Category: Finanzas Públicas

El futuro de la economía argentina reposa en gran medida en dos procesos que deberían cerrarse en el corto plazo, pero con efectos persistentes de cara a los próximos años: la cuarentena y la reestructuración de la deuda. En ambos casos, las decisiones poseen un alto componente político, y cuanto antes se cierren mejor para nuestro país -claro está que bajo algunos requisitos: un rebrote de Coronavirus es tan poco deseable como tener que volver a reestructurar la deuda en un par de años, por ejemplo-.

En la última semana hubo novedades sobre la negociación con los acreedores extranjeros. A mediados de junio venció el acuerdo de confidencialidad (NDA, por sus siglas en inglés) y tanto el Ministerio de Economía como los fondos de inversión involucrados hicieron públicas sus propuestas, desnudando las diferencias que, por ahora, extienden la situación de default. Sin embargo, analizando ambas posiciones pareciera que el acuerdo es una posibilidad concreta. Veamos.

Al momento, hay tres ofertas sobre la mesa: la del gobierno nacional, la del Comité de Acreedores de Argentina, al que se suman los fondos Fintech y Gramercy (BG), y la del grupo Ad-Hoc y Exchange (AE), integrado por BlackRock y Fidelity. Como era esperable, la propuesta oficial es la más austera de las tres, mientras que la de BG convalida una mayor quita que la de AE.

Como punto de partida, recordemos que el 17 de abril el Ministerio de Economía lanzó una propuesta, que tenía un valor presente neto (VPN) cercano a los 40 USD valuado a una tasa de descuento del 10%. La misma tuvo muy baja adhesión (menor al 20%) y debió ser mejorada.

Para ello, el Poder Ejecutivo propuso acortar el plazo de gracia, comenzando a pagar el año próximo en vez de hacerlo en 2023 como decía la primera oferta. Además, mejoró los pagos de cupones, reconoce los intereses corridos hasta el momento del acuerdo -pagándolos a través de un bono con vencimiento en 2024- y recortó la quita de capital. Considerando la misma exit yield (10%), el VPN de la propuesta se acerca a USD 51 por cada lámina de USD 100. Una mejora considerable respecto de los USD 40 iniciales, pero aún por debajo de las pretensiones de los acreedores.

Las últimas novedades de la propuesta oficial estriban en el pago de un cupón de hasta 0,75% atado a las exportaciones totales -no solo agropecuarias- medidas en dólares y comparadas con el promedio de los últimos cinco años. Este tipo de “endulzante” está atado a la capacidad de generación de divisas genuinas del país, por lo que evitaría potenciales descalces de moneda que podría generar un cupón PBI ante un crecimiento basado en atraso cambiario (que estimula la expansión de corto plazo mientras lesiona la capacidad de generación de divisas del país). Además, la nueva propuesta respeta los indenture originales de los bonos, una exigencia que desde el principio señalaron los acreedores de los bonos de la reestructuración de 2005, casualmente aquellos que poseen las indentures más duras.

En resumen, el Palacio de Hacienda mejoró su propuesta respecto de la escasamente adherida en abril. Sin embargo, todavía no alcanza: BG realizó una oferta que exige USD 53,8 por cada lámina de 100 a una exit yield del 10% y AE hizo lo propio con una que supera los USD 60,3/100. Además, el grupo AE pretende el cobro en efectivo de la mitad de los intereses corridos y la otra mitad con un bono, a la par que pidió un cupón vinculado al PBI en lugar del atado a las exportaciones ofrecido. Por último, este grupo, amenazó litigar en la justicia neoyorquina si el gobierno nacional no flexibilizaba su postura, agravando las consecuencias del default actual y frenando la negociación.

Ahora bien, la contracara de ir corrigiendo la oferta e intentando hacerla más atractiva es el mayor flujo de compromisos que deberá afrontar nuestro país en los próximos años. En este sentido, mientras que los pagos totales acumulaban sólo USD 330 millones hasta 2023 en la propuesta oficial de abril, en la última superarían los USD 1.800 millones. Más aún, si se estirara el horizonte temporal a 2028, la primera propuesta contemplaba pagos por USD 15.600 millones, mientras que la última lo hace por USD 25.500 millones, casi USD 10.000 millones más.

De todas formas, comparado contra el escenario previo a la reestructuración, el “ahorro” sigue siendo significativo: la propuesta de abril reducía pagos por USD 25.900 millones hasta 2023 y USD 47.500 millones hasta 2028, en tanto que, para la última, estas sumas ascienden a USD 24.400 y USD 37.500 millones, respectivamente.

Las partes parecen más cercanas que hace un tiempo, y a pesar de las declaraciones cruzadas o idas y venidas que puede haber en el camino, las negociaciones continúan, por ahora hasta el 24 de julio. El problema es que esta extensión y una negociación que parece a punto de cerrarse, pero no lo hace, generan un estrés demasiado alto como norma de la economía argentina, de modo tal que desalientan cualquier proyecto o inversión de mediano plazo.

Si bien es cierto que la pandemia trastocó los planes de todas las economías del mundo, la falta de indicios sobre el accionar del gobierno tras la cuarentena y la reestructuración de la deuda disparó la incertidumbre que ya arrastraba nuestra economía, llevándola a niveles extremos. Salir del default y levantar la cuarentena son condiciones necesarias para comenzar a poner nuevamente de pie a la economía argentina, de lo contrario la crisis seguirá profundizándose. Tan simple y complejo como encaminar ambos procesos en el corto plazo.

¿Cuál fue el resultado fiscal de abril?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 230.000 millones en abril de 2020, equivalente a -0,8% del PBI. De este modo, el rojo operativo alcanzó ARS 385.000 millones en los cuatro primeros meses del año y ya acumula -1,4% del PBI.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 37.000 millones el mes pasado, provocando un déficit financiero de ARS 266.000 millones (-1% del PBI). Así, el rojo financiero alcanzó ARS 590.000 millones (-2,1% del PBI) durante el primer cuatrimestre de 2020.

La cuarentena y las cuentas públicas

Seguramente abril será el mes en donde la cuarentena estuvo más operativa en el territorio nacional, ya sea por la vigencia de la misma a lo largo del mes o por la severidad de las restricciones impuestas. En términos económicos, la imposibilidad de producir o comercializar bienes y servicios -exceptos en algunos casos esenciales- dinamitó los ingresos públicos, que solo avanzaron 14% i.a. (-60% i.a. en términos reales). El derrumbe de la recaudación -que representa el 90% de los mismos- está detrás de esta dinámica: creció apenas 16% en relación a abril de 2019.

Asimismo, el gasto primario ascendió a ARS 545.000 millones, un avance de 96,8% i.a. (+35,3% i.a. en términos reales), más que quintuplicando el crecimiento nominal de los ingresos. La cuarentena complicó la ya delicada situación de la población vulnerable, lo que requirió un esfuerzo fiscal de magnitud, canalizada a través del gasto social: las prestaciones sociales crecieron 99,4% i.a. (+37,1% i.a. en términos reales) tras el pago de gran parte del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE), bono de $3.000 de haberes mínimos correspondientes al mes de marzo, la entrega de tarjetas alimentarias y el pago de parte de los salarios en el marco del programa ATP.

