Category: Finanzas Públicas

¿Qué pasó con las cuentas públicas en enero?

En enero, el Sector Público Nacional no Financiero alcanzó un superávit fiscal de ARS 24.000 millones, cortando una racha deficitaria iniciada en noviembre de 2019. El saldo positivo de 0,1% del PBI no alcanzó a compensar la salida por intereses de ARS 27.000 millones, de modo que el resultado financiero fue levemente negativo (ARS -3.000 millones), registrando así su menor valor nominal desde enero 2016.

Los derechos de exportación impulsaron los ingresos del Sector Público

Como no ocurría desde diciembre de 2019, los recursos totales mejoraron en términos reales. Este incremento (53,3% i.a., 10,8% en términos reales) tuvo lugar tras el salto en los derechos de exportación, consecuencia de que finalmente el mes pasado se levantó el paro de cerealeros que había demorado esta actividad durante diciembre (este efecto ya se había observado en los datos de comercio exterior). Por otro lado, continúa siendo significativa la mayor recaudación a través del Impuesto a las Ganancias (30 p.p. por encima de la inflación).

En lo que respecta a los tributos más vinculados a la actividad económica, IVA y Seguridad Social, se observó una mejora real de casi 9% en el primer caso, pero una caída de dos dígitos en el segundo. La consolidación de esta dinámica dispar -ya se viene dando hace tres meses- posiblemente de cuenta de un desacople de la masa salarial formal real con el consumo agregado. La creciente tasa de informalidad, la extensión de la tarjeta alimentaria a beneficiarios de AUH y un aumento del financiamiento a bajo costo -Ahora 12, por caso- explican esta tendencia.

En lo que respecta al gasto primario (+45,8% i.a.), sobresale la fuerte desaceleración de las prestaciones sociales (+30,5% i.a.). Esta dinámica responde a que en enero pasado se pagó un bono a jubilados, pero también marca una tendencia dentro del gasto social que será mas común de lo previsto en un año electoral. Esto se debe a la nueva fórmula de movilidad, la ausencia -por el momento- de nuevas transferencias a las familias y un menor volumen en la asistencia a las empresas a través del Programa de Asistencia al Trabajo y la Producción (ATP).

Un punto destacable fue la mejora en el gasto de capital, que casi se triplicó respecto a igual mes de 2020. Parte de esta suba se explica por una base de comparación baja como consecuencia de la reducción que este rubro arrastraba desde la gestión anterior, así como la natural demora en la ejecución del gasto a principios de la gestión actual.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

No esperamos que el superávit alcanzado en enero sea una norma durante 2021. En este sentido, proyectamos un paulatino crecimiento del déficit primario que se verá sustentado por distintos factores en la medida que avance el año. Parte de este dependerá de qué tan rápido la actividad económica pueda alcanzar el dinamismo que ya tiene la producción de bienes en el sector servicios. De esta forma, los ingresos del Sector Público comenzarán a crecer más rápidamente, alimentados por la mayor recaudación. Estos también podrían verse beneficiados con la eventual recuperación de la masa salarial real, algo que todavía no es obvio en un contexto de aceleración inflacionaria -lejos de las pautas oficiales- y un nivel de empleo formal que sigue sin mostrar señales de recuperar el terreno perdido.

En este sentido, incluso sin fuertes restricciones a la movilidad como en 2020, el año electoral tal vez imponga una mayor necesidad de transferencias a familias de menores recursos. Además, lo más seguro es que la reducción de los subsidios económicos no sea significativa este año, agregando presiones sobre el gasto primario. A esta dinámica, tal como se observó en enero, se le sumará un mayor dinamismo en el gasto de capital, considerando que se prevé a la obra pública como unos de los motores de la recuperación en la post-pandemia.

Por lo tanto, el déficit primario se reducirá más de 2 p.p. del PBI respecto a 2020, cuando alcanzó 6,5%, pero no perforará el 4% del PBI en el acumulado anual, obligando a una emisión significativa del Banco Central que podría presionar sobre el mercado cambiario oficial y paralelo.

En las primeras tres licitaciones del año, el Tesoro colocó cuatro nuevas series de Letras, además de un bono de renta variable (BADLAR + 5,25%) al 2023. También, reabrió la emisión de distintos instrumentos (SM311, S31M1, X13S1, T2X2 y TX23). Estas licitaciones se programaron a la medida de los vencimientos de capital e interés de Letras y Bonos en pesos de los primeros 45 días del año (S29E1, SE291, AA22, TC21, TB21, AF21 y Bocones, entre otros). Sin embargo, por el éxito de las colocaciones, el financiamiento obtenido superó en el primer mes y medio del año al total de los pagos por un margen superior al 20%. Así, Ministerio de Economía habría captado un volumen que le permite pagar parcialmente el déficit primario con financiamiento privado, quitándole presión al BCRA.

En lo que hace a los vencimientos de deuda en dólares, el monto a pagar en instrumentos de mercado es muy pequeño en 2021. Sin embargo, los pagos a Organismos Internacionales son mucho más importantes. Por este motivo, Argentina se encuentra formalmente negociando con el FMI un nuevo acuerdo, que reemplazaría al realizado en 2018. Este pospondría la devolución del Stand-By previo y, potencialmente, añadiría fondos frescos. Según trascendidos, el Gobierno espera cerrar el acuerdo antes de mayo, cuando enfrentará un vencimiento con el Club de París por más de USD 2.000 M (que insumiría más del 40% de las reservas netas). Mientras tanto, se realizó el primer pago de intereses al Fondo del año, por algo más de USD 300 M (7% de las reservas netas).

