Category: Finanzas Públicas

El Sector Público Nacional No Financiero mostró el primer superávit financiero desde mediados de 2012. Más allá de la estacionalidad fiscal que juega a favor en enero, la magnitud del resultado fue contundente y buscó dar una señal concreta alineada con el sendero fiscal anunciado (equilibrio fiscal para 2024). ¿Qué explicó la mejora fiscal? Unos ingresos que acompañaron la inflación y la mayor caída real del Gasto Primario en los últimos 30 años, aunque las características de dicho recorte sembraron incertidumbre sobre su sostenibilidad en el tiempo.

En la hoja de ruta que delinearon las nuevas autoridades el ancla fiscal será el eje principal del programa económico. Mediante el anuncio del objetivo de un equilibrio fiscal para 2024 y el establecimiento de una meta más exigente con el FMI (superávit primario de 2% del PIB), el Gobierno pretende impulsar un cambio de régimen económico que regenere la credibilidad y confianza, lo cual es central también dentro de la estrategia monetaria-cambiaria.

Si bien estimamos que el objetivo de un equilibrio financiero luce sumamente desafiante en el contexto actual, vemos factible que el Gobierno termine con un superávit primario en 2024 (podría rondar el 1% del PIB) a costas del impacto de la recesión esperada sobre la economía. Esto último no dejaría de ser una señal positiva en cuanto a la dirección tomada tanto para el FMI como para los mercados financieros.

 

¿Cómo le fue al fisco en inicios del 2024?

El Sector Público Nacional No Financiero mostró el primer superávit financiero desde mediados de 2012. Puntualmente, las cuentas públicas alcanzaron superávit primario superior a los $2 billones (0,3% del PIB proyectado), un resultado más que positivo si tenemos en cuenta que no se veía un resultado positivo desde septiembre del 2022, donde jugó a favor la mayor recaudación generada por el “dólar soja”.

A su vez, el pago de intereses volvió a ubicarse en niveles elevados ($1,492.338 millones) producto del servicio a los tenedores de los bonos soberanos en USD, aunque pese a su magnitud no fue un inconveniente para mostrar el primer superávit fiscal ($518.408 millones) en los últimos 12 años (el último fue en agosto del 2012).

Cabe aclarar que enero suele ser un mes favorable para al fisco por cuestiones estacionales: 1) el Gasto Primario toca su máximo en diciembre producto de los aguinaldos, para luego caer hasta su mínimo en enero y 2) el mismo aguinaldo que se abona en diciembre tiene impacto en enero para la recaudación, lo cual eleva los ingresos del fisco. Más allá de la estacionalidad fiscal, la magnitud del resultado fue contundente y buscó dar una señal concreta alineada con el sendero fiscal anunciado (equilibrio fiscal para 2024).

¿Qué explicó la mejora fiscal? Unos ingresos que acompañaron la inflación y la mayor caída real del Gasto Primario en los últimos 30 años, aunque las características de dicho recorte sembraron incertidumbre sobre su sostenibilidad en el tiempo.

¿Qué ocurrió con los ingresos y gastos en enero?

Los ingresos totales (excluyendo extraordinarios) lograron acompañar la inflación en enero luego caer un 21% real i.a. en diciembre. ¿Qué explicó el buen desempeño de los recursos? El salto en las partidas de la recaudación asociadas al tipo de cambio compensó la marcada caída real en el resto de los tributos (principalmente aquellos ligados a la actividad). Puntualmente, el IVA neto se incrementó un 10% i.a. real (la suba en el IVA DGA fue superior a la reducción del IVA DGI), los Derechos de Exportación crecieron un 90% i.a. real (cortaron una racha negativa de 6 meses seguidos en rojo), los Derechos de Importación un 35% i.a. real y el Impuesto PAIS casi se cuadruplicó en términos reales (+282% real) con respecto a enero del 2023.

En contraposición, el Impuesto a las Ganancias (afectado por el recorte de la cuarta categoría) mostró una caída real del 37% i.a. (12 meses consecutivos a la baja), mientras que las Contribuciones a la Seguridad Social profundizaron su reducción en términos reales (-25% i.a. real), hilando así su quinto mes consecutivo en rojo.

Por su parte, el Gasto Primario mostró la mayor caída real de los últimos 30 años (la serie inicia en 1993) al reducirse casi un 40% i.a. y tocar su nivel real más bajo desde mayo del 2007. Más allá del recorte transversal sobre todas las partidas del gasto, el ajuste estuvo explicado mayormente por la reducción real del gasto social (-30% i.a. real) producto del rezago en la fórmula de movilidad (ajusta trimestralmente en base a la nominalidad de 3 meses atrás) y el techo nominal en las partidas destinadas al refuerzo de ingresos (tanto para jubilados y pensionados como para otros sectores vulnerables). En números, las Prestaciones Sociales cayeron un 30% i.a. en términos reales y explicaron el 42% del recorte sobre el Gasto Primario.

Mención aparte merecen los Subsidios Económicos, que se redujeron un 64% i.a. en términos reales y explicaron un 17% del recorte. Sin embargo, la reducción en esta partida no estaría explicada por un ahorro genuino, sino por una postergación de pagos y compromisos, una práctica habitual en los últimos años. Concretamente, no sólo no se registraron pagos de caja a CAMMESA (empresa intermediaria en el sector energético) durante el primer mes del año, sino que tampoco se devengaron transferencias para evitar la acumulación de deuda flotante, lo cual compromete la cadena de pagos del sector energético.

A su vez, si bien las Transferencias a Provincias (-83% i.a. real entre corrientes y de capital) y los Gastos de Capital (-82% i.a. real excluyendo lo transferido a provincias) sufrieron recortes aún mayores, entre ambos rubros explicaron menos de un cuarto (23,5%) del recorte total.

Con menor injerencia, los Salarios (-27% i.a. real), las Transferencias a Universidades (-31% i.a. real), los Bienes y Servicios (-33% i.a. real) junto con el resto de los gastos corrientes (-53% i.a. real) representaron un 18% de la reducción en las erogaciones.

¿Qué esperamos para 2024?

En la hoja de ruta que delinearon las nuevas autoridades el ancla fiscal será el eje principal del programa económico. Mediante el anuncio del objetivo de un equilibrio fiscal para 2024 y el establecimiento de una meta más exigente con el FMI (superávit primario de 2% del PIB), el Gobierno pretende impulsar un cambio de régimen económico que regenere la credibilidad y confianza, lo cual es central también dentro de la estrategia monetaria-cambiaria.

Inicialmente, las autoridades apuntaban a un incremento en los ingresos vía una mayor recaudación transitoria (poco más de 2 % del PIB) y un recorte en el Gasto en torno al 3% del PIB. No obstante, buena parte de aquella estrategia dependía del paquete fiscal incluido en la Ley Ómnibus y la restauración del Impuesto a las Ganancias (reversionado como Impuesto a los Ingresos Personales). Si bien el oficialismo retiró ambos proyectos ante las dificultades en su negociación, todo parecería indicar que el Gobierno haría un nuevo intento (aunque restan conocer detalles) en el marco de un llamado a negociar con gobernadores.

En caso de que el nuevo intento no prospere, el Gobierno se verá obligado a buscar nuevas fuentes de recursos y a intensificar el recorte sobre el gasto. Justamente, es lo que se evidenció durante las últimas semanas, donde se ajustaron aún más los giros a provincias y se intentó recomponer parcialmente la recaudación pérdida en los últimos años correspondiente al Impuesto a los Combustibles.

Pese a mostrar un superávit financiero en enero luego de casi 12 años en rojo, las características del ajuste implementado sobre el gasto y la dinámica que podría adoptar la recaudación en un contexto recesivo siembran incertidumbre sobre la sostenibilidad (tanto social como política) de la estrategia a lo largo del año.

En cuanto a los recursos, la recesión económica proyectada seguramente deteriore los ingresos asociados a la actividad (algo que ya viene ocurriendo en enero y febrero), lo cual no sólo afectará a la Nación, sino que impactará con mayor fuerza sobre las cuentas públicas provinciales (ya perjudicadas por la modificación de Ganancias) dado que son mayormente impuestos coparticipables.

A su vez, uno de los pilares de la recaudación durante los primeros 3 meses de gestión fue (y será) el Impuesto PAIS, un recurso transitorio que en algún momento deberá reducirse si se pretende salir del CEPO. Más allá de su transitoriedad, dicho impuesto se vio impulsado durante febrero por la suscripción de BOPREALES, un factor que volverá a jugar a favor en marzo, pero que ya no estará disponible desde abril.

Con respecto al gasto, el ajuste implementado sobre el Gasto Social (más de la mitad del gasto) será en parte compensado con el correr de los meses (el próximo aumento será de un 27% en marzo) e incluso podría jugar en contra durante la segunda parte del año si la moderación inflacionaria se sostiene. A su vez, el fuerte deterioro real de los ingresos ejercerá presiones sobre el gasto en los Salarios y Programas Sociales.

