Category: Finanzas Públicas

El ajuste fiscal se muerde la cola

El acuerdo firmado con el FMI en septiembre de 2018 impuso una condición prioritaria: alcanzar el equilibrio fiscal primario. A pesar de los recortes en el gasto público (las erogaciones primarias reducirán 1 p.p. su participación en el PBI este año, orillando el 19%), el ajuste profundizó la recesión, achicando la recaudación (muy vinculada al nivel de actividad económica) y alejando al Gobierno de su meta, forzándolo así a ampliar impuestos (como la tasa estadística) y a endurecer recortes (en gastos de capital). Como resultado, durante el primer trimestre del año los recursos tributarios se redujeron más de 8% i.a. en términos reales.

Pese a que la situación económica no se revirtió, la recaudación encontró un piso a comienzos del segundo trimestre. La baja base de comparación (la crisis impactó desde abril de 2018) generó que el deterioro de los recursos tributarios se frenara. De hecho, la reducción de la Recaudación Nacional fue de sólo 3,8% i.a. en términos reales en los últimos dos meses. Con estos datos, estimamos que la meta fiscal del segundo trimestre (obtener un superávit primario de ARS 20.000 millones o +0,1% del PBI) será fácilmente lograda. Pero ¿será suficiente esta mejoría para alcanzar el equilibrio anual?

Teniendo en cuenta la estacionalidad del gasto público (crece fuertemente en diciembre, debido al pago de aguinaldos a trabajadores del Estado y a jubilados), conseguir superávits operativos en los primeros meses del año no garantiza el cumplimiento del déficit cero. En este sentido, para poder cumplir con el acuerdo stand-by y recibir los desembolsos del Fondo, el Gobierno deberá apelar a varias herramientas.

En primer lugar, hay presupuestados ingresos de capital por casi ARS 100.000 millones, principalmente provenientes de la venta de activos en poder del Fondo de Garantía Sustentabilidad (FGS) de la ANSES. Si bien hasta abril no hubo grandes sumas por esta cuenta (estos recursos aportaron en el primer cuatrimestre sólo ARS 1.800 millones a las arcas públicas), creemos que podrían ejecutarse las ventas de tornarse necesario. Además, el mismo acuerdo contempla ajustadores –aplicables en caso de haber un exceso de gasto respecto al pautado en programas sociales y erogaciones de capital- de hasta ARS 99.000 millones (0,5% del PBI), por lo que, en la práctica, ese es el déficit permitido por el Fondo. De acuerdo a nuestras proyecciones, el rojo primario a fin de año se ubicaría dentro de ese margen (-0,4% del PBI), de modo que se recibirían todos los desembolsos pactados. Por último, queda la vía de aumentar impuestos: si el Ministerio de Hacienda considerase que está lejos de alcanzar su objetivo, podría recurrir a la creación de nuevos tributos o la ampliación de los ya existentes (como hizo recientemente con la tasa estadística a las importaciones).

Sin espacio para políticas expansivas

Pensando en 2020, el próximo presidente electo no tendrá demasiado margen para innovar en materia fiscal. Debido a las dificultades de financiamiento y a las limitaciones propias del acuerdo stand-by con el FMI, habrá pocos grados de libertad para diseñar medidas expansivas: según lo firmado, el año que viene nuestro país debería alcanzar un superávit primario de 1,2% del PBI. Por estos motivos, Argentina no podrá incurrir en nuevos desbalances fiscales en el corto plazo y, aunque buena parte del ajuste presupuestario ya estará hecho, existen factores por los cuales obtener un superávit seguirá implicando un esfuerzo. A pesar de que la actividad económica podría recuperarse luego de dos años recesivos, será difícil que el Sector Público Nacional mantenga sus ingresos como porcentaje del PBI.

En primer lugar, las retenciones se verán disminuidas el año que viene. No quedan dudas de que este impuesto es el que está dinamizando la recaudación: es el único que creció en términos reales en el acumulado de los primeros 5 meses del 2019. Esto responde a que fue generalizado luego de que el dólar rozara los ARS 40 en septiembre del año pasado. Pero, al ser diseñado como un monto fijo de pesos por dólar exportado (ARS 3 o ARS 4 según el producto), su aporte se licúa con la inflación. Por esto, si no se modifica nuevamente, se reducirá como proporción del PBI el año próximo (y, supuestamente, su ampliación se eliminaría desde 2021). Si a esto le sumamos que el aumento de la tasa estadística tiene fecha de finalización a fines de diciembre, podemos concluir que la incidencia de los impuestos al comercio exterior descenderá.

Adicionalmente, el Mínimo No Imponible aplicable a los salarios brutos para calcular el pago de las de contribuciones patronales aumentará el año próximo por encima de la inflación. Esta relajación fue programada por el Gobierno a fines de 2017, cuando el contexto económico era opuesto, y se realizó sin advertir la crisis que comenzó el año pasado. Por lo tanto, no se tuvo en cuenta la importancia del costo fiscal que representaría en uno de los ingresos más importantes del Sector Público Nacional: los recursos de la Seguridad Social. En consecuencia, incluso si se diera una recuperación de la masa salarial formal en 2020, el Tesoro contaría con esta fuente de ingresos en una menor cuantía que este año, cuando brindará ingresos por alrededor del 6% del PBI.

Un motivo más de preocupación para Hacienda es que, de acuerdo con el pacto fiscal firmado en 2016, año a año aumentan los recursos tributarios que se coparticipan automáticamente a las provincias. Hasta 2015 se hacía una reducción de 15% de los recursos coparticipables que quedaba en manos del Sector Público Nacional. Este descuento se achicó al ritmo de 3 p.p. por año, por lo que se desaparecería en 2020.

