Category: Finanzas Públicas

En 2018 casi no aumentó el stock de pasivos públicos pero se disparó el ratio deuda-PBI

A fines de 2015, la economía argentina poseía diversos desequilibrios en varios planos, uno de los cuales era el fiscal. Asimismo, casi el único activo que legó el kirchnerismo en materia económica era el acotado stock de deuda pública relevante (con el sector privado y organismos financieros internacionales). En este contexto, y para corregir desbalances sin recurrir a un recorte acelerado, el actual gobierno optó por un esquema de ajuste gradual financiado con endeudamiento externo. Sin embargo, a mediados del año pasado, dicho plan perdió la confianza y el consecuente apoyo de los inversores; como resultado, las presiones cambiarias impulsaron al Poder Ejecutivo a volver al FMI.

En este contexto, la deuda pública y los rumores acerca de la capacidad de pago del Sector Público Nacional retomaron la primera plana de los diarios. Si bien existen diversas formas de analizar la sostenibilidad de los compromisos, la más usual es el cociente entre la deuda y el PBI: dimensionar el peso del stock de deuda en términos del flujo de producción de un país en un año.  Más allá de los problemas que presenta este indicador (por ejemplo, subestima el peso de la deuda cuando hay un tipo de cambio atrasado) su evolución es determinante, dado que es uno de los más analizados por los inversores. Veamos entonces qué pasó con este indicador en 2018 y qué podría pasar este año, para así pensar cómo influyó el acuerdo con el FMI en la salud de la deuda pública.

El total de pasivos del Sector Público Nacional pasó de USD 321.000 millones a fines de 2017 a USD 332.000 millones en 2018. De este modo, se observa que los pasivos totales crecieron poco más de USD 10.000 millones el año pasado, lo que implica un avance de solo el 3%. Sin embargo, el ratio deuda-PBI escaló de una manera significativa en 2018: dado que más del 75% de los pasivos totales están nominados en divisas, este cociente saltó casi 30 p.p. el año pasado.

Por su parte, el stock de deuda relevante pasó de USD 165.000 millones en 2017 a más de USD 200.000 millones en 2018, marcando un avance de 25% i.a. En igual sentido, el ratio deuda relevante sobre PBI escaló 24 p.p., cerrando 2018 alrededor de 53%. Esta dinámica obedece a que los primeros desembolsos del FMI se usaron, en parte, para cancelar deuda con ANSES y el Banco Central. Habiendo analizado los números, cabe preguntarnos cómo impactó el acuerdo con el Fondo en la dinámica del ratio deuda-PBI.

La zona de no intervención cambiaria podría acelerar una depreciación

Para comenzar, vale destacar que este año presenta algunas diferencias sustanciales con el pasado reciente. Por un lado, el objetivo de equilibrio fiscal primario reduce de manera drástica las necesidades de financiamiento operativo del Sector Público de modo que el stock de deuda no debería crecer sustancialmente en 2019, solo a partir de la refinanciación del pago de intereses (en torno a 4 p.p del PBI). Además, resultado del desembolso de alrededor de USD 57.000 millones en dos años por parte del FMI, la liquidez del Tesoro Nacional estará cubierta.

Sin embargo, las perspectivas para el ratio deuda-PBI son menos alentadoras. Tal como explicamos, la dinámica de este cálculo es muy sensible a los movimientos del tipo de cambio. Lamentablemente, en este sentido, los condicionamientos del FMI no ayudarán. Resultado del esquema de zonas de no intervención cambiaria (ZNI), los márgenes de acción del Banco Central para evitar un salto de la divisa son acotados: dentro de una brecha muy amplia (30%), la autoridad monetaria no puede intervenir de manera directa en el mercado de cambios, sino a través de subas en la tasa de interés y operaciones en el mercado de futuros. En este sentido, la historia argentina señala que en contextos de stress casi la única herramienta válida es intervenir en el mercado spot. Por su parte, el Tesoro Nacional, licitará USD 60 millones de manera diaria entre la segunda quincena de abril y fines de noviembre (un 10% del promedio diario operado en el mercado mayorista), con el objetivo de cubrir sus necesidades presupuestarias. Si bien estas subastas ayudarán a contener al tipo de cambio en días de tranquilidad, serán insuficientes para los días de mayor stress.

En consecuencia, aunque el acuerdo con el FMI aumentó la disponibilidad de divisas del Sector Público Nacional, limitó su accionar en el mercado cambiario. Por lo tanto, aun con liquidez garantizada, este año podría deteriorase más el ratio deuda PBI. Por caso, si el tipo de cambio llegara al techo de la ZNI, considerando la aceleración inflacionaria y la profundización de la recesión que conllevaría, el ratio deuda-PBI treparía más de 10 p.p. frente a un escenario de calma cambiaria (cerca del piso de la ZNI). Teniendo presente las importantes turbulencias que traerá 2019, podemos afirmar que el acuerdo con el FMI mejoró liquidez del Tesoro, pero los límites que impuso a las intervenciones en el mercado de cambios podrían, empeorar el ratio deuda-PBI.

¿Cuál fue el resultado fiscal primario?

En febrero, el resultado primario fue positivo en ARS 6.700 millones. De esta forma, se alcanzó el primer superávit para el mes desde 2012, más que revirtiendo el déficit primario de ARS -21.300 (corregido por PIP) registrado en febrero del año pasado.

