Category: Finanzas Públicas

¿Cómo fue el resultado fiscal de noviembre?

En el anteúltimo mes del año, el déficit fiscal primario del Sector Público Nacional alcanzó ARS 34.000 millones, incrementándose 14% i.a. (-23% i.a. en términos reales). Así, es la primera vez desde diciembre de 2017 –cuando se adelantaron gastos correspondientes a 2018- que el resultado primario empeora nominalmente respecto al mismo mes del año previo.

De esta manera, el resultado primario acumula un rojo de ARS 204.000 millones restando un mes para el cierre del ejercicio. En términos del Producto, implica un déficit de 1,5% PBI vs 2,7% PBI en los primeros 11 meses del año pasado. Incluyendo los gastos del Programa de Inversiones Prioritarias (PIP), como establece la metodología de seguimiento de las cuentas fiscales del FMI, el rojo primario se eleva a 1,7% del PBI, encaminándose al cumplimiento de la meta acordada para 2018 (-2,7% del PBI).

Asimismo, el rojo financiero rozó los ARS 73.000 millones, trepando 58% i.a. (+7% i.a. en términos reales), producto de un fortísimo incremento del pago de intereses (+139% i.a.). En el acumulado del año, el resultado financiero llega a un rojo de ARS 535.000 millones, equivalente a un déficit de 3,9% del PBI (-4,1% considerando gastos en PIP).

¿Cuál fue el motivo del deterioro?

El gasto primario creció sólo 32% i.a. retrocediendo 11% i.a. en términos reales (descontada la inflación). Asimismo, los ingresos redujeron su ritmo de expansión (+35% i.a.) exhibiendo una caída de 9% i.a. en términos reales, tras haber empardado a la inflación en octubre.

Analizando en términos reales las erogaciones se observa que: los subsidios treparon 36% i.a. (los energéticos se duplicaron); los gastos de capital avanzaron 13% i.a. (por segunda vez consecutiva, luego de 14 meses de caída); y las prestaciones sociales se derrumbaron 18% i.a.

Asimismo, en términos reales la mayoría de los ingresos se contrajeron. Las excepciones fueron: derechos de exportación (+131% i.a) por el nuevo esquema de retenciones y el salto cambiario; rentas de la propiedad (+68% i.a.) por la prefinanciación del programa financiero; y el impuesto a los créditos y débitos (+20% i.a.). Como novedad, se observa que la recaudación del IVA revirtió su signo: por la reducción de alícuotas a las importaciones y la caída de las ventas, este tributo cayó 13% i.a. Por su parte, los aportes y contribuciones a la seguridad social continúan en franco retroceso (-16% i.a.) por la reforma impositiva y la retracción de los salarios formales. Por último, los impuestos a los Bienes Personales y a las Ganancias también siguen cayendo (-68% i.a. y -27% i.a. en términos reales).

¿Cuál es la perspectiva para 2019?

De cara al año próximo, proyectamos que los impuestos a las exportaciones dinamizarán los ingresos tributarios, de la mano de una mayor competitividad cambiaria y la ampliación de las retenciones al resto de los bienes y a los servicios. Al mismo tiempo, la transferencia de parte de los subsidios económicos a las provincias alivianará las cuentas del Tesoro Nacional y el recorte en obra pública reducirá el peso del gasto primario en la economía.

Sin embargo, producto de un nivel de actividad por debajo de lo presupuestado y un posible aumento de la informalidad, será difícil alcanzar el equilibrio primario en 2019.

Además, el pago de intereses seguirá creciendo el año que viene: se ubicaría en torno a 3,5% del PBI y tendrá un peso creciente sobre el presupuesto, pudiendo alcanzar casi 15% de la Recaudación Nacional.

¿Qué pasó con la recaudación en noviembre?

Durante noviembre, los ingresos tributarios crecieron 34% i.a., alcanzando los ARS 300 mil millones. Esto significa una caída de 10% en términos reales, al compararla con una inflación proyectada de casi 49% i.a. para el mes. De esta forma, la recaudación perdió poder adquisitivo por quinto mes consecutivo. Sin embargo, la magnitud de la pérdida fue in crescendo y, por primera vez, alcanza las dos cifras.

Los tributos con mejor desempeño volvieron a ser las retenciones, que saltaron 229% i.a. por el nuevo esquema y el salto cambiario. También los impuestos a los créditos y débitos (+45% i.a.), al valor agregado DGI (+41%) y a las ganancias (+38% i.a.) mostraron buenos resultados.

Por el contrario, los derechos de importación crecieron 32% i.a. y el IVA DGA apenas 6% i.a., a pesar del tipo de cambio más elevado, disminuyendo 11% i.a. y 28% i.a. respectivamente en términos reales. El principal motivo de esta baja fue la disminución de las alícuotas del IVA DGA, aunque la caída de lo recaudado vía aranceles también refleja que hubo una reacción de las importaciones a un dólar más caro y un nivel de actividad menor. A la vez, el desarrollo de la cumbre del G20 interrumpió la operatoria portuaria durante parte del jueves 29 y el viernes 30 de noviembre, reduciendo la actividad gravada durante el mes.

Por su parte, los ingresos del sistema de seguridad social también crecieron por debajo de la inflación (+23% i.a., -18% i.a. deflactado), por la caída del salario real y del empleo formal, y el impuesto a los bienes personales cayó 53% i.a. (-69% i.a. deflactado).

¿Cómo cambió la recaudación tributaria este año?

