Category: Finanzas Públicas

¿Cuál fue el resultado fiscal en julio?

En el séptimo mes del año, los ingresos del Sector Público Nacional superaron a los gastos primarios en más de ARS 4.000 millones. De esta forma, Hacienda pudo mostrar un superávit operativo por quinta vez en el año y, a pesar de la recesión, sigue mejorando el balance fiscal previo al pago de intereses. Este resultado fue una consecuencia de que los gastos continúan creciendo a un ritmo menor a los ingresos: mientras que los primeros cayeron 4% i.a. en términos reales, los segundos pasaron a terreno positivo al crecer 5% i.a. deflactado. Así, el resultado primario acumula un ahorro de ARS 34.500 millones en el año, mejorando más de 1 p.p. del PBI respecto al mismo período del año pasado (+0,2% del Producto en 2019 vs -1,0% en 2018, considerando los Programas de Inversión Prioritaria -PIP-).

En cuanto al pago de intereses, este ascendió a ARS 82.000 millones en el mes, trepando 11% i.a. en términos reales. Así, el pago del servicio de la deuda acumula casi ARS 400.000 millones en el año y su peso crece como proporción del Producto. Sin embargo, por la mejora del balance primario, mientras que en los primeros 7 meses del año pasado el déficit financiero fue de -2,3% del Producto (incluyendo los PIP), este año el rojo se contrajo a -1,8% del PBI.

¿Cuál es el impacto de las medidas recientes?

A comienzos de la semana pasada, el dólar escaló cerca de 25% y, en respuesta, el Gobierno lanzó un paquete de medidas de alivio para un grupo variado de contribuyentes, fuertemente influido por el proceso electoral. Con estas políticas buscó morigerar el impacto de la depreciación sobre los ingresos y, a su vez, recolectar apoyos electorales de cara a octubre. Estas medidas tienen un costo fiscal estimado de 0,3% del PBI y abarcan la reducción de Aportes Personales y del Impuesto a las Ganancias, la exención del pago del componente impositivo del monotributo y el pago extra de asignaciones y becas, todas por tiempo limitado. Una de las medidas más controversiales fue la eliminación del cobro de IVA para una canasta de productos alimenticios. Esta política busca reducir el traspaso de la depreciación a los precios internos, recortando la caída del poder adquisitivo. A pesar de ello, por el diseño de la política (sólo se exime del pago al último eslabón de la cadena productiva, es decir al valor agregado por el comercio minorista, siempre y cuando esté en blanco), su impacto será acotado, tanto en sus efectos económicos como en su costo fiscal.

Si bien el palacio de Hacienda anunció que reasignaría partidas para financiar estas medidas, parte del costo de las mismas será afrontado a costa del sobrecumplimiento que venía registrándose en las metas fiscales primarias. También, algunas de las políticas mencionadas pueden considerarse dentro del ajustador por gasto social que se incluyó en el acuerdo con el FMI. Por último, por la actualización automática de las prestaciones sociales, los aumentos para lo que resta del año en las jubilaciones, pensiones y asignaciones ya están pautados. Así, el aumento de la inflación provocado por la depreciación no incrementa el monto de estos pagos, sino que licúa su peso para el fisco, dándole espacio para implementar nuevos gastos.

¿Qué esperamos en materia fiscal para los próximos meses?

A pesar de las respuestas por parte del Gobierno, que incluyeron tanto políticas fiscales expansivas (reducción del IVA) como monetarias (venta de reservas internacionales para frenar la escalada del tipo de cambio), la suba del dólar tendrá un impacto sobre los precios. La aceleración inflacionaria de los próximos meses deteriorará los ingresos reales de las familias, descartando la -muy incipiente- recuperación económica. De esta forma, los ingresos públicos podrían verse afectados. Así, a pesar de que el Gobierno parecía encaminado a cumplir su meta fiscal anual (alcanzar un resultado primario de -0,5% del PBI, usando en su totalidad los ajustadores del acuerdo con el FMI), un agravamiento de la recesión podría poner este objetivo en duda.

Argentina y el FMI: del stand by al Extended Funds Facility

Desde mediados del año pasado, el FMI le desembolsó a nuestro país alrededor de USD 45.000 millones, es decir, el 80% del stand by de USD 57.000 millones acordado. Asimismo, si se cumplen los objetivos fiscales –hecho que descontamos- el organismo multilateral le girará USD 5.500 millones a nuestro país antes de fin de año. En consecuencia, se habrá transferido casi el 90% del préstamo, por lo que será momento de empezar a pensar en su repago.

Entre 2022 y 2023, nuestro país debería devolverle al FMI más de USD 46.000 millones de capital e intereses, lo que implica 5% del PBI de cada año. Si a esto le sumamos el calendario de pagos de bonos para esos años, el monto casi se duplica. En consecuencia, el Estado Nacional enfrentaría vencimientos cercanos a un décimo del PBI. Si bien la situación actual cercana al equilibrio primario del Sector Público Nacional reduce las necesidades de contraer nuevos compromisos, tampoco le alcanzará para generar superávits de semejante magnitud como para afrontar estos compromisos. Por lo tanto, una parte importante de los pasivos deberá ser refinanciada.

En este punto, vale remarcar que la mayoría de los mismos está nominado en moneda extranjera. De esta forma, si el Estado Nacional no consigue esos dólares posiblemente deba comprarlos en el mercado local, sumando así un factor de presión adicional al tipo de cambio. Para reabrir el acceso al financiamiento privado no bastará solo con hacer las “cosas bien”: el errático contexto internacional nos podrá ayudar o dificultar. Ahora bien, suponiendo que esto no es un problema –lo que es probable- y nos permite cancelar los vencimientos extra FMI, todavía restaría ver cómo repagarle al organismo multilateral.

