Category: Finanzas Públicas

¿Cómo fue la evolución de la deuda pública?

Al cierre del segundo trimestre de 2018, la deuda del Estado Nacional rozó USD 330.000 millones. Esto implica casi 80% del PBI, muy por encima del 59% observado en el primer cuarto del año. Sin embargo, el dato con mayor sentido económico no está dado por el stock total sino por la “deuda relevante”, es decir, aquella que incluye sólo los pasivos contraídos con el sector privado y organismos multilaterales de crédito (excluye los compromisos intra-sector público). Al cierre de la primera mitad del año, la deuda relevante superaba los USD 190.000 millones, trepando 7% en moneda respecto del primer trimestre de 2018 y saltando del 32% al 45% de PBI en sólo tres meses. La dinámica dispar entre el ratio y el stock medido en divisas responde al salto cambiario: dado que tres cuartas partes de los pasivos están nominados en moneda extranjera, y que el PBI se mide en pesos, este cociente es muy sensible a los vaivenes del dólar.

Producto de las tensiones cambiarias del tercer trimestre, en donde la divisa trepó más de 40%, estos porcentajes ya son “viejos”.  Suponiendo un stock de deuda estable -dado que los desembolsos del FMI pautados para el tercer trimestre tuvieron lugar en octubre, estimamos que el crecimiento de la deuda entre julio y septiembre habría sido marginal-, sólo por el salto cambiario, el ratio deuda total sobre PBI habría crecido otros 19 p.p. en el período, para rozar el 95% del Producto. Por su parte, la deuda pública relevante (privados y organismos multilaterales) habría saltado 15 p.p. en dicho lapso, alcanzando 60% del PBI al final del tercer trimestre de 2018.

 ¿El endeudamiento seguirá creciendo?

De conseguirse una renovación total de las Letras del Tesoro en lo que queda de este año, la deuda pública ascendería a 93% del PBI al cierre de 2018, y la deuda relevante permanecería en torno al 60% del producto. Pese a que el nivel de endeudamiento se estabilizaría a fin de año, lo haría muy por encima del promedio de Sudamérica (45%) y en nuestro país el porcentaje de pasivos en moneda extranjera es muy elevado (representa 80% de la deuda en manos de privados y organismos internacionales). Por su parte, si en 2019 se lograse un roll over del 60% del stock de las LETEs y LECAPs –como estima el programa financiero del Ministerio de Hacienda-, el ratio de deuda sobre PBI cerraría el año próximo en torno al 85%, con la deuda relevante en la zona del 55-60%, según nuestras estimaciones de tipo de cambio nominal.

Más allá de esta dinámica, los desembolsos del FMI (sujetos al cumplimiento de las condicionalidades acordadas) garantizarán la disponibilidad de fondos para hacer frente a los vencimientos de 2018 y 2019, ya que ingresarían al país USD 50.000 millones netos, monto superior a los servicios de deuda excluyendo Adelantos Transitorios con el BCRA, Letras del Tesoro y vencimientos intra-sector público. Por lo tanto, los riesgos de default en el actual mandato presidencial lucen contenidos. Sin embargo, el próximo Presidente deberá en 2020-21 conseguir financiamiento externo para cubrir los servicios de deuda con privados y, en 2022-23, además enfrentará elevados compromisos con el FMI (USD 46.000 millones).

¿Cuáles serán los riesgos para la deuda pública de cara al futuro?

El ratio Deuda PBI, principal indicador observado por los mercados financieros para determinar la sostenibilidad de la misma, es sumamente inestable. Más aún, no solo es volátil sino también endógeno: depende de la evolución cambiaria que, como se vio este año, también responde (entre muchos otros factores) a la evolución de dicho cociente. Por caso, al elevarse el ratio Deuda Producto tras un salto cambiario, los inversores internacionales se preocupan por el repago de la deuda y profundizan el desarme de posiciones en moneda local generando mayores presiones cambiarias, lo que impulsa, nuevamente, el crecimiento del ratio. Por ende, la estabilidad cambiaria será vital para no repetir episodios de stress.

Teniendo en cuenta el carácter incierto que revisten las elecciones presidenciales del 2019 (y siguiendo la dinámica de agosto 2017), tiene sentido esperar una mayor dolarización de carteras en la previa a los comicios. Este salto cambiario no solo implicaría un aumento contable del cociente deuda-PBI, sino que también agravaría el descalce de moneda, ya que los pagos de los servicios de la deuda se realizan principalmente en divisas, mientras que la recaudación tributaria se recolecta en pesos.

Además, una depreciación impactaría en el nivel de actividad, golpeando a los ingresos del Sector Público Nacional. Una menor recaudación afectaría el cumplimiento de la meta fiscal de equilibrio primario complicando los desembolsos del FMI. Y, a diferencia del pasado, saltos cambiarios no generan ingresos adicionales por retenciones, ya que las mismas son un monto fijo en pesos por dólar exportado mientras que algunos gastos, como los subsidios económicos, sí aumentan a la par del dólar. Por ende, la estabilidad cambiaria es clave para la sostenibilidad de la deuda.

