Category: Finanzas Públicas

A comienzos de año, la reestructuración de deuda del gobierno nacional venía complicada: idas y vueltas entre propuestas, canjes que no lograban altos grados de adhesiones y hasta un reperfilamiento del bono dual (AF20), principalmente en manos de acreedores externos. Lamentablemente, la pandemia del COVID-19 desató una crisis financiera/económica global, que complicó aún más el escenario, tornando prácticamente imposible un acuerdo en el corto plazo.

En este marco, a comienzos de abril, el Poder Ejecutivo reperfiló los servicios (capital e intereses) de la deuda denominada en dólares y emitida bajo legislación local. En esta tercera oportunidad, la postergación llegó hasta el 31 de diciembre de 2020, con la posibilidad de pagar antes, si así lo determinara el Ministerio de Economía.

De esta forma, se pospusieron vencimientos por casi USD 14.500 millones, de los cuales USD 8.800 millones se encuentran en manos del sector privado (menos del 2% de la deuda total). El monto no solo es superior al primer reperfilamiento, realizado en agosto de 2019 por Hernán Lacunza (USD 12.000 millones) y al de Martín Guzmán de cierre del año pasado (USD 9.000 millones), sino que también su alcance es mayor, ya que no sólo contempla Letras del Tesoro en dólares (LETEs) por USD 4.000 millones, sino también bonos. En este sentido, se “patearon” los vencimientos de capital del Bonar24 (USD 1.400 millones a pagar a comienzos de mayo) y el Bonar20 (USD 2.500 millones que vencían a comienzos de octubre), y de intereses de los bonos Bonar23, Bonar25, Bonar37, Par y Discount, estos últimos dos emitidos en la reestructuración de 2005.

Ante este escenario, surgen algunas preguntas. ¿Por qué solo se reperfilaron estos pasivos y no el total de los vencimientos de este año, es decir, también aquellos emitidos bajo ley extranjera y los nominados en pesos? ¿Qué pasará con la negociación por casi USD 69.000 millones de títulos ley extranjera? Veamos.

En primer lugar, resalta que el gobierno dispuso este reperfilamiento acotado para poder seguir negociando: en lugar de anunciar una cesación total de pagos, el esquema del Poder Ejecutivo parece ser postergar -por enésima vez- a cierta porción de los acreedores (ley local) para negociar las partes “más conflictivas” de la deuda (ley extranjera).

Los bonos legislados en jurisdicciones foráneas no se pueden reperfilar parcialmente sin caer en default. Por un lado, porque las cortes extranjeras, esencialmente la de Nueva York, suelen ser más estrictas que la Argentina. Por el otro, porque las cláusulas propias de estos títulos, cross default y acceleration, lo dificultan. Según la primera, si se incumple el pago de un bono puntual, se incumple en todos los pagos de todos los bonos emitidos por el soberano y nominados en ley extranjera. Por la cláusula de aceleración, los acreedores pueden exigir el pago inmediato de la totalidad de la deuda ante un incumplimiento, lo cual sería imposible de afrontar.

“Despejado el camino” de los pasivos ley local en divisas, los vencimientos restantes de bonos para este año alcanzan USD 3.400 millones. Sin embargo, no son los únicos compromisos: por caso, hay que pagar USD 3.100 a organismos internacionales (FMI, BID y BIRF) y USD 2.100 millones al Club de París. Dado que las Reservas netas ascienden a USD 11.500 millones, y que el resultado de cuenta corriente sería superavitario, se podrían honrar estos USD 8.700 millones.

Sin embargo, los pagos del Tesoro Nacional no son los únicos: corresponde sumar los vencimientos de deuda subnacional (provincias) emitidos bajo ley extranjera. Aunque la deuda provincial no está formalmente vinculada con la del Palacio de Hacienda, sí lo está en los hechos: los acreedores suelen ser los mismos y un incumplimiento provincial dificultaría la negociación del soberano. Estos pasivos acumulan vencimientos por USD 1.650 millones en 2020 -de los cuales el 70% son de la Provincia de Buenos Aires-, de modo que los pagos relevantes de este año ascienden a USD 10.350 millones, el 90% de las Reservas netas del BCRA. En consecuencia, el escenario es complejo y el margen prácticamente nulo.

Ante este panorama, se podrían posponer los vencimientos con los organismos multilaterales de crédito y el Club de París: si bien estos organismos no suelen aceptar este tipo de exenciones, el brote de COVID-19 podría traer “buenas noticias” en este frente. Por el contrario, los vencimientos con acreedores privados parecen prácticamente imposible de relajarse en el corto plazo: de mínima, es necesario acordar con dos tercios de los tenedores para lograrlo, algo que ya parecía muy complicado en febrero y prácticamente imposible en medio de esta crisis. Por lo tanto, el próximo 22 de abril, fecha en la que vencen USD 503 millones correspondientes a Globales 21, 24 y 46, estaremos ante la encrucijada de pagar con Reservas -y darles mejor tratamiento a los títulos ley extranjera que a los ley local- o caer en default.

No obstante, el problema no termina acá: también está la deuda en pesos. En 2020, los vencimientos con privados rondan ARS 800.000 millones, monto equivalente al 30% la base monetaria y a USD 12.000 millones. En este terreno la estrategia será distinta. Por un lado, porque los pasivos están todos emitidos bajo ley local, de modo que el reperfilamiento “por partes” es una alternativa, tal como pasó con el AF20.
Sin embargo, esta decisión podría quebrar la cadena de pagos, muy golpeada incluso antes del brote de COVID-19: gran parte de las acreencias del Estado son con empresas argentinas, que necesitan de ese dinero para pagar sus deudas y seguir funcionando. En consecuencia, esta salida sumaría problemas a una alicaída economía local.

En resumen, la situación de la deuda es compleja y el tiempo apremia. Aunque la negociación no está cerrada, ya entramos en la recta final, y el resultado no parece favorable. Ojalá podamos revertir la situación: si era difícil en febrero, después del brote de COVID-19 y la crisis internacional parece casi imposible.

