Category: Finanzas Públicas

¿Qué pasó con las cuentas públicas en agosto 2020?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 90.000 millones en agosto, equivalente a -0,4% del PBI. De este modo, el rojo operativo superó los ARS 1.100.000 millones en los primeros ocho meses del año y acumula -4,5% de PBI.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 56.000 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a la zona de ARS 145.000 millones (-0,6% del PBI). De esta forma, el rojo financiero es ya superior a ARS 1.500.000 millones, equivalente a -6% del PBI.

Luces y sombras de la dinámica fiscal

El principal factor positivo a destacar en un contexto crítico como el actual es la desaceleración del incremento del déficit primario. Sin embargo, vale destacar que la tendencia se da luego de los momentos de mayor esfuerzo fiscal, producto de la cuarentena y acompañando del relajamiento de las restricciones.

Pese a que el fuerte deterioro de las cuentas públicas responde a la irrupción de la pandemia, el control de la misma -algo de lo que todavía estamos lejos-, no implica una automática mejora de la dinámica fiscal. Esto se debe principalmente a dos motivos: la lenta recuperación de la actividad limitará un mayor financiamiento a través de los ingresos y las consecuencias sociales de la cuarentena requerirán un esfuerzo adicional del gasto.

La dinámica de agosto muestra un poco de esto. Las prestaciones sociales (+90% i.a.) continúan avanzando dentro del gasto en detrimento del resto de los componentes, como los subsidios económicos (+24% i.a.) o el gasto de capital (-14% i.a.). Por otro lado, los ingresos totales fueron impulsados por los tributarios, donde se destacaron la recaudación a través de Ganancias (+37% i.a.), Bienes Personales (+680% i.a.) y el impuesto PAIS. Es decir, no fueron los tributos asociados a un mayor dinamismo de la economía aquellos que ayudaron a engrosar la recaudación.

Lógicamente, la foto de un mes no marca tendencia pero permite algunas reflexiones. Todo parece indicar que la recuperación de la actividad mostró una marcada desaceleración durante dicho mes, algo que podría mantenerse no solo por la evolución de los contagios de Coronavirus en el país, sino por las mayores restricciones en el plano cambiario que ralentizará -puede incluso frenar- el repunte esperado. En consecuencia, no deberíamos esperar una consolidación de los ingresos tributarios en lo que resta del año.

Como esto se dará junto a la continuidad del deterioro social (pobreza y desigualdad), no habría margen para retirar rápidamente las erogaciones excepcionales de la pandemia -principalmente IFE y ATP- Además, cabe preguntarse si el menor peso de los subsidios económicos y del gasto en capital, tal como sucedió en agosto, se mantendrán en el tiempo. Las tarifas de servicios públicos permanecerán congeladas en los próximos meses y es la voluntad del gobierno impulsar la inversión pública para traccionar la economía.

Si bien podemos asumir que el piso del nivel de actividad fue superado, las consecuencias económicas y sociales no permitirán que el país alcance una consolidación fiscal en el mediano plazo. Como resultado, proyectamos que el déficit primario supere 7% del PBI en 2020.

Esta semana se cerró el canje de los bonos ley extranjera, dando el paso más difícil del proceso de reestructuración de la deuda pública soberana, que había empezado hace algunos meses rearmando la curva de financiamiento del Tesoro en pesos. El resultado del acuerdo fue exitoso: la aceptación llegó al 93,5% y, gracias a la activación de las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC), el 99% de la deuda quedó reestructurada. Dicho de otra manera, la participación de los holdouts quedó reducida a sólo el 1%: cerca de USD 650 millones de los USD 65.300 millones en juego.

El siguiente paso fue el canje de los casi USD 42.000 millones de deuda en divisas bajo ley local, que ya en el período de aceptación temprana consiguió el aval del 98,8% de los tenedores, y que probablemente se amplíe en las dos semanas que restan para el fin de la etapa de aceptación tardía. El elevado porcentaje de aceptación se dio en parte, gracias a la alta tenencia del sector público de estos bonos (el piso de aceptación era del 43%), pero además por la penalidad de quedar holdout, que implicaría permanecer con el bono reperfilado hasta diciembre de 2021.

De esta manera, Argentina logró reestructurar más de USD 105.000 millones de su deuda en moneda dura -casi 80% en manos de privados- regularizando gran parte de su situación. Esto le permitirá aliviar de forma significativa los compromisos en divisas en el corto plazo, gracias a la extensión de plazos y a la fuerte reducción en las tasas de interés. En efecto, descontando los compromisos intra-sector público, los vencimientos originales que ascendían a USD 48.000 millones hasta 2024, solo sumarán USD 6.500 millones tras el canje. En otros términos, el acuerdo supone un debt relief de casi USD 41.500 millones en el corto plazo.

El último paso del proceso de reestructuración será la reformulación del préstamo Stand By (SBA) contraído con el FMI en 2018. Descontando el pago de intereses previstos para noviembre, esos pasivos suman casi USD 46.500 millones, de los cuales cerca de USD 5.000 millones vencen el año que viene (entre capital e intereses). Por este motivo, la intención del Gobierno es acelerar las conversaciones para llegar a un acuerdo durante el primer trimestre del 2021.

Por lo tanto, tiene sentido analiza cuáles serían las condiciones del nuevo acuerdo. En este sentido, aparecen dos alternativas principales: la firma de un nuevo Stand By (SBA) o de un Acuerdo de Facilidades Extendidas (EFF, por sus siglas en inglés). Los EFF poseen varias características que los diferencian de los (SBA), aunque las más relevantes residen en qué condicionalidades exigen y qué plazos de desembolso y devolución demandan.

Respecto a las condicionalidades, su “dureza” depende del tipo de problema que el programa busca resolver y, en este sentido, los EFF son más exigentes que los SBA. Concretamente, dado que los SBA buscan dar una respuesta rápida a problemas de financiamiento de corto plazo, las condiciones para sus desembolsos se limitan a metas cuantitativas (niveles de déficit fiscal, de endeudamiento, de reservas internacionales, etc.). En cambio, los EFF se destinan a países con problemas estructurales de balance de pagos y, eventualmente, de crecimiento. En consecuencia, la forma que tiene el FMI de garantizar la devolución del préstamo es exigir adicionalmente una serie de reformas estructurales.