 

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en octubre?

Durante octubre, la recaudación tributaria fue de ARS 312 mil millones, marcando un crecimiento de 42% frente a igual mes del año pasado. Considerando la inflación del período, se observa una contracción del 3% i.a. en términos reales. Con estos números, acumula ARS 2.700 mil millones en los primeros diez meses del año, lo que implica un 30% i.a. más que en el mismo período de 2017. De este modo, se mantiene prácticamente estable en términos reales (-0,5% i.a.) y alcanza un avance de 1% i.a. descontando los ingresos del blanqueo percibidos en el primer cuatrimestre de 2017.

Al analizar la composición de los ingresos tributarios, se advierte un comportamiento diverso: mientras que los impuestos relacionados con el comercio exterior crecieron por encima de la media -derechos de exportación 266% i.a.; aranceles a la importación 65% i.a.; e IVA aduanero 63% i.a.-, los que dependen de la actividad doméstica quedaron rezagados. Por caso, los aportes y contribuciones a la seguridad social perdieron terreno, al crecer sólo 25% i.a. nominal (-15% i.a. deflactado). Por su parte, el IVA DGI trepó 56% i.a. medido en valores corrientes, reflejando un avance de 7% i.a. en términos reales.

La dinámica heterogénea respondió a la caída de la masa salarial –en términos reales- combinada con un aumento de la carga de retenciones a las exportaciones. Además, el salto cambiario potenció los ingresos al fisco motivados por los aranceles a las importaciones.

¿Qué habría pasado sin el aumento de las retenciones?

Previo al cambio de septiembre, el pago de retenciones era un porcentaje fijo del valor exportado y alcanzaba solo al complejo sojero. Además, existía un cronograma de relajación gradual de la alícuota de este tributo, de 0,5 p.p. por mes. Luego del anuncio de la ambiciosa meta de equilibrio primario para 2019, y el consecuente endurecimiento de la política fiscal, se implementó un esquema de ARS 3 o 4 según tipo de bien por cada dólar exportado.

Si se hubiera mantenido el esquema original, y siguiendo nuestras proyecciones de envíos al exterior para octubre (al momento no hay datos oficiales), los derechos a las exportaciones habrían alcanzado ARS 8.400 millones durante el mes pasado. Esto habría implicado un avance de 118% i.a. y una 75% i.a. tras deflactar por la suba de precios; con estos números habría representado un 3% de los ingresos totales.

En cambio, con las modificaciones de septiembre, su recaudación trepó a ARS 14.000 millones (+266% i.a. corriente y +150% i.a. deflactado) a la par que significó un 5% del total.

De este modo, se observa cómo los nuevos aforos son un pilar para alcanzar el equilibrio primario. No obstante, considerando la caída de la demanda interna de 2019 y la apreciación cambiaria reciente, las retenciones pueden ser una carga sobre una de las principales salidas contracíclicas de la recesión (las ventas externas), principalmente en el caso de las exportaciones de productos industriales (aquellos con mayor elasticidad precio de demanda).

¿Qué proyectamos para el cierre del año?

El último bimestre será magro en materia de actividad, y la recesión continuará siendo generalizada. Sin embargo, motivado por la salida de la cosecha fina (trigo y maíz) y la imposición de retenciones a estos productos, el cobro de este impuesto continuaría en expansión. Por lo tanto, estimamos que el efecto de la recesión y los menores salarios reales sería compensado por el nuevo esquema impositivo. En consecuencia, la caída de la actividad interna no será determinante para la recaudación.

Por último, vale remarcar que el cambio en las alícuotas del impuesto a los Bienes Personales que está siendo tratado en la Cámara de Senadores impactaría en la recaudación recién en 2020. Si bien el mismo entraría en vigencia el año próximo –en caso de ser aprobado en 2018-, al pagarse a año vencido no modificará los ingresos de 2019.

¿Cuál fue la evolución de la deuda pública?

En el segundo trimestre de 2018, la deuda pública del Estado Nacional alcanzó los USD 327.000 millones, monto que representa el 77% del PBI. Si se tienen en cuenta los cupones vinculados al crecimiento del producto -de pago contingente si el PBI trepa más de 3% en el año-, esta cifra alcanza USD 340.000 millones (superando el 80% del PBI).

La deuda pública relevante es la que está en manos de privados y organismos financieros internacionales (excluye compromisos intra-sector público). Esta alcanzó 45% del PBI, 19 p.p. por encima del porcentaje que representaba a mitad del año pasado. Además, la deuda con organismos bilaterales y multilaterales se duplicó, al pasar de 5 a 10 puntos del PBI, con la incorporación del Fondo Monetario Internacional como acreedor (para el cierre del trimestre en cuestión ya había realizado el primer desembolso de USD 15.000 millones).