Por último, las ventas de activos del FGS son recursos de una única vez. En este sentido, si bien serán una fuente de ingresos importante durante 2019, bajarían sensiblemente en 2020.

En conclusión, la política fiscal seguirá siendo contractiva: luego de dos años consecutivos de caída económica y con un PBI per cápita 10% menor al pico de 2011, las posibilidades de intervenciones contracíclicas (expansiones del gasto o reducciones de la presión impositiva que contribuyan a una mejoría del Producto) serán prácticamente nulas. Como resultado, el sector público no impulsará la recuperación, volviéndola más lenta. De esta manera, se marcará un contrapunto con las anteriores salidas: a diferencia de las contracciones ocurridas durante el kirchnerismo, en este caso el sector privado será quien lidere la reactivación.

¿Cuál fue el resultado fiscal en abril?

En el cuarto mes del año, el resultado primario volvió a ser positivo: los ingresos superaron a los gastos operativos en ARS 500 Millones. Este desempeño fue producto de que los ingresos crecieran 44% i.a. (-8% en términos reales) mientras que los gastos lo hicieran a un ritmo de 36% i.a. (-13% i.a. al descontar el avance de los precios). De esta forma, el ahorro del Sector Público Nacional no Financiero acumula ARS 10.800 Millones en el primer tercio del año. Este monto equivale a 0,1% del PBI, revirtiendo el rojo de 0,4% que mostraba en el mismo período del 2018 (incluyendo los Programas de Inversión Prioritaria).

Mientras tanto, el pago de intereses fue de ARS 66.500 Millones, creciendo 101% i.a. (+29% i.a. deflactado) respecto a abril del año pasado. De esta forma, el déficit total rozó ARS 181.000 millones en los primeros cuatro meses del año (-0,9% del PBI, igual valor que a en igual período del año previo).

¿Cómo influirá al resultado fiscal la suba de la tasa estadística?

A principios de mayo se anunció un aumento en la tasa estadística de las importaciones. Este arancel es pagado por todas las compras externas (aunque se evalúa eximir o rebajar los montos que pagan las importaciones temporarias y algunos bienes de capital) y su alícuota pasó de 0,5% a 2,5% sobre el valor total de la importación. Si bien el aumento es transitorio, ya que rige hasta fin de año, esta alícuota no se modificaba desde hace más de 20 años. Además, se incrementó el tope máximo del pago, saltando de USD 500 por compra a USD 125.000, con la finalidad de aumentar lo recaudado.

A pesar de que un incremento de 2 puntos porcentuales sobre el total de las importaciones resulta en un aumento importante de la recaudación, este tributo es de asignación específica. Esto significa que lo ingresado no puede aplicarse a cualquier uso a discreción del Ministerio de Hacienda, sino que sirve específicamente para financiar las actividades de la aduana y el registro del comercio exterior. De esta forma, lo ingresado se reparte en un 70% al INTA y al Ministerio de Relaciones Exteriores y Culto, por lo que sólo tres de cada diez pesos ingresados de forma adicional será para el Tesoro nacional. Así, su impacto sobre el resultado primario sería marginal.

¿Cómo evolucionarán las cuentas públicas en lo que queda de 2019?

La mejoría del resultado fiscal primario del 2019 está siendo significativa. A pesar de esto, los buenos números se alcanzan por un recorte de los gastos, con unos ingresos por debajo de los esperados. Por este motivo es que el Gobierno está apelando a medidas que aumenten los ingresos, en pos de alcanzar las exigentes metas primarias establecidas en el acuerdo stand-by. Sin embargo, esto sólo mejora la recaudación en el margen. De esta manera, esperamos que el equilibrio pautado no se alcance, en la medida en que no hay certezas respecto de que se haya encontrado el piso de la recesión. A pesar de esto, proyectamos que el déficit quedará contenido en los ajustadores previstos en el acuerdo (hasta ARS 99.000 millones, o 0,5% del PBI) y eso permitirá al Gobierno recibir los desembolsos del préstamo.

Letras y Bonos públicos: dinámicas opuestas

A fines de 2017, la deuda pública representaba poco más de la mitad del PBI. Considerando los ratios del resto de los países emergentes, este número no encendía señales de alerta. Sin embargo, el año pasado las cosas cambiaron radicalmente. Aunque la deuda pública no creció de manera sustancial (+3,5% i.a. medida en moneda dura), producto del salto cambiario, se desplomó el PBI en dólares, de modo que este cociente superó el 85%. Como resultado, se encendieron las luces de alarma. Por caso, recientemente el FMI afirmó que nuestro país era “solvente pero no con alta probabilidad”. La respuesta de los mercados fue dura: hubo ventas masivas de bonos argentinos que redundaron en nuevas subas del riesgo país. Como resultado, este indicador actualmente duplica al promedio de los países emergentes. Producto de este escenario, en 2019 los mercados privados de crédito a mediano plazo permanecen virtualmente cerrados: la tasa que pagan los bonos argentinos en dólares ronda el 11%.

En contraposición, la colocación de Letras del Tesoro (pasivos a corto plazo) siguió abierta. Durante el primer cuatrimestre de este año se renovaron de manera exitosa los vencimientos de USD 15.000 millones de LETEs (en dólares), LECAPs y LECERs (nominadas en pesos). Mejor aún, los roll overs se realizaron a tasas más que razonables. De esta forma, el Poder Ejecutivo logró acumular liquidez y las Reservas no debieron ser utilizadas para pagos de deuda, a la par que el stock de obligaciones continuó en avance, a un rimo moderado. Ahora bien, si las variables macroeconómicas son las mismas, ¿qué explica esta performance casi opuesta entre los mercados de corto y mediano plazo?