¿Qué pasó con la recaudación en marzo?

La recaudación tributaria ascendió a ARS 443.000 millones en marzo y creció 35,3% i.a, significativamente por debajo del nivel de precios (-8% en términos reales)., Producto de los sucesivos saltos del tipo de cambio y la recesión, los ingresos fueron liderados por los recursos aduaneros (+54,5% i.a., +5% real), a la par que la recaudación impositiva avanzó solo 26,5% i.a. en términos nominales, cayendo un 14% deflactado.

En el primer caso, se destacan incrementos cercanos al 60% i.a. del IVA aduanero y de los derechos de exportación, favorecidos por la variación del tipo de cambio en el período y, puntualmente en los segundos, por el adelanto de las exportaciones durante los últimos dos meses de 2019 ante la eminente suba de retenciones luego del cambio de gobierno.

Si corremos el foco de los tributos aduaneros, la recaudación refleja el deterioro que viene atravesando la economía, sobre el cual se sumó el aislamiento social obligatorio en la segunda mitad de marzo. En este sentido resalta el avance de apenas 25,6% i.a. del IVA y, más aún, el crecimiento de 21,1% i.a del IVA interno, exhibiendo así una caída de casi 18% i.a. en términos reales. Por su parte, los tributos asociados a la Seguridad Social, que conjuntamente son los segundos en relevancia, avanzaron 40% i.a. (en torno a -4% i.a. considerando el aumento del nivel de precios), mostrando la situación general de la masa salarial formal en el país.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Las perspectivas no son alentadoras. La continuidad de la cuarentena hasta el 12 de abril y las futuras restricciones sobre una cantidad considerable de actividades comerciales y productivas por lo que parece, algunos meses, implicará un menor flujo de bienes y servicios. De forma directa, esto afectará la recaudación del IVA, créditos y débitos, combustibles, entre otros. Por su parte, el volumen de las exportaciones e importaciones también puede reducirse en el corto plazo y con ello, limitar la recaudación obtenida por el comercio exterior.

Adicionalmente, las distintas exenciones sobre las contribuciones patronales a las empresas que pertenecen a los rubros más afectados por el “parate económico” también reducirán los ingresos tributarios. Como también es probable que esta medida seguramente tenga una reversión en los próximos meses con el objeto de asistir a las empresas más perjudicadas, la recaudación por Seguridad Social seguramente exhiba una mayor contracción en términos reales en la comparación interanual. Este efecto se verá aumentado en la medida que crezca el cese de relaciones laborales y los incrementos salariales -típicamente concentrados en el segundo trimestre- se posterguen para la segunda mitad del año.

Por último, vale destacar que, en ausencia de ingresos ante la parálisis económica, la cadena de pagos está en un momento crítico. Por este motivo, no descartamos nuevas exenciones para aliviar los costos del aparato productivo pero que, al mismo tiempo, impacten negativamente en la recaudación, que puede exhibir caídas récord en los próximos meses, especialmente si la dinámica de aislamiento tarda en flexibilizarse. A su vez, esto eleva la probabilidad de que algunos impuestos no se paguen, acrecentando el déficit fiscal y la necesidad de emitir pesos para financiarlo.

El gobierno de Alberto Fernández asumió con el mandato de reactivar la economía en el corto plazo sin poder aumentar, significativamente, el déficit fiscal. Por ese motivo, en diciembre pasado impulsó una tibia y puntual expansión del gasto público, focalizada en los sectores de menores recursos, acompañada de un incremento de la presión impositiva que serviría para financiarla. En la misma línea, cambió la fórmula de movilidad jubilatoria, que implicaba la actualización automática por la inflación pasada del 60% gasto primario, por (menores) ajustes discrecionales en marzo y junio. Como resultado, parecía que 2020 cerraría con un resultado fiscal primario apenas deficitario, de modo que no sería necesario que el Banco Central emitiera sensible para solventar el rojo operativo del Tesoro.

Sin embargo, el shock del COVID-19 lo cambió todo: el plan de austeridad y persecución de un “sendero fiscal consistente” quedó en el olvido. Tal como lo están haciendo casi todos los gobiernos del mundo, el Poder Ejecutivo anunció políticas expansivas en la búsqueda por atenuar el golpe que tendrá la pandemia en la economía local. Además, la profundización de la recesión por la cuarentena reducirá aún más a los ingresos del Estado Nacional, que también sufrirán por las exenciones impositivas realizadas. Como resultado, el rojo fiscal se agrandará por mayores gastos y menores ingresos.

Aunque podemos pensar como lógica la decisión del Ejecutivo de priorizar la lucha contra la pandemia, sin acceso al financiamiento externo, la necesidad de reestructurar la deuda pública es cada vez más imperiosa (para no destinar recursos al pago de amortizaciones); por lo tanto, la mirada de los acreedores sobre las políticas del Palacio de Hacienda sigue siendo clave. Además, como nuestra economía acumula más de diez años con una inflación anual de dos dígitos (la suba de precios promedió 50% en los últimos dos años), el margen para financiar al Tesoro con emisión es acotado. En este sentido, incluso el propio ministro Guzmán alertaba en diciembre que “emitir en este contexto podría ser desestabilizante”. En consecuencia, la posibilidad de incrementar el gasto y relajar impuestos es menor a la de otros países.

Tiene sentido entonces dimensionar la magnitud del déficit fiscal y la emisión que se vendrá, para determinar así los riesgos y beneficios que podría traer este cambio de rumbo forzado.

Al momento, el programa lanzado por el gobierno implicaría poco más de 2% del PBI, es decir, cerca de ARS 600.000 millones. Esta cifra representa un tercio de la base monetaria promedio de marzo y la mitad del circulante. No obstante, sólo el aumento del déficit fiscal -alrededor de 1% del PBI- se financiará con pesos emitidos para la ocasión.

