30% que quedará en las arcas de las cuentas de entidades públicas será utilizado para financiar sus propios gastos e inversiones, es posible que esto también ayude a relajar las necesidades financieras del Tesoro, dado que prescindirá de efectuar transferencias a organismos deficitarios dentro del SPN destinadas a financiar aquellos gastos.

En pocas palabras, con la batería de medidas anunciadas se pretende principalmente relajar el programa financiero, quitándole presión a las futuras licitaciones y dándole mayor margen de maniobra al Tesoro en su estrategia financiera.

2) Con la venta o subasta de los Bonares las autoridades pretenden evitar subas disruptivas en las cotizaciones de los dólares financieros y contener la brecha cambiaria aumentando la oferta de instrumentos que permitan canalizar la dolarización de carteras. Esto cobra aún más importancia luego de que el FMI le haya prohibido al Gobierno utilizar Reservas para controlar los dólares financieros.

¿Cómo sería el mecanismo? Dado que la cotización de los dólares financieros surge de un cociente entre el precio de un activo en pesos sobre su cotización en dólares, la mayor oferta de estos bonos deprimiría su precio de mercado en pesos (achicaría numerador), y en caso de mantenerse estable su precio en dólares (denominador), permitiría reducir las cotizaciones de los dólares financieros.

Sin embargo, es incierto su impacto en las cotizaciones en dólares de los Bonares. Por esta razón, estimamos que el efecto final en las cotizaciones de los dólares financieros dependerá de cómo interprete el mercado las recientes medidas. Si los precios de los Bonares en dólares caen en la misma medida que lo hacen sus precios en pesos, no habría efecto sobre los dólares financieros. Del mismo modo, si los precios de los Bonares en dólares caen más que sus precios en pesos, se evidenciaría una suba en los dólares financieros.

En este sentido, la comunicación y coordinación de la política económica son claves al momento de generar impactos contundentes con este tipo de medidas. Por esta razón, el Gobierno buscó sumar apoyo del sistema financiero para darle mayor profundidad a la operatoria y contrarrestar los efectos negativos generados inicialmente por los rumores y la falta de detalles oficiales (ver Monitor Cambiario Semanal).

4. ¿Cómo quedará la Deuda Pública?

Por último, se podrían distinguir 4 efectos que afectan directamente el nivel de endeudamiento del Sector Público Nacional:

1) Al sacar de circulación los bonos Globales se reduce tanto la deuda pública en USD como la que se encuentra bajo ley extranjera.

2) La venta o subasta de los Bonares (PASO 3) tendrá como contrapartida un incremento de la deuda pública en USD en manos del sector privado.

3) La emisión de Títulos Públicos DUALES (PASO 1 y 4) incrementará la deuda pública indexada en pesos en manos del sector público.

4) La emisión de Títulos Públicos DUALES (PASO 1 y 4) será proporcionalmente mayor a la reducción generada por sacar de circulación los bonos Globales (PASO 2), lo que generará un incremento neto en el stock total de deuda pública.

¿Cómo le fue al fisco en febrero?

Pese a que el gasto primario retomó el sendero de reducción real, el impacto negativo de la sequía en los ingresos tributarios ensanchó el rojo primario y puso en jaque el cumplimiento de la meta fiscal para el 1T.

¿Era esperable un rojo tan abultado para el primer bimestre? ¿qué explicó el elevado déficit? ¿qué tan complejo será cumplir la meta fiscal del 1T?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $228.000 M en febrero, el más deficitario de los últimos 6 años en términos reales. A su vez, con unos intereses que rozaron los $258.000 M, el déficit financiero en el segundo mes de 2023 se ubicó por encima de los $485.000 M.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del acuerdo con el FMI (EFF) acumuló $432.000 M (0,3% del PIB) en enero-febrero, lo que sitúa al primer bimestre del 2023 como el más deficitario de los últimos 30 años en término reales. Frente al desequilibrio fiscal acumulado, el resultado primario en marzo debería ser prácticamente equilibrado para cumplir con la meta fiscal del 1T ($441.500 M).

Se acentúa la contracción real en los ingresos

Los ingresos -excluyendo extraordinarios- acentuaron su caída real en febrero (-8,3% i.a.) e hilaron su cuarto mes consecutivo contrayéndose en términos reales. Del mismo modo, los Ingresos Tributarios no sólo se redujeron más de un 11% i.a. en términos reales, sino que también se ubicaron un 16% por debajo de su promedio real en los últimos 12 meses. A su interior, sólo el IVA y las Contribuciones a la Seguridad Social lograron ganarle (por poco) a la inflación.

La caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación (-73% i.a. real), producto del impacto de la sequía en la cosecha de trigo, el adelantamiento de la liquidación en diciembre dada la implementación del “dólar soja 2.0” y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del esquema.

Para cuantificar el impacto negativo de la sequía en las cuentas públicas: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el rojo primario en el primer bimestre habría sido apenas la mitad del acumulado efectivamente. De hecho, los Ingresos Tributarios al excluir las retenciones cayeron apenas un 1,7% i.a. real en febrero.