Una vez más, la mejora del saldo respondió a que los ingresos crecieron por encima de los gastos primarios (+48% i.a. y +29% i.a., respectivamente, y -2% i.a. y -15% en términos reales). Respecto a los primeros, contribuyó el salto de las rentas de propiedad (+162% i.a., +73% i.a. deflactado), alentadas por la mayor tasa de interés que reciben los depósitos. Por el contrario, los recursos tributarios tuvieron un magro desempeño (+41% i.a., -7% i.a. deflactado). En este sentido, destaca el retroceso de los aportes y contribuciones a la seguridad social (+31% i.a., -13% i.a. deflactado), por la caída de la masa salarial formal. A contramano, producto del nuevo esquema de retenciones, los derechos de exportación treparon 359% i.a. en términos nominales, marcando un avance de 204% i.a. deflactado. Por el lado de los gastos primarios, resaltan el aumento de las transferencias a provincias (+80% i.a. o +19% i.a. deflactado) y los subsidios económicos (+78% i.a., +18% i.a. deflactado) y la caída en términos reales de las prestaciones sociales (+27% i.a., -16% i.a. deflactado) y los gastos de capital (+6% i.a., -30% i.a. deflactado).

¿Y el resultado financiero?

El pago de intereses netos fue de apenas ARS 11.600 millones en febrero, ya que es un mes con pocos pagos de deuda pública. Más allá del acotado valor absoluto, este monto es 55% mayor al de febrero 2018. De esta forma, el déficit total del Sector Público Nacional alcanzó ARS 4.900 millones, reduciendo en 83% el rojo observado en febrero de 2018. Por su parte, en el acumulado al primer bimestre, la variación del déficit financiero fue de 15% i.a., dado que este pasó de ARS 56.700 millones en 2018 a ARS 64.900 millones en 2019. Como resultado, el rojo financiero se redujo en 0,1 p.p. del PBI, y cerró en torno a 0,3% en el acumulado a los dos primeros meses de este año.

Con este buen arranque, ¿se alcanzará el equilibrio primario?

El gasto público tiene un comportamiento estacional. En particular, en junio y diciembre se paga el aguinaldo a los empleados públicos y a los jubilados. Además, se incrementará 46% el pago a los beneficiarios de la Asignación Universal por Hijo a partir de marzo, luego del anuncio del Presidente en la apertura de sesiones legislativas. En consecuencia, el resultado anual no persistiría en terreno positivo, pese a lo observado en los primeros dos meses del año. Por el contrario, era necesario obtener buenos resultados en los primeros meses en pos de generar un “colchón” para los meses de mayores gastos.

Por otro lado, de no haber una pronta reactivación de la demanda o un boom exportador, los ingresos fiscales continuarán cayendo en términos reales. Asimismo, más de la mitad del gasto primario –prestaciones sociales- posee un acotado margen de acción, puesto que depende de la inflación pasada para su actualización. Por lo tanto, pese al buen comienzo de año, las perspectivas no son tan optimistas de cara a los próximos meses. En este marco, proyectamos que el resultado primario arrojaría un déficit cercano a 0,5% del PBI en 2019. Sin embargo, este no será un impedimento para obtener los desembolsos del FMI.

¿Cómo fue la recaudación tributaria en febrero?

En el segundo mes del año, la recaudación nacional alcanzó los ARS 331 mil millones. De esta forma, se elevó 40,4% i.a. respecto al mismo período del 2018. Dado que la inflación se ubicó por arriba del 50% i.a., el total de recursos tributarios descendió 7,1% en términos reales -en línea con los meses anteriores, ya que promedió una caída de 7,4% i.a. en diciembre y enero-.

La caída en los recursos tributarios responde al desplome del IVA (-11,7% i.a. deflactado), los aportes y contribuciones a la seguridad social (-13,8% i.a. en términos reales) y los derechos de importación (-19,1% descontando la inflación). El primero de estos impuestos se deterioró por la caída de las ventas y por la disminución de alícuotas en su segmento aduanero. A la vez, se dejaron de percibir los efectos positivos que el año pasado dio el cambio en la forma de cómputo de los impuestos a cuenta. Lo recaudado por seguridad social, por su parte, sumó su décimo primer mes en rojo debido a la caída de la masa salarial formal y la reducción de las contribuciones patronales. Por último, el desplome de las importaciones afectó la recaudación de aranceles.

Por el contrario, el impuesto a las ganancias aumentó 1,1% i.a., el impuesto a los bienes personales creció 18,2% i.a., a pesar de la caída de la actividad, y los derechos de exportación volvieron a saltar 106,9% i.a. (todos en términos reales), debido a la ampliación de las retenciones.

¿Deberá incrementarse la recaudación para pagar el aumento de las AUH?

En los últimos días, el Gobierno anunció dos medidas expansivas del gasto: los préstamos a tasas subsidiadas para PyMEs y el adelanto de todos los aumentos anuales a los beneficiarios de la Asignación Universal por Hijo -haciendo que estas prestaciones salten 46% en marzo, en lugar de 12%-. En un contexto de contracción de los ingresos tributarios, la implementación de estas medidas podría complicar la reducción del déficit fiscal y jaquear las metas acordadas con el FMI. No obstante, la primera medida insumirá ARS 400 millones que, según fuentes oficiales, saldrán del presupuesto del Fondo Nacional de Desarrollo Productivo del Ministerio de Producción. De esta manera, no corresponde a un nuevo gasto sino a la utilización de recursos ya asignados a esta cartera.