En cuanto a los Subsidios Económicos, si bien la actualización tarifaria aliviará las presiones sobre este rubro, será necesaria una normalización de los pagos y compromisos en algún momento del año para no generar aún más distorsiones en la cadena de pagos del sector energético.

Distinto es el caso para las Transferencias a las Provincias (discrecionales) y los Gastos de Capital, donde el Gobierno tiene un mayor margen de maniobra para recortar (aunque su importancia en magnitudes es menor), pero allí entrarán en juego 2 elementos: la sostenibilidad fiscal de cada provincia (teniendo en cuenta como puede afectar a nivel social y federal) y las negociaciones en el Congreso.

A modo de cierre, si bien estimamos que el objetivo de un equilibrio financiero luce sumamente desafiante en el contexto actual, vemos factible que el Gobierno termine con un superávit primario en 2024 (podría rondar el 1% del PIB) a costas del impacto de la recesión esperada sobre la economía. Esto último no dejaría de ser una señal positiva en cuanto a la dirección tomada tanto para el FMI como para los mercados financieros.

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) mostró un incremento en el déficit primario durante diciembre. Puntualmente, las cuentas públicas alcanzaron un déficit primario de casi $2 billones en el mes, mostrando así un déficit primario de 1% del PIB en tan sólo un mes. El desplome en casi todos los ingresos tributarios y la expansión en ciertas partidas discrecionales del gasto más que compensaron la mayor recaudación vía Impuesto PAIS y el ajuste en las Prestaciones Sociales y el Gasto de Capital.

La caída de los ingresos superó el ajuste sobre el gasto y elevó el déficit primario al 2,9% del PIB para 2023 al excluir ingresos extraordinarios (asociados a las licitaciones del 5G), mostrando así un incremento de 0,5 p.p. del PIB contra el desbalance de 2022 (2,4% del PIB) y superando ampliamente la meta fiscal acordada originalmente con el FMI para dicho año (1,9% del PIB). Por su parte, con unos intereses que superaron el 3,2% del PIB, el déficit financiero alcanzó el 6,1% del PIB en 2023, casi 2 p.p. por encima de lo evidenciado en 2022.

Con vistas a 2024, la historia será diferente. En la hoja de ruta que delinearon las nuevas autoridades el ancla fiscal será el eje principal del programa económico. El camino estaría marcado por un incremento en los ingresos vía una mayor recaudación transitoria (poco más de 2 % del PIB) y un recorte en el Gasto en torno al 3% del PIB. No obstante, buena parte de la estrategia fiscal depende de las discusiones que actualmente se están dando en el Congreso de la Nación.

¿Cómo le fue al fisco en diciembre?

El Sector Público Nacional No Financiero mostró un incremento en el déficit primario durante diciembre producto del desplome de los ingresos y la expansión de ciertas partidas. Puntualmente, las cuentas públicas alcanzaron un déficit primario de casi $2 billones en el mes (suba real del 27% i.a.), mostrando así un déficit primario de 1% del PIB en tan sólo un mes.

A su vez, el pago de intereses mostró la exorbitante cifra de $3,34 billones (1,75% del PIB), elevando así el déficit financiero al 6,1% del PIB para 2023. No obstante, tres cuartos del pago de intereses en diciembre se explicarían por la recompra de deuda del Tesoro al BCRA, donde las diferencias en las cotizaciones de los títulos públicos indexados con su valor nominal original afectan el resultado financiero.

¿Qué explicó el incremento del rojo primario? El desplome en casi todos los ingresos tributarios y la expansión en ciertas partidas discrecionales del gasto más que compensaron la mayor recaudación vía Impuesto PAIS y el ajuste en las Prestaciones Sociales y el Gasto de Capital. En números, mientras los Ingresos (excluyendo extraordinarios) mostraron una caída real del 17% i.a., el Gasto Primario evidenció un ajuste real de apenas el 6% real i.a. pese a la marcada aceleración inflacionaria generada por el salto discreto en el tipo de cambio.

Ahora bien, la dinámica al interior del Gasto Primario fue nuevamente heterogénea. Por un lado, las Prestaciones Sociales y el Gasto de Capital mostraron caídas reales en torno al 23% y el 40% i.a. respectivamente. Por su parte, el resto de las líneas del Gasto Primario Corriente evidenciaron un marcado incremento del 34% i.a. en términos reales, lo cual podría explicarse tanto por una cancelación de deuda flotante acumulada previamente ($3.055.377 millones al 9 /12 según fuentes oficiales) como por un adelanto en los pagos para favorecer la dinámica fiscal en 2024.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en 2023?

El desplome de los ingresos superó el ajuste sobre el gasto y elevó el déficit primario al 2,9% del PIB para 2023 al excluir ingresos extraordinarios (asociados a las licitaciones del 5G), mostrando así un incremento de 0,5 p.p. del PIB contra el desbalance de 2022 (2,4% del PIB) y superando ampliamente la meta fiscal acordada originalmente con el FMI para dicho año (1,9% del PIB). Por su parte, con unos intereses que superaron el 3,2% del PIB, el déficit financiero alcanzó el 6,1% del PIB en 2023, casi 2 p.p. por encima de lo evidenciado en 2022.

Concretamente, los Ingresos excluyendo extraordinarios (tanto en 2022 como en 2023) mostraron una caída de 1,2 p.p. del PIB. Sin embargo, el 87% de la caída en los ingresos se explica por la caída en los Derechos de Exportación, que se redujeron 1 p.p. del PIB producto del impacto de la sequía. ¿Qué pasó con el resto de los tributos? 1) El Impuesto PAIS alcanzó el máximo de 0,8% del PIB, el doble de lo que aportó en 2022; 2) El peso del IVA en los recursos nacionales pasó del 3,2% del PIB en 2022 al 3,5% en 2023; y 3) El aporte de Ganancias a los ingresos nacionales tocó mínimos desde 2016 (1,6% del PIB contra el promedio de 1,9% entre 2020 y 2022).

Por su parte, el Gasto Primario cerró 2023 en un 19,7% del PIB (mínimo desde 2020), evidenciado una caída de 0,7 p.p. con respecto a su nivel en 2022. Claramente, la inflación fue una gran aliada del fisco al momento de reducir en términos reales ciertas partidas del gasto. No obstante, al interior del Gasto Primario la dinámica fue heterogénea:

1) Las Prestaciones Sociales pasaron de un 11,3% del PIB a apenas un 10,7% (mínimo desde 2015, inicio de la metodología): la expansión producto de los bonos previsionales (alcanzaron el 0,5% del PIB) y las Prestaciones del PAMI se vieron más que compensadas por la reducción real en las asignaciones (-0,4 p.p. del PIB), jubilaciones y pensiones (-0,8 p.p. del PIB).

2) Los Subsidios Económicos mostraron pasaron de 2,6% a 2,1% del PIB, donde la mayor parte de la reducción se explica por la evolución de los subsidios energéticos (cayeron producto de la segmentación tarifaria, la construcción del gasoducto y la baja en los precios internacionales de la energía).

3) Mientras el Gasto de Capital se mantuvo constante en términos del PIB (1,6%), el resto de las líneas del Gasto Primario Corriente mostraron un incremento de 0,4 p.p. del PIB. La mitad de aquel aumento se explica por la suba del gasto en Salarios (pasó de 2,4% a 2,6% del PIB).

¿Qué esperamos para 2024?

Con vistas a 2024, la historia será diferente. En la hoja de ruta que delinearon las nuevas autoridades el ancla fiscal será el eje principal del programa económico. Mediante el anuncio del objetivo de un equilibrio fiscal para 2024 y el establecimiento de una meta más exigente con el FMI (superávit primario de 2% del PIB), el Gobierno pretende impulsar un cambio de régimen económico que regenere la credibilidad y confianza para alcanzar un sendero de normalización de la economía y una estabilización de las variables macroeconómicas.

¿Cómo se alcanzaría el equilibrio fiscal? El camino estaría marcado por un incremento en los ingresos vía una mayor recaudación transitoria (poco más de 2 % del PIB) y un recorte en el Gasto en torno al 3% del PIB. No obstante, buena parte de la estrategia fiscal depende de las discusiones que actualmente se están dando en el Congreso de la Nación referentes a la Ley Ómnibus y la restauración del Impuesto a las Ganancias (reversionado como Impuesto a los Ingresos Personales).

Por su parte, teniendo en cuenta que las Prestaciones Sociales explican más de la mitad del Gasto Primario, conocer el mecanismo según el cual evolucionarán las jubilaciones, pensiones y asignaciones resulta fundamental para definir la trayectoria del Gasto y evaluar la factibilidad del ajuste propuesto. En tal sentido, el oficialismo propuso que hasta marzo continúe vigente la fórmula de movilidad actual, pero que desde abril los haberes se actualicen con frecuencia mensual según el último dato de inflación conocido.