En los primeros once meses de 2018, y a pesar de los ingresos extra que aportaron las retenciones a las exportaciones por fuera del complejo sojero, la recaudación tributaria se contrajo 1,3% descontando la inflación. Ahora bien, si se corrigen los efectos en la base de comparación causados por el blanqueo ocurrido el año pasado, el monto recaudado se mantuvo prácticamente estancado en términos reales (+0,3%). Este resultado es producto de una caída en algunos tributos, que evolucionaron por debajo del avance de los precios. Tal es el caso del impuesto a los bienes personales, cuyo ingreso cayó a la mitad descontando la inflación (-49% i.a.), y de los aportes y contribuciones a la seguridad social, que perdieron 5% i.a. en términos reales por la magra evolución de la masa salarial formal durante el año. A contramano, el IVA total creció 10% i.a. deflactado (traccionado por un muy buen primer semestre, en donde trepó más de 15% i.a.); y los ya mencionados derechos a la importación y exportación subieron 8% i.a. en términos reales.

¿Cuáles son las perspectivas?

Conforme a nuestras estimaciones, la recaudación tributaria finalizará el año en torno a los ARS 3,4 billones, lo que implica un avance nominal del 32% i.a. Este monto representa un 24,0% del PBI, mostrándose en línea con el resultado de 2017, cuando fue de 24,4%. De este modo, la retracción en términos reales será de alrededor de 1%.

En este sentido, no se observarán grandes modificaciones en el monto de la recaudación agregada. Sin embargo, en cuanto a su composición, se puede observar que la distribución de la carga impositiva será más regresiva que el año anterior ya que el IVA crecerá en importancia, aumentando del 29,7% al 32,2% del total, y que la participación del impuesto a los bienes personales se reducirá a la mitad.

Por último, producto de la depreciación del peso durante 2018, el valor del total de recursos tributarios recaudados en 2018 medido en dólares será 19% menor al mismo monto de 2017. Esto genera que, debido al descalce de monedas en la estructura de la deuda pública (que esta mayormente denominada en dólares), sea más difícil afrontar el pago de intereses con los recursos generados mediante impuestos. De esta manera, una fuente de financiamiento que es clave en una etapa de mercados privados de crédito cerrados pierde capacidad de pago.

El cumplimiento de la meta de equilibrio primario será la condición central que permita o impida al gobierno recibir los fondos acordados con el FMI. Sin embargo, la principal preocupación en el corto plazo parece ser moderar la inflación. A pesar de mejorar el “humor social”, este objetivo no necesariamente va por el mismo camino que alcanzar el equilibrio de las cuentas públicas. Una desaceleración abrupta de la inflación podría deteriorar el resultado fiscal. En este sentido, un ritmo mayor de aumentos podría ayudar a alcanzar el déficit cero, dependiendo de cuáles sean los drivers que lo impulsen.

Para entender por qué y los distintos escenarios posibles, realizaremos un pequeño ejercicio. En él, compararemos dos proyecciones: nuestro escenario más probable para 2019 y uno alternativo en que la inflación promedio anual es 10 p.p. mayor al mismo. Realizamos la proyección con los precios promedio en lugar usar la variación i.a. que compara ambos diciembres, porque los ingresos y gastos se acumulan durante todo el año. Así, en el primer caso esta medida será de 40% y en el segundo de 50%.

Los ingresos del sector público tienen una relación estrecha con la inflación: un tercio de la recaudación corresponde al cobro de IVA, que es un porcentaje sobre la facturación final de los bienes y servicios. Lo mismo ocurre con muchos otros impuestos, cuya percepción aumenta con incrementos nominales de la base imponible. De esta manera, saltos en la inflación no modificarían significativamente la recaudación en términos reales, ya que la incrementarían nominalmente en línea con el aumento de precios, siempre y cuando no afecten el nivel de actividad. Estimamos que los ingresos reales del sector público crecerán ligeramente en 2019 en cualquiera de los dos escenarios planteados, de no mediar nuevas modificaciones en la estructura tributaria.

Pero las erogaciones del Estado también dependen de la nominalidad de la economía. Las prestaciones sociales (jubilaciones, asignaciones sociales, pensiones, etc.) están indexadas al Índice de Movilidad Jubilatoria. Estas partidas representan casi el 60% del gasto primario y se actualizan automáticamente con la inflación y los aumentos salariales formales pasados. El rezago temporal entre el aumento de estos y su reflejo en los beneficios sociales es de dos trimestres. Por esto, cuando la inflación se acelera, las jubilaciones y asignaciones pierden poder adquisitivo y el gasto en prestaciones sociales cede lugar como porcentaje del PBI. Por el contrario, cuando la inflación cae, estas partidas crecen en términos reales. En nuestro escenario más probable, las prestaciones sociales recuperarán el terreno cedido en la segunda mitad de 2018 y cerrarán el año en el mismo nivel, generando que el gasto primario se contraiga 8% deflactado (por la reducción de otras partidas). Sin embargo, en caso de haber una mayor inflación, el gasto social se licuaría 6% en el año y las erogaciones primarias caerían 13%, descontando el aumento de precios.

Así, de aumentar considerablemente la inflación, el rojo fiscal primario se contraería, al licuarse el mayor rubro del gasto. De esta forma, el déficit primario lograría quedar contenido en la salvaguarda por gasto social del stand-by -en caso de aplicarse, permite un rojo primario de hasta 0,2% del PBI-. De esta manera, una mayor inflación podría ayudar al gobierno en sus objetivos. A pesar de esto, la clave estará en cuál sea el motor de la inflación. El resultado obtenido no es el mismo dependiendo del origen del shock que impacte los costos e impulse los precios.