Medida en moneda dura, la deuda pública bruta creció 11% respecto al mismo trimestre de 2017. Su peso en el PBI escaló 24 p.p., de los cuales 19 p.p. se explican por deudas con el sector privado y organismos internacionales, cuyo stock trepó 33%. Este comportamiento está relacionado con el salto cambiario, que derrumbó el PBI en dólares, dado que tres cuartas partes de la deuda están nominadas en moneda extranjera.

¿Ya se alcanzó un techo?

La valuación de la deuda se realiza al tipo de cambio del último día hábil del trimestre, en este caso, de 28,9 ARS/USD. Para fines del tercer cuarto del año, el precio del dólar había experimentado un salto de 42% hasta ubicarse en 40,9 ARS/USD. Por este motivo, la deuda seguirá creciendo aun si no se incrementara el stock en dólares.

Además, de acuerdo con el cronograma del nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, Argentina recibirá USD 13.400 millones en lo que resta de 2018. Sólo con esta nueva deuda, y en el escenario favorable de renovar todos los vencimientos pendientes –principalmente LETEs-, el peso de la deuda pública total hacia fin de año superaría el 95% del producto, de acuerdo a nuestras proyecciones de PBI nominal y de tipo de cambio (ARS/USD 42,5), duplicando al promedio regional. Más importante aún, la deuda relevante rozaría dos tercios del PBI.

¿Es sostenible este nivel de endeudamiento?

Según el FMI, la deuda pública argentina “es sostenible, pero no con alta probabilidad”. Esto significa que el Estado puede hacer frente a sus obligaciones en el escenario más probable, pero no está cubierto frente a eventualidades que lo pueden hacer entrar en una situación en que deba romper contratos. En la misma línea, si bien la deuda extra sector público no adquirió todavía una magnitud insostenible, su evolución es muy sensible a las fluctuaciones de un mercado de cambios que, pese a la baja de las últimas semanas, todavía luce muy frágil. Por lo tanto, pese a que al momento está “controlada”, podría no estarlo frente a un nuevo salto cambiario, problemas para alcanzar el equilibrio fiscal primario o turbulencias en los mercados externos.

La importancia de la deuda pública en moneda extranjera como proporción del total (75%) es un factor de incertidumbre. El crecimiento de los pasivos va a un ritmo diferente al de los ingresos del Estado. Existe en este sentido un descalce de monedas: mientras que las erogaciones por capital e intereses de la deuda están principalmente denominadas en dólares, la recaudación tributaria se encuentra en pesos. Por caso, mientras que la recaudación del Sector Público Nacional no Financiero cayó 1% en términos reales en el acumulado a los primeros nueve meses de 2018, estos ingresos medidos en divisas se desplomaron 14% i.a. Incluso, los nuevos derechos de exportación son de un monto fijo de ARS 3 o ARS 4 por cada dólar exportado, con lo cual, en lugar de crecer con el tipo de cambio, reducen su peso relativo en moneda dura ante saltos de este.

Si se cumplen las premisas del acuerdo stand by, los compromisos de deuda en 2018 y 2019 están cubiertos, ya que el FMI desembolsará alrededor de USD 50.000 millones entre ambos años (es decir, casi el 90% del total del paquete se recibirá antes del cambio de gestión presidencial). A contramano, en 2020 y 2021 los giros apenas superarán los USD 6.000 millones. Por lo tanto, nuestro país deberá, una vez más, financiarse en los mercados privados de crédito. Dependiendo de quién gobierne entonces, y del clima internacional –actualmente enrarecido y adverso para los países emergentes-, se determinará la trayectoria de sostenibilidad de la deuda externa.

En septiembre, ¿siguió mejorando el resultado primario?

En septiembre, el déficit primario del Sector Público Nacional no Financiero rozó ARS 23.000 millones y se redujo un 27% i.a. en términos nominales respecto a igual mes de 2017. De este modo, se logró un ajuste de 48% i.a. tras deflactar por la suba de precios.

La dinámica respondió a un mayor aumento de los ingresos respecto a los gastos primarios (37% y 27%, respectivamente), lo que se está constituyendo en una marca registrada de la gestión Cambiemos. La suba de los primeros obedeció al incremento del IVA (+48% i.a.) impulsado por el Consenso Fiscal aprobado al cierre del año pasado –cambio en el esquema impositivo- y de las retenciones, que más que se duplicaron tras la puesta en marcha del nuevo esquema de ARS 3 y ARS 4 por cada dólar exportado según el tipo de bien (cabe destacar que, producto de la baja progresiva en la alícuota tradicional a las ventas externas del complejo sojero, este número no fue mayor). En contraposición, motivado por la caída del salario real –que ajusta la base imponible- y la reforma tributaria, los aportes y contribuciones patronales crecieron por debajo de la inflación (+21% i.a.), registrando una pérdida de 14% i.a. en términos reales.