Por un lado, dicho mecanismo les permitiría a los jubilados y pensionados acompañar la evolución de los precios desde abril (con cierto rezago). Sin embargo, también sufrirían una marcada reducción de su poder adquisitivo durante el 1T y se perderían hacia adelante una potencial recuperación de sus haberes en términos reales frente a una eventual desaceleración inflacionaria (dado rezago dada la fórmula de movilidad actual, que ya no estaría vigente).

En el marco de dicha estrategia, la reducción de la inflación en los meses posteriores sería clave para la sostenibilidad de la estrategia fiscal, dado que una persistencia (o aceleración) inflacionaria dificultaría considerablemente el recorte en el Gasto Público, ya que el rezago sería menor al actual.

A modo de cierre, si bien estimamos que dicho objetivo luce sumamente desafiante en el contexto actual, vemos factible que el Gobierno termine con un superávit primario en 2024 a costas del impacto de la recesión esperada sobre la economía.

Las cuentas públicas achicaron su rojo primario en noviembre gracias a ingresos extraordinarios, mostrando un déficit primario de $210.000 que se redujo 65% i.a. en términos reales. ¿Qué explicó la reducción? Si bien el Impuesto PAIS continuó aportando mayores recursos tributarios y el ajuste sobre el Gasto Primario se intensificó en noviembre, buena parte del resultado se explica por los ingresos asociados a las licitaciones de la tecnología 5G.

Con un déficit primario del 1,7% del PIB acumulado hasta noviembre, lo más probable es que el rojo primario se ubique bastante por encima del 2% del PIB para 2023 (de hecho, las nuevas autoridades estimaron un punto de partida con un déficit del 3% del PIB). Más allá del incremento en la recaudación esperado para diciembre asociado a la devaluación, los mayores niveles de nominalidad y la ampliación del Impuesto PAIS en las importaciones, la estacionalidad del gasto en el último mes del año (impacta el efecto del aguinaldo en jubilaciones y salarios) y la estrategia de cancelar deuda flotante para ganar margen de maniobra en 2024 seguramente ensanchen el rojo primario.

Con vistas a 2024, la historia será diferente. En la hoja de ruta que delinearon las nuevas autoridades el ancla fiscal emerge como el eje principal del programa económico. ¿Cómo se alcanzaría el equilibrio fiscal? El camino estaría marcado por un incremento en los ingresos vía una mayor recaudación transitoria (poco más de 2% del PIB) y un recorte en el Gasto (en torno al 3% del PIB), con impacto tanto significativo como simbólico (suspensión de pauta, reducción de ministerios, etc.). De esta manera, la estrategia mencionada refleja el pragmatismo de la nueva gestión al reconocer el crítico punto de partida. En tal sentido, vemos factible un superávit primario en 2024.

 

¿Cómo le fue al fisco en noviembre?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) redujo su rojo primario en noviembre gracias a ingresos extraordinarios. Puntualmente, las cuentas públicas mostraron un déficit primario de $210.000 M en el mes, mostrando así una reducción real del 65% i.a. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública (casi $545.000 M), el déficit financiero rozó los $755.000 M.

¿Qué explicó la reducción del rojo primario? Si bien el Impuesto PAIS continuó aportando mayores recursos tributarios y el ajuste sobre el Gasto Primario se intensificó en noviembre, buena parte del resultado fiscal en noviembre se explicó por los ingresos no tributarios asociados a las licitaciones de la tecnología 5G. Excluyendo dichos recursos, el rojo primario habría superado los $505.000 M durante noviembre.

¿Cuál es el balance en lo que va del año? Frente a un ajuste real sobre el Gasto Primario acumulado que no fue suficiente para compensar la fuerte caída en los ingresos, el rojo primario acumulado en los primeros once meses de 2023 se encuentra en torno a los $3,17 billones (1,7% del PIB, según nuestras estimaciones), mostrando un crecimiento real del 5% i.a.

Ahora bien, distinta sería la historia de no ser por el impacto de la sequía. Por caso, si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el déficit primario acumulado se ubicaría en torno al 1,1% del PIB, mostrando así una mejora respecto a lo evidenciado en 2022 (rojo del 1,8% del PIB para el mismo periodo).

Las licitaciones de 5G sostuvieron los ingresos

Si bien los Ingresos Totales crecieron un 4,7% i.a. real en noviembre, buena parte de dicho incremento se explica por los ingresos no tributarios asociados a las licitaciones de 5G (rozaron los $295.000 M y explicaron casi el 8% de los recursos del mes). De hecho, excluyendo dichos recursos, los ingresos habrían caído un 3,2% en términos reales.

¿Qué explica dicha reducción? La mayor recaudación vía Impuesto PAIS se vio más que compensada por: 1) La marcada moderación en el crecimiento del IVA (pasó de trepar casi un 24% i.a. real en septiembre a apenas un 5% en octubre y noviembre); 2) La persistente caída de Ganancias (asociado a las recientes modificaciones); 3) La merma por tercer mes consecutivo en Seguridad Social; y 4) El fuerte impacto de la sequía sobre los Derechos de Exportación.

Se intensificó el recorte sobre el Gasto Primario

El Gobierno intensificó el ajuste sobre el gasto en noviembre luego de dos meses de moderación. Concretamente, el Gasto Primario mostró una reducción del 5% i.a. real en noviembre, luego de recortar un 3,6% en septiembre y un 1,7% en octubre.

Al interior del Gasto Primario Corriente, las Prestaciones Sociales volvieron a caer en términos reales (cayó un 3,5% i.a. real luego de subir un 5,7% en octubre) pese a la expansión de la partida “Otros Programas” (incluye los programas sociales, los bonos a jubilados y los refuerzos de ingresos).

Paralelamente, continuó contrayéndose el gasto en Subsidios (-40% i.a. real), mientras que el resto de los gastos corrientes continuaron creciendo en términos reales (Gastos en Funcionamiento, Transferencias a Provincias y Universidades).

Por su parte, pese a que los Gastos de Capital hilaron su segundo mes con caída real en su comparación interanual (-6%), también se expandieron casi un 14% real en su comparación contra octubre.

¿Qué se espera hacia adelante?

Con un déficit primario del 1,7% del PIB acumulado hasta noviembre, lo más probable es que el rojo primario se ubique bastante por encima del 2% del PIB para 2023 (de hecho, las nuevas autoridades estimaron un punto de partida con un déficit del 3% del PIB), alejándose así de la meta acordada con el FMI para el presente año (1,9% del PIB).

Más allá del incremento en la recaudación esperado para diciembre asociado a la devaluación, los mayores niveles de nominalidad y la ampliación del Impuesto PAIS a las importaciones, la estacionalidad del gasto en el último mes del año (impacta el efecto del aguinaldo en jubilaciones y salarios) y la estrategia de cancelar deuda flotante para ganar margen de maniobra en 2024 seguramente ensanchen el rojo primario. Para dar una idea de la magnitud del desequilibrio fiscal en diciembre: en los últimos 8 años el déficit primario durante el último mes de cada año se ubicó entre un 0,6% y un 1,1% del PIB.

A su vez, si bien en más de una oportunidad recalcamos las acotadas fuentes de financiamiento para cubrir el bache fiscal como un límite al desequilibrio primario, el stock de depósitos en poder del Gobierno, el rally de los títulos indexados a la inflación del Tesoro, la baja en la tasa de Pases del BCRA y la migración de LELIQ a títulos del Tesoro fortalecieron el programa financiero al menos hasta fin de año.

Con vistas a 2024, la historia será diferente. En la hoja de ruta que delinearon las nuevas autoridades el ancla fiscal será el eje principal del programa económico. Mediante el anuncio del objetivo de un equilibrio fiscal para 2024 el Gobierno pretende impulsar un cambio de régimen económico que regenere la credibilidad y confianza para alcanzar un sendero de normalización de la economía y una estabilización de las variables macroeconómicas.

¿Cómo se alcanzaría el equilibrio fiscal? El camino estaría marcado por un incremento en los ingresos vía una mayor recaudación transitoria (poco más de 2 % del PIB) y un recorte en el Gasto (en torno al 3% del PIB), con impacto tanto efectivo como simbólico (suspensión de pauta, reducción de ministerios, etc.). De esta manera, la estrategia mencionada refleja el pragmatismo de la nueva gestión al reconocer no sólo que no hay margen para una baja inicial de impuestos (más bien lo contrario), sino que el crítico contexto actual tampoco permite una fuerte reducción del gasto en 5 puntos del PIB (lo que esperaba buena parte del mercado).

Si bien estimamos que dicho objetivo luce sumamente desafiante en el contexto actual, vemos factible que el Gobierno termine con un superávit primario en 2024 a una costa del impacto de la recesión esperada sobre la economía. No obstante, dada la migración de pesos desde LELIQ hacia títulos del Tesoro, estimamos que el pago de intereses mostrará un crecimiento considerable, complejizando así el objetivo de equilibrio fiscal para 2024.

