Category: Finanzas Públicas

¿Cómo evolucionaron las cuentas públicas en diciembre?

En el último mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de más de ARS 120.000 millones. De esta forma, ese mes fue el peor mes del año para las cuentas públicas. Sin embargo, este era un resultado previsible, ya que en diciembre el gasto público es estacionalmente alto: en diciembre, el Tesoro paga medio aguinaldo a empleados públicos y jubilados, además de aumentar las prestaciones sociales por la actualización que da la ley de movilidad. Adicionalmente, en el cierre del 2019 se dieron bonos a los beneficiarios de la seguridad social. De esta manera, aunque los ingresos (+60% i.a., 4% i.a. deflactado) crecieron por encima de los gastos (+33% i.a., -14% i.a. en términos reales), el año cerró con un rojo operativo de más de medio punto del PBI en el último mes.

Mientras tanto, el pago de intereses fue de ARS 105.000 millones en diciembre, por el cupón de los bonos discount, y BONAR. Así este monto saltó 83% i.a., causando que el déficit total alcanzara los ARS 225.000 millones en el mes (-1,1% del PBI).

¿Cuál fue el resultado fiscal anual?

Con los números de diciembre, el déficit primario cerró el año en ARS 95.000 millones (0,4% del PBI), alcanzando por un acotado margen la meta establecida por el FMI (ARS 100.000 millones o 0,5 p.p. del Producto). Así, el rojo operativo fue 1,9 p.p. del PBI menor al del 2018 -excluyendo los PIP-. Por el contrario, el pago de intereses de la deuda pública creció como porcentaje del PBI: por la suba del tipo de cambio, las elevadas tasas de interés, el achicamiento de la economía y la necesidad de nuevo endeudamiento, los intereses pasaron de representar 2,7% del Producto en 2018 a 3,3% en 2019. Así, el resultado total fue un desbalance financiero de ARS 819.000 millones (3,8% del PBI, 1,2 p.p. menos que el año previo).

Sin embargo, el Ministerio de Economía destacó que para alcanzar la meta fue necesario recurrir a ingresos extraordinarios, sin los cuales el déficit primario habría sido de 1,0% del Producto y el financiero de 4,3% del PBI. Aunque estos resultados no son comparables con los del año previo por utilizar una metodología diferente, este anuncio puede ser un indicio de que no se recurrirá a nuevas privatizaciones en el futuro próximo (a diferencia del último año, cuando se vendieron centrales térmicas) ni se utilizarán transferencias de ANSES por venta de activos del FGS.

¿Cómo seguirán los datos fiscales?

En 2020, de acuerdo con la Ley de Solidaridad Social, aumentará la presión tributaria: algunas alícuotas impositivas serán mayores este año (se destacan las mayores retenciones a las exportaciones y el aumento del impuesto a los bienes personales) y además se crean nuevos tributos (como el impuesto PAIS, que grava la compra de dólares para ahorro y turismo). Adicionalmente, proyectamos que la suspensión de la movilidad jubilatoria será beneficiosa para el fisco (y, simétricamente, negativa para los beneficiarios). De esta forma, el gobierno pretende llevar el resultado fiscal al equilibrio (previo al pago de intereses). Con este resultado, el “plan económico consistente” podría volverse compatible con una renegociación exitosa de la deuda pública.

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en diciembre?

En el último mes del 2019, la recaudación tributaria creció 53,9% respecto a diciembre del año previo. De esta manera, se ubicó en línea con la inflación (que terminó el año en 54,0%, según el IPC GBA Ecolatina).

Se destacaron nuevamente los derechos de exportación, el tributo más dinámico del año, que se cuadruplicaron respecto al mismo mes del 2018. A su vez, el Impuesto a los Bienes Personales trepó casi 360% i.a., debido a la modificación del calendario de pagos y a los cambios en el esquema impositivo. Por el contrario, el Impuesto al Valor Agregado sólo varió 35% i.a. (26% por ventas internas y 81% en su tramo aduanero), reduciéndose 12% i.a. en términos reales. Esta caída se debió a que el nivel de actividad parece no encontrar todavía su piso. Por último, los recursos de la Seguridad Social subieron 47% i.a., cayendo 5% i.a. en términos reales.

Con este dato, la recaudación anual superó los ARS 5,0 billones incrementándose 48,5% en comparación con el 2018, pero ubicándose significativamente por debajo del aumento promedio de los precios. Así, exhibió un deterioro de 3,6% en términos reales.

¿Cómo finalizaron las cuentas fiscales en 2019?

A pesar de los esfuerzos realizados en este sentido, el resultado fiscal primario no alcanzará el equilibrio pautado. La recesión, con la consecuente caída de las ventas y desplome de la masa salarial formal (principales bases imponibles de la recaudación nacional) hicieron que los ingresos tributarios del Tesoro resultaran menores a los esperados. Así, el desbalance operativo (previo al pago de intereses) terminaría el año en torno al 0,7% del PBI. De esta manera, con el acceso a los mercados virtualmente cerrado y una demanda de dinero muy deteriorada que no brinda la posibilidad de monetizar una brecha fiscal significativa, la consolidación fiscal en marcha deberá ser continuada por la nueva gestión económica.

¿Cómo se encarará una reducción del déficit en 2020?