En primer lugar, destaca que alrededor de ARS 300.000 millones (1,1% del PBI) serán créditos blandos que los bancos comerciales deberán ofrecer a empresas privadas, por lo que su efecto sobre la base monetaria será magro. Esta medida busca evitar la ruptura de la cadena de pagos, en momentos en donde la morosidad privada formal de empresas está en niveles récord: pasó de 3,1% en enero de 2019 a 7,8% en el primer mes de este año (último dato disponible). Este estímulo no abultará el déficit y se financiará mayormente con liberación de encajes, de modo que no implicará “dinero nuevo”.

Si bien esta política luce correcta en la “teoría”, será poco efectiva en la práctica.  La economía argentina tiene uno de los sistemas crediticios menos profundos del mundo, por lo que la cantidad de empresas que se beneficiarán de esta disposición será acotada. Además, las firmas que más están sufriendo la crisis son, justamente, aquellas que más lejos están de acceder a un préstamo bancario. En consecuencia, más allá de su bajo impacto fiscal/emisión, lamentablemente, creemos que este paquete de préstamos será poco eficaz para sostener a las firmas.

Pasemos ahora a las políticas que sí impactarán de manera directa en el resultado fiscal primario. En este sentido, las medidas de estímulo anunciadas pueden ser agrupadas en dos categorías. Por un lado, las que intentan relajar costos (orientadas a la oferta) y, por el otro, las que buscan apuntalar los ingresos (orientadas a la demanda). Inicialmente, el shock de la cuarentena es sobre la oferta, dado que los sectores “no esenciales” no pueden operar y los sectores “esenciales” lo hacen de manera muy limitada. Luego del levantamiento de las restricciones, el impacto reposará en la demanda: cuentapropistas que perdieron ingresos por el “parate”, o la destrucción de empleo -sobre todo informal-, más un probable ahorro precautorio que pospondrá consumo en el corto plazo.

De esta forma, se observa que el “nuevo” gasto público superaría 1% del PBI, implicando cerca de ARS 300.000 millones que el Banco Central deberá emitir. Asimismo, este monto representa un 15% de la base monetaria promedio de marzo y un 25% del circulante. Sin embargo, este mayor gasto no será la única fuente de expansión del rojo fiscal primario: la recaudación también se resentirá por la menor actividad y el deterioro de la cadena de pagos, de modo que el déficit primario será mayor a la expansión del gasto por el efecto COVID-19. Por lo tanto, estimamos que el rojo primario rondaría 2,5% del PBI este año -si no hay nuevas medidas ni se extiende la cuarentena-. Como resultado, la autoridad monetaria debería a asistir al Tesoro por más de ARS 700.000 millones, un monto que representa casi el 60% del circulante actual y más del 35% de la base monetaria.

En resumen, podemos afirmar que el COVID-19 contagió al resultado fiscal, y un año que parecía acercarse al equilibrio fiscal primario hace unas semanas posiblemente terminará con el mayor rojo desde que se firmó el acuerdo stand by con el FMI. Como es previsible suponer, esta inyección de liquidez impactará en el mercado cambiario, tanto oficial como paralelo, y él en la inflación. Sin embargo, sin estas políticas expansivas, la cuarentena y su salida paulatina habrían destruido una porción todavía mayor del entramado productivo y social. Una situación compleja de la que solo se puede salir minimizando daños: no maximizando beneficios.

¿Cuál fue el resultado fiscal de febrero?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 28.000 millones durante febrero de 2020, equivalente a 0,09% del PBI. De este modo, el déficit operativo acumuló más de ARS 31.000 millones en el primer bimestre del año (0,11% del PBI). Si bien este resultado no luce abultado, se debe destacar que durante los primeros dos meses de 2019 se había alcanzado un superávit de 0,1% del PBI.

El gasto primario (+51,4% i.a., +51% acumulado) volvió a crecer por encima de los ingresos (36,8% i.a., +38,6% acumulado) en el segundo mes del año. Estos números reflejan que las erogaciones mostraron una evolución en línea con el nivel de precios, pero que los ingresos quedaron relegados, retrocediendo casi 9% en términos reales durante los primeros dos meses de 2020.

Por su parte, el pago de intereses superó los ARS 40.000 millones en febrero (+43,9% i.a.), lo que llevó a un déficit financiero de casi ARS 28.000 millones en el mes (-0,2% del PBI) y acumula medio punto del PBI en el acumulado. Producto de que este número depende del cronograma de pagos de la deuda, poco es lo que puede hacer el sector público en el mes a mes por agrandar o achicar su valor.

¿Qué hay detrás de estos números?

La profundización del déficit se explica principalmente por la contracción de la recaudación tributaria (+41,5% i.a.), y en particular por la dinámica del IVA (+27,3% i.a., -15,3 % en términos reales) y de las Contribuciones a la Seguridad Social (-+3,4%, -4,6% en términos reales), que representan más de la mitad de los ingresos tributarios, y fueron fuertemente afectados por la recesión y la contracción de la masa salarial. Sin embargo, esta dinámica fue parcialmente compensada con el significativo incremento de los tributos alcanzados por la Ley de Solidaridad y Reactivación Productiva: Bienes Personales (+335,6% i.a.), Ganancias (+64,3% i.a.) y Débitos y Créditos (+64% i.a.). Sin ellos, el déficit operativo habría alcanzado 0,4% del PBI.

Por otro lado, producto de la prórroga de los cobros de intereses de los créditos ANSES a beneficiarios de la Seguridad Social, las Rentas de la Propiedad cayeron 32,7% i.a.

En lo que respecta al gasto, se observa una mayor aceleración en las partidas asociadas a las medidas expansivas tomadas durante los primeros meses del mandato, que llevaron a un crecimiento de 57,5% i.a. de las Prestaciones Sociales, así como un salto en los Salarios del Sector Público Nacional tras el último incremento de 5% correspondiente a la paritaria 2019 y el aumento remunerativo de suma fija de ARS 3.000 para empleados con sueldos menores a ARS 60.000.

Asimismo, los subsidios económicos treparon 89,4% i.a., traccionados por aquellos destinados a la Energía (+117,0% i.a.). Al igual que lo sucedido durante enero, este avance responde a la cancelación de deuda contraída en el ejercicio 2019.