Los gastos de funcionamiento mostraron un incremento de 46,5% i.a., quedando en línea con el avance de los precios. El pago de salarios, que explica gran parte de esta partida, trepó incluso por encima de la inflación (+6%) en la comparación interanual.

Luego, si bien los subsidios económicos y la transferencias a las provincias representan conjuntamente solo el 20% del gasto primario, exhibieron un incremento de tres dígitos en la comparación interanual (+158% y 800%, respectivamente). El segundo caso se dio tras los mayores requerimientos de asistencia financiera de las administraciones subnacionales, cuyas arcas vienen también sufriendo el aislamiento social: caen los recursos propios y la coparticipación correspondiente. En consecuencia, esperamos que en el corto plazo esta partida continúe creciendo por encima de la media.

Por último, el gasto de capital creció 45,4% por asistencia financiera a AySA y transferencias para la construcción de hospitales modulares en el marco de la emergencia sanitaria.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La suerte de los ingresos y gastos está atada al desenvolvimiento de la pandemia y la gestión de la misma. Por el lado de los ingresos y la recaudación la explicación parece sencilla: en la medida que la actividad no muestre cierto dinamismo, la recaudación seguirá exhibiendo contracciones reales de dos digítos. Una masa salarial en retroceso y un consumo limitado a las actividades esenciales impondrán un techo muy bajo a los ingresos totales.

En lo que respecta al gasto, la relación es similar. La necesidad crece en la medida que se mantengan mayores restricciones, aunque también es cierto que existen algunos matices. El aislamiento social y las restricciones para ejercer una diversa gama de ocupaciones continuará requiriendo una asistencia sin precedentes a fin de evitar el colapso social. En este sentido, la prolongación del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) durante los meses del invierno -algo que parece muy probable-, así como los distintos programas destinados a la distribución de alimentos (incluyendo la tarjeta alimentaria) engrosarán las prestaciones sociales. Este esfuerzo será puntualmente necesario en AMBA, que ya representa más del 90% de los contagiados del país, y cuya salida del confinamiento supone un desafío producto de la densidad poblacional y características habitacionales. Las disparidades geográficas también supone que, en la medida que las provincias retomen sus actividades, la necesidad de financiamiento de parte del Tesoro Nacional se relajará.

Por otro lado, recientemente se anunció -en ausencia de una nueva fórmula de movilidad- un incremento de 6,12% para todos los haberes y beneficiarios de asignaciones en el mes de junio. Este aumento implica un recorte en términos reales si tenemos en cuenta que la última fórmula vigente ajustaba en función de los precios y los salarios. Así, la pandemia propició una reasignación del gasto social, el cual se direccionó a los jubilados de menores haberes y a parte de los trabajadores informales.

En definitiva, prevemos una continuidad de deterioro fiscal en el corto plazo, que coincidirá con cuánto tiempo dure la cuarentena en el conglomerado más populoso del país. El derrotero del déficit dependerá del país que encontraremos en el camino de la recuperación: un mercado laboral devastado -sea por nivel de empleo o salarial- pondrá un límite en el gasto de los hogares y la recaudación, a la vez que requerirá un creciente gasto para cada vez mayores sectores de la población. De yapa, una mayor informalidad -también alentada por la autoridad monetaria, al imponer mayores restricciones en el mercado cambiario, incluso en las transacciones que no requiere el uso de reservas propias- también podrá dificultar el ingreso de pesos al circuito formal de la economía.

En consecuencia, el aumento del gasto, junto a la caída de los ingresos, llevará a que el déficit fiscal primario ronde 4-5% del PBI en 2020, un pico desde 2016. La situación es extraordinaria y amerita esfuerzos en este sentido, esperamos que estos esfuerzos no se vuelvan en contra una vez superada la pandemia.

¿Qué pasó con la recaudación en abril?

La recaudación tributaria alcanzó casi ARS 400.000 millones en abril, mostrando un crecimiento de apenas 11,6% respecto de abril del año pasado. De esta forma, arrojó una caída de 24% i.a. en términos reales, muy por encima del -6,3% i.a. acumulado del primer trimestre. Con estos números, en el primer cuatrimestre, los recursos tributarios crecieron 33% i.a. en términos nominales, lo que implica una fuerte caída de 10% i.a. deflactando por el nivel de precios.

Como era de suponer, el deterioro de los ingresos tributarios en abril guardó estrecha relación con la cuarentena y la parálisis casi total del aparato productivo, que provocó un shock de oferta (imposibilidad de circular libremente y de concurrir a los puestos de trabajo) y de demanda (caída de los ingresos laborales para adquirir bienes y servicios). Sin embargo, no deja de reflejar que la crisis se viene agudizándose significativamente en el último tiempo.

¿Cuáles fueron los gravámenes más afectados?

Los tributos más golpeados fueron aquellos que gravan el comercio y las transacciones, con dificultades para operar por las restricciones del aislamiento. El caso más elocuente es el del IVA, que solo creció 8,3% i.a. (-26% i.a. real) en abril, producto de un avance superior al 30% i.a. (-10% i.a. real) del componente aduanero, ya que el IVA interno que cayó nominalmente en la comparación interanual (-2,3% i.a., -34% i.a. real). En la misma línea, la recaudación del Impuesto sobre los Combustibles cerró el mes más de 12% por debajo del registro de abril del año pasado (-40% i.a. real).

En lo que respecta a la Seguridad Social, se observó un incremento de +10% (-25% i.a. deflactado). Si bien durante abril entró en vigor la prórroga por dos meses del componente SIPA de las contribuciones patronales y la reducción en la alícuota para el sector salud, estas no son buenas noticias, ya que la recaudación por esta vía se mantenía en torno a 40% i.a. en marzo, mostrando así una leve caída en términos reales. Aunque parte de la caída puede responder a la imposibilidad o demora en los pagos, también refleja el impacto negativo del primer mes de cuarentena sobre la masa salarial real.

En este sentido, si bien partía de una elevada base de comparación, el Impuesto a las Ganancias no fue ajeno: apenas creció 1% i.a. (-31% i.a. real). Dado que junto al IVA este impuesto representa gran parte de la masa coparticipable, que apenas creció 9% i.a., este dato es muy relevante: los menores recursos para las provincias requerirán una mayor asistencia por parte del gobierno nacional a través de una mayor emisión monetaria. No creemos que, en el corto plazo, sea necesaria la emisión de cuasimonedas.

En lo que respecta al comercio exterior, se observó un incremento superior al 18% i.a. (-20% i.a. descontando la inflación) en los derechos de exportación y de casi 40% i.a. (-5% i.a. real) en los derechos de importación y tasa estadística. Dentro del primer punto entran en juego el adelantamiento de exportaciones del último trimestre del año pasado en la búsqueda por evitar la suba de retenciones (aumentando la base del tributo), la menor demanda global que retrae los envíos externos y la mayor brecha cambiaria, que pospone exportaciones a la espera de un mejor tipo de cambio (reduciendo la masa recaudada en los últimos dos casos).