Por caso, los dos últimos EEF firmados por Ecuador (marzo de 2019 y agosto de 2020) incluían reformas tributarias, laborales, de “eficientización” del gasto público (desde moderaciones en los salarios públicos hasta la racionalización de los subsidios energéticos), mayor autonomía del Banco Central y otras modificaciones de orden institucional. ¿Serán iguales las exigencias hacia nuestro país? No necesariamente, pero es probable que involucre algunos de estos aspectos, que podrían requerir pasar por el Congreso y podrían generar algunas rispideces políticas.

En materia de plazos, el EFF es más flexible en cuanto a la devolución del préstamo, dado que los cambios estructurales requieren más tiempo para madurar. A diferencia del SBA, cuya devolución se estipula entre 3 y 5 años, el reembolso en un EFF puede ir de los 4 a los 10 años, pagándose en 12 cuotas semestrales iguales. Por lo tanto, si el nuevo acuerdo se cerrara durante el primer trimestre del año próximo, tal como busca el gobierno, los pagos de un EFF se harían entre 2025 y 2031, a la par que los de un SBA serían entre 2024 y 2027. Como el capital a devolver es igual en ambos casos, las cuotas del EFF son más relajadas que las del SBA.

Planteando ambos escenarios, 2024 y 2025 (dependiendo si se firma un SBA o EFF, respectivamente) serían los años en que comenzaría a devolverse el préstamo del FMI. En el caso del SBA, en 2024 nuestro país debería cancelar USD 9.000 millones con el organismo multilateral, por lo que sumando los USD 3.500 millones a pagar bonistas, los compromisos en moneda dura superarían los USD 12.000 millones.

Asimismo, los vencimientos totales superarían USD 25.000 millones en promedio en 2025 y 2026, pues concentrarían los pagos más fuertes con el FMI. En cambio, bajo un EFF los compromisos más importantes comenzarían en 2025 (USD 12.300 millones) y se mantendrían en torno a los USD 17.00 millones entre 2026 y 2031.

De cara los próximos años, ¿dónde se centrarán los desafíos para que la sostenibilidad de la deuda quede garantizada? Sabemos que estos acuerdos ayudar a calmar las expectativas en el corto plazo, pero aun así será necesario cumplir tres condiciones:

1) Dados los abultados vencimientos en moneda dura a partir de 2025, Argentina deberá recuperar el acceso al mercado voluntario de crédito a una tasa de interés razonable. A favor, el escenario global actual de gran exceso de liquidez ayudaría (desde el inicio de la pandemia, muchos países de la región han tomado deuda a tasas inferiores al 5% anual). No obstante, la tensa relación del gobierno con los mercados podría ser un problema en este sentido.

2) Consolidación de las cuentas públicas, que también estará contenido en el acuerdo con el FMI. Será necesario un programa fiscal que garantice un sendero de reducción gradual del déficit. Según lo adelantó el propio Ministro de Economía, el rojo primario bajaría a 4,5% del PBI en 2021 (según nuestras estimaciones rondaría 7% este año). Aunque también podría interpretarse como la primera jugada en el tire y afloje con el FMI que tendrá lugar en los próximos meses -ser la primera “propuesta” del gobierno en esta negociación-, este porcentaje ya asume cierto ajuste para el año electoral.

3) Lo más importante para el final: nada de esto bastará si la disponibilidad de divisas no alcanza para que el Sector Público “compre” el excedente. Por ende, generar condiciones para un salto exportador del sector privado -o generar un boom de ingreso de inversiones productivas, lo que parece muy poco probable en el corto plazo-, permitiendo ampliar de manera significativa la oferta transable, será clave para poder enfrentar esos vencimientos en moneda dura.

A modo de conclusión, resalta que el proceso de reestructuración de la deuda pública empezó con el pie derecho, pero que todavía queda mucho camino para llegar a buen puerto. El acuerdo que se alcance con el FMI no es trivial y el Gobierno deberá optar entre condicionalidades más estrictas y un cronograma de devoluciones más descomprimido, o de forma alternativa, ganar grados de libertad en materia de política económica, a costa de vencimientos más concentrados y abultados en el corto plazo. Cualquiera fuera el caso, para que la sostenibilidad de la deuda quede garantizada, será necesario romper con la lógica del estancamiento y la falta de dólares de la última década. Ojalá lo logremos.

 

¿Se está recuperando la recaudación?

Durante agosto la recaudación alcanzó ARS 612.000 millones y creció 33,5% i.a., acumulando un avance de 27,3% i.a. en el año y acompañando el mayor dinamismo en la actividad economómica en los últimos meses en relación al piso alcanzadoen abril. En consecuencia, el deterioro real pasó a un dígito y ya se ubica en la zona de 5% en relación a agosto del año pasado.

Sin embargo, vale analizar cuales fueron los tributos que traccionaron la dinámica para verificar si esta tendencia está asociada a una continuidad en la mejora de la actividad o no.

En este sentido, se observa que la recaudación a través del IVA continúa aumentando en torno al 10% i.a. (como en los últimos dos meses), cayendo más de 20% en términos reales. Si bien el IVA interno exhibió una dinámica algo superior (+14,5% i.a.), el IVA aduanero es el que impulsa la dinámica en el acumulado del año (crece al 30% i.a., mas que el doble que el interno). Además, a mediados de agosto del año pasado tuvo lugar la quita del IVA a alimentos de la canasta básica, un efecto que podría estar “inflando” este dato.

Adicionalmente, el impuesto a los créditos y débitos (+20,7% i.a.) se desaceleró respecto a julio, mientras que el fuerte incremento en la recaudación vía impuestos internos se debe a una baja base de comparación, además que representa menos del 10% de los ingresos provenientes del IVA.

Por el lado del mercado de trabajo y del comercio exterior no hay novedades, lo cual no es positivo en este contexto. El sistema de seguridad social recaudó 22,1% más que en agosto del 2019 (en línea con los últimos meses) y los derechos de exportación e importación cayeron incluso en términos nominales, revirtiendo el desempeño de los meses previos.