El riesgo electoral y las pesadas herencias

Las elecciones presidenciales y la incertidumbre política que presenta nuestro país son la principal explicación de esta diferencia. En este sentido, si bien ya se emitieron Letras a pagar después de los comicios –incluso luego de un eventual ballotage en noviembre-, la primera colocación con vencimientos posteriores al 10 de diciembre sería el próximo 21 de mayo. No obstante, teniendo en cuenta que en la última licitación de LETEs se modificó la fecha de vencimiento (temiendo que el mercado castigara los títulos a una fecha posterior al 10/12), el plazo de la colocación podría achicarse. Además, el problema no se acaba allí: independientemente de quién encabece el Poder Ejecutivo a fines de 2019, la situación económica continuará siendo muy compleja.

En este sentido, resaltan los riesgos de concentrar tantos vencimientos de deuda en lapsos cortos de tiempo: por caso, mientras que al cierre del 2018 había programados vencimientos por USD 2.000 millones de Letras para el tercer trimestre de este año, a fines de abril dicho monto ascendía a casi 10.000 millones. Asimismo, las obligaciones en estos instrumentos del cuarto trimestre de 2019 saltaron de USD 3.500 millones a casi USD 6.000 millones en igual período. En consecuencia, los vencimientos de los primeros cuatro meses de 2019 se rollearon para la segunda parte del año, de modo que todavía resta el pago de más de USD 23.000 millones de capital en estos instrumentos; solo 9% menos que lo que había sido programado para todo 2019. Teniendo en cuenta que durante el segundo semestre las presiones cambiarias serán importantes (dolarización preelectoral), y las dudas que versan sobre el poder de fuego del Banco Central en el mercado cambiario, la estrategia es controvertida.

Por su parte, el problema con las Letras no cambió sustancialmente: ni se cancelaron vencimientos de capital (reducción de stock) ni se estiraron los plazos de los pasivos en moneda extranjera. Por el contrario, se redujo su duración. Por lo tanto, la necesidad de renovación del 46% de las LETEs en dólares explicitada en el Programa Financiero 2019 luce tan intacta como exigente. Dada la dinámica reciente del Riesgo País (creció alrededor de 100 puntos básicos desde que comenzó el año), las posibilidades de renovación, y sobre todo las de hacerlo a una tasa “razonable”, se van achicando conforme el tiempo avanza.

La insoportable necesidad de estirar plazos

El reciente anuncio de que el Banco Central podría intervenir en el mercado spot antes de que el dólar superara el techo de la zona de no intervención (51,45 ARS/USD), ahora llamada zona de referencia, disipó algunas presiones cambiarias. Una menor depreciación del peso ayudaría a que la recaudación en dólares no se desplomara y a estabilizar el cociente deuda sobre PBI.

No obstante, esta decisión podría traer aparejados nuevos riesgos. Ante un incremento de las presiones cambiarias, el Banco Central tiene dos opciones. Si decide intervenir con Reservas, puede contener al tipo de cambio, pero también podría perder una parte significativa de éstas, reduciendo el stock que garantiza el cumplimiento de los pagos de deuda en moneda extranjera. En este caso, las tensiones iniciales recrudecerían. Como segunda alternativa, podría dejar correr a la divisa, lo que también podría comprometer su solvencia y, además, complicaría las chances de reelección de Cambiemos, aumentando las presiones en este frente.

Para evitar esto, es importante acotar la liquidez de ahorros privados en pesos con capacidad de dolarizarse y, a la vez, llegar con las Reservas en el mayor nivel posible. Para cumplir ambos objetivos, es fundamental estirar los plazos de pago tanto de las Letras en Pesos (presiones sobre el tipo de cambio) como aquellas nominadas en moneda extranjera (potencial pérdida de Reservas). En este sentido, la concentración de  vencimientos de Letras en el tercer y cuarto trimestre es riesgosa, máxime considerando que en ese momento se agudizarán las tensiones.

La posibilidad de que el Banco Central intervenga en el mercado cambiario encara el problema en la dirección correcta. Sin embargo, en este contexto no alcanza con eso: también es necesario lograr un plazo de refinanciamiento mayor para estos pasivos, en pos de despejar el corto plazo y no generar dudas sobre la capacidad de repago. Dado que la situación es muy delicada, la precisión de las colocaciones y la muñeca de las intervenciones serán claves.

 

¿Cómo fueron los números fiscales hasta marzo?

En el tercer mes del año, los gastos primarios superaron a los ingresos fiscales en ARS 13.000 millones. De esta manera, el balance primario acumuló un superávit de ARS 10.300 millones en los primeros tres meses de 2019. Así, se cumplió con creces el objetivo fijado en el acuerdo con el FMI para este período (ARS -2.300 millones, luego de aplicar los ajustadores ejecutados). Este saldo positivo representa apenas 0,1% del PBI, pero significa un avance respecto al -0,3% que exhibía el año pasado (incluyendo los Programas de Inversión Prioritaria).