Hacia fines de este mes se realizará el pago de Letras a descuento y ajustables por CER (S26F1 y X26F1) por más de ARS 200.000 M. Para enfrentar esos compromisos, habrá una nueva licitación de instrumentos del Tesoro el miércoles 24.

Entre 2015 y 2019, el déficit fiscal primario -aquel que no contempla el pago de intereses de deuda- se redujo sensiblemente, pasando de la zona del 4% del PBI en el último año de gobierno de Cristina Fernández a un virtual equilibrio al cierre de la gestión Macri. A una semana de asumir, Alberto Fernández mandó al Congreso una ley que subía retenciones y bienes personales, creaba el impuesto PAIS -un recargo del 30% a las compras de dólar ahorro y turista- y suspendía la fórmula de movilidad previsional, permitiendo intuir que la mejora lograda en los años anteriores se mantendría en 2020.

Sin embargo, la llegada de la pandemia desplomó la recaudación y disparó el gasto del sector público, dando por tierra con cualquier objetivo inicial. En este contexto, el rojo fiscal primario acumuló 6,5% del PBI el año pasado, siendo financiado casi en su totalidad con emisión. Una parte importante de los “pesos nuevos” se fueron al mercado cambiario, oficial y paralelo, alimentando las expectativas de devaluación y llevándose una parte importante de las Reservas netas, que cayeron 65% en 2020 y quedaron rápida y peligrosamente muy cerca de los mínimos de 2015.

En este marco, las posibilidades de volver a emitir -tanto- sin generar una devaluación se redujeron significativamente. Veamos entonces por dónde podría venir el ajuste.

Más de 1 de cada 2 pesos que gasta el Estado Nacional -sin contemplar, nuevamente, el pago de intereses- se destinan a jubilaciones y pensiones, de modo que un ahorro en esta línea ayudaría mucho a lograr un ahorro a nivel agregado. Las idas y vueltas entre el Ministerio de Economía, el Presidente de la Nación y el bloque de senadores del Frente de Todos en torno a la nueva fórmula de actualización, aprobada finalmente en diciembre pasado, delatan la importancia y la dificultad de recortar en esta línea. En este sentido, al actualizar por salarios pasados y una parte de la recaudación, proyectamos que el ahorro en esta función del gasto será cercano a 0,5% del PBI en 2021.

Por otro lado, los subsidios económicos escalaron 1% del PBI el año pasado, pasando de la zona de 1,6% del producto en 2019 a 2,6% en 2020. Según nuestros cálculos, las tarifas de servicios públicos deberían aumentar alrededor de 40% este año -permanecen congeladas desde mediados de 2019- para que su incidencia como porcentaje del PBI no crezca. Dado que este valor está muy lejos de las intenciones de una parte del oficialismo -en un año electoral-, el ahorro no vendría por este lado.

La obra pública estuvo virtualmente paralizada durante el 2020: las restricciones que impuso la pandemia sobre la construcción desplomaron a esta línea del gasto, que cayó 15% en términos reales a lo largo del año pasado. Considerando su importante impacto sobre el nivel de empleo y sus eslabonamientos hacia atrás y adelante, además de su consumo acotado de divisas, es probable que la obra pública se recupere en 2021. Por lo tanto, el ajuste tampoco llegaría por acá.

Por último, están los programas expansivos que fueron respuesta al COVID: el Ingreso Familiar de Emergencia, la Asistencia al Trabajo y la Producción, etc. Aún cuando el rebrote de contagios se siga acelerando, es probable que las restricciones a la oferta sean menores este año a las de 2020. En parte, porque hubo varios aprendizajes de protocolos en el camino, que permitirán restringir los contagios sin restringir -tanto- la actividad y, en parte, porque no hay “resto” político ni económico para volver a una cuarentena como la de abril o mayo pasados. Por lo tanto, el gasto COVID es el otro gran candidato para sufrir recortes en 2021. Durante el año pasado, estas erogaciones representaron 2,5% del PBI. Aunque es probable que algo de la ayuda se mantenga en los próximos meses, la misma sería mucho más focalizada y acotada que en 2020, de modo que su incidencia sobre el PBI también lo será.

Además de estos recortes, la recaudación crecería en términos reales durante este año. Por un lado, porque la mejora en el precio de los commodities más algunas exportaciones que quedaron pospuestas en 2020 producto de la elevada brecha y expectativas de devaluación ayudarían a los ingresos fiscales vía retenciones (+0,4% del PBI). Por otro, porque la recuperación de la actividad -mayor a menor impacto del COVID- también impulsará los tributos asociados al consumo y a la masa salarial (IVA y seguridad social, esencialmente). Con estos números, proyectamos un crecimiento de 53,5% i.a. de los ingresos del Sector Público Nacional no Financiero durante este año, que implicaría pasar de 18% del PBI en 2020 a 18,2% en 2021.

Siguiendo estas proyecciones, se verifica que el rojo primario de 4,5% del PBI aprobado en el Presupuesto es cumplible, especialmente en un impacto de COVID bajo o moderado. Ahora bien, no es el único déficit para financiar: también están los vencimientos de deuda, tanto de capital como intereses. Aunque los mercados de crédito en dólares continúan cerrados para nuestro país, el financiamiento privado en moneda local se reabrió en la segunda mitad del año pasado, de modo que una parte de este rojo podría solventarse con nuevas colocaciones.

En un escenario de cepo, el financiamiento privado en pesos al Tesoro aumenta: los destinos posibles de los ahorros se reducen, y la compra de títulos públicos -siempre que paguen tasas razonables- ganan atractivo. En este marco, proyectamos que el gobierno podría refinanciar sus vencimientos de capital e intereses durante este año sin mayores complicaciones, logrando, incluso, conseguir dinero extra por un 20% adicional de los compromisos. De esta forma, todavía quedaría un bache cercano a ARS 2 billones por cubrir con asistencia del Banco Central. Un monto nominal similar al del año pasado, pero, obviamente, relajado en términos reales por la inflación de período.