Por lo tanto, la continuidad en la recuperación de la recaudación se explicó por la mejora en el impuesto a las ganancias, que casi empató a la inflación en la comparación interanual (-2,3% i.a.); el vencimiento de bienes personales, lo que permitió recaudar casi los mismo que en los tres meses anteriores (más de ARS 40.000 millones) y el lento pero sostenido avance del impuesto PAIS, que ya suma recursos por casi ARS 90.000 millones, algo comparable con el gasto que se realiza en un mes a través del IFE y ATP.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Este fenómeno pone un interrogante acerca de la sostenibilidad de la recuperación de la recaudación y muestra la necesidad de un mayor dinamismo de la economía para las cuentas públicas. Asimismo, ayuda a comprender el por qué de la necesidad del gobierno de aprobar el “Impuesto a las Grandes Fortunas”, por el cual se recaudarían, segun estimaciones oficiales, alrededor de ARS 300.000 millones.

Esta medida podría aliviar el impacto de una lenta recuperación de la actividad interna en los próximos meses salvando, parcialmente, dos cuestiones. La primera es una fuerte desaceleración del gasto en un contexto de cuarentena, lo cual no es consistente con las necesidades que estan pasando muchas familias y empresas al no poder trabajar normalmente. El segundo tiene que ver con reducir las necesidades de financiamiento del Tesoro a través de emisión monetaria, un fenómeno que es cada vez más peligroso, no sólo por el eventual impacto inflacionario sino también por el efecto actual sobre las expectativas del devenir de la economía.

Por lo tanto, si bien se prevé que este impuesto tenga un fuerte impacto en los ingresos públicos, es claro que es apenas una solución pasajera. La paulatina reducción del déficit fiscal requiere más que incrementar la presión tributaria, que ya es elevada.

¿Qué paso con las cuentas públicas en julio?

Tras el aumento del déficit primario en ARS 155.000 millones en julio, equivalente a -0,7% del PBI, el rojo operativo superó ARS 1.000.000 millones transcurridos apenas poco más que la mitad del año y ya acumula -4,2% de PBI.

Esta dinámica guarda estricta relación con la disparada en la brecha entre gastos e ingresos producto de la cuarentena, aunque también vale destacar una marcada desaceleración en el crecimiento del gasto primario (+59% i.a., +12% i.a. en términos reales) en relación a lo observado en los primeros meses de la pandemia. Por su parte, los ingresos totales (+16% i.a., -12% i.a. en términos reales)) también parecen haber dejado atrás la peor parte, en línea con la paulatina recuperación (desestacionalizada) de la actividad económica.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 33.500 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a casi ARS 190.000 millones (-0,8% del PBI). De esta forma, el rojo financiero trepó a casi ARS 1.400.000 millones (-5,5% del PBI) en julio.

¿Qué factores determinaron esta dinámica?

Como viene ocurriendo en los últimos meses, y en particular desde el inicio de la cuarentena, las prestaciones sociales son el principal dinamizador del gasto primario, que rozó ARS 600.000 millones. Esto se corresponde con la permanencia del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y el Programa de Asistencia de Emergencia al Trabajo y la Producción (ATP) dentro de las principales asistencias por parte del gobierno, que conjuntamente representaron más de ARS 70.000 millones.

En lo que respecta a los subsidios económicos, la continuidad del congelamiento tarifario mantiene elevada esta línea, pero no se observó un significativo aumento de esta partida (+33% i.a.). Vale destacar que si bien más del 70% está vinculado a los subsidios a la energía, en este caso el crecimiento interanual fue impulsado por el avance de los subsidios al transporte.

Por su parte, los ingresos totales fueron íntegramente impulsados por el incremento de los recursos tributarios (+26% i.a.), aunque todavía se mantienen en terreno negativo al incorporar el avance del nivel de precios. Esto se debe a que las rentas de la propiedad registraron una caída de casi 50% i.a. por la suspensión del pago de las cuotas de los créditos otorgados por ANSES, una fuerte caída interanual de las transferencias corrientes por una elevada base de comparación junto a una caída de 25% de los recursos de capital.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

En tanto se continúen relajando las restricciones a la circulación y la actividad económica, la mejora de los ingresos continuará y el crecimiento del gasto se irá desacelerando. Sin embargo, la discusión pasa por el límite de estas dinámicas, que, a grandes rasgos, configurarán las cuentas públicas y en consecuencia el déficit fiscal en el cierre de 2020 y durante buena parte de 2021.

Para los ingresos podemos decir que su destino estará atado a lo que suceda con la actividad económica, con una posible excepción; los ingresos que provengan de la Seguridad Social, ya que difícilmente la caída del empleo formal se revierta en el corto plazo, fenómeno que se dará con una pérdida real de la masa salarial, la base imponible del tributo. Si bien representan alrededor del 40% de la recaudación, los ingresos, en general, continuarán su trayectoria ascendente en tanto se dinamice la economía.

Los desafíos aparecen por el lado del gasto. Por un lado, la necesaria recuperación de la actividad depende, entre otras cosas, de un mayor dinamismo del consumo privado. En este sentido, retirar del gasto medidas como el IFE o el ATP antes de lo deseable -puntualmente, una recuperación del nivel de empleo y de los ingresos laborales- podría no proveer la mejora esperada del rojo operativo.

Por este motivo, la reducción del gasto, algo que sin dudas estará en la agenda de la negociación con el FMI y es urgente para relajar la asistencia del BCRA via emisión monetaria, requerirá poner la lupa sobre otras erogaciones, como los subsidios económicos o las transferencias a provincias. Si bien no han habido pronunciamientos al respecto, los ajustes de movilidad (que afecta a jubilaciones y asignaciones universales) por decreto dan cierto margen para una lenta reasignación del gasto social -ahora orientado a apuntalar las variables del mercado laboral- por lo que la salud de las cuentas públicas también dependerá, en el corto plazo, de lo que suceda con la nueva ley de movilidad que el Ejecutivo enviará al Congreso próximamente.

Finalmente, se debe mencionar que a diferencia de la primera mitad del año una parte del rojo (casi un tercio) se pudo financiar con colocaciones netas del Tesoro en pesos. En este contexto, esta dinámica es una forma no tan negativa para financiar el déficit fiscal.

La Argentina alcanzó un acuerdo con tres grupos de acreedores de deuda pública ley extranjera, que juntos tienen más de la mitad de dichos bonos soberanos. De esta forma, se empezó a cerrar la primera y la más complicada de las etapas de la reestructuración de la deuda del Tesoro Nacional.

