Category: Finanzas Públicas

¿Cuál fue el resultado fiscal en septiembre?

En el noveno mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero mostró un déficit operativo de ARS 25.000 millones. Esta fue la tercera vez en el año en que el resultado primario fue negativo, siempre en coincidencia con el cierre de cada trimestre. Este resultado fue consecuencia de la actualización trimestral de las prestaciones sociales. Por la estacionalidad que posee esta partida, septiembre (de la misma forma que marzo, junio y diciembre) suele mostrar un resultado primario negativo. A pesar de ello, los ingresos siguieron creciendo por encima de los gastos: los recursos del Tesoro aumentaron 46% i.a. (-5% i.a. en términos reales), mientras que las erogaciones subieron 43% i.a. (-7% i.a. en términos reales). Este comportamiento viene repitiéndose hace 27 meses, desde mediados de 2017, aunque la brecha se está achicando recientemente.

En este sentido, los recursos tributarios crecieron menos que los gastos en el último año (variaron apenas 42% con respecto a septiembre de 2018, o -8% i.a. en términos reales). Por este motivo, Hacienda debió compensar la caída de los recursos impositivos con un incremento de otros ingresos (rentas del FGS y venta de activos), que tienen un peso cada vez mayor en las cuentas públicas.

Por otro lado, el pago de intereses superó ARS 50.000 millones. Así, crecieron 54% en relación a septiembre de 2018, manteniéndose estables en términos reales. Como resultado, el déficit financiero superó los ARS 76.000 millones en el mes.

¿Cómo evolucionaron las cuentas fiscales en los primeros nueve meses del año?

Con el déficit de septiembre, el saldo primario acumuló poco menos de ARS 23.000 millones en lo que va del 2019. Así, el superávit operativo equivale a 0,1% del PBI, sobrecumpliendo la meta fiscal del tercer trimestre del año (que, al corregir por los ajustadores permitidos por el Fondo, era de ARS -2.500 millones). Al comparar el resultado actual con el del mismo período de 2018 -incluyendo los Programas de Inversión Prioritaria, PIP-, se observa una mejora de 1,3 p.p. del PBI, ya que el rojo primario alcanzaba 1,2% del Producto en los primeros tres trimestres del año pasado.

En cambio, si tenemos en cuenta también el pago de intereses de la deuda pública, el déficit acumula ARS 456.000 millones. Si bien este monto implica una reducción del desbalance total del Estado Nacional (ya que representa una compresión de 28% en términos reales respecto del mismo período del año pasado, considerando los PIP), la mejoría se muestra mucho menor a la del déficit primario: el rojo financiero cayó 0,7 p.p., al pasar de 2,8% del Producto en los primeros nueve meses de 2018 a 2,2% en igual lapso de 2019.

¿Qué se espera para los próximos meses?

Luego de cumplir satisfactoriamente la meta del tercer trimestre, las cuentas fiscales todavía deben enfrentar la más desafiante de las condiciones del FMI: el objetivo de equilibrio primario anual. Sin embargo, tal como puede inferirse de la postergación de los USD 5.400 millones correspondientes al tercer trimestre de 2019, que el organismo deposite los desembolsos ya no depende exclusivamente del cumplimiento de las metas. Para realizar pagos a un país miembro, el FMI requiere -además de targets cuantitativos específicos-, que este sea solvente, algo que no está garantizado actualmente en Argentina. Por este motivo, el Fondo está demorando el envío del dinero. Adicionalmente, por la incertidumbre en torno a las políticas que desarrollará el próximo gobierno, muy probablemente el organismo multilateral de crédito quiera guardarse esta carta como herramienta de negociación con las futuras autoridades.

En cualquier caso, la gestión actual sigue manteniendo como metas fiscales aquellas pactadas con el organismo. Así, los resultados primarios deberían mantenerse prácticamente neutrales en el último trimestre, aunque si se utilizaran en su totalidad los ajustadores previstos, podría tenerse un déficit operativo de hasta 0,5% del Producto sin incumplir con el stand-by. Sin embargo, dos obstáculos dificultan esta meta. Por un lado, la elevada estacionalidad del gasto público en diciembre (cuando se ajustan al alza las prestaciones sociales, y deben pagarse aguinaldos a jubilados y trabajadores públicos) hace que este sea un mes fuertemente deficitario. Por el otro, la caída de la recaudación por efecto de la crisis y las medidas paliativas tomadas por el gobierno reducen los recursos con los que contará Hacienda. Por el contrario, hay otros factores más alentadores respecto a la dinámica del resultado fiscal. Uno es el ya mencionado aumento de los ingresos no tributarios. Otro es la posibilidad de contraer deuda flotante del Tesoro. Según el último informe de Hacienda, existe un margen de ARS 40.000 para este tipo de compromisos (que surgen de posponer pagos ya devengados). Sobre estos pasivos existe una meta acordada con el Fondo, que también fue sobrecumplida en lo que va del año. Por último, la aceleración inflacionaria licuará el peso de las jubilaciones y pensiones, cuyos aumentos ya fueron convenidos y no superarán la suba de los precios hasta fin de año. A pesar de estas posibilidades, y teniendo en cuenta los difíciles meses para la economía argentina que restan hasta fin de año, nuestra proyección es que el déficit primario finalice el 2019 en torno al 0,7% del PBI.

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en septiembre?

En agosto, la recaudación tributaria había pasado a terreno positivo, luego de 13 meses de caídas interanuales. Lamentablemente, esta mejora no duró y en septiembre volvió a exhibir un rojo significativo. Los recursos tributarios nacionales crecieron 42,7% i.a., deteriorándose 6,6% en términos reales con respecto al mismo mes de 2018. Así mostraron su peor performance desde marzo. De esta forma, cerca de finalizar la gestión Macri, podemos afirmar que la caída de la recaudación fue una constante de su gobierno: los ingresos de AFIP se redujeron en términos reales en dos de cada tres meses de su mandato (neteando el blanqueo de capitales) por la caída de la actividad y la reducción de impuestos.