Por el lado del gasto primario, la única partida que mostró un avance en términos reales fue subsidios económicos (+35% i.a. deflactado): tras el salto del dólar, y un incremento menor en las tarifas de Servicios Públicos, las erogaciones en esta partida se dispararon. A contramano, las prestaciones sociales, que se ajustan en base a la inflación pasada, y los gastos de capital treparon menos que el nivel general de precios (+24% i.a. y +18% i.a.) y marcaron una contracción de 12% i.a. y 16% i.a. descontando la inflación.

Con este resultado, en el tercer trimestre, al igual que en los primeros dos cuartos del año, se sobrecumplió la meta de déficit fiscal primario. En el período enero-septiembre, el rojo acumuló -1,1% del PBI (conforme a nuestras estimaciones del producto nominal), 0,8 p.p. por debajo del objetivo (-1,9%). Asimismo, incluyendo el Programa de Inversiones Prioritarias (PIP; es decir, empleando la misma contabilidad que utiliza el FMI para determinar el cumplimiento de las metas planteadas) el rojo ascendió a -1,3% del PBI.

Pero, ¿qué pasó con el pago de intereses?

Mientras que el Palacio de Hacienda puede mostrar progresos sostenidos en el resultado primario, no puede hacer lo mismo con el pago de intereses. Producto del salto del dólar, y que gran parte de la deuda pública se halla nominada en moneda extranjera, esta partida saltó 66% i.a. en el período, superando ARS 33.000 millones.

Dada la importante volatilidad mensual de esta cuenta –el calendario de pagos difiere entre años-, es más relevante analizar el acumulado anual. En los primeros nueve meses del año, el pago de intereses totalizó ARS 231.000 millones, lo que implica un salto de 55% i.a. en relación a igual período del año pasado. De este modo, alcanzó 1,6% del PBI, 0,2 p.p. más que en 2017.

Como resultado, el déficit financiero se mantuvo prácticamente inalterado en términos interanuales respecto al acumulado de los primeros nueves meses de 2017 (ARS -383.000 millones, +3% i.a.). Considerando la fuerte inflación del período, se observa una significativa baja como porcentaje del PBI, donde pasó de 3,5% el año pasado a -2,7% en 2018 (-2,9% incluyendo las PIP).

Y entonces, ¿cómo cerrará el año?

Según nuestras proyecciones, el Poder Ejecutivo cumplirá su meta de déficit fiscal primario en 2018: las mejoras observadas hasta el momento más el margen extra que ya está aportando el nuevo esquema de retenciones señalan que el objetivo será alcanzado, e incluso sobrecumplido.

Dado que la performance es mejor a la prevista a comienzos de año –aun cuando la dinámica de la actividad es sensiblemente peor, pero con nuevas fuentes de ingresos- estimamos que el Palacio de Hacienda adelantará pagos de 2019 en 2018. En este sentido, considerando la historia reciente, esperamos que el cambio venga por el lado de los subsidios económicos.

De cara a 2019, el Gobierno se hallará ante una encrucijada: el ambicioso ajuste fiscal acordado con el FMI chocará con las necesidades sociales y políticas que demanda el año electoral. En este sentido, dado que seis de cada diez pesos que gasta el Estado Nacional se actualizan según la inflación pasada –y considerando la desaceleración de los precios que seguramente mostrará el próximo año- el recorte deberá concentrarse en unas pocas partidas (por caso, transferencias a provincias, pago de salarios, obra pública y subsidios, entre otras). Asimismo, estimamos que la recesión que golpeará a la actividad económica incrementará la evasión, atenuando el crecimiento de los ingresos. Por lo tanto, pese al sobrecumplimiento de este año, proyectamos que en 2019 el Poder Ejecutivo no alcanzará su objetivo de equilibrio primario y el déficit operativo rondará el -0,5%.

¿Cuáles son las principales proyecciones del Presupuesto 2019?

Según la “ley de leyes”, presentada por el Poder Ejecutivo ante el Congreso, la economía caería 2,4% i.a. en 2018 y 0,5% i.a. en 2019. El único componente dinámico del año electoral serían las exportaciones, ya que tanto el consumo agregado como la inversión mostrarían importantes contracciones (-2% i.a. y -10% i.a., respectivamente). A contramano de años anteriores donde las estimaciones del Presupuesto lucían expresiones de deseo más que materializables, este año la dinámica de las variables “reales” tiene un importante grado de realismo. Sin embargo, en las variables nominales, los objetivos parecen muy difíciles de alcanzar: el dólar promediaría 38 ARS/USD en el último trimestre y 40 ARS/USD en 2019, por lo que cederían de manera significativa las presiones inflacionarias y la suba de precios acumularía 23% en el próximo año. Más allá de estas estimaciones, la clave del año próximo pasará por alcanzar el equilibrio primario: de ella dependerán los nuevos desembolsos del FMI y, en consecuencia, la estabilidad del frente cambiario, con su correlato en la tasa de interés y el nivel de actividad. Veamos entonces qué dice este proyecto al respecto.