Si bien todavía faltan algunos detalles legales, que deberían salvarse hacia fines de este mes (el plazo formal para adherir a la esta oferta vence el 24 de agosto, los resultados se publicarán el 28 y los nuevos bonos se emitirán el 4 de septiembre), lo cierto es que quedó zanjada la parte económica de esta negociación. Ahora, el objetivo del gobierno será alcanzar los umbrales necesarios para que se gatillen las cláusulas de acción colectiva (CACs) -el 66% de los tenedores de los bonos indenture 2016, ya casi seguro completado, y el 85% de los indenture 2005, un poco más complejo de lograr pero encaminado- a fin de extender al total de los tenedores la nueva propuesta y evitarse cualquier tipo de problema legal en las cortes extranjeras, principalmente Nueva York y Londres. Este escenario, bastante lejano hace algunos meses, hoy es el más probable.

Pasando a los números, podemos decir que, tras cuatro meses de negociación oficial y cuatro propuestas, la quinta asoma como la vencida. Esta implica un debt relief de USD 34.000 millones a pagar en un plazo más relajado: mientras que en el perfil original correspondía reponer USD 30.000 entre 2020 y 2024, en la actualidad se deberá abonar menos de USD 5.000 millones. En tanto, los pagos comprendidos entre 2025 y 2028 pasaron de USD 33.000 millones a USD 24.00 millones.

Esta diferencia es consecuencia de una exigua quita de capital (cercana al 2%) y un considerable ajuste en los intereses (en torno a 60%). Asimismo, el cupón promedio de nuestra deuda soberana pasó de 6,3% a 3,1%. Esto le permitirá al gobierno reducir los servicios de deuda y a los acreedores no registrar grandes pérdidas en sus balances ya que se devolverá casi todo el capital invertido.

Pero esta quita de capital casi nula no permitirá reducir el stock de deuda pública, que seguirá rondando el 90% del PBI. En consecuencia, si bien este acuerdo es importante, todavía falta mucho. En este sentido, podemos afirmar que el proceso recién empieza, tanto en el plano financiero como en el económico. En el primer punto, resta reestructurar la deuda pública ley local en moneda dura (USD 42.000 millones, casi 12% del PBI) y los compromisos con los organismos financieros internacionales (poco más de USD 73.000 millones, 20% del PBI). Aunque en ambos casos los procesos parecen encaminados -se mandó al Congreso una Ley para reestructurar la deuda pública legislación local en iguales términos que la extranjera y con el FMI hay buen entendimiento para extender plazos del pago de USD 44.000 millones-, resta definir varios puntos centrales.

A nivel macroeconómico, lo cierto es que no esperamos grandes cambios en el corto plazo. De hecho, no haremos modificaciones sustanciales en nuestro Escenario Más Probable, que descontaba este acuerdo. Concretamente, proyectamos que la economía caerá alrededor de 12% este año si la cuarentena no se extiende más allá de agosto en el AMBA y que la inflación acumulará cerca de 40% en 2020, por debajo de los últimos dos años, pero todavía en niveles nocivos para el normal funcionamiento de nuestra economía.

No obstante, podría haber algunas novedades en el plano cambiario. Posiblemente, las cotizaciones paralelas bajen en el corto plazo, producto de la menor incertidumbre y con ella la brecha. Esta menor diferencia podría descomprimir un poco el mercado de cambios oficial, en extrema tensión aún en un contexto de fuerte cepo. En este caso, el Banco Central podría relajar algunas restricciones -especialmente aquellas vinculadas a la compra de dólares para la importación de bienes-, habilitando nuevos demandantes en el mercado oficial. Por este motivo, el tipo de cambio seguiría deslizándose por arriba de la inflación en el corto plazo. Si bien la divisa podría cerrar el año por debajo de 90 ARS/USD -lo que implicaría una depreciación cercana al 50% en el año-, lo cierto es que no están dadas las condiciones para anclar al tipo de cambio oficial en el futuro inmediato.

Esta dinámica, y un final exitoso en la lucha contra el Coronavirus, permitiría ganar algo de previsibilidad y encarar el 2021 con menos pesimismo. En un escenario de riesgos e incertidumbre a la baja, variables nominales más estabilizadas y un año electoral que motivará al sector público a impulsar el consumo privado en un contexto de bases de comparación inéditamente bajas, nos ayudarán a transitar la pospandemia en un contexto delicado, pero mejor que el actual.

No obstante, todavía falta mucho camino por recorrer: reestructurar la deuda pública ley extranjera era una condición necesaria para dejar de caer. Sin embargo, y lamentablemente, no llega a ser suficiente. Esto recién empieza.

 ¿Cuál fue el resultado de las cuentas fiscales en junio?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario superior a ARS 250.000 millones en junio, equivalente a -1% del PBI. De este modo, el rojo operativo rozó los ARS 900.000 millones en la primera mitad del año y ya acumula -3,3% de PBI.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 35.000 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a la zona de ARS 288.000 millones (-1,1% del PBI). De esta forma, en el primer semestre se observó un rojo financiero de casi ARS 1.200.000 millones (-4,5% del PBI), superando el valor acumulado durante todo 2019.

¿Continuó creciendo la diferencia entre los ingresos y los gastos?

En primer lugar, hay que decir que la dinámica interanual de ingresos y gastos no continuó con la tendencia divergente de los últimos dos meses, más afectados por la cuarentena. Si bien la diferencia fue muy significativa, menos de 8% y más de 70%, respectivamente (o -25% i.a. y +8% i.a., si descontamos la inflación), fue menor a la de los últimos meses.

En este sentido, se debe señalar que el principal componente del gasto, las prestaciones sociales, treparon 78,5% i.a. (+32,5% i.a. real) impulsadas por el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y el Programa de Asistencia de Emergencia al Trabajo y la Producción (ATP), que conjuntamente concentraron casi ARS 100.000 millones durante junio. En cierta medida, esta dinámica se vio compensada por una menor asistencia a las provincias, que no superó los ARS 20.000 millones (menos de la mitad del monto promedio transferido durante abril y mayo).

En igual sentido, los gastos de capital cayeron más de 25% i.a. en términos nominales. Se ve entonces que el aumento de las erogaciones está siendo impulsado por las políticas para paliar el impacto de la cuarentena en la sociedad, a la par que otros gastos están en rojo. No obstante, no es claro al momento qué parte de este gasto “extra” seguirá una vez superada la pandemia.