En cuanto a lo segundo, nuestras estimaciones indican que el costo fiscal estará por encima de los ARS 15.000 millones, poco menos de 0,1% del PBI de este año. Este gasto implica un costo importante para el Estado. Sin embargo, la utilización de fondos adicionales en estas partidas está contemplada dentro de los ajustadores del stand-by, que indican que pueden ejecutarse hasta ARS 35.800 millones extra en concepto de gasto social, en caso de darse condiciones económicas adversas. De esta forma, el incremento no sería un obstáculo para el cumplimiento del acuerdo.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Dado que el IVA es el mayor componente de los ingresos tributarios (representó un tercio del monto total recaudado en 2018), el repunte de las ventas es fundamental para aumentar la recaudación. Así, en la medida en que la actividad económica no mejore (y no se implementen nuevos impuestos), la recaudación seguirá deprimida. En consecuencia, conforme a nuestras estimaciones, el monto total recaudado recién volverá a crecer en términos reales hacia el tercer trimestre, cuando la economía empiece a mostrar signos de recuperación (por la baja base de comparación) y la masa salarial formal atenúe su caída. De esta forma, proyectamos que la recaudación tributaria disminuirá alrededor de 1% en términos reales en 2019.

Se sobreestimaron los ingresos reales en el Presupuesto 2019

El acuerdo stand by firmado con el FMI postula que este año el sector público Nacional deberá llegar al equilibrio primario, anulando el déficit de 2,7% del PBI registrando en 2018. Dado que este objetivo es central para acceder a los desembolsos, el esfuerzo fiscal será muy significativo. Para cumplir con la ambiciosa meta, el Ministerio de Hacienda presentó en el Presupuesto 2019 (oficializado en septiembre pasado) una estimación de sus recursos y, en base a eso, calculó cuánto debería recortar el gasto primario.

Con los datos de 2018 cerrados, se observa que las proyecciones oficiales no se cumplieron. Una vez más, las estimaciones del Sector Público “pecaron” de optimistas: mientras que según el informe del Poder Ejecutivo los ingresos del Sector Público Nacional no Financiero alcanzarían 19% del PBI en el acumulado anual, terminaron en 18% del PBI. En consecuencia, mostró una baja de casi 1 p.p. frente a 2017, en lugar del alza proyectada por el Poder Ejecutivo.

El panorama no cambia para 2019: conforme a nuestras estimaciones, los ingresos del Palacio de Hacienda estipulados en el Presupuesto están sobreestimados. Suponiendo que no se incorporan nuevos impuestos, este año los recursos del Sector Público Nacional oscilarían 18,5% del PBI, lejos del 20% del PBI proyectado por el Poder Ejecutivo. En consecuencia, el recorte necesario del gasto primario real deberá ser mayor al postulado. Veamos entonces qué partidas podrían sufrir nuevos recortes, y si es factible alcanzar el equilibrio primario.

Poco margen para recortar gastos primarios, mucho ajuste automático por inflación pasada

El gasto primario pasó de 24% del PBI en 2016 a 20,5% del PBI en 2018 y para este año se estipuló que alcance 20% del PBI. Si la performance de los ingresos será peor a la prevista, ¿dónde se hará el recorte adicional necesario para alcanzar el equilibrio primario?

En primer lugar, vale remarcar que seis de cada diez pesos que salen del Estado Nacional se ajustan de manera automática por la inflación pasada: la Ley de Movilidad fijó la actualización de las jubilaciones y pensiones a la suba de precios y salarios registrados dos trimestres atrás. Con una lenta desaceleración de la inflación, el peso de las erogaciones de seguridad social en el PBI será mayor o igual al de 2018. Por ende, el recorte adicional caerá sobre el 40% restante.

Analizando las demás partidas, poco menos del 15% del gasto primario responde a salarios de trabajadores públicos. Resultado de paritarias que cerraron muy por debajo de la inflación y un plan reducido de contrataciones –donde no se reemplazan las bajas- esta línea del gasto primario se contrajo 10% en términos reales durante 2018. Dado el esfuerzo ya realizado y el hecho de que este es un año electoral, no estimamos un recorte adicional significativo sobre esta partida.

Por su parte, los subsidios económicos representan algo menos del 10% del gasto primario. Esta partida atravesó dos momentos opuestos en 2018: mientras que en el primer semestre, con un dólar mayormente calmo, retrocedió 15% i.a. en términos reales, en la segunda mitad redujo su caída a un tercio producto de la escalada de la divisa. Como resultado, esta partida acumuló una contracción de 9% i.a. en términos reales el año pasado, quedando lejos del objetivo inicial y obligando a ajustar en otras líneas.

En 2019, el escenario será intermedio entre ambos extremos. Durante la primera mitad, las tarifas sufrirían ciertos ajustes para ayudar a la meta fiscal. Sin embargo, a medida se aproximen las elecciones, las mismas se atrasarían en la búsqueda por afectar el humor social lo menos posible (y las chances de reelección del oficialismo). Por último, vale recordar el traspaso de los subsidios al transporte a la Provincia de Buenos Aires y Ciudad Autónoma, que también permitirán relajar este gasto. Como resultado, los subsidios económicos pasarían de representar 2% del PBI en 2018 a 1,5% este año.