En resumen, la meta de déficit primario de 4,5% del PBI es alcanzable, aún sin una suba considerable de tarifas ni un recorte de la obra pública: con el ajuste en jubilaciones y pensiones, la eliminación de una parte importante del paquete anti-COVID y la mejora de la recaudación que provocará la reactivación de la actividad el rojo primario bajaría más de 2 p.p. este año. Asimismo, en un contexto de cepo, los vencimientos de deuda en pesos parecen refinanciables sin mayores complicaciones, pudiendo conseguir, incluso, algo de financiamiento extra en el mercado. Ahora bien, cumplir la meta –“autoimpuesta”- no garantizará el éxito: las necesidades de emisión seguirán elevadas, y las Reservas netas seguirán por el piso, de modo que, aún reduciendo el déficit en un año electoral, y aún alcanzando los objetivos del Presupuesto, las tensiones cambiarias podrían reaparecer en 2021.

En diciembre, el déficit primario del Sector Público Nacional no Financiero superó ARS 300.000 millones, representando 1,1% del PBI. De este modo, el rojo operativo fue de ARS 1.750.000 millones durante 2020, representando 6,5% de PBI. El salto en el déficit en el último mes del año es habitual y responde a cuestiones estacionales como el pago de aguinaldos o la decisión de adquirir bienes y servicios con precios ya establecidos en función de convenios anuales.

Por su parte, el pago de ARS 10.000 millones en concepto de intereses significó que el déficit financiero acumule casi ARS 2.300.000 millones el año pasado, equivalente a 8,5% del PBI. En un contexto de escaso acceso del sector público al financiamiento, 9 de cada 10 pesos para cubrir el déficit provinieron de la emisión, que presionaron el mercado cambiario.

De esta forma, 2020 cerró con un incremento de 63,5% i.a. del gasto primario, muy por encima de la inflación (+42% i.a. en el promedio del año) y de los ingresos totales, que apenas treparon 23% i.a. La pandemia obligó el incremento del gasto a través de IFE y ATP fundamentalmente (conjuntamente representaron 2,7% del PBI) y postergó la reducción de los subsidios económicos ante la caída de los ingresos familiares. Asimismo, la caída de dos dígitos en términos reales del IVA -por las menores posibilidades de consumo- y de la Seguridad Social -tras el desplome de la masa salarial formal real-, explican la magra performance de la recaudación.

Este comportamiento guarda relación con el marco excepcional que significó la estricta cuarentena para contener el avance del coronavirus. Una forma diferente de encarar el desafío de la pandemia augura una dinámica distinta este año, aunque lejos de estar exenta de interrogantes. Repasemos algunos puntos.

En primer lugar, se debe contemplar que, si bien es poco probable la vuelta de un programa como el IFE, es posible que la asistencia a las empresas perdure un tiempo más. Al mismo tiempo, la imposibilidad de desarrollar proyectos de inversión pública durante el año pasado postergó un mayor gasto de capital para 2021 (que alcanzaría 1,5% del PBI, +0,5 p.p. que el año pasado) que además tendrá como objetivo dinamizar parte de la actividad productiva y el empleo.

Por otra parte, resta saber lo que sucederá con los subsidios económicos. La extensión del congelamiento requerirá esfuerzos fiscales significativos en los meses de invierno pero a ojos del gobierno, podría ser un costo menor de cara a las elecciones: la inflación continuará en la zona de 3-4% hasta marzo, por lo que fuertes aumentos de tarifas podrían provocar una marcada merma en el poder adquisitivo. Esto sugiere que, de existir, el mayor ajuste vendrá después de los comicios y que el peso de los subsidios económicos volverá a aumentar este año.

Un punto adicional será la dinámica que tomen las transferencias a las provincias. Si bien son solo el 5% del gasto primario, crecieron 150% i.a. en 2020 como consecuencia de la pandemia. ¿podrán reducirse en un año electoral con una economía que no alcanzará a recuperar los niveles de actividad previos a la pandemia?

Por el contrario, la nueva fórmula de movilidad permitirá un ahorro superior a 0,5% del PBI. Esto se debe al rezago con que se ajustará por los salarios -que a su vez tardan en responder a la aceleración de la inflación- y por la recaudación que, vale destacar, no se vería afectada por la mejora en los precios internacionales de los alimentos a través de un incremento en los derechos de exportación ya que únicamente se ajusta por la dinámica de los recursos que van a ANSES. Así, las condiciones están dadas para que exista cierto alivio fiscal en términos reales, en detrimento del poder adquisitivo de jubilados y beneficiarios de programas sociales.

En lo que se refiere a los ingresos, casi todo dependerá de la velocidad en la que se recupere la economía, que a su vez dependerá del control de la pandemia y el éxito de la campaña de vacunación. Como se mencionó, un alivio “inesperado” podría venir del frente externo, ya que se espera que la campaña agrícola aporte cerca de ARS 200.000 millones adicionales (0,5% del PBI) por la reciente mejora del precio internacional.

En resumen, sólo si el gobierno decide corregir el atraso tarifario a comienzos del año y si la economía -especialmente la producción de servicios- se recupera rápido, el déficit primario sería inferior a 4% del PBI en 2021. Sin embargo, nuestro escenario más probable prevé que -por cuestiones políticas y sanitarias- el rojo se ubicaría en torno de 4,5% del PBI. Finalmente, en un escenario pesimista de mayor inestabilidad nominal, el ajuste fiscal previsto en el presupuesto no se aplicaría y se ralentizaría la recuperación elevando el déficit primario arriba de 5% del PBI.