¿Qué viabilidad política y económica tiene el “déficit cero”?

La aprobación del Presupuesto será tomada como una señal trascendental para los inversores internacionales, respecto a la viabilidad de implementar un ajuste sobre las cuentas públicas. Por el lado de la recaudación, el aporte de las nuevas retenciones a las exportaciones de bienes y servicios luce sobreestimado. En primer lugar, porque no parece consistente un crecimiento de casi 20% i.a. de las exportaciones de bienes (según nuestras proyecciones la expansión sería la mitad) con un tipo de cambio casi “planchado” (atraso significativo en términos reales). Además, porque nuestro principal socio comercial no despegará (el consenso de mercado estima un crecimiento de 2,5% i.a. para Brasil). Por último, por un contexto internacional que continuará agitado, signado por una guerra comercial entre Estados Unidos y China que no parece tener un final cercano. Sin embargo, tomando nuestra trayectoria para el tipo de cambio, los menores ingresos por el nuevo esquema de retenciones a las exportaciones se compensarían con la mayor cotización del tipo de cambio que potenciará los cobros en pesos del aforo del 18% a las ventas externas del complejo sojero. Por caso, considerando un dólar promedio de 50 ARS/USD para el año electoral, los ingresos totales por retenciones rozarían ARS 430.000 millones, un número muy similar al presentado en el Presupuesto. En consecuencia, por el lado de los ingresos las estimaciones de la “ley de leyes” lucen plausibles.

Por el lado del gasto primario, seis de cada diez pesos poseen un acotado margen de maniobra: producto de la nueva Ley de Movilidad aprobada a fines de 2017, su actualización depende principalmente de la inflación pasada. Considerando el reciente salto del dólar y la aceleración de la suba de precios que ya está sucediendo, las jubilaciones y pensiones crecerían 35% i.a. en promedio durante 2019. Por lo tanto, se mantendrían en línea con la inflación promedio proyectada para 2019, de modo que no se achicarían en términos reales y el “peso del ajuste” deberá recaer sobre el 40% del gasto primario restante.

En este sentido, se comprende la contracción de 17,5% i.a. nominal propuesta para las transferencias a provincias, siendo educación y salud las principales partidas afectadas. Por su parte, los subsidios económicos caerían 7% i.a. Dado que para aprobar el Presupuesto es necesario el apoyo de algunos sectores de la oposición (el oficialismo no cuenta con mayoría en el Congreso), los principales ajustes reposarán en los distritos aliados (la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y la provincia homónima asumirán el subsidio a las tarifas de transporte público), mientras que los gobiernos provinciales no verían tan deterioradas sus arcas públicas. Por su parte, los gastos de capital volverían a caer en pesos corrientes (-7% i.a.), aunque parte de la obra pública se llevaría a cabo mediante el esquema de Participación Público Privada. Alcanzado este punto, las estimaciones oficiales adquieren un carácter optimista: motivado por el mayor costo de financiamiento arreciado tras la corrida cambiaria, además del cierre en sí de los mercados privados de crédito –y la causa de los “cuadernos” como escollo adicional para conseguir créditos-, se dificultará para las empresas ganadoras de licitaciones poner en marcha sus propuestas.

Entonces, ¿se alcanzará el equilibrio primario?

Tomando en cuenta esta dinámica del gasto primario, los ajustes a realizar en el año electoral serán más que significativos. Además, dada la mayor inflación proyectada, aunque las retenciones a las exportaciones se igualen en términos nominales a las estimadas por el oficialismo, serán menores en términos reales. Por lo tanto, si bien el rojo operativo se reduciría sustancialmente en 2019, no se anularía por completo (el rojo cerraría en torno a -0,5% del PBI). Por ende, el Presupuesto puede ser la llave para garantizar próximos desembolsos del FMI, pero eso no significa que automáticamente las cuentas fiscales cierren el año que viene en equilibrio primario.

¿El gobierno de Macri podrá alcanzar la principal pauta acordada con el FMI?

El cumplimiento del deficit primario de 2,7% del PBI del sector público Nacional para este año luce encaminado. En cambio, hay dudas sobre la posibilidad de bajar significativamente el rojo primario en 2019 en un contexto de elecciones Presidenciales. Es que incluso apelando a la salvaguarda social, el Ejecutivo tiene que reducir el rojo primario a 1,5% del PBI. A priori el esfuerzo fiscal deberá ser muy importante por lo que no sorprende que la administración Macri haya tenido que cambiar de opinión respecto a que todo el ajuste recaería sobre los gastos. Recientemente, implementó varias medidas para apuntalar o no resignar ingresos fiscales (posponer cronograma de reducción retenciones a los derivados de la soja y la derogación del Fondo Federal Solidario).

¿Es posible cumplir la meta fiscal de 2019 si la economía se recupera y baja la inflación?