Por último, resta analizar el curso que seguirán los gastos de capital; casualmente, la partida sobre la que pesa el mayor margen de maniobra. En este sentido, la inversión en obra pública persiste en rojo desde 2015 y en 2019 acentuaría su baja. Por caso, pasó de ARS 208.000 millones en 2017 a ARS 210.000 millones el año pasado, registrando una mínima suba nominal en un contexto de elevada inflación. Esta línea del gasto sería la que realizará el mayor ajuste, no solo por la discrecionalidad de sus erogaciones, sino también por la velocidad con que pueden recortarse.

Teniendo en cuenta los esfuerzos necesarios, proyectamos que este año los gastos de capital retrocederían nominalmente 12% i.a. y casi 40% i.a. en términos reales. De este modo, implicarían poco más de 1% del PBI, marcando una baja de 0,6 p.p. frente a 2018.

En base a este análisis, proyectamos que el gasto primario rondaría 19% del PBI este año, marcando un retroceso de 1,5 p.p. frente a 2018 y marcando un mínimo desde la incorporación de la Asignación Universal por Hijo hace ya diez años. Sin embargo, no bastaría para alcanzar el equilibrio primario: el rojo antes del pago de intereses rondaría 0,5% del PBI. No obstante, dado que este resultado estará contemplado dentro de los ajustadores pautados con el FMI (por un máximo de ARS 71.600 millones) permitirá destrabar los desembolsos.

¿Cuál fue el resultado fiscal en enero?

En el primer mes del año, el resultado primario alcanzó un superávit de ARS 16.600 millones. De este modo, mejoró de manera notable el magro saldo positivo de enero 2018 (ARS 4.000 millones). Más aún, si aislamos el cambio metodológico del Programa de Inversiones Prioritarias (ahora se incluyen en el gasto primario, mientras que el año pasado no lo hacían) el superávit del año pasado se multiplicó por ocho, ya que en ese entonces había rondado ARS 2.000 millones.

Al igual que en los meses anteriores, la recuperación obedeció a que los ingresos aumentaron por encima de los gastos primarios (+39% i.a. y +33% i.a. -y 31,7% sin PIP-, respectivamente). Como desenlace, el resultado del Sector Público Nacional no Financiero mejoró por décimo segundo mes consecutivo.
Por su parte, el pago de intereses netos alcanzó los ARS 76.700 millones, más que duplicándose respecto a igual mes del año pasado. Como resultado, el rojo financiero aumentó 132% en su comparación interanual, pasando de menos de ARS 26.000 millones en 2018 a poco más de ARS 60.000 millones en 2019. Deflactando por la inflación acumulada, la profundización del déficit total alcanzó 55% i.a.

¿Se podrá sostener el superávit primario a lo largo de 2019?

Debido al fuerte componente estacional de algunas partidas del gasto, para alcanzar el equilibrio primario es necesario que el resultado sea positivo en muchos meses. En este sentido, enero suele ser un mes superavitario para las cuentas públicas. Por el contrario, en junio y diciembre las prestaciones sociales y el pago de salarios son particularmente altos por el pago de aguinaldos y bonos extraordinarios que suelen pagarse en esos meses.

En consecuencia, el buen resultado de enero no implica que el resultado primario será positivo a lo largo del año. En contraposición, a medida que vayan pasando los meses y la actividad permanezca deprimida, deteriorando los ingresos fiscales, las arcas públicas sentirán el impacto de la recesión. Incluso, para fin de año proyectamos que el resultado fiscal primario será levemente negativo. En este sentido, la meta de equilibrio pautada con el FMI no se alcanzará. No obstante, este desenlace no impedirá acceder a los desembolsos pautados en el acuerdo stand-by: contemplando los ajustadores, el rojo primario podría alcanzar hasta ARS 71.600 millones o -0,4% del PBI, sin demandar una revisión del acuerdo.

¿Cómo afectará la decisión de la Corte respecto a San Luis?

Conforme a la decisión de la Corte Suprema de Justicia, el Gobierno Nacional deberá devolver a la Provincia de San Luis ARS 15.000 millones, en concepto de retenciones de la coparticipación acumuladas desde 2006 y la actualización de este capital. Esta resolución induce a pensar en una salida similar para el conflicto con la provincia de Santa Fe, que se encuentra en la misma posición.

Si los montos se actualizaran de la misma forma, el costo fiscal para el Estado Nacional ascendería a ARS 75.000 millones, lo que representaría alrededor de 0,4% del PBI según nuestras proyecciones de crecimiento e inflación. Esta cifra es similar al total de las transferencias corrientes a todas las provincias estimadas para este año, a la par que es levemente superior al tope de los ajustadores pautados en el acuerdo con el FMI.

En consecuencia, la medida de la Justicia no es despreciable en el ejercicio fiscal. No obstante, en la misma sentencia se permite que las partes acuerden los plazos y las formas en que se cancelará la deuda. Si bien los gobiernos de ambas provincias son opositores, lo que podría dificultar la negociación, luce muy poco probable que todos los pagos se materialicen este año.

¿Cómo comenzó el 2019 en materia de recaudación?