Por último, vale mencionar el freno a las Transferencias a las Provincias (32,6%) por parte del ANSES luego de la vuelta atrás del Pacto Fiscal, que, por su parte, da espacio al incremento de tributos subnacionales.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hace unas semanas, el desafío residía en comprender el sendero fiscal a seguir en el marco de una renegociación de la deuda pública que lucía compleja y que iba a determinar los esfuerzos necesarios por la sociedad compatible con una eventual quita a los acreedores privados. Además, más allá de cuál fuera este, lo cierto era que se iban a evitar las fuertes expansiones (de ahí, por ejemplo, la suspensión de la fórmula de movilidad jubilatoria, entre otras).

Sin embargo, el brote global y local de Coronavirus corrió el foco de los objetivos de austeridad fiscal previos, dando lugar a una creciente necesidad de asistencia a los sectores más vulnerables, típicamente los más afectados por la cuarentena, ya que la inactividad los priva de ingresos vitales, y en muchos casos centrales para la subsistencia. Sin embargo, la compleja situación económica local -elevada inflación- más una reestructuración de deuda en curso no permitirán al Poder Ejecutivo implementar las políticas que, probablemente, hubiera adoptado en otro escenario.

Las medidas de estímulo fiscal anunciadas pueden ser agrupadas en las que buscan apuntalar los ingresos (apuntadas a la demanda) y las que persiguen un alivio en los costos (orientadas a la oferta). En el primer caso, se anunció un bono de ARS 3000 a beneficiarios de Asignaciones Universales y Jubilados que cobren la mínima, así como un Ingreso Familiar de Emergencia (ARS 10.000 pagaderos el próximo mes), que conjuntamente totalizaran alrededor de ARS 60.000 millones. Como por el momento estas erogaciones se realizarían una sola vez, el impacto fiscal de esta medida es de apenas 0,25% del PBI.

Dentro del segundo grupo, se encuentra la eximición de aportes patronales a las empresas de los sectores más perjudicados (típicamente proveedoras de servicios imposibilitados de consumirse por la cuarentena) por el tiempo que perdure el aislamiento social. Por otra parte, el gobierno se comprometió a incrementar un 40% el gasto de capital, pero considerando que no hay sancionado un presupuesto todavía queda dilucidar sobre qué base se efectivizará esta medida. Nuestras estimaciones indican que el paquete fiscal representa aproximadamente 0,7% del PBI.

El “acotado” esfuerzo fiscal -mucho menor a de los países desarrollados-, será complementado por una línea de créditos blandos a tasa subsidiada para financiar capital de trabajo (por un total de ARS 350.000), pero cuya implementación será a través del sistema bancario. Así, el gobierno pondrá en marcha medidas por 2% del PBI para paliar las consecuencias de la cuarentena en la economía, de las cuales sólo la mitad se financiaría con emisión a la par que la otra parte se contabilizaría en pérdidas del sector financiero.

No obstante, el costo en las cuentas públicas también se sentirá por el lado de la recaudación, ya que la caída del nivel de actividad provocada por la cuarentena (todavía con tiempo indefinido) y el desplome del comercio internacional tendrá su efecto nocivo en los ingresos fiscales en gran parte del año; acrecentando el déficit fiscal de 2020 a la zona de 1,5-2% del PBI.

La deuda pública y su reestructuración ocupan las principales tapas de los diarios, las principales alocuciones del presidente y los principales comunicados del Ministerio de Economía. No es necesario entonces explicar su importancia. Ahora bien, no hay una sola deuda ni una sola reestructuración: existen distintos tipos de acreedores, monedas, legislaciones, entre otros. Estas negociaciones determinarán el curso de la economía argentina de los próximos años, por lo que es importante analizar las diversas estrategias de cada frente.

Hacia el cierre del 2019, la deuda pública total rondaba USD 320.000 millones, de los cuales “solo” un 60% era relevante: el 40% restante (USD 128.000 millones) estaba en poder de otros organismos del sector público, de modo que su refinanciamiento puede descontarse. Dejando de lado la deuda intra sector público, USD 70.000 millones se ubican en manos de Organismos Financieros Internacionales, donde más de la mitad se explica por los USD 45.000 millones desembolsados por el FMI. Cabe destacar que estos pasivos deberán devolverse en tres años a partir entre el segundo semestre de 2021, de modo que la mayor parte de su vencimiento quedará dentro del plazo del actual gobierno, pero en la segunda mitad del mandato. Por lo tanto, no es una urgencia tan apremiante. A contramano, este año vencen acreencias por USD 40.000 millones en manos del sector privado, a quien se le debe cerca de USD 120.000 millones en total.

Tal como se desprende de las sucesivas declaraciones y propuestas, sobre esta porción versará la reestructuración inmediata. En primer lugar, vale destacar que la falta de información sobre quiénes son los acreedores dificulta la negociación: en la última semana se solicitó desde el Ministerio de Economía que los tenedores de bonos y letras “se identificaran” para así poder comenzar las negociaciones -y hacer llegar las propuestas-. Por lo tanto, la estrategia según acreedores está en una etapa inicial: conversar con el FMI y elaborar un diagnóstico de quiénes son los tenedores privados.

En el caso del organismo multilateral, las conversaciones parecieran avanzadas o al menos en mejor sintonía. Por caso, el presidente afirmó en la apertura de sesiones que el Fondo apoyaba nuestra postura respecto de que la deuda era insostenible y desde la entidad sostuvieron que un mayor ajuste fiscal no era viable económica ni políticamente, ubicándose en línea con lo propuesto desde el Poder Ejecutivo.

A contramano, con los acreedores privados la negociación viene más tensa. El fallido canje del bono AF20 en pesos y los agresivos comunicados del Ministerio de Economía reflejan que la reestructuración en este frente es más compleja. En la última semana, la adhesión de dos tercios de los tenedores al canje del A2M2 luego de la oferta de paridades más atractivas más el pago completo a quienes no ingresaron -dejando de lado el tono amenazante del Comunicado- reflejan el intento de ambas partes por mejorar una relación complicada.