Para ello, el propio Fondo posee una modalidad: el Servicio Ampliado de Fondos (o Extended Fund Facility, EFF por sus siglas en inglés). El mismo se arregla con países que poseen problemas de balanza de pagos, es decir, una insuficiencia de moneda extranjera, tal como le sucede a la Argentina, y se focaliza en resolver la incapacidad del país para generar divisas netas y del Sector Público para comprarlas. Además, si bien aporta fondos usualmente menores a los stand by lo hace por un tiempo más prolongado (cuatro años) y con mayor plazo de repago (hasta diez años después de concretado el desembolso). Por esta razón, los giros están supeditados al cumplimiento de criterios cuantitativos, como ser las metas fiscales, pero también a la aplicación ciertas políticas (benchmarks estructurales) que contribuyan a estabilizar la macroeconomía.

Considerando la situación actual de nuestro país, es probable que el próximo presidente electo tenga que avanzar en este esquema. Es tiempo entonces de ver cómo les fue a los países que requirieron un EFF, para adelantar qué podría pasarle a la Argentina en el corto plazo.

El mundo y el FMI: crecimiento económico con desigualdad

Desde 2002 a la fecha, el FMI firmó 31 EFFs. El mayor de ellos fue con Grecia, en 2012 y por un monto de USD 33.000 millones (luego de un Stand-By de USD 37.000 millones), en un paquete conjunto con el Banco Central Europeo y la Comisión Económica Europea que superaba los USD 250.000 millones. Asimismo, los más recientes fueron con Ecuador y Pakistán (en marzo y julio de 2019, respectivamente) donde se establecieron reformas del sistema tributario, el régimen cambiario, la regulación del Banco Central, las legislaciones laborales y hasta programas de inclusión educativa y financiera para las mujeres. Como se observa, el plan promueve cambios a lo largo de casi todo el sistema económico y social y abarca más áreas que el stand by.

Como primer punto, cabe destacar que el EFF no es tan exigente en el plano fiscal como lo es el stand by, o bien que, dado que los países que acceden a este préstamo ya estaban bajo un stand by, sus necesidades de equilibrar las cuentas públicas no son tan apremiantes. Por lo tanto, la performance de crecimiento del PBI bajo los EFF es positiva. En este sentido, el ejemplo más exitoso fue Serbia, que entre el año del acuerdo y los tres posteriores creció a una tasa promedio de casi el 8% anual. Asimismo, en promedio, los países que firmaron un EFF avanzaron cerca de 3% anual en los años que siguieron al acuerdo. Sin embargo, no todos los casos fueron exitosos. Por ejemplo, en Grecia y Portugal –países con importantes historias de estados benefactores, algo similar a lo que sucede en nuestro país- la recesión se profundizó con el programa.

Otro criterio de evaluación es la dinámica de la cuenta corriente del balance de pagos, es decir, si la economía logra superar su insuficiencia crónica de divisas por bienes, servicios y pagos de rentas que, justamente, la llevó al acuerdo. En este punto los resultados son menos alentadores. Si bien hay ejemplos exitosos como ser Irlanda, Jamaica y Ucrania, la mayoría de los déficits de cuenta corriente permanecieron constantes o incluso se profundizó, producto en parte del crecimiento de la economía que suele traccionar a las importaciones. Además, la apreciación cambiaria inmediata que resulta de que un país abierto al mercado de capitales haga reformas económicas pro mercado agravó los desbalances. Por esta escasez de oferta de moneda extranjera, al menos seis países (Albania, Armenia, Moldavia, Pakistán, Seychelles y Sri Lanka) debieron refinanciar su EFF mediante una extensión del acuerdo con resultados todavía abiertos.

Una de las principales áreas a reformar por los EFF suele ser la laboral: eliminar sus fricciones para que, de esa forma, crezca el empleo. Dicho de otra forma, promover políticas de oferta para simplificar las contrataciones y, de esa manera, alentar la generación de puestos de trabajo. Sin embargo, en este punto, sus resultados son magros. Por caso, en el promedio de los países bajo EFF, el desempleo subió alrededor de 3 p.p. en los años que se firmó el acuerdo y tuvieron lugar las reformas mencionadas. En este sentido, al mercado laboral le tomó entre cuatro y cinco años recuperarse, pese al contexto de crecimiento económico.

A modo de conclusión, podemos afirmar que el EFF es exitoso en estabilizar a la economía e incluso en recuperar la senda de crecimiento. Sin embargo, estas mejoras se atenúan al sumar indicadores sociales y de sostenibilidad del crecimiento, como ser la generación de dólares genuinos. Por lo tanto, a juzgar por la experiencia histórica, sería una salida “positiva” por el lado macroeconómico para el problema de la deuda y la imposibilidad de repagarla en tiempo y forma. No obstante, al tener en cuenta otros indicadores de desarrollo y las perspectivas de mediano plazo, aparecen algunas señales de alerta. Por lo tanto, gane quien gane, es muy probable que haya Fondo para rato. Esperemos que también haya crecimiento.

¿Cuál fue el resultado fiscal en junio?

En el sexto mes del año el resultado primario fue levemente negativo. Este desempeño era previsible debido a la elevada estacionalidad del gasto público (en junio se paga medio aguinaldo a los jubilados, quienes también recibieron el incremento trimestral correspondiente en sus prestaciones). Sin embargo, el rojo fue de apenas ARS 6.600 millones, reduciéndose significativamente respecto al mismo mes del año previo, cuando fue de ARS 56.700 millones. Esta contracción estuvo relacionada con los elevados ingresos de capital registrados durante el mes, gracias a las ventas de dos centrales térmicas y una transferencia del FGS a la ANSES. De esta manera, los ingresos totales treparon 69% i.a. (+9% en términos reales). Si no tenemos en cuenta los ingresos de capital, los recursos crecieron sólo 40% i.a. (-10% i.a. en términos reales). Mientras, el gasto primario se ubicó nuevamente por debajo de los ingresos al subir sólo 37% i.a. (-12% i.a. en términos reales).