En un escenario optimista donde la actividad trepa 1,5% y la inflación se desacelera promediando una tasa del 29%, el esfuerzo fiscal necesario para bajar el déficit primario a 1,5%  del PBI no es imposible. En este escenario los ingresos del sector público Nacional crecerían 30% anual por lo que el gasto primario no podría trepar más que 23% anual, lo que equivale a un ajuste real del 4%. A priori dicho recorte parece acotado, pero por movilidad automática 60% del gasto primario trepará casi 31% anual, lo que implica que los restantes erogaciones sólo podrán subir 12% anual (caída del 13% en términos reales).

¿Es posible cumplir la meta fiscal de 2019 si la economía sigue en recesión y la inflación no se desacelera?

En un escenario pesimista donde la recesión persiste (el PBI cae 1%) y la inflación no cede (promedia 36%), el esfuerzo fiscal necesario para cumplir con la meta fiscal es casi imposible. En este escenario los ingresos del sector público Nacional crecerían 31% anual (caída del 4% en términos reales) por lo que el gasto primario no podría trepar más que 24% anual, lo que equivale a un ajuste real del 9%. Dicho recorte luce complejo de aplicar, ya que por movilidad automática 60% del gasto primario trepará cerca de 34% anual, lo que implica que los restantes erogaciones solo podrán subir 9% anual, lo que implica una caída en términos reales del 20% anual.

Conclusión:

La recuperación de la actividad será clave para cumplir la meta fiscal el año que viene. Sin embargo, la salida de la recesión no está garantizada: la política fiscal y la monetaria serán contractivas, nuestro principal socio comercial no logra estabilizarse y las turbulencias financieras internacionales arrecian. Ojalá que el clima permita, por lo menos, que la cosecha agrícola sea récord en 2019.

 

En julio de 2018, el déficit primario del Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) totalizó ARS 14.280 millones, reduciéndose 35% interanual (i.a.) por un mayor dinamismo de los ingresos respecto de los gastos (25,6% i.a. y 19,1% i.a., respectivamente). De esta forma, el rojo se contrajo por cuarto mes consecutivo en relación a igual período de 2017.

El déficit financiero (que incluye el pago de intereses) trepó más de 90% i.a. en julio, debido a que el pago de intereses fue más que el triple al que había sido en el mismo período del año pasado (+352% i.a., totalizando en ARS 48.100 millones). Este inusual incremento responde en parte a que el último día de junio no fue hábil, y el pago de intereses se hizo efectivo (y por ende se contabilizó) en julio de 2018.

Pasando al análisis del acumulado de los primeros siete meses del año, el déficit primario del SPNF rondó ARS 120.100 millones, lo que marca una mejora en relación con el rojo de ARS 166.400 millones del mismo período de 2017 (-27% i.a.). En términos de PBI el rojo primario bajó a 1,0% del PBI en el acumulado a julio de 2018, por debajo del 1,6% del PBI en los primeros siete meses del año pasado.

La reducción del déficit primario respondió a un mayor ritmo de expansión de los ingresos sobre los gastos: mientras que los primeros treparon en lo que va del año 26% i.a., las erogaciones avanzaron sólo 19% i.a. Esta dinámica positiva se atenuaría en los próximos meses producto del enfriamiento del nivel de la actividad y de la recaudación.

Entre los conceptos del gasto que se redujeron nominalmente en el acumulado del año se encuentran las erogaciones de capital (-20% i.a.) que cayeron por dos razones: la contracción del gasto nacional en vivienda que se redujo a la mitad respecto del mismo período del año pasado y por un cambio metodológico en el que dejaron de contabilizarse los ingresos y egresos del Fondo Federal Solidario de la Soja. Por el lado del gasto corriente, las transferencias a provincias cayeron 5% i.a.

El gasto en prestaciones sociales escaló casi 30% i.a. en los primeros siete meses del año, siendo la única “línea” que empardó a la inflación. La incidencia en las erogaciones primarias trepó a 60% en lo que va del año (vs. 55% en enero-julio de 2017).

Asimismo, el déficit financiero creció casi 9% respecto a los primeros siete meses de 2017, al pasar de ARS 288.300 millones en dichos meses del año pasado a ARS 313.600 millones en lo que va de 2018.

Producto del esquema de endeudamiento encarado por el Poder Ejecutivo, el pago de intereses en el acumulado de enero a julio de 2018 escaló 59% i.a., rozando ARS 193.500 millones. Como resultado, su participación en el Producto se incrementó 0,4 p.p., pasando de 1,2% del PBI en los primeros siete meses de 2017 a 1,6% PBI en el mismo período de este año. Por la propia dinámica de financiamiento del gasto público, es esperable que el pago de intereses continúe en alza, alcanzando a fin de año 2,5% del PBI.