Con el dato de septiembre, los recursos tributarios nacionales (previo a la coparticipación con las provincias) acumulan una caída en términos reales de 4,5% en los primeros tres trimestres del 2019. Asimismo, la proporción a repartir con los gobiernos subnacionales aumentó respecto a años previos (por la devolución del 15% que detraía ANSES hasta 2016). De esta forma, los ingresos por impuestos del Tesoro seguirán retrocediendo, dificultando la consecución de los objetivos fiscales.

¿Cómo se explica la baja?

Los tributos que más se redujeron precios fueron los aportes y contribuciones a la seguridad social, que cayeron 18% i.a. deflactados. Ya alicaída por la reforma tributaria y el mal desempeño del mercado laboral formal (los ingresos a la seguridad social se hallaban en rojo desde hace un año y medio), esta fuente de recursos tuvo un impacto adicional por la bonificación otorgada después de las elecciones. La medida de alivio transitorio para los trabajadores registrados costó, según AFIP, unos ARS 13.000 millones. De haberse recaudado este monto, los aportes y contribuciones habrían disminuido sólo 3% i.a.

En segundo lugar, el IVA también agravó su caída por las exenciones realizadas luego de las elecciones. Este tributo recaudó 12% menos que en septiembre de 2018 en términos reales. A continuación, se ubicaron el impuesto a las ganancias, que cayó 8% i.a., y a los créditos y débitos, que se redujo 7% i.a. A contramano, el impuesto a los Bienes Personales creció 5% i.a. deflactado y los aranceles a la importación subieron 8% i.a. en términos reales. Por último, los derechos de exportación volvieron a destacarse (+59% deflactado). Sin embargo, la ampliación de las retenciones redujo su efecto. Es que la base de comparación empezó a crecer, dado que el nuevo esquema se aplica desde septiembre del 2018.

¿Cómo evolucionarán las cuentas fiscales en lo que queda del año?

El desplome de la recaudación afectará fuertemente a los ingresos del Tesoro nacional, que podría además tener que compensar a las provincias por las medidas aplicadas (según se desprende del reciente fallo de la Corte). De acuerdo a nuestras estimaciones, el Sector Público Nacional no Financiero cumplirá con su meta del tercer trimestre, que puede alcanzar incluso con un déficit primario en septiembre. A pesar de ello, el objetivo anual parecía ambicioso desde su anuncio, y se ve cada vez más complicado a medida que la actividad (y por ende la recaudación) no despega. En este sentido, el desplome de la recolección impositiva alejará aún más a Hacienda de la más exigente de las condiciones del Fondo.

¿Cuál fue el resultado fiscal en agosto?

En el octavo mes del año, los ingresos del Sector Público Nacional fueron mayores a los gastos operativos por sexta vez en 2019. Así, el Ministerio de Hacienda obtuvo un superávit primario de casi ARS 14.000 millones y continúa mostrando una mejora del balance fiscal previo al pago de intereses. El resultado positivo obedece a que los ingresos crecieron por encima de los gastos, algo a lo que nos tiene acostumbrados la actual gestión (este comportamiento se viene dando ininterrumpidamente desde hace más de 2 años y se observó en el 75% de los meses desde diciembre de 2015). Mientras que los recursos del Tesoro crecieron 55% i.a. (+1% i.a. en términos reales), las erogaciones sólo subieron 43% i.a. (cayeron 8% i.a.). Por su parte, los intereses treparon casi 600% i.a., alcanzando ARS 28.500 millones, producto de grandes pagos a organismos internacionales de crédito (el banco de desarrollo de América Latina, el Fondo Internacional de Desarrollo Agrícola y el Fondo Financiero para el Desarrollo de los Países de la Cuenca del Plata). Incluso a pesar de este salto, el monto desembolsado por intereses en agosto fue el menor desde febrero, debido a que el cronograma de pagos difiere todos los meses.

Con estos datos, el resultado primario acumula un saldo positivo de ARS 48.300 millones en el año (equivalente a 0,2% del PBI). De esta forma, muestra una mejora significativa al compararlo con el déficit de 1,0% del PBI acumulado en el mismo período de 2018, considerando los Programas de Inversión Prioritaria (PIP). En cuanto al déficit financiero (aquel que contabiliza también el pago de intereses), este asciende a ARS 379.900 millones entre enero y agosto de 2019. A pesar del incremento en el servicio de la deuda, el déficit total se redujo en 0,4 p.p. del PBI al compararlo con el mismo período del 2018, pasando de un rojo de 2,2% en los primeros 8 meses del año pasado a uno de 1,8% en lo que va de este año.

¿Qué novedades aportó el proyecto de Presupuesto?

La semana pasada el Poder Ejecutivo presentó ante el Congreso el proyecto de Ley de Presupuesto para 2020. A pesar de no cumplirse al pie de la letra, este documento sirve como pauta para interpretar las prioridades del Gobierno en materia fiscal. Allí se anunció una estimación de déficit primario de -0,5% para este año (en línea con lo pactado con el FMI, al usar la totalidad de los ajustadores) que se convertiría en un superávit de 1,0% el próximo ejercicio. Sin embargo, el esfuerzo fiscal necesario para obtener este resultado sería mayor: por la devolución a las provincias de la detracción que realiza ANSES de la coparticipación y por un crecimiento de las prestaciones sociales en términos reales, Hacienda contará con menos recursos el año próximo. No obstante, el Ministerio espera que sus ingresos totales crezcan en 0,2 p.p. del PBI y los gastos primarios se reduzcan en 1,2 p.p. del Producto, alcanzando el superávit deseado.