Dentro de la deuda con privados, hay otra particularidad: cerca de USD 25.000 millones de compromisos fueron emitidos en moneda local y USD 95.000 millones en divisas. Los primeros tienen un menor riesgo de default que los segundos, pero este no es nulo. Esto responde a que el Banco Central podría, en última instancia, emitir pesos si el Tesoro así le pidiera y además a que defaultearlos generaría problemas inmediatos dentro del sistema productivo local: muchas empresas argentinas poseen estos activos, de modo que un incumplimiento tensaría aún más la alicaída cadena de pagos.

Por su parte, la situación de la deuda en moneda extranjera es más compleja: no alcanza con querer pagar, hace falta poder hacerlo. En este sentido, las Reservas Internacionales más el prácticamente nulo superávit de cuenta corriente de 2020 no alcanzarán para enfrentar los vencimientos de este año. En consecuencia, sin financiamiento en divisas habrá que reestructurar, de lo contrario, caeremos en default.

Por último, resta analizar las legislaciones. Aquí también hay una diferencia sustancial: no es lo mismo reperfilar un pasivo emitido bajo la Ley local que hacerlo bajo Ley extranjera. Mientras que en el primer caso el Congreso y la justicia argentina serían el “escollo”, en el segundo lo serán cortes internacionales. Tomando como referencia la experiencia de holdouts y el juez Thomas Griesa, la diferencia no es menor.

Ahora bien, una reestructuración forzosa de los títulos en Ley local no será gratuita. Por un lado, porque muchos acreedores poseen distintos bonos, de modo que podrían bloquear la negociación bajo Ley extranjera si no están de acuerdo con lo realizado en Ley local. Por otro, porque si una resolución de facto en esta porción de la deuda nos bloquearía la posibilidad de volver a emitir pasivos bajo nuestra jurisdicción en el largo plazo. Aunque esto puede parecer lejano hoy, no será indistinto en el mediano plazo.

Dicho esto, vale la pena recordar que los bonos actuales cuentan con Cláusulas de Acción Colectiva (CACs): para poder reestructurar, es necesario acordar con un determinado porcentaje de los tenedores, que varía desde el 66% al 85% según el prospecto de cada bono, y ese acuerdo se extendería a todos los acreedores. Por lo tanto, es más difícil que una porción acotada de acreedores bloquee el proceso o decida no entrar para luego litigar en cortes internacionales.

Antes de concluir, vale resaltar que los bonos emitidos bajo Ley Nueva York en manos del sector privado acumulan cerca de USD 40.000 millones. Asimismo, hay casi USD 25.000 millones en poder del sector público. Si bien cada bono es un caso particular, un promedio ponderado de las colocaciones marca que con un 75% de adhesión se podría reestructurar los pasivos. Dado que los bonos en manos del sector público adherirán automáticamente a las propuestas que se realicen desde el Palacio de Hacienda, será necesario alcanzar aprobaciones del sector privado por casi USD 24.000 millones, es decir, un 60% de los tenedores. Aunque no será nada fácil, es un número más cercano que el inicial (75%).

De este repaso se desprende que, aunque haya un solo deudor, el Estado Nacional, existe un espectro de pasivos, y, por lo tanto, de estrategias y acuerdos a los cuales arribar. En consecuencia, la reestructuración no será una sola: habrá varias etapas.

¿Cómo comenzaron el año las cuentas públicas?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 4.000 millones durante enero de 2020, y de este modo, el resultado primario fue de -0,01% del PBI. Si bien este dato es cercano al equilibrio, se debe recordar que enero suele ser un mes superavitario, ya que la recaudación tributaria en este mes tiene el impulso del aguinaldo.

En esta línea, se destaca que por primera vez en los últimos 24 meses, el gasto primario (50,6% i.a.) creció por encima de los ingresos (40,3% i.a.) en la comparación interanual. Mientras las primeras casi empardan la inflación (-1,5% i.a. en términos reales), la recaudación quedó bastante rezagada (-8,2% i.a. deflactada). Por un lado, esto se corresponde a que el adelanto de exportaciones en diciembre pasado concentró los derechos de exportación en dicho mes. Asimismo, parte de los ingresos no tributarios mostraron un decrecimiento, debido a la elevada base de comparación en Otros Ingresos Corrientes y la ausencia de ingresos del FGS (Fondo de Garantía de Sustentabilidad) a ANSES en el caso de los Ingresos de Capital.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 87.000 millones en el primer mes del año, un crecimiento de 13,5% i.a. De este modo, descontando el aumento de los precios, se observa una caída superior al 25% i.a. de los mismos, que prácticamente compensa la dinámica exhibida por el resultado primario y tiene como consecuencia un déficit financiero de casi ARS 91.000 millones (-0,3% del PBI), que resulta equivalente en términos reales al registrado en enero de 2019.

¿Qué hay detrás del mayor crecimiento del gasto?

El avance de los gastos del primer mes del año fue traccionado por el crecimiento de las Prestaciones Sociales (+62,1% i.a., +6% i.a. en términos reales), dinámica asociada a la elevada inercia que trae la movilidad jubilatoria en los últimos doce meses. Por su parte, en enero los programas sociales exhibieron un fuerte aumento tras el bono a jubilados y al comienzo de la implementación de la tarjeta alimentaria, medidas que conjuntamente superaron los ARS 25.000 millones. Esto implicó un aumento de gasto primario, que en ausencia de estas asignaciones, habría crecido en torno al 41%, en sintonía con los ingresos fiscales.

Por otro lado, tras algunos meses de caída en términos reales, se observó un avance en los subsidios económicos (+15,4% i.a.). En este caso, la causa fue la cancelación de deudas correspondientes a 2019, por lo que los subsidios a la energía saltaron casi 50% i.a. en un contexto en el que las tarifas están congeladas hace más de seis meses.