Durante diciembre, la recaudación Nacional rozó ARS 680.000 millones creciendo casi 37% i.a., apenas por encima de la inflación (rozó 36% i.a.), tal como venía ocurriendo en los últimos meses. Pese a la mejoría registrada a fin de año los recursos tributarios crecieron 32,1% en 2020 contra una inflación promedio de 42% anual, lo que implicó una pérdida del orden de 7% i.a. en términos reales.

Sin embargo, el año pasado la recaudación Nacional representó 24,8% del PBI, trepando 1,4 p.p. en relación al 2019, alcanzando el mayor registro desde 2016. Esto tuvo lugar debido al mayor peso de los impuestos que gravan los ingresos y el patrimonio. En otras palabras, el aumento de la presión tributaria está vinculada a la suba del impuesto a las ganancias y los bienes personales y la creación del impuesto PAIS, cambios introducidos tras la sanción de la Ley de Solidaridad y Reactivación Productiva.

Puesto en números, se observa que el peso del IVA y de los tributos a la seguridad social se mantuvieron constantes en términos del PBI (conjuntamente representaron cerca de 12,5% del mismo), mientras que los impuestos asociados al comercio exterior (derechos de exportación e importación) perdieron terreno al pasar de 2,6% a 2,2% del PBI. Por lo tanto, la mayor presión tributaria se explica por: la mayor relevancia de Bienes Personales (pasó de 0,1% a 0,8% del PBI); del Impuesto a las Ganancias (5,1% a 5,5% del PBI); y el impuesto PAIS que comenzó a tener vigencia a comienzos del año pasado (representó 0,5% del PBI). Pasando en limpio, estos últimos tributos alcanzaron casi 7% del PBI el año pasado, cuando representaban algo más que 5% del PBI en 2019. Vale mencionar que la mayor presión tributaria resultó progresiva: impactó más en quienes poseen mayores ingresos/bienes, y quienes quisieron dolarizar ahorros en moneda local en mercado oficial (se vieron afectados por el impuesto PAIS pero sus tenencias se revalorizaron en el mercado paralelo).

Esta nueva configuración también se observa al contemplar la dinámica a lo largo del año. Por ejemplo, los impuestos a los ingresos y al patrimonio se recuperaron rápidamente en términos reales a partir del tercer trimestre, ganando así, participación dentro de la recaudación, mientras que otros como aquellos asociados a la Seguridad Social reflejaron una pérdida en términos reales a lo largo de todo el año.

Más aún, los tributos asociados al comercio exterior cayeron nominalmente al final del año, producto de una alta base de comparación en el último trimestre del 2019 (previendo correctamente un incremento de las retenciones por parte del nuevo gobierno hubo mucha liquidación al cierre de la administración Macri). Mientras que el IVA mejoró en el último tramo del año, no sólo asociado a un mayor consumo tras la relajación de las restricciones asociadas al Covid-19, sino también a una baja base de comparación (tras las PASO Cambiemos había eliminado el IVA a varios productos básicos). En definitiva, si bien en el primer semestre la recaudación cayó casi 13% en términos reales, la recuperación de la actividad permitió que este rojo prácticamente se borre en la segunda mitad del 2020.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La recaudación mejorará en tanto la recuperación económica se sostenga. En este sentido, el inicio de una segunda ola de Covid-19 en nuestro país complica el arranque del 2021. Si consumo y el mercado laboral no muestran un mayor dinamismo en los próximos meses -el IVA y la Seguridad Social representan alrededor de la mitad de la recaudación, y la aceleración de la inflación no frena, los recursos tributarios podrían volver a caer en términos reales. Por el contrario, si la recuperación es significativa la presión tributaria podría aumentar si el gobierno logra captar lo que espera (alrededor de 0,5% del PBI) con el Impuesto a las Grandes Fortunas este año, del cual todavía no se conoce la reglamentación.

De todos modos, queda claro que el espacio para continuar incrementando la presión tributaria es mínimo, por lo menos hasta que la economía no vuelva a crecer genuinamente, léase por arriba de los niveles pre-pandemia.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en noviembre?

En noviembre, el déficit primario del Sector Público Nacional no Financiero alcanzó ARS 59.000 millones, representando 0,3% del PBI. De este modo, el rojo operativo superó los ARS 1.445.000 millones a falta de un mes para cerrar el año y acumula -5,5% de PBI. Un número inédito para la economía argentina, y todavía falta diciembre con el pago del medio aguinaldo a empleados públicos y jubilados.

Por su parte, la salida por intereses rozó ARS 70.000 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a la zona de ARS 127.000 millones (-0,4% del PBI). De esta forma, el rojo total acumuló ARS 2.000.000 millones entre enero y noviembre, equivalente a -7,4% del PBI. En un contexto de reducido acceso al crédito, 9 de cada 10 pesos de este déficit se solventaron con emisión, desequilibrando no solo el mercado de pesos, sino también la compra de dólares paralelos.

La otra brecha se reduce: en noviembre, se acercó el crecimiento de los ingresos y los gastos

El dato más relevante del mes pasado fue la fuerte desaceleración del gasto primario, que luego de promediar un incremento superior a 70% i.a. en los primeros diez meses del año, solo avanzó 40% i.a. en el anteúltimo mes del 2020. Esta dinámica respondió a la fuerte contracción en las erogaciones por IFE y ATP, que fueron inferiores a ARS 20.000 millones el mes pasado. Además, la relativamente limitada asistencia financiera a CAMMESA, distribuidora mayorista de energía, producto del congelamiento de tarifas y a las provincias, también ayudó a contener la profundización del déficit.