Al comparar este inicio de año con el mismo período del año pasado, se advierte que los recursos tributarios y los ingresos totales cayeron 9% y 8% i.a. en términos reales, respectivamente. Así, la reversión del déficit fue posible por un ajuste del 13% i.a. en las erogaciones primarias. El rubro en el que se dio el mayor recorte fue en gastos de funcionamiento –principalmente salarios-, que cayó 17% i.a. Las prestaciones sociales también se redujeron (15% i.a. deflactadas) por el rezago en su actualización y la aceleración inflacionaria. Mientras tanto, los subsidios económicos crecieron 23% i.a. y las transferencias a provincias 10% i.a., ambas en términos reales.
En cuanto al pago de intereses, estos siguen trepando y ganando peso en el presupuesto público. En el primer trimestre, acumularon más de ARS 125.000 millones, haciendo que el resultado financiero continúe en rojo. De esta forma, el déficit total del Estado Nacional alcanzó 0,6% del PBI en lo que va del 2019, habiéndose reducido apenas 0,1 p.p. con respecto al año pasado.

¿Cómo afectan a las cuentas públicas las medidas anunciadas la semana pasada?

El pasado miércoles 17 de abril, Mauricio Macri presentó una serie de medidas económicas para mejorar la actividad y disminuir la inflación. El anuncio no implicó un cambio de régimen macroeconómico, sino una serie de paliativos a los aumentos en el precio de los alimentos y servicios públicos y en el costo del financiamiento. Cabe preguntarse, en este sentido, cuál será el impacto fiscal de esta expansión, considerando la centralidad de las metas sobre el resultado primario.

En primer lugar, el congelamiento de precios ‘esenciales’ se alcanzó mediante un acuerdo con empresas líderes de cada sector. Por esto, a priori, no implicará un costo para el Gobierno. En el mismo sentido, la fijación de tarifas no incluirá los dos aumentos pautados para el gas ni el previsto para el agua. Tampoco alcanza al transporte público de la órbita provincial o municipal. Por lo tanto, sólo se anulan los dos aumentos restantes para la tarifa de la electricidad residencial (luego de un salto de 44% en los primeros meses del año), de forma que el costo fiscal será acotado en este sentido. Respecto a los créditos a tasa subsidiada, los mismos involucrarán dinero de ANSES, pero no se computarán como gasto primario, por lo que no se observará su incidencia en las cuentas públicas que monitorea el Fondo. Por último, se anunciaron facilidades para PyMEs con deudas tributarias, eliminación de derechos de exportación para aquellas que incrementen sus ventas al exterior y reducción del plazo en que los comercios reciben dinero de los pagos por tarjeta. Con estas resoluciones se busca poder mejorar los problemas en la cadena de pagos y recaudar de empresas en mora, por lo que su resultado sobre los ingresos de AFIP no será necesariamente negativo, al ampliar las actividades gravadas.

En definitiva, el Gobierno pareciera estar buscando políticas expansivas sin costo fiscal (aquellas que le permiten las ambiciosas metas sobre el resultado primario). Esto podría incluso mejorar la recaudación si dinamizara la actividad económica. De cualquier forma, por lo limitado de los anuncios, esperamos que el impulso a la economía sea muy moderado. Por esto, las medidas no agrandarán el déficit, pero tampoco traccionarán la recaudación impositiva.

¿Significa esto que se alcanzará la meta de equilibrio primario?

A pesar de los buenos resultados fiscales, que incluso superaron las expectativas, la actividad económica y el mercado laboral siguen sin reaccionar de la forma en que el Gobierno esperaba. En lo que hace a los números del presupuesto público, esto significa que la recaudación todavía no se alineó con lo esperado, dificultando el cumplimiento de las metas sobre el resultado primario. De esta forma, esperamos que el equilibrio pautado no se alcance. Sin embargo, proyectamos que el déficit quedará contenido en los ajustadores previstos en el stand by (que fueron ampliados recientemente a ARS 99.000 millones, o 0,5% del PBI). De esta forma, se obtendrán los desembolsos del préstamo según lo acordado.

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en marzo?

La recaudación tributaria no encuentra su piso: en el tercer mes del año, los recursos impositivos nacionales crecieron 37% respecto al mismo mes de 2018. De esta forma, su ritmo de aumentos disminuyó (en febrero había sido de 40% i.a.) con una inflación que se aceleró. Como resultado, esta variable se contrajo 11% i.a en términos reales.

En el acumulado al primer trimestre, esta variable se redujo 8% i.a. luego de deflactar por la suba de precios. La magnitud y prolongación de la crisis son los factores que explican esta caída, de modo que no esperamos que se revierta en el corto plazo. Por su parte, teniendo en cuenta que el peso de los intereses sobre el presupuesto viene creciendo año a año y que el 80% de la deuda total está nominada en divisas, es importante remarcar que la recaudación se derrumbó 30% i.a. en el primer trimestre al medirla en dólares. Si bien el objetivo de equilibrio primario implica mayormente gastos en moneda local, cada vez se necesitarán más esfuerzos fiscales para cumplir en tiempo y forma con los vencimientos de deuda.

¿Cuáles fueron los tributos que más y cuáles los que menos crecieron?

El impuesto en el que el Poder Ejecutivo confía para elevar la recaudación son los derechos de exportación. Las retenciones son el único tributo que creció en términos reales en el mes, alentado por la ampliación del gravamen a nuevos bienes y servicios y por el salto del dólar. Así, trepó 493% i.a. (285% i.a. en términos reales). Sin embargo, no logró compensar la caída de la recaudación ya que todos los demás impuestos se redujeron en términos reales. Las caídas más abruptas se observan en el Impuesto a los Bienes Personales (-88% i.a. deflactado) y a las Ganancias (-19% i.a.), aunque en ambos casos se vieron afectados por un cambio en el cronograma de anticipos. Mientras tanto, lo recaudado por IVA cayó 12% i.a. en términos reales, afectado por la caída en el nivel de actividad y por la reducción de alícuotas a las compras al exterior -el segmento aduanero cayó 29% i.a. en términos reales-. Por último, lo recaudado por aportes y contribuciones a la Seguridad Social disminuyó 17% i.a. Este rubro es de los que más peso tienen en la recaudación y no se recuperará hasta que se revierta la caída de la masa salarial formal; lo que no estimamos que suceda en el corto plazo. Además, a la pobre performance del mercado laboral debe sumarse la reducción de la alícuota y la base imponible de las contribuciones patronales.