A contramano, Bienes Personales trepó más de 500% i.a. en abril. Sin embargo, representó menos del 2% de los recursos tributarios totales. De esta forma, vale destacar que junto al Impuesto PAIS recaudaron menos del 3% de la masa total en abril, mostrando el impacto acotado de estos impuestos.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Pese a algunas flexibilizaciones regionales y sectoriales, la cuarentena se mantendría vigente durante mayo en los aglomerados urbanos más importantes, donde se concentra más de la mitad de la actividad económica del país. Por este motivo, no avizoramos un alivio significativo en términos de recaudación en el corto plazo; especialmente mientras duren las exenciones impositivas, en muchos casos necesarias. Más aún, la demanda de bienes y servicios podrá seguir cayendo producto de las mayores dificultades en la cadena de pagos (desde proveedores a salarios) y de una creciente incertidumbre sobre el futuro cercano.

Si bien el efecto negativo sobre la recaudación se atenuará en la medida que la actividad vuelva a la normalidad, lo que tendría lugar muy lentamente, habrá que tener en consideración el resultado económico de la pandemia. La quiebra de empresas, creciente desempleo o nulas paritarias en un contexto en donde la inflación permanece elevada (en la zona del 50% anual) le pondrán un techo a los recursos tributarios en los próximos meses. Por el momento, el gobierno parece resistir a bajas impositivas más relevantes por lo que la caída de la recaudación se correspondería al deterioro de la actividad.

La extensión de la cuarentena traerá, inevitablemente, una mayor separación entre las curvas de crecimiento de los ingresos públicos y los gastos. Mientras que los primeros crecen cada vez menos, las erogaciones se disparan -en marzo saltaron +70% i.a.-. Por lo tanto, más cuarentena traerá, inevitablemente, un mayor déficit fiscal primario, lo que implica una mayor emisión en un contexto de nulo financiamiento. En este marco, proyectamos que, por ahora, el rojo primario acumularía 5% del PBI en 2020, un valor récord desde 2015.

¿Cuál fue el resultado fiscal de marzo y del trimestre?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 125.000 millones en marzo de 2020, equivalente a -0,4% del PBI. De este modo, el rojo operativo superó ARS 150.000 millones en el primer trimestre ya acumula -0,5% de PBI. La comparación con 2019 arroja una significativa diferencia, ya que entre enero y marzo se había mantenido el equilibrio primario.

Por su parte, el pago de intereses volvió a ubicarse en torno a los ARS 40.000 millones el mes pasado, provocando un déficit financiero de ARS 166.000 millones (-0,4% del PBI). En los primeros tres meses del 2020, el rojo financiero alcanzó ARS 324.000 millones (-1,1% del PBI), mas que duplicando la dinámica de los primeros tres meses de 2019.

¿A qué se debe el cambio en la tendencia?

Considerando que el pago de intereses está determinado por el perfil de deuda, y que esto depende de la voluntad y/o capacidad de refinanciar los compromisos tanto en el pasado como en la actualidad, cabe analizar qué sucedió con los ingresos y los gastos, para entender así los detalles del resultado primario en los primeros meses del año. En este sentido, durante marzo se observó que el crecimiento del gasto primario más que duplicó al avance de los ingresos (70% i.a. y 30,7% i.a., respectivamente). Como resultado, mientras que las erogaciones crecieron casi 15% i.a. en términos reales, los ingresos totales cayeron 12% i.a., deflactando por el nivel de precios.

Dentro del gasto, continúan destacándose las transferencias a los prestadores de servicios, especialmente los asociados a los subsidios energéticos (+125,1% i.a.) por la cancelación de deuda contraída en el ejercicio 2019. Estos pagos podrían acelerarse en abril y mayo producto del desplome en la demanda de energía eléctrica tras la cuarentena.

Asimismo, las transferencias a provincias y universidades crecieron exponencialmente, consecuencia de los los mayores requerimientos de asistencia financiera de las administraciones subnacionales y del adelanto de salarios de abril en las distintas casas de estudios. En el primer caso, prevemos que la caída de los ingresos provinciales tras el freno de la actividad sostendría un aumento de esta partida en los próximos meses. Si bien esta dinámica no es positiva, vale resaltar que su alternativa, la emisión de cuasimonedas, sería peor.

Por su parte, el componente más significativo del gasto, las prestaciones sociales, creció 66,8% i.a. (+12,5% i.a. real) el mes pasado. Considerando que el 60% se compone de jubilaciones y pensiones, partida que avanzó 55,3%, el salto guarda relación con el adelanto de gastos asociados a la tarjeta alimentaria y el pago de bonos a los jubilados de menores ingresos y beneficiarios de asignaciones universales. Esperamos un salto en esta partida en el corto plazo, producto de mayores transferencias ante el prolongamiento de la cuarentena.

Como contrapartida, la dinámica de los ingresos fue muy pobre durante el primer mes de aislamiento. Los recursos tributarios -el 90% de los ingresos totales- cayeron 8% i.a. en términos reales, con contracciones de dos dígitos en el IVA neto de reintegros, créditos y débitos, ganancias y derechos a la importación. Lamentablemente, en abril, este resultado sería todavía peor.

Por su parte, producto de ingresos de fondos fiduciarios, las transferencias corrientes abultaron los ingresos totales, a la vez que se registró una caída superior al 50% i.a. en las rentas de la propiedad.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La dinámica fiscal dependerá de la evolución de las medidas de aislamiento social y de su impacto en una actividad económica que ya está desplomada. Por el lado del gasto, es previsible esperar un avance constante del mismo en términos reales durante el segundo trimestre: las asistencias al sector privado (IFE, pago de parte de salarios, bonos a perceptores de la seguridad social, transferencias a empresas proveedoras de servicios públicos, etc.) obligarán a descuidar las cuentas públicas en la búsqueda por atenuar el deterioro de la economía real.

Por su parte, el freno de la actividad, sumado a la recesión en la que ya se encontraba la economía antes de la cuarentena, impactará en los ingresos públicos. El desplome de la recaudación en abril y mayo seguramente alcanzará dimensiones históricamente inéditas, golpeando sensiblemente al resultado primario, que prevemos ya se ubique en la zona de 4% del PBI a mediados de año -si no se anuncian nuevos planes expansivos; de lo contrario, seguiría empeorando-.

En este sentido, serán centrales los esfuerzos que pueda realizar el gobierno a la hora de asistir al sector privado (empresas y personas), debido a que un deterioro del aparato productivo y de la demanda interna podría ralentizar la recuperación durante el segundo semestre y continuar presionando sobre las cuentas públicas. Esto también resulta clave para las conversaciones que ya se están dando con los acreedores externos: un sendero fiscal consistente a la salida de la cuarentena podría ayudar a destrabar las negociaciones con los tenedores privados.