Párrafo aparte merecen los subsidios económicos, de carácter permanente y que treparon casi 90% i.a. en términos nominales, impulsados por las transferencias a las compañías energéticas (+114% i.a.). Si bien el precio internacional de los commodities del rubro continúa por debajo de los niveles de inicios de año, congelar las tarifas desde mediados de 2019 está implicando un costo importante para el Estado Nacional y enciende algunos interrogantes sobre la persistencia del congelamiento tarifario en el segundo semestre.

En lo que respecta a los ingresos totales, se observó un avance de 26% i.a. de los recursos tributarios. Aunque esto representa una caída real mayor al 10% respecto de junio de 2019, el deterioro se relajó respecto de abril y mayo, cuando la contracción había alcanzado (15,8% i.a. y 1,6% i.a.). Siguiendo con la tendencia observada en mayo (el EMAE avanzó 10% contra el piso de abril) la actividad habría seguido recuperándose en junio, aunque todavía muy por debajo de los niveles pre-cuarentena.

Adicionalmente, las rentas de la propiedad (-20,5% i.a., -44% i.a. real) se vieron afectadas por las medidas de alivio financiero para las familias, que consistió en la suspensión del pago de las cuotas por créditos otorgados de la ANSES, mientras que los recursos de capital exhibieron una contracción de casi 80% i.a. debido mayormente a la elevada base de comparación, que responde a la venta de activos de empresas públicas registrada en junio del año pasado por casi ARS 45.000 millones. Vale destacar que, si excluimos este concepto, los ingresos totales habrían crecido cerca de 20% i.a.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La dinámica fiscal del segundo semestre no dependerá exclusivamente de lo que suceda con la cuarentena y la asistencia financiera y sanitaria necesaria para hacer frente a la pandemia. Esto se debe a que su extensión pone cada vez más de manifiesto un plan para diseñar la recuperación.

Por ejemplo, tal como algunos funcionarios deslizaron, es probable que sea necesario mantener algún tipo de prestación social que reemplace parcialmente el IFE en la post-pandemia debido a las dificultades que tendrán muchos trabajadores en “recuperar” sus puestos de trabajo, incluso en el mediano plazo. La vigencia de esta asistencia a las familias, dada su relevancia, dificultará una rápida desinflación de las prestaciones sociales pasada la cuarentena. En la misma línea, por el momento el gobierno pretende evitar un ajuste tarifario que reduzca las transferencias a las empresas de servicios públicos.

En definitiva, la duración y magnitud del aumento del gasto depende de las condiciones que resulten de la cuarentena. El impacto sobre las capacidades del sector privado, que afectan el mantenimiento y la generación de puestos de trabajo, y en consecuencia, reducen los ingresos laborales y sostienen la pérdida del poder adquisitivo, será, al menos parcialmente, compensado por el estado.

El problema es que el financiamiento no podrá ser a través de una rápida recuperación de la recaudación: las complicaciones en el mercado de trabajo producto de la cuarentena también afectarán a los ingresos. El impacto será directo, a través de la erosión de los tributos de la seguridad social ante el desplazamiento de las negociaciones paritarias hacia el cierre del año -en el mejor de los casos-, y la pérdida de puestos de trabajo formales; e indirecto, producto de un menor dinamismo del poder adquisitivo, al considerar también las dificultades que enfrenten trabajadores cuentapropistas e informales. Por otro lado, la eventual moratoria fiscal -de la que no se conocen detalles- podría también limitar la recuperación de los ingresos públicos.

Por lo tanto, el mayor gasto, con los mercados de créditos todavía cerrados, debe ser financiado a través de una creciente emisión monetaria, algo que no carece de riesgos en una economía que acumula presiones inflacionarias hace varios años y cuya moneda carece de confianza.

En definitiva, esperamos que el déficit fiscal continúe creciendo en la segunda parte del año, llegando a la zona de 6,5-7% del PBI. Los esfuerzos necesarios para contener las implicancias del aislamiento en la economía dejarán su lugar a los orientados a apuntalar la demanda interna en un contexto social que ya se prevé crítico.

En la última semana, el Ministerio de Economía oficializó la enmienda de la oferta presentada ante la SEC el pasado 22 de abril y la reestructuración de la deuda parece más cerca.  En los más de dos meses que se sucedieron desde entonces, Argentina realizó otras dos ofertas en las que fue cediendo ante los reclamos más importantes planteados por los bonistas, aunque, vale decir, estos últimos también hicieron lo propio.

En líneas generales, haciendo una comparación entre la primera y la última propuesta, las diferencias económicas más relevantes son la reducción del período de gracia, el aumento de los cupones, la relajación de la quita de capital, el adelanto de la amortización y madurez de los bonos y el reconocimiento de los intereses corridos.

Además, plantea algunos cambios legales más beneficiosos para los acreedores. El principal es que le mantienen las condiciones contractuales de los bonos originales (las famosas CACs), un reclamo los tenedores de los bonos indenture 2005 hicieron presente desde el inicio. Asimismo, introduce un umbral de participación mínima para que el canje se efectivice, limitando el uso de la reasignación para implementar una estrategia “pacman”. Y, por último, les da la opción a los tenedores de títulos en euros y francos suizos de optar por recibir un nuevo bono en dólares.

Finalmente, se destacan otras dos características que pueden incentivar un mayor grado de participación. En primer lugar, el hecho de que reconozcan intereses corridos hasta septiembre en vez de hasta abril si se ingresa al canje de forma voluntaria. En términos de Valor Presente Neto (VPN), implica una ganancia de USD 1,1 cada USD 100 de valor nominal. Y, en segundo lugar, a los tenedores de los bonos Globales que no decidan ingresar al canje pero que hayan sido arrastrados, se les entregará el bono más largo, cuyo vencimiento está fechado en 2046.

En lo que respecta a la valuación de la oferta, siempre descontado a una exit yield del 10%, el VPN de los bonos es de USD 53,5 si se considera el escenario de canje voluntario de los bonos –con intereses hasta el 4 de septiembre-. Comparado con la oferta de abril, la mejora en términos de VPN es de casi el 35%, o de USD 13,5 (recordar que en el medio hubo dos ofertas que no prosperaron con valores de USD 47 y USD 51 más un cupón atado a las exportaciones).