Sin embargo, existen dos motivos para poner en duda las proyecciones oficiales. En primer lugar, el probable cambio de Gobierno podría alterar las políticas fiscales diseñadas por la gestión actual. De esta forma, podrían afectarse tanto los ingresos (por modificaciones impositivas, como un aumento de las alícuotas de retenciones) como los gastos (por reorientación o ampliación de las partidas). Por poner sólo un ejemplo, el presupuesto proyecta una caída de 0,3 p.p. del PBI en el gasto en subsidios energéticos cuando todavía no se conoce la política tarifaria que se implementará en 2020. Por otro lado, los supuestos macroeconómicos que son la base del proyecto son significativamente más optimistas que la mayoría de estimaciones: mientras que Hacienda espera un crecimiento del PBI de 1,0% para el año próximo, la mediana del REM espera una caída de -1,1%. De esta forma, si los supuestos oficiales no se convalidaran, se estarían sobrevaluando los ingresos tributarios, que están muy vinculados al nivel de actividad.

¿Qué se espera para los próximos meses?

Las cuentas fiscales muestran una consolidación importante del resultado primario en lo que va del año. Sin embargo, el mes que viene enfrentarán un desafío importante, ya que el objetivo trimestral indica que el Tesoro deberá contar con un ahorro de ARS 70.000 millones al término de septiembre. Considerando el resultado acumulado hasta agosto, el gobierno debería mostrar un superávit de ARS 21.700 millones para cumplir con esta meta. Sin embargo, al corregir por los ajustadores implementados hasta ahora y los proyectados para septiembre, alcanza con un saldo menor para satisfacer este target: la meta corregida estará por debajo de los ARS 15.000 millones, permitiendo que el gobierno la alcance incluso con un déficit. De cualquier manera, la caída de los ingresos que provocará el desplome de la actividad por el agravamiento de la crisis en agosto hace que el cumplimiento no pueda darse por descontado. Hacia adelante, teniendo en cuenta la estacionalidad del gasto público en diciembre (crece por el pago de aguinaldos a empleados públicos y jubilados), la meta anual sigue viéndose exigente. En este sentido, nuestra proyección es que el déficit primario sea de 0,7% del PBI, incumpliendo la más firme de las condiciones del Fondo.

Aunque bajó el stock de deuda, en agosto se disparó el ratio deuda-PBI

Durante el año pasado, el stock de deuda pública nacional creció solo 3,5% (USD +11 mil millones). Sin embargo, su cociente en relación al PBI, uno de los principales indicadores de la capacidad de repago que analizan los inversores financieros, se disparó, al pasar de 56,6% al cierre de 2017 a 86,2% a fines de 2018, producto de la significativa depreciación del peso que redujo sensiblemente al PBI en dólares.

En el primer semestre de 2019, por el superávit fiscal primario que relajó las necesidades de financiamiento corriente y en parte también porque los mercados de crédito se mantuvieron cerrados para nuestro país, el stock de deuda pública permaneció prácticamente inalterado (USD +5 mil millones, +1,5%). En la misma línea, el cociente entre pasivos del Sector Público Nacional y PBI tampoco sufrió sobresaltos, y cerró la primera mitad del año en 80,7%.

Lamentablemente, un nuevo salto cambiario en agosto quebró la estabilidad. El mes pasado, el stock de deuda se redujo en USD 30.000 millones, producto de la licuación de los pasivos en pesos y la cancelación anticipada de un REPO con bancos privados. Como resultado, el mismo alcanzó el mínimo de los últimos dos años, ubicándose apenas por encima de USD 300.000 millones. Sin embargo, y en sentido contrario, por la depreciación del peso, el ratio deuda-PBI trepó 10 p.p. y superó el 90%.

Esta nueva crisis cambiaria y financiera deterioró sensiblemente la posición de liquidez y solvencia del Sector Público Nacional, jaqueando el cumplimiento en tiempo y forma de los compromisos asumidos, especialmente de aquellos en moneda extranjera. Al momento, esto ya se materializó en el reperfilamiento de las letras del Tesoro con inversores institucionales, pero ¿terminó acá?

¿Se reperfilará el reperfilamiento?

Tal como alertamos en otro momento (https://ecolatina-2018.appspot.com/deuda-publica-de-corto-plazo-muchas-renovaciones-pero-pocas-certezas/), concentrar semejante cantidad de vencimientos de deuda en el segundo semestre era una estrategia riesgosa, y de hecho terminó implosionando. Si bien la tasa a la que estaba emitiendo el Palacio de Hacienda sus letras pagaderas en 2020 antes de las elecciones era elevada, 7% en dólares cuando países de la región pagan menos de 5% en sus colocaciones a diez años, todavía había mercado y se podían sortear los problemas de liquidez.

Sin embargo, luego de las elecciones primarias de agosto, la situación cambió drásticamente y las primeras dos renovaciones de letras (16/8 y 28/8) quedaron virtualmente desiertas. Esto ocurrió en simultáneo a la tercera crisis cambiaria y financiera de la administración Macri, lo que potenció los problemas del Sector Público. Por un lado, la depreciación del peso sembró más dudas sobre la solvencia del Estado Nacional –el ratio deuda PBI volvió a ubicarse por encima del 90%-, por el otro, las licitaciones fracasadas agudizaron los problemas de liquidez.

Falto de recursos para afrontar las obligaciones de corto plazo, el Palacio de Hacienda modificó unilateralmente las condiciones de pago de sus Letras, tanto las denominadas en pesos como aquellas pagaderas en dólares. El reperfilamiento implicó cambiar los tiempos de pago de las Letras en poder de tenedores institucionales, cerca del 85% del stock de Letras, es decir, más de USD 10 mil millones. Si bien el Tesoro depositó el 15% del capital en la fecha preestablecida, prolongó el pago del 85% restante (25% a los 3 meses y 60% a los 6 meses). Más allá de este incumplimiento, vale remarcar que se respetaron los plazos pactados para personas humanas, o sea, el 15% del stock.