De todas maneras, el aumento del gasto junto a la caída de los ingresos en gran parte del año llevará a que el déficit fiscal primario ronde 4% del PBI en 2020, un pico desde 2016. La situación es extraordinaria y amerita esfuerzos en este sentido, aunque resta si estos esfuerzos no se volverán en contra una vez superada la pandemia.

El inicio de la negociación

Luego de algunos meses de suspenso, el Gobierno Nacional presentó su primera propuesta para reestructurar poco menos de USD 67.000 millones de vencimientos de capital pendientes de deuda pública ley extranjera. Si bien este monto representa solo un 40% del total de las acreencias relevantes del Tesoro Nacional (excluyendo pasivos intra-sector público), dado que es la porción más conflictiva de los compromisos, podemos decir que recién ahora comenzó oficialmente el proceso de reestructuración de la deuda.

Anteriormente se habían reperfilado en distintas oportunidades bonos y letras en pesos y dólares emitidos bajo ley argentina. Sin embargo, la negociación que comenzó ahora será mucho más compleja: por cuestiones legales, no se puede reprogramar la deuda de manera unilateral, tal como se vino haciendo hasta ahora, sino que es necesario el consentimiento de los tenedores.

Dicho esto, falta mencionar una porción no menor de la deuda relevante: aquella comprometida con Organismos Financieros Internacionales y el Club de París.  El préstamo con el Fondo Monetario Internacional implicará elevadas devoluciones netas recién a partir de la segunda mitad de 2021, mientras que los vencimientos más urgentes son con el Club de París (USD 2.100 millones en mayo). Aunque este tipo de acreedores no suele aceptar quitas, sería relativamente sencillo descomprimir este frente si el gobierno lograra acordar con privados.

El nudo de la negociación

La propuesta oficializada el 17 de abril incluye: i) un plazo de gracia de tres años, hasta 2023, para el pago de capital e intereses, sin capitalización de estos últimos; ii) una quita promedio del 5,4% para el capital adeudado y del 62% para los intereses a pagar; y iii) se comenzaría abonando un cupón de 0,5% en 2023 para luego aumentarlo gradualmente hasta llegar a un máximo de 4,75% en 2027. Con estos números, la tasa ponderada a lo largo de la curva sería de sólo 2,33%.

Cabe destacar que para determinar la quita efectiva será necesario precisar la exit yield que tendrán estos bonos una vez emitidos. Hasta que los mismos no se puedan operar en el mercado, la misma es “opinable”: el gobierno plantea que la tasa de descuento será menor a la postulada por los bonistas (6% vs 12%, respectivamente) y, por lo tanto, que el recorte sería menos agresivo. Aunque no se puede saber con certeza cómo reaccionará el mercado, lo más probable es que la tasa de salida efectiva sea un intermedio entre ambas posturas.

En la tabla a continuación, calculamos el Valor Presente Neto de los nuevos bonos ofrecidos según diversas eyit yield (que van del 4% al 12%) para que el lector pueda observar cómo varía el valor de la propuesta según la tasa de descuento escogida. Lamentablemente, si los acreedores perciben como lo más probable un 12%, la oferta no mejora la situación actual de los tenedores.

En otro orden, el tratamiento no será el mismo entre los distintos títulos vigentes. Por caso, aquellos emitidos en la reestructuración de 2005 y 2010 sufrirían menores quitas de capital para evitar “reestructurar sobre lo reestructurado”. En la misma línea, los bonos que poseen Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) más exigentes -necesitan un mayor porcentaje de aceptación para hacer extensiva la reestructuración a todos los tenedores del bono- también recibirían un mejor tratamiento, ya que en este caso cada voto negativo “pesa más”.

Además, se fijaron topes máximos al total emitido de los bonos que vencen en 2030 (USD 11.400 millones y EUR 3.200 millones) y en 2036 (USD 20.700 millones y EUR 2.700 millones). En cambio, en los bonos más largos, a 2039, 2043 y 2047, se emitirá todo lo que se demande. Asimismo, se establecieron prioridades para elegir por qué título se canjea, conforme qué bonos tuviera el acreedor. En este sentido, los primeros lugares se reservaron para quienes reciban los títulos que sufran las mayores quitas o tengan las CACs más altas. Con este tratamiento diferencial se busca lograr un “sí rápido” de los acreedores, ya que, si un tenedor fuera arrastrado por CAC y se completara el cupo de los cortos, no podría elegir y debería ir obligatoriamente al tramo más largo de la curva -casualmente, los que tendrán los menores precios de mercado el día posterior a la emisión y, por lo tanto, el costo de salida más alto-.

El desenlace de la negociación de la deuda extranjera

Conforme a los trascendidos de prensa, los acreedores privados no aceptarían esta oferta. Sin embargo, es menos agresiva que la que se esperaba. Por lo tanto, se vislumbra una mayor predisposición del Gobierno Nacional para negociar. En este sentido, que la oferta venza a los 20 días de presentada -es decir, el 7 de mayo-, cuando todavía restarían dos semanas para que nuestro país pudiera entrar en default (si no se pagan los próximos vencimientos ley extranjera, el 22 de mayo Argentina caería en cesación de pagos), le da al Palacio de Hacienda tiempo para elaborar una propuesta más tentadora que la actual para terminar de acercar posiciones. Veamos entonces cómo podrá seguir esta película.

El próximo 22 de abril vencen USD 500 millones de intereses de los bonos Globales 21, 24 y 26. Al momento, descontamos que el gobierno no hará el pago en esa fecha, para poder seguir negociando. Por el prospecto de dichos bonos, el Tesoro Nacional tiene 30 días de gracia para regularizar su situación antes de entrar en cesación de pagos -algo similar a lo que sucedió en enero y febrero de este año con el BP21 de la Provincia de Buenos Aires-.

La primera encrucijada será el 7 de mayo. Si esta oferta lanzada fuera aceptada, el Estado Nacional habrá logrado un canje exitoso de la deuda y mejorarían sustancialmente las alicaídas perspectivas de actividad, depreciación del peso e inflación. Caso contrario, que estimamos como lo más probable -algo similar a lo que sucedió con el BP21-, el Poder Ejecutivo podría lanzar una nueva propuesta. En este sentido, existiría un plazo de dos semanas hasta entrar en default (entre el 7/5 de rechazo y el 22/5 de fin de gracia) para que los acreedores evalúen la nueva oferta.

Si esta segunda propuesta fuera aceptada, estaríamos ante un canje exitoso de la deuda, mejorando las alicaídas perspectivas económicas. Sin embargo, si fuera rechazada quedarían dos últimas opciones: el gobierno podría pagar los USD 500 millones con Reservas -nuevamente, tal como hizo Kicillof en el caso del BP21- o caer en default.

En este caso, no se defaultearía solo estos bonos sino toda la deuda ley extranjera, por las cláusulas de cross default y acceleration explicadas en este informe. En este último escenario, empeorarían sustancialmente las perspectivas de actividad, depreciación del peso e inflación. Por el contrario, si el gobierno eligiera pagar cash y seguir negociando el desenlace se extendería.