La desaceleración se complementó con un mantenimiento del avance interanual de los ingresos, que crecieron 28,2% i.a. en noviembre, impulsados por el impuesto a las ganancias, bienes personales e IVA, que creció novedosamente por encima de los ingresos totales por primera vez desde abril, es decir, por primera vez desde que empezó la cuarentena. Así, la brecha entre ingresos y gastos se redujo considerablemente y volvió a niveles de febrero, antes de la crisis provocada por el coronavirus. Será necesario estirar esta tendencia a los próximos meses; de lo contrario, las tensiones podrían reaparecer.

¿Es sostenible esta dinámica?

En los años normales, diciembre suele mostrar el peor resultado mensual: los aguinaldos y varias actualizaciones de haberes impulsan al gasto, en un mes de recaudación apenas mayor al promedio. Para peor, las fiestas tendrán un menor efecto sobre el consumo en 2020, de modo que su impacto en la recaudación también sería menor. En este marco, proyectamos que el rojo primario supere el 1% del PBI en el último mes del año, cerrando este fatídico 2020 alrededor de 6,7% del PBI. Un récord por donde quiera que se lo mire.

Sin embargo, como ya hemos mencionado, el partido se juega en los primeros meses del año próximo. No obstante, en este caso, aparece un condimento adicional: mayores complicaciones con el manejo de la pandemia y la vacunación masiva. Es decir, si la economía no puede sostener este lento proceso de salida de la crisis sanitaria y tiene que volver atrás con mayores restricciones que las actuales, el impacto en las cuentas públicas no tardará en hacerse notar. Transferencias al sector privado -IFE y ATP- podrían volver a implementarse en un contexto donde los mercados seguirán cerrados, se precisaría destinar gasto para distintas actividades vinculadas a la gestión sanitaria y posiblemente se mantenga el congelamiento tarifario más allá de marzo. Sin embargo, como aliciente fiscal, este escenario -menos recaudación y salarios que lo previsto- erosionaría el gasto social -principalmente, jubilaciones- a la vez que pospondría unos meses el aumento del gasto de capital previsto para el 2021.

De este modo, si bien creemos que el gobierno puede alcanzar un déficit primario por debajo de -4% del PBI en 2021, este porcentaje aumentaría sensiblemente si la segunda ola llegara antes que la vacunación masiva. Si bien esto representa una mejora en relación con lo que habrá sido 2020, gran parte de este déficit se seguirá financiando con emisión, en un contexto donde las Reservas son cada vez menores. Por lo tanto, aunque el rojo fiscal se renueve año a año, el gran problema es que el poder de fuego del Banco Central no lo hace. Y la economía argentina no está preparada para atravesar otro año de Coronavirus, sin crédito y con tanta emisión.

La pandemia puso patas arriba a la economía global. Las restricciones a la circulación desplomaron a la demanda a nivel internacional y casi todos los Estados del mundo salieron a gastar, dejando en un segundo plano el resultado fiscal: la decisión de impedir la circulación y la producción por cuestiones extra-económicas.

Hasta este punto, la situación de la economía argentina obedeció a la norma y no fue una excepción. Sin embargo, cuando analizamos las fuentes de financiamiento, las similitudes se terminan: mientras que la gran mayoría de los países solventaron su gasto imprevisto con emisiones de deuda, el Estado Nacional recurrió a la asistencia del Banco Central y la emisión de pesos, ya que los mercados de crédito privados siguen cerrados para nuestro país.

Tal como suele suceder, cuando la economía argentina presenta una particularidad no es un buen síntoma; y claramente la emisión récord es un problema. En 2020, la autoridad monetaria “imprimiría” cerca de ARS 2 billones para asistir al Tesoro (7% del PBI), que tendrá un déficit primario récord. A pesar de que el Banco Central absorbió vía LELIQs y pases pasivos buena parte de esta expansión, otra porción del exceso de pesos se volcó al mercado cambiario oficial y paralelo. En respuesta, la brecha se disparó, superando 100% durante varias semanas, y las Reservas netas perforaron los USD 4.700 millones.

Preocupado por esta dinámica, el equipo económico empezó a enviar señales de mayor austeridad fiscal -o, para ser justos, menor laxitud- de cara al futuro inmediato. En este marco, se endureció en 1% del PBI el déficit primario objetivo de 2020, pasando del 8% aprobado en el Presupuesto 2021 al 7%. Más importante aún, se estaría negociando con el Fondo Monetario Internacional endurecer el 4,5% del PBI inscripto en la “Ley de Leyes”, llevándolo a la zona del 4%. A partir de estos cambios, se relajarían las necesidades de financiamiento vis a vis las expectativas de emisión, reduciendo la demanda de dólares por menor exceso de pesos.

Ahora bien, el año próximo es electoral. A la vez, la posible llegada de la vacuna podría ayudar a reactivar a una economía muy golpeada, donde la inversión pública sería clave para levantar la actividad. en este contexto de salarios reales por el piso e incertidumbre por el cielo, será difícil que el gasto inicial provenga del sector privado.

Veamos entonces por dónde podría advenir el esfuerzo fiscal del año que viene, el ajuste del gasto, para entender su impacto en la demanda de bienes y servicios, y su efectividad a la hora de controlar las presiones cambiarias.

La obra pública podría ser la única partida que crezca -descontando la inflación- en 2021. Los gastos de capital tienen importantes derrames en materia de empleo y demanda, de modo que serían uno de los drivers de la recuperación de la actividad. Además, sus consumos importados son despreciables, de modo que no presionarían sobre el mercado cambiario. En este marco, proyectamos un avance de 50% i.a. en términos reales para el año que viene, equivalente a 0,5% del PBI. Por lo tanto, el esfuerzo para reducir el déficit provendrá del resto de las asignaciones.

