Category: Finanzas Públicas

¿Qué paso con las cuentas públicas en julio?

Tras el aumento del déficit primario en ARS 155.000 millones en julio, equivalente a -0,7% del PBI, el rojo operativo superó ARS 1.000.000 millones transcurridos apenas poco más que la mitad del año y ya acumula -4,2% de PBI.

Esta dinámica guarda estricta relación con la disparada en la brecha entre gastos e ingresos producto de la cuarentena, aunque también vale destacar una marcada desaceleración en el crecimiento del gasto primario (+59% i.a., +12% i.a. en términos reales) en relación a lo observado en los primeros meses de la pandemia. Por su parte, los ingresos totales (+16% i.a., -12% i.a. en términos reales)) también parecen haber dejado atrás la peor parte, en línea con la paulatina recuperación (desestacionalizada) de la actividad económica.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 33.500 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a casi ARS 190.000 millones (-0,8% del PBI). De esta forma, el rojo financiero trepó a casi ARS 1.400.000 millones (-5,5% del PBI) en julio.

¿Qué factores determinaron esta dinámica?

Como viene ocurriendo en los últimos meses, y en particular desde el inicio de la cuarentena, las prestaciones sociales son el principal dinamizador del gasto primario, que rozó ARS 600.000 millones. Esto se corresponde con la permanencia del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y el Programa de Asistencia de Emergencia al Trabajo y la Producción (ATP) dentro de las principales asistencias por parte del gobierno, que conjuntamente representaron más de ARS 70.000 millones.

En lo que respecta a los subsidios económicos, la continuidad del congelamiento tarifario mantiene elevada esta línea, pero no se observó un significativo aumento de esta partida (+33% i.a.). Vale destacar que si bien más del 70% está vinculado a los subsidios a la energía, en este caso el crecimiento interanual fue impulsado por el avance de los subsidios al transporte.

Por su parte, los ingresos totales fueron íntegramente impulsados por el incremento de los recursos tributarios (+26% i.a.), aunque todavía se mantienen en terreno negativo al incorporar el avance del nivel de precios. Esto se debe a que las rentas de la propiedad registraron una caída de casi 50% i.a. por la suspensión del pago de las cuotas de los créditos otorgados por ANSES, una fuerte caída interanual de las transferencias corrientes por una elevada base de comparación junto a una caída de 25% de los recursos de capital.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

En tanto se continúen relajando las restricciones a la circulación y la actividad económica, la mejora de los ingresos continuará y el crecimiento del gasto se irá desacelerando. Sin embargo, la discusión pasa por el límite de estas dinámicas, que, a grandes rasgos, configurarán las cuentas públicas y en consecuencia el déficit fiscal en el cierre de 2020 y durante buena parte de 2021.

Para los ingresos podemos decir que su destino estará atado a lo que suceda con la actividad económica, con una posible excepción; los ingresos que provengan de la Seguridad Social, ya que difícilmente la caída del empleo formal se revierta en el corto plazo, fenómeno que se dará con una pérdida real de la masa salarial, la base imponible del tributo. Si bien representan alrededor del 40% de la recaudación, los ingresos, en general, continuarán su trayectoria ascendente en tanto se dinamice la economía.

Los desafíos aparecen por el lado del gasto. Por un lado, la necesaria recuperación de la actividad depende, entre otras cosas, de un mayor dinamismo del consumo privado. En este sentido, retirar del gasto medidas como el IFE o el ATP antes de lo deseable -puntualmente, una recuperación del nivel de empleo y de los ingresos laborales- podría no proveer la mejora esperada del rojo operativo.

Por este motivo, la reducción del gasto, algo que sin dudas estará en la agenda de la negociación con el FMI y es urgente para relajar la asistencia del BCRA via emisión monetaria, requerirá poner la lupa sobre otras erogaciones, como los subsidios económicos o las transferencias a provincias. Si bien no han habido pronunciamientos al respecto, los ajustes de movilidad (que afecta a jubilaciones y asignaciones universales) por decreto dan cierto margen para una lenta reasignación del gasto social -ahora orientado a apuntalar las variables del mercado laboral- por lo que la salud de las cuentas públicas también dependerá, en el corto plazo, de lo que suceda con la nueva ley de movilidad que el Ejecutivo enviará al Congreso próximamente.

Finalmente, se debe mencionar que a diferencia de la primera mitad del año una parte del rojo (casi un tercio) se pudo financiar con colocaciones netas del Tesoro en pesos. En este contexto, esta dinámica es una forma no tan negativa para financiar el déficit fiscal.

La Argentina alcanzó un acuerdo con tres grupos de acreedores de deuda pública ley extranjera, que juntos tienen más de la mitad de dichos bonos soberanos. De esta forma, se empezó a cerrar la primera y la más complicada de las etapas de la reestructuración de la deuda del Tesoro Nacional.

Si bien todavía faltan algunos detalles legales, que deberían salvarse hacia fines de este mes (el plazo formal para adherir a la esta oferta vence el 24 de agosto, los resultados se publicarán el 28 y los nuevos bonos se emitirán el 4 de septiembre), lo cierto es que quedó zanjada la parte económica de esta negociación. Ahora, el objetivo del gobierno será alcanzar los umbrales necesarios para que se gatillen las cláusulas de acción colectiva (CACs) -el 66% de los tenedores de los bonos indenture 2016, ya casi seguro completado, y el 85% de los indenture 2005, un poco más complejo de lograr pero encaminado- a fin de extender al total de los tenedores la nueva propuesta y evitarse cualquier tipo de problema legal en las cortes extranjeras, principalmente Nueva York y Londres. Este escenario, bastante lejano hace algunos meses, hoy es el más probable.

Pasando a los números, podemos decir que, tras cuatro meses de negociación oficial y cuatro propuestas, la quinta asoma como la vencida. Esta implica un debt relief de USD 34.000 millones a pagar en un plazo más relajado: mientras que en el perfil original correspondía reponer USD 30.000 entre 2020 y 2024, en la actualidad se deberá abonar menos de USD 5.000 millones. En tanto, los pagos comprendidos entre 2025 y 2028 pasaron de USD 33.000 millones a USD 24.00 millones.

Esta diferencia es consecuencia de una exigua quita de capital (cercana al 2%) y un considerable ajuste en los intereses (en torno a 60%). Asimismo, el cupón promedio de nuestra deuda soberana pasó de 6,3% a 3,1%. Esto le permitirá al gobierno reducir los servicios de deuda y a los acreedores no registrar grandes pérdidas en sus balances ya que se devolverá casi todo el capital invertido.