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 61.100 millones en el mes (+90% i.a., +22% i.a. deflactado). De esta forma el déficit financiero terminó cerca de los ARS 68.000 millones (-24% i.a., -51% i.a. deflactado).

¿Cómo fue la evolución de las cuentas públicas en la primera mitad del año?

Con el dato de junio el gobierno obtuvo el primer resultado primario positivo para un primer semestre desde el 2011. Así, sobrecumplió la meta fiscal pactada con el FMI. Éste organismo, en el stand-by firmado con Argentina, estableció que para el cierre de junio el ahorro público antes del pago de intereses debía ser de ARS 20.000 millones. Sin embargo, también se definieron ajustadores de la meta: si el gasto en prestaciones sociales y en obras públicas realizadas con financiamiento externo excedían ciertos pisos, la meta se relajaba en esa medida. Dado que Hacienda activó parte de estos ajustadores, la meta efectiva era de ARS -17.000 millones. Si bien el superávit operativo acumulado de ARS 30.000 millones (+0,1% del PBI) sobrecumple la meta en ARS 47.000 millones, al tener en cuenta que los ingresos de capital en junio fueron de casi ARS 65.000 millones, podemos concluir que el objetivo fiscal no habría sido alcanzado de no ser por la venta de estos activos. Los ingresos de capital estaban planificados y presupuestados, por lo que no es incorrecto que se computen, contribuyendo al cumplimiento de la meta fiscal. Lo que es llamativo es la magnitud del monto ejecutado, que probablemente no se repetirá en septiembre (cuando es la próxima revisión trimestral del Fondo) ni en diciembre (cuando no sólo será la revisión anual de las cuentas fiscales, sino también un mes de elevada estacionalidad de las erogaciones).

La mejoría fiscal primaria fue de 1,0 p.p. del PBI cuando se la compara con el primer semestre del año pasado. Sin embargo, al tener en cuenta también el pago de intereses, la reducción del déficit financiero fue sólo de 0,4 p.p. del PBI (pasó de -1,8% en la primera mitad del 2018 a -1,4% en igual lapso de 2019).

¿Qué queda para el resto del año?

Habiendo alcanzado exitosamente la meta de junio, el gobierno apuntará a satisfacer también el objetivo del tercer trimestre. En la última revisión del FMI, este target fue elevado de ARS +60.000 millones a ARS +70.000 millones, aunque se flexibilizaría por la aplicación de los ajustadores, quedando más cerca del equilibrio operativo. De esta forma, proyectamos que el objetivo se alcanzaría nuevamente.

Por último, la meta de diciembre luce más exigente: por el fuerte aumento del gasto durante ese mes, cumplir el acuerdo (-0,5% del PBI, usando en su totalidad los ajustadores) requerirá que exista una significativa reactivación de la actividad económica que traccione la recaudación. Aunque Hacienda descuenta que esto ocurrirá, la recuperación todavía está por verse y será fundamental para destrabar los desembolsos del Fondo.

La deuda pública alcanzó 88,5% del PBI en el primer trimestre de 2019

Desde hace una década, Argentina cuenta con un creciente déficit fiscal que durante el gobierno kirchnerista se financiaba principalmente con emisión monetaria y deuda con otros organismos del sector público. Cambiemos reemplazó esas fuentes de financiamiento por deuda con acreedores privados, denominada mayormente en moneda extranjera. De esta forma, la composición de los pasivos públicos cambió, haciendo que la deuda relevante (las obligaciones netas de compromisos intra sector público) saltara del 43% del stock a fines del 2015 hasta el 65% del total en el primer trimestre del 2019. Esto aumentó nuestra dependencia de las renovaciones en el mercado de capitales. Al mismo tiempo, la proporción de la deuda del Tesoro pagadera en dólares pasó del 69% del total al 78%. Esto volvió a nuestras obligaciones aún más sensibles a la dinámica cambiaria: los pasivos no se licúan con las depreciaciones, que incrementan el ratio deuda-producto.

Por estos cambios, a pesar de que el stock de deuda creció sólo 3,5% en dólares en 2018, el salto de más de 100% del tipo de cambio nominal disparó 40 p.p. el ratio de deuda sobre PBI, rozando el 95% en el tercer trimestre del año. Luego, la apreciación real (por el traspaso de la suba del dólar a los precios internos junto a un tipo de cambio más calmo) redujo este cociente casi 10 p.p. en el último cuarto del 2018. Por el contrario, la inestabilidad del dólar durante marzo hizo que al cierre del primer trimestre del 2019, la deuda pública como porcentaje del Producto volviera a aumentar hasta 88,5%. Para peor, si incluyéramos el desembolso del FMI correspondiente al primer trimestre (que se recibió en los primeros días de abril y por eso quedó fuera de la contabilidad oficial), la deuda total habría alcanzado 91,4%.

Ahora bien, considerando esta dinámica, ¿bastaría con controlar el tipo de cambio para solucionar el problema de la deuda? Veamos.

El dilema cambiario

Desde mediados de 2018, hubo una crisis de balance de pagos que puso en cuestión tanto la liquidez como la solvencia de nuestro país. La imposibilidad de conseguir divisas nos llevó a recurrir a un prestamista de última instancia para no incumplir los vencimientos de la deuda pública, denominada mayormente en moneda extranjera. El préstamo más grande de la historia del FMI (por un total de USD 57.000 millones a desembolsarse en 3 años) disolvió el peligro de un default inminente de los títulos soberanos. Sin embargo, no resolvió el problema estructural: al seguir habiendo dudas sobre la capacidad de repago de los pasivos, la percepción de un default de la deuda sigue siendo elevada. Por este motivo, el problema sólo se desplazó hacia más adelante.

Hasta que no se recupere el acceso al financiamiento externo, para pagar las deudas del Estado hacen falta dos condiciones: que el Sector Público genere ahorros fiscales en pesos y que el país en su conjunto genere superávit externo en dólares. Sin los primeros, no habrá recursos para efectuar los pagos; sin los segundos, las compras públicas de divisas competirán con los importadores y ahorristas, incrementando las presiones cambiarias.