Las prestaciones sociales, jubilaciones y pensiones, representan más de la mitad del gasto primario. En consecuencia, cualquier esfuerzo fiscal que se haga sin reparar en esta partida debería ser excesivo. En este escenario, la nueva fórmula de movilidad pronta a ser aprobada es una señal de que el Poder Ejecutivo planea un ajuste en este frente. Conforme a nuestras proyecciones, este ahorro superaría 1% del PBI comparando con un régimen de actualizaciones discrecionales que siguieran a la inflación, tal como pasó este año con el haber mínimo.

Por otra parte, el gobierno anunció que habría ajustes de tarifas a comienzos de año próximo. En este sentido, los subsidios económicos alcanzarían 2,5% de PBI este año, tras más de dieciocho meses de congelamiento tarifario. Considerando que el 2021 es electoral, y que el impacto social de la actualización de las tarifas de los servicios públicos es relevante, es probable que los aumentos se realicen más temprano que tarde, en la búsqueda por maximizar tanto el ahorro como la “distancia” del proceso electoral.

No obstante, más allá de este aumento, estimamos que la suba de tarifas sería la mínima capaz de estabilizar el gasto en esta partida subsidios como porcentaje del PBI. En este sentido, es probable que se implemente algún nuevo esquema de subsidios cruzados: mayores subas de tarifas en los hogares más adinerados, que “financien” parte del consumo de las familias de menores recursos.

En otro orden, es probable que los gastos de funcionamiento -trabajadores públicos nacionales- sea otra línea de recorte. En este caso, el ajuste vendría más por precios que por cantidades, o, dicho de otra forma, los empleados del Estado Nacional volverían a resignar poder adquisitivo, en tanto las dotaciones de planta permanecerían relativamente inalteradas. Según nuestros cálculos, el ahorro público podría alcanzar 0,4% del PBI por esta vía.

Antes de cerrar, vale destacar que los esfuerzos no llegarán solo por el lado del gasto: también habría algunos refuerzos impositivos. En este sentido, el “aporte solidario” -obligatorio- que pesará sobre las grandes fortunas podría recaudar alrededor de ARS 200.000 millones, equivalentes a 0,5% del PBI.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en octubre?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de ARS 82.000 millones en octubre, equivalente a -0,3% del PBI. De este modo, el rojo operativo superó los ARS 1.380.000 millones en los diez meses del año y acumula -5,3% de PBI, más que revirtiendo el superávit logrado en igual período del año pasado (ARS 31.500 millones).

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 24.000 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a la zona de ARS 106.000 millones (-0,4% del PBI). De esta forma, el rojo financiero es ya de casi ARS 1.850.000 millones, equivalente a -7% del PBI.

La otra brecha

La principal característica del mes fue una significativa baja del monto destinado al IFE y al ATP, los principales programas para paliar los efectos de la pandemia en la demanda y la oferta, respectivamente. Conjuntamente implicaron erogaciones por ARS 30.000 millones, cerca de la mitad de lo que se venía destinando en los meses de agosto y septiembre. Este factor permitió que el gasto primario crezca 53,9% i.a. (+12,3% i.a. en términos reales) ya que contuvo la dinámica de las prestaciones sociales durante el mes bajo análisis. Vale destacar que es el menor incremento interanual en doce meses.

Sin embargo, la brecha entre gasto primario e ingresos totales se mantuvo: los ingresos totales crecieron 28,1% i.a. (-6,6% i.a. en términos reales) en línea con una actividad que no logra recuperar el terreno perdido. Avanzó casi 35% i.a. durante octubre (-1,6% i.a. descontando el incremento del nivel de precios) dinamizada por tributos como Ganancias y Bienes Personales, mientras que la evolución del IVA o el sistema de Seguridad Social continúan sin poder ganarle a la inflación en la comparación interanual.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Prevemos que esta brecha se achique un poco en el último bimestre del año producto de menores presiones sobre los gastos -especialmente vía IFE y ATP- y de una continuidad de la -lenta- recuperación de la actividad. Así, el déficit primario podría terminar en la zona de -7% del PBI, algo mejor que las perspectivas oficiales de los últimos meses.

Sin embargo, el partido se juega en los primeros meses del año próximo. Bajo el supuesto de que lo peor de la cuarentena quedó atrás -y la eventual remoción del IFE y del ATP- y con una nueva fórmula de movilidad ya establecida, quedaría determinar cuál será la magnitud de la reducción de los subsidios económicos. Si bien incrementos de tarifas continuarán presionando la inflación y dañando el ingreso disponible, lo cierto es que parece una condición necesaria para que el déficit se ubique por debajo de -4% del PBI, un número que podría ser consistente con un exitoso entendimiento con el FMI y menores necesidades de financiamiento vía emisión, una señal esperada por el resto de los agentes económicos: la emisión que será superior a 7% del PBI este año, podría reducirse más de la mitad el año que viene.

Por el lado de los ingresos, queda claro que la sanción del Impuesto a las Grandes Fortunas será un alivio importante para las cuentas públicas (1% del PBI), pero para que el proceso de recuperación de la recaudación sea sostenible es necesario una continuidad en la mejora de tributos vinculados a un mayor dinamismo de la actividad, algo que no es posible garantizar con la vuelta a la normalidad.