En lo que respecta a los ingresos, el ritmo de los mismos fue marcado por los Ingresos Tributarios, que cayeron casi 10% i.a. en términos reales tras aceleraciones en las contracciones del IVA neto de reintegros y Aportes y Contribuciones a la Seguridad Social (-19% i.a. y -10% i.a., descontando el aumento del nivel de precios, respectivamente). La recesión, que se refleja en las menores transacciones, importaciones y en la alicaída masa salarial real de la economía explica esta tendencia negativa. Por el contrario, se debe mencionar el incremento en Rentas de la Propiedad, que creció más de 43% i.a. deflactado tras el incremento en las transferencias a las provincias, que engrosan los recursos del FGS (Fondo de Garantía de Sustentabilidad).

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El compromiso de asumir un proceso de austeridad fiscal durante 2020, tal como lo anunció el ministro Guzmán será fundamental de cara a la renegociación de la deuda con los acreedores privados y para evitar, en un contexto de inflación inestable, una excesiva emisión monetaria que cubra el eventual déficit de las cuentas públicas, considerando la incapacidad de obtener financiamiento.

Un primer paso fue el incremento de la presión tributaria tras la sanción de la Ley de Solidaridad Social (mayores retenciones a las exportaciones, incremento de la tasa estadística, aumento de bienes personales y nuevos tributos, como el impuesto PAIS). Sin embargo, a través de la suspensión de la fórmula de movilidad incluye un afinamiento en las erogaciones que representa más del 60% del gasto primario y poseen en un fuerte componente inercial.

En este contexto, el aumento de 2,3% más una suma fija de $1500 a jubilados, así como un incremento de 13% en las Asignaciones Universales en marzo implica un crecimiento cercano al 10% en lo referido a las Prestaciones Sociales, en contraposición al 11,6% que hubiera correspondido con la fórmula previa. Anualizando el ahorro fiscal del mes, el recorte rondaría 0,6% del PBI.

De este modo, velando también por evitar tensiones en el plano monetario y cambiario, ya que una política fiscal muy expansiva también podría ser desestabilizadora, el oficialismo busca demostrar interés en alcanzar un sendero fiscal equilibrado, aceptado por los acreedores y la sociedad. No obstante, el éxito de la estrategia está condicionada a la estabilización de la actividad económica: si el consumo privado no repunta en los próximos meses y los ingresos tributarios comienzan a crecer por debajo de los gastos -revirtiéndose la dinámica de los últimos dos años-, el gobierno tendrá dificultades para hacer creíble su estrategia de cara a las próximas negociaciones con los acreedores. En este marco, y considerando la elevada presión impositiva -que conlleva un mayor riesgo de evasión-, el descongelamiento de tarifas, la continuidad de los aumentos por decreto a los jubilados, pueden ser cartas a jugar durante la segunda mitad del año.

¿Qué pasó con la recaudación en enero?

Según informó AFIP, la recaudación tributaria ascendió a ARS 527.000 millones en enero y creció 44,9% i.a. Sin embargo, la evolución fue inferior a la del nivel de precios -continuará por encima del 50% i.a. durante el primer mes del año-, por lo que los ingresos mostraron un deterioro de 6% i.a. en términos reales.

Los tributos que exhibieron un mejor desempeño fueron los vinculados al comercio exterior. Los Derechos de Importación y Exportación crecieron 69,7% i.a. (+10% i.a. deflactado) y 54,0% i.a. (empardando la inflación), respectivamente. Por su parte, la recaudación vía IVA DGA, que grava los productos que ingresan por aduana trepó casi 90% i.a., un avance superior al 20% en términos reales. Sin embargo, este último representa alrededor del 30% del total de los ingresos por IVA, que, debido a la pobre perfomance del consumo interno (el IVA interno cayó más de 12% i.a. en términos reales), mostró un avance de casi 49% i.a. (-3,5% i.a.) deflactado. Otro indicador que refleja la dinámica de las transacciones es el Impuesto al Crédito y Débito en cuenta corriente, que se incrementó 47% i.a. (-4,6% i.a.).

Por último, se debe mencionar que el debut del Impuesto PAIS implicó una recaudación de poco mas de ARS 3.000 millones, apenas 0,6% de los recursos tributarios del mes. Este monto es significativamente menor a lo esperado, considerando además que estacionalmente enero implica un mayor consumo de residentes en el exterior.

¿Por qué la recaudación real volvió a terreno negativo en enero?

Luego de pasar más de un año en rojo -a excepción de agosto 2019-, la recolección impositiva exhibió en el último bimestre del año pasado una mejora respeto a la inflación en la comparación interanual. Sin embargo, como se mencionó, esta relación se revirtió en el primer mes del 2020.

Esta dinámica se da luego del adelanto de operaciones de comercio exterior tras el resultado electoral que generó una significativa desaceleración en el crecimiento de los Derechos de Exportación, así como una contracción en los Derechos de Importación. La incertidumbre acerca de las medidas -o la magnitud de las mismas- en los últimos meses del año pasado provocó un adelanto de las exportaciones -para evitar gravámenes más elevados, un comportamiento que a posteriori tuvo sentido- y un incremento en las importaciones -ante temores de mayores trabas-.

Al mismo tiempo, los ingresos reales por Seguridad Social también volvieron a exhibir un retroceso de dos dígitos en el primer mes del año (-10,2% i.a.), tras un desplome en los Aportes Personales: pasó de promediar -2,2% i.a. en el último bimestre del año pasado a una caída de casi 10% en enero 2020. Asimismo, la entrada en vigencia de la Ley de Seguridad Social y Reactivación Productiva, a través de un relajamiento de la presión impositiva sobre las PyMes, podría haber contribuido negativamente en la recolección de tributo.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

En tanto la actividad económica no repunte, gran parte de la recaudación tributaria continuará creciendo por debajo de la inflación. El IVA interno y los ingresos por Seguridad Social, tributos atados a las ventas y a la dinámica del mercado laboral (tanto puestos de trabajo como remuneraciones) tendrán una lenta recuperación. En el primer caso, podría observarse un recorte de la caída como resultado de la vuelta del IVA a algunos alimentos de la canasta básica, así como la paulatina implementación de la tarjeta alimentaria. De todos modos, la política de ingresos llevada adelante por el gobierno, basada en el incremento de los ingresos en hogares de bajos recursos podría no ser eficiente por dos motivos: la existencia de comercios de proximidad no registrados y la posible sobrecompensación tras la demora en la mejora del poder adquisitivo de otros sectores.