El resultado primario del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) continuó deteriorándose en octubre: las cuentas públicas mostraron un déficit primario de $330.000 M en el mes. ¿Qué explica el rojo primario en octubre? No sólo los ingresos hilaron su segundo mes consecutivo con una caída en términos reales, sino que continuó moderándose el recorte sobre el Gasto Primario.

Con un déficit primario del 1,6% del PIB acumulado hasta octubre, el cumplimiento de la meta fiscal para 2023 acordada con el FMI (déficit primario del 1,9% del PIB) luce prácticamente imposible, teniendo en cuenta que el último bimestre suele ser exigente producto de la estacionalidad del Gasto Público. No obstante, la magnitud del desvío dependerá de la capacidad del financiamiento neto obtenido en el mercado de deuda local.

Con vistas a 2024, dentro del programa económico implementado por la nueva gestión será imprescindible la comunicación de un sendero creíble de consolidación fiscal que permita alcanzar el equilibrio o superávit primario durante el primer año, a fin de acotar las fuentes de desequilibrios monetarios. Sin acceso a financiamiento genuino, no hay margen para gradualismo. Un factor reconocido recientemente por el nuevo presidente electo.

 

¿Cómo le fue al fisco en octubre?

El resultado primario del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) continuó deteriorándose en octubre. Las cuentas públicas mostraron un déficit primario de $330.000 M en el mes, mostrando así un incremento real del 5,4% i.a. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública (casi $124.000 M), el déficit financiero superó los $454.000 M.

¿Qué explica el rojo primario en octubre? No sólo los ingresos hilaron su segundo mes consecutivo con una caída en términos reales, sino que continuó moderándose el recorte sobre el Gasto Primario (apenas se redujo un 1,7% i.a. en términos reales).

¿Cuál es el balance en lo que va del año? Frente a un ajuste real sobre el Gasto Primario acumulado que no fue suficiente para compensar la fuerte caída en los ingresos, el rojo primario acumulado en los primeros diez meses de 2023 se encuentra en torno a los $2,96 billones (1,6% del PIB, según nuestras estimaciones), mostrando un crecimiento real de casi el 15% i.a.

Ahora bien, distinta sería la historia de no ser por el impacto de la sequía. Por caso, si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el déficit primario acumulado se ubicaría en torno al 1% del PIB, mostrando así una mejora respecto a lo evidenciado en 2022 (rojo del 1,5% del PIB para el mismo periodo).

Volvieron a caer los ingresos

Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios) en octubre volvieron a caer en términos reales (-2,3% i.a.) por segundo mes consecutivo, destacándose la fuerte caída de los ingresos tributarios (-7% i.a. real).

¿Qué explica dicha reducción? La mayor recaudación vía Impuesto PAIS se vio más que compensada por: 1) La marcada moderación en el crecimiento del IVA (pasó de trepar casi un 24% i.a. real en septiembre a apenas un 6% en octubre); 2) La persistente caída de Ganancias (asociado a las recientes modificaciones); 3) La merma por segundo mes consecutivo en Seguridad Social; y 4) El fuerte impacto de la sequía sobre los Derechos de Exportación.

Se moderó el recorte sobre el Gasto Primario

El Gobierno volvió a moderar el ajuste sobre el gasto en octubre por segundo mes consecutivo. Concretamente, el Gasto Primario mostró una reducción de apenas el 1,7% i.a. real en octubre, luego de recortar un 8,5% en agosto y un 3,6% en septiembre.

No obstante, la dinámica al interior del gasto fue bastante heterogénea: mientras los gastos primarios corrientes prácticamente empataron con la inflación, los gastos de capital se recortaron en casi un 11% i.a. real el último mes (se habían incrementado un 5% i.a. real el mes previo).

Al interior del Gasto Primario Corriente, se destacó la fuerte expansión del Gasto Social. Puntualmente, luego de achicarse 2 meses de manera consecutiva creció un 5,7% en octubre, motorizado principalmente por los programas sociales, los bonos a jubilados y los refuerzos de ingresos.

Por su parte, continuó contrayéndose el gasto en Subsidios (-43% i.a. real) en el último mes, mientras que los Gastos en Funcionamiento y las Transferencias a Provincias se expandieron un 11,5% y un 15,4% i.a. real, respectivamente.

¿Qué se espera hacia adelante?

Con un déficit primario del 1,6% del PIB acumulado hasta octubre, el cumplimiento de la meta fiscal para 2023 (déficit primario del 1,9% del PIB) luce prácticamente imposible, teniendo en cuenta que el último bimestre suele ser exigente producto de la estacionalidad del Gasto Público.

No obstante, la magnitud del desvío dependerá de la capacidad del financiamiento neto obtenido en el mercado de deuda local. En esta línea, al 16/11 el Tesoro contaba con apenas $760.000 M en su cuenta corriente en el BCRA, y en la última licitación las autoridades captaron sólo $230.000 M netos (facilitados por la intervención del BCRA en el mercado secundario).

La situación actual con respecto a la liquidez en las arcas públicas podría explicar el giro moderado y las recientes declaraciones del presidente electo al afirmar que los compromisos se respetan. Una declaración en la dirección contraria podría hacer implosionar el mercado de deuda en pesos y dejaría sin caja disponible a la nueva gestión.

Con vistas a 2024, dentro del programa económico implementado por la nueva gestión será imprescindible la comunicación de un sendero creíble de consolidación fiscal que permita alcanzar el equilibrio o superávit primario durante el primer año para acotar las fuentes de desequilibrios monetarios. En palabras del nuevo presidente electo: “no hay margen para gradualismo”.

Por su parte, consideramos como positiva para el mercado las recientes declaraciones del presidente electo al reafirmar una postura “fiscalista” remarcando la importancia de alcanzar un equilibrio fiscal financiero en 2024, lo cual contemplaría un superávit fiscal primario que permitiría pagar los intereses de la deuda.

Del mismo modo, Javier Milei aclaró que el ajuste de 15 puntos del PIB en el Gasto Público mencionado durante la campaña contemplaba 10 puntos correspondientes al stock de LELIQ y Pases (un error técnico, dado no implica necesariamente que el BCRA está incurriendo en un déficit cuasi fiscal de la misma magnitud). Consecuentemente, según Milei el ajuste de 5 puntos del PIB permitiría alcanzar el equilibrio de las cuentas públicas para 2024.

Sin embargo, dicho objetivo será sumamente desafiante para la nueva gestión: más allá de la voluntad política, la situación socioeconómica heredada, que podría incrementar el descontento social; y la carencia de fortaleza legislativa propia limitarán severamente los márgenes de maniobra al momento de recortar algunas partidas del Gasto Público.

Con un déficit primario de $380.000 M en septiembre, las cuentas públicas del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) se deterioraron tanto en su comparación mensual como interanual. Dicha desmejora se explica tanto por una caída en los ingresos como por una moderación en el recorte del gasto.

El rojo primario acumulado en los primeros nueve meses de 2023 se encuentra en torno a los $2,63 billones (1,4% del PIB, según nuestras estimaciones), mostrando un crecimiento real de casi el 15% i.a. Del mismo modo, con estos números el Gobierno habría incumplido la meta de déficit primario acumulado acordada para el 3T en el programa con el FMI.

Los factores político-electorales sin duda afectarán la dinámica fiscal en el último trimestre del año. ¿A qué nos referimos? Estimamos que difícilmente el Gobierno cumpla con la meta fiscal para 2023 ¿Cuáles son nuestros argumentos? Tanto la confirmación del ballotage entre Massa y Milei en noviembre como la aprobación del segundo tramo del swap con China generan los incentivos suficientes como para que el oficialismo impulse una política fiscal más expansiva.

¿Cómo le fue al fisco en septiembre?

El resultado primario del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) se deterioró en septiembre, tanto en su comparación mensual como interanual. Las cuentas públicas mostraron un déficit primario de $380.000 M en el mes, cuando en agosto habría mostrado un rojo primario de apenas $37.000 M y para septiembre del 2022 el resultado habría sido levemente superavitario (gracias al primer “dólar soja”). A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública ($131.000 M), el déficit financiero superó los $511.000 M.

¿Cuál es el balance en lo que va del año? Frente a un ajuste real sobre el Gasto Primario en lo que va del año que no fue suficiente para compensar la fuerte caída en los ingresos, el rojo primario acumulado en los primeros nueve meses de 2023 se encuentra en torno a los $2,63 billones (1,4% del PIB, según nuestras estimaciones), mostrando un crecimiento real de casi el 15% i.a. Del mismo modo, con estos números el Gobierno habría incumplido la meta de déficit primario acumulado acordada para el 3T en el programa con el FMI.

Ahora bien, distinta sería la historia de no ser por el impacto de la sequía. Por caso, si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el déficit primario acumulado se ubicaría en torno al 0,8% del PIB, mostrando así una mejora respecto a lo evidenciado en 2022 (rojo del 1,3% del PIB para el mismo periodo).