Pero esta quita de capital casi nula no permitirá reducir el stock de deuda pública, que seguirá rondando el 90% del PBI. En consecuencia, si bien este acuerdo es importante, todavía falta mucho. En este sentido, podemos afirmar que el proceso recién empieza, tanto en el plano financiero como en el económico. En el primer punto, resta reestructurar la deuda pública ley local en moneda dura (USD 42.000 millones, casi 12% del PBI) y los compromisos con los organismos financieros internacionales (poco más de USD 73.000 millones, 20% del PBI). Aunque en ambos casos los procesos parecen encaminados -se mandó al Congreso una Ley para reestructurar la deuda pública legislación local en iguales términos que la extranjera y con el FMI hay buen entendimiento para extender plazos del pago de USD 44.000 millones-, resta definir varios puntos centrales.

A nivel macroeconómico, lo cierto es que no esperamos grandes cambios en el corto plazo. De hecho, no haremos modificaciones sustanciales en nuestro Escenario Más Probable, que descontaba este acuerdo. Concretamente, proyectamos que la economía caerá alrededor de 12% este año si la cuarentena no se extiende más allá de agosto en el AMBA y que la inflación acumulará cerca de 40% en 2020, por debajo de los últimos dos años, pero todavía en niveles nocivos para el normal funcionamiento de nuestra economía.

No obstante, podría haber algunas novedades en el plano cambiario. Posiblemente, las cotizaciones paralelas bajen en el corto plazo, producto de la menor incertidumbre y con ella la brecha. Esta menor diferencia podría descomprimir un poco el mercado de cambios oficial, en extrema tensión aún en un contexto de fuerte cepo. En este caso, el Banco Central podría relajar algunas restricciones -especialmente aquellas vinculadas a la compra de dólares para la importación de bienes-, habilitando nuevos demandantes en el mercado oficial. Por este motivo, el tipo de cambio seguiría deslizándose por arriba de la inflación en el corto plazo. Si bien la divisa podría cerrar el año por debajo de 90 ARS/USD -lo que implicaría una depreciación cercana al 50% en el año-, lo cierto es que no están dadas las condiciones para anclar al tipo de cambio oficial en el futuro inmediato.

Esta dinámica, y un final exitoso en la lucha contra el Coronavirus, permitiría ganar algo de previsibilidad y encarar el 2021 con menos pesimismo. En un escenario de riesgos e incertidumbre a la baja, variables nominales más estabilizadas y un año electoral que motivará al sector público a impulsar el consumo privado en un contexto de bases de comparación inéditamente bajas, nos ayudarán a transitar la pospandemia en un contexto delicado, pero mejor que el actual.

No obstante, todavía falta mucho camino por recorrer: reestructurar la deuda pública ley extranjera era una condición necesaria para dejar de caer. Sin embargo, y lamentablemente, no llega a ser suficiente. Esto recién empieza.

 ¿Cuál fue el resultado de las cuentas fiscales en junio?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario superior a ARS 250.000 millones en junio, equivalente a -1% del PBI. De este modo, el rojo operativo rozó los ARS 900.000 millones en la primera mitad del año y ya acumula -3,3% de PBI.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 35.000 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a la zona de ARS 288.000 millones (-1,1% del PBI). De esta forma, en el primer semestre se observó un rojo financiero de casi ARS 1.200.000 millones (-4,5% del PBI), superando el valor acumulado durante todo 2019.

¿Continuó creciendo la diferencia entre los ingresos y los gastos?

En primer lugar, hay que decir que la dinámica interanual de ingresos y gastos no continuó con la tendencia divergente de los últimos dos meses, más afectados por la cuarentena. Si bien la diferencia fue muy significativa, menos de 8% y más de 70%, respectivamente (o -25% i.a. y +8% i.a., si descontamos la inflación), fue menor a la de los últimos meses.

En este sentido, se debe señalar que el principal componente del gasto, las prestaciones sociales, treparon 78,5% i.a. (+32,5% i.a. real) impulsadas por el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y el Programa de Asistencia de Emergencia al Trabajo y la Producción (ATP), que conjuntamente concentraron casi ARS 100.000 millones durante junio. En cierta medida, esta dinámica se vio compensada por una menor asistencia a las provincias, que no superó los ARS 20.000 millones (menos de la mitad del monto promedio transferido durante abril y mayo).

En igual sentido, los gastos de capital cayeron más de 25% i.a. en términos nominales. Se ve entonces que el aumento de las erogaciones está siendo impulsado por las políticas para paliar el impacto de la cuarentena en la sociedad, a la par que otros gastos están en rojo. No obstante, no es claro al momento qué parte de este gasto “extra” seguirá una vez superada la pandemia.

Párrafo aparte merecen los subsidios económicos, de carácter permanente y que treparon casi 90% i.a. en términos nominales, impulsados por las transferencias a las compañías energéticas (+114% i.a.). Si bien el precio internacional de los commodities del rubro continúa por debajo de los niveles de inicios de año, congelar las tarifas desde mediados de 2019 está implicando un costo importante para el Estado Nacional y enciende algunos interrogantes sobre la persistencia del congelamiento tarifario en el segundo semestre.

En lo que respecta a los ingresos totales, se observó un avance de 26% i.a. de los recursos tributarios. Aunque esto representa una caída real mayor al 10% respecto de junio de 2019, el deterioro se relajó respecto de abril y mayo, cuando la contracción había alcanzado (15,8% i.a. y 1,6% i.a.). Siguiendo con la tendencia observada en mayo (el EMAE avanzó 10% contra el piso de abril) la actividad habría seguido recuperándose en junio, aunque todavía muy por debajo de los niveles pre-cuarentena.

Adicionalmente, las rentas de la propiedad (-20,5% i.a., -44% i.a. real) se vieron afectadas por las medidas de alivio financiero para las familias, que consistió en la suspensión del pago de las cuotas por créditos otorgados de la ANSES, mientras que los recursos de capital exhibieron una contracción de casi 80% i.a. debido mayormente a la elevada base de comparación, que responde a la venta de activos de empresas públicas registrada en junio del año pasado por casi ARS 45.000 millones. Vale destacar que, si excluimos este concepto, los ingresos totales habrían crecido cerca de 20% i.a.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La dinámica fiscal del segundo semestre no dependerá exclusivamente de lo que suceda con la cuarentena y la asistencia financiera y sanitaria necesaria para hacer frente a la pandemia. Esto se debe a que su extensión pone cada vez más de manifiesto un plan para diseñar la recuperación.

Por ejemplo, tal como algunos funcionarios deslizaron, es probable que sea necesario mantener algún tipo de prestación social que reemplace parcialmente el IFE en la post-pandemia debido a las dificultades que tendrán muchos trabajadores en “recuperar” sus puestos de trabajo, incluso en el mediano plazo. La vigencia de esta asistencia a las familias, dada su relevancia, dificultará una rápida desinflación de las prestaciones sociales pasada la cuarentena. En la misma línea, por el momento el gobierno pretende evitar un ajuste tarifario que reduzca las transferencias a las empresas de servicios públicos.