Por lo tanto, mejoras en la recaudación vendrán de la mano de los ya establecidos aumentos en alícuotas, como es en el caso de los Derechos de Exportación, Tasa Estadística (que afecta a las importaciones) y Bienes Personales, o la creación de nuevos gravámenes, como el Impuesto PAIS. Dado lo limitado del impacto agregado de estos cambios, resulta también necesario seguir de cerca lo que suceda con el gasto público en pos de lograr un resultado primario sostenible.

¿Cómo evolucionaron las cuentas públicas en diciembre?

En el último mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de más de ARS 120.000 millones. De esta forma, ese mes fue el peor mes del año para las cuentas públicas. Sin embargo, este era un resultado previsible, ya que en diciembre el gasto público es estacionalmente alto: en diciembre, el Tesoro paga medio aguinaldo a empleados públicos y jubilados, además de aumentar las prestaciones sociales por la actualización que da la ley de movilidad. Adicionalmente, en el cierre del 2019 se dieron bonos a los beneficiarios de la seguridad social. De esta manera, aunque los ingresos (+60% i.a., 4% i.a. deflactado) crecieron por encima de los gastos (+33% i.a., -14% i.a. en términos reales), el año cerró con un rojo operativo de más de medio punto del PBI en el último mes.

Mientras tanto, el pago de intereses fue de ARS 105.000 millones en diciembre, por el cupón de los bonos discount, y BONAR. Así este monto saltó 83% i.a., causando que el déficit total alcanzara los ARS 225.000 millones en el mes (-1,1% del PBI).

¿Cuál fue el resultado fiscal anual?

Con los números de diciembre, el déficit primario cerró el año en ARS 95.000 millones (0,4% del PBI), alcanzando por un acotado margen la meta establecida por el FMI (ARS 100.000 millones o 0,5 p.p. del Producto). Así, el rojo operativo fue 1,9 p.p. del PBI menor al del 2018 -excluyendo los PIP-. Por el contrario, el pago de intereses de la deuda pública creció como porcentaje del PBI: por la suba del tipo de cambio, las elevadas tasas de interés, el achicamiento de la economía y la necesidad de nuevo endeudamiento, los intereses pasaron de representar 2,7% del Producto en 2018 a 3,3% en 2019. Así, el resultado total fue un desbalance financiero de ARS 819.000 millones (3,8% del PBI, 1,2 p.p. menos que el año previo).

Sin embargo, el Ministerio de Economía destacó que para alcanzar la meta fue necesario recurrir a ingresos extraordinarios, sin los cuales el déficit primario habría sido de 1,0% del Producto y el financiero de 4,3% del PBI. Aunque estos resultados no son comparables con los del año previo por utilizar una metodología diferente, este anuncio puede ser un indicio de que no se recurrirá a nuevas privatizaciones en el futuro próximo (a diferencia del último año, cuando se vendieron centrales térmicas) ni se utilizarán transferencias de ANSES por venta de activos del FGS.

¿Cómo seguirán los datos fiscales?

En 2020, de acuerdo con la Ley de Solidaridad Social, aumentará la presión tributaria: algunas alícuotas impositivas serán mayores este año (se destacan las mayores retenciones a las exportaciones y el aumento del impuesto a los bienes personales) y además se crean nuevos tributos (como el impuesto PAIS, que grava la compra de dólares para ahorro y turismo). Adicionalmente, proyectamos que la suspensión de la movilidad jubilatoria será beneficiosa para el fisco (y, simétricamente, negativa para los beneficiarios). De esta forma, el gobierno pretende llevar el resultado fiscal al equilibrio (previo al pago de intereses). Con este resultado, el “plan económico consistente” podría volverse compatible con una renegociación exitosa de la deuda pública.

¿Qué pasó con la recaudación tributaria en diciembre?

En el último mes del 2019, la recaudación tributaria creció 53,9% respecto a diciembre del año previo. De esta manera, se ubicó en línea con la inflación (que terminó el año en 54,0%, según el IPC GBA Ecolatina).

Se destacaron nuevamente los derechos de exportación, el tributo más dinámico del año, que se cuadruplicaron respecto al mismo mes del 2018. A su vez, el Impuesto a los Bienes Personales trepó casi 360% i.a., debido a la modificación del calendario de pagos y a los cambios en el esquema impositivo. Por el contrario, el Impuesto al Valor Agregado sólo varió 35% i.a. (26% por ventas internas y 81% en su tramo aduanero), reduciéndose 12% i.a. en términos reales. Esta caída se debió a que el nivel de actividad parece no encontrar todavía su piso. Por último, los recursos de la Seguridad Social subieron 47% i.a., cayendo 5% i.a. en términos reales.

Con este dato, la recaudación anual superó los ARS 5,0 billones incrementándose 48,5% en comparación con el 2018, pero ubicándose significativamente por debajo del aumento promedio de los precios. Así, exhibió un deterioro de 3,6% en términos reales.

¿Cómo finalizaron las cuentas fiscales en 2019?

A pesar de los esfuerzos realizados en este sentido, el resultado fiscal primario no alcanzará el equilibrio pautado. La recesión, con la consecuente caída de las ventas y desplome de la masa salarial formal (principales bases imponibles de la recaudación nacional) hicieron que los ingresos tributarios del Tesoro resultaran menores a los esperados. Así, el desbalance operativo (previo al pago de intereses) terminaría el año en torno al 0,7% del PBI. De esta manera, con el acceso a los mercados virtualmente cerrado y una demanda de dinero muy deteriorada que no brinda la posibilidad de monetizar una brecha fiscal significativa, la consolidación fiscal en marcha deberá ser continuada por la nueva gestión económica.

¿Cómo se encarará una reducción del déficit en 2020?