El Gasto Primario retomó el sendero de reducción real

El Gasto Primario volvió a caer en términos reales en febrero, aunque lo hizo en una magnitud menor al ajuste del 4T del 2022. La contracción del Gasto Primario en términos reales fue del 3,7% i.a. en febrero (+6,2% i.a. en enero), cuando durante el 4T del año pasado el ajuste real promedió un 13,7% i.a. De esta manera, el Gasto Primario su ubicó un 3% por debajo de su promedio real para febrero en la última década.

Del mismo modo, el Gasto Primario también mostró una reducción en comparación a su nivel en los meses previos (ajustado por los aguinaldos a los salarios y las jubilaciones): se ubicó un 12% por debajo de su promedio real en los últimos 12 meses e incluso fue un 10% inferior a su nivel (real) en el segundo semestre del 2022.

A su interior, se evidenció una clara diferencia entre la evolución del Gasto Corriente y el Gasto de Capital: mientras el primero mostró una contracción real del 8% i.a., el segundo evidenció una suba real superior al 70% i.a.

¿Dónde se advierte el ajuste en el gasto primario corriente? El 87% del recorte estuvo explicado por los ajustes en Prestaciones sociales (45%), Subsidios (27%) y Transferencias a Provincias (15%):

– Prestaciones Sociales se redujeron 6% i.a. en términos reales. Pese a la expansión del 38% i.a. real en la partida “Otros Programas” (incluye los bonos a jubilados, refuerzos de ingresos y otros), el ajuste generado por la aceleración de la inflación en las Jubilaciones, Pensiones y Asignaciones ayudó al Gobierno a reducir el Gasto Social.

– Subsidios disminuyeron 17% i.a. en términos reales. A su interior, el 62% del ajuste se explicó por los Subsidios Energéticos. En esta misma línea, estimamos que durante febrero se incrementó la deuda flotante ligada a los Subsidios Energéticos.

– Transferencias Corrientes a las Provincias retomaron la dinámica del segundo semestre al reducirse un 37% i.a. en términos reales frente al crecimiento del 9% i.a. real de enero.

Por su parte, el Gasto de Capital mostró un fuerte crecimiento interanual en febrero, e incluso se ubicó un 6% por encima de su promedio real en los últimos 12 meses. A su interior, volvió a destacarse el marcado incremento del gasto en Energía producto de la construcción del Gasoducto Néstor Kirchner.

Al igual que en enero, parte de las erogaciones corresponden a la reducción en el stock de deuda flotante (gastos devengados que aún no se pagaron), aunque en menor medida a lo evidenciado en el primer mes del año. En números, la deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) se redujo un 30% mensual en enero y un 7% en febrero. De esta manera, pasó de representar en diciembre un 12% del Gasto Primario acumulado en los últimos 12 meses a casi un 8% en enero (similar al promedio durante el 2do semestre del 2022) y poco más de un 7% en febrero.

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Frente a uno de los peores arranques de año en materia fiscal, el cumplimiento de la meta fiscal para el 1T aparece cada vez más lejos en el horizonte. Para lograrlo, sería necesario alcanzar un equilibrio primario en marzo, uno de los meses en los que la estacionalidad del Gasto Primario juega en contra. De hecho, desde 2015 hasta la fecha el resultado primario en marzo fue siempre deficitario.

Para dimensionar la dificultad de cumplir con la meta fiscal del 1T: si suponemos que los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios y las Rentas por colocaciones no contempladas por el EFF) logran empatarle a la inflación en marzo, para alcanzar el equilibrio primario en marzo el ajuste en el Gasto Primario debería ser similar al visto en diciembre (-20% i.a. en términos reales). Esto se torna aún más desafiante si se tiene en cuenta que lo más probable es que la recaudación pierda contra la inflación, producto de una nueva caída en los Derechos de Exportación frente a una liquidación del agro que aún se muestra exigua.

Ahora bien, nunca se descarta la posibilidad de que se repita la misma estrategia utilizada por las autoridades en junio y diciembre del 2022 para cumplir con las metas: atrasar la cancelación de pagos (dada que la meta se mide en base caja) e incrementar la deuda flotante.

Sin embargo, dado que lo más probable es que tampoco se cumpla con la meta de acumulación de reservas para el 1T, no suena tan descabellado que el Gobierno se juegue a incumplir con la meta fiscal en la búsqueda de una flexibilización (el menos para el 1T) vinculada al impacto negativo que tiene la sequía en las cuentas públicas.

Hacia adelante, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre generada por el impacto negativo de la sequía limitan los posibles desvíos del Gobierno de los lineamientos acordados con el Fondo. En tal sentido, la dependencia que muestra el Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento. No obstante, el sendero de reducción real del gasto no será sencillo de mantener, más aún en un año electoral.