El nuevo gobierno, consciente de la falta de fuentes de financiamiento, envió al Congreso un proyecto de Ley de Solidaridad Social que establece modificaciones en impuestos y gastos para mejorar el balance operativo. Por el lado de los ingresos, se estableció el impuesto PAIS, que gravará los consumos en dólares en el exterior (realizados con tarjetas de crédito) y la compra de divisas para atesoramiento con una alícuota del 30%. Esperamos que la recaudación de este tributo aporte 0,6 p.p. del PBI en 2020. En segundo lugar, se reforzaron los derechos de exportación: en 2020 se eliminan los topes fijos de ARS 3 y ARS 4 por dólar exportado y se pasa a un esquema de alícuotas porcentuales. Las ventas externas de porotos de soja quedaron gravadas al 33%, las de aceite y pellets de soja al 30%, las de otros productos primarios agrícolas al 15%, las de carnes y lácteos al 9%, las de energía al 8% y las de productos industriales, agroindustriales y servicios al 5%. De esta manera, proyectamos que las retenciones recaudarán 2,2% del PBI, 0,3 p.p. más que en 2019 -y bastante más que si se mantenía el esquema de ARS 3 y 4 fijos por USD exportado-. La ley incrementó también la tasa del impuesto a los Bienes Personales. Este tributo representa una porción pequeña de los ingresos fiscales, además de ser coparticipado con las provincias. De cualquier manera, podría recaudar hasta 0,1 p,p. más del PBI que en 2019. Por último, se incrementó la tasa estadística a las importaciones, que alcanzará el 3% durante el año próximo en carácter de “emergencia”. Esto podría aumentar 0,1 p.p. del PBI los ingresos del Tesoro.

Por el lado del gasto, se establecieron dos medidas principales: el congelamiento de las tarifas de servicios públicos hasta junio y la modificación de las actualizaciones del sistema previsional. La primera medida apunta a disminuir las tensiones inflacionarias, aunque con un costo en términos fiscales que podría aumentar el peso de los subsidios en 0,4% del PBI. En el segundo caso, la controversial medida congela por 180 días el incremento de las prestaciones sociales, suspendiendo el aumento correspondiente a marzo. Luego de este plazo, se presentaría una nueva fórmula de actualización. En el período intermedio, se darán bonos compensatorios (a los jubilados de las menores escalas) e incrementos discrecionales. Lo mismo sucederá con los beneficiarios de asignaciones y pensiones. Aunque no se conocen aún los detalles de la nueva fórmula ni de los incrementos transitorios, esta medida podría ahorrar hasta 1 p.p. del PBI para el fisco respecto a la fórmula anterior. Así, sería la medida que más contribuya con la consolidación fiscal.

¿Cuál fue el resultado fiscal en octubre?

En el décimo mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero volvió a obtener un superávit primario, luego de mostrar un déficit operativo en el mes de septiembre. El resultado positivo fue de ARS 8.500 millones, revirtiendo un rojo de ARS 16.600 millones en octubre de 2018. Nuevamente, los ingresos (+44% i.a., -4% i.a. en términos reales) crecieron por encima de los gastos primarios (+32% i.a., -12% i.a. en términos reales). Incluso, si sólo consideramos los ingresos tributarios (+42% i.a., -6% i.a. en términos reales), estos variaron por encima de las erogaciones. Así, son siete los meses de este año en que el Tesoro pudo mostrar un ahorro previo al pago de intereses, acumulando recursos por ARS 31.400 millones (0,1% del PBI).

Por su parte, el pago de intereses de la deuda se ubicó cercano a los ARS 72.800 millones en el mes. Así, crecieron 18% en relación a octubre de 2018, contrayéndose 22% en términos reales. De esta manera, el déficit financiero superó los ARS 64.200 millones en el mes, y acumula un rojo de ARS 520.300 millones en los primeros diez meses de año (2,5% del PBI).

¿Cómo evolucionarán los datos fiscales en los últimos dos meses del año?

Los resultados que se vienen obteniendo en el frente fiscal en lo que va del año son buenos: el desbalance primario se contrajo en 1,5 p.p. del PBI (al considerar los Programas de Inversión Prioritaria) y se acumuló un resultado positivo en los primeros diez meses del año por primera vez desde 2010. Adicionalmente, a pesar de que treparon por encima de la inflación y de la suba del tipo de cambio, los intereses no alcanzaron a compensar esta dinámica, generando que el déficit total se contraiga 0,9 p.p., desde -3,4% del PBI hasta -2,5% del Producto.

Sin embargo, el ejecutivo no podrá mantener el resultado primario balanceado que el FMI le había fijado como meta. Peor aún, este objetivo no podrá alcanzarse ni utilizando la totalidad de los ajustadores planteados por el organismo, que le permitirían llevar el déficit hasta 0,5% del PBI. La elevada estacionalidad del gasto público en diciembre (cuando se ajustan al alza las prestaciones sociales, y deben pagarse aguinaldos a jubilados y trabajadores públicos) serán el principal motivo del incumplimiento. Aunque Hacienda cuenta con la posibilidad de aumentar los ingresos no tributarios (estrategia que aplicó a lo largo del último año) y de incrementar la deuda flotante (que surge de posponer el pago de gastos ya devengados), difícilmente el Gobierno entrante lo haga para mostrar que el oficialismo saliente cumplió sus objetivos fiscales. En este sentido, proyectamos que el déficit primario finalice el 2019 en torno al 0,7% del PBI.

¿Cómo seguirán las cuentas públicas en adelante?

En un contexto de mercados de crédito cerrados y demanda de dinero muy deteriorada, el próximo mandatario deberá continuar con la consolidación fiscal, ya que no contará con fuentes de financiamiento del déficit. Además, este camino será el que permitirá destrabar una negociación exitosa de la deuda pública. El ajuste puede hacerse por la vía de aumentar sus ingresos o recortar sus gastos. De acuerdo a nuestras proyecciones, se hará un poco de cada una, para repartir los costos de una política fiscal contractiva. En este sentido, esperamos que se suban las retenciones y el impuesto a los bienes personales, pero también que se incrementen las tarifas de los servicios públicos (para reducir los subsidios económicos).