En el primer mes del año, la recaudación tributaria rozó los ARS 364 mil millones, lo que representa una variación de 39% i.a. respecto a enero de 2018. Al descontar la inflación, se observa una baja de 7% i.a., mejorando levemente respecto a diciembre, cuando la caída fue de 8% i.a.
Esta dinámica fue producto de un descenso en los derechos de importación, por el desplome de las compras externas (-21% i.a. deflactado); los aportes y contribuciones a la seguridad social, por la pérdida de poder adquisitivo del salario y de puestos de trabajo registrados (-14% i.a. en términos reales); y el IVA, por la caída en las ventas locales e importadas y una reducción de las alícuotas sobre estas últimas (-9% i.a. sin tener en cuenta la variación de precios). Estos números evidencian el impacto de la parálisis económica sobre la recaudación. Por el contrario, el impuesto a los créditos y débitos creció 1% i.a. deflactado y los derechos de exportación treparon 187% i.a. en términos reales.

¿Qué tributos impulsarán la recaudación este año?

En un escenario en que la economía se recuperará lentamente, el impuesto que más dinamizará la recaudación durante el 2019 serán los derechos de exportación. En septiembre del año pasado se frenó la reducción de las retenciones a la exportación de soja, a la vez que este tributo se amplió (por una suma fija de ARS 3 o ARS 4 por dólar exportado, según el nivel de valor agregado) a la venta de todos los bienes al exterior.
Al igual que en 2002 -luego de la devaluación del peso- las retenciones se introdujeron por la generación de ingresos adicionales por parte de los exportadores, fruto del salto cambiario. La ganancia de competitividad cambiaria y la redistribución favorable a estos sectores, permitieron que el Estado aprovechara esta base imponible aumentada para fortalecer las cuentas públicas. Así, como indica el decreto mediante el cual se reglamentaron, “el nuevo contexto internacional, la necesidad de acelerar la consolidación fiscal, y las recientes alteraciones cambiarias” justifican la medida. En este escenario, los derechos de exportación crecieron 270% i.a. en el último trimestre del 2018 y 327% i.a. en enero de este año.

Esta dinámica será mejor aún desde febrero, ya que empezarán a impactar en la recaudación las retenciones a la exportación de servicios, las cuales se implementan por primera vez en la economía argentina (el tributo alcanzará a la venta de servicios profesionales y software al exterior). Asimismo, debido a la sequía sufrida el año pasado, las exportaciones de la cosecha gruesa (soja, trigo y maíz) tienen una base de comparación muy baja y mostrarán grandes crecimientos en el segundo trimestre, aportando a la recaudación de este impuesto.

¿Cómo evolucionará la recaudación en 2019?

Por un lado, los ingresos por retenciones crecerán, aportando recursos directamente al Estado Nacional (ya que los impuestos al comercio exterior no se coparticipan con las provincias). Además, la modificación del impuesto a los bienes personales y la reincorporación de quienes estaban exentos por el blanqueo de capitales de 2016 (cerca de un tercio de los contribuyentes) podrían hacer que este tributo crezca y mejore los ingresos del Tesoro, a pesar de ser un impuesto coparticipable.
Sin embargo, los otros tributos no seguirán el mismo comportamiento. La recesión moderará el crecimiento del IVA sobre las ventas domésticas, mientras que la reducción de las alícuotas de este impuesto sobre las compras al exterior y su menor volumen disminuirán lo recaudado. Así, el mayor componente de la recaudación impositiva mostrará un magro desempeño. Además, una nueva caída del salario real formal durante este año tendrá como consecuencia que lo obtenido por aportes y contribuciones al sistema de seguridad social también decrezca. Esto incluso podría agravarse, si el nivel de empleo registrado cae.
En conclusión, a pesar de que la modificación del esquema de retenciones da aire a las cuentas públicas, la meta fiscal continúa siendo exigente. Con la recaudación tributaria todavía creciendo a un ritmo menor al de los precios y un 60% de los gastos indexados a la inflación pasada, alcanzar el equilibrio primario se ve difícil.

¿Cómo terminó el año fiscal?

En el último mes del año, el déficit primario fue de ARS 135.000 millones. De esta forma, el rojo operativo fue 13% mayor que en el mismo mes del año previo, achicándose 23% en términos reales. Este resultado se explica por una suba del gasto de 22% i.a. (-17% i.a. deflactado), desacelerando el avance frente al 35% i.a. de noviembre y una variación de los ingresos de 27% i.a (-14% i.a. tras descontar la suba de precios). Con este dato, y aislando los efectos del blanqueo, los ingresos del Sector Público Nacional acumulan 18 meses consecutivos creciendo a un ritmo mayor que los gastos.

Por su parte, el pago de intereses superó los ARS 57.000 millones, de modo que el déficit financiero alcanzó los ARS 193.000 millones. Así, esta cuenta aumentó 88% i.a. en diciembre (+28% i.a. en términos reales) frente a igual mes de 2017.