Si una inflación más alta se desatara por una nueva escalada del dólar, nos encontraríamos ante una situación fiscal adversa. En este caso habría, además de movimientos nominales más amplios, un golpe a la actividad económica. La profundización y prolongación de la crisis haría caer los ingresos tributarios del Estado, no sólo vía impuestos, sino también a través de una menor recaudación por aportes y contribuciones a la seguridad social (de aumentar el desempleo y/o deteriorarse los salarios formales). Por el diseño del nuevo esquema de derechos a las exportaciones, una depreciación tampoco incrementaría significativamente estos ingresos, que están definidos como un monto fijo de pesos por dólar exportado. También, se dispararía el gasto en subsidios energéticos, debido a que la estructura de costos de generación eléctrica está dolarizada. Por último, saliendo de las cuentas primarias, crecería el gasto en intereses, debido a que la deuda pública está denominada principalmente en moneda extranjera.

Un escenario diferente sería aquel en que la inflación sea traccionada por aumentos de tarifas. Si lo que pagan los consumidores por los servicios públicos subiera por encima de nuestras estimaciones, el efecto sería ambiguo: los subsidios a la generación, transporte y distribución de energía se contraerían, reduciendo el gasto, pero la caída de la actividad haría caer también a los ingresos. Sin embargo, creemos que este evento tiene poca probabilidad de ocurrencia, en la medida en que el gobierno pueda alcanzar la meta fiscal sin recurrir a ello, dado que sería contraproducente para sus objetivos políticos en un año electoral.

Un último escenario sería que la inflación sea dinamizada por un aumento de salarios privados, que dé un impulso adicional a los costos de las empresas. De ocurrir, los ingresos fiscales subirían por mayores aportes y contribuciones a la seguridad social, mayores impuestos directos y, en general, una recuperación más rápida y sostenida del nivel de actividad. Este sería el caso ‘positivo’: el gasto crecería por debajo de la inflación, por el rezago en la indexación de las prestaciones sociales, y los ingresos treparían por la mejora en la economía real que provocaría una suba de salarios.

De cara al 2019, y frente a todas las posibilidades mencionadas, la última parece ser la más favorable. Aumentos salariales mayores, a pesar de postergar la lucha contra la inflación, contribuirían a descomprimir una economía real estancada y, al mismo tiempo, obtener mejores resultados fiscales. En este sentido, el objetivo presupuestario del gobierno podría complementarse con el político.

¿Cuál fue el resultado fiscal primario?

Durante octubre, los ingresos totales del Sector Público Nacional no Financiero rozaron ARS 246.000 millones. Por su parte, los gastos primarios superaron ARS 262.000 millones. De esta forma, el déficit primario fue de ARS 16.000 millones, la mitad que el registrado en octubre de 2017. Asimismo, al deflactar por la suba de precios, se observa un ahorro del 65% i.a.

La reducción del déficit fue, una vez más, producto de un aumento de los ingresos (+46% i.a.) mayor a la variación de los gastos (+30% i.a.). Analizando en términos reales, mientras que los primeros se mantuvieron prácticamente neutros (-0,2% i.a.), las erogaciones sufrieron una contracción del 11% i.a.

Del lado de los ingresos, resaltan los incrementos por Derechos de Exportación, gracias a la implementación del nuevo esquema de retenciones fijas por dólar exportado (+296% i.a.) –en un mes de tipo de cambio en baja, lo que impulsó su incidencia- y de las Rentas de Propiedad (+224% i.a.). Respecto de las erogaciones, sobresale la magra dinámica de Prestaciones Sociales (+23% i.a., lo que marca una caída de 16% i.a. deflactado) producto del nuevo coeficiente de actualización. Por su parte, los subsidios económicos continúan in crescendo (+74% i.a.) motivados por el salto cambiario y una estructura de costos dolarizada para las prestadoras de servicios públicos.

De esta manera, el déficit primario se achicó 33% i.a. en los primeros diez meses del año, acumulando ARS 170.000 millones. En consecuencia, redujo a la mitad su participación respecto del PBI, al pasar de -2,4% en el período enero-octubre de 2017 a -1,2% en 2018.

¿El déficit financiero también se redujo?

El pago de intereses exhibió un comportamiento muy diferente al del resultado primario: esta cuenta más que se duplicó (+110% i.a.) para alcanzar ARS 62.000 millones en octubre. De esta manera, acumula más de ARS 292.000 millones en el año, un monto equivalente al 2,1% del PBI (aumento de 0,4 p.p. respecto de 2017). Como resultado, el déficit financiero, que incluye el pago de intereses, casi triplica al rojo primario y representó -3,3% del PBI en los primeros diez meses del año (lo que marca un ahorro de 0,8 p.p. frente al déficit registrado en igual período del año pasado).

Durante la gestión Cambiemos, el gasto público está sufriendo grandes cambios. Mientras que las erogaciones primarias se contrajeron –en términos reales-, el pago de intereses se disparó; esta dinámica es el corolario del ajuste fiscal con endeudamiento. A modo de ejemplo, el peso de los intereses sobre los ingresos tributarios más que se duplicó entre los primeros diez meses de 2015 e igual período de 2018 (pasó de 6% al 14%) a la par que el gasto primario redujo su incidencia en términos del PBI, al pasar de 19% a 16%. Esta dinámica tiene dos implicancias directas: por un lado, las obligaciones más apremiantes dejan de ser en moneda local para ser en moneda dura; por el otro, la mayoría de los gastos pasan a ajustar de manera directa –compromisos asumidos con anterioridad- de modo que el margen de maniobra es menor.