Lógicamente, la contracara de ir cediendo en términos económicos supone un menor alivio en los desembolsos futuros. En este sentido, mientras que la primera oferta implicaba pagos por apenas USD 330 millones hasta 2023, en la actual esos vencimientos ascienden a USD 2.180 millones. Asimismo, si ampliamos el horizonte a 2028, los montos ascienden a USD 16.300 y USD 27.800 millones, respectivamente. Por último, a 2046, los montos pasan de USD 81.900 millones a USD 94.600. Esto implica que el debt relief (alivio de deuda frente a la situación original) se reduzca de USD 42.200 a USD 29.500 millones, una diferencia de USD 12.700 millones.

Si bien estas modificaciones no son completamente inocuas, creemos que desde una perspectiva macroeconómica no ponen en jaque la capacidad de pago del país. Visto en perspectiva, la diferencia entre ambas propuestas bajo el actual mandato presidencial se reduce a USD 1.850 millones, monto similar al que debió vender el BCRA entre mediados de abril y fines de mayo para contener el tipo de cambio oficial. Asimismo, tampoco pareciera poner en jaque la sostenibilidad en el largo plazo, dado que el debt relief se reduce a apenas un 0,1% del PBI por año.

La gran incógnita recae sobre el nivel de aceptación que recibirá la actual propuesta, si será suficiente para activar las CACs, o si, pasado el umbral de aceptación mínimo que el Gobierno definió como en 50%, la estrategia oficial terminará siendo ejecutar canjes parciales.

Habiendo obtenido el apoyo de dos de los grandes fondos que integran el Comité de Acreedores Argentinos, resta saber si el prematuro rechazo de los comités Ad Hoc y Tenedores de los bonos del canje -Exchange- es tan inflexible como determinante. Según sus propios cálculos, son acreedores de casi un tercio de los bonos a reestructurar, de modo que, sin su aval, no se podrían alcanzar las tan mentadas CACs.

En términos de VPN, la diferencia sigue siendo importante, poco más de USD 6/100, por lo que aquí también surgen varias preguntas. Por un lado, si existe la posibilidad de dividir a los grupos de acreedores, tentando a un porcentaje significativo de bonistas a ingresar al canje y partir los acuerdos preexistentes, beneficiando al país. En sentido contrario, podemos preguntarnos si la Argentina podría estirarse un poco más sin que esto implique resignar el objetivo de la sostenibilidad: haber afirmado desde el comienzo que cada oferta era la última no brinda precisiones en este sentido -aunque, claro está, es lógico dado el contexto de negociación-.

Este último punto resulta sumamente relevante debido a que el siguiente paso es avanzar sobre canje de la deuda en moneda extranjera bajo legislación local. En este sentido, el Gobierno anticipó que en los próximos días enviará al Congreso un proyecto de Ley para reestructurar esta deuda en igualdad de condiciones frente a la legislación extranjera. Según nuestras estimaciones, hay alrededor de USD 15.500 millones de estos títulos en manos del sector privado.

Aplicando igual tratamiento, la diferencia entre la primera y la última propuesta supone desembolsos adicionales a 2023 por USD 500 millones (ascenderían a USD 2.600 millones) y de USD 21.000 millones tomando todo el horizonte temporal de la deuda. Además, las necesidades financieras quedarían por debajo del 2% del PBI para todos los años. No obstante, aún restaría la negociación con el principal acreedor externo del país, el FMI, que en el esquema original suman desembolsos por USD 49.000 desembolsos concentrados entre 2022 y 2023.

En suma, si bien un acuerdo exitoso (que gatille las CAC) no está garantizado, las partes se vienen acercando. Si el Gobierno no mejora la propuesta lo más probable es que avance en canjes parciales que permitan ir normalizando el perfil de la deuda. No obstante, también podría flexibilizar su postura para lograr un canje total de su deuda ley extranjera. En este caso, lograría cerrar la reestructuración, aunque a riesgo de cruzar el umbral de sostenibilidad.

¿Qué significa este numero?

Fue la variación interanual del gasto primario durante el mes de mayo, que rozó los ARS 580.000 millones (+37% i.a. en términos reales). Al comparar las erogaciones contra los casi ARS 330.000 millones que representaron los ingresos totales (+2,4% i.a, -28,5% en términos reales) se obtiene el déficit fiscal del quinto mes del año: ARS 251.287 millones (-0,9% del PBI), acumulando un rojo operativo de ARS 636.000 millones en lo que va del año (-2,3% del PBI).

Por su parte, el pago de intereses superó los ARS 55.000 millones el mes pasado, provocando un déficit financiero de ARS 308.000 millones (-1,1% del PBI), que alcanzó ARS 900.000 millones (-3,2% del PBI) durante los primeros cinco meses de 2020.

De todos modos, resulta curioso que la variación interanual del gasto primario (que da lugar al título de la nota) es la misma (en sus tres primeros decimales) que la del mes de abril. Por lo tanto, si bien la situación crítica requerirá un gasto creciente, cabe preguntarse ¿La expansión interanual del gasto primario alcanzó un tope? ¿Se aplanó la curva?

La lupa sobre las prestaciones sociales

Lo primero a destacar es que más allá de los contratiempos que está sufriendo AMBA, lo más probable es que lo peor de la cuarentena ya haya pasado en gran parte del territorio nacional. Esto puede comenzar a aliviar presiones sobre las Prestaciones Sociales (+97,8% i.a.), que representa casi dos tercios del gasto primario y cuyo incremento en mayo fue motorizado principalmente por el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE). el programa de Asistencia al Trabajo y la Producción (ATP). La vuelta a una vida más normal y a los trabajos permitirían, en principio, comenzar a focalizar esta asistencia en el AMBA.

Asimismo, el gobierno prorrogó la sanción de una nueva ley de movilidad. El aumento por decreto establecido para junio (+6,1% para jubilados y perceptores de beneficios sociales) también contendrá, marginalmente, el crecimiento del gasto social por esta vía en el segundo semestre.

De todos modos, el gasto también dependerá de la dimensión de otras variables. Por un lado, están los Subsidios Económicos (+180% i.a. en mayo), impulsados por los energéticos (+210% i.a.). El reciente anuncio de que no habrá correcciones tarifarias hasta fin de año -cumpliendo para entonces año y medio de congelamiento- sugieren que este número seguirá trepando.

Por otro lado, la situación fiscal de las provincias no ayuda. El deterioro de ingresos propios y coparticipables implica una mayor asistencia del Tesoro, que alcanzó los ARS 45.000 millones (+500% i.a.) producto de refuerzos a comedores y a hospitales provinciales el mes pasado.