En definitiva, la duración y magnitud del aumento del gasto depende de las condiciones que resulten de la cuarentena. El impacto sobre las capacidades del sector privado, que afectan el mantenimiento y la generación de puestos de trabajo, y en consecuencia, reducen los ingresos laborales y sostienen la pérdida del poder adquisitivo, será, al menos parcialmente, compensado por el estado.

El problema es que el financiamiento no podrá ser a través de una rápida recuperación de la recaudación: las complicaciones en el mercado de trabajo producto de la cuarentena también afectarán a los ingresos. El impacto será directo, a través de la erosión de los tributos de la seguridad social ante el desplazamiento de las negociaciones paritarias hacia el cierre del año -en el mejor de los casos-, y la pérdida de puestos de trabajo formales; e indirecto, producto de un menor dinamismo del poder adquisitivo, al considerar también las dificultades que enfrenten trabajadores cuentapropistas e informales. Por otro lado, la eventual moratoria fiscal -de la que no se conocen detalles- podría también limitar la recuperación de los ingresos públicos.

Por lo tanto, el mayor gasto, con los mercados de créditos todavía cerrados, debe ser financiado a través de una creciente emisión monetaria, algo que no carece de riesgos en una economía que acumula presiones inflacionarias hace varios años y cuya moneda carece de confianza.

En definitiva, esperamos que el déficit fiscal continúe creciendo en la segunda parte del año, llegando a la zona de 6,5-7% del PBI. Los esfuerzos necesarios para contener las implicancias del aislamiento en la economía dejarán su lugar a los orientados a apuntalar la demanda interna en un contexto social que ya se prevé crítico.

En la última semana, el Ministerio de Economía oficializó la enmienda de la oferta presentada ante la SEC el pasado 22 de abril y la reestructuración de la deuda parece más cerca.  En los más de dos meses que se sucedieron desde entonces, Argentina realizó otras dos ofertas en las que fue cediendo ante los reclamos más importantes planteados por los bonistas, aunque, vale decir, estos últimos también hicieron lo propio.

En líneas generales, haciendo una comparación entre la primera y la última propuesta, las diferencias económicas más relevantes son la reducción del período de gracia, el aumento de los cupones, la relajación de la quita de capital, el adelanto de la amortización y madurez de los bonos y el reconocimiento de los intereses corridos.

Además, plantea algunos cambios legales más beneficiosos para los acreedores. El principal es que le mantienen las condiciones contractuales de los bonos originales (las famosas CACs), un reclamo los tenedores de los bonos indenture 2005 hicieron presente desde el inicio. Asimismo, introduce un umbral de participación mínima para que el canje se efectivice, limitando el uso de la reasignación para implementar una estrategia “pacman”. Y, por último, les da la opción a los tenedores de títulos en euros y francos suizos de optar por recibir un nuevo bono en dólares.

Finalmente, se destacan otras dos características que pueden incentivar un mayor grado de participación. En primer lugar, el hecho de que reconozcan intereses corridos hasta septiembre en vez de hasta abril si se ingresa al canje de forma voluntaria. En términos de Valor Presente Neto (VPN), implica una ganancia de USD 1,1 cada USD 100 de valor nominal. Y, en segundo lugar, a los tenedores de los bonos Globales que no decidan ingresar al canje pero que hayan sido arrastrados, se les entregará el bono más largo, cuyo vencimiento está fechado en 2046.

En lo que respecta a la valuación de la oferta, siempre descontado a una exit yield del 10%, el VPN de los bonos es de USD 53,5 si se considera el escenario de canje voluntario de los bonos –con intereses hasta el 4 de septiembre-. Comparado con la oferta de abril, la mejora en términos de VPN es de casi el 35%, o de USD 13,5 (recordar que en el medio hubo dos ofertas que no prosperaron con valores de USD 47 y USD 51 más un cupón atado a las exportaciones).

Lógicamente, la contracara de ir cediendo en términos económicos supone un menor alivio en los desembolsos futuros. En este sentido, mientras que la primera oferta implicaba pagos por apenas USD 330 millones hasta 2023, en la actual esos vencimientos ascienden a USD 2.180 millones. Asimismo, si ampliamos el horizonte a 2028, los montos ascienden a USD 16.300 y USD 27.800 millones, respectivamente. Por último, a 2046, los montos pasan de USD 81.900 millones a USD 94.600. Esto implica que el debt relief (alivio de deuda frente a la situación original) se reduzca de USD 42.200 a USD 29.500 millones, una diferencia de USD 12.700 millones.

Si bien estas modificaciones no son completamente inocuas, creemos que desde una perspectiva macroeconómica no ponen en jaque la capacidad de pago del país. Visto en perspectiva, la diferencia entre ambas propuestas bajo el actual mandato presidencial se reduce a USD 1.850 millones, monto similar al que debió vender el BCRA entre mediados de abril y fines de mayo para contener el tipo de cambio oficial. Asimismo, tampoco pareciera poner en jaque la sostenibilidad en el largo plazo, dado que el debt relief se reduce a apenas un 0,1% del PBI por año.

La gran incógnita recae sobre el nivel de aceptación que recibirá la actual propuesta, si será suficiente para activar las CACs, o si, pasado el umbral de aceptación mínimo que el Gobierno definió como en 50%, la estrategia oficial terminará siendo ejecutar canjes parciales.

Habiendo obtenido el apoyo de dos de los grandes fondos que integran el Comité de Acreedores Argentinos, resta saber si el prematuro rechazo de los comités Ad Hoc y Tenedores de los bonos del canje -Exchange- es tan inflexible como determinante. Según sus propios cálculos, son acreedores de casi un tercio de los bonos a reestructurar, de modo que, sin su aval, no se podrían alcanzar las tan mentadas CACs.

En términos de VPN, la diferencia sigue siendo importante, poco más de USD 6/100, por lo que aquí también surgen varias preguntas. Por un lado, si existe la posibilidad de dividir a los grupos de acreedores, tentando a un porcentaje significativo de bonistas a ingresar al canje y partir los acuerdos preexistentes, beneficiando al país. En sentido contrario, podemos preguntarnos si la Argentina podría estirarse un poco más sin que esto implique resignar el objetivo de la sostenibilidad: haber afirmado desde el comienzo que cada oferta era la última no brinda precisiones en este sentido -aunque, claro está, es lógico dado el contexto de negociación-.

Este último punto resulta sumamente relevante debido a que el siguiente paso es avanzar sobre canje de la deuda en moneda extranjera bajo legislación local. En este sentido, el Gobierno anticipó que en los próximos días enviará al Congreso un proyecto de Ley para reestructurar esta deuda en igualdad de condiciones frente a la legislación extranjera. Según nuestras estimaciones, hay alrededor de USD 15.500 millones de estos títulos en manos del sector privado.