¿Qué podemos esperar para lo que sigue?

Está descontado que este año el gobierno cumplirá su meta de déficit fiscal primario (-2,7% del PBI). Mejor aún, siguiendo la performance de los primeros diez meses del año, es muy probable que la sobrecumpla, lo que le permitiría adelantar algunos gastos del 2019, principalmente aquellos vinculados a subsidios energéticos. Ahora bien, pese a esta dinámica alentadora, estimamos que el año próximo no se alcanzará el objetivo de equilibrio fiscal primario: en otro año de estancamiento económico, los ingresos no crecerán –a excepción de que se endurezcan algunos impuestos- de modo que no se logrará solo con la baja del gasto. Además, considerando la posible desaceleración de la inflación de 2019, las prestaciones sociales aumentarían su peso en términos reales; por lo tanto, el recorte en el resto de las partidas debería ser muy importante. En consecuencia, si bien el rojo primario se achicará frente a 2018, no se anulará.

¿Cómo fue la evolución de la deuda pública?

Al cierre del segundo trimestre de 2018, la deuda del Estado Nacional rozó USD 330.000 millones. Esto implica casi 80% del PBI, muy por encima del 59% observado en el primer cuarto del año. Sin embargo, el dato con mayor sentido económico no está dado por el stock total sino por la “deuda relevante”, es decir, aquella que incluye sólo los pasivos contraídos con el sector privado y organismos multilaterales de crédito (excluye los compromisos intra-sector público). Al cierre de la primera mitad del año, la deuda relevante superaba los USD 190.000 millones, trepando 7% en moneda respecto del primer trimestre de 2018 y saltando del 32% al 45% de PBI en sólo tres meses. La dinámica dispar entre el ratio y el stock medido en divisas responde al salto cambiario: dado que tres cuartas partes de los pasivos están nominados en moneda extranjera, y que el PBI se mide en pesos, este cociente es muy sensible a los vaivenes del dólar.

Producto de las tensiones cambiarias del tercer trimestre, en donde la divisa trepó más de 40%, estos porcentajes ya son “viejos”.  Suponiendo un stock de deuda estable -dado que los desembolsos del FMI pautados para el tercer trimestre tuvieron lugar en octubre, estimamos que el crecimiento de la deuda entre julio y septiembre habría sido marginal-, sólo por el salto cambiario, el ratio deuda total sobre PBI habría crecido otros 19 p.p. en el período, para rozar el 95% del Producto. Por su parte, la deuda pública relevante (privados y organismos multilaterales) habría saltado 15 p.p. en dicho lapso, alcanzando 60% del PBI al final del tercer trimestre de 2018.

 ¿El endeudamiento seguirá creciendo?

De conseguirse una renovación total de las Letras del Tesoro en lo que queda de este año, la deuda pública ascendería a 93% del PBI al cierre de 2018, y la deuda relevante permanecería en torno al 60% del producto. Pese a que el nivel de endeudamiento se estabilizaría a fin de año, lo haría muy por encima del promedio de Sudamérica (45%) y en nuestro país el porcentaje de pasivos en moneda extranjera es muy elevado (representa 80% de la deuda en manos de privados y organismos internacionales). Por su parte, si en 2019 se lograse un roll over del 60% del stock de las LETEs y LECAPs –como estima el programa financiero del Ministerio de Hacienda-, el ratio de deuda sobre PBI cerraría el año próximo en torno al 85%, con la deuda relevante en la zona del 55-60%, según nuestras estimaciones de tipo de cambio nominal.

Más allá de esta dinámica, los desembolsos del FMI (sujetos al cumplimiento de las condicionalidades acordadas) garantizarán la disponibilidad de fondos para hacer frente a los vencimientos de 2018 y 2019, ya que ingresarían al país USD 50.000 millones netos, monto superior a los servicios de deuda excluyendo Adelantos Transitorios con el BCRA, Letras del Tesoro y vencimientos intra-sector público. Por lo tanto, los riesgos de default en el actual mandato presidencial lucen contenidos. Sin embargo, el próximo Presidente deberá en 2020-21 conseguir financiamiento externo para cubrir los servicios de deuda con privados y, en 2022-23, además enfrentará elevados compromisos con el FMI (USD 46.000 millones).

¿Cuáles serán los riesgos para la deuda pública de cara al futuro?

El ratio Deuda PBI, principal indicador observado por los mercados financieros para determinar la sostenibilidad de la misma, es sumamente inestable. Más aún, no solo es volátil sino también endógeno: depende de la evolución cambiaria que, como se vio este año, también responde (entre muchos otros factores) a la evolución de dicho cociente. Por caso, al elevarse el ratio Deuda Producto tras un salto cambiario, los inversores internacionales se preocupan por el repago de la deuda y profundizan el desarme de posiciones en moneda local generando mayores presiones cambiarias, lo que impulsa, nuevamente, el crecimiento del ratio. Por ende, la estabilidad cambiaria será vital para no repetir episodios de stress.

Teniendo en cuenta el carácter incierto que revisten las elecciones presidenciales del 2019 (y siguiendo la dinámica de agosto 2017), tiene sentido esperar una mayor dolarización de carteras en la previa a los comicios. Este salto cambiario no solo implicaría un aumento contable del cociente deuda-PBI, sino que también agravaría el descalce de moneda, ya que los pagos de los servicios de la deuda se realizan principalmente en divisas, mientras que la recaudación tributaria se recolecta en pesos.