Si bien esta medida generó algunos problemas, como ser el desarme masivo de fondos comunes de inversión y tensionar todavía más la cadena de pagos, la misma tuvo una razón de ser. Postergando el pago de cerca de USD 9 mil millones, el Sector Público se acercó a cerrar el programa financiero de este año y ganó tiempo en momentos de extrema incertidumbre.

No obstante, dado que este cambio solo tiene un efecto transitorio –se patearon los vencimientos a la próxima gestión-, no se solucionó el problema estructural: el Sector Público no genera los recursos suficientes para cancelar sus pasivos ni tiene acceso al crédito en dólares que le permita refinanciar los existentes.

Luego de esta decisión, los vencimientos de capital para 2020 llegan a USD 45 mil millones, un monto que luce difícil de cubrir en este marco de acceso nulo al financiamiento. No obstante, no se puede pasar por alto que una porción importante de estos pagos es intra sector público, de modo que se podrán extender aun cuando los mercados de crédito persistan cerrados. En este contexto, ¿cómo hará entonces el Tesoro para sortear las obligaciones con privados y organismos financieros internacionales? ¿Será necesario un nuevo default?

¿La deuda seguirá en deuda?

Los vencimientos apremiantes no son patrimonio exclusivo de 2020. Por caso, entre 2022 y 2023 deberán devolverse casi USD 40 mil millones al FMI aunque no se concretan nuevos desembolsos (y USD 45 mil si estos llegan). Además, hay vencimientos en bonos por un monto mayor (de los cuales, otra vez, una porción no despreciable será intra sector público).

Dado que el superávit fiscal no permitiría conseguir estos fondos, el cronograma de pagos del Estado Nacional luce muy exigente si no se reabren los mercados de crédito. Para que esta vuelta se materialice, deberían extenderse de manera conjunta los plazos de pago con el organismo multilateral, quien suele pedir reformas estructurales a cambio de estas flexibilizaciones. Además, debería haber una negociación exitosa con los acreedores privados, algo complejo al considerar el grado de atomización de éstos y las diferencias entre sus activos: bonos bajo legislación local o internacional, con o sin cláusulas de acción colectiva, etc.

No obstante, el FMI y el mercado privado no son las únicas vías para conseguir financiamiento externo. Durante el segundo gobierno de Cristina Fernández, y también a lo largo del de Mauricio Macri, se apeló a alternativas no tradicionales cuando las usuales se cerraron. En este sentido, el swap con China y el financiamiento directo del gigante asiático a obras de infraestructura, son alternativas que podrían reeditarse.

Restará ver si estas opciones no tradicionales alcanzan para cumplimentar los elevados vencimientos de capital e intereses que posee nuestro país. A juzgar por su historia y magnitud, lo más probable es que no: deberán alinearse varios planetas para que nuestro país pueda honrar sus deudas en tiempo y forma. De lo contrario, una nueva reestructuración será inevitable, esta vez probablemente con quita de capital e intereses.

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en agosto?

Luego de trece meses de caer en términos reales, la recaudación volvió a crecer por encima de la inflación en agosto. La recolección impositiva se ubicó cerca de los ARS 460.000 millones, subiendo 56,3% respecto a igual mes del 2018. Por su parte, el aumento de los precios se ubicaría en torno a 55% en el mismo plazo. Así, la variación en términos reales sería positiva en poco más de 1%.

Habiendo transcurrido dos tercios del año, la recaudación tributaria acumulada perdió 4,3% en términos reales. El principal motivo de este deterioro fue la caída de la masa salarial formal (la recaudación por aportes y contribuciones cayó 13,7% i.a. en términos reales), el desplome de las importaciones (los aranceles recaudaron 10,1% i.a. menos en términos reales, a pesar del incremento de la tasa estadística y la depreciación) y el derrumbe de las ventas internas (el IVA acumulado cayó 9,5% i.a. en términos reales).

¿Qué explicó la recuperación de la recaudación en agosto?

Como ocurrió durante buena parte del año, el tributo que más creció fueron las retenciones. Gracias a la ampliación de los derechos de exportación a todos los bienes y servicios, y por la nueva escalada del dólar, este impuesto se multiplicó por más de seis con respecto al mismo mes del 2018. Así, pasó a significar más del 8% de la recaudación total de agosto, mientras que el año pasado aportaba poco más del 2% de estos recursos. Al considerar las metas de déficit primario, esta fuente de recursos se vuelve particularmente importante, ya que su aporte no se coparticipa con las provincias, sino que es ingresado en su totalidad por el Tesoro.

En simultáneo, el Impuesto a los Bienes Personales también creció por encima de los precios, al triplicarse en su medida interanual. Sin embargo, en lo que va del año sólo creció 2,9% deflactado y su aporte en el total de recursos tributarios es menor (no alcanza al 1% de la recaudación nacional). Respecto al resto de impuestos, todos disminuyeron al descontar el avance de los precios.

¿Cómo evolucionará la recaudación en lo que queda del año?

El salto cambiario de las últimas semanas impactará sobre la inflación. Este traspaso a precios, en una situación de debilidad económica, diluirá los ingresos de las familias, tanto laborales como jubilaciones y asignaciones. Así, la recuperación del consumo seguirá postergándose, dificultando una mejora sostenida de la recaudación. Por este motivo, esperamos que la recaudación crezca en línea con la inflación en lo que queda del año, manteniéndose en el nivel bajo que mostraba a fines del año pasado (cuando la crisis ya había impactado en los salarios, pero el nuevo régimen de derechos de exportación ya estaba vigente).

¿Cuál fue el resultado fiscal en julio?