El déficit primario cerró 2018 en ARS 339.000 millones (-2,4% del PBI), un 16% menos que el año previo y 23% si se descuentan los ingresos correspondientes al blanqueo. Más aún, dada la elevada inflación, esto significó un fuerte ahorro en 2018: el rojo primario se redujo 45% i.a. en términos reales. Al incluir los gastos relacionados con el Programa de Inversiones Prioritarias (PIP) -es decir, siguiendo la metodología del FMI-, el déficit totalizó ARS 374.000 millones, apenas por debajo del objetivo establecido en el acuerdo stand-by (ARS 378.000 millones). De esta manera, se alcanzó la meta fiscal con lo justo, lo que habilita los desembolsos del FMI del primer trimestre de este año.

Por su parte, el pago de intereses acumuló ARS 389.000 millones el año pasado, mostrando un aumento de 73% i.a. frente a 2017. De este modo, el rojo financiero pasó de 6,0% del PBI en 2017 a 5,2% en 2018 (5,4% con PIP).

¿Qué explicó la mejora del déficit en 2018?

El déficit primario se redujo a la mitad en términos reales durante el año pasado, marcando un ahorro de 1,4 p.p. del PBI. Este comportamiento respondió a una caída del gasto, ya que los ingresos de la administración nacional disminuyeron en el agregado, producto del deterioro de la actividad y la desaparición de recursos por el blanqueo de capitales. Sin embargo, el comportamiento de los ingresos fue heterogéneo: por caso, los derechos de exportación y las rentas de propiedad sumaron 0,8 p.p. del PBI extra, pero los aportes y contribuciones a la seguridad social cayeron 0,4 p.p. motivados por la contracción de la masa salarial formal.

Las erogaciones primarias se recortaron en 1,8 p.p. del PBI, concentrando toda la mejoría del balance operativo. Los ajustes se vieron tanto en el consumo público como en la inversión. Esto último puede advertirse en los gastos de capital, que cayeron 0,3% del PBI por el freno en la obra púbica (aislando el cambio metodológico que se introdujo respecto al Fondo Federal Solidario de la Soja). Por parte de los gastos corrientes, la reducción más grande se observó en las prestaciones sociales: como consecuencia de la aceleración inflacionaria, estas se licuaron en términos reales. Al actualizarse en base a la inflación pasada, las jubilaciones y asignaciones sociales se rezagan en términos reales cuando la variación de precios se acelera, por lo que su peso en el presupuesto público se reduce. Asimismo, la reforma previsional hizo que el Gobierno “se ahorrara” un trimestre en 2018 -compensado parcialmente con un bono- por única vez. Como resultado, las prestaciones sociales se achicaron 0,5 p.p. del PBI el año pasado.

Por último, el pago de intereses llegó a 2,8% del PBI. De esta forma, se incrementó 0,6 p.p. frente al acumulado de 2017. Esta dinámica respondió a la fuerte depreciación del peso del año pasado, ya que alrededor del 80% de la deuda del Estado Nacional se encuentra nominada en divisas.

¿Cómo se buscará el equilibrio primario en 2019?

Este año, el acuerdo con el FMI establece una meta más exigente sobre el resultado primario: alcanzar el equilibrio entre ingresos y gastos, conforme a la metodología del Fondo (es decir, incluyendo PIP, lo que implica un ahorro de 2,7% del PBI frente al rojo de 2018). El Ministerio de Hacienda proyecta que la anulación del déficit esta vez no dependerá absolutamente de reducir el gasto, sino de una combinación entre una caída de las erogaciones (-1,5 p.p. del PBI) y un aumento de los ingresos (+1,2 p.p.). El gasto público disminuirá principalmente por la caída de subsidios, gastos de capital y transferencias a provincias, mientras que los ingresos crecerían traccionados por las retenciones y la generación de recursos no tributarios (inversiones financieras y ventas de activos), ya que los ingresos impositivos cederían, producto de la recesión.

Considerando la sensibilidad de la recaudación frente a la caída de la actividad, el cumplimiento del objetivo fiscal luce optimista. Concretamente, estimamos que el avance de los ingresos será menor al presupuestado a la par que el ajuste del gasto se verá limitado por ciertas rigideces. Por lo tanto, conforme a nuestras proyecciones, el déficit primario rondaría el 0,5% del PBI, de no introducirse nuevos impuestos ni transferencias de Servicios Públicos a provincias mayores a las pautadas. De todas formas, esto no afectaría los desembolsos acordados con el FMI, ya que la diferencia entre la meta y el resultado sería acotada.

La deuda del Estado Nacional habría cerrado 2018 apenas por encima de USD 320.000 millones

Según las estadísticas del Ministerio de Hacienda, la deuda pública bruta alcanzó USD 308.000 millones al cierre del tercer trimestre de 2018, lo que representa 95,4% del PBI. De este modo, pese que el stock marcó un retroceso de 6% frente al segundo trimestre, cuando rondaba USD 327.000 millones, escaló 18 p.p. medido como porcentaje del PBI. Esta dinámica contrapuesta se explica por el salto cambiario del tercer trimestre: durante ese período, el Peso se depreció más de 40%, finalizando septiembre apenas por debajo de 41 ARS/USD. Dado que cuatro quintos de la deuda del Tesoro Nacional están en moneda dura, y que el PBI se mide en pesos, el avance del dólar acelera a este cociente. Por otro lado, el ratio de deuda relevante, aquella que sólo contempla pasivos en manos del sector privado y organismos multilaterales, saltó de 45% del PBI a mitad de año a 58% a fin de septiembre, alcanzando USD 187.000 millones (una caída cercana a USD 4.000 millones frente al trimestre previo).