Por último, para evaluar la meta fiscal, el FMI incluirá los desembolsos del Programa de Inversiones Prioritarias (PIP) financiados por organismos multilaterales de crédito como parte de gasto primario. Por lo tanto, según la metodología del Fondo, el déficit primario acumuló a julio de 2018 ARS 141.500 millones (ARS 21.400 millones adicionales respecto al resultado comunicado por el Ministerio de Hacienda) lo que equivale a -1,1% del PBI.

Dos años después de la reapertura al financiamiento internacional (acuerdo con los holdouts), Argentina sufrió una inesperada salida de capitales que desató una crisis cambiaria y elevó peligrosamente el ratio Deuda Pública/Producto.

Según nuestras estimaciones, al tipo de cambio de fines de junio 2018 (28,86 ARS/USD), el stock de Deuda Pública bruta rozó los USD 330.000 millones aumentando levemente respecto del cierre de 2017. Sin embargo, el ratio en términos del Producto trepó de 57% a 80% durante la primera mitad de 2018 por el salto cambiario (+54% entre fines de junio 2018 y el cierre de 2017).

Más importante aún, la Deuda Pública relevante (con acreedores privados y organismos financieros internacionales) habría rozado USD 187.000 millones a fin de junio de 2018, escalando más de USD 20.000 millones respecto al cierre de 2017. En términos del PBI, el ratio pasó de 30% a 45% en el primer semestre del año, llevándonos sin escalas al promedio de las economías emergentes.

Si bien es posible que el ratio Deuda Producto se estabilice en el futuro, para que ello suceda se tienen que dar simultáneamente varias condiciones: i) cumplir las metas fiscales acordadas con el FMI; ii) superar la recesión en la que ha caído la economía argentina; iii) estabilizar el tipo de cambio real en niveles actuales; y iv) reabrir el acceso al financiamiento externo privado.

Respecto del último punto, los inversores sólo van a volver a comprar deuda argentina cuando terminen de digerir la fenomenal emisión de bonos de 2016-2017, observen progresos en materia económica (cumplimiento de la meta fiscal, reactivación y estabilidad cambiaria), y tengan certeza de que el próximo presidente electo tendrá un aproach market friendly.

Si el año que viene nuestro país no sale de la recesión, es probable que la economía caiga en un círculo vicioso de nuevos recortes de gastos y/o suba de impuestos para tratar de cumplir la meta fiscal, que deprimirán aún más la actividad.