Aplicando igual tratamiento, la diferencia entre la primera y la última propuesta supone desembolsos adicionales a 2023 por USD 500 millones (ascenderían a USD 2.600 millones) y de USD 21.000 millones tomando todo el horizonte temporal de la deuda. Además, las necesidades financieras quedarían por debajo del 2% del PBI para todos los años. No obstante, aún restaría la negociación con el principal acreedor externo del país, el FMI, que en el esquema original suman desembolsos por USD 49.000 desembolsos concentrados entre 2022 y 2023.

En suma, si bien un acuerdo exitoso (que gatille las CAC) no está garantizado, las partes se vienen acercando. Si el Gobierno no mejora la propuesta lo más probable es que avance en canjes parciales que permitan ir normalizando el perfil de la deuda. No obstante, también podría flexibilizar su postura para lograr un canje total de su deuda ley extranjera. En este caso, lograría cerrar la reestructuración, aunque a riesgo de cruzar el umbral de sostenibilidad.

¿Qué significa este numero?

Fue la variación interanual del gasto primario durante el mes de mayo, que rozó los ARS 580.000 millones (+37% i.a. en términos reales). Al comparar las erogaciones contra los casi ARS 330.000 millones que representaron los ingresos totales (+2,4% i.a, -28,5% en términos reales) se obtiene el déficit fiscal del quinto mes del año: ARS 251.287 millones (-0,9% del PBI), acumulando un rojo operativo de ARS 636.000 millones en lo que va del año (-2,3% del PBI).

Por su parte, el pago de intereses superó los ARS 55.000 millones el mes pasado, provocando un déficit financiero de ARS 308.000 millones (-1,1% del PBI), que alcanzó ARS 900.000 millones (-3,2% del PBI) durante los primeros cinco meses de 2020.

De todos modos, resulta curioso que la variación interanual del gasto primario (que da lugar al título de la nota) es la misma (en sus tres primeros decimales) que la del mes de abril. Por lo tanto, si bien la situación crítica requerirá un gasto creciente, cabe preguntarse ¿La expansión interanual del gasto primario alcanzó un tope? ¿Se aplanó la curva?

La lupa sobre las prestaciones sociales

Lo primero a destacar es que más allá de los contratiempos que está sufriendo AMBA, lo más probable es que lo peor de la cuarentena ya haya pasado en gran parte del territorio nacional. Esto puede comenzar a aliviar presiones sobre las Prestaciones Sociales (+97,8% i.a.), que representa casi dos tercios del gasto primario y cuyo incremento en mayo fue motorizado principalmente por el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE). el programa de Asistencia al Trabajo y la Producción (ATP). La vuelta a una vida más normal y a los trabajos permitirían, en principio, comenzar a focalizar esta asistencia en el AMBA.

Asimismo, el gobierno prorrogó la sanción de una nueva ley de movilidad. El aumento por decreto establecido para junio (+6,1% para jubilados y perceptores de beneficios sociales) también contendrá, marginalmente, el crecimiento del gasto social por esta vía en el segundo semestre.

De todos modos, el gasto también dependerá de la dimensión de otras variables. Por un lado, están los Subsidios Económicos (+180% i.a. en mayo), impulsados por los energéticos (+210% i.a.). El reciente anuncio de que no habrá correcciones tarifarias hasta fin de año -cumpliendo para entonces año y medio de congelamiento- sugieren que este número seguirá trepando.

Por otro lado, la situación fiscal de las provincias no ayuda. El deterioro de ingresos propios y coparticipables implica una mayor asistencia del Tesoro, que alcanzó los ARS 45.000 millones (+500% i.a.) producto de refuerzos a comedores y a hospitales provinciales el mes pasado.

¿Y qué pasará con el déficit fiscal?

Por más que el gasto primario aminore la marcha en los próximos meses, el déficit fiscal continuará en ascenso en lo que resta del año producto de una recesión que ya está erosionando los ingresos públicos fuertemente. Los ingresos tributarios apenas superaron los ARS 300.000 millones en mayo, exhibiendo así una caída cercana a 30% i.a. en términos reales.

Esta dinámica se revertirá muy lentamente en tanto la actividad económica retome cierto dinamismo pero tendrá un techo no muy elevado: la cuarentena en AMBA será un lastre para el rebote de la actividad en la totalidad del territorio. Esto no sólo implica una caída de la recaudación vía IVA o Ganancias, sino que también pone en jaque a los ingresos a través de la Seguridad Social. La pérdida de empleo y la ausencia de paritarias continuarán deteriorando los ingresos reales del Tesoro.

La menor recaudación no solo es un problema en sí mismo debido a que muestra una pobre expectativa sobre la actividad económica, sino que la diferencia entre los ingresos y los gastos está siendo financiada vía emisión monetaria. Un creciente déficit estará ligado a una mayor emisión y no queda claro que acciones tomará la autoridad monetaria para absorber el excedente monetario una vez que comience la (lenta) recuperación, lo que sin duda es una fuente de preocupación en una economía con una inflación elevada.

Por lo tanto, la extensión de la cuarentena llevará al déficit primario por encima de 3% del PBI hacia el cierre del primer semestre. Asumiendo que los mayores esfuerzos se habrán concentrado en el segundo trimestre, esperamos que finalice el año en la zona de 6% del PBI.

El futuro de la economía argentina reposa en gran medida en dos procesos que deberían cerrarse en el corto plazo, pero con efectos persistentes de cara a los próximos años: la cuarentena y la reestructuración de la deuda. En ambos casos, las decisiones poseen un alto componente político, y cuanto antes se cierren mejor para nuestro país -claro está que bajo algunos requisitos: un rebrote de Coronavirus es tan poco deseable como tener que volver a reestructurar la deuda en un par de años, por ejemplo-.

En la última semana hubo novedades sobre la negociación con los acreedores extranjeros. A mediados de junio venció el acuerdo de confidencialidad (NDA, por sus siglas en inglés) y tanto el Ministerio de Economía como los fondos de inversión involucrados hicieron públicas sus propuestas, desnudando las diferencias que, por ahora, extienden la situación de default. Sin embargo, analizando ambas posiciones pareciera que el acuerdo es una posibilidad concreta. Veamos.

Al momento, hay tres ofertas sobre la mesa: la del gobierno nacional, la del Comité de Acreedores de Argentina, al que se suman los fondos Fintech y Gramercy (BG), y la del grupo Ad-Hoc y Exchange (AE), integrado por BlackRock y Fidelity. Como era esperable, la propuesta oficial es la más austera de las tres, mientras que la de BG convalida una mayor quita que la de AE.

Como punto de partida, recordemos que el 17 de abril el Ministerio de Economía lanzó una propuesta, que tenía un valor presente neto (VPN) cercano a los 40 USD valuado a una tasa de descuento del 10%. La misma tuvo muy baja adhesión (menor al 20%) y debió ser mejorada.