El acortamiento en el horizonte de colocación de los títulos de deuda Tesoro producto de la cercanía al periodo electoral y la expectativa de un eventual cambio de gestión generó en los últimos meses una acumulación considerable de vencimientos para el 2T y 3T de 2023. Dicha concentración de compromisos forzó al equipo económico a diseñar una estrategia financiera capaz de romper la “pared de las elecciones” y suavizar los vencimientos de los próximos meses.

En este marco, Economía lanzó esta semana un canje de deuda para instrumentos que vencían en marzo, abril, mayo y junio con la intención de mover tales compromisos hacia 2024 y 2025. Con este canje, el Gobierno buscó desactivar uno los principales factores desestabilizantes en el “frente de los Pesos” para 2023.

El resultado se ubicó levemente por debajo de las expectativas del mercado en la previa (60%-70%) y por encima de la expectativa oficial del 50% que dejó entrever el secretario de Finanzas Eduardo Setti, aunque es probable que haya comunicado dicho valor para “mirar con otros ojos” el resultado convalidado posteriormente.

Pese a que desde el Ministerio de Economía difundieron un nivel de adhesión del 64%, dicho número incluye también los títulos que vencían en marzo y que ya se había canjeado en enero. Si excluimos dicha operación, la adhesión total al canje fue inferior al 58%.

Un punto no menor es que, a diferencia de los últimos canjes, esta vez se incluyó un mes para el cual ya se habían canjeado sus vencimientos (marzo). En la previa al anuncio, el mercado esperaba un canje para los abultados vencimientos de abril, mayo y junio, pero no para marzo. Lo más probable es que este cambio en la estrategia oficial no haya estado previsto en las proyecciones de liquidez de los acreedores para las próximas semanas, lo que puede haber jugado en contra del nivel de adhesión para dicho mes. En este sentido, si excluimos las operaciones de canje para marzo, el nivel de adhesión para el 2T se ubicó en un 61,5%, un número lejos de los buenos resultados de agosto de 2022 (71%) y enero de este año (67%), pero similar al canje que se hizo en noviembre.

Como resultado, la operación permitió descomprimir los vencimientos de cara a los próximos meses en $4,3 billones (pasaron de $7,5 billones a poco menos de $3,2 billones), un monto claramente mayor a lo convertido en las operaciones de canje previas ($0,9 y $2,9 billones en las operaciones de noviembre y enero). A su vez, no sólo se logró atravesar la “pared de las elecciones” pese a los comunicados publicados en las últimas semanas por la oposición (alertando sobre la sostenibilidad de la deuda), sino que todos los instrumentos adjudicados tienen vencimiento a partir de 2024, lo que sitúa el plazo promedio de los instrumentos por encima de los 18 meses, el doble de las últimas dos operaciones de conversión (9 y 8 meses).

Sin embargo, tales resultados se obtuvieron a costas de ciertas concesiones que convalidaron tanto el Tesoro como el BCRA:

1) La totalidad de los instrumentos que se incluyeron en las canastas de conversión ajustan por CER (inflación) o son bonos duales (ajustan por inflación o devaluación oficial), elevando la indexación del stock de deuda pública.

2) Para garantizarle liquidez a los bancos, el BCRA extendió (y modificó) el put (seguro de liquidez) vigente para los instrumentos con vencimiento en 2023 hacia aquellos con vencimiento en 2024 y 2025.

3) La autoridad monetaria flexibilizó los requisitos de liquidez bancaria, permitiéndole a los bancos utilizar los nuevos bonos CER y DUAL para integrar encajes (se amplió el plazo de los instrumentos “encajables” hasta 730 días).

4) El BCRA autorizó a los bancos a girar dividendos en 2023. Las autoridades emitieron una comunicación que habilitó a los bancos a distribuir un 40% de los dividendos desde abril en cuotas mensuales iguales y consecutivas hasta septiembre.

Por su parte, resulta clave centrar la mirada en el nivel de adhesión según los tenedores de deuda, dado que la participación del sector privado será central en las próximas licitaciones. Si bien las fuentes oficiales informaron que el BCRA, el FGS y el BNA poseían el 34% de los instrumentos canjeados, aún no está claro cuánto correspondía a empresas, bancos y otros entes públicos. Esto último impide calcular con claridad la participación efectiva del sector privado en el canje, aunque se estima que fue magra, dando cuenta que los riesgos del “frente de los Pesos” continuarán latentes en la transición electoral.

En conclusión, el canje estuvo lejos de ser un éxito, pero tampoco fue un fracaso. Ayudó a aliviar el perfil de vencimientos de cara a los próximos meses, pero a costa de convalidar ciertas ventajas para los acreedores. Con el nuevo perfil de vencimientos, estimamos que el Tesoro podría hacer frente a los compromisos en pesos hasta junio, pese a que sean mayores a los del primer bimestre (entre marzo y julio los vencimientos mensuales promedian casi $860.000 M contra los $520.000 M de enero-febrero), siempre y cuando no aparezcan nuevos episodios de estrés financiero.

No obstante, para ello será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal para limitar las necesidades de financiamiento y que el Tesoro continúe ofreciendo instrumentos indexados o convalidando tasas de interés elevadas.