Un obstáculo en el cortísimo plazo

Uno de los mayores y más urgentes problemas que enfrentará la próxima gestión presidencial será el de la deuda pública, que roza 90% de su PBI contabilizando obligaciones en manos del sector privado, Organismos Financieros Internacionales y otras agencias estatales. Al considerar sólo la deuda relevante, es decir, aquella que no contabiliza los pasivos intra sector público, este cociente ronda el 50% del Producto. Durante el mandato presidencial de Alberto Fernández, vencerán alrededor de la mitad de los compromisos, a los que deberán sumarse el pago de intereses de estas deudas. Dentro de estos vencimientos, está incluida la devolución de buena parte del préstamo recibido del FMI que deberá pagarse -conforme al cronograma vigente- entre 2022 y 2023.

Según el perfil de vencimientos, el Tesoro deberá desembolsar en torno a USD 38.000 millones (cerca del 10% del PBI) hasta junio. Más de USD 20.000 millones de estos serán por pagos de deuda relevante. Lamentablemente, con el riesgo país por encima de los 2.000 puntos, no será posible refinanciar estas deudas, pero ¿se podrá conseguir el ahorro necesario para pagarlas?¿Qué pasaría en caso de no obtenerlo?

Luego de la crisis cambiaria del año pasado y el ajuste acelerado del rojo fiscal primario implementado luego del acuerdo con el FMI, las necesidades de financiamiento se redujeron a los pagos de capital e intereses de la deuda existente. Sin embargo, la recesión, los límites (económicos, pero también político-sociales) a recortar el gasto y/o elevar la presión tributaria y el elevado peso de la deuda en moneda extranjera abren interrogantes sobre la capacidad de pago del stock existente: el cierre absoluto de los mercados de crédito refleja las dudas que tienen los inversores sobre nuestro grado de solvencia.

Al no poder refinanciar voluntariamente sus obligaciones (por lo menos, hasta convencer a los acreedores de lo contrario), el Gobierno contará con tres posibilidades: elevar la presión tributaria, exigirles un ajuste mayor a las prestaciones públicas o modificar las condiciones de pago de los pasivos. En otras palabras, el régimen impositivo actual y los contratos vigentes de actualización de prestaciones sociales, salarios y servicios públicos son incompatibles con el pago en tiempo y forma de las obligaciones, por lo que alguno de estos agentes deberá perder parte de los recursos que espera obtener. Además, dado que gran parte de la deuda está nominada en moneda extranjera, las restricciones no son solo fiscales: con mercados de crédito cerrados, es central mantener un tipo de cambio competitivo para generar los superávits privados externos que permitan afrontar los vencimientos correspondientes.

Una estrategia por partes

Una posible reestructuración de la deuda contaría con varias partes. Para empezar, cerca de un 40% de las obligaciones de Hacienda es con otros organismos del Estado (en torno a USD 120.000 millones), quienes refinanciarían los pasivos al vencimiento sin mayores inconvenientes. En segundo lugar, más de un quinto de la deuda (USD 67.000 millones) es con Organismos Internacionales de Crédito, con quienes se deberá negociar directamente y a la brevedad nuevos plazos de pago.

Por último, se encuentran los tenedores privados, el segmento más complejo de los acreedores. Esta porción es la más sensible, sobre la que caería una potencial quita y, dado que son agentes atomizados (personas físicas argentinas o extranjeras, empresas locales o foráneas, fondos de inversión, etc.), es difícil coordinarlos para definir modificaciones en las condiciones de sus tenencias. Respecto a este punto, es importante diferenciar entre la deuda emitida bajo legislación local y aquella que se encuentra en jurisdicción extranjera, ya que esta última cuenta con Cláusulas de Acción Colectiva (CACs). Este artículo dentro de los prospectos de los títulos de deuda establece un monto mínimo de acreedores -usualmente dos tercios del total- tal que, de obtener su consentimiento, la estructura de pagos se modificaría para todos los tenedores. Esto evita la posibilidad de holdouts y litigios en cortes extranjeras. Para llevar a cabo estas negociaciones, algunos de los fondos que son grandes acreedores de Argentina ya están formando comités para discutir bajo qué términos aceptarían canjes de sus bonos, y así negociar de forma colectiva. Sin embargo, si bien la deuda bajo legislación extranjera (excluyendo aquella con Organismos) representa el 25% del total, durante 2020 sólo deberán pagarse USD 400 millones de capital de estos bonos y menos de USD 5.000 millones entre principal e intereses. Por ello, será un problema no urgente en el horizonte inmediato del Gobierno entrante.

Por el contrario, los títulos bajo ley local abarcan buena parte de los pagos que enfrentará el Estado el año que viene. Estos títulos comprenden Letras del Tesoro y Bonos en pesos y dólares por más de USD 35.000 millones (incluyendo los que están en manos del sector público), por lo que constituyen el principal problema en el corto plazo. Bajo la vigencia de un control de cambios, los títulos en pesos tienen una mayor probabilidad de renovarse ya que representan un capital que no puede pasarse a moneda dura sin pagar el ‘costo’ de una alta brecha entre el dólar oficial y el contado con liquidación. A pesar de esto, por los montos de los vencimientos, Hacienda envió un proyecto al congreso para añadir a estos títulos CACs y de esa forma tener herramientas para sentar a los acreedores a discutir modificaciones. Sin embargo, por la urgencia del asunto y la mayor facilidad para hacerlo (ya que los reclamos caerían dentro de la jurisdicción del Congreso y la justicia local), no descartamos un estiramiento compulsivo de los vencimientos de estos instrumentos.