Llegado a este punto, se desprende lo siguiente: un tipo de cambio real apreciado ayudaría a que el Tesoro generase un menor déficit financiero en el corto plazo (por un aumento del nivel de actividad y por una menor carga de intereses). Por el contrario, una nueva ronda de depreciación empeoraría su capacidad de compra de divisas (por la profundización de la crisis que implicaría y porque se necesitarían más pesos para adquirir la misma cantidad de dólares). Además, como ya se dijo, subas del tipo de cambio agravarían el peso del servicio de la deuda (capital e intereses) sobre el PBI, ahuyentando a los inversores.

Pero, mirando al ahorro externo, se observa lo contrario: un tipo de cambio apreciado abarataría y fomentaría las importaciones, reduciendo los ingresos netos de divisas genuinas. Por el contrario, un dólar más elevado daría incentivos para expandir las exportaciones, permitiendo una mejora del resultado externo.

Además, existe una complicación adicional: las intervenciones para contener al tipo de cambio reducen las reservas disponibles para pagar deudas en moneda extranjera. El Gobierno (Banco Central incluido) buscará llegar al proceso electoral sin saltos bruscos en el precio del dólar, con el objetivo de aumentar sus chances políticas. Pero, si para lograr este objetivo tuviera que recurrir a grandes ventas de reservas, disminuiría los recursos disponibles para enfrentar los vencimientos en moneda dura e incrementaría las tensiones financieras y cambiarias.

En conclusión, las urgencias del corto plazo (apreciar para reducir el déficit financiero, disminuir el ratio de deuda y ganar elecciones) se contraponen a las necesidades de largo alcance (no intervenir para guardar divisas, dejando depreciar el tipo de cambio para generar un mayor superávit externo en dólares). Esta restricción podría alejarse si nuestro país volviera a acceder al financiamiento externo, algo que con un riesgo país por encima de los 850 puntos básicos pareciera muy lejano. Más aún, teniendo en cuenta que ya recurrimos al FMI y no fue suficiente para restablecer la confianza de los inversores. Mientras tanto, sin margen de maniobra por el lado del resultado primario ni por el costado financiero, se deberán buscar políticas que permitan que la economía real se recupere y crezca.

¿Cuál fue el resultado fiscal en mayo?

En el quinto mes del año, los ingresos fiscales superaron a los gastos primarios en casi ARS 26.000 millones. Este desempeño fue resultado de que, mientras que los recursos del Sector Público Nacional treparon 53% i.a. (-3% i.a. en términos reales), sus erogaciones crecieron sólo 36% i.a. (desplomándose 14% i.a. al descontar el avance de los precios). Así, el balance primario acumuló cuatro de los primeros cinco meses del año en terreno positivo, generando un ahorro de casi ARS 37.000 millones (+0,2% del PBI). De esta forma, más que se revirtió el déficit de 0,4% del Producto observado en el mismo período de 2018 (teniendo en cuenta los gastos asociados a los Programas de Inversión Prioritaria).

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 64.600 millones en el mes, más que triplicándose respecto a mayo del año previo. Este salto tiene algunos componentes puramente estacionales (el calendario del pago de intereses tiene vencimientos muy grandes que no necesariamente coinciden en años diferentes) así como otros estructurales: en primer lugar, gran parte de los servicios de la deuda son en moneda extranjera, por lo que se dispararon con el salto cambiario de 2018. Además, en mayo se realizó el pago trimestral de los intereses correspondientes al stand-by con el FMI, acreedor que no estaba presente en nuestro país hasta hace un año. Con estos datos, el resultado financiero acumula un rojo de ARS 219.500 millones (en torno a 1% del PBI), borrando la mejora del resultado primario.

¿Qué pasará con los ingresos fiscales en adelante?

De la misma forma que en los meses previos, la clave de los recursos tributarios fueron las retenciones. Los derechos de exportación crecen por encima de 300% i.a. desde principio de año, por el nuevo esquema aplicado en el que tributan todas las ventas externas (de bienes y servicios) y no sólo las del complejo sojero. Sin embargo, aún con estos recursos no es suficiente para alcanzar la meta de equilibrio primario.

En ese sentido, Hacienda contará con dos ventajas en los próximos meses. En primer lugar, todavía no realizaron las ventas de activos que habían presupuestado por casi ARS 100.000 millones (0,5% del Producto). Estos recursos podrían ayudar al Tesoro en meses en que el gasto posee una elevada estacionalidad (como junio o diciembre), aportando ingresos necesarios. Por otra parte, si el nivel de actividad hubiera encontrado su piso, los recursos tributarios podrían crecer levemente hacia fin de año. La calma cambiaria (que ya lleva casi 2 meses) y una tibia reactivación del consumo (por la vía de aumentos salariales y de créditos subsidiados) contribuirían a este efecto. En este sentido, creemos que la recaudación puede empezar a recortar su caída próximamente, tanto por este motivo como por el efecto estadístico de una peor base de comparación.

¿Cómo evolucionarán las cuentas públicas en lo que queda de 2019?

En junio, el resultado primario será negativo por motivos estacionales. En ese mes, el Estado debe pagar aguinaldo a empleados públicos y jubilados, a quienes también les corresponde el incremento trimestral en su prestación. Esto requerirá el uso de parte del ahorro fiscal obtenido en los primeros meses, dinámica que se repetirá en diciembre. De esta forma, a pesar de los recortes en las erogaciones primarias, será difícil que la exigente meta anual de equilibrio operativo se alcance. No obstante, Hacienda puede tener un déficit de hasta 0,5% del PBI y, utilizando los ajustadores previstos en el acuerdo con el Fondo, mostrar un cumplimiento de los objetivos del stand-by. De esta manera, proyectamos que el Gobierno recibirá los desembolsos pactados a pesar de que el resultado en 2019 será deficitario.