Además, una depreciación impactaría en el nivel de actividad, golpeando a los ingresos del Sector Público Nacional. Una menor recaudación afectaría el cumplimiento de la meta fiscal de equilibrio primario complicando los desembolsos del FMI. Y, a diferencia del pasado, saltos cambiarios no generan ingresos adicionales por retenciones, ya que las mismas son un monto fijo en pesos por dólar exportado mientras que algunos gastos, como los subsidios económicos, sí aumentan a la par del dólar. Por ende, la estabilidad cambiaria es clave para la sostenibilidad de la deuda.

 

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en octubre?

Durante octubre, la recaudación tributaria fue de ARS 312 mil millones, marcando un crecimiento de 42% frente a igual mes del año pasado. Considerando la inflación del período, se observa una contracción del 3% i.a. en términos reales. Con estos números, acumula ARS 2.700 mil millones en los primeros diez meses del año, lo que implica un 30% i.a. más que en el mismo período de 2017. De este modo, se mantiene prácticamente estable en términos reales (-0,5% i.a.) y alcanza un avance de 1% i.a. descontando los ingresos del blanqueo percibidos en el primer cuatrimestre de 2017.

Al analizar la composición de los ingresos tributarios, se advierte un comportamiento diverso: mientras que los impuestos relacionados con el comercio exterior crecieron por encima de la media -derechos de exportación 266% i.a.; aranceles a la importación 65% i.a.; e IVA aduanero 63% i.a.-, los que dependen de la actividad doméstica quedaron rezagados. Por caso, los aportes y contribuciones a la seguridad social perdieron terreno, al crecer sólo 25% i.a. nominal (-15% i.a. deflactado). Por su parte, el IVA DGI trepó 56% i.a. medido en valores corrientes, reflejando un avance de 7% i.a. en términos reales.

La dinámica heterogénea respondió a la caída de la masa salarial –en términos reales- combinada con un aumento de la carga de retenciones a las exportaciones. Además, el salto cambiario potenció los ingresos al fisco motivados por los aranceles a las importaciones.

¿Qué habría pasado sin el aumento de las retenciones?

Previo al cambio de septiembre, el pago de retenciones era un porcentaje fijo del valor exportado y alcanzaba solo al complejo sojero. Además, existía un cronograma de relajación gradual de la alícuota de este tributo, de 0,5 p.p. por mes. Luego del anuncio de la ambiciosa meta de equilibrio primario para 2019, y el consecuente endurecimiento de la política fiscal, se implementó un esquema de ARS 3 o 4 según tipo de bien por cada dólar exportado.

Si se hubiera mantenido el esquema original, y siguiendo nuestras proyecciones de envíos al exterior para octubre (al momento no hay datos oficiales), los derechos a las exportaciones habrían alcanzado ARS 8.400 millones durante el mes pasado. Esto habría implicado un avance de 118% i.a. y una 75% i.a. tras deflactar por la suba de precios; con estos números habría representado un 3% de los ingresos totales.

En cambio, con las modificaciones de septiembre, su recaudación trepó a ARS 14.000 millones (+266% i.a. corriente y +150% i.a. deflactado) a la par que significó un 5% del total.

De este modo, se observa cómo los nuevos aforos son un pilar para alcanzar el equilibrio primario. No obstante, considerando la caída de la demanda interna de 2019 y la apreciación cambiaria reciente, las retenciones pueden ser una carga sobre una de las principales salidas contracíclicas de la recesión (las ventas externas), principalmente en el caso de las exportaciones de productos industriales (aquellos con mayor elasticidad precio de demanda).

¿Qué proyectamos para el cierre del año?

El último bimestre será magro en materia de actividad, y la recesión continuará siendo generalizada. Sin embargo, motivado por la salida de la cosecha fina (trigo y maíz) y la imposición de retenciones a estos productos, el cobro de este impuesto continuaría en expansión. Por lo tanto, estimamos que el efecto de la recesión y los menores salarios reales sería compensado por el nuevo esquema impositivo. En consecuencia, la caída de la actividad interna no será determinante para la recaudación.

Por último, vale remarcar que el cambio en las alícuotas del impuesto a los Bienes Personales que está siendo tratado en la Cámara de Senadores impactaría en la recaudación recién en 2020. Si bien el mismo entraría en vigencia el año próximo –en caso de ser aprobado en 2018-, al pagarse a año vencido no modificará los ingresos de 2019.

¿Cuál fue la evolución de la deuda pública?

En el segundo trimestre de 2018, la deuda pública del Estado Nacional alcanzó los USD 327.000 millones, monto que representa el 77% del PBI. Si se tienen en cuenta los cupones vinculados al crecimiento del producto -de pago contingente si el PBI trepa más de 3% en el año-, esta cifra alcanza USD 340.000 millones (superando el 80% del PBI).

La deuda pública relevante es la que está en manos de privados y organismos financieros internacionales (excluye compromisos intra-sector público). Esta alcanzó 45% del PBI, 19 p.p. por encima del porcentaje que representaba a mitad del año pasado. Además, la deuda con organismos bilaterales y multilaterales se duplicó, al pasar de 5 a 10 puntos del PBI, con la incorporación del Fondo Monetario Internacional como acreedor (para el cierre del trimestre en cuestión ya había realizado el primer desembolso de USD 15.000 millones).