Todavía no hay publicaciones oficiales para el cierre del año. Sin embargo, conforme a nuestras estimaciones, tanto el stock de deuda pública bruta como la relevante (neta de vencimientos intra sector público) habrían aumentado durante el cuarto trimestre. Pese a que se redujo el stock de LETEs en divisas y que se canceló capital del BONAR, se recibieron en dos tramos USD 13.000 millones del FMI –incluyendo al desembolso correspondiente a la segunda cuota del acuerdo, pospuesto producto de la renegociación del acuerdo durante el tercer trimestre- y se rollearon y colocaron diversas letras y bonos a otros organismos del sector público y privado. Como resultado, el stock de deuda pública total habría cerrado el año apenas por encima de USD 320.000 millones, marcando un avance de 5% frente al tercer trimestre. Una vez más, el cociente deuda sobre PBI siguió el curso opuesto al stock: producto de la apreciación del 7,6% del tipo de cambio nominal en los últimos tres meses del año, este ratio finalizó 2018 en torno a 85% del PBI, lo que marca una contracción de 10 p.p. frente al trimestre anterior (95% del PBI).

El gasto primario ajustará en 2019 pero el pago de intereses crecerá

El FMI aportó los fondos frescos que ayudaron a estabilizar el frente cambiario y financiero en los peores meses de 2018, pero al costo de imponer un programa con fuertes impactos de mediano plazo.  Este clausuró el debate sobre la velocidad del ajuste de las correcciones entre “gradualismo” y “shock”. En consecuencia, se aceleró el ajuste de las cuentas públicas primarias, pero producto del stress cambiario y financiero se agravó el pago de intereses. Durante 2019, resultado de la ambiciosa meta fiscal acordada con el organismo multilateral, el gasto primario experimentará una caída en torno al 12% i.a. en términos reales, a la par que el pago de intereses se dispararía y marcaría un alza de 13% i.a. luego de deflactar por la suba de precios. En el mismo sentido, y considerando la contracción que presentará la actividad económica este año (esperamos que promedie 1% i.a.), esta partida aumentará su peso en relación a los ingresos totales del Sector Público Nacional no Financiero –si no se ponen en marcha nuevos impuestos- y al PBI: mientras que en el primer caso el pago de intereses saltará de 16,4% en 2018 a 18,2% este año, su peso sobre el PBI trepará de 3,1% el año pasado a 3,6% en 2019; de este modo, más que duplicará al valor heredado, ya que en 2015 dicho cociente se había ubicado en 1,3%. Por su parte, el gasto primario caerá desde 24% del PBI en 2015 a 19% este año. En consecuencia, el gasto público total habrá caído alrededor de 3 p.p. del producto, al pasar de 25,3% en 2015 a la zona de 22% este año.

Las políticas de austeridad llegaron para quedarse

En 2020 y 2021, el préstamo stand by del FMI no provocará grandes impactos las cuentas externas de nuestro país: los desembolsos y los pagos se compensarán mutuamente, de modo que no exigirá grandes esfuerzos por esta vía. Sin embargo, en 2022 y 2023 la Argentina deberá devolverle casi USD 45.000 millones (alrededor de 9% del magro PBI en dólares de 2018) al organismo multilateral. Considerando los resultados de cuenta corriente (ingreso neto de divisas genuinas al país) y fiscales de los últimos años, es imposible que esos pagos se realicen con fondos propios. Ante ello, quedarán tres opciones: o i) una salida a los mercados inusual por su monto, o ii) una renegociación de los plazos de pago con el FMI, o iii) una mezcla de ambas.

Conforme a nuestro análisis, el curso más probable es el último; siempre y cuando la opción política que triunfe en 2019 no adopte una estrategia de fuerte enemistad con el Fondo. En consecuencia, es posible afirmar que el FMI, y más importante aún, sus recomendaciones, llegaron para “quedarse”, por lo que también condicionarán al próximo presidente electo.​

¿Cómo fue la recaudación en diciembre?

En el último mes del año, la recaudación tributaria alcanzó los ARS 320.000 Millones, mostrando un alza interanual de 36%. De esta forma, en el año se recaudó 31% más que en 2017, al rozar los ARS 3,4 Billones.

Descontado el avance de los precios, la recaudación de diciembre mostró una disminución de 8% i.a. en comparación a igual mes de 2017. Por su parte, en el total anual, la caída fue de 2% i.a. incluyendo al blanqueo y se mantuvo estable aislando este efecto (-0,1% i.a.). La peor performance de diciembre frente al acumulado anual respondió a la agudización de la recesión sobre el cierre del año: la contracción de la demanda golpeó a los diversos ingresos, de modo que los ingresos del fisco se vieron recortados.

¿Cómo se desempeñaron los distintos tributos en el año?

La principal novedad en la composición de los ingresos fue el comportamiento del IVA. Este impuesto está muy ligado al nivel de actividad. Por eso, su recaudación usualmente crece en términos reales los años en que el PBI aumenta y disminuye los años de recesión. Sin embargo, 2018 fue el primer año en que lo recaudado por IVA no se movió en el mismo sentido que el PBI. Mientras que el Producto cayó en torno a 2%, la recaudación de este impuesto avanzó 8% en el año, una vez descontada la inflación.