En este sentido, un eventual salto cambiario debilitará este proceso por el lado de los ingresos: se ralentizará la recuperación de la actividad. Pero esta dinámica podrá ser similar a la de gran parte del gasto: la aceleración de la inflación producto de un salto cambiario impactará en el mismo solamente a través de los salarios, dado que la nueva fórmula de movilidad depende en parte de estos. Así, si los salarios tardan en reaccionar algunos meses en un contexto como este -tal como viene ocurriendo en los últimos años- y terminan recomponiendo parcialmente el poder adquisitivo perdido, la brecha fiscal no necesariamente se incrementará significativamente en el mediano plazo como consecuencia de una caída en la recaudación.

 

Durante octubre, la recaudación superó ARS 640.000 millones y creció casi 45% i.a., acumulando un avance levemente superior a 30% i.a. en el año. De este modo, exhibió una mejora incluso por encima de la inflación en la comparación interanual por segundo mes consecutivo, con una mejora del orden de 5% i.a. en términos reales.

Tal como viene pasando en los últimos meses, y en particular durante septiembre, en octubre la mejora de la recaudación fue impulsada por los impuestos que no están directamente vinculados a la actividad económica, como Ganancias y Bienes personales, que junto al impuesto PAIS representaron 3 de cada 10 pesos recaudados en el mes, en línea con la dinámica de “pandemia”, desde abril pasado.

Esta dinámica podrá ser un termómetro no del todo preciso de la recuperación de la actividad pero también es cierto que implica un mayor ingreso para las arcas públicas y, en tanto, compensa el elevado gasto que continúa implicando la gestión de la pandemia. En esta misma línea se podría pensar el impuesto a las grandes fortunas, que todavía no fue sancionado. Si bien a esta altura del año es difícil que el impacto fiscal alivie las cuentas fiscales hacia fin de año, la recaudación en los primeros meses del año que viene podría permitir un equilibrio fiscal en el acumulado del primer trimestre de 2021.

Por su parte, los impuestos más ligados al dinamismo de la economía, todavía crecen por debajo de la inflación: el IVA avanzó 28,6% i.a. (-6% en términos reales), un comportamiento parecido al del impuesto a los combustibles, créditos y débitos trepó 25,8% (-8% i.a. en términos reales) y el sistema de Seguridad Social recaudó más de 32% en la comparación interanual (-3,3% i.a. descontando el avance del nivel de precios). Consideramos que este último punto es un indicador a seguir, ya que la magra recuperación del poder adquisitivo de los trabajadores registrados podría afectar la recuperación de este tributo en el corto plazo.

La dinámica de estos tributos es relevante no solamente por lo que representan sino porque podrían ser incluídos en la nueva fórmula de movilidad, que también estaría atada al comportamiento de los salarios de la economía. Así, la eventual recuperación de la recaudación implicará un incremento de gran parte del gasto social -jubilaciones y asignaciones-, limitando la “licuación” del gasto por esta vía. En este sentido, también será clave el “timing”: si, por ejemplo, en marzo las jubilaciones ajustarían en función de la recaudación -y salarios- de seis meses atrás, estaremos asistiendo a un nuevo deterioro del poder adquisitivo de los beneficiarios de las mismas, que podrían recuperarse recién septiembre de 2021, dado que el nuevo proyecto contempla ajustes semestrales en lugar de trimestrales.

Por lo tanto, si bien el déficit fiscal rondará 7% del PBI hacia fin de año, cada vez cobra más relevancia el número al que apuntará el gobierno en 2021. Los tributos sobre los stocks de los agentes podrán ser útiles para pasar los tiempos de pandemia pero no es una estrategia sostenible en el mediano plazo, cuando los tributos asociados a la actividad económica deberán prevalecer. Dificultades en este plano llevará a mayores restricciones del gasto, si lo que se desea finalmente es ofrecer un sendero fiscal consistente, limitando la necesidad de financiamiento vía emisión monetaria.

Entre enero y septiembre, el déficit primario del Sector Público acumuló ARS 1,3 billones, rozando 5% del PBI. Para dimensionar el desequilibrio, vale recordar que todo 2015 este cociente estuvo apenas por debajo de 4%. Por lo tanto, el ratio de 2020 abre muchos interrogantes, la mayor parte de ellos vinculados a su sostenibilidad y el impacto de su financiamiento con emisión sobre las variables nominales primero y reales después.

En este sentido, la disparada de los dólares paralelos, que superaron 180 pesos en la última semana, obedece en parte importante al exceso de oferta de pesos al que está llevando el agujero fiscal en un escenario de creciente incertidumbre y desconfianza en el peso.

Ahora bien, ¿por qué creció tanto el déficit fiscal? ¿era posible un camino distinto en medio de esta pandemia y cuarentena inédita? ¿tiene sentido esperar un mayor ajuste para el año próximo? Analizar los números de este año junto con la dinámica de las diferentes partidas, nos permitirá entender mejor dónde podrían enfocarse los esfuerzos del gobierno nacional hacia adelante.

En primer lugar, corresponde notar que el gasto primario creció casi 70% i.a. en los primeros nueve meses del año. En sentido contrario, producto de la gran recesión que estamos atravesando, los ingresos públicos avanzaron solo 22% i.a. entre enero y septiembre. De esta manera, el superávit primario de ARS 0,2 billones acumulado en los primeros tres trimestres de 2019 se convirtió en un déficit de ARS 1,3 billones este año. Con estos valores, se entiende por qué el Banco Central emitió ARS 1,7 billones entre enero y septiembre para financiar al Tesoro y por qué, a pesar de la esterilización vía LELIQs, pases y venta de Reservas, la base monetaria creció 40% en ese período, muy por encima de la inflación acumulada (25%).