Medida en moneda dura, la deuda pública bruta creció 11% respecto al mismo trimestre de 2017. Su peso en el PBI escaló 24 p.p., de los cuales 19 p.p. se explican por deudas con el sector privado y organismos internacionales, cuyo stock trepó 33%. Este comportamiento está relacionado con el salto cambiario, que derrumbó el PBI en dólares, dado que tres cuartas partes de la deuda están nominadas en moneda extranjera.

¿Ya se alcanzó un techo?

La valuación de la deuda se realiza al tipo de cambio del último día hábil del trimestre, en este caso, de 28,9 ARS/USD. Para fines del tercer cuarto del año, el precio del dólar había experimentado un salto de 42% hasta ubicarse en 40,9 ARS/USD. Por este motivo, la deuda seguirá creciendo aun si no se incrementara el stock en dólares.

Además, de acuerdo con el cronograma del nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, Argentina recibirá USD 13.400 millones en lo que resta de 2018. Sólo con esta nueva deuda, y en el escenario favorable de renovar todos los vencimientos pendientes –principalmente LETEs-, el peso de la deuda pública total hacia fin de año superaría el 95% del producto, de acuerdo a nuestras proyecciones de PBI nominal y de tipo de cambio (ARS/USD 42,5), duplicando al promedio regional. Más importante aún, la deuda relevante rozaría dos tercios del PBI.

¿Es sostenible este nivel de endeudamiento?

Según el FMI, la deuda pública argentina “es sostenible, pero no con alta probabilidad”. Esto significa que el Estado puede hacer frente a sus obligaciones en el escenario más probable, pero no está cubierto frente a eventualidades que lo pueden hacer entrar en una situación en que deba romper contratos. En la misma línea, si bien la deuda extra sector público no adquirió todavía una magnitud insostenible, su evolución es muy sensible a las fluctuaciones de un mercado de cambios que, pese a la baja de las últimas semanas, todavía luce muy frágil. Por lo tanto, pese a que al momento está “controlada”, podría no estarlo frente a un nuevo salto cambiario, problemas para alcanzar el equilibrio fiscal primario o turbulencias en los mercados externos.

La importancia de la deuda pública en moneda extranjera como proporción del total (75%) es un factor de incertidumbre. El crecimiento de los pasivos va a un ritmo diferente al de los ingresos del Estado. Existe en este sentido un descalce de monedas: mientras que las erogaciones por capital e intereses de la deuda están principalmente denominadas en dólares, la recaudación tributaria se encuentra en pesos. Por caso, mientras que la recaudación del Sector Público Nacional no Financiero cayó 1% en términos reales en el acumulado a los primeros nueve meses de 2018, estos ingresos medidos en divisas se desplomaron 14% i.a. Incluso, los nuevos derechos de exportación son de un monto fijo de ARS 3 o ARS 4 por cada dólar exportado, con lo cual, en lugar de crecer con el tipo de cambio, reducen su peso relativo en moneda dura ante saltos de este.

Si se cumplen las premisas del acuerdo stand by, los compromisos de deuda en 2018 y 2019 están cubiertos, ya que el FMI desembolsará alrededor de USD 50.000 millones entre ambos años (es decir, casi el 90% del total del paquete se recibirá antes del cambio de gestión presidencial). A contramano, en 2020 y 2021 los giros apenas superarán los USD 6.000 millones. Por lo tanto, nuestro país deberá, una vez más, financiarse en los mercados privados de crédito. Dependiendo de quién gobierne entonces, y del clima internacional –actualmente enrarecido y adverso para los países emergentes-, se determinará la trayectoria de sostenibilidad de la deuda externa.

En septiembre, ¿siguió mejorando el resultado primario?

En septiembre, el déficit primario del Sector Público Nacional no Financiero rozó ARS 23.000 millones y se redujo un 27% i.a. en términos nominales respecto a igual mes de 2017. De este modo, se logró un ajuste de 48% i.a. tras deflactar por la suba de precios.

La dinámica respondió a un mayor aumento de los ingresos respecto a los gastos primarios (37% y 27%, respectivamente), lo que se está constituyendo en una marca registrada de la gestión Cambiemos. La suba de los primeros obedeció al incremento del IVA (+48% i.a.) impulsado por el Consenso Fiscal aprobado al cierre del año pasado –cambio en el esquema impositivo- y de las retenciones, que más que se duplicaron tras la puesta en marcha del nuevo esquema de ARS 3 y ARS 4 por cada dólar exportado según el tipo de bien (cabe destacar que, producto de la baja progresiva en la alícuota tradicional a las ventas externas del complejo sojero, este número no fue mayor). En contraposición, motivado por la caída del salario real –que ajusta la base imponible- y la reforma tributaria, los aportes y contribuciones patronales crecieron por debajo de la inflación (+21% i.a.), registrando una pérdida de 14% i.a. en términos reales.

Por el lado del gasto primario, la única partida que mostró un avance en términos reales fue subsidios económicos (+35% i.a. deflactado): tras el salto del dólar, y un incremento menor en las tarifas de Servicios Públicos, las erogaciones en esta partida se dispararon. A contramano, las prestaciones sociales, que se ajustan en base a la inflación pasada, y los gastos de capital treparon menos que el nivel general de precios (+24% i.a. y +18% i.a.) y marcaron una contracción de 12% i.a. y 16% i.a. descontando la inflación.