En el séptimo mes del año, los ingresos del Sector Público Nacional superaron a los gastos primarios en más de ARS 4.000 millones. De esta forma, Hacienda pudo mostrar un superávit operativo por quinta vez en el año y, a pesar de la recesión, sigue mejorando el balance fiscal previo al pago de intereses. Este resultado fue una consecuencia de que los gastos continúan creciendo a un ritmo menor a los ingresos: mientras que los primeros cayeron 4% i.a. en términos reales, los segundos pasaron a terreno positivo al crecer 5% i.a. deflactado. Así, el resultado primario acumula un ahorro de ARS 34.500 millones en el año, mejorando más de 1 p.p. del PBI respecto al mismo período del año pasado (+0,2% del Producto en 2019 vs -1,0% en 2018, considerando los Programas de Inversión Prioritaria -PIP-).

En cuanto al pago de intereses, este ascendió a ARS 82.000 millones en el mes, trepando 11% i.a. en términos reales. Así, el pago del servicio de la deuda acumula casi ARS 400.000 millones en el año y su peso crece como proporción del Producto. Sin embargo, por la mejora del balance primario, mientras que en los primeros 7 meses del año pasado el déficit financiero fue de -2,3% del Producto (incluyendo los PIP), este año el rojo se contrajo a -1,8% del PBI.

¿Cuál es el impacto de las medidas recientes?

A comienzos de la semana pasada, el dólar escaló cerca de 25% y, en respuesta, el Gobierno lanzó un paquete de medidas de alivio para un grupo variado de contribuyentes, fuertemente influido por el proceso electoral. Con estas políticas buscó morigerar el impacto de la depreciación sobre los ingresos y, a su vez, recolectar apoyos electorales de cara a octubre. Estas medidas tienen un costo fiscal estimado de 0,3% del PBI y abarcan la reducción de Aportes Personales y del Impuesto a las Ganancias, la exención del pago del componente impositivo del monotributo y el pago extra de asignaciones y becas, todas por tiempo limitado. Una de las medidas más controversiales fue la eliminación del cobro de IVA para una canasta de productos alimenticios. Esta política busca reducir el traspaso de la depreciación a los precios internos, recortando la caída del poder adquisitivo. A pesar de ello, por el diseño de la política (sólo se exime del pago al último eslabón de la cadena productiva, es decir al valor agregado por el comercio minorista, siempre y cuando esté en blanco), su impacto será acotado, tanto en sus efectos económicos como en su costo fiscal.

Si bien el palacio de Hacienda anunció que reasignaría partidas para financiar estas medidas, parte del costo de las mismas será afrontado a costa del sobrecumplimiento que venía registrándose en las metas fiscales primarias. También, algunas de las políticas mencionadas pueden considerarse dentro del ajustador por gasto social que se incluyó en el acuerdo con el FMI. Por último, por la actualización automática de las prestaciones sociales, los aumentos para lo que resta del año en las jubilaciones, pensiones y asignaciones ya están pautados. Así, el aumento de la inflación provocado por la depreciación no incrementa el monto de estos pagos, sino que licúa su peso para el fisco, dándole espacio para implementar nuevos gastos.

¿Qué esperamos en materia fiscal para los próximos meses?

A pesar de las respuestas por parte del Gobierno, que incluyeron tanto políticas fiscales expansivas (reducción del IVA) como monetarias (venta de reservas internacionales para frenar la escalada del tipo de cambio), la suba del dólar tendrá un impacto sobre los precios. La aceleración inflacionaria de los próximos meses deteriorará los ingresos reales de las familias, descartando la -muy incipiente- recuperación económica. De esta forma, los ingresos públicos podrían verse afectados. Así, a pesar de que el Gobierno parecía encaminado a cumplir su meta fiscal anual (alcanzar un resultado primario de -0,5% del PBI, usando en su totalidad los ajustadores del acuerdo con el FMI), un agravamiento de la recesión podría poner este objetivo en duda.

Argentina y el FMI: del stand by al Extended Funds Facility

Desde mediados del año pasado, el FMI le desembolsó a nuestro país alrededor de USD 45.000 millones, es decir, el 80% del stand by de USD 57.000 millones acordado. Asimismo, si se cumplen los objetivos fiscales –hecho que descontamos- el organismo multilateral le girará USD 5.500 millones a nuestro país antes de fin de año. En consecuencia, se habrá transferido casi el 90% del préstamo, por lo que será momento de empezar a pensar en su repago.

Entre 2022 y 2023, nuestro país debería devolverle al FMI más de USD 46.000 millones de capital e intereses, lo que implica 5% del PBI de cada año. Si a esto le sumamos el calendario de pagos de bonos para esos años, el monto casi se duplica. En consecuencia, el Estado Nacional enfrentaría vencimientos cercanos a un décimo del PBI. Si bien la situación actual cercana al equilibrio primario del Sector Público Nacional reduce las necesidades de contraer nuevos compromisos, tampoco le alcanzará para generar superávits de semejante magnitud como para afrontar estos compromisos. Por lo tanto, una parte importante de los pasivos deberá ser refinanciada.

En este punto, vale remarcar que la mayoría de los mismos está nominado en moneda extranjera. De esta forma, si el Estado Nacional no consigue esos dólares posiblemente deba comprarlos en el mercado local, sumando así un factor de presión adicional al tipo de cambio. Para reabrir el acceso al financiamiento privado no bastará solo con hacer las “cosas bien”: el errático contexto internacional nos podrá ayudar o dificultar. Ahora bien, suponiendo que esto no es un problema –lo que es probable- y nos permite cancelar los vencimientos extra FMI, todavía restaría ver cómo repagarle al organismo multilateral.