¿Y qué pasará con el déficit fiscal?

Por más que el gasto primario aminore la marcha en los próximos meses, el déficit fiscal continuará en ascenso en lo que resta del año producto de una recesión que ya está erosionando los ingresos públicos fuertemente. Los ingresos tributarios apenas superaron los ARS 300.000 millones en mayo, exhibiendo así una caída cercana a 30% i.a. en términos reales.

Esta dinámica se revertirá muy lentamente en tanto la actividad económica retome cierto dinamismo pero tendrá un techo no muy elevado: la cuarentena en AMBA será un lastre para el rebote de la actividad en la totalidad del territorio. Esto no sólo implica una caída de la recaudación vía IVA o Ganancias, sino que también pone en jaque a los ingresos a través de la Seguridad Social. La pérdida de empleo y la ausencia de paritarias continuarán deteriorando los ingresos reales del Tesoro.

La menor recaudación no solo es un problema en sí mismo debido a que muestra una pobre expectativa sobre la actividad económica, sino que la diferencia entre los ingresos y los gastos está siendo financiada vía emisión monetaria. Un creciente déficit estará ligado a una mayor emisión y no queda claro que acciones tomará la autoridad monetaria para absorber el excedente monetario una vez que comience la (lenta) recuperación, lo que sin duda es una fuente de preocupación en una economía con una inflación elevada.

Por lo tanto, la extensión de la cuarentena llevará al déficit primario por encima de 3% del PBI hacia el cierre del primer semestre. Asumiendo que los mayores esfuerzos se habrán concentrado en el segundo trimestre, esperamos que finalice el año en la zona de 6% del PBI.

El futuro de la economía argentina reposa en gran medida en dos procesos que deberían cerrarse en el corto plazo, pero con efectos persistentes de cara a los próximos años: la cuarentena y la reestructuración de la deuda. En ambos casos, las decisiones poseen un alto componente político, y cuanto antes se cierren mejor para nuestro país -claro está que bajo algunos requisitos: un rebrote de Coronavirus es tan poco deseable como tener que volver a reestructurar la deuda en un par de años, por ejemplo-.

En la última semana hubo novedades sobre la negociación con los acreedores extranjeros. A mediados de junio venció el acuerdo de confidencialidad (NDA, por sus siglas en inglés) y tanto el Ministerio de Economía como los fondos de inversión involucrados hicieron públicas sus propuestas, desnudando las diferencias que, por ahora, extienden la situación de default. Sin embargo, analizando ambas posiciones pareciera que el acuerdo es una posibilidad concreta. Veamos.

Al momento, hay tres ofertas sobre la mesa: la del gobierno nacional, la del Comité de Acreedores de Argentina, al que se suman los fondos Fintech y Gramercy (BG), y la del grupo Ad-Hoc y Exchange (AE), integrado por BlackRock y Fidelity. Como era esperable, la propuesta oficial es la más austera de las tres, mientras que la de BG convalida una mayor quita que la de AE.

Como punto de partida, recordemos que el 17 de abril el Ministerio de Economía lanzó una propuesta, que tenía un valor presente neto (VPN) cercano a los 40 USD valuado a una tasa de descuento del 10%. La misma tuvo muy baja adhesión (menor al 20%) y debió ser mejorada.

Para ello, el Poder Ejecutivo propuso acortar el plazo de gracia, comenzando a pagar el año próximo en vez de hacerlo en 2023 como decía la primera oferta. Además, mejoró los pagos de cupones, reconoce los intereses corridos hasta el momento del acuerdo -pagándolos a través de un bono con vencimiento en 2024- y recortó la quita de capital. Considerando la misma exit yield (10%), el VPN de la propuesta se acerca a USD 51 por cada lámina de USD 100. Una mejora considerable respecto de los USD 40 iniciales, pero aún por debajo de las pretensiones de los acreedores.

Las últimas novedades de la propuesta oficial estriban en el pago de un cupón de hasta 0,75% atado a las exportaciones totales -no solo agropecuarias- medidas en dólares y comparadas con el promedio de los últimos cinco años. Este tipo de “endulzante” está atado a la capacidad de generación de divisas genuinas del país, por lo que evitaría potenciales descalces de moneda que podría generar un cupón PBI ante un crecimiento basado en atraso cambiario (que estimula la expansión de corto plazo mientras lesiona la capacidad de generación de divisas del país). Además, la nueva propuesta respeta los indenture originales de los bonos, una exigencia que desde el principio señalaron los acreedores de los bonos de la reestructuración de 2005, casualmente aquellos que poseen las indentures más duras.

En resumen, el Palacio de Hacienda mejoró su propuesta respecto de la escasamente adherida en abril. Sin embargo, todavía no alcanza: BG realizó una oferta que exige USD 53,8 por cada lámina de 100 a una exit yield del 10% y AE hizo lo propio con una que supera los USD 60,3/100. Además, el grupo AE pretende el cobro en efectivo de la mitad de los intereses corridos y la otra mitad con un bono, a la par que pidió un cupón vinculado al PBI en lugar del atado a las exportaciones ofrecido. Por último, este grupo, amenazó litigar en la justicia neoyorquina si el gobierno nacional no flexibilizaba su postura, agravando las consecuencias del default actual y frenando la negociación.

Ahora bien, la contracara de ir corrigiendo la oferta e intentando hacerla más atractiva es el mayor flujo de compromisos que deberá afrontar nuestro país en los próximos años. En este sentido, mientras que los pagos totales acumulaban sólo USD 330 millones hasta 2023 en la propuesta oficial de abril, en la última superarían los USD 1.800 millones. Más aún, si se estirara el horizonte temporal a 2028, la primera propuesta contemplaba pagos por USD 15.600 millones, mientras que la última lo hace por USD 25.500 millones, casi USD 10.000 millones más.

De todas formas, comparado contra el escenario previo a la reestructuración, el “ahorro” sigue siendo significativo: la propuesta de abril reducía pagos por USD 25.900 millones hasta 2023 y USD 47.500 millones hasta 2028, en tanto que, para la última, estas sumas ascienden a USD 24.400 y USD 37.500 millones, respectivamente.