Para ello, el Poder Ejecutivo propuso acortar el plazo de gracia, comenzando a pagar el año próximo en vez de hacerlo en 2023 como decía la primera oferta. Además, mejoró los pagos de cupones, reconoce los intereses corridos hasta el momento del acuerdo -pagándolos a través de un bono con vencimiento en 2024- y recortó la quita de capital. Considerando la misma exit yield (10%), el VPN de la propuesta se acerca a USD 51 por cada lámina de USD 100. Una mejora considerable respecto de los USD 40 iniciales, pero aún por debajo de las pretensiones de los acreedores.

Las últimas novedades de la propuesta oficial estriban en el pago de un cupón de hasta 0,75% atado a las exportaciones totales -no solo agropecuarias- medidas en dólares y comparadas con el promedio de los últimos cinco años. Este tipo de “endulzante” está atado a la capacidad de generación de divisas genuinas del país, por lo que evitaría potenciales descalces de moneda que podría generar un cupón PBI ante un crecimiento basado en atraso cambiario (que estimula la expansión de corto plazo mientras lesiona la capacidad de generación de divisas del país). Además, la nueva propuesta respeta los indenture originales de los bonos, una exigencia que desde el principio señalaron los acreedores de los bonos de la reestructuración de 2005, casualmente aquellos que poseen las indentures más duras.

En resumen, el Palacio de Hacienda mejoró su propuesta respecto de la escasamente adherida en abril. Sin embargo, todavía no alcanza: BG realizó una oferta que exige USD 53,8 por cada lámina de 100 a una exit yield del 10% y AE hizo lo propio con una que supera los USD 60,3/100. Además, el grupo AE pretende el cobro en efectivo de la mitad de los intereses corridos y la otra mitad con un bono, a la par que pidió un cupón vinculado al PBI en lugar del atado a las exportaciones ofrecido. Por último, este grupo, amenazó litigar en la justicia neoyorquina si el gobierno nacional no flexibilizaba su postura, agravando las consecuencias del default actual y frenando la negociación.

Ahora bien, la contracara de ir corrigiendo la oferta e intentando hacerla más atractiva es el mayor flujo de compromisos que deberá afrontar nuestro país en los próximos años. En este sentido, mientras que los pagos totales acumulaban sólo USD 330 millones hasta 2023 en la propuesta oficial de abril, en la última superarían los USD 1.800 millones. Más aún, si se estirara el horizonte temporal a 2028, la primera propuesta contemplaba pagos por USD 15.600 millones, mientras que la última lo hace por USD 25.500 millones, casi USD 10.000 millones más.

De todas formas, comparado contra el escenario previo a la reestructuración, el “ahorro” sigue siendo significativo: la propuesta de abril reducía pagos por USD 25.900 millones hasta 2023 y USD 47.500 millones hasta 2028, en tanto que, para la última, estas sumas ascienden a USD 24.400 y USD 37.500 millones, respectivamente.

Las partes parecen más cercanas que hace un tiempo, y a pesar de las declaraciones cruzadas o idas y venidas que puede haber en el camino, las negociaciones continúan, por ahora hasta el 24 de julio. El problema es que esta extensión y una negociación que parece a punto de cerrarse, pero no lo hace, generan un estrés demasiado alto como norma de la economía argentina, de modo tal que desalientan cualquier proyecto o inversión de mediano plazo.

Si bien es cierto que la pandemia trastocó los planes de todas las economías del mundo, la falta de indicios sobre el accionar del gobierno tras la cuarentena y la reestructuración de la deuda disparó la incertidumbre que ya arrastraba nuestra economía, llevándola a niveles extremos. Salir del default y levantar la cuarentena son condiciones necesarias para comenzar a poner nuevamente de pie a la economía argentina, de lo contrario la crisis seguirá profundizándose. Tan simple y complejo como encaminar ambos procesos en el corto plazo.

¿Cuál fue el resultado fiscal de abril?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 230.000 millones en abril de 2020, equivalente a -0,8% del PBI. De este modo, el rojo operativo alcanzó ARS 385.000 millones en los cuatro primeros meses del año y ya acumula -1,4% del PBI.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 37.000 millones el mes pasado, provocando un déficit financiero de ARS 266.000 millones (-1% del PBI). Así, el rojo financiero alcanzó ARS 590.000 millones (-2,1% del PBI) durante el primer cuatrimestre de 2020.

La cuarentena y las cuentas públicas

Seguramente abril será el mes en donde la cuarentena estuvo más operativa en el territorio nacional, ya sea por la vigencia de la misma a lo largo del mes o por la severidad de las restricciones impuestas. En términos económicos, la imposibilidad de producir o comercializar bienes y servicios -exceptos en algunos casos esenciales- dinamitó los ingresos públicos, que solo avanzaron 14% i.a. (-60% i.a. en términos reales). El derrumbe de la recaudación -que representa el 90% de los mismos- está detrás de esta dinámica: creció apenas 16% en relación a abril de 2019.

Asimismo, el gasto primario ascendió a ARS 545.000 millones, un avance de 96,8% i.a. (+35,3% i.a. en términos reales), más que quintuplicando el crecimiento nominal de los ingresos. La cuarentena complicó la ya delicada situación de la población vulnerable, lo que requirió un esfuerzo fiscal de magnitud, canalizada a través del gasto social: las prestaciones sociales crecieron 99,4% i.a. (+37,1% i.a. en términos reales) tras el pago de gran parte del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE), bono de $3.000 de haberes mínimos correspondientes al mes de marzo, la entrega de tarjetas alimentarias y el pago de parte de los salarios en el marco del programa ATP.

Los gastos de funcionamiento mostraron un incremento de 46,5% i.a., quedando en línea con el avance de los precios. El pago de salarios, que explica gran parte de esta partida, trepó incluso por encima de la inflación (+6%) en la comparación interanual.

Luego, si bien los subsidios económicos y la transferencias a las provincias representan conjuntamente solo el 20% del gasto primario, exhibieron un incremento de tres dígitos en la comparación interanual (+158% y 800%, respectivamente). El segundo caso se dio tras los mayores requerimientos de asistencia financiera de las administraciones subnacionales, cuyas arcas vienen también sufriendo el aislamiento social: caen los recursos propios y la coparticipación correspondiente. En consecuencia, esperamos que en el corto plazo esta partida continúe creciendo por encima de la media.

Por último, el gasto de capital creció 45,4% por asistencia financiera a AySA y transferencias para la construcción de hospitales modulares en el marco de la emergencia sanitaria.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La suerte de los ingresos y gastos está atada al desenvolvimiento de la pandemia y la gestión de la misma. Por el lado de los ingresos y la recaudación la explicación parece sencilla: en la medida que la actividad no muestre cierto dinamismo, la recaudación seguirá exhibiendo contracciones reales de dos digítos. Una masa salarial en retroceso y un consumo limitado a las actividades esenciales impondrán un techo muy bajo a los ingresos totales.