El plan para tornar sostenible la trayectoria de la deuda pública tendrá que considerar medidas para los títulos bajo ley local y extranjera y para la deuda con Organismos Financieros Internacionales. Pero, además, deberá tener en cuenta que el resultado primario garantice que los superávits futuros serán suficientes para afrontar los compromisos (por lo menos, tendrá que hacer un esfuerzo tal que convenza a los acreedores de ello). En este sentido, una reestructuración sin quita requeriría un mayor ajuste al fisco lo que golpearía aún más la ya alicaída actividad económica. Pero, aunque una eventual quita de capital haría sostenible la deuda con un menor esfuerzo fiscal, realizarla para los títulos bajo ley local afectaría a agentes de la economía argentina, tal como pasó durante el reperfilamiento de agosto.

¿Camino hacia un default recesivo?

Debido a la magnitud del problema en el corto plazo, es probable que se encare un programa que combine una mayor contracción fiscal con una reestructuración de los pasivos. Así, el costo de ajustar la economía a su capacidad de pago se repartiría entre las cuentas fiscales y los bonistas. Dado que estos últimos son gran parte del sector privado local, una pérdida significativa de riqueza podría tener efectos contractivos sobre el nivel de actividad. Asimismo, endurecer el ajuste de las cuentas públicas también podría agravar la recesión. Por lo tanto, la economía seguiría cayendo a comienzos del año próximo.

En resumen, la situación de la deuda pública que heredará el próximo Gobierno será compleja, incluso inmediatamente después de asumir, de modo que deberá definir rápidamente una estrategia para sortearla. Difícilmente, la misma logre maximizar el crecimiento, esperemos que, al menos, logre minimizar los daños.

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en octubre?

En el décimo mes del año la recaudación creció 42,8% respecto al mismo mes de 2018. Así, mostró un retroceso de 6,2% i.a. en términos reales. El deterioro de la recolección impositiva caracterizó a la crisis actual: con agosto de 2019 como única excepción, los recursos obtenidos por la AFIP permanecen en rojo desde julio del año pasado. Además, dado que la recesión del 2016 también impactó sobre los recursos tributarios, este ingreso se redujo en dos de cada tres meses del mandato de Cambiemos (neto del blanqueo de capitales).

Al comparar la recaudación acumulada en los primeros diez meses del 2019, esta varió 46,8% con respecto al mismo período del año previo. Así, su caída en términos reales fue de 4,7%. La caída de la porción de estos recursos que va a parar al Sector Público Nacional fue más grave: por la mayor coparticipación con las provincias, estos ingresos se redujeron 5,3% en lo que va del año.

¿Cómo se explica la caída?

El tributo que más redujo su recaudación en el mes fue el Impuesto a las Ganancias. El avance de éste fue de apenas 25,4% i.a. (-17,6% i.a. en términos reales). En segundo lugar, los Aportes y Contribuciones a la Seguridad Social crecieron sólo 27,3% i.a. (-16,4% i.a. en términos reales), afectados por la reforma tributaria, la caída de la masa salarial formal (en gran medida, por la reducción de los salarios) y la bonificación incluida en el paquete de medidas post-PASO. Por caso, de acuerdo con cálculos realizados por la AFIP, esta medida costó ARS 13.000 millones en el mes y ARS 25.000 millones entre septiembre y octubre. Si no se hubiera implementado este “alivio” sobre los sueldos brutos más elevados, la contracción habría sido de 5,9% i.a. deflactado en octubre. En el bimestre mencionado, la pérdida por esta compensación equivale a más de 0,1% del PBI. En el mismo sentido, el monto recaudado por IVA aumentó sólo 32% i.a. (-13,3% en términos reales). Tanto el menor monto de ventas como la eliminación de este tributo en algunos alimentos fueron la causa de esta reducción.

Por el contrario, los impuestos al comercio exterior treparon por encima de la inflación en el mes de octubre. El más dinámico de los tributos, los derechos de exportación, más que se duplicó (+81,3% i.a. en términos reales) por la vigencia completa del nuevo esquema de retenciones. Éste comenzó a regir en septiembre del año pasado, pero el incremento de su recaudación fue creciente en el tiempo por los plazos de pago del impuesto. Por su parte, los aranceles a la importación saltaron 66,2% i.a. (+9,2% i.a. en términos reales) por el alza del tipo de cambio nominal, a pesar de la caída de las compras externas. En simultáneo, el impuesto a los créditos y débitos creció 58,0% i.a. (+3,7% en términos reales) por el efecto de un día hábil más que en igual mes del año previo. Por último, el Impuesto a los Bienes Personales más que se cuadruplicó en comparación con octubre de 2018 (+185,9% i.a.), por la modificación del cronograma de pagos.

¿Cómo evolucionarán las cuentas fiscales en adelante?

El salto inflacionario ocasionado por la depreciación del peso hará que la actividad no repunte hasta, por lo menos, mediados del año próximo. Así, la recaudación no se recuperará en 2019. De esta forma, el Ministerio de Hacienda incumpliría con la meta acordada con el FMI (obtener un déficit primario de 0,5% del Producto, utilizando todos los ajustadores contemplados).

Dando por descontado este resultado (un rojo operativo que se ubicará entre 0,7% y 1,0% del PBI), aparecen dudas sobre cómo se financiará y qué efectos implicará sobre la economía. En un contexto de mercados completamente cerrados, muy probablemente se moneticen las necesidades del Tesoro, lo que podría afectar el vínculo con el Fondo Monetario Internacional, además de tener impacto sobre las variables nominales de la economía. Por esto, un nuevo esquema de política monetaria deberá ser anunciado por el próximo gobierno, en consonancia con nuevos objetivos fiscales a negociar con el Organismo.

¿Cuál fue el resultado fiscal en septiembre?