Las partes parecen más cercanas que hace un tiempo, y a pesar de las declaraciones cruzadas o idas y venidas que puede haber en el camino, las negociaciones continúan, por ahora hasta el 24 de julio. El problema es que esta extensión y una negociación que parece a punto de cerrarse, pero no lo hace, generan un estrés demasiado alto como norma de la economía argentina, de modo tal que desalientan cualquier proyecto o inversión de mediano plazo.

Si bien es cierto que la pandemia trastocó los planes de todas las economías del mundo, la falta de indicios sobre el accionar del gobierno tras la cuarentena y la reestructuración de la deuda disparó la incertidumbre que ya arrastraba nuestra economía, llevándola a niveles extremos. Salir del default y levantar la cuarentena son condiciones necesarias para comenzar a poner nuevamente de pie a la economía argentina, de lo contrario la crisis seguirá profundizándose. Tan simple y complejo como encaminar ambos procesos en el corto plazo.

¿Cuál fue el resultado fiscal de abril?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 230.000 millones en abril de 2020, equivalente a -0,8% del PBI. De este modo, el rojo operativo alcanzó ARS 385.000 millones en los cuatro primeros meses del año y ya acumula -1,4% del PBI.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 37.000 millones el mes pasado, provocando un déficit financiero de ARS 266.000 millones (-1% del PBI). Así, el rojo financiero alcanzó ARS 590.000 millones (-2,1% del PBI) durante el primer cuatrimestre de 2020.

La cuarentena y las cuentas públicas

Seguramente abril será el mes en donde la cuarentena estuvo más operativa en el territorio nacional, ya sea por la vigencia de la misma a lo largo del mes o por la severidad de las restricciones impuestas. En términos económicos, la imposibilidad de producir o comercializar bienes y servicios -exceptos en algunos casos esenciales- dinamitó los ingresos públicos, que solo avanzaron 14% i.a. (-60% i.a. en términos reales). El derrumbe de la recaudación -que representa el 90% de los mismos- está detrás de esta dinámica: creció apenas 16% en relación a abril de 2019.

Asimismo, el gasto primario ascendió a ARS 545.000 millones, un avance de 96,8% i.a. (+35,3% i.a. en términos reales), más que quintuplicando el crecimiento nominal de los ingresos. La cuarentena complicó la ya delicada situación de la población vulnerable, lo que requirió un esfuerzo fiscal de magnitud, canalizada a través del gasto social: las prestaciones sociales crecieron 99,4% i.a. (+37,1% i.a. en términos reales) tras el pago de gran parte del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE), bono de $3.000 de haberes mínimos correspondientes al mes de marzo, la entrega de tarjetas alimentarias y el pago de parte de los salarios en el marco del programa ATP.

Los gastos de funcionamiento mostraron un incremento de 46,5% i.a., quedando en línea con el avance de los precios. El pago de salarios, que explica gran parte de esta partida, trepó incluso por encima de la inflación (+6%) en la comparación interanual.

Luego, si bien los subsidios económicos y la transferencias a las provincias representan conjuntamente solo el 20% del gasto primario, exhibieron un incremento de tres dígitos en la comparación interanual (+158% y 800%, respectivamente). El segundo caso se dio tras los mayores requerimientos de asistencia financiera de las administraciones subnacionales, cuyas arcas vienen también sufriendo el aislamiento social: caen los recursos propios y la coparticipación correspondiente. En consecuencia, esperamos que en el corto plazo esta partida continúe creciendo por encima de la media.

Por último, el gasto de capital creció 45,4% por asistencia financiera a AySA y transferencias para la construcción de hospitales modulares en el marco de la emergencia sanitaria.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La suerte de los ingresos y gastos está atada al desenvolvimiento de la pandemia y la gestión de la misma. Por el lado de los ingresos y la recaudación la explicación parece sencilla: en la medida que la actividad no muestre cierto dinamismo, la recaudación seguirá exhibiendo contracciones reales de dos digítos. Una masa salarial en retroceso y un consumo limitado a las actividades esenciales impondrán un techo muy bajo a los ingresos totales.

En lo que respecta al gasto, la relación es similar. La necesidad crece en la medida que se mantengan mayores restricciones, aunque también es cierto que existen algunos matices. El aislamiento social y las restricciones para ejercer una diversa gama de ocupaciones continuará requiriendo una asistencia sin precedentes a fin de evitar el colapso social. En este sentido, la prolongación del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) durante los meses del invierno -algo que parece muy probable-, así como los distintos programas destinados a la distribución de alimentos (incluyendo la tarjeta alimentaria) engrosarán las prestaciones sociales. Este esfuerzo será puntualmente necesario en AMBA, que ya representa más del 90% de los contagiados del país, y cuya salida del confinamiento supone un desafío producto de la densidad poblacional y características habitacionales. Las disparidades geográficas también supone que, en la medida que las provincias retomen sus actividades, la necesidad de financiamiento de parte del Tesoro Nacional se relajará.

Por otro lado, recientemente se anunció -en ausencia de una nueva fórmula de movilidad- un incremento de 6,12% para todos los haberes y beneficiarios de asignaciones en el mes de junio. Este aumento implica un recorte en términos reales si tenemos en cuenta que la última fórmula vigente ajustaba en función de los precios y los salarios. Así, la pandemia propició una reasignación del gasto social, el cual se direccionó a los jubilados de menores haberes y a parte de los trabajadores informales.

En definitiva, prevemos una continuidad de deterioro fiscal en el corto plazo, que coincidirá con cuánto tiempo dure la cuarentena en el conglomerado más populoso del país. El derrotero del déficit dependerá del país que encontraremos en el camino de la recuperación: un mercado laboral devastado -sea por nivel de empleo o salarial- pondrá un límite en el gasto de los hogares y la recaudación, a la vez que requerirá un creciente gasto para cada vez mayores sectores de la población. De yapa, una mayor informalidad -también alentada por la autoridad monetaria, al imponer mayores restricciones en el mercado cambiario, incluso en las transacciones que no requiere el uso de reservas propias- también podrá dificultar el ingreso de pesos al circuito formal de la economía.

En consecuencia, el aumento del gasto, junto a la caída de los ingresos, llevará a que el déficit fiscal primario ronde 4-5% del PBI en 2020, un pico desde 2016. La situación es extraordinaria y amerita esfuerzos en este sentido, esperamos que estos esfuerzos no se vuelvan en contra una vez superada la pandemia.