Dicho esto, vale resaltar que un canje con los acreedores privados ley extranjera no terminaría con el problema de la deuda. Como ya mencionamos también habrá que reestructurar pasivos ley local y con organismos multilaterales de crédito (principalmente FMI).

En resumen, comenzó oficialmente el proceso de reestructuración de la deuda pública nacional y su desenlace marcará el curso de la economía argentina de los próximos largos años. Los griegos creían que había tragedia cuando el destino hacía a los hombres, y que había comedia cuando los hombres hacían a su destino. Esperemos que el gobierno y los acreedores acerquen sus pretensiones para cambiar un destino que parecía escrito de antemano: caso contrario, estaremos frente a una nueva “tragedia”.

A comienzos de año, la reestructuración de deuda del gobierno nacional venía complicada: idas y vueltas entre propuestas, canjes que no lograban altos grados de adhesiones y hasta un reperfilamiento del bono dual (AF20), principalmente en manos de acreedores externos. Lamentablemente, la pandemia del COVID-19 desató una crisis financiera/económica global, que complicó aún más el escenario, tornando prácticamente imposible un acuerdo en el corto plazo.

En este marco, a comienzos de abril, el Poder Ejecutivo reperfiló los servicios (capital e intereses) de la deuda denominada en dólares y emitida bajo legislación local. En esta tercera oportunidad, la postergación llegó hasta el 31 de diciembre de 2020, con la posibilidad de pagar antes, si así lo determinara el Ministerio de Economía.

De esta forma, se pospusieron vencimientos por casi USD 14.500 millones, de los cuales USD 8.800 millones se encuentran en manos del sector privado (menos del 2% de la deuda total). El monto no solo es superior al primer reperfilamiento, realizado en agosto de 2019 por Hernán Lacunza (USD 12.000 millones) y al de Martín Guzmán de cierre del año pasado (USD 9.000 millones), sino que también su alcance es mayor, ya que no sólo contempla Letras del Tesoro en dólares (LETEs) por USD 4.000 millones, sino también bonos. En este sentido, se “patearon” los vencimientos de capital del Bonar24 (USD 1.400 millones a pagar a comienzos de mayo) y el Bonar20 (USD 2.500 millones que vencían a comienzos de octubre), y de intereses de los bonos Bonar23, Bonar25, Bonar37, Par y Discount, estos últimos dos emitidos en la reestructuración de 2005.

Ante este escenario, surgen algunas preguntas. ¿Por qué solo se reperfilaron estos pasivos y no el total de los vencimientos de este año, es decir, también aquellos emitidos bajo ley extranjera y los nominados en pesos? ¿Qué pasará con la negociación por casi USD 69.000 millones de títulos ley extranjera? Veamos.

En primer lugar, resalta que el gobierno dispuso este reperfilamiento acotado para poder seguir negociando: en lugar de anunciar una cesación total de pagos, el esquema del Poder Ejecutivo parece ser postergar -por enésima vez- a cierta porción de los acreedores (ley local) para negociar las partes “más conflictivas” de la deuda (ley extranjera).

Los bonos legislados en jurisdicciones foráneas no se pueden reperfilar parcialmente sin caer en default. Por un lado, porque las cortes extranjeras, esencialmente la de Nueva York, suelen ser más estrictas que la Argentina. Por el otro, porque las cláusulas propias de estos títulos, cross default y acceleration, lo dificultan. Según la primera, si se incumple el pago de un bono puntual, se incumple en todos los pagos de todos los bonos emitidos por el soberano y nominados en ley extranjera. Por la cláusula de aceleración, los acreedores pueden exigir el pago inmediato de la totalidad de la deuda ante un incumplimiento, lo cual sería imposible de afrontar.

“Despejado el camino” de los pasivos ley local en divisas, los vencimientos restantes de bonos para este año alcanzan USD 3.400 millones. Sin embargo, no son los únicos compromisos: por caso, hay que pagar USD 3.100 a organismos internacionales (FMI, BID y BIRF) y USD 2.100 millones al Club de París. Dado que las Reservas netas ascienden a USD 11.500 millones, y que el resultado de cuenta corriente sería superavitario, se podrían honrar estos USD 8.700 millones.

Sin embargo, los pagos del Tesoro Nacional no son los únicos: corresponde sumar los vencimientos de deuda subnacional (provincias) emitidos bajo ley extranjera. Aunque la deuda provincial no está formalmente vinculada con la del Palacio de Hacienda, sí lo está en los hechos: los acreedores suelen ser los mismos y un incumplimiento provincial dificultaría la negociación del soberano. Estos pasivos acumulan vencimientos por USD 1.650 millones en 2020 -de los cuales el 70% son de la Provincia de Buenos Aires-, de modo que los pagos relevantes de este año ascienden a USD 10.350 millones, el 90% de las Reservas netas del BCRA. En consecuencia, el escenario es complejo y el margen prácticamente nulo.

Ante este panorama, se podrían posponer los vencimientos con los organismos multilaterales de crédito y el Club de París: si bien estos organismos no suelen aceptar este tipo de exenciones, el brote de COVID-19 podría traer “buenas noticias” en este frente. Por el contrario, los vencimientos con acreedores privados parecen prácticamente imposible de relajarse en el corto plazo: de mínima, es necesario acordar con dos tercios de los tenedores para lograrlo, algo que ya parecía muy complicado en febrero y prácticamente imposible en medio de esta crisis. Por lo tanto, el próximo 22 de abril, fecha en la que vencen USD 503 millones correspondientes a Globales 21, 24 y 46, estaremos ante la encrucijada de pagar con Reservas -y darles mejor tratamiento a los títulos ley extranjera que a los ley local- o caer en default.

No obstante, el problema no termina acá: también está la deuda en pesos. En 2020, los vencimientos con privados rondan ARS 800.000 millones, monto equivalente al 30% la base monetaria y a USD 12.000 millones. En este terreno la estrategia será distinta. Por un lado, porque los pasivos están todos emitidos bajo ley local, de modo que el reperfilamiento “por partes” es una alternativa, tal como pasó con el AF20.
Sin embargo, esta decisión podría quebrar la cadena de pagos, muy golpeada incluso antes del brote de COVID-19: gran parte de las acreencias del Estado son con empresas argentinas, que necesitan de ese dinero para pagar sus deudas y seguir funcionando. En consecuencia, esta salida sumaría problemas a una alicaída economía local.

En resumen, la situación de la deuda es compleja y el tiempo apremia. Aunque la negociación no está cerrada, ya entramos en la recta final, y el resultado no parece favorable. Ojalá podamos revertir la situación: si era difícil en febrero, después del brote de COVID-19 y la crisis internacional parece casi imposible.

¿Qué pasó con la recaudación en marzo?

La recaudación tributaria ascendió a ARS 443.000 millones en marzo y creció 35,3% i.a, significativamente por debajo del nivel de precios (-8% en términos reales)., Producto de los sucesivos saltos del tipo de cambio y la recesión, los ingresos fueron liderados por los recursos aduaneros (+54,5% i.a., +5% real), a la par que la recaudación impositiva avanzó solo 26,5% i.a. en términos nominales, cayendo un 14% deflactado.