En el noveno mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero mostró un déficit operativo de ARS 25.000 millones. Esta fue la tercera vez en el año en que el resultado primario fue negativo, siempre en coincidencia con el cierre de cada trimestre. Este resultado fue consecuencia de la actualización trimestral de las prestaciones sociales. Por la estacionalidad que posee esta partida, septiembre (de la misma forma que marzo, junio y diciembre) suele mostrar un resultado primario negativo. A pesar de ello, los ingresos siguieron creciendo por encima de los gastos: los recursos del Tesoro aumentaron 46% i.a. (-5% i.a. en términos reales), mientras que las erogaciones subieron 43% i.a. (-7% i.a. en términos reales). Este comportamiento viene repitiéndose hace 27 meses, desde mediados de 2017, aunque la brecha se está achicando recientemente.

En este sentido, los recursos tributarios crecieron menos que los gastos en el último año (variaron apenas 42% con respecto a septiembre de 2018, o -8% i.a. en términos reales). Por este motivo, Hacienda debió compensar la caída de los recursos impositivos con un incremento de otros ingresos (rentas del FGS y venta de activos), que tienen un peso cada vez mayor en las cuentas públicas.

Por otro lado, el pago de intereses superó ARS 50.000 millones. Así, crecieron 54% en relación a septiembre de 2018, manteniéndose estables en términos reales. Como resultado, el déficit financiero superó los ARS 76.000 millones en el mes.

¿Cómo evolucionaron las cuentas fiscales en los primeros nueve meses del año?

Con el déficit de septiembre, el saldo primario acumuló poco menos de ARS 23.000 millones en lo que va del 2019. Así, el superávit operativo equivale a 0,1% del PBI, sobrecumpliendo la meta fiscal del tercer trimestre del año (que, al corregir por los ajustadores permitidos por el Fondo, era de ARS -2.500 millones). Al comparar el resultado actual con el del mismo período de 2018 -incluyendo los Programas de Inversión Prioritaria, PIP-, se observa una mejora de 1,3 p.p. del PBI, ya que el rojo primario alcanzaba 1,2% del Producto en los primeros tres trimestres del año pasado.

En cambio, si tenemos en cuenta también el pago de intereses de la deuda pública, el déficit acumula ARS 456.000 millones. Si bien este monto implica una reducción del desbalance total del Estado Nacional (ya que representa una compresión de 28% en términos reales respecto del mismo período del año pasado, considerando los PIP), la mejoría se muestra mucho menor a la del déficit primario: el rojo financiero cayó 0,7 p.p., al pasar de 2,8% del Producto en los primeros nueve meses de 2018 a 2,2% en igual lapso de 2019.

¿Qué se espera para los próximos meses?

Luego de cumplir satisfactoriamente la meta del tercer trimestre, las cuentas fiscales todavía deben enfrentar la más desafiante de las condiciones del FMI: el objetivo de equilibrio primario anual. Sin embargo, tal como puede inferirse de la postergación de los USD 5.400 millones correspondientes al tercer trimestre de 2019, que el organismo deposite los desembolsos ya no depende exclusivamente del cumplimiento de las metas. Para realizar pagos a un país miembro, el FMI requiere -además de targets cuantitativos específicos-, que este sea solvente, algo que no está garantizado actualmente en Argentina. Por este motivo, el Fondo está demorando el envío del dinero. Adicionalmente, por la incertidumbre en torno a las políticas que desarrollará el próximo gobierno, muy probablemente el organismo multilateral de crédito quiera guardarse esta carta como herramienta de negociación con las futuras autoridades.

En cualquier caso, la gestión actual sigue manteniendo como metas fiscales aquellas pactadas con el organismo. Así, los resultados primarios deberían mantenerse prácticamente neutrales en el último trimestre, aunque si se utilizaran en su totalidad los ajustadores previstos, podría tenerse un déficit operativo de hasta 0,5% del Producto sin incumplir con el stand-by. Sin embargo, dos obstáculos dificultan esta meta. Por un lado, la elevada estacionalidad del gasto público en diciembre (cuando se ajustan al alza las prestaciones sociales, y deben pagarse aguinaldos a jubilados y trabajadores públicos) hace que este sea un mes fuertemente deficitario. Por el otro, la caída de la recaudación por efecto de la crisis y las medidas paliativas tomadas por el gobierno reducen los recursos con los que contará Hacienda. Por el contrario, hay otros factores más alentadores respecto a la dinámica del resultado fiscal. Uno es el ya mencionado aumento de los ingresos no tributarios. Otro es la posibilidad de contraer deuda flotante del Tesoro. Según el último informe de Hacienda, existe un margen de ARS 40.000 para este tipo de compromisos (que surgen de posponer pagos ya devengados). Sobre estos pasivos existe una meta acordada con el Fondo, que también fue sobrecumplida en lo que va del año. Por último, la aceleración inflacionaria licuará el peso de las jubilaciones y pensiones, cuyos aumentos ya fueron convenidos y no superarán la suba de los precios hasta fin de año. A pesar de estas posibilidades, y teniendo en cuenta los difíciles meses para la economía argentina que restan hasta fin de año, nuestra proyección es que el déficit primario finalice el 2019 en torno al 0,7% del PBI.

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en septiembre?

En agosto, la recaudación tributaria había pasado a terreno positivo, luego de 13 meses de caídas interanuales. Lamentablemente, esta mejora no duró y en septiembre volvió a exhibir un rojo significativo. Los recursos tributarios nacionales crecieron 42,7% i.a., deteriorándose 6,6% en términos reales con respecto al mismo mes de 2018. Así mostraron su peor performance desde marzo. De esta forma, cerca de finalizar la gestión Macri, podemos afirmar que la caída de la recaudación fue una constante de su gobierno: los ingresos de AFIP se redujeron en términos reales en dos de cada tres meses de su mandato (neteando el blanqueo de capitales) por la caída de la actividad y la reducción de impuestos.