Para ello, el propio Fondo posee una modalidad: el Servicio Ampliado de Fondos (o Extended Fund Facility, EFF por sus siglas en inglés). El mismo se arregla con países que poseen problemas de balanza de pagos, es decir, una insuficiencia de moneda extranjera, tal como le sucede a la Argentina, y se focaliza en resolver la incapacidad del país para generar divisas netas y del Sector Público para comprarlas. Además, si bien aporta fondos usualmente menores a los stand by lo hace por un tiempo más prolongado (cuatro años) y con mayor plazo de repago (hasta diez años después de concretado el desembolso). Por esta razón, los giros están supeditados al cumplimiento de criterios cuantitativos, como ser las metas fiscales, pero también a la aplicación ciertas políticas (benchmarks estructurales) que contribuyan a estabilizar la macroeconomía.

Considerando la situación actual de nuestro país, es probable que el próximo presidente electo tenga que avanzar en este esquema. Es tiempo entonces de ver cómo les fue a los países que requirieron un EFF, para adelantar qué podría pasarle a la Argentina en el corto plazo.

El mundo y el FMI: crecimiento económico con desigualdad

Desde 2002 a la fecha, el FMI firmó 31 EFFs. El mayor de ellos fue con Grecia, en 2012 y por un monto de USD 33.000 millones (luego de un Stand-By de USD 37.000 millones), en un paquete conjunto con el Banco Central Europeo y la Comisión Económica Europea que superaba los USD 250.000 millones. Asimismo, los más recientes fueron con Ecuador y Pakistán (en marzo y julio de 2019, respectivamente) donde se establecieron reformas del sistema tributario, el régimen cambiario, la regulación del Banco Central, las legislaciones laborales y hasta programas de inclusión educativa y financiera para las mujeres. Como se observa, el plan promueve cambios a lo largo de casi todo el sistema económico y social y abarca más áreas que el stand by.

Como primer punto, cabe destacar que el EFF no es tan exigente en el plano fiscal como lo es el stand by, o bien que, dado que los países que acceden a este préstamo ya estaban bajo un stand by, sus necesidades de equilibrar las cuentas públicas no son tan apremiantes. Por lo tanto, la performance de crecimiento del PBI bajo los EFF es positiva. En este sentido, el ejemplo más exitoso fue Serbia, que entre el año del acuerdo y los tres posteriores creció a una tasa promedio de casi el 8% anual. Asimismo, en promedio, los países que firmaron un EFF avanzaron cerca de 3% anual en los años que siguieron al acuerdo. Sin embargo, no todos los casos fueron exitosos. Por ejemplo, en Grecia y Portugal –países con importantes historias de estados benefactores, algo similar a lo que sucede en nuestro país- la recesión se profundizó con el programa.

Otro criterio de evaluación es la dinámica de la cuenta corriente del balance de pagos, es decir, si la economía logra superar su insuficiencia crónica de divisas por bienes, servicios y pagos de rentas que, justamente, la llevó al acuerdo. En este punto los resultados son menos alentadores. Si bien hay ejemplos exitosos como ser Irlanda, Jamaica y Ucrania, la mayoría de los déficits de cuenta corriente permanecieron constantes o incluso se profundizó, producto en parte del crecimiento de la economía que suele traccionar a las importaciones. Además, la apreciación cambiaria inmediata que resulta de que un país abierto al mercado de capitales haga reformas económicas pro mercado agravó los desbalances. Por esta escasez de oferta de moneda extranjera, al menos seis países (Albania, Armenia, Moldavia, Pakistán, Seychelles y Sri Lanka) debieron refinanciar su EFF mediante una extensión del acuerdo con resultados todavía abiertos.

Una de las principales áreas a reformar por los EFF suele ser la laboral: eliminar sus fricciones para que, de esa forma, crezca el empleo. Dicho de otra forma, promover políticas de oferta para simplificar las contrataciones y, de esa manera, alentar la generación de puestos de trabajo. Sin embargo, en este punto, sus resultados son magros. Por caso, en el promedio de los países bajo EFF, el desempleo subió alrededor de 3 p.p. en los años que se firmó el acuerdo y tuvieron lugar las reformas mencionadas. En este sentido, al mercado laboral le tomó entre cuatro y cinco años recuperarse, pese al contexto de crecimiento económico.

A modo de conclusión, podemos afirmar que el EFF es exitoso en estabilizar a la economía e incluso en recuperar la senda de crecimiento. Sin embargo, estas mejoras se atenúan al sumar indicadores sociales y de sostenibilidad del crecimiento, como ser la generación de dólares genuinos. Por lo tanto, a juzgar por la experiencia histórica, sería una salida “positiva” por el lado macroeconómico para el problema de la deuda y la imposibilidad de repagarla en tiempo y forma. No obstante, al tener en cuenta otros indicadores de desarrollo y las perspectivas de mediano plazo, aparecen algunas señales de alerta. Por lo tanto, gane quien gane, es muy probable que haya Fondo para rato. Esperemos que también haya crecimiento.

¿Cuál fue el resultado fiscal en junio?

En el sexto mes del año el resultado primario fue levemente negativo. Este desempeño era previsible debido a la elevada estacionalidad del gasto público (en junio se paga medio aguinaldo a los jubilados, quienes también recibieron el incremento trimestral correspondiente en sus prestaciones). Sin embargo, el rojo fue de apenas ARS 6.600 millones, reduciéndose significativamente respecto al mismo mes del año previo, cuando fue de ARS 56.700 millones. Esta contracción estuvo relacionada con los elevados ingresos de capital registrados durante el mes, gracias a las ventas de dos centrales térmicas y una transferencia del FGS a la ANSES. De esta manera, los ingresos totales treparon 69% i.a. (+9% en términos reales). Si no tenemos en cuenta los ingresos de capital, los recursos crecieron sólo 40% i.a. (-10% i.a. en términos reales). Mientras, el gasto primario se ubicó nuevamente por debajo de los ingresos al subir sólo 37% i.a. (-12% i.a. en términos reales).

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 61.100 millones en el mes (+90% i.a., +22% i.a. deflactado). De esta forma el déficit financiero terminó cerca de los ARS 68.000 millones (-24% i.a., -51% i.a. deflactado).