En el primer caso, se destacan incrementos cercanos al 60% i.a. del IVA aduanero y de los derechos de exportación, favorecidos por la variación del tipo de cambio en el período y, puntualmente en los segundos, por el adelanto de las exportaciones durante los últimos dos meses de 2019 ante la eminente suba de retenciones luego del cambio de gobierno.

Si corremos el foco de los tributos aduaneros, la recaudación refleja el deterioro que viene atravesando la economía, sobre el cual se sumó el aislamiento social obligatorio en la segunda mitad de marzo. En este sentido resalta el avance de apenas 25,6% i.a. del IVA y, más aún, el crecimiento de 21,1% i.a del IVA interno, exhibiendo así una caída de casi 18% i.a. en términos reales. Por su parte, los tributos asociados a la Seguridad Social, que conjuntamente son los segundos en relevancia, avanzaron 40% i.a. (en torno a -4% i.a. considerando el aumento del nivel de precios), mostrando la situación general de la masa salarial formal en el país.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Las perspectivas no son alentadoras. La continuidad de la cuarentena hasta el 12 de abril y las futuras restricciones sobre una cantidad considerable de actividades comerciales y productivas por lo que parece, algunos meses, implicará un menor flujo de bienes y servicios. De forma directa, esto afectará la recaudación del IVA, créditos y débitos, combustibles, entre otros. Por su parte, el volumen de las exportaciones e importaciones también puede reducirse en el corto plazo y con ello, limitar la recaudación obtenida por el comercio exterior.

Adicionalmente, las distintas exenciones sobre las contribuciones patronales a las empresas que pertenecen a los rubros más afectados por el “parate económico” también reducirán los ingresos tributarios. Como también es probable que esta medida seguramente tenga una reversión en los próximos meses con el objeto de asistir a las empresas más perjudicadas, la recaudación por Seguridad Social seguramente exhiba una mayor contracción en términos reales en la comparación interanual. Este efecto se verá aumentado en la medida que crezca el cese de relaciones laborales y los incrementos salariales -típicamente concentrados en el segundo trimestre- se posterguen para la segunda mitad del año.

Por último, vale destacar que, en ausencia de ingresos ante la parálisis económica, la cadena de pagos está en un momento crítico. Por este motivo, no descartamos nuevas exenciones para aliviar los costos del aparato productivo pero que, al mismo tiempo, impacten negativamente en la recaudación, que puede exhibir caídas récord en los próximos meses, especialmente si la dinámica de aislamiento tarda en flexibilizarse. A su vez, esto eleva la probabilidad de que algunos impuestos no se paguen, acrecentando el déficit fiscal y la necesidad de emitir pesos para financiarlo.

El gobierno de Alberto Fernández asumió con el mandato de reactivar la economía en el corto plazo sin poder aumentar, significativamente, el déficit fiscal. Por ese motivo, en diciembre pasado impulsó una tibia y puntual expansión del gasto público, focalizada en los sectores de menores recursos, acompañada de un incremento de la presión impositiva que serviría para financiarla. En la misma línea, cambió la fórmula de movilidad jubilatoria, que implicaba la actualización automática por la inflación pasada del 60% gasto primario, por (menores) ajustes discrecionales en marzo y junio. Como resultado, parecía que 2020 cerraría con un resultado fiscal primario apenas deficitario, de modo que no sería necesario que el Banco Central emitiera sensible para solventar el rojo operativo del Tesoro.

Sin embargo, el shock del COVID-19 lo cambió todo: el plan de austeridad y persecución de un “sendero fiscal consistente” quedó en el olvido. Tal como lo están haciendo casi todos los gobiernos del mundo, el Poder Ejecutivo anunció políticas expansivas en la búsqueda por atenuar el golpe que tendrá la pandemia en la economía local. Además, la profundización de la recesión por la cuarentena reducirá aún más a los ingresos del Estado Nacional, que también sufrirán por las exenciones impositivas realizadas. Como resultado, el rojo fiscal se agrandará por mayores gastos y menores ingresos.

Aunque podemos pensar como lógica la decisión del Ejecutivo de priorizar la lucha contra la pandemia, sin acceso al financiamiento externo, la necesidad de reestructurar la deuda pública es cada vez más imperiosa (para no destinar recursos al pago de amortizaciones); por lo tanto, la mirada de los acreedores sobre las políticas del Palacio de Hacienda sigue siendo clave. Además, como nuestra economía acumula más de diez años con una inflación anual de dos dígitos (la suba de precios promedió 50% en los últimos dos años), el margen para financiar al Tesoro con emisión es acotado. En este sentido, incluso el propio ministro Guzmán alertaba en diciembre que “emitir en este contexto podría ser desestabilizante”. En consecuencia, la posibilidad de incrementar el gasto y relajar impuestos es menor a la de otros países.

Tiene sentido entonces dimensionar la magnitud del déficit fiscal y la emisión que se vendrá, para determinar así los riesgos y beneficios que podría traer este cambio de rumbo forzado.

Al momento, el programa lanzado por el gobierno implicaría poco más de 2% del PBI, es decir, cerca de ARS 600.000 millones. Esta cifra representa un tercio de la base monetaria promedio de marzo y la mitad del circulante. No obstante, sólo el aumento del déficit fiscal -alrededor de 1% del PBI- se financiará con pesos emitidos para la ocasión.

En primer lugar, destaca que alrededor de ARS 300.000 millones (1,1% del PBI) serán créditos blandos que los bancos comerciales deberán ofrecer a empresas privadas, por lo que su efecto sobre la base monetaria será magro. Esta medida busca evitar la ruptura de la cadena de pagos, en momentos en donde la morosidad privada formal de empresas está en niveles récord: pasó de 3,1% en enero de 2019 a 7,8% en el primer mes de este año (último dato disponible). Este estímulo no abultará el déficit y se financiará mayormente con liberación de encajes, de modo que no implicará “dinero nuevo”.

Si bien esta política luce correcta en la “teoría”, será poco efectiva en la práctica.  La economía argentina tiene uno de los sistemas crediticios menos profundos del mundo, por lo que la cantidad de empresas que se beneficiarán de esta disposición será acotada. Además, las firmas que más están sufriendo la crisis son, justamente, aquellas que más lejos están de acceder a un préstamo bancario. En consecuencia, más allá de su bajo impacto fiscal/emisión, lamentablemente, creemos que este paquete de préstamos será poco eficaz para sostener a las firmas.

Pasemos ahora a las políticas que sí impactarán de manera directa en el resultado fiscal primario. En este sentido, las medidas de estímulo anunciadas pueden ser agrupadas en dos categorías. Por un lado, las que intentan relajar costos (orientadas a la oferta) y, por el otro, las que buscan apuntalar los ingresos (orientadas a la demanda). Inicialmente, el shock de la cuarentena es sobre la oferta, dado que los sectores “no esenciales” no pueden operar y los sectores “esenciales” lo hacen de manera muy limitada. Luego del levantamiento de las restricciones, el impacto reposará en la demanda: cuentapropistas que perdieron ingresos por el “parate”, o la destrucción de empleo -sobre todo informal-, más un probable ahorro precautorio que pospondrá consumo en el corto plazo.