Sin embargo, al adentrarnos en los números no todo es lo que parece. Por caso, aislando el gasto COVID (IFE, ATP, etc.), cerca de ARS 550.000 millones -2% del PBI-, se observa un aumento de “solo” 50% de las erogaciones primarias. Aunque este porcentaje está por encima de la inflación de período, en torno a 45%, la dinámica se presenta menos insostenible.

Excluyendo los planes de emergencia que motivó la pandemia, las prestaciones sociales crecieron solo 45% i.a. en el acumulado a los primeros nueve meses del año. La actualización por decreto de las jubilaciones y los programas sociales se diferenciaron entre decil de ingresos, dando ajustes por encima de la inflación a los sectores de menores recursos y por debajo de ésta a los estratos superiores. Esta evolución puede servir como anticipo para pensar la reforma jubilatoria que podría tratarse en el congreso y por dónde podría continuar el ajuste del año próximo.

Asimismo, al analizar el resto de los componentes del gasto, se observa una dinámica heterogénea que también podría servir para diagramar el futuro. Los subsidios económicos y las transferencias a provincias -con ingresos propios muy golpeados por la recesión y sin posibilidad de financiarse en el mercado- crecieron más de 100% i.a. En sentido contrario, los gastos de funcionamiento -salarios de empleados públicos- treparon 30% i.a. y los gastos de capital menos de 5% i.a., en un contexto de fuertes restricciones operativas. Asumiendo que los dos primeros tuvieron un carácter de emergencia y una fuerte impronta social, la disparada del déficit puede parecer incluso todavía más “inevitable”.

En síntesis, buena parte del aumento del gasto parece forzado por la crisis. De hecho, al analizar el resto de las partidas extra COVID se encuentran incluso algunos ajustes reales (jubilaciones y pensiones altas). En una lógica similar, el desplome de la recaudación que provocó la recesión también era difícil de evitar. Por lo tanto, buena parte del incremento del rojo fiscal responde a la pandemia, en línea con lo sucedido en la mayoría de los países de mundo. Sin embargo, no por eso deja de ser desequilibrante: en la mayoría de los países, el financiamiento vía emisión fue menor que en el caso argentino.

Haber sostenido tasas de interés tan bajas en un escenario de liquidez récord, producto de la emisión para cubrir el bache fiscal fue un error significativo del equipo económico. Es cierto que la tasa de interés pasiva es fundamental para determinar el costo de financiamiento de las empresas -en muchos casos, endeudadas incluso para pagar sueldos y sin saber cuándo van a poder volver a vender- y que endurecerla tendría algunos efectos negativos. Sin embargo, los perjuicios de esta liquidez excedente en un contexto de incertidumbre que induce a una mayor dolarización tensó significativamente al mercado cambiario (formal y paralelo), provocando mayores costos que un endurecimiento de la política monetaria. En tanto, los contratiempos del mayor costo de financiamiento podrían subsanarse con un esquema de tasas segmentadas o créditos subsidiados.

En segunda instancia, aparece el déficit primario objetivo explicitado en el Presupuesto 2021. En este sentido, la reducción de 8% del PBI a 4,5% se queda “corta” en relación con lo esperado por el mercado. Aunque el supuesto de un financiamiento con deuda en moneda local de 4 de cada 10 pesos del rojo fiscal es realista, deja las expectativas de emisión en niveles muy elevados para el año electoral. En un marco de creciente tensiones cambiarias (escasas Reservas netas y brecha superior al 100%), aumentar aún más la liquidez atentaría contra la estabilidad de las variables nominales.

Es cierto que el año que viene hay elecciones, y que una reducción significativa del gasto público será compleja, especialmente considerando que la economía no se reactivará de manera sensible. No obstante, no es menos cierto que el desequilibrio del mercado monetario está provocando diversas tensiones que se trasladan al mercado cambiario primero y a la economía real después.

El “ahorro” de 2 p.p. del PBI que representó la suspensión de la fórmula de movilidad y sus ajustes por debajo de la inflación en los deciles más altos es uno de los principales componentes por donde podría advenir el esfuerzo fiscal. Los ajustes en gastos previsionales siempre son complicados de implementar, más en años políticamente relevantes, pero esta línea representa más de la mitad del gasto primario total. En consecuencia, reducir las erogaciones totales preservando los haberes previsionales, implicaría un fuerte recorte del resto de las partidas, de modo que no parece viable.

Por otro lado, los subsidios económicos implican alrededor de 10% del gasto primario total. En los primeros nueve meses de 2020, acumularon 2% del PBI, su mayor valor desde 2015. Los anuncios acerca de probables ajustes tarifarios en los primeros meses del 2021 reflejan la intención de recortar estos destinos en términos reales.

A modo de conclusión, podemos afirmar que la situación fiscal se complicó por la pandemia y la cuarentena, disparando la liquidez y desequilibrando el mercado de pesos, ante la imposibilidad del Tesoro de financiarse con deuda privada. Aunque puede haber sido necesaria para evitar un mayor colapso de la situación social, no por eso esta situación dejó de generar importantes tensiones en el mercado cambiario y, es probable, que se trasladen a la inflación.

En 2021, el Sector Público debería tener una meta fiscal más ambiciosa que ayude a reducir los efectos negativos del exceso de liquidez, en lugar de agravarlos. Sin embargo, el “plan económico” no puede terminar acá: será necesario también subir la tasa de interés para incentivar el ahorro en pesos, mejorar las colocaciones de deuda en moneda local del Tesoro -justamente, para relajar las necesidades de ajuste y emisión- y corregir la brecha cambiaria actual. Caso contrario, el “plan” se quedará corto: deberá articular las distintas aristas de la política económica, que exceden largamente a la cuestión de las arcas públicas.