Volvieron a caer los ingresos

Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios) en septiembre volvieron a caer en términos reales (-14% i.a.), luego de crecer en agosto. No obstante, un punto no menor es la elevada base de comparación de septiembre 2022, cuando la primera edición del “dólar soja” generó un fuerte salto en la recaudación. De hecho, al excluir tanto los derechos de exportación como los ingresos extraordinarios, los recursos en septiembre habría mostrado un crecimiento real del 4,4% i.a.

Al igual que el mes previo, buena parte del sostenimiento en los recursos se explica por el Impuesto PAIS, cuya recaudación se ubicó por encima de los $236.000 M gracias a su previa ampliación. Paralelamente, el IVA mostró un destacado incremento real del 24% i.a., aunque el resto de los tributos cayó en su comparación interanual.

Se moderó el recorte sobre el Gasto Primario

Pese a la aceleración inflacionaria, el Gobierno moderó el ajuste sobre el gasto en septiembre. Concretamente, el Gasto Primario mostró una reducción del 3,6% i.a. real en septiembre, luego de recortar un 8,5% i.a. real en agosto.

No obstante, la dinámica al interior del gasto fue bastante heterogénea: mientras los gastos primarios corrientes se achicaron 4,5% i.a. real (similar al mes previo), los gastos de capital se expandieron 5% i.a. real el último mes (se habían reducido un 34% i.a. real el mes previo).

Al interior del Gasto Primario Corriente, el ajuste se centró en el gasto social y los subsidios, mientras que el resto de las partidas mostraron crecimientos reales en su comparación interanual.

Por un lado, si bien los refuerzos de ingresos elevaron el gasto en “otros programas sociales” (crecieron un 46% i.a. real), las prestaciones sociales mostraron una caída real del 1,1% i.a. durante septiembre. Por su parte, los subsidios económicos hilaron su tercer mes consecutivo con un recorte real (-50% i.a. en septiembre).

¿Qué se espera hacia adelante?

Los factores político-electorales sin duda afectarán la dinámica fiscal en el último trimestre del año. ¿A qué nos referimos? Estimamos que difícilmente el Gobierno cumpla con la meta fiscal para 2023 (déficit primario del 1,9% del PIB).

¿Cuáles son nuestros argumentos? Tanto la confirmación de que el candidato oficialista, Sergio Massa, ingresó al ballotage, y que la aprobación del segundo tramo del swap con China permite contar con los USD necesarios para cancelar vencimientos con el FMI generan los incentivos suficientes como para que el oficialismo impulse una política fiscal más expansiva.

La magnitud del desvío dependerá no sólo de los incentivos político-electorales a expandir el Gasto Público, sino también del financiamiento neto obtenido en el mercado de deuda local.

Respecto a esto último, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre financiera habitual de los procesos electorales, el Tesoro está captando un financiamiento neto superior al esperado inicialmente, en parte justificado por las intervenciones del BCRA en el mercado secundario.

De cara a 2024, “gane quien gane” será fundamental que la gestión entrante implemente un programa económico claro, integral, consistente y con apoyo político que contribuya al anclaje de expectativas. Dentro de aquel programa será imprescindible la comunicación de un sendero creíble de consolidación fiscal que permita alcanzar el equilibrio o superávit primario durante el primer año para acotar las fuentes de desequilibrios monetarios.

Una política fiscal austera con resultados concretos y un horizonte previsible no sólo le permitiría al Tesoro reducir las necesidades de financiamiento y aliviar el peso sobre el mercado de deuda local, sino también mejorar las condiciones de endeudamiento en el mediano plazo.

 

El Sector Público Nacional No Financiero registró un déficit primario de $37.000 M en agosto. A su vez, el déficit financiero superó los $384.000 M. La mejora en el resultado fiscal se explica tanto por un incremento en los ingresos (vía ampliación del Impuesto PAIS) como por una reducción real de Gasto Primario (dada la aceleración inflacionaria reciente).

De cara a los últimos meses de 2023, vemos poco factible que el Gobierno contenga el rojo primario en la medida necesaria como para cumplir con la meta fiscal pactada con el FMI del 1,9% del PIB. Si bien la ampliación del Impuesto PAIS y le aceleración inflacionaria reciente jugarán a favor del fisco, estimamos que el paquete de medidas fiscales anunciadas en las últimas semanas presionará sobre el Gasto Primario en la medida suficiente como para desviarse del sendero de consolidación fiscal.

El Poder Ejecutivo presentó el proyecto de Presupuesto para 2024: plantea simultáneamente tanto una mejora en los ingresos como un mayor recorte sobre el gasto para alcanzar un déficit primario de 0,9% del PIB. Sin embargo, la trayectoria de la política fiscal en 2024 difícilmente se vea representada por tal proyecto. En el año próximo será imprescindible la comunicación de un sendero creíble de consolidación fiscal que permita alcanzar el equilibrio o superávit primario durante el primer año.

 

¿Cómo le fue al fisco en agosto?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $37.000 M en agosto, cuando para el mismo mes de 2022 el rojo primario fue superior a los $470.000 M a precios de hoy (reducción real del 93% i.a.). A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública ($348.000 M), el déficit financiero superó los $384.000 M, el nivel más bajo (en términos reales) de los últimos 10 meses.

¿Cuál es el balance en lo que va del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en los primeros ocho meses de 2023 se encuentra en torno a los $2,25 billones (1,3% del PIB, según nuestras estimaciones), mostrando un crecimiento real del 17% i.a.

Si bien el ajuste real sobre el Gasto Primario en lo que va del año no fue suficiente para compensar la fuerte caída en los ingresos, distinta sería la historia de no ser por el impacto de la sequía: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el déficit primario se ubicaría en torno al 0,8% del PIB, mostrando así una mejora respecto a lo evidenciado en 2022 (rojo del 1,3% del PIB para el mismo periodo).

Se recuperan los ingresos con el Impuesto PAIS

Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios) en agosto volvieron a crecer en términos reales luego de 10 meses (+5,2% i.a.). No obstante, aún muestran un retroceso real del 5,4% i.a. para el acumulado en los primeros ocho meses del año.

Buena parte del incremento en agosto se explica por la ampliación del Impuesto PAIS: su recaudación se incrementó casi $150.000 M con respecto al mes previo y pasó de representar menos del 2% de la recaudación nacional a más del 5%.

Paralelamente, la mayoría de los ingresos tributarios contaron con una buena performance en el último mes: sólo Ganancias, Bienes Personales y los Derechos de Exportación (afectados por la sequía) mostraron caídas reales en su comparación interanual.

Volvió a recortarse el Gasto Primario

La aceleración inflacionaria durante agosto le permitió al Gobierno volver a ajustar el Gasto en términos reales. Concretamente, el Gasto Primario mostró una reducción del 8,5% i.a. real en agosto luego de crecer un 2,5% i.a. real en julio.

A diferencia de los meses previos, la dinámica a su interior fue bastante homogénea: tanto el Gasto Primario Corriente (-5% i.a. real) como el Gasto de Capital (-34% i.a. real) mostraron ajustes reales, algo que sólo ocurrió durante abril.

Al interior del Gasto Primario Corriente, casi todas las principales partidas que lo componen mostraron reducciones reales: sólo las Transferencias a Provincias y los Gastos de Funcionamiento (incluye tanto salarios como bienes y servicios) se incrementaron en términos reales (4% i.a. y 4,7% i.a. respectivamente).

Por su parte, los Subsidios Económicos hilaron 2 meses consecutivos de ajuste real (-23% i.a. en agosto), mientras que las Prestaciones Sociales volvieron a caer en términos reales (-3,3% i.a. en agosto luego de crecer 3,6% i.a. en julio) producto de la aceleración inflacionaria y el rezago en la fórmula de indexación.

¿Qué se espera para lo que resta del año?

De cara a los últimos meses del 2023, vemos poco factible que el Gobierno contenga el rojo primario en la medida necesaria como para cumplir con la meta fiscal pactada con el FMI del 1,9% del PIB.

Si bien la ampliación del Impuesto PAIS y le aceleración inflacionaria reciente jugarán a favor del fisco, estimamos que el paquete de medidas fiscales anunciadas en las últimas semanas (equivalentes a 1% del PIB) presionará sobre el Gasto Primario en la medida suficiente como para desviarse del sendero de consolidación fiscal.

Como mencionamos en más de una oportunidad, la principal restricción de los desvíos fiscales no era sólo el programa acordado con el FMI, sino también las acotadas fuentes de financiamiento: en un punto extremo, sin financiamiento no hay déficit.

Ahora bien, pese a la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre financiera habitual de los procesos electorales, el Tesoro está captando un financiamiento neto superior al esperado inicialmente (rollover del 205% en agosto y 238% en lo que va de septiembre), en parte justificado por las intervenciones del BCRA en el mercado secundario y la demanda cautiva de los bancos y otros.