Con el dato de septiembre, los recursos tributarios nacionales (previo a la coparticipación con las provincias) acumulan una caída en términos reales de 4,5% en los primeros tres trimestres del 2019. Asimismo, la proporción a repartir con los gobiernos subnacionales aumentó respecto a años previos (por la devolución del 15% que detraía ANSES hasta 2016). De esta forma, los ingresos por impuestos del Tesoro seguirán retrocediendo, dificultando la consecución de los objetivos fiscales.

¿Cómo se explica la baja?

Los tributos que más se redujeron precios fueron los aportes y contribuciones a la seguridad social, que cayeron 18% i.a. deflactados. Ya alicaída por la reforma tributaria y el mal desempeño del mercado laboral formal (los ingresos a la seguridad social se hallaban en rojo desde hace un año y medio), esta fuente de recursos tuvo un impacto adicional por la bonificación otorgada después de las elecciones. La medida de alivio transitorio para los trabajadores registrados costó, según AFIP, unos ARS 13.000 millones. De haberse recaudado este monto, los aportes y contribuciones habrían disminuido sólo 3% i.a.

En segundo lugar, el IVA también agravó su caída por las exenciones realizadas luego de las elecciones. Este tributo recaudó 12% menos que en septiembre de 2018 en términos reales. A continuación, se ubicaron el impuesto a las ganancias, que cayó 8% i.a., y a los créditos y débitos, que se redujo 7% i.a. A contramano, el impuesto a los Bienes Personales creció 5% i.a. deflactado y los aranceles a la importación subieron 8% i.a. en términos reales. Por último, los derechos de exportación volvieron a destacarse (+59% deflactado). Sin embargo, la ampliación de las retenciones redujo su efecto. Es que la base de comparación empezó a crecer, dado que el nuevo esquema se aplica desde septiembre del 2018.

¿Cómo evolucionarán las cuentas fiscales en lo que queda del año?

El desplome de la recaudación afectará fuertemente a los ingresos del Tesoro nacional, que podría además tener que compensar a las provincias por las medidas aplicadas (según se desprende del reciente fallo de la Corte). De acuerdo a nuestras estimaciones, el Sector Público Nacional no Financiero cumplirá con su meta del tercer trimestre, que puede alcanzar incluso con un déficit primario en septiembre. A pesar de ello, el objetivo anual parecía ambicioso desde su anuncio, y se ve cada vez más complicado a medida que la actividad (y por ende la recaudación) no despega. En este sentido, el desplome de la recolección impositiva alejará aún más a Hacienda de la más exigente de las condiciones del Fondo.

¿Cuál fue el resultado fiscal en agosto?

En el octavo mes del año, los ingresos del Sector Público Nacional fueron mayores a los gastos operativos por sexta vez en 2019. Así, el Ministerio de Hacienda obtuvo un superávit primario de casi ARS 14.000 millones y continúa mostrando una mejora del balance fiscal previo al pago de intereses. El resultado positivo obedece a que los ingresos crecieron por encima de los gastos, algo a lo que nos tiene acostumbrados la actual gestión (este comportamiento se viene dando ininterrumpidamente desde hace más de 2 años y se observó en el 75% de los meses desde diciembre de 2015). Mientras que los recursos del Tesoro crecieron 55% i.a. (+1% i.a. en términos reales), las erogaciones sólo subieron 43% i.a. (cayeron 8% i.a.). Por su parte, los intereses treparon casi 600% i.a., alcanzando ARS 28.500 millones, producto de grandes pagos a organismos internacionales de crédito (el banco de desarrollo de América Latina, el Fondo Internacional de Desarrollo Agrícola y el Fondo Financiero para el Desarrollo de los Países de la Cuenca del Plata). Incluso a pesar de este salto, el monto desembolsado por intereses en agosto fue el menor desde febrero, debido a que el cronograma de pagos difiere todos los meses.

Con estos datos, el resultado primario acumula un saldo positivo de ARS 48.300 millones en el año (equivalente a 0,2% del PBI). De esta forma, muestra una mejora significativa al compararlo con el déficit de 1,0% del PBI acumulado en el mismo período de 2018, considerando los Programas de Inversión Prioritaria (PIP). En cuanto al déficit financiero (aquel que contabiliza también el pago de intereses), este asciende a ARS 379.900 millones entre enero y agosto de 2019. A pesar del incremento en el servicio de la deuda, el déficit total se redujo en 0,4 p.p. del PBI al compararlo con el mismo período del 2018, pasando de un rojo de 2,2% en los primeros 8 meses del año pasado a uno de 1,8% en lo que va de este año.

¿Qué novedades aportó el proyecto de Presupuesto?

La semana pasada el Poder Ejecutivo presentó ante el Congreso el proyecto de Ley de Presupuesto para 2020. A pesar de no cumplirse al pie de la letra, este documento sirve como pauta para interpretar las prioridades del Gobierno en materia fiscal. Allí se anunció una estimación de déficit primario de -0,5% para este año (en línea con lo pactado con el FMI, al usar la totalidad de los ajustadores) que se convertiría en un superávit de 1,0% el próximo ejercicio. Sin embargo, el esfuerzo fiscal necesario para obtener este resultado sería mayor: por la devolución a las provincias de la detracción que realiza ANSES de la coparticipación y por un crecimiento de las prestaciones sociales en términos reales, Hacienda contará con menos recursos el año próximo. No obstante, el Ministerio espera que sus ingresos totales crezcan en 0,2 p.p. del PBI y los gastos primarios se reduzcan en 1,2 p.p. del Producto, alcanzando el superávit deseado.