De esta forma, se observa que el “nuevo” gasto público superaría 1% del PBI, implicando cerca de ARS 300.000 millones que el Banco Central deberá emitir. Asimismo, este monto representa un 15% de la base monetaria promedio de marzo y un 25% del circulante. Sin embargo, este mayor gasto no será la única fuente de expansión del rojo fiscal primario: la recaudación también se resentirá por la menor actividad y el deterioro de la cadena de pagos, de modo que el déficit primario será mayor a la expansión del gasto por el efecto COVID-19. Por lo tanto, estimamos que el rojo primario rondaría 2,5% del PBI este año -si no hay nuevas medidas ni se extiende la cuarentena-. Como resultado, la autoridad monetaria debería a asistir al Tesoro por más de ARS 700.000 millones, un monto que representa casi el 60% del circulante actual y más del 35% de la base monetaria.

En resumen, podemos afirmar que el COVID-19 contagió al resultado fiscal, y un año que parecía acercarse al equilibrio fiscal primario hace unas semanas posiblemente terminará con el mayor rojo desde que se firmó el acuerdo stand by con el FMI. Como es previsible suponer, esta inyección de liquidez impactará en el mercado cambiario, tanto oficial como paralelo, y él en la inflación. Sin embargo, sin estas políticas expansivas, la cuarentena y su salida paulatina habrían destruido una porción todavía mayor del entramado productivo y social. Una situación compleja de la que solo se puede salir minimizando daños: no maximizando beneficios.

¿Cuál fue el resultado fiscal de febrero?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 28.000 millones durante febrero de 2020, equivalente a 0,09% del PBI. De este modo, el déficit operativo acumuló más de ARS 31.000 millones en el primer bimestre del año (0,11% del PBI). Si bien este resultado no luce abultado, se debe destacar que durante los primeros dos meses de 2019 se había alcanzado un superávit de 0,1% del PBI.

El gasto primario (+51,4% i.a., +51% acumulado) volvió a crecer por encima de los ingresos (36,8% i.a., +38,6% acumulado) en el segundo mes del año. Estos números reflejan que las erogaciones mostraron una evolución en línea con el nivel de precios, pero que los ingresos quedaron relegados, retrocediendo casi 9% en términos reales durante los primeros dos meses de 2020.

Por su parte, el pago de intereses superó los ARS 40.000 millones en febrero (+43,9% i.a.), lo que llevó a un déficit financiero de casi ARS 28.000 millones en el mes (-0,2% del PBI) y acumula medio punto del PBI en el acumulado. Producto de que este número depende del cronograma de pagos de la deuda, poco es lo que puede hacer el sector público en el mes a mes por agrandar o achicar su valor.

¿Qué hay detrás de estos números?

La profundización del déficit se explica principalmente por la contracción de la recaudación tributaria (+41,5% i.a.), y en particular por la dinámica del IVA (+27,3% i.a., -15,3 % en términos reales) y de las Contribuciones a la Seguridad Social (-+3,4%, -4,6% en términos reales), que representan más de la mitad de los ingresos tributarios, y fueron fuertemente afectados por la recesión y la contracción de la masa salarial. Sin embargo, esta dinámica fue parcialmente compensada con el significativo incremento de los tributos alcanzados por la Ley de Solidaridad y Reactivación Productiva: Bienes Personales (+335,6% i.a.), Ganancias (+64,3% i.a.) y Débitos y Créditos (+64% i.a.). Sin ellos, el déficit operativo habría alcanzado 0,4% del PBI.

Por otro lado, producto de la prórroga de los cobros de intereses de los créditos ANSES a beneficiarios de la Seguridad Social, las Rentas de la Propiedad cayeron 32,7% i.a.

En lo que respecta al gasto, se observa una mayor aceleración en las partidas asociadas a las medidas expansivas tomadas durante los primeros meses del mandato, que llevaron a un crecimiento de 57,5% i.a. de las Prestaciones Sociales, así como un salto en los Salarios del Sector Público Nacional tras el último incremento de 5% correspondiente a la paritaria 2019 y el aumento remunerativo de suma fija de ARS 3.000 para empleados con sueldos menores a ARS 60.000.

Asimismo, los subsidios económicos treparon 89,4% i.a., traccionados por aquellos destinados a la Energía (+117,0% i.a.). Al igual que lo sucedido durante enero, este avance responde a la cancelación de deuda contraída en el ejercicio 2019.

Por último, vale mencionar el freno a las Transferencias a las Provincias (32,6%) por parte del ANSES luego de la vuelta atrás del Pacto Fiscal, que, por su parte, da espacio al incremento de tributos subnacionales.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hace unas semanas, el desafío residía en comprender el sendero fiscal a seguir en el marco de una renegociación de la deuda pública que lucía compleja y que iba a determinar los esfuerzos necesarios por la sociedad compatible con una eventual quita a los acreedores privados. Además, más allá de cuál fuera este, lo cierto era que se iban a evitar las fuertes expansiones (de ahí, por ejemplo, la suspensión de la fórmula de movilidad jubilatoria, entre otras).

Sin embargo, el brote global y local de Coronavirus corrió el foco de los objetivos de austeridad fiscal previos, dando lugar a una creciente necesidad de asistencia a los sectores más vulnerables, típicamente los más afectados por la cuarentena, ya que la inactividad los priva de ingresos vitales, y en muchos casos centrales para la subsistencia. Sin embargo, la compleja situación económica local -elevada inflación- más una reestructuración de deuda en curso no permitirán al Poder Ejecutivo implementar las políticas que, probablemente, hubiera adoptado en otro escenario.

Las medidas de estímulo fiscal anunciadas pueden ser agrupadas en las que buscan apuntalar los ingresos (apuntadas a la demanda) y las que persiguen un alivio en los costos (orientadas a la oferta). En el primer caso, se anunció un bono de ARS 3000 a beneficiarios de Asignaciones Universales y Jubilados que cobren la mínima, así como un Ingreso Familiar de Emergencia (ARS 10.000 pagaderos el próximo mes), que conjuntamente totalizaran alrededor de ARS 60.000 millones. Como por el momento estas erogaciones se realizarían una sola vez, el impacto fiscal de esta medida es de apenas 0,25% del PBI.

Dentro del segundo grupo, se encuentra la eximición de aportes patronales a las empresas de los sectores más perjudicados (típicamente proveedoras de servicios imposibilitados de consumirse por la cuarentena) por el tiempo que perdure el aislamiento social. Por otra parte, el gobierno se comprometió a incrementar un 40% el gasto de capital, pero considerando que no hay sancionado un presupuesto todavía queda dilucidar sobre qué base se efectivizará esta medida. Nuestras estimaciones indican que el paquete fiscal representa aproximadamente 0,7% del PBI.