En tal sentido, dada la mayor capacidad de financiamiento, estimamos que el déficit primario del Gobierno muy probablemente supere el 1,9% del PIB en 2023. La magnitud de dicho desvío dependerá no sólo de los incentivos político-electorales a expandir el Gasto Público, sino también del financiamiento neto obtenido en el mercado de deuda local.

¿Qué adelanta el Presupuesto para 2024?

El viernes 15/9 el Poder Ejecutivo presentó el proyecto de Presupuesto para 2024. Para el año en curso, se proyecta una inflación del 135%; un PIB retrocediendo 2,5%; un déficit fiscal primario en línea con lo acordado con el FMI (1,9% del PIB) y un tipo de cambio que pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023 (resultante de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre).

De cara a 2024, se proyecta una inflación del 70%; un PIB recuperándose un 2,7%; un déficit fiscal primario del 0,9% del PIB (acordado con el FMI) y un tipo de cambio a $600 a fines de diciembre.

Si bien el escenario macroeconómico y ciertos supuestos pueden lucir optimistas en comparación con las expectativas del mercado, no hay que pasar por alto que generalmente los proyectos de Presupuesto Nacional suelen contar con dicho sesgo, dado el impacto que podría generar en las expectativas hacia adelante.

En cuanto a la dinámica fiscal, la estrategia resulta similar a la planteada originalmente para este año: más allá del déficit primario del 0,9% del PIB, el proyecto también incluye una separata en donde se insta a los legisladores a considerar el eventual recorte de una serie de gastos y beneficios impositivos para alcanzar el superávit fiscal.

Ahora bien, ¿cómo se pretende llegar al 0,9% del PIB en el rojo primario? El Gobierno plantea simultáneamente tanto una mejora en los ingresos como un mayor recorte sobre el gasto.

Por el lado de los recursos, la normalización de la cosecha del agro permitiría un incremento del 0,8% del PIB en la recaudación por Derechos de Exportación, lo cual más que compensaría la reducción de otros ingresos.

Con relación a las erogaciones, el ajuste sobre el Gasto Primario recaería principalmente sobre el recorte en Subsidios Económicos: el gasto destinado al Transporte y la Energía sufriría una caída de 0,5% del PIB en 2024.

Por su parte, se prevé un incremento en las Prestaciones de la Seguridad Social (jubilaciones y pensiones) en torno a 0,4% del PIB. De esta forma, las otras partidas del gasto sería las variables de ajuste para alcanzar el déficit primario del 0,9% del PIB el año próximo.

Más allá del escenario analizado, sea quien sea el futuro presidente electo la trayectoria de la política fiscal en 2024 difícilmente se vea representada por el reciente proyecto presentado.

¿En qué se basa nuestro argumento? En 2024 será fundamental que la gestión entrante implemente un programa económico claro, integral, consistente y con apoyo político que ayude al anclaje de expectativas. Dentro de aquel programa será imprescindible la comunicación de un sendero creíble de consolidación fiscal (acompañado de otros elementos clave, como una señal monetaria clara) que permita alcanzar el equilibrio o superávit primario durante el primer año.

Una política fiscal austera con resultados concretos y un horizonte previsible no sólo le permitiría al Tesoro reducir las necesidades de financiamiento y aliviar el peso sobre el mercado de deuda local, sino también mejorar las condiciones de endeudamiento en el mediano plazo.

 

La magnitud de los subsidios energéticos se ha venido recortando este año frente a los últimos dos años, siendo uno de los rubros que más contribuyó a la reducción reciente del gasto público. Aun así, sigue siendo superior a la de los años previos.

A pesar de que el Programa de Segmentación evitó que el atraso real tarifario siguiera profundizándose, este resulta insuficiente para cumplir los objetivos de reducción del gasto público y, consecuentemente, para la necesaria consolidación fiscal acordada con el FMI.

A costa de los incentivos políticos en el marco de las elecciones, nuevos ajustes en las tarifas se tornan necesarios, ante la necesidad del Gobierno de profundizar el ajuste real del gasto en la segunda mitad del año y el aumento en los costos luego del salto discreto del tipo de cambio oficial.

 

La reducción de la cuenta de subsidios energéticos constituye una de las claves para alcanzar la consolidación fiscal y cumplir con las metas acordadas con el FMI. Además de representar un elevado costo fiscal (2% del PIB en 2022), el actual esquema de subsidios continúa generando un gasto ineficiente, que no sólo es costoso en pesos, sino también en dólares, explicando el fuerte incremento en las importaciones de energía de los años recientes. Además, fortalece la distorsión de precios relativos y desincentiva un consumo racional de la energía.

A partir de los recientes aumentos, la magnitud de los subsidios energéticos (75% del total de los subsidios económicos) se ha venido recortando este año frente a los últimos dos años (-20% i.a. real acumulado hasta julio), siendo uno de los rubros que más contribuyó a la reducción reciente del gasto.

No obstante, la cuenta de subsidios energéticos sigue siendo bastante superior a la de los años previos (en julio fue +22% vs 2020 en términos reales).

En este marco, hasta julio el precio pagado por la demanda cubrió en promedio sólo el 45% del costo de generación eléctrica, por encima del 35% en 2021 y 2022, pero inferior al 55% de 2020, según datos de CAMMESA. Además, el guarismo de este año se ubica aún más lejos del de 2019, cuando, luego de sucesivas actualizaciones, se llegó a cubrir cerca del 70% del costo.

Asimismo, cabe destacar que en esta reciente mejora fue determinante la caída real en el costo de generación (-17% i.a. en promedio), ya que, de haberse mantenido constante el costo respecto al año pasado, la tasa de cobertura habría ascendido a apenas el 37%.

La Segmentación resulta insuficiente

Parte de la explicación de la aún abultada cuenta de subsidios energéticos se encuentra en los impactos de la lógica detrás de la segmentación tarifaria iniciada en septiembre 2022. Analizaremos el caso de las tarifas a la energía eléctrica (75% de los subsidios energéticos), tomando, para simplificar el análisis, la tarifa de EDENOR, prácticamente idéntica a la de EDESUR.

Hasta septiembre del año pasado, los aumentos tarifarios habían sido acotados y prácticamente idénticos para todos los niveles de consumo e ingreso. Esta decisión convalidaba un atraso vigente desde abril de 2019. En ese momento, los mandatarios salientes decidieron interrumpir el proceso de aumentos y congelar el precio de estos servicios, que luego fue profundizada con la irrupción de la pandemia y consideraciones electorales a lo largo de 2021.

Así, entre marzo de 2019 y agosto de 2022, el valor real (descontada la inflación) de la factura de electricidad de los hogares en el AMBA para un consumo promedio cayó cerca del 65% (se abarató).

En el marco del acuerdo con el FMI, y con el objetivo de comenzar un sendero de reducción del déficit fiscal, el Gobierno comenzó a aplicar desde septiembre de 2022 el Plan de Segmentación, buscando “ordenar los subsidios a la electricidad y el gas según los aspectos socio-económicos de cada hogar”.

El esquema apunta a ir retirando y acotando los elevados subsidios fiscales a los usuarios residenciales según su nivel de ingresos (N1 ingresos altos, N2 bajos y N3 ingresos medios), atenuando el deterioro real de los márgenes de transporte y distribución de electricidad y gas natural.

¿Qué ha sucedido desde entonces? Las únicas facturas de energía eléctrica que se recomponen en términos reales son las del segmento de mayores ingresos (N1)[1], que representan sólo el 30% de los usuarios. Desde septiembre del año pasado estos usuarios fueron perdiendo los subsidios de manera gradual hasta que se llegó a pagar casi la totalidad del costo desde mediados de este año, experimentando aumentos nominales mayores al 500% y retomando valores reales de principios de 2019.

Ahora bien, pese a sufrir incrementos nominalmente elevados, la factura del resto de los segmentos (el 70% de los hogares) tuvo ajustes que se encontraron bien por debajo de la inflación, sin siquiera lograr evitar que el retraso real acumulado hasta septiembre del año pasado sea aminorado. De hecho, la factura promedio para los usuarios N2 y N3 cayó en términos reales un 25% y 20%, respectivamente, respecto de la factura pre-segmentación[2].

Ampliando la mirada, frente a marzo de 2019 las tarifas del segmento N1 caen 5,4% en términos reales, mientras que el atraso real del grupo de ingresos bajos es del 74%, y el de ingresos medios, 71%.

Por consiguiente, mientras que la tarifa de los usuarios del segmento N1 cubre actualmente casi 100% del costo de generación eléctrica, los usuarios de ingresos medios (N3)[3] y bajos (N2) pagan apenas el 17% y el 13%, respectivamente (IIEP-UBA).