En lo que respecta al gasto, la relación es similar. La necesidad crece en la medida que se mantengan mayores restricciones, aunque también es cierto que existen algunos matices. El aislamiento social y las restricciones para ejercer una diversa gama de ocupaciones continuará requiriendo una asistencia sin precedentes a fin de evitar el colapso social. En este sentido, la prolongación del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) durante los meses del invierno -algo que parece muy probable-, así como los distintos programas destinados a la distribución de alimentos (incluyendo la tarjeta alimentaria) engrosarán las prestaciones sociales. Este esfuerzo será puntualmente necesario en AMBA, que ya representa más del 90% de los contagiados del país, y cuya salida del confinamiento supone un desafío producto de la densidad poblacional y características habitacionales. Las disparidades geográficas también supone que, en la medida que las provincias retomen sus actividades, la necesidad de financiamiento de parte del Tesoro Nacional se relajará.

Por otro lado, recientemente se anunció -en ausencia de una nueva fórmula de movilidad- un incremento de 6,12% para todos los haberes y beneficiarios de asignaciones en el mes de junio. Este aumento implica un recorte en términos reales si tenemos en cuenta que la última fórmula vigente ajustaba en función de los precios y los salarios. Así, la pandemia propició una reasignación del gasto social, el cual se direccionó a los jubilados de menores haberes y a parte de los trabajadores informales.

En definitiva, prevemos una continuidad de deterioro fiscal en el corto plazo, que coincidirá con cuánto tiempo dure la cuarentena en el conglomerado más populoso del país. El derrotero del déficit dependerá del país que encontraremos en el camino de la recuperación: un mercado laboral devastado -sea por nivel de empleo o salarial- pondrá un límite en el gasto de los hogares y la recaudación, a la vez que requerirá un creciente gasto para cada vez mayores sectores de la población. De yapa, una mayor informalidad -también alentada por la autoridad monetaria, al imponer mayores restricciones en el mercado cambiario, incluso en las transacciones que no requiere el uso de reservas propias- también podrá dificultar el ingreso de pesos al circuito formal de la economía.

En consecuencia, el aumento del gasto, junto a la caída de los ingresos, llevará a que el déficit fiscal primario ronde 4-5% del PBI en 2020, un pico desde 2016. La situación es extraordinaria y amerita esfuerzos en este sentido, esperamos que estos esfuerzos no se vuelvan en contra una vez superada la pandemia.

¿Qué pasó con la recaudación en abril?

La recaudación tributaria alcanzó casi ARS 400.000 millones en abril, mostrando un crecimiento de apenas 11,6% respecto de abril del año pasado. De esta forma, arrojó una caída de 24% i.a. en términos reales, muy por encima del -6,3% i.a. acumulado del primer trimestre. Con estos números, en el primer cuatrimestre, los recursos tributarios crecieron 33% i.a. en términos nominales, lo que implica una fuerte caída de 10% i.a. deflactando por el nivel de precios.

Como era de suponer, el deterioro de los ingresos tributarios en abril guardó estrecha relación con la cuarentena y la parálisis casi total del aparato productivo, que provocó un shock de oferta (imposibilidad de circular libremente y de concurrir a los puestos de trabajo) y de demanda (caída de los ingresos laborales para adquirir bienes y servicios). Sin embargo, no deja de reflejar que la crisis se viene agudizándose significativamente en el último tiempo.

¿Cuáles fueron los gravámenes más afectados?

Los tributos más golpeados fueron aquellos que gravan el comercio y las transacciones, con dificultades para operar por las restricciones del aislamiento. El caso más elocuente es el del IVA, que solo creció 8,3% i.a. (-26% i.a. real) en abril, producto de un avance superior al 30% i.a. (-10% i.a. real) del componente aduanero, ya que el IVA interno que cayó nominalmente en la comparación interanual (-2,3% i.a., -34% i.a. real). En la misma línea, la recaudación del Impuesto sobre los Combustibles cerró el mes más de 12% por debajo del registro de abril del año pasado (-40% i.a. real).

En lo que respecta a la Seguridad Social, se observó un incremento de +10% (-25% i.a. deflactado). Si bien durante abril entró en vigor la prórroga por dos meses del componente SIPA de las contribuciones patronales y la reducción en la alícuota para el sector salud, estas no son buenas noticias, ya que la recaudación por esta vía se mantenía en torno a 40% i.a. en marzo, mostrando así una leve caída en términos reales. Aunque parte de la caída puede responder a la imposibilidad o demora en los pagos, también refleja el impacto negativo del primer mes de cuarentena sobre la masa salarial real.

En este sentido, si bien partía de una elevada base de comparación, el Impuesto a las Ganancias no fue ajeno: apenas creció 1% i.a. (-31% i.a. real). Dado que junto al IVA este impuesto representa gran parte de la masa coparticipable, que apenas creció 9% i.a., este dato es muy relevante: los menores recursos para las provincias requerirán una mayor asistencia por parte del gobierno nacional a través de una mayor emisión monetaria. No creemos que, en el corto plazo, sea necesaria la emisión de cuasimonedas.

En lo que respecta al comercio exterior, se observó un incremento superior al 18% i.a. (-20% i.a. descontando la inflación) en los derechos de exportación y de casi 40% i.a. (-5% i.a. real) en los derechos de importación y tasa estadística. Dentro del primer punto entran en juego el adelantamiento de exportaciones del último trimestre del año pasado en la búsqueda por evitar la suba de retenciones (aumentando la base del tributo), la menor demanda global que retrae los envíos externos y la mayor brecha cambiaria, que pospone exportaciones a la espera de un mejor tipo de cambio (reduciendo la masa recaudada en los últimos dos casos).

A contramano, Bienes Personales trepó más de 500% i.a. en abril. Sin embargo, representó menos del 2% de los recursos tributarios totales. De esta forma, vale destacar que junto al Impuesto PAIS recaudaron menos del 3% de la masa total en abril, mostrando el impacto acotado de estos impuestos.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Pese a algunas flexibilizaciones regionales y sectoriales, la cuarentena se mantendría vigente durante mayo en los aglomerados urbanos más importantes, donde se concentra más de la mitad de la actividad económica del país. Por este motivo, no avizoramos un alivio significativo en términos de recaudación en el corto plazo; especialmente mientras duren las exenciones impositivas, en muchos casos necesarias. Más aún, la demanda de bienes y servicios podrá seguir cayendo producto de las mayores dificultades en la cadena de pagos (desde proveedores a salarios) y de una creciente incertidumbre sobre el futuro cercano.