Sin embargo, existen dos motivos para poner en duda las proyecciones oficiales. En primer lugar, el probable cambio de Gobierno podría alterar las políticas fiscales diseñadas por la gestión actual. De esta forma, podrían afectarse tanto los ingresos (por modificaciones impositivas, como un aumento de las alícuotas de retenciones) como los gastos (por reorientación o ampliación de las partidas). Por poner sólo un ejemplo, el presupuesto proyecta una caída de 0,3 p.p. del PBI en el gasto en subsidios energéticos cuando todavía no se conoce la política tarifaria que se implementará en 2020. Por otro lado, los supuestos macroeconómicos que son la base del proyecto son significativamente más optimistas que la mayoría de estimaciones: mientras que Hacienda espera un crecimiento del PBI de 1,0% para el año próximo, la mediana del REM espera una caída de -1,1%. De esta forma, si los supuestos oficiales no se convalidaran, se estarían sobrevaluando los ingresos tributarios, que están muy vinculados al nivel de actividad.

¿Qué se espera para los próximos meses?

Las cuentas fiscales muestran una consolidación importante del resultado primario en lo que va del año. Sin embargo, el mes que viene enfrentarán un desafío importante, ya que el objetivo trimestral indica que el Tesoro deberá contar con un ahorro de ARS 70.000 millones al término de septiembre. Considerando el resultado acumulado hasta agosto, el gobierno debería mostrar un superávit de ARS 21.700 millones para cumplir con esta meta. Sin embargo, al corregir por los ajustadores implementados hasta ahora y los proyectados para septiembre, alcanza con un saldo menor para satisfacer este target: la meta corregida estará por debajo de los ARS 15.000 millones, permitiendo que el gobierno la alcance incluso con un déficit. De cualquier manera, la caída de los ingresos que provocará el desplome de la actividad por el agravamiento de la crisis en agosto hace que el cumplimiento no pueda darse por descontado. Hacia adelante, teniendo en cuenta la estacionalidad del gasto público en diciembre (crece por el pago de aguinaldos a empleados públicos y jubilados), la meta anual sigue viéndose exigente. En este sentido, nuestra proyección es que el déficit primario sea de 0,7% del PBI, incumpliendo la más firme de las condiciones del Fondo.

Aunque bajó el stock de deuda, en agosto se disparó el ratio deuda-PBI

Durante el año pasado, el stock de deuda pública nacional creció solo 3,5% (USD +11 mil millones). Sin embargo, su cociente en relación al PBI, uno de los principales indicadores de la capacidad de repago que analizan los inversores financieros, se disparó, al pasar de 56,6% al cierre de 2017 a 86,2% a fines de 2018, producto de la significativa depreciación del peso que redujo sensiblemente al PBI en dólares.

En el primer semestre de 2019, por el superávit fiscal primario que relajó las necesidades de financiamiento corriente y en parte también porque los mercados de crédito se mantuvieron cerrados para nuestro país, el stock de deuda pública permaneció prácticamente inalterado (USD +5 mil millones, +1,5%). En la misma línea, el cociente entre pasivos del Sector Público Nacional y PBI tampoco sufrió sobresaltos, y cerró la primera mitad del año en 80,7%.

Lamentablemente, un nuevo salto cambiario en agosto quebró la estabilidad. El mes pasado, el stock de deuda se redujo en USD 30.000 millones, producto de la licuación de los pasivos en pesos y la cancelación anticipada de un REPO con bancos privados. Como resultado, el mismo alcanzó el mínimo de los últimos dos años, ubicándose apenas por encima de USD 300.000 millones. Sin embargo, y en sentido contrario, por la depreciación del peso, el ratio deuda-PBI trepó 10 p.p. y superó el 90%.

Esta nueva crisis cambiaria y financiera deterioró sensiblemente la posición de liquidez y solvencia del Sector Público Nacional, jaqueando el cumplimiento en tiempo y forma de los compromisos asumidos, especialmente de aquellos en moneda extranjera. Al momento, esto ya se materializó en el reperfilamiento de las letras del Tesoro con inversores institucionales, pero ¿terminó acá?

¿Se reperfilará el reperfilamiento?

Tal como alertamos en otro momento (https://ecolatina-2018.appspot.com/deuda-publica-de-corto-plazo-muchas-renovaciones-pero-pocas-certezas/), concentrar semejante cantidad de vencimientos de deuda en el segundo semestre era una estrategia riesgosa, y de hecho terminó implosionando. Si bien la tasa a la que estaba emitiendo el Palacio de Hacienda sus letras pagaderas en 2020 antes de las elecciones era elevada, 7% en dólares cuando países de la región pagan menos de 5% en sus colocaciones a diez años, todavía había mercado y se podían sortear los problemas de liquidez.

Sin embargo, luego de las elecciones primarias de agosto, la situación cambió drásticamente y las primeras dos renovaciones de letras (16/8 y 28/8) quedaron virtualmente desiertas. Esto ocurrió en simultáneo a la tercera crisis cambiaria y financiera de la administración Macri, lo que potenció los problemas del Sector Público. Por un lado, la depreciación del peso sembró más dudas sobre la solvencia del Estado Nacional –el ratio deuda PBI volvió a ubicarse por encima del 90%-, por el otro, las licitaciones fracasadas agudizaron los problemas de liquidez.

Falto de recursos para afrontar las obligaciones de corto plazo, el Palacio de Hacienda modificó unilateralmente las condiciones de pago de sus Letras, tanto las denominadas en pesos como aquellas pagaderas en dólares. El reperfilamiento implicó cambiar los tiempos de pago de las Letras en poder de tenedores institucionales, cerca del 85% del stock de Letras, es decir, más de USD 10 mil millones. Si bien el Tesoro depositó el 15% del capital en la fecha preestablecida, prolongó el pago del 85% restante (25% a los 3 meses y 60% a los 6 meses). Más allá de este incumplimiento, vale remarcar que se respetaron los plazos pactados para personas humanas, o sea, el 15% del stock.