Perspectivas

Por lo dicho, se evidencia la necesidad de continuar con el sendero de reducción de los subsidios a la energía, a costa de los incentivos políticos en el marco de las elecciones. En esta línea, en su reciente Staff Report, el FMI señaló que aún se requieren esfuerzos adicionales para alinear el precio de las tarifas energéticas a los mayores costos de producción (más aún luego del incremento derivado de la reciente devaluación) y alcanzar la meta de reducción de los subsidios energéticos prevista para 2023 en 0,5% del PIB (de 2% a 1,5%). Según el Fondo, estos ajustes deberían aplicarse a todos los sectores, tanto hogares como comercios e industrias (sin importar el nivel de ingresos), comenzando en septiembre.

De hecho, al ratificar la meta del 1,9% de déficit fiscal primario para 2023, el Gobierno estará forzado a profundizar el ajuste sobre el gasto en la segunda mitad del año para corregir el desvío acumulado en el primer semestre. Esta necesidad evidencia que próximos ajustes en tarifas serán necesarios.

Esta necesidad se refuerza a partir del salto discreto de 22% del tipo de cambio oficial el pasado 14 de agosto: la devaluación tiene efectos sobre la cobertura de costos de generación eléctrica, así como en el costo de abastecimiento de gas natural por redes. En el caso eléctrico, los costos de generación se encuentran dolarizados en un 80%[4].

Al respecto, Flavia Royón, Secretaria de Energía había anticipado que tras la reciente devaluación habría una actualización de las tarifas de electricidad, luego de que “se realice un estudio de cómo la devaluación afecta el costo de la generación”. Por lo pronto, el Ente Regulador de Energía Eléctrica publicó el Cuadro Tarifario para Septiembre 2023 y no incluyó aumentos para ningún segmento.

Ahora bien, un nuevo ajuste tarifario tendrá impactos inflacionarios y sobre el ingreso disponible de las familias: el aumento necesariamente tendrá que recaer en los segmentos de ingresos medios y bajos -que suman el 70% de los hogares-, ya que son los que tienen un mayor atraso real, por lo que no sólo aumentaría la inflación, si no también podría añadirle un componente regresivo adicional.  Por caso, en la canasta del 10% de los hogares de menores ingresos, las tarifas energéticas pesan 11%; mientras que en el 10% más rico pesan cerca del 7%, por lo que una tarifa mayor implicaría que un porcentaje de gasto en consumo deba trasladarse al pago del servicio.

Hacia adelante, el desafío continuará siendo restablecer la tarifa plena para la mayor parte de los usuarios, que se combine con una tarifa social que garantice el acceso a los usuarios de menores ingresos sin generar mayores distorsiones.

Esto será fundamental a la hora de realinear incentivos, de manera que se haga un uso eficiente de los servicios y se allane el terreno para fomentar inversiones que reduzcan los costos.

Un recorte en los costos de generación de la energía se posiciona como la manera más sostenible de garantizar una tarifa más económica. En este punto, se prevé que la puesta en marcha del Gasoducto Néstor Kirchner reduzca la necesidad de importar gas natural costoso.

 

[1] En este segmento ingresan tanto los usuarios residenciales que tienen ingresos de $813.494 o más, y también quienes no se inscribieron para recibir el subsidio, ya sea por decisión propia o por desconocimiento.

[2] Para el caso del gas, la dinámica viene siendo similar: desde 2019 y hasta febrero de 2023, donde inicia la Segmentación, el atraso real era del 50%. Luego, hasta agosto de 2023, hubo una reducción real adicional del 5% para los hogares de altos ingresos, mientras para los niveles N2 y N3 se produjo un recorte adicional de un 2% y 5% respectivamente, según el IIEP-UBA.

[3] Si bien para los hogares de ingresos medios (N3) se fijó un límite de consumo subsidiado (400 kWh), abonando el excedente bajo la tarifa plena, según datos de la Secretaría de Energía de los 3 millones de usuarios N3 menos del 30% supera ese nivel de consumo.

[4] El costo de abastecimiento del gas natural se encuentra dolarizado en un 100%, debido a los contratos del Plan Gas.Ar nominados en USD.

¿Cómo le fue al fisco en julio?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario cercano a los $334.000 M en julio, más que duplicándose en términos reales en su comparación interanual. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por casi $420.000 M, el déficit financiero superó los $754.000 M, alcanzando el nivel más elevado en lo que va del año.

¿Cuál es el balance en lo que va del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en los primeros siete meses de 2023 se encuentra en torno a los $2,2 billones (1,3% del PIB, según nuestras estimaciones), mostrando un crecimiento real del 23% i.a.

Si bien el ajuste real sobre el Gasto Primario en lo que va del año no fue suficiente para compensar la fuerte caída en los ingresos, distinta sería la historia de no ser por el impacto de la sequía: si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el déficit primario se ubicaría en torno al 0,9% del PIB, mostrando así una mejora respecto a lo evidenciado en 2022 (rojo del 1,1% del PIB para el mismo periodo).

Vuelven a caer los ingresos en términos reales

Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios y rentas no contempladas por el acuerdo con el FMI) volvieron a caer en términos reales en julio (-3,5% i.a.), acumulando un retroceso real cercano al 8% i.a. en lo que va de 2023. A su interior, si bien la mayoría de los tributos mermaron en términos reales, se destaca la buena performance del IVA (+10,3% i.a. real), las Contribuciones a la Seguridad Social (+7,3% i.a. real) y los Impuestos Internos (+28,6% i.a. real).

Nuevamente, la marcada caída en los Ingresos tributarios (-7% i.a. real) encuentra su explicación en el impacto negativo de la sequía sobre los Derechos de Exportación (-73% i.a. real). De hecho, los Ingresos Tributarios excluyendo las retenciones crecieron un 12% i.a. en términos reales.

Se interrumpió el ajuste sobre el Gasto Primario

El Gasto Primario rompió una racha de 5 meses consecutivos de ajuste en su comparación interanual y creció un 2,5% i.a. real en julio.

No obstante, la dinámica a su interior fue muy heterogénea: mientras el Gasto Primario Corriente empató con la inflación, el Gasto de Capital mostró un marcado incremento real del 41% i.a. (aunque se mantuvo en línea con su promedio real de los últimos 3 meses).

A su vez, algo similar ocurre al interior del Gasto Primario Corriente, donde las principales partidas mostraron crecimientos reales, a excepción de los Subsidios Económicos (-33% i.a. real), luego de dos meses consecutivos son subas en términos reales.

De esta manera, el ajuste sobre los subsidios compensó el crecimiento real de las otras partidas, permitiendo que el Gasto Primario Corriente empate contra la inflación en su comparación interanual.

Por su parte, las Prestaciones Sociales volvieron a crecer en términos reales (+3,5% i.a.) luego de 5 meses de recorte. Dicho incremento estuvo motorizado por la partida Otros Programas, donde influyó tanto el aumento en el salario mínimo (SMVyM) como los bonos a jubilados, entre otras medidas.

El rol de la deuda flotante

La deuda flotante tiene un rol clave para explicar la dinámica del Gasto. En los últimos meses, el atraso en los pagos fue uno de los principales instrumentos del Gobierno para contener el gasto en base caja. Esto se verifica con el salto y la posterior normalización de la deuda flotante en los cierres trimestrales, es decir, para los meses en los que el Gobierno debía cumplir con las metas fiscales pactadas con el FMI.

La deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) mostró un recorte del 21% mensual en julio y volvió a niveles similares al bimestre abril-mayo (9,5% del Gasto Primario de los últimos 12 meses) luego de haber evidenciado un salto del 56% mensual en junio.

¿Cuáles son las perspectivas hacia adelante?

En la última revisión del EFF se acordó con el staff del FMI una ratificación de la meta original de déficit primario (1,9% del PIB), lo cual implica la necesidad y el compromiso de corregir el desvío acumulado en los primeros siete meses del año a costas de los incentivos políticos en el marco de las elecciones.

A su vez, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica, los límites para conseguir fuentes alternativas de financiamiento y la incertidumbre financiera habitual de los procesos electorales imponen la necesidad de retomar el sendero hacia la consolidación fiscal para acotar la volatilidad macroeconómica.

En este sentido, más allá de los beneficios fiscales que traerá aparejada la mayor recaudación producto de la ampliación del Impuesto PAIS (mostrará su impacto pleno recién en agosto), el Gobierno deberá profundizar el ajuste real sobre el Gasto Público en los próximos meses.

En esta misma línea, la aceleración de la inflación en los próximos meses será un factor que juegue a favor del fisco, debido a la reducción de ciertas partidas del gasto en términos reales. No obstante, la reciente devaluación tendrá un impacto negativo sobre los subsidios económicos, dado que elevará su nivel producto del componente ligado al tipo de cambio, a menos que se implemente una nueva suba de tarifas.

A su vez, si bien se esperan anuncios en materia de refuerzos de ingresos para compensar el deterioro generado por la devaluación, será fundamental que el Gobierno contenga la expansión del gasto social, un desafío nada sencillo de alcanzar en el marco de las elecciones presidenciales.