• En junio de 2018, el déficit primario del Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) totalizó ARS 56.700 millones, reduciéndose 1% i.a. en relación a igual mes del año pasado. De esta forma, se alcanzó el tercer mes consecutivo en donde el rojo corriente se contrajo en relación a igual período de 2017 (en el primer trimestre del año pasado todavía había ingresos por blanqueo de capitales, de modo que los resultados no eran comparables).
• En el acumulado al primer semestre, el déficit primario del SPNF rondó ARS -106.000, lo que marca una mejora en relación al déficit de ARS -144.300 millones registrado en la primera mitad del 2017 (-27% i.a.). Al comparar esta dinámica como porcentaje del PBI, los avances se profundizan: el rojo primario se redujo en 0,6 p.p. del producto, al pasar de -1,4% en el primer semestre del año pasado a -0,8% en igual período de 2018.
• Esta mejora respondió a un crecimiento más acelerado de los ingresos respecto a los gastos: mientras que los primeros treparon 26% i.a., las erogaciones avanzaron sólo 19% i.a. Con el frenazo de la actividad que se viene observando tras la depreciación del peso, sería esperable que esta dinámica positiva se atenúe en los próximos meses.
• Uno de los apartados que más contribuyó a la mejora de las cuentas públicas fue gastos de capital, que cayó 20% i.a. en pesos corrientes en el primer semestre de este año. Producto de esta dinámica, su incidencia en el gasto primario pasó de 9,6% en el acumulado enero-junio de 2017 a 6,4% en el primer semestre de este año. Visto desde otra perspectiva, su participación en el PBI se redujo casi a la mitad, al pasar de 1,0% a 0,6% entre la primera parte del año pasado e igual período de 2018. En este punto, vale resaltar el cambio en la contabilidad del Fondo Federal Solidario de la Soja que, si bien no tuvo un impacto en la obra pública, sí impulsó a la baja a esta partida.
• Por su parte, los subsidios económicos, que venían mostrando una magra performance en el primer cuatrimestre del año (-19% i.a. nominal), se revitalizaron en el último bimestre (+48% i.a. nominal) impulsados por el salto del tipo de cambio. Dado que la estructura de costos de las prestadoras de Servicios Públicos se encuentra significativamente dolarizada, esta dinámica era esperable. Asimismo, producto de la probable relajación del alza de tarifas (en pos de evitar nuevas tensiones en el frente inflacionario), estimamos que la partida subsidios económicos permanezca en terreno positivo los próximos meses.
• Por último, en lo que a la evolución del gasto primario respecta, sobresale el incremento de las prestaciones sociales: el gasto en jubilaciones y pensiones escaló casi 30% i.a. en la primera mitad del año, siendo la única “línea” que no se contrae al ser deflactada por la suba de precios. Como resultado, su incidencia en el gasto primario trepó del 55% en enero-junio de 2017 a 60% en 2018. Más allá de todos estos avances, su participación en el PBI se mantuvo estable (5,7% y 5,8%, respectivamente).
• Dado que esta partida ajusta de manera automática y que se encuentra atada a la inflación pasada, estimamos que continúe ganando terreno en el corto plazo (especialmente en 2019, si la suba de precios se desacelera tal como augura el oficialismo). Sin embargo, producto de la misma fórmula de ajuste, podría ser el talón de Aquiles del cumplimiento de los objetivos fiscales pautados con el FMI, ya que en el resto de las partidas el ajuste ya comenzó, mientras que aquí será más difícil de aplicar, tanto en términos sociales como políticos.
• El déficit financiero (aquel que contempla también al pago de intereses) se mantuvo prácticamente inalterado entre la primera mitad del año pasado e igual período de este año, al pasar de ARS -255.600 millones en 2017 a ARS -251.200 millones en 2018 (-2% i.a.). Producto del esquema de endeudamiento encarado por el Poder Ejecutivo, el pago de intereses escaló 31% i.a. entre el primer semestre de 2017 e igual lapso de 2018, rozando ARS 145.500 millones. Como resultado, su participación en el PBI se mantuvo estable, en la zona de 1,1% del producto, y alcanzaron 13,3% de los ingresos tributarios (1 p.p. más que en la primera parte de 2017).
• Conforme a nuestras estimaciones, el pago de intereses representaría el 2,5% del PBI al cierre del año, de modo que aguardamos que su dinámica de crecimiento se acelere en la segunda parte del 2018. En este sentido, cabe destacar que la suba del dólar todavía no impactó todavía en esta cuenta, ya que su avance del primer cuatrimestre (+57% i.a.) se desaceleró significativamente en el último bimestre (+0,2% i.a.), producto de su elevada estacionalidad. Por lo tanto, y a modo de conclusión, la mejora que esperamos para el resultado primario no sólo no se repetiría “por debajo de la línea”, sino que esta parte del gasto agudizaría su crecimiento.
• Para concluir, huelga remarcar el establecimiento de metas trimestrales explícitas para 2018: -0,6% del PBI para el primer trimestre, -1,1% para el segundo, -1,9% para el tercero y -2,7% para el cuarto. Por ende, cerrada la primera mitad del año, el objetivo se viene sobrecumpliendo (-0,8% del PBI) y la meta final parece encaminada. Por otro lado, cabe destacar que para evaluar la pauta fiscal el FMI adoptará otro criterio que el utilizado por el Palacio de Hacienda: considerará ciertos desembolsos correspondientes a organismos multilaterales de crédito (Banco Mundial, Corporación Andina de Fomento, etc.) como parte de gasto primario –Programa de Inversiones Prioritarias, PIP-. Por lo tanto, según la metodología del Fondo, el déficit primario asciende a ARS -122.600 millones, 15% i.a. por debajo del resultado del año pasado y -0,9% del PBI. En consecuencia, el objetivo acordado en el préstamo stand by luce cumplible.

 

El acuerdo con el FMI endureció la meta fiscal de 2019, llevando el rojo primario del sector público Nacional de 2,2% del PBI a 1,3% del PBI. Sin embargo, al contabilizar parte de las rentas del FGS de la ANSES como ingreso y la posibilidad de elevar el deficit por la salvaguarda social, el esfuerzo fiscal necesario sería algo menor.

Las expectativas de magro crecimiento de la actividad y la ambiciosa desaceleración de la inflación acordada con el FMI, dificultarán el cumplimiento de la meta fiscal en 2019. Además, el Ejecutivo descartó operar sobre los ingresos, por lo que todo el esfuerzo recaerá sobre la reducción del gasto primario.

Como las prestaciones sociales (que representan 60% de las erogaciones primarias del Sector Público Nacional) se actualizan automáticamente por Ley de Movilidad, los recortes se concentrarán en pocas partidas: empleo público, subsidios económicos, transferencias a provincias y obra pública.

El objetivo fiscal de 2019 choca con la ambiciosa reducción de la meta de inflación pautada (10 p.p.). En primer lugar, cómo la fórmula de movilidad por la que ajustan las prestaciones sociales ajusta por inflación pasada, cuanto más profunda sea la desaceleración del alza de precios, mayor será el incremento real del 60% de las erogaciones primarias, forzando un mayor recorte en los demás rubros del gasto público. Asimismo, una mayor alza de tarifas para reducir subsidios acelera la inflación.

El riesgo de la dinámica propuesta por el Ejecutivo reside en caer en un círculo vicioso de más ajuste y menos actividad, que demande nuevos recortes del gasto por caída de ingresos. Es que en última instancia, el cumplimiento de la meta fiscal depende del crecimiento: la economía entró en recesión y no sabemos cuando saldrá.