¿Cómo fue la evolución de las cuentas públicas en la primera mitad del año?

Con el dato de junio el gobierno obtuvo el primer resultado primario positivo para un primer semestre desde el 2011. Así, sobrecumplió la meta fiscal pactada con el FMI. Éste organismo, en el stand-by firmado con Argentina, estableció que para el cierre de junio el ahorro público antes del pago de intereses debía ser de ARS 20.000 millones. Sin embargo, también se definieron ajustadores de la meta: si el gasto en prestaciones sociales y en obras públicas realizadas con financiamiento externo excedían ciertos pisos, la meta se relajaba en esa medida. Dado que Hacienda activó parte de estos ajustadores, la meta efectiva era de ARS -17.000 millones. Si bien el superávit operativo acumulado de ARS 30.000 millones (+0,1% del PBI) sobrecumple la meta en ARS 47.000 millones, al tener en cuenta que los ingresos de capital en junio fueron de casi ARS 65.000 millones, podemos concluir que el objetivo fiscal no habría sido alcanzado de no ser por la venta de estos activos. Los ingresos de capital estaban planificados y presupuestados, por lo que no es incorrecto que se computen, contribuyendo al cumplimiento de la meta fiscal. Lo que es llamativo es la magnitud del monto ejecutado, que probablemente no se repetirá en septiembre (cuando es la próxima revisión trimestral del Fondo) ni en diciembre (cuando no sólo será la revisión anual de las cuentas fiscales, sino también un mes de elevada estacionalidad de las erogaciones).

La mejoría fiscal primaria fue de 1,0 p.p. del PBI cuando se la compara con el primer semestre del año pasado. Sin embargo, al tener en cuenta también el pago de intereses, la reducción del déficit financiero fue sólo de 0,4 p.p. del PBI (pasó de -1,8% en la primera mitad del 2018 a -1,4% en igual lapso de 2019).

¿Qué queda para el resto del año?

Habiendo alcanzado exitosamente la meta de junio, el gobierno apuntará a satisfacer también el objetivo del tercer trimestre. En la última revisión del FMI, este target fue elevado de ARS +60.000 millones a ARS +70.000 millones, aunque se flexibilizaría por la aplicación de los ajustadores, quedando más cerca del equilibrio operativo. De esta forma, proyectamos que el objetivo se alcanzaría nuevamente.

Por último, la meta de diciembre luce más exigente: por el fuerte aumento del gasto durante ese mes, cumplir el acuerdo (-0,5% del PBI, usando en su totalidad los ajustadores) requerirá que exista una significativa reactivación de la actividad económica que traccione la recaudación. Aunque Hacienda descuenta que esto ocurrirá, la recuperación todavía está por verse y será fundamental para destrabar los desembolsos del Fondo.

La deuda pública alcanzó 88,5% del PBI en el primer trimestre de 2019

Desde hace una década, Argentina cuenta con un creciente déficit fiscal que durante el gobierno kirchnerista se financiaba principalmente con emisión monetaria y deuda con otros organismos del sector público. Cambiemos reemplazó esas fuentes de financiamiento por deuda con acreedores privados, denominada mayormente en moneda extranjera. De esta forma, la composición de los pasivos públicos cambió, haciendo que la deuda relevante (las obligaciones netas de compromisos intra sector público) saltara del 43% del stock a fines del 2015 hasta el 65% del total en el primer trimestre del 2019. Esto aumentó nuestra dependencia de las renovaciones en el mercado de capitales. Al mismo tiempo, la proporción de la deuda del Tesoro pagadera en dólares pasó del 69% del total al 78%. Esto volvió a nuestras obligaciones aún más sensibles a la dinámica cambiaria: los pasivos no se licúan con las depreciaciones, que incrementan el ratio deuda-producto.

Por estos cambios, a pesar de que el stock de deuda creció sólo 3,5% en dólares en 2018, el salto de más de 100% del tipo de cambio nominal disparó 40 p.p. el ratio de deuda sobre PBI, rozando el 95% en el tercer trimestre del año. Luego, la apreciación real (por el traspaso de la suba del dólar a los precios internos junto a un tipo de cambio más calmo) redujo este cociente casi 10 p.p. en el último cuarto del 2018. Por el contrario, la inestabilidad del dólar durante marzo hizo que al cierre del primer trimestre del 2019, la deuda pública como porcentaje del Producto volviera a aumentar hasta 88,5%. Para peor, si incluyéramos el desembolso del FMI correspondiente al primer trimestre (que se recibió en los primeros días de abril y por eso quedó fuera de la contabilidad oficial), la deuda total habría alcanzado 91,4%.

Ahora bien, considerando esta dinámica, ¿bastaría con controlar el tipo de cambio para solucionar el problema de la deuda? Veamos.

El dilema cambiario

Desde mediados de 2018, hubo una crisis de balance de pagos que puso en cuestión tanto la liquidez como la solvencia de nuestro país. La imposibilidad de conseguir divisas nos llevó a recurrir a un prestamista de última instancia para no incumplir los vencimientos de la deuda pública, denominada mayormente en moneda extranjera. El préstamo más grande de la historia del FMI (por un total de USD 57.000 millones a desembolsarse en 3 años) disolvió el peligro de un default inminente de los títulos soberanos. Sin embargo, no resolvió el problema estructural: al seguir habiendo dudas sobre la capacidad de repago de los pasivos, la percepción de un default de la deuda sigue siendo elevada. Por este motivo, el problema sólo se desplazó hacia más adelante.

Hasta que no se recupere el acceso al financiamiento externo, para pagar las deudas del Estado hacen falta dos condiciones: que el Sector Público genere ahorros fiscales en pesos y que el país en su conjunto genere superávit externo en dólares. Sin los primeros, no habrá recursos para efectuar los pagos; sin los segundos, las compras públicas de divisas competirán con los importadores y ahorristas, incrementando las presiones cambiarias.