Si bien esta medida generó algunos problemas, como ser el desarme masivo de fondos comunes de inversión y tensionar todavía más la cadena de pagos, la misma tuvo una razón de ser. Postergando el pago de cerca de USD 9 mil millones, el Sector Público se acercó a cerrar el programa financiero de este año y ganó tiempo en momentos de extrema incertidumbre.

No obstante, dado que este cambio solo tiene un efecto transitorio –se patearon los vencimientos a la próxima gestión-, no se solucionó el problema estructural: el Sector Público no genera los recursos suficientes para cancelar sus pasivos ni tiene acceso al crédito en dólares que le permita refinanciar los existentes.

Luego de esta decisión, los vencimientos de capital para 2020 llegan a USD 45 mil millones, un monto que luce difícil de cubrir en este marco de acceso nulo al financiamiento. No obstante, no se puede pasar por alto que una porción importante de estos pagos es intra sector público, de modo que se podrán extender aun cuando los mercados de crédito persistan cerrados. En este contexto, ¿cómo hará entonces el Tesoro para sortear las obligaciones con privados y organismos financieros internacionales? ¿Será necesario un nuevo default?

¿La deuda seguirá en deuda?

Los vencimientos apremiantes no son patrimonio exclusivo de 2020. Por caso, entre 2022 y 2023 deberán devolverse casi USD 40 mil millones al FMI aunque no se concretan nuevos desembolsos (y USD 45 mil si estos llegan). Además, hay vencimientos en bonos por un monto mayor (de los cuales, otra vez, una porción no despreciable será intra sector público).

Dado que el superávit fiscal no permitiría conseguir estos fondos, el cronograma de pagos del Estado Nacional luce muy exigente si no se reabren los mercados de crédito. Para que esta vuelta se materialice, deberían extenderse de manera conjunta los plazos de pago con el organismo multilateral, quien suele pedir reformas estructurales a cambio de estas flexibilizaciones. Además, debería haber una negociación exitosa con los acreedores privados, algo complejo al considerar el grado de atomización de éstos y las diferencias entre sus activos: bonos bajo legislación local o internacional, con o sin cláusulas de acción colectiva, etc.

No obstante, el FMI y el mercado privado no son las únicas vías para conseguir financiamiento externo. Durante el segundo gobierno de Cristina Fernández, y también a lo largo del de Mauricio Macri, se apeló a alternativas no tradicionales cuando las usuales se cerraron. En este sentido, el swap con China y el financiamiento directo del gigante asiático a obras de infraestructura, son alternativas que podrían reeditarse.

Restará ver si estas opciones no tradicionales alcanzan para cumplimentar los elevados vencimientos de capital e intereses que posee nuestro país. A juzgar por su historia y magnitud, lo más probable es que no: deberán alinearse varios planetas para que nuestro país pueda honrar sus deudas en tiempo y forma. De lo contrario, una nueva reestructuración será inevitable, esta vez probablemente con quita de capital e intereses.

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en agosto?

Luego de trece meses de caer en términos reales, la recaudación volvió a crecer por encima de la inflación en agosto. La recolección impositiva se ubicó cerca de los ARS 460.000 millones, subiendo 56,3% respecto a igual mes del 2018. Por su parte, el aumento de los precios se ubicaría en torno a 55% en el mismo plazo. Así, la variación en términos reales sería positiva en poco más de 1%.

Habiendo transcurrido dos tercios del año, la recaudación tributaria acumulada perdió 4,3% en términos reales. El principal motivo de este deterioro fue la caída de la masa salarial formal (la recaudación por aportes y contribuciones cayó 13,7% i.a. en términos reales), el desplome de las importaciones (los aranceles recaudaron 10,1% i.a. menos en términos reales, a pesar del incremento de la tasa estadística y la depreciación) y el derrumbe de las ventas internas (el IVA acumulado cayó 9,5% i.a. en términos reales).

¿Qué explicó la recuperación de la recaudación en agosto?

Como ocurrió durante buena parte del año, el tributo que más creció fueron las retenciones. Gracias a la ampliación de los derechos de exportación a todos los bienes y servicios, y por la nueva escalada del dólar, este impuesto se multiplicó por más de seis con respecto al mismo mes del 2018. Así, pasó a significar más del 8% de la recaudación total de agosto, mientras que el año pasado aportaba poco más del 2% de estos recursos. Al considerar las metas de déficit primario, esta fuente de recursos se vuelve particularmente importante, ya que su aporte no se coparticipa con las provincias, sino que es ingresado en su totalidad por el Tesoro.

En simultáneo, el Impuesto a los Bienes Personales también creció por encima de los precios, al triplicarse en su medida interanual. Sin embargo, en lo que va del año sólo creció 2,9% deflactado y su aporte en el total de recursos tributarios es menor (no alcanza al 1% de la recaudación nacional). Respecto al resto de impuestos, todos disminuyeron al descontar el avance de los precios.

¿Cómo evolucionará la recaudación en lo que queda del año?

El salto cambiario de las últimas semanas impactará sobre la inflación. Este traspaso a precios, en una situación de debilidad económica, diluirá los ingresos de las familias, tanto laborales como jubilaciones y asignaciones. Así, la recuperación del consumo seguirá postergándose, dificultando una mejora sostenida de la recaudación. Por este motivo, esperamos que la recaudación crezca en línea con la inflación en lo que queda del año, manteniéndose en el nivel bajo que mostraba a fines del año pasado (cuando la crisis ya había impactado en los salarios, pero el nuevo régimen de derechos de exportación ya estaba vigente).