¿Esto dificulta el cumplimiento de las metas sobre el resultado fiscal primario?

En los primeros dos meses de 2019, el Sector Público Nacional no Financiero mostró un superávit de más de ARS 23.000 millones. Con estos datos, la meta del primer trimestre (acumular un ahorro de ARS 6.000 millones) luce encaminada.

Sin embargo, en la medida en que la recesión está siendo más grave de lo que el Gobierno había previsto, la recaudación se mantiene por debajo de lo presupuestado. De esta manera, la meta para el primer semestre (un resultado fiscal primario positivo en ARS 40.000 millones) no se cumpliría. Por este motivo, el ejecutivo estaría negociando reducirla hasta un monto más alcanzable (ARS 20.000 millones), sin modificar la meta de equilibrio anual. Este nuevo objetivo (aún no confirmado por el staff del Fondo) luce alcanzable conforme a nuestras proyecciones. En cambio, de no introducirse nuevos impuestos, el déficit cero no se alcanzaría este año.

En 2018 casi no aumentó el stock de pasivos públicos pero se disparó el ratio deuda-PBI

A fines de 2015, la economía argentina poseía diversos desequilibrios en varios planos, uno de los cuales era el fiscal. Asimismo, casi el único activo que legó el kirchnerismo en materia económica era el acotado stock de deuda pública relevante (con el sector privado y organismos financieros internacionales). En este contexto, y para corregir desbalances sin recurrir a un recorte acelerado, el actual gobierno optó por un esquema de ajuste gradual financiado con endeudamiento externo. Sin embargo, a mediados del año pasado, dicho plan perdió la confianza y el consecuente apoyo de los inversores; como resultado, las presiones cambiarias impulsaron al Poder Ejecutivo a volver al FMI.

En este contexto, la deuda pública y los rumores acerca de la capacidad de pago del Sector Público Nacional retomaron la primera plana de los diarios. Si bien existen diversas formas de analizar la sostenibilidad de los compromisos, la más usual es el cociente entre la deuda y el PBI: dimensionar el peso del stock de deuda en términos del flujo de producción de un país en un año.  Más allá de los problemas que presenta este indicador (por ejemplo, subestima el peso de la deuda cuando hay un tipo de cambio atrasado) su evolución es determinante, dado que es uno de los más analizados por los inversores. Veamos entonces qué pasó con este indicador en 2018 y qué podría pasar este año, para así pensar cómo influyó el acuerdo con el FMI en la salud de la deuda pública.

El total de pasivos del Sector Público Nacional pasó de USD 321.000 millones a fines de 2017 a USD 332.000 millones en 2018. De este modo, se observa que los pasivos totales crecieron poco más de USD 10.000 millones el año pasado, lo que implica un avance de solo el 3%. Sin embargo, el ratio deuda-PBI escaló de una manera significativa en 2018: dado que más del 75% de los pasivos totales están nominados en divisas, este cociente saltó casi 30 p.p. el año pasado.

Por su parte, el stock de deuda relevante pasó de USD 165.000 millones en 2017 a más de USD 200.000 millones en 2018, marcando un avance de 25% i.a. En igual sentido, el ratio deuda relevante sobre PBI escaló 24 p.p., cerrando 2018 alrededor de 53%. Esta dinámica obedece a que los primeros desembolsos del FMI se usaron, en parte, para cancelar deuda con ANSES y el Banco Central. Habiendo analizado los números, cabe preguntarnos cómo impactó el acuerdo con el Fondo en la dinámica del ratio deuda-PBI.

La zona de no intervención cambiaria podría acelerar una depreciación

Para comenzar, vale destacar que este año presenta algunas diferencias sustanciales con el pasado reciente. Por un lado, el objetivo de equilibrio fiscal primario reduce de manera drástica las necesidades de financiamiento operativo del Sector Público de modo que el stock de deuda no debería crecer sustancialmente en 2019, solo a partir de la refinanciación del pago de intereses (en torno a 4 p.p del PBI). Además, resultado del desembolso de alrededor de USD 57.000 millones en dos años por parte del FMI, la liquidez del Tesoro Nacional estará cubierta.

Sin embargo, las perspectivas para el ratio deuda-PBI son menos alentadoras. Tal como explicamos, la dinámica de este cálculo es muy sensible a los movimientos del tipo de cambio. Lamentablemente, en este sentido, los condicionamientos del FMI no ayudarán. Resultado del esquema de zonas de no intervención cambiaria (ZNI), los márgenes de acción del Banco Central para evitar un salto de la divisa son acotados: dentro de una brecha muy amplia (30%), la autoridad monetaria no puede intervenir de manera directa en el mercado de cambios, sino a través de subas en la tasa de interés y operaciones en el mercado de futuros. En este sentido, la historia argentina señala que en contextos de stress casi la única herramienta válida es intervenir en el mercado spot. Por su parte, el Tesoro Nacional, licitará USD 60 millones de manera diaria entre la segunda quincena de abril y fines de noviembre (un 10% del promedio diario operado en el mercado mayorista), con el objetivo de cubrir sus necesidades presupuestarias. Si bien estas subastas ayudarán a contener al tipo de cambio en días de tranquilidad, serán insuficientes para los días de mayor stress.