 

El ajuste implementado sobre el gasto público fue insuficiente para cumplir con las metas fiscales del primer y segundo trimestre. Si bien el déficit primario de junio mostró una disminución real en su comparación interanual, el rojo acumulado para la primera mitad del año volvió a lo niveles de 2015-17 y es un 17% superior al evidenciado para el mismo periodo en 2022.

Consecuentemente, persisten las dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año, no sólo por las metas acordadas con el FMI, sino también por el financiamiento disponible para cubrir las necesidades.

¿Cómo le fue al fisco en junio? ¿Cuál es el balance para la primera mitad del año? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos? ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

¿Cómo le fue al fisco en junio?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario cercano a los $612.000 M en junio, mostrando un recorte del 12% i.a. en términos reales. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por casi $97.000 M, el déficit financiero superó los $708.000 M, alcanzando el nivel más elevado en lo que va del año.

¿Cuál es el balance para la primera mitad del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 se encuentra en torno a los $1,88 billones, lo que representa 1,1% del PIB (según nuestras estimaciones). De esta manera, el Gobierno sobrepasó la meta fiscal acordada con el FMI para el primer semestre por casi $700.000 M (+60%).

Si bien en lo que va del año la fuerte caída en los ingresos (-9% i.a. real) más que compensó el ajuste sobre el Gasto Primario (-6% i.a. real), el marcado impacto de la sequía cobre los recursos fiscales no es la única explicación del incumplimiento. De hecho, si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, la meta fiscal para el primer semestre también se habría incumplido por más de $140.000 M.

El “dólar soja 3.0” frenó la caída real en los ingresos

Los ingresos empataron con la inflación en la carrera interanual luego de caer en términos reales por siete meses consecutivos. A su interior, si bien la mayoría de los tributos mermaron en términos reales, se destaca la buena performance del IVA (+14% i.a. real) y los Impuestos Internos (+11% i.a. real).

A su vez, los Derechos de Exportación frenaron su racha negativa generada por la sequía (7 meses consecutivos de caída real) gracias al impacto del “dólar soja 3.0”: empataron con la inflación en junio, luego de acumular una caída del 63% i.a. en los primeros 5 meses del año.

Se modera el recorte sobre el Gasto Primario

Pese a que el ajuste sobre el Gasto Primario continuó en junio, mostró una marcada moderación: el Gasto pasó de caer en términos reales un 9,5% entre febrero y mayo a apenas un 3% i.a. en junio.

Sin embargo, la dinámica a su interior fue heterogénea: mientras el Gasto Primario Corriente se contrajo un 4% i.a. en términos reales, el Gasto de Capital mostró un marcado incremento real del 13% i.a.

A su vez, algo similar ocurre al interior del Gasto Primario Corriente, donde las Prestaciones Sociales y las Transferencias a Provincias sufrieron fuertes reducciones reales (-11% i.a. y -7% i.a. respectivamente), pero los Subsidios Económicos (+15% i.a.), los Gastos en Funcionamiento (+6% i.a.) y las Transferencias a Universidades (+28% i.a.) mostraron incrementos reales.

Vuelve a la cancha la deuda flotante

La deuda flotante tiene un rol clave para explicar la dinámica del Gasto. En los últimos meses, el atraso en los pagos fue uno de los principales instrumentos de las autoridades para contener el gasto en base caja. Esto se verifica con el salto y la posterior normalización de la deuda flotante en los cierres trimestrales, es decir, para los meses en los que el Gobierno debía cumplir con las metas fiscales pactadas con el FMI.

En números, la deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) mostró un incremento del 56% mensual en junio, una suba inferior a las evidenciadas en diciembre y marzo (cerca 90% en ambos casos), aunque partiendo de niveles superiores.

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Los desvíos fiscales evidenciados en la primera mitad del año obligarán al Gobierno a intensificar el ajuste sobre el Gasto Público durante el segundo semestre. Con datos hasta junio, el déficit primario inercial hasta el momento se ubica en torno a 2,6% del PIB, sin mostrar mejoras en su comparación con el año previo.

Ahora bien, dada la fragilidad que expone el actual esquema de política económica, los límites para conseguir fuentes alternativas de financiamiento, la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales y la necesidad de acordar con el FMI para no complicar aún más el frente cambiario, sostenemos que lo más probable es que el Gobierno retomé el sendero hacia la consolidación fiscal en los próximos meses para acercarse a los niveles pactados con el organismo.

En la misma línea, aún no trascendió información oficial sobre la meta fiscal que se acordó en la última negociación, aunque una ratificación de la meta original (1,9% del PIB) también sería relevante, dado que implicaría la necesidad y el compromiso de corregir el desvío acumulado en la segunda mitad del año a costas de los incentivos políticos.

En este sentido, más allá de los beneficios fiscales que traerán aparejadas las recientes medidas anunciadas (mayor recaudación por importaciones), las autoridades deberán profundizar el ajuste real sobre el Gasto Público en la segunda mitad del año. Para ello, será clave la contención del gasto social frente a unos ingresos sumamente deteriorados, lo cual no será nada sencillo en el marco de las elecciones presidenciales.

Pese a la moderación en la caída de los ingresos y el continuo ajuste sobre el gasto, las cuentas fiscales continúan en rojo. Si bien el déficit primario de mayo mostró una disminución real en su comparación interanual, el rojo acumulado para los primeros 5 meses del año se sitúa como el más elevado para el periodo desde 2015 (exceptuando el 2020 de pandemia), superando -a falta de un mes- la meta acordada con el FMI para el primer semestre.

Consecuentemente, persisten las dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año, no sólo por las metas acordadas con el FMI (probablemente serán flexibilizadas), sino también por el financiamiento disponible para cubrir las necesidades.

¿Cómo le fue al fisco en mayo? ¿Cuál es el balance para los primeros 5 meses del año? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos? ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

¿Cómo le fue al fisco en mayo?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario superior a los $247.000 M en mayo, mostrando una caída real de casi 30% i.a. en términos reales. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por más de $383.000 M, el déficit financiero superó los $631.000 M, alcanzando el nivel más elevado en lo que va del año.

¿Cuál es el balance para los primeros 5 meses del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 roza los $1,27 billones, lo que representa el 0,7% del PIB (según nuestras estimaciones). De esta manera, el Gobierno superó en mayo la meta acordada con el FMI para el primer semestre por $87.000 M.

Esto último implica que sería necesario mostrar un superávit primario en junio para poder cumplir con lo pactado originalmente, un desafío sumamente complejo dada la estacionalidad del gasto público y la caída esperada en los ingresos producto de la sequía.

De todas formas, estimamos que lo más probables es que las metas fiscales sean recalibradas vía una reformulación del programa que actualmente está negociando el Gobierno con el FMI.

¿Cuán relevante es el impacto negativo de la sequía en lo que va del año? Si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, no sólo se habría sobrecumplido la meta fiscal para el 1T, sino que el rojo primario en los primeros 5 meses del año habría sido apenas la mitad de lo evidenciado.

Leve moderación en la caída de los ingresos

Los ingresos cayeron en términos reales por séptimo mes consecutivo. No obstante, producto del buen desempeño en algunos tributos (IVA, Seguridad Social, Créditos y Débitos) y el impacto (acotado) del “dólar soja/agro”, la caída real en los ingresos se moderó: luego de ceder un 13% i.a. en marzo y un 9% i.a. en abril, en mayo se redujeron apenas un 2% i.a. al excluir extraordinarios.

Nuevamente, la caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación. Pese a la implementación del “dólar soja/agro”, el aporte tributario de las retenciones se derrumbó un 45% i.a. en términos reales, a raíz del impacto negativo de la sequía, a lo que se sumaron problemas logísticos y de incentivos que perjudicaron la nueva edición del mecanismo.

Cuarto mes consecutivo de recorte real en el gasto

El ajuste en el Gasto primario continuó en mayo, evidenciando una caída del 7,5% i.a. en términos reales. Sin embargo, la dinámica a su interior fue heterogénea: mientras el Gasto Primario Corriente se contrajo un 10,5% i.a. en términos reales (similar a abril), el Gasto de Capital mostró un marcado incremento real del 36,5% i.a.

A su vez, algo similar ocurre al interior del Gasto Primario Corriente, donde las Prestaciones Sociales y las Transferencias a Provincias sufrieron fuertes reducciones reales (-20% i.a. y -29% i.a. respectivamente), pero los Subsidios Económicos (+14% i.a.), los Gastos en Funcionamiento (+5% i.a.) y las Transferencias a Universidades (+5% i.a.) mostraron incrementos reales.

 ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Más allá de la posible recalibración de las metas, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica, los límites para conseguir fuentes alternativas de financiamiento y la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales limitan los posibles desvíos expansivos en materia fiscal.

La elevada dependencia del Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno a reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento.

Esto implicará necesariamente acelerar el ajuste en el gasto público en lo que resta del año, donde será clave la profundización de la segmentación tarifaria (impulsada en mayo) y la contención del gasto social pese al deterioro continuo de los ingresos de los hogares.