El ajuste fiscal se muerde la cola

El acuerdo firmado con el FMI en septiembre de 2018 impuso una condición prioritaria: alcanzar el equilibrio fiscal primario. A pesar de los recortes en el gasto público (las erogaciones primarias reducirán 1 p.p. su participación en el PBI este año, orillando el 19%), el ajuste profundizó la recesión, achicando la recaudación (muy vinculada al nivel de actividad económica) y alejando al Gobierno de su meta, forzándolo así a ampliar impuestos (como la tasa estadística) y a endurecer recortes (en gastos de capital). Como resultado, durante el primer trimestre del año los recursos tributarios se redujeron más de 8% i.a. en términos reales.

Pese a que la situación económica no se revirtió, la recaudación encontró un piso a comienzos del segundo trimestre. La baja base de comparación (la crisis impactó desde abril de 2018) generó que el deterioro de los recursos tributarios se frenara. De hecho, la reducción de la Recaudación Nacional fue de sólo 3,8% i.a. en términos reales en los últimos dos meses. Con estos datos, estimamos que la meta fiscal del segundo trimestre (obtener un superávit primario de ARS 20.000 millones o +0,1% del PBI) será fácilmente lograda. Pero ¿será suficiente esta mejoría para alcanzar el equilibrio anual?

Teniendo en cuenta la estacionalidad del gasto público (crece fuertemente en diciembre, debido al pago de aguinaldos a trabajadores del Estado y a jubilados), conseguir superávits operativos en los primeros meses del año no garantiza el cumplimiento del déficit cero. En este sentido, para poder cumplir con el acuerdo stand-by y recibir los desembolsos del Fondo, el Gobierno deberá apelar a varias herramientas.

En primer lugar, hay presupuestados ingresos de capital por casi ARS 100.000 millones, principalmente provenientes de la venta de activos en poder del Fondo de Garantía Sustentabilidad (FGS) de la ANSES. Si bien hasta abril no hubo grandes sumas por esta cuenta (estos recursos aportaron en el primer cuatrimestre sólo ARS 1.800 millones a las arcas públicas), creemos que podrían ejecutarse las ventas de tornarse necesario. Además, el mismo acuerdo contempla ajustadores –aplicables en caso de haber un exceso de gasto respecto al pautado en programas sociales y erogaciones de capital- de hasta ARS 99.000 millones (0,5% del PBI), por lo que, en la práctica, ese es el déficit permitido por el Fondo. De acuerdo a nuestras proyecciones, el rojo primario a fin de año se ubicaría dentro de ese margen (-0,4% del PBI), de modo que se recibirían todos los desembolsos pactados. Por último, queda la vía de aumentar impuestos: si el Ministerio de Hacienda considerase que está lejos de alcanzar su objetivo, podría recurrir a la creación de nuevos tributos o la ampliación de los ya existentes (como hizo recientemente con la tasa estadística a las importaciones).

Sin espacio para políticas expansivas

Pensando en 2020, el próximo presidente electo no tendrá demasiado margen para innovar en materia fiscal. Debido a las dificultades de financiamiento y a las limitaciones propias del acuerdo stand-by con el FMI, habrá pocos grados de libertad para diseñar medidas expansivas: según lo firmado, el año que viene nuestro país debería alcanzar un superávit primario de 1,2% del PBI. Por estos motivos, Argentina no podrá incurrir en nuevos desbalances fiscales en el corto plazo y, aunque buena parte del ajuste presupuestario ya estará hecho, existen factores por los cuales obtener un superávit seguirá implicando un esfuerzo. A pesar de que la actividad económica podría recuperarse luego de dos años recesivos, será difícil que el Sector Público Nacional mantenga sus ingresos como porcentaje del PBI.

En primer lugar, las retenciones se verán disminuidas el año que viene. No quedan dudas de que este impuesto es el que está dinamizando la recaudación: es el único que creció en términos reales en el acumulado de los primeros 5 meses del 2019. Esto responde a que fue generalizado luego de que el dólar rozara los ARS 40 en septiembre del año pasado. Pero, al ser diseñado como un monto fijo de pesos por dólar exportado (ARS 3 o ARS 4 según el producto), su aporte se licúa con la inflación. Por esto, si no se modifica nuevamente, se reducirá como proporción del PBI el año próximo (y, supuestamente, su ampliación se eliminaría desde 2021). Si a esto le sumamos que el aumento de la tasa estadística tiene fecha de finalización a fines de diciembre, podemos concluir que la incidencia de los impuestos al comercio exterior descenderá.

Adicionalmente, el Mínimo No Imponible aplicable a los salarios brutos para calcular el pago de las de contribuciones patronales aumentará el año próximo por encima de la inflación. Esta relajación fue programada por el Gobierno a fines de 2017, cuando el contexto económico era opuesto, y se realizó sin advertir la crisis que comenzó el año pasado. Por lo tanto, no se tuvo en cuenta la importancia del costo fiscal que representaría en uno de los ingresos más importantes del Sector Público Nacional: los recursos de la Seguridad Social. En consecuencia, incluso si se diera una recuperación de la masa salarial formal en 2020, el Tesoro contaría con esta fuente de ingresos en una menor cuantía que este año, cuando brindará ingresos por alrededor del 6% del PBI.

Un motivo más de preocupación para Hacienda es que, de acuerdo con el pacto fiscal firmado en 2016, año a año aumentan los recursos tributarios que se coparticipan automáticamente a las provincias. Hasta 2015 se hacía una reducción de 15% de los recursos coparticipables que quedaba en manos del Sector Público Nacional. Este descuento se achicó al ritmo de 3 p.p. por año, por lo que se desaparecería en 2020.

Por último, las ventas de activos del FGS son recursos de una única vez. En este sentido, si bien serán una fuente de ingresos importante durante 2019, bajarían sensiblemente en 2020.