El “acotado” esfuerzo fiscal -mucho menor a de los países desarrollados-, será complementado por una línea de créditos blandos a tasa subsidiada para financiar capital de trabajo (por un total de ARS 350.000), pero cuya implementación será a través del sistema bancario. Así, el gobierno pondrá en marcha medidas por 2% del PBI para paliar las consecuencias de la cuarentena en la economía, de las cuales sólo la mitad se financiaría con emisión a la par que la otra parte se contabilizaría en pérdidas del sector financiero.

No obstante, el costo en las cuentas públicas también se sentirá por el lado de la recaudación, ya que la caída del nivel de actividad provocada por la cuarentena (todavía con tiempo indefinido) y el desplome del comercio internacional tendrá su efecto nocivo en los ingresos fiscales en gran parte del año; acrecentando el déficit fiscal de 2020 a la zona de 1,5-2% del PBI.

La deuda pública y su reestructuración ocupan las principales tapas de los diarios, las principales alocuciones del presidente y los principales comunicados del Ministerio de Economía. No es necesario entonces explicar su importancia. Ahora bien, no hay una sola deuda ni una sola reestructuración: existen distintos tipos de acreedores, monedas, legislaciones, entre otros. Estas negociaciones determinarán el curso de la economía argentina de los próximos años, por lo que es importante analizar las diversas estrategias de cada frente.

Hacia el cierre del 2019, la deuda pública total rondaba USD 320.000 millones, de los cuales “solo” un 60% era relevante: el 40% restante (USD 128.000 millones) estaba en poder de otros organismos del sector público, de modo que su refinanciamiento puede descontarse. Dejando de lado la deuda intra sector público, USD 70.000 millones se ubican en manos de Organismos Financieros Internacionales, donde más de la mitad se explica por los USD 45.000 millones desembolsados por el FMI. Cabe destacar que estos pasivos deberán devolverse en tres años a partir entre el segundo semestre de 2021, de modo que la mayor parte de su vencimiento quedará dentro del plazo del actual gobierno, pero en la segunda mitad del mandato. Por lo tanto, no es una urgencia tan apremiante. A contramano, este año vencen acreencias por USD 40.000 millones en manos del sector privado, a quien se le debe cerca de USD 120.000 millones en total.

Tal como se desprende de las sucesivas declaraciones y propuestas, sobre esta porción versará la reestructuración inmediata. En primer lugar, vale destacar que la falta de información sobre quiénes son los acreedores dificulta la negociación: en la última semana se solicitó desde el Ministerio de Economía que los tenedores de bonos y letras “se identificaran” para así poder comenzar las negociaciones -y hacer llegar las propuestas-. Por lo tanto, la estrategia según acreedores está en una etapa inicial: conversar con el FMI y elaborar un diagnóstico de quiénes son los tenedores privados.

En el caso del organismo multilateral, las conversaciones parecieran avanzadas o al menos en mejor sintonía. Por caso, el presidente afirmó en la apertura de sesiones que el Fondo apoyaba nuestra postura respecto de que la deuda era insostenible y desde la entidad sostuvieron que un mayor ajuste fiscal no era viable económica ni políticamente, ubicándose en línea con lo propuesto desde el Poder Ejecutivo.

A contramano, con los acreedores privados la negociación viene más tensa. El fallido canje del bono AF20 en pesos y los agresivos comunicados del Ministerio de Economía reflejan que la reestructuración en este frente es más compleja. En la última semana, la adhesión de dos tercios de los tenedores al canje del A2M2 luego de la oferta de paridades más atractivas más el pago completo a quienes no ingresaron -dejando de lado el tono amenazante del Comunicado- reflejan el intento de ambas partes por mejorar una relación complicada.

Dentro de la deuda con privados, hay otra particularidad: cerca de USD 25.000 millones de compromisos fueron emitidos en moneda local y USD 95.000 millones en divisas. Los primeros tienen un menor riesgo de default que los segundos, pero este no es nulo. Esto responde a que el Banco Central podría, en última instancia, emitir pesos si el Tesoro así le pidiera y además a que defaultearlos generaría problemas inmediatos dentro del sistema productivo local: muchas empresas argentinas poseen estos activos, de modo que un incumplimiento tensaría aún más la alicaída cadena de pagos.

Por su parte, la situación de la deuda en moneda extranjera es más compleja: no alcanza con querer pagar, hace falta poder hacerlo. En este sentido, las Reservas Internacionales más el prácticamente nulo superávit de cuenta corriente de 2020 no alcanzarán para enfrentar los vencimientos de este año. En consecuencia, sin financiamiento en divisas habrá que reestructurar, de lo contrario, caeremos en default.

Por último, resta analizar las legislaciones. Aquí también hay una diferencia sustancial: no es lo mismo reperfilar un pasivo emitido bajo la Ley local que hacerlo bajo Ley extranjera. Mientras que en el primer caso el Congreso y la justicia argentina serían el “escollo”, en el segundo lo serán cortes internacionales. Tomando como referencia la experiencia de holdouts y el juez Thomas Griesa, la diferencia no es menor.

Ahora bien, una reestructuración forzosa de los títulos en Ley local no será gratuita. Por un lado, porque muchos acreedores poseen distintos bonos, de modo que podrían bloquear la negociación bajo Ley extranjera si no están de acuerdo con lo realizado en Ley local. Por otro, porque si una resolución de facto en esta porción de la deuda nos bloquearía la posibilidad de volver a emitir pasivos bajo nuestra jurisdicción en el largo plazo. Aunque esto puede parecer lejano hoy, no será indistinto en el mediano plazo.

Dicho esto, vale la pena recordar que los bonos actuales cuentan con Cláusulas de Acción Colectiva (CACs): para poder reestructurar, es necesario acordar con un determinado porcentaje de los tenedores, que varía desde el 66% al 85% según el prospecto de cada bono, y ese acuerdo se extendería a todos los acreedores. Por lo tanto, es más difícil que una porción acotada de acreedores bloquee el proceso o decida no entrar para luego litigar en cortes internacionales.

Antes de concluir, vale resaltar que los bonos emitidos bajo Ley Nueva York en manos del sector privado acumulan cerca de USD 40.000 millones. Asimismo, hay casi USD 25.000 millones en poder del sector público. Si bien cada bono es un caso particular, un promedio ponderado de las colocaciones marca que con un 75% de adhesión se podría reestructurar los pasivos. Dado que los bonos en manos del sector público adherirán automáticamente a las propuestas que se realicen desde el Palacio de Hacienda, será necesario alcanzar aprobaciones del sector privado por casi USD 24.000 millones, es decir, un 60% de los tenedores. Aunque no será nada fácil, es un número más cercano que el inicial (75%).

De este repaso se desprende que, aunque haya un solo deudor, el Estado Nacional, existe un espectro de pasivos, y, por lo tanto, de estrategias y acuerdos a los cuales arribar. En consecuencia, la reestructuración no será una sola: habrá varias etapas.