Con este resultado, en el tercer trimestre, al igual que en los primeros dos cuartos del año, se sobrecumplió la meta de déficit fiscal primario. En el período enero-septiembre, el rojo acumuló -1,1% del PBI (conforme a nuestras estimaciones del producto nominal), 0,8 p.p. por debajo del objetivo (-1,9%). Asimismo, incluyendo el Programa de Inversiones Prioritarias (PIP; es decir, empleando la misma contabilidad que utiliza el FMI para determinar el cumplimiento de las metas planteadas) el rojo ascendió a -1,3% del PBI.

Pero, ¿qué pasó con el pago de intereses?

Mientras que el Palacio de Hacienda puede mostrar progresos sostenidos en el resultado primario, no puede hacer lo mismo con el pago de intereses. Producto del salto del dólar, y que gran parte de la deuda pública se halla nominada en moneda extranjera, esta partida saltó 66% i.a. en el período, superando ARS 33.000 millones.

Dada la importante volatilidad mensual de esta cuenta –el calendario de pagos difiere entre años-, es más relevante analizar el acumulado anual. En los primeros nueve meses del año, el pago de intereses totalizó ARS 231.000 millones, lo que implica un salto de 55% i.a. en relación a igual período del año pasado. De este modo, alcanzó 1,6% del PBI, 0,2 p.p. más que en 2017.

Como resultado, el déficit financiero se mantuvo prácticamente inalterado en términos interanuales respecto al acumulado de los primeros nueves meses de 2017 (ARS -383.000 millones, +3% i.a.). Considerando la fuerte inflación del período, se observa una significativa baja como porcentaje del PBI, donde pasó de 3,5% el año pasado a -2,7% en 2018 (-2,9% incluyendo las PIP).

Y entonces, ¿cómo cerrará el año?

Según nuestras proyecciones, el Poder Ejecutivo cumplirá su meta de déficit fiscal primario en 2018: las mejoras observadas hasta el momento más el margen extra que ya está aportando el nuevo esquema de retenciones señalan que el objetivo será alcanzado, e incluso sobrecumplido.

Dado que la performance es mejor a la prevista a comienzos de año –aun cuando la dinámica de la actividad es sensiblemente peor, pero con nuevas fuentes de ingresos- estimamos que el Palacio de Hacienda adelantará pagos de 2019 en 2018. En este sentido, considerando la historia reciente, esperamos que el cambio venga por el lado de los subsidios económicos.

De cara a 2019, el Gobierno se hallará ante una encrucijada: el ambicioso ajuste fiscal acordado con el FMI chocará con las necesidades sociales y políticas que demanda el año electoral. En este sentido, dado que seis de cada diez pesos que gasta el Estado Nacional se actualizan según la inflación pasada –y considerando la desaceleración de los precios que seguramente mostrará el próximo año- el recorte deberá concentrarse en unas pocas partidas (por caso, transferencias a provincias, pago de salarios, obra pública y subsidios, entre otras). Asimismo, estimamos que la recesión que golpeará a la actividad económica incrementará la evasión, atenuando el crecimiento de los ingresos. Por lo tanto, pese al sobrecumplimiento de este año, proyectamos que en 2019 el Poder Ejecutivo no alcanzará su objetivo de equilibrio primario y el déficit operativo rondará el -0,5%.

¿Cuáles son las principales proyecciones del Presupuesto 2019?

Según la “ley de leyes”, presentada por el Poder Ejecutivo ante el Congreso, la economía caería 2,4% i.a. en 2018 y 0,5% i.a. en 2019. El único componente dinámico del año electoral serían las exportaciones, ya que tanto el consumo agregado como la inversión mostrarían importantes contracciones (-2% i.a. y -10% i.a., respectivamente). A contramano de años anteriores donde las estimaciones del Presupuesto lucían expresiones de deseo más que materializables, este año la dinámica de las variables “reales” tiene un importante grado de realismo. Sin embargo, en las variables nominales, los objetivos parecen muy difíciles de alcanzar: el dólar promediaría 38 ARS/USD en el último trimestre y 40 ARS/USD en 2019, por lo que cederían de manera significativa las presiones inflacionarias y la suba de precios acumularía 23% en el próximo año. Más allá de estas estimaciones, la clave del año próximo pasará por alcanzar el equilibrio primario: de ella dependerán los nuevos desembolsos del FMI y, en consecuencia, la estabilidad del frente cambiario, con su correlato en la tasa de interés y el nivel de actividad. Veamos entonces qué dice este proyecto al respecto.

¿Qué viabilidad política y económica tiene el “déficit cero”?

La aprobación del Presupuesto será tomada como una señal trascendental para los inversores internacionales, respecto a la viabilidad de implementar un ajuste sobre las cuentas públicas. Por el lado de la recaudación, el aporte de las nuevas retenciones a las exportaciones de bienes y servicios luce sobreestimado. En primer lugar, porque no parece consistente un crecimiento de casi 20% i.a. de las exportaciones de bienes (según nuestras proyecciones la expansión sería la mitad) con un tipo de cambio casi “planchado” (atraso significativo en términos reales). Además, porque nuestro principal socio comercial no despegará (el consenso de mercado estima un crecimiento de 2,5% i.a. para Brasil). Por último, por un contexto internacional que continuará agitado, signado por una guerra comercial entre Estados Unidos y China que no parece tener un final cercano. Sin embargo, tomando nuestra trayectoria para el tipo de cambio, los menores ingresos por el nuevo esquema de retenciones a las exportaciones se compensarían con la mayor cotización del tipo de cambio que potenciará los cobros en pesos del aforo del 18% a las ventas externas del complejo sojero. Por caso, considerando un dólar promedio de 50 ARS/USD para el año electoral, los ingresos totales por retenciones rozarían ARS 430.000 millones, un número muy similar al presentado en el Presupuesto. En consecuencia, por el lado de los ingresos las estimaciones de la “ley de leyes” lucen plausibles.