En conclusión, la política fiscal seguirá siendo contractiva: luego de dos años consecutivos de caída económica y con un PBI per cápita 10% menor al pico de 2011, las posibilidades de intervenciones contracíclicas (expansiones del gasto o reducciones de la presión impositiva que contribuyan a una mejoría del Producto) serán prácticamente nulas. Como resultado, el sector público no impulsará la recuperación, volviéndola más lenta. De esta manera, se marcará un contrapunto con las anteriores salidas: a diferencia de las contracciones ocurridas durante el kirchnerismo, en este caso el sector privado será quien lidere la reactivación.

¿Cuál fue el resultado fiscal en abril?

En el cuarto mes del año, el resultado primario volvió a ser positivo: los ingresos superaron a los gastos operativos en ARS 500 Millones. Este desempeño fue producto de que los ingresos crecieran 44% i.a. (-8% en términos reales) mientras que los gastos lo hicieran a un ritmo de 36% i.a. (-13% i.a. al descontar el avance de los precios). De esta forma, el ahorro del Sector Público Nacional no Financiero acumula ARS 10.800 Millones en el primer tercio del año. Este monto equivale a 0,1% del PBI, revirtiendo el rojo de 0,4% que mostraba en el mismo período del 2018 (incluyendo los Programas de Inversión Prioritaria).

Mientras tanto, el pago de intereses fue de ARS 66.500 Millones, creciendo 101% i.a. (+29% i.a. deflactado) respecto a abril del año pasado. De esta forma, el déficit total rozó ARS 181.000 millones en los primeros cuatro meses del año (-0,9% del PBI, igual valor que a en igual período del año previo).

¿Cómo influirá al resultado fiscal la suba de la tasa estadística?

A principios de mayo se anunció un aumento en la tasa estadística de las importaciones. Este arancel es pagado por todas las compras externas (aunque se evalúa eximir o rebajar los montos que pagan las importaciones temporarias y algunos bienes de capital) y su alícuota pasó de 0,5% a 2,5% sobre el valor total de la importación. Si bien el aumento es transitorio, ya que rige hasta fin de año, esta alícuota no se modificaba desde hace más de 20 años. Además, se incrementó el tope máximo del pago, saltando de USD 500 por compra a USD 125.000, con la finalidad de aumentar lo recaudado.

A pesar de que un incremento de 2 puntos porcentuales sobre el total de las importaciones resulta en un aumento importante de la recaudación, este tributo es de asignación específica. Esto significa que lo ingresado no puede aplicarse a cualquier uso a discreción del Ministerio de Hacienda, sino que sirve específicamente para financiar las actividades de la aduana y el registro del comercio exterior. De esta forma, lo ingresado se reparte en un 70% al INTA y al Ministerio de Relaciones Exteriores y Culto, por lo que sólo tres de cada diez pesos ingresados de forma adicional será para el Tesoro nacional. Así, su impacto sobre el resultado primario sería marginal.

¿Cómo evolucionarán las cuentas públicas en lo que queda de 2019?

La mejoría del resultado fiscal primario del 2019 está siendo significativa. A pesar de esto, los buenos números se alcanzan por un recorte de los gastos, con unos ingresos por debajo de los esperados. Por este motivo es que el Gobierno está apelando a medidas que aumenten los ingresos, en pos de alcanzar las exigentes metas primarias establecidas en el acuerdo stand-by. Sin embargo, esto sólo mejora la recaudación en el margen. De esta manera, esperamos que el equilibrio pautado no se alcance, en la medida en que no hay certezas respecto de que se haya encontrado el piso de la recesión. A pesar de esto, proyectamos que el déficit quedará contenido en los ajustadores previstos en el acuerdo (hasta ARS 99.000 millones, o 0,5% del PBI) y eso permitirá al Gobierno recibir los desembolsos del préstamo.

Letras y Bonos públicos: dinámicas opuestas

A fines de 2017, la deuda pública representaba poco más de la mitad del PBI. Considerando los ratios del resto de los países emergentes, este número no encendía señales de alerta. Sin embargo, el año pasado las cosas cambiaron radicalmente. Aunque la deuda pública no creció de manera sustancial (+3,5% i.a. medida en moneda dura), producto del salto cambiario, se desplomó el PBI en dólares, de modo que este cociente superó el 85%. Como resultado, se encendieron las luces de alarma. Por caso, recientemente el FMI afirmó que nuestro país era “solvente pero no con alta probabilidad”. La respuesta de los mercados fue dura: hubo ventas masivas de bonos argentinos que redundaron en nuevas subas del riesgo país. Como resultado, este indicador actualmente duplica al promedio de los países emergentes. Producto de este escenario, en 2019 los mercados privados de crédito a mediano plazo permanecen virtualmente cerrados: la tasa que pagan los bonos argentinos en dólares ronda el 11%.

En contraposición, la colocación de Letras del Tesoro (pasivos a corto plazo) siguió abierta. Durante el primer cuatrimestre de este año se renovaron de manera exitosa los vencimientos de USD 15.000 millones de LETEs (en dólares), LECAPs y LECERs (nominadas en pesos). Mejor aún, los roll overs se realizaron a tasas más que razonables. De esta forma, el Poder Ejecutivo logró acumular liquidez y las Reservas no debieron ser utilizadas para pagos de deuda, a la par que el stock de obligaciones continuó en avance, a un rimo moderado. Ahora bien, si las variables macroeconómicas son las mismas, ¿qué explica esta performance casi opuesta entre los mercados de corto y mediano plazo?

El riesgo electoral y las pesadas herencias

Las elecciones presidenciales y la incertidumbre política que presenta nuestro país son la principal explicación de esta diferencia. En este sentido, si bien ya se emitieron Letras a pagar después de los comicios –incluso luego de un eventual ballotage en noviembre-, la primera colocación con vencimientos posteriores al 10 de diciembre sería el próximo 21 de mayo. No obstante, teniendo en cuenta que en la última licitación de LETEs se modificó la fecha de vencimiento (temiendo que el mercado castigara los títulos a una fecha posterior al 10/12), el plazo de la colocación podría achicarse. Además, el problema no se acaba allí: independientemente de quién encabece el Poder Ejecutivo a fines de 2019, la situación económica continuará siendo muy compleja.