En consecuencia, aunque el acuerdo con el FMI aumentó la disponibilidad de divisas del Sector Público Nacional, limitó su accionar en el mercado cambiario. Por lo tanto, aun con liquidez garantizada, este año podría deteriorase más el ratio deuda PBI. Por caso, si el tipo de cambio llegara al techo de la ZNI, considerando la aceleración inflacionaria y la profundización de la recesión que conllevaría, el ratio deuda-PBI treparía más de 10 p.p. frente a un escenario de calma cambiaria (cerca del piso de la ZNI). Teniendo presente las importantes turbulencias que traerá 2019, podemos afirmar que el acuerdo con el FMI mejoró liquidez del Tesoro, pero los límites que impuso a las intervenciones en el mercado de cambios podrían, empeorar el ratio deuda-PBI.

¿Cuál fue el resultado fiscal primario?

En febrero, el resultado primario fue positivo en ARS 6.700 millones. De esta forma, se alcanzó el primer superávit para el mes desde 2012, más que revirtiendo el déficit primario de ARS -21.300 (corregido por PIP) registrado en febrero del año pasado.

Una vez más, la mejora del saldo respondió a que los ingresos crecieron por encima de los gastos primarios (+48% i.a. y +29% i.a., respectivamente, y -2% i.a. y -15% en términos reales). Respecto a los primeros, contribuyó el salto de las rentas de propiedad (+162% i.a., +73% i.a. deflactado), alentadas por la mayor tasa de interés que reciben los depósitos. Por el contrario, los recursos tributarios tuvieron un magro desempeño (+41% i.a., -7% i.a. deflactado). En este sentido, destaca el retroceso de los aportes y contribuciones a la seguridad social (+31% i.a., -13% i.a. deflactado), por la caída de la masa salarial formal. A contramano, producto del nuevo esquema de retenciones, los derechos de exportación treparon 359% i.a. en términos nominales, marcando un avance de 204% i.a. deflactado. Por el lado de los gastos primarios, resaltan el aumento de las transferencias a provincias (+80% i.a. o +19% i.a. deflactado) y los subsidios económicos (+78% i.a., +18% i.a. deflactado) y la caída en términos reales de las prestaciones sociales (+27% i.a., -16% i.a. deflactado) y los gastos de capital (+6% i.a., -30% i.a. deflactado).

¿Y el resultado financiero?

El pago de intereses netos fue de apenas ARS 11.600 millones en febrero, ya que es un mes con pocos pagos de deuda pública. Más allá del acotado valor absoluto, este monto es 55% mayor al de febrero 2018. De esta forma, el déficit total del Sector Público Nacional alcanzó ARS 4.900 millones, reduciendo en 83% el rojo observado en febrero de 2018. Por su parte, en el acumulado al primer bimestre, la variación del déficit financiero fue de 15% i.a., dado que este pasó de ARS 56.700 millones en 2018 a ARS 64.900 millones en 2019. Como resultado, el rojo financiero se redujo en 0,1 p.p. del PBI, y cerró en torno a 0,3% en el acumulado a los dos primeros meses de este año.

Con este buen arranque, ¿se alcanzará el equilibrio primario?

El gasto público tiene un comportamiento estacional. En particular, en junio y diciembre se paga el aguinaldo a los empleados públicos y a los jubilados. Además, se incrementará 46% el pago a los beneficiarios de la Asignación Universal por Hijo a partir de marzo, luego del anuncio del Presidente en la apertura de sesiones legislativas. En consecuencia, el resultado anual no persistiría en terreno positivo, pese a lo observado en los primeros dos meses del año. Por el contrario, era necesario obtener buenos resultados en los primeros meses en pos de generar un “colchón” para los meses de mayores gastos.

Por otro lado, de no haber una pronta reactivación de la demanda o un boom exportador, los ingresos fiscales continuarán cayendo en términos reales. Asimismo, más de la mitad del gasto primario –prestaciones sociales- posee un acotado margen de acción, puesto que depende de la inflación pasada para su actualización. Por lo tanto, pese al buen comienzo de año, las perspectivas no son tan optimistas de cara a los próximos meses. En este marco, proyectamos que el resultado primario arrojaría un déficit cercano a 0,5% del PBI en 2019. Sin embargo, este no será un impedimento para obtener los desembolsos del FMI.

¿Cómo fue la recaudación tributaria en febrero?

En el segundo mes del año, la recaudación nacional alcanzó los ARS 331 mil millones. De esta forma, se elevó 40,4% i.a. respecto al mismo período del 2018. Dado que la inflación se ubicó por arriba del 50% i.a., el total de recursos tributarios descendió 7,1% en términos reales -en línea con los meses anteriores, ya que promedió una caída de 7,4% i.a. en diciembre y enero-.

La caída en los recursos tributarios responde al desplome del IVA (-11,7% i.a. deflactado), los aportes y contribuciones a la seguridad social (-13,8% i.a. en términos reales) y los derechos de importación (-19,1% descontando la inflación). El primero de estos impuestos se deterioró por la caída de las ventas y por la disminución de alícuotas en su segmento aduanero. A la vez, se dejaron de percibir los efectos positivos que el año pasado dio el cambio en la forma de cómputo de los impuestos a cuenta. Lo recaudado por seguridad social, por su parte, sumó su décimo primer mes en rojo debido a la caída de la masa salarial formal y la reducción de las contribuciones patronales. Por último, el desplome de las importaciones afectó la recaudación de aranceles.

Por el contrario, el impuesto a las ganancias aumentó 1,1% i.a., el impuesto a los bienes personales creció 18,2% i.a., a pesar de la caída de la actividad, y los derechos de exportación volvieron a saltar 106,9% i.a. (todos en términos reales), debido a la ampliación de las retenciones.