Si bien el efecto negativo sobre la recaudación se atenuará en la medida que la actividad vuelva a la normalidad, lo que tendría lugar muy lentamente, habrá que tener en consideración el resultado económico de la pandemia. La quiebra de empresas, creciente desempleo o nulas paritarias en un contexto en donde la inflación permanece elevada (en la zona del 50% anual) le pondrán un techo a los recursos tributarios en los próximos meses. Por el momento, el gobierno parece resistir a bajas impositivas más relevantes por lo que la caída de la recaudación se correspondería al deterioro de la actividad.

La extensión de la cuarentena traerá, inevitablemente, una mayor separación entre las curvas de crecimiento de los ingresos públicos y los gastos. Mientras que los primeros crecen cada vez menos, las erogaciones se disparan -en marzo saltaron +70% i.a.-. Por lo tanto, más cuarentena traerá, inevitablemente, un mayor déficit fiscal primario, lo que implica una mayor emisión en un contexto de nulo financiamiento. En este marco, proyectamos que, por ahora, el rojo primario acumularía 5% del PBI en 2020, un valor récord desde 2015.

¿Cuál fue el resultado fiscal de marzo y del trimestre?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 125.000 millones en marzo de 2020, equivalente a -0,4% del PBI. De este modo, el rojo operativo superó ARS 150.000 millones en el primer trimestre ya acumula -0,5% de PBI. La comparación con 2019 arroja una significativa diferencia, ya que entre enero y marzo se había mantenido el equilibrio primario.

Por su parte, el pago de intereses volvió a ubicarse en torno a los ARS 40.000 millones el mes pasado, provocando un déficit financiero de ARS 166.000 millones (-0,4% del PBI). En los primeros tres meses del 2020, el rojo financiero alcanzó ARS 324.000 millones (-1,1% del PBI), mas que duplicando la dinámica de los primeros tres meses de 2019.

¿A qué se debe el cambio en la tendencia?

Considerando que el pago de intereses está determinado por el perfil de deuda, y que esto depende de la voluntad y/o capacidad de refinanciar los compromisos tanto en el pasado como en la actualidad, cabe analizar qué sucedió con los ingresos y los gastos, para entender así los detalles del resultado primario en los primeros meses del año. En este sentido, durante marzo se observó que el crecimiento del gasto primario más que duplicó al avance de los ingresos (70% i.a. y 30,7% i.a., respectivamente). Como resultado, mientras que las erogaciones crecieron casi 15% i.a. en términos reales, los ingresos totales cayeron 12% i.a., deflactando por el nivel de precios.

Dentro del gasto, continúan destacándose las transferencias a los prestadores de servicios, especialmente los asociados a los subsidios energéticos (+125,1% i.a.) por la cancelación de deuda contraída en el ejercicio 2019. Estos pagos podrían acelerarse en abril y mayo producto del desplome en la demanda de energía eléctrica tras la cuarentena.

Asimismo, las transferencias a provincias y universidades crecieron exponencialmente, consecuencia de los los mayores requerimientos de asistencia financiera de las administraciones subnacionales y del adelanto de salarios de abril en las distintas casas de estudios. En el primer caso, prevemos que la caída de los ingresos provinciales tras el freno de la actividad sostendría un aumento de esta partida en los próximos meses. Si bien esta dinámica no es positiva, vale resaltar que su alternativa, la emisión de cuasimonedas, sería peor.

Por su parte, el componente más significativo del gasto, las prestaciones sociales, creció 66,8% i.a. (+12,5% i.a. real) el mes pasado. Considerando que el 60% se compone de jubilaciones y pensiones, partida que avanzó 55,3%, el salto guarda relación con el adelanto de gastos asociados a la tarjeta alimentaria y el pago de bonos a los jubilados de menores ingresos y beneficiarios de asignaciones universales. Esperamos un salto en esta partida en el corto plazo, producto de mayores transferencias ante el prolongamiento de la cuarentena.

Como contrapartida, la dinámica de los ingresos fue muy pobre durante el primer mes de aislamiento. Los recursos tributarios -el 90% de los ingresos totales- cayeron 8% i.a. en términos reales, con contracciones de dos dígitos en el IVA neto de reintegros, créditos y débitos, ganancias y derechos a la importación. Lamentablemente, en abril, este resultado sería todavía peor.

Por su parte, producto de ingresos de fondos fiduciarios, las transferencias corrientes abultaron los ingresos totales, a la vez que se registró una caída superior al 50% i.a. en las rentas de la propiedad.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La dinámica fiscal dependerá de la evolución de las medidas de aislamiento social y de su impacto en una actividad económica que ya está desplomada. Por el lado del gasto, es previsible esperar un avance constante del mismo en términos reales durante el segundo trimestre: las asistencias al sector privado (IFE, pago de parte de salarios, bonos a perceptores de la seguridad social, transferencias a empresas proveedoras de servicios públicos, etc.) obligarán a descuidar las cuentas públicas en la búsqueda por atenuar el deterioro de la economía real.

Por su parte, el freno de la actividad, sumado a la recesión en la que ya se encontraba la economía antes de la cuarentena, impactará en los ingresos públicos. El desplome de la recaudación en abril y mayo seguramente alcanzará dimensiones históricamente inéditas, golpeando sensiblemente al resultado primario, que prevemos ya se ubique en la zona de 4% del PBI a mediados de año -si no se anuncian nuevos planes expansivos; de lo contrario, seguiría empeorando-.

En este sentido, serán centrales los esfuerzos que pueda realizar el gobierno a la hora de asistir al sector privado (empresas y personas), debido a que un deterioro del aparato productivo y de la demanda interna podría ralentizar la recuperación durante el segundo semestre y continuar presionando sobre las cuentas públicas. Esto también resulta clave para las conversaciones que ya se están dando con los acreedores externos: un sendero fiscal consistente a la salida de la cuarentena podría ayudar a destrabar las negociaciones con los tenedores privados.

De todas maneras, el aumento del gasto junto a la caída de los ingresos en gran parte del año llevará a que el déficit fiscal primario ronde 4% del PBI en 2020, un pico desde 2016. La situación es extraordinaria y amerita esfuerzos en este sentido, aunque resta si estos esfuerzos no se volverán en contra una vez superada la pandemia.

El inicio de la negociación

Luego de algunos meses de suspenso, el Gobierno Nacional presentó su primera propuesta para reestructurar poco menos de USD 67.000 millones de vencimientos de capital pendientes de deuda pública ley extranjera. Si bien este monto representa solo un 40% del total de las acreencias relevantes del Tesoro Nacional (excluyendo pasivos intra-sector público), dado que es la porción más conflictiva de los compromisos, podemos decir que recién ahora comenzó oficialmente el proceso de reestructuración de la deuda.