Este comportamiento tuvo varios motivos. En primer lugar, los servicios públicos (que tributan una alícuota mayor que el resto de los bienes y servicios, de 27% sobre el valor de la facturación) aumentaron su participación en el Producto. Además, la reforma tributaria estableció algunas modificaciones al impuesto, gravando actividades previamente no alcanzadas. Por último, se produjo una mayor formalización de las ventas.

Por su parte, los ingresos derivados del comercio exterior también mejoraron, tanto por el salto en la cotización del dólar como por el nuevo esquema de retenciones. Por eso, aun cuando esta suba se vio atenuada por la caída de las importaciones hacia fin de año, marcaron un crecimiento de 19% i.a. en términos reales.

El buen desempeño de estos segmentos se vio contrastado por el pobre resultado de los ingresos por aportes y contribuciones a la Seguridad Social. Este rubro cerró el año con una caída de 6% deflactado, como consecuencia del desplome de la masa salarial real y la reducción de las alícuotas de contribuciones patronales definida en la Reforma Tributaria.

¿Qué esperamos para 2019?

En el año entrante, estimamos que la recaudación seguirá siendo motorizada por las retenciones, ya que desde enero no sólo se gravarán las ventas al exterior de todo tipo de bienes, sino también las exportaciones de servicios. Adicionalmente, la reforma del Impuesto a los Bienes Personales puede brindar recursos extra al sector público, al igual que el nuevo impuesto a la renta financiera. Por su parte, el IVA podría empezar a sentir los efectos de la recesión y reducir su lugar en la generación de los ingresos tributarios, de la misma forma que ya lo hicieron los aportes y contribuciones a la seguridad social.

¿Cómo fue el resultado fiscal de noviembre?

En el anteúltimo mes del año, el déficit fiscal primario del Sector Público Nacional alcanzó ARS 34.000 millones, incrementándose 14% i.a. (-23% i.a. en términos reales). Así, es la primera vez desde diciembre de 2017 –cuando se adelantaron gastos correspondientes a 2018- que el resultado primario empeora nominalmente respecto al mismo mes del año previo.

De esta manera, el resultado primario acumula un rojo de ARS 204.000 millones restando un mes para el cierre del ejercicio. En términos del Producto, implica un déficit de 1,5% PBI vs 2,7% PBI en los primeros 11 meses del año pasado. Incluyendo los gastos del Programa de Inversiones Prioritarias (PIP), como establece la metodología de seguimiento de las cuentas fiscales del FMI, el rojo primario se eleva a 1,7% del PBI, encaminándose al cumplimiento de la meta acordada para 2018 (-2,7% del PBI).

Asimismo, el rojo financiero rozó los ARS 73.000 millones, trepando 58% i.a. (+7% i.a. en términos reales), producto de un fortísimo incremento del pago de intereses (+139% i.a.). En el acumulado del año, el resultado financiero llega a un rojo de ARS 535.000 millones, equivalente a un déficit de 3,9% del PBI (-4,1% considerando gastos en PIP).

¿Cuál fue el motivo del deterioro?

El gasto primario creció sólo 32% i.a. retrocediendo 11% i.a. en términos reales (descontada la inflación). Asimismo, los ingresos redujeron su ritmo de expansión (+35% i.a.) exhibiendo una caída de 9% i.a. en términos reales, tras haber empardado a la inflación en octubre.

Analizando en términos reales las erogaciones se observa que: los subsidios treparon 36% i.a. (los energéticos se duplicaron); los gastos de capital avanzaron 13% i.a. (por segunda vez consecutiva, luego de 14 meses de caída); y las prestaciones sociales se derrumbaron 18% i.a.

Asimismo, en términos reales la mayoría de los ingresos se contrajeron. Las excepciones fueron: derechos de exportación (+131% i.a) por el nuevo esquema de retenciones y el salto cambiario; rentas de la propiedad (+68% i.a.) por la prefinanciación del programa financiero; y el impuesto a los créditos y débitos (+20% i.a.). Como novedad, se observa que la recaudación del IVA revirtió su signo: por la reducción de alícuotas a las importaciones y la caída de las ventas, este tributo cayó 13% i.a. Por su parte, los aportes y contribuciones a la seguridad social continúan en franco retroceso (-16% i.a.) por la reforma impositiva y la retracción de los salarios formales. Por último, los impuestos a los Bienes Personales y a las Ganancias también siguen cayendo (-68% i.a. y -27% i.a. en términos reales).

¿Cuál es la perspectiva para 2019?

De cara al año próximo, proyectamos que los impuestos a las exportaciones dinamizarán los ingresos tributarios, de la mano de una mayor competitividad cambiaria y la ampliación de las retenciones al resto de los bienes y a los servicios. Al mismo tiempo, la transferencia de parte de los subsidios económicos a las provincias alivianará las cuentas del Tesoro Nacional y el recorte en obra pública reducirá el peso del gasto primario en la economía.

Sin embargo, producto de un nivel de actividad por debajo de lo presupuestado y un posible aumento de la informalidad, será difícil alcanzar el equilibrio primario en 2019.

Además, el pago de intereses seguirá creciendo el año que viene: se ubicaría en torno a 3,5% del PBI y tendrá un peso creciente sobre el presupuesto, pudiendo alcanzar casi 15% de la Recaudación Nacional.