Llegado a este punto, se desprende lo siguiente: un tipo de cambio real apreciado ayudaría a que el Tesoro generase un menor déficit financiero en el corto plazo (por un aumento del nivel de actividad y por una menor carga de intereses). Por el contrario, una nueva ronda de depreciación empeoraría su capacidad de compra de divisas (por la profundización de la crisis que implicaría y porque se necesitarían más pesos para adquirir la misma cantidad de dólares). Además, como ya se dijo, subas del tipo de cambio agravarían el peso del servicio de la deuda (capital e intereses) sobre el PBI, ahuyentando a los inversores.

Pero, mirando al ahorro externo, se observa lo contrario: un tipo de cambio apreciado abarataría y fomentaría las importaciones, reduciendo los ingresos netos de divisas genuinas. Por el contrario, un dólar más elevado daría incentivos para expandir las exportaciones, permitiendo una mejora del resultado externo.

Además, existe una complicación adicional: las intervenciones para contener al tipo de cambio reducen las reservas disponibles para pagar deudas en moneda extranjera. El Gobierno (Banco Central incluido) buscará llegar al proceso electoral sin saltos bruscos en el precio del dólar, con el objetivo de aumentar sus chances políticas. Pero, si para lograr este objetivo tuviera que recurrir a grandes ventas de reservas, disminuiría los recursos disponibles para enfrentar los vencimientos en moneda dura e incrementaría las tensiones financieras y cambiarias.

En conclusión, las urgencias del corto plazo (apreciar para reducir el déficit financiero, disminuir el ratio de deuda y ganar elecciones) se contraponen a las necesidades de largo alcance (no intervenir para guardar divisas, dejando depreciar el tipo de cambio para generar un mayor superávit externo en dólares). Esta restricción podría alejarse si nuestro país volviera a acceder al financiamiento externo, algo que con un riesgo país por encima de los 850 puntos básicos pareciera muy lejano. Más aún, teniendo en cuenta que ya recurrimos al FMI y no fue suficiente para restablecer la confianza de los inversores. Mientras tanto, sin margen de maniobra por el lado del resultado primario ni por el costado financiero, se deberán buscar políticas que permitan que la economía real se recupere y crezca.

¿Cuál fue el resultado fiscal en mayo?

En el quinto mes del año, los ingresos fiscales superaron a los gastos primarios en casi ARS 26.000 millones. Este desempeño fue resultado de que, mientras que los recursos del Sector Público Nacional treparon 53% i.a. (-3% i.a. en términos reales), sus erogaciones crecieron sólo 36% i.a. (desplomándose 14% i.a. al descontar el avance de los precios). Así, el balance primario acumuló cuatro de los primeros cinco meses del año en terreno positivo, generando un ahorro de casi ARS 37.000 millones (+0,2% del PBI). De esta forma, más que se revirtió el déficit de 0,4% del Producto observado en el mismo período de 2018 (teniendo en cuenta los gastos asociados a los Programas de Inversión Prioritaria).

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 64.600 millones en el mes, más que triplicándose respecto a mayo del año previo. Este salto tiene algunos componentes puramente estacionales (el calendario del pago de intereses tiene vencimientos muy grandes que no necesariamente coinciden en años diferentes) así como otros estructurales: en primer lugar, gran parte de los servicios de la deuda son en moneda extranjera, por lo que se dispararon con el salto cambiario de 2018. Además, en mayo se realizó el pago trimestral de los intereses correspondientes al stand-by con el FMI, acreedor que no estaba presente en nuestro país hasta hace un año. Con estos datos, el resultado financiero acumula un rojo de ARS 219.500 millones (en torno a 1% del PBI), borrando la mejora del resultado primario.

¿Qué pasará con los ingresos fiscales en adelante?

De la misma forma que en los meses previos, la clave de los recursos tributarios fueron las retenciones. Los derechos de exportación crecen por encima de 300% i.a. desde principio de año, por el nuevo esquema aplicado en el que tributan todas las ventas externas (de bienes y servicios) y no sólo las del complejo sojero. Sin embargo, aún con estos recursos no es suficiente para alcanzar la meta de equilibrio primario.

En ese sentido, Hacienda contará con dos ventajas en los próximos meses. En primer lugar, todavía no realizaron las ventas de activos que habían presupuestado por casi ARS 100.000 millones (0,5% del Producto). Estos recursos podrían ayudar al Tesoro en meses en que el gasto posee una elevada estacionalidad (como junio o diciembre), aportando ingresos necesarios. Por otra parte, si el nivel de actividad hubiera encontrado su piso, los recursos tributarios podrían crecer levemente hacia fin de año. La calma cambiaria (que ya lleva casi 2 meses) y una tibia reactivación del consumo (por la vía de aumentos salariales y de créditos subsidiados) contribuirían a este efecto. En este sentido, creemos que la recaudación puede empezar a recortar su caída próximamente, tanto por este motivo como por el efecto estadístico de una peor base de comparación.

¿Cómo evolucionarán las cuentas públicas en lo que queda de 2019?

En junio, el resultado primario será negativo por motivos estacionales. En ese mes, el Estado debe pagar aguinaldo a empleados públicos y jubilados, a quienes también les corresponde el incremento trimestral en su prestación. Esto requerirá el uso de parte del ahorro fiscal obtenido en los primeros meses, dinámica que se repetirá en diciembre. De esta forma, a pesar de los recortes en las erogaciones primarias, será difícil que la exigente meta anual de equilibrio operativo se alcance. No obstante, Hacienda puede tener un déficit de hasta 0,5% del PBI y, utilizando los ajustadores previstos en el acuerdo con el Fondo, mostrar un cumplimiento de los objetivos del stand-by. De esta manera, proyectamos que el Gobierno recibirá los desembolsos pactados a pesar de que el resultado en 2019 será deficitario.