Anteriormente se habían reperfilado en distintas oportunidades bonos y letras en pesos y dólares emitidos bajo ley argentina. Sin embargo, la negociación que comenzó ahora será mucho más compleja: por cuestiones legales, no se puede reprogramar la deuda de manera unilateral, tal como se vino haciendo hasta ahora, sino que es necesario el consentimiento de los tenedores.

Dicho esto, falta mencionar una porción no menor de la deuda relevante: aquella comprometida con Organismos Financieros Internacionales y el Club de París.  El préstamo con el Fondo Monetario Internacional implicará elevadas devoluciones netas recién a partir de la segunda mitad de 2021, mientras que los vencimientos más urgentes son con el Club de París (USD 2.100 millones en mayo). Aunque este tipo de acreedores no suele aceptar quitas, sería relativamente sencillo descomprimir este frente si el gobierno lograra acordar con privados.

El nudo de la negociación

La propuesta oficializada el 17 de abril incluye: i) un plazo de gracia de tres años, hasta 2023, para el pago de capital e intereses, sin capitalización de estos últimos; ii) una quita promedio del 5,4% para el capital adeudado y del 62% para los intereses a pagar; y iii) se comenzaría abonando un cupón de 0,5% en 2023 para luego aumentarlo gradualmente hasta llegar a un máximo de 4,75% en 2027. Con estos números, la tasa ponderada a lo largo de la curva sería de sólo 2,33%.

Cabe destacar que para determinar la quita efectiva será necesario precisar la exit yield que tendrán estos bonos una vez emitidos. Hasta que los mismos no se puedan operar en el mercado, la misma es “opinable”: el gobierno plantea que la tasa de descuento será menor a la postulada por los bonistas (6% vs 12%, respectivamente) y, por lo tanto, que el recorte sería menos agresivo. Aunque no se puede saber con certeza cómo reaccionará el mercado, lo más probable es que la tasa de salida efectiva sea un intermedio entre ambas posturas.

En la tabla a continuación, calculamos el Valor Presente Neto de los nuevos bonos ofrecidos según diversas eyit yield (que van del 4% al 12%) para que el lector pueda observar cómo varía el valor de la propuesta según la tasa de descuento escogida. Lamentablemente, si los acreedores perciben como lo más probable un 12%, la oferta no mejora la situación actual de los tenedores.

En otro orden, el tratamiento no será el mismo entre los distintos títulos vigentes. Por caso, aquellos emitidos en la reestructuración de 2005 y 2010 sufrirían menores quitas de capital para evitar “reestructurar sobre lo reestructurado”. En la misma línea, los bonos que poseen Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) más exigentes -necesitan un mayor porcentaje de aceptación para hacer extensiva la reestructuración a todos los tenedores del bono- también recibirían un mejor tratamiento, ya que en este caso cada voto negativo “pesa más”.

Además, se fijaron topes máximos al total emitido de los bonos que vencen en 2030 (USD 11.400 millones y EUR 3.200 millones) y en 2036 (USD 20.700 millones y EUR 2.700 millones). En cambio, en los bonos más largos, a 2039, 2043 y 2047, se emitirá todo lo que se demande. Asimismo, se establecieron prioridades para elegir por qué título se canjea, conforme qué bonos tuviera el acreedor. En este sentido, los primeros lugares se reservaron para quienes reciban los títulos que sufran las mayores quitas o tengan las CACs más altas. Con este tratamiento diferencial se busca lograr un “sí rápido” de los acreedores, ya que, si un tenedor fuera arrastrado por CAC y se completara el cupo de los cortos, no podría elegir y debería ir obligatoriamente al tramo más largo de la curva -casualmente, los que tendrán los menores precios de mercado el día posterior a la emisión y, por lo tanto, el costo de salida más alto-.

El desenlace de la negociación de la deuda extranjera

Conforme a los trascendidos de prensa, los acreedores privados no aceptarían esta oferta. Sin embargo, es menos agresiva que la que se esperaba. Por lo tanto, se vislumbra una mayor predisposición del Gobierno Nacional para negociar. En este sentido, que la oferta venza a los 20 días de presentada -es decir, el 7 de mayo-, cuando todavía restarían dos semanas para que nuestro país pudiera entrar en default (si no se pagan los próximos vencimientos ley extranjera, el 22 de mayo Argentina caería en cesación de pagos), le da al Palacio de Hacienda tiempo para elaborar una propuesta más tentadora que la actual para terminar de acercar posiciones. Veamos entonces cómo podrá seguir esta película.

El próximo 22 de abril vencen USD 500 millones de intereses de los bonos Globales 21, 24 y 26. Al momento, descontamos que el gobierno no hará el pago en esa fecha, para poder seguir negociando. Por el prospecto de dichos bonos, el Tesoro Nacional tiene 30 días de gracia para regularizar su situación antes de entrar en cesación de pagos -algo similar a lo que sucedió en enero y febrero de este año con el BP21 de la Provincia de Buenos Aires-.

La primera encrucijada será el 7 de mayo. Si esta oferta lanzada fuera aceptada, el Estado Nacional habrá logrado un canje exitoso de la deuda y mejorarían sustancialmente las alicaídas perspectivas de actividad, depreciación del peso e inflación. Caso contrario, que estimamos como lo más probable -algo similar a lo que sucedió con el BP21-, el Poder Ejecutivo podría lanzar una nueva propuesta. En este sentido, existiría un plazo de dos semanas hasta entrar en default (entre el 7/5 de rechazo y el 22/5 de fin de gracia) para que los acreedores evalúen la nueva oferta.

Si esta segunda propuesta fuera aceptada, estaríamos ante un canje exitoso de la deuda, mejorando las alicaídas perspectivas económicas. Sin embargo, si fuera rechazada quedarían dos últimas opciones: el gobierno podría pagar los USD 500 millones con Reservas -nuevamente, tal como hizo Kicillof en el caso del BP21- o caer en default.

En este caso, no se defaultearía solo estos bonos sino toda la deuda ley extranjera, por las cláusulas de cross default y acceleration explicadas en este informe. En este último escenario, empeorarían sustancialmente las perspectivas de actividad, depreciación del peso e inflación. Por el contrario, si el gobierno eligiera pagar cash y seguir negociando el desenlace se extendería.

Dicho esto, vale resaltar que un canje con los acreedores privados ley extranjera no terminaría con el problema de la deuda. Como ya mencionamos también habrá que reestructurar pasivos ley local y con organismos multilaterales de crédito (principalmente FMI).

En resumen, comenzó oficialmente el proceso de reestructuración de la deuda pública nacional y su desenlace marcará el curso de la economía argentina de los próximos largos años. Los griegos creían que había tragedia cuando el destino hacía a los hombres, y que había comedia cuando los hombres hacían a su destino. Esperemos que el gobierno y los acreedores acerquen sus pretensiones para cambiar un destino que parecía escrito de antemano: caso contrario, estaremos frente a una nueva “tragedia”.