¿Deberá incrementarse la recaudación para pagar el aumento de las AUH?

En los últimos días, el Gobierno anunció dos medidas expansivas del gasto: los préstamos a tasas subsidiadas para PyMEs y el adelanto de todos los aumentos anuales a los beneficiarios de la Asignación Universal por Hijo -haciendo que estas prestaciones salten 46% en marzo, en lugar de 12%-. En un contexto de contracción de los ingresos tributarios, la implementación de estas medidas podría complicar la reducción del déficit fiscal y jaquear las metas acordadas con el FMI. No obstante, la primera medida insumirá ARS 400 millones que, según fuentes oficiales, saldrán del presupuesto del Fondo Nacional de Desarrollo Productivo del Ministerio de Producción. De esta manera, no corresponde a un nuevo gasto sino a la utilización de recursos ya asignados a esta cartera.

En cuanto a lo segundo, nuestras estimaciones indican que el costo fiscal estará por encima de los ARS 15.000 millones, poco menos de 0,1% del PBI de este año. Este gasto implica un costo importante para el Estado. Sin embargo, la utilización de fondos adicionales en estas partidas está contemplada dentro de los ajustadores del stand-by, que indican que pueden ejecutarse hasta ARS 35.800 millones extra en concepto de gasto social, en caso de darse condiciones económicas adversas. De esta forma, el incremento no sería un obstáculo para el cumplimiento del acuerdo.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Dado que el IVA es el mayor componente de los ingresos tributarios (representó un tercio del monto total recaudado en 2018), el repunte de las ventas es fundamental para aumentar la recaudación. Así, en la medida en que la actividad económica no mejore (y no se implementen nuevos impuestos), la recaudación seguirá deprimida. En consecuencia, conforme a nuestras estimaciones, el monto total recaudado recién volverá a crecer en términos reales hacia el tercer trimestre, cuando la economía empiece a mostrar signos de recuperación (por la baja base de comparación) y la masa salarial formal atenúe su caída. De esta forma, proyectamos que la recaudación tributaria disminuirá alrededor de 1% en términos reales en 2019.

Se sobreestimaron los ingresos reales en el Presupuesto 2019

El acuerdo stand by firmado con el FMI postula que este año el sector público Nacional deberá llegar al equilibrio primario, anulando el déficit de 2,7% del PBI registrando en 2018. Dado que este objetivo es central para acceder a los desembolsos, el esfuerzo fiscal será muy significativo. Para cumplir con la ambiciosa meta, el Ministerio de Hacienda presentó en el Presupuesto 2019 (oficializado en septiembre pasado) una estimación de sus recursos y, en base a eso, calculó cuánto debería recortar el gasto primario.

Con los datos de 2018 cerrados, se observa que las proyecciones oficiales no se cumplieron. Una vez más, las estimaciones del Sector Público “pecaron” de optimistas: mientras que según el informe del Poder Ejecutivo los ingresos del Sector Público Nacional no Financiero alcanzarían 19% del PBI en el acumulado anual, terminaron en 18% del PBI. En consecuencia, mostró una baja de casi 1 p.p. frente a 2017, en lugar del alza proyectada por el Poder Ejecutivo.

El panorama no cambia para 2019: conforme a nuestras estimaciones, los ingresos del Palacio de Hacienda estipulados en el Presupuesto están sobreestimados. Suponiendo que no se incorporan nuevos impuestos, este año los recursos del Sector Público Nacional oscilarían 18,5% del PBI, lejos del 20% del PBI proyectado por el Poder Ejecutivo. En consecuencia, el recorte necesario del gasto primario real deberá ser mayor al postulado. Veamos entonces qué partidas podrían sufrir nuevos recortes, y si es factible alcanzar el equilibrio primario.

Poco margen para recortar gastos primarios, mucho ajuste automático por inflación pasada

El gasto primario pasó de 24% del PBI en 2016 a 20,5% del PBI en 2018 y para este año se estipuló que alcance 20% del PBI. Si la performance de los ingresos será peor a la prevista, ¿dónde se hará el recorte adicional necesario para alcanzar el equilibrio primario?

En primer lugar, vale remarcar que seis de cada diez pesos que salen del Estado Nacional se ajustan de manera automática por la inflación pasada: la Ley de Movilidad fijó la actualización de las jubilaciones y pensiones a la suba de precios y salarios registrados dos trimestres atrás. Con una lenta desaceleración de la inflación, el peso de las erogaciones de seguridad social en el PBI será mayor o igual al de 2018. Por ende, el recorte adicional caerá sobre el 40% restante.

Analizando las demás partidas, poco menos del 15% del gasto primario responde a salarios de trabajadores públicos. Resultado de paritarias que cerraron muy por debajo de la inflación y un plan reducido de contrataciones –donde no se reemplazan las bajas- esta línea del gasto primario se contrajo 10% en términos reales durante 2018. Dado el esfuerzo ya realizado y el hecho de que este es un año electoral, no estimamos un recorte adicional significativo sobre esta partida.

Por su parte, los subsidios económicos representan algo menos del 10% del gasto primario. Esta partida atravesó dos momentos opuestos en 2018: mientras que en el primer semestre, con un dólar mayormente calmo, retrocedió 15% i.a. en términos reales, en la segunda mitad redujo su caída a un tercio producto de la escalada de la divisa. Como resultado, esta partida acumuló una contracción de 9% i.a. en términos reales el año pasado, quedando lejos del objetivo inicial y obligando a ajustar en otras líneas.