Por el lado del gasto primario, seis de cada diez pesos poseen un acotado margen de maniobra: producto de la nueva Ley de Movilidad aprobada a fines de 2017, su actualización depende principalmente de la inflación pasada. Considerando el reciente salto del dólar y la aceleración de la suba de precios que ya está sucediendo, las jubilaciones y pensiones crecerían 35% i.a. en promedio durante 2019. Por lo tanto, se mantendrían en línea con la inflación promedio proyectada para 2019, de modo que no se achicarían en términos reales y el “peso del ajuste” deberá recaer sobre el 40% del gasto primario restante.

En este sentido, se comprende la contracción de 17,5% i.a. nominal propuesta para las transferencias a provincias, siendo educación y salud las principales partidas afectadas. Por su parte, los subsidios económicos caerían 7% i.a. Dado que para aprobar el Presupuesto es necesario el apoyo de algunos sectores de la oposición (el oficialismo no cuenta con mayoría en el Congreso), los principales ajustes reposarán en los distritos aliados (la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y la provincia homónima asumirán el subsidio a las tarifas de transporte público), mientras que los gobiernos provinciales no verían tan deterioradas sus arcas públicas. Por su parte, los gastos de capital volverían a caer en pesos corrientes (-7% i.a.), aunque parte de la obra pública se llevaría a cabo mediante el esquema de Participación Público Privada. Alcanzado este punto, las estimaciones oficiales adquieren un carácter optimista: motivado por el mayor costo de financiamiento arreciado tras la corrida cambiaria, además del cierre en sí de los mercados privados de crédito –y la causa de los “cuadernos” como escollo adicional para conseguir créditos-, se dificultará para las empresas ganadoras de licitaciones poner en marcha sus propuestas.

Entonces, ¿se alcanzará el equilibrio primario?

Tomando en cuenta esta dinámica del gasto primario, los ajustes a realizar en el año electoral serán más que significativos. Además, dada la mayor inflación proyectada, aunque las retenciones a las exportaciones se igualen en términos nominales a las estimadas por el oficialismo, serán menores en términos reales. Por lo tanto, si bien el rojo operativo se reduciría sustancialmente en 2019, no se anularía por completo (el rojo cerraría en torno a -0,5% del PBI). Por ende, el Presupuesto puede ser la llave para garantizar próximos desembolsos del FMI, pero eso no significa que automáticamente las cuentas fiscales cierren el año que viene en equilibrio primario.

¿El gobierno de Macri podrá alcanzar la principal pauta acordada con el FMI?

El cumplimiento del deficit primario de 2,7% del PBI del sector público Nacional para este año luce encaminado. En cambio, hay dudas sobre la posibilidad de bajar significativamente el rojo primario en 2019 en un contexto de elecciones Presidenciales. Es que incluso apelando a la salvaguarda social, el Ejecutivo tiene que reducir el rojo primario a 1,5% del PBI. A priori el esfuerzo fiscal deberá ser muy importante por lo que no sorprende que la administración Macri haya tenido que cambiar de opinión respecto a que todo el ajuste recaería sobre los gastos. Recientemente, implementó varias medidas para apuntalar o no resignar ingresos fiscales (posponer cronograma de reducción retenciones a los derivados de la soja y la derogación del Fondo Federal Solidario).

¿Es posible cumplir la meta fiscal de 2019 si la economía se recupera y baja la inflación?

En un escenario optimista donde la actividad trepa 1,5% y la inflación se desacelera promediando una tasa del 29%, el esfuerzo fiscal necesario para bajar el déficit primario a 1,5%  del PBI no es imposible. En este escenario los ingresos del sector público Nacional crecerían 30% anual por lo que el gasto primario no podría trepar más que 23% anual, lo que equivale a un ajuste real del 4%. A priori dicho recorte parece acotado, pero por movilidad automática 60% del gasto primario trepará casi 31% anual, lo que implica que los restantes erogaciones sólo podrán subir 12% anual (caída del 13% en términos reales).

¿Es posible cumplir la meta fiscal de 2019 si la economía sigue en recesión y la inflación no se desacelera?

En un escenario pesimista donde la recesión persiste (el PBI cae 1%) y la inflación no cede (promedia 36%), el esfuerzo fiscal necesario para cumplir con la meta fiscal es casi imposible. En este escenario los ingresos del sector público Nacional crecerían 31% anual (caída del 4% en términos reales) por lo que el gasto primario no podría trepar más que 24% anual, lo que equivale a un ajuste real del 9%. Dicho recorte luce complejo de aplicar, ya que por movilidad automática 60% del gasto primario trepará cerca de 34% anual, lo que implica que los restantes erogaciones solo podrán subir 9% anual, lo que implica una caída en términos reales del 20% anual.

Conclusión:

La recuperación de la actividad será clave para cumplir la meta fiscal el año que viene. Sin embargo, la salida de la recesión no está garantizada: la política fiscal y la monetaria serán contractivas, nuestro principal socio comercial no logra estabilizarse y las turbulencias financieras internacionales arrecian. Ojalá que el clima permita, por lo menos, que la cosecha agrícola sea récord en 2019.