El nuevo gobierno, consciente de la falta de fuentes de financiamiento, envió al Congreso un proyecto de Ley de Solidaridad Social que establece modificaciones en impuestos y gastos para mejorar el balance operativo. Por el lado de los ingresos, se estableció el impuesto PAIS, que gravará los consumos en dólares en el exterior (realizados con tarjetas de crédito) y la compra de divisas para atesoramiento con una alícuota del 30%. Esperamos que la recaudación de este tributo aporte 0,6 p.p. del PBI en 2020. En segundo lugar, se reforzaron los derechos de exportación: en 2020 se eliminan los topes fijos de ARS 3 y ARS 4 por dólar exportado y se pasa a un esquema de alícuotas porcentuales. Las ventas externas de porotos de soja quedaron gravadas al 33%, las de aceite y pellets de soja al 30%, las de otros productos primarios agrícolas al 15%, las de carnes y lácteos al 9%, las de energía al 8% y las de productos industriales, agroindustriales y servicios al 5%. De esta manera, proyectamos que las retenciones recaudarán 2,2% del PBI, 0,3 p.p. más que en 2019 -y bastante más que si se mantenía el esquema de ARS 3 y 4 fijos por USD exportado-. La ley incrementó también la tasa del impuesto a los Bienes Personales. Este tributo representa una porción pequeña de los ingresos fiscales, además de ser coparticipado con las provincias. De cualquier manera, podría recaudar hasta 0,1 p,p. más del PBI que en 2019. Por último, se incrementó la tasa estadística a las importaciones, que alcanzará el 3% durante el año próximo en carácter de “emergencia”. Esto podría aumentar 0,1 p.p. del PBI los ingresos del Tesoro.

Por el lado del gasto, se establecieron dos medidas principales: el congelamiento de las tarifas de servicios públicos hasta junio y la modificación de las actualizaciones del sistema previsional. La primera medida apunta a disminuir las tensiones inflacionarias, aunque con un costo en términos fiscales que podría aumentar el peso de los subsidios en 0,4% del PBI. En el segundo caso, la controversial medida congela por 180 días el incremento de las prestaciones sociales, suspendiendo el aumento correspondiente a marzo. Luego de este plazo, se presentaría una nueva fórmula de actualización. En el período intermedio, se darán bonos compensatorios (a los jubilados de las menores escalas) e incrementos discrecionales. Lo mismo sucederá con los beneficiarios de asignaciones y pensiones. Aunque no se conocen aún los detalles de la nueva fórmula ni de los incrementos transitorios, esta medida podría ahorrar hasta 1 p.p. del PBI para el fisco respecto a la fórmula anterior. Así, sería la medida que más contribuya con la consolidación fiscal.

¿Cuál fue el resultado fiscal en octubre?

En el décimo mes del año, el Sector Público Nacional no Financiero volvió a obtener un superávit primario, luego de mostrar un déficit operativo en el mes de septiembre. El resultado positivo fue de ARS 8.500 millones, revirtiendo un rojo de ARS 16.600 millones en octubre de 2018. Nuevamente, los ingresos (+44% i.a., -4% i.a. en términos reales) crecieron por encima de los gastos primarios (+32% i.a., -12% i.a. en términos reales). Incluso, si sólo consideramos los ingresos tributarios (+42% i.a., -6% i.a. en términos reales), estos variaron por encima de las erogaciones. Así, son siete los meses de este año en que el Tesoro pudo mostrar un ahorro previo al pago de intereses, acumulando recursos por ARS 31.400 millones (0,1% del PBI).

Por su parte, el pago de intereses de la deuda se ubicó cercano a los ARS 72.800 millones en el mes. Así, crecieron 18% en relación a octubre de 2018, contrayéndose 22% en términos reales. De esta manera, el déficit financiero superó los ARS 64.200 millones en el mes, y acumula un rojo de ARS 520.300 millones en los primeros diez meses de año (2,5% del PBI).

¿Cómo evolucionarán los datos fiscales en los últimos dos meses del año?

Los resultados que se vienen obteniendo en el frente fiscal en lo que va del año son buenos: el desbalance primario se contrajo en 1,5 p.p. del PBI (al considerar los Programas de Inversión Prioritaria) y se acumuló un resultado positivo en los primeros diez meses del año por primera vez desde 2010. Adicionalmente, a pesar de que treparon por encima de la inflación y de la suba del tipo de cambio, los intereses no alcanzaron a compensar esta dinámica, generando que el déficit total se contraiga 0,9 p.p., desde -3,4% del PBI hasta -2,5% del Producto.

Sin embargo, el ejecutivo no podrá mantener el resultado primario balanceado que el FMI le había fijado como meta. Peor aún, este objetivo no podrá alcanzarse ni utilizando la totalidad de los ajustadores planteados por el organismo, que le permitirían llevar el déficit hasta 0,5% del PBI. La elevada estacionalidad del gasto público en diciembre (cuando se ajustan al alza las prestaciones sociales, y deben pagarse aguinaldos a jubilados y trabajadores públicos) serán el principal motivo del incumplimiento. Aunque Hacienda cuenta con la posibilidad de aumentar los ingresos no tributarios (estrategia que aplicó a lo largo del último año) y de incrementar la deuda flotante (que surge de posponer el pago de gastos ya devengados), difícilmente el Gobierno entrante lo haga para mostrar que el oficialismo saliente cumplió sus objetivos fiscales. En este sentido, proyectamos que el déficit primario finalice el 2019 en torno al 0,7% del PBI.

¿Cómo seguirán las cuentas públicas en adelante?

En un contexto de mercados de crédito cerrados y demanda de dinero muy deteriorada, el próximo mandatario deberá continuar con la consolidación fiscal, ya que no contará con fuentes de financiamiento del déficit. Además, este camino será el que permitirá destrabar una negociación exitosa de la deuda pública. El ajuste puede hacerse por la vía de aumentar sus ingresos o recortar sus gastos. De acuerdo a nuestras proyecciones, se hará un poco de cada una, para repartir los costos de una política fiscal contractiva. En este sentido, esperamos que se suban las retenciones y el impuesto a los bienes personales, pero también que se incrementen las tarifas de los servicios públicos (para reducir los subsidios económicos).