En este sentido, resaltan los riesgos de concentrar tantos vencimientos de deuda en lapsos cortos de tiempo: por caso, mientras que al cierre del 2018 había programados vencimientos por USD 2.000 millones de Letras para el tercer trimestre de este año, a fines de abril dicho monto ascendía a casi 10.000 millones. Asimismo, las obligaciones en estos instrumentos del cuarto trimestre de 2019 saltaron de USD 3.500 millones a casi USD 6.000 millones en igual período. En consecuencia, los vencimientos de los primeros cuatro meses de 2019 se rollearon para la segunda parte del año, de modo que todavía resta el pago de más de USD 23.000 millones de capital en estos instrumentos; solo 9% menos que lo que había sido programado para todo 2019. Teniendo en cuenta que durante el segundo semestre las presiones cambiarias serán importantes (dolarización preelectoral), y las dudas que versan sobre el poder de fuego del Banco Central en el mercado cambiario, la estrategia es controvertida.

Por su parte, el problema con las Letras no cambió sustancialmente: ni se cancelaron vencimientos de capital (reducción de stock) ni se estiraron los plazos de los pasivos en moneda extranjera. Por el contrario, se redujo su duración. Por lo tanto, la necesidad de renovación del 46% de las LETEs en dólares explicitada en el Programa Financiero 2019 luce tan intacta como exigente. Dada la dinámica reciente del Riesgo País (creció alrededor de 100 puntos básicos desde que comenzó el año), las posibilidades de renovación, y sobre todo las de hacerlo a una tasa “razonable”, se van achicando conforme el tiempo avanza.

La insoportable necesidad de estirar plazos

El reciente anuncio de que el Banco Central podría intervenir en el mercado spot antes de que el dólar superara el techo de la zona de no intervención (51,45 ARS/USD), ahora llamada zona de referencia, disipó algunas presiones cambiarias. Una menor depreciación del peso ayudaría a que la recaudación en dólares no se desplomara y a estabilizar el cociente deuda sobre PBI.

No obstante, esta decisión podría traer aparejados nuevos riesgos. Ante un incremento de las presiones cambiarias, el Banco Central tiene dos opciones. Si decide intervenir con Reservas, puede contener al tipo de cambio, pero también podría perder una parte significativa de éstas, reduciendo el stock que garantiza el cumplimiento de los pagos de deuda en moneda extranjera. En este caso, las tensiones iniciales recrudecerían. Como segunda alternativa, podría dejar correr a la divisa, lo que también podría comprometer su solvencia y, además, complicaría las chances de reelección de Cambiemos, aumentando las presiones en este frente.

Para evitar esto, es importante acotar la liquidez de ahorros privados en pesos con capacidad de dolarizarse y, a la vez, llegar con las Reservas en el mayor nivel posible. Para cumplir ambos objetivos, es fundamental estirar los plazos de pago tanto de las Letras en Pesos (presiones sobre el tipo de cambio) como aquellas nominadas en moneda extranjera (potencial pérdida de Reservas). En este sentido, la concentración de  vencimientos de Letras en el tercer y cuarto trimestre es riesgosa, máxime considerando que en ese momento se agudizarán las tensiones.

La posibilidad de que el Banco Central intervenga en el mercado cambiario encara el problema en la dirección correcta. Sin embargo, en este contexto no alcanza con eso: también es necesario lograr un plazo de refinanciamiento mayor para estos pasivos, en pos de despejar el corto plazo y no generar dudas sobre la capacidad de repago. Dado que la situación es muy delicada, la precisión de las colocaciones y la muñeca de las intervenciones serán claves.

 

¿Cómo fueron los números fiscales hasta marzo?

En el tercer mes del año, los gastos primarios superaron a los ingresos fiscales en ARS 13.000 millones. De esta manera, el balance primario acumuló un superávit de ARS 10.300 millones en los primeros tres meses de 2019. Así, se cumplió con creces el objetivo fijado en el acuerdo con el FMI para este período (ARS -2.300 millones, luego de aplicar los ajustadores ejecutados). Este saldo positivo representa apenas 0,1% del PBI, pero significa un avance respecto al -0,3% que exhibía el año pasado (incluyendo los Programas de Inversión Prioritaria).

Al comparar este inicio de año con el mismo período del año pasado, se advierte que los recursos tributarios y los ingresos totales cayeron 9% y 8% i.a. en términos reales, respectivamente. Así, la reversión del déficit fue posible por un ajuste del 13% i.a. en las erogaciones primarias. El rubro en el que se dio el mayor recorte fue en gastos de funcionamiento –principalmente salarios-, que cayó 17% i.a. Las prestaciones sociales también se redujeron (15% i.a. deflactadas) por el rezago en su actualización y la aceleración inflacionaria. Mientras tanto, los subsidios económicos crecieron 23% i.a. y las transferencias a provincias 10% i.a., ambas en términos reales.
En cuanto al pago de intereses, estos siguen trepando y ganando peso en el presupuesto público. En el primer trimestre, acumularon más de ARS 125.000 millones, haciendo que el resultado financiero continúe en rojo. De esta forma, el déficit total del Estado Nacional alcanzó 0,6% del PBI en lo que va del 2019, habiéndose reducido apenas 0,1 p.p. con respecto al año pasado.

¿Cómo afectan a las cuentas públicas las medidas anunciadas la semana pasada?

El pasado miércoles 17 de abril, Mauricio Macri presentó una serie de medidas económicas para mejorar la actividad y disminuir la inflación. El anuncio no implicó un cambio de régimen macroeconómico, sino una serie de paliativos a los aumentos en el precio de los alimentos y servicios públicos y en el costo del financiamiento. Cabe preguntarse, en este sentido, cuál será el impacto fiscal de esta expansión, considerando la centralidad de las metas sobre el resultado primario.