En 2019, el escenario será intermedio entre ambos extremos. Durante la primera mitad, las tarifas sufrirían ciertos ajustes para ayudar a la meta fiscal. Sin embargo, a medida se aproximen las elecciones, las mismas se atrasarían en la búsqueda por afectar el humor social lo menos posible (y las chances de reelección del oficialismo). Por último, vale recordar el traspaso de los subsidios al transporte a la Provincia de Buenos Aires y Ciudad Autónoma, que también permitirán relajar este gasto. Como resultado, los subsidios económicos pasarían de representar 2% del PBI en 2018 a 1,5% este año.

Por último, resta analizar el curso que seguirán los gastos de capital; casualmente, la partida sobre la que pesa el mayor margen de maniobra. En este sentido, la inversión en obra pública persiste en rojo desde 2015 y en 2019 acentuaría su baja. Por caso, pasó de ARS 208.000 millones en 2017 a ARS 210.000 millones el año pasado, registrando una mínima suba nominal en un contexto de elevada inflación. Esta línea del gasto sería la que realizará el mayor ajuste, no solo por la discrecionalidad de sus erogaciones, sino también por la velocidad con que pueden recortarse.

Teniendo en cuenta los esfuerzos necesarios, proyectamos que este año los gastos de capital retrocederían nominalmente 12% i.a. y casi 40% i.a. en términos reales. De este modo, implicarían poco más de 1% del PBI, marcando una baja de 0,6 p.p. frente a 2018.

En base a este análisis, proyectamos que el gasto primario rondaría 19% del PBI este año, marcando un retroceso de 1,5 p.p. frente a 2018 y marcando un mínimo desde la incorporación de la Asignación Universal por Hijo hace ya diez años. Sin embargo, no bastaría para alcanzar el equilibrio primario: el rojo antes del pago de intereses rondaría 0,5% del PBI. No obstante, dado que este resultado estará contemplado dentro de los ajustadores pautados con el FMI (por un máximo de ARS 71.600 millones) permitirá destrabar los desembolsos.

¿Cuál fue el resultado fiscal en enero?

En el primer mes del año, el resultado primario alcanzó un superávit de ARS 16.600 millones. De este modo, mejoró de manera notable el magro saldo positivo de enero 2018 (ARS 4.000 millones). Más aún, si aislamos el cambio metodológico del Programa de Inversiones Prioritarias (ahora se incluyen en el gasto primario, mientras que el año pasado no lo hacían) el superávit del año pasado se multiplicó por ocho, ya que en ese entonces había rondado ARS 2.000 millones.

Al igual que en los meses anteriores, la recuperación obedeció a que los ingresos aumentaron por encima de los gastos primarios (+39% i.a. y +33% i.a. -y 31,7% sin PIP-, respectivamente). Como desenlace, el resultado del Sector Público Nacional no Financiero mejoró por décimo segundo mes consecutivo.
Por su parte, el pago de intereses netos alcanzó los ARS 76.700 millones, más que duplicándose respecto a igual mes del año pasado. Como resultado, el rojo financiero aumentó 132% en su comparación interanual, pasando de menos de ARS 26.000 millones en 2018 a poco más de ARS 60.000 millones en 2019. Deflactando por la inflación acumulada, la profundización del déficit total alcanzó 55% i.a.

¿Se podrá sostener el superávit primario a lo largo de 2019?

Debido al fuerte componente estacional de algunas partidas del gasto, para alcanzar el equilibrio primario es necesario que el resultado sea positivo en muchos meses. En este sentido, enero suele ser un mes superavitario para las cuentas públicas. Por el contrario, en junio y diciembre las prestaciones sociales y el pago de salarios son particularmente altos por el pago de aguinaldos y bonos extraordinarios que suelen pagarse en esos meses.

En consecuencia, el buen resultado de enero no implica que el resultado primario será positivo a lo largo del año. En contraposición, a medida que vayan pasando los meses y la actividad permanezca deprimida, deteriorando los ingresos fiscales, las arcas públicas sentirán el impacto de la recesión. Incluso, para fin de año proyectamos que el resultado fiscal primario será levemente negativo. En este sentido, la meta de equilibrio pautada con el FMI no se alcanzará. No obstante, este desenlace no impedirá acceder a los desembolsos pautados en el acuerdo stand-by: contemplando los ajustadores, el rojo primario podría alcanzar hasta ARS 71.600 millones o -0,4% del PBI, sin demandar una revisión del acuerdo.

¿Cómo afectará la decisión de la Corte respecto a San Luis?

Conforme a la decisión de la Corte Suprema de Justicia, el Gobierno Nacional deberá devolver a la Provincia de San Luis ARS 15.000 millones, en concepto de retenciones de la coparticipación acumuladas desde 2006 y la actualización de este capital. Esta resolución induce a pensar en una salida similar para el conflicto con la provincia de Santa Fe, que se encuentra en la misma posición.

Si los montos se actualizaran de la misma forma, el costo fiscal para el Estado Nacional ascendería a ARS 75.000 millones, lo que representaría alrededor de 0,4% del PBI según nuestras proyecciones de crecimiento e inflación. Esta cifra es similar al total de las transferencias corrientes a todas las provincias estimadas para este año, a la par que es levemente superior al tope de los ajustadores pautados en el acuerdo con el FMI.

En consecuencia, la medida de la Justicia no es despreciable en el ejercicio fiscal. No obstante, en la misma sentencia se permite que las partes acuerden los plazos y las formas en que se cancelará la deuda. Si bien los gobiernos de ambas provincias son opositores, lo que podría dificultar la negociación, luce muy poco probable que todos los pagos se materialicen este año.