En primer lugar, el congelamiento de precios ‘esenciales’ se alcanzó mediante un acuerdo con empresas líderes de cada sector. Por esto, a priori, no implicará un costo para el Gobierno. En el mismo sentido, la fijación de tarifas no incluirá los dos aumentos pautados para el gas ni el previsto para el agua. Tampoco alcanza al transporte público de la órbita provincial o municipal. Por lo tanto, sólo se anulan los dos aumentos restantes para la tarifa de la electricidad residencial (luego de un salto de 44% en los primeros meses del año), de forma que el costo fiscal será acotado en este sentido. Respecto a los créditos a tasa subsidiada, los mismos involucrarán dinero de ANSES, pero no se computarán como gasto primario, por lo que no se observará su incidencia en las cuentas públicas que monitorea el Fondo. Por último, se anunciaron facilidades para PyMEs con deudas tributarias, eliminación de derechos de exportación para aquellas que incrementen sus ventas al exterior y reducción del plazo en que los comercios reciben dinero de los pagos por tarjeta. Con estas resoluciones se busca poder mejorar los problemas en la cadena de pagos y recaudar de empresas en mora, por lo que su resultado sobre los ingresos de AFIP no será necesariamente negativo, al ampliar las actividades gravadas.

En definitiva, el Gobierno pareciera estar buscando políticas expansivas sin costo fiscal (aquellas que le permiten las ambiciosas metas sobre el resultado primario). Esto podría incluso mejorar la recaudación si dinamizara la actividad económica. De cualquier forma, por lo limitado de los anuncios, esperamos que el impulso a la economía sea muy moderado. Por esto, las medidas no agrandarán el déficit, pero tampoco traccionarán la recaudación impositiva.

¿Significa esto que se alcanzará la meta de equilibrio primario?

A pesar de los buenos resultados fiscales, que incluso superaron las expectativas, la actividad económica y el mercado laboral siguen sin reaccionar de la forma en que el Gobierno esperaba. En lo que hace a los números del presupuesto público, esto significa que la recaudación todavía no se alineó con lo esperado, dificultando el cumplimiento de las metas sobre el resultado primario. De esta forma, esperamos que el equilibrio pautado no se alcance. Sin embargo, proyectamos que el déficit quedará contenido en los ajustadores previstos en el stand by (que fueron ampliados recientemente a ARS 99.000 millones, o 0,5% del PBI). De esta forma, se obtendrán los desembolsos del préstamo según lo acordado.

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en marzo?

La recaudación tributaria no encuentra su piso: en el tercer mes del año, los recursos impositivos nacionales crecieron 37% respecto al mismo mes de 2018. De esta forma, su ritmo de aumentos disminuyó (en febrero había sido de 40% i.a.) con una inflación que se aceleró. Como resultado, esta variable se contrajo 11% i.a en términos reales.

En el acumulado al primer trimestre, esta variable se redujo 8% i.a. luego de deflactar por la suba de precios. La magnitud y prolongación de la crisis son los factores que explican esta caída, de modo que no esperamos que se revierta en el corto plazo. Por su parte, teniendo en cuenta que el peso de los intereses sobre el presupuesto viene creciendo año a año y que el 80% de la deuda total está nominada en divisas, es importante remarcar que la recaudación se derrumbó 30% i.a. en el primer trimestre al medirla en dólares. Si bien el objetivo de equilibrio primario implica mayormente gastos en moneda local, cada vez se necesitarán más esfuerzos fiscales para cumplir en tiempo y forma con los vencimientos de deuda.

¿Cuáles fueron los tributos que más y cuáles los que menos crecieron?

El impuesto en el que el Poder Ejecutivo confía para elevar la recaudación son los derechos de exportación. Las retenciones son el único tributo que creció en términos reales en el mes, alentado por la ampliación del gravamen a nuevos bienes y servicios y por el salto del dólar. Así, trepó 493% i.a. (285% i.a. en términos reales). Sin embargo, no logró compensar la caída de la recaudación ya que todos los demás impuestos se redujeron en términos reales. Las caídas más abruptas se observan en el Impuesto a los Bienes Personales (-88% i.a. deflactado) y a las Ganancias (-19% i.a.), aunque en ambos casos se vieron afectados por un cambio en el cronograma de anticipos. Mientras tanto, lo recaudado por IVA cayó 12% i.a. en términos reales, afectado por la caída en el nivel de actividad y por la reducción de alícuotas a las compras al exterior -el segmento aduanero cayó 29% i.a. en términos reales-. Por último, lo recaudado por aportes y contribuciones a la Seguridad Social disminuyó 17% i.a. Este rubro es de los que más peso tienen en la recaudación y no se recuperará hasta que se revierta la caída de la masa salarial formal; lo que no estimamos que suceda en el corto plazo. Además, a la pobre performance del mercado laboral debe sumarse la reducción de la alícuota y la base imponible de las contribuciones patronales.

¿Esto dificulta el cumplimiento de las metas sobre el resultado fiscal primario?

En los primeros dos meses de 2019, el Sector Público Nacional no Financiero mostró un superávit de más de ARS 23.000 millones. Con estos datos, la meta del primer trimestre (acumular un ahorro de ARS 6.000 millones) luce encaminada.

Sin embargo, en la medida en que la recesión está siendo más grave de lo que el Gobierno había previsto, la recaudación se mantiene por debajo de lo presupuestado. De esta manera, la meta para el primer semestre (un resultado fiscal primario positivo en ARS 40.000 millones) no se cumpliría. Por este motivo, el ejecutivo estaría negociando reducirla hasta un monto más alcanzable (ARS 20.000 millones), sin modificar la meta de equilibrio anual. Este nuevo objetivo (aún no confirmado por el staff del Fondo) luce alcanzable conforme a nuestras proyecciones. En cambio, de no introducirse nuevos impuestos, el déficit